Initiating coverage

22 luglio 2008

Buy

Permasteelisa
26. Construction & Materials
Bloomberg: PMS
NEW
Year

Buy

Rating

Medium

Risk Rating

15.5

Target

2006
2007
2008F
2009F
2010F

Sales
( m)
1.084,6
1.131,8
1.076,5
1.189,1
1.313,0

EBITDA
( m)
45,8
62,7
73,6
86,0
100,0

EBIT
( m)
17,2
35,0
54,3
64,7
75,2

Net Profit
( m)
0,3
8,4
33,1
38,0
45,4

Adj. EPS
( m)
0,01
0,30
1,20
1,38
1,65

DPS
( m)

EV/EBITDA EV/EBIT
x
x

0,30
0,30
0,40
0,40
0,40

8,13
5,94
4,14
3,18
2,34

21,68
10,65
5,61
4,22
3,11

P/E
x
1.025,97
40,23
10,24
8,92
7,45

P/BV
x
1,85
1,90
1,77
1,56
1,36

Dividend
Yield
2,45%
2,45%
3,26%
3,26%
3,26%

Source: Company Data; Abaxbank Estimates
by NUMENOR 2007

Market Data
Target Price ()

15.5

Close Price ()

12.2

Share Outstanding (m)

27,6
338.6

Market Cap. (m)

35,00%

Market Float (%)

33.194

Av. Daily Vol. (000s)

24,00

Past 12 Months

10,21

Performance

Absolute
Relative (MIBTEL)

1mo.

3mo.

12mo.

-11,49%

-9,47%

-47,51%

-6,37%

7,44%

-22,86%

Il leader mondiale del settore

Leadership mondiale. Permasteelisa il leader mondiale nella progettazione,
produzione e installazione di componenti architettonici (facciate continue, pareti
divisorie) e sistemi dinterni. Il gruppo Permasteelisa opera in 4 diversi continenti
attraverso oltre 56 societ in 27 paesi al mondo e con 15 stabilimenti.
Il backlog. Per una societ che opera su commessa importante valutare sia gli
ordinativi che il backlog, ovvero gli ordini acquisiti in vigore, la cui fase di
negoziazione conclusa. E soprattutto il tempo medio che occorre al backlog per
trasformarsi in fatturato. Il backlog a fine 2007 era pari a 1.42 mld, in crescita del
31.8% rispetto al Dicembre 2006. Storicamente alla fine di maggio il 70-75% del
backlog dellanno precedente si trasforma in fatturato dellanno seguente.
Il settore. Lincertezza relativa allandamento delleconomia reale, scatenata dalla
crisi finanziaria dei mutui subprime, ha portato numerose aziende a rivedere in
negativo i propri piani di sviluppo. Lincertezza economica molto ben evidenziata
dagli indicatori di vacancy rates, ovvero il tasso di non occupazione degli uffici, in
crescita nei paesi occidentali e stabile in quelli in via di sviluppo.
La ricerca e sviluppo. Sin dalla sua nascita Permasteelisa ha sempre creduto
negli investimenti in ricerca e sviluppo. Alcune attivit di ricerca, ad esempio
lintegrazione delle cellule fotovoltaiche nella facciata e la tecnologia Bomb Blast di
prima generazione, sono giunte a conclusione e il 2008 ci aspettiamo sia lanno in
cui saranno visibili i primi risultati. Numerosi altri progetti sono attualmente in fase di
studio.

Stock Overview

I risultati. I risultati annuali di una societ che lavora su commessa, spesso

pluriennale, sono - per certi aspetti scarsamente significativi, e non riflettono la
corretta redditivit della stessa. Nel corso del 2007 si sono visti i primi positivi
risultati dellintenso lavoro di riordino dellintera struttura operato dal nuovo
management. Crescita che dovrebbe trovare conferma anche per il triennio 200810F. Ci aspettiamo un CAGR 2008-10F del 7.2% per il fatturato, dell11.3% per
lEBITDA e del 12% per lEBIT.
La valutazione. La nostra valutazione stata condotta sulla base del modello DCF
(fig. 10 gli input) e sulla base dei multipli di alcune societ operanti nel settore
costruzioni (le italiane Granitifiandre e Impregilo, le spagnole Acs Actividad de
Construction, Fomento, Ferrovial e il gruppo francese Vinci).

Antonio Tognoli
Tel +39 02 77426 863
atognoli@abaxbank.com

Il target price deriva dalla media tra lequity value risultante da DCF (17.2) e quello
scontato del 30% risultante dalla metodologia dei multipli (13.9). Ne risulta quindi
un target price di 15.5 per azione. Siamo convinti che, nel momento in cui la
redditivit di Permasteelisa risulti pi elevata rispetto a quella attuale e quindi pi
vicina a quella del nostro campione di societ, gli investitori possano ridurre lo
sconto richiesto.

Permasteelisa

Lattivit
Lattivit di Permasteelisa inizia nel 1973. Sono gli anni 90 quando la societ
comincia linternazionalizzazione. Nel Gennaio 2001 decide lacquisto di Gartner
Group, diventando il leader mondiale nella progettazione, produzione e installazione
di componenti architettonici (facciate continue, pareti divisorie) e sistemi dinterni.
Permasteelisa opera in tre settori: copertura di edifici (81.8% del fatturato 2007),
interni (16.9%) ed altri (1.3%).
Il gruppo Permasteelisa opera in 4 diversi continenti attraverso oltre 56 societ in 27
paesi al mondo e con 15 stabilimenti. In ogni continente la societ opera attraverso una
sub-holding. La presenza internazionale assicura una diversificazione del rischio
dimpresa rendendo Permasteelisa meno esposta al ciclo economico di una singola
area.
Permasteelisa oggi in grado di offrire soluzioni innovative di design e sistemi di
costruzione allavanguardia, con il fine di dare una risposta ai bisogni, sempre diversi
ma caratterizzati da una domanda di qualit elevata, dei propri clienti.

Fig. 1 Breakdown del fatturato (Dati 2007)

Others 1%

Interiors 17%

Curtain wall
82%

Fonte: Permasteelisa

Permasteelisa

Gli ordini e il backlog

Per una societ che opera su commessa importante valutare sia gli ordinativi che il
backlog, ovvero gli ordini acquisiti in vigore, la cui fase di negoziazione conclusa. E
soprattutto il tempo medio che occorre al backlog per trasformarsi in fatturato.
Nel 2007 stato registrato il massimo valore storico di ordini acquisiti (1.47 mld) in
crescita del 38% sul 2006. Il risultato stato conseguito nonostante una forte selezione
dei lavori ed una concentrazione nelle aree nelle quali il gruppo tradizionalmente
presente.
Per linea di prodotto (vedi Fig. 2) la crescita deriva integralmente dal core business
dei curtain walls, i cui nuovi ordini crescono di oltre il 45% rispetto al 2006, mentre
gli interiors rimangono sostanzialmente costanti.
Di seguito i dati degli ordini e del backlog del 2007:

Fig. 2 Breakdown degli ordini per linea di business

Ordini (Dati in mln )

2007

2006

% Variazione

Facciate in alluminio
Facciate in acciaio
Totale esterni

1287,6
17,8
1305,4

87,3%
1,2%
88,5%

850,8
37,8
888,7

80,0%
3,6%
83,5%

51,3%
-52,8%
46,9%

Pareti
Negozi
Interni

54,2
101,7
155,9

3,7%
6,9%
10,6%

38,2
120,5
158,6

3,6%
11,3%
14,9%

42,0%
-15,6%
-1,7%

Altri prodotti

13,9

0,9%

16,5

1,5%

-15,9%

1475,2

100,0%

1063,8

100,0%

38,7%

Totale ordinato

Fonte: Permasteelisa

In termini geografici, Nord America e Gran Bretagna si confermano mercati leader per
le facciate, dove si registra peraltro anche la forte crescita dellAsia-Pacific, trainata da
Hong Kong - Macau, Singapore, Australia. In Europa il mercato con la maggiore
accelerazione risulta essere la Germania, dove il gruppo ha una consolidata posizione
di leadership tramite la linea di prodotto Gartner.
Per gli interni, ad una piccola contrazione sul mercato americano, da ritenersi del tutto
congiunturale, si contrappone un incremento dei nuovi ordini in Europa. Stabile
lAsia-Pacific, che rappresenta larea con il massimo potenziale di crescita.
Il Backlog economico a fine 2007 si incrementa di oltre il 30% rispetto al dicembre
2006 e risulta pari a 1.42 mld. Il valore rappresenta il massimo livello storicamente
conseguito dal gruppo. La tabella di Fig. 3, sotto riportata ne fornisce una suddivisione
per area geografica:

Permasteelisa

Fig 3 breakdown geografico del backlog

Backlog (Dati in mln )

2007

2006

Europa
Middle East
America
Asia

673,9
65,9
397,5
287,9

47,3%
4,6%
27,9%
20,2%

585
17,4
333,8
145,1

1425,2

100%

1081,3

Totale

%Variazione

54,1%
1,6%
30,9%
13,4%

15,2%
278,7%
19,1%
98,4%

100%

31,8%

Fonte: Permasteelisa

Il backlog al 31.12.2007, a cui si aggiunge un pre-backlog ben superiore e pari a 500

mln (contratti acquisiti e/o in fase finale di negoziazione, ma non ancora in vigore)
conferma e stabilizza la posizione di leadership sul mercato globale da parte del
gruppo Permasteelisa. Il pre-backlog formato sia da contratti gi firmati, ma non
ancora entrati in vigore, sia soprattutto da contratti che, per soluzioni architettoniche,
materiali e struttura, sono spesso sviluppati insieme al committente. Per questi ultimi
quasi scontato (anche da qui la definizione di pre-backlog) che il committente affidi
in seguito la commessa a Permasteelisa, visto che la stessa rimane a quel punto lunico
interlocutore in gara. Prudenzialmente per non viene considerato a tutti gli effetti
backlog fino al momento della conclusione di tutti gli adempimenti formali.
Ulteriori sforzi sono previsti a partire dallesercizio 2008:

sul piano commerciale, con unaccelerazione sul mercato del Medio Oriente,
ed in particolare degli Emirati Arabi;

sul piano tecnologico, con un incremento importante delle attivit di Ricerca

e Sviluppo, per la messa a punto di prodotti e processi innovativi, con
riferimento soprattutto alle ottimizzazioni energetiche ed allintegrazione tra
le facciate ed i sistemi di sicurezza.

Storicamente intorno alla fine di maggio, Permasteelisa in grado di poter contare

mediamente su circa il 70-75% del fatturato. In altre parole, il 70-75% del backlog del
2007 si trasforma in fatturato del 2008. Di fatto ancora cos, salvo considerare la
diversa strategia del nuovo management che tende ad aumentare limporto medio della
commessa (tra il 2006 e il 2007 la commessa media passata di 9 mln a 14 mln).
Questo comporta una crescita del backlog immediata, ma probabilmente una sua
diversa duration. Spesso infatti le commesse di importo pi elevato comportano pi
tempo per la loro realizzazione.
La prevedibilit del fatturato dunque piuttosto buona. Cruciale nella stima del trend
di crescita del fatturato quindi il livello del backlog.

Permasteelisa

Il mercato
Lincertezza relativa allandamento delleconomia reale, scatenata dalla crisi
finanziaria dovuta ai mutui subprime, ha portato numerose aziende a rivedere in
negativo i propri piani di sviluppo.
Dal punto vista del settore costruzioni, lincertezza economica comporta sia una
maggiore difficolt nellacquisizione di ordini che una maggiore incertezza circa i
tempi in cui il backlog si trasforma in fatturato.
Lincertezza economica molto ben evidenziata dagli ultimi dati (al marzo scorso)
relativi agli indicatori di vacancy rates, ovvero il tasso di non occupazione degli
uffici. La Fig. 4 riporta lindice downtown delle maggiori aree metropolitane
americane, elaborato da CB Richard Ellis.

Fig. 4 US Office downtown vacancy rates

Fonte: Bloomberg, Cb Richard Ellis

E possibile evidenziare come gi allinizio del 2004 il mercato cominciasse a

mostrare i primi segnali di indebolimento con il tasso di vacancy rates che aveva
raggiunto il 15%. In seguito, le politiche monetarie espansive hanno riportato il tasso
al 10%, livello di fine 2001.
Un altro indicatore importante per capire il trend del mercato delle costruzioni
commerciali e che consente una migliore visibilit del trend futuro, quello degli
immobili in cerca di affitto (elaborato da US Census Bureau), relativo al totale degli
immobili da affittare.

Permasteelisa

Fig. 5 US Rental vacany rates

Fonte: Bloomberg, Census Bureau

Notiamo come lindice degli immobili commerciali da affittare sia ai livelli massimi
degli ultimi trenta anni (10.1%). Tra il 1987 e il 2000 gli immobili da affittare
oscillavano tra il 7% e l8% (da notare che il vacany rates index era ai minini).
Successivamente, lindice salito (ben prima del settembre 2001) ad indicare una
flessione attesa dellattivit economica.
La fase attuale vede entrambe gli indici (Figg. 4 e 5) evidenziare una flessione
dellattivit economica relativa al settore costruzioni negli Stati Uniti. Flessione che
per molto attenuata, soprattutto tra il 2003 e il 2007, nelle maggiori citt (Fig. 4 downtown), che sono proprio quelle dove si concentra maggiormente lattivit di
Permasteelisa.
Non molto dissimile dalla situazione americana quella UK. Tutti i principali
indicatori evidenziano una frenata generale, meno accentuata nelle grandi citt.

Permasteelisa

Dalle figure precedenti, abbiamo tratto le seguenti considerazioni::

crediamo che nel prossimo triennio (2008-10F) il backlog delle societ di

costruzione possa avere qualche ritardo rispetto agli anni precedenti a
trasformarsi in fatturato;

siamo convinti che le grandi commesse siano meno cicliche e rischiose

rispetto a quelle di minore importo: Questo perch a commesse di importo
elevato spesso corrispondono committenti di elevata capacit finanziaria e/o
di elevato standing;

lo sviluppo congiunto della commessa sin dalla fase progettuale, se da un lato

comporta un maggiore impegno delle societ di Permasteelisa, dallaltro
comporta una pi agevole trasformazione del backlog in fatturato e, quindi un
minore rischio imprenditoriale.

Lo sviluppo congiunto della fase progettuale, comporta una redditivit

maggiore dellintero progetto, frutto della riconosciuta capacit di effettivo
sviluppo dellopera.

Permasteelisa

La concorrenza
La ripresa in atto nei principali mercati mondiali che ha permesso agli ordini la robusta
crescita registrata nel 2007, vede il gruppo Permasteelisa in una posizione privilegiata.
Infatti gli anni difficili 2003-2005 hanno fortemente pulito il mercato, lasciando in
vita, come sempre accade, solo i pi solidi ed i pi validi. In particolare, luscita dal
mercato del principale concorrente internazionale (la Svizzera Schmidlin) rende la
posizione di Permasteelisa ancora pi forte nei grandi e tradizionali mercati di UK e di
Germania.
Importante rimane invece la concorrenza di operatori prevalentemente locali negli
USA anche se, in particolare nellarea di New York, il gruppo sta lentamente
guadagnando la leadership indiscussa per quanto riguarda i progetti complessi e di
grandi dimensioni.
Nel continente asiatico la concorrenza rimane invece molto forte per i progetti di
semplice ingenierizzazione e realizzazione. La tipologia dei progetti (semplici) e la
loro dimensione fanno si che, spesso, la variabile principale sia il prezzo piuttosto che
la qualit le soluzioni tecnico/ingenieristiche. In questo caso risultano inevitabilmente
privilegiati gli operatori locali di medio o piccole dimensioni.
In ogni caso, la marginalit dei singoli progetti, anche se di piccole dimensioni,
sempre garantita dalla particolarit costruttiva degli stessi che richiede spesso
competenze ingenieristiche e progettuali notevoli.
Nel segmento dei lavori grandi e complessi, Permasteelisa mantiene la sua posizione
di leadership, soprattutto nei confronti della clientela internazionale grazie alla
garanzia di condizioni di continuit di presenza e di organizzazione tecnico/logistica,
che sono indispensabili per la realizzazione delle grandi opere.
In generale, si pu affermare che, per la dimensione raggiunta (nettamente superiore a
quella dei competitori principali), laffidabilit tecnica e la presenza mondiale,
Permasteelisa sia leader indiscusso nel settore degli involucri architettonici per
grandi edifici e punto di riferimento per i maggiori studi di architettura.
Diverso il ruolo del gruppo nel settore degli interni, mercato questo di notevoli
dimensioni, che spazia dalla produzione di mobili e arredi, al puro contracting, alla
produzione di pareti e sistemi speciali di arredo. La presenza di Permasteelisa
importante soprattutto negli Stati Uniti, dove forte la domanda di arredo delle grandi
catene commerciali. Negli USA questo mercato, dal lato dellofferta, dominato da
colossi (quali Steel Case) e da una molteplicit di medie aziende. In questo contesto,
Permasteelisa, pur non operando in posizione di leadership, ha per saputo costruirsi
unimmagine di grande flessibilit e affidabilit, elementi sempre pi apprezzati dai
grandi clienti che hanno programmi di aperture di grandi negozi, dove la tempistica e
la qualit sono i driver pi importanti.
In Italia ed in Europa, lofferta molto polverizzata ed rappresentata da una pluralit
di aziende di medie e piccole dimensioni. In questi Paesi la dimensione di
Permasteelisa, rispetto ai concorrenti, relativamente pi importante, ma senza avere
ruoli di leader.

Permasteelisa

La ricerca e sviluppo
Fondamentale per qualsiasi impresa che voglia crescere e competere a livello
internazionale la ricerca. Nel 2007 le attivit di ricerca e sviluppo di Permasteelisa
sono proseguite nelle seguenti aree: risparmio energetico e fonti rinnovabili, sicurezza,
adozione di nuovi materiali, e sistemi IT avanzati per lingegneria.
Alcune attivit di ricerca, ad esempio lintegrazione delle cellule fotovoltaiche nella
facciata e la tecnologia Bomb Blast di prima generazione, sono giunte a conclusione e
il 2008 ci aspettiamo sia lanno in cui si comincino a vedere i primi risultati. Questi i
principali driver di ricerca.

Risparmio energetico
Nel settore del risparmio energetico e fonti rinnovabili, si concluso il progetto BIPV
(Building Integration of PhotoVoltaics) che ha permesso di raggiungere leccellenza
nellintegrazione architettonica di cellule fotovoltaiche nelle facciate continue. Nel
2008 verr analizzato in dettaglio il potenziale di altre fonti rinnovabili, in particolare
lenergia eolica e lenergia solare applicata a riscaldamento e raffrescamento, al fine di
individuare opportunit di sviluppo di nuovi prodotti.
Sono inoltre proseguite le attivit di ottimizzazione e le prove di durata della nuova
facciata pressurizzata, che dovrebbe garantire indubbi vantaggi di fruibilit dello
spazio interno e minori costi di manutenzione rispetto alle tradizionali facciate a
doppia pelle. La conclusione del progetto prevista nella prima met del prossimo
esercizio.
E proseguito anche il progetto EPBD (Energy Performance of Buildings Directive),
dedicato alla progettazione di edifici ad alta efficienza energetica (classe A secondo la
normativa europea). La conclusione del progetto, a fine del 2008, render disponibili
software certificati per lottimizzazione delle prestazioni energetiche e di comfort
negli ambiti della trasmissione della luce, dellacustica, del riscaldamento e del
raffrescamento. Tali software faciliteranno non solo la progettazione della facciata, ma
anche linterazione con cliente e architetto in fase di offerta, semplificando la
presentazione, discussione e scelta delle diverse soluzioni tecniche.
In fase di avanzata realizzazione anche lo studio dellintegrazione dei sistemi di
climatizzazione allinterno della facciata, al fine di ottenere un radicale aumento dello
spazio interno disponibile nelledificio a parit di altezza. La conclusione prevista
per la fine del 2010.
E stato definito un nuovo progetto di sviluppo multidisciplinare, volto ad ottimizzare
le prestazioni energetiche e di comfort degli edifici mediante un approccio integrato
alla progettazione della facciata e degli elementi e impianti interni, che tragga
vantaggio dalle diverse tecnologie avanzate disponibili nel gruppo.

Sicurezza
Nel settore della sicurezza e in particolare nellambito della resistenza alle esplosioni
(Bomb Blast), Permasteelisa ha ulteriormente consolidato le soluzioni tecniche
esistenti, fonti di indiscusso vantaggio competitivo e gi applicate con successo nei
mercati USA ed Europa.
E inoltre proseguito lo sviluppo della tecnologia per le facciate a cavi, che dovrebbe
essere disponibile entro la met del 2009 ed stato ultimato lo sviluppo del mobile
9

Permasteelisa

fire screen, barriera al fuoco caratterizzata sia da vantaggi estetici (possibilit di

utilizzare una facciata completamente vetrata) sia da un ridotto ingombro verticale.
Permasteelisa ha infine definito il progetto di ricerca nellambito della resistenza agli
eventi sismici e ai conseguenti incendi, che inizier a met 2008 per concludersi a fine
2010.

Nuovi materiali
Intensa stata lattivit del Alternario, evoluzione del sistema quaternario con migliori
prestazioni termiche legate sia al design sia allutilizzo di materiali polimerici
innovativi nel settore. Il progetto si concluder nel 2009.
E continuata anche la ricerca sullutilizzo dei materiali compositi rinforzati in fibra di
vetro nelle facciate. Questo studio vedr la sua conclusione a met 2009.

Sistemi IT avanzati per lingegneria

Importanti ai fini di unottimizzazione dellintera struttura produttiva, sono i sistemi
IT. In questo ambito Permasteelisa ha realizzato strumenti IT avanzati per il calcolo e
la verifica strutturale e delle performance termiche, in grado di incrementare in modo
significativo efficacia ed efficienza delle attivit di ingegneria.
In particolare stato avviato il progetto Thermal induced phenomena che svilupper
metodologia e software di simulazione dettagliata dei fenomeni termici indotti in
facciate di tipo avanzato, permettendo di ottimizzarne la progettazione. Tale progetto
si concluder nel 2009.
Last but not least, il progetto denominato PMF (Permasteelisa Moving Forward), che
supporter con sistemi automatici di calcolo e progettazione lintero processo che va
dalla costruzione dellofferta e dei relativi disegni di approvazione alla progettazione
della facciata con la produzione automatica dei disegni relativi, alla produzione delle
cellule ed infine alla loro installazione.
Il progetto, costruito insieme ad Autodesk inc., integra le funzionalit dei prodotti pi
avanzati della suite Autodesk come Revit e Ineventor/Intent, e completa la soluzione
con una serie di applicativi costruiti ad hoc per incontrare le esigenze dei clienti pi
esigenti del portafoglio Permasteelisa.
Gli obiettivi del progetto sono:

riduzione del tempo e miglioramento della qualit e completezza dellofferta

al fine di accelerare il processo commerciale e diminuire il rischio di errori;

ridurre il numero di ore necessario alla progettazione (con evidenti vantaggi

cui costi) oltre a migliorarne la qualit;

anticipare le previsioni di acquisto di materia prima e il relativo impegno

verso i fornitori;

permettere la realizzazione di progetti multisources utilizzando in

contemporanea vari centri di ingegneria/produzione.

Il progetto, a fronte del quale stato stanziato un budget dedicato, vedr i primi
risultati nel corso della seconda met del 2008, ma con evidenti vantaggi negli anni
seguenti.

10

Permasteelisa

I risultati
I risultati annuali di una societ che lavora su commessa, spesso pluriennale, sono per certi aspetti scarsamente significativi e non riflettono la corretta redditivit della
societ stessa.
Per meglio comprendere l'andamento economico del gruppo abbiamo riportato (Fig 6
e Fig. 7) il breakdown dei ricavi per mercato e tipologia di prodotto per il 2006 e il
2007:

Fig. 6 Breakdown del fatturato per linea di prodotto

Fatturato (Dati in mln )

2007

2006

% Variazione

Facciate in alluminio
Facciate in acciaio
Totale esterni

875,7
57,1
932,8

76,8%
5,0%
81,8%

828,9
60,3
889,1

77,9%
5,7%
83,6%

5,7%
-5,3%
4,9%

Pareti
Negozi
Interni

56,2
136,9
193,1

4,9%
12,0%
16,9%

67,4
123,5
191,0

6,3%
11,6%
18,0%

-16,7%
10,8%
1,1%

Altri prodotti

14,2

1,2%

15,6

1,5%

-8,8%

1140,1

100,0%

1095,7

103,0%

4,1%

Totale

Fonte: Perm asteelisa

Fig. 7 Breakdown geografico del fatturato

Breakdown del fatturato (Dati in mln )

2007

Nord America
Europa
Asia
Medio Oriente
Altri

347,7
560,2
189,0
29,0
14,2

30,5%
49,1%
16,6%
2,5%
1,2%

300,5
521,0
215,7
42,9
15,6

1140,1

100%

1095,7

Totale

2006

% Variazione

27,4%
47,6%
19,7%
3,9%
1,4%

15,7%
7,5%
-12,4%
-32,4%
-8,8%

100%

4,1%

Fonte: Permasteelisa

Il fatturato 2007 cresciuto del 4.1% a 1.1 mld ottenuto nonostante il

consolidamento sconti una flessione del 9% del cambio medio del dollaro
(sostanzialmente stabile la sterlina). Gli effetti delle altre 21 valute nelle quali
Permasteelisa opera sono stati sostanzialmente poco significativi.
Mentre per lattivit degli esterni lEuropa ha rappresentato nel 2007, oltre il 50%, per
gli interiors il mercato principale sempre rappresentato dagli Stati Uniti dove la
Permasteelisa continua a dare un servizio chiavi in mano per quanto riguarda la
realizzazione dei punti vendita ad alcune importanti catene commerciali.

11

Permasteelisa

Nel 2008, crediamo che Permasteelisa concentrer gli sforzi di crescita soprattutto nei
mercati asiatici (soprattutto Middle East) che, al momento, sembrano avere i maggiori
tassi di incremento attesi.
Grazie alla migliore selettivit nellacquisizione delle commesse ed a un pi attento
controllo di gestione, lEBIT ha fatto registrare una crescita di oltre il 100% (35 mln
contro 17.2 mln del 2006, mentre lEBIT margin cresciuto dall1.6% del 2006 al
3,2%.
Lutile netto sconta una gestione finanziaria (oneri finanziari netti pari all1% del
fatturato) e fiscale (tax rate 50%) non ancora del tutto ottimizzata. In ambito
finanziario il management ha deciso linstallazione un sistema di cash-pooling a
livello di gruppo, che sar attivo nei prossimi mesi. A livello fiscale la fusione di
alcune controllate (in particolare negli Stati Uniti ed in Francia) consentir un utilizzo
dei crediti fiscali per perdite pregresse. Gli effetti di queste azioni dovrebbero essere
visibili gi a partire dallesercizio 2008.
La posizione finanziaria netta presenta un forte miglioramento (da debiti per 34.3
mln del 2006 a cassa per 18.9 mln) grazie al miglioramento del working capital
(dovuto al miglioramento netto delle attivit per lavori in corso su ordinazione e di una
ottimizzazione dei giorni pagamento fornitori/riscossine da clienti), che passa dal
7.6% del fatturato del 2006 al 6.1%.

Le stime 2008-10F
Come argomentavamo in precedenza il backlog di fine 2007 una buona proxy del
fatturato per il 2008F. Storicamente la correlazione tra baklog allinizio dellanno e
fatturato alla fine dello stesso anno si sempre rivelata molto buona. Salvo
evidentemente considerate le differenze dimensionali delle commesse.
Il livello medio delle singola commessa cresciuto tra il 2006 e il 2007 da 9 mln a
circa 14 mln. Questo costituisce una forte barriera allentrata, sia verso i competitors
internazionali, considerato che Permasteelisa una delle poche societ che ha resistito
alla crisi del settore degli anni 2003-05, sia verso i competitors locali, che spesso non
hanno lo standing industriale e finanziario in grado di competere con societ
internazionali di dimensioni pari a quella di Permasteelisa.
Ma laumento del valore medio della commessa comporta una pi lenta
trasformazione del backlog in fatturato. Normalmente, infatti, una commessa pi
costosa significa maggiore lavoro, a cominciare dalla fase di progettazione fino alla
consegna. Tutto questo comporta probabilmente un allungamento della durata media
(24-36 mesi) dellintero progetto.
La stima del backlog per il prossimo triennio, parte dalla crescita mondiale stimata del
GDP, pari al 3.9% per il 2008, 4.3% per il 2009 e 4.5% per il 2010, con i paesi asiatici
e dellAmerica Latina che crescono a livelli doppi (tra l8 e il 10%) rispetto alla
media. Abbiamo ovviamente anche tenuto conto del pre-backlog di circa 500 mln
esistente a fine 2007. La stima di crescita del backlog di fine 2008F e fine 2009F
risulta pari al 10% per ciascun anno.
Le nostre stime sono effettuate ad un cambio medio euro/dollaro di 1.45, inferiore del
10% rispetto al cambio medio registrato nel 1H08 (1.53). In altre parole ci aspettiamo
una rivalutazione del dollaro rispetto alleuro del 10% nel 2H08. Stesso discorso per la
sterlina.
Al fine di tenere conto della maggiore lentezza del backlog a traformarsi in fatturato, e
per significare anche la possibilit che gli elevati vacancy rates dei due mercati
12

Permasteelisa

principali (US e UK) possano comportare un ritardo nellavvio del lavori, abbiamo
ridotto prudenzialmente ridotto del 15% (dal 100% all85%) il rapporto tra backlog e
fatturato (vedi Fig. 6).

Fig. 8 Rapporto tra backlog allinzio dellanno e fatturato (dati in mln )

2000

140%

1800
120%
1600
100%

1400
1200

80%

1000
60%

800
600

40%

400
20%
200
0

0%
1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Backlog (Beginning of year)

2004

2005

2006

2007

2008F

Revenues (End of Year)

2009F

2010F

Ratio

Fonte: Permasteelisa e stime Abaxbank

Per quanto riguarda i costi, lavorando su commessa il rischio relativo al prezzo delle
materie prime molto limitato. Normalmente il contratto contiene alcune clausole che
tendono a salvaguardare il valore delle redditivit. Queste sono:

la negoziazione direttamente con il cliente di clausole che prevedono la

variabilit in corso dopera del prezzo della materia prima, rendendo quindi
questultima variabile;

La negoziazione con il fornitore di un prezzo fisso di fornitura;

la copertura del fabbisogno sul LME.

Motivo questo per il quale la comparazione dei valori dei costi relativi alle materie
prime, ma anche dei servizi tra un periodo ed un altro spesso poco significativa in
quanto il risultato ponderato della diversa composizione dei costi delle singole
commesse eseguite nel periodo.
Lincidenza percentuale di tale voce sul totale dei ricavi operativi diminuita nel 2007
al 38.3% (dal 41.2%) grazie sia ad unattenta e selezionata gestione dei fornitori sia ad
uno stretto controllo dei costi complessivi di struttura. Sostanzialmente stabile invece
il costo dei servizi (36.5% del fatturato). Limporto include compensi corrisposti ai
sindaci per 0.165 mln (0,19 mln nel FY06).
13

Permasteelisa

Per il triennio 2008-10F, stimiamo la continuazione dellaumento medio per

commessa (20% lanno) ed un pari aumento del pre-backlog. In altre parole, siamo
convinti che gli sforzi di Permasteelisa saranno sempre pi indirizzati verso uno
sviluppo congiunto del progetto (insieme al committente). Mediamente, quindi, non ci
aspettiamo che la composizione qualitativa del backlog cambi significativamente nel
triennio rispetto a quella di inizio 2008.
In termini di costi, ci significa prevedere una leggera flessione del costo delle materie
prime e di struttura di circa 0.7 punti percentuali ed una stabilit nel costo per i servizi.
Capitolo a parte rappresenta il costo del lavoro, la cui incidenza sul fatturato stata del
19.7% nel 2007 (18.1% nel 2006). Laumento stato determinato da diversi fattori: lo
sviluppo del volume daffari del Gruppo che aumentato di poco pi del 4%; i costi
per luscita di alcuni manager delle funzioni corporate; la trasformazione di alcuni
rapporti di collaborazione in contratti di lavoro subordinato; lincremento dei
compensi percepiti dagli amministratori.
Stimiamo una stabilit ne 2008F ed una graduale flessione a cominciare dal 2009F per
effetto soprattutto della graduale entrata a regime dei nuovi programmi di software,
che consentono una risparmio di tempi di progettazione e realizzazione importanti.

Fig. 9 Il conto economico in percentuale

Dati in %
Fatturato
Costo delle materie prime e di struttura

2006

2007

2008F

2009F

2010F

100%

100%

100%

100%

100%

-41,2% -38,3% -37,2% -37,2% -37,2%

Servizi

-36,5% -36,5% -36,3% -36,3% -36,3%

Salari e stipendi

-18,1% -19,7% -19,7% -19,3% -18,9%

Totale costi

-95,8% -94,5% -93,2% -92,8% -92,4%

EBITDA

4,2%

5,5%

6,8%

7,2%

7,6%
-1,0%

Ammortamenti

-1,1%

-1,1%

-0,9%

-0,9%

Svalutazioni

-0,1%

-0,2%

0,0%

0,0%

0,0%

perdite su crediti

-1,1%

-1,2%

-0,8%

-0,8%

-0,8%

Accantonamenti

-0,3%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

1,6%

3,1%

5,0%

5,4%

5,7%

EBIT

Fonte: Permasteelisa e stime Abaxbank

Le politiche di hedging
Assolutamente importante per un gruppo internazionale come Permasteelisa, che opera
con materie prime spesso molto volatili ed 23 valute diverse, lutilizzo di strumenti di
copertura.
Il gruppo utilizza strumenti finanziari derivati (generalmente contratti forward e swap)
esclusivamente per coprire la sua esposizione al rischio di cambio, al rischio di prezzo
ed al rischio interesse derivante dalle sue attivit operative e finanziarie.
Permasteelisa, non detiene n emette strumenti finanziari derivati per scopo di
trading. Tuttavia, gli strumenti finanziari derivati che non rispettano i criteri richiesti
per la contabilizzazione delle operazioni come operazioni di copertura sono
contabilizzati come strumenti di trading.
Gli strumenti finanziari derivati sono registrati inizialmente al costo. Successivamente,
gli strumenti finanziari sono valutati al fair value. Lutile o la perdita derivante

14

Permasteelisa

dallaggiustamento degli strumenti finanziari derivati al fair value viene spesato

conto economico nellesercizio di emersione.
Tuttavia, per i derivati che rispettano le condizioni richieste per la contabilizzazione
degli stessi come strumenti derivati di copertura, il riconoscimento di qualsiasi utile o
perdita dipende dalla natura della posta.
In particolare il gruppo utilizza strumenti finanziari derivati a copertura del rischio di
cambio sui flussi di cassa futuri relativi alle proprie commesse. Nel momento
dellacquisizione di una commessa i cui flussi futuri di cassa in entrata e/o in uscita
sono in valuta estera, il gruppo stipula specifici contratti forward o swap per coprire il
rischio di cambio esistente sugli stessi; si tratta pertanto di operazioni di copertura di
flussi di cassa di transazioni future altamente probabili poich generalmente la
commessa oggetto di copertura risulta ormai acquisita al momento della stipula del
contratto o dei contratti di copertura.
In considerazione dellorizzonte temporale delle commesse del gruppo, la stima della
tempistica dei flussi di cassa futuri risulta molto difficile e soggetta a variazioni che
possono essere anche significative. Motivo questo per il quale Permasteelisa prevede
che la copertura iniziale dei flussi di cassa futuri di una commessa venga effettuata
sulla base di una stima di massima della loro tempistica e che successivamente venga
puntualmente eseguito il roll-over del/i contratto/i di copertura se alla scadenza
dello/gli stesso/i non si realizza il corrispondente flusso di cassa relativo alla
commessa.
Gli utili e le perdite derivanti dal roll-over di tali strumenti finanziari derivati e dalla
valutazione degli stessi al fair value riconosciuta direttamente a patrimonio netto
in un apposita riserva per la parte ritenuta efficace.
Il Gruppo non misura lefficacia prospettica delle proprie coperture in quanto in
considerazione delle modalit previste per effettuare la copertura del rischio di cambio
sui flussi futuri relativi alle commesse, tale efficacia prospettica sempre entro i limiti
richiesto dallo Ias 39 (80%-125%). Eventuali inefficacie si possono verificare a
posteriori solo nel caso in cui le operazioni di roll-over o di chiusura anticipata di un
contratto di copertura non vengano effettuate correttamente.
La valutazione dellefficacia retrospettiva delle coperture effettuata pertanto dal
attraverso un controllo continuo volto allaccertamento che tali casistiche non
accadano. Se si prevede per esempio che la transazione coperta non abbia pi luogo, le
perdite o utili su cambi accumulate registrate a patrimonio netto sono riconosciute
immediatamente nel conto economico nelle componenti finanziarie dello stesso.
Permasteelisa utilizza strumenti finanziari derivati su valute anche per coprire
lesposizione al rischio di cambio di attivit o passivit monetarie gi registrate in
bilancio come i finanziamenti in valuta; in tal caso non viene applicato lhedge
accounting e qualsiasi utile o perdita sullo strumento di copertura riconosciuta
direttamente a conto economico.
Importanti ai fini della redditivit complessiva, sono anche le coperture del rischio di
prezzo su commodities derivante da attivit operative.
In particolare il gruppo utilizza strumenti finanziari derivati a copertura del rischio di
prezzo sui flussi di acquisto di alluminio per le proprie commesse. Al momento
dellacquisizione di una commessa i cui flussi futuri in uscita riguardano tra laltro
acquisti di alluminio, il gruppo stipula specifici contratti forward sullalluminio per
coprire il rischio di prezzo esistente su tale commodity. Si tratta pertanto di operazioni
di copertura di flussi di cassa di transazioni future altamente probabili poich
generalmente la commessa oggetto di copertura relativamente agli acquisti di
15

Permasteelisa

alluminio risulta ormai acquisita al momento della stipula del contratto o dei contratti
di copertura. In considerazione della variabilit del prezzo dellalluminio, lobiettivo
della copertura quello di bloccare il prezzo dello stesso fin dal momento stesso
dellacquisizione della commessa. Nel momento successivo in cui viene fissato
lordine di alluminio con il fornitore e quindi il relativo prezzo, il gruppo chiude
loperazione di acquisto a termine dellalluminio concludendo unoperazione di segno
opposto.
Nel caso in cui alla scadenza delloperazione lordine al fornitore non sia ancora stato
fissato, viene puntualmente eseguito il roll-over del/i contratto/i di copertura. Gli utili
e le perdite derivanti dalla regolazione delle operazioni alla scadenza, inclusi gli effetti
degli eventuali roll-over di tali strumenti finanziari derivati e dalla valutazione degli
stessi al fair value, sono riconosciuti direttamente a patrimonio netto in un apposita
riserva per la parte ritenuta efficace. Gli utili e perdite sono rimossi dal patrimonio
netto e riclassificati nel conto economico nello stesso periodo o periodi in cui la
transazione prevista influenza il conto economico (arrivo della merce).

16

Permasteelisa

La valutazione
La nostra valutazione stata condotta sulla base del modello DCF (vedi sotto gli
input) e sulla base dei multipli di alcune societ operanti nel settore costruzioni (le
italiane Granitifiandre e Impregilo, le spagnole Acs Actividad de Construction,
Fomento, Ferrovial e il gruppo francese Vinci). Il campione formato da societ che
operano nel settore costruzioni allargato, ovvero societ la cui attivit non
esattamene simile a quella di Permasteelisa. Difficile infatti trovare competitors
quotati, con multipli significativi per un confronto, dopo la pulizia del mercato operata
negli ultimi cinque anni.
Alcune di queste societ sono seguite anche da Abaxbank, che ha quindi elaborato
delle stime di conto economico e stato patrimoniale. Allo scopo di meglio cogliere la
valutazione media del mercato attraverso i multipli da questo espresso, abbiamo per
assunto le stime di consensus fornite da Bloomberg.

Il modello DCF
Abbiamo considerato le nostre stime puntuali fino al 2010F e in seguito proiettato un
CAGR 2011-13F del fatturato del 7%, con una sostanziale invarianza dellEBIT
margin al 6%.
Di seguito gli altri input:

Beta: abbiamo usato un beta neutro pari a 1x, per significare linternazionalit
della societ;

Premio per il rischio: abbiamo usato quello risultante da Bloomberg, pari al

7%;

Risk free: abbiamo assunto il rendimento del BTP a 10 anni (dati

Bloomberg), pari al 4.5%;

Costo del debito: abbiamo assunto il costo del debito sopportato dalla societ
a fine 2007 pari al 5.5% lordo, fino al 2010;

Terminal value: abbiamo assunto prudenzialmente la media del flussi dal

2011F al 2013F e non lultimo flusso e una stima del tasso di crescita del 2%,
quale recupero dellinflazione stimata (1.5%) e una crescita dello 0.5%.

Questi i dati di input:

Fig. 10 I principali dati di input /output

WACC (%)
Risk free rate (%)
Normalised terminal free cash flow (m)
Terminal cash flow growth rate (%)
Sum 2008 2013 PV (m)
Terminal value (m)
Net Debt (m - 2008F)
Minorities (m)
Total value (m)
No. of shares (mln)
Value per share ()
17

8,26
4,50
27,7
2,0%
173,1
274,3
-34,0
7,9
473,4
27,6
17,2

Permasteelisa

Con i dati di cui sopra il nostro modello ci ha fornito un valore di 17.2 per azione.

Fig. 11 Il modello
Cash Flow Estimates

2008

2009

2010

2011

2012

2013 Terminal value

Ebit
Taxation
NOPAT
Change in working capital
Depreciation and Amortisations
Capex

54,3
-22,3
32,0
4,0
10,2
-13,0

55,1
-22,6
32,5
3,5
11,2
-14,0

55,9
-22,9
33,0
6,7
13,7
-14,0

56,8
-23,3
33,5
8,0
14,3
-15,0

57,6
-23,6
34,0
8,0
15,1
-16,0

58,5
-24,0
34,5
8,0
15,8
-17,0

Cash flow to the firm

33,2

33,3

39,4

40,8

41,1

41,3

Discount factor
Present Value

0,92
30,7

0,85
28,4

0,79
31,0

0,73
29,7

0,67
27,6

441,7

0,62
0,6
25,7
274,3
Fonte: Stima Abaxbank

I multipli
Consci del fatto che non esistono societ quotate analoghe per tipologia di prodotto,
know how tecnologico e internazionalizzazione simili a Permasteelisa, abbiamo
formato un campione di societ appartenenti al settore costruzione in generale
ritenendo che la media dei multipli del campione sia una buona proxi anche per il
calcolo del valore di Permasteelisa.

Fig. 12 I multipli del campione (prezzi al 21/7/2008)

Societ

EBIT margin (%)

2008F
2009F

EV/EBITDA (x)
2008F
2009F

EV/EBIT (x)
2008F
2009F

Granitifiandre
Impregilo
Acs Activid. De C onstruc S.
Fomento SA
Grupo Ferrovial SA
Vinci

12,4
8,3
11,9
9,0
11,8
9,9

13,6
8,6
11,9
9,1
12,5
10,0

6,7
4,9
9,8
7,6
12,6
8,2

5,7
4,4
9,1
7,4
11,5
7,8

10,1
6,4
13,7
11,7
20,6
12,2

Permasteelisa

5,0

5,4

4,1

3,2

5,6

P/E (x)
2008F
2009F

8,2
5,7
12,6
11,3
18,5
11,7

14,8
10,0
8,4
9,6
21,4
11,0

11,3
9,3
8,4
9,2
15,1
10,2

4,2

10,2

8,9

Fonte: Bloomberg e stime Abaxbank

Come si nota, Permasteelisa ha un EBIT margin inferiore di oltre il 50% per il 200809F rispetto alla media del campione. A sconto (dello stesso ammontare) sono anche i
rapporti EV/EBITDA ed EV/EBIT per gli anni considerati.
Applicando ai valori stimati di Permasteelisa i multipli medi del campione di societ
selezionato, ne risulta un valore pari a 20 per azione. Valore al quale applichiamo
uno sconto del 30% per significare la minore redditivit di Permasteelisa misurata
dallEBIT margin rispetto alle societ del nostro campione.

18

Permasteelisa

Il nostro target price risulta dalla media tra lequity value risultante dal DCF (17.2) e
quella risultante dallapplicazione de multipli, sconto incluso (13.9).
Ne deriva un target price pari a 15.5 per azione. Siamo convinti che, nel momento in
cui la redditivit di Permasteelisa risulti pi elevata rispetto a quella attuale e quindi
pi vicina a quella del nostro campione di societ, gli investitori ridurranno lo sconto
richiesto.

19

Permasteelisa

Income Statement

2006

2007

2008F

2009F

2010F

1.084,6
-100,00%

1.131,8
4,36%

1.076,5
-4,89%

1.189,1
10,46%

1.313,0
10,42%

1.095,7
11,1
0,0

1.140,2
8,3
0,0

1.076,5
0,0
0,0

1.189,1
0,0
0,0

1.313,0
0,0
0,0

Raw Materials and Supplies Consumptions

Selling, Administrative and General
Personnel Expenses
Rent, Royalties, Fees
Distribution Costs
Overheads
A&P
Not Recurring Items
Other Expenses
EBITDA
EBITDA (YoY change)
EBITDA Margin

-451,5
-399,5
-198,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
45,8
-100,00%
4,23%

-437,1
-416,2
-224,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
62,7
36,87%
5,54%

-400,3
-391,0
-211,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
73,6
17,27%
6,84%

-442,2
-431,9
-229,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
86,0
16,82%
7,23%

-488,3
-476,9
-247,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
100,0
16,31%
7,61%

Goodwill Amortization
Trademark Amortization
Depreciation and Amortization
Provision and Write-off
EBIT
EBIT (YoY change)
EBIT Margin

0,0
0,0
-11,9
-16,7
17,2
-100,00%
1,59%

0,0
0,0
-12,0
-15,7
35,0
103,60%
3,09%

0,0
0,0
-10,2
-9,1
54,3
55,07%
5,04%

0,0
0,0
-11,2
-10,1
64,7
19,07%
5,44%

0,0
0,0
-13,7
-11,1
75,2
16,32%
5,73%

Net Financial Charges

Net Extraordinary Items
Other non Operating Items
Income Before Taxes
Taxes
Tax Rate
Income Before Minority Interest
Income Applicable to Minority Interest
Net Income
Net Income (YoY change)
Net Income Margin

-10,0
-0,2
0,0
0,0
-6,2
0,00%
0,8
-0,5
0,3
-100,00%
0,03%

-11,6
-0,3
0,0
0,0
-14,0
0,00%
9,1
-0,7
8,4
2450,00%
0,74%

-6,0
0,0
0,0
0,0
-14,5
0,00%
33,8
-0,8
33,1
292,84%
3,07%

-5,0
0,0
0,0
0,0
-20,9
0,00%
38,8
-0,8
38,0
14,87%
3,19%

-4,0
0,0
0,0
0,0
-24,9
0,00%
46,3
-0,8
45,4
19,64%
3,46%

Revenues
Revenues (YoY change)
Value of Production
Other Revenues and Operating Income
Gross Profit

Balance Sheet

2006

2007

2008F

2009F

2010F

Net Working Capital

Percentage of Sales

142,5
13,14%

86,1
7,60%

90,1
8,37%

93,6
7,87%

100,3
7,64%

Fixed Assets
Percentage of Sales

120,6
11,12%

115,9
10,24%

104,4
9,70%

101,0
8,49%

92,7
7,06%

-45,9
217,3

-42,8
159,1

-37,5
157,0

-43,6
151,0

-49,7
143,3

175,0
7,9
182,9

170,1
7,9
178,0

183,0
7,9
190,9

208,5
7,9
216,4

240,1
7,9
248,0

34,3

-18,9

-34,0

-65,5

-104,8

Personal Service and Tax Fund

Net Capital Employed
Cover by:
Shareholders Equity
Minority Interest
Total Shareholders Equity
Net Financial Position

20

Permasteelisa

Cash Flow

2006

2007

2008F

2009F

2010F

-57,5

-34,3

18,9

34,0

65,5

Gross Cash Flow

Change in Working Capital
Service and Tax Fund
Cash Flow from Operating Activities
Capital Expenditures
Sales of Fixed Assets
Investments
Other Financial
Cash Flow from Investing Activities

31,0
9,8
-6,2
34,6
-7,1
0,0
0,0
0,0
-7,1

48,9
56,5
-14,0
91,3
-12,1
0,0
-2,5
0,0
-14,6

67,6
-4,0
-14,5
49,1
-13,0
0,0
-10,0
0,0
-23,0

81,0
-3,5
-20,9
56,6
-14,0
0,0
0,0
0,0
-14,0

96,0
-6,7
-24,9
64,4
-14,0
0,0
0,0
0,0
-14,0

Free Cash Flow to Firm

27,4

76,8

26,1

42,6

50,4

Dividends
Cgh. in Equity
Other

-8,3
0,0
4,0

-8,3
0,0
-15,2

-11,0
0,0
0,0

-11,0
0,0
0,0

-11,0
0,0
0,0

23,2

53,2

15,0

31,5

39,3

-34,3

18,9

34,0

65,5

104,8

NFP at Beginning of Year

Cgh. In NFP
NFP at End of Year

Profitability & Financial Ratios

ROI
ROE
ROACE
EBITDA Margin
EBIT Margin
Net Income Margin
Net Debt to Equity (at Book Value)
EBITDA Interest Coverage
EBIT Interest Coverage
Dividend Payout
Tax Rate

Growth Rates

2006

2007

15,83%
0,38%
0,00%
4,23%
1,59%
0,03%
-0,39
4,60
1,73
2509,09%
0,00%

2006

2007

Sales
EBITDA
EBIT
Income Before Taxes
Net Income
Dividends

Per Share Date

EPS
Adj EPS
CFPS
BVPS
DPS

Valuation
Enterprise Value
EV/Sales
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Adj. P/E
P/BV
Dividend Yield

18,61%
4,88%
0,00%
5,54%
3,09%
0,74%
0,11
5,41
3,02
98,40%
0,00%

4,36%
36,87%
103,60%
-100,00%
2450,00%
0,00%

2006

2007

0,01
0,01
12,23
6,63
0,30

2006

0,30
0,30
20,40
6,45
0,30

2007

372,9
0,34
8,13
21,68
1.025,97
1.025,97
1,85
2,45%

319,6
0,33
5,94
10,65
40,23
40,23
1,90
2,45%

2008F
34,36%
18,72%
0,00%
6,84%
5,04%
3,07%
0,19
12,26
9,05
33,40%
0,00%

2008F
-4,89%
17,27%
55,07%
-100,00%
292,84%
33,33%

2008F
1,20
1,20
10,18
6,92
0,40

2008F
304,6
0,28
4,14
5,61
10,24
10,24
1,77
3,26%

2009F
41,99%
19,40%
0,00%
7,23%
5,44%
3,19%
0,33
17,19
12,93
29,07%
0,00%

2009F
10,46%
16,82%
19,07%
-100,00%
14,87%
0,00%

2009F
1,38
1,38
11,25
7,84
0,40

2009F
273,1
0,23
3,18
4,22
8,92
8,92
1,56
3,26%

2010F
51,11%
20,26%
0,00%
7,61%
5,73%
3,46%
0,47
24,99
18,80
24,30%
0,00%

2010F
10,42%
16,31%
16,32%
-100,00%
19,64%
0,00%

2010F
1,65
1,65
13,66
8,99
0,40

2010F
233,8
0,18
2,34
3,11
7,45
7,45
1,36
3,26%

Source: Company Data; Abaxbank Estimates
by NUMENOR 2007

21

Permasteelisa

nformazione ai Sensi Regolamento Consob No. 11971/1999

Analyst/s certification
Lanalista(i) che ha/hanno prodotto la seguente analisi certifica(no) che le opinioni espresse nel presente documento rispecchia(no) le proprie
opinioni e che nessuna ricompensa diretta e/o indiretta stata, ne verr, ricevuta dallanalista(i) a seguito delle suddette opinioni o correlata al
successo delle operazioni di investment banking.
LUfficio Studi di Abaxbank risulta composto dai seguenti analisti che hanno maturato una significativa esperienza presso Abaxbank e presso altri
intermediari: Chiara Locati, Elena Sottanella, Antonio Tognoli.
Gli analisti ed i loro familiari non svolgono ruoli di amministrazione, direzione o consulenza per lEmittente.
Disclaimer
La presente pubblicazione stata prodotta da Abaxbank, intermediario autorizzato in conformit a quanto previsto dallart 69 del Regolamento
Consob n. 11971/99 e successive modifiche e dalla delibera Consob n. 301971 del 26 Marzo 2003.
Nel passato Abaxbank ha pubblicato studi sulla societ oggetto della presente analisi.
Abaxbank non svolge (e non ha svolto) negli ultimi 12 mesi il ruolo di specialist su strumenti finanziari emessi dalla societ oggetto del seguente
report.
Abaxbank distribuisce il presente studio in lingua italiana ed in lingua inglese a partire dalla data indicata sul documento a circa 300 investitori
istituzionali qualificati a mezzo posta e/o supporto elettronico, ad investitori non qualificati tramite il sito web della Borsa Italiana e attraverso le
principali agenzie di stampa.
Salvo diversa indicazione, i prezzi degli strumenti finanziari evidenziati nel presente report sono i prezzi di riferimento del giorno precedente la
pubblicazione dello stesso.
Abaxbank continuer a dare copertura al titolo con continuit, secondo una cadenza temporale dipendente dalle circostanze ritenute rilevanti
(eventi societari, cambi di raccomandazione, ecc..), o funzionale al proprio ruolo di specialist. La tabella successiva illustra le raccomandazioni
emesse sul titolo nel corso degli ultimi 12 mesi:
Le informazioni e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute attendibili. Abaxbank dichiara, inoltre, di svolgere tutti i
ragionevoli sforzi per assicurare lesatezza delle fonti ritenute attendibili, ma della cui esattezza e completezza Abaxbank non accetta
responsabilit diretta e/o indiretta alcuna.
Le fonti usate con maggior frequenza sono le pubblicazioni periodiche della societ (bilancio di esercizio e bilancio consolidato, le relazioni
semestrali e trimestrali, i comunicati stampa e le presentazioni periodiche). Abaxbank si avvale, inoltre, di strumenti forniti da alcune societ di
servizio (Bloomberg, Reuters, JCF), dei quotidiani e della stampa in generale, sia nazionale che internazionale. E prassi comune di Abaxbank
sottoporre la bozza dellanalisi effettuata allUfficio Investor Relator della societ oggetto di analisi, esclusivamente al fine di verificare la
correttezza delle informazioni ivi contenute e non della valutazione.
Il presente documento fornito a solo scopo informativo e non costituisce pertanto proposta contrattuale, offerta e/o sollecitazione allacquisto e/o
alla vendita di strumenti finanziari o, in genere, allinvestimento n costituisce consulenza in materia di investimenti finanziari.
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documento, prestare o voler prestare servizi di investimento o accessori a favore degli emittenti degli strumenti finanziari oggetto del presente
documento. Abaxbank, i suoi gli amministratori, i dipendenti e/o collaboratori potrebbero avere posizioni lunghe o corte relativamente agli strumenti
finanziari oggetto del presente documento, effettuare operazioni di compravendita sugli stessi in qualsiasi momento, sia per conto proprio sia per
conto terzi.
I conflitti di interesse anche potenziali, ed i meccanismi organizzativi sono disponibili nella sezione Research della pagina web
www.abaxbank.com liberamente consultabile. Nella medesima pagina inoltre liberamente consultabile il Codice di comportamento per il corretto
svolgimento dellattivit di Analisi Finanziaria.

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Permasteelisa

Rating System
Il rating BUY (Acquistare), HOLD (Tenere) e SELL (Ridurre) basato sul rendimento totale atteso (RTA - performance assoluta nei 1 mesi
successivi alla pubblicazione dellanalisi, incluso il dividendo ordinario pagato dalla societ), e il grado di richio associato al titolo oggetto
dellanalisi. Il grado di rischio basato sulla liquidit e sulla volatilit del titolo e sul giudizio dellanalista espresso e contenuto nel report stesso. A
causa delle fluttuazioni giornaliere del prezzo dei titoli, il rendimento totale atteso pu temporaneamente cadere fuori dai range proposti.
Rendimento Totale Atteso RTA per le differenti categoria di rischio e di rating
Rating
BUY
HOLD
SELL
U.R.
N.R.

Low Risk
RTA >= 7.5%
-5% < RTA < 7.5%
RTA <= -5%

Medium Risk
RTA >= 10%
-5% < RTA < 10%
RTA <= -5%

High Risk
RTA >= 15%
0% < RTA < 15%
RTA <= 0%

Rating e/o target price Under Review

Stock Not Rated

Le metodologie preferite da Abaxbank per valutare le societ oggetto di analisi e il Rendimento Totale Atteso, sono quelle normalmente in uso,
quali la comparazione di multipli medi (P/E, EV/EBITDA, e altri) di titoli e/o settori simili, i classici metodi finanziari (DCF, DDM, EVA ecc). Per i titoli
finanziari (banche e assicurazioni), Abaxbank tende ad utilizzare metodologie basate sulla comparazione del ROE e il costo del capitale
(embedded value per le societ assicurative).
E vietata la riproduzione e/o la ridistribuzione, in tutto o in parte, direttamente o indirettamente, del presente documento, non espressamente
autorizzata.

Contatcts
Equity Research

Equity Sales

Antonio Tognoli
Tel. +39 02.77426 863
atognoli@abaxbank.com

Alberto Rabbia
+39 02.77426 292
arabbia@abaxbank.com

Elena Sottanella
Tel. +39 02.77426 254
esottanella@abaxbank.com

Filippo Maria Palmarini

+39 02.77426 625/624
fpalmarini@abaxbank.com

Chiara Locati
Tel. +39 02.77426 715
esottanella@abaxbank.com

Cristiana Brocchetti
+39 02.77426 580
cbrocchetti@abaxbank.com
Veronica Tribolati
+39 02.77426 824
vtribolati@abaxbank.com

C.so Monforte 34, 20122 Milano

Tel. 02/77426.1
Fax 02/77426.675

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