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ISSN: 1988-1878
02 - Principios de Finanzas
Principios de Finanzas
Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Versin inicial: mayo 1999 - ltima versin: junio 2007
1 . INTRODUCCIN 1
La teora financiera vigente se puede descomponer en una serie de principios que
proporcionan la base para comprender las transacciones financieras y la toma de
decisiones en el ambiente financiero. Dichos principios estn basados en la deduccin lgica y en la observacin emprica. Puede que algunos casos reales no
se ajusten totalmente a lo aqu comentado pero, en todo caso, la mayora de los
prcticos los considera una forma vlida de describir el mundo de las finanzas.
Los cuatro primeros principios ataen al ambiente econmico competitivo, los
cuatro siguientes se refieren al valor y la eficiencia econmica, y los cuatro restantes a las transacciones financieras (vase la figura 1).
por tanto, hay personas que se conforman con conseguir menos que lo que otras
desean)
Claro est, que cada vez que una persona elige un curso de accin determinado,
renuncia a la posibilidad de tomar otro diferente. A esto se le denomina coste de
oportunidad, que es la diferencia entre el valor de la accin elegida y el valor de
la mejor alternativa. El coste de oportunidad es un indicador de la importancia relativa de una decisin determinada. El decisor elegir aqul curso de accin que
tenga un mayor coste de oportunidad (es decir, en el que ms deje de ganar).
As, por ejemplo, el coste del capital de la empresa indica el coste de oportunidad
de los inversores que financian los proyectos de inversin de la empresa, y al
elegir el proyecto que promete generar un mayor valor actual neto tambin estamos aplicando la idea de coste de oportunidad.
Otra aplicacin del principio del comportamiento financiero egosta es la denominada teora de la agencia2, que analiza el comportamiento individual en situaciones que implican una relacin entre agente y principal, y los conflictos de intereses entre ambos. Una persona, el agente, es responsable de tomar decisiones en
nombre de otra, el principal, pero aqul perseguir su propio beneficio antes que
el del principal. Muchos de los contratos que conforman una empresa pueden ser
analizados como relaciones de agencia (relaciones entre directivos y accionistas,
entre accionistas y obligacionistas, entre directivos y obligacionistas, etctera).
prador y beneficia al vendedor; un precio rebajado perjudica a ste ltimo y beneficia al adquirente. Pero no hay que perder de vista que en el momento de la
transaccin ambos creen beneficiarse con la misma, cuando en realidad slo uno
de ellos se beneficia a costa del otro, claro que en ese momento no se puede saber quin es el ganador y quin el perdedor (si ambas lo supiesen no habra
transaccin3).
Existen excepciones, pero la gran mayora de las mismas son resultado de la poltica fiscal del Estado que crea situaciones en las que ambas partes pueden realmente salir beneficiadas. Por ejemplo, una fusin de sociedades puede permitirles
pagar entre ambas menos impuestos que los que pagaran sino se fusionaran.
Lgicamente, las empresas buscarn la forma de pagar menos impuestos, lo que
es consistente con el principio del comportamiento financiero egosta.
Hay ejecutivos que subestiman este principio cuando piensan, errneamente, que
son superiores a los directivos de la contraparte de la transaccin. Este comportamiento orgulloso y arrogante, al que se conoce con la palabra griega hubris4, ha
dado lugar a operaciones de adquisicin de empresas por las que se pag un precio bastante mayor que el que valan (bien porque los directivos pensaban que el
mercado las valoraba mal o porque crean que podan dirigirlas mejor que su anterior equipo directivo) y que acabaron produciendo prdidas importantes a los
accionistas de la empresa adquirente. Es decir, con su comportamiento los directivos no slo no crearon valor a su propia empresa sino que lo destruyeron.
En conclusin, cada transaccin tiene dos partes y su contraparte es, al menos,
tan trabajadora, brillante y creativa como usted. Por tanto, subestimarla es un
error que puede resultarle muy caro.
2.3. La sealizacin
Cualquier accin financiera implica una transmisin de informacin. A causa del
principio del comportamiento financiero egosta, una decisin de comprar o vender un activo puede transmitir informacin sobre las condiciones del activo, o sobre las expectativas del inversor, o de sus planes para el futuro, etctera. La importancia de la sealizacin descansa en la asimetra de la informacin, es decir,
en que unas personas disponen de una informacin de la que carece el resto del
3 Aqu es donde aparece el problema del uso de la informacin privilegiada, que permite que una de
las dos partes s sepa que va a beneficiarse con la transaccin a costa de la otra parte que ignora
dicha informacin.
4 Sobre este punto puede consultarse ROLL, Richard (1996): La hiptesis del orgullo arrogante de las
mercado, por ello los actos realizados por aqullas las seales- servirn a ste
ltimo para inferir cul es la informacin de que disponen.
Entre los actos financieros claramente transmisores de informacin tenemos: el
anuncio de la distribucin de dividendos, el desdoblamiento de acciones, la ampliacin de capital, la forma de pago en una adquisicin de empresas, etctera.
De todos estos actos financieros se puede extraer informacin til en el sentido
de que ellos pueden indicar un cambio en las expectativas de la directiva con respecto al comportamiento de los flujos de caja futuros esperados.
Por ejemplo, si en la negociacin de la adquisicin de una compaa, el potencial
adquirente ofrece pagar con acciones propias el vendedor podra llegar a pensar
que dichas acciones estn sobrevaloradas en el mercado (porque si estuviesen infravaloradas no se ofreceran como medio de pago sino que la adquisicin de las
acciones de la empresa, que se pretende adquirir, se realizara a cambio de dinero lquido), lo que puede condicionar el precio que se acuerde finalmente.
En otras situaciones las decisiones pueden ser mal interpretadas porque se supone que muestran una informacin que realmente no llevan. Esto nos hace mencionar el problema de la seleccin adversa que surge cuando el mero hecho de
poner a la venta cierto tipo de activo se considera una mala seal porque los potenciales clientes creen que dicho acto se debe a la mala calidad del activo. La seleccin adversa suele desalentar la inclusin de productos de buena calidad en el
mercado. As, por ejemplo, en los mercados de deuda cuando los prestamistas
tienen dificultad en averiguar el grado de riesgo de los proyectos, proporcionarn
el prstamo con un tipo de inters acorde al riesgo medio; el resultado es que los
prestatarios con proyectos de menor riesgo se vern abocados a pagar un inters
superior al que debieran, mientras que los de proyectos de alto riesgo pagarn un
tipo de inters inferior. La conclusin es que aquellos prestatarios que tengan
proyectos de bajo riesgo no se endeudarn en ese mercado y los mejores proyectos no podrn ser financiados; adems, existir un efecto de atraccin sobre los
proyectos ms arriesgados que podrn financiarse a un coste inferior al que debieran.
bolsa de la historia espaola; los inversores que acudieron recuperan su dinero, y San
Jos obtiene un puente para salir a bolsa.
Como publicaba ayer El Confidencial, los propietarios del 54,8% de Parquesol no se
quedaron con un euro de los ingresos de la OPV, ya que los utilizaron para pagar la deuda
que mantenan con la aseguradora Lagun Aro, antiguo socio de la inmobiliaria. Precisamente, que el motivo de la OPV fuera aliviar sus compromisos financieros y no el crecimiento
de la compaa fue una causa principal del desastre de la accin en bolsa, segn los
analistas.
El patrimonio familiar de los Fermoselle se limitaba al porcentaje que les quedaba en la
inmobiliaria, y cundi la alarma cuando ese capital se redujo en un 30% debido al
desplome de la accin desde los 23 euros de la oferta hasta el mnimo de 16,10 euros de
finales de mayo. Ahora, la OPA a 23,10 euros les permite recuperar esas prdidas y, por
fin, materializar las plusvalas que acumulan en la compaa (que son muy altas dado que
son los fundadores).
El compromiso de no reducir su participacin por debajo del 50,1% en dos aos se refera
a los dems accionistas Caja Castilla-La Mancha y Caja Burgos y al coordinador de la
OPV, UBS... que est encantado de que se rompa tal compromiso. Fuentes del mercado
aseguran que ha sido el propio banco de inversin suizo quien se ha encargado de negociar
y encontrar un comprador para Parquesol.
UBS borra su pasado
Y es que UBS es el que ms gana con la OPA para poder borrar de la memoria la infausta
la salida a bolsa de la inmobiliaria. Sus competidores han hecho mucha sangre con este
fracaso, hasta el punto de que la entidad no ha conseguido participar en la direccin de
ninguna OPV posterior este ao. Un ejecutivo de un banco de inversin explica que hay
una competencia feroz y hay algunas casas que estn dispuestas a aceptar cualquier
precio que pida el vendedor con tal de llevarse el mandato. A cambio, tienen que asumir el
riesgo de que el mercado no acepte una valoracin tan alta, que es lo que le ha pasado a
UBS.
Otro experto en colocaciones explica tambin que Parquesol no tena nada que
justificara el sobreprecio con que sala a bolsa. Mientras Astroc, Riofisa y hasta Renta
Corporacin pueden presentarse como inmobiliarias diferentes, Parquesol es una
inmobiliaria tradicional, totalmente expuesta al ciclo y, adems, con una fuerte
concentracin geogrfica. En lo que todo el mundo coincide es en que al final, el
mercado siempre te pone en tu sitio. Algo que se puede aplicar a todas las OPVs, por
otra parte.
Los inversores institucionales que acudieron a la OPV (no haba tramo minorista) podrn
salirse del valor sin ms prdidas que el coste de oportunidad de haber invertido en
Parquesol en vez de en otra cosa.
Y nos queda el comprador, San Jos. Por qu est dispuesto a pagar un precio que el
mercado ha considerado muy sobrevalorado? Por un lado, tiene que pagar prima de
control para asegurarse el 50,8% que se han comprometido a vender los Fermoselle. Por
otro, puede integrar Parquesol con su divisin inmobiliaria, que ser claramente
potenciada. En tercer lugar, la empresa que preside Jacinto Rey puede dar el salto al
parqu con esta operacin, como ya hizo en su da Sacyr con Vallehermoso, por ejemplo.
Para ello, tendra que plantear una fusin posterior a la OPA, que podra incluir una
ampliacin de capital o un intercambio de activos.
La valoracin de empresas a travs de los mltiplos del mercado o de las empresas comparables es una aplicacin de este principio. Este mtodo supone que el
valor de la empresa, que estamos valorando, debe estar en lnea con la media de
las empresas de su sector, lo que no tiene por qu ocurrir (aunque en ocasiones
no hay otro camino ante la falta de informacin sobre la empresa).
Un corolario de este principio da lugar en muchas situaciones de competencia a la
aparicin del denominado polizn (free rider), que aqu podramos traducir libremente por imitador. Sucede cuando un "lder" gasta recursos financieros para determinar el mejor curso de accin y un "imitador" recibe los beneficios de ello
simplemente plagiando las decisiones del anterior.
7 HARFORD, Tim (2007): El Economista Camuflado. Ed Temas de Hoy. Madrid. Pgs.: 244-245
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proyecto es algo muy difcil porque el riesgo vara dependiendo de cmo sea medido:
a) El riesgo del proyecto en solitario
b) La cantidad de riesgo que un proyecto aade al riesgo total de la empresa
c) La cantidad de riesgo que este proyecto incorpora a la cartera del inversor
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La idea subyacente en la hiptesis de los mercados eficientes es que es muy difcil predecir el comportamiento futuro de los precios de los activos (si esto no fuese as, los especuladores actuaran en consecuencia para beneficiarse provocando, al mismo tiempo, un mercado menos predecible, es decir, aumentaran su eficiencia). Esta hiptesis de eficiencia se divide en tres tipos o formas:
- La forma dbil de eficiencia: Supone que todos los participantes en un
mercado disponen del comportamiento histrico del mismo, es decir, de
los precios habidos hasta la fecha en el pasado. Por ello, en un mercado
eficiente, en su forma dbil, los precios de los activos reflejan nicamente la informacin pasada. Por tanto, para batir8 al mercado debern
echar mano de otro tipo de informacin: la informacin actual, bien sea
pblica o privada.
- La forma intermedia de eficiencia: Los precios reflejan no slo la informacin histrica sino tambin la que est actualmente a disposicin del pblico en general. De hecho si un mercado se comporta as la nica manera de batirlo es utilizando informacin privada o privilegiada.
- La forma fuerte de eficiencia: Supone que los precios reflejan todo tipo de
informacin pasada y presente, incluida la privilegiada.
Hay muchos estudios que avalan que los principales mercados financieros cumplen las dos primeras formas pero no la tercera.
8 Se entiende por batir al mercado el gestionar una cartera de activos de tal manera que sta
proporcione un rendimiento ajustado al riesgo durante un periodo determinado (por ejemplo, un ao)
superior al del ndice general de precios del mismo. Pinsese que batir al mercado se puede conseguir
de forma aleatoria lo difcil es conseguirlo una y otra vez.
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De forma anloga si quisiramos conocer el valor actual en funcin del valor futuro y del tipo de inters, la expresin sera:
VA =
VF
(1 + k )n
Este modelo muestra que un euro que va a ser recibido dentro de n aos equivale
a una cantidad inferior en la actualidad debido a los intereses que podra generar
durante ese tiempo. Por ello, desde el punto de vista financiero, el tiempo es una
dimensin ms que habr que tener en cuenta cuando comparemos dos o ms
cantidades de dinero que se reciben o pagan en fechas diferentes, puesto que no
son homogneas, siendo el tipo de inters el instrumento que nos permite homogeneizarlas.
El flujo de caja descontado
Con base en este principio se construye el modelo de valoracin de activos del
flujo de caja descontado que consiste en sumar el valor actual de cada uno de los
flujos de liquidez incrementales que se espera que genere dicho activo en el
futuro, de tal forma que el valor actual de un activo cualquiera ser igual a:
VA =
el mercado financiero los flujos de caja generados por l (el VA). As que si los directivos de una empresa encuentran un activo real cuyo precio es inferior al que
el mercado financiero pagara por la totalidad de sus flujos de caja, estarn
creando valor.
Por tanto, el objetivo es encontrar un activo, o cartera de activos, que replique
exactamente el proyecto a valorar (en cuanto al tamao, momento y riesgo de
los flujos de caja); en cuyo caso el valor de ste ltimo debera ser igual al de
aqul o aqullos. El lector debe ser consciente de que esto realmente no hay que
hacerlo as porque la tasa de descuento (k) del VAN cumple exactamente esa
funcin representativa de lo que significa el proyecto para el mercado financiero.
Resumiendo, el supuesto bsico es que los flujos de caja de cualquier proyecto de
inversin, o de cualquier activo, a valorar pueden ser replicados en el mercado
financiero. Este es el supuesto de los denominados mercados completos.
Si los mercados fuesen incompletos, entonces la mera realizacin de un proyecto
de inversin afectara a las tasas de rendimiento de equilibrio de los activos existentes, lo que destruira la validez del procedimiento. De ah que el supuesto bsico del mtodo del VAN es que el mercado financiero sea completo, es decir, que
el nuevo proyecto no pueda cambiar el consumo agregado de ninguna manera. Si
esto no se cumple la maximizacin del valor de la empresa para el accionista estara en entredicho (habra situaciones que los accionistas preferiran proyectos
con VAN negativo que influyesen en el mercado elevando el rendimiento de determinados activos y, por ende, de sus propias carteras) lo mismo que el propio
mtodo del VAN.
Dicho de otra manera si el mercado es incompleto y al valorar un proyecto ste
proporciona un VAN de 1.000 euros y se lleva a cabo, inmediatamente despus
de hacerlo su misma existencia alterar los precios y rendimientos del resto de
los activos del mercado haciendo cambiar al mismo tiempo su propio valor, por
ejemplo, a -234 euros. Si esto se hubiera sabido antes de tomar la decisin el
proyecto no se hubiera llevado a cabo, pero su verdadero VAN no se sabe hasta
que no se ha realizado el proyecto porque el mercado es incompleto.
El otro supuesto bsico de la valoracin de activos mediante el VAN es que existe
ausencia de arbitraje, es decir, el valor calculado no permite ninguna oportunidad
de beneficiarse a los arbitrajistas. Este supuesto est implcito en la idea de
mercado completo.
Cuando se utiliza el VAN se est asumiendo que el mercado es completo y que los
flujos de caja del proyecto son proporcionales al consumo agregado (o a la cartera de mercado). Precisamente cuando el proyecto de inversin permite cierta maniobrabilidad por parte de los directivos, es decir si es flexible, entonces ya no
hay proporcionalidad y el VAN deja de ser til. Es en estas situaciones cuando el
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anlisis de opciones reales (ROA) es til porque nicamente implica que el mercado sea completo.
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