El Ajedrez de la economa global:

LOS ESTRATEGAS

El Ajedrez. El escenario macroeconmico global se encuentra en medio de la incertidumbre y la divergencia entre los principales actores. La
Reserva Federal de los Estados Unidos espera el momento para volver a la normalidad y subir las tasas de inters, pero existen varias razones
que llenan de incertidumbre al mercado y desestiman cualquier ajuste.

EL AJEDREZ DE LA ECONOMA GLOBAL: LOS ESTRATEGAS

ahhh
El escenario macroeconmico global se encuentra en medio de la incertidumbre y la
divergencia entre los principales actores. La Reserva Federal de los Estados Unidos espera
el momento para volver a la normalidad y subir las tasas de inters, pero existen varias
razones que llenan de incertidumbre al mercado y desestiman cualquier ajuste.
El modesto crecimiento econmico global podra retardar su decisin, donde la Unin
Europea y Japn siguen apostando a polticas monetarias no convencionales para
recuperar su crecimiento econmico, en tanto la atencin est siempre sobre la
transicin econmica del modelo chino. Adems, el Brexit ha trado una nueva fuente de
inestabilidad a los mercados y una crisis poltica.
En este escenario, Costa Rica parece contar un ao ms con condiciones favorables, las
cuales le permitirn aislarse de ciertos riesgos por algn tiempo, mientras se sigue a la
espera de reformas estructurales que resuelvan el problema de las finanzas pblicas.

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Reserva Federal:
Ms lento de lo anticipado
En el ao 2008 comenz uno de los episodios ms complicados para el crecimiento y la
estabilidad de la economa de los Estados Unidos desde la crisis econmica de los aos treinta.
Como respuesta, la Reserva Federal comenz a implementar estrategias no convencionales
para enfrentar la crisis, como programas de estmulo que inyectaron liquidez a la economa, as
como programas de compra de bonos. Lo anterior llev las tasas de inters a niveles mnimos
histricos.
Con el paso de los meses, la recuperacin econmica gradual, pero lenta, comenz a
mostrarse en los principales indicadores econmicos, creando la expectativa de que las
condiciones podran normalizarse.
En diciembre del 2015, las autoridades de la Reserva Federal subieron en 25 puntos base la tasa
de los fondos federales, una de las principales herramientas a su disposicin para transmitir
seales a la economa, pasando de niveles de 0-0,25% al de 0,25%- 0,5%.
El movimiento se dio tras la gradual disminucin de los niveles de desempleo, y la inflacin por
debajo del nivel meta del 2%.
Tasa de desempleo e inflacin de largo plazo
10,0
7,5
5,0
2,5
0,0

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Desempleo
Inflacin (PCE Core)

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Al momento del anuncio, el mensaje de la entidad fue de gradualidad en el proceso de subida,

con el fin de tranquilizar a los mercados, que an tienen recuerdos de procesos de ajuste
bastante rpidos. As, las proyecciones iniciales de los miembros de la FED suponan cuatro
subidas en este 2016. Sin embargo, en la reunin de marzo se ajust el pronstico a la mitad de
movimientos, sealando dudas sobre el crecimiento econmico mundial y las consecuencias
sobre la economa estadounidense, sumado a las modestas cifras sobre el desempeo
econmico del primer trimestre.
Entre las razones para la menor expectativa al alza en las tasas se encuentra la desaceleracin
que muestra la economa global, de la mano de la cada en los precios de las materias primas y
la desaceleracin presentada por China. Adems, existen otras razones de carcter estructural
relacionadas al menor gasto de los consumidores, los cuales tienen hoy una mayor precaucin y
esto ha ralentizado la velocidad de la recuperacin.
Las razones anteriores, hicieron que de cuatro posibles ajustes se espere actualmente un nico
movimiento al alza en las tasas de inters.

Calendario de reuniones de la FED 2016

Abril (26-27)
Setiembre 20-21 (Conferencia de prensa)
Junio 14-15 (Conferencia de prensa) Noviembre 1-2
Julio 26-27
Diciembre 13-14 (Conferencia de prensa)
Fuente: Reserva Federal de Estados Unidos

Durante las minutas de las reuniones de la FED de mayo el mensaje fue que todo depender de
la evolucin de los datos, mientras que tambin estaba en la mira la resolucin en Gran Bretaa
respecto a su permanencia en la Unin Europea.
Con la reunin de junio, la FED volvi a retroceder en la intencin de ajustar las tasas, no solo por
el modesto desempeo del mercado laboral, sino por la incertidumbre en torno al Brexit en el
Reino Unido, que finalmente se consolid y le da un factor adicional para que a futuro la FED no
ajuste las tasas de inters.

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Otro aspecto a considerar, son las elecciones presidenciales en Estados Unidos durante noviembre,
las cuales representan un factor de volatilidad que tendr que sortear la entidad ante la
contienda entre Hillary Clinton y Donald Trump.
Recientemente, el Fondo Monetario Internacional, el Banco Mundial y la misma Reserva Federal
revisaron las perspectivas de crecimiento de la economa global a la baja, por lo que es poco
probable que la FED tome pronto el camino a la normalizacin.

Bancos centrales:
Ms experimentacin, pero menos poder
En los aos setenta, comnmente la Reserva Federal decida el nivel de la tasa de poltica
monetaria y no la anunciaba al mercado, sino que esa tena que ser inferida de acuerdo con
las operaciones que realizaba la entidad en el mercado. Actualmente, en pro de una mayor
disponibilidad de informacin para la toma de decisiones de los agentes econmicos, el ente
emite comunicados oficiales de forma peridica y, as, da a conocer las minutas de las
reuniones, adems de las conferencias trimestrales con la Presidente de la entidad.
Otros bancos centrales han seguido los pasos de la Reserva Federal en cuanto a la necesidad
de transparencia en la toma de decisiones, tema central de nuestro pronstico llamado Los
Escaladores. No obstante, se ha observado que a pesar de que otros bancos centrales han
promovido estrategias similares a las de la FED, de inyecciones de liquidez y bajas tasas de
inters, los resultados han sido ms lentos de lo esperado.
Por ejemplo, El Banco Central Europeo compra mensualmente 80.000 millones de euros (unos US
$90.400 millones) en bonos, adems del reciente programa de compra masiva de deuda,
mientras que el Banco de Japn tiene dentro de su lista de compras fondos que siguen el
comportamiento del Nikkei, ndice accionario local, y, a pesar de eso, sus economas se siguen
mostrando dbiles, con recurrentes cadas en deflacin.
De igual forma, ambas autoridades monetarias establecieron tasas de inters en niveles
mnimos, donde inclusive en algunos casos son negativas.

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Herramientas utilizadas por los bancos centrales en pases seleccionados

Tasas de inters Quantitative Easing
(Bonos del gobierno)
cercanas a cero

Gua de tasas

Quantitative Easing

(Otros activos)

Tasas Negativas

Estados Unidos

Inglaterra

Eurozona

Japn

Suiza

Nivel de Experimentacin

Es importante tener en cuenta

que mtodos como
Quantitative Easing, tienen
varios impactos: influyen sobre
las expectativas de los
inversionistas y consumidores,
aumentan la disponibilidad de
liquidez y reducen las tasas de
inters de largo plazo. Pero,
Qu pasa si las tasas ya estn
en mnimos histricos o si ya los
niveles de liquidez son muy
altos? El impacto adicional de
reformas ms fuertes en
liquidez o menores tasas
tienen un impacto cada vez
menor.
Esto se ha visto en los ltimos movimientos en Europa y Japn, donde la respuesta del mercado
a medidas monetarias agresivas ha sido un fortalecimiento de las respectivas monedas,
reaccin contraria a la esperada.

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Frente a esta situacin, los bancos

centrales iniciaron a experimentar e
ir ms lejos para eliminar el
fantasma de la deflacin. Para ello,
acudieron a la tasa de inters
como herramienta, esta vez a
travs de tasas
de inters
negativas. Los bancos centrales de
la Eurozona, Japn, Suecia, Suiza y
Dinamarca son los que comenzaron
con dicha poltica. Con las tasas de
inters negativas, los bancos
centrales buscan que los agentes
econmicos no tengan incentivo
para ahorrar y s a solicitar crditos
y aumentar su gasto en consumo,
de forma que incentive el
crecimiento econmico.
Hasta el momento las tasas negativas han hecho que los inversionistas vendan acciones de
entidades financieras, tanto en Europa como en Japn, suponiendo que estas no podrn
trasladar el costo a los depositantes, por lo que los resultados financieros han sido disminuidos.
Adems, las tasas negativas convierten en atractivos los bonos que en condiciones normales
tendran rendimientos considerados como bajos, adems, es una medida que va en contra de
una asignacin de recursos entre quienes ahorran su dinero y entre quienes lo necesitan para
desarrollar sus gastos.
Otro de los aspectos que ms preocupa ante esta poltica, es el efecto nocivo sobre el ahorro,
particularmente con el valor futuro de los mismos, especialmente los relacionados a fondos de
pensin, que mas bien, perderan valor futuro ante las tasas negativas.
Hacia adelante, en Aldesa esperamos que los bancos centrales, tanto el europeo como
japons, continun con sus polticas de inyeccin de liquidez y tasas de inters mnimas, que si
bien es cierto no han dinamizado las economas como se esperaba, al menos da un margen
de mejora en la produccin. Lo anterior qued consolidado con las recientes declaraciones
del Presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi. Mientras que en Japn las
perspectivas de la recuperacin econmica y nivel de inflacin de acuerdo con el objetivo, se
pospuso en las proyecciones hasta el 2018. Por su parte, en Estados Unidos parece estar ms
cerca de la normalizacin, pero mientras la recuperacin econmica no se consolide,
continuar sin cambios importantes en sus decisiones.

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Brexit:
El riesgo que no estaba en el radar
Una de las palabras ms utilizadas a inicios del ao pasado fue Grexit (combinacin de
Grecia y salida, en ingls) refirindose a la posibilidad de que el pequeo pas se saliera o fuera
expulsado de la Eurozona. Ahora el trmino en boga es Brexit algo que no estaba en la mente
de los inversionistas y como se le conoce a la potencial salida de Gran Bretaa de la Unin
Europea, decisin que finalmente tomaron los habitantes del Reino Unido el pasado 23 de junio.
Tras resultados que daban un empate tcnico, finalmente la opcin de salir de la Unin Europea
se consolid, a pesar de las advertencias de organismos internacionales, gobiernos y analistas
sobre las consecuencias negativas en crecimiento econmico, desempleo y la estabilidad que
esto traera al Reino Unido.
Quienes se inclinaron por la salida argumentan que la historia reciente no ha sido la mejor para
vender la idea de los beneficios de estar dentro del bloque. Adems, ataques terroristas en Pars
y Blgica, ms las constantes crisis migratorias y el drama de pases que entran constantemente
en insolvencia financiera (como Grecia) disminuyen el atractivo de pertenecer al grupo.

Fuente: Frontex

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Pero, qu implicaciones trae salir de la Unin Europea? Gran Bretaa depende, de forma
importante, del sector de servicios, los cules exporta al resto de la Unin Europea en reas
como servicios financieros, de seguros y legales, por lo que una salida generar incertidumbre
entre firmas y trabajadores en toda la regin.
Tras el resultado, en los mercados financieros se dieron los efectos esperados, con significativa
devaluacin de la libra esterlina y el fortalecimiento de las monedas refugio, caso del dlar y el
yen, as como activos como el oro. Sin embargo, analistas concuerdan en que estos ajustes
sern temporales, pues las bolsas de valores estn resistiendo los efectos iniciales del Brexit.
La incertidumbre afectar el crecimiento econmico ingls, pero adems tiene una serie de
ramificaciones polticas. Por ejemplo, Escocia, que ha tenido una posicin pro Europa, podra
volver a solicitar un referndum para independizarse de Gran Bretaa, reduciendo de forma
significativa el crecimiento de la quinta economa del mundo. Tambin, se aade un elemento
ms de volatilidad e incertidumbre al crecimiento de Europa y un factor a tomar en cuenta por
la Reserva Federal, que es posible le reste margen de accin para querer subir las tasas de
inters.

China:
Maniobra en un escenario global
Hace solo 10 aos la economa estadounidense era cinco veces la economa de China, cifra
que hoy en da se ha reducido a apenas 1,6 veces, por lo que el gigante asitico se ha
convertido cada vez ms en una figura central de la economa global.
China ha sorprendido al mundo, mostrando tasas de crecimiento elevadas que lo convirtieron
en el destino de la mitad de las materias primas extradas de los suelos de muchas economas
emergentes. El crecimiento fue tan elevado, que se estima que el pas utiliz en solo tres aos la
misma cantidad de cemento que utiliz Estados Unidos en todo el siglo XX.

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Eso le permiti construir la

infraestructura necesaria para
albergar a millones de personas
que se han ido trasladando de
las reas rurales a la ciudad.
Segn estimaciones de
autoridades locales, para el
ao 2025 un 70% de la
poblacin vivir en ciudades, lo
que representa casi 900 millones
de personas. Esta inversin ha
sido el principal motor detrs
del crecimiento chino.
No obstante, las autoridades
comprendieron que este
modelo tena una fecha de
expiracin, pues es un modelo basado en un alto endeudamiento, por lo que desde hace
unos 5 aos decidieron transformar su economa de una basada en inversin a una donde el
consumo interno fuera la principal fuente de crecimiento.
Lo anterior provoc incertidumbre
para mercados dependientes de la
demanda china, as como
volatilidad en esos mercados.
Adems, las autoridades
reguladoras no fueron efectivas en
identificar la burbuja en el mercado
accionario y su respuesta al
desplome evidenci que, a pesar
del camino transcurrido, las
autoridades se mantienen en un
proceso de aprendizaje1, en un
momento donde estn siendo
observados por todos. Lo anterior se
muestra en el cambio de tendencia
en el ndice Shangai Composite.

1. La cadena internacional Bloomberg, report que durante las mayores cadas en los ndices accionarios en China un oficial
del banco central local consult a la Reserva Federal, el Banco Central estadounidense, informacin sobre cmo manejo esta
ltima el famoso crash" de 1987.
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Otro de los factores que aadieron ms volatilidad al mercado fue la devaluacin de la

moneda2, donde una de las interpretaciones del mercado fue que si China estaba
preocupada por el crecimiento todos deberamos de estarlo.
No obstante, y aunque no se puede esconder la clara desaceleracin del sector
manufacturero chino, la nueva economa (basada en servicios y consumo) se ha
mantenido fuerte, lo que evidencia que el pas avanza encaminado en su meta, aunque
no se debe de descartar que ser una trayectoria con altibajos.
Recientemente, las autoridades anunciaron que su meta de crecimiento para este ao ser
en un rango entre el 6,5% y el 7%, lo que evidencia que el pas an cuenta con la
capacidad y la voluntad para intervenir en caso de que el crecimiento se desacelere por
debajo de ese nivel. Adems, debe de tenerse en cuenta que a los niveles de crecimiento
que China lleg a alcanzar, es ms complicado mostrar crecimientos porcentuales altos,
aunque las cifras en niveles absolutos sean inclusive mayores.
De esta forma, durante 2016
y 2017 veremos poco a poco nmeros ms estables
provenientes de China, a medida que las polticas monetarias e incluso fiscales comienzan
a surtir efecto. Sin embargo, la posibilidad de la volatilidad se mantiene, como bien dice el
ttulo del artculo, las autoridades estn realizando un importante ajuste en un escenario
global, donde es probable que se cometan errores.

Yuanes por US$

6,6
6,5

Devaluacin
6,4
6,3

Apreciacin

6,2
6,1
6,0
ago-13

feb-14

ago-14

feb-15

ago-15

feb-16

2. En agosto los mercados financieros mundiales fueron sorprendidos por una devaluacin del yuan del 4,8%.

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Arabia Saudita:
La guerra con varios frentes
La portada de la prestigiosa revista National Geographic de 2004 hablaba del final del petrleo
barato, basndose en la teora del agotamiento del petrleo del gelogo M. King Hubbert, la
publicacin deca: este vital combustible ser tan escaso y caro que nos obligar a tomar
acciones sobre cmo vivimos. Recientemente, el precio del barril ha estado cercano a los niveles
de aquella poca y recientemente la Agencia Internacional de Energa dijo el mercado est
inundado en petrleo.
Y es que, precisamente, este temor de
que la materia prima era escasa fue el
que hizo que el precio se mantuviera
muy alto durante mucho tiempo, lo
que increment la importancia de
desarrollar nuevas tecnologas de
extraccin e incentiv el uso de
fuentes de energa renovables. En
cuanto a nuevas inversiones, en
Estados Unidos se desarroll el mtodo
conocido como fracking, que en
trminos generales lo que hace es
inyectar agua mezclada con algunos
qumicos para liberar el petrleo y gas
natural que se mantiene en algunas
piedras. Esta tcnica gener una
revolucin en el pas e hizo que la
produccin pasara de los 5,5 millones de barriles por da a los 9 millones que se producen
actualmente.
Ante este nuevo participante, Arabia Saudita, el principal productor del mundo, decidi iniciar
una guerra que llev al precio del barril de los US$100, en que estaba en 2014, a los US$ 27 que
alcanz a inicios de este 2016. Ello lo hizo mediante un aumento en la produccin, as como un
mensaje directo a los mercados de que no mantendran un piso sobre la materia prima. La idea
de esto era sacar a los productores caros (como los estadounidenses), as como evitar que
precios tan altos sigan incentivando el uso de energas alternativas que tengan un impacto
irreversible sobre el mercado en los aos por venir.
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La estrategia funcion, aunque ha tomado ms tiempo de lo anticipado por los sauditas, pues al
caer el precio los productores estadounidenses se han hecho ms eficientes, lo que les permiti
continuar en el mercado. De igual forma, el resto de pases que dependen de la venta del
crudo han incrementado su produccin para mantener mercados, as como su nivel de gasto.
De esta manera, la produccin en el ltimo trimestre del 2015 super la demanda en 2,27
millones de barriles, los cuales se acumularon en reservas alrededor del mundo y son, en parte, lo
que ha presionado los precios a la baja.
Al mismo tiempo en que los sauds
buscaban
sacar
a
los
e s t a d o u n i d e n s e s d e l m e rc a d o ,
regres un importante participante al
mercado: Irn, que tiene como
principal objetivo recuperar su cuota
de mercado y ello implica no
restringir la produccin, incorporando
una nueva pugna con Arabia
Saudita3,
que
redujo
considerablemente la posibilidad de
q u e a m b o s c o l a b o re n e n u n a
reduccin en la produccin. As las
cosas, el reinado se ha mantenido en
los ltimos meses con varios frentes en
guerra por mantener su porcin de
mercado, coyuntura que llev al precio del crudo a los mnimos alcanzados en febrero pasado.
Recientemente, al fracasar los intentos para que los principales pases productores de petrleo
acordaran la reduccin de la produccin para recuperar los precios, Arabia Saudita anunci un
cambio a su modelo econmico, con el que pretende ser cada vez ms independiente del
petrleo, pero que, de momento, satisfar las necesidades del mercado.
Actualmente, el petrleo se ha recuperado de los niveles mnimos, donde no esperamos que
suba ms all de los $50-$55 por barril, niveles donde los productores estadounidenses
regresaran al mercado, y tampoco, a los niveles mnimos del primer trimestre, pues los principales
productores siguen siento altamente dependientes del crudo, y de ah depende gran parte de
su crecimiento econmico. Esto, a pesar de que la demanda mundial de petrleo se ha
recuperado, y algunos pases, incluso Arabia Saudita especulan que el petrleo podra alcanzar
los $60 por barril.

3. Arabia Saudita rompi relaciones diplomticas con Irn despus de los disturbios causados por la ejecucin de Nimr al Nimr,
un prominente clrigo chiita.
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Costa Rica:
Otro ao ms de gracia?
La deuda como porcentaje del Producto Interno Bruto (PIB) alcanz en 2015 el 42,7%, mientras
que agencias calificadoras internacionales redujeron la perspectiva y la calificacin del pas.
Asimismo, en la Asamblea Legislativa gan el Directorio el bloque opositor, coincidente en el
rechazo a nuevos impuestos, si antes el Gobierno no impulsa proyectos de contencin del gasto.
Estos factores, seran la combinacin perfecta para que un pas presente condiciones
financieras restrictivas; no obstante, el ao pasado fuimos testigos de la inflacin ms baja en la
historia, tasas de inters a la baja, apreciacin cambiaria y un crecimiento econmico del 2,8%
(cifra superior al ao predecesor).
Este extrao fenmeno obedeci a que las condiciones internacionales se alinearon para
beneficiar al pas. La cada que present el precio del barril de petrleo, que tiene una gran
influencia sobre la inflacin costarricense, y la posibilidad de acceder a fondeo internacional, no
solo del Ministerio de Hacienda, sino tambin del sector bancario local, ayudaron a que Costa
Rica se mantuviera inmune a una situacin fiscal cada vez ms crtica.
La baja inflacin contribuy a un mayor premio por invertir en colones y apoy el consumo
interno, el cual creci un 4,5% durante el ao pasado.
La pregunta es, si las condiciones de este 2016 nos permitirn tener otro ao de gracia, y la
respuesta corta es s. Este ao volveremos a esquivar un aumento en las tasas de inters,
presiones significativas y un estrujamiento del sector privado. Por qu?
En cuanto a las tasas de inters, no se esperan alzas, siempre y cuando el Gobierno contine
con sus canjes de deuda sin presionar los niveles de tasas del mercado. Lo anterior se debe a
que el fondeo internacional para el sector privado- se mantendr estable y barato; como
comentamos en otro artculo, vemos un posible aumento de tasas de la Reserva Federal leve y
gradual.
En cuanto al tipo de cambio, si bien es cierto en 2016 hemos visto presiones a la devaluacin,
explicado por el crecimiento de las importaciones, dada la recuperacin de los precios del
petrleo y la menor entrada de turistas al territorio nacional, es poco probable que el Banco
Central permita que la moneda vare significativamente.

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Como porcentaje del PIB

Por otro lado, los precios del

Deuda Pblica
petrleo disminuyeron de forma
44%
significativa y en Aldesa prevemos
que se mantendrn en los niveles
42%
en los que se recuper durante las
ltimas semanas. Con ello, ser
40%
posible mantener
la inflacin4
dentro de la meta establecida por
38%
el Banco Central, beneficiando el
ingreso disponible de los
36%
costarricenses. De esta forma,
veremos un consumo interno
34%
slido, aunque por debajo del
presentado en 2015. El acceso al
32%
crdito se mantendr tanto en el
2013
2014
2015
mercado
local
como
internacional, por lo que al menos este ao es poco probable un estrujamiento del sector
privado.
El pas sigue siendo atractivo para empresas que buscan una mano de obra preparada en una
zona horaria en lnea con Estados Unidos. El crecimiento de estas reas junto con la disipacin
de los efectos negativos del fenmeno de El Nio y la salida de la planta de manufactura de
Intel permitir al pas crecer menos del 4.2% estimado por el Banco Central, pero cercano al 4%,
principalmente por la ya mencionada desaceleracin de la economa global.
Despus de este 2016, la situacin se tornar ms complicada, con un ao electoral que tiende
a reducir la voluntad para aprobar temas como un posible paquete fiscal, mientras que la
deuda seguir presionando la forma de financiarse del Gobierno, por lo que, si las condiciones
nos estn dando otro ao de gracia, lo responsable es aprovecharlo.

4. La inflacin cerrara el ao cerca del 3%, lo que seguir apoyando el consumo interno y el apetito por las inversiones en
colones.

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Pronstico Local

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Mensaje del Presidente

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