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INDUCTORES
DE VALOR:
Captulo
Flujo de Caja
Libre*
Tal como se sugiri en la introduccin del
captulo anterior, el Flujo de Caja Libre, FCL,
es el otro macro inductor de valor en la
empresa.
Es inexplicable que hasta hace unos pocos aos
este concepto era prcticamente desconocido
por muchos empresarios y ejecutivos y por ende
poco se utilizaba en la toma de decisiones. Hoy
todava, son muchas las empresas, sobre todo
pequeas y medianas, donde el trmino suena
como algo extico.
En el presente captulo profundizaremos en este
importante tema. Veremos cuan fcil es calcular
el FCL, los elementos que lo conforman y cmo
las decisiones que se toman en la empresa
afectan dichos elementos.
Dado que el valor de una empresa se define
como el valor presente de sus futuros flujos de
caja libre, cualquier decisin que lo afecte
tendr necesariamente un impacto sobre dicho
valor. De all la gran importancia que merece el
estudio profundo de este concepto.
Captulo 4
DEFINICION DE
INDUCTORES
DE VALOR
ADOPCION DE
MENTALIDAD
ESTRATEGICA
COMPENSACION
ATADA AL
VALOR
VALORACION
DE LA
EMPRESA
SISTEMA DE
CREACION
DE VALOR
EDUCACION,
ENTRENAMIENTO,
Y
COMUNICACION
IMPLEMENTACION
ESTRATEGICA
MONITOREO
DEL VALOR
DEFINICION DE
MICRO
INDUCTORES
Por ltimo, Jay Alix y Lawrence Ramaekers, consultores empresariales de los Estados
Unidos, en su artculo El Flujo de Caja debe ser el Rey publicado en la revista Chief
Executive, en cuya pgina de internet aparecen interesantes artculos sobre gerencia que
pueden ser consultados por el lector en la direccin www.chiefexecutive.net, concluyen
al final:
Ninguna empresa puede operar indefinidamente con un enfoque de
recorte de costos a corto plazo. Sin embargo, la competencia internacional
se est acentuando y el cambio tecnolgico es rpido, lo cual significa que
cada vez ms empresas sufrirn crisis financieras. Si sus ejecutivos no
gerencian pensando en el flujo de caja y slo piensan en las utilidades,
muchas empresas no sobrevivirn en el largo plazo3
Las decisiones se toman con
flujo de caja, no con
utilidades contables.
El flujo de caja como base para el clculo del valor de la empresa. Suponga que
usted posee un supermercado de tamao medio y que una cadena de almacenes del
mismo tipo le est proponiendo comprrselo. Sin embargo, usted no sabe cmo
determinar el eventual valor por el que podra estar dispuesto a vender su negocio, an
conociendo el valor comercial de los activos que posee, ya que ste, por ser un negocio
en marcha y no uno en liquidacin, debera tener un mayor valor que el de dichos
activos. Consideremos que su negocio no tiene deudas con terceros, es decir, que est
financiado 100% con patrimonio.
Una Empresa vale por ser un
negocio en marcha.
Lo anterior significa que adems del valor comercial del activo hay que aadir otro
elemento intangible: el Good Will o crdito comercial del negocio, al que tambin se le
denomina Prima del Negocio, que como aprenderemos en este y posteriores captulos
de este libro refleja, ni ms ni menos, el valor generado como consecuencia de las
decisiones que toman los ejecutivos y/o empresarios; ms concretamente, como
consecuencia de las estrategias de la empresa.
Lo anterior significa que el valor del Good Will debera ser la diferencia entre el valor
de la empresa como negocio en marcha y el valor comercial de sus activos. Ahora bien,
cmo se estima el valor de una empresa como negocio en marcha?
Supongamos que el supermercado le provee a usted, libres, cien millones de pesos
anuales, cifra que para poder asociarse con el valor del negocio, debemos relacionar,
igualmente, con lo que usted hara con ella. Porque posiblemente la mejor opcin no sea
colocar el dinero producto de la venta en una cuenta de ahorros y sentarse a recibir los
intereses, ya que por un lado tanto el capital como los intereses tenderan a perder poder
adquisitivo, y por el otro, posiblemente no le paguen la cantidad de dinero suficiente
para mantener intacto su ingreso de cien millones de pesos. Analicemos las
implicaciones de la anterior afirmacin.
Si, por ejemplo, usted pudiera colocar el dinero en una cuenta que le reconoce el 16%
anual, un primer valor de referencia sera un monto que colocado a dicha tasa anual, que
2
In Search of Shareholders Value. Managing the Drivers of Performance. Andrew Black y otros. Pitman
Publishing, 1998, pgina 45.
3
El flujo de caja debe ser el rey. Jay Alix. Traducido en la revista Oficina Eficiente No.68, diciembre de 1995.
Captulo 4
en este caso es su tasa de oportunidad, produjera los cien millones que usted
actualmente recibe. Dicho monto se obtiene simplemente dividiendo los cien millones
entre la tasa de inters del 16%.
100/0,16 = $625 millones
Pero los $100 millones que el supermercado le provee libres cada ao representan
precisamente el flujo de caja del negocio, por lo que podramos afirmar, en principio,
que el valor de una empresa como negocio en marcha, y suponiendo un flujo de caja
siempre constante, es igual a dicho flujo de caja dividido entre la tasa de oportunidad.
Valor de la empresa como negocio en marcha = Flujo de Caja / tasa de Oportunidad
Por lo que ya se dijo, si su nica opcin fuera colocar el dinero en una cuenta de ahorros
sin poder devengar ingreso adicional alguno en otro tipo de actividad, as fuera, por
ejemplo, emplendose en una empresa, hacerlo no sera lo mejor. Adicionalmente, la
tasa de inters ms adecuada que deberamos utilizar para el clculo del supuesto valor
de la empresa no es propiamente la que se ha propuesto y utilizado en el denominador
de la fraccin anterior, que definimos como su tasa de oportunidad.
Si asumimos por un momento que el valor obtenido de $625 millones fuera una cifra
que tanto usted como el potencial comprador estuviesen dispuestos a aceptar y si
analizamos con mayor profundidad el problema que usted enfrenta, nos encontramos
con que su decisin es aceptar recibir hoy esa cantidad a cambio de no recibir $100
millones anuales en forma indefinida.
Este problema podra expresarse en forma grfica as:
100 100
100 100
625
Y si los cien millones representan el flujo de caja de la empresa, que abreviaremos por
ahora FC, el valor de sta, que denominaremos Po se representara grficamente en la
forma planteada en el grfico 4-2:
FC1
FC2
FC
Po
Grfico 4-2 Modelo del valor de una empresa con flujo de caja constante a perpetuidad
Estos grficos sugieren que existe una relacin directa entre el valor de una empresa y el
flujo de caja que sta genera, que de momento estamos suponiendo como un flujo de
caja constante. Y si su alternativa consiste en aceptar hoy un valor Po igual a $625
millones a cambio de no continuar recibiendo un flujo de caja, FC, de $100 millones
anuales es porque, para usted, ambos valores son equivalentes, lo cual significa que
podemos afirmar que el valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros
flujos de caja a perpetuidad.
CONCEPTO CLAVE
Valor de la empresa
El valor de una empresa es
igual al valor presente de sus
futuros flujos de caja a
perpetuidad.
Ellos suponen que el flujo de caja no se aumenta, es decir, que siempre es igual.
Igualmente suponen que dicho flujo de caja se recibir por siempre, de all que
hayamos considerado el valor de n como infinito.
Por definicin, la tasa de inters que se utiliza para descontar un flujo de caja debe ser
una que est directamente asociada con el riesgo implcito en dicho flujo. Esta tasa es
igual a lo que en el captulo anterior definimos como Costo de Capital, CK, tambin
denominado WACC o CCPP (Costo de Capital Promedio Ponderado). Y dado que el
riesgo del flujo de caja de su supermercado es mayor que el riesgo del flujo de caja que
provendra de una cuenta de ahorros, por la mayor incertidumbre asociada al primero, la
tasa de descuento a utilizar tambin debera serlo.
Supongamos que el riesgo asociado al supermercado lo hemos cuantificado con un CK
del 25%. Si continuamos suponiendo que el flujo de caja no aumentar, criterio que
modificaremos ms adelante, el valor de su supermercado sera igual a $400 millones
cifra que resultara de dividir el flujo de caja de $100 millones entre 0,25.
En relacin con lo segundo, el hecho de que hayamos considerado que el flujo de caja
de $100 millones se produce a perpetuidad, es decir, que n es igual a infinito, tampoco
desvirta las afirmaciones hechas hasta ahora. Para entender esto basta con expresar su
decisin de venta del supermercado utilizando la frmula de matemticas financieras
que permite obtener el valor presente (P) de una serie de cuotas (A). Dicha frmula es la
siguiente:
P = A
(1 + i)n - 1
i (1 + i)n
Como es un flujo de caja constante a perpetuidad significa que n tiende a infinito con lo
que tendramos:
P = A
(1 + i) - 1
i (1 + i)
Captulo 4
Po = FC / CK
I%
PV
PMT
FV
Solucin
50
40
30
20
15
25
?
?
?
?
?
100
399,99 = 400
399,95 = 400
399,50 = 400
395,38
385,93
Po = 100/0,125 = 800
I%
PV
PMT
FV
50
40
30
20
15
12,5
?
?
?
?
?
100
Solucin
797,78
792,81
776,64
724,14
663,29
Valor de una empresa considerando flujo de caja creciente. Como es obvio para el
lector, el supuesto en el sentido de que el flujo de caja es constante a perpetuidad no es
muy razonable y que lo que s podra ser ms lgico es que stos crezcan a un ritmo
determinado. Analicemos, entonces, el caso de flujos de caja que asumiremos crecen a
un ritmo constante a perpetuidad que simbolizaremos con la letra g. El grfico 4-3
explica esta nueva alternativa:
FC
FC1
FC2
Po
Grfico 4-3 Modelo del valor de una empresa con flujo de caja constante a perpetuidad
FC1 corresponde al flujo de caja del primer ao, es decir a los cnones que se
percibiran de la oficina en dicho perodo.
FC1/Po corresponde a la porcin de la rentabilidad que se obtiene como
consecuencia de dichos cnones.
g corresponde al incremento anual esperado en los cnones y, por lo tanto, en
el valor de la propiedad.
Captulo 4
Si adaptamos esta frmula al caso de una empresa nos encontramos con que Ks que
sera la rentabilidad esperada de sta, corresponde al costo de capital CK, que como ya
se estudi representa la mnima rentabilidad que deben producir sus activos. Por lo
tanto:
Po = FC1/( CK g)
Donde: FC1:
CK:
g:
Po = FC1 / (CK g)
La valoracin de una
empresa se resume en la
determinacin de tres
variables claves: el flujo de
caja, la tasa de descuento y el
crecimiento esperado.
La forma en que una empresa debe aplicar su flujo de caja para los tres destinos
mencionados permite determinar su atractivo y por ende su potencial de crecimiento y
generacin de valor.
Continuemos profundizando en el concepto de flujo de caja y para ello consideremos la
siguiente afirmacin: Hay empresas que por sus caractersticas de operacin, del flujo
de caja que producen, deben retener una alta proporcin en relacin con otras
empresas, para poder garantizar su permanencia. Utilizando trminos ms elementales
diramos que hay empresas que demandan ms efectivo que otras para poder operar.
Hay empresas que demandan
ms efectivo que otras para
poder operar.
De acuerdo con lo anterior y por lo que hemos estudiado en este captulo, las empresas
deberan tener el mismo valor ya que el flujo de caja para ambas se descontara a la
misma tasa pues hemos supuesto que el riesgo percibido es el mismo. Sin embargo, la
verdad es que es posible que una de las empresas tenga un mayor valor que la otra y eso
lo podemos determinar, como se sugiri arriba, mediante la observacin de la forma
como cada empresa debe darle destino a su flujo de caja. Considerando la informacin
provista en el prrafo anterior, la situacin que se plantea podra resumirse en el cuadro
4-1 que aparece a continuacin.
Flujo de
Caja
Reposicin de K.de T. y
Activos Fijos
Servicio a la
deuda
100
12
100
12
Reparto de
Utilidades
Cuadro 4-1 Anlisis del destino del flujo de caja de las empresas A y B
10
Captulo 4
Los supuestos sugieren que A debe mantener un nivel de cuentas por cobrar de $250
millones mientras que B slo debe mantener la mitad, o sea $167 millones4. En relacin
con los inventarios y considerando que el costo de ventas es de $600 millones para cada
empresa las cantidades que cada una debera registrar en su balance general al final del
ao seran $75 y $33 millones, respectivamente5.
El cuadro 4-2 resume los anteriores clculos.
A
2000
Ventas
Cuentas por cobrar
Inventario
TOTAL
B
2001
1000
250
75
325
2000
2001
1000
167
33
200
Como se observa, la empresa A requiere una mayor inversin en cuentas por cobrar e
inventarios que la empresa B, para vender la misma cantidad de dinero. Si asumimos
que las ventas del ao 2001 fueran $1.200 millones el cuadro 4-2 quedara como
aparece adelante. Verifique el lector la forma de obtener los nuevos valores de la cartera
y el inventario.
A
Ventas
Cuentas por cobrar
Inventario
KT OPERATIVO
2000
2001
2000
2001
1000
250
75
325
1200
300
90
390
1000
167
33
200
1200
200
40
240
Cuadro 4-3 Incremento en las inversiones en cuentas por cobrar e inventarios para A y B
4
Cifras que se obtienen dividiendo las ventas de $1.000 millones por las rotaciones de cuentas por cobrar de 4
y 6 veces respectivamente.
5
Cifras que se obtienen dividiendo el costo de ventas de $600 millones por las rotaciones de inventarios 8 y
18 veces respectivamente.
11
El saldo de caja que aparece al final del perodo en el balance general no tiene relacin
causa-efecto con los ingresos, que s establecimos para las otras dos cuentas
mencionadas, ya que la cantidad de efectivo con la que finaliza la empresa es producto
de circunstancias ajenas a la operacin, que dependen ms de la casualidad asociada a
los eventos del ltimo da del perodo.
Otro argumento que convalida la afirmacin en el sentido de que el saldo de caja al final
del perodo no es asociable en relacin causa-efecto con las operaciones es que por
principio financiero, dicho saldo de caja debera ser siempre cero pues se supone que
la empresa debe estar aplicando inmediatamente cualquier saldo de caja que tenga
disponible para evitar incurrir en el costo de oportunidad que implicara tenerlo
ocioso. Ms adelante se explicar el tratamiento que podra drsele a los saldos finales
de caja que sean relativamente altos en relacin con el activo corriente.
A partir de lo que acaba de explicarse podramos afirmar que desde el punto de vista
eminentemente operativo la verdadera cantidad de dinero que una empresa requiere
para llevar a cabo sus operaciones es aquella necesaria para financiar sus inversiones
en cuentas por cobrar e inventarios.
Por su relacin directa con las operaciones, a la suma de estos dos rubros les daremos un
nombre: Capital de Trabajo Operativo, que seguiremos abreviando KTO. Por lo tanto:
En el cuadro 3-3 se observa que del ao 2000 al 2001 la empresa A requiri KTO
adicional por $65 millones ($390 - $325), mientras que la empresa B que como ya se
dijo, opera en condiciones operativas menos adversas, slo requiri aumentarlo en $40
millones, cifras que representan un incremento igual al de las ventas, del 20%.
En condiciones normales, la
rotacin de las cuentas por
cobrar y los inventarios
deben garantizar que el
efectivo generado sea
suficiente para atender el
servicio a la deuda y repartir
utilidades.
En principio afirmemos que dichos incrementos del KTO deben ser financiados con el
propio flujo de caja de la empresa puesto que si as no fuera, los socios y/o los
acreedores seran quienes soportaran dichas inversiones, lo cual hara de las empresas
entes poco atractivos. Esto porque se supone que si es justamente de la rotacin de la
cartera y el inventario que una empresa debe producir el flujo de caja suficiente para
cubrir el servicio a la deuda y el reparto de utilidades, y ello no se da, sino que por el
contrario, sta arroja saldos deficitarios, entonces de qu manera se van a cubrir dichos
compromisos?
Pero la verdad es que no todo el valor del incremento del KTO debe ser financiado con
el propio flujo de caja, pues una parte la aportan los proveedores de bienes y servicios
quienes automticamente conceden crdito a la empresa al ritmo del crecimiento de sus
ventas. Trasladmonos ahora al lado derecho de la estructura corriente de la empresa, es
decir, a los pasivos corrientes.
Estos estn conformados por dos tipos de cuentas: Las mencionadas cuentas por pagar a
proveedores de bienes y servicios y las obligaciones financieras de corto plazo.
Como ya se sugiri, las primeras estn asociadas en relacin causaefecto con los
ingresos ya que al aumentar stos, tambin lo hacen en forma automtica las compras y
por ende el saldo por pagar a los proveedores de bienes y servicios.
Pero no puede establecerse el mismo tipo de relacin entre los ingresos y las
obligaciones financieras de corto plazo ya que el aumento en el saldo de stas depende
es de la voluntad de los propietarios de solicitar nuevos crditos y de la voluntad de los
bancos de concederlos, lo cual no es un motivo asociado en relacin causa-efecto con
las operaciones de la empresa.
Lo anterior significa que el nico grupo de cuentas que en el pasivo corriente est
12
Captulo 4
KTNO =
Una forma sencilla de calcular el KTNO consiste simplemente en restarle a los pasivos
corrientes el valor de las obligaciones financieras de corto plazo. Ocasionalmente
pueden aparecer cuentas como los dividendos por pagar que tampoco tienen relacin
causa-efecto con las operaciones, y por lo tanto tambin deben excluirse.
Continuando con nuestras empresas A y B suponga que las compras son de $720 y $864
millones en cada uno de los dos aos que se estn considerando y que a la primera
empresa, por operar en un ambiente ms complejo, slo le conceden, en promedio, 15
das de plazo, mientras que la segunda goza de mejores condiciones y le conceden, en
promedio, 30 das.
CONCEPTO CLAVE
Capital de Trabajo Neto
Operativo - KTNO
Es igual a las cuentas por
cobrar ms los inventarios
menos las cuentas por pagar
a proveedores de bienes y
servicios.
Los valores de las cuentas por pagar que se registraran en cada caso aparecen en el
cuadro 4-46, en el cual se muestra, igualmente, el valor del KTNO para cada empresa.
A
Ventas
Cuentas por cobrar
Inventario
KT OPERATIVO
Cuentas por Pagar
KTNO
2000
2001
2000
2001
1000
250
75
325
30
295
1200
300
90
390
36
354
1000
167
33
200
60
140
1200
200
40
240
72
168
Y ahora s podemos afirmar con contundencia que los incrementos del KTNO del ao
2000 al 2001 por $59 y $28 millones para las empresas A y B deben ser financiados por
el propio flujo de caja de cada una.
Estos valores corresponden, igualmente, a lo que denominaremos reposicin de capital
de trabajo.
Cuando el saldo de caja registrado en el balance general es una cifra relativamente
pequea en relacin con el resto del activo corriente no hay problema alguno en calcular
el KTNO como la diferencia entre dicho activo corriente y las cuentas por pagar a
proveedores de bienes y servicios ya que puede asumirse que dicha caja se aplic, al
principio del perodo siguiente, a cubrimiento de compromisos con proveedores. Por lo
tanto:
6
Cifras que se obtienen dividiendo las compras de cada ao, entre las rotaciones de cuentas por pagar de 24 y
12 veces, respectivamente.
13
El incremento esperado en el
KTNO debera ser la cifra a
utilizar para constituir la
reserva para reposicin de
capital de trabajo.
A partir de lo anterior podra concluirse que una forma tcnica de calcular el monto de
la reserva para capital de trabajo que una empresa debera constituir al final del perodo,
es considerar el incremento del KTNO de acuerdo con las expectativas de ventas del
perodo siguiente. Dicho incremento sera igual, de acuerdo con lo estudiado en el
presente captulo, al aumento esperado en las cuentas por cobrar ms el aumento
esperado en los inventarios menos el aumento esperado en las cuentas por pagar a
proveedores de bienes y servicios.
El que no se realice la apropiacin del flujo de caja con el propsito de garantizar la
financiacin del capital de trabajo requerido para el perodo siguiente no significa que la
empresa no va a poder incrementar sus ventas. De hecho puede lograrlo sin dicha
apropiacin, es decir, distribuyendo entre los accionistas todas las utilidades. Sin
embargo, debe tenerse claridad en el sentido de que el dinero para financiar el
incremento del KTNO tiene que salir de algn lado y si no son los socios, sern los
acreedores quienes provean dichos recursos, lo cual, como es lgico de suponer
implicar el incremento de los gastos financieros, seguramente en una mayor proporcin
que el crecimiento de las utilidades netas para los propietarios.
Es comn ver como en muchas empresas, sobre todo pequeas y medianas, los
propietarios no apropian los suficientes recursos para soportar el incremento del capital
de trabajo por lo que estas terminan cabalgando durante todo el perodo en el sobregiro
bancario, el atraso con sus proveedores, el descuento de facturas y los crditos de corto
plazo, entre otros; alternativas que por lo costosas terminan deteriorando las utilidades
14
Captulo 4
netas, ocasionando muchas veces que empresas atractivas como negocios dedicados a
una determinada actividad, no lo sean para sus propietarios por estar descapitalizadas,
en cuyo caso seran atractivas para los acreedores, lo cual tampoco es el objetivo de
stos pues se supone que empresas con propietarios insatisfechos podran representar
potenciales problemas crediticios.
Reposicin de Activos Fijos. Corresponde a la proporcin del flujo de caja que debe
destinarse para garantizar la operacin sostenida de la capacidad instalada, afirmacin
que sugiere que la financiacin de los activos fijos requeridos para reponer aquellos ya
desgastados u obsoletos, debe ser garantizada por el propio flujo de caja de la empresa.
Por qu?
Porque para eso es la depreciacin; lo cual significa que el efectivo que la empresa
retiene por este concepto no debera ser destinado a cosa diferente que la reposicin de
los activos fijos y que no siendo suficiente el valor de las depreciaciones para garantizar
tal reposicin, lo cual ocurre con alguna frecuencia, los propietarios deberan sacrificar
reparto de utilidades en aras de no deteriorar la salud financiera recurriendo a deuda
para un propsito que no es propiamente incrementar el flujo de caja futuro.
Si en un perodo determinado y por no requerirlo, la empresa no realiza reposiciones de
activos fijos, podra ser razonable observar que sta destina los recursos provenientes de
la depreciacin a alternativas tales como el apoyo a la financiacin del crecimiento de la
capacidad instalada o la disminucin de pasivos. Destinar estos recursos al reparto de
utilidades puede implicar el deterioro futuro de la salud financiera de la empresa si los
propietarios no son conscientes de retornarlos va capitalizacin de utilidades o nuevos
aportes, al momento de ser requeridos para financiar las mencionadas reposiciones.
Por ltimo debemos agregar que la mayor o menor presin que la reposicin de activos
ejerce sobre el flujo de caja est determinada por el estado de la tecnologa. Cuando una
empresa est expuesta a tecnologas maduras puede esperarse que la reposicin no
ejerza un efecto importante sobre el flujo de caja. Lo contrario ocurre con empresas
expuestas a tecnologas en rpido proceso de crecimiento.
En el caso de nuestras empresas A y B supongamos, para simplificar, que cada una debe
destinar $8 millones de su flujo de caja para garantizar la reposicin de los activos fijos,
con lo que por el efecto combinado de este compromiso con el de reposicin de capital
de trabajo, cada una debera apropiar las siguientes cantidades de dinero:
A
59
8
67
Reposicin de KT
Reposicin de Activos Fijos
TOTAL
B
28
8
36
Lo cual significa que el cuadro que explica la destinacin del flujo de caja de cada
empresa y cuyo propsito es determinar cual de las dos es ms atractiva y por lo tanto,
ms valiosa, quedara como se ilustra a continuacin.
Flujo de Caja
Servicio a la
deuda
Reparto de
Utilidades
100
67
12
21
100
36
12
52
15
A
B
Flujo de
Caja
Bruto
Incremento del
KTNO y
reposicin de
activos fijos
FLUJO
DE CAJA
LIBRE
Servicio a la
deuda
Reparto de
Utilidades e
Inversiones
Estratgicas
100
67
33
12
21
36
64
12
52
100
CONCEPTO CLAVE
Flujo de Caja Libre
Es el flujo de caja que la
empresa produce para sus
beneficiarios: acreedores
financieros y socios.
El verdadero atractivo de
una empresa lo determina su
capacidad de generar Flujo
de Caja Libre.
Definiremos FCL como el flujo de caja que la empresa produce para sus beneficiarios:
acreedores financieros y socios. A los acreedores financieros les corresponde un flujo
que denominaremos Servicio a la Deuda, que incluye el pago de intereses y el abono al
capital. A los socios les corresponde la cantidad restante, que ellos destinan para reparto
de utilidades y apoyar lo que denominaremos Inversiones Estratgicas, sobre las cuales
hablaremos unos prrafos ms adelante. La ltima columna tambin se denomina Flujo
de Caja del Propietario.
En el cuadro 4-6 observamos que la empresa B produce un mayor FCL lo cual no
solamente la convierte en un mejor sujeto de crdito para los acreedores financieros,
sino que tambin la hace ms atractiva para sus propietarios debido tanto a su capacidad
de repartir utilidades como a su potencial de crecimiento va reinversin de stas, en el
caso de que ellos as lo dispongan. Obsrvese que no hemos mencionado para nada las
utilidades contables de ambas empresas, lo cual confirma el hecho de que lo
fundamental en los anlisis enfocados a la determinacin del valor creado o destruido es
el flujo de caja; las utilidades son una opinin, un dato.
La definicin presentada antes en el sentido de que el valor de una empresa es igual al
valor presente de sus futuros flujos de caja, debe modificarse agregando que dichos
flujos de caja son los Flujos de Caja Libre a perpetuidad. Es decir, que una empresa vale
por su capacidad de generar flujo de caja libre y por lo tanto, el valor de una empresa es
igual al valor presente de sus futuros flujos de caja libre.
CONCEPTO CLAVE
Valor de la empresa
El valor de una empresa es
igual al valor presente de sus
futuros FCL.
Po = FCL1 / CK
16
Captulo 4
Cuando se asume que el FCL crece a perpetuidad, la frmula del valor de la empresa,
que denominaremos segundo modelo del valor, quedara en la siguiente forma:
Po = FCL1 / (CK g)
Flujo de
Caja
Bruto
Incremento del
KTNO y
reposicin de
activos fijos
FLUJO
DE CAJA
LIBRE
Servicio a la
deuda
(Intereses)
Reparto de
Utilidades e
Inversiones
Estratgicas
100
67
33
12
21
100
36
64
45
19
El que los socios de la empresa B dispongan ahora de una cantidad menor que la
obtenida en el planteamiento inicial no significa que su empresa sea menos atractiva que
A. Lo que sucede es que a pesar de que B genera ms FCL, sus propietarios han querido
correr un mayor riesgo financiero endeudndola, comprometiendo con ello una mayor
proporcin de dicho FCL, lo cual no hace que el atractivo de B como negocio en marcha
se menoscabe. Lo que sucede es que dicho atractivo lo disfrutarn en mayor proporcin
los acreedores financieros, lo cual no es culpa de ellos sino de los propietarios que
fueron quienes tomaron la decisin de invitarlos a compartir las mieles de un flujo de
caja relativamente abundante.
En el entendido de que los datos del cuadro representan flujos de caja constantes a
perpetuidad y suponiendo un costo de capital del 25% y un costo de deuda del 20%,
ambas cifras antes de impuestos, el valor de estas empresas como negocios en marcha,
es decir, independientemente del valor de sus pasivos, sera de $132 y $256 millones
respectivamente, montos que reflejan el valor de mercado de los activos y se obtienen
aplicando el primer modelo del valor de la empresa explicado en seccin anterior, as:
17
33/0,25 = $132
64/0,25 = $256
Pero una cosa es que las empresas valgan una determinada cantidad y otra es la porcin
que sobre dicho valor les pertenece a los socios, es decir, el valor de mercado del
patrimonio, que se calculara restndole a las cifras anteriores el valor de la deuda que a
su vez obtendramos en la siguiente forma:
12/0,20 = $60
45/0,20 = $225
La realizacin de inversiones
no estratgicas slo
garantiza el mantenimiento
del valor de la empresa. No
realizarlas lo puede
disminuir.
18
Captulo 4
Que el FCL sirva para apoyar las inversiones estratgicas no significa que deba cubrirlas
en su totalidad ya que se supone que dichas inversiones deben ser igualmente soportadas
con nuevos aportes de capital y/o deuda, preferiblemente en la proporcin de la
estructura financiera de la empresa.
Flujo de Caja Libre histrico. Cuando miramos hacia atrs, donde aspectos como los
intereses pagados y las inversiones para reposicin de capital de trabajo y activos fijos
son hechos cumplidos, el FCL se calcula en la siguiente forma:
=
=
=
+
+
=
=
UTILIDAD OPERATIVA
Intereses
UAI
Impuestos
UTILIDAD NETA
Depreciaciones y Amortizaciones
Intereses
FLUJO DE CAJA BRUTO
Incremento del KTNO
Reposicin de activos fijos
FCL
CONCEPTO CLAVE
Destino del FCL
El FCL tiene tres destinos:
Atencin del servicio a la
deuda, reparto de utilidades,
apoyo a las inversiones
estratgicas.
19
1996
167
30
37
1997
209
39
36
1998
212
45
9
1999
302
55
13
2000
271
68
5
FCL
100
134
158
234
198
34
23
50
45
35
75
78
50
54
200
78
68
238
48
73
Servicio Deuda
Dividendos
Inversiones Estratgicas
400
350
300
250
Inversiones
Estratgicas
200
Dividendos
150
Servicio Deuda
100
FCL
50
0
1996
1997
1998
1999
2000
Obsrvese cmo a partir de 1998 el servicio a la deuda comienza a representar cada vez
una mayor proporcin del FCL hasta el punto en que para el ao 2000 dicho FCL ni
siquiera fue suficiente para cubrirlo. El comportamiento de la pendiente del servicio a la
deuda sugiere que la empresa recurri intensamente al endeudamiento. El
pronunciamiento de las pendientes de dividendos e inversiones estratgicas sugiere,
igualmente, que el destino de la deuda fue financiar, principalmente en 1999 y el 2000,
dichos compromisos, lo que a su vez significa que hubo muy poca o nula capitalizacin.
Lo grave de la situacin que ilustra el grfico 4-4 es que la empresa imaginaria cuya
situacin all se refleja, financi parte de los dividendos de 1999 y la totalidad de los del
2000 con deuda. En el 2000, ao en el que desgraciadamente su FCL sufri una notable
disminucin, debi tomar ms deuda para ayudar a pagar el compromiso que por dicho
concepto tena en ese ao. Lo que acabamos de encontrar es a todas luces, gravsimo, y
sugiere que esta empresa atraviesa o est a punto de enfrentar una grave crisis
financiera, por lo que acciones inmediatas debern ser emprendidas.
20
Captulo 4
Cabe, lgicamente, cuestionar por qu el alto reparto de utilidades en los dos ltimos
aos y tambin la forma de financiar el crecimiento experimentado por esta empresa,
que se refleja en la magnitud de las inversiones estratgicas. Otro aspecto a estudiar
debera ser el relacionado con las causas de la disminucin del FCL en el 2000.
Recordemos que otros conceptos asociados al movimiento de caja, tales como la
Generacin Interna de Fondos, GIF, y el efectivo Generado por las Operaciones, EGO,
tambin estn implcitos en el clculo del FCL que acaba de ilustrarse7. Veamos:
=
=
=
+
=
+
=
=
=
UTILIDAD OPERATIVA
Intereses
UAI
Impuestos
UTILIDAD NETA
Depreciaciones y Amortizaciones
GIF
Intereses
FLUJO DE CAJA BRUTO
Incremento del KTNO
EGO
Reposicin de activos fijos
FCL
Es importante que el lector comprenda que estos diferentes conceptos de flujo de caja,
resaltados con negrilla, tienen diferentes significados y aplicaciones, segn el contexto
en el que se estn utilizando. Una forma prctica de evitar su uso inadecuado es saber
con claridad cual es la aplicacin que se le da a cada uno de ellos. Veamos.
La GIF es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para:
El Flujo de Caja Bruto es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para:
7
La explicacin de los conceptos de Generacin Interna de Fondos y Efectivo Generado por las Operaciones
est en el captulo 13 del texto Administracin Financiera Fundamentos y Aplicaciones, tercera edicin,
del mismo autor de este texto.
21
Cuando haya dificultad para separar la porcin de las inversiones en activos fijos que
corresponde a reposicin de la que corresponde a expansin, con lo que se complicara
la utilizacin del mtodo de anlisis del FCL ilustrado en el grfico 4-4, se puede
recurrir a la utilizacin del EGO como flujo de caja de referencia.
Ello en razn de que este valor, tal como acaba de explicarse, es el que la empresa tiene
disponible para cubrir, adems del servicio a la deuda y los dividendos, las inversiones
estratgicas y el apoyo a las no-estratgicas.
En el grfico 4-5 se ilustra la misma informacin del grfico 3-4, pero organizada de
forma que se hace explcito el EGO, en vez del FCL. Asumiendo que hubiera dificultad
de realizar la separacin de las inversiones en reposicin de activos fijos, dicho EGO se
destinara en la forma como aparece en la parte sombreada del cuadro y que
grficamente se ilustra ms abajo. Como el lector observar, las conclusiones no se
alteran. Es por ello que ante la mencionada dificultad se sugiere la utilizacin de esta
alternativa.
EGO
Servicio Deuda
Dividendos
Inversiones
CD-ROM
En el archivo
Fcltrend
del CD-ROM que
acompaa este texto,
encontrars ms ayuda
relacionada con el
anlisis del FCL.
1996
50
37
87
1997
75
36
111
1998
54
9
63
1999
68
13
81
2000
73
5
78
167
30
209
39
212
45
302
55
271
68
137
170
167
247
203
34
23
87
45
35
111
78
50
63
200
78
81
238
48
78
400
350
300
250
Inversiones
200
Dividendos
150
Servicio Deuda
100
EGO
50
0
1996
1997
1998
1999
2000
Flujo de Caja Libre Proyectado. Como se sugiri al principio de esta seccin, el FCL
proyectado puede tomar dos formas: Cuando se trata de utilizarlo para evaluar
capacidad de endeudamiento o cuando se trata de utilizarlo para valorar la empresa.
El formato para proyectar la capacidad de endeudamiento es el mismo que se propuso
para el clculo del FCL histrico. La ilustracin del FCL proyectado para determinar la
estructura financiera adecuada de la empresa se har en el captulo 9 dedicado a la
estructura financiera y el costo de capital. Por ahora concentrmonos en el estudio del
FCL proyectado con propsitos de valoracin de la empresa que se calcula as:
22
Captulo 4
=
=
+
=
=
UTILIDAD OPERATIVA
Impuestos Aplicados
UODI
Depreciaciones y Amortizaciones
FLUJO DE CAJA BRUTO
Incremento del KTNO
Inversin en activos fijos
FCL
Esta alternativa presenta dos diferencias con la forma de calcular el FCL histrico:
1.
2.
Castiga la utilidad operativa con todos los impuestos. Es decir, hace caso
omiso de la deuda con lo que se estara renunciando al eventual ahorro de
impuestos que generara cualquier pago de intereses.
Considera todas las inversiones en activos fijos. Es decir, tanto las
estratgicas como las no-estratgicas.
Si es claro que el propsito de este formato es utilizarlo para valorar la empresa, en cuyo
caso deben considerarse todos los FCL futuros a perpetuidad, se entiende por qu deben
incluirse todas las inversiones en activos fijos. La razn es obvia: en el largo plazo los
ingresos de una empresa deben cubrir todos los costos, los gastos, las inversiones y
dejar un remanente que coincida con una atractiva rentabilidad para sus beneficiarios.
El hecho de hacer caso omiso del nivel de deuda y por lo tanto, del ahorro de impuestos
que implican los intereses, tambin es lgico por dos razones.
La primera se relaciona con el hecho de que la eventual disminucin del valor de la
empresa ocasionada por la disminucin, a su vez, del FCL debido a la renuncia al
beneficio tributario de los intereses de la deuda, es neutralizada por una disminucin de
la tasa de descuento, o sea el costo de capital, cuando en su clculo se reconoce el
beneficio tributario al considerar el costo de la deuda despus de impuestos y no antes.
La segunda razn tiene que ver con el hecho de que la supuesta renuncia al beneficio
tributario de los intereses de todas maneras es reconocida al determinar el servicio a la
deuda, que en este caso sera igual al abono a capital ms los intereses netos despus de
descontar el beneficio tributario implcito en ellos, lo cual simplemente se obtiene
multiplicndolos por 1 menos la tasa de impuestos (1 t). Recurramos a un sencillo
ejemplo para entender mejor lo anterior.
Supongamos una empresa cuyo servicio a la deuda es de $250 millones, de los cuales
$80 corresponden a intereses y que produce $248 millones de flujo de caja disponible
para el propietario considerando los intereses en el clculo de la utilidad, obtenido as.
=
=
=
+
+
=
=
-
UTILIDAD OPERATIVA
Intereses
UAI
Impuestos (35%)
UTILIDAD NETA
Depreciaciones y Amortizaciones
Intereses
FLUJO DE CAJA BRUTO
Incremento del KTNO
Inversin en activos fijos
FCL
Servicio a la Deuda:
Abono a capital
Intereses
= Flujo de Caja del propietario
800
80
720
252
468
50
80
598
40
60
498
170
80
248
23
=
=
+
=
=
-
UTILIDAD OPERATIVA
Impuestos Aplicados (35%)
UODI
Depreciaciones y Amortizaciones
FLUJO DE CAJA BRUTO
Incremento del KTNO
Inversin en activos fijos
FCL
Servicio a la Deuda:
Abono a capital
800
280
520
50
570
40
60
470
170
Obsrvese que la diferencia de $28 millones entre el FCL obtenido inicialmente, por
$498, y el que acaba de obtenerse, por $470, es justamente igual al beneficio tributario
de los intereses, es decir al 35% de $80 millones.
24
Captulo 4
UTILIDAD OPERATIVA
- Impuestos Aplicados
= UODI
+ Depreciaciones
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Aumento del KTNO
- Aumento de Ac tivos F ijos
= FLUJO DE CAJA LIBRE
UODI
Activos Netos
De Operacin
Rentabilidad
del A ctivo Neto
Nos quedan, por lo tanto, slo dos opciones para mejorar el FCL. El aumento de la
utilidad operativa o la disminucin del ritmo de crecimiento del capital de trabajo neto
operativo y los activos fijos. Lo primero afecta el numerador de la rentabilidad del
activo y lo segundo afecta el denominador, con lo cual queda demostrado que una
mejora en la rentabilidad del activo implica necesariamente una mejora en el FCL. No
olvide el lector que el efecto contrario tambin puede darse, es decir, que si se
disminuye la rentabilidad del activo se deteriora el FCL, afectando negativamente las
posibilidades de crecimiento de la empresa.
No debemos perder de vista, como ya se sugiri, que el efecto que acaba de explicarse
se da bajo una perspectiva de largo plazo, ya que en perodos cortos pueden concurrir
alta rentabilidad y bajo, o inclusive negativo, FCL como consecuencia de un
crecimiento muy alto en el volumen de operacin, es decir, un crecimiento anormal, que
pueden ocasionar flujos de caja libre negativos en el corto plazo, los cuales deben ser
cubiertos con aportes de socios y endeudamiento en la misma proporcin de la
estructura financiera si as lo disponen los asociados. Estos FCL negativos no
representan problema siempre y cuando la empresa est operando en condiciones de
rentabilidad por encima del CK. Como ya se sugiri, este aspecto se estudiar a
profundidad en el captulo 16.
CONCEPTO CLAVE
Rentabilidad vs. FCL
Desde el punto de vista del
largo plazo la rentabilidad
del activo y el flujo de caja
libre van de la mano. Si
aumenta uno, se aumenta el
otro y viceversa.