VALORACIN DE PAZ CORP S.A.

VALORACIN DE EMPRESA PARA OPTAR AL GRADO DE

MAGSTER EN FINANZAS

Alumno: Maximiliano Andre Valenzuela Riquelme

Profesor Gua: Arturo Rodrguez Perales

Santiago, Mayo 2015

A mi Seora e Hija, por su amor y apoyo incondicional,

y por regalarme su preciado tiempo para cumplir con este desafo.

TABLA DE CONTENIDOS
I.

RESUMEN EJECUTIVO ............................................................................................................4

II.

METODOLOGIA ......................................................................................................................5

III. DESCRIPCIN DE LA EMPRESA E INDUSTRIA .........................................................................8

Ficha Paz Corp S.A. .....................................................................................................................8
Filiales ........................................................................................................................................9
Anlisis del sector ................................................................................................................... 10
Empresas comparables ........................................................................................................... 11
IV. DESCRIPCION DEL FINANCIAMIENTO DE LA EMPRESA ....................................................... 14
V.

ESTIMACIN DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA ......................................... 15

Deuda Financiera .................................................................................................................... 15
Patrimonio y Valor Econmico................................................................................................ 16
Estructura de Capital Objetivo ................................................................................................ 17

VI. ESTIMACIN DEL COSTO PATRIMONIAL DE LA EMPRESA Y DEL COSTO DE CAPITAL DE LA

EMPRESA ..................................................................................................................................... 18
Estimacin del Costo Patrimonial ........................................................................................... 18
Estimacin del Costo de Capital .............................................................................................. 18
VII. ANLISIS OPERACIONAL DEL NEGOCIO E INDUSTRIA ......................................................... 22
Anlisis de Costos de Operacin ............................................................................................. 24
Anlisis de Cuentas No Operacionales.................................................................................... 25
Anlisis de Activos ................................................................................................................... 26
VIII. PROYECCIN DE EERR ......................................................................................................... 27
Proyeccin de Ingresos Operacionales ................................................................................... 27
Proyeccin de Costos Operacionales ...................................................................................... 27
2

Proyeccin Resultado No Operacional ................................................................................... 28

IX. PROYECCIN DE FLUJOS DE CAJA LIBRE ............................................................................. 29
Estimacin del Flujo de Caja Bruto ......................................................................................... 29
Estimacin del Flujo de Caja Libre .......................................................................................... 30
X. VALORACIN ECONMICA DE LA EMPRESA Y DE SU PRECIO DE ACCIN ............................. 34
Supervit (dficit) de Capital de Trabajo ................................................................................ 34
Identificacin de los Activos Prescindibles ............................................................................. 35
Deuda Financiera .................................................................................................................... 35
Valor de Mercado de la Accin ............................................................................................... 37
XI. CONCLUSIONES ................................................................................................................... 38
XII. BIBLIOGRAFA Y REFERENCIAS ............................................................................................ 39
Pginas de Internet ................................................................................................................. 39
Documentos e informacin pblica ........................................................................................ 39
XIII. ANEXOS ............................................................................................................................... 40
ANEXO N1 12 Mayores Accionistas de la Compaa .......................................................... 40
Anexo N2 Estados Financieros en Miles de UF ................................................................... 41
ANEXO N3 Anlisis de segmentacin geogrfica de los ingresos ....................................... 43
ANEXO N4 Proyeccin de Ingresos Operacionales ............................................................. 44
ANEXO N 5 Proyeccin Costos Operacionales .................................................................... 45
ANEXO N6 Proyeccin Costos No Operacionales ............................................................... 46
ANEXO N7 Estados de Resultados y Terminal Value (2019e) proyectados ........................ 47
ANEXO N8 Activos y Pasivos que no devengan intereses en Miles de UF.......................... 48

I.

RESUMEN EJECUTIVO

El presente trabajo muestra un anlisis de la Compaa Paz Corp S.A. y su relacin con el
desarrollo del sector industrial de la Construccin e Inmobiliarias, sector en el que la Compaa
se desarrolla. Se ha relacionado el comportamiento de la Compaa respecto del Mercado y se
ha establecido su sensibilidad respecto de la Economa como un todo al analizar su evolucin en
el tiempo en relacin a la evolucin del Producto Interno Bruto (PIB) del pas.

Una de las bases para el desarrollo del trabajo ha sido el uso de la informacin financiera de la
Compaa y el uso de informacin de anlisis emanada de los Anlisis Razonados disponibles
junto con la informacin pblica. Sin embargo, tambin se ha enfrentado la complejidad de
conseguir informacin de un carcter ms sensible y por ende de difcil acceso, a lo cual se ha
trabajado con supuestos y anlisis desarrollados de manera independiente.

Posteriormente al contar con la informacin necesaria, se realiz la valoracin de la Compaa a

travs del uso del mtodo de Flujos de Caja Descontados, valoracin que arroj un valor de la
Compaa equivalente a MUF 7.609, el cual es usado como base para obtener un valor de
Patrimonio Econmico de la Compaa de MUF 3.654. Dado estos valores, se obtiene un Valor
Estimado de la Accin de la Compaa de $312.

Una vez estimado un Valor de la Accin de la Compaa se ha comparado con el valor de

mercado de la accin a la fecha de valoracin el cual corresponde a $340, lo que representa una
desviacin del precio estimado versus el valor de mercado de un (-)8,35%.

Estos datos son indicativos que dado que se han utilizado supuestos para realizar la valoracin,
junto con informacin financiera pblica de la Compaa, se pueden estar omitiendo
expectativas de mercado sobre el comportamiento de la Compaa y de la accin, lo cual genera
desviaciones respecto del precio de cierre, sin embargo, aun cuando el mtodo no es exacto, si
permite realizar una estimacin razonable del precio.

II.

METODOLOGIA

El mtodo de Flujo de Caja Descontado, en adelante FCD, est dentro de las metodologas ms
cientficas y tericamente precisas para realizar una valoracin, porque est relacionada con la
utilidad y el crecimiento del negocio que est siendo evaluado.

As, mientras la valoracin por FCD es slo una de las maneras de valorar firmas y unas de las
metodologas ms utilizadas, sta corresponde al punto de partida para construir cualquier otro
mtodo de valoracin. Para realizar valoraciones comparativas de manera correcta, debemos
entender los fundamentos tras la valoracin por FCD. Para aplicar valoracin por Opciones,
generalmente debemos comenzar por descontar flujos de caja. Esta es la razn de porqu gran
parte de la literatura se centra en discutir los fundamentos tras el Flujo de Caja Descontado.
Alguien que entienda estos fundamentos estar capacitado para analizar y utilizar otras
metodologas1.

En un FCD, los flujos de caja libre son modelados sobre un horizonte de tiempo determinado
(perodo explcito de proyeccin) y luego descontados para reflejar su valor presente. Adems
de estos flujos de caja, ste valor debe ser determinado para flujos de caja generados ms all
del horizonte de proyeccin, comnmente llamado valor terminal o perpetuidad (perodo
implcito de proyeccin). Entonces, un FCD ser altamente sensible a la tasa de descuento.

A pesar de la rigurosidad de los fundamentos tericos, los parmetros de valoracin incluidos a

travs de una metodologa de FCD son principalmente proyecciones de largo plazo, las cuales
intentan modelar los nmeros de una compaa, los factores especficos de una industria y las
tendencias macroeconmicas que ejerzan ciertos grados de variabilidad en los resultados de una
compaa.

Aswath Damodaran. "Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset.
Second Edition (2002), 382p.

El componente del valor terminal en un FCD generalmente representa la mayor parte del valor
implcito final y es extremadamente sensible a los efectos acumulativos de los supuestos
operacionales que subyacen a las proyecciones. En consecuencia, las proyecciones de largo
plazo y la eleccin del valor de un mltiplo final de salida y/o la tasa de crecimiento perpetuo,
ocupan un rol fundamental en determinar el valor de la compaa bajo anlisis.

En la valoracin basada en descuento de flujos se determina una tasa de descuento adecuada

para cada tipo de flujo de fondos. La determinacin de la tasa de descuento es uno de los puntos
ms importantes. Se realiza teniendo en cuenta el riesgo, las volatilidades histricas y, en la
prctica, muchas veces el descuento mnimo exigido lo marcan los interesados, ya sea
compradores o vendedores no dispuestos a invertir o vender por menos de una determinada
rentabilidad, etc.

En general, cuando hablamos de la determinacin de una tasa de descuento para descontar los
flujos de la empresa (en su parte operativa), en un contexto de una valoracin por el mtodo de
FCD, hablamos del costo de capital (tasa de los activos). Esta tasa se calcula frecuentemente
como un promedio ponderado entre el costo de la deuda (kb) y la rentabilidad exigida por los
accionistas, que se le denomina con frecuencia costo patrimonial (kp). As, al calcular el costo
de capital de esta manera, se le da el nombre de WACC (costo de capital promedio ponderado
en sus siglas en ingls). El WACC es la tasa a la que se deben descontar los Flujos de Caja
Libre Totales para obtener el valor total de una empresa (en su parte operativa), que tenga deuda
financiera, y en que los ahorros de impuestos asociados a los intereses del pago de la deuda, se
incorporen en la tasa de descuento y no en los flujos de caja de la empresa.

Para valorar la empresa (en su parte operativa) de la forma descrita, se requiere que la empresa
tenga una estructura de capital objetivo de largo plazo, si no se cumple esta condicin no podra
valorarse as (se debera hacer por valor presente ajustado).

Al aplicar FCD para valorar la empresa (en su parte operativa), la determinacin del valor
completo de la empresa, implicara adicionar los activos prescindibles (activos que no son
necesarios para la operacin de la empresa) y ajustar el exceso o dficit de capital de trabajo que
la empresa pudiera tener al momento de la valoracin. Por ltimo, la valoracin del patrimonio,
simplemente se hace restando al valor completo de la empresa, el valor presente de la deuda
financiera al momento de la valoracin.

En el caso que la empresa no tenga deuda, es decir, sea financiada 100% con patrimonio, la
valoracin de la empresa en su parte operativa, se realiza descontando los flujos de caja totales
(los mismos anteriormente descritos), a una tasa de costo de capital sin deuda, tambin referida
como tasa de rentabilidad a exigir al negocio (dado su nivel de riesgo). Para obtener el valor
completo de la empresa, se hacen los ajustes ya mencionados, de adicionar el valor de los
activos prescindibles y ajustar el exceso o dficit de capital de trabajo, al momento de la
valoracin. Por supuesto, este valor completo de la empresa coincidira con el valor del
patrimonio.

III.

DESCRIPCIN DE LA EMPRESA E INDUSTRIA

A continuacin se presenta una ficha genrica de Paz Corp S.A. como resumen de las
principales caractersticas de sta.

Ficha Paz Corp S.A.

Observaciones
Razn Social

Paz Corp S.A.

Rut

76.488.180-k

Nemotcnico

PAZ

Industria

Inmobiliaria

Regulacin

SII
SVS
Bolsa de Comercio de Santiago
Bolsa de Valparaso
Leyes Laborales

La compaa es controlada por un grupo de accionistas que representan en su conjunto un

44,26% de la propiedad (Anexo n1). Estos accionistas son Inversiones Globus Limitada
(11,44%), Inversiones Brakers Limitada (10,96%), Inversiones Quantum Limitada (10,93%) e
Inversiones BYJ Limitada (10,93%).
La estrategia de la Compaa comprende tres principales objetivos2:

a) Efectuar toda clase de inversiones en toda clase de bienes corporales e incorporales,

muebles o inmuebles, y en general, participar en sociedades de cualquier clase,
naturaleza u objeto, chilenas o extranjeras, en comunidades y asociaciones;

De acuerdo a los ltimos Estados Financieros de la Compaa disponible en la pgina de la Superintendencia de

Valores y Seguros bajo normativa IFRS con fecha 30 de Septiembre de 2014.

b) El estudio, desarrollo, ejecucin y explotacin de inversiones y negocios inmobiliarios,

para lo cual podr adquirir, enajenar, negociar y disponer en cualquier forma y a
cualquier ttulo de bienes races urbanos o rurales, pudiendo efectuar loteos,
urbanizaciones, construcciones de cualquier naturaleza y venderlas y/o explotarlas por
cuenta propia o ajena, as como tambin, gestionar u otorgar financiamientos asociados
a dichos negocios; y

c) Prestar servicios de arquitectura, gestin inmobiliaria y gestin comercial entre otros.

Filiales
La Compaa cuenta con 2 principales filiales, cuya descripcin y detalle de operaciones es el
siguiente:

Inversiones Paz Chile Spa

La Sociedad desarrolla en Chile el negocio inmobiliario a travs de sus distintas filiales y
coligadas las cuales desarrollan diversos proyectos inmobiliarios. La ejecucin de los proyectos
inmobiliarios, ya sea por cuenta propia o con terceros, abarca entre otras actividades la
investigacin de mercado, la bsqueda y compra de terrenos, el diseo arquitectnico y de
producto, la coordinacin de los proyectos de especialidades, la construccin y comercializacin
de las viviendas y la post-venta. En Chile, la Sociedad tiene una fuerte presencia en la regin
metropolitana y tambin desarrolla proyectos principalmente en las ciudades de Via del Mar,
Antofagasta y Concepcin.

Inversiones Paz Internacional Spa

Es un importante actor del mercado inmobiliario peruano, en donde participa a travs de la
sociedad Paz Centenario S.A. cuyos accionistas son Inversiones Paz Internacional (filial de Paz
Corp S.A.) con un 50% e Inversiones Centenario S.A. tambin con un 50%. Paz Centenario
S.A. se enfoca en el desarrollo de vivienda vertical, y a travs de su filial Villa Club S.A. (ex
Paz Centenario Global S.A.) desarrolla proyectos de vivienda horizontal.

Su mercado est dirigido principalmente a la ciudad de Lima. Al igual que en Chile, el enfoque
es en los segmentos medios de la poblacin y desarrolla el negocio inmobiliario en Brasil a
travs de su filial Paz Realty Empreendimentos e Participacoes Ltda., y a travs de distintos
joint ventures con operadores locales. Paz Realty Empreendimentos e Participacoes Ltda. se
enfoca en la vivienda vertical y tiene presencia solo en la ciudad de Sao Paulo.

Anlisis del sector

De acuerdo con el Informe Inmobiliario de Collect realizado en la Regin Metropolitana de
Chile durante el tercer trimestre de 2014, las ventas del sector alcanzaron a 9.301 unidades, lo
que representa un total de MUF 37.101. Lo anterior en unidades representa un disminucin de
10,9% respecto al trimestre anterior y un leve cada de 0,5% respecto al mismo trimestre de
2013. Del total de unidades vendidas durante el tercer trimestre de 2014, 7.303 (78,5%)
corresponden a departamentos y 1.998 (21,5%) corresponden a casas.

Al 30 de septiembre 2014 la oferta (entrega inmediata + en verde), alcanz las 27.788 unidades
equivalentes a MUF 113.256. Lo anterior en unidades representa un aumento de 9,8% respecto
al trimestre anterior y un incremento de 5,1% respecto al mismo trimestre de 2013. Del total de
unidades ofrecidas en el tercer trimestre del ao, 22.849 unidades corresponden a departamentos
(82,2%) y 4.939 unidades a casas (17,8%).

Respecto a la evolucin de meses para agotar oferta de viviendas nuevas en Santiago, al 30 de

septiembre 2014 alcanza 12 meses, cifra mayor a los 11,5 meses a diciembre de 2013. En tanto
los meses para agotar oferta de departamentos nuevos en Santiago alcanza los 12,4 meses cifra
levemente mayor a lo alcanzado en diciembre 2013 (12,2 meses).

Por otra parte, segn los ltimos informes del sector inmobiliario peruano correspondientes al
tercer trimestre 2014, la oferta total de vivienda multifamiliar en Lima Metropolitana y Callao
fue de 9.456 unidades (545 proyectos), principalmente dirigida al NSE B con un 66,9% de
participacin, reflejando una disminucin de 33,9% de unidades ofertadas con respecto al
mismo perodo del 2013 (14.295 unidades). La cada en la oferta de viviendas familiares en
Lima Metropolitana y Callao se debe principalmente al incremento en el valor de los terrenos,
10

debido a la escasez de estos mismos aptos para la construccin, explicado por la falta de un Plan
Metropolitano de Desarrollo Integral con zonificaciones bien definidas, sumado en algunos
casos a la falta de factibilidad de agua potable y desage para nuevos proyectos.

As mismo, las unidades vendidas del tercer trimestre cayeron un 41,9% respecto al mismo
perodo del ao anterior, las cuales generaron un volumen de ventas en soles de S/.1.062,38
millones, nivel similar al monto facturado en el tercer trimestre de 2013. De esta forma el precio
promedio por metros cuadrados de departamentos aument en aproximadamente un 16%.

Respecto a la industria inmobiliaria en Brasil, de acuerdo a informes de Secovi-SP, las unidades

vendidas experimentaron una disminucin de 48,8% a lo que va del ao 2014 (11.587). Medido
en moneda local (Reales) las ventas disminuyeron un 36,6%, pasando de MMR 1.552,3
acumulado en 2013 a MMR 984,2 acumulado en 2014. En cuanto a nuevos lanzamientos,
medidos en reales, cayeron un 24,1% (MMR 8.166,5) comparado con el mismo periodo del ao
anterior (MMR 10.757,4). El debilitamiento de estos indicadores se explica principalmente por
un menor nivel de crecimiento econmico. Sin embargo, el mayor acceso al crdito, el aumento
del poder adquisitivo de la poblacin, combinado con programas de incentivos del Gobierno y
el alto dficit de vivienda prevn un mejor desempeo para los prximos periodos.3

Empresas comparables
Dentro del mercado local, la Compaa se encuentra dentro del ndice de Precios Selectivo de
Acciones (IPSA) en el ndice sectorial de Construccin e Inmobiliarias. Junto con Paz Corp
S.A., las compaas que tienen una mayor representatividad en el sector son Besalco S.A.,
Socovesa S.A. y Salfacorp S.A.

Anlisis Razonado Paz Corp S.A., 30 de Septiembre de 2014, pgina 23, 2014 .

11

A continuacin hay una breve descripcin de cada una de ellas:

Besalco S.A.
Es una sociedad annima abierta, Rut: 92.434.000-2, y que est inscrita en el Registro de
Valores bajo el N0497 y sujeta a la fiscalizacin de la Superintendencia de Valores y Seguros.
La Sociedad mantiene inversiones en diversos sectores de la economa chilena, tales como:
Servicios de obras civiles y construcciones que son administrados por Besalco Construcciones
S.A.; Negocio inmobiliario a travs de Besalco Inmobiliaria S.A. y Besco S.A.C.

En el mbito internacional; Servicios de maquinarias que es administrado por Besalco

Maquinarias S.A.; Servicios de concesiones con inversiones en concesiones de caminos,
embalses, crceles y estacionamientos administrados por Besalco Concesiones S.A.,; y el
negocio de montajes industriales que es administrado por Besalco MD Montajes S.A.

Socovesa S.A.
La Compaa es una sociedad annima abierta, inscrita en la Bolsa de Comercio de Santiago y
Bolsa Electrnica de Chile. La Sociedad fue constituida por escritura pblica de fecha 24 de
diciembre de 1982. A partir del 29 de diciembre de 2007, la Sociedad est inscrita en el Registro
de Valores de la Superintendencia de Valores y Seguros con el nmero 983, y est, por lo tanto,
sujeta a su fiscalizacin.

El Grupo de Empresas Socovesa es controlado por el seor Eduardo Gras Daz y familia. La
Sociedad tiene como objeto realizar la ejecucin, por cuenta propia o ajena, de toda clase de
construcciones, obras y edificaciones; la prestacin de toda clase de servicios y asesoras en
materias y negocios inmobiliarios; la realizacin de inversiones en toda clase de bienes
inmuebles, sean urbanos o rurales; la planificacin, desarrollo y ejecucin de loteos, conjuntos
habitacionales, deportivos, tursticos, recreacionales o sociales y de toda clase de proyectos
inmobiliarios relacionados al negocio de la Compaa.

12

Salfacorp S.A.
Es una Compaa que se encuentra inscrita como Sociedad Annima Abierta en el Registro de
Valores bajo el N 843 desde el 12 de agosto de 2004 y est sujeta a la fiscalizacin de la
Superintendencia de Valores y Seguros (S.V.S.).

El objeto de la Compaa es el desarrollo de proyectos de ingeniera, construccin montaje, y

prestacin de servicios a la minera; el desarrollo de proyectos inmobiliarios y la gestin u
otorgamiento de financiamientos asociados a los mismos; la prestacin de servicios de gestin
comercial, inmobiliaria, financiera, econmica, jurdica y de recursos humanos; la inversin en
bienes corporales o incorporales, muebles o inmuebles, especialmente efectos de comercio,
acciones de sociedades annimas abiertas o cerradas, valores, bonos o debentures; y la
promocin, organizacin, constitucin, modificacin, disolucin o liquidacin de sociedades
afn o relacionadas al negocio de la Sociedad.

13

IV.

DESCRIPCION DEL FINANCIAMIENTO DE LA EMPRESA

De acuerdo a la revisin de los antecedentes financieros y econmicos de la Compaa, en

particular el informe de colocaciones de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), Paz
Corp S.A. presenta una emisin inscrita y no colocada al 30 de septiembre de 2014 por UF
1.500 con un plazo de vencimiento de 10 aos.

Sin embargo, la Compaa no presenta endeudamiento a travs de la emisin de Deuda Pblica

(Bonos) de acuerdo a lo revelado en los Estados Financieros y sus Notas complementarias al 30
de Septiembre de 2014 por lo que se concluye que la Compaa no hizo uso de la lnea de
Bonos inscrita mencionada anteriormente.

14

V.

ESTIMACIN DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA

Para efectos de nuestro estudio, se ha procedido a convertir las cifras de los Estados Financieros
histricos de la Compaa a su equivalente en UF (Anexo n2) a modo de poder hacer
comparable las cifras de distintos momentos del tiempo.

Deuda Financiera
Para la estimacin de la estructura de capital objetivo de la compaa se analiz la informacin
presentada en los Estados Financieros desde 2010 hasta del 30 de Septiembre 2014 para poder
determinar la deuda financiera histrica de la Compaa.

La Deuda Financiera de la empresa en miles de pesos chilenos es la siguiente:

Cuadro n1

Deuda Financiera
2010
2011
Otros Pasivos Financieros
M$
M$
Corriente
85.565.314
56.104.174
No Corriente
16.722.943
49.403.721
Total Deuda
102.288.257 105.507.895

2012
M$
40.656.432
43.351.553
84.007.985

2013
Septiembre 2014
M$
M$
69.460.354
66.644.003
24.930.602
42.232.171
94.390.956
108.876.174

Y a continuacin se presenta el equivalente en miles de UF:

Cuadro n2

Deuda Financiera (MUF)

2010
Otros Pasivos Financieros
Corriente
3.988
No Corriente
779
Total Deuda Financiera (MUF) 4.767

2011
2.517
2.216
4.733

2012
1.780
1.898
3.678

2013 Septiembre 2014

2.980
1.070
4.049

2.758
1.747
4.505

Como se observa, los niveles mximos y mnimos de deuda se presentan en los aos 2010 y
2012 respectivamente, adems, los datos muestran una mediana de MUF 4.505 y una desviacin
estndar de MUF 470.

15

Patrimonio y Valor Econmico

En cuanto al Patrimonio de la Compaa y su valor econmico, ste se determin de acuerdo a
la cantidad de acciones en circulacin al final de cada perodo de estudio de acuerdo a los
Estados Financieros de la Compaa (desde 2010 hasta septiembre de 2014) y se procedi a
multiplicar por su valor de cotizacin a cada fecha.

A continuacin se presenta el Patrimonio de la Compaa para cada perodo de estudio en miles

de pesos chilenos y tambin en miles de UF:

Cuadro n3

Nmero de acciones
Precio de cierre de la accin
Patrimonio M$
Total Valor Econmico M$

2010
2011
2012
2013
Septiembre 2014
281.619.203 281.619.203 281.619.203 281.855.702
283.369.203
523,98
203,08
342,63
302,00
340,00
147.562.830 57.191.228 96.491.188 85.120.422
96.345.529
249.851.087 162.699.123 180.499.173 179.511.378
205.221.703

2010
2011
2012
2013
Septiembre 2014
Nmero de acciones
281.619.203 281.619.203 281.619.203 281.855.702
283.369.203
Precio de cierre de la accin
523,98
203,08
342,63
302,00
340,00
Patrimonio (MUF)
6.878
2.565
4.225
3.652
3.986
Total Valor Econmico (MUF)
11.645
7.298
7.903
7.701
8.491

En este caso, se puede observar que los niveles mximos y mnimos del valor econmico del
Patrimonio de la Compaa se presentan en los aos 2010 y 2011 respectivamente, adems, los
datos muestran una mediana de MUF 7.903 y una desviacin estndar de MUF 1.752.

16

Estructura de Capital Objetivo

Para poder estimar la estructura de capital objetivo de la Compaa se han tomado los datos
desarrollados para la Deuda Financiera y para el Valor Econmico del Patrimonio se han
promediado los valores anuales de cada razn para determinar P/V y B/V.
Cuadro n4

P/V
B/V
B/P

2010
0,59
0,41
0,69

P/V
B/V
B/P

2011
0,35
0,65
1,84

2012
0,53
0,47
0,87

2013 Septiembre
0,47
0,53
1,11

2014 Promedio
0,47
0,48
0,53
0,52
1,13
1,07

Mnimo Mediana Mximo

0,35
0,50
0,59
0,41
0,50
0,65
0,69
0,99
1,84

De esta forma se observa una razn objetivo de P/V de 0,48 veces, una razn objetivo de B/V de
0,52 veces y una razn objetivo de B/P determinada de acuerdo a las razones anteriores de 1,07
veces.

17

VI.

ESTIMACIN DEL COSTO PATRIMONIAL DE LA EMPRESA Y DEL

COSTO DE CAPITAL DE LA EMPRESA

Estimacin del Costo Patrimonial

Para la estimacin del Beta Patrimonial se ha utilizado el modelo de mercado, analizando los
precios y retornos accionarios semanales4 desde el 1 de Octubre de 2008 hasta el 30 de
Septiembre de 2014 de Paz Corp. S.A. utilizando series de dos aos cada una para estimar los
betas histricos desde la fecha mencionada.

Adems, se han extrado las series de precio del ndice General de Precios de Acciones (IGPA),
para las mismas fechas mencionadas anteriormente, para determinar la sensibilidad del precio
de la accin ante cambios en el comportamiento del mercado.

A continuacin se presenta un resumen de los Betas estimados de acuerdo a las series de precios
mencionadas utilizando el modelo de mercado CAPM (Rit = +iRmt+).
Cuadro n5

2010

2011

2012

2013

2014

0,931703

1,862486

2,341007

2,240739

1,030827

p-value (significancia)

0,0000

0,0000

0,0000

0,0000

0,0001

Presencia Burstil5

99,44%

62,22%

86,67%

85,56%

61,11%

Beta de la Accin

Estimacin del Costo de Capital

Para estimar el Costo de Capital de Paz Corp S.A. se utilizarn como supuestos al 30 de
Septiembre de 2014 la tasa libre de riesgo del 1,91% correspondiente a un Bono de la Tesorera
a 30 aos (BTU-30 al 10 de Septiembre de 2014). Adems, se utilizar un Premio por Riesgo de
Mercado del 5,93% y se considerar la tasa de Impuesto a las Corporaciones del 25%.

Se ha utilizado el precio de cierre del da viernes de cada semana como precio semanal de la accin

Fuente: www.bolsadesantiago.cl

18

Costo de la Deuda (Kb)

Tal como se mencion en la descripcin del financiamiento de la Compaa, sta no presenta en
sus registros financieros Deuda Pblica emitida y/o vigente, debido a lo que se ha decidido
utilizar el ratio de Gastos Financieros / Deuda Financiera como un proxy del Costo de la
Deuda de la Compaa.
Cuadro n6

Determinacin del Costo de la Deuda

Costo de la Deuda:

Costo de la Deuda M$:

Costo de la Deuda:

Gasto Financiero
Pasivo Financiero
3.523.295
108.876.174
3,24%

El gasto financiero es el registrado en los Estados Financieros antes de la capitalizacin de

intereses6 y la deuda financiera es la calculada en el apartado respectivo del presente trabajo.

Beta de la Deuda (b)

Utilizando el modelo de mercado CAPM y la tasa de costo de la deuda determinada
anteriormente, se ha calculado el beta de la deuda tal que:
= + [( ) ]
3,24% = 1,91% + 5,93%
= 0,223618

Estados Financieros Paz Corp S.A. al 30 de Septiembre de 2014, Nota 27 Resultados Financieros, pgina 86.

19

Beta de la Accin (p c/d)

Se ha utilizado el Beta de la Accin calculado como Costo Patrimonial equivalente a 1,030827.

Beta Patrimonial Sin Deuda (p s/d)

Considerando los Beta de la Accin y de la Deuda, se ha procedido a desapalancar el Beta de la
Accin de acuerdo a la estructura de financiamiento actual de la Compaa al 30 de septiembre
de 2014.

A continuacin se utiliza Rubinstein 1973 para desapalancar ya que se considera a la deuda

financiera de la Compaa como riesgosa dado que Kb > Rf.

1,030827 =

[1 + (1 ) ] (1 )

[1 + (1 0,25) 1,13] (1 0,25) 0,223618 1,13

/

= 0,660527

Beta Patrimonial Con deuda (p c/d)

Luego se procede a apalancar el Beta sin deuda con la estructura objetivo determinada
anteriormente.

[1 + (1 ) ] (1 )

= 0,660527 [1 + (1 0,25) 1,07] (1 0,25) 0,223618 1,07

/

= 1,009777

20

Costo Patrimonial (Kp)

A continuacin se utiliza el modelo de mercado CAPM para determinar la tasa de costo
patrimonial.
/

= +

[( ) ]

= 1,91% + 1,009777 5,93%

= 7,90%
Costo de Capital (K0)
Por ltimo, se procede a la estimacin del Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC
WACC).

0 () =

+ (1 )

0 () = 7,90% 0,48 + (1 0,25) 3,24% 0,52

0 () = 5,08%
A continuacin se presenta un cuadro resumen con las todas variables calculadas en este
captulo.

Cuadro n7

Estimacin de Tasas y Betas

Costo de Deuda (Kb)
Beta de la Deuda
Beta Patrimonial sin deuda
Beta Patrimonial con deuda (Estimado)
Beta Patrimonial Apalancado
Premio por riesgo de mercado (PRM)
Tasa Libre de Riesgo (Rf)
Costo Patrimonial (Kp)
Tax Rate
B/P (Actual)
B/P (Objetivo)
P/V (Objetivo)
B/V (Objetivo)
Costo de Capital (WACC)

3,24%
0,223618
0,660527
1,030827
1,009777
5,93%
1,91%
7,90%
25%
1,13
1,07
0,48
0,52
5,08%
21

VII.

ANLISIS OPERACIONAL DEL NEGOCIO E INDUSTRIA

A continuacin se presenta la evolucin de las ventas de la Compaa durante el perodo en

estudio y la tasa de crecimiento de stas. Se ha decidido utilizar las ventas como un todo ya que
si bien la Compaa realiza una separacin geogrfica de las ventas (Chile, Per y Brasil),
durante el perodo en estudio las ventas en Chile representaron ms de un 80% del total, por lo
que no se consider la clasificacin geogrfica al ser poco relevante (Anexo n3).
Cuadro n8

(1)
Ingresos de actividades
ordinarias (MUF)
Total anual
Variacin porcentual

2010
2.494
-

(2)
2011

2012

2013

3.091
24%

5.003
62%

3.787
-24%

2014e
4.439
17%

(1) Se utiliza el comparativo del Analisis Razonado 2011 para calcular proporcionalmente la distribucin de Ingresos para 2010.
(2) Se ha realizado la estimacin del ao completo considerando el resultado de 9 meses y amplificandolo por los 12 meses del ao.

A continuacin se realiza la estimacin de las tasas de crecimiento de la Industria, las cuales se

calcularon de acuerdo a los datos extrados desde la pgina de la Cmara Chilena de la
Construccin (www.cchc.cl). Adems, se ha estimado el segundo semestre 2014 de acuerdo a la
proporcin histrico que tiene el segundo semestre en las ventas anuales.
Cuadro n9

2010

2011

2012

2013

2014

Sem. I
Sem. II
Total
Sem. I
Sem. II
Total
Sem. I
Sem. II
Total
Sem. I
Sem. II
Total
Sem. I
Sem. II e
Total

Ventas
Proporcin Tasa Crecimiento
19.274
42,99%
25.560
57,01%
44.834
100,00%
25.667
45,14%
31.198
54,86%
56.865
100,00%
26,83%
31.995
47,66%
35.140
52,34%
67.135
100,00%
18,06%
33.580
49,31%
34.515
50,69%
68.095
100,00%
1,43%
31.942
46,27%
37.085
53,73%
69.027
100,00%
1,37%

46,27%
69.027
37.085

Promedio 4 aos Sem. I

Total estimado 2104
2014 Sem. II estimado

22

Para poder estimar las perspectivas de crecimiento de la industria para los aos a proyectar
(2014 al 2018), se ha utilizado el supuesto que la industria tiene un comportamiento que se
relaciona de forma directa con el comportamiento de la economa. Para soportar este supuesto,
se ha realizado un anlisis de tendencia del comportamiento de las ventas de viviendas respecto
de la variacin del PIB.

Figura n1

De esta forma podemos inferir que la proyeccin de crecimiento de la industria va de la mano

con la proyeccin del PIB. Dado lo anterior, se ha relacionado ambas variables a travs del Beta
de la Compaa como un estimador de la sensibilidad de la industria para obtener un proxy de la
respuesta de sta respecto del comportamiento estimado del mercado.

Cuadro n10

2015
2016
2017
2018

PIB estimado
3,00%
4,30%
4,70%
4,80%

Beta Paz Tasa Crecimiento Esperado

1,030606849
3,09%
1,030606849
4,43%
1,030606849
4,84%
1,030606849
4,95%

23

Para el PIB estimado para 2015 se ha utilizado la proyeccin del IPOM a diciembre 2014,
mientras que para los aos 2016-2018, se ha utilizado el Informe de Finanzas Pblicas Proyecto de Ley de Presupuestos del Sector Pblico para el ao 2015 de Octubre 2014 emitido
por la Direccin de Presupuestos del Ministerio de Hacienda.

Una vez realizadas las estimaciones de la industria, es necesario realizar un anlisis de los
componentes del costo de la Compaa, as como tambin las cuentas no operacionales y la
composicin de los activos de sta.

Anlisis de Costos de Operacin

Los costos operacionales de la Compaa estn compuestos principalmente por aquellos costos
relacionados directamente con las actividades de construccin. Dentro de estos encontramos,
principalmente, los costos de construccin que representan un 83%, los gastos de personal con
un 6,3% y los costos de terrenos con un 5% a septiembre de 2014. A continuacin se presenta
una grfica con la clasificacin de costos de la Compaa.
Figura n2

24

Anlisis de Cuentas No Operacionales

Para las partidas no operacionales del Estado de Resultados, se ha realizado la clasificacin
entre Recurrente y No Recurrente de acuerdo al siguiente anlisis.
Las partidas clasificadas como recurrentes representan aquellas transacciones que si bien no
forman parte del negocio principal de la Compaa, s son necesarias para que sta pueda operar
de la manera definida por la Administracin superior.
Las partidas clasificadas como no recurrentes son aquellas que no forman parte del negocio
principal de la Compaa y que tampoco son necesarias para el desarrollo de la actividad de la
misma, pero que sin embargo, emanan debido a la participacin de la Compaa en la economa
(tales como diferencias de cambio, impuestos, etc.). A continuacin, se presenta un cuadro
resumen con la clasificacin de acuerdo al anlisis mencionado anteriormente.

Cuadro n11

PARTIDAS NO OPERACIONALES
Otros ingresos, por funcin
Otras ganancias (prdidas)
Ingresos Financieros
Costos financieros
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos
que se contabilicen utilizando el mtodo de la participacin
Diferencias de cambio
Resultado por unidades de reajuste
Gasto por impuestos a las ganancias
Ganancia (prdida) procedente de operaciones discontinuadas

CLASIFICACIN
Recurrente
Recurrente
Recurrente
Recurrente
No Recurrente
No Recurrente
No Recurrente
No Recurrente
No Recurrente

25

Anlisis de Activos
Se ha realizado una clasificacin de los activos de la Compaa de acuerdo a su relevancia para
el desarrollo del negocio de la Compaa en Activos Operacionales y Activos no Operacionales.

Cuadro n12

MUF
Activos Operacionales
Efectivo y equivalentes al efectivo
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar corrientes
Inventarios
Propiedades, planta y equipo
Otros activos no financieros no corrientes
Activos No Operacionales
Activos Financieros
Activos no financieros
Inversiones contabilizadas utilizando el mtodo de la participacin
Otros activos
TOTAL ACTIVOS

Total
Sept 2014

Proporcin
Sept 2014

1.018
1.061
3.813
105
4.329

8,49%
8,85%
31,80%
0,88%
36,11%

46
73
928
615
11.988

0,38%
0,61%
7,74%
5,13%
100,00%

Dentro de los Activos Operacionales los de mayor participacin relativa dentro del total de
Activos se encuentran los Inventarios, comprendidos principalmente por bienes races para los
cuales su fecha de inicio de escrituracin es menor o igual a 12 meses contados desde la fecha
de reporte.

El otro componente importante de los Activos Operacionales son aquellos denominados como
Otros activos no financieros no corrientes y corresponden a bienes races para los cuales su
fecha de inicio de escrituracin fecha mayor a 12 meses contados desde la fecha de reporte ms
las obras en curso para futuros proyectos.

Dentro de los activos no operacionales se encuentran principalmente las inversiones en

empresas relacionadas, las cuentas con empresas relacionadas, intangibles incluyendo plusvala,
derechos por cobrar y las cuentas de impuestos corrientes e impuestos diferidos.

26

VIII.

PROYECCIN DE EERR

Proyeccin de Ingresos Operacionales

Tal como se mencion anteriormente, la proyeccin se realiz considerando los ingresos por
ventas como un todo, sin distribucin geogrfica dada su poca relevancia para el estudio (Anexo
n3). Por otra parte, la metodologa de estimacin para el ltimo trimestre de 2014 fue
proporcional a lo transcurrido del ao (el saldo acumulado a septiembre dividido en nueve
meses y amplificado por doce meses).

As mismo, para los aos 2015-2018 se realiz en base a la sensibilizacin del Beta de la
empresa respecto del PIB, considerando la estimacin realizada por la Direccin de Presupuesto
del Ministerio de Hacienda, y luego multiplicando este ndice de crecimiento por las ventas
totales del ao inmediatamente anterior. El resultado de esta proyeccin se puede observar en el
Anexo n4.

Proyeccin de Costos Operacionales

Para la estimacin de los costos operacionales, se ha utilizado la clasificacin de los costos
diferenciando los Costos de Venta, los Gastos de Administracin y los Otros Gastos (por
funcin).

Se ha calculado la proporcin que representa cada concepto del costo respecto de las ventas y se
ha calculado el promedio durante el perodo de estudio (Anexo n5). Luego, se ha aplicado el
promedio de la proporcin a cada concepto del costo, tal que:
Cuadro n13

Proyeccin de Costos de Ventas y Gastos de Administracin y Ventas

COSTOS OPERACIONALES MUF
Costo de ventas
Gasto de administracin
Otros gastos, por funcin

2015e
(3.501)
(616)
(2)

2016e
(3.656)
(643)
(2)

2017e
(3.833)
(675)
(2)

2018e
(4.023)
(708)
(3)

27

Proyeccin Resultado No Operacional

De acuerdo a la clasificacin de partidas Recurrentes y No Recurrentes, se ha definido el
siguiente criterio de proyeccin.

Cuadro n14
PARTIDAS NO OPERACIONALES
Otros ingresos, por funcin
Otras ganancias (prdidas)
Ingresos Financieros
Costos financieros
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos
que se contabilicen utilizando el mtodo de la participacin
Diferencias de cambio
Resultado por unidades de reajuste
Gasto por impuestos a las ganancias
Ganancia (prdida) procedente de operaciones discontinuadas

CLASIFICACIN

CRITERIO DE PROYECCIN

Recurrente
Recurrente
Recurrente
Recurrente

Frmula de Crecimiento
Promedio 3 aos movil
Frmula de Crecimiento
Promedio 3 aos movil

No Recurrente

ltimo ao fijo

No Recurrente
No Recurrente
No Recurrente
No Recurrente

ltimo ao fijo
ltimo ao fijo
Clculo anual
ltimo ao fijo

La Frmula de Crecimiento hace referencia a la frmula de crecimiento exponencial, con la

cual a travs de una serie de datos se puede estimar la tendencia de la serie y proyectar el valor
para los siguientes escenarios.

La metodologa del promedio de 3 aos mvil se utiliza dado que los datos no muestran una
tendencia asociada a la frmula de clculo exponencial, por lo que se asume un comportamiento
similar a los 3 aos inmediatamente anteriores.

Para las partidas No Recurrentes se ha decidido utilizar la proyeccin de 2014 anual y dejar ese
valor fijo para los siguientes aos de la proyeccin. Los resultados de la proyeccin se muestran
en el Anexo n6.

28

IX.

PROYECCIN DE FLUJOS DE CAJA LIBRE

A partir de los Estados de Resultados proyectados desde 2014e hasta 2018e, se ha procedido a
proyectar el primer ao de la proyeccin implcita o Terminal Value que corresponde al ao
2019e. Para esta estimacin se han utilizado los mismos supuestos aplicados a todos los aos de
la proyeccin (Anexo n7).

Para poder determinar los Flujos de Caja Libre proyectados, este procedimiento se ha separado
en dos etapa, primero la proyeccin del Flujo de Caja Bruto y posteriormente a partir de ste, se
procede a proyectar el Flujo de Caja Libre.

Estimacin del Flujo de Caja Bruto

Se ha procedido a estimar el Flujo de Caja Bruto para cada perodo proyectado, incluido el
cuarto trimestre del ao 2014, considerando los siguientes supuestos para cada una de las
partidas.

Depreciacin y Amortizacin
Para ambos conceptos, se ha utilizado el monto estimado para el ao 2014 completo y se ha
procedido a mantener ese valor fijo para los aos de proyeccin.

Costos e Ingresos Financieros

Para ambos conceptos se ha considerado el monto proyectado y se ha procedido a reponer o
deducir, segn sea el caso, antes de impuesto dada su calidad de partida recurrente.

Otros Ingresos y Gastos Fuera de la Explotacin

Este concepto comprende las partidas de Otros Ingresos (por funcin), Otras Ganancias
(prdidas), Participaciones en asociadas, Diferencias de Cambio y Resultado por unidades de
reajuste.

29

Para estas partidas se ha considerado su monto proyectado y se han deducido o repuesto despus
de impuesto dado que son principalmente partidas no recurrente.

A continuacin se presentan los ajustes al Estado de Resultados proyectado para poder

determinar el Flujo de Caja Bruto, adems, se incluye la proyeccin del cuarto trimestre de 2014
calculado como la diferencia entre la proyeccin del ao 2014 completo menos el resultado real
acumulado a septiembre 2014.

Cuadro n15
Ajustes

Real
Sept
2014

Resultado Proyectado
+ Depreciacin Y Amortizacin
- Ingresos Financieros (antes de impuestos)
+ Costos Financieros (antes de impuestos)
-Otros Ingresos y Gastos Fuera de la Explotacin (despus de impuestos)
Flujo de Caja Bruto

4to Trim
2014e
208
12
(10)
11
(33)
187

2015e
335
46
(57)
96
(21)
399

2016e

2017e

360
46
(46)
68
(18)
410

378
46
(44)
70
(22)
428

2018e

2019e

387
46
(44)
78
(18)
449

411
46
(44)
72
(19)
467

Estimacin del Flujo de Caja Libre

A partir del Flujo de Caja Bruto, se procede a realizar los ajustes relacionados a las Inversiones
de Reposicin, Inversiones en Nuevos Proyectos y la necesidad de Capital de Trabajo para de
esa forma poder determinar los Flujos de Caja Libre.

Inversin de Reposicin
Un buen estimador de este tipo de desembolso es el CAPEX de mantencin de la empresa, sin
embargo no se encontr este indicador en la informacin pblica de la Compaa, por lo que se
ha usado como proxy el 50% de la depreciacin ya que se ha considerado como el desembolso
mnimo que permitira mantener la correcta operacin de los activos de la Compaa.
Cuadro n16

4to Trim
2015e 2016e 2017e 2018e 2019e
2014e
Depreciacin y Amortizacin proyectada
208
Depreciacin Y Amortizacin
12
46
46
46
46
46
Estimacin de Inversin de Reposicin
Inversin de Reposicin

(6)

(23)

(23)

(23)

(23)

(46)

30

Este supuesto se mantiene para todos los aos de proyeccin a excepcin la correspondiente al
Terminal Value (2019e), ao en el cual la Inversin de Reposicin corresponde al 100% de la
depreciacin.

Inversin en Nuevos Proyectos

Un buen estimador de este tipo de desembolso es el CAPEX de crecimiento (o de inversin) de
la empresa, sin embargo no se encontr este indicador en la informacin pblica de la
Compaa. Debido a lo anterior se ha considerado la proporcin de Propiedad, Planta y Equipo
de los ltimos 3 perodos de estudio sobre los Ingresos de Explotacin y luego se ha obtenido el
promedio de estas proporciones. Se utiliza este espacio temporal ya que la informacin es ms
actualizada y por ende se considera que representa de mejor forma la tendencia de este
desembolso.

Posteriormente se ha aplicado sobre las ventas estimadas de 2014 (anual) a 2018e el promedio
de la proporcin y se ha procedido a utilizar como proxy de este desembolso. Este supuesto
incluye el Terminal Value (2019e) y considera que los incrementos anuales corresponden
exclusivamente a nuevas inversiones dado que la inversin de reposicin no incrementa la vida
til de los bienes ni su valor.
Cuadro n17

2012

2013

Sept 2014

Anlisis de CAPEX
Ingresos de actividades ordinarias
Propiedades, planta y equipo

5.003
270

3.787
122

3.330
105

Proporcin sobre Ingresos (PP&E / Ingresos)

5,40%

3,21%

3,16%

2014e
Estimacin de Nuevas Inversiones (CAPEX)
Ingresos de actividades ordinarias proyectadas
Nuevas Inversiones (CAPEX)

2015e

Promedio
3,93%

2016e

2017e

2018e

4.439

4.577

4.779

5.011

5.259

(174)

(180)

(188)

(197)

(206)

2019e
5.519

31

Inversin en capital de trabajo

Para la estimacin de la inversin en capital de trabajo se ha determinado el Capital de Trabajo
Operativo Neto (CTON) considerando aquellos activos y pasivos que no generan intereses, los
cuales se sealan en el Anexo n8. Considerando los diferenciales de activo y pasivos y los
ingresos de actividades ordinarias, se ha calculado el RCTON (CTON/Ventas), el promedio de
das de operacin y los das a financiar.
Cuadro n18

CTON
Ingresos de actividades ordinarias
RCTON (% sobre ventas)
CTON (das de ventas)

2010
4.703
2.494
188,57%
679

2011
6.561
3.091
212,25%
764

2012
2013
Sept 2014
5.227
4.408
5.263
5.003
3.787
3.330
104,48%
116,39%
158,06%
376
419
569
Promedio (2010-2013)
560
Das a financiar
-10

Con los resultados de la estimacin anterior, se ha calculado el dficit o exceso de Capital de

Trabajo para el cuarto trimestre de 2014. En este caso se ha multiplicado los das de exceso de
capital de trabajo por el diferencial de las ventas proyectadas para 2015 y 2014 dividido por la
cantidad de das del ao, para los que se ha usado la convencin de 360 das.

Cuadro n19

Cifras en Miles de UF
2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e
Ingresos de actividades ordinarias 4.439 4.577 4.779 5.011 5.259 5.519
Exceso (dficit) de capital de trabajo

(4)

(5)

(6)

(7)

(7)

32

Una vez determinados estos ajustes, se procede a construir el Flujo de Caja Libre que se
presenta en el cuadro a continuacin.

Cuadro n20
Ajustes
Flujo Proyectado 4to Trimestre 2014
+ Depreciacin Y Amortizacin
- Ingresos Financieros (antes de impuestos)
+ Costos Financieros (antes de impuestos)
-Otros Ingresos y Gastos Fuera de la Explotacin (despus de impuestos)
Flujo de Caja Bruto
- Inversin de Reposicin
- Nuevas Inversiones
+ Exceso de capital de trabajo
Flujo de Caja Libre

Real
Sept 2014

4to Trim
2014e
208
12
(10)
11
(33)
187
(6)
(44)
(4)
134

2015e
335
46
(57)
96
(21)
399
(23)
(180)
(5)
191

2016e
360
46
(46)
68
(18)
410
(23)
(188)
(6)
193

2017e
378
46
(44)
70
(22)
428
(23)
(197)
(7)
202

2018e
387
46
(44)
78
(18)
449
(23)
(206)
(7)
212

33

2019e
411
46
(44)
72
(19)
467
(46)

420

X. VALORACIN ECONMICA DE LA EMPRESA Y DE SU PRECIO DE ACCIN

Para determinar el Valor de Mercado de la Compaa, junto con el descuento de los Flujos de
Caja Libre proyectados en los apartados anteriores, se debe determinar aquellos tems
adicionales que tambin aportan al valor econmico de la Compaa.

Supervit (dficit) de Capital de Trabajo

Se calcul el supervit (dficit) de Capital de Trabajo al 30 de septiembre de 2014 para incluirlo
en el clculo del Patrimonio Econmico de la Compaa. Para esto se consider el Ingreso de
Actividades Ordinarias proyectadas para 2014 y se multiplic por el CTON promedio en
trminos de das y se luego se dividi por los das del ao (360) para obtener el supervit o
dficit de Capital de Trabajo.

Cuadro n21

Ingresos de actividades ordinarias proyectadas 2014 (Iproy14)

CTONPromedio (Das)
CTON Septiembre 2014
Iproy14 / 360 das * CTONPromedio
Supervit (dficit) de Capital de Trabajo

4.439
560
5.263
6.900
(1.637)

34

Identificacin de los Activos Prescindibles

Para efectos de determinar los Activos Prescindibles de la Compaa, se ha determinado como
tal a aquellos definidos como Activos No Operacionales al 30 de septiembre de 2014. La
definicin consider aquellos activos que no son parte del Core Business de la Compaa y que
por ende pueden ser vendidos en cualquier momento sin perder una parte significativa de su
valor.
Cuadro n22
Activos prescindibles al 30 de Septiembre de 2014
Activos Corrientes
Activos Financieros
Activos no financieros
Inversiones contabilizadas utilizando el mtodo de la participacin
Otros activos no financieros, no corrientes
Otros activos
Total de Activos Prescindibles

Miles CLP Miles UF

1.102.716
46
1.765.876
73
22.437.531
928
12.688.211
525
14.858.044
615
52.852.378
2.187

Dentro de los activos no operacionales se encuentran principalmente las inversiones en

empresas relacionadas, las cuentas con empresas relacionadas, intangibles incluyendo plusvala,
derechos por cobrar y las cuentas de impuestos corrientes e impuestos diferidos.

Deuda Financiera
La Deuda Financiera de la Compaa es la determinada en el apartado relacionado con la
determinacin de la Estructura de Capital de la Compaa.

Luego de determinar los Flujos de Caja Libre, se procede a su descuento utilizando la Tasa de
Descuento (WACC) determinada anteriormente. Dado que los Flujos de Caja Libre proyectados
y la tasa de descuento son estimados en bases anuales, el descuento de los mencionados flujos
se ha realizado a Diciembre de 2014.

35

Una vez descontados los flujos a Diciembre 2014, se adiciona el Flujo de Caja Libre estimado
del cuarto trimestre de 2014 y se procede a descontar con la Tasa de Descuento (WACC)
equivalente a tres meses. De esta forma se logra determinar el Valor Presente de los Flujos de
Caja Libre proyectados a la fecha de evaluacin, la cual corresponde al 30 de septiembre de
2014.
Cuadro n23

4to Trim
2014e
134

Valoracin de Flujos de Caja

Flujos de Caja Libre (Septiembre 2014)
Flujos de Caja Libre (Diciembre 2014)
Terminal Value
Flujo de Caja + Terminal Value (Miles de UF)

VAN Flujos a Diciembre 2014

Flujo 4to Trimestre 2014
Flujos descontados Dic 2014 + Flujo Sept 2014
VAN Flujos a Septiembre 2014 (Miles de UF)

134

2015e

2016e

2017e

191

193

202

191

193

202

2018e
212
8.283
8.495

7.499
134
7.633
7.609

Una vez obtenido el valor de los flujos descontados, se ha procedido a determinar el Valor del
Patrimonio Econmico de la Compaa al 30 de septiembre de 2014. Para esto, se ha
considerado el valor presente de los flujos proyectados, el dficit del Capital de Trabajo, los
Activo Prescindibles y la Deuda Financiera.
Cuadro n24

Valor de la Empresa (Miles de UF)

Valor Presente de Flujos de Caja Libre
- Dficit de Capital de Trabajo
+ Activos Prescindibles
- Deuda Financiera
Patrimonio Econmico (Miles de UF)

7.609
(1.637)
2.187
(4.505)
3.654

36

Valor de Mercado de la Accin

Una vez obtenido el Valor del Patrimonio Econmico de la Compaa, se procede a calcular el
valor estimado de la accin, dividiendo el monto obtenido sobre el nmero de acciones en
circulacin de la Compaa.

Cuadro n25

Patrimonio Econmico (Miles de UF)

Nmero de acciones al 30 de Septiembre de 2014
UF al 30 Septiembre 2014
Valor Estimado de la Accin
Valor de Mercado de la Accin al 30 de Septiembre de
Desviacin

3.986
283.369.203
24.168,02
$
$

312
340
-8,35%

De acuerdo al clculo anterior, al realizar la estimacin del Valor de la Compaa a travs de la

proyeccin de flujos y utilizar el modelo de Flujo de Caja Descontados para su valoracin,
obtenemos como resultado un precio de mercado estimado de la accin de $312, el cual est un
8,35% por debajo del precio de cierre de la accin al 30 de septiembre de 2014, el cual fue de
$340.

37

XI.

CONCLUSIONES

La valorizacin de la Compaa a travs del mtodo de Flujos de Caja Descontados arroj un

valor de la Compaa equivalente a MUF 7.609, el cual es usado como base para obtener un
valor de Patrimonio Econmico de la Compaa de MUF 3.654. Dado estos valores, se obtiene
un Valor Estimado de la Accin de la Compaa de $312.

Una vez estimado un Valor de la Accin de Compaa se compara al valor de mercado a la

fecha de valoracin el cual corresponde a $340, lo que representa una desviacin del precio
estimado versus el valor de mercado del (-)8,35%.

De acuerdo a los datos obtenidos en este trabajo, se puede concluir que la utilizacin de
supuestos para el clculo base del valor de la Compaa y por ende del precio de la accin, se
puede estar omitiendo informacin sensible respecto de expectativas de mercado y
comportamiento de la industria que no se considera en la valoracin y por ende existe cierta
desviacin del precio spot de la accin.

Por lo tanto, se puede concluir que si bien la estimacin del precio de la accin a travs del
mtodo de Flujos de Caja Descontados no es exacto, si permite estimar un precio de la accin
dentro de un rango razonable de desviacin respecto del precio de mercado a la fecha de
evaluacin.

38

XII.

BIBLIOGRAFA Y REFERENCIAS

Pginas de Internet
www.svs.cl
www.bolsadesantiago.com
www.cchc.cl
www.bcentral.cl
www.paz.cl

Documentos e informacin pblica

Estados Financieros de Paz Corp S.A. al 31 de Diciembre de 2010
Estados Financieros de Paz Corp S.A. al 31 de Diciembre de 2011
Estados Financieros de Paz Corp S.A. al 31 de Diciembre de 2012
Estados Financieros de Paz Corp S.A. al 31 de Diciembre de 2013
Estados Financieros de Paz Corp S.A. al 30 de Septiembre de 2014
Anlisis Razonados de Paz Corp S.A. al 30 de Septiembre de 2014
Perspectivas Econmicas, Las Amricas, Desafos crecientes Fondo Monetario
Internacional, Estudios Financieros y Econmicos, Abril 2014.
Hechos Relevantes de Paz Corp S.A. al 30 de septiembre de 2014
Informe de Finanzas Pblicas, Proyecto de Ley de Presupuestos del Sector Pblico para
el ao 2015 Direccin de Presupuestos, Ministerio de Hacienda, Gobierno de Chile,
Octubre 2014.
Informe de Poltica Monetaria, Banco Central de Chile, Diciembre 2014.
Memoria Anual de Paz Corp S.A. al 31 de Diciembre de 2013.

39

XIII.

ANEXOS

ANEXO N1 12 Mayores Accionistas de la Compaa

40

Anexo N2 Estados Financieros en Miles de UF

2010
ACTIVOS
Activos Corrientes
Efectivo y equivalentes al efectivo
Otros activos financieros, corriente
Otros activos no financieros, corriente
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar corrientes
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, corriente
Inventarios
Activos por impuestos corrientes
Total de activos corrientes distintos de los activos o grupos de activos
para su disposicin clasifiados como mantenidos para la venta
Activos no corrientes o grupos de activos para su
disposicin clasifiados como mantenidos para la venta
Total Activos Corrientes
Activos No Corrientes
Otros activos financieros no corrientes
Otros activos no financieros no corrientes
Derechos por cobrar no corrientes
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, no corriente
Inversiones contabilizadas utilizando el mtodo de la participacin
Activos intangibles distintos de la plusvala
Plusvala
Propiedades, planta y equipo
Propiedades de inversin
Activos por impuestos diferidos
Total Activos No Corrientes
TOTAL ACTIVOS

2011

2012

2013

Sept 2014

642
407
9
1.120
136
3.584
35

772
271
25
534
136
5.564
25

1.108
84
153
881
50
4.012
0

1.007
5
35
424
81
3.929
12

1.018
46
73
1.061
99
3.813
51

5.932

7.327

6.288

5.492

6.161

97

5.932

7.327

6.384

5.492

6.161

0
2.128
23
274
800
39
53
173
314
229
4.032
9.965

0
2.544
32
197
113
152
204
303
309
319
4.173
11.499

0
3.766
70
51
0
116
134
270
303
297
5.008
11.392

0
3.594
130
21
881
89
93
122
0
161
5.091
10.583

0
4.329
114
0
928
72
73
105
0
206
5.827
11.988

41

2010
PASIVOS
Pasivos Corrientes
Otros pasivos financieros corrientes
Cuentas por pagar comerciales y otras cuentas por pagar
Cuentas por pagar a entidades relacionadas, corriente
Otras provisiones a corto plazo
Pasivos por impuestos corrientes
Otros pasivos no financieros corrientes
Total Pasivos Corrientes
Pasivos No Corrientes
Otros pasivos financieros no corrientes
Cuentas por pagar no corrientes
Cuentas por pagar a entidades relacionadas, no corriente
Otras provisiones no corrientes
Pasivo por impuestos diferidos
Otros pasivos no financieros no corrientes
Total Pasivos No Corrientes
TOTAL PASIVOS
PATRIMONIO
Capital emitido
Ganancias (prdidas) acumuladas
Primas de emisin
Otras reservas
Total Patrimonio atribuible a los controladores
Participaciones no controladoras
TOTAL PATRIMONIO
TOTAL PASIVOS + PATRIMONIO

2011

2013

Sept 2014

3.427
715
365
141
0
241
4.889

2.867
584
95
62
0
263
3.871

2.380
789
0
80
39
216
3.504

2.980
901
7
96
46
480
4.509

2.758
538
40
77
170
729
4.311

728
422
84
0
87
176
1.497
6.386

2.291
906
365
0
117
369
4.048
7.919

2.093
863
236
9
83
913
4.197
7.701

1.070
567
193
12
59
344
2.244
6.753

1.747
536
341
31
9
570
3.234
7.546

2.946
595
0
(30)
3.511
67
3.579
9.965

2.836
655
0
35
3.526
55
3.581
11.499

2.279
807
489
(8)
3.567
124
3.691
11.392

2.236
1.123
479
(14)
3.824
6
3.830
10.583

2.172
1.725
462
87
4.445
(3)
4.442
11.988

2010
ESTADOS DE RESULTADOS POR FUNCIN
Ingresos de actividades ordinarias
Costo de ventas
Ganancia Bruta
Otros ingresos, por funcin
Gasto de administracin
Otros gastos, por funcin
Otras ganancias (prdidas)
Ingresos Financieros
Costos financieros
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos
que se contabilicen utilizando el mtodo de la participacin
Diferencias de cambio
Resultado por unidades de reajuste
Ganancia (prdida) antes de Impuestos
Gasto por impuestos a las ganancias
Ganancia (prdida) procedentes de operaciones continuadas
Ganancia (prdida) procedente de operaciones discontinuadas
GANANCIA (PRDIDA)

2012

2011

2012

2013

Sept 2014

2.494
(2.056)
438
24
(373)
(2)
(1)
28
(125)

3.091
(2.511)
580
20
(520)
(1)
91
61
(202)

5.003
(3.692)
1.310
18
(773)
(5)
(49)
63
(180)

3.787
(2.836)
951
29
(453)
0
(81)
56
(64)

3.330
(2.336)
994
3
(271)
0
(28)
30
(33)

180

152

72

(1)
(28)
140
52
192
0
192

2
(32)
3
36
39
0
39

1
(48)
336
(53)
282
(10)
272

(5)
(13)
574
(102)
472
0
472

14
(28)
753
(130)
623
0
623

42

ANEXO N3 Anlisis de segmentacin geogrfica de los ingresos

Ingresos de actividades
ordinarias (MUF)
Chile
Variacin porcentual
Proporcin
Per
Variacin porcentual
Proporcin
Brasil
Variacin porcentual
Proporcin
Total

2010

2011

2012

2013

2014e

2.433
98%
61
2%
0
0%
2.494

2.679
10%
87%
412
573%
13%
0
0%
0%
3.091

4.158
55%
83%
845
105%
17%
0
0%
0%
5.003

3.787
-9%
100%
0
-100%
0%
0
0%
0%
3.787

3.623
-4%
82%
794
100%
18%
22
100%
0%
4.439

43

ANEXO N4 Proyeccin de Ingresos Operacionales

(1)
(2)
(2)
(2)

2015
2016
2017
2018

PIB estimado
3,00%
4,30%
4,70%
4,80%

Beta Paz Tasa Crecimiento Esperado

1,030606849
3,09%
1,030606849
4,43%
1,030606849
4,84%
1,030606849
4,95%

(1) IPOM Dic 2014

(2) Informe de Finanzas Pblicas - Proyecto de Ley de Presupuestos delSector Pblico para el ao 2015, Oct2014, pag 64

Proyeccin de Ingresos Operacionales

tem MUF
Ingresos de actividades ordinarias (ventas)

2014e
4.439

2015e
4.577

2016e
4.779

2017e
5.011

2018e
5.259

44

ANEXO N 5 Proyeccin Costos Operacionales

COSTOS OPERACIONALES
Costo de ventas
Gasto de administracin
Otros gastos, por funcin
TOTAL
Detalle
Costos de construccin
Gastos de personal
Gastos de operacin y mantenimiento
Gastos de administracin
Costo de terreno
Depreciacin
Amortizacin
Otros gastos varios de operacin
TOTAL

2010
82,43%
14,94%
0,10%
97,46%

2011
81,23%
16,83%
0,04%
98,10%

2012
73,81%
15,46%
0,10%
89,37%

2013
74,88%
11,95%
0,00%
86,83%

2014e
70,16%
8,13%
0,00%
78,29%

63,86%
12,57%
1,54%
13,36%
1,02%
0,97%
0,06%
4,09%
97,46%

78,66%
5,15%
1,27%
8,89%
1,40%
1,12%
0,13%
1,49%
98,10%

69,36%
5,04%
1,53%
7,01%
3,86%
1,03%
0,42%
1,12%
89,37%

74,48%
5,03%
1,40%
2,40%
1,13%
1,08%
0,52%
0,80%
86,83%

65,32%
4,93%
1,13%
1,90%
3,96%
0,61%
0,43%
0,00%
78,29%

Promedio
76,50%
13,46%
0,05%
90,01%
70,33%
6,54%
1,37%
6,71%
2,27%
0,96%
0,31%
1,50%
90,01%

45

ANEXO N6 Proyeccin Costos No Operacionales

COSTOS NO OPERACIONALES (Recurrentes)

Otros ingresos, por funcin
Otras ganancias (prdidas)
Ingresos Financieros
Costos financieros
COSTOS NO OPERACIONALES (NO Recurrentes)
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos
que se contabilicen utilizando el mtodo de la participacin
Diferencias de cambio
Resultado por unidades de reajuste
Ganancia (prdida) procedente de operaciones discontinuadas

2015e

2016e

2017e

2018e

7
(56)
57
(96)

4
(58)
46
(68)

2
(51)
44
(70)

1
(55)
44
(78)

96

96

96

96

19
(37)
0

19
(37)
0

19
(37)
0

19
(37)
0

46

ANEXO N7 Estados de Resultados y Terminal Value (2019e) proyectados

Estado de Resultado Proyectado

2014e
ESTADOS DE RESULTADOS POR FUNCIN
Ingresos de actividades ordinarias
Costo de ventas
Ganancia Bruta
Otros ingresos, por funcin
Gasto de administracin
Otros gastos, por funcin
Otras ganancias (prdidas)
Ingresos Financieros
Costos financieros
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos
que se contabilicen utilizando el mtodo de la participacin
Diferencias de cambio
Resultado por unidades de reajuste
Ganancia (prdida) antes de Impuestos
Gasto por impuestos a las ganancias (25%)
Ganancia (prdida) procedentes de operaciones continuadas
Ganancia (prdida) procedente de operaciones discontinuadas
GANANCIA (PRDIDA)

2015e

2016e

2017e

2018e

2019e

4.439
(3.115)
1.325
4
(361)
0
(38)
40
(45)

4.577
(3.501)
1.075
7
(616)
(2)
(56)
57
(96)

4.779
(3.656)
1.123
4
(643)
(2)
(58)
46
(68)

5.011
(3.833)
1.178
2
(675)
(2)
(51)
44
(70)

5.259
(4.023)
1.236
1
(708)
(3)
(55)
44
(78)

5.519
(4.222)
1.297
1
(743)
(3)
(55)
44
(72)

96

96

96

96

96

96

19
(37)
1.004
(173)
831
0
831

19
(37)
447
(112)
335
0
335

19
(37)
480
(120)
360
0
360

19
(37)
505
(126)
378
0
378

19
(37)
516
(129)
387
0
387

19
(37)
549
(137)
411
0
411

47

ANEXO N8 Activos y Pasivos que no devengan intereses en Miles de UF

Cifras en Miles de UF
Activos que no devengan intereses
Efectivo y equivalentes al efectivo
Otros activos financieros, corriente
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar corrientes
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, corriente
Inventarios
Activos por impuestos corrientes
Total
Pasivos que no devengan intereses
Cuentas por pagar comerciales y otras cuentas por pagar
Cuentas por pagar a entidades relacionadas, corriente
Otras provisiones a corto plazo
Pasivos por impuestos corrientes
Total

2010
642
407
1.120
136
3.584
35
5.924
2010
715
365
141
0
1.220

2011
772
271
534
136
5.564
25
7.302
2011
584
95
62
0
741

2012
1.108
84
881
50
4.012
0
6.135

2013
Sept 2014
1.007
1.018
5
46
424
1.061
81
99
3.929
3.813
12
51
5.457
6.088

2012

2013
789
0
80
39
908

901
7
96
46
1.049

48

Sept 2014
538
40
77
170
825