LOS SWAPS COMO

INSTRUMENTOS DE COBERTURA

Master de Contabilidad y Gestin de

Riesgos
Curso 2007/2008

LA OPERACIN SWAP

Operacin de permuta financiera, consistente en un acuerdo

entre dos partes para el intercambio de flujos de caja futuros,
en la misma o diferente moneda, correspondiente bien a
operaciones de endeudamiento o de inversin, sobre el mismo
nominal y vencimiento.

En la contratacin:
- no existe intercambio de fondos
- se efecta una promesa de permuta financiera futura
- se establece el importe terico (Nocional)
- se acuerda el calendario de pagos y el modo de cuantificar los mismos (tipo de
inters de referencia), la duracin, etc.
Las dos partes pueden hacer el SWAP directamente o mediando un tercero, intermediario
(Swap Dealer)

FINALIDAD DE LOS CONTRATOS SWAP

Hacer posible la gestin y cobertura del riesgo de tipos de inters y de tipos de cambio,
a travs de la permuta de tipos de inters o la permuta de divisas.
mbito del mercado de Swaps
- Internacional
-Es un mercado institucional, con estructura descentralizada y libre reglamentacin
- A escala internacional es el ISDA (International Swap Dealers Association), quien propone la
normativa, pero que carece de poder legal, es slo un foro de debate.
Mercado de Swaps en Espaa:
- Inicio de operaciones en 1987, con operaciones a 3 aos.
- En octubre de 1988, la Comisin de Estudios del Mercado Monetario (CEMM)
aprueba el modelo de contrato marco, el SWAPCEMM, y viene a normalizar las
prcticas de mercado.

Fue la aparicin de los Bonos Matador, quien ha propiciado las operaciones de permuta
financiera.
Tipologa de permutas financieras que el mercado ha desarrollado:
Swaps de tipos de inters:

1)
2)
3)
4)
5)
6)
7)
8)
9)
10)
11)
12)
13)

Swap fijo-varaible (Coupon, Plain Vanilla, fixed to floating swap)

Swap variable-variable (Basis Floating to floating Swap)
Swap fijo-fijo (Fixed to fixed Swap)
Swap cupn cero (zero coupon Swap)
Swap suelo-techo (Floor ceiling Swap)
Swap diferido (Deferred Swap)
Swap estacional (Seasonal Swap)
Swap con warrant (Warrant Swap)
Swap montaa rusa (Roller coaster Swap)
Swap de activos (Asset based Swap)
Swaps amortizable (Amortizable Swap)
Swaps de flujos de caja (Cash flow Swap)
Swap cruzado de intereses y divisas (Cocktail Swap)

Swaps de divisas:

1)
2)
3)
4)
5)
6)
7)
8)
9)
10)

Swap Amortizable (Amortizable Swap)

Swap de activos (Asset based Swap)
Swap de Cocktail (Cocktail Swap)
Swap de divisas con opcin (Currency Option Swap)
Swap de divisas de reversin (Currency unwind Swap)
Swap de divisas fijo-fijo (Cross Currency fixed to fixed Swap)
Swap de divisas fijo-variable (Cross Currency fixed to floating Swap)
Swap de divisas variable-variable (Cross Currency Swap)
Swap directo de divisas (Sraight Currency Swap)
Swap en dos divisas distintas (Dual Currency Swap)

Swap de Activos:
1) Swap de activos sintticos (Synthetic assets bassed swap)
2) Swap de acciones (Equity Swap)

Swap de Deuda:

1) Por capital (Debet for equity swap)

2) Por deuda (Debet for debet swap)

SWAP DE INTERESES
(Interest Rate Swap, Coupon Swap o Plain
Vanilla)

Permuta de flujos de caja con diferentes tasas de rendimiento, entre dos

agentes econmicos, sin que exista intercambio de principal y operando en la
misma moneda

Flujo de caja a tipo de i% variable

Flujo de caja a tipo de i% fijo

Flujo de caja a tipo de i% variable

(Libor/Prime Rate/Euribor)

Flujo de caja a tipo de i% variable

(Libor/Prime Rate/Euribor)

OPERACIONES DE FINANCIACIN
INTERNACIONAL DE POSIBLE TRANSFORMACIN
MEDIANTE SWAP

TIPOS FIJOS

TIPOS VARIABLES

- Certificados de depsito a
medio Plazo

- Eurocrditos

- Emisiones Pblicas de bonos

a tipo fijo

- Bonos a tipos de i% variable

- Colocaciones privadas de
bonos a tipo fijo

- Depsitos Bancarios

- Crditos a la exportacin

- Emisiones de papel
comercial

- Swaps previos

- Swaps previos

Podr existir acuerdo de swap entre dos partes, cuando cada una pueda acceder a un mercado
determinado
en
mejores
condiciones
comparativas
que
la
otra.

Aportaciones del
Swap de intereses

1) Reduccin de costes de financiacin

2) Reduccin del riesgo de intereses
3) Entrada en mercados financieros que no le son
accesibles

1)
2)
3)
4)

Caractersticas de un
Swap de tipos de inters

Intercambio de flujos de caja

Denominados en distinta base (fija o variable)
No se intercambia el Principal
Estn denominados en la misma moneda

Casos de utilizacin de Swaps de inters

1) Empresa que se endeuda a tipo de inters variable y desea fijar el coste de la deuda

EMPRESA

I% Fijo
(Swap)
BANCO
EURIBOR

Tipo
Variable
(Euribor)
2)

Inversor Institucional que desea convertir una cartera de valores a tipo variable en otra
que le proporciones una rentabilidad fija, cubrindose del riesgo de tipos de inters

FONDO DE
PENSIONES

EURIBOR

i% Fijo

i% Euribor

BANCO

3) Prstamo a tipo variable con evolucin contraria al EURIBOR, mediante un SWAP:

Cuando el Euribor aumenta, el coste del prstamo disminuye, lo cual se consigue
combinando un prstamo a tipo fijo y un swap, de modo que cuando el euribor sube, el coste
global de la deuda baja a travs de la liquidacin que se obtiene del swap.
Hay que combinar un prstamo a tipo fijo y un swap de forma que si el Euribor sube, el coste
global de la deuda baje a travs de la liquidacin que se obtiene en el swap.

I% Fijo
EMPPRESA

BANCO
EURIBOR

I% Fijo
(Prstamo)

4) Otra utilidad de los Swaps: eludir las restricciones que se le pueden presentar a una
empresa en el momento de acceder a un prstamo a tipo variable:

EURIBOR

EMPRESA

BANCO
I% Fijo
(Swap)

I% Fijo

Operatoria de los acuerdos de Swap:

1)

Se conciertan entre dos agentes econmicos que presentan distintas calificaciones

crediticias
(Las calificaciones las conoce el mercado en funcin del rating que otorgan las agencias
especializadas y por las primas de riesgo de los distintos segmentos del mercado
financiero)
Si se denomina:
Pbf: Prima de riesgo incorporada a los tipos de inters a tasa fija para un emisor con
calificacin crediticia baja.
Paf: Prima de riesgo incorporada a los tipos de inters a tasa fija para un emisor con
calificacin crediticia alta.
Pbv: Prima de riesgo incorporada a los tipos de inters a tasa variable para un
emisor con calificacin crediticia baja
Pav: Prima de riesgo incorporada a los tipos de inters a tasa variable para un emisor
con calificacin crediticia alta.
Las primas relativas sern:

P
P

=
=

P
P
P
P

af
bf
av
bv

Condicin necesaria y suficiente para que el swap sea interesante para las dos partes en
trminos de costes que Pf Pv
( en la prctica Pf<Pv)
2)En los Swaps aparecen los bancos como intermediarios para dar seguridad a las partes. En
ocasiones el banco hace de contrapartida de la operacin (Swap Dealer)
3) Los swaps de intereses se contratan por importes nocionales y se liquidan por
diferencias.
EJEMPLO: Las posibilidades de endeudamiento de dos compaas son las siguientes:

Coste de endeudarse a i% fijo

Coste de endeudarse a i% variable

Empresa A

Empresa B

5,5%

4%

Euribor+0,50%

Euribor+0,1%

Estas condiciones pueden mejorarse a travs de un Swap

1) La empresa A se endeuda a tipo variable (EURIBOR+0,5%)
2) La empresa B se endeuda al tipo fijo del 4%

Acuerdo de Swap:
. La empresa B aceptara ser el pagador variable, pagando el Euribor sobre el importe
concertado
. La empresa A aceptara ser el pagador fijo, pagando el 4,5% sobre el importe
concertado.
. La operacin sera intermediada por un banco para garantizar el buen fin de la
operacin
Resultado de la operacin para cada empresa:
Empresa A obtiene financiacin al 5% (0,5 puntos de diferencia respecto a lo que le
oferta el mercado), ya que:
. Debe de pagar por el endeudamiento: Euribor + 0,5%
. Recibe por el acuerdo de Swap de B : ( Euribor)
. Paga a B por el acuerdo de Swap
:
4,5%
RESULTADO
5%
Empresa B obtiene financiacin al EURIBOR - 0,5% (0,6 puntos de diferencia respecto a lo
que le oferta el mercado), ya que:
. Debe de pagar por el endeudamiento:
. Recibe por el acuerdo de Swap de B :
. Paga a B por el acuerdo de Swap
:
RESULTADO

4%
( 4,5% )
EURIBOR
EURIBOR -0,50%

Liquidacin de los swaps de intereses

La liquidacin se realiza por diferencias, admitiendo dos variantes
1) Liquidacin en todos los perodos acordados para el tipo de inters variable
(mensual, trimestral, semestral, etc.)
Li : Liquidacin peridica
i: tipo de i% fijo
In: Tipo de i% variable para el perodo n
N: Importe nocional del swap
Tn: n de das correspondientes al perodo n

t
L = (i i )N 36.000
n

La liquidacin al finalizar cada perodo de i%, si Li>0, el pagador fijo deber abonar la
liquidacin al pagador variable y si Li<0, el pagador variable abona la liquidacin al
pagador fijo.
2) Liquidacin anual con independencia de la periodicidad para el tipo de inters
variable
En este caso se calcula el importe fijo (If) y el importe variable (Iv) del swap:

= N 1 + i

36 . 000

= N (1 + i n )
Z

n =1

36 . 000

Si If>Iv, el pagador fijo paga la diferencia If-Iv, al pagador variable y si If<Iv, el

pagador variable paga la diferencia Iv-If al pagador fijo.
Ejemplo: Supongamos un swap de intereses en a 1 ao por un importe nocional de 1.000.000 y
las siguientes condiciones:
Tipo Fijo: 2,75%
Tipo Variable EURIBOR trimestral
Vamos a calcular las liquidaciones segn el siguiente escenario:
Euribor
Trimestre 1 (92 das)

2,75%

Trimestre 2 (91 das)

2,65%

Trimestre 3 (91 das)

2,70%

Trimestre 4 (92 das)

2,78%

Alternativa de Liquidacin Peridica:

L = ( 2,75 - 2,75 ) x 1.000.000

1

92
=0
36.000

L = ( 2,75 - 2,65 ) x 1.000.000

91
= 252,77
36.000

L = ( 2,75 - 2,70 ) x 1.000.000

91
= 126,38
36.000

L = ( 2,75 - 2,78 ) x 1.000.000

92
= 76,66
36.000

En todos los casos en que Li> 0 quien debe de abonar la liquidacin es el pagador fijo, y en caso
de que Li< 0 es el pagador variable quien debe de entregar la liquidacin.
Alternativa de Liquidacin Anual

I = 1.000.000( 1 + 2,75
F

= 1 .000 .000 (1 + 2,75

365
) = 1.027.881,94
36.000

92
91
91
92
)(1 + 2,65
) + (1 + 2,70
)(1 + 2,78
) = 1 .027 .784 ,82
36000
36 .000
36000
36 .000

Como IF>IV, el pagador fijo paga la diferencia al pagador variable, que es de 97,12.
Como se puede comprobar, ambas alternativas no son equivalentes, desde el punto de vista
financiero, debido a que en la liquidacin peridica, el pagador fijo asume una obligacin de pago
a un tipo fijo de i% aplicable de periodicidad inferior al ao, lo que significa una tasa efectiva
superior al nominal contratado.

En el ejemplo el tipo de i% efectivo (ie) asumido por el pagador fijo ser:

92
91
)( 1 + 2, 75
)
36 .000
36000
91
92
( 1 + 2, 75
)( 1 + 2, 75
) _1 =
36 .000
36000
= 1, 02819 _ 1 = 0 , 02819 = 2,819 %

i = ( 1 + 2, 75
e

Por tanto la liquidacin peridica favorece al pagador variable puesto que obtiene un flujo de
caja a un tipo de inters efectivo superior al tipo fijo nominal contratado.
En un mercado en el que los swaps se liquidaran con ambos mtodos, esta diferencia se vera
reflejada en las menores tasas ofrecidas para entrara como pagador fijo en las operaciones con
liquidacin peridica.
Valoracin de un Swap de intereses
Para su valoracin se utilizarn las expresiones del valor actual
La parte del pagador se compone de una serie de flujos Ci conocidos en cuanta y fecha (ti), con
lo que el VAN de dicho flujo es:

VA

fijo

i=n

i =1

C
(1 + r )t
i

ri = tipo de inters.
En cuanto a la parte del pagador variable, si se conociera a priori su cuanta Vi y los tipos de rij a
aplicar, se tendra
i =n

VA

variable

=
i =1

V
(1 + r )t
i

Por lo que el valor del swap sera: VAswap=VAfijo-VAvariable

REALIDAD: Dificultad de predecir los tipos de i% futuros.
La valoracin de la parte variable de un swap habr que realizarla del siguiente modo:
Supngase que una empresa ha adquirido un bono a la par emitido a tipo fijo, financiando la
compra a tipo variable en el mercado del dinero hasta la fecha del prximo cupn,
refinancindolo en ese momento al tipo de i% vigente en el mercado. Los flujos a los que da
lugar esta operacin son:

C+ Valor
del Bono

Bono

Valor del
Bono

10

Eliminando el valor del bono en ambas series de flujos, el resultado es una operacin swap.
Se podr obtener el valor de una operacin de permuta financiera sin necesidad de conocer la
estructura temporal de los tipos de i%.
De este modo es posible replicar a la parte fija de un swap como bono, incluyendo al
vencimiento un flujo ficticio correspondiente a la devolucin del nominal.
Y a la parte variable haciendo lo propio con un bono a tipo variable, incluyendo en el vencimiento
un flujo ficticio, pero con signo contrario para equilibrar el efecto total, y que se
corresponder con la devolucin de la deuda financiadora de la compra del bono.
La valoracin de un bono a tipo variable es inmediata, ya que si nos encontramos en la
fecha de algn cupn, su valor es el 100% descontado desde la fecha del cupn hasta el
momento actual, ms el valor descontado del primer cupn, y que se conoce por haber sido
fijado el tipo de inters que lo define al principio del perodo. El valor del resto de cupones no
se conoce pero por definicin en la fecha posterior a un cupn cualquier bono de tipo variable
vale el 100%.
Por tanto la valoracin de un swap se calcula a travs de esta expresin:

VASawp =

i = n 1

C t
(1 + r )

i =1

(1 + C ) (1 + V )
(1 + r )t (1 + r )t
n

El primer cociente representa la suma de todos los flujos fijos menos el ltimo, el
segundo cociente es el ltimo flujo fijo con su nominal ficticio y el tercero representa el valor
de un bono a tipo variable.
Hay que tener en cuenta que los tipos de i% a emplear para el clculo del valor actual del
flujo, no son los de la tasa interna de rendimiento de los bonos, es decir los vigentes en el
mercado del dinero, sino los obtenidos a travs de la curva de tipos cupn cero.
(Un bono Cupn cero es un ttulo que no tiene pago peridico de i%, sino que los mismos son
percibidos en su totalidad en el momento de la amortizacin, bien acumulndose al nominal o
bien por que se han emitido al descuento. Es decir son ttulos de rendimiento implcito cuya
rentabilidad es encuentra en la relacin entre su valor de amortizacin y el de emisin).
La estructura de tipos se calcula en base a la TIR, que es la rentabilidad que se obtiene
de un ttulo al precio de mercado si se mantiene hasta el vencimiento. Ser la tasa de i% que
iguala el VAN o precio del ttulo con el VAN de todos los ingresos actualizados que se esperan
del mismo hasta su venta o amortizacin.
t =n

P + CC =
t =1

(1+ r)

N
(1+ r)n

Siendo :
P= Precio del Ttulo
CC= Cupn Corrido
Cn= Cupn del perodo n
N= Nominal del Ttulo
R= Tasa interna de rendimiento
N= Plazo del ttulo hasta vencimiento

11

Como quiera que hay que aplicar la capitalizacin compuesta en la actualizacin de los flujos,
supone que lleva implcita la hiptesis de reinversin de los flujos intermedios a la tasa de
rendimiento que se calcula, supuesto ste nada realista que puede inducir a error.
Por ejemplo, si se tiene bonos a 4 aos:
- A Cupn cero
100 , TIR: 5%
-B Cupn 5,5%
100 , TIR 5,10%,
Ante esta situacin y a la vista de los TIR, un gestor de cartera elegira el Bono B, ya
que es ms rentable.
Si se supone una tasa de reinversin del 3%, el valor final de ambos bonos ser:
VFA= 100(1+0.05)4 = 121,55
VFB=5,5(1+0,03)3+5,5(1+0,03)2+5,5(1+0,03)+105,50=117,51
Se observa que la TIR es una medida que puede llevar a tomar la decisin menos interesante,
cuando se contempla la hiptesis de la reinversin, adems de suponer que la estructura de
tipos de inters es plana, cosa que no ocurre en la realidad.
Por tanto la TIR no vale para llevar a cabo el anlisis de los tipos de inters, aunque es vlida
como medida para la rentabilidad obtenida por el bono.
Se debe de utilizar otra medida para el anlisis, los tipos cupn cero o tipos puros, se
trata de los tipos del mercado para instrumentos cupn cero, donde no se contempla la
hiptesis de reinversin. De este modo la valoracin de un bono sera:

P=

C
C
C+ N
+
+
(1+r1) (1+r )2 (1+r )3
2

Siendo:

P= Valor del Bono

C= Cuanta del cupn
N= Nominal del Bono
r1= Tipo cupn cero ao 1
r2= Tipo cupn cero ao 2
r3= Tipo cupn cero ao 3

Si no se calcula de este modo se puede inducir a arbitrar con precios mal calculados. Esta es una
de las ineficiencias a las que se puede llegar por la utilizacin de la TIR.
Si se tiene la curva de los tipos normales (TIR de los bonos), c1,c2, c3,......cn, el clculo de
los tipos cupn cero r1, r2, r3, ....., rn, se calcula con las siguientes expresiones:

(1 + c1 ) = 1 r = c
1
1
(1 + r1 )
c2

1 + c2

(1 + r1 ) (1 + r2 )2

c3

1 + c3

(1 + r1 ) (1 + r2 )2

1 + c2
= 1 r2 =

c2
1
1 + r1

1 + c3

(1 + r3 )3

1/ 2

1 + c2
= 1 r3 =
c3
c3
1 1 + r (1 + r )2
1
2

12

1/ 3

Y as sucesivamente.
El criterio tradicional est sobre valorado.
EL PAPEL DE LA BANCA EN EL MERCADO DE SWAPS
Recoger informacin acerca de las operaciones sobre swaps que los clientes desean,
cruzando las operaciones recprocas y realizando una labor de intermediacin
Ofrecerse como contrapartida en alguna operacin concreta, dejndola un tiempo sin
cubrir para efectuar dicha cobertura posteriormente, tomando as una posicin
especuladora
Reducir el riesgo de contrapartida al situarse cono garante entre las partes que
acuerdan un swap
Ofrecer mayor flexibilidad a la hora de cancelar posiciones en swaps con anterioridad a
su vencimiento, por su presencia activa en el mercado secundario swaps y la facilidad
implcita de encontrar una nueva contrapartida
Facilitar la liquidacin de diferencias resultante de las operaciones, cargando o
abonando segn proceda a cada cliente

Los bancos actan en el mercado de swaps de varias formas:

- Haciendo de contrapartida a los swaps demandados
- Buscando la contrapartida en el mercado para las operaciones que solicita la
clientela
- Especulado y tomando posiciones en swaps para gestionar y cubrir riesgo de
intereses de otras operaciones
- Realizando arbitraje entre los swaps y otros instrumentos financieros (los FRAS)

VENTAJAS E INCONVENIENTES DE OPERAR CON SWAPS DE

TIPOS DE INTERS
Ventajas

Permiten cubrir posiciones que presentan riesgo de tipo de inters de modo ms

econmico y por un mayor plazo que otros contratos de cobertura
Presentan una gran flexibilidad a la hora de determinar las condiciones del
contrato, pues son instrumentos a la medida
Las partes actuantes pueden determinar el perfil de intereses que mejor se adapte a sus
necesidades y caractersticas al objeto de reducir coste

Inconvenientes
Si no existe intermediario financiero, las partes asumen un importante
riesgo financiero
Si cambian las condiciones del mercado, aunque es posible cancelar la operacin de swap,
puede resultar costoso

13

Swap de divisas
Transaccin en la que dos partes se intercambian cantidades especificadas de distintas
monedas en una fecha determinada, con el compromiso de reembolsarse a plazo de acuerdo
condiciones fijadas que reflejarn los abonos de intereses y la amortizacin del principal.
Los antecedentes los encontramos en los prstamos paralelos, cuyo principal
inconveniente es el incumplimiento por parte de una de las empresas, lo cual no exime a la otra
de sus obligaciones.
Ello dio lugar a la aparicin de los prstamos back to back y los swap de divisas.
Prstamo back to back
Prstamo recproco entre dos entidades de diferentes pases de un capital
denominado en diferente moneda, por el mismo valor y vencimiento, de acuerdo a los tipos de
cambio vigentes, pagndose por el mismo el tipo de inters que se acuerde.
En la fecha del vencimiento, el principal de cada prstamo es devuelto al tipo de
cambio de contado vigente al comienzo de la operacin.

Empresa Espaola

Prstamo en

Prstamo en $
Empresa Americana

Concepto

El Swap de Divisas es un contrato financiero entre dos partes por el que acuerdan
intercambiar sus principales de igual cuanta, denominados en diferente moneda,
durante un plazo de tiempo determinado, en el que ambos respondern al pago de los
intereses recprocos correspondientes a cada principal

En el vencimiento los principales son nuevamente intercambiados al precio de contado existente

en el momento del acuerdo.

Ventajas

Posibilitan el acceso fcil y rpido al

mercado de una determinada divisa
Ayudan a eliminar barreras de entrada
o los controles de cambio
Pueden reducir el coste de la operacin

14

I%

Prstamo
en
Empresa Espaola

Sucursal Japonesa
Prst.

Prstamo

I% Ptas.

I%
Prst.

I%

Prestamista Espaol

Prestamista Japons

Al vencimiento se vuelven a intercambiar los principales.

Devol.
Sucursal Japonesa

Empresa Espaola

Devol.
Devol. .
Devol.

Prestamista Japons
Prestamista Espaol

15

SWAP DE INTERESES

16

Supongamos dos empresas con diferente rating o calificacin crediticia. Una de ellas
posee una calificacin AAA, superior a la de la otra, que es A, y tiene, por lo tanto, un
ms fcil acceso al mercado crediticio que se traduce en la obtencin mejores
condiciones. .
La compaa de mejor calificacin, AAA, est interesada en financiarse a un tipo
de inters variable, mientras que la de peor rating, A, quiere hacerla a una tasa fija.
Consideremos las siguientes posibilidades de endeudamiento para un importe de
10 millones de euros a 3 aos, con pago de intereses semestrales

Lo primero que se deduce de la observacin de la tabla anterior es que la

diferencia entre los dos tipos fijos es mayor que la diferencia entre los dos tipos
variables.
La empresa de rating A paga un 2,5% ms que la calificada AAA en mercados a
tipo fijo y solo un 0,75% ms que la compaa AAA en mercados a tipo variable.
La empresa A tiene una ventaja comparativa en mercados de tipo variable y
la compaa AAA la tiene en mercados a tipo fijo.
Esto no quiere decir que el prestatario tipo A pague menos que el AAA a tipo
variable, sino que la cantidad extra o diferencial que soporta en este mercado, sobre
la abonada por el prestatario de mejor calificacin, es inferior a la que tendra que
hacer frente en mercados a tipo fijo.
Es esta aparente anomala la que permite negociar el swap. Dicha ventaja proporciona
un beneficio de arbitraje que ser repartido entre las partes intervinientes en el
acuerdo. Por tanto
Beneficio de arbitraje = 2,5% -0,75% = 1,75%.
Reparto = 1,750/0'/2 = 0;875% para cada contratante.

17

El contrato swap consiste en lo siguiente:

La empresa tipo AAA se endeuda en el mercado al 6,5%, a tipo fijo.
La empresa tipo A se endeuda a tipo variable, EURIBOR a 6 meses + 1 %, acudiendo tambin al
mercado donde tiene la ventaja comparativa.

- La empresa AAA se compromete a pagar los costes financieros de la compaa tipo A al

EURIBOR semestral + 1 %. A cambio, el prestatario de calificacin A acuerda retribuir a la
compaa de calificacin AAA con un tipo fijo del 8,125% (tipo fijo de la deuda menos el
0,875% del beneficio por el arbitraje). Se intercambian as cargas de deuda fijas por
variables, a la vez que se reparte la diferencia o beneficio de arbitraje.
- Con las cantidades recibidas por el swap, ambas partes satisfacen el coste de sus respectivas
deudas. Al vencimiento, cada una devolver el principal a sus correspondientes acreedores.
El cuadro de pagos y cobros sirve para comprender la mecnica del swap:

Prestatario tipo AAA

Prestatario tipo A

Pagos

Cobros

Al mercado, 6,5%

Del otro Prestatario

Al otro Prestatario

8,125%

Euribor + 1%

{9%-0,875%)

Al mercado

Del otro Prestatario

Euribor + 1%

Euribor + 1%

Resultado
EURIBOR 0,625%

8,125%

Al otro Prestatario
8,125%
{9%-0,875%)
Consecuentemente, la empresa AAA queda endeudada, en la prctica, a un tipo de inters variable
EURIBOR - 0,625%, inferior en un 0,875% a su coste de acceso al mercado, que era el EURIBOR
+ 0,25%.
Anlogamente, la empresa A queda endeudada a un tipo fijo del 8,125%, inferior en un 0,875%
a su tasa de acceso al mercado, que era el 9%.
El acuerdo swap es beneficioso para ambas partes.

Algunas consideraciones:
- El acuerdo swap surge para mejorar la posicin tanto de la compaa AAA como de la
de rating A en un 0,875% anual. La ganancia total es, por tanto de un 1,75% anual, igual
a la diferencia entre los tipos de inters que afrontan las dos empresas en mercados
de tipo fijo, menos la diferencia entre tipos que soportan ambas compaas en
mercados de tipo variable. En este caso, 2,5% - 0,75%.

18

- La ganancia de arbitraje se distribuye, en el ejemplo. a la mitad, pero seran posibles

otros repartos. As, si la empresa de calificacin AAA ostenta un mayor poder de
negociacin que A, podra acordar quedarse con 2/3 de la ganancia, dejando 1/3 para
A.
En el caso de que intervenga un intermediario financiero, parte de ese beneficio de arbitraje
debe destinarse a retribuir a la entidad intermediadora.
- El nominal del contrato, 10 millones de euros en este caso, solo servir para el clculo de los
intereses a pagar, no intercambindose en ningn momento.
- En los contratos swap bsicos, genricos o plain vanilla el tipo variable se retribuye
sin margen, por lo que este debe ser compensado con los flujos a tipo fijo. En el
ejemplo, eso significara que el prestatario tipo AAA pagara el EURIBOR semestral,
sin diferencial, a la compaa A, a cambio de un tipo fijo tal que su coste neto sea
igual a lo que se le peda en el mercado de tipo variable menos su beneficio de
arbitraje. Esto es.
(6,5% + EURIBOR) - X% = (EURIBOR + 0,25%) - 0,875% X% (tipo fijo a recibir de la compaa A)
= 7,125%
El riesgo de impago es mayor, comparativamente, en el primer caso, con tipos fijos y
contratos no revisables, tambin lo sern las diferencias de tipos.
Si los prstamos a tipo variable se estructuran de forma que el spread EURIBOR garantice por
adelantado los posibles cambios en la calificacin crediticia del prestatario, en la prctica no
existir apenas ventaja comparativa.

APLICACIONES DE LOS SWAPS DE TIPOS DE INTERES

Como ya se ha visto, los primeros swaps de tipos de inters aparecieron para aprovechar las
oportunidades de arbitraje entre diferentes mercados, procedentes de la distinta
calificacin crediticia aplicada a los prestatarios por las agencias de rating. Actualmente,
junto al anterior motivo todava vigente, habra que aadir sus posibilidades de utilizacin
como mecanismo de cobertura de riesgos o, simplemente, con fines especulativos.

COBERTURA

Un swap de cupn permite transformar una operacin de pasivo en la que una entidad se ve
obligada a pagar tipos de inters variable (porque, por ejemplo, ha pactado una operacin a
largo plazo con estas caractersticas) en otra sinttica en la que la posicin final es semejante a
una operacin de pasivo en la que se pagan intereses a tipo fijo. De esta forma, una compaa
endeudada a tasa variable que prevea una subida de tipos de inters podra cubrirse de dicho
riesgo suscribiendo un swap de cupn como pagador fijo. La posicin neta de la empresa sera la
recogida en la Figura

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La operacin swap facilita la transformacin de un prstamo a tipo fijo en otro sinttico a

tipo variable EJEMPLO:
Consideremos cierta entidad financiera que ha concedido a un importante cliente prstamo de
las siguientes caractersticas:
- Duracin: 3 aos.
- Tipo de inters: 7% anual, fijo.
- Frecuencia de pagos: intereses semestrales, nominal reembolsable a vencimiento.
- Importe: 100 millones de .
Para financiar dicha operacin, el banco toma fondos peridicamente del mercado
interbancario a 6 meses.
La entidad decide cubrirse del riesgo de una subida de tipos de inters, por lo que suscribe
como pagador fijo un contrato swap genrico con las siguientes c caractersticas:
- Duracin: 3 aos.
- Tipo fijo swap: 6% anual (precio de mercado)
- Tipo variable: EURIBOR a 6 meses.
- Frecuencia de pagos: semestrales.

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- Principal terico: 100 millones de .

La posicin neta en la que se encontrara la entidad financiera, tanto por la operacin de
contado como por la operacin de permuta suscrita sera, para el primer semestre:
Se supone un Euribor semestre al inicio del perodo del 3%:

Pagos

Cobros

Tipo Variable
Interbancario

100 M * 182 * 0 , 03
360

- 1.516.667

Tipo fijo Swap

100 M * 182 * 0 , 06
360

- 3.033.333

Tipo fijo
prstamo

100 M * 182 * 0 , 07
360
100 M * 182 * 0 , 03
360

+ 3.538,889

Tipo variable swap

21

+ 1.516.667

Rtado. Neto

+ 505.556

EURIBOR A
Seis meses

Prstamo
Tipo Fijo

7%

Mercado
Interbancario

Entidad
Financiera
6%

EURIBOR A
Seis meses

Contrapartida
Del
Swap

Independientemente de la evolucin del tipo interbancario para los prximos meses, la entidad
financiera se ha asegurado un beneficio del 1 % cada semestre, ya que los pagos por el
EURIBOR se contrarrestan con los recibidos mediante el swap.
A cambio de ello, la entidad renuncia, al contratar el swap, a los beneficios que
obtendra en el caso de que los tipos de inters bajaran.

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