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Introduccin
El costo de capital es un tema sumamente importante en finanzas. Podemos dar tres razones fundamentales del por
qu debemos dedicarle especial atencin a este tema:
1.
Las decisiones de presupuesto de capital dependen en gran medida de la estimacin que se haga del costo de
capital.
2.
La estructura financiera de la empresa puede afectar el nivel de riesgo de la empresa as como sus corrientes
futuras de ingresos, y por ende, su valor de mercado.
3.
Permite decidir entre variadas alternativas tales como arrendamiento o compra; precio de mercado de las
acciones comunes; reembolso (recompra) de bonos; poltica de capital de trabajo (aumento o disminucin), entre
otras.
Concepto
Entendemos como costo de capital a la tasa de rendimiento que debe ganarse para que el valor de la empresa y el
precio de mercado de las acciones comunes no disminuya. Podemos visualizar al costo de capital como un promedio
ponderado de los costos de las distintas fuentes de financiamiento utilizadas por la empresa. Como podremos
recordar, el rendimiento de un activo (o empresa) depende de cul sea su estructura financiera (leverage), su nivel de
riesgo (medido por su beta) y si hay o no impuestos. Principalmente, el tema de la estructura de financiamiento toma
relevancia en un mundo con impuestos, pues de esta manera podemos hacer uso del beneficio fiscal que ste trae
aparejado, ya que los pagos de intereses pueden deducirse de impuestos y de esta forma aumentar la corriente de
ingresos futuros de la compaa. Por lo tanto, debemos considerar este punto al momento de determinar el costo de
capital de la compaa. Adems, el nivel de riesgo que posea una empresa (riesgo sistemtico) afectar el rendimiento
marginal de sta producto de que, como ya se ha expuesto, los inversionistas estarn dispuestos a tomar una mayor
cantidad de riesgo slo si se les ofrece una compensacin por hacerlo. Por esta razn, es lgico suponer que, a medida
que el riesgo sistemtico de una empresa aumenta, la tasa de rentabilidad que exigir el mercado tambin ser mayor.
Proposiciones de Modigliani-Miller
Las investigaciones realizadas por Modigliani y Miller, publicadas en el ao 1958, han generado una gran cantidad de
estudios tericos y empricos sobre el tema. Estas investigaciones constituyen el punto central de las restantes
investigaciones respecto al costo de capital y han servido como marco de referencia para todas ellas.
La proposicin fundamental de M&M consiste en aceptar que el valor de una empresa sin apalancamiento, para una
clase dada de riesgo, es igual al ingreso neto de operacin despus de impuesto dividido por el costo de capital de la
empresa sin apalancamiento. Esta proposicin se expresa a travs de la siguiente frmula:
V
u
donde:
X (1 T )
k
u
(1)
Decisin
Comprar de la empresa L
(empresa con deuda)
Cuadro N1.
Inversin
SL
Comprar de la empresa U
(empresa sin deuda) y pedir prestado
(1T)B
SU - (1 T)B
Retorno
( X Kb B) (1 T)
X (1 T) - (1 T) Kb B
= (X - Kb B) (1 T)
Expliquemos brevemente el cuadro anterior. La primera decisin de inversin consiste en comprar un porcentaje
cualquiera ( para nuestro ejemplo) del capital comn de una empresa que posee deuda en su estructura de
financiamiento. Para este monto de inversin, el retorno vendr dado por la fraccin de la diferencia entre el
ingreso neto de operacin y el servicio a la deuda, representado por el producto entre K b (el costo de la deuda) y el
valor de la deuda, B, despus de impuestos. En tanto, la segunda decisin de inversin consiste en comprar un
porcentaje del capital comn, equivalente al de la primera alternativa, de una empresa sin deuda en su estructura de
financiamiento. Adems, adicionalmente pedimos prestado un monto equivalente a por ciento de (1 - T) por B (deuda
de la empresa anterior). Ahora bien, al analizar ambas estrategias de inversin, llegamos a la conclusin de que ambas
retornan igual monto, por lo que podemos deducir que el valor de mercado de las 2 estrategias debe ser el mismo. Si
sometemos esto a un leve trabajo algebraico obtenemos lo que sigue:
SL = SU - (1 T)B
, dividiendo ambos lados por
SL = SU (1 T)B
, desarrollando el parntesis
SL = SU B + TB
, reordenando trminos
SL + B = SU + TB
, recordando que VL = SL + B y que VU = SU
VL = VU + TB
(2)
Esta es una de las ms importantes deducciones de M&M. Ellos proponen que el valor de una empresa con deuda es
igual al valor de mercado de una empresa sin deuda ms el beneficio fiscal producto de la deduccin de impuestos de
los intereses sobre la deuda. De aqu podemos visualizar el importante efecto que tiene para una empresa el uso de la
deuda pues, segn M&M, a medida que aumentamos la deuda en la estructura de financiamiento de la empresa, su valor
de mercado crecer. Sin embargo, esto no es totalmente cierto pues, en la realidad, las empresas no son slo deuda.
Esto se debe en parte a que M&M consideran el costo de la deuda (K b) como constante durante todo su anlisis, as
como el nivel de riesgo de sta misma. No obstante, sta es una importantsima conclusin que servir para construir
las otras proposiciones y en la cual se basa gran parte de la teora moderna sobre el costo de capital.
La segunda proposicin de M&M postula una forma de encontrar el costo de capital comn. El costo de capital, para
una empresa que utiliza un mix de deuda y capital, vendr dado por la suma del costo de la deuda despus de impuesto,
ponderada por el peso relativo de la deuda en la empresa, y el costo patrimonial, ponderado por su peso relativo en el
valor total de la firma. Existen 3 enfoques para determinar el costo promedio ponderado del capital (CCPP o , en
ingls, WACC).
Primera formulacin:
k WACC k b (1 T )
B
VL
ks
(3)
VL
Si definimos el costo del patrimonio, ks, como la divisin entre el ingreso neto operacional y el valor de mercado del
patrimonio y lo reemplazamos en la ecuacin anterior, obtenemos:
k WACC k b (1 T )
B
VL
IN
VL
IN = (X kb B)(1 T)
Sustituyendo esta expresin y factorizando, tenemos:
k
ku (S )
VL
ku (B)
VL
k u (TB )
VL
, donde kU es el costo de capital para una empresa sin deuda. Luego, obtenemos la segunda formulacin del WACC.
Segunda formulacin:
k
X (1 T )
(4)
VL
Finalmente, la tercera formulacin parte de la igualdad entre una empresa con deuda y otra sin deuda:
VL = VU + TB
Rescribiendo VU, tenemos,
X (1 T )
VL
TB
kU
Tercera formulacin:
k ku
1 T
(5)
2.
3.
En lo que respecta al primer paso, no es nuestro objetivo intentar explicar detalladamente mtodos de estimacin de
parmetros, sin embargo, podemos decir que existen variadas formas de hacerlo. Una de ellas es recopilar
informacin sobre precios accionarios de la firma y datos sobre algn ndice representativo del mercado (el IPSA en
el caso de Chile, por ejemplo), adems de algn instrumento que sirva como aproximacin a la tasa libre de riesgo (PRC
del Banco Central de Chile). Con esta informacin obtendremos el retorno de mercado y la tasa libre de riesgo. Para
determinar el Beta de la compaa () utilizamos la informacin anterior (la covarianza entre la rentabilidad del activo
y la del ndice de mercado, y la varianza de los retornos de este ltimo), con la cual estimamos el nivel de riesgo
sistemtico de la firma. Esta es la forma ms sencilla de estimar los parmetros solicitados. Sin embargo, existen
tcnicas ms refinadas para lograr este objetivo, las cuales quedan fuera del alcance de nuestro libro.
Ahora, compatibilizando las proposiciones de M&M con CAPM tenemos que:
Cuadro N2.
M&M
K b = r F ; b = 0
CAPM
Kb = rF + ( E[Rm] rF )b
KU =
KU = rF + ( E[Rm] rF )U
KS = + ( - T)(B/S)
KS = rF + ( E[Rm] rF )S
K = [1 (BT/(B+S))]
Como podemos ver, el costo de capital depende de la estructura de financiamiento que utilice la empresa. Al
introducir el CAPM y el concepto de riesgo sistemtico, podemos separar el nivel de riesgo financiero del riesgo
operacional, a saber:
L u (1 T )
B
S
(6)
donde el primer componente del lado derecho indica el nivel de riesgo operacional y el segundo el nivel de riesgo
financiero.
Partiendo de la igualdad entre M&M y CAPM para capital (leverage) tenemos:
r f ( E [ Rm ] r f ) L k u ( k u k b )(1 T )
B
S
[r
( E [ Rm ] r
) u r
](1 T )
B
S
Reordenando se obtiene:
L [1 (1 T )
B
S
(7)
] u
o bien:
L
u
[1
B (1 T )
(8)
Esta ltima expresin nos muestra el nivel de riesgo sistemtico desapalancado, es decir, "limpiando" el efecto que
Tasas de inters elevadas y contratos bajo trminos muy desfavorables para la empresa.
2.
Prdida de empleados claves, con lo cual se deteriora aun ms la capacidad generadora de la empresa.
3.
Prdida de proveedores, los cuales pueden sentir temor ante el eventual incumplimiento en los pagos por parte de
la empresa.
4.
5.
Falta de financiamiento para proyectos rentables, pero riesgosos, que merman la capacidad de crecimiento de la
firma.
6.
7.
De lo anterior se desprende que, aunque la teora expuesta es la base para la determinacin del costo de capital de
una firma, no debemos olvidar los supuestos sobre los cuales se sustenta para as conseguir una acertada estimacin
de dicho costo.
VI.- Estructura de capital
i.- Introduccin
En este captulo estudiaremos la decisin de endeudamiento de largo plazo de las empresas y su
impacto en la riqueza de los accionistas. Para ello se definir el elemento de estudio, para luego abordar las
diferentes teoras que tratan de ayudar a entender cual es la estructura de capital que maximiza la riqueza
de los accionistas. A pesar de las teoras existentes y el estudio emprico de ellas, la estructura de capital de
una empresas est afectada por diferentes factores muy difciles de generalizar en una ecuacin que ayude a
determinar la estructura ptima de endeudamiento. Sin embargo, se ayudan a los ejecutivos por medio de
entregar los factores ms determinantes al momento de tomar la decisin de cuanta deuda debe ser
incorporada en la empresa, entre los que podemos sealar: el subsidio tributario de la deuda, los costos de
quiebre, los costos de agencia entre los accionistas y los bonistas, las oportunidades de crecimiento de la
industria y de la empresa, condiciones del mercado de capitales, concentracin de la propiedad.
Como se ver a lo largo de este captulo, existen muchas teoras que tratan de dar luz a la pregunta
de cuanta deuda debe tener una empresa, para dar una conclusin final, deberemos primero abordar estas
teoras e hiptesis, comenzando con la ms simple, para finalmente entregar los elementos ms
determinantes a la hora de definir la estructura de capital.
En efecto, en general, una empresa puede seleccionar cualquier estructura de capital que desee.
Puede emitir acciones preferenciales a tasa fluctuante, certificados con opcin de compra, obligaciones
convertibles, caps1 y ttulos pagaderos a la demanda. Puede obtener financiacin a travs del leasing,
efectuar swaps de obligaciones y contratos a futuro o forwards, cambiando su composicin de tasas de
inters y por ende el riesgo financiero de la empresa para con sus accionistas. Dado que la cantidad de
instrumentos es vasta, las variaciones de la estructura de capital son infinitas. Simplificamos el anlisis
considerando en este captulo slo las acciones ordinarias y la deuda directa.
ii.- Maximizacin del valor de la empresa y maximizacin del inters de los accionistas
Claramente los administradores deben velar por maximizar la riqueza de los accionistas, pero la
pregunta en este caso es Cul es la estructura de capital que maximiza la riqueza de los accionistas? Para
dar respuesta a esta pregunta debemos cuestionarnos que deben maximizar los administradores, el valor de
la empresa o el valor del patrimonio a partir del la estructura de capital.
Para dar respuesta a esta interrogante es decir, el administrador debe maximizar el valor de la
empresa o el valor del patrimonio, se puede dar una conclusin por medio del siguiente ejemplo, el cual
concluye que la estructura de capital que maximiza el valor de la firma es la que deberan seleccionar los
directores financieros, para de esta forma maximizar la riqueza de los accionistas. En este ejemplo se parte
de una situacin de equilibrio a partir de un balance econmico, no contable, donde el valor de la empresa,
V, (el valor de los activos) es igual al valor de mercado de la deuda, B, (pasivos) ms el valor econmico del
patrimonio, S, (capital), definido de acuerdo a la ecuacin (1):
(1) V = B + S
V= valor de la empresa
B= valor de mercado de la deuda
S= valor de mercado del patrimonio
Supongamos que el valor de mercado de una empresa, V, es de $1.000. Actualmente la compaa
no tiene deuda (unleveraged firm, V u), y que cada una de las 100 acciones de la firma se vende a $10.
Tambin supondremos que la firma planea solicitar un prstamo de $500, los que sern a los accionistas
como un dividendo en efectivo adicional de $5 por accin. Cul ser el valor de la empresa despus de la
reestructuracin propuesta?
La gerencia reconoce que, por definicin, slo uno de tres resultados puede suceder a partir de la
reestructuracin. Es decir, que el valor de compaa puede sufrir un incremento; una cada; o no cambie en
lo absoluto. Adems, de acuerdo a estimaciones de la empresa, el valor de sta no cambiar en ms de
$250 en ambas direcciones. En la Tabla I se presenta la estructura de capital original y las tres nuevas
posibilidades de acuerdo con la nueva estructura de capital.
Tabla I
Balance Econmico de la empresa, situacin actual y proyectada con mueva estructura de capital
Actual
I
II
III
DEUDA
0
500
500
500
CAPITAL
1000
750
500
250
VALOR
1000
1250
1000
750
La Tabla I muestra el valor de la empresa despus del pago de dividendos. Cabe destacar que el
valor patrimonial se reduce, situacin explicada en el hecho de que ahora los flujos que genera la empresa
con o sin deuda son los mismos que antes, pero la forma en que se reparten son diferentes. En efecto, antes
de la deuda todos los flujos generados por la empresa pertenecan a los accionistas, empero, una vez que la
empresa cambia su estructura de deuda, esta deber ser servida, es decir, parte de los flujos que generan
los activos se destinarn al pago de intereses. En esta situacin se supone que la generacin de los activos
es independiente de la forma en que estos se financien.
Es evidente que existen una infinidad de resultados posibles y la Tabla I solo presenta unos casos
particulares, que son tiles para nuestro anlisis, tanto como cualquiera otros. Los resultados obtenidos por
la tabla son slo resultados representativos.
Ahora podemos determinar el pago a los accionistas de acuerdo a las tres posibilidades indicadas en
la Tabla I, tenemos tres situaciones posibles, ms la situacin actual, donde los flujos de cambio en la riqueza
de los accionistas se entregan en la Tabla II.
Actual
Ganancias de capital
Dividendos
Ganancia neta
0
0
I
-250
500
250
Tabla II
II
-500
500
0
III
-750
500
-250
Nadie puede anticipar con certeza cul de los tres resultados ocurrir. Sin embargo, la gerencia
podra esperar los siguientes casos:
Caso I: El valor de la firma aumenta y la ganancia del accionista tambin. En efecto, la firma debe
reestructurarse, ya que en definitiva los accionistas ganaran $250.
Caso II: No existe cambio en la riqueza del accionista o en el valor de la firma.
Caso III: El valor de la firma disminuye y la ganancia del accionista tambin. En este caso, no
debera reestructurar la empresa porque los accionistas esperaran una prdida de $250.
Este ejemplo ilustra la razn por la que la gerencia debe maximizar el valor de la empresa y no el valor del
patrimonio, ya que lo que buscan los administradores es maximizar la riqueza de los accionistas. En efecto,
los cambios en la estructura de capital benefician a los accionistas si y slo si el valor de la empresa
aumenta. Por el contrario, estos cambios afectan a los accionistas si y slo si el valor de la firma disminuye.
Por lo tanto, la gerencia debe elegir la estructura de capital que entregue el valor ms alto de la empresa,
siendo esta la estructura de capital ms beneficiosa para los accionistas, desde el punto de vista de la
maximizacin de riqueza de los ltimos. Sin embargo, ntese que el ejemplo no indica cul de los tres
resultados tiene ms probabilidades de ocurrir. Por lo tanto, no indica si se debe incluir deuda en la
estructura de capital de la firma. Dicho de otro modo, este ejemplo todava no responde bien cul es la
estructura ptima de capital, pero nos da directrices en torno a la variable que debe ser maximizada por el
administrador para cumplir con el objetivo de que sus decisiones maximizen la riqueza de los accionistas, sin
embargo, surge la pregunta: Puede determinarse una estructura ptima de capital?
Para dar respuesta a la pregunta anterior, analizaremos las diferentes teora que tratan de entregar
esta respuesta, comenzando por las ms simples, propuesta a fine en la dcada de los 50s a las ms
modernas, donde curiosamente todas entregan elementos determinantes al momento de definir la estructura
de capital ptima de la empresa. La primera teora a estudiar es la propuesta por Modigliani y Miller en
(1956), siendo esta la proposicin ms simple y conocida. Sin embargo, a pesar de la simplicidad es muy
valedera y significativa, ya que la conclusin que logra sugiere que si el mercado de capitales es sin
ficciones, es decir, misma tasa de captacin y colocacin bancaria, la decisin de estructura de
endeudamiento es irrelevante, donde los administradores pondrn optar por cualquiera proporcin entre
deuda y patrimonio, y los accionistas podrn maximizar su riqueza, sugiriendo que las empresas tratarn de
mantener su estructura de capital constante en el tiempo. Lo anterior es vlido en un mundo sin impuestos.
Luego incorporaremos los impuestos, los costos de agencia y costos de bancarrota y de financial distrss,
entre otros.
iii. Modigliani y Miller: Proposicin I ( No impuestos)
Modigliani y Miller tienen un argumento convincente de que una empresa no puede cambiar el valor
total de sus acciones en circulacin mediante el cambio de proporciones de su estructura de capital. En otras
palabras, el valor de la empresa siempre es el mismo bajo diferentes estructuras de capital. Dicho de otra
forma, ninguna estructura de capital es mejor o peor que otra para los accionistas de la empresa, suponiendo
que no existen impuestos y que el mercado de la deuda es sin fricciones. Este resultado ms bien pesimista
es la proposicin MM I. La intuicin detrs de esta proposicin es que la generacin de los activos no cambia
dependiendo de la forma en que se financien dichos activos. En trminos simples, el canon de arriendo de un
departamento ser el mismo independiente de cmo se financi la inversin, cuestin que se aplica, segn
estos autores, a todo tipo de inversin, incluyendo empresas.
Para validar sus postulados MM, desarrollan sus anlisis a partir de la siguiente frmula:
__
X (1 T )
Vu
ku
donde :
Vu Valor de la empresa sin deuda
__
Decisin
Inversin
Retorno
Comprar de la empresa L
(empresa con deuda)
SL
(X - KbB)(1-T)
Comprar a de la empresa U
(empresa sin deuda) y pedir
prestado (1 T)B
SU (1-T)B
(X)(1-T) (1-T)k bB
= (X k bB)(1 T)
empresa sin deuda en su estructura de financiamiento. Adems, sumado a eso pedimos prestado un
monto equivalente a por ciento de (1 - T) por B (deuda de la empresa anterior). Ahora bien, segn el
principio de arbitraje, ambas estrategias de inversin deben tener el mismo retorno, de no ser as se
podran obtener ganancias por arbitraje. Por lo que podemos deducir que el valor de mercado de las 2
estrategias debe ser el mismo.
Si sometemos esto a un leve trabajo algebraico obtenemos la siguiente expresin:
aS L aSU a (1 T ) B
dividiendo por
S L SU (1 T ) B
al abrir el parentesis
S L SU B TB
Reordenando trminos
S L B SU TB
Recordando que
VL S L B
VU S U
V L VU TB
Esta es una de las ms importantes deducciones de MM. Ellos proponen que el valor de una empresa con
deuda es igual al valor de mercado de una empresa sin deuda, ms el beneficio fiscal producto de la
deduccin de impuestos de los intereses sobre la deuda. De aqu, podemos visualizar el importante
efecto que tiene para una empresa el uso de la deuda, pues (segn MM) a medida que aumentemos la
deuda en la estructura de financiamiento de la empresa, su valor de mercado crecer. Sin embargo, esto
no es totalmente cierto pues en la realidad las empresas no son slo deuda. Esto se debe en parte a que
MM consideran el costo de la deuda (kb) como constante durante todo su anlisis, as como el nivel de
riesgo de esta misma.
Leverage financiero y valor de la firma
Ejemplo
La direccin financiera de Trans Am Corporation en la actualidad no tiene deuda en su estructura de
capital. La empresa esta considerando emitir deuda para recomprar parte de su capital.
El siguiente cuadro presenta la estructura de capital actual como la propuesta.
ITEM
Activos
Deuda
Tasa
Valor de acciones
N de acciones
PRESENTE
PROPUESTA
8.000.000
8.000.000
4.000.000
10%
$20
400.000
10%
$20
200.000
El administrador propone que la empresa estar mejor emitiendo deuda. Para justificar su conclusin, ha
elaborado el siguiente cuadro, que presenta tres escenarios posibles, con igual probabilidad de
ocurrencia de cada uno.
SITUACION ACTUAL
Recesin
Retorno en activos(ROA)
Ganancia antes
de intereses en miles
Ganancia despus
de intereses en miles
Retorno sobre
el patrimonio(ROE)
Ganacia por accin
5%
Expansin
15%
$400
$1200
$400
$1200
5%
Normal
$1
25%
$2000
$2000
15%
$3
25%
$5
Normal
5%
15%
$400
$1200
$0
$800
0%
Expansin
25%
$2000
$1600
20%
$0
40%
$4
$8
1. rwacc rb
B
S
rS
VL
VL
donde
rb
= costo de deuda
rs
= costo de capital
rwacc = promedio ponderado del costo de capital
B
= valor de la deuda
S
=valor del capital
La formula anterior es bastante intuitiva. Tan slo indica que el promedio ponderado del costo de capital
de una empresa es un promedio ponderado de su costo de deuda y su costo de capital.
Una implicacin de la proposicin MMI es que r wacc es una constante para una empresa determinada, sin
que importe la estructura de capital.
La proposicin II expresas la rentabilidad esperada del capital en trminos de apalancamiento.La relacin
exacta que se deriva de la definicin de rwacc= ro y el nuevo orden de la frmula es :
Rs = ro + B ( ro - rb)
S
La ecuacin anterior indica que la rentabilidad requerida del capital es una funcin lineal de la razn deudacapital de la empresa. Mediante el anlisis de la ecuacin de costo patrimonial podemos apreciar que si ro
excede la tasa de la deuda, rb, entonces el costo de capital aumenta con los incrementos de la razn deudacapital, B/S, como una lnea recta.
Lo que apreciamos de la ecuacin anterior e ilustramos en la siguiente figura es el efecto del apalancamiento
en el costo de capital.
(%)
rs
ro
rwacc
Conforme la empresa incrementa su razn deuda-capital, cada peso se apalanca con deuda adicional. Esto
rb
aumenta el riesgo del capital y, por lo tanto, la rentabilidad requerida, rs, del capital.
MM: Una interpretacin
B/S
Los resultados de MM indican que la gerencia de una empresa no puede cambiar su valor reempaquetando
los ttulos de la empresa. Aunque se consider que esta idea era revolucionaria cuando se propuso
originalmente a fines de la dcada de los 50's; el modelo de MM y la prueba del arbitraje se han recibido
desde entonces con aclamacin.
MM sostienen que el costo total de capital de la empresa no se puede reducir conforme se sustituye deuda
por capital, an cuando la deuda parece ser ms barata que el capital. La razn de esto es que, conforme la
empresa aumenta su deuda, el capital restante presenta ms riesgo. Conforme este riesgo es mayor, como
resultado, el costo de capital aumenta. El incremento del costo de capital restante compensa la proporcin
ms alta de ola empresa financiada con deuda a bajo costo.
De hecho, MM prueban que los efectos se compensan exactamente entre s , de modo que para el
apalancamiento, tanto el valor de la empresa como el costo total de capital son invariables.
Aunque muchos de nuestros lectores han sealado que los individuos pueden solicitar prstamos slo a tasas
superiores a la tasa corporativa de solicitud de prstamo, anteriormente hemos expresado nuestro
desacuerdo con dicha aseveracin. Pero al buscar otros supuestos irreales de la teora, encontramos dos.
1)
2)
Impuestos
Ahora demostraremos que, teniendo impuestos corporativos, el valor de la empresa se relaciona
positivamente con su deuda.
Supongamos que la empresa ABC esta evaluando entre dos planes de financiacin. ABC tiene una tasa
tributaria corporativa, Tc, del 34 % y beneficios esperados antes de impuestos e intereses (BAII) de
$1.000.000. El costo de la deuda, rb, es del 10% para ambos planes. De acuerdo con el plan I, ABC no tiene
deuda en su estructura de capital. De acuerdo con el plan II, la empresa tendra una deuda, B, de
$4.000.000.
El director financiero hace los siguientes clculos:
PLAN I
BAII
Intereses(rbB)
(BAI) = (BAII-rbB)
Impuestos(Tc=15%)
(BDI)= ((BAII-rbB)*(1-Tc))
Fluto total de caja
(BAII*(1-Tc) + Tc*rbB)
PLAN II
$1.000.000
$1.000.000
0
( $400.000)
$1.000.000
$600.000
($150.000)
($90.000)
$850.000
$510.000
$850.000
$910.000
Los nmeros ms pertinentes para nuestros propsitos son los dos de la lnea inferior. Aqu, apreciamos que a
los propietarios (tanto accionistas como obligacionistas) de la empresa les corresponde un flujo de caja
mayor de acuerdo con el plan II. La diferencia es de $60.000 = $910.000-$850.000.
Esta diferencia ocurre porque el SII maneja los intereses de manera distinta a la forma en que maneja los
beneficios destinados a los accionistas. Los intereses evaden por completo los impuestos corporativos, en
tanto que los beneficios despus de intereses pero antes de impuestos se gravan con una tasas del 15%.
En ste anlisis supondremos que todos los flujos de caja son constantes (es decir, a perpetuidad y sin
crecimiento). Si BAII es el flujo total de la empresa antes de intereses e impuestos, y si no consideramos el
efecto de la depreciacin al igual que otras partidas como impuestos, entonces el beneficio gravable de una
empresa financiada slo con capitales propios es,
BAII
Para una empresa financiada slo con capitales propios, el total de impuestos es
BAII*Tc
(diferencia calculada en
El ejemplo)
La segunda parte de los flujos caja, Tc*rbB, se descuenta a la tasa de costo de deuda, rb.
Valor de la empresa
VL
Vu
Deuda
Boom
Flujo de caja
KNIGHT
recesin
$100
boom
$50
$100
Pago de intereses
$49
$49
Dividendos
$51
$1
DAY
recesin
$50
$60
$50
$40
$0
En recesin Day quebrara. Supongamos que los bonistas y accionistas son neutrales al riesgo y la tasa de
descuento es del 10%.
Entonces:
Sk = $23.64
; Sday= $18.18
Bk = $44.54
Vk = $68.18
; Bday = $50
; Vday = $68.18
Ntese que las dos firmas tienen el mismo valor, aunque Day corra con el riesgo de quiebra. Pero el costo de
la deuda es del 20%. Sin embargo, no consideramos los costos legales o de quiebra.
En caso de recesin, Day no puede pagar el total de sus obligaciones, entonces los abogados cobrarn $ 15,
con lo cual el valor de Day cae, al igual que el valor de mercado de la deuda.
Vday = $ 61.36
Bday = $43.18
Sday = $18.18
Por lo tanto, los accionistas son los que absorben los costos futuros de bancarrota.
Descripcin de los costos de agencia
El ejemplo anterior demostr que los costos de bancarrota pueden reducir el valor de la empresa. De hecho,
se aplica el mismo resultado general, incluso cuando se evita una bancarrota legal. Por lo tanto, costos de las
dificultades financieras puede ser un trmino mejor que los costos de bancarrota. Es importante describir
estos costos de manera ms detallada.
Costos directos de las dificultades financieras
Costos legales y administrativos de liquidacin o reorganizacin
Como bien se sabe, los abogados intervienen a lo largo de todas las etapas de antes y durante la bancarrota.
Estos costos pueden aumentar con rapidez por los honorarios que suelen ascender a miles de pesos por
hora. Adems, los costos administrativos y contables pueden aumentar en forma sustancial el importe total.
Y no debemos olvidar a los testigos expertos en caso de llevarse a cabo un juicio, cuyos honorarios son casi
tan elevados como el de los abogados.
Est claro que no contamos con una frmula nica para establecer la razn deuda-capital de todas las
compaas. No podemos aseverar que sea mejor usar ms deuda que menos deuda. Sin embargo, existe
evidencia de que las empresas se comportan como si tuvieran razones deuda-capital objetivo. Desde una
perspectiva terica y desde el punto de vista de la investigacin emprica, se presentan tres factores
importantes para determinar de manera final la razn deuda-capital objetivo:
1) Impuestos.
Si una compaa tiene beneficio gravable, un mayor grado de confianza en la deuda
reducir los impuestos que la compaa paga e incrementar los impuestos que pagan algunos tenedores de
obligaciones. Si las tasas tributarias corporativas son ms altas que las tasas tributarias que se aplican a los
tenedores de obligaciones, el uso de la deuda tiene un valor.
2) Costos de dificultades financieras.
Las dificultades financieras son costosas, con o sin
procedimientos formales de bancarrota. Las empresas que tienen menos beneficios operativos seguros
tendrn ms posibilidades de experimentar dificultades financieras y emitirn menos deuda.
3) Ley del ms fuerte e inactividad financiera.
El supuesto crtico de la teora de la ley del ms fuerte es
que las empresas prefieren capital interno (beneficios retenidos), al capital externo (emisin de acciones).
Dos razones pueden explicar esto:
A)
B)
Para los accionistas es difcil valorar con exactitud el capital externo cuando los gerentes saben ms
acerca de la empresa que los accionistas (asimetra de informacin). Este hecho puede llevar a los
accionistas a la renuencia de las nuevas emisiones.
Si las empresas prefieren el capital interno al externo, pueden usar menos deuda de la que implican los
impuestos y los costos de las dificultades financieras. En cambio, las empresas tratarn de acumular
inactividad financiera. La inactividad financiera reducir la probabilidad de que la empresa tenga necesidad
de usar capital externo.
La teora de la ley del ms fuerte puede explicar porque las empresas ms rentables, como las
farmacuticas, usan menos deuda. Estas empresas usan menos deuda porque cuentan con ms capital
interno y de acuerdo con la ley del ms fuerte, el capital interno es antes que la deuda.
Cabe aadir un comentario final. Puesto que ninguna frmula los respalda, los tres puntos anteriores pueden
parecer poco precisos como instrumento de apoyo para la toma de decisiones financieras. La razn deudacapital de su industria es un factor importante para las decisiones de la estructura de capital e las empresas
reales. En tanto que para algunas personas ste puede parecer un planteamiento cobarde, por lo menos,
impide que las empresas se aparten demasiado de la prctica aceptada. Despus de todo, las empresas
existentes de cualquier industria son las sobrevivientes. Por lo tanto, debemos prestar al menos un poco de
atencin a sus decisiones.
Estructura de capital: Una vision moderna
Estructura de madurez de la deuda corporativa
Una revisin de Barclay&Smith (1995)
Un examen de la estructura de madurez de la deuda corporativa apoya la hiptesis que las empresas con
ms opciones de crecimiento emiten ms deuda de corto plazo, siendo esto consistente con la prediccin de
Myers(1977) que la reduccin de la madurez de la deuda ayuda a controlar el problema de la
subinversin(estrategia 2).
Tambin se encuentra que las empresas reguladas emiten ms deuda de largo plazo, lo cual es consistente
con los argumentos de Smith(1986) de que la regulacin reduce la discrecin sobre las polticas de inversin
corporativas, controlando as el problema de la subinversin.
Cabe destacar que los resultados son robustos para medidas alternativas de set de oportunidades de
inversin.
El estudio de Barclay&Smith(1995) provee una evidencia de una fuerte asociacin entre el tamao de la
empresa y la madurez de la deuda: grandes empresas emiten una significativa ms alta proporcin de deuda
de largo plazo. Esto es consistente con la observacin de que las empresas pequeas dependen ms
fuertemente de la deuda bancaria que tpicamente han acortado la madurez de la deuda pblica.
La evidencia provee menos apoya a la hiptesis de que las empresas usan la madurez de sus deudas para
sealizar informacin al mercado.
Los resultados son consistentes, sin embargo, con la hiptesis de que las empresas con mayor potencial de
asimetras de informacin(tales como empresas de alto crecimiento) emiten deuda de corto plazo.
La evidencia tambin sugiere, consistente con Diamond (1993), que las empresas con los ms altos y ms
bajos riesgos crediticios emiten deuda de corto plazo, mientras que las empresas con riesgo crediticio
intermedio emiten deuda de largo plazo.
La hiptesis de que los impuestos afectan la estructura de madurez de la deuda corporativa, por su parte, no
es significativa en explicar dicha estructura.