UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO

INSTITUTO DE ECONOMIA
TRABALHO DE CONCLUSO DE CURSO
MBA EM FINANAS E GESTO DE RISCO

APLICAO DO MODELO DE MARKOWITZ NA

SELEO DE CARTEIRAS EFICIENTES:
UMA ANLISE DA RELAO ENTRE RISCO E
RETORNO

CAROLINA GARCIA DA FONSECA

Matrcula n.: 110184857

ORIENTADOR: Prof. Marco Antnio C. Oliveira

SETEMBRO 2011

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO

INSTITUTO DE ECONOMIA
TRABALHO DE CONCLUSO DE CURSO
MBA EM FINANAS E GESTO DE RISCO

APLICAO DO MODELO DE MARKOWITZ NA

SELEO DE CARTEIRAS EFICIENTES:
UMA ANLISE DA RELAO ENTRE RISCO E
RETORNO

__________________________________
CAROLINA GARCIA DA FONSECA
Matrcula n.: 110184857

ORIENTADOR: Prof. Marco Antnio C. Oliveira

SETEMBRO 2011

As opinies expressas neste trabalho so de exclusiva responsabilidade do autor

3

AGRADECIMENTOS

Agradeo aos membros do Corpo Docente do MBA em Finanas e Gesto de Risco

pelo ensino de qualidade e por todo o aprendizado proporcionado durante o curso;
Agradeo ao professor Marco Oliveira, por sua disponibilidade na orientao para a
elaborao deste trabalho de concluso de curso;
minha famlia que, mesmo distante, sempre me incentivou nesta jornada.

RESUMO

De uma forma geral, o objetivo dos investidores a maximizao do retorno dos

seus ativos. No entanto, altas rentabilidades esto associadas a diferentes tipos de risco
que podem levar a perdas ou obteno de retorno bem menor do que o esperado.
Observando isto, Markowitz desenvolveu em 1952 um artigo que viria a se
tornar a base da Moderna Teoria de Carteiras. Sua principal contribuio foi a
introduo do conceito de diversificao do portflio como uma forma de diminuir o
risco da carteira.
O cerne do presente trabalho analisar o trade-off existente entre risco e retorno
e verificar, no mbito desta relao, a eficincia de carteiras formadas com base na
Teoria desenvolvida por Markowitz.

NDICE
INTRODUO ............................................................................................................ 8
CAPTULO I REVISO BIBLIOGRFICA ......................................................... 10
I.1 CONCEITOS ESTATSTICOS APLICADOS GESTO DE CARTEIRAS . 10
I.1.1 Valor esperado ............................................................................................. 10
I.1.2 Varincia e desvio-padro............................................................................ 10
I.1.3 Covarincia e Correlao ............................................................................ 11
I.2 CONCEITOS TERICOS APLICADOS GESTO DE CARTEIRAS........ 13
I.2.1 Carteiras de investimentos............................................................................ 13
I.2.2 Retorno esperado de Carteiras de investimentos........................................... 13
I.2.3 Risco (desvio-padro) de Carteiras de investimentos .................................... 14
I.3 CONCEITOS DE RISCO ................................................................................ 15
I.3.1 Tipos de Risco .............................................................................................. 15
CAPTULO I I O MODELO DE MARKOWITZ E A TEORIA DE SELEO DE
CARTEIRAS .............................................................................................................. 18
II.1 O MODELO DE MARKOWITZ .................................................................... 18
II.2 A FRONTEIRA EFICIENTE ......................................................................... 20
CAPTULO III METODOLOGIA UTILIZADA NA APLICAO DO MODELO
DE MARKOWITZ NA SELEO DE CARTEIRAS EFICIENTES.......................... 24
III.1 METODOLOGIA ......................................................................................... 24
CAPTULO IV TRABALHO EMPRICO: FORMAO DAS CARTEIRAS
SUGERIDAS PELO MODELO DE MARKOWITZ ................................................... 30
IV.1 ANLISE DE DADOS ................................................................................ 30
IV.2 RESULTADOS ............................................................................................ 32
CONCLUSO ............................................................................................................ 36
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ......................................................................... 38

NDICE DE FIGURAS, GRFICOS, QUADROS E TABELAS

Figura 2.1 - Fronteira eficiente .................................................................................... 21

Figura 2.2 - Retorno esperado e risco para uma carteira com duas aes ..................... 22
Figura 3.1 - Utilizao do MS Excel: Covarincia ....................................................... 26
Figura 3.2 - Utilizao do MS Excel: Solver ............................................................... 27

Grfico 4.1 - Retornos histricos das aes de janeiro a dezembro de 2009 ................. 31

Quadro 4.1 - Retornos histricos das aes de janeiro a dezembro de 2009 ................. 30
Quadro 4.2 - Composio da carteira otimizada em janeiro de 2010 ............................ 33

Tabela 3.1 Aes consideradas ................................................................................. 24

Tabela 3.2 - Rentabilidade das aes ........................................................................... 25
Tabela 3.3 - Variveis utilizadas para a otimizao da carteira .................................... 26
Tabela 3.4 Matriz de pesos das aes ....................................................................... 28
Tabela 3.5 - Matriz de pesos das aes aps a resoluo do Solver .............................. 29
Tabela 4.1 - Matriz de covarincia das aes ............................................................... 31
Tabela 4.2 - ndices antes da otimizao da carteira para janeiro de 2010 .................... 32
Tabela 4.3 - ndices depois da otimizao da carteira para janeiro de 2010 .................. 32
Tabela 4.4 - Comparao dos ndices: carteira diversificada x aes da Localiza ......... 33
Tabela 4.5 - Composio da carteira e sua rentabilidade real em 2010. ........................ 34
Tabela 4.6 - Comparao das rentabilidades e ndices entre uma carteira diversificada
pelo Modelo de Markowitz, carteira com alocao uniforme entre as aes, ndice
Ibovespa e taxa da poupana ....................................................................................... 35

INTRODUO

Devido ao aumento da interdependncia dos mercados, os agentes econmicos

ficam cada vez mais expostos aos inmeros fatores de risco existentes. Estes potenciais
riscos devem ser pelo menos considerados no processo de tomada de deciso j que no
possvel ter alguma certeza em relao ao comportamento futuro do cenrio
econmico.
Neste contexto, cresce a importncia e necessidade de uma eficiente gesto de
riscos dos investimentos - sejam eles de qualquer natureza a fim de se minimizar os
possveis efeitos de exposio ao risco sobre os resultados esperados.
Pode-se afirmar que, no geral, um investidor sempre busca o maior retorno
possvel de seu investimento, dentro de nveis de risco aceitveis. Considerando a
correlao positiva que existe entre as variveis risco e retorno - ou seja, quando um
aumenta, o outro tambm aumenta - quanto maior for o retorno, maior ser o risco
incorrido e vice-versa.
Sendo assim, um portflio eficiente dever conter uma combinao de ativos
que tenha o mximo retorno para um certo nvel de risco, ou o mnimo risco para um
certo retorno. A diversificao, introduzida por Markowitz (1952) no processo de
alocao dos recursos importante para que o risco dos investimentos seja diludo de
forma consistente.
O objetivo principal na administrao de carteiras alocar os ativos financeiros
de modo a formar portflios eficientes ponderando as duas variveis; risco e retorno.
Com base nos conceitos de seleo de carteira propostos por Markowitz, no
presente trabalho ser desenvolvido o processo de otimizao de carteiras de
investimentos atravs da utilizao de planilhas no software MS Excel.

O primeiro captulo consiste na base terica deste trabalho e tem por objetivo
apresentar conceitos bsicos para se entender o Modelo de Markowitz. O segundo
captulo traz uma breve apresentao, tambm terica, da Teoria de Markowitz. No
terceiro captulo apresentada a metodologia utilizada na aplicao prtica do Modelo
para se encontrar a carteira de investimentos considerada eficiente no mbito da relao
risco e retorno. No captulo quatro so analisados os dados e resultados do trabalho
emprico. Por fim, conclui-se o trabalho.

CAPTULO I REVISO BIBLIOGRFICA

O captulo de reviso bibliogrfica apresenta referenciais importantes para se

entender o Modelo de Markowitz, desenvolvido no presente trabalho. A reviso est
dividida em trs partes: conceitos estatsticos aplicados gesto de carteiras, conceitos
tericos aplicados a gesto de carteiras e conceitos de risco.
I. 1 CONCEITOS ESTATSTICOS APLICADOS GESTO DE CARTEIRAS
I. 1.1 Valor esperado
Essa medida representa uma mdia dos vrios resultados esperados ponderada
pela probabilidade atribuda a cada um destes valores, sendo seu clculo processado
pela

multiplicao

das

diversas

estimativas

pelas

respectivas

porcentagens

(probabilidades de ocorrncia) associadas. (ASSAF NETO, 2008).

Matematicamente expresso da seguinte forma:

Onde:
E(x): Retorno (valor) esperado;
xi: Valor de cada resultado considerado;
pi: Probabilidade de ocorrncia de cada resultado.

I. 1.2 Varincia e desvio-padro

As medidas de disperso indicam como os valores de um conjunto distribuem-se
(dispersam) em relao a seu ponto central (mdia). (ASSAF NETO, 2008).
Varincia e Desvio-padro so dois exemplos de medidas de disperso.

10

A varincia expressa o distanciamento dos valores observados em relao

mdia aritmtica da amostra estudada. Quanto maior a varincia, mais dispersos esto
os dados.
Considerando que = E(X), a varincia representada por:
2 = var (X) = E ((X )2 )
Ou seja, o valor esperado do quadrado do desvio de X em relao sua prpria
mdia.
O desvio padro () a raiz quadrada da varincia. dado por:

I. 1.3 Covarincia e Correlao

Covarincia e Correlao so medidas que relacionam duas variveis.

A covarincia tem por objetivo identificar de que forma certos valores se interrelacionam. basicamente uma medida que avalia como as variveis X e Y
movimentam-se ao mesmo tempo em relao a seus valores mdios (covariam). Ou
ainda, mostra a simetria existente entre X e Y. (ASSAF NETO, 2008)
A covarincia de X e Y pode ser verificada pela frmula abaixo:

Quando dois ativos so diretamente relacionados, a covarincia existente entre

eles dita positiva (COV > 0). Isto significa que se comportam da mesma forma. Por
exemplo, se o ativo X se valoriza, o ativo Y tambm segue esta tendncia de
valorizao.
Diz-se que a covarincia nula (COV = 0) quando no h nenhuma relao
entre os ativos.
11

A covarincia negativa (COV < 0) verificada quando a associao entre os

ativos ocorre de maneira inversa. Por exemplo, se o ativo X se desvaloriza, o ativo Y ir
se valorizar. Sendo assim, na composio de uma carteira de aes, ativos com
covarincia negativa tendem a reduzir o risco da carteira.
O conceito de correlao visa explicar o grau de relacionamento verificado no
comportamento de duas ou mais variveis. (ASSAF NETO, 2008).
A correlao entre duas variveis mostra a maneira como elas se movimentam
simultaneamente e pode ser medida atravs do coeficiente de correlao, que varia de
menos um a mais um (-1 < CORR x, y < +1). expressa atravs da covarincia das
variveis e seus respectivos desvios-padres, como pode ser visto na frmula abaixo.

Se as variveis apresentam comportamentos independentes, ou seja, no se

relacionam entre si, so no correlacionadas e o coeficiente de correlao igual a zero
(CORRx, y = 0).
Quando o coeficiente de correlao igual a um (CORRx,y = +1), as variveis
so perfeitamente correlacionadas.

Ou seja, o comportamento de X diretamente

proporcional ao de Y. Se X aumenta, Y segue a mesma tendncia de aumento, e viceversa. Se o coeficiente de correlao estiver entre zero e um (0 < CORRx,y <1), diz-se
que as variveis so positivamente correlacionadas e a variao delas ocorre no mesmo
sentido mas no na mesma proporo.
A situao contrria ocorre ao se verificar que o coeficiente de correlao igual
a menos um (CORRx,y = -1). Neste caso, X se movimenta de uma forma inversamente
proporcional a Y. Ao mesmo tempo em que Y apresentar uma queda, X far o
movimento inverso, de aumento. Quando o coeficiente de correlao est entre zero e
menos um (-1 <CORRx,y <0), as variveis so negativamente correlacionadas e sua
variao se d de forma contrria, mas no perfeitamente negativa.

12

I. 2 CONCEITOS TERICOS APLICADOS GESTO DE CARTEIRAS

I. 2.1 Carteiras de investimentos
Uma carteira de investimentos um grupo de ativos1 pertencente a um
investidor. A escolha de investimento atravs de uma carteira ao invs de um ativo
individual se d principalmente pela possibilidade de diversificao dos ativos e
conseqentemente, diminuio do risco (desvio-padro).
Como a carteira formada por mais de um ativo, podem ser encontradas
inmeras composies de carteiras; cada uma com um certo retorno esperado e nvel de
risco diferente uma das outras.
Uma carteira otimizada aquela cuja alocao percentual dos ativos disponveis
apresente o menor risco e maior retorno possveis.
I. 2.2 Retorno esperado de Carteiras de investimentos
O retorno esperado de uma carteira quanto se espera obter de retorno com este
investimento.
A taxa de retorno esperada da carteira encontrada atravs do somatrio da
multiplicao dos valores esperados das taxas de retorno de cada componente pela sua
respectiva participao na composio da carteira.
Considerando que i o ativo da carteira, wi o peso do ativo e E (ri) seu retorno
esperado, o retorno esperado da carteira representado pela seguinte frmula:

1 Estes ativos podem ser aes, fundos, ttulos pblicos, debntures, aplicaes imobilirias, entre outros.

13

I. 2.3 Risco (desvio-padro) de Carteiras de investimentos

As tomadas de deciso em relao a investimentos so tomadas em um ambiente
de incerteza em relao ao futuro j que os agentes no tm como prever o resultado das
operaes do mercado financeiro. Sendo assim, de extrema importncia que a varivel
incerteza seja considerada nestes processos de tomada de deciso.
Segundo Assaf Neto (2008), sempre que existir uma associao entre incerteza e
verificao de determinado evento que possa ser mensurada atravs de uma distribuio
probabilstica dos diversos resultados previstos, diz-se que a deciso est sendo tomada
sob uma situao de risco. Sob este contexto, pode-se dizer que o risco uma medida de
incerteza de uma deciso mediante o conhecimento das probabilidades associadas
ocorrncia de determinados resultados ou valores.
O risco pode ser quantificado atravs do uso do desvio padro (), que
representa a divergncia dos resultados em funo do retorno esperado.
Atravs da combinao de trs fatores (o desvio-padro de cada ativo que
compe a carteira, o peso de cada componente e as correlaes entre eles) pode-se
encontrar o risco de uma carteira de ativos. Quanto menor a correlao entre eles, menor
o risco total da carteira. O desvio-padro da carteira com um nmero n de ativos
dado pela frmula abaixo (ASSAF NETO, 2008):

O retorno e o risco esperados tendem a apresentar uma correlao positiva, ou

seja, quanto maior o risco, maior o retorno. Desta forma, um agente racional, na escolha
de alternativas de investimento, sempre escolher aquela que, para um mesmo retorno,
apresente o menor desvio padro.

14

I. 3 CONCEITOS DE RISCO
O risco pode ser conceituado da seguinte maneira, de acordo com Assaf Neto
(2008):
A idia de risco, de forma mais especfica, est diretamente associada s
probabilidades de ocorrncia de determinados resultados em relao a um valor mdio
esperado. um conceito voltado para o futuro, revelando uma possibilidade de perda.
(p. 207)

O risco total de um ativo composto pelo seu risco de sistemtico (ou risco de
mercado) e no sistemtico (tambm chamado de especfico). Os riscos sistemticos se
difundem por toda a economia e por isso afetam o mercado como um todo. J os riscos
no sistemticos so especficos a determinado ativo isolado ou a pequeno grupo de
ativos.
I. 3.1 Tipos de Risco
Considerando que o risco uma probabilidade e que no pode ser totalmente
eliminado, pelo menos desejvel que seja minimizado. Neste contexto, de extrema
importncia que exista uma eficiente gesto de risco nas empresas e instituies
financeiras a fim de que se atinjam os objetivos estabelecidos.
De acordo com Assaf Neto (2008), os principais riscos financeiros podem ser
classificados da seguinte maneira:
(a) Risco de variao das taxas de juros: ocorre quando a empresa possui ativo
(aplicaes) e passivo (captaes) com prazos diferentes; ou seja, esto
descasados. Neste caso, a perda financeira se daria em um cenrio em que o
passivo vence sem que se tenha recebido o capital aplicado (ativo), sendo
ento necessrio tomar uma nova dvida para pagar a que est vencendo a
uma taxa maior que a remunerao do ativo corrente.
(b) Risco de crdito: est relacionado possibilidade de perda quando o tomador
do emprstimo torna-se inadimplente. Ou seja, as perdas representam os

15

recursos que no mais sero recebidos. Este ainda pode ser dividido em
subgrupos:
(b.1) Risco soberano: envolve aspectos polticos, econmicos e regulatrios do
pas no qual se situa o devedor.
(b.2) Risco poltico: diz respeito possibilidade de que o governo do pas em
questo tome medidas que possam afetar os investimentos realizados; como
desapropriao ou nacionalizao de ativos, calotes em contratos de
fornecimento de produtos ou servios, golpe de Estado, terrorismo ou at mesmo
uma guerra civil.
(b.3) Risco da falta de pagamento: ocorre quando uma das partes do contrato no
honra seus compromissos.
(c) Risco de Mercado: est relacionado a possveis perdas que podem vir a
ocorrer graas ao comportamento inesperado das taxas de juros, de cambio,
ndices de inflao, preo das commodities. Ou seja, este tipo de risco vai
depender das mudanas nos preos dos ativos diante das condies de
mercado.
(d) Risco operacional: representa a possibilidade de ocorrncia de perda
decorrente de erros humanos, falhas gerenciais ou nos sistemas de
informao e computadores, deficincia dos processos internos, fraudes, etc.
(e) Risco de cmbio: causado pelo descasamento da posio do ativo e passivo
indexado a moedas estrangeiras.
(f) Risco de liquidez: est diretamente relacionado com a facilidade de resgatar
ou transferir um ativo. Ou ainda, a disponibilidade de caixa diante de uma
demanda do titular do passivo.

16

(g) Risco legal: est vinculado a possveis perdas quando um contrato no pode
ser executado por no ser legalmente amparado ou pela falta de padronizao
jurdica nas negociaes internacionais, por exemplo.
Existem ainda outros tipos de risco alm dos descritos acima que esto presentes
nas intermediaes financeiras.

17

CAPTULO I I O MODELO DE MARKOWITZ E A TEORIA DE SELEO

DE CARTEIRAS

Neste segundo captulo ser apresentado, de uma forma geral, o Modelo de

Markowitz, que deu origem Teoria Moderna de Seleo de Carteiras.
II. 1 O MODELO DE MARKOWITZ
A Teoria Moderna de Seleo de Carteiras explica como investidores racionais
iro usar o princpio da diversificao do seu investimento no processo de otimizao
das suas carteiras e como um ativo arriscado deve ser precificado.
A base desta teoria foi o artigo Portfolio Selection, publicado em 1952 por
Harry Markowitz.
A idia predominante na poca em que foi publicado este artigo era que se devia
investir naqueles ativos que apresentavam os maiores retornos. Porm, Markowitz
observou que, ao se concentrar o capital em um nico ativo - o mais rentvel - ao
mesmo tempo em que se pode ganhar muito, pode-se perder tudo; ou seja, existe um
risco e este deve ser considerado no processo decisrio. Neste contexto, ele foi pioneiro
ao apresentar o conceito de risco como uma caracterstica fundamental de uma carteira
de investimento, e no apenas o retorno, como vinha sendo feito. Para ele, uma carteira
de aes que maximiza o retorno esperado e minimiza o riso incorrido deve ser a
carteira recomendada para um investidor.
Segundo Markowitz (1952):
Na tentativa de reduzir a varincia, investir em diversos ativos no o suficiente.
preciso evitar que o investimento seja feito em ativos com alta covarincia entre si.
Devemos diversificar entre indstrias, especialmente indstrias com diferentes
caractersticas econmicas, porque empresas de diferentes indstrias tem covarincias
menores que empresas da mesma indstria. (p.89)

Em seu estudo, Markowitz mostra que a forma de minimizar o risco total de uma
carteira atravs da diversificao dos ativos e da existncia de baixa correlao entre
estes ativos.

18

 importante ressaltar que Markowitz (1952) considerou alguns pressupostos em

seu modelo. So eles:
a) Os investidores aceitariam os valores de retornos de cada ativo, de acordo
com a distribuio de probabilidade de seus retornos;
b) Os investidores avaliariam as carteiras apenas com base no retorno esperado e
no desvio padro dos retornos sobre o horizonte de tempo de um perodo;
c) No so considerados custos de transao e impostos;
d) Para certa taxa de retorno, os investidores tenderiam a minimizar o risco do
investimento;
d) Para um dado nvel de risco, os investidores tenderiam a maximizar o retorno
do investimento;
e) Existe uma taxa livre de risco na qual os investidores podem aplicar ou captar
recursos;
f) Os ativos seriam infinitamente divisveis, podendo assim comprar qualquer
valor de aes, e no somente mltiplos do valor mnimo negociado.
O mtodo desenvolvido por Markowitz um modelo matemtico que faz
infinitas combinaes de aes de uma carteira e os percentuais que devem ser
investidos em cada uma delas para que se obtenha o melhor resultado possvel.
Vale ressaltar que no existe um nico melhor resultado possvel de
combinao de ativos j que os perfis dos investidores podem ser completamente
diferentes em relao a preferncias de risco e retorno assumidos. A carteira tima
aquela que para a taxa de risco aceitvel pelo investidor apresentar o maior retorno
possvel ou ainda, aquela que para um dado retorno minimize o risco.

19

As equaes seguintes representam o modelo bsico de Markowitz:

Onde:
E: Retorno esperado da carteira;
V: Varincia da carteira;
Xi: Participao de cada ativo;
i: Retorno esperado de cada ativo;
ij: Covarincia entre o par de ativos se (i) diferente (j) e varincia se (i) igual a

(j).

Uma das principais contribuies do estudo de Markowitz que amplamente

utilizado at os dias de hoje - foi a introduo do conceito de diversificao dos ativos
como forma de diluir risco. Ele provou que no se deve carregar todos os ovos na
mesma cesta.

II. 2 A FRONTEIRA EFICIENTE

Segundo Markowitz (1959), o objetivo da anlise de portflios encontrar as
carteiras que melhor se adquam aos objetivos do investidor.

20

Um investidor racional tem como objetivo a maximizao do retorno no seu

investimento combinado ao menor risco que se possa obter para atingi-lo. Ou seja, para
um dado nvel fixo de risco, os investidores buscariam o retorno mximo. Inmeras
carteiras podem ser formadas atravs da diferente alocao dos ativos. A linha das
carteiras que apresentam o mximo retorno para um determinado nvel de risco foi
definida por Markowitz como fronteira eficiente.
De acordo com ASSAF NETO (2008), na fronteira eficiente " possvel
selecionar uma carteira que apresenta, para um determinado retorno, o menor risco
possvel".
Figura 2.1 Fronteira Eficiente

Fonte: ASSAF NETO, 2008, pgina 228.

A fronteira eficiente est indicada na figura 2.1 pelo segmento que liga os pontos
M e W. Ela se inicia no ponto M, onde est situada a carteira de risco mnimo, ou seja,
de todos os pontos entre M e W, em M est a carteira com o menor risco.
Considerando a relao risco e retorno, as carteiras sobre esses pontos so
consideradas as mais eficientes. J os pontos indicados pelos nmeros 1 ao 7,
representam carteiras no-eficientes, pois para um mesmo nvel de risco do ponto 7, por
exemplo, possvel se obter um retorno maior atravs da carteira situada na fronteira

21

eficiente. Sendo assim, pode-se afirmar que carteiras situadas direita da fronteira
apresentam um risco desnecessrio para o retorno que proporcionam.
Na fronteira eficiente ilustrada abaixo (figura 2.2), fica mais fcil visualizar esta
relao de risco e retorno em funo da correlao.
Figura 2.2 Retorno esperado e risco para uma carteira com duas aes

Fonte: Gonalves Junior, Montevechi e Pamplona, 2002.

Quando a correlao entre os ativos 1, eles possuem uma relao direta entre
si e portanto reagem da mesma forma ao mercado; neste caso, no h diminuio do
risco. Isto porque quando um aumenta, o outro tambm aumenta e quando um cai, o
outro tambm; ou seja, possuem o mesmo comportamento. Neste caso, o risco muito
alto, pois ao mesmo tempo em que a carteira pode ter um retorno imenso caso todos os
ativos se valorizem, ela tambm pode apresentar um prejuzo muito grande caso os
ativos tenham um movimento de queda.

22

J quando os ativos possuem uma relao inversa entre si, os riscos so menores.
Quanto maior esta relao inversa, menor o risco, j que eles se comportam de forma
contrria. Ento, quando um ativo tem uma queda, o outro tem um aumento no
necessariamente na mesma proporo, isto vai depender do nvel de correlao. Desta
forma, a queda de um ativo acompanhada pelo aumento do outro e mesmo que no
seja totalmente compensada, pelo menos ser contrabalanceada, e isto diminui os
impactos da queda da carteira como um todo.
No caso da correlao perfeitamente negativa (-1), o risco pode ser reduzido
zero, mantendo um retorno esperado de 15%. Para um risco de 20%, os ativos com
correlao 1 do um retorno de 20% enquanto os ativos com correlao -1 apresentam
25% de retorno.
Desta forma, verifica-se que quanto menor a correlao entre os ativos que
compem uma carteira, menor o risco que ela pode apresentar.

23

CAPTULO III METODOLOGIA UTILIZADA NA APLICAO DO

MODELO DE MARKOWITZ NA SELEO DE CARTEIRAS EFICIENTES

Neste captulo apresentada a metodologia que foi usada na aplicao emprica

do Modelo de Markowitz para montar uma carteira eficiente no sentido da relao risco
e retorno. O desenvolvimento foi feito com base no artigo desenvolvido por Figueiredo
et al (2000).
III. 1 METODOLOGIA
Para a realizao da anlise foram coletados dados dos retornos mensais de 10
grandes empresas de diversos setores que compem o ndice BOVESPA (IBOVESPA)
referentes ao perodo de janeiro de 2009 a dezembro de 2010.
As dez aes analisadas, seus cdigos e respectivos setores esto relacionados na
tabela 3.1.
Tabela 3.1 - Aes consideradas
EMPRESA
NATURA COSMTICOS S.A.
PETROBRS
GERDAU S.A.
VALE S.A.
CIA SANEAMENTO BASICO EST SAO PAULO
BRASIL TELECOM S.A.
LOCALIZA RENT A CAR S.A.
NET SERVIOS DE COMUNICAO S.A.
USIMINAS
BRASKEM S.A.

CDIGOS DE
NEGOCIAO
NATU3
PETR4
GGBR4
Vale5
SBSB3
BRTO4
RENT3
NETC4
USIM5
BRKM5

Classificao Setorial:
Consumo no Cclico / Produtos de Uso Pessoal e de Limpeza / Produtos de Uso Pessoal
Petrleo. Gs e Biocombustveis / Petrleo. Gs e Biocombustveis / Explorao e/ou Refino
Materiais Bsicos / Siderurgia e Metalurgia / Siderurgia
Materiais Bsicos / Minerao / Minerais Metlicos
Utilidade Pblica / gua e Saneamento / gua e Saneamento
Telecomunicaes / Telefonia Fixa / Telefonia Fixa
Consumo Cclico / Diversos / Aluguel de carros
Consumo Cclico / Mdia / Televiso por Assinatura
Materiais Bsicos / Siderurgia e Metalurgia / Siderurgia
Materiais Bsicos / Qumicos / Petroqumicos

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados coletados no site da BMF.

Como em Figueiredo et al (2000), foi considerado um intervalo de tempo de 12

meses para a formao das 12 carteiras. A primeira carteira, para o ms de janeiro de
2010, foi construda com base nos dados dos retornos das 10 aes listadas na tabela 3.1
do perodo de janeiro de 2009 a dezembro de 2009. Para a segunda carteira, data de
fevereiro de 2010, foram excludos os dados de janeiro de 2009 e includos os de janeiro
de 2010. De forma anloga foram construdas as demais carteiras.
As rentabilidades reais das aes selecionadas esto representadas na tabela 3.2:

24

Tabela 3.2 - Rentabilidade das aes

Ms

Ano

NATU3

PETR4

GGBR4

Vale5

SBSB3

BRTO4

RENT3

NETC4

USIM5

BRKM5

Jan
Fev
Mar

2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010

0,05
0,09

0,10
0,05

0,00
-0,16

0,17
-0,04

-0,05
-0,09

-0,13
-0,02

0,17
-0,02

0,11
0,03

0,07
-0,10

0,03
-0,06

0,04
0,15
0,00
0,00
0,06

0,08
0,03
0,17
-0,06
-0,03

0,02
0,22
0,31
-0,01
0,07

0,00
0,14
0,07
-0,08
0,09

0,07
0,21
0,04
-0,10
0,08

0,10
0,05
0,03
-0,07
0,03

0,01
0,21
0,26
-0,02
0,25

0,13
0,05
0,11
-0,04
0,00

0,14
0,09
0,23
0,05
0,06

-0,11
0,28
0,16
0,00
0,16

0,11
0,05
-0,01
0,06
0,08

0,00
0,12
0,00
0,11
-0,06

0,01
0,08
0,11
0,07
0,04

0,02
0,11
0,08
0,07
0,00

0,11
-0,02
-0,02
-0,02
0,05

0,02
0,15
-0,04
0,13
-0,01

0,11
0,05
0,04
0,06
-0,01

0,04
0,04
0,07
0,10
-0,01

0,00
0,05
-0,02
0,11
-0,03

0,26
0,08
0,04
-0,02
0,22

-0,07
-0,02
0,08

-0,07
0,01
0,02

-0,14
0,04
0,09

0,00
0,05
0,11

-0,09
-0,03
0,05

-0,22
-0,05
-0,08

0,02
0,00
-0,05

-0,09
0,02
0,05

0,00
0,03
0,10

-0,06
-0,04
0,02

0,02
0,03
0,06
0,07
-0,01

-0,04
-0,19
-0,03
0,04
-0,06

-0,02
-0,12
-0,06
0,08
-0,02

-0,06
-0,08
-0,12
0,13
-0,03

0,05
0,05
0,07
-0,06
-0,05

-0,02
0,07
0,02
-0,04
-0,04

0,04
-0,02
0,10
0,16
0,01

-0,12
-0,10
-0,08
0,11
0,18

-0,01
-0,18
0,05
0,03
-0,11

-0,04
-0,14
0,16
0,05
0,17

0,08
0,07
-0,05
0,03

0,05
-0,05
-0,05
0,05

-0,08
-0,03
-0,03
0,06

0,12
0,03
0,01
0,01

0,13
0,01
0,00
0,17

0,00
0,13
-0,05
0,04

0,16
-0,01
0,00
-0,04

-0,01
0,04
0,00
-0,01

0,02
-0,53
-0,12
0,01

0,11
0,02
0,04
0,12

Abr
Mai
Jun
Jul
Ago
Set
Out
Nov
Dez
Jan
Fev
Mar
Abr
Mai
Jun
Jul
Ago
Set
Out
Nov
Dez

Fonte: Elaborao prpria a partir de clculos feitos com dados coletados no site da BMF.

As variveis utilizadas no estudo para se chegar melhor combinao de aes

que minimiza o risco da carteira para um dado retorno so as seguintes: os percentuais
de alocao de cada ativo na carteira, o retorno da carteira, o risco da carteira, o retorno
de cada ativo individual, suas varincias e covarincias.
Para se calcular a varincia da carteira e desvio padro necessrio montar as
matrizes de covarincia para cada intervalo de 12 meses. Isso foi feito utilizando o MS
Excel atravs da ferramenta: Anlise de Dados -> Covarincia, representado da figura
3.1.

25

Figura 3.1 Utilizao do MS Excel: Covarincia

Fonte: MS Excel

O intervalo de entrada a ser selecionado a matriz das rentabilidades das aes

no perodo analisado.
Com estes dados, atravs do recurso SOLVER disponvel no software Excel
pode-se determinar os pesos de cada ao na composio de uma carteira eficiente
mnimo risco e mximo retorno.
Na tabela 3.3 esto listadas as variveis utilizadas:
Tabela 3.3 Variveis utilizadas para a otimizao da carteira
Carteira

1)
2)
3)
4)
5)

Retorno Esperado
Varincia
Desvio Padro
Risk Free
IS

0,05
0,00
0,03
0,01
1,63

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados coletados no site da BMF.

Onde:
(1) Retorno esperado calculado multiplicando-se o peso alocado em cada ao
pela sua rentabilidade mdia nos 12 meses anteriores ao que se est
montando a carteira.

26

(2) Varincia calculada atravs da multiplicao de matrizes: matriz do peso

alocado em cada ao pela matriz de covarincia das rentabilidades das
aes.
(3) Desvio-padro (risco) a raiz quadrada da varincia.
(4) Risk Free representa o rendimento de um ativo considerado livre de risco.
No presente trabalho, foi usada a taxa da caderneta de poupana de cada ms
da anlise.
(5) IS o ndice de Sharpe, que mostra a relao risco-retorno. A frmula
matemtica deste ndice, fazendo referncia s variveis acima igual a:
((Retorno esperado Risk Free) / Desvio padro). Esta a varivel que vai
ser maximizada atravs da ferramenta SOLVER.
A utilizao do Solver est ilustrada na figura 3.2.
Figura 3.2 Utilizao do MS Excel: Solver

Fonte: MS Excel

27

A clula de destino selecionada a representada pelo ndice de Sharpe e as

clulas variveis; que so as clulas que so modificadas atravs da ferramenta, so os
pesos das aes.
O Solver aplicado sobre a matriz de pesos representada na tabela 3.4.
Tabela 3.4 Matriz de pesos das aes
Pesos
NATU3
PETR4
GGBR4
Vale5
SBSB3
BRTO4
RENT3
NETC4
USIM5
BRKM5

0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10

Fonte: Elaborao prpria

As restries submetidas na ferramenta foram:

(a) Participaes individuais dos ativos > = 0;
(b) Soma das participaes individuais = 1;
Aps a resoluo do Solver, a matriz de pesos modificada; como pode ser
verificado na tabela 3.5.

28

Tabela 3.5 Matriz de pesos das aes aps a resoluo do Solver

Pesos
NATU3
PETR4
GGBR4
Vale5
SBSB3
BRTO4
RENT3
NETC4
USIM5
BRKM5

0,49
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,02
0,35
0,09
0,05

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados coletados no site da BMF.

Esta matriz representa o resultado da otimizao de carteira pelo modelo de

Markowitz. Ou seja, com base nos dados histricos das aes, esta a alocao entre as
aes que maximiza a relao risco-retorno.

29

CAPTULO IV TRABALHO EMPRICO: ANLISE DAS CARTEIRAS

SUGERIDAS PELO MODELO DE MARKOWITZ

Neste captulo feita uma anlise dos dados das carteiras encontradas a partir da
aplicao do Modelo de Markowitz.

IV. 1 ANLISE DE DADOS

O modelo explicado anteriormente foi replicado doze vezes, compreendendo os
diferentes intervalos de tempo da anlise a fim de se encontrar para cada ms de 2010 a
matriz de pesos das aes que maximizasse a relao risco-retorno.
No quadro 4.1 tm-se os retornos mdios das aes selecionadas para o estudo
calculados atravs dos dados histricos destas aes no perodo de janeiro a dezembro
de 2009.
Quadro 4.1: Retornos histricos das aes de janeiro a dezembro de 2009
Empresa
Retorno mdio

NATU3
5,40%

Retornos histricos de janeiro a dezembro de 2009

PETR4
GGBR4
Vale5
SBSB3 BRTO4
RENT3
3,94%
5,55%
4,74%
1,78%
1,74%
8,47%

NETC4
4,93%

USIM5
5,11%

BRKM5
7,76%

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados coletados no site da BMF.

No grfico 4.1 esto ilustrados estes dados, onde fica mais visvel que a ao da
Localiza (RENT3) foi a que apresentou maior retorno mdio no ano.

30

Grfico 4.1: Retornos histricos das aes de janeiro a dezembro de 2009

9%
8%

NATU3

7%

PETR4
GGBR4

6%

Vale5

5%

SBSB3

4%

BRTO4
RENT3

3%

NETC4
2%

USIM5

1%

BRKM5

0%

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados coletados no site da BMF.

Olhando este grfico, o investidor poderia ser induzido ento a alocar todo o seu
capital nesta ao em janeiro de 2010. Porm, ao se fazer, isto, o fator risco no
considerado.
Para o clculo do risco, determina-se a Matriz de Covarincia das aes, como
pode ser visto na tabela 4.1.
Tabela 4.1 Matriz de covarincia das aes
jan/10

NATU3

PETR4

GGBR4

NATU3

0,001891
-0,000365
-0,000836
0,000437
0,002000
0,000744
0,000379
-0,000227
-0,000984
0,002148

-0,000365
0,004514
0,002159
0,002166
-0,000335
0,002078
0,001870
0,002608
0,002866
-0,002101

-0,000836
0,002159
0,011033
0,003755
0,004671
0,002359
0,006238
0,001490
0,006019
0,006060

PETR4
GGBR4
Vale5
SBSB3
BRTO4
RENT3
NETC4
USIM5
BRKM5

Matriz de Covarincias
Vale5
SBSB3
BRTO4

0,000437
0,002166
0,003755
0,004803
0,002081
0,000521
0,004354
0,001619
0,001964
0,002451

0,002000
-0,000335
0,004671
0,002081
0,006660
0,002316
0,003939
0,000596
0,001991
0,006164

0,000744
0,002078
0,002359
0,000521
0,002316
0,005932
0,000099
0,000933
0,002123
-0,000125

RENT3

NETC4

USIM5

BRKM5

0,000379
0,001870
0,006238
0,004354
0,003939
0,000099
0,008184
0,001265
0,004047
0,005407

-0,000227
0,002608
0,001490
0,001619
0,000596
0,000933
0,001265
0,002283
0,001946
-0,001601

-0,000984
0,002866
0,006019
0,001964
0,001991
0,002123
0,004047
0,001946
0,006062
0,000314

0,002148
-0,002101
0,006060
0,002451
0,006164
-0,000125
0,005407
-0,001601
0,000314
0,012545

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados coletados no site da BMF.

31

Atravs da Matriz de Covarincia das aes e dos pesos alocados em cada uma
delas, pode-se identificar a varincia de cada uma das aes. No estudo, foram
considerados pesos uniformes (10%) em cada ao.
A carteira formada a partir destes dados apresenta os ndices da tabela 4.2.
Tabela 4.2 ndices antes da otimizao da carteira para janeiro de 2010
Carteira

1)
2)
3)
4)
5)

Retorno Esperado
Varincia
Desvio Padro
Risk Free
IS

0,05
0,00
0,05
0,01
0,90

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados coletados no site da BMF.

Depois da utilizao da ferramenta SOLVER, para a otimizao da carteira,

encontra-se um resultado diferente, que pode ser verificado na tabela 4.3.
Tabela 4.3 ndices depois da otimizao da carteira para janeiro de 2010
Carteira

1)
2)
3)
4)
5)

Retorno Esperado
Varincia
Desvio Padro
Risk Free
IS

0,05
0,00
0,03
0,01
1,63

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados coletados no site da BMF.

Ou seja, para um mesmo retorno esperado (5%), com a alocao uniforme da

carteira o risco de 5% ao passo que a carteira otimizada pelo modelo de Markowitz
reduz o risco para 3%.
IV. 2 RESULTADOS
O resultado da aplicao do modelo de Markowitz para a otimizao da
composio da carteira para janeiro de 2010 pode ser visto no quadro 4.2:

32

Quadro 4.2: Composio da carteira otimizada em janeiro de 2010

jan/10

NATU3

PETR4

GGBR4

Vale5

SBSB3

BRTO4

RENT3

NETC4

USIM5

BRKM5

0,49

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,02

0,35

0,09

0,05

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados coletados no site da BMF.

Isto significa que em janeiro de 2010 49% do capital ser alocado na NATU3,
2% na RENT3, 35% na NETC4, 9% na USIM5 e 5% na BRKM5. Vale ressaltar que,
para se chegar a estes percentuais, os dados histricos das variveis inseridas no
SOLVER so referentes aos 12 meses anteriores ao ms que se est fazendo a alocao
dos recursos, neste caso, janeiro de 2010
Fazendo uma comparao, na tabela 4.4 esto calculados para o perodo de
janeiro de 2010 os ndices de Sharpe para a carteira diversificada pelo mtodo de
Markowitz e para a carteira composta somente pelas aes da Localiza (RENT3), que
foi a que apresentou o maior retorno mdio no ano de 2009. Pode-se ver claramente
atravs do IS que a carteira diversificada pelo mtodo de Markowitz mais eficiente na
relao risco-retorno.
Tabela 4.4 Comparao dos ndices: carteira diversificada x aes da Localiza.
1)
2)
3)
4)
5)

Retorno Esperado
Varincia
Desvio Padro
Risk Free
IS

Markowitz

RENT3

0,05
0,00
0,03
0,01
1,63

0,08
0,01
0,09
0,01
0,84

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados coletados no site da BMF.

A composio da carteira e sua respectiva rentabilidade mensal em 2010 atravs

da aplicao do Modelo de Markowitz est representada na tabela 4.5.

33

Tabela 4.5 Composio da carteira e sua rentabilidade real em 2010.

jan/10
fev/10
mar/10
abr/10
mai/10
jun/10
jul/10
ago/10
set/10
out/10
nov/10
dez/10

Composio da carteira
SBSB3 BRTO4 RENT3

NATU3

PETR4

GGBR4

Vale5

48,79%
57,16%
4,76%
0
29,45%
14,80%
58,79%
51,33%
48,22%
52,42%
70,87%
48,65%

0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

0
0
21,46%
32,98%
10,72%
0
8,12%
7,68%
3,44%
0
0
0

NATU3

PETR4

GGBR4

Vale5

SBSB3

BRTO4

-3,29%
-1,09%
0,38%
0
0,79%
0,80%
4,05%
-0,66%
3,52%
3,56%
-3,92%
1,67%

0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

0
0
2,33%
-2,07%
-0,88%
0
0,96%
-0,23%
0,38%
0
0
0

0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

NETC4

USIM5

BRKM5

34,96%
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

8,78%
18,82%
54,12%
40,62%
35,73%
51,18%
0
0
0
0
0
0

5,48%
0
19,66%
26,40%
11,46%
10,06%
0
0
3,03%
2,12%
0
12,82%

RENT3

NETC4

USIM5

BRKM5

0,04%
-0,05%
0
0
-0,26%
2,22%
4,94%
0,30%
6,77%
-0,48%
0,01%
-1,76%

-3,36%
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

-0,03%
0,64%
5,20%
-0,28%
-7,18%
2,41%
0
0
0
0
0
0

-0,33%
0
0,47%
-1,07%
-1,75%
1,50%
0
0
0,32%
0,03%
0
1,45%

1,99%
24,01%
0
0
12,63%
23,97%
33,10%
40,99%
45,31%
45,46%
29,13%
38,53%

Total
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%

Rentabilidade da carteira

jan/10
fev/10
mar/10
abr/10
mai/10
jun/10
jul/10
ago/10
set/10
out/10
nov/10
dez/10

Total
-6,97%
-0,50%
8,39%
-3,43%
-9,28%
6,92%
9,94%
-0,59%
10,99%
3,11%
-3,91%
1,36%

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados coletados no site da BMF com base no artigo de
Figueiredo et al (2000).

Analisando os nmeros acima, percebe-se que nem sempre a carteira teve uma
rentabilidade positiva. Porm, o ponto que as rentabilidades poderiam ser piores ainda
caso os recursos fossem alocados de outra forma.
Deve-se entender que, este o melhor resultado possvel considerando as aes
escolhidas e seus preos reais. Isto pode ser comprovado com os dados na tabela 4.6.

34

Tabela 4.6 Comparao das rentabilidades e ndices entre uma carteira

diversificada pelo Modelo de Markowitz, carteira com alocao uniforme entre as
aes, ndice Ibovespa e taxa da poupana.

jan/10
fev/10
mar/10
abr/10
mai/10
jun/10
jul/10
ago/10
set/10
ou t/10
no v/10
dez/10

Retorno mdio
Desvio-Padro
Retorno acumulado
Indice de Sharpe

Rentabilidades mensais
Markowitz Alocao 10% IBOVESPA
-6,9690%
-7,5997%
0,5178%
-0,4952%
0,1931%
-4,0783%
8,3903%
3,8579%
4,8350%
-3,4255%
-2,1634%
1,0069%
-9,2759%
-7,4885%
-10,7826%
6,9241%
1,3377%
1,2927%
9,9426%
5,2467%
0,8591%
-0,5873%
-0,1573%
3,9485%
10,9872%
5,3995%
1,6865%
3,1126%
-5,7083%
4,1235%
-3,9086%
-2,6887%
-0,2287%
1,3581%
4,1322%
-2,6586%
1,3378%
6,6755%
14,5140%
0,12

-0,4699%
4,7307%
-6,6737%
-0,22

0,0435%
4,2906%
-0,5296%
-0,12

Poupana
0,5000%
0,5000%
0,5796%
0,5000%
0,5513%
0,5592%
0,6157%
0,5914%
0,5706%
0,5474%
0,5338%
0,6413%
0,5575%
0,0456%
6,8992%
0,00

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados coletados no site da BMF com base no artigo de
Figueiredo et al (2000).

importante notar que o IS para a poupana zero pois no presente estudo o

ativo livre de risco utilizado foi a poupana.
Em 2010, tanto o retorno mdio, o acumulado e o IS da carteira otimizada pelo
mtodo de Markowitz foram maiores que os das outras trs carteiras: 1) formada pela
alocao uniforme entre as aes; 2) composta pelo ndice IBOVESPA 3) alocao na
caderneta poupana.
Isto confirma que, no perodo analisado no estudo, a otimizao atravs do
Modelo de Markowitz eficaz no sentido de minimizar o risco para um dado retorno
esperado.

35

CONCLUSO

Na anlise realizada foi testado o Modelo de Teoria das Carteiras concebido por
Markowitz com o objetivo central de verificar a eficincia do modelo no processo de
seleo de carteiras de investimentos timas sob o ponto de vista da relao risco e
retorno.
Primeiramente foram construdas duas carteiras: uma com uma distribuio
uniforme dos recursos disponveis, isto , alocao de 10% em cada umas das dez aes
utilizadas na anlise e outra tentando-se formar a carteira de fronteira eficiente, ou seja,
minimizando o risco e maximizando o retorno atravs de uma alocao que leva em
considerao a correlao existente entre os componentes da carteira. Com a utilizao
da ferramenta Solver no MS Excel conseguiu-se gerar a carteira de fronteira eficiente
conforme desejado.
Ao se comparar estas duas carteiras, verifica-se a obteno de resultados
melhores (maior retorno, menor risco, maior ndice de Sharpe) com a carteira de
fronteira eficiente.
Fazendo uma comparao desta carteira eficiente com a ao RENT3, que
apresentou o maior retorno mdio no ano de 2009, nota-se que tanto a rentabilidade
quanto o risco das aes da Localiza (RENT3) foram maiores que a da carteira tima. O
resultado encontrado do ndice de Sharpe, maior para a carteira tima, mostra que a
melhor combinao entre risco e retorno o da carteira tima. Ou seja, o retorno maior
da RENT3 no compensado pelo seu alto risco.
Ainda foi includa no trabalho uma carteira do mercado, representada pelo
IBOVESPA. Mais uma vez, o resultado foi favorvel carteira formada de acordo com
a teoria de Markowitz.
Os resultados encontrados demonstram o mrito do desempenho da carteira
gerada atravs do modelo Markowitz em comparao com as demais carteiras: do

36

mercado, representada pelo IBOVESPA, com uma carteira de alocao uniforme ou

ainda, uma nica ao (RENT3).
Com base no exposto anteriormente, conclui-se que para o perodo de tempo,
tipos de aes e premissas considerados no presente trabalho de concluso de curso,
corroborada a eficincia da aplicao do Modelo de Markowitz no processo de seleo
de carteiras timas de investimentos.
No entanto, deve-se ressaltar que se fossem utilizados outros ativos, diferentes
horizontes de tempo e pressupostos, os resultados poderiam ter sido completamente
diferentes.
Inmeros estudos podero ser desenvolvidos utilizando-se outros modelos de
anlise cujos resultados podem ser mais eficientes que o encontrado atravs do Modelo
de Markowitz, porm no foram objeto de anlise ou comparao no estudo em questo.

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REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

ALMEIDA, N.; SILVA, R.; RIBEIRO, K. Aplicao do Modelo de Markowitz na

Seleo de Carteiras Eficientes: Uma Anlise de Cenrios no Mercado de Capitais
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FIGUEIREDO, A. C. et al. A utilizao da teoria de carteiras de Markowitz e do
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Paulo: Resenha BM&F n 141, 2000.

FURLANI, E. P. Gesto do Risco de Mercado em Operaes com Derivativos no

Brasil. 2009. 41 f. Monografia (Engenharia de Produo) Universidade Federal de
Juiz de Fora, Juiz de Fora.
GONALVES JUNIOR, C.; MONTEVECHI, J. A. B.; PAMPLONA, E. O. Seleo de
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MARKOWITZ, H.Portfolio selection. Journal of finance, v.7, p.77-91. Mar 1952.
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Sites consultados:

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HISTRICO DOS INDICADORES ECONMICOS. Disponvel em:
<http://www.debit.com.br/consulta30.php?indice=poupanca>.

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