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22 luglio 2008
Buy
Permasteelisa
26. Construction & Materials
Bloomberg: PMS
NEW
Year
Buy
Rating
Medium
Risk Rating
15.5
Target
2006
2007
2008F
2009F
2010F
Sales
( m)
1.084,6
1.131,8
1.076,5
1.189,1
1.313,0
EBITDA
( m)
45,8
62,7
73,6
86,0
100,0
EBIT
( m)
17,2
35,0
54,3
64,7
75,2
Net Profit
( m)
0,3
8,4
33,1
38,0
45,4
Adj. EPS
( m)
0,01
0,30
1,20
1,38
1,65
DPS
( m)
EV/EBITDA EV/EBIT
x
x
0,30
0,30
0,40
0,40
0,40
8,13
5,94
4,14
3,18
2,34
21,68
10,65
5,61
4,22
3,11
P/E
x
1.025,97
40,23
10,24
8,92
7,45
P/BV
x
1,85
1,90
1,77
1,56
1,36
Dividend
Yield
2,45%
2,45%
3,26%
3,26%
3,26%
Market Data
Target Price ()
15.5
Close Price ()
12.2
27,6
338.6
35,00%
33.194
Past 12 Months
10,21
Performance
Absolute
Relative (MIBTEL)
1mo.
3mo.
12mo.
-11,49%
-9,47%
-47,51%
-6,37%
7,44%
-22,86%
Stock Overview
Antonio Tognoli
Tel +39 02 77426 863
atognoli@abaxbank.com
Il target price deriva dalla media tra lequity value risultante da DCF (17.2) e quello
scontato del 30% risultante dalla metodologia dei multipli (13.9). Ne risulta quindi
un target price di 15.5 per azione. Siamo convinti che, nel momento in cui la
redditivit di Permasteelisa risulti pi elevata rispetto a quella attuale e quindi pi
vicina a quella del nostro campione di societ, gli investitori possano ridurre lo
sconto richiesto.
Permasteelisa
Lattivit
Lattivit di Permasteelisa inizia nel 1973. Sono gli anni 90 quando la societ
comincia linternazionalizzazione. Nel Gennaio 2001 decide lacquisto di Gartner
Group, diventando il leader mondiale nella progettazione, produzione e installazione
di componenti architettonici (facciate continue, pareti divisorie) e sistemi dinterni.
Permasteelisa opera in tre settori: copertura di edifici (81.8% del fatturato 2007),
interni (16.9%) ed altri (1.3%).
Il gruppo Permasteelisa opera in 4 diversi continenti attraverso oltre 56 societ in 27
paesi al mondo e con 15 stabilimenti. In ogni continente la societ opera attraverso una
sub-holding. La presenza internazionale assicura una diversificazione del rischio
dimpresa rendendo Permasteelisa meno esposta al ciclo economico di una singola
area.
Permasteelisa oggi in grado di offrire soluzioni innovative di design e sistemi di
costruzione allavanguardia, con il fine di dare una risposta ai bisogni, sempre diversi
ma caratterizzati da una domanda di qualit elevata, dei propri clienti.
Others 1%
Interiors 17%
Curtain wall
82%
Fonte: Permasteelisa
Permasteelisa
2007
2006
% Variazione
Facciate in alluminio
Facciate in acciaio
Totale esterni
1287,6
17,8
1305,4
87,3%
1,2%
88,5%
850,8
37,8
888,7
80,0%
3,6%
83,5%
51,3%
-52,8%
46,9%
Pareti
Negozi
Interni
54,2
101,7
155,9
3,7%
6,9%
10,6%
38,2
120,5
158,6
3,6%
11,3%
14,9%
42,0%
-15,6%
-1,7%
Altri prodotti
13,9
0,9%
16,5
1,5%
-15,9%
1475,2
100,0%
1063,8
100,0%
38,7%
Totale ordinato
Fonte: Permasteelisa
In termini geografici, Nord America e Gran Bretagna si confermano mercati leader per
le facciate, dove si registra peraltro anche la forte crescita dellAsia-Pacific, trainata da
Hong Kong - Macau, Singapore, Australia. In Europa il mercato con la maggiore
accelerazione risulta essere la Germania, dove il gruppo ha una consolidata posizione
di leadership tramite la linea di prodotto Gartner.
Per gli interni, ad una piccola contrazione sul mercato americano, da ritenersi del tutto
congiunturale, si contrappone un incremento dei nuovi ordini in Europa. Stabile
lAsia-Pacific, che rappresenta larea con il massimo potenziale di crescita.
Il Backlog economico a fine 2007 si incrementa di oltre il 30% rispetto al dicembre
2006 e risulta pari a 1.42 mld. Il valore rappresenta il massimo livello storicamente
conseguito dal gruppo. La tabella di Fig. 3, sotto riportata ne fornisce una suddivisione
per area geografica:
Permasteelisa
2007
2006
Europa
Middle East
America
Asia
673,9
65,9
397,5
287,9
47,3%
4,6%
27,9%
20,2%
585
17,4
333,8
145,1
1425,2
100%
1081,3
Totale
%Variazione
54,1%
1,6%
30,9%
13,4%
15,2%
278,7%
19,1%
98,4%
100%
31,8%
Fonte: Permasteelisa
sul piano commerciale, con unaccelerazione sul mercato del Medio Oriente,
ed in particolare degli Emirati Arabi;
Permasteelisa
Il mercato
Lincertezza relativa allandamento delleconomia reale, scatenata dalla crisi
finanziaria dovuta ai mutui subprime, ha portato numerose aziende a rivedere in
negativo i propri piani di sviluppo.
Dal punto vista del settore costruzioni, lincertezza economica comporta sia una
maggiore difficolt nellacquisizione di ordini che una maggiore incertezza circa i
tempi in cui il backlog si trasforma in fatturato.
Lincertezza economica molto ben evidenziata dagli ultimi dati (al marzo scorso)
relativi agli indicatori di vacancy rates, ovvero il tasso di non occupazione degli
uffici. La Fig. 4 riporta lindice downtown delle maggiori aree metropolitane
americane, elaborato da CB Richard Ellis.
Permasteelisa
Notiamo come lindice degli immobili commerciali da affittare sia ai livelli massimi
degli ultimi trenta anni (10.1%). Tra il 1987 e il 2000 gli immobili da affittare
oscillavano tra il 7% e l8% (da notare che il vacany rates index era ai minini).
Successivamente, lindice salito (ben prima del settembre 2001) ad indicare una
flessione attesa dellattivit economica.
La fase attuale vede entrambe gli indici (Figg. 4 e 5) evidenziare una flessione
dellattivit economica relativa al settore costruzioni negli Stati Uniti. Flessione che
per molto attenuata, soprattutto tra il 2003 e il 2007, nelle maggiori citt (Fig. 4 downtown), che sono proprio quelle dove si concentra maggiormente lattivit di
Permasteelisa.
Non molto dissimile dalla situazione americana quella UK. Tutti i principali
indicatori evidenziano una frenata generale, meno accentuata nelle grandi citt.
Permasteelisa
Permasteelisa
La concorrenza
La ripresa in atto nei principali mercati mondiali che ha permesso agli ordini la robusta
crescita registrata nel 2007, vede il gruppo Permasteelisa in una posizione privilegiata.
Infatti gli anni difficili 2003-2005 hanno fortemente pulito il mercato, lasciando in
vita, come sempre accade, solo i pi solidi ed i pi validi. In particolare, luscita dal
mercato del principale concorrente internazionale (la Svizzera Schmidlin) rende la
posizione di Permasteelisa ancora pi forte nei grandi e tradizionali mercati di UK e di
Germania.
Importante rimane invece la concorrenza di operatori prevalentemente locali negli
USA anche se, in particolare nellarea di New York, il gruppo sta lentamente
guadagnando la leadership indiscussa per quanto riguarda i progetti complessi e di
grandi dimensioni.
Nel continente asiatico la concorrenza rimane invece molto forte per i progetti di
semplice ingenierizzazione e realizzazione. La tipologia dei progetti (semplici) e la
loro dimensione fanno si che, spesso, la variabile principale sia il prezzo piuttosto che
la qualit le soluzioni tecnico/ingenieristiche. In questo caso risultano inevitabilmente
privilegiati gli operatori locali di medio o piccole dimensioni.
In ogni caso, la marginalit dei singoli progetti, anche se di piccole dimensioni,
sempre garantita dalla particolarit costruttiva degli stessi che richiede spesso
competenze ingenieristiche e progettuali notevoli.
Nel segmento dei lavori grandi e complessi, Permasteelisa mantiene la sua posizione
di leadership, soprattutto nei confronti della clientela internazionale grazie alla
garanzia di condizioni di continuit di presenza e di organizzazione tecnico/logistica,
che sono indispensabili per la realizzazione delle grandi opere.
In generale, si pu affermare che, per la dimensione raggiunta (nettamente superiore a
quella dei competitori principali), laffidabilit tecnica e la presenza mondiale,
Permasteelisa sia leader indiscusso nel settore degli involucri architettonici per
grandi edifici e punto di riferimento per i maggiori studi di architettura.
Diverso il ruolo del gruppo nel settore degli interni, mercato questo di notevoli
dimensioni, che spazia dalla produzione di mobili e arredi, al puro contracting, alla
produzione di pareti e sistemi speciali di arredo. La presenza di Permasteelisa
importante soprattutto negli Stati Uniti, dove forte la domanda di arredo delle grandi
catene commerciali. Negli USA questo mercato, dal lato dellofferta, dominato da
colossi (quali Steel Case) e da una molteplicit di medie aziende. In questo contesto,
Permasteelisa, pur non operando in posizione di leadership, ha per saputo costruirsi
unimmagine di grande flessibilit e affidabilit, elementi sempre pi apprezzati dai
grandi clienti che hanno programmi di aperture di grandi negozi, dove la tempistica e
la qualit sono i driver pi importanti.
In Italia ed in Europa, lofferta molto polverizzata ed rappresentata da una pluralit
di aziende di medie e piccole dimensioni. In questi Paesi la dimensione di
Permasteelisa, rispetto ai concorrenti, relativamente pi importante, ma senza avere
ruoli di leader.
Permasteelisa
La ricerca e sviluppo
Fondamentale per qualsiasi impresa che voglia crescere e competere a livello
internazionale la ricerca. Nel 2007 le attivit di ricerca e sviluppo di Permasteelisa
sono proseguite nelle seguenti aree: risparmio energetico e fonti rinnovabili, sicurezza,
adozione di nuovi materiali, e sistemi IT avanzati per lingegneria.
Alcune attivit di ricerca, ad esempio lintegrazione delle cellule fotovoltaiche nella
facciata e la tecnologia Bomb Blast di prima generazione, sono giunte a conclusione e
il 2008 ci aspettiamo sia lanno in cui si comincino a vedere i primi risultati. Questi i
principali driver di ricerca.
Risparmio energetico
Nel settore del risparmio energetico e fonti rinnovabili, si concluso il progetto BIPV
(Building Integration of PhotoVoltaics) che ha permesso di raggiungere leccellenza
nellintegrazione architettonica di cellule fotovoltaiche nelle facciate continue. Nel
2008 verr analizzato in dettaglio il potenziale di altre fonti rinnovabili, in particolare
lenergia eolica e lenergia solare applicata a riscaldamento e raffrescamento, al fine di
individuare opportunit di sviluppo di nuovi prodotti.
Sono inoltre proseguite le attivit di ottimizzazione e le prove di durata della nuova
facciata pressurizzata, che dovrebbe garantire indubbi vantaggi di fruibilit dello
spazio interno e minori costi di manutenzione rispetto alle tradizionali facciate a
doppia pelle. La conclusione del progetto prevista nella prima met del prossimo
esercizio.
E proseguito anche il progetto EPBD (Energy Performance of Buildings Directive),
dedicato alla progettazione di edifici ad alta efficienza energetica (classe A secondo la
normativa europea). La conclusione del progetto, a fine del 2008, render disponibili
software certificati per lottimizzazione delle prestazioni energetiche e di comfort
negli ambiti della trasmissione della luce, dellacustica, del riscaldamento e del
raffrescamento. Tali software faciliteranno non solo la progettazione della facciata, ma
anche linterazione con cliente e architetto in fase di offerta, semplificando la
presentazione, discussione e scelta delle diverse soluzioni tecniche.
In fase di avanzata realizzazione anche lo studio dellintegrazione dei sistemi di
climatizzazione allinterno della facciata, al fine di ottenere un radicale aumento dello
spazio interno disponibile nelledificio a parit di altezza. La conclusione prevista
per la fine del 2010.
E stato definito un nuovo progetto di sviluppo multidisciplinare, volto ad ottimizzare
le prestazioni energetiche e di comfort degli edifici mediante un approccio integrato
alla progettazione della facciata e degli elementi e impianti interni, che tragga
vantaggio dalle diverse tecnologie avanzate disponibili nel gruppo.
Sicurezza
Nel settore della sicurezza e in particolare nellambito della resistenza alle esplosioni
(Bomb Blast), Permasteelisa ha ulteriormente consolidato le soluzioni tecniche
esistenti, fonti di indiscusso vantaggio competitivo e gi applicate con successo nei
mercati USA ed Europa.
E inoltre proseguito lo sviluppo della tecnologia per le facciate a cavi, che dovrebbe
essere disponibile entro la met del 2009 ed stato ultimato lo sviluppo del mobile
9
Permasteelisa
Nuovi materiali
Intensa stata lattivit del Alternario, evoluzione del sistema quaternario con migliori
prestazioni termiche legate sia al design sia allutilizzo di materiali polimerici
innovativi nel settore. Il progetto si concluder nel 2009.
E continuata anche la ricerca sullutilizzo dei materiali compositi rinforzati in fibra di
vetro nelle facciate. Questo studio vedr la sua conclusione a met 2009.
Il progetto, a fronte del quale stato stanziato un budget dedicato, vedr i primi
risultati nel corso della seconda met del 2008, ma con evidenti vantaggi negli anni
seguenti.
10
Permasteelisa
I risultati
I risultati annuali di una societ che lavora su commessa, spesso pluriennale, sono per certi aspetti scarsamente significativi e non riflettono la corretta redditivit della
societ stessa.
Per meglio comprendere l'andamento economico del gruppo abbiamo riportato (Fig 6
e Fig. 7) il breakdown dei ricavi per mercato e tipologia di prodotto per il 2006 e il
2007:
2007
2006
% Variazione
Facciate in alluminio
Facciate in acciaio
Totale esterni
875,7
57,1
932,8
76,8%
5,0%
81,8%
828,9
60,3
889,1
77,9%
5,7%
83,6%
5,7%
-5,3%
4,9%
Pareti
Negozi
Interni
56,2
136,9
193,1
4,9%
12,0%
16,9%
67,4
123,5
191,0
6,3%
11,6%
18,0%
-16,7%
10,8%
1,1%
Altri prodotti
14,2
1,2%
15,6
1,5%
-8,8%
1140,1
100,0%
1095,7
103,0%
4,1%
Totale
2007
Nord America
Europa
Asia
Medio Oriente
Altri
347,7
560,2
189,0
29,0
14,2
30,5%
49,1%
16,6%
2,5%
1,2%
300,5
521,0
215,7
42,9
15,6
1140,1
100%
1095,7
Totale
2006
% Variazione
27,4%
47,6%
19,7%
3,9%
1,4%
15,7%
7,5%
-12,4%
-32,4%
-8,8%
100%
4,1%
Fonte: Permasteelisa
11
Permasteelisa
Nel 2008, crediamo che Permasteelisa concentrer gli sforzi di crescita soprattutto nei
mercati asiatici (soprattutto Middle East) che, al momento, sembrano avere i maggiori
tassi di incremento attesi.
Grazie alla migliore selettivit nellacquisizione delle commesse ed a un pi attento
controllo di gestione, lEBIT ha fatto registrare una crescita di oltre il 100% (35 mln
contro 17.2 mln del 2006, mentre lEBIT margin cresciuto dall1.6% del 2006 al
3,2%.
Lutile netto sconta una gestione finanziaria (oneri finanziari netti pari all1% del
fatturato) e fiscale (tax rate 50%) non ancora del tutto ottimizzata. In ambito
finanziario il management ha deciso linstallazione un sistema di cash-pooling a
livello di gruppo, che sar attivo nei prossimi mesi. A livello fiscale la fusione di
alcune controllate (in particolare negli Stati Uniti ed in Francia) consentir un utilizzo
dei crediti fiscali per perdite pregresse. Gli effetti di queste azioni dovrebbero essere
visibili gi a partire dallesercizio 2008.
La posizione finanziaria netta presenta un forte miglioramento (da debiti per 34.3
mln del 2006 a cassa per 18.9 mln) grazie al miglioramento del working capital
(dovuto al miglioramento netto delle attivit per lavori in corso su ordinazione e di una
ottimizzazione dei giorni pagamento fornitori/riscossine da clienti), che passa dal
7.6% del fatturato del 2006 al 6.1%.
Le stime 2008-10F
Come argomentavamo in precedenza il backlog di fine 2007 una buona proxy del
fatturato per il 2008F. Storicamente la correlazione tra baklog allinizio dellanno e
fatturato alla fine dello stesso anno si sempre rivelata molto buona. Salvo
evidentemente considerate le differenze dimensionali delle commesse.
Il livello medio delle singola commessa cresciuto tra il 2006 e il 2007 da 9 mln a
circa 14 mln. Questo costituisce una forte barriera allentrata, sia verso i competitors
internazionali, considerato che Permasteelisa una delle poche societ che ha resistito
alla crisi del settore degli anni 2003-05, sia verso i competitors locali, che spesso non
hanno lo standing industriale e finanziario in grado di competere con societ
internazionali di dimensioni pari a quella di Permasteelisa.
Ma laumento del valore medio della commessa comporta una pi lenta
trasformazione del backlog in fatturato. Normalmente, infatti, una commessa pi
costosa significa maggiore lavoro, a cominciare dalla fase di progettazione fino alla
consegna. Tutto questo comporta probabilmente un allungamento della durata media
(24-36 mesi) dellintero progetto.
La stima del backlog per il prossimo triennio, parte dalla crescita mondiale stimata del
GDP, pari al 3.9% per il 2008, 4.3% per il 2009 e 4.5% per il 2010, con i paesi asiatici
e dellAmerica Latina che crescono a livelli doppi (tra l8 e il 10%) rispetto alla
media. Abbiamo ovviamente anche tenuto conto del pre-backlog di circa 500 mln
esistente a fine 2007. La stima di crescita del backlog di fine 2008F e fine 2009F
risulta pari al 10% per ciascun anno.
Le nostre stime sono effettuate ad un cambio medio euro/dollaro di 1.45, inferiore del
10% rispetto al cambio medio registrato nel 1H08 (1.53). In altre parole ci aspettiamo
una rivalutazione del dollaro rispetto alleuro del 10% nel 2H08. Stesso discorso per la
sterlina.
Al fine di tenere conto della maggiore lentezza del backlog a traformarsi in fatturato, e
per significare anche la possibilit che gli elevati vacancy rates dei due mercati
12
Permasteelisa
principali (US e UK) possano comportare un ritardo nellavvio del lavori, abbiamo
ridotto prudenzialmente ridotto del 15% (dal 100% all85%) il rapporto tra backlog e
fatturato (vedi Fig. 6).
140%
1800
120%
1600
100%
1400
1200
80%
1000
60%
800
600
40%
400
20%
200
0
0%
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008F
2009F
2010F
Ratio
Per quanto riguarda i costi, lavorando su commessa il rischio relativo al prezzo delle
materie prime molto limitato. Normalmente il contratto contiene alcune clausole che
tendono a salvaguardare il valore delle redditivit. Queste sono:
Motivo questo per il quale la comparazione dei valori dei costi relativi alle materie
prime, ma anche dei servizi tra un periodo ed un altro spesso poco significativa in
quanto il risultato ponderato della diversa composizione dei costi delle singole
commesse eseguite nel periodo.
Lincidenza percentuale di tale voce sul totale dei ricavi operativi diminuita nel 2007
al 38.3% (dal 41.2%) grazie sia ad unattenta e selezionata gestione dei fornitori sia ad
uno stretto controllo dei costi complessivi di struttura. Sostanzialmente stabile invece
il costo dei servizi (36.5% del fatturato). Limporto include compensi corrisposti ai
sindaci per 0.165 mln (0,19 mln nel FY06).
13
Permasteelisa
2006
2007
2008F
2009F
2010F
100%
100%
100%
100%
100%
Servizi
Salari e stipendi
Totale costi
EBITDA
4,2%
5,5%
6,8%
7,2%
7,6%
-1,0%
Ammortamenti
-1,1%
-1,1%
-0,9%
-0,9%
Svalutazioni
-0,1%
-0,2%
0,0%
0,0%
0,0%
perdite su crediti
-1,1%
-1,2%
-0,8%
-0,8%
-0,8%
Accantonamenti
-0,3%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
1,6%
3,1%
5,0%
5,4%
5,7%
EBIT
Le politiche di hedging
Assolutamente importante per un gruppo internazionale come Permasteelisa, che opera
con materie prime spesso molto volatili ed 23 valute diverse, lutilizzo di strumenti di
copertura.
Il gruppo utilizza strumenti finanziari derivati (generalmente contratti forward e swap)
esclusivamente per coprire la sua esposizione al rischio di cambio, al rischio di prezzo
ed al rischio interesse derivante dalle sue attivit operative e finanziarie.
Permasteelisa, non detiene n emette strumenti finanziari derivati per scopo di
trading. Tuttavia, gli strumenti finanziari derivati che non rispettano i criteri richiesti
per la contabilizzazione delle operazioni come operazioni di copertura sono
contabilizzati come strumenti di trading.
Gli strumenti finanziari derivati sono registrati inizialmente al costo. Successivamente,
gli strumenti finanziari sono valutati al fair value. Lutile o la perdita derivante
14
Permasteelisa
Permasteelisa
alluminio risulta ormai acquisita al momento della stipula del contratto o dei contratti
di copertura. In considerazione della variabilit del prezzo dellalluminio, lobiettivo
della copertura quello di bloccare il prezzo dello stesso fin dal momento stesso
dellacquisizione della commessa. Nel momento successivo in cui viene fissato
lordine di alluminio con il fornitore e quindi il relativo prezzo, il gruppo chiude
loperazione di acquisto a termine dellalluminio concludendo unoperazione di segno
opposto.
Nel caso in cui alla scadenza delloperazione lordine al fornitore non sia ancora stato
fissato, viene puntualmente eseguito il roll-over del/i contratto/i di copertura. Gli utili
e le perdite derivanti dalla regolazione delle operazioni alla scadenza, inclusi gli effetti
degli eventuali roll-over di tali strumenti finanziari derivati e dalla valutazione degli
stessi al fair value, sono riconosciuti direttamente a patrimonio netto in un apposita
riserva per la parte ritenuta efficace. Gli utili e perdite sono rimossi dal patrimonio
netto e riclassificati nel conto economico nello stesso periodo o periodi in cui la
transazione prevista influenza il conto economico (arrivo della merce).
16
Permasteelisa
La valutazione
La nostra valutazione stata condotta sulla base del modello DCF (vedi sotto gli
input) e sulla base dei multipli di alcune societ operanti nel settore costruzioni (le
italiane Granitifiandre e Impregilo, le spagnole Acs Actividad de Construction,
Fomento, Ferrovial e il gruppo francese Vinci). Il campione formato da societ che
operano nel settore costruzioni allargato, ovvero societ la cui attivit non
esattamene simile a quella di Permasteelisa. Difficile infatti trovare competitors
quotati, con multipli significativi per un confronto, dopo la pulizia del mercato operata
negli ultimi cinque anni.
Alcune di queste societ sono seguite anche da Abaxbank, che ha quindi elaborato
delle stime di conto economico e stato patrimoniale. Allo scopo di meglio cogliere la
valutazione media del mercato attraverso i multipli da questo espresso, abbiamo per
assunto le stime di consensus fornite da Bloomberg.
Il modello DCF
Abbiamo considerato le nostre stime puntuali fino al 2010F e in seguito proiettato un
CAGR 2011-13F del fatturato del 7%, con una sostanziale invarianza dellEBIT
margin al 6%.
Di seguito gli altri input:
Beta: abbiamo usato un beta neutro pari a 1x, per significare linternazionalit
della societ;
Costo del debito: abbiamo assunto il costo del debito sopportato dalla societ
a fine 2007 pari al 5.5% lordo, fino al 2010;
8,26
4,50
27,7
2,0%
173,1
274,3
-34,0
7,9
473,4
27,6
17,2
Permasteelisa
Con i dati di cui sopra il nostro modello ci ha fornito un valore di 17.2 per azione.
Fig. 11 Il modello
Cash Flow Estimates
2008
2009
2010
2011
2012
Ebit
Taxation
NOPAT
Change in working capital
Depreciation and Amortisations
Capex
54,3
-22,3
32,0
4,0
10,2
-13,0
55,1
-22,6
32,5
3,5
11,2
-14,0
55,9
-22,9
33,0
6,7
13,7
-14,0
56,8
-23,3
33,5
8,0
14,3
-15,0
57,6
-23,6
34,0
8,0
15,1
-16,0
58,5
-24,0
34,5
8,0
15,8
-17,0
33,2
33,3
39,4
40,8
41,1
41,3
Discount factor
Present Value
0,92
30,7
0,85
28,4
0,79
31,0
0,73
29,7
0,67
27,6
441,7
0,62
0,6
25,7
274,3
Fonte: Stima Abaxbank
I multipli
Consci del fatto che non esistono societ quotate analoghe per tipologia di prodotto,
know how tecnologico e internazionalizzazione simili a Permasteelisa, abbiamo
formato un campione di societ appartenenti al settore costruzione in generale
ritenendo che la media dei multipli del campione sia una buona proxi anche per il
calcolo del valore di Permasteelisa.
EV/EBITDA (x)
2008F
2009F
EV/EBIT (x)
2008F
2009F
Granitifiandre
Impregilo
Acs Activid. De C onstruc S.
Fomento SA
Grupo Ferrovial SA
Vinci
12,4
8,3
11,9
9,0
11,8
9,9
13,6
8,6
11,9
9,1
12,5
10,0
6,7
4,9
9,8
7,6
12,6
8,2
5,7
4,4
9,1
7,4
11,5
7,8
10,1
6,4
13,7
11,7
20,6
12,2
Permasteelisa
5,0
5,4
4,1
3,2
5,6
P/E (x)
2008F
2009F
8,2
5,7
12,6
11,3
18,5
11,7
14,8
10,0
8,4
9,6
21,4
11,0
11,3
9,3
8,4
9,2
15,1
10,2
4,2
10,2
8,9
Come si nota, Permasteelisa ha un EBIT margin inferiore di oltre il 50% per il 200809F rispetto alla media del campione. A sconto (dello stesso ammontare) sono anche i
rapporti EV/EBITDA ed EV/EBIT per gli anni considerati.
Applicando ai valori stimati di Permasteelisa i multipli medi del campione di societ
selezionato, ne risulta un valore pari a 20 per azione. Valore al quale applichiamo
uno sconto del 30% per significare la minore redditivit di Permasteelisa misurata
dallEBIT margin rispetto alle societ del nostro campione.
18
Permasteelisa
Il nostro target price risulta dalla media tra lequity value risultante dal DCF (17.2) e
quella risultante dallapplicazione de multipli, sconto incluso (13.9).
Ne deriva un target price pari a 15.5 per azione. Siamo convinti che, nel momento in
cui la redditivit di Permasteelisa risulti pi elevata rispetto a quella attuale e quindi
pi vicina a quella del nostro campione di societ, gli investitori ridurranno lo sconto
richiesto.
19
Permasteelisa
Income Statement
2006
2007
2008F
2009F
2010F
1.084,6
-100,00%
1.131,8
4,36%
1.076,5
-4,89%
1.189,1
10,46%
1.313,0
10,42%
1.095,7
11,1
0,0
1.140,2
8,3
0,0
1.076,5
0,0
0,0
1.189,1
0,0
0,0
1.313,0
0,0
0,0
-451,5
-399,5
-198,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
45,8
-100,00%
4,23%
-437,1
-416,2
-224,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
62,7
36,87%
5,54%
-400,3
-391,0
-211,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
73,6
17,27%
6,84%
-442,2
-431,9
-229,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
86,0
16,82%
7,23%
-488,3
-476,9
-247,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
100,0
16,31%
7,61%
Goodwill Amortization
Trademark Amortization
Depreciation and Amortization
Provision and Write-off
EBIT
EBIT (YoY change)
EBIT Margin
0,0
0,0
-11,9
-16,7
17,2
-100,00%
1,59%
0,0
0,0
-12,0
-15,7
35,0
103,60%
3,09%
0,0
0,0
-10,2
-9,1
54,3
55,07%
5,04%
0,0
0,0
-11,2
-10,1
64,7
19,07%
5,44%
0,0
0,0
-13,7
-11,1
75,2
16,32%
5,73%
-10,0
-0,2
0,0
0,0
-6,2
0,00%
0,8
-0,5
0,3
-100,00%
0,03%
-11,6
-0,3
0,0
0,0
-14,0
0,00%
9,1
-0,7
8,4
2450,00%
0,74%
-6,0
0,0
0,0
0,0
-14,5
0,00%
33,8
-0,8
33,1
292,84%
3,07%
-5,0
0,0
0,0
0,0
-20,9
0,00%
38,8
-0,8
38,0
14,87%
3,19%
-4,0
0,0
0,0
0,0
-24,9
0,00%
46,3
-0,8
45,4
19,64%
3,46%
Revenues
Revenues (YoY change)
Value of Production
Other Revenues and Operating Income
Gross Profit
Balance Sheet
2006
2007
2008F
2009F
2010F
142,5
13,14%
86,1
7,60%
90,1
8,37%
93,6
7,87%
100,3
7,64%
Fixed Assets
Percentage of Sales
120,6
11,12%
115,9
10,24%
104,4
9,70%
101,0
8,49%
92,7
7,06%
-45,9
217,3
-42,8
159,1
-37,5
157,0
-43,6
151,0
-49,7
143,3
175,0
7,9
182,9
170,1
7,9
178,0
183,0
7,9
190,9
208,5
7,9
216,4
240,1
7,9
248,0
34,3
-18,9
-34,0
-65,5
-104,8
20
Permasteelisa
Cash Flow
2006
2007
2008F
2009F
2010F
-57,5
-34,3
18,9
34,0
65,5
31,0
9,8
-6,2
34,6
-7,1
0,0
0,0
0,0
-7,1
48,9
56,5
-14,0
91,3
-12,1
0,0
-2,5
0,0
-14,6
67,6
-4,0
-14,5
49,1
-13,0
0,0
-10,0
0,0
-23,0
81,0
-3,5
-20,9
56,6
-14,0
0,0
0,0
0,0
-14,0
96,0
-6,7
-24,9
64,4
-14,0
0,0
0,0
0,0
-14,0
27,4
76,8
26,1
42,6
50,4
Dividends
Cgh. in Equity
Other
-8,3
0,0
4,0
-8,3
0,0
-15,2
-11,0
0,0
0,0
-11,0
0,0
0,0
-11,0
0,0
0,0
23,2
53,2
15,0
31,5
39,3
-34,3
18,9
34,0
65,5
104,8
Cgh. In NFP
NFP at End of Year
Growth Rates
2006
2007
15,83%
0,38%
0,00%
4,23%
1,59%
0,03%
-0,39
4,60
1,73
2509,09%
0,00%
2006
2007
Sales
EBITDA
EBIT
Income Before Taxes
Net Income
Dividends
Valuation
Enterprise Value
EV/Sales
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Adj. P/E
P/BV
Dividend Yield
18,61%
4,88%
0,00%
5,54%
3,09%
0,74%
0,11
5,41
3,02
98,40%
0,00%
4,36%
36,87%
103,60%
-100,00%
2450,00%
0,00%
2006
2007
0,01
0,01
12,23
6,63
0,30
2006
0,30
0,30
20,40
6,45
0,30
2007
372,9
0,34
8,13
21,68
1.025,97
1.025,97
1,85
2,45%
319,6
0,33
5,94
10,65
40,23
40,23
1,90
2,45%
2008F
34,36%
18,72%
0,00%
6,84%
5,04%
3,07%
0,19
12,26
9,05
33,40%
0,00%
2008F
-4,89%
17,27%
55,07%
-100,00%
292,84%
33,33%
2008F
1,20
1,20
10,18
6,92
0,40
2008F
304,6
0,28
4,14
5,61
10,24
10,24
1,77
3,26%
2009F
41,99%
19,40%
0,00%
7,23%
5,44%
3,19%
0,33
17,19
12,93
29,07%
0,00%
2009F
10,46%
16,82%
19,07%
-100,00%
14,87%
0,00%
2009F
1,38
1,38
11,25
7,84
0,40
2009F
273,1
0,23
3,18
4,22
8,92
8,92
1,56
3,26%
2010F
51,11%
20,26%
0,00%
7,61%
5,73%
3,46%
0,47
24,99
18,80
24,30%
0,00%
2010F
10,42%
16,31%
16,32%
-100,00%
19,64%
0,00%
2010F
1,65
1,65
13,66
8,99
0,40
2010F
233,8
0,18
2,34
3,11
7,45
7,45
1,36
3,26%
21
Permasteelisa
Analyst/s certification
Lanalista(i) che ha/hanno prodotto la seguente analisi certifica(no) che le opinioni espresse nel presente documento rispecchia(no) le proprie
opinioni e che nessuna ricompensa diretta e/o indiretta stata, ne verr, ricevuta dallanalista(i) a seguito delle suddette opinioni o correlata al
successo delle operazioni di investment banking.
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intermediari: Chiara Locati, Elena Sottanella, Antonio Tognoli.
Gli analisti ed i loro familiari non svolgono ruoli di amministrazione, direzione o consulenza per lEmittente.
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Abaxbank non svolge (e non ha svolto) negli ultimi 12 mesi il ruolo di specialist su strumenti finanziari emessi dalla societ oggetto del seguente
report.
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istituzionali qualificati a mezzo posta e/o supporto elettronico, ad investitori non qualificati tramite il sito web della Borsa Italiana e attraverso le
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emesse sul titolo nel corso degli ultimi 12 mesi:
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ragionevoli sforzi per assicurare lesatezza delle fonti ritenute attendibili, ma della cui esattezza e completezza Abaxbank non accetta
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semestrali e trimestrali, i comunicati stampa e le presentazioni periodiche). Abaxbank si avvale, inoltre, di strumenti forniti da alcune societ di
servizio (Bloomberg, Reuters, JCF), dei quotidiani e della stampa in generale, sia nazionale che internazionale. E prassi comune di Abaxbank
sottoporre la bozza dellanalisi effettuata allUfficio Investor Relator della societ oggetto di analisi, esclusivamente al fine di verificare la
correttezza delle informazioni ivi contenute e non della valutazione.
Il presente documento fornito a solo scopo informativo e non costituisce pertanto proposta contrattuale, offerta e/o sollecitazione allacquisto e/o
alla vendita di strumenti finanziari o, in genere, allinvestimento n costituisce consulenza in materia di investimenti finanziari.
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suoi amministratori, dipendenti e/o collaboratori, possono essere ritenuti responsabili (per colpa o altro) per danni derivanti dallutilizzo o dal
contenuto del presente documento.
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documento, prestare o voler prestare servizi di investimento o accessori a favore degli emittenti degli strumenti finanziari oggetto del presente
documento. Abaxbank, i suoi gli amministratori, i dipendenti e/o collaboratori potrebbero avere posizioni lunghe o corte relativamente agli strumenti
finanziari oggetto del presente documento, effettuare operazioni di compravendita sugli stessi in qualsiasi momento, sia per conto proprio sia per
conto terzi.
I conflitti di interesse anche potenziali, ed i meccanismi organizzativi sono disponibili nella sezione Research della pagina web
www.abaxbank.com liberamente consultabile. Nella medesima pagina inoltre liberamente consultabile il Codice di comportamento per il corretto
svolgimento dellattivit di Analisi Finanziaria.
22
Permasteelisa
Rating System
Il rating BUY (Acquistare), HOLD (Tenere) e SELL (Ridurre) basato sul rendimento totale atteso (RTA - performance assoluta nei 1 mesi
successivi alla pubblicazione dellanalisi, incluso il dividendo ordinario pagato dalla societ), e il grado di richio associato al titolo oggetto
dellanalisi. Il grado di rischio basato sulla liquidit e sulla volatilit del titolo e sul giudizio dellanalista espresso e contenuto nel report stesso. A
causa delle fluttuazioni giornaliere del prezzo dei titoli, il rendimento totale atteso pu temporaneamente cadere fuori dai range proposti.
Rendimento Totale Atteso RTA per le differenti categoria di rischio e di rating
Rating
BUY
HOLD
SELL
U.R.
N.R.
Low Risk
RTA >= 7.5%
-5% < RTA < 7.5%
RTA <= -5%
Medium Risk
RTA >= 10%
-5% < RTA < 10%
RTA <= -5%
High Risk
RTA >= 15%
0% < RTA < 15%
RTA <= 0%
Le metodologie preferite da Abaxbank per valutare le societ oggetto di analisi e il Rendimento Totale Atteso, sono quelle normalmente in uso,
quali la comparazione di multipli medi (P/E, EV/EBITDA, e altri) di titoli e/o settori simili, i classici metodi finanziari (DCF, DDM, EVA ecc). Per i titoli
finanziari (banche e assicurazioni), Abaxbank tende ad utilizzare metodologie basate sulla comparazione del ROE e il costo del capitale
(embedded value per le societ assicurative).
E vietata la riproduzione e/o la ridistribuzione, in tutto o in parte, direttamente o indirettamente, del presente documento, non espressamente
autorizzata.
Contatcts
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Veronica Tribolati
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