Los Valores de una Empresa: Algunas Verdades y Muchas

Convenciones

Si bien puede existir un verdadero valor de la empresa, en la vida

cotidiana slo vemos estimaciones del mismo, las cuales
dependen del mtodo utilizado para realizarlas. Por eso no
hablamos de valor, sino de valor en el contexto de la
metodologa utilizada en su estimacin, por ejemplo, valor
contable.
Aunque un defensor dogmtico del mercado dira que el nico
valor de las cosas es su precio de mercado, una visin menos
miope del problema nos permite darnos cuenta de que no hay
mercados para todo lo que uno quiera transar (incluyendo
algunas empresas). Asimismo, muy frecuentemente, los
mercados son tan imperfectos como para que haya ms de un
precio o para que ese precio no refleje toda la informacin
disponible para los participantes, siendo en ese caso, el precio,
una manifestacin imperfecta del valor de la empresa. Por eso,
aqu hablaremos de mltiples valores y precios.
En general, el valor contable subestima notablemente el valor de
la empresa. La contabilidad, a menudo deprecia los activos ms
rpido de lo que cae su valor de mercado y, generalmente, estima
el valor de sus patentes y marcas aun por debajo de su valor de liquidacin. A su vez, el valor de
liquidacin tambin subestima casi siempre el valor de la empresa. Ntese que, en principio, una
empresa nace porque el valor de los activos necesarios para montarla (o lo que se saca si se la
liquida) es menor que lo que vale la empresa en marcha. El valor de liquidacin de los activos es, en
todo caso, el piso de su valor intrnseco.
El valor intrnseco de una empresa es, entonces, el mximo entre su valor de liquidacin y su valor
en marcha. Si el que maneja la empresa (el controlante) estuviera interesado en maximizar el valor
de la inversin y el valor en marcha cayera por debajo del de liquidacin, ste cerrara la empresa,
liquidara sus activos y repartira el efectivo entre los inversionistas. Esta accin no implicara miopa
alguna, porque el valor en marcha de la empresa slo cae debajo del valor de liquidacin cuando se
espera que la empresa no pueda recuperarse nunca.

CLASE 5
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-1-

El valor de una empresa en marcha puede estimarse por su capacidad de generar flujos de fondos a
futuro, independientemente de cmo stos se distribuyan; es decir, por su flujo de fondos libres.
Recordemos que el flujo de fondos libres (que vimos en la segunda clase) es el que est disponible
para distribuir entre acreedores y accionistas.

El valor de las empresas

+ Ventas
Renta Pagada
- Costos y Gs (inc. recargos)
- Depreciacin
= Benef. antes de Int. e Imp. (EBIT)
- Impuestos sobre EBIT (EBIT x t%)
+ Depreciacin
- Aumentos de NOF
- Inversiones en activo fijo
+ Valor contable de activos vendidos
= Flujo de Fondos Libres

t 1

1 Ka

Valor
Activo
Neto

Dt rt t %
t 1

Ctas x Pagar
Salarios x Pagar
Imp. x Pagar

Acciones

+ Ahorro Fiscal de la Deuda (Dt rt t%)

Flujo de Fondos Librest

Recursos
Espontneos

1 Kda

Ahorro
Fiscal x Deuda

Deuda
Financiera
Mayor Valor
Acciones

En su versin ms simple, el modelo de valuacin para empresas en marcha, llamado Valor Presente
Ajustado (APV por sus siglas en ingls), mide el valor actual de todos los flujos de fondos libres
que se esperan a futuro (a perpetuidad, si fuera conducente) y los descuenta.
Como se est valuando el activo sin distinguir entre acreedores y accionistas, la tasa de descuento
que se usa es Ka, el rendimiento requerido que vimos la clase pasada y que slo compensa por los
riesgos operativos, independientemente de la estructura de financiamiento.
En versiones ms sofisticadas del modelo APV, que revisaremos en futuras clases, a este valor actual
se le hacen numerosos ajustes que van desde compensar por costos de problemas financieros
derivados del endeudamiento excesivo, hasta sumar el valor de la capacidad de la empresa de
generar oportunidades exclusivas de negocios a futuro (opciones reales).

CLASE 5
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-2-

Vale la pena destacar que el flujo de fondos libres se define neto de cualquier rentabilidad implcita de
los Recursos Espontneos (definidos en la primera clase). Por ejemplo, si la rentabilidad implcita que
esperan los proveedores de materias primas por financiar a la empresa en cuenta corriente ya est
restada (pagada) en el clculo del flujo de fondos en la forma de mayores costos (sobreprecios por
financiacin), entonces stos no recibirn nada del flujo de fondos libres. En consecuencia, cuando
valuamos una empresa por su flujo de fondos libres, estamos estimando el valor en marcha de la
misma para todo inversor, excepto los que financian los Recursos Espontneos y, por lo tanto, no
estamos valuando el Activo Total, sino slo el Activo Neto (Activo Total Recursos Espontneos).
Si a partir de nuestra valuacin del Activo Neto por APV queremos llegar al valor de las acciones, no
necesitamos restar los Recursos Espontneos (por ejemplo, cuentas por pagar, salarios por pagar,
impuestos por pagar, etc.), sino slo el valor de todas las deudas financieras (tanto a corto como largo
plazo) y otras acreencias representativas de quienes comparten el flujo de fondos libres con los
accionistas y acreedores.
En otros pases, en donde existen ventajas fiscales de utilizar deuda, las empresas pueden
beneficiarse de tal prctica, aumentando as el flujo de fondos y el valor del Activo Neto. En esos
pases el valor del Activo Neto, en marcha, es el valor actual del flujo de fondos libres descontado a la
tasa Ka, ms el valor actual de los ahorros fiscales que produce la deuda, descontados a Kd (la
tasa de rendimiento de la deuda que vimos la semana pasada). Ntese que, en esos casos, se puede
decir que una empresa vale lo que valen sus proyectos ms lo que aporta su estructura financiera (el
valor actual del ahorro fiscal que la deuda produce). En cambio en Chile, al no existir una ventaja
fiscal de usar deuda, las empresas slo valen lo que valen sus proyectos.

Lost in Translation: Una historia de Chilenos en Miami

La empresa Incgnito S.A., que tena su base de operaciones en Miami, haba sido fundada por
inmigrantes chilenos hace 53 aos. sta haba estado a la venta por ms de tres aos cuando LBO
A.G., una compaa alemana de adquisiciones, present la primera oferta que se vislumbraba como
aceptable para los accionistas.

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Don Omar Gonzlez era el dueo del 51% de las acciones y el Gerente General de Incgnito. La vez
que el adquiriente haba estado dispuesto a comprar slo el 49% de las acciones a los socios de don
Omar, ellos encontraron muy bajo el precio de US$ 3,65 millones ofrecido por el 49% del paquete.
Los otros oferentes haban sugerido precios que rondaban los US$ 5 millones por el 51% de
participacin, pero siempre bajo la condicin de comprar al menos un 51% de las acciones. Como a
don Omar ese precio por accin no le compensaba por ceder el control, haba rechazado todas las
ofertas.
Esta vez las cosas eran distintas. LBO estaba interesada en comprar Incgnito para fusionarla con su
principal competidora, la cual acababa de adquirir, y esperaba obtener as fuertes economas de
escala y alcance.
Don Omar se reuni con Ricardo, su Gerente de Finanzas, para analizar la oferta de LBO: US$ 15
millones en efectivo por el 100% de las acciones; un 50% ms por accin que la mejor oferta anterior.
Los nmeros de Incgnito
eran relativamente fciles.
El flujo de fondos libres de
la empresa el ao pasado
haba sido US$ 500 mil. La
empresa estaba en un
mercado muy maduro y su
flujo de fondos creca al 3%
anual (considerando las
inversiones
necesarias
para mantener y renovar
todo el equipo requerido).
La tasa de rendimiento, Ka,
que la empresa usaba para
sus
proyectos,
era
aproximadamente 10%.
Usando la frmula de valor
presente para flujos a
perpetuidad
con
crecimiento
constante:
donde g representaba la tasa de crecimiento, Ricardo calcul el valor del activo neto en US$ 7.35
millones (US$ 0,5 millones x 1,03/(0,1-0,03)).

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Don Omar, rpidamente lo corrigi: Ricardo, te ests olvidando del escudo fiscal de la deuda.
Recuerda que aqu hay un beneficio fiscal extra si usas deuda para financiarte, le dijo. Justamente,
don Omar, eso es lo que le vengo diciendo desde hace aos y usted nunca me escucha. Ahora la
empresa no tiene deuda, as que va a tener que venderla ms barata, le seal Ricardo.
Don Omar le explic que por cuestiones personales y societarias l nunca haba endeudado la
empresa pero que, a fines de valorar el negocio, ste tena una capacidad de endeudamiento de
US$5 millones de dlares, que generara un ahorro fiscal adicional de US$ 140 mil anuales (5
millones x 7% de inters x 40% de impuestos) a quien lo comprase.
Suponiendo que el endeudamiento tuviera una capacidad de crecimiento del 3% anual como la
empresa, aplicando la misma frmula de valor actual a perpetuidad, daba un valor del escudo fiscal
de US$ 2.06 millones (0,140 (1,03)/(0,10-0,03)). Esto dejara el valor del activo neto de la empresa en
US$14.36 millones (US$ 7.3 millones como est + US$ 5 millones de deuda + US$ 2.06 millones de
valor creado por ahorros fiscales de la deuda) y un valor del paquete accionario de US$ 9.36 millones.
Adicionalmente, dijo don Omar, est la cuestin del jet corporativo. Si LBO lo vende a valor de libros,
puede obtener unos US$ 3 millones adicionales, sin afectar en nada la operacin de la empresa. Son
US$3 millones a sumar al activo y tambin al valor del paquete accionario. Estaramos en US$ 12,36
millones por el 100% de las acciones, puntualiz.

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Ricardo lo interrumpi: Don Omar, est seguro de lo que dice? Me parece raro pedir que le paguen
por el flujo de fondos que los activos generan y despus pedir algo extra aduciendo que LBO podra
vender esos activos. Es como cobrarles la leche y la vaca; si ya les cobr la vaca, la leche es de ellos.
Habra que elegir un solo mtodo para valuar la empresa, ya sea flujo de fondos o valor de
liquidacin, pero no ambos, seal el gerente de finanzas.
Ricardo, tu ejemplo vacuno es vlido, pero slo para activos productivos. Cuando uno vende una
empresa por el valor actual de su flujo de fondos, debe dejar dentro todo lo necesario para la
produccin de ese flujo de fondos. Sin embargo, el jet corporativo lo compr la empresa para mi uso
personal y para molestar a mis socios. Es como el pequeo excedente de caja que representan los
pocos dividendos del ao pasado que quedan sin distribuir y nos lo podemos llevar sin que el valor
actual del flujo de fondos futuro se afecte. Si quieren que lo deje, me lo tienen que pagar por encima
del valor actual del flujo futuro, porque no son activos necesarios para conseguir dicho flujo. No as la
caja necesaria para operar; sa tengo que dejarla, le aclar don Omar.
Entiendo su punto, don Omar, pero cuntos precios tiene esta empresa?, pregunt Ricardo.

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