Revista Espaola de Capital Riesgo

N. 2/2016, pgs. 05-15

Cmo valora el Capital Semilla

o los Business Angels, una
inversin en una Startup
(How do seed capital investment vehicules or business angels valuate
an invesment in a startup)
Bruno Dureux
Socio Director de Bal Partners

Sumario

Resumen

1.
2.

La escasa informacin histrica de la que se dispone a la hora

de analizar una Startup, hace que las tcnicas ms clsicas de
valoracin de empresas sean difciles de aplicar para discutir
cual va a ser el porcentaje de participacin de un inversor en la
compaa, a cambio de su aportacin dineraria. Sin embargo,
a lo largo de los ltimos aos se han desarrollado distintas
metodologas, que son las que se analizan en el presente
artculo, que permiten realizar aproximaciones razonables, que
pueden facilitar la negociacin entre las partes en un proceso
de inversin en ste tipo de empresas.

3.

4.

5.

6.
7.

Introduccin
Planteamiento general
sobre los distintos mtodos
de valoracin de las startups
Los mtodos tradicionales
ms utilizados en la
valoracin de las startups
3.1 El Venture Capital
Method (VCM)
3.2 El Scorecard Valuation
Methodology.
3.3 El Risk-Factor
Summation Method
3.4 El Dave Berkus
Method
Los mtodos ms recientes
utilizados en la valoracin
de las startups de internet
4.1 Elementos a considerar
en la valoracin
4.2 Un posible modelo a
aplicar
Otras cuestiones a
considerar a la hora de
negociar la valoracin de
una startup
Conclusiones
Bibliografa

Palabras clave: Startups, valoracin, mtricas, exits, Venture

Capital, Business Angels

Abstract
The lack of historical information we have to analyze a Startup,
makes that more classic techniques of valuation of companies
are difcult to apply to discuss which is going to be the
percentage of participation of an investor in the company,
in exchange for his cash contribution. However, in last years
various methodologies have been developed, and these are
the ones we are going to analyze in this article, enabling to
carry out reasonable approximations, which can facilitate
negotiation between the parties in a process of investment in
this type of companies.
Key words: Startups, valuation, metrics, exits, Venture Capital,
Business Angels

Bruno Dureux
Como valora el Capital Semilla o los Business Angels, una inversin en una Startup
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 2/2016

1. Introduccin
Se suele considerar la inversin en Startups,
sobretodo las que se encuentran en fases muy
iniciales, ms como un arte que como una
ciencia. Parece evidente que, si ya es compleja la
valoracin de empresas ms o menos maduras,
con un histrico claro, mucho ms lo ser valorar
empresas que lleven unos pocos meses de ingresos,
con nmeros todava muy poco signicativos o
no digamos ya, empresas sin modelo de negocio
y cuya estrategia se centra exclusivamente en la
captacin de usuarios.
Sin embargo, existe un nmero importante de
metodologas de valoracin, que se han ido
desarrollando en los ltimos aos, especialmente
en Estados Unidos, que facilitan realizar una
aproximacin, para establecer por lo menos una
base de discusin entre los emprendedores y los
potenciales inversores.
En todo caso antes de entrar a analizar las distintas
metodologas de valoracin de las Startups,
conviene realizar algunas reexiones generales
que pueden servir de marco en la relacin que se
establece entre los emprendedores y los inversores
y que tienen una gran incidencia a la hora de jar
la participacin de stos ltimos en el capital de las
empresas participadas, y por ende en la valoracin
de las mismas.
Un primer elemento a considerar es que,
independientemente de la evolucin y/o
expectativas de la Startup, la valoracin de
entrada de un inversor, depender en gran
parte de los porcentajes mximos y mnimos
de participacin que ste vaya a asumir y que
estar vinculado por un lado a las necesidades
nancieras de la empresa para pasar a los hitos
siguientes (en cuanto a ingresos, benecio,
nmero de usuarios, etc) y por otro lado
del porcentaje mximo que estar dispuesto a
ceder razonablemente el emprendedor. Es decir
que por un lado el emprendedor no debe pedir
ms dinero que el estrictamente necesario para
desarrollar su estrategia, pero por otro no debe

perder un excesivo porcentaje de la sociedad en

ronda iniciales, ya que se encontrara en rondas
sucesivas con una dilucin demasiado grande que
le puede hacer perder el control del proyecto e
incluso la ilusin por el mismo. Como orientacin,
podramos estar hablando de una participacin
de entre 5% y 20% en el caso de Business Angels
en fases muy semilla y de entre el 15% y el 25%,
en el caso de Venture Capital, que entren ya en
una Fase A (primera ronda de un VC). A partir de
ese momento, el propio desarrollo del proyecto
y los pactos sociales que se establezcan entre
las partes, harn que la prdida de la mayora
de las participaciones sociales por parte de
los fundadores del proyecto, dejen de ser tan
relevantes.
Otra clave a considerar por los emprendedores,
es que una valoracin excesiva en rondas iniciales
puede generar posteriores rondas a la baja
(down rounds), ya que obliga a establecer hitos
demasiado ambiciosos en plazos relativamente
cercanos, quedndose en muchos casos la
empresa sin recursos, si no los alcanza, vindose
obligada a salir de nuevo a captar inversiones al
mercado en posiciones poco cmodas (en muchos
casos por cierto con los mismos inversores, que se
ven obligados a seguir apoyando al proyecto).
Esta situacin, suele generar adems una imagen
negativa de la Startup, pudiendo convertirse
incluso en algunos casos en la propia muerte
del proyecto. Por sta razn es muy importante
entender el proceso de captacin de fondos como
una evolucin en escalera que obliga a medir
muy bien cada paso y cada hito conseguido y por
conseguir.
Por otro lado, el emprendedor debe entender a
la hora de jar la valoracin, que los inversores
tienen muy en cuenta una estadstica que se
suele cumplir de forma tozuda y es que de
cada 10 inversiones, realmente esperan tener
xito con una o dos, con lo que los exits
(desinversiones) que se produzcan en stas, no
solo deben cubrir las prdidas esperadas en el
resto de proyectos, sino que deben facilitar una
rentabilidad media nal de la cartera razonable,

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teniendo en cuenta el alto riesgo que se asume

invirtiendo en ste tipo de proyectos. A ttulo
de ejemplo y como simplicacin; si un inversor
pierde todo lo invertido en 8 proyectos y en
los otros dos multiplica por 10 su inversin
inicial (suponiendo que se hubiera invertido el
mismo importe en todos los proyectos), habra
multiplicado por 2 la inversin global, lo que en 5
aos le otorgara una TIR media de la cartera del
entorno al 15%. Veremos en ste artculo, como
algunas metodologas se basan en gran parte en
ste tipo de reexiones a la hora de negociar una
valoracin de entrada, pero lo ms importante es
que los emprendedores deben entender el porqu
del alto nivel de exigencia de los inversores a la
hora de seleccionar y valorar los proyectos.
Finalmente existe otra consideracin inicial, en
ste caso por parte de los inversores, y es que, si
nos movemos dentro de unos parmetros lgicos
y razonables, la valoracin probablemente no sea
lo ms importante dentro de una negociacin.
Mucho ms importante (aunque parezca una
perogrullada) es elegir bien el proyecto. Por otro
lado, tambin es clave establecer los acuerdos
de inversin y pactos de socios adecuados, que
protejan bien sus intereses. Cuestiones como
las clusulas de arrastre o acompaamiento,
las de no competencia o la de compromiso de
mantenimientos de los emprendedores en el
proyecto, tendrn un efecto mucho ms decisivo
en el xito o fracaso de la inversin que la valoracin
de entrada y la historia est repleta de situaciones
de ste tipo. Un buen ejemplo es lo ocurrido
en sus inicios con dos empresas Unicornio
(valoracin actual de ms de 1.000 millones de
dlares) como Dropbox y Instagram. La primera
de ellas pas por una de las aceleradoras ms
prestigiosas de los Estados Unidos, Y-Combinator,
donde recibi una inversin de 20.000 dlares,
en una valoracin Pre-Money de 400.000 dlares
y la segunda recibi en sus inicios 500.000
dlares de un Venture Capital (Baseline Ventures)
a una valoracin de 2.500.000 dlares. Por qu
valoraciones tan diferentes? Con la perspectiva
de hoy; tienen realmente alguna importancia
stas valoraciones iniciales?

2. Planteamiento general sobre los

distintos mtodos de valoracin de las
startups
Pretendemos en ste artculo repasar por un lado
las metodologas de valoracin ms habituales que
se utilizan, fundamentalmente por parte de los
Business Angels profesionalizados, y tambin por
algunos Venture Capital que se aventuran a invertir
en fases muy tempranas de los proyectos, con un
peso importante de los elementos cualitativos,
pero tambin queremos analizar las metodologas
ms recientes, que se utilizan sobre todo para
valorar empresas de internet y que intentan
utilizar informacin ms detallada (microanlisis
lo podramos llamar), que nos permita proyectar
pautas futuras de evolucin de las compaas en
base a informaciones numricas existentes, por
pequeas que sean (las denominadas mtricas),
como las tasas actuales de crecimiento, tanto de
usuarios como de ingresos (dependiendo del sector
y del modelo de negocio), la relacin entre los
costes de adquisicin de clientes (CAC) y el ingreso
medio esperado de los mismos (con el concepto
de Live Time Value). Una vez realizados los anlisis
que nos permitan establecer aproximaciones, ms
o menos rigurosas de lo que puede ser el futuro
de la empresa, en base a lo que est ocurriendo en
las fases muy iniciales, podremos volver a utilizar
tcnicas ms clsicas para generar a partir de sta
situacin, una valoracin mnimamente rigurosa
de la Startup.
No nos detendremos en analizar en detalle las
metodologas tradicionales de valoracin de
empresas, puesto que son realmente poco tiles
para analizar una Startup y porqu adems
existe una literatura muy extensa con respecto
a las mismas. En s mismo metodologas como
el descuento de Cash Flows futuros, el PER, los
mltiplos de Ebitda, son a todas luces inecaces
o por lo menos poco relevantes a la hora de
analizar una empresa en su fase embrionaria.
Sin embargo, tal y como hemos comentado,
veremos en el artculo que pueden ser tiles como
herramienta de valoracin, si previamente somos
capaces de establecer parmetros de proyeccin

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econmica, en base a un anlisis muy detallado,

tanto cualitativo como cuantitativo de la escasa
(aunque a veces muy reveladora) informacin de
la que disponemos de la empresa.

en Startups en fases muy iniciales, el ndice de

mortandad es muy elevado, con lo que se debe
conseguir el objetivo de rentabilidad de la cartera
de inversiones en el 10-20% de los proyectos
invertidos, que se espera puedan resultar exitosos.

3. Los mtodos tradicionales ms

utilizados en la valoracin de las
startups

Una vez estimado el valor Post-Money de la

compaa y en base a la inversin que nos
requieren los emprendedores para desarrollar su
proyecto, podremos establecer el valor Pre-Money,
restando dicho importe del valor actualizado que
hemos estimado.

3.1 El Venture Capital Method (VCM)

Formalizado por el Profesor de Harvard Business
School William Sahlman, en una publicacin de
1987, describe las practica ms habitual de los
Venture Capital a la hora de valorar una Startup
en su fase ms inicial.
Esta metodologa requiere en primer lugar la
estimacin de un precio de venta previsible
de la empresa en un plazo determinado de
aos (generalmente entre 5 y 8 aos). Para ello
podremos utilizar diferentes mtodos de clculo
de ste valor, en base a mltiplos de PER, Ebitda
o de ingresos del sector del que se trate. Para
estimar el multiplicador a utilizar, vericaremos los
mltiplos de empresas con caractersticas similares
(producto, sector, mercado) y en base al volumen
de ventas estimado en el plazo objetivo, podremos
estimar un Benecio despus de impuestos, en
base por ejemplo a los ratios medios del sector,
y aplicaremos el mltiplo elegido. Esto nos dar
el valor estimado de venta de la compaa en el
plazo estimado.
Para llevar el valor futuro estimado de la compaa
a un valor actual, partiremos del supuesto de que
el inversor entiende de que para la realizacin
de su inversin va a requerir a priori obtener un
ROI (Return on Invesment) de x veces la inversin
realizada inicialmente. Habitualmente venimos
considerando un mltiplo de 10 veces en un
plazo de 5 aos como una rentabilidad esperada
razonable, en una inversin en una fase muy
inicial, teniendo en cuenta el riesgo asumido. Este
mltiplo equivale a una TIR aproximada de un
58%. Hay que tener en cuenta que en la inversin

Para ilustrar el modelo nada mejor que poner un

ejemplo:
Supongamos una empresa de software, que nos
solicita una inversin de 500.000, y que en base
a las proyecciones econmicas consensuadas
entre emprendedor e inversor, podra alcanzar un
volumen de ventas en el quinto ao de 20 millones
de euros, con un benecio despus de impuestos
de 3 millones de euros. Si analizamos el resto
de empresas comparables del sector podremos
estimar una valoracin de 15 veces dicho benecio
neto (PER 15). Aplicando dicho multiplicador
obtendramos un valor Post-Money en el quinto
ao de 45 millones de euros. Como pretendemos
multiplicar por 10 nuestra inversin, el valor PostMoney en el momento de la inversin se estimara
en 4,5 millones de euros y por lo tanto el valor
Pre-Money sera de 4 millones de euros. En base
a sta valoracin, si aportamos los 500.000 euros
nuestro porcentaje inicial en la sociedad sera del
11,11%.
Pero qu ocurre si prevemos futuras rondas de
inversin en la Startup? Este es un hecho bastante
habitual si entramos en la primera ronda (ronda
seed), que es lo que estamos analizando en ste
trabajo. Lo correcto sera tener en cuenta la dilucin
prevista a la hora de calcular la valoracin PreMoney. A ttulo de ejemplo si estimamos que se
puede producir una dilucin futura del 20% por la
entrada de nuevos socios antes del Exit previsto
al quinto ao, tendremos que incrementar nuestro
porcentaje de participacin inicial (y por lo tanto

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reducir proporcionalmente el valor Pre-Money de la

empresa), para que una vez producida la dilucin
podamos seguir manteniendo nuestro mltiplo de
inversin en el momento de la salida. Es decir que,
en nuestro ejemplo para obtener el mltiplo de
10 veces, el valor Pre-Money debera establecerse
en 3,1 millones de euros y por lo tanto nuestra
participacin inicial debera pasar a ser del 13,88%.
3.2 El Scorecard Valuation Methodology.
Mtodo desarrollado por William Payne en 2006
en su libro The Denitive Guide to Rasing Money
From Angels, se utiliza especialmente en el caso
de Startups en fase pre-ventas, realizando un
anlisis comparado de la empresa que se pretende
valorar con otras empresas de similar estado de
desarrollo, sector y regin que haya sido invertidas
recientemente. De hecho, el factor regin suele
ser el ms relevante, ya que anlisis histricos han
demostrado que existe una gran correlacin en la
valoracin de empresas segn el Estado en el que
residan, en el caso de Estados Unidos, o del pas
en el caso de Europa, siendo este el factor ms
relevante a la hora de establecer una comparativa.
Una vez establecida la valoracin media de Startups
homologables, se aplica un anlisis comparativo
entre los distintos factores relevantes que pueden
incidir en la valoracin, dando un peso diferente a
cada factor y ponderando el valor de la empresa en
cada uno de los factores con respecto al estndar
de referencia.
La mejor forma de entender el modelo es utilizando
un ejemplo supuesto de una empresa en una

regin en la que se establece una valoracin de

referencia de 1,5 millones de Euros. Para estimar
la valoracin de la empresa analizada aplicaramos
el siguiente cuadro: (Tabla 1)
Una de las dicultades en la utilizacin de ste
modelo en nuestro pas, es el escaso nmero
de operaciones que se realizan con respecto a
lo que ocurre en los Estados Unidos, y la escasa
informacin de la que disponemos con respecto
a las mismas cada ao, con lo que encontrar
referencias signicativas y tiles, puede resultar
complicado.
3.3 El Risk-Factor Summation Method
Desarrollado por el Ohio TechAngels, parte de la
premisa de que cuanto mayor sea el nmero de
factores de riesgo, ms alto es el riesgo general,
lo que obliga a los inversores a reexionar acerca
de los diversos tipos de riesgos que una empresa
particular, debe gestionar con el n de lograr
una salida exitosa. Por supuesto, el ms grande
es siempre El Riesgo de Gestin, si bien este
mtodo considera otro nivel de riesgos tipo a
considerar.
La lista completa de los riegos tipo a considerar
utilizando ste mtodo incluye:

Riesgo de Gestin
Riesgo de Fase de Desarrollo del Proyecto
Riego de Legislacin / Riesgo poltico
Riesgo de Produccin
Riesgo de Ventas y Marketing

Tabla 1
ELEMENTO COMPARATIVO

PESO

% RESPECTO TARGET

FACTOR

Fortaleza del Equipo

30%

125%

0,375

Tamao Oportunidad

25%

150%

0,375

Producto/Tecnologa

15%

100%

0,150

Marketing/Ventas

10%

80%

0,080

Entorno Competitivo

10%

100%

0,100

Otros factores

10%

100%

0,100

Total Factor
x 1.500.000 (Referencia)

1,180
Valor Estimado

1.770.000

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Podemos utilizar un ejemplo concreto, de una

empresa supuesta, para ilustrar de una forma ms
clara el funcionamiento de ste mtodo: (Tabla 2)

Riesgo de Captacin de Recursos

Riesgo de Competencia
Riesgo Tecnolgico
Riesgo de Litigios
Riesgo Internacional
Riesgo Reputacional
Riesgo Potencial de Salida Exitosa

Conclusin:

Una vez denidos los riesgos, se aplica una

ponderacin a cada uno de ellos de la siguiente
manera:

Valoracin de salida

1.500.000

Pluses

2.000.000

Minuses

(1.250.000)

Valoracin sugerida

2.250.000

3.4 El Dave Berkus Method

+2 ----- Muy positivo para hacer crecer la empresa
Desarrollado por ste miembro fundador de la
Asociacin Tech Coast Angels, que ha invertido en
cerca de 100 Startups. Dicha metodologa ha sido
recogida en un libro de Berkus, Extending the
Runway. Parte de una valoracin Pre-Money de cero
y posteriormente va aportando valor a la Startup en
base a los siguientes elementos a considerar:

+1 ----- Positivo
0 ------- Neutral
-1 ------- Negativo
-2 ------- Muy negativo
Una vez estimado un valor medio de valoracin
Pre-Money de referencia en la regin de la Startup
(de manera similar al Scorecard Valuation
Methodology), se ajusta de forma positiva dicha
valoracin en tramos de 250.000 por cada +1
(500.000 para un +2) y negativamente por cada
-1 (-250.000) y -2 (-500.000).

Condicin

A aadir al valor
Pre-Money

Calidad del Equipo de Gestin

De 0 a 0,5MM

Idea

De 0 a 0,5MM

Prototipo

De 0 a 0,5MM

Calidad del Equipo Asesor/

Consejeros
Lanzamiento del producto o
ventas

De 0 a 0,5MM
De 0 a 0,5MM

Tabla 2
Factor de Riesgo
Gestin

10

+/++

Comentarios

500.000 Excelente formacin y experiencia del equipo

Fase de Desarrollo

250.000 Prototipo validado

Legislacin/Riesgo poltico

Riesgo de Produccin

Marketing y Ventas

--

(500.000) Sin ventas realizadas

Captacin de Recursos

(250.000) Escasa experiencia con inversores

Competencia

250.000 Competidores tienen peor tecnologa

Tecnolgico

250.000 Prototipo funciona en todas plataformas

Litigios

Internacional

--

Reputacin

250.000 Prestigio del CEO en ambiente acadmico

Potencial de Salida

250.000 Plataforma disruptiva muy escalable

- Solo en caso de internacionalizacin

250.000 En fase avanzada de fabricacin

- Todas las patentes actualizadas

(500.000) Ninguna conexin internacional

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Finalmente, y como conclusin, debemos

considerar que todos stos mtodos tradicionales
de valoracin de Startups descritos, se siguen
utilizando de forma habitual hoy en da, en
especial por los Business Angels y los Venture
Capital que invierten en fases muy iniciales. Si
bien algunos de ellos suelen priorizar un mtodo
u otro, muchos de ellos utilizan al menos tres de
ellos para obtener diferentes aproximaciones a la
valoracin de la Startup que estn analizando e
incluso llegan a ponderar los resultados de cara a
alcanzar una cifra nica de valoracin a proponer
al emprendedor.

aos, puede resultar muy conveniente empezar

por el cuadro general comparativo que ha
desarrollado Tom Goodwin, que es Vicepresidente
de Estrategia e Innovacin en Havas Media, en un
artculo en Crunch Network y que nos da una
visin global del nuevo modelo de anlisis de las
empresas: (Tabla 3)

4. Los mtodos ms recientes

utilizados en la valoracin de las
startups de internet

4.1.1 Tamao del mercado. El primer elemento a

analizar es la expectativa de desarrollo a medio/
largo plazo del mercado en el que opera la Startup
y, por ende, cual puede llegar a ser la cuota de
mercado futura de la empresa.

Si bien los mtodos tradicionales suelen estar

bastante aceptados en general a la hora de
analizar la valoracin de Startups de diferentes
sectores, cuando hablamos de valorar empresas
de internet, si bien no existe un mtodo
reconocido y estandarizado de valoracin, en
los ltimos aos se han desarrollado distintas
estrategias de aproximacin, en base a
diferentes criterios, algunos de ellos subjetivos,
pero muchos de ellos que pretenden objetivizar
en lo posible la decisin a tomar, en base a la
informacin numrica de la que se dispone
sobre la empresa en cuestin.
4.1 Elementos a considerar en la valoracin
Para entender los elementos claves a la hora de
valorar una Startups de internet en los ltimos

Si bajamos ahora a un mayor nivel de detalle,

vamos a considerar cuales son los parmetros que
se analizan de forma mayoritaria por los inversores
a la hora de tomar la decisin de inversin en una
empresa de internet y por ende de cara a establecer
la valoracin a plantear.

4.1.2 Traccin. Sin duda este es el elemento

clave a considerar por los inversores en stos
momentos. Como suelen decir muchos Venture
Capital en la Costa Oeste: Go Big or Go Home.
Ms importante que el nmero de usuarios en un
momento determinado, es el crecimiento de los
mismos.
4.1.3 Reputacin del Equipo Fundador. Parece
una obviedad y resulta difcil de cuanticar, pero
emprendedores que hayan obtenido xito en
empresas anteriores (en especial si ha sido con
una venta, con un multiplicador elevado para los
inversores), van a obtener una valoracin mucho
ms alta que un emprendedor desconocido,
aunque el proyecto sea exactamente el mismo.

Tabla 3
Mtricas del Viejo Mundo

Mtricas del Nuevo Mundo

Ingresos

Usuarios

Activos

Crecimiento de Usuarios

Benecio

Reputacin de los Emprendedores

Crecimiento

Marca/ Reputacin

Empleados

Excitacin del mercado /Competencia

Contratos

Seguidores

Hard, Lento, Histrico, Benchmark, Objetivos

Soft, Rpido, Nuevo, Subjetivo, Cambiable

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4.1.4 Ingresos. Se trata de un elemento

importante sobre todo en los proyectos B2B
(Business To Business), ya que facilita la valoracin.
Sin embargo y aunque parezca paradjico, en el
caso de proyectos B2C (Business To Consumer),
los ingresos pueden suponer en algunos casos a
corto plazo un elemento negativo en la valoracin,
puesto que una estrategia basada en ingresos
puede ralentizar el crecimiento de la Startup y ya
hemos visto que el crecimiento es la clave de todo.
El objetivo es ganar mucho dinero a medio/largo
plazo, no a corto y para ello debemos priorizar la
captacin de usuarios, sobre la de clientes
En todo caso a la hora de valorar las compaas
de internet que generan ingresos, las claves que
se pondrn encima de la mesa seran sin duda
alguna los conceptos de Valor de Vida de los
Clientes o Life Time Value (LTV), el Coste de
Adquisicin de Clientes o Customer Adquisition
Costs (CAC), los mrgenes y la tasa de abandono
de los clientes o Churn Rate, de tal forma que se
pueda realizar una estimacin aproximada acerca
de si el crecimiento de los ingresos es sostenible
en el tiempo y rentable. El LTV es bastante fcil de
calcular ya que se obtiene multiplicando el margen
bruto por la recurrencia de los clientes. El margen
bruto medio por pedido sera la diferencia entre
el ingreso medio por pedido y los costes directos
relacionados con la venta (coste de producto,
ms logstica fundamentalmente). Ms complejo
es calcular la recurrencia y para ello se suele
hacer un anlisis de cohortes. Para simplicar
podramos decir es que con el anlisis de cohortes
calculamos la probabilidad de que un usuario que
ha comprado en un periodo determinado realice
ms compras en los meses siguientes, en base al
anlisis de lo ocurrido en los meses anteriores. El
CAC se obtiene dividiendo el coste de marketing
total por el nmero de nuevos clientes.
4.1.5 Mltiplos comparables. Uno de los ejercicios
ms sencillos, sobre todo en mercados maduros
como el americano, es comparar la valoracin
con respecto a empresas del mismo sector. Como
es lgico, no se trata de un ejercicio sencillo, ya
que no siempre las empresas son homologables,

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puesto que pueden tener modelos de negocio

diferentes y sobre todo es complicado comparar
una Startup con una empresa ya consolidada,
aunque se dedique a la misma actividad o a una
actividad similar. En todo caso, a ttulo de ejemplo,
en el caso de las Redes Sociales, para calcular la
valoracin de una empresa, podremos estimar el
valor de cada usuario o el multiplicador de ingresos
de las empresas de referencia del sector. Podremos
tomar como referencia Facebook, utilizando su
valor por usuario que puede estar en torno a 200
dlares (unos 350.000 millones de dlares de
valoracin actual en bolsa, con 1.650 millones
de usuarios medios mensuales) o utilizar su ratio
de multiplicador de ingresos (Valor Empresa/
Ingresos) que es de unas 16 veces actualmente.
Claro que Facebook est creciendo en ingresos (y
en benecios) de una forma exponencial y es la
gran referencia del sector, con lo que, si queremos
valorar nuestra Startup utilizando sus parmetros,
tendremos por un lado que hacer una proyeccin
cientca y razonable de nuestros nmeros a
un plazo medio (5 aos por ejemplo), en base a
nuestra evolucin histrica, aunque sea corta, tal y
como se describe en el apartado anterior, teniendo
en cuenta las mtricas claves, y en todo caso utilizar
una tasa de descuento sobre los nmeros de
Facebook, que prime a sta empresa con respecto
a la nuestra. En todo caso por lo menos podremos
tener una indicacin aproximada de cul puede ser
una valoracin razonable de nuestra empresa, en
base a elementos razonablemente objetivos, que
podremos discutir con el emprendedor a la hora
de establecer nuestra participacin en la empresa.
4.2 Un posible modelo a aplicar
De una forma sinttica podramos establecer
una propuesta con los diferentes pasos a seguir
para denir una estrategia de valoracin de una
Startup de internet, tal y como nos proponen
Marc Goedhart, Tim Koller y David Wessels, altos
directivos de la consultora Mc Kinsey, y autores
del libro Valuation: Measuring and Managing
the Value of Companies , en el que aplican su
modelo de valoracin a la empresa Yelp, que est
establecida en unas 150 ciudades en el mundo y se

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dedica a realizar anuncios clasicados de negocios

por internet.
Los pasos a seguir seran:
4.2.1 Empezar por el futuro. A la hora de valorar
empresas de alto crecimiento, habra que empezar
reexionando acerca de la evolucin del sector
y de la empresa, una vez sta pase de ser una
Startup en crecimiento a una empresa sostenible
con un crecimiento razonablemente moderado en
unos 10-15 aos. Para ello utilizaremos en el caso
de Yelp la informacin actual y de perspectiva con
respecto al mercado de publicidad de empresas
y cul sera el crecimiento razonable en la cuota
de mercado de la empresa, a futuro. Para estimar
dicha cuota de mercado y la evolucin de la misma
deberemos tener en cuenta que una gran parte de
los clientes de Yelp no pagan por sus servicios y que
los que pagan suponen exclusivamente un 1% del
mercado publicitario online (tasa de penetracin)
en el momento de realizar la valoracin de la
compaa. Una de las claves de ste modelo es
poder estimar la cuota de mercado en el plazo
marcado y para ellos se tendr que hacer un
anlisis muy detallado de la informacin histrica
y de su evolucin, utilizando tcnicas sosticadas,
ya comentadas, como el anlisis de cohortes,
que nos va a permitir encontrar la recurrencia
futura de nuestro cliente y el Life Time Value de
los mismos, elemento clave a la hora de calcular
la valoracin futura de la compaa. En el caso de
Yelp, dicho ejercicio permite estimar alcanzar una
cuota de mercado de publicidad online por parte
de la empresa del entorno del 4-5%, frente al 1%
actual.
4.2.2 Estimacin del margen operativo y de la
evolucin del Cash-Flow. Una vez realizado el
ejercicio anterior que nos permitir tener tanto
el volumen esperado de ingresos en el ao nal
establecido, como el margen de contribucin
(jugando con la diferencia entre LTV y CAC),
deberemos buscar el margen operativo, estimando
los gastos medios esperados del negocio en los
prximos aos. Para ellos lo ms sencillo es analizar
negocios ms maduros con modelos similares

(como por ejemplo Google en el caso de Yelp),

que nos darn un margen operativo aproximado
(con un benecio operativo de entorno al 25%).
Lo mismo haremos con el cash ow; analizaremos
a empresas similares y estimaremos un porcentaje
razonable de necesidades de caja, con respecto a
los ingresos previstos.
4.2.3 Valoracin actualizada. Una vez establecida
la previsin del tamao del mercado, la cuota de
mercado esperada a futuro de la empresa, los
mrgenes operativos y las necesidades de caja, no
resultar complicado estimar una valoracin actual,
utilizando los mtodos ms clsicos de valoracin
como es el del Venture Capital Method analizado
anteriormente o incluso el descuento de Cash
Flows. Claro est, que como estamos hablando de
un modelo fundamentalmente basado en hiptesis
futuras con escasos datos histricos en los que
apoyarse y en general con crecimientos esperados
exponenciales, una medida sensata para ponderar
las expectativas es generar distintos escenarios
en las estimaciones anteriores y establecer una
media ponderada razonable y prudente, que nos
permitan inferir una valoracin defendible.
Una metodologa como la que plantean estos
autores, nos permite demostrar tal y como se
comentaba al inicio del artculo, que utilizando
tcnicas anlisis de las mtricas histricas de las
Startups, ms o menos depuradas y sosticadas, el
uso de las herramientas ms clsicas de valoracin
de empresas, nos podrn ayudar a desarrollar
un modelo razonable, para poner encima de la
mesa en una negociacin entre emprendedores e
inversores.

5. Otras cuestiones a considerar a la

hora de negociar la valoracin de una
startup
Hay que tener en cuenta que, en el momento del
cierre de una negociacin de inversin, si bien la
valoracin acordada puede ser un hecho objetivo,
no siempre la participacin que otorga va a ser la
denitiva, con el efecto que esto puede tener sobre

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Bruno Dureux
Como valora el Capital Semilla o los Business Angels, una inversin en una Startup
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 2/2016

el multiplicador de salida. Si invertimos 100.000

hoy a una valoracin Post-Money de 1.000.000,
tendremos un 10% de la sociedad, pero si dentro
de 5 aos se vende la misma a un multiplicador de
10 veces su valor original, es decir por 10.000.000
Euros, en la mayora de ocasiones nosotros no
multiplicaremos por 10 nuestra aportacin inicial,
fundamentalmente por tres cuestiones, que
pasamos a detallar:
5.1 Dilucin por entrada de nuevos socios. Ya
comentada anteriormente, es la ms obvia, ya que
generalmente si un inversor entra en una fase muy
inicial de una Startup, tendr que esperar que por el
bien de la empresa (aunque no siempre sea as),
se deberan producir nuevas entradas de capital
en la misma, para apoyar el futuro escalado de la
misma. Es raro que un inversor en una fase muy
inicial, acompae a la empresa invertida en todas
las rondas futuras, por lo que lo lgico es que se
vaya diluyendo su participacin, a medida que van
entrando nuevos socios, esperando en todo caso
que esto se haga a una valoracin cada vez mayor,
lo que permita mitigar en parte dicha inevitable
dilucin. Algunos inversores, establecen clusulas
anti dilucin, por las que los emprendedores se
comprometen a cederles participaciones en el
caso de que se produzcan nuevas ampliaciones de
capital, pero esto suele suceder en rondas mucho
ms avanzadas que las que se plantean en el
presente artculo.
5.2 Stock options. Muchas Startups reservan una
parte signicativa de las acciones (entre un 5% y un
10% generalmente), para los directivos actuales y
futuros de la empresa, como una forma de primar
el talento y la delizacin de los empleados ms
cualicados. Generalmente cuando se ejecutan
stos acuerdos, todos los socios de la empresa
ceden proporcionalmente parte de sus acciones a
dichos directivos, producindose por lo tanto una
dilucin en su participacin.
5.3 Liquidation o liquidity preferences. Muchos
Venture Capital cuando invierten en fases avanzadas
de los proyectos, en compensacin a la valoracin
alta a la que suelen entrar, exigen en su acuerdo de

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inversin que sus acciones tengan un valor diferente

a las del resto de socios, tanto en una situacin de
liquidacin por quiebra de la empresa como en
el caso de una venta a un tercero. Generalmente
esto quiere decir que dicho inversor recibir un
mltiplo de su inversin en primer lugar, antes de
que se reparta la liquidez nal de la empresa entre
todos de forma proporcional a su participacin. El
trmino 1x liquidation preferences, querr decir
que con la liquidez generada (si la hubiera), el
Venture Capital percibir el 100% de lo invertido y
adicionalmente su porcentaje del excedente sobre
dicho importe. Existen negociaciones que pueden
llevar a que inversores puedan tener acciones
con derecho preferente de 3x, lo que quiere decir
que cobraran tres veces su aportacin antes de
repartirse el sobrando con el resto de socios. Hay
que tener en cuenta que un factor de ste tipo
afecta de forma signicativa en la valoracin real
de entrada (fundamentalmente en consideracin a
la participacin real en la compaa en el momento
del exit), tanto de los socios iniciales como de los
que entran con ste tipo de ventajas, que suelen
ser bastante habituales en rondas grandes en fases
avanzadas de desarrollo de la Startup.

6. Conclusiones
Hemos podido analizar a lo largo de ste artculo,
como los inversores, sean Business Angels o
Venture Capital, que invierten en fases iniciales de
las Startups, han tenido que desarrollar a lo largo
de los ltimos aos metodologas de valoracin,
fundamentalmente para jar unas bases de
negociacin con los emprendedores.
Dichas metodologas, que tienen sin duda una
alta componente cualitativa y subjetiva, intentan
de todos modos aportar en lo posible referencias
cuantitativas, utilizando parmetros comparativos
con otras empresas o bien intentando realizar un
anlisis muy detallado y concienzudo de la escasa
informacin de la que se dispone, con respecto a la
habitualmente corta evolucin de la empresa, que
nos permita estimar una proyeccin futura de la
Startup. A partir de all, ponderar los resultados de

Bruno Dureux
Como valora el Capital Semilla o los Business Angels, una inversin en una Startup
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 2/2016

distintas metodologas o de diferentes escenarios

de proyecciones, parecen medidas ms que sensatas, para justicar una valoracin de entrada razonable y defendible ante terceros. Tampoco hay que
olvidar que la valoracin de entrada, si se establece
en unos mrgenes razonables, probablemente no
sea el elemento ms importante, para ninguna de
las partes, a la hora de negociar un acuerdo de inversin, de cara al objetivo comn de las partes que
suele ser habitualmente la salida a medio plazo de
la compaa o cuanto menos obtener un incremento sustancial del valor a medio plazo de la misma.

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