Valoracion Empresas01

VALORACION DE EMPRESAS
Eduardo Estay G. ID
UD3200BBA7836
Atlantic International University
5- 1
ndice de Temas
Introduccin.
Los motivos para valorar una empresa.
Los mtodos de valoracin de empresas.
La valoracin de una empresa que cotiza en la Bolsa de Valores
Los mtodos de mltiplos comparables
Valoracin de una empresa que no cotiza en la Bolsa
Desarrollo de un caso completo de valoracin con el mtodo
DCF.
La valoracin de una empresa en mercados emergentes.
La valoracin de la empresa por partes.
Valoracin de instituciones financieras.
Conclusiones.
Bibliografa.
5- 2
Introduccin
Existen muchos mtodos para valorar una empresa, comenzando por la informacin
entregada por la contabilidad, hasta llegar a complicados esquemas de valorar opciones de
crecimiento o abandono.
Para toda la gama existente de tcnicas de evaluacin financiera, existe un mtodo,
fundamentos y una razonabilidad en su aplicacin. Asimismo, podemos ver que en
diferentes situaciones, se han aplicado distintos mtodos.
El tema inicial es saber para qu valoramos una empresa. Y son muchas las respuestas a
esta pregunta: podemos valorar una empresa para venderla, o para comprarla, para
venderla o comprarla entera, o por partes. Incluso, a nivel familiar, si la empresa pasa a ser
un tem mas de una herencia, es necesario valorarla para repartir dicha herencia.
Lo importante es saber que el valor de una empresa ser uno de los temas que
intervendrn en un proceso de negociacin, y que el precio final fijado en la transaccin, no
necesariamente ser el valor que nosotros hemos determinado.
Al respecto, es importante lo que menciona el Dr. Rafael Termes del IESE en su libro
Inversin y Costo de Capital, en relacin al rol que cumple el valor determinado pa
u
na
ra

5- 3
Introduccin
empresa en el proceso de compra o venta de ella. Es por ello, que en las lminas 7 y 8 del
presente trabajo me he permitido citar su planteamiento sobre el rol del valor de la empresa
en la mente del vendedor y del comprador.
Mas all del tema puramente tcnico, el proceso posterior a una transaccin para la cual se
ha valorado una empresa, tiene efectos en la gente. A travs de procesos de compra,
fusiones y reestructuraciones, se produce reduccin de los puestos de trabajo, o cambios
con consecuencias a nivel del personal.
Este es un tema muy importante y que no debe estar ausente en la evaluacin de un
proceso de control corporativo. Sin embargo, en el presente trabajo solo se enfocar la
parte tcnica y metodolgica del proceso de valoracin de empresas, dejando el tema
relacionado a los recursos humanos para otro anlisis en cursos futuros.
5- 4
LOS MOTIVOS PARA VALORAR UNA

EMPRESA
5- 5
Para qu valorar una empresa
Para venderla
completa o por partes

Para comprarla
completa o por partes

Para hacer alianzas
Para otorgar o pedir financiamiento
Para otorgar garantas
Para darla en dacin en pago
Para sacarla a la bolsa (going public)
Para sacarla de la bolsa (going private)
Para repartir una herencia
Para saber cunto vale
etc.
5- 6
Pero, debemos tener presente que

La valoracin de empresas, como la de cualquier otra cosa, bien o
servicio, es uno de los factores que intervienen en la decisin de
comprar o vender la empresa o la cosa de que se trate.
De hecho, el proceso a travs del cual se llega a una compra - venta es
una negociacin en la que cada una de las partes esgrimir las
razones por las cuales est dispuesta a ceder, o adquirir, la empresa
por no menos, o por no ms, de tal precio.
Para apoyar estas razones existen distintos mtodos de valorar
empresas y, en la negociacin, cada uno intentar hacer prevalecer
aquel mtodo que mejor le sirva para justificar el valor que est
dispuesto a pagar o a cobrar.
5- 7
Pero, debemos tener presente que

En el fondo, sin embargo, si la negociacin se ha llevado a cabo en
plena libertad y en ausencia de todo engao o fraude, el precio al que
finalmente tenga lugar la operacin expresar el valor por el cual una de
las partes est dispuesta, hoy, a ceder lo que esperaba de la empresa
en el futuro y el valor por el cual una de las partes est dispuesta a
adquirir, hoy, lo que piensa puede esperar de la empresa en el futuro.
Es evidente que el hecho de que el precio de la transaccin sea uno e
igual para las dos partes, no significa que el futuro que uno supone que
est cediendo coincida con el futuro que el otro supone que est
adquiriendo; lo que dice es que los criterios utilizados por cada una de
las partes para valorar, hoy, los respectivos y posiblemente distintos
futuros esperados, han sido en tal manera distintos que han conducido al
mismo valor del presente, y ste se ha traducido en el precio de la
compra-venta
Doctor Rafael Termes, IESE Universidad de Navarra
5- 8
LOS METODOS DE VALORACION DE

EMPRESAS
5- 9
Tres
Tresenfoques
enfoques
alternativos
alternativos
de
de
valoracin
valoracin
Enfoques
Mtodos
Mtodos
Mtodos
Contables
Contables
Mtodos
(empresas pblicas
o privadas)
Mtodos
Mtodosde
de
Plusvala
Plusvala
Valoracinde
de
Valoracin
una empresa
empresa
una
quecotiza
cotizaen
en
que
Bolsa
Bolsa
Mtodos
Mtodos
basados
basadosen
en
dividendos
dividendos
Mtodo
MtodoDCF
DCF
(descuento
(descuentode
de
flujos
de
fondos)
flujos de fondos)
Valoracinde
de
Valoracin
unaempresa
empresa
una
queno
nocotiza
cotiza
que
enBolsa
Bolsa
en
5- 10
3 enfoques alternativos de valoracin
El enfoque de COSTO
El enfoque de MERCADO
Se basa en la premisa de que un inversionista prudente no

pagara por un activo mas que el costo de reposicin o de
produccin del mismo. Se relaciona mas con los mtodos
contables.
Se pretende estimar el valor de una empresa en funcin de lo que

otros compradores han pagado por empresas que puedan ser
consideradas comparables o similares . Se relaciona al mtodo de
valoracin por mltiplos comparables.
El enfoque de INGRESO
Bsicamente est orientado al anlisis del flujo de caja

descontado (DCF). Este es el mtodo financiero por excelencia.
5- 11
Los mtodos se clasifican de acuerdo a la

valoracin de un futuro esperado
Relacin
respecto
a la
valoracin
del futuro
esperado
Mtodos
Mtodos
contables
contables
Mtodos
Mtodos
basados
en
enlala
plusvala
plusvala
Mtodos
Mtodos
basados
basados
en
en
utilidades o
dividendos
dividendos
Mtodo
Mtodode
de
descuento
descuento
de
deflujos
flujos
de
fondos
de fondos
Mtodos de valoracin de empresas

5- 12
Los mtodos contables de valoracin
1.1.Mtodo
Mtodo
Patrimonial
Patrimonial
Contable
Contable
2.2.
Mtodo
Mtodo
del
delvalor
valor
contable
contable
regularizado
regularizado
3.3.
Mtodo
Mtodo
del
delvalor
valor
de
de
liquidacin
liquidacin

1 mtodos contables
4.4.
Mtodo
del
Mtodo
valor
del
valor
sustancial
sustancial
oode
de
reposicin
reposicin
5- 13
El valor patrimonial contable
1.1.Mtodo
Mtodo
Patrimonial
Patrimonial
Contable
Contable
En este mtodo se identifica el

valor de la empresa y de su
patrimonio, con los valores
registrados en los libros
contables.
Corresponde al total del activo a

valor de libros (deducidas
depreciaciones y
amortizaciones), menos los
pasivos exigibles de la empresa,
es decir, su patrimonio contable.

1 mtodos contables
5- 14
El valor patrimonial contable - ejemplo

Balan ce al 31/x/xx
ACTIVOS
Caja y bancos
1.1.Mtodo
Mtodo
Patrimonial
Patrimonial
Contable
Contable
en miles de $
Valores negociables
12,571
7,519
Cuentas por cobrar
31,053
Inventarios
56,521
Otros activos circulantes

Inversiones
9,470
29,818
Planta y equipo (neto)
523,283
TOTAL ACTIVOS
670,235
PASIVOS Y PATRIMONIO
Segn este mtodo, la empresa vale

$ 670.235 M sin deuda y $ 373.359 M
con la actual deuda.
Cuentas por pagar
44,343
Otros pasivos circulantes
39,816
Deuda de largo plazo
212,717
Capital y Reservas
342,463
Resultado del ejercicio

TOTAL PASIVOS y PATR.
30,896
670,235
5- 15
Es suficiente esta informacin para

comprar la empresa?
NO!
1.1.Mtodo
Mtodo
Patrimonial
Patrimonial
Contable
Contable
Usted necesita satisfacerse de los valores que

le han mostrado.
Esto se llama Proceso de Due Diligence.
5- 16
Qu se debe revisar en un proceso

de Due Diligence
Pida una revisin independiente de los Estados Financieros.

Analice los resultados, los flujos de fondos, la evolucin de las cifras.
Restricciones a las disponibilidades de la empresa.
Calidad y exigibilidad de las cuentas por cobrar.
Calidad y disponibilidad de los inventarios.
Pida un anlisis tcnico del activo fijo (capacidad, mantencin,
condiciones de uso).
Detalle de las inversiones permanentes, porcentaje de participacin,
motivo de la inversin.
Pida conformidad de terceros sobre los activos.
Analice los contratos de la empresa con sus clientes y proveedores.
5- 17
Qu se debe revisar en un proceso

de Due Diligence
Analice los contratos de prstamos y lneas de crdito (garantas,

cumplimiento, covenants, renovaciones).
Revise si existen clusulas amarradas a los activos principales (tipo
embedded options).
Investigue los motivos personales de por qu estn vendiendo la
empresa.
Revise la situacin de contingencias tributarias y si existen crditos a
impuestos por prdidas anteriores.
Revise la situacin de contingencias laborales y otras.
Revise clusulas especiales en los contratos de ejecutivos y personal de
confianza.
Vea si queda plata debajo de la mesa.
5- 18
El valor contable regularizado
2.2.
Mtodo
Mtodo
del
delvalor
valor
contable
contable
regularizado
regularizado
Este mtodo es una variacin al

anterior. Corresponde al total del
activo a valor de libros (deducidas
las depreciaciones y
amortizaciones), menos los
pasivos exigibles de la empresa,
es decir, su patrimonio contable.
Sin embargo, se procede a

efectuar ciertos ajustes de los
valores para tratar de mostrar una
aproximacin a un valor mas real o
de mercado del bien. retasaciones
tcnicas, castigos de inventarios,
ajustes de incobrables, costos del
personal, etc.

1 mtodos contables
5- 19

Ajustes y regularizaciones
ACTIVOS
Caja y bancos
Balan ce al 31/x/xx
Balan ce al 31/x/xx
r eg ular iz ad o
en miles de $
en miles de $
12,571
menos registro de gastos caja chica

actualizacin valores a valor de mercado
11,296
Valores negociables
7,519
Cuentas por cobrar
31,053
menos cuentas de dudoso cobro
26,395
Inventarios
56,521
menos productos obsoletos
40,521

Inversiones
9,470
29,818
523,283
TOTAL ACTIVOS
670,235
---------actualizacin a VPP
retasacin tcnica y una planta quemada
7,863
9,470
31,068
456,852
583,465
Cuentas por pagar
44,343
----------
39,816
registro contrato especial ejecutivos
109,816
44,343
212,717
intereses devengados
233,990
Capital y Reservas
342,463
Ajuste al patrimonio por (178.043) que es
342,463

30,896
670,235
el neto de los ajustes realizados

Patrimonio actual es 195.316
-147,147
583,465
5- 20

Ajustes y regularizaciones
ACTIVOS
Caja y bancos
Balan ce al 31/x/xx
Balan ce al 31/x/xx
r eg ular iz ad o
en miles de $
en miles de $
12,571
menos registro de gastos caja chica

11,296
Valores negociables
7,519
Cuentas por cobrar
31,053
26,395
Inventarios
56,521
menos productos obsoletos
40,521

Inversiones
9,470
29,818
523,283
TOTAL ACTIVOS
670,235
---------actualizacin a VPP
retasacin tcnica y una planta quemada
7,863
9,470
31,068
456,852
583,465
Cuentas por pagar
44,343
----------
39,816
109,816
44,343
212,717
233,990
Capital y Reservas
342,463
Ajuste al patrimonio por (178.043) que es
342,463

30,896
670,235
el neto de los ajustes realizados

-147,147
583,465
Segn este mtodo, la empresa vale $ 583.465 M sin deuda y $ 195.316M con la actual deuda.
5- 21
El valor contable de liquidacin
Con la aplicacin de este mtodo,

se est vulnerando el principio
contable de empresa en marcha.
Corresponde al total de activo a
valor de liquidacin (deducidas las
depreciaciones y amortizaciones),
menos los pasivos exigibles de la
empresa, es decir, su patrimonio
contable a valor de liquidacin.
Se debe estimar a qu valor se

pueden liquidar los activos de la
empresa en el mercado, y
considerar todos los costos que
significa el cese de actividades.
3.3.
Mtodo
Mtodo
del
delvalor
valor
de
de
liquidacin
liquidacin

1 mtodos contables
5- 22
ACTIVOS
Caja y bancos
Balance al 31/x/xx
r egular iz ado
en miles de $
en miles de $
12,571
----------
Valores negociables
7,519
Cuentas por cobrar
31,053
26,395
Inventarios
56,521
ajuste a valor de liquidacin
35,521

Inversiones
12,571
7,863
9,470
se eliminan gastos de organizacin
29,818
los socios se quedan con estas inv.
523,283
TOTAL ACTIVOS
670,235
ajuste tcnico solo del activo til
416,852
499,202
Cuentas por pagar
44,343
pago f iniquito a trabajadores
69,343
39,816
109,816
212,717
233,990
Capital y Reservas
342,463
Ajuste al patrimonio por (287.306) que
342,463

30,896
670,235
es el neto de los ajustes realizados

-256,410
499,202
5- 23
ACTIVOS
Caja y bancos
Balance al 31/x/xx
r egular iz ado
en miles de $
en miles de $
12,571
----------
Valores negociables
7,519
Cuentas por cobrar
31,053
26,395
Inventarios
56,521
ajuste a valor de liquidacin
35,521

Inversiones
12,571
7,863
9,470
29,818
los socios se quedan con estas inv.
523,283
TOTAL ACTIVOS
670,235
ajuste tcnico solo del activo til
416,852
499,202
Cuentas por pagar
44,343
pago f iniquito a trabajadores
69,343
39,816
109,816
212,717
233,990
Capital y Reservas
342,463
Ajuste al patrimonio por (287.306) que
342,463

30,896
670,235
es el neto de los ajustes realizados

-256,410
499,202
Segn este mtodo, la empresa vale $ 499.202 M sin deuda y $ 86.053 M con la actual deuda.
5- 24
El valor sustancial o de reposicin
4.4.
Mtodo
Mtodo
del
delvalor
valor
sustancial
sustancial
oode
de
reposicin
reposicin
Este mtodo trata de estimar el

valor de los activos si la empresa
tuviese que comenzar de nuevo
sus operaciones.
Es decir, trata de estimar lo que

hoy costara construir el activo
necesario para el negocio lo cual
trae implcito el supuesto que no
todos los activos actuales son
necesarios para el negocio.

puede ser bruto (sin deuda) y neto
(con una deuda calculada como
razonable para la operacin).

1 mtodos contables
5- 25
ACTIVOS
Caja y bancos
Balance al 31/x/xx
r egular iz ado
en miles de $
en miles de $
12,571
nivel adecuado para operacin 2 meses
Valores negociables
7,519
Cuentas por cobrar
31,053
nivel razonable tres meses de ventas
30,000
Inventarios
56,521
25,000

Inversiones
9,470
29,818
523,283
TOTAL ACTIVOS
670,235
son excedentes de caja, no al inicio
8,000
0
no son de la operacin
capacidad de planta adecuado
250,000
313,000
Cuentas por pagar
44,343
credito de proveedores dos meses
23,000
39,816
pasivos espontneos
20,000
50,000
212,717
endeudamiento para completar inv.
Capital y Reservas
342,463
aporte de dueos

30,896
670,235
inicio de operaciones
220,000
0
313,000
5- 26
ACTIVOS
Caja y bancos
Balance al 31/x/xx
r egular iz ado
en miles de $
en miles de $
12,571
nivel adecuado para operacin 2 meses
8,000
Valores negociables
7,519
Cuentas por cobrar
31,053
30,000
Inventarios
56,521
25,000

Inversiones
9,470
29,818
523,283
TOTAL ACTIVOS
670,235
son excedentes de caja, no al inicio
no son de la operacin
capacidad de planta adecuado
250,000
313,000
Cuentas por pagar
44,343
credito de proveedores dos meses
23,000
39,816
pasivos espontneos
20,000
50,000
212,717
endeudamiento para completar inv.
Capital y Reservas
342,463
aporte de dueos

30,896
670,235
220,000
inicio de operaciones
0
313,000
Segn este mtodo, la empresa vale $ 313.000 M sin deuda y $ 220000 M con deuda.
5- 27
Ventajas y desventajas de los

mtodos contables
VENTAJAS
Son fciles de estimar y usar.
Algunas personas tienen
inclinacin a valores contables
porque se pueden justificar con
documentos.
Realizan una valoracin esttica
de la empresa.
DESVENTAJAS
No consideran el futuro esperado

(potencial de crecimiento).
No consideran el valor del dinero
en el tiempo.
No consideran los flujos que se
generarn a futuro.
No consideran el riesgo.
No consideran la tasa de costo
de capital como el costo de
oportunidad.
5- 28
Los mtodos basados en la plusvala
1.1.
Mtodo
Mtodo
Clsico
Clsico
2.
Mtodo
Mtodo
de
delala
doble
doble
tasa
tasa
5.5.
Mtodo
de
Mtodo
ladeUnin
de
la Unin
expertos
de
expertos
contables
contables
europeos
europeos
4.
Mtodo
de
Mtodo
la compra
de la
de de
compra
resultados
resultados
anuales
anuales
3.3.
Mtodo
Mtodo
indirecto
indirecto
6.6.
Mtodo
Mtodo
de
delala
apitalizacin
ccapitalizacin
e beneficios
dde
beneficios

2 mtodos basados en la plusvala
7.7.
Mtodo
Mtodo
directo
directo
5- 29
El mtodo clsico
1.1.
Mtodo
Mtodo
Clsico
Clsico
Este mtodo supone que el valor de la empresa es igual a

su activo neto ms una plusvala.
El activo neto es igual al total del activo menos las
depreciaciones, amortizaciones y estimaciones de menor
valor de los activos.
La plusvala se estima como n veces la utilidad contable,
o n veces la facturacin.
Ve = A + n(utilidad contable)
Ve = A + n(facturac in)
n suele estar entre 1.5 y 3.0. Es decir, si el porcentaje a emplear

es el 5%, entonces n puede variar entre 7.5% y 15%.
5- 30
Mtodo de la doble tasa

2.2.
Mtodo
Mtodo
de
delala
doble
doble
tasa
tasa
Este mtodo supone que el valor de la empresa es igual al

valor de los activos al costo de reposicin, ms la plusvala.
La plusvala se estima como la diferencia entre la utilidad

contable menos el rendimiento que se obtendra colocando la
inversin en el mercado de capitales a perpetuidad en
relacin a una tasa de inters con riesgo.
Ve = A + 1 (utilidad - iV)
r

5- 31
Mtodo indirecto
3.3.
Mtodo
Mtodo
indirecto
indirecto
Tambin se llama el mtodo de los prcticos. Supone que

el valor de la empresa es igual al valor de los activos al
costo de reposicin mas la plusvala.
La plusvala se estima como el valor presentede una

perpetuidad donde el flujo es la utilidad contable,
descontada a una tasa de inters sin riesgo.
El mtodo otorga la misma ponderacin, tanto al valor de los

activos, como a la estimacin de la plusvala.
utilidad
A +
i
Ve =
2
5- 32
Mtodo de la compra de
resultados anuales
4.
4. Mtodo
Mde
todo
de la
la compra
compra
de de
resultados
resultados
anuales
anuales

valor de los activos a su costo de posicin, ms la plusvala.
La plusvala se estima como m veces la diferencia entre la

utilidad y el costo financiero asociado al activo. Se considera
la tasa de inters libre de riesgo, y m
es un parmetro
arbitrario.
Ve = A + m(utilidad iA)

5- 33
El mtodo de la Unin de
Expertos Contables de Europa
5.
5. Mtodo
de
Mla
todo
dede
la
Unin
Unin
de
expertos
expertos de
contables
contables
Europade
Europa

La plusvala se estima como la diferencia entre la utilidad

contable y el rendimiento que se obtendra colocando la
inversin a una tasa de inters sin riesgo en el mercado de
capitales.
Ve = A + a n r(utilidad - iV)
donde,
An es el valor actual de n anualidades a la tasa de inters r
Usualmente n vara entre 5 y 8 perodos.

5- 34
Mtodo de la capitalizacin
de beneficios
6.6.
Mtodo
Mtodo
de
delala
ccapitalizacin
apitalizacin
de
de beneficios
beneficios

La plusvala se estima como la anualidad de n perodos a la
tasa con riesgo, de la diferencia entre la utilidad contable,
menos el rendimiento que se obtendra colocando la
inversin en el mercado de capitales a una tasa de inters
sin riesgo.
Ve = A + a n (utilidad - iA)
r
2 m
plusvala
5- 35
Mtodo directo
7.7.
MMtodo
todo
directo
directo
Tambin se le conoce como mtodo anglosajn. Este

mtodo supone que el valor de la empresa es igual al valor
de los activos al costo de reposicin, ms la plusvala.
La plusvala se estima como el valor presente de una

perpetuidad de la diferencia entre la utilidad contable y el
rendimiento que se obtendra colocando la inversin del total
de activos en el mercado de capitales, a una tasa de inters
sin riesgo.
1
Ve = A + (utilidad iA)
r
5- 36
Comentarios respecto a los mtodos

basados en la plusvala
Son mtodos hbridos que tratan de combinar valores contables (o de
costo de reposicin) con una determinada plusvala, la cual se calcula de
diferentes formas.
Se usa en forma indistinta, tasas de inters con y sin riesgo.
Mezclan lo esttico con lo dinmico.
Se trata mas bien de intentos para justificar un precio que se quiera
hacer prevalecer en una negociacin.
5- 37
Los mtodos basados en

utilidades o dividendos
1.
1. Mtodo
de
Mtodo
lade la
rentabilidad
rentabilidad
del
del
beneficio
beneficio
2.
2. Mtodo
de
Mtodo
lade la
rentabilidad
rentabilidad
del
del
dividendo
dividendo

3 mtodos de utilidades o dividendos
3.3.Mtodo
Mtodo
de
Gordon
de Gordon
yyShapiro
Shapiro
5- 38
Mtodo de la rentabilidad
del beneficio
1.
1. Mtodo
de
Mtodo
lade la
rentabilidad
rentabilidad
del
del
beneficio
beneficio
Este mtodo calcula el valor presente de una perpetuidad en

que el flujo establecido es el beneficio, que puede ser actual
o futuro, y r es la tasa de rentabilidad deseada.
La gran ventaja de este mtodo es su sencillez. Pero, existen

problemas cuando no se puede establecer el beneficio
(empresas con prdidas contables, o con flujos de caja
negativos).
B
Ve =
r
5- 39
Mtodo de la rentabilidad
del dividendo
2.
2. Mtodo
de
Mtodo
lade la
rentabilidad
rentabilidad
del
del
dividendo
dividendo

que el flujo establecido es el dividendo que paga la empresa
(el que se asume constante), y r es la tasa de rentabilidad
deseada.
La gran ventaja de este mtodo, al igual que el anterior, es

su sencillez. Pero, tambin existen problemas cuando no se
puede establecer el dividendo (empresas con prdidas
contables que no pueden legalmente repartir dividendos, o
empresas que tienen como poltica el no repartir dividendos).
D
Ve =
r
5- 40
Mtodo de Gordon y Shapiro

3.
3. Mtodo
Mde
todo
de
Gordon
Gordon
y
y Shapiro
Shapiro

que el flujo establecido es el dividendo que paga la empresa
(el que se asume constante), r es la tasa de rentabilidad
deseada y g es la tasa de crecimiento constante (supuestos
fuertes).
Al igual que los dos casos anteriores, la gran ventaja de este

mtodo es su sencillez. Pero, existen problemas en su
aplicacin (adems de los problemas mencionados
anteriormente), por la dificultad de estimar el crecimiento.
Ve =
D
r-g

5- 41
Comentarios respecto a los mtodos

basados en los beneficios o dividendos
Son mtodos dinmicos debido a que prescinden del valor sustancial
y se fijan solo en el valor de los beneficios o utilidades, y de los
dividendos.
El soporte conceptual de estos mtodos es que el valor contable de
los fondos propios, incluso revalorizados, no guarda relacin con el
valor real (de mercado) de los mismos.
En otras palabras, el valor contable no expresa el valor que tienen los
fondos propios para los accionistas, que no es otro que el precio que
el mercado est dispuesto a pagar por ellos en mrito a las utilidades
o beneficios, o por la corriente de dividendos.
El gran supuesto detrs de estos mtodos es que el beneficio o
dividendo son constantes e ilimitados en el tiempo.
5- 42
El mtodo del descuento de los

flujos de fondos
El mtodo basado en el descuento de los flujos futuros de
fondos es el mtodo financiero por excelencia.
Mtodo
MtodoDCF
DCF
(discounted
(discounted
cash
cashflow)
flow)
El soporte conceptual de este mtodo es que la empresa

vale lo que es capaz de generar a travs de un horizonte
definido de tiempo, ms el valor del horizonte de tiempo no
calculado.
El mtodo asemeja la valoracin de la empresa a la
valoracin de un activo financieroen el mercado de
valores en que el precio de transaccin de dicho activo, se
fundamenta en los flujos de caja futuros que brindar al
inversionista, descontado a la tasa de mercado relevante.

4 mtodos de flujos de caja descontados
5- 43
El mtodo del descuento de los

flujos de fondos
Mtodo
MtodoDCF
DCF
(discounted
(discounted
cash
cashflow)
flow)
Los flujos futuros de caja que generar la empresa sern

obtenidos de sus actividades operativas, considerando las
inversiones tanto fsicas, intangibles y de capital de
trabajo.
La tasa de descuento aplicable ser la tasa de costo de
capital ajustada por el riesgo que el mercado asigna a la
empresa o a empresas similares.
Todo el clculo se refiere al horizonte definido de anlisis,
mientras que el no definido se estima generalmente, como
el valor presente de una perpetuidad.

5- 44
Etapas en el proceso de clculo del

mtodo DCF
Estimar
Estimar
elelflujo
flujo
libre
librede
de
caja
caja
Estimar
Estimar
elelCosto
Costo
de
de
Capital
Capital
Estimar
Estimarelel
valor
valor
continuo
continuo
(perpetuo)
(perpetuo)

Calcular
Calcularee
interpretar
interpretar
los
los
resultados
resultados
5- 45
Paso 1:
Estimar el flujo libre de caja
Estimar el Flujo Libre de Caja (Free Cash Flow)
significa:
Estimar
Estimar
elelflujo
flujo
libre
librede
de
caja
caja
Identificar los componentes del flujo libre de caja.

Desarrollar la perspectiva histrica integrada.
Determinar los supuestos para las estimaciones y
los escenarios.
Calcular y evaluar las estimaciones.

5- 46
Paso 2:
Estimar el costo de capital
Estimar el Costo de Capital (Weighted Average Cost
of Capital, WACC) significa:
Estimar
Estimar
elelcosto
costo
de
de
capital
capital
Desarrollar los valores ponderados de mercado.

Estimar el costo del financiamiento externo.
Estimar el costo de los fondos propios.
Para estimar el costo de los fondos propios, generalmente
se usa el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) o el
modelo de Valoracin por Arbitraje (APT)

5- 47
Estimacin del costo de los fondos propios

(modelo CAPM)
Percent
Ks = rf + [E (rm) ? rf (beta)
E (rm)
Slope = E (rm) - rf
Ks
rf
Beta
betas
1.0
5- 48
Estimacin del costo de los fondos propios

(modelo APT)
Beta2 (short ? term inflation)
Beta m2
E (rm)
G
Beta m1
Beta1
(industrial
production
Index)
rf
Ks = rf + [E (F1) ? rf] beta1 + [E (F2) ? rf] beta2 + .....
5- 49
Paso 3:
Estimar el valor continuo (perpetuo)
Estimar el valor continuo o perpetuo significa:
Estimar
Estimarelel
valor
valor
continuo
continuo
(perpetuo)
(perpetuo)
Determinar la relacin entre el Flujo de Caja

Descontado (FCD) y el valor continuo o perpetuo.
Decidir el horizonte de valoracin.
Estimar los parmetros.
Descontar al valor presente.

5- 50
Paso 4:
Calcular e interpretar los resultados
Calcular e interpretar los resultados significa:
Calcular
Calcularee
interpretar
interpretar
los
los
resultados
resultados
Desarrollar y probar los resultados.

Interpretar los resultados en el contexto de la
decisin.

5- 51
Ejemplo del mtodo DCF

Hershey Foods Corporation
Clculo del Flujo Libre de Caja (us$ mi.)
1985
1986
Fore ca st
1987
Fore cast
1988
Foreca st
1989
1,996
-1, 745
2,170
-1, 893
2,387
-2, 083
2,625
-2, 291
2,888
-2, 520
Earnings before interest and taxes (EBIT)

Cash taxes on EBIT
251
-95
277
-108
304
-116
334
-111
368
-122
Net oper profits less adj taxes

Depreciation
156
50
169
56
188
63
224
70
246
77
Gross cash flow
205
225
251
293
322
Change in working capital

Capital expenditures
incr in net other assets
15
109
3
39
147
95
18
145
2
20
160
3
22
176
3
Gross investment
126
281
166
183
202
79
-56
85
110
121
Net interest expense after tax

Decrease / (increase) in net debt
Common dividends
Share repurchases
8
27
44
0
7
-198
48
87
16
14
56
0
27
17
65
0
28
21
73
0
Financing flow
79
-56
85
110
121
Fre e Ca sh Flow
Revenues
Operating expenses
Operating free cash flow

Fina ncing flow
5- 52

Clculo del Costo de Capital (WACC)
Proportion
of total
capital
Opportunity
cost
Tax
benefit
After - tax
cost
Contribution
to weighted
average
Debt
25,0%
9,9%
39,0%
6,0%
1,5%
Equity
75,0%
13,3%
13,3%
10,0%
Source of Capital
Weighted average
cost of capital (WACC)
11,5%
5- 53

Resumen de la Valoracin (us$ mi.)
Ye a r
Continuing value
Fre e ca sh
flow (FCF)
Discount fa ctor @ 11,5%
Pre se nt
va lue of FCF
1987
85
0,8969
77
1988
110
0,8044
88
1989
121
0,7214
87
1990
133
0,6470
86
1991
146
0,5803
85
1992
161
0,5204
84
1993
177
0,4667
83
1994
195
0,4186
81
1995
214
0,3754
80
1996
235
0,3367
79
4,583
0,3367
1,543
Value of operations
Less: Value of debt
2,374
-254
Equity value
2,120
Equity value per share
23,50
5- 54
Ejemplo del mtodo DCF Petrobrs Bolivia

Bolivia acepta propuesta de venta de las refineras de Petrobras
El Ministro de Hidrocarburos y Energa de Bolivia, Carlos Villegas, envi a Petrobras una carta en la que manifiesta
su acuerdo con los trminos generales presentados por Petrobras para la venta de la totalidad de la participacin
accionaria de la Compaa en dichas refineras por un valor de 112 millones. Los procedimientos para la
transferencia del control de las refineras y la forma de pago sern formalizados en los prximos das.
El valor propuesto por Petrobras fue calculado sobre la base del flujo de caja futuro, efectuado por una institucin
financiera internacional independiente, conforme a prcticas usuales de los negocios. Durante el periodo en que las
refineras estuvieron en manos de Petrobras generaron un flujo de caja positivo, incluyendo la remesa de dividendos.
Esta evaluacin del valor de las refineras no tom en consideracin las implicaciones del Decreto Supremo que
afecta las exportaciones de crudo reconstituido y gasolinas blancas.
Petrobras reafirma que no fue modificada la propuesta enviada por la Compaa a YPFB. Reafirma tambin que la
negociacin fue conducida por Petrobras.
En lnea con su estrategia de internacionalizacin e integracin de sus activos, Petrobras invirti y moderniz el
parque industrial adaptndolo al perfil del mercado boliviano, siempre actuando con el objetivo de la rentabilidad y la
responsabilidad social y ambiental.
Durante todo el perodo en que estuvo a cargo de las refineras, Petrobras enmarc su actuacin en el respeto a las
leyes bolivianas y en el compromiso con el suministro de combustibles de calidad, en volmenes necesarios para
abastecer continuamente a sus clientes en todo el territorio boliviano.
Gerencia de Comunicacin Institucional
5- 55
LA VALORACION DE UNA EMPRESA QUE

COTIZA EN LA BOLSA DE VALORES
Los mtodos de Mltiplos Comparables
5- 56
Mltiplos
Cuando la empresa est en el mercado de valores, existe informacin para
la valoracin que es el valor capitalizado burstil.
Los Mltiplos:
Son medidas que permiten hacer un clculo rpido para estimar el valor
de una empresa.
Son aproximaciones razonables al valor.
Se habla de comparables porque, en s se establece una comparacin.
(por ejemplo, si en una industria se verifica que el valor de las empresas
corresponde a un cierto mltiplo en alguna categora, ejemplo utilidades),
entonces se multiplican las utilidades por el mltiplo observado en la
industria y tenemos una estimacin del valor de una empresa que opera
en la misma industria.
5- 57
Tipos de Mltiplos
Basados en
valores de
mercado
Basados en el
estado de
resultados
Basados en el
flujo de caja
Otros mltiplos
Precio/Utilidades
(PER) Precio/valor
Precio/EBIT
(utilidades antes de
intereses e
impuestos)
Precio/flujo de caja
operativo
Cantidad de clientes
Precio/EBITDA
(EBIT +
depreciaciones y
amortizaciones)
Precio/flujo de caja
del capital
Cantidad de
suscripciones
de libros
Precio/Ventas
Flujo de
caja/Dividendos
5- 58
El PER (Price-Earning Ratio)

Es un mltiplo que se origina de la comparacin del precio de mercado
de la accin de la empresa, respecto a la utilidad contable por accin.
Precio accin
PER =
Utilidad accin(UPA )
Segn este mtodo, el valor de mercado de una empresa es un mltiplo
de sus utilidades. El PER indica la relacin existente entre el precio de
mercado (P) y la utilidad por accin (UPA).
5- 59

El PER indica las espectativas de crecimiento de las utilidades que los
inversionistas creen que tiene una determinada empresa.
Por lo tanto, un PER alto indica altas posibilidades de crecimiento, y un
PER bajo significa que la empresa no muestra muchas posibilidades de
crecimiento.
Entonces, un PER alto sera mejor que uno bajo? Cul sera mejor en
qu casos y a quienes beneficiara?
El valor recproco del PER es una medida de rentabilidad de la accin.
El PER de salida.
5- 60

El PER ha sido ampliamente discutido en la dcada de los 70s por el
movimiento en Fusiones y Adquisiciones. Aun cuando hoy tiene algo
menos de importancia, todava influye en los procesos de adquisicin.
Cul es la importancia del PER en un proceso de adquisicin? Una
empresa puede aumentar su UPA si adquiere otra que tiene un PER
mas bajo, debido a que los beneficios de la adquirida se capitalizan a
una tasa superior, la de la adquirente.
La dilucin de la UPA tendr lugar siempre que el PER pagado por la
empresa adquirida supere al PER de la adquirente.
Una desventaja del PER es que compara valores de hoy (precio de
mercado de la accin), con valores de ayer (utilidades contables). Por
ello, existe una tendencia a usar el flujo de caja en vez de utilidades. 5- 61

En ocasiones se discute cul de los dos mtodos de valoracin es
superior: el PER o el DCF, y por ello vale una aclaracin.
El mtodo del descuento de flujos de fondos (DCF) es el mtodo
financiero por excelencia porque considera todos los fundamentos de la
valoracin: flujos, tasa de descuento, horizonte de valoracin, etc., por lo
cual aqu est la esencia del proceso de valoracin, lo que nos llevara a
pensar que este mtodo es superior al PER.
Sin embargo, si miramos el numerador de la frmula del PER, vemos
que ah est el mtodo DCF en s mismo. El valor de mercado de una
accin es el valor calculado por el mtodo DCF que considera los
fundamentos del valor. En el fondo, el PER es una abreviacin del
mtodo DCF para lo cual se usa un denominador para generar un
mltiplo comparable.
5- 62
Ventajas y desventajas del PER

Ventajas
Es simple de calcular y est
disponible para empresas que
transan en la bolsa de valores.
Facilita la comparacin.
Acta como sustituto de otras
caractersticas como riesgo,
crecimiento y rendimiento de la
empresa.
Desventajas
Puede ser afectado por prcticas
contables.
El suponer que eliminan la
necesidad de anlisis sobre el
riesgo, rentabilidad, crecimiento y
dividendos.
5- 63
Valuacin de una empresa con el PER

Para estimar el valor de una empresa con el PER, multiplicamos la
utilidad o beneficio anual obtenido por la empresa, por el PER de la
industria en que funcione la empresa que queremos valorar.
Para que exista una cierta razonabilidad en el clculo, lo ideal sera tener
informacin histrica de la empresa y de la industria.
El PER es una referencia muy importante en los mercados burstiles por
su ventaja que permite realizar clculos y juicios rpidos sobre la sobre
valoracin o sub valoracin de empresas.
5- 64
Factores que influyen en el PER
Si aumenta
Efecto en el PER
ROE
Aumenta
Ke
Disminuye
Riesgo de la empresa
Disminuye
Si ROE > ke, aumenta
Crecimiento de la empresa
Si ROE = ke, no cambia

Si ROE < ke, disminuye
5- 65
Cmo estimar la tasa de crecimiento
Bsicamente, existen dos maneras de hacerlo:

1.
2.
Calcular una tasa de crecimiento histrica en base a los

dividendos.
Multiplicando el ROE por la tasa de retencin de utilidades.
Tasa de reparto (dividend payout ratio) = Dividendo por accin

Beneficio por accin
Tasa de retencin = (1 tasa de reparto)
G = ROE x Tasa de retencin.
5- 66
Cmo estimar la tasa de crecimiento

Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
Ao 6
Ao 7
100
105
110
115
122
128
134
CMV
50
53
55
58
61
64
67
Utilidad bruta
50
53
55
58
61
64
67
Gastos administracin
10
11
11
12
12
13
13
Gastos comerciales
20
21
22
23
24
26
27
EBIT
20
21
22
23
24
26
27
Impuestos (35%)
Utilidad neta
13
14
14
15
16
17
17
Dividendos (Pay out = 50%)
130
137
144
151
158
166
175
5%
5%
5%
5%
5%
5%
Ventas
P. Neto
Crecimiento del P. Neto
Estimacin de la tasa de crecimiento
ROE
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
Tasa de retencin
50%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
G (ROE x Tasa de retencin)
La frmula ROE x tasa de retencin es vlida si los costos y gastos se mantengan alineados como porcentajes de las
ventas y que la firma mantenga su payout ms o menos constante (por supuesto, g en la prctica es su promedio).
5- 67
PER, ROE y crecimiento

Para aumentar el valor de mercado de las
acciones, no alcanza con
retener beneficios, tambin la rentabilidad de las inversiones debe
superar el costo de los recursos.
Del mismo modo, no alcanza con un ROE elevado para tener un PER
alto si no hay crecimiento. El crecimiento esperado de la empresa (g) es
el crecimiento de los beneficios y los dividendos
5- 68
Mltiplo de las ventas

El ndice precio / ventas puede ser relacionado a las mismas categoras que
intervienen en el DCF y el PER, como crecimiento, payout y riesgo.
Por ejemplo, si reformulamos la frmula de Gordon para expresar los dividendos
como el producto del payout por los beneficios por accin, y estos a su vez como
el porcentaje de utilidad sobre ventas por las ventas, tenemos:
Div
MV =
BPA x p
=
Ventas x % Utilidad s/ventas x p

=
Ke g
ke g
ke - g
Ordenando, vemos que el PV es una funcin creciente de la utilidad sobre las

ventas, de la tasa de reparto y de la tasa de crecimiento, siendo a la vez una
funcin decreciente del riesgo de la empresa.
P
P=
% Utilidad s/ventas x p
=
Ventas
Ke - g
5- 69
Mltiplo de las ventas

Consiste en multiplicar las ventas
anuales de la firma por un
mltiplo de ventas.
Ventajas
Como comparacin puede

utilizarse un mltiplo de
referencia de empresas del
mismo sector.
Las ventas son ms difciles de

manipular.
Puede usarse an si hay resultados
negativos.
Menor variabilidad en su uso respecto al
PER.
Puede servir para visualizar cambios en
la poltica de precios y otras decisiones
estratgicas.
Desventajas
No refleja la capacidad de la empresa en

el manejo de su estructura de costos,
gastos y mejora en los mrgenes.
5- 70
Valor de mercado / valor de libros

(MV/BV)
La relacin entre el valor de
libros y el valor de mercado de la
accin siempre ha llamado la
atencin de los inversionistas.
A veces suele verse como un
punto de referencia. El valor de
mercado de un activo debera
reflejar su capacidad de producir
flujos de caja futuros.
Ventajas
Facilita comparaciones entre empresas.

Puede utilizarse an con resultados
negativos.
Referencia relativamente estable
Desventajas
Son afectados por las decisiones

contables y stas puede variar entre las
empresas.
Su valor es negativo cuando el
patrimonio neto es negativo.
5- 71

(MV/BV)
El ndice puede ser relacionado con las mismas categoras que intervienen
en el DCF y el PER, como crecimiento, payout y riesgo.
ROE g
Siendo g = ROE (1-p), luego p es igual a :
p=
ROE
Si el MV es igual al valor presente de los dividendos:

Div
MV =
BPA x p
=
Ke g
BV x ROE x p
=
ke g
ke g
5- 72

(MV/BV)
Sustituyendo p en la ecuacin anterior y simplificando:
MV
BV x ROE (ROE g)
=
BV
ROE g
=
BV (ke g) ROE
ke g
De esta expresin se deduce que si ROE > ke, entonces el valor de mercado
de las acciones superar su valor contable y viceversa.
La ventaja de esta frmula es que puede darnos una pista para empresas que
no pagan dividendos.
5- 73
La Q de Tobin
Este ndice propuesto por el economista James Tobin, compara el valor de

mercado de los activos (valor de mercado de la deuda y del patrimonio), con lo
que costara reponer dichos activos.
El costo de reposicin no es el valor contable o de libros, sino lo que costara

volver a poner la empresa en funcionamiento desde un inicio.
Q=
Valor de mercado de los activos

Costo de reposicin de los activos
Tobin sostiene que las empresas tienen un incentivo para invertir cuando q > 1 y
dejan de invertir cuando desciende a 1 o inclusive queda por debajo de 1.
El ndice Q de Tobin se usa en anlisis financiero para determinar si la empresa

ha sido capaz de crear valor mas all del valor de los activos contables.
5- 74
Los mltiplos y el valor de la empresa
Mltiplo
Valor de la Firma
Precio/EBIT
Mltiplo x EBIT
Precio/EBITDA
Mltiplo x EBITDA
Precio/OCF (operative cash flow)
Mltiplo x OCF
Precio/Valor de libros
Mltiplo x Valor de libros
5- 75
Valorando empresas para incluirlas

en el portfolio del inversionista
En la prctica, los inversionistas realizan sus anlisis para seleccionar
empresas que incluirn en su portfolio de inversiones, usando una
mezcla de lo cuantitativo con lo cualitativo.
Por ejemplo, se analizan los ciclos econmicos y se usan mtodos de
valuacin de los objetivos.
Algunas medidas involucran estimar el retorno total (por ejemplo, el
precio del riesgo), mientras que otras proveen valoraciones cuantitativas
en trminos relativos, como puede ser un ndice de rendimiento.
5- 76
Indicadores que usualmente se

consideran en el anlisis
Factor
Crecimiento de ganancias por accin
Ranking (ndica la direccin para un favorable

rating del mercado accionario)
Rpida
Price earning (PER)
Bajo
PER relativo a su propia historia
Bajo
Rendimiento
Alto
Rendimiento relativo a su propia historia
Alto
Rendimiento bono/neto de dividend yield
Bajo relativo a su propia historia
Rendimiento bono relativo a rendimiento de

ganancias
Bajo relativo a su propia historia
Tendencia de tasas de inters y rendimiento de

bonos
Para abajo
Rendimiento relativo a los rendimientos mundiales
Alto relativo a su historia
PER relativo al PER mundial
Bajo relativo a su historia
Precio del riesgo de las acciones
Alto
Fase del ciclo econmico
Fin de una recesin; crecimiento incipiente
Tendencia de la moneda
Fuerte
Crecimiento potencial de largo plazo

Pronstico de escenario
Situacin poltica
Alto
Crecimiento y baja inflacin
Falta de incertidumbre; gobierno pro-mercado
5- 77
Una visin con 6 criterios

Valor
Buscar empresas que se venden por debajo de sus

mltiplos promedios (PER, P/EBITDA, MV/BV)
Ingreso
Buscar empresas que prometen dividendos por encima del

promedio, y que pueden mantener una poltica de
dividendos aun en condiciones adversas.
Endeudamiento
Buscar empresas que generan flujos de caja mas altos y

tienen bajos ratios deuda/capital.
Condiciones de
mercado
Buscar empresas con alta liquidez (en base a volumen

negociado en los ltimos meses), y bajos betas.
Condiciones de la
economa
Fundamentos del sector en el pas en particular
5- 78

Se analizan los indicadores y se recomienda una estrategia de inversin
Stock
Country
Sector
P/E
EV/EB
ITDA
P/BV
DV
FCF/
DY
EBITD
A
Growth
D/E
Liq.
Beta
ML
Ratin
g
Sector
Macro
opinin
Petrobras
Argentina
Oil/Gas
11.6
6.8
1.2
1.7
121.2
4.5
0.5
C-2-9
Posit.
Petrobras
Brasil
Oil/gas
5.3
6.8
1.4
6.1
1.9
5.9
27.6
53.6
1.2
C-1-8
Posit.
CBD
Brasil
Retailing
17.2
17.2
1.3
1.1
10.8
40.3
38
3.9
1.2
C-2-7
Posit.
Ambev
Brasil
Beverage
13.4
7.6
3.6
15.8
27
10.7
C-1-7
Posit.
CANTV
Venezuela
Telecom.
16.9
2.9
0.9
17.9
1.3
1.3
(16.2)
4.1
0.3
C-1-8
Negat.
5- 79

A cada uno de los criterios se le asigna un score entre 0 y 1, que luego es
sumado para obtener un score total.
Ejemplo:
Stock
Country
Sector
Value
Income
D/E
Earnings
performanc
e
Market
condition
Fundam.
& macro
Total
Petrobras
Argentina
Oil/Gas
0.5
2.5
Petrobras
Brasil
Oil/gas
0.5
4.5
Ambev
Brasil
Beverage
0.5
4.5
CBD
Brasil
Beverage
El arbitraje propuesto es CBD por Ambev, ya que esta ltima tiene mejores indicadores value, mayor
capacidad para pagar dividendos y mejores expectativas de crecimiento. Desde la perspectiva macro,
se piensa que las bebidas ofrecen mejor defensa que el retailing.
5- 80
Un ejemplo de mltiplos para

pequeas empresas
SIC Code and Industry Description
SIC 5421 Meat Markets
SIC 5421 Fish Markets
SIC 5441 Candy, Nut and Confectionary Stores
SIC 5461 Retail Bakeries
SIC 5462 Donut Shops
SIC 5499 Water Stores
SIC 5499 Health Food and Products Stores
SIC 5531 Auto Parts Stores
SIC 5531 Tire Dealers
SIC 5541 Gasoline Service Stations / Minimarts
SIC 5551 Boat, Watercraft, and Marine Supply Dealers
SIC 5561 Recreational Vehicle Dealers
SIC 5571 Motorcycle Dealers
SIC 5600 Clothing Stores
SIC 5661 Shoe Stores
SIC 5699 Custom-Printed T-Shirt Stores
SIC 5699 Uniform Stores
SIC 5700 Furniture and Appliance Stores
SIC 5713 Carpet and Floor Covering Stores
SIC 5714 Drapery, Curtain, and Upholstery Stores
SIC 5731 Retail Cellular Phone Stores
SIC 5734 Computer and Electronics Stores
SIC 5736 Musical Instrument Stores
SIC 5812 Restaurants
SIC 5812 Coffee Shops
SIC 5812 Food Caterers and Catering Services
SIC 5813 Bars, Taverns, and Cocktail Lounges
Price/Revenue
Multiple
Range
0.23
0.30
0.28
0.31
0.30
0.39
0.31
0.42
0.41
0.47
0.37
0.67
0.29
0.46
0.20
0.43
0.24
0.33
0.10
0.19
0.17
0.33
0.12
0.17
0.13
0.27
0.18
0.32
0.26
0.25
0.25
0.33
0.21
0.34
0.24
0.34
0.19
0.27
0.27
0.38
0.31
0.41
0.18
0.31
0.25
0.28
0.30
0.43
0.29
0.45
0.31
0.42
0.32
0.47
Price/SDE
Multiple
Range
1.51
2.12
2.11
3.01
1.24
1.81
1.54
2.25
1.21
1.89
1.09
1.70
1.45
1.99
0.99
2.01
1.58
2.09
1.43
2.30
1.39
1.84
1.41
2.22
1.83
3.07
0.93
1.56
0.84
1.21
0.71
1.31
1.66
1.83
1.38
1.77
1.41
1.89
1.56
2.19
1.25
1.95
1.41
2.29
1.11
1.40
1.48
2.15
1.50
2.29
1.23
2.15
1.50
2.43
Price/Revenue Multiple - Price divided by annual net sales.

Price/SDE Multiple - Price divided by seller's discretionary earnings (defined as net income before the primary
owner's compensation, other discretionary, nonoperating or non recurring income or expenses, depreciation,
amortization, interest and taxes).
5- 81
LA VALORACION DE UNA EMPRESA QUE

NO COTIZA EN LA BOLSA DE VALORES
5- 82
Dificultades en el proceso de valoracin
No existe un mercado
organizado de compra y
venta de empresas que no
cotizan en la Bolsa de
Valores.
Tamaos diferentes de
empresas.
Empresas familiares.
En general, pequeo nmero

de accionistas.
Falta de informacin respecto

a la empresa y a la marcha
de los negocios.
Mtodos para la valoracin:
Contables
Plusvala
Rentabilidad
El ms recomendado: DCF
5- 83
4 mtodos de valuacin por DCF
Flujo de Caja disponible para los accionistas.

Flujo de Caja libre. (FCF)
Flujo de Caja de Capital. (CCF)
Valor presente ajustado (APV).
5- 84
Existen temas contables que

afectarn la valoracin
Correccin monetaria de los activos, pasivos y patrimonio.

Reavalos de activos.
Contabilidad de operaciones de leasing.
Normas contables para activos financieros (valor de mercado, valor
histrico, VPP, otros).
Mtodos de depreciacin.
Contingencias.
Tratamiento contable de los impuestos diferidos.
5- 85
Elementos en la valuacin por DCF

Confecc
i n de
l jo de
Confeccin
dell Fu
Flujo
de Caja
Caja
Clculo
l WC
A C
Clculode
del
WACC
1.
Tasa libre de riesgo
2.
Prima de mercado
3.
Beta acciones
4.
Proporciones
5.
Riesgo pas
Valo
r de
Vaoolor
delala
r
empresa
ppor
empresao
mtodo
DDCF
F
mtodoC
Free Cash Flow
Capital Cash Flow
Equity Cash Flow
Estrutc ru ade
decapital
capital
Estructura
Nivel macroeconmico
Anlisi
is de
c naro
i s
Anlisis
deese
escenarios
Nivel sectorial
Nivel de empresa
5- 86
A qu tasa debemos descontar cada

flujo de caja
Las tasas de descuento deben ser ajustadas por los riesgos que
afectan al flujo de fondos.
La valoracin por cualquiera de los cuatro mtodos debe dar el
mismo resultado, si es que estamos valorando lo mismo.
5- 87
A qu tasa debemos descontar cada

flujo de caja
Flujo de Caja
Tasa de descuento
apropiada
Free Cash Flow
WACC
Capital Cash Flow
WACC before taxes
Equity Cash Flow
ke
Free cash Flow + Tax Shield
ku y kd?
5- 88
Ejemplo
(perpetuidad)
Deuda $ 10 al
10%
Informacin del
mercado de capitales:
EBIT
100
Interest
(10)
rf = 5%
rp = (rm rf) = 10%
kd = 10%
Be = 1.25
EBT
90
Taxes (40%)
(36)
Net Income
54
+ Amortization
200
-Capex
(200)
Changes in working capital
Equity CF (Dividends)
54
FCF
60
CCF
64
5- 89
4 Mtodos de valuacin por FF descontado

PASOS A SEGUIR:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
Obtencin de los distintos cash flow (FCF, CCF, ECF).

A partir de la Be, obtener la ke.
Descuento del ECF con ke para obtener E.
Calcular el WACC Y EL WACC before taxes.
Calcular el valor de la firma a partir del FCF y el CCF.
Obtencin de la Bu a partir de la beta apalancada Be.
Obtener ku y calcular el valor de la firma a partir del APV.
5- 90
Costo del capital propio

Calculamos el rendimiento requerido a las acciones con la frmula del
CAPM.
Siendo Be = 1.25
Por lo tanto ke = 0.10 + 0.10 x 1.25 = 0.225
5- 91
WACC y WACCbt
1.
WACC = KD.(1-T).
2.
WACC bt = kd.
D
V
D
V
+ KE.
+ ke.
E
V
E
V
= 0.10 X (1 0.40) x
= 0.10 x
100
340
+ 0.225 x
100
340
+ 0.225 x
240
340
= 0.1764
240 = 0.1882
340
5- 92
Beta desapalancado y ku
(aceptando MM)
Be
Bu =
1.25
=
D. (1 t)
1+
E
=1
1 + 100. (1 0.40) / 240
ku = rf + rp . ku = 0.10 + 0.10 x 1 = 0.20
5- 93
Valor Presente Ajustado (APV)

Si aceptamos MM con impuestos, el valor de la firma ser:
V = Free cash Flow + D.t =
ku
60 + 100 x 0.40 = 340
0.20
Por diferencia, el valor de las acciones debera ser:
E = V D = 340 100 = 240
5- 94
Prueba de equivalencia
Insumo utilizado
Frmula a utilizar
Valor de la firma
Cash Flow del accionista

+ deuda
V = Cfac/ke + D = 54/0.225 + 100

=
340
Free Cash Flow
V = FCF/WACC = 60/0.1764 =
340
Capital Cash Flow
V = CCF/WACC bt = 64/0.1882 =
340
Free Cash Flow + D.t
V = FCF/ku + D.t = 60/0.20 + 100 x

0.40 =
340
5- 95
Beta desapalancado (unlevered)

El coeficiente beta del equity es un coeficiente observado en
el mercado.
Siempre considerando la Bd = 0, la beta
del activo sera:
Be
1.25
Bu =
= 0,882
=
1 + 100
1+ D
E
240
Entonces ku ahora es igual al WACC before taxes:
Ku = 0.10 + 0.10 x 0.882 = 0.1882
5- 96
Riesgo de tax shield

Si calculamos el valor presente del tax shield descontando
con ku (asumiendo que los impuestos tienen el mismo
riesgo que los activos), tambin llegamos al mismo
resultado, pero ahora ku = WACC bt:
V = FCF/ku + D.kd.t/ku =
60 + 100 x 0.10 x 0.40 = 340

0.188
0.1882
5- 97
DCF Caso general

El flujo de fondos esperado de una empresa vara todo el
tiempo.
El flujo de fondos puede ser separado en dos periodos:
FF = FF proyeccin explcita + valor continuo o terminal
5- 98
Valor de la empresa
En la valuacin de la empresa existen dos
periodos claramente diferenciados:
V = PV FF explcito + PV Valor continuo (perpetuidad)
FCF1
V=
FCF2
FCF3
+
(1+WACC)
+
(1+WACC)
(1+WACC)
FCFT
3
+.+
FCFT+1
+
(1+WACC)
WACCx(1+WACC)
5- 99
Estimacin del Valor Terminal

El Flujo de Fondos explcito debe prolongarse hasta el momento en
que la empresa alcanza un estado estacionario. En ese momento, la
TIR de las inversiones marginales necesarias para mantener las
ventas se igualara con el costo del capital, y no agregaran valor a la
empresa.
Para estimar el valor terminal o residual:
- seleccionar una tcnica apropiada
- decidir el horizonte de tiempo proyectado
- estimar los parmetros de evaluacin y calcular el valor de la
perpetuidad
- descontar el valor de la perpetuidad por el perodo de tiempo de la
proyeccin explcita.
5- 100
Seleccin de la tcnica apropiada

Frmula de la perpetuidad
creciente.
Frmula de los value drivers.
EVA.
Valor de liquidacin.
Costo de reposicin.
Mltiplos.
Valor Terminal:
Valor de liquidacin
Costo de reposicin
PER
Valor de mercado/valor de
libros.
5- 101

Valor de liquidacin
Valor de realizacin de los activos menos las obligaciones, neto
de efectos
impositivos, al final
de
la
proyeccin explcita. No es aconsejable si la liquidacin
no es probable al final del perodo de
proyeccin explcita.
Situacin del sector
Valor de liquidacin es generalmente
Rentable, en crecimiento
Menor al Valor de la empresa en actividad
Prdida, en declinacin
Mayor al Valor de la empresa en actividad
5- 102

Costo de reposicin
El Valor Terminal es igual al costo esperado de reposicin de los activos de
la empresa.
Problemas:
1.
2.
Slo considera los activos tangibles

Puede exceder el valor de la empresa en actividad.
5- 103

Price earning
Asume que el valor de la firma ser algn mltiplo de sus ganancias futuras.
Inconvenientes:
1.
Uso de un PER arbitrario. Asumir un P/E de un sector implica recoger

expectativas econmicas actuales, que pueden cambiar al final del
periodo de la proyeccin explcita.
2.
Los factores que determinan el P/E al final del periodo de proyeccin

explcita son el crecimiento (g), el ROIC y el WACC, que son los
mismos que se encuentran en la frmula de los Value Drivers.
5- 104
Estimacin del valor Terminal

Valor de mercado/Valor de libros
Supone que la firma valdr algn mltiplo de su valor contable, casi siempre
un mltiplo de empresas comparables.
Inconvenientes:
1.
2.
Problemas para derivar un mltiplo apropiado

El valor contable se encuentra afectado por los mtodos de valuacin
y otras tcnicas contables.
5- 105
Desarrollo de un ejemplo completo de

valoracin por el mtodo de Descuento de
Flujos de Fondos (DCF)
5- 106
Preston Corporation
Estados de Resultados histricos (us$ mi.)
Income Sta te me nt
Revenues
1981
US$ 197.6
1982
US$ 222.3
1983
US$ 272.3
1984
US$ 299.5
1985
US$ 350.0
1986
US$ 418.9
1987
US$ 505.4
Operating expenses
-175,4
-206,9
-249,6
-274,7
-327,5
-383,6
-467,4
-12, 8
-9, 3
-11, 2
-13, 0
-15, 0
-17, 7
-26, 4
Operating income
9,4
6,1
11,5
11,8
7,5
17,6
11,6
Amortization of goodwill
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-0,1
-0,6
Nonoperating income
1,8
1,8
1,7
3,2
0,3
0,3
-0,5
Interest income
0,0
0,0
0,0
0,0
0,9
0,7
0,6
Interest expense
-0, 1
-0, 4
-0, 8
-1, 0
-3, 4
-4, 1
-10, 1
Earnings before taxes
11,1
7,5
12,4
14,0
5,3
14,4
1,0
Income taxes
-5, 3
-2, 4
-5, 8
-5, 2
-1, 0
-7, 1
-0, 7
Income before extraordinary items
5,8
5,1
6,6
8,8
4,3
7,3
0,3
Effect of accounting change
0, 5
0, 0
0, 0
0, 0
0, 0
0, 0
5, 8
Depreciation expense
Net income
US$ 6. 3
US$ 5. 1
US$ 6. 6
US $ 8. 8
US $ 4. 3
US$ 7. 3
US $ 6. 1
1981
US$ 60.6
1982
US$ 64.8
1983
US$ 67.8
1984
US$ 70.0
1985
US$ 76.0
1986
US$ 78.2
1987
US$ 82.6
Net income
6,3
5,1
6,6
8,8
4,3
7,3
6,1
Common dividends
-2,1
-2,1
-2,8
-2,8
-2,8
-2,9
-2,9
0,0
0, 0
-1, 6
0, 0
0, 7
0, 0
0, 0
Sta te me nt of Re ta ine t Ea rnings

Beginning retained earnings
Adjustments
Ending retained earnings
US $ 64. 8
US $ 67. 8
US $ 70. 0
US$ 76. 0
US $ 78. 2
US$ 82. 6
US $ 85. 8
5- 10 7
Preston Corporation
Balances Generales histricos (us$ mi.)
Operating cash
Excess marketable securities
Trade receivables
Other receivables
Inventories
Prepaid expenses
Current assets
Gross property, plant, & equip

Accumulated depreciation
Net property, plant, equip
Goodwill
Other assets
Total assets
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
US$ 4.0
10,9
17,9
1,5
1,9
4,3
US$ 4.4
3,0
24,4
2,0
2,1
5,1
US$ 5.4
20,5
33,0
2,7
2,8
5,3
US$ 6.0
10,3
33,3
2,7
2,5
6,0
US$ 6.0
0,0
43,9
6,2
9,0
2,4
US$ 8.4
5,8
49,8
4,9
10,9
4,4
US$ 10.1
3,2
57,7
5,7
11,9
5,0
40,5
41,0
69,7
60,8
67,5
84,2
93,6
100,0
-37,7
117,7
-42,3
128,2
-48,7
155,6
-56,5
204,7
-71,9
272,5
-86,9
297,6
-103,4
62,3
75,4
79,5
99,1
132,8
185,6
194,2
0,0
0,5
0,0
1,2
0,0
1,2
0,0
3,1
3,2
3,4
24,7
6,2
24,4
8,3
US$ 103.3
US$ 117.6
US$ 150.4
US$ 163.0
US$ 206.9
US$ 300.7
US$ 320.5
Short - term debt

Accounts payable
Other current liabilities
US$ 0.3
7,3
13,9
US$ 0.8
11,0
13,5
US$ 0.9
11,9
18,2
US$ 1.5
10,5
18,5
US$ 11.5
14,2
21,4
US$ 12.5
16,2
27,8
US$ 20.7
18,9
28,8
Total current liabilities
21,5
25,3
31,0
30,5
47,1
56,5
68,4
Long - term debt

Deferred income taxes
3,7
8,7
8,6
11,0
13,2
12,6
17,4
15,5
38,4
19,6
112,9
25,1
122,4
20,3
Common stock
Retained earnings
4,6
64,8
4,9
67,8
23,6
70,0
23,6
76,0
23,6
78,2
23,6
82,6
23,6
85,8
Total common equity
69,4
72,7
93,6
99,6
101,8
106,2
109,4
US$ 103.3
US$ 117.6
US$ 150.4
US$ 163.0
US$ 206.9
US$ 300.7
US$ 320.5
Total liabilities and equity
5- 108
Preston Corporation
Flujos Libres de Caja histricos (us$ mi.)
Fre e Ca sh Flow
1982
1983
1984
1985
Revenues
Operating expenses
Adjustment for operating leases
Adjusted EBIT
Taxes on EBIT
Change in deferred taxes
NOPLAT
Depreciation
Gross cash flow
US$ 222.3
-206,9
-9,3
0,8
6,9
-2,1
2,3
7,1
9,3
16,4
US$ 272.3
-249,6
-11,2
0,9
12,4
-5,8
1,6
8,2
11,2
19,4
US$ 299.5
-274,7
-13,0
1,0
12,8
-4,6
2,9
11,1
13,0
24,1
US$ 350.0
-327,5
-15,0
1,1
8,6
-2,6
4,1
10,1
15,0
25,1
US$ 418.9
-383,6
-17,7
1,2
18,8
-9,2
5,5
15,1
17,7
32,8
Change in working capital

Capitalized operating leases
PPE from acquisitions
Investment in goodwill
Increase in other assets
Gross investment
Operating free cash flow
Nonoperating cash flow
5,1
22,4
0,7
0,0
0,0
0,7
28,9
(US$ 12.5)
0,9
5,6
15,3
0,7
0,0
0,0
0,0
21,6
(US$ 2.2)
0,9
2,4
32,6
0,8
0,0
0,0
1,9
37,7
(US$ 13.6)
1,6
10,4
32,2
0,9
16,5
3,2
0,3
63,5
(US$ 38.4)
0,2
2,5
26,5
1,0
44,0
21,6
2,8
98,4
(US$ 65.6)
0,2
8,3
35,0
-2,3
0,0
0,3
2,1
43,4
(US$ 9.1)
-0,3
Total cash flow before financing
(US$ 11.5)
(US$ 1.4)
(US$ 12.0)
(US$ 38.3)
(US$ 65.4)
(US$ 9.4)
1982
1983
1984
1985
1986
1987
(US$ 7.9)
0,0
-5,4
0,2
-0,7
0,4
2,1
-0,3
(US$ 17.5)
0,0
-4,7
0,4
-0,7
0,5
2,8
-17,1
(US$ 10.2)
0,0
-4,8
0,5
-0,8
0,5
2,8
0,0
(US$ 10.3)
-0,5
-31,0
1,7
-0,9
0,6
2,8
-0,7
(US$ 5.8)
-0,4
-75,5
2,1
-1,0
0,6
2,9
0,0
(US$ 2.6)
-0,3
-17,7
5,6
2,3
0,5
2,9
0,0
(US$ 11.5)
(US$ 1.4)
(US$ 12.0)
(US$ 38.3)
(US$ 65.4)
(US$ 9.4)
Fina ncia l Ca sh Flow

Incr/(Decr) excess mkt securities
After - tax interest income
Decr/(Incr) in debt
After - tax interest expense
Decr/(Incr) cap oper leases
Implied interest on oper leases
Common dividends
Decr/(Incr) in common
Financial cash flow
1986
1987
US$ 505.4
-467,4
-26,4
0,9
12,5
-5,6
1,0
7,9
26,4
34,3
5- 109
Preston Corporation
Datos financieros histricos (us$ mi.)
Ta x e s on EBIT
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Total tax provision

Tax shield on interest expense
Tax on oper lease adjustment
Less: taxes on interest income
Less: taxes on nonop income
US$ 2.4
0,2
0,4
0,0
-0,9
US$ 5.8
0,4
0,4
0,0
-0,8
US$ 5.2
0,5
0,5
0,0
-1,6
US$ 1.0
1,7
0,5
-0,4
-0,1
US$ 7.1
2,0
0,6
-0,3
-0,1
US$ 0.7
4,5
0,4
-0,3
0,2
Taxes on EBIT
US$ 2.1
US$ 5.8
US$ 4.6
US$ 2.6
US$ 9.2
US$ 5.6
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Taxes on EBIT
Divided by EBIT
EBIT Tax Rate
US$ 2.1
6,9
30,57%
US$ 5.8
12,4
46,77%
US$ 4.6
12,8
36,02%
US$ 2.6
8,6
30,41%
US$ 9.2
18,8
48,97%
US$ 5.6
12,5
44,84%
Cha nge in W orking Ca pita l

Increase in oper cash
Increase in accts receivable
Increase in inventories
Increase in other current assets
(Increase in accts payable
(Increase in other current liabs
1982
US$ 0.4
7,0
0,2
0,8
-3,7
0,4
1983
US$ 1.0
9,3
0,7
0,2
-0,9
-4,7
1984
US$ 0.6
0,3
-0,3
0,7
1,4
-0,3
1985
US$ 0.0
14,1
6,5
-3,6
-3,7
-2,9
1986
US$ 2.4
4,6
1,9
2,0
-2,0
-6,4
1987
US$ 1.7
8,7
1,0
0,6
-2,7
-1,0
Net change in working capital
US$ 5.1
US$ 5.6
US$ 2.4
US$ 10.4
US$ 2.5
US$ 8.3
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Incr/(Decr) in balance sheet goodwill

Amort of goodwill
US$ 0.0
0,0
US$ 0.0
0,0
US$ 0.0
0,0
US$ 3.2
0,0
US$ 21.5
0,1
(US$ 0.3)
0,6
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 3.2
US$ 21.6
US$ 0.3
Nonope ra ting Ca sh
Flow - tax nonoperating income
After
Other
1982
US$ 0.9
0,0
1983
US$ 0.9
0,0
1984
US$ 1.6
0,0
1985
US$ 0.2
0,0
1986
US$ 0.2
0,0
1987
(US$ 0.3)
0,0
Nonoperating cash flow
US$ 0.9
US$ 0.9
US$ 1.6
US$ 0.2
US$ 0.2
(US$ 0.3)
EBIT Ta x Ra te
Inve stme nt in Goodw ill
5- 110
Preston Corporation
Datos histricos de inversiones realizadas (us$ mi.)
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
US$ 29.6
-21,2
US$ 38.0
-24,5
US$ 49.2
-30,1
US$ 50.5
-29,0
US$ 67.5
-35,6
US$ 78.4
-44,0
US$ 90.4
-47,7
8,4
13,5
19,1
21,5
31,9
34,4
42,7
62,3
6,6
0,0
0,5
75,4
7,3
0,0
1,2
79,5
8,0
0,0
1,2
99,1
8,8
0,0
3,1
132,8
9,7
3,2
3,4
185,6
10,7
24,7
6,2
194,2
8,4
24,4
8,3
Total invested capital
US$ 77.8
US$ 97.4
US$ 107.8
US$ 132.5
US$ 181.0
US$ 261.6
US$ 278.0
Total debt
Common equity
US$ 4.0
6,6
8,7
69,4
US$ 9.4
7,3
11,0
72,7
US$ 14.1
8,0
12,6
93,6
US$ 18.9
8,8
15,5
99,6
US$ 49.9
9,7
19,6
101,8
US$ 125.4
10,7
25,1
106,2
US$ 143.1
8,4
20,3
109,4
88,7
100,4
128,3
142,8
181,0
267,4
281,2
-10,9
0,0
-3,0
0,0
-20,5
0,0
-10,3
0,0
0,0
0,0
-5,8
0,0
-3,2
0,0
US$ 77.8
US$ 97.4
US$ 107.8
US$ 132.5
US$ 181.0
US$ 261.6
US$ 278.0
Invested cap ex goodwill
US$ 77.8
US$ 97.4
US$ 107.8
US$ 132.5
US$ 177.8
US$ 236.9
US$ 253.6
Current assets
Non - interest current liabs
Working capital
Net property, plant, & equip

Goodwill
Other assets
Less: excess mkt securities

Less: nonop assets
5- 111
Preston Corporation
Ratios histricos para elaborar supuestos (us$ mi.)
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Operations
Revenue growth
Operating exp/revenues
Gross margin
Depreciation/revenues
Operating margin
88,8%
11,2%
6,5%
4,8%
12,5%
93,1%
6,9%
4,2%
2,7%
22,5%
91,7%
8,3%
4,1%
4,2%
10,0%
91,7%
8,3%
4,3%
3,9%
16,9%
93,6%
6,4%
4,3%
2,1%
19,7%
91,6%
8,4%
4,2%
4,2%
20,6%
92,5%
7,5%
5,2%
2,3%
W orking Capital/Revenues
Operating cash
Trade receivables
Other receivables
Inventories
Prepaid expenses
Accounts payable
Other current liabs
Net working capital
2,0%
9,1%
0,8%
1,0%
2,2%
3,7%
7,0%
4,3%
2,0%
11,0%
0,9%
0,9%
2,3%
4,9%
6,1%
6,1%
2,0%
12,1%
1,0%
1,0%
1,9%
4,4%
6,7%
7,0%
2,0%
11,1%
0,9%
0,8%
2,0%
3,5%
6,2%
7,2%
1,7%
12,5%
1,8%
2,6%
0,7%
4,1%
6,1%
9,1%
2,0%
11,9%
1,2%
2,6%
1,1%
3,9%
6,6%
8,2%
2,0%
11,4%
1,1%
2,4%
1,0%
3,7%
5,7%
8,4%
50,6%
31,5%
52,9%
33,9%
US$ 22.4
US$ 9.3
9,3%
4,7%
47,1%
29,2%
US$ 15.3
US$ 11.2
9,5%
4,1%
52,0%
33,1%
US$ 32.6
US$ 13.0
10,1%
4,1%
58,5%
37,9%
US$ 32.2
US$ 15.0
9,6%
-0,3%
65,1%
44,3%
US$ 26.5
US$ 17.7
8,6%
1,3%
58,9%
38,4%
US$ 35.0
US$ 26.4
9,7%
3,6%
30,6%
49,0%
2,0%
95,8%
46,8%
49,0%
1,2%
27,6%
36,0%
49,0%
1,9%
55,8%
30,4%
49,0%
2,0%
410,0%
49,0%
49,0%
2,0%
77,5%
44,8%
45,0%
0,3%
142,9%
0,0%
US$ 0.0
0,5%
3,3%
0,0%
US$ 0.0
0,4%
2,9%
0,0%
US$ 0.0
1,0%
2,9%
0,9%
US$ 0.0
1,0%
2,8%
5,9%
US$ 0.1
1,5%
2,5%
4,8%
US$ 0.6
1,6%
1,7%
Prop, Plant, & Equipment (PPE)

Gross PPE/revenues
Net PPE/revenues
Depreciation
Depr/gross PPE
Retirements/gross PPE
Taxes
EBIT tax rate
Marginal tax rate
Incr def tax/gross PPE
Incr def tax/tax prov
Other
Goodwill/revenues
Other assets/revenues
Cap oper leases/revenues
49,0%
0,0%
US$ 0.0
0,3%
5- 112
Preston Corporation
Conductores de valor claves histricos
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
2,5
3,1%
7,9%
-2,7%
8,1%
8,1%
2,7
4,6%
12,1%
33,9%
8,0%
8,0%
2,5
4,3%
10,6%
13,4%
9,2%
9,2%
2,2
2,5%
5,5%
-17,3%
6,4%
6,5%
1,9
4,5%
8,5%
19,7%
6,8%
7,3%
1,9
2,5%
4,6%
36,9%
2,9%
3,2%
36,6%
7,3%
2,2%
16,4%
-11,5%
-2,7%
15,8%
7,8%
-12,9%
-14,8%
7,2%
2,3%
7,9%
2,4%
9,1%
2,9%
4,3%
1,2%
7,0%
1,7%
0,3%
0,1%
275,4%
127,2%
222,9%
481,1%
533,8%
356,4%
207,1%
344,8%
12,5%
-12,5%
22,5%
15,4%
9,4%
10,0%
35,2%
33,3%
16,9%
-9,1%
-51,1%
19,7%
49,8%
65,1%
20,6%
-47,5%
-95,9%
US$ 1.23
US$ 0.45
US$ 14.73
4,7
US$ 1.08
US$ 0.44
US$ 15.36
4,7
US$ 1.18
US$ 0.50
US$ 16.94
5,6
US$ 1.57
US$ 0.50
US$ 17.27
5,6
US$ 0.77
US$ 0.50
US$ 17.68
5,6
US$ 1.27
US$ 0.50
US$ 18.44
5,8
US$ 0.05
US$ 0.50
US$ 19.00
5,8
94,0
4,8%
5,1%
36,2%
15,3
8,8%
9,7%
41,2%
14,4
12,2%
13,1%
42,4%
11,8
13,1%
14,3%
31,8%
2,2
21,2%
27,6%
65,1%
4,3
43,2%
47,9%
39,7%
1,1
44,0%
51,5%
966,7%
33,1
4,3%
1,9
40,1
6,1%
1,6
44,2
7,0%
2,2
40,6
7,2%
2,0
45,8
9,1%
1,4
43,4
8,2%
1,5
41,7
8,4%
1,4
Return on Invested Capital

Revenues/avg capital
x
EBIT/revenues
Pretax ROIC
Operating tax rate
After - tax ROIC
At ROIC ex goodwill
Increm pretax ROIC
Increm after - tax ROIC
Return on avg equity
Return on sales
Investment Rates
Net investment rate
(five- yr rolling avg)
Growth Rates
Sales
NOPLAT
EPS
Per Share Measures
EPS (before extra items)
Dividends per share
Book value per share
Avg shares outstanding (millions)
Financing
Coverage (EBIT/interest)
Long - term debt/total cap
Total debt/total cap
Dividend payout ratio
W orking Capital
Day's sales outstanding
Adj working cap/sales
Current ratio
5- 113
Preston Corporation
Comparacin de tasas de retorno en inversiones
Compa ny
Roadway
Services Carolina
Freight
Consolidated
Freightways
Arkansas Best
Yellow Freight
Viking Freight
Average
Preston
Compa ny
Roadway
Services Carolina
Freight
Consolidated
Freightways
Arkansas Best
Yellow Freight
Viking Freight
Average
Preston
Ope ra ting e x pe nse

s
Re ve nue
De pre cia
tion
Re ve nue
91,0%
91,8%
91,2%
6,0%
4,8
4,4
90,5
89,9
90,8
5,6
5,6
4,8
90,9%
92,3%
5,2%
5,2%
W orking ca pita l
Re ve nue
12,4%
5,2
7,2
5,6
5,2
5,8
6,0%
8,5%
Ne t PPE
Re ve
nue
28,60%
33,2
26,0
32,0
36,9
37,6
Ope ra ting
ma rgin
3,0%
3,4
4,4
3,9
4,5
4,4
3,9%
2.5*%
Long-te m a sse
ts a nd goodw ill
Re ve nue
Ca pita l
Turnove r
0,8%
1,0
8,6
2,4
2,5
2,4
2,1
1,1
0,7
2,5
2,6
2,3
2,4%
6,2%
2,5
1,9
Ope ra ting
32,4%
37,5%
Ca pita l
Ca sh ta x
ma rgin
turnove r
ra te
Roadway
Services Carolina
Freight
Consolidated
Freightways
Arkansas Best
Yellow Freight
Viking Freight
3,0%
3,4
4,4
2,4
2,5
2,4
72,1%
86,1
61,5
3,9
4,5
4,4
2,5
2,6
2,3
67,0
77,0
64,5
Average
Preston
3,9%
2.5*%
2,5
1,9
71,4%
63,1%
Compa ny
Afte r-ta x re turn on

inve ste d ca pita
l
5,2%
7,4
6,5
6,6
9,0
6,5
6,9%
2,9%
5- 114
Preston Corporation
Supuestos para las proyecciones (us$ mi.)
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Pe rpe tuity
Operations
Revenue growth
Operating exp/revenues
Gross margin
Depreciation/revenues
Operating margin
20,8%
90,8%
9,2%
4,7%
4,5%
14,8%
90,4%
9,6%
4,5%
5,1%
12,6%
90,0%
10,0%
4,5%
5,5%
10,8%
89,6%
10,4%
4,5%
5,9%
9,3%
89,1%
10,9%
4,6%
6,2%
9,5%
89,1%
10,9%
4,8%
6,1%
9,4%
89,1%
10,9%
5,0%
5,9%
9,6%
89,1%
10,9%
5,1%
5,7%
9,7%
89,1%
10,9%
5,3%
5,6%
9,9%
89,1%
10,9%
5,4%
5,4%
9,4%
89,1%
10,9%
5,5%
5,3%
Working Capital/Revenues
Operating cash
Trade receivables
Other receivables
Inventories
Prepaid expenses
Accounts payable
Other current liabs
Net working capital
2,0%
11,9%
1,4%
2,5%
0,9%
3,9%
6,1%
8,7%
2,0%
11,9%
1,4%
2,5%
0,9%
3,9%
6,1%
8,7%
2,0%
11,9%
1,4%
2,5%
0,9%
3,9%
6,1%
8,7%
2,0%
11,9%
1,4%
2,5%
0,9%
3,9%
6,1%
8,7%
2,0%
11,9%
1,4%
2,5%
0,9%
3,9%
6,1%
8,7%
2,0%
11,9%
1,4%
2,5%
0,9%
3,9%
6,1%
8,7%
2,0%
11,9%
1,4%
2,5%
0,9%
3,9%
6,1%
8,7%
2,0%
11,9%
1,4%
2,5%
0,9%
3,9%
6,1%
8,7%
2,0%
11,9%
1,4%
2,5%
0,9%
3,9%
6,1%
8,7%
2,0%
11,9%
1,4%
2,5%
0,9%
3,9%
6,1%
8,7%
2,0%
11,9%
1,4%
2,5%
0,9%
3,9%
6,1%
8,7%
53,5%
33,6%
US$ 40.0
US$ 28.8
9,7%
52,1%
31,9%
US$ 50.0
US$ 31.7
9,7%
51,6%
30,8%
US$ 55.0
US$ 35.4
9,7%
52,3%
30,7%
US$ 65.0
US$ 39.4
9,7%
54,0%
31,3%
US$ 75.0
US$ 44.3
9,7%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
Taxes
EBIT tax rate
Marginal tax rate
Incr def tax/gross PPE
Incr def tax/tax Prov
39,0%
39,0%
0,8%
57,2%
39,0%
39,0%
0,8%
41,4%
39,0%
39,0%
0,8%
34,4%
39,0%
39,0%
0,8%
30,6%
39,0%
39,0%
0,8%
29,1%
39,0%
39,0%
0,8%
31,4%
39,0%
39,0%
0,8%
35,0%
39,0%
39,0%
0,8%
38,6%
39,0%
39,0%
0,8%
42,0%
39,0%
39,0%
0,8%
44,9%
39,0%
39,0%
0,8%
48,0%
Other
Goodwill/revenues
3,9%
US$ 0.6
3,3%
US$ 0.6
2,9%
US$ 0.6
2,5%
US$ 0.6
2,2%
US$ 0.6
2,0%
US$ 0.6
1,8%
US$ 0.6
1,6%
US$ 0.6
1,4%
US$ 0.6
1,2%
US$ 0.6
1,1%
US$ 0.6
1,6%
1,5%
1,6%
1,4%
1,6%
1,4%
1,6%
1,4%
1,6%
1,4%
1,6%
1,4%
1,6%
1,4%
1,6%
1,4%
1,6%
1,4%
1,6%
1,4%
1,6%
1,4%
Prop, Plant, & Equipment (PPE)

Gross PPE/Revenues
Net PPE/Revenues
Depreciation
Depr/gross PPE
Retirements/gross PPE
Other assets/revenue
Cap oper leases/revenues
56,1%
58,2%
59,9%
61,4%
62,5%
32,4%
33,4%
34,1%
34,5%
34,6%
US$ 90.0 US$ 100.0 US$ 110.0 US$ 120.0 US$ 130.0
US$ 50.0 US$ 56.9 US$ 64.5 US$ 72.9 US$ 81.9
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
63,5%
34,6%
US$ 140.0
US$ 91.5
9,7%
5- 115
Preston Corporation
Estados de Resultados proyectados (us$ mi.)
Income Statement
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
$610,8
-554,5
-28,8
$700,9
-633,7
-31,7
$789,5
-710,5
-35,4
$874,9
-783,7
-39,4
$955,9
-852,1
-44,3
$ 1.046.8
-933,2
-50,0
$ 1.145.3
1.021.0
-56,9
$ 1.254.8
-1.118,6
-64,5
$ 1.376.6
-1.227,2
-72,9
$ 1.512.5
-1.348,3
-81,9
$1.654.5
-1.474,9
-91,5
Operating income
Nonoperating income
Interest income
Interest expense
27,4
-0,6
-0,5
0,3
-15,4
35,5
-0,6
-0,5
0,0
-16,9
43,6
-0,6
-0,5
0,0
-18,8
51,8
-0,6
-0,5
0,0
-20,6
59,4
-0,6
-0,5
0,0
-22,6
63,6
-0,6
-0,5
0,0
-24,7
67,4
-0,6
-0,5
0,0
-27,8
71,6
-0,6
-0,5
0,0
-31,2
76,5
-0,6
-0,5
0,0
-34,8
82,3
-0,6
-0,5
0,0
-38,7
88,0
-0,6
-0,5
0,0
-42,7
Earnings before taxes

Income taxes
11,1
-4,6
17,5
-7,1
23,7
-9,5
30,1
-12,0
35,7
-14,2
37,8
-15,0
38,5
-15,2
39,4
-15,6
40,7
-16,1
42,5
-16,8
44,3
-17,5
Income before extra items

Effect of accounting change
6,5
0,0
10,4
0,0
14,2
0,0
18,1
0,0
21,5
0,0
22,8
0,0
23,2
0,0
23,8
0,0
24,6
0,0
25,7
0,0
26,8
0,0
$6,5
$10,4
$14,2
$18,1
$21,5
$22,8
$23,2
$23,8
$24,6
$25,7
$26,8
Sta tement of Retained

Earnings
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Beginning retained earnings

Net income
Common devidens
Adjustments
$85,8
6,5
-2,9
0,0
$89,5
10,4
-3,8
0,0
$96,1
14,2
-5,2
0,0
$105,1
18,1
-6,4
0,0
$116,8
21,5
-6,4
0,0
$131,9
22,8
-6,4
0,0
$148,3
23,2
-6,4
0,0
$165,1
23,8
-6,6
0,0
$182,4
24,6
-7,8
0,0
$199,2
25,7
-8,4
0,0
$216,5
26,8
-9,0
0,0
Ending retained earnings
$89,5
$96,1
$105,1
$116,8
$131,9
$148,3
$165,1
$182,4
$199,2
$216,5
$234,3
Revenues
Operating expenses
Net income
5- 116
Preston Corporation
Balances Generales proyectados (us$ mi.)
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
US$ 12.2
0,0
73,0
8,3
15,3
5,5
US$ 14.0
0,0
83,8
9,5
17,6
6,4
US$ 15.8
0,0
94,3
10,7
19,8
7,2
US$ 17.5
0,0
104,5
11,9
22,0
7,9
US$ 19.1
0,0
114,2
13,0
24,0
8,7
US$ 20.9
0,0
125,1
14,2
26,3
9,5
US$ 22.9
0,0
136,9
15,5
28,7
10,4
US$ 25.1
0,0
149,9
17,0
31,5
11,4
US$ 27.5
0,0
164,5
18,7
34,5
12,5
US$ 30.2
0,0
180,7
20,5
38,0
13,7
US$ 33.1
0,0
197,7
22,4
41,5
15,0
Current assets
114,4
131,2
147,8
163,8
179,0
196,0
214,4
234,9
257,7
283,2
309,8
Gross property, plant, & equip

Accumulated depreciation
326,9
-121,5
365,1
-141,4
407,0
-163,6
457,3
-188,4
515,9
-216,3
587,3
-247,7
666,1
-283,4
752,2
-324,0
845,1
-369,8
944,7
-421,2
1.050.7
-478,7
Net property, plant, & equip
205,4
223,7
243,3
268,9
299,6
339,6
382,7
428,2
475,3
523,4
571,9
Goodwill
Other assets
23,8
9,8
23,2
10,9
22,6
12,2
22,0
13,06
21,4
14,8
20,8
16,2
20,2
17,8
19,6
19,4
19,0
21,3
18,4
23,4
17,8
25,6
Operating cash
Trade receivables
Other receivables
Inventories
Prepaid expenses
Total assets
US$ 353.3 US$ 389.0 US$ 426.0 US$ 468.3 US$ 514.8 US$ 572.6 US$ 635.1 US$ 702.2 US$ 773.4 US$ 848.5 US$ 925.1
Short - term debt

Acounts payable
Other current liabilities
US$ 18.2
23,7
37,6
US$ 19.8
27,3
43,1
US$ 83.4
30,7
48,5
US$ 23.1
34,0
53,8
US$ 24.7
37,2
58,8
US$ 41.8
40,7
64,4
US$ 28.9
44,5
70,4
US$ 31.4
48,8
77,2
US$ 34.2
53,5
84,7
US$ 37.4
58,8
93,0
US$ 40.4
64,3
101,7
Total current liabilities
79,5
90,1
162,7
110,9
120,7
146,9
143,8
157,3
172,4
189,2
206,5
Long - term debt

New long - term debt
118,1
19,7
22,9
115,5
37,9
25,8
51,4
54,2
29,1
49,7
134,5
32,8
48,7
153,0
36,9
32,1
180,2
41,6
31,2
224,4
46,9
30,5
255,4
52,9
30,0
288,6
59,7
29,5
322,4
67,2
29,5
355,6
75,6
Common stock
Retained earnings
23,6
89,5
23,6
96,1
23,6
105,1
23,6
116,8
23,6
131,9
23,6
148,3
23,6
165,1
23,6
182,4
23,6
199,2
23,6
216,5
23,6
234,3
Total common equity
113,1
119,7
128,7
140,4
155,5
171,9
188,7
206,0
222,8
240,1
257,9
Total liabilities and equity
5- 117
Preston Corporation
Flujos libres de caja proyectados (us$ mi.)
F r e e C a sh F l o w
R e ve nu es
O p e ra t in g e x p e n s e s
D e prec ia t io n e x pe ns e
A d ju s t m e n t fo r o p e ra t in g le a s e s
198 8
$6 10 , 8
-5 5 4 , 5
-2 8 , 8
1, 0
1 98 9
$7 00 , 9
-6 3 3 , 7
-3 1, 7
1,1
1 99 0
$7 89 , 5
-7 1 0 , 5
-3 5 , 4
1,3
1 99 1
$8 74 , 9
-7 8 3 , 7
-3 9 , 4
1,4
1 992
$95 5, 9
-8 5 2 , 1
-44 , 3
1,5
19 93
$ 1.046.
8 -9 3 3 , 2
-5 0 , 0
1,7
19 94
$ 1. 1 4 5 .
3-1 . 0 2 1 , 0
-56 , 9
1, 8
19 95
19 96
19 97
19 98
$ 1. 2 54. 8 $ 1. 37 6. 6 $ 1. 51 2. 5 $ 1. 65 4. 5
-1 . 1 1 8 , 6
-1 . 2 2 7 , 2 -1 . 3 4 8 , 3 -1 . 4 7 4 , 9
-6 4, 5
-7 2 , 9
-8 1, 9
-9 1 , 5
2,0
2, 2
2,4
2, 7
A d ju s t ed E B IT
Ta x e s on E B IT
C h a n g e in d e fe rre d t a x
es
2 8, 4
-1 1, 1
2,6
3 6, 6
-1 4 , 3
2, 9
4 4, 9
-1 7, 5
3,3
5 3, 1
-20 , 7
3,7
61,0
-2 3 , 8
4,1
65,3
-25 , 5
4,7
69,2
-2 7 , 0
5,3
73,7
-2 8 , 7
6, 0
78 , 8
-3 0, 7
6,8
8 4, 7
-3 3 , 0
7, 6
9 0, 7
-3 5, 4
8,4
NOPLAT
D e prec ia t io n
19,9
28,8
25,3
31,7
30,6
35,4
36,1
39,4
41 , 3
44 , 3
44 , 5
50 , 0
47 , 6
56 , 9
51 , 0
64 , 5
54 , 8
72 , 9
5 9, 2
8 1, 9
6 3, 8
9 1, 5
G ros s c a s h flow
48,8
56,9
66,0
75,5
85 , 6
94 , 5
10 4, 5
115,5
12 7, 7
141,1
15 5, 3
C h an ge in w o rk in g c a p it
a la pit a l e x p e n d it ures
C
C a pit a liz ed op erat in g le as es
P P E fro m a c q u is it io n s
In ve s t m e nt in go od w ill
In c re a s e in o t h e r a s s e t
s
G ro s s in ve s t m e n t
O p e ra t in g fre e c a s h flo w
N o n o p e ra t in g c a s h flo w
To t a l c a s h flow be fo re fina nc in g
1 0, 3
7,8
7, 7
7,4
7, 0
7,9
8,6
9,5
10 , 6
1 1, 8
1 2, 3
40,0
50,0
55,0
65,0
75 , 0
90 , 0
10 0, 0
110,0
12 0, 0
130,0
14 0, 0
0,8
0,9
1, 0
1,1
1, 2
1,3
1,5
1,6
1,8
2,0
2,2
0, 0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0, 0
0,0
0, 0
0,0
0, 0
0,0
0,0
0, 0
0,0
0, 0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
1, 5
1,1
1,4
1,3
1,3
1,4
1, 5
1,7
1, 9
2,1
2, 2
52 , 7
59 , 8
65 , 1
74 , 9
84,5
10 0, 7
1 11 , 6
122,8
1 34 , 3
145,9
1 56 , 7
(U S $ 3 . 9 ) (U S $ 2 . 9 ) (U S $ 0 . 9 ) (U S $ 0 . 7 (U S $ 1 . 1 (U S $ 6 . 1 (U S $ 7 . 1 ) (U S $ 7 . 4 ) (U S $ 6 . 6 ) (U S $ 4 . 8 ) (U S $ 1 . 4 )
) -0 , 3
) -0 , 3
) -0 , 3
-0 , 3
-0 , 3
-0 , 3
-0 , 3
-0 , 3
-0 , 3
-0 , 3
-0 , 3
(U S $ 4 . 2 (U S $ 3. 2 ) (U S $ 0. 6 ) (U S $ 0. 3) (U S $ 0. 8) (U S $ 6. 5) (U S $ 7 . 4) (U S $ 7 . 7 (U S $ 6 . 9 (U S $ 5 . 1 (U S $ 1 . 7 )
)
)
)
)
F i n a n c i a l C a sh F l o w
In c r/ (D e c r) in e x c e s s m k t s e c u
rit
A ftieesr - ta x in te re s t in c o
m ee c r/ (In c r) in de bt
D
A ft e r - t a x in t e re s t ex pe
nseec r/ (In c r) in c a p o p e r le a s e s
D
Im p lie d in t e re s t o n o p e r le a s e s
C o m m o n de vide nd s
D e c r/(In c r) in c o m m o n
198 8
1 98 9
1 99 0
1 99 1
(U S $ 3 . 2 ) (U S $ 0 . 0 ) (U S $ 0 . 0 ) (U S $ 0 . 0
) 0,0
-0 ,2
0,0
0 ,0
-1 2, 9
-1 7 , 1
-1 5, 8
-18 , 4
9,4
10,3
11,5
12,6
-0 , 8
-0 , 9
-1 , 0
-1 , 1
0, 6
0,7
0,8
0,8
2,9
3,8
5,2
6, 4
0 ,0
0,0
0,0
0,0
1 992
(U S $ 0 . 0
) 0 ,0
-1 9 , 1
13 , 8
-1 , 2
0,9
6,4
0,0
19 93
19 94
19 95
19 96
19 97
19 98
(U S $ 0 . 0 (U S $ 0 . 0 ) (U S $ 0 . 0 ) (U S $ 0 . 0 ) (U S $ 0 . 0 ) (U S $ 0 . 0 )
) 0,0
0 ,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-27 , 7
-3 0 , 4
-3 2 , 8
-3 5, 5
-3 6 , 6
-3 6, 2
15 , 1
17 , 0
19 , 0
21 , 2
2 3, 6
2 6, 0
-1 , 3
-1 , 5
-1 , 6
-1 , 8
-2 , 0
-2 , 2
1,0
1, 1
1,2
1, 4
1,5
1, 6
6, 4
6,4
6,6
7,8
8,4
9,0
0,0
0,0
0,0
0 ,0
0,0
0 ,0
F in a n c ia l c a s h flo w
(U S $ 4 . 2 ) (U S $ 3 . 2 ) (U S $ 0 . 6 ) (U S $ 0 . 3
)
(U S $ 0 . 8
)
(U S $ 6 . 5 (U S $ 7 . 4 ) (U S $ 7 . 7 ) (U S $ 6 . 9 ) (U S $ 5 . 1 ) (U S $ 1 . 7 )
)
5- 11 8
Preston Corporation
Datos financieros proyectados (us$ mi.)
Ta x e s on EBIT
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
US$ 4.6
6,0
0,4
-0,1
0,2
US$ 7.1
6,6
0,4
0,0
0,2
US$ 9.5
7,3
0,5
0,0
0,2
US$ 12.0
8,0
0,5
0,0
0,2
US$ 14.2
8,8
0,6
0,0
0,2
US$ 15.0
9,6
0,6
0,0
0,2
US$ 15.2
10,8
0,7
0,0
0,2
US$ 15.6
12,2
0,8
0,0
0,2
US$ 16.1
13,6
0,9
0,0
0,2
US$ 16.8
15,1
1,0
0,0
0,2
US$ 17.5
16,6
1,0
0,0
0,2
Taxes on EBIT
US$ 11.1
US$ 14.3
US$ 17.5
US$ 20.7
US$ 23.8
US$ 25.5
US$ 27.0
US$ 28.7
US$ 30.7
US$ 33.0
US$ 35.4
EBIT Tax Rate

Taxes on EBIT
Divided by EBIT
US$ 11.1
28,4
US$ 14.3
36,6
US$ 17.5
44,9
US$ 20.7
53,1
US$ 23.8
61
US$ 25.5
65,3
US$ 27.0
69,2
US$ 28.7
73,7
US$ 30.7
78,8
US$ 33.0
84,7
US$ 35.4
90,7
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
Change in W orking Capital

Increase in oper cash
Increase in accts receivable
Increase in inventories
Increase in other current assets
US$ 2.1
17,9
3,4
0,5
US$ 1.8
12,0
2,3
0,8
US$ 1.8
11,8
2,2
0,8
US$ 1.7
11,4
2,1
0,8
US$ 1.6
10,8
2,0
0,7
US$ 1.8
12,1
2,3
0,8
US$ 2.0
13,1
2,5
0,9
US$ 2.2
14,6
2,7
1,0
US$ 2.4
16,2
3,1
1,1
US$ 2.7
18,1
3,4
1,2
US$ 2.8
18,9
3,6
1,3
(Increase) in accts payable

(Increase) in other current liabs
-4,8
-8,8
-3,5
-5,5
-3,4
-5,4
-3,3
-5,3
-3,1
-5,0
-3,5
-5,6
-3,8
-6,1
-4,3
-6,7
-4,7
-7,5
-5,3
-8,4
-5,5
-8,7
Net change in working capital
US$ 10.3
US$ 7.8
US$ 7.7
US$ 7.4
US$ 7.0
US$ 7.9
US$ 8.6
US$ 9.5
US$ 10.6
US$ 11.8
US$ 12.3
Investment in Goodwill
Incr in balance sheet goodwill
Amort of goodwill
(US$ 0.6)
0,6
(US$ 0.6)
0,6
(US$ 0.6)
0,6
(US$ 0.6)
0,6
(US$ 0.6)
0,6
(US$ 0.6)
0,6
(US$ 0.6)
0,6
(US$ 0.6)
0,6
(US$ 0.6)
0,6
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
Nonoperating Cash Flow

After - tax nonoperating income
Other
(US$ 0.3)
0,0
(US$ 0.3
0,0
(US$ 0.3)
0,0
(US$ 0.3)
0,0
(US$ 0.3
0,0
(US$ 0.3)
0,0
(US$ 0.3
0,0
(US$ 0.3)
0,0
(US$ 0.3)
0,0
(US$ 0.3
0,0
(US$ 0.3)
0,0
Nonoperating Cash Flow
(US$ 0.3)
(US$ 0.3
(US$ 0.3)
(US$ 0.3)
(US$ 0.3
(US$ 0.3)
(US$ 0.3
(US$ 0.3)
(US$ 0.3)
(US$ 0.3
(US$ 0.3)
Total Tax provision

Tax shield on interest expense
Tax on oper lease adjustment
Less: taxes on interest income
Less: taxes on nonop income
EBIT tax rate
(US$ 0.6) (US$ 0.6)

0,6
0,6
5- 119
Preston Corporation
Inversiones de capital proyectadas (us$ mi.)
1988
Current assets
Non - interest current liabilities
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
-61,3
-70,4
-79,2
-87,8
-95,9
-105,1
-115,0
-126,0
-138,2
-151,8
-166,1
Working capital
53,0
60,9
68,6
76,0
83,0
90,9
99,5
109,0
119,6
131,4
143,7
Net property, plant & equip

Goodwill
Other assets
205,4
9,2
23,8
9,8
223,7
10,1
23,2
10,9
243,3
11,1
22,6
12,2
268,9
12,3
22,0
13,6
299,6
13,5
21,4
14,8
339,6
14,8
20,8
16,2
382,7
16,3
20,2
17,8
428,2
18,0
19,6
19,7
475,3
19,8
19,0
21,3
523,4
21,7
18,4
23,4
571,9
23,9
17,8
25,6
Total debt
Common equity
9,2
10,1
11,1
12,3
13,5
14,8
16,3
18,0
19,8
21,7
23,9
22,9
25,8
29,1
32,8
36,9
41,6
46,9
52,9
59,7
67,2
75,6
113,1
119,7
128,7
140,4
155,5
171,9
188,7
206,0
222,8
240,1
257,9
Less: excess marketable secs

Less: nonoperating assets
301,2
0,0
0,0
328,8
0,0
0,0
357,9
0,0
0,0
392,7
0,0
0,0
432,3
0,0
0,0
482,4
0,0
0,0
536,5
0,0
0,0
594,2
0,0
0,0
655,0
0,0
0,0
718,4
0,0
0,0
783,0
0,0
0,0
Invested cap ex goodwill
5- 120
Preston Corporation
Conductores de valor claves proyectados (us$ mi.)
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Return on invested Cap

Revenues/avg capital
x
EBIT/revenues
Pretax ROIC
Operating tax rate
After-tax ROIC
AT ROIC ex goodwill
2,0
4,7%
9,4%
29,8%
6,6%
7,5%
2,2
5,2%
11,6%
31,0%
8,0%
8,7%
2,3
5,7%
13,1%
31,7%
8,9%
9,6%
2,3
6,1%
14,2%
32,1%
9,6%
10,2%
2,3
6,4%
14,8%
32,2%
10,0%
10,6%
2,3
6,2%
14,3%
31,8%
9,7%
10,2%
2,2
6,0%
13,6%
31,3%
9,3%
9,7%
2,2
5,9%
13,0%
30,8%
9,0%
9,3%
2,2
5,7%
12,6%
30,4%
8,8%
9,1%
2,2
5,6%
12,3%
30,1%
8,6%
8,9%
Increm pretax ROIC

Increm after-tax ROIC
80,1%
60,7%
32,3%
20,9%
29,1%
19,0%
25,9%
17,0%
21,0%
14,1%
9,7%
7,2%
7,6%
5,8%
7,9%
6,1%
8,6%
6,5%
9,6%
7,1%
5,8%
1,1%
9,0%
1,5%
11,5%
1,8%
13,5%
2,1%
14,5%
2,3%
13,9%
2,2%
12,9%
2,0%
12,1%
1,9%
11,5%
1,8%
11,1%
1,7%
116,5%
301,6%
109,2%
250,7%
95,0%
178,9%
96,5%
109,4%
95,9%
100,7%
112,5%
101,9%
113,7%
103,8%
113,2%
107,2%
110,9%
109,7%
107,0%
111,3%
20,8%
151,9%
2082,9%
14,8%
26,7%
59,2%
12,6%
21,3%
36,4%
10,8%
17,8%
27,4%
9,3%
14,5%
19,0%
9,5%
7,8%
6,0%
9,4%
6,8%
1,8%
9,6%
7,1%
2,4%
9,7%
7,6%
3,3%
9,9%
8,1%
4,6%
Return on avg equity

Return on sales
Investment Rates
Net investment rate
(five-yr rolling avg)
Growth Rates
Sales
NOPLAT
EPS
Per Share Measures
EPS (before extra items)
Dividends per share
Book value per share
Avg shares outstanding (millions)
Financing
Coverage (EBIT/interest)
Long-term debt/total cap
Total debt/total cap
W orking Capital
Day's sales outstanding
Adj working cap/sales
Current ratio
US$ 1.14 US$ 1.81 US$ 2.47 US$ 3.15 US$ 3.74 US$ 3.97
US$ 4.04 US$ 4.13 US$ 4.27 US$ 4.46
US$ 0.50 US$ 0.67 US$ 0.90 US$ 1.11 US$ 1.11 US$ 1.11
US$ 1.11 US$ 1.14 US$ 1.35 US$ 1.46
US$ 19.63 US$ 20.78 US$ 22.35 US$ 24.38 US$ 27.07 US$ 29.84 US$ 32.77 US$ 35.77 US$ 38.68 US$ 41.69
5,8
5,8
5,8
5,8
5,8
5,8
5,8
5,8
5,8
5,8
1,8
45,7%
51,8%
2,1
46,6%
52,7%
2,3
29,5%
52,8%
2,5
46,9%
52,8%
2,6
46,6%
52,3%
2,6
44,0%
52,7%
2,4
47,7%
53,0%
2,3
48,1%
53,4%
2,2
48,6%
53,9%
2,1
49,0%
54,2%
43,6
8,7%
1,4
43,6
8,7%
1,5
43,6
8,7%
0,9
43,6
8,7%
1,5
43,6
8,7%
1,5
43,6
8,7%
1,3
43,6
8,7%
1,5
43,6
8,7%
1,5
43,6
8,7%
1,5
43,6
8,7%
1,5
5- 121
Preston Corporation
Comparacin del valor calculado para 5 aos
Overa ll Assumptions
Return on new investment

Growth rate (g)
WACC
5-yea r horizon
Yrs 1-5
YRS 6 +
16%
9
12
12%
6
12
Continuing
ba se
NOPLAT
Depreciation
US$ 100.0
20,0
109,0
21,8
118,8
23,8
129,5
25,9
141,2
28,2
Gross cash flow

Gross investment
US$ 120.0
76,3
130,8
83,1
142,6
90,6
155,4
98,7
169,4
107,6
US$ 43.8
47,7
52,0
56,7
61,8
0,893
39,1
0,797
38,0
0,712
37,0
0,636
36,0
0,567
35,0
FCF
Discount factor
Present value of cash flow
Continuing value
NOPLAT (1 - g/r)
US$ 149.6
US$ 149.6 (1 - 6%/12%)

(.5674) = US$ 707.5
[1/(1 + WACC)] 5
at year 0
WACC - g
Present value of FCF 1-5

Continuing value
US$ 185 1
707,5
Total value
US$ 892.6
12% - 6%
5- 122
Preston Corporation
Comparacin del valor calculado para 10 aos
10 - year horizon
10
NOPLAT
Depreciation
US$ 100.0
20,0
109,0
21,8
118,8
23,8
129,5
25,9
141,2
28,2
149,6
29,9
158,6
31,7
168,1
33,6
178,2
35,6
188,9
37,8
Gross cash flow

Gross investment
US$ 120.0
76,3
130,8
83,1
142,6
90,6
155,4
98,7
169,4
107,6
179,6
104,7
190,3
111,0
201,7
117,7
213,9
124,7
226,7
132,2
FCF
US$ 43.8
47,7
52,0
56,7
61,8
74,8
79,3
84,1
89,1
94,5
Discount factor
Present value of cash flow
0,893
39,1
0,797
38,0
0,712
37,0
0,636
36,0
0,567
35,0
0,507
37,9
0,452
35,9
0,404
34,0
0,361
32,1
0,322
30,4
Continuing value
NOPLAT 81 - g/r)
WACC - g
200,2
US$ 200.2 (1 - 6%/12%)

(.3220) = US$ 537.2
[1/(1 + WACC)]10
at year 0
Continuing
base
12% - 6%
Present value of FCF 1-10 US$ 355.4

Continuing value
537,2
Total value
US$ 892.6
5- 123
Preston Corporation
Valor estimado usando el mtodo DCF (us$ mi.)
Ye ar
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Continuing value
Operating value
Free Ca sh
Flow
Discount
Factor
Pre sent va lue

of FCF
(US$ 3.9)
-2,9
0,9
0,7
1,1
-6,1
-7,1
-7,4
-6,6
-4,8
644,0
0,9539
0,8680
0,7898
0,7186
0,6539
0,5950
0,5414
0,4926
0,4482
0,4079
0,4079
(US$ 3.7)
-2,5
0,7
0,5
0,7
-3,7
-3,8
-3,6
-3,0
-1,9
262,7
US$ 242.3
3,2
Entity value
245,5
Debt and leases

Unfunded pension
Value of stock options
-142,4
-12,2
-4,5
Equity value
Value per share
US$ 86.4
US$ 15.00
5- 124
LA VALORACION DE UNA EMPRESA EN

MERCADOS EMERGENTES
5- 125
Las complicaciones para usar el

mtodo DCF en pases emergentes
Incertidumbre macroeconmica
Mercados de capital ilquidos
Riesgos polticos
Controles sobre flujos de capital.
5- 126
Temas que se deben considerar
Volatilidad del tipo de cambio

Tasa de inflacin
Crecimiento irregular del PIB
Mercados de capitales ineficientes
Riesgos fiscales y de regulaciones
Restriccin sobre flujo de capitales
Riesgo jurdico
Corrupcin y fraude.
5- 127
Sobre la tasa libre de riesgo

La deuda de los gobiernos emergentes no es libre de riesgo (su
clasificacin se encuentra debajo del nivel de Investment Grade).
A veces, en los pases emergentes no es fcil encontrar deudas de largo
plazo.
Los ttulos de largo plazo, a veces se encuentran denominados en
monedas diferentes de la moneda local.
5- 128
Concepto de Riesgo Soberano
Prima por riesgo de crdito

+
Prima por riesgo pas
=
Prima por riesgo soberano
Note que la prima por riesgo soberano incluye tanto el riesgo pas como el
riesgo de crdito.
5- 129
Clculo de la prima por riesgo soberano
TIR de un ttulo del gobierno del pas emergente en U$S

TIR de un ttulo del gobierno americano con vencimiento
equivalente
=
5- 130
Riesgo soberano
Es el rendimiento adicional exigido sobre ttulos del Gobierno con
clasificacin menor a AAA para cubrir el riesgo de insolvencia.
Puede medirse a travs de la diferencia entre los rendimientos de un ttulo
del gobierno americano y un ttulo corporativo en USA con la misma
clasificacin de crdito que el del gobierno del pas emergente.
Premio por riesgo pas

Son los rendimientos adicionales exigidos por los riesgos no relacionados al
crdito: jurdicos, de corrupcin, etc.
5- 131
Riesgo soberano, de crdito y pas

Prima
Clculo
Factores intrnsecos
Riesgo soberano
TIR bono pas emergente en

U$S TIR Treasury Bonds
Riesgos polticos, jurdicos,

econmicos + riesgos
financieros
Riesgo de crdito
(default)
Stripped-spread o TIR bono

corporativo en USA TIR T Bond
Incumplimiento de
compromisos financieros
internacionales
Riesgo pas

Riesgos cambiario, fiscal

Crecimiento irregular PIB
Riesgo poltico
Riesgo jurdico
Expropiaciones
5- 132
Riesgo pas en la tasa de descuento

El riesgo pas vara a lo largo del tiempo.
Tres cuestiones precisan ser analizadas:
Cules son los riesgos incluidos en el riesgo pas.
Cules de estos riesgos son revelantes para la inversin en
acciones de una empresa, y
Cul debe ser el riesgo pas ser utilizado para estimar el valor de
una empresa.
5- 133
Estimando la tasa libre de riesgo rf

En un activo libre de riesgo, el rendimiento actual es igual al rendimiento
esperado.
Para que el rendimiento sea libre de riesgo:
No debe existir riesgo de default
No debe existir riesgo de reinversin
En la prctica, se toma un rendimiento libre de riesgo y se lo ajusta por
duration.
En los pases emergentes, pueden existir problemas:
No hay activos que sean libres de riesgo
No hay activos de largo plazo.
5- 134
Estimando la tasa libre de riesgo rf

Flujos de fondos nominales
El descuento debe hacerse con una rf nominal, ajustada por
duration e inflacin:
rf = TIR de un bono en U$S del gobierno prima por
riesgo
soberano + diferencial por duration + diferencial de inflacin.
Flujo de fondos reales
El descuento debe hacerse con una rf real, ajustada por
duration:
rf = TIR de un bono en U$S del gobierno prima por riesgo
soberano + diferencial por duration inflacin contenida en rf.
5- 135
Alternativas para rf
Rendimiento letras del tesoro norteamericano (T-bills, un ao).
Observar la estructura temporal de la tasa de inters.
Rendimiento bonos de largo plazo del tesoro norteamericano (T-bonds,
30 aos).
5- 136
Prima por riesgo de mercado
La prima por riesgo de mercado es histrica y depende de:

El intervalo analizado
Si se usan T-bills o T-bonds para su clculo
Si se usan medias aritmticas o geomtricas
(En general, cuando se toman periodos largos, las medias geomtricas son
menores a las aritmticas).
5- 137
Prima por riesgo de mercado

Tome intervalos largos.
Calcule el premio sobre los T bonds (consistentes
con el largo plazo).
Evite usar primas para perodos cortos.
En mercados emergentes, utilice la prima de mercado de
USA y luego defina como agregar el spread del pas.
5- 138
Enfoque sobre el spread del pas

1.
Todas las empresas tienen igual exposicin al riesgo pas:
ke = rf + riesgo pas
+
2.
(US premiun)
La exposicin al riesgo pas y al riesgo de mercado son similares:
ke = rf + (US premiun + riesgo pas)

3.
Tratar el riesgo pas como un factor separado, suponiendo que las

empresas tienen diferente exposicin al mismo (por ejemplo, ingresos
percibidos en diferentes pases).
ke = rf + riesgo pas
+
(US premiun)
(riesgo pas)
5- 139
Riesgo pas como un factor separado
La inclusin de los riesgos en el flujo de fondos a travs de

escenarios, ofrece una baseanaltica mucho ms sliday un
mejor conocimiento de su valor que su inclusin en la tasa de
descuento.
5- 140
Riesgo en el flujo de fondos

Riesgos de naturaleza asimtrica (desvalorizaciones, desapropiaciones,
guerras, etc.), no deberan incluirse en la tasa de descuento.
Cada tem del flujo de caja es afectado en forma diferente por el riesgo
pas (por lo tanto un nico ajuste en la tasa de descuento no refleja con
precisin el impacto de esos riesgos sobre el valor).
Distinguir eventos explcitos, mejora la planificacin de la direccin para
eliminar esos riesgos.
5- 141

Cuando se debe incluir
Recompensa por el riesgo
adicional al invertir en un pas
emergente.
Dificultad de determinar riesgos
asimtricos.
Dificultad de estimar
probabilidades a todos los
escenarios posibles.
Cuando NO se debe incluir

Riesgo pas disociado del riesgo
de la empresa.
Sobrestimacin del riesgo de la
inversin en acciones.
Rendimientos asociados a las
caractersticas del flujo de caja
del ttulo.
5- 142
En los ttulos no garantizados, el spread refleja el riesgo soberano. El

riesgo de insolvencia puede estar disociado del valor intrnseco de una
empresa.
La inclusin del riesgo de insolvencia sobrestima el riesgo de la inversin
en acciones, ya que slo captura el riesgo de prdida, que ya se
encuentra incluido en la prima de riesgo de mercado, generando un
doble castigo. Adems, no tiene en cuenta el potencial de ganancia en la
inversin en acciones.
5- 143
Escenarios integrados
1.
Elaborar escenarios macroeconmicos:

a) PBI
b) Inflacin
c) Tipo de cambio
d) Tasa de inters
2.
Efecto de las variables macroeconmicas en el Flujo de Fondos.
3.
Elaborar escenarios sectoriales (influencia del Gobierno en

mercados emergentes, dependencia de mercados externos para
ingresos e insumos, dependencia macroeconmica).
4.
Ponderaciones para los posibles escenarios.
5.
Triangulacin de resultados.
5- 144
Escenarios integrados
Escea
n rio a
m
croecn
o mci o
Escenario
macroeconmico
Ese
c nariio de
t r
Escenario
dell seco
sector
Escenario
m resa
Escenariode
dela
laep
empresa
Escenario
EscenarioPesimista
Pesimista
Escenario
EscenarioNormal
Normal
Valor de la
empresa
Escenario
EscenarioOptimista
Optimista
5- 145
Triangulacin del Valor

Valor de mercado y
mltiplos comparables
Intervalo
de valores
de la firma
Flujo de fondos descontado
incluyendo el riesgo pas en
la tasa de descuento
Flujo de fondos descontado

con anlisis de escenarios,
sin incluir el riesgo pas en
la tasa de descuento
5- 146
LA VALORACION DE UNA EMPRESA POR

PARTES
5- 147
Los componentes de la valoracin de una empresa

con un nico tipo de negocio (us$ mi.)
Flujo de c aja libre
de la op eracio n
140
150
160
130
100
90
70
V a lo
r
F lu jos d e c a ja a lo s
te ned ores d e de ud a
deu da
Va o
de
delo o
s sfluflujolo
j
s
de c saja
dedelalc
aja de
(a c tia
tvi o s
ope a cio n
)
(a c ) v o
s
20
69
74
80
36
F lu jos d e c a ja a lo s
VVaaloo
r del
del
pa trpa
it rmimonio
onio
66
50
54
57
70
75
61
5- 148
Los componentes de la valoracin de una empresa

con muchos y diferentes negocios (us$ mi.)
D in e ro en ex c e s 1 .7 5 0
o e n In v e rs io n e
150
s
d e c o rto p la z o
N e g o c io
D
250
G a s to
C o rp o ra tiv o
200
V a lo r d e M e rc a d o
300
N e g o c io
C
300
100
N e g o c io
B
De u d a
A c c ion
e s p referen
te s
40 0
11.5.50000
.1 000
11.10
N e g o c io
A
700
T o ta l d e l v
a lo r a n te s d e
d e d u c ir e
l
Ga s
to
C o rp o ra
o
To
ta l
va
lo r
de
la
e m p re s
a
V a lo r d e l
c a p ita l
co m u n
5- 149
Definicin de unidades de negocio para una

empresa hipottica
UNIDAD DE NEGOCIOS 1
Plastici os
Plast cos
Combusti
lel s
Combus tbbi es
Quimic
os
Quim icos
Energia
Energia
Goma
Gomasinte
sin et tica
tci a
UNIDAD DE NEGOCIOS 2
Bicic
lel
Bic ci etas
tas
Marc
Ma cos
ast rar s
r os, es
,estruc
tuructu
Servicio
t ecnicoyy
Serv ici otecnico
repuestos
repuestos
Ruedas
Ruedas
Moldes
Moldesde
dealuminio
aluminio
5- 150
Etapas en la valoracin de una empresa con

mltiples negocios
1. Definir las unidades de negocio
Separacin en lneas de negocios.
Mantener separado la administracin corporativa.
2. Recopilar informacin de las unidades de negocio
Identificar y recopilar informacin comparable.
Uso de informacin financiera no consolidada.
3. Realizar la valoracin de las unidades de negocio
Identificacin de las unidades de negocio
flujos de caja
tasas impositivas
estructuras de capital
tasas de descuento
Identificacin del centro corporativo
costos
beneficios
tasas de descuento
Descuento del flujo de caja de los negocios y del centro corporativo
4. Agregar los negocios revisar las valoraciones por partes
Agregar los costos de los centros corporativos a la valoracin de las unidades
Revisin de las deudas, riesgos y distribuciones de costos corporativos
Triangular la valoracin por partes respecto al valor total de la empresa.
5- 151
Esquema de valoracin de una empresa con

mltiples negocios
Dinero en exceso
en inversiones
de corto plazo
Costos Corporativos
(ejecutivos, asesores,
legal, contabilidad,
administracin general)
Beneficios del
HQ (subsidio
de Impuestos)
Divisin B
Capital
Deuda
Capital
Capital
Capital
Divisin A
Deuda
Deuda
Deuda
Total
del
valor
Valor
consolidado
Flujos de caja
descontados de
5- 152
la empresa
Valoracin de los efectos de la venta de

un activo
10
10
Disminucin
en Gastos
Corporativos
Impuestos por la ganancia en

la venta de la unidad de
negocio
Prdida de beneficios del HQ
50
Ganancia de
la venta de la
unidad de
negocio
40
Capital
50
Deuda
50
Total
valor
de la
empresa
Ganancia en
el valor de los
accionistas
70
70
50
50
Valor de la
empresa
despus del
cambio
Capital
Deuda
5- 153
Valoracin de los efectos de una adquisicin

10
Ganancia por la
venta de activos
Sinergas y
mejoras
en
eficiencia
Valor de la
empresa adquirida
como una
entidad separada
Valor de la
empresa
adquirente
antes de la
adquisicin
40
30
50
Impuestos por la venta de activos

Prima por la toma de control
Ganancia en el
valor para el
accionista
50
50
75
175
175
175
Valor inicial
ms las
ganancias
Valor final
5- 154
Etapas en la valoracin de una subsidiaria

en el extranjero
1. Proyecte el flujo libre de caja en la moneda extranjera
Use flujos de caja nominales en moneda extranjera
Haga ajustes contables por conversin a moneda extranjera, normas y principios
contables internacionales, y por activos escondidos
Use estimaciones de la inflacin externa
Estime la tasa efectiva de impuestos
Use precios de transferencia apropiados
2. Use tasas forward de conversin a moneda extranjera para convertir a la
moneda del pas de origen de la central
Estime las tasas forward de conversin de moneda
Convierta los flujos de caja a la moneda de origen de la central
3. Estime el costo de capital de la subsidiaria
Estime la estructura de capital de la subsidiaria
Estime el costo del patrimonio
Estime el costo de la deuda despus de impuestos
Use el WACC despus de impuesto para descontar los flujos de caja
4. Estime el valor de la subsidiaria en su moneda de origen

Descuente el flujo libre de caja al costo de capital de la subsidiaria
Convierta el valor de la subsidiaria a su moneda usando la tasa de conversin spot
5- 155
LA VALORACION DE INSTITUCIONES
BANCARIAS
5- 156
El foco de valoracin en los bancos
En general, la valoracin de las instituciones bancarias se realiza

considerando las mismas metodologas ya descritas en este
trabajo: desde los mtodos contables hasta la valoracin por flujos
de caja.
El valor de un banco es igual a los activos a valor de mercado,

menos los pasivos a valor de mercado. Sin embargo, los bancos
revisten dos particularidades:
1.
El foco de atencin del anlisis est en las carteras.
2.
de colocaciones, o de prstamos otorgados a los clientes.

de captaciones, o de dinero recibido del pblico.
Se debe tener especial cuidado con los tems que estn fuera
del balance.
5- 157
Los rubros que componen los activos

de un banco
Caja y equivalentes de caja:
Inversiones temporales:
Dinero en la bveda
Dinero en otros bancos
Dinero en el Banco Central
tems de caja en cobranza
Depsitos a intereses en otros bancos
Instrumentos del gobierno
Instrumentos a plazo del gobierno
Instrumentos con operaciones de venta atada
Inversiones en activos financieros
Letras y bonos del gobierno

Letras y bonos de agencias del gobierno
Letras y bonos exentos de impuestos
Inversiones en otros instrumentos
Cuentas corrientes atadas
Activos fijos
Inversiones en subsidiarias
Cartera de colocaciones (prstamos)

Prstamos comerciales:
Con tasa fija

Con tasa variable
Con tasa fija y exento de impuestos
Con tasa variable y exento de impuestos
Operaciones de leasing
Otras operaciones
Prstamos hipotecarios:
Residenciales con tasa fija

Residenciales con tasa variable
Comerciales con tasa fija
Comerciales con tasa variable
Construccin con tasa fija
Construccin con tasa variable
Otras operaciones
Prstamos de consumo:
Tarjetas de crdito
A plazo con tasa fija y/o variable
Compra de activos financieros
Sobregiros
Previsiones por incobrables

Bienes recibidos en dacin en pago.
5- 158
Los rubros que componen los pasivos

de un banco
Depsitos del pblico:

Cuentas sin intereses
Depsitos corresponsales
Depsitos comerciales
Depsitos de consumo
Fondos pblicos
Depsitos de confianza
Cheques oficiales
Otras operaciones
Cuentas con intereses

Cuentas de ahorro:
Con tasa fija
Con tasa variable
Depsitos a largo plazo:
Con tasa fija

Con tasa variable
Depsitos internacionales
Depsitos en eurodlares
Depsitos de corto plazo

Depsitos recibidos a corto plazo:
Fondos del gobierno
Fondos del gobierno con vencimiento
determinado
Inversiones con compromiso de
recompra
Papeles comerciales
Cuenta con el Banco Central
Otras operaciones
Depsitos recibidos a largo plazo:

Bonos, debentures y otros activos
financieros de largo plazo
Bonos, debentures y otros activos
financieros subordinados
Otras operaciones de largo plazo
Capital y Reservas del banco:

Acciones preferentes
Acciones comunes:
Capital en acciones comunes
Capital pagado sobre el valor
par
Utilidades no distribuidas.
5- 159
Cmo se valoran los activos de un banco

Caja y sus equivalentes
Los componentes del rubro Caja y

sus equivalentes:
Dinero en la bveda
Dinero en otros bancos
Dinero en el Banco Central
tems de caja en cobranza
VALORACION
Los tems que componen el rubro de Caja y sus

equivalentes en una institucin bancaria,
representan dinero disponible de inmediato, en
el mismo da, y que no tienen restricciones o
limitaciones de ningn tipo.
Por esta razn, el valor de libros de este rubro

es igual al valor de mercado. No hay diferencias
en la valoracin debido a que el dinero valorado
en los registros contables es igual al valor
determinado en las transacciones.
Existe el mecanismo conocido como encaje,

que corresponde a un monto de dinero que un
banco comercial debe depositar en el Banco
Central y que no gana intereses. Aun cuando
este monto de dinero est sujeto en su
disponibilidad a las instrucciones del organismo
emisor, tiene la misma caracterstica general en
trminos de su valoracin: valor de libros igual
a valor de mercado.
5- 160

Inversiones Temporales
Los componentes del rubro

Inversiones Temporales:
VALORACION
Depsitos a intereses en otros

bancos
Instrumentos del Gobierno
Instrumentos a plazo del Gobierno
Instrumentos con operaciones de
venta atada
Los depsitos en otros bancos que generan intereses,

se valorizan considerando el principal depositado mas
los intereses devengados a la fecha de valoracin. Se
debe conocer si el inters pactado es fijo o variable.
Si la tasa pactada es fija, sta se aplica

directamente al capital en base a los das en que
estar vigente esta inversin.
Si la tasa pactada es variable, se debe estimar la
tasa en base a las condiciones establecidas para
su determinacin. (ejemplo: base Libor, Prime, o
promedio de las tasas del sistema).
Para los efectos de sensibilizacin y anlisis de

diferentes escenarios en el proceso de valoracin, en el
caso de tasa variable, se deben hacer diferentes
estimaciones de cules seran las variaciones posibles
que podra experimentar la tasa, y estas diferentes
estimaciones se evaluarn en un set de escenarios.
Para las inversiones en instrumentos del gobierno sin

plazo de vencimiento, o a plazo, se sigue la misma
metodologa anterior teniendo el respectivo cuidado de
considerar tasa fija o variable.
Los instrumentos con operaciones de venta atada se

valorizan considerando el principal mas los intereses
devengados a la fecha de valoracin (tasa fija o
variable), menos el capital mas intereses devengados a
la fecha de valoracin del monto comprometido
5- 161
a vender.

Inversiones en activos financieros
Los componentes del rubro

Inversiones en Activos Financieros:
Letras y bonos del Gobierno
Letras y bonos de Agencias del
Gobierno
Letras y bonos exentos de impuestos
Inversiones en otros instrumentos
VALORACION
Mientras las Inversiones Temporales tienen la

caracterstica del corto plazo, las Inversiones en
Activos Financieros tienden a ser de una categora
de vencimiento superior.
Para el clculo de letras y bonos del gobierno o de

agencias de ste, se debe observar si el
instrumento se transa en el mercado de valores. Si
se transa, entonces solo debemos observar el valor
de mercado de ste. Aun en el caso de que un
instrumento en cuestin no se transe en el
mercado, pero si podamos encontrar un
instrumento similar en trminos de rentabilidad
(tasa del cupn), vencimiento y riesgo, podemos
asimilar esa valoracin a nuestro activo financiero.
En el caso que el instrumento no se transe en el

mercado de valores, y tampoco tengamos un activo
equivalente, debemos necesariamente valorar cada
activo financiero por el mtodo del descuento de
flujos de caja (DCF) considerando los pagos
prometidos por el instrumento en trminos de
cupones (inters) y principal. En este caso se sigue
la regla general de valoracin por mtodo DCF.
Para el caso de activos exentos de impuestos, se

debe tener cuidado de elegir una tasa de
5- 162
descuento antes de impuestos.

Activos Fijos e Inversiones en subsidiarias
Los componentes del rubro Activos

Fijos e Inversiones en subsidiarias:
VALORACION
Los activos fijos de un banco son

principalmente los edificios corporativos y
oficinas, mas el equipamiento tecnolgico como
el centro de computacin, terminales, redes,
pcs, ATMs, y sistemas de informacin.
La valoracin de los edificios y oficinas se

puede hacer a travs de un tasador de bienes
races, de peritos tcnicos evaluadores, o
tambin observando los precios de mercado
para activos similares.
Las inversiones en subsidiarias se hacen al

Valor Patrimonial Proporcional (VPP) lo cual
considera tomar el patrimonio de la subsidiaria
y multiplicarlo por el porcentaje de participacin
que tiene el banco en la subsidiaria.
Deben hacerse los ajustes a valor de mercado,

esto es, el patrimonio de la subsidiaria debe
calcularse al valor de mercado, y a partir de ello
hacer los clculos correspondientes.
Activos Fijos
Inversiones en subsidiarias
5- 163

La cartera de colocaciones al pblico
La cartera de colocaciones al pblico de un banco contiene todas las
operaciones realizadas por la institucin financiera con sus clientes.
Las operaciones mas comunes son:
Prstamos comerciales (a empresas principalmente)
Prstamos hipotecarios (para adquisicin de inmuebles ya sea construdos o
para construccin, y para bienes nuevos o usados)
Prstamos de consumo (para cualquier tipo de uso, incluyendo tarjetas de
crdito)
Operaciones de leasing (alquiler con o sin opcin de compra para bienes
nuevos)
Operaciones de reprogramacin de cartera, las cuales incluyen:
Estimacin para deudas incobrables
Bienes recibidos en dacin en pago por deudas.
5- 164

Prstamos comerciales
Los prstamos comerciales son aquellas

operaciones realizadas por el banco y
que se dirige principalmente a empresas.
Estos prstamos pueden tener diferentes

modalidades como las siguientes:
VALORACION
Prstamos con tasa fija

Prstamos con tasa variable
Financiamiento de operaciones de
comercio exterior (cartas de crdito y
similares)
Otras operaciones.
En general estas operaciones son de

corto plazo entre 180 das a 1 ao, aun
cuando en ocasiones se extienden a
plazos superiores dependiendo de las
caractersticas de cada operacin y de
cada negocio.
Para la valoracin de este tipo de operaciones

se debe atender a las condiciones especficas
de cada contrato las que generalmente
incluyen:
Monto del prstamo otorgado

Tasa de inters pactada
Tiempo del crdito otorgado
Situacin respecto a impuestos que
gravan la operacin
Garantas o colaterales
El clculo del valor de cada contrato considera:

Capital x tasa de inters x tiempo
Casos especiales:
Cuando existen clusulas amarradas al
contrato que permite realizar pagos
anticipados al vencimiento.
Cuando los contratos tienen opciones
amarradas (embedded options) que
puedan variar la valoracin del activo
5- 165
financiero.

Prstamos hipotecarios
Los prstamos hipotecarios son aquellas

operaciones realizadas por el banco para la
compra o construccin de bienes inmuebles ya
sea nuevos o usados. Ejemplo de este tipo de
bienes son: casas, departamentos, oficinas,
edificios, terrenos, almacenes, etc.
El segmento objetivo de clientes de este tipo de

operaciones son personas naturales, empresas
y todo tipo de organizaciones, incluyendo el
financiamiento a las mismas empresas
constructoras.
Estos prstamos pueden tener diferentes

modalidades como las siguientes:

Financiamiento de construcciones
Otras operaciones.
En general estas operaciones son de largo

plazo y consideran amortizaciones peridicas al
capital parciales segn el mtodo francs o
ingls.
VALORACION
Para la valoracin de este tipo de operaciones se debe

atender a las condiciones especficas de cada contrato
las que generalmente incluyen:
Monto del prstamo otorgado

Situacin respecto a impuestos que gravan la
operacin
Garantas o colaterales
Mtodo y perodos de amortizaciones al capital
El clculo del valor de cada contrato considera el capital

prestado, la tasa de inters y el plazo. Sin embargo, en
este tipo de operaciones que se enfocan al largo plazo,
hay que desarrollar la correspondiente tabla de
amortizacin (segn el mtodo francs o ingls) y el
valor de los flujos futuros se darn de acuerdo a la
ubicacin en la correspondiente tabla de amortizacin.
Casos especiales:
Cuando se permiten pagos anticipados que
rompe el calce que tiene el banco en sus
operaciones.
Cuando los contratos tienen opciones amarradas
(embedded options) que puedan variar la
valoracin del activo financiero.
Cuando se permite la compra de cartera
5- 166
entre los bancos.

Prstamos de consumo
Los prstamos de consumo son aquellas

operaciones realizadas por el banco que se
consideran de libre disposicin para los
clientes, es decir, el uso que se dar al crdito
es algo no controlado por el banco.
Para la valoracin de este tipo de operaciones se debe

atender a las condiciones especficas de cada contrato
las que generalmente incluyen:
El segmento objetivo de clientes de este tipo de

operaciones son principalmente personas
naturales y pequeas empresas, aun cuando
tambin se pueden dirigir a empresas mas
grandes y organizaciones lo que es menos
usual.
Monto del prstamo otorgado o de la lnea de

crdito autorizada y usada.
Situacin respecto a impuestos que gravan la
operacin
Ejemplo de este tipo de operaciones:
VALORACION
Tarjetas de crdito
Lneas de crdito para operaciones normales
Lneas de crdito atadas a sobregiros autorizados
Otras operaciones.
En general estas operaciones son de corto

plazo.
El clculo del valor de cada operacin considera el

capital prestado, la tasa de inters y el plazo.
Casos especiales:
Tarificacin de tasas de acuerdo al tipo de
contratos.
Cuando se permiten pagos anticipados o abonos
extraordinarios a las operaciones.
Cuando existen penalties por pagos anticipados o
extraordinarios.
(embedded options) que puedan variar la
5- 167

Las operaciones de leasing son realizadas a

veces por los bancos en forma directa, o en
ocasiones a travs de Sociedades de Leasing
que son empresas relacionadas a los mismos
bancos.
El segmento objetivo al cual se dirigen este tipo
de operaciones son principalmente empresas y
organizaciones para la adquisicin de
maquinarias, vehculos y activos similares, y
tambin a nivel de personas para la compra de
activos importantes a nivel personal como
puede ser una casa o para instalar una
pequea empresa.
Ejemplo de este tipo de operaciones:
VALORACION
Leasing operacional:
Se valoriza la corriente de flujos establecida en
los contratos respectivos descontada a una tasa
de descuento apropiada. Como no hay traspaso
del bien al final del contrato, se debe considerar
un valor residual del bien.
Leasing financiero:
Se valoriza la corriente de flujos establecida en
los contratos mas una cuota adicional al final del
contrato que es el valor en que se transfiere el
bien el cliente.
Lease-back:
Este es un caso especial en que el banco o la
sociedad de leasing adquiere un bien de un
cliente entregndole el efectivo correspondiente,
cuya compra se ata a un contrato de alquiler en la
modalidad de leasing financiero, en el cual al final
del perodo el cliente puede volver a adquirir el
bien en cuestin.
Este tipo de operaciones se ha usado en
negociaciones de reprogramaciones de deudas
principalmente.
Casos especiales:
Clusulas de rescate por anticipado.
(embedded options) que puedan variar la 5- 168
Leasing operacional
Leasing financiero
Lease-back
Otras operaciones.
En general estas operaciones son de mediano

plazo.

La estimacin de incobrabilidad
Al evaluar la cartera de colocaciones de un

banco, siempre se encuentran operaciones que
no han sido pagadas a su vencimiento, o que
presentan un determinado riesgo de impago.
El organismo regulador del sector financiero en

cada pas emite instrucciones especficas en
cuanto a la estimacin que deben hacer los
bancos del riesgo de prdida por las
operaciones que no son pagadas por los
deudores.
En general, la estimacin de incobrabilidad

considera:
El nivel de riesgo o Calificacin que otorga

el banco al deudor.
Las garantas asociadas.
VALORACION
Para establecer la estimacin de incobrabilidad

de la cartera, generalmente se califican los
clientes en base al nivel de riesgo de impago
para el banco, y se asocia a cada categora
establecida un cierto porcentaje de la deuda
que se considera riesgosa de no pago.
Ejemplo:
Calificacin 1:
Calificacin 2:
Calificacin 3:
Calificacin 4:
Calificacin5:
0%
10%
25%
50%
100%
Asimismo se debe considerar el valor de

realizacin de los bienes otorgados en garanta
por el deudor (colaterales) los que deben ser
rebajados de la estimacin de incobrabilidad.
5- 169
La valoracin de pasivos y del patrimonio
Los pasivos de un banco estn compuestos por la cartera de captaciones de

dinero que recibe del pblico, de otras empresas u organizaciones, del Gobierno
y sus agencias, de otros bancos comerciales y del Banco Central.
La valoracin de cada uno de los instrumentos financieros asociados es similar a

la valoracin que hemos presentado de los activos, por lo cual no se tratar por
separado.
Es importante considerar que el patrimonio del banco a valor de mercado

considera la valoracin de todos los activos (principalmente financieros), menos
los pasivos (tambin principalmente financieros). Como el patrimonio es residual
por definicin, ser la diferencia de los activos menos los pasivos, ambos a valor
de mercado.
Sin embargo, existen riesgos que pueden afectar el valor de la situacin

patrimonial del banco, como tambin tems que no figuran en el balance y que
pueden afectar la valoracin. Ambos casos los veremos a continuacin.
5- 170
El riesgo de moneda en la situacin

patrimonial de un banco
El riesgo de moneda establece que no necesariamente los flujos de los
activos estn en la misma moneda que los flujos de los pasivos: dlares
y pesos locales, unidades de fomento, euros, etc.
Ejemplo: supongamos que tenemos la siguiente informacin en la pizarra
de un banco:
C
aptaciones
Captaciones
Depsitos a 1 ao en B$: 17.04%
Colocaciones
Col
ocaciones
Prstamos a 1 ao en B$: 23.2%
Depsitos a 1 ao reajustable:
UFV + 4,5%
Cul es el spread que espera ganar este banco al captar un monto X de

dinero en UFV a un ao plazo, para colocarlo posteriormente al mismo
plazo en pesos fijos?
5- 171
El riesgo de moneda en la situacin

Solucin:
(1 + i) = (1 + e ) (1 + r) igualdad de Fisher
x. (1 + 0.1704) = [x (1 + e)] (1 + 0.045)
1.1704
e = 12% anual
1 + e =
= 1.12
1.045
Tambin se deber dar:
(1 + 0.232) = (1 + 0.12) . (1 + r colocacin)
r colocacin = 10%
Spread: 10% - 4,5% =
5,5%
Colocacin
Si
Captacin efectiva = 20%

(1 + 0.232) = (1 + 0.2)
(1 + r)
r = 2.67%
En este caso, la exposicin

patrimonial del banco ha sufrido
una prdida por el efecto de
operaciones en distintas
monedas.
Si generalizamos esta situacin
a la valoracin del patrimonio
del banco, podemos determinar
el riesgo en los flujos que se
puede generar por operar con
distintas monedas, ya sea
internacionales, o inclusive a
nivel del mercado domstico.
Sprea
d=1.63
5- 172
El riesgo de plazo en la situacin

El riesgo de plazo ocurre cuando el vencimiento de los activos no es el

mismo que el vencimiento de los pasivos.
Ejemplo:
Un banco hace una colocacin de 1 milln de UFV por un ao a una tasa de 6% real
anual. No hay amortizaciones parciales de capital y los intereses se pagan al trmino del
prstamo.
Determinar el spread que obtendr el banco con cada una de las alternativas que se
mencionan a continuacin.
Captacin (depsito) de 1 milln de UFV a un ao plazo con una tasa de 4.5%

real anual.
Captacin de 1 milln de UFV para los primeros 6 meses del ao con una
tasa equivalente anual de UFV + 4.3%. Para el segundo semestre, suponga
que el banco renueva el depsito a:
b1) UFV + 4.5% (equivalente anual)
B2) UFV + 5.0% (equivalente anual)
5- 173
El riesgo de plazo en la situacin

Caso (a):
Ganancia anual = UFV 1.000.000 x (6% - 4.5%) = 15.000 UFV
Caso (b1):
Ingresos anuales por colocaciones = UFV 1.000.000 x
6%
= UFV 60.000
Intereses 1er semestre por
captaciones: UFV 1.000.000 x tasa
semestral
Tasa semestral = ( 1.043 1) x 100 = 2.1274%
Egresos 1er semestre = 2.1274% x UFV
1.000.000
= UFV 21.274
Intereses 2do semestre por
semestral
Tasa semestral = ( 1.045 1) x 100 = 2.2252%
Egresos 2do semestre = 2.2252% x UFV
1.021.274
= UFV 22.725
Ganancia anual = UFV 60.000 UFV 21.274 UFV
Spread anual = 1,5%
Caso (b2):
Ingresos anuales por colocaciones = UFV 1.000.000 x 6%
= UFV 60.000
22.725
= UFV 16.001
Spread promedio anual = 1,60%
I
n
t
e
r
e
s
e
s
1
e
r
s
e
m
e
s
t
re por captaciones: UFV 1.000.000 x

tasa semestral
Tasa semestral = (
1.043 1) x 100 = 2.1274%
Egresos 1er semestre = 2.1274% x UFV
1.000.000
= UFV 21.274
Intereses 2do semestre por
semestral
Tasa semestral = ( 1.05 1) x 100 = 2.4695%
Egresos 2do semestre = 2.4695% x UFV
1.021.274
= UFV 25.220
Ganancia anual = UFV 60.000 UFV 21.274 UFV
25.220
= UFV
13.506
Spread promedio anual = 1,35%
5- 174
El riesgo de tasa en la situacin

El riesgo de tasa es la sensibilidad de un activo (o pasivo) a

fluctuaciones en la tasa de inters:
Tasa fija versus tasa variable (ej. Libor+, Prime+, otras)
Posicin expuesta a fluctuaciones de tasa de inters

Activos a Tasa Fija
Activos a Tasa Variable
Pasivos a Tasa Fija
Pasivos a Tasa Variable
5- 175

Si sube la tasa de inters, cul de las dos estructuras es mas perjudicial?
Activos a Tasa Fija
Activos a Tasa
Variable
Pasivos a Tasa Fija
Activos a Tasa Fija
Activos a Tasa Variable
Pasivos a Tasa Fija

5- 176

Ejemplo:
Un banco tiene activos y pasivos que vencen en su totalidad dentro de un ao. La
estructura del balance al 1/1 es la siguiente (cifras en millones de moneda local):
Activos
ActivosaaTasa
Tasa Fija
Fija
== 100
100
Activos
ActivosaaTasa
Tasa Variable
Variable == 100
100
Pasivos
PasivosaaTasa
Tasa Fija
Fija
==
60
60
Pasivos
PasivosaaTasa
Tasa Variable
Variable == 130
130
Patrimn
o io
Patrimonio
== 10
10
Las condiciones de tasa de inters anual para los activos y pasivos son las siguientes:
ATF: 12%; PTF: 10%;
ATV: Libor + 2%; PTV: Libor Tasa Libor = 10% anual

5- 177

Analizar los efectos en la situacin patrimonial del banco si ocurre lo
siguiente:
a) Un alza a mitad de ao de la tasa Libor a 12% anual.
b) Una baja a mitad de ao de la tasa Libor a 8% anual.
Solucin
Solucin
Si no hubiera cambios en la tasa Libor, el spread total ganado sera:
12% x 200 10% x 190 = $ 5 millones
5- 178

Solucin
Solucincaso
caso(a)
(a)
Resultado 1er semestre:
12%/2 x 200 - 10%/2 x 190 = $ 2.5 millones
Resultado 2do semestre:
se mantiene la tasa en ATF y PTF
sobre ATF y PTF:
12%/2 x 100 - 10%/2 x 60 = $ 3 millones
los ATV y PTV suben un 2%
sobre ATV y PTV:
14%/2 x 100 12%/2 x 130 = $ -0.8 millones
Resultado 2do semestre = $ 2.2 millones (3.0 0.8)

Resultado anual = 2.5 + 2.2 = $ 4.7 millones
Esta estructura es desfavorable ante alzas de la tasa de inters
5- 179

Solucin
Solucincaso
caso(b)
(b)
Resultado 1er semestre:
12%/2 x 200 - 10%/2 x 190 = $ 2.5 millones
Resultado 2do semestre:
sobre ATF y PTF:
12%/2 x 100 10%/2 x 60
sobre ATV y PTV:
10%/2 x 100 8%/2 x 130
= $ 3.0 millones
= $ - 0.2 millones
Resultado 2do semestre = $ 2.8 millones

Resultado anual = 2.5 + 2.8 =$ 5.3 millones
Esta es una estructura que se ve favorecida ante bajas de la tasa de inters 5- 180
Algunos mecanismos de cobertura de

riesgo en los bancos
Swaps
de moneda
de tasa de inters
Opciones
sobre moneda
sobre tasa de inters
Inmunizacin
tasa de inters
Forwards y
Futuros
sobre moneda
sobre tipo de cambio
sobre tasa de inters
5- 181
Los tems fuera de balance
Los tems fuera de balance son activos financieros y obligaciones financieras que
no se reflejan en el estado de posicin financiera del banco, y que generalmente
corresponden a opciones o derechos sobre instrumentos financieros como
depsitos o prstamos.
Las cuatro principales categoras de este tipo de tems son:
Swaps de tasas de inters

Compromisos por crditos extendidos
Stand by de cartas de crdito
Garantas financieras extendidas
5- 182
La estructura de unidades de negocio

en los bancos
Centro Corporativo
Centror de Costos
Cent o de Costos
Tesorera y comercio
Activos
Prstamos a la Banca mayorista
Activos comerciales
Pasivos
Prstamos de la Banca minorista
Pasivos comerciales
Patrimonio
Banca mayorista
Activos
Reservas
Prstamos externos
Pasivos
Depsitos
Prstamos de
Tesorera
Patrimonio
Banca minorista
PProrobblelem
a d ee
PPm
rereaccdioio
ss
ddee
TTrarannssfefer
erenncciaia
Activos
Reservas
Prstamos a
Tesorera
Pasivos
Depsitos
Patrimonio
5- 183
Conclusiones
El propsito de este trabajo ha sido presentar los diferentes mtodos usados para valorar
una empresa, y desde esta definicin, el objetivo planteado se ha cumplido.
Hemos podido apreciar que existen muchos mtodos, todos ellos con un fundamento
adecuado que justifica la metodologa de clculo. Algunos de ellos poseen la virtud de la
simplicidad, mientras que otros requieren de un esfuerzo adicional para su comprensin.
Lo importante es saber que estos mtodos existen y poder manejarlos a un cierto nivel de
confianza, lo que aumenta el valor del profesional que los emplea. Una correcta aplicacin
de los mtodos estudiados debera facilitar una negociacin sobre la venta, compra,
alianza, fusin o reestructuracin de empresas.
Aun as, es importante volver a mencionar el hecho que el valor determinado a travs de
una metodologa seleccionada, ser solo uno de los puntos a definir en una negociacin
(quizs el mas importante, pero no el nico).
Tambin es importante sealar que si el precio acordado en una transaccin es diferente
del valor determinado segn alguno de los mtodos estudiados, esto no quiere decir que el
mtodo en s no es correcto, o que se aplic errneamente. Lo que quiere decir es que los
participantes en la negociacin han valorado de manera diferente un futuro que no es el
mismo para ambas partes.
Finalmente espero que el presente trabajo sea de ayuda para quienes se inician en el
estudio del valor de las empresas.
5- 184
Bibliografa
Inversin y Coste de Capital

Manual de Finanzas
Rafael Termes
1. Edicin, 1998
Editorial Mc Graw Hill
Valoracin de Empresas
Pablo Fernndez
1. Edicin, 1999
Editorial Gestin 2000
Valuation
Tom Copeland, Tim Koller, Jack
Murrin
3. Edicin, 2000
Editorial Wiley
The Bank Valuation Book

Hazle J. Jonson
2. edicin, 1996
Editorial Irwin
How to buy a good business

Richard Parker
1. Edicin, 2005 online version
Diomo Corporation
Finanzas Corporativas
Guillermo Lpez Dumrauf
1. Edicin, 2003
Grupo Gua
5- 185

Valoracion Empresas01

Caricato da

Informazioni sul documento

Titolo originale

Copyright

Formati disponibili

Condividi questo documento

Condividi o incorpora il documento

Opzioni di condivisione

Hai trovato utile questo documento?

Questo contenuto è inappropriato?

Copyright:

Formati disponibili

Valoracion Empresas01

Caricato da

Copyright:

Formati disponibili

VALORACION DE EMPRESAS

LOS MOTIVOS PARA VALORAR UNA

Para qu valorar una empresa

completa o por partes

completa o por partes

Pero, debemos tener presente que

Pero, debemos tener presente que

LOS METODOS DE VALORACION DE

3 enfoques alternativos de valoracin

Se basa en la premisa de que un inversionista prudente no

Se pretende estimar el valor de una empresa en funcin de lo que

Bsicamente est orientado al anlisis del flujo de caja

Los mtodos se clasifican de acuerdo a la

Mtodos de valoracin de empresas

Los mtodos contables de valoracin

Mtodos de valoracin de empresas

El valor patrimonial contable

En este mtodo se identifica el

Corresponde al total del activo a

Mtodos de valoracin de empresas

El valor patrimonial contable - ejemplo

Cuentas por cobrar

Otros activos circulantes

Planta y equipo (neto)

Segn este mtodo, la empresa vale

Cuentas por pagar

Otros pasivos circulantes

Deuda de largo plazo

Resultado del ejercicio

Es suficiente esta informacin para

Usted necesita satisfacerse de los valores que

Qu se debe revisar en un proceso

Pida una revisin independiente de los Estados Financieros.

Pida conformidad de terceros sobre los activos.

Analice los contratos de la empresa con sus clientes y proveedores.

Qu se debe revisar en un proceso

Analice los contratos de prstamos y lneas de crdito (garantas,

El valor contable regularizado

Este mtodo es una variacin al

Sin embargo, se procede a

Mtodos de valoracin de empresas

El valor contable regularizado

menos registro de gastos caja chica

Cuentas por cobrar

menos cuentas de dudoso cobro

menos productos obsoletos

Otros activos circulantes

Planta y equipo (neto)

Otros pasivos circulantes

registro contrato especial ejecutivos

Deuda de largo plazo

Ajuste al patrimonio por (178.043) que es

Resultado del ejercicio

el neto de los ajustes realizados

El valor contable regularizado

menos registro de gastos caja chica

Cuentas por cobrar

menos cuentas de dudoso cobro

menos productos obsoletos

Otros activos circulantes

Planta y equipo (neto)

Otros pasivos circulantes

registro contrato especial ejecutivos