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historia
86
PARTE
IJI:L CAPITAL
En equilibi
el inversior
diversificac
de mercad
:~~ ~ {
El CAPM fue desarrollado en forma simultanea por varios autores. Para cuando
Sharpe culmina la elaboracion de su famoso articulo Capital Asset Prices: A
Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, el cual fue publicado
en setiernbre de 1964, Jack L. Treynor habia escrito con anterioridad, en 1961,
un trabajo que fonnulaba un modelo bastante similar al de Sharpe: "Toward a
Theory of the Market Value of Risky Assets, articulo que hasta entonces no fue
publicado pero del cual Sharpe torno conocimiento al serialar:
After preparing this paper the author learned that Mr. Jack L. Treynor, of Arthur
D. Little, had independently developed a model similar in many respects to the
one described here. Unfortunately, Mr. Treynor's excellent work on this subject
is, at present, unpublished (Sharpe, 1964: 427).
Tasa
libre de
ricsgo
El inversio
un riesgo e
el precio d:
fondos, el :
riesgo (She
El precio de
de capitale:
retorno adi
hacia la del
riesgo. El ri
estandar) d
87
trabajo A
'0 de 1963,
En equilibrio, el precio de los activos financieros se ajustara de tal manera que
el inversionista, si aplica la teoria del portafolio para obtener los beneficios de la
diversificaci6n, sera capaz de ubicarse en cualquier punto a 10 largo de la linea
de mercado de capitales.
ra cuando
Prices: A
publicado
I, en 1961,
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Riesgo
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88
4.
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5. La teo
Tomaremo
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conceptos.
5.L La re
Supongam
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Pues bien
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cestas. I
89
far from clear that this formulation should be rejected -especially in view of the
dearth of alternative models leading to similar results (Sharpe, 1964: 434).
uestos:
A 10 largo del presente trabajo se ira desarrollando cada uno de estos supuestos
como condiciones necesarias para la construcci6n del modelo.
.u varianza
5, La teoria de la eleccion
len endeuionales,lo
rclusiones
~ todos los
sarrollado
encia a los
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111 investors
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coefficients
Supongamos que tan solo existen dos bienes: cervezas y hamburguesas. Sup on
gamos tambien que una persona, Raul, tiene un ingreso total de 100 soles, las
hamburguesas cuestan 2 soles cada una y las cervezas cuestan 3 soles cad a una.
Esta persona podra elegir entre consumir diferentes combinaciones: mayor can
tidad de cervezas 0 de hamburguesas, dependiendo de sus gustos. En el extremo
podra consumir hasta 50 hamburguesas 0 33,3 cervezas.
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Hamhurguesas
Raul puede elegir entre consumir 33,3 cervezas y ninguna hamburguesa, con
sumir 30 cervezas y 5 hamburguesas, 16,7 cervezas y 25 hamburguesas yen el
extremo, 50 hamburguesas y ninguna cerveza.
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Hamburguesas
5.3. EI me
Grafico 5.4. La curia de indiferencia de Raul
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93
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Hamburguesas
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;ta canasta
adquirir la
.ul? La res-
.iida sobre
1 que X.
Raul es una persona prornedio que disfruta de una buena hamburguesa. Para el
sera agradable consumir una hamburguesa. Tratemos de asignarle un numero a
este grado de satisfaccion, por ejemplo <<10. Consumir una segunda hamburguesa
sera tambien agradable, pero tal vez no tanto como la primera. Ala satisfaccion
provocada por el consumo de la segunda hamburguesa asignemosle un 8. En
este punto much as personas estarian satisfechas, pero supongamos que Raul
tiene muy buen apetito y que esta dispuesto a consumir una tercera harnburgue
sa. A la satisfaccion proveniente por el consumo de una tercera hamburguesa
asignemosle un valor de 2.
94
PARTE
La mismo sucede con el dinero. Supongamos que Raul esta desernpleado, icuanta
satisfaccion Ie produciria obtener 1 000 soles? Imaginamos que bastante. Pero
si Raul es poseedor de una fortuna de varios millones, icuanta satisfaccion Ie
procluciria obtener 1 000 soles adicionales? Intuitivamente sabemos que no Ie
produciria tanta satisfaccion como al Raul desempleado.
Ala misma conclusion podemos llegar si hablamos de las perdidas. Supongamos
que Raul esta desempleado, efectua una apuesta en un juego de futbol por 100
soles. Luego, al observar los resultados, nota que su equipo fue derrotado y que
por 10 tanto ha perdido 100 soles, icuanta insatisfaccion Ie producira haber perdido
100 soles? Si ahora suponemos que Raul es millonario y que pierde 100 soles, ino
es logico pensar que el grado cle insatisfaccion sera menor?
En consecuencia, pod emos afinnar que el valor numerico 0 monetario no es igual
ala utiliclad obtenida, dado que la utilidad clepencle del grado de satisfaccion del
consumidor.
iCual seria el valor esperado de efectuar una apuesta en la que tenemos el 60%
de probabilidades cle ganar 100 soles y 40% de perder 30 soles? En terrninos
probabilisticos el valor esperado seria de 72 soles (100 x 60% + 30 x 40%).
3. Can,
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EI valor
Iuego 1
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1944) parte
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2001: 177).
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8000
9000
10 000
96
PARTE
iY que sucede con aquellas personas que, como todos hemos tenido oportuni
dad de conocer, siguen apostando incluso el dinero necesario para la comida de
sus hijos? Pues bien, esas personas existen, es innegable, pero son, felizmente,
una minoria y se los conoce como amantes del riesgo, los tipicos apostadores
compulsivos.
destacar que
entre el riesg
en la doctrin:
Se habia esta
capitales era
punto, que pr
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una demostrz
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14
12
10
Esta claro que bajo estas premisas ningun inversionista podra obtener una me
jor cornbinacion de riesgo y rendimiento que a 10 largo de la linea de mercado
de capitales, y que solo sera posible obtener un retorno superior mediante una
exposicion mayor al riesgo.
In equilibrium, capital asset prices have adjusted so that the investor, if he follow
rational procedures (primarily diversification), is able to attain any desired point
along a capital market line. He may obtain a higher expected rate of return on
his holdings only by incurring additional risk (Sharpe, 1964: 425).
6
4
o
o
G;
como utilidad
:1 aumento de
1a funcion de
ido oportuni
la comida de
n, felizmente,
; apostadores
del riesgo.
Tipicamente, el punto donde se ubican el riesgo y e1 rendimiento de un activo
individual cua1quiera yace POI' debajo de 1alinea de mercado de capitales, como
una demostraci6n de la ineficiencia de invertir en un solo activo.
18
icaci6n y, POI'
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16
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97
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3.00
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5.00
98
PARTE
III: EL CAPN!
Ahora bien, resulta sencillo entencler la nocion de la utilidad del consumidor cuan
do nos referimos a cifras concretas: la utili dad de recibir 100 soles 0 la utilidad de
recibir 200 soles. Sin embargo, no todo en la vida son cifras ciertas y concretas
sino que en muchas ocasiones tendremos que lidiar con las probabiliclades.
Este es exactamente el dilema de todo inversionista cuando invierte sus fondos
en un activo riesgoso, ~como podria medir la utilidad de esa inversion? EI modelo
CAPM se basa en el supuesto de que la utilidad del inversionista depende sola
mente de dos terrninos: el valor esperado y la desviacion estandar:
Asi como se
cion entre h:
indiferencia
en terminos
valor esperad
Es necesaric
presenta con
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asumira que
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presupuestal
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Riqueza inicial
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99
As! como se pueden elaborar curvas de indiferencia sobre la base de una elec
cion entre hamburguesas y cervezas, tambien se puede elaborar una curva de
indiferencia entre consumo actual y consumo futuro 0 entre riesgo (expresado
en terrninos de desviacion estandar) y rendimiento (expresado en terminos de
valor esperado).
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PARTE
III: EL
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Riesgo (awl
Parte de las v
palabras del J
ciones en ell
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del portafoli
riesgo sisterr
y representei
Queda claro
ternatico de
AI no haber mayor demanda por estos portafolios, su precio descendera y su renta
bilidad aumentara. Cuando esto ocurra el atractivo de estos portafolios au mentara.
Este sera un proceso iterativo que conducira a que el conjunto de oportunidades
adopte una forma cada vez mas lineal (mas recta) (Sharpe, 1964: 435).
sistematico (
minar cual e:
se sabe que
accion tiene
de 12%, y si E
un rendimier
I
A2 Y A,j se
toea con
i las curvas
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portafolios
co 5.9, hara
101
)0
ay su renta
aumentara.
.rtunidades
i) .
Parte de las variaciones del retorno de la accion A respecto a su media (en otras
palabras del riesgo asociado al activo A) se explican como respuesta a las varia
ciones en el retorno del portafolio de mercado (PM). La pendiente de la regre
sion indica en que medida los retornos de la accion A responden a los retornos
del portafolio de mercado y en consecuencia son una medida apropiada del
riesgo sistematico de la accion A Denominemos a esta pendiente como beta
y representernosla con la letra griega /3.
Queda claro entonces que 10 que Ie interesa al inversionista es el riesgo sis
tematico de una accion. Si es que se eneuentra la forma de calcular el riesgo
sistematico de cada accion, y no su riesgo total, el inversionista podra deter
minar cual es el rendimiento que debe exigir para esa accion. Por ejernplo, si
se sabe que el retorno de mercado es de 12% y su riesgo equivale a 1, si una
accion tiene un riesgo de 1,2 el inversionista exigira un rendimiento mayor
de 12%, y si el riesgo de la accion es de 0,7, el inversionista se conformara con
un rendimiento menor de 12%.
102
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regt
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10,87
7,88
Wh
inve
retu
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mal
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Regression Statistics
Multiple R
R-Square
Ajusted R
Standard E
Observations
0.296267
0,087774
-0.026254
0,106311
10
Similar rest
pendiente (
ANOVA
--. __......_ - - - -
Regression
Residual
Total
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df
__
__
SS
. ._..
MS
_._-._------_."-,---~-_._
1
8
9
0,0087
0,090416
0.099116
_.__.--
..
..-------
0,0087
0,011302
Donde:
Significance F
.-",-------_._........ .._ - - - - - - - - -
0,76976
Cov(A,M)
0,405867
Var(M)
P-value
Lower95%
95%
Intercept
-0,032812
0,17873
-0,183582 0,858909
-0,444964
0,379341
X Variable
1,580737
1,801697
0,87736 0,405867
-2,573985
5,735458
Si el retorn
pendiente I
estimar el
vertida en
del activo I
Sabiendo (
como cons
todo activo
rendimieni
~1
103
portafolio
19,8
18,4
),87
7,88
tl efectuado
. de 1,58074
X
Where Rj is the return on
investment i. and RM is the
return on the market index. The slope of the regression b is the beta, because it
measures the risk added on by that investment to the index used to capture the
market portfolio. In addition. it also fulfils the requirement that it be standardi
zed, since the weighted average of the slope coefficients estimated for all of the
securities in the index will be one (Damodaran, 2002: 185).
Similar resultado se podia obtener aplicando una formula directa para obtener la
pendiente de una regresi6n lineal:
Cov(A,M)
PAMOAOM
Var(M)
OM
ce F
Donde:
17
Cov(A,M)
Var(M)
Upper95%
0,379341
5,735458
a regresion
. an asset can
s on an index
104
PARTE
DEL CAPITAL
EI retorno de mercado sera igual ala tasa libre de riesgo mas la prima de riesgo
de mercado. EI retorno de una accion en particular sera igual a la tasa libre de
riesgo mas una prima de riesgo especifica para esa accion. La prima de riesgo
especifica para cada accion depended de su riesgo sistematico, que como sabe
mos se traduce en un beta.
EI retorno e
los siguienf
Con ello, se tienen todos los elementos necesarios para estimar el rendimiento
de un activo riesgoso:
E(R p )
E(Rx )
E(R y )
,----'-------,
RA = rf + fJ (RM - rf )
Donde:
'-v---'
PRIMA DE RIEseo DE 1"\ ACCION
En consecu
esperado se
Donde:
RA
Rendimiento de la accion A
rf
RM
Rendimiento de mercado
E(Rx )
fJ
Beta
E(Ry )
Donde:
La desviacic
Doncle:
CUADHO
0y
La covarian
17,5
21,1
14,1
-4,1
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20,5
18,2
-1,3
19,8
18,4
8,1
5,7
8,6
12,1
10,6
4,5
12,5
15,2
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4,5
"
9
.
Rx
Ry
Ox
__
10
entre x ey y
_-_..._.
.. ..._._ ..,-_..
Doncle:
Pxy
a de riesgo
isa libre de
105
a de riesgo
como sabeDonde:
endimiento
E(R p )
E(Rr )
E(Ry )
En consecuencia, si se invierte el 50% cle los fondos ell cad a activo el retorno
esperaclo seria de 10,55%:
Donde:
12,12%
8,98%
activo libre
abilidad cle
50%
Donde:
Desviaci6n estandar cle los retornos clel activo x.
n donde se
10
18,4
4,5
Donde:
PX) '
lOG
PARTE
III: EL CAPM
Pero como C
xy
Donde:
a.x
10,49%
ay
3,59%
Dado que la
la cartera e:
activox.
-0,27%
Si se invierte
estandar del
E(R p )
Supongamos que tenemos un activo libre de riesgoj, con un retorno de 4% (rt ) y una
desviacion estandar de cera. Los retornos del activo x y f serian los siguientes:
sgo
1
10
Rx
17,5
21,1
14,1
-4.2
-2,9
20.5
18,2
-1,3
19,8
18,4
rf
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
a (Rp )
N6tese que
el porcentaje
esperado y I.
de inversi6n
a
La f6rmula para hallar el retorno esperado del portafolio conformado por activos
x y f seria la misma, pero habria una variacion en la desviaci6n estandar del por
tafolio, tal como se muestra a continuaci6n:
E(R p )
(J.E(rf) + (l - a) E(RJ
ECRp)
aCRp)
Donde:
Porc
Donde:
rf
s,
Si graficamc
mado por el
Yo:
Pero como
Of
107
= 0, entonces:
(rj ) y una
guientes:
Va
10
E(R p )
8,06%
o (Rp )
5,25%
Notese que la desviacion estandar del portafolio esta en relacion directa con
el porcentaje cle inversion en el activo x. En el cuadro 5.6 se resume el retorno
esperado y la desviacion estandar clel portaolio rente a cliferentes porcentajes
de inversion en el activo x.
18,4
4,0
.ior activos
ar clel por
4,00
4,81
5,62
6,44
7,25
8,06
8,87
0,00
1,05
2,10
3.15
4,20
5,25
6,30
7,35
8,40
12.12
9,44 10,49
Donde:
lOS
Es important
vacion del C:
.S; I4
;:
.s... 1')
8.
~.
10-1
~
"0
9. Rendin
"0
:::
'"
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0
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Si construim
tenemos qUE
el porcentaje
o
0,00 1,05
2.10
3.15
4,20
5.25
6,30
7,35
S,40 9,44
10,49
%)
Como ellector puede notar a simple vista, la rentabilidad del portafolio esta en
funcion lineal del riesgo, entendiendo el riesgo como la desviacion estandar,
Markowitz (1952,1959) desarrollo la teoria del portafolio y demostro matematica
mente que se puede encontrar como construir un portafolio de activos riesgosos
que proporcione la mejor cornbinacion de riesgo y rendimiento. A este portafolio
se Ie denomina portafolio de mercado.
La finalidad del presente capitulo es explicar allector como se ha desarrollado el
modelo CAPM y no la teoria del portafolio. La ultima es basica para el desarrollo
de la primera. Hecha esta aclaracion, es po sible replicar el ejernplo anterior re
emplazando el activo x par el portafolio optima de mercado, que tiene su propio
retorno esperado y desviacion estandar-:
E(RM )
9,74%
o (RM )
1,97%
Y la relacion
Co(Rp ) =~[o.2
Co.
Recuerdese
activo x. Ah:
x pero el po
presente cas
exceso (Cc
EI lector de
elel supuestc
equilibria nc
a seria igua'
Si a es igua
oo(Rp ) 1['
-..,
00.
=20.
E(Riv!) - rf
OM
oo(Rp ) =1(0
00.
:2. En un mundo en el que existieran solo los actives x e y , el portafolio optimo de mercado estaria
conforrnado POl' una inversion del 75,7% de los Iondos en el activo x y 24,3%en el activo y. Este
00 (Rp )
00.
2
0,
109
Es importante que ellector recuerde esta formula porque sera Mil para la deri
vacion del CAPM.
irrollado el
desarrollo
anterior re
e su propio
-rcado estaria
activo y. Estc
110
Luego, fact
E(Rx)
= 1';
[... J the capital market line is also an equilibrium relationship. Given the market
efficiency, the tangency portfolio, M, must be the market portfolio where all assets
are held according to their market value weights (Copeland, 1992: 197).
E(R)
x
= l'
Donde:
E(R,'/) -
E(R) - E(R,II)
1'(
0\1\
2
kI
,)
0\1
0.1)11 -
a,,]
all
Finalmente
Despejando, el retorno esperado del activo x seria:
E(R\)
1
x 0,.\1
1'[
a"I
,)
o~
+ E(RM
)
E(R )
0\1
10. Rent
Multiplicando y dividiendo E(RM ) por O,,~:
E(Rj\f) -
1'[
UI
JI
E(Rj\f)o,'M-
La determi
dentro dell
por riesgo I
- 0 .\1 + E(RM)o,,;
=E(R)
')
x
O~
OM
E~,,~ -
rro"M + rr o \7+
E~~
E(R )
x
1vl
E
(R )
M
'J
Ow
r a
r.o:
~+
__ .
0,\7
OM
E(R)x _ rrp(
_,) + E(R)
M 0,.\1
jt
=E(R
0 JI
')
o~
M
rr 0''.\1
.J
0\7
KE = rr + t
rio. Dada la
iles y el por
mantenidos
eland:
111
Luego, factorizando:
n the market
lere all assets
197).
Donde:
O,M
')
j3
j\1
Finalmente, obtenemos:
112
PARTE
DEL CAPITAL
La metodolog
del horizonte c
indice represc
Donde:
J(E
1'[
eN
110 Resurr
1'[]
El presente c
entre el CAPI
sarrollo histo
(1963, 1964),
Los supuesto'
dos a 10 largo
a pesar de qu
Luego se inti
brevemente (
curva de indi
llado porVor
Utilizando lo:
del CAPMy!
mas simple (
Acontinuaci
del CAPM, s
Fina1mente,
CAPM, en d
de cada titul
113
oarte de una
in estandar,
del riesgo.
el mercado,
o frente a la
con un fJ = 1
ion 0 activo
111a relacion
.ivo indicara
'cado, como
ltimamente,
1
) por la for
ierior al del
-torno no es
e descienda
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