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FitchRatings
Per
Titulizacin de Ventas Futuras
Informe Anual

Empresas

Primer Programa de Bonos de

Titulizacin Wong & Metro

Mayo 2012

Rating
Rating
Actual

Rating
Anterior

Fecha
Cambio

AAA (pe)

AA+ (pe)

30/05/2012

Fundamentos

Estable

En sesin de comit, Apoyo & Asociados decidi modificar el

rating de la Segunda Emisin del Primer Programa de Bonos de
Titulizacin Wong & Metro, de AA+(pe) a AAA (pe). El cambio
se sustenta en la alta cobertura de los flujos cedidos respecto al
outstanding de los bonos, el mismo que ascendi a US$3.7
millones al cierre del 2011, as como al performance que viene
mostrando el Grupo, donde destaca el bajo nivel de
apalancamiento que le permite retomar con fuerza su plan de
expansin y el reperfilamiento de la deuda haca plazos mayores.

Analistas

Adicionalmente, se consider:

Segunda
Emisin

NM= No modificado anteriormente.

Con informacin financiera auditada a dic-11.

Perspectiva

Elke Braun
elke.braun@aai.com.pe
(511) 444 5588
Omar Maldonado
omar.maldonado@aai.com.pe
(511) 444 5588
AntecedentesParticipantes
Emisor: Patrimonio en FideicomisoDecreto Supremo No. 93-2002-EF, Ttulo
XI, Wong y Metro Primer Programa,
constituido el 19 de diciembre del 2005.
Originadores: E. Wong e Hipermercados
Metro.
Flujos Cedidos: Ventas con tarjetas de
crdito y/o dbito MasterCard, sin incluir
las tarjetas emitidas por Banco Ripley (ex
Financor).
Fiduciario: Scotia Sociedad Titulizadora
S.A.
Monto del Programa: US$80 millones.
Segunda Serie de la Segunda Emisin:
S/. 20.0 millones en Nuevos Soles.

La posicin de liderazgo de la Compaa en el mercado y el

respaldo de Cencosud, uno de los principales retailers en
Latinoamrica. El accionista ha mostrado un fuerte compromiso en
los mercados donde est presente, a lo que se suma su permanente
bsqueda de sinergias y ventajas competitivas en sus negocios
retail (supermercados, tiendas por departamento, mejoramiento del
hogar, power centers y negocio financiero); de forma que se
mantenga el concepto de retail integrado.
Las continuas medidas tomadas que han permitido mantener
un control en los costos y gastos. Es importante mencionar que
como parte de la consolidacin de procedimientos a nivel del
Grupo, se ha fortalecido la negociacin con proveedores, la cual se
realiza de manera integral, se han centralizado ciertos manejos
logsticos, e integrado plataformas tecnolgicas a nivel regional.
Lo anterior, sumado al incremento de las ventas y la mayor
participacin de los productos de marcas propias, gener que el
EBITDA ascendiera a S/. 229.5 millones en el 2011 (S/. 183.7
millones en el 2010); y que el margen EBITDA se elevara de 5.8 a
6.3%.
Se debe mencionar que la Compaa vena registrando los gastos
operativos relacionados con la emisin y administracin de las
nuevas tarjetas de crdito de Cencosud Per. No obstante, en
setiembre 2011 la cartera relacionada a la tarjeta propia cerrada
migr a Cencosud Per. Ms adelante, dicha cartera migrar al
Banco Cencosud S.A., entidad que se encuentra a la espera de la
licencia de funcionamiento. Lo anterior impactara favorablemente
en la generacin de flujos de la Compaa para el presente ao.
La recomposicin del perfil de la deuda financiera. Desde
finales del 2010, como parte de las polticas adoptadas por la
Matriz, todos los prstamos bancarios fueron centralizados en la
holding local, Cencosud Per, con lo cual se busca mejorar las
condiciones de crdito en trminos de tasas y plazos. Estas
medidas fueron tomadas en sintona con los objetivos del Grupo a
nivel consolidado de mejorar el perfil de la deuda y no descuidar el
nivel de apalancamiento.

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As, durante el 2011 se logr alargar el duration de la deuda de

3.1x a 4.4x, y disminuir la participacin de la parte corriente de la
deuda financiera a 15.5% (28.0% a fines del 2010). Respecto a a la
composicin del financiamiento por monedas, se redujo el riesgo
por tipo de cambio, representando la deuda financiera en soles el
93.6% del total (79.8% a fines del 2010).
De igual forma, la deuda financiera respecto al EBITDA pas de
2.0x a diciembre 2010, a 1.7x a diciembre 2011; y, el ratio deuda
financiera / capitalizacin se redujo de 31.5 a 28.8%.
Adicionalmente, los Bonos Titulizados cuentan con las siguientes
fortalezas:
Altos niveles de cobertura con los flujos futuros transferidos:
El Patrimonio Fideicometido cuenta con flujos que no pueden ser
inferiores a 1.6x el monto de la Emisin y a 5.0x la suma del
servicio de deuda ms alta en cada una de las diferentes emisiones
vigentes; no obstante, dada la amortizacin y cancelacin
anticipada de parte importante de los bonos, la cobertura fue de
22.1x el outstanding de los fondos al cierre del 2011.
Fondo de depsito en garanta por un monto equivalente a una
cuota de intereses de cada una de las series vigentes del programa.
Los mecanismos de aceleracin establecidos que permiten
anticipar de manera oportuna, un eventual deterioro de la situacin
financiera del Grupo y acumular los flujos necesarios para una
pronta amortizacin, lo que permitira lograr un recovery mayor al
que podran obtener otros acreedores que no poseen garantas.

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Resumen de la Estructura

Los Originadores, E.Wong S.A. e Hipermercados

Metro S.A., cedieron al Patrimonio en Fideicomiso
(PF), tras un acuerdo de desafectacin, los flujos
correspondientes a las ventas que se efecten en sus
locales con las tarjetas de crdito y/o dbito de
Mastercard, excluyendo las tarjetas emitidas por el
Banco Ripley (ex Financiera Cordillera).
En su momento, el Fiduciario (Scotia Sociedad
Titulizadora) emiti con cargo al PF los Bonos de
Titulizacin (BT) por S/. 120 millones dentro de un
programa que contemplaba hasta un monto de US$80
millones. Los recursos captados fueron entregados a
los Originadores quienes utilizaron tales fondos para
reperfilar sus pasivos y financiar su expansin.
El operador, luego de recibir la liquidacin de las
rdenes de pago diarias de los Originadores, deposita
el dinero en la cuenta centralizadora del PF. El
excedente de flujos cedidos, una vez que se cancelan
y/o retienen los intereses y capital devengado, de
acuerdo con el orden de prelacin establecido en el
Acto Constitutivo, es devuelto a los Originadores, si
ninguno de los eventos de aceleracin ha sido
activado.
Los flujos cedidos deben mantener una cobertura
mnima de 1.6x el saldo de las emisiones vigentes y/o
5x la suma de los servicios de deuda ms altos de
cada una de las emisiones vigentes.

Riesgo Performance

En la clasificacin de transacciones de flujos futuros,

es decir de activos no existentes, el rating es
altamente dependiente de los Originadores y de la
capacidad de stos para seguir generando dichos
flujos a travs del tiempo. La Clasificadora considera
que tanto el riesgo comercial (operacional) como el
riesgo crediticio son factores determinantes en el
desempeo futuro de la Compaa. Sin embargo, la
existencia de mecanismos de aceleracin, los cuales
se activaran cuando se perciba un deterioro en la
Empresa, permitiran acumular la mayor cantidad de
flujos para una pronta amortizacin, logrando de esta
forma un mejor recovery frente al que podran
obtener los acreedores que no cuentan con algn tipo
de garanta. Ello es lo que permite mejorar el rating
de dichos instrumentos frente a un instrumento
unsecured.

Originadores

Desde enero 2008 la Compaa forma parte de

Cencosud S.A., uno de los principales retailers en
Latinoamrica que cuenta con una clasificacin

internacional BBB- con perspectivas estables por

Fitch Rating. La Matriz, tiene presencia en cinco
pases de Latinoamrica: Chile, Argentina, Brasil,
Per y Colombia. A fines de diciembre 2011 sus
activos ascendieron a US$14,806 millones y el
EBITDA, a US$1,287 millones.
Cencosud S.A. es el segundo operador de
supermercados en Chile y Argentina, y en Brasil
mantiene una importante participacin en la zona
noroeste, donde est presente con las cadenas
Barbosa, Supermercados Familia, Supermercados
Bretas, y desde noviembre 2011 con Prezunic
Comercial Ltda.
Asimismo, Cencosud S.A. maneja un multiformato
de marcas que le ha permitido posicionarse en los
diferentes nichos del mercado de acuerdo a los
requerimientos de sus clientes. A diciembre 2011
contaba con 939 tiendas para los diferentes formatos
y lneas de negocio (incluidas 139 tiendas de
farmacias y electro shows en Brasil) y 25 shopping
centers. De igual forma, cuenta con una estructura
organizada por unidad de negocio (estructura
matricial) y no por pas, lo que le permite realizar
mayores sinergias.
Para la Matriz, la divisin de supermercados es la
ms importante en trminos de ingresos con el 73.4%
a diciembre 2011, le sigui mejoramiento del hogar
con el 12.5% y tiendas por departamento con el
9.1%. Se debe tener en cuenta que el negocio de
supermercados es el menos sensible a los ciclos
recesivos dentro de los diferente formatos del
negocio retail y es justamente, en ste, en el que se
concentra la experiencia del Grupo y por ende, el
grueso de sus ingresos.
De manera similar, Chile es el pas que concentra la
mayor parte de los ingreso con el 41.4%, seguido de
Argentina con el 29.0%; Brasil con el 20.6%; y, Per
y Colombia, en su conjunto, el 9.0%. Si bien, los dos
ltimos pases no tienen una participacin
importante, las inversiones realizadas en ellos son
consideradas estratgicas dado el potencial de
crecimiento y desarrollo que presentan dichas plazas
y la posicin que Cencosud podra obtener como
proveedor regional. No obstante, las principales
inversiones fuera de Chile de la Holding se seguirn
concentrando en Brasil por el potencial de este
mercado.
De otro lado, la Matriz tiene planeado para el ao
2012, la apertura de un centenar de nuevas tiendas y
tres centros comerciales, con una inversin total de
US$1,285 millones. Del total, US$660 millones
estarn destinados principalmente a la divisin

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supermercados, seguida por la divisin mejoramiento
del hogar y tiendas por departamento.

Estrategia

El objetivo de Cencosud Per es mantener su

liderazgo en el mercado, buscar sinergias y ventajas
competitivas que permitan incrementar el margen de
la Compaa, mantener una fuerte solvencia
financiera con un manejo de tesorera centralizado y
lograr la mayor rentabilidad en cada uno de los
formatos. En lnea con lo anterior, la Empresa
reorganiz la administracin de sus subsidiarias, con
el objetivo de simplificar la estructura y hacerla ms
eficiente.

aos anteriores y como mecanismo de defensa ante la

compra mayoritaria de las acciones de la Inmobiliaria
Milenia por parte del Grupo Interbank, operacin
cuyas implicancias para Cencosud Per se explican
ms adelante.
EVOLUCIN DEL REA DE VENTAS
(miles de m2)

250

Nmero de tiendas
200

100

60
50

48

44

40

33

30
20

50

10
0

Operaciones

0
2005

Cencosud Per opera principalmente en el rubro de

supermercados a travs de dos formatos:
Supermercados e Hipermercados. Adicionalmente, es
duea del Centro Comercial Plaza Lima Sur (70,000
m2 de rea arrendable) y Centro Comercial Plaza
Camacho.
En lo que se refiere al negocio de supermercados, al
cierre de diciembre 2011, el rea de ventas ascendi a
236,000 m2 aproximadamente, repartidos en 74
locales. A dicha fecha la composicin de los locales
era la siguiente: dos Hipermercados Wong, 16
Supermercados Wong, 12 Hipermercados Metro y 44
Supermercados Metro.
El formato de Supermercados Wong basa su
estrategia en satisfacer las exigencias de los clientes
que buscan principalmente un mejor servicio y
calidad. Asimismo, el formato de Hipermercado
Wong tiene como estrategia comercial ofrecer
productos no alimenticios, mayor calidad en el
servicio y la venta de productos premium (adicionales
a los productos de alta rotacin). De otro lado, el
Hipermercado Metro y Supermercados Metro se
orienta al grupo de clientes que buscan el ms bajo
precio del mercado sin sacrificar la calidad.
Se debe sealar que en periodos de crisis el formato
de hipermercado es ms sensible que el de
supermercado, dado que es mayor la participacin de
bienes no comestibles, los cuales tienen una menor
rotacin. Este es el caso de los artculos de
electrnica y electrodomsticos.
Durante el 2011 se abrieron nueve tiendas, todas
Supermercados Metro. Lo anterior, sumado a la
apertura de un similar nmero de tiendas en el 2010,
demuestra que el Grupo ha retomado con fuerza su
plan de expansin. Ello como consecuencia de la
prdida de participacin de mercado que mostr en

80
70

56

55
150

74

65

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Super Wong

Super Metro

Hiper Metro

Eco

American Outlet

Hiper Wong

Fuente: Cencosud Per

Por otro lado, en julio 2010 Cencosud Per lanz al

mercado la tarjeta de crdito "Metro", con lo que hizo
su incursin en el negocio de servicios financieros.
Posteriormente, en diciembre 2010 se lanzaron las
tarjetas de crdito bajo la bandera Visa: Wong Visa
y Metro Visa; sin embargo, an no han tenido una
difusin masiva dado que temporalmente estn
operando a travs de la red de establecimientos de los
supermercados Wong y Metro, hasta que el Banco
Cencosud Per comience a operar, lo cual se espera
que se concrete en el presente ao.
Una vez el Banco inicie operaciones, parte de la
cartera crediticia que ahora administra Cencosud
Per S.A. migrar a la entidad financiera y a los
clientes se les otorgar una nueva tarjeta de
denominacin Banco Cencosud.
Con lo anterior, se espera repotenciar las ventas del
negocio de supermercados, las mismas que se vern
beneficiadas de las facilidades y promociones que se
otorgan en el financiamiento de las compras con la
tarjeta vinculada. No obstante, el principal objetivo
del Grupo es introducir el formato de tiendas por
departamentos al pas, acompaado del negocio
financiero, ya que parte importante de las ventas de
este negocio se suele realizar con dicha tarjeta, a
diferencia de lo que ocurre en los supermercados, que
suele ser un porcentaje menor.
Durante el 2011 el total de ventas realizadas en las
tiendas Wong y Metro con la tarjetas de marca propia
ascendieron a S/. 269.8 millones, con lo que se
obtuvo una participacin sobre las ventas del 7.5%.
De otro lado, la Matriz tiene planeado para el 2012
realizar inversiones en el Per por un monto
aproximado de US$119 millones, que incluye la

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apertura de ms de 10 supermercados y el desarrollo
de dos centros comerciales.
Posicin competitiva

Los principales participantes en este sector son:

Cencosud Per (Grupo Cencosud de Chile) a travs
de sus marcas Wong y Metro; Supermercados
Peruanos (Grupo Interbank) con sus marcas Plaza
Vea, Vivanda, Mass y Economax; e, Hipermercados
Tottus (Grupo Falabella de Chile) con su marca
Tottus.
Es importante mencionar que la marca Economax fue
lanzada en marzo 2011 y se caracteriza por una oferta
limitada de productos que busca competir,
principalmente, con las bodegas y tiendas vecinales.
Durante el 2011 las principales cadenas de
supermercados en el pas registraron ventas por
S/. 8,366 millones y un crecimiento de 19.2%
respecto al ao anterior.
EVOLUCION DE LAS VENTAS (MM S/.)
Y CRECIMIENTO NOMINAL (%)
24.6%

9,000

25%

8,366

8,000

7,017

7,000

20%

6,252

5,815

6,000

19.2%

15%

4,668
15.2%
4,052 13.0%

5,000
4,000

12.3%

10%

3,000
7.5%

2,000

5%

1,000
0

0%
Dic-06

Dic-07

Dic-08

Ventas

Dic-09

Dic-10

Dic-11

Crecimiento Nominal

* Fuente: Empresas

Cencosud Per se mantiene como lder del mercado;

sin embargo, su participacin ha venido
disminuyendo. Cabe mencionar que, en el 2008 y
2009, tomaron medidas ms prudenciales ante el
impacto de la crisis financiera internacional, mientras
que sus principales competidores fueron ms
agresivos. A partir del 2010 la Compaa retom con
fuerzas su plan de expansin.
PARTICIPACION DE MERCADO (% de las ventas)
70%
60%

57.6%
52.0%

48.1%

50%
40%
30%
20%

28.1%
14.3%

30.3%
17.7%

45.1%
32.9%
19.0%

43.5%

34.2%
20.7%

23.2%

0%
Dic-08
Wong y Metro

Dic-09
SPSA

Dic-10
Tottus

Por otro lado, tambin participa en el mercado, desde

el 2009 pero en el segmento mayorista, la cadena
internacional Makro (de Holanda), la cual cuenta con
cinco tiendas y no se descarta su ingreso al segmento
minorista, para lo cual ya desde hace tiempo ha
registrado su marca Mikro.
Por otro lado, la cadena de supermercados chilena
SMU, perteneciente al grupo Saieh, anunci el
ingreso al mercado peruano de su cadena de
supermercados Unimarc. La cadena ocupa el tercer
lugar en el mercado chileno con una participacin de
ms del 20%, por delante de Falabella y Southern
Cross (Supermercados del Sur) y detrs de D&SWalmart y Cencosud. Cabe mencionar que este grupo
hizo su ingreso al Per en febrero 2011, tras la
compra del 100% de la cadena de supermercados
Alvi (perteneciente a la familia Villablanca y
Walmart de Chile), que operaba en el pas bajo la
marca comercial Mayorsa. Con ello se hizo de 11
locales en Lima.
Por su parte, el negocio supermercadista se
repotencia con el negocio financiero. En ese sentido,
Supermercados Peruanos y Tottus cuentan con las
ventajas del negocio financiero, el cual es ofrecido
por sus vinculadas (Interbank y Banco Falabella del
Per, respectivamente). Recin en julio 2010,
Cencosud Per emiti su propia tarjeta de crdito y
espera lanzarla de manera masiva en el presente ao
con el funcionamiento del Banco Cencosud en el
Per.
Finalmente, se debe mencionar que una de las
principales limitantes a los planes de expansin del
negocio retail en general, est vinculado a la escasa
oferta de terrenos apropiados.
Respecto a lo anterior, en diciembre 2010 se realiz
una subasta de acciones por parte del Estado en
Inmobiliaria Milenia, propietaria de 16 inmuebles,
principalmente ubicados en la ciudad de Lima. El
71.1% de dichas acciones las adquiri Urbi
Propiedades, brazo inmobiliario del grupo Interbank.

33.3%

10%
Dic-07

As, al cierre del 2011 Cencosud Per tena una

participacin de mercado de 43.5%, Supermercados
Peruanos de 33.3% y Tottus de 23.2%. En trminos
generales, el mercado est tendiendo a una
participacin ms equitativa entre sus principales
jugadores.

Dic-11

Dentro de esos 16 inmuebles, se tienen cuatro centros

comerciales donde operan cuatro Supermercados
Metro (uno de ellos con ubicacin estratgica), cuyos
contratos de arrendamiento financiero vencen desde
agosto 2012 hasta julio 2016. Es de esperarse, que
una vez vencidos los contratos de alquiler, stos no

* Fuente: Empresas

Primer Programa de Bonos de Titulizacin Wong & Metro Mayo 2012

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sean renovados, razn por la cual Cencosud Per ha
tomado con fuerza la apertura de tiendas nuevas.
Es importante sealar que a fines del 2011, el sector
retail obtuvo el 20% de participacin como canal de
venta de la industria de alimentos, mientras que el
80% restante de los consumidores acuden a canales
tradicionales (bodegas, mercados, etc.). De esta
manera, el sector de supermercados es atractivo,
considerando adems que la penetracin de
supermercados en la ciudad de Lima es de
aproximadamente 30% frente al 80% en promedio
que registran otras ciudades en Latinoamerica.

Por su parte, se continu con la consolidacin de

procedimientos a nivel del Grupo, con la finalidad de
generar sinergias y por ende ahorros. De esta manera,
se ha fortalecido an ms la negociacin con
proveedores; se han centralizado ms temas
logsticos; y, se han estandarizado e integrado las
plataformas de sistemas a nivel regional.
Evolucin de Principales Mrgenes (%)
25%
20%
20.2%

En el 2011 las ventas ascendieron a S/. 3,640.9

millones, superiores en 14.9% a lo registrado a fines
del 2010, el porcentaje ms elevado de los ltimos
cinco aos. Lo anterior se debi a: i) que de las nueve
tiendas inauguradas en el 2010, cinco fueron abiertas
en el ltimo trimestre del ao; ii) la apertura de nueve
tiendas adicionales durante el 2011; y, iii) la
recuperacin en el performance de las tiendas que
vienen operando como mnimo un ao, las cuales
mostraron un incremento de 6.6% (reduccin de
1.5% durante el 2010).
Evolucin de las Ventas

% Crec.

MM S/.

4,000
3,500

14.9%

16.0%
14.0%

11.9%

11.8%

3,000

12.6%

12.0%
10.0%

2,500

8.0%

2,000

6.0%

5.3%

1,500

4.0%

1,000

2.0%

500

0.0%

-0.5%

2006

2007

2008

2009

20.6%

2010

-2.0%

21.4%

20.9%

10%

Desempeo Financiero

20.6%

21.4%

15%

5%

4.1%

6.7%

5.4%

4.5%

5.8%

6.3%

0%
2006

2007

2008 /1

2009

Margen bruto

2010

2011

EBITDA / Ventas

/1: el dato obtenido es EBITDA ajustado / Ventas

* Fuente: Cencosu Per

Lo anterior, sumado al aumento de las ventas y la

mayor participacin de los productos de marcas
propias, gener que el EBITDA se incrementara de
S/. 183.7 a 229.5 millones en el 2011; y el margen
EBITDA, de 5.8 a 6.3%, en similar lapso de tiempo.
Es importante mencionar que la Compaa tuvo a su
cargo, hasta setiembre 2011, la administracin de las
tarjetas de crdito propias de Cencosud Per, por lo
que registr gastos operativos relacionados con la
emisin y administracin de stas.
Una vez que el Banco comience a operar, se espera
que la totalidad de las tarjetas del Grupo en el Per
migren al Banco. Lo anterior impactara
favorablemente en la generacin de flujos de la
Compaa.

2011

* Fuente: Cencosu Per

EVOLUCION DEL EBITDA

(Miles S/.)

Cabe resaltar que el CARG desde el 2005-2010 ha

sido 8.1%, crecimiento que muestra el grado de
madurez de la Compaa.

250,000
200,000
150,000

Crecim iento Ventas SSS

100,000

% Crec.

2008
8.6%

2009
-2.6%

2010
-1.5%

2011
6.6%

50,000

* Fuente: Cencosud Per

0
2007

Adems, se debe mencionar el incremento de las

ventas de productos de marca propia (9.4% en el
2011 versus 5.7% a diciembre 2009), las cuales
generan mayores mrgenes de comercializacin que
las marcas tradicionales.

2008
Wong y Metro

2009
SPSA

2010

2011

Tottus

* Fuente: Empresas

De otro lado, cabe sealar que el principal

competidor, an mantiene un indicador mayor
(6.7%). Cabe sealar que si no se consideraran los
gastos e ingresos generados por la administracin de

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FitchRatings
la tarjeta propia cerrada de Cencosud Per, el ratio de
la Compaa ascendera a 6.6%.
Margen EBITDA
Wong y Metro
SPSA
Tottus

2007
4.5%
4.2%
3.0%

2008
5.4%
5.7%
3.8%

2009
6.9%
6.2%
3.7%

2010
5.8%
6.8%
5.9%

2011
6.3%
6.7%
5.4%

Fuente: Empresas

Respecto a los gastos financieros, stos registraron un

fuerte incremento y ascendieron a S/. 44.2 millones
(S/. 20.2 millones en el 2010), debido principalmente
a que la Matriz decidi cancelar anticipadamente
parte importante de sus obligaciones y las de sus
subsidiarias, con el objetivo de reducir la deuda
consolidada de todo el Grupo, ello incluy tambin la
cancelacin anticipada de instrumentos derivados, los
mismos que se realizaron a prdida.

Se debe mencionar que desde finales del 2010 todos

los prstamos bancarios estn concentrndose en
Cencosud Per y son trasladados a sus subsidiarias
como prstamos entre compaas. El concentrar el
endeudamiento financiero de esta manera busca
mejorar las condiciones en cuanto a tasas de inters y
plazos. Es as que el financiamiento con Cencosud
Per pas a representar el 79.5% del total de la deuda
financiera (38.7% al cierre del 2010).
Detalle de la Deuda Financiera (%)

Por lo anterior, se registr un indicador de cobertura

EBITDA / gastos financieros de 5.2x, inferior a los
9.1x del ao anterior.
De otro lado, por la naturaleza de sus negocios
(retail), el Grupo financia gran parte de su capital de
trabajo a travs de proveedores por lo que su ciclo de
caja es negativo. A fines del 2011 su ciclo de caja se
mantuvo similar al ao anterior y fue negativo en 57
das, dado que el nmero de das de cuentas por pagar
comerciales fue de 90 das, mientras que la rotacin
de existencias y cuentas por cobrar fue 29 y 4 das,
respectivamente.

Estructura de Capital

La Empresa continu con fuerza sus planes de

expansin, con la apertura de nueve tiendas
adicionales durante el 2011 (similar nmero de
tiendas inauguradas en el ao anterior), de las cuales
cinco fueron abiertas en el ltimo trimestre del ao.
El financiamiento de los planes de expansin se
realiza con la generacin propia del negocio y con
endeudamiento bancario, sin descuidar el nivel de
apalancamiento, lo cual est en lnea con el reciente
compromiso de la Matriz, Cencosud S.A.

dic-08

dic-09

dic-10

dic-11

Por Monedas 1/
Nuevos Soles
Dlares Americanos

59.1%
40.9%

83.5%
16.5%

79.8%
20.2%

93.6%
6.4%

Por Plazo
Corto Plazo 2/
Largo Plazo

36.5%
63.5%

33.1%
66.9%

28.0%
72.0%

15.5%
84.5%

Por Fuente
Bancos y Leasing
54.0%
Vinculadas
8.9%
Mercado de Capitales 30.4%
Otros
6.7%

46.4%
18.3%
34.4%
0.9%

42.2%
38.7%
18.7%
0.3%

17.8%
79.5%
2.5%
0.1%

TOTAL

100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

1/ Deuda nominal, incluye derivados de moneda.

2/ Incluye parte corriente de la deuda de largo plazo.
* Fuente: Cencosud Per

Producto de la reestructuracin de pasivos, se registr

una reduccin en la participacin de la parte corriente
de la deuda, la cual represent el 15.5% sobre el total
(28.0% al cierre del 2010). De esta manera, se logr
alargar el duration de la deuda financiera de 3.1 a 4.4
en el ao, lo cual ofrece a la Compaa una mayor
flexibilidad entre su generacin y sus obligaciones
financieras.
Como se mencion, si bien la Compaa busca
mejorar las condiciones de tasas de inters, el
incremento de la deuda financiera y la ampliacin en
el plazo de la misma, gener un aumento de su costo,
el cual ascendi a 6.7% aproximadamente (5.7% a
diciembre 2010).
Participacin de la Deuda Financiera de CP
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

De esta manera, es importante mencionar que si bien

durante el primer trimestre del 2011 la Compaa
realiz la cancelacin anticipada de algunas de sus
obligaciones financieras, lo que incremento la carga
financiera, las inversiones realizadas durante el ao
ocasionaron que se registrara un aumento en el saldo
de deuda.

95.2%
77.1%

47.9%
36.5%

41.8%
17.0%

23.0%

35.6%
33.1%

29.1%

30.0%

25.9%

15.5%
10.0%

14.3%
dic-06

dic-07
GSW

As, el saldo total de deuda financiera (bancaria ms

la proveniente con la holding local) pas de S/. 360.6
millones a diciembre 2010, a S/. 388.5 millones a
diciembre 2011.

54.9%

61.1%
48.0%

dic-08
SPSA

dic-09

dic-10

dic-11

Tottus

* Fuente: Empresas

Asimismo, se enfoc en reducir el riesgo por el tipo

de cambio, por lo que respecto a la composicin de la
deuda por monedas, la deuda financiera en soles

Primer Programa de Bonos de Titulizacin Wong & Metro Mayo 2012

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Empresas

FitchRatings
represent el 93.6% del total (79.8% a fines del
2010).
Por su parte, debido al incremento de la generacin
de flujos, el indicador deuda financiera / EBITDA
registr una disminucin de 2.0x a diciembre 2010, a
1.7x a fines del 2011; mientras que la relacin deuda
financiera ajustada por alquileres / EBITDAR pas
de 3.1 a 2.7x en el mismo lapso de tiempo.

que la Empresa muestre holgura para cumplir con su

cronograma de pago en el corto plazo, el cual
asciende a S/. 59.8 millones (incluyendo la deuda
vinculada a corto plazo con Cencosud Per por un
total de S/. 17.3 millones).
CRONOGRAMA DE PAGOS - DEUDA FIN. LARGO PLAZO (S/. MILES)
2012
50,597

D.F.

2013
41,614

2014
37,040

2015
34,334

2016-2017
215,437

* Fuente: Cencosud Per

Deuda Financiera / EBITDA

4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0

3.8

3.6
3.4

3.5

2.6

dic-06

2.6
2.1

3.4
2.9

2.6
2.0
2.0

2.0

1.5

1.7

1.2

dic-07

dic-08

Wong & Metro

Finalmente, es importante sealar que la Compaa

continuar con su poltica de financiar parte de su
expansin mediante la generacin propia de flujos,
as como con prstamos con vinculadas (Cencosud
Per). Asimismo, la Empresa se enfocar en
mantener una solida posicin financiera, y aumentar
la eficiencia en capital de trabajo.

4.1

4.0

dic-09
SPSA

dic-10

dic-11

Tottus

Primer Programa de Bonos de

Titulizacin

* Fuente: Empresas

Asimismo, pese al incremento de la deuda, el ratio

deuda financiera / capitalizacin se redujo a 28.8% a
diciembre 2011 (31.5% a diciembre 2010). Si se
considerase el ajuste por alquileres, este indicador
ascendera a 44.9% (48.1% al cierre del 2010).
Se debe mencionar que dado que Wong y Metro son
supermercados consolidados y, en conjunto son el
lder en el mercado, pueden contar con un fondeo
importante por parte de los proveedores. De esta
manera, la deuda con stos es inclusive mayor a la
deuda financiera.
DEUDA FINANCIERA Y PROVEEDORES

En marzo 2011 la Compaa decidi pre pagar la

Primera Emisin y la Primera Serie de la Segunda
Emisin, ambas emitidas dentro del marco del Primer
Programa de Bonos de Titulizacin, por lo que
actualmente slo est en circulacin la Segunda Serie
de la Segunda Emisin, la misma que vence en
diciembre 2013. A diciembre 2011 el saldo de la
serie vigente ascendi a US$3.7 millones.
CARACTERISTICAS DE LAS EMISIONES DEL PRIMER PROGRAMA
Emisin
Primera
Segunda - 1
Segunda - 2

Monto Fecha de Fecha de

Tasa
Plazo
Estado
(S/. MM) Emisin Redencin Nominal
30
29-may-06 29-may-13
7.50%
7 aos Pre-cancelado
70
14-dic-06
14-dic-13
6.19%
7 aos Pre-cancelado
20
14-dic-06
14-dic-13
6.50% 10 aos
Vigente

* Fuente: Cencosud Per

1,250

Anteriormente, se decidi retirar la garanta

constituida por el Fideicomiso de Usufructos de
tiendas, la cual estaba compuesta por cuatro tiendas,
por un valor aproximado de US$38.5 millones a
diciembre 2010.

1,000
750
500
250

Descripcin de la Estructura:

dic-06

dic-07

dic-08

Proveedores

dic-09

dic-10

dic-11

Deuda

* Fuente: Cencosu Per

Por su parte, el saldo de caja registr una

disminucin de S/. 163.0 millones a diciembre 2010,
a S/. 79.0 millones a diciembre 2011. El saldo
registrado al cierre del ao anterior estaba compuesto
principalmente por prstamos recibidos por Cencosud
Per, los cuales fueron destinados a la construccin
de tiendas y compra de terrenos. El nivel de caja,
sumado a la generacin de fondos y los bajos montos
por amortizar de la deuda financiera, han permitido

Bajo la presente estructura, Supermercados Wong y

Metro cedieron a Scotia Titulizadora (Fiduciario)
flujos provenientes de las ventas con tarjetas de
crdito y/o dbito elegidas. Actualmente, dichas
tarjetas estn conformadas por las tarjetas
MasterCard, excluyendo las emitidas por Banco
Ripley (ex Financor).
El Operador de la tarjeta elegida, luego de recibir la
liquidacin de las rdenes de pago diarias de los
Originadores, deposita el dinero a travs del banco
pagador en la cuenta de recaudacin del PF. El
excedente de los flujos cedidos, luego que el PF
retiene el monto de inters y capital devengado de

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FitchRatings

ANALISIS DE LAS COBERTURAS (US$ Miles)

acuerdo con la prelacin establecida en el Acto

Constitutivo, es devuelto a los Originadores si
ninguno de los gatillos o eventos de aceleracin ha
sido activado.

Flujos cedidos (LTM)

Valor Usufructos
Outstanding
Servicio anual deuda prx. 12 meses
Flujo Mnimo anual (1.6x oustanding)

El flujo anual cedido debe ser por lo menos igual al

monto mayor entre: i) 1.6x el saldo en circulacin del
Programa; y, ii) 5.0x el mayor servicio de deuda de la
emisin vigente. Este monto es verificado
trimestralmente por el Fiduciario. El incumplimiento
de esta cobertura es causal de aceleracin.
Prelacin de Pagos
El destino de los flujos asignados se realiza de
acuerdo al siguiente orden de prelacin:
i) Costos y Gastos asumidos a cargo del
Patrimonio;
ii) Asignacin de Intereses devengados a la fecha
al Fondo de Intereses;
iii) Asignacin de Capital de los Bonos;
iv) Asignacin de Aceleracin, de ser el caso;
v) Asignacin de Covenants, de ser el caso;
vi) Asignacin de Garanta, de ser el caso; y,
vii) La entrega del Excedente de Libre Disposicin
a los Originadores a prorrata de los Flujos
Asignados.

Anlisis de las Coberturas

Las ventas con tarjetas de crdito y dbito

representaron el 54.3% de las ventas totales de las
tiendas Wong y Metro en el 2011. Asimismo, las
tarjetas cedidas al Primer Programa de Bonos de
Titulizacin canalizaron el 6.1% de las ventas totales
de la Empresa.

dic-11 dic-10
dic-09
82,237 126,116 135,934
38,537 27,586
3,720
24,670 30,184
964
8,247
7,950
5,952
39,472 48,294

dic-08
115,733
34,959
31,816
6,307
50,905

Valor Usufructos / Outstanding

0.0%
156.2% 91.4% 109.9%
Flujos cedidos LTM / Outstanding
22.11
5.11
4.50
3.64
Flujos cedidos + Usufructos / Outstanding 22.11
6.67
5.42
4.74
Flujos cedidos / Servicio anual
85.26
15.29
17.10
18.35
Ventas cedidas / Flujo Mnimo Anual
1381.8% 319.5% 281.5% 227.4%
* Fuente: Cencosud Per

Inclusive, al cierre del 2011 las coberturas de los

flujos cedidos eran mayores (22.1x), a las obtenidas
en aos anteriores, por la cancelacin de varias
emisiones en el primer semestre del ao.
Por otro lado, se debe considerar que cambios en el
rating otorgado podran darse si es que el perfil
financiero de los Originadores cambiase y con ello se
afectara la capacidad de cumplir con sus
compromisos. Ello, porque en una clasificacin
garantizada con flujos futuros, los Originadores son
los que generan los fondos para el pago de las
obligaciones garantizadas. De esta manera, no se
puede desligar el rating otorgado a una titulizacin de
activos inexistentes del rating de los Originadores.
Por lo anterior, este tipo de estructuras contemplan
mecanismos de aceleracin que se activan ante un
deterioro de los originadores, con el objetivo de
obtener de manera anticipada un flujo mayor, y por
ende un mejor recovery al que obtendra un
unsecured debt.

Como se mencionara en informes anteriores, tras el

acuerdo de desafectacin (en julio 2010), la Segunda
Serie de la Segunda Emisin qued respaldada slo
por las tarjetas MasterCard, excluyendo los flujos de
las emitidas por Banco Ripley (ex Financor). Lo
anterior no afect lo exigido en el Contrato Marco de
Titulizacin original, dado que las coberturas estaban
muy por encima de lo exigido (ver cuadro) respecto
al outstanding de los bonos en dicho momento.

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FitchRatings
Resumen Financiero - Grupo de Supermercados E.Wong y Metro
(Cifras en miles de S/.)
2.70

2.81

2.89

3.14

3.00

dic-11

dic-10

dic-09

dic-08

dic-07

229,480
6.3%
286,607
7.9%
0.18
(0.03)
18.5%

183,666
5.8%
233,747
7.4%
0.19
(0.01)
13.4%

201,162
6.7%
243,830
8.1%
0.23
0.08
14.6%

163,836
5.4%
204,309
6.8%
0.20
0.02
-9.7%

121,307
4.5%
163,059
6.1%
0.14
0.00
2.3%

3.1
5.2
2.8
2.2
1.8
3.1
(0.5)
0.3

4.1
9.1
3.3
1.5
1.4
4.1
(0.2)
1.2

3.9
6.8
3.4
1.8
1.6
3.9
2.5
3.4

3.3
4.9
2.8
1.0
1.0
3.3
0.6
0.7

2.0
2.8
1.9
0.4
0.5
2.0
0.2
0.4

2.5
1.7
1.3
2.7
2.5
11.8%
15.5%
28.8%

2.5
2.0
1.1
3.1
2.4
6.6%
28.0%
31.5%

2.0
1.2
0.7
2.3
1.9
9.8%
33.1%
27.0%

2.6
2.1
2.0
3.2
3.1
8.5%
36.5%
37.5%

4.4
3.6
3.0
4.6
4.1
10.5%
61.1%
46.3%

2,469,290
79,045
60,060
328,424
388,484
782,380
959,170
1,741,550

2,174,464
162,959
100,965
259,684
360,649
728,470
785,504
1,513,974

1,780,227
100,860
82,467
166,477
248,944
566,357
672,442
1,238,799

1,707,170
23,668
127,317
221,129
348,447
650,935
581,964
1,232,899

1,625,279
82,098
268,966
171,473
440,439
751,626
511,780
1,263,406

217,100
45,853
262,953
-359,801
-96,848
35,557
42,499
(19,305)
-38,097

216,712
47,768
264,480
-308,026
-43,546
9,739
8,680
110,522
(14,179)
71,216

209,237
97,557
306,794
-56,646
250,148
-87,046
-116,588
(24,268)
22,246

173,143
24,863
198,006
-137,158
60,848
20,374
-12,177
-142,108
1,198
13,435
-58,430

87,946
43,299
131,245
-122,586
8,659
2,642
-23,262
65,412
7,633
61,084

3,640,854
14.9%
180,434
44,191
57,127
161,586

3,167,517
5.3%
144,302
20,154
50,081
97,867

3,009,504
-0.5%
159,081
29,380
42,668
91,774

3,025,344
12.6%
6,579
33,665
40,473
-53,270

2,687,387
11.8%
79,872
42,827
41,752
11,545

2013
15,430

2014
13,734

2015
12,730

2016-2019
79,880

Tipo de Cambio S/./US$ a final del Perodo

Rentabilidad

EBITDA
Mg. EBITDA
EBITDAR
Margen EBITDAR
(FFO + Cargos fijos) / Capitalizacin ajustada
FCF / Ingresos
ROE
Cobertura

Cobertura de intereses del FFO

EBITDA / Gastos financieros
EBITDAR / (Gastos financieros + Alquileres)
EBITDA / Servicio de deuda
EBITDAR / (Servicio de deuda + Alquileres)
Cobertura de cargos fijos del FFO
FCF / Servicio de deuda
(FCF + Caja + Valores lquidos) / Servicio de deuda
Estructura de capital y endeudamiento
Deuda ajustada total / (FFO + GF+ Alquileres)

Deuda financiera total / EBITDA

Deuda financiera neta / EBITDA
Deuda ajustada total / EBITDAR
Deuda ajustada neta / EBITDAR
Costo de financiamiento estimado
Deuda financiera CP / Deuda financiera total
Deuda financiera / Capitalizacin
Balance

Activos totales
Caja e inversiones corrientes
Deuda financiera Corto Plazo
Deuda financiera Largo Plazo
Deuda financiera total *
Deuda ajustada total
Patrimonio Total
Capitalizacin ajustada
Flujo de caja

Flujo generado por las operaciones (FFO)

Variacin de capital de trabajo
Flujo de caja operativo (CFO)
Inversiones en Activos Fijos
Flujo de caja libre (FCF)
Adquisiciones y Ventas de Activo Fijo, Netas
Otras inversiones, neto
Variacin neta de deuda
Variacin neta de capital
Otros financiamientos, netos
Variacin de caja
Resultados

Ingresos
Variacin de Ventas
Utilidad operativa (EBIT)
Gastos financieros
Alquileres
Resultado neto

Vencimientos de Deuda Largo Plazo (al 31 de diciembre del 2011)

(Cifras en miles de US$)

Vencimientos

2012
18,761

EBITDA= Utilidad operativa + gastos de depreciacin y amortizacin.

FFO= Resultado neto + Depreciacin y Amortizacin + Resultado en venta de activos + Castigos y Provisiones +
Otros ajustes al resultado neto + variacin en otros activos + variacin de otros pasivos - dividendos preferentes
Variacin de capital de trabajo: Cambio en cuentas por pagar comerciales + cambio en existencias cambio en cuentas por pagar comerciales
CFO= FFO + Variacin de capital de trabajo
FCF= CFO + Inversin en activo fijo + pago de dividendos comunes
Cargos fijos= Gastos financieros + Dividendos preferentes + Arriendos
Deuda fuera de balance: Incluye fianzas, avales y arriendos anuales multiplicados por el factor 6.8.
Servicio de deuda=Gastos financieros + deuda de corto plazo
* Deuda Financiera: Incluye la deuda con Cencosud Per

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Patrimonio en Fideicomiso - D.S.
N093-2002-EF, Ttulo XI
Wong y Metro, Primer Programa
Estado de Activos y Pasivos (S/. Miles)

2011

2010

2009

2008

2007

Bancos
Parte cte. De activos en titulizacin
Cuentas por cobrar
Gastos pagados por anticipado

821
211,561
194

3,852
317,753
165

3,817
458,853
132

4,074
447,406
95

4,457
389,713
60

Activo Corriente

212,576

321,770

462,802

451,575

394,230

Total Activo

212,576

321,770

462,802

451,575

394,230

Cuentas por pagar

Parte corriente de obligaciones por titulizacin /1
Cuentas por pagar a los originadores

2,032
202,428

22,273
252,379

18,081
375,616

13,151
351,602

11,581
282,232

Pasivo Corriente

204,460

274,652

393,697

364,753

293,813

8,000

47,000

69,000

86,750

100,375

116

118

105

72

42

212,576

321,770

462,802

451,575

394,230

2011

2010

2009

2008

2007

Obligaciones por titulizacin

Patrimonio Neto

Total Pasivo y Patrimonio

Estado de movimiento de flujos cedidos

de Fideicomiso
Ingresos Operacionales
Costos Operacionales
Comisin de estructuracin
Comisin de Administracin
Intereses de los bonos emitidos por titulizacin
Otros costos operacionales
Utilidad Operacional

1,623

5,398

6,372

7,169

7,859

(132)
(1,465)
(26)

(136)
(5,193)
(69)

(144)
(6,149)
(79)

(136)
(6,959)
(85)

(137)
(7,620)
(94)

(11)

13
(12)
(3)

27
(6)
(7)
(1)

47
(11)
(2)
(1)

65
(11)
(12)
(1)

54
(11)

Resultado antes de partidas extraordinarias

(2)

13

33

30

51

Gastos extraordinarios
Utilidad neta del ao

(2)

13

33

30

(8)
43

Otros Ingresos
Ingresos Financieros
Gastos Financieros
Otros Gastos
Dif. En cambio

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FitchRatings

Empresas

ATECEDETES
Originador:
Domicilio legal:

E. Wong S.A. / Hipermercados Metro S.A.

Augusto Angulo 130, Miraflores
Lima - Per
E. Wong S.A. - 20100106915
Hipermercados Metro S.A. - 20109072177
(511) 626-0000
(511) 626-0082

RUC:
Telfono:
Fax:

RELACI DE DIRECTORES

Horst Paulmann
Pablo Castillo
Daniel Rodrguez

Presidente
Director
Director

PLAA GERECIAL DEL GRUPO WOG

Juan Manuel Parada
Nicols Muoz
Walter Ceballos
Enrique Ameghino
Oscar Bonfil
Marco Antonio Merino

Gerente General
Gerente de Administracin y Finanzas
Gerente de Operaciones
Gerencia Comercial Perecibles
Gerencia Comercial Abarrotes
Gerente de Marketing

RELACI DE ACCIOISTAS

Cencosud Per S.A.

Cencosud Internacional Ltda.

99.99%
0.01%

Primer Programa de Bonos de Titulizacin Wong & Metro Mayo 2012

www.aai.com.pe

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Asociados a:

Empresas

FitchRatings
CLASIFICACI+ DE RIESGO

APOYO & ASOCIADOS I+TER+ACIO+ALES S.A.C. CLASIFICADORA DE RIESGO, de acuerdo a

lo dispuesto en el Reglamento de Empresas Clasificadoras de Riesgo, aprobado por Resolucin CONASEV
N 074-98-EF/94.10, acord la siguiente clasificacin de riesgo para los Bonos de Titulizacin Wong &
Metro:

Clasificacin

Instrumentos
Segunda Emisin del Primer Programa de Bonos de
Titulizacin Wong & Metro hasta por un monto mximo en
circulacin de S/. 90.0 millones

Categora AAA (pe)

Perspectiva

Estable

Definicin
CATEGORA AAA (pe): Corresponde a la mayor capacidad de pago oportuno de sus obligaciones. Esta
capacidad es altamente improbable que sea afectada adversamente por eventos imprevistos.
Perspectiva: Indica la direccin en que se podra modificar una clasificacin en un perodo de uno a dos
aos. La perspectiva puede ser positiva, estable o negativa. Una perspectiva positiva o negativa no implica
necesariamente un cambio en la clasificacin. Del mismo modo, una clasificacin con perspectiva estable
puede ser cambiada sin que la perspectiva se haya modificado previamente a positiva o negativa, si existen
elementos que lo justifiquen.

Las clasificaciones de riesgo crediticio de Apoyo & Asociados Internacionales (AAI) Clasificadora de Riesgo, constituyen una opinin
profesional independiente y en ningn momento implican una recomendacin para comprar, vender o mantener un valor, ni constituyen
garanta de cumplimiento de las obligaciones del calificado. Las clasificaciones se basan sobre la informacin que se obtiene
directamente de los emisores, los estructuradores y otras fuentes que AAI considera confiables. AAI no audita ni verifica la veracidad de
dicha informacin, y no se encuentra bajo la obligacin de auditarla ni verificarla, como tampoco de llevar a cabo ningn tipo de
investigacin para determinar la veracidad o exactitud de dicha informacin. Si dicha informacin resultara contener errores o conducir
de alguna manera a error, la clasificacin asociada a dicha informacin podra no ser apropiada, y AAI no asume responsabilidad por este
riesgo. No obstante, las leyes que regulan la actividad de la Clasificacin de Riesgo sealan los supuestos de responsabilidad que ataen a
las Clasificadoras.
Limitaciones- En su anlisis crediticio, AAI se basa en opiniones legales y/o impositivas provistas por los asesores de la transaccin.
Como AAI siempre ha dejado en claro, AAI no provee asesoramiento legal y/o impositivo ni confirma que las opiniones legales y/o
impositivas o cualquier otro documento de la transaccin o cualquier estructura de la transaccin sean suficientes para cualquier
propsito. La limitacin de responsabilidad al final de este informe, deja en claro que este informe no constituye una recomendacin
legal, impositiva y/o de estructuracin de AAI, y no debe ser usado ni interpretado como una recomendacin legal, impositiva y/o de
estructuracin de AAI. Si los lectores de este informe necesitan consejo legal, impositivo y/o de estructuracin, se les insta a contactar
asesores competentes en las jurisdicciones pertinentes.

Primer Programa de Bonos de Titulizacin Wong & Metro Mayo 2012

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