IV CONGRESO ANUAL

El desafo del desarrollo para la Argentina en un

contexto mundial incierto

15, 16 y 17 de agosto 2012

Trabajo: Importa el paralelo? La relevancia del tipo de cambio

implcito en operaciones financieras

Autores:

Agustn Alvarez (Docente UBA)

Marcelo Bruchanski (Docente UBA)


Importa el paralelo? La relevancia del tipo de cambio
implcito en operaciones financieras
Agustn Alvarez (UBA)
Marcelo Bruchanski (UBA)

Resumen Ejecutivo

Las distintas operatorias que se denominan contado con liquidacin y se utilizan para
hacerse de divisas sin pasar por el Mercado Unico y Libre de Cambios se pueden
estimar en USD 25 MM diarios. Al contrario de lo que se suponen los titulares diarios,
el monto es relativamente bajo comparado con los USD 400 MM que se negocian todos
los das en los mercados oficiales. Su mecnica no implica variacin de Reservas
Internacionales para el BCRA, por lo que la operatoria no puede considerarse en sentido
estricto fuga de capitales. Asimismo, el incremento de la brecha entre el tipo de
cambio implcito de estas operaciones y el tipo de cambio oficial no se explica por un
mayor volumen.

Julio 2012

Introduccin

El presente trabajo estudia las operaciones cambiarias que se realizan utilizando activos
financieros y discute su relevancia en la economa argentina.
En principio, una operacin financiera debera tener como objetivo obtener una
ganancia mediante la valorizacin de un activo, el cobro de dividendos, intereses o el
arbitraje. Sin embargo, existe la posibilidad de que se realice una operacin financiera
slo para cambiar moneda local por extranjera. Esto es lo que se denomina una
operacin cambiaria implcita en el mercado financiero ya que se negocia un activo con
un objetivo cambiario por fuera del mbito especficamente reservado a esas
transacciones.
En la jerga de la plaza local, esta modalidad de negociacin se la conoce como contado
con liquidacin. Sin embargo, como se describir, existen varias modalidades mediante
las cuales es posible realizar una Operacin Cambiaria en el Mercado Financiero
(OCMF).
Como operacin cambiara implcita, las OCMF constituyen un mercado cambiario no
oficial o paralelo. Sin embargo, tres diferencias cruciales lo diferencian del mercado
paralelo no registrado. El contado con liquidacin (CCL) es una cotizacin mayorista,
de dlar divisa y legal. El mercado paralelo o blue se constituye de operaciones
minoristas, de dlar billete, e ilegal.
La relevancia del contado con liquidacin como precio de referencia tiene que ver con
cuatro dimensiones fundamentalmente. Primero, como en cualquier mercado, los
precios contienen contenido informativo en la medida en que tengan volumen operado.
Es decir, un primer punto es la discusin relativa al volumen de operaciones que
marcan esos precios. Segundo, dado que el mercado oficial de cambios est controlado
por la flotacin administrada, en qu medida el CCL es el tipo de cambio de mercado
que prevalecera sin intervencin oficial, como se asume en la relevancia que le asignan
los reportes periodsticos. Tercero, como mercado especficamente cambiario, es crucial
definir si la formacin de activos externos que facilita constituye realmente una fuga de
divisas, tal como suele aparecer presentado en la divulgacin periodstica. Por tlimo,
intentaremos responder la pregunta qu mide la brecha? con la cotizacin oficial.
El objetivo de este trabajo es comenzar una discusin ms informada sobre el tema. No
conocemos ningn abordaje formal de la cuestin hasta el momento. El resto del trabajo
se organiza del siguiente modo: la seccin I describe qu es el CCL, sus variantes y la
operatoria; la seccin II presenta los resultados empricos; la seccin III discute los
puntos adelantados en esta introduccin; en la seccin IV presentamos conclusiones.

Seccin I
La condicin de posibilidad de toda OCMF es la opcin de negociacin de un mismo
ttulo en ARS en un mercado local y en USD en un mercado local o en el exterior. Sin
embargo, como se mencion en la introduccin, existen varias modalidades mediantes
las cuales es posible realizar una OCMF.
En primer lugar, existe lo que efectivamente se conoce como contado con liquidacin
contra cable. Dicha operacin consiste en comprar un Ttulo Pblico en pesos en el
Mercado de Valores de Buenos Aires (MVBA) o el Mercado Abierto Electrnico
(MAE) y venderlo en el mismo mercado contra cable, lo que significa que la liquidacin
de dicha venta se realiza en moneda extranjera sobre una cuenta en el exterior. En 1995,
el MVBA puso en vigencia esta modalidad. Esto qued suspendido en septiembre de
2002 con la cada de la Convertibilidad para finalmente regresar en marzo de 2005.
Luego, en el ao 2008, se implementaron medidas para dificultar la operatoria: el
vendedor cable debera tener el ttulo en su cartera durante 72 horas antes de su venta.
Un inversor compra un ttulo con liquidacin en ARS. Se acredita en su cuenta
comitente en Caja de Valores. Y a las 72hs (RG 543 CNV C 83/08 MAE) puede
ordenar la transferencia a una depositaria en el exterior, por ejemplo en Euroclear. La
segunda modalidad consiste en comprar una accin y transferirla al American
Depositary Receipts. Este ltimo se queda con la accin y genera un ADR que es un
valor negociable en los Mercados Financieros estadounidenses. Por lo tanto, la
operacin cambiaria se produce cuando se compra una accin en el mercado local, se la
convierte en ADR y se la vende en Estados Unidos en dlares. En esta segunda
modalidad, es necesario operar en dos mercados (Buenos Aires y Estados Unidos) lo
que implica un proceso de conversin. Esto se debera traducir en mayores costos
transaccionales que la operatoria descripta en el prrafo anterior. Los ADRs los
convierten de nuevo en acciones los diferentes bancos donde estn depositados los
papeles que los respaldan.
Una modalidad muy similar a la anterior consiste en realizar el movimiento opuesto. En
vez de comprar una accin en Buenos Aires, convertirla en ADR y venderla en Estados
Unidos, lo que se hace es comprar Cedears (Certificado de Depsitos de Argentina) en
el MVBA. Estos son anlogos al ADR pero para el mercado local. Luego, los mismos
se desarman y se convierten en acciones de empresas extranjeras y por lo tanto pueden
ser vendidas en moneda extranjera en su mercado de origen. El proceso de desarme
desde Cedear a accin tambin acarrea costos transaccionales mayores al contado con
liquidacin contra cable.
Una tercera opcin, reside en comprar un Ttulo Pblico en pesos en el MVBA o MAE
y venderlo en dlares en esos mismos mercados. A diferencia del contado con
liquidacin contra cable, la operacin se liquida en una cuenta local y no en el
extranjero.
4

Por ltimo, existe la posibilidad de comprar en pesos un Ttulo Pblico denominado en

dlares. Como paga intereses y amortiza su capital en la moneda estadounidense, aquel
que sea tenedor de dicho ttulo al momento del pago de intereses o amortizacin de
capital por parte del Estado Nacional o Provincial, se podr hacer de dlares billete. En
este caso es necesario un tiempo de espera hasta que llegue la fecha de pago. Es por eso
que aquellos Ttulos Pblicos con vencimiento cercano, son ms demandados con este
objetivo que otros de lejano vencimiento.
La operatoria implica muchos costos de transaccin: la transferencia de los ttulos y los
cambios de especie. En bonos puede no ser tan significativo, pero la desconversin de
los ADRs en sus acciones respectivas vuelve la operatoria prohibitivamente cara.
En los hechos, las operatorias ms difundidas son la primera y la tercera: se negocian
localmente los ttulos valores, pero con liquidacin en moneda extranjera dentro o fuera
del pas. Es la modalidad que se conoce como contado con liquidacin (CCL) o
internacionalmente como blue chip. En la operatoria de CCL hay dos puntas:
-

Vendedora: un agente que compra ttulos en Pesos en un mercado local (MAE o

MVBA) y los vende en USD con liquidacin en EEUU, llamados Dlares
Cable o Transferencia, o en el pas, Dlares MEP y

Compradora: una contraparte que compra los ttulos con liquidacin en USD en
Cable, Transferencia o MEP.

El agente vendedor queda comprado en USD, y el comprador queda vendido en USD.

Ntese nuevamente que se trata de una operatoria entre privados que no implica
necesariamente acceso al Mercado nico y Libre de Cambios (MULC) ni variacin de
Reservas Internacionales para el BCRA. Hay fundamentos suficientes para asumir sin
problemas que las divisas para pagar los ttulos de la parte compradora surgen de una
variacin negativa en su propia posicin cambiaria.
Previo a la implementacin de los estrictos controles para la compra de dlares en el
MULC, la punta compradora que compra los ttulos con liquidacin en dlares, obtena
los mismos en el MULC con los ARS que consegua de la venta de los ttulos que
compraba por cable en el mercado local. Se trataba entonces de una modalidad mediante
la cual la persona fsica o jurdica que acceda al MULC era una y el destinatario final
de los USD era otra. Luego, con el incremento de los controles, al no poder acceder al
MULC, el comprador de la operacin en cable debe necesariamente quedar vendido en
USD y las Reservas Internacionales no se alteran.
En ausencia de fricciones de conversin, las diferencias entre el precio local en ARS
con el precio en USD por el Tipo de Cambio oficial debera ser arbitrado por los agentes
hasta igualarse. Sin embargo, quienes deberan arbitrar los precios se encuentran
racionados:
5

Agentes del mercado: lmites regulatorios para quedar vendidos en USD

Sector Privado no Financiero: lmites BCRA para acceder al MULC para pagar
en USD (Com A5318)

En la prxima seccin presentamos la estadstica descriptiva del mercado CCL desde

Septiembre 2011.

Seccin II

El objetivo de este trabajo es analizar las OCMF. Esto implica que a la hora de medir
los volmenes operados se debera solamente considerar a las operaciones que tienen un
objetivo cambiario. Por lo tanto, una venta en dlares en el MVBA o en MAE no indica
per se una OCMF. Es decir, se puede comprar un Ttulo Pblico en dlares y venderse
en esa misma moneda con lo cual no hay ninguna operacin cambiaria. En
consecuencia, medir todas las operaciones liquidadas en dlares sera incorrecto. Lo
mismo puede decirse de las operaciones realizadas con ADR o Cedear. Esto es, se
pueden comprar y vender ADR o Cedear sin hacer ninguna conversin por lo que no
hay una OCMF.
Ms relevantes para nuestros fines son las ventas contra Cable. El hecho de que sean
liquidadas en una cuenta en el exterior podra ser indicio de que se trata de una OCMF.
Claro que tambin podra tratarse de un operador extranjero que, naturalmente, tenga
cuenta en el exterior y quiera comprar Ttulos Pblicos en el MVBA. En ese caso,
podra comprar y vender contra cable sin realizar una OCMF.
El Tipo de Cambio Implcito se obtuvo, en todos los casos, dividiendo la cotizacin
diaria en pesos por la cotizacin diaria en dlares. La brecha es la diferencia entre el
tipo de cambio implcito y el oficial.
La medicin de los volmenes, en cambio, tiene numerosas problemticas. Por todo lo
mencionado en los prrafos anteriores, no hay una manera de saber de forma segura que
una operacin contra cable, en dlares o con ADR es una OCMF. En consecuencia, los
volmenes que se puedan sacar siempre debern ser tomados como valores mximos
bajo supuestos extremos: que toda operacin en moneda extranjera consituye una
OCMF.
En los casos como ADR o Cedear ni siquiera tiene sentido medir los volmenes porque
lo que habra que medir son las conversiones de acciones a ADR o de Cedear a accin y
no hay informacin disponible al respecto.
En el caso del cable, se debe tener en cuenta que las operaciones realizadas en
negociacin continua o en MAE, muchas veces pueden estar duplicadas. Esta
6

potencial doble contabilizacin se explica porque el agente opera en el mercado contra

otro agente y luego desdobla la operacin para distribuir entre las carteras de sus
clientes. Ambas operaciones se registran y en los agregados se esconde esta doble
contabilizacin. Entonces, se podra sostener que el volumen efectivo es seguramente
mayor a la mitad pero menor al total.
A los fines de este trabajo, lo importante es definir qu porcentaje representan las
OCMF del total operado en el mercado oficial. Como se ver luego, dicho porcentaje es
pequeo y eso basta para alcanzar la conclusin a la que se arriba. Es por eso que, a
pesar de todas las dificultades para medir los volmenes, s se puede saber que son poco
significativos.
En el caso de los ttulos operados en dlares, no se consideran aquellos das con
volumen excesivamente altos por ser casos extremos en los que se supone oper
ANSES.
El Tipo de Cambio Implcito (TCI) en cable se obtiene como el cociente entre los
precios en ARS y en USD de todos los ttulos pblicos operados diariamente contra
cable en el MVBA. Para obtener dichos precios se pondera de acuerdo a los volmenes
operados (contra cable por un lado y en pesos por otro) de cada ttulo y luego la
participacin de cada ttulo respecto al total operado en cable.
Este TCI es potencialmente diferente del Tipo de Cambio Oficial (TCO) USDARS
negociado en el MAE. Incluimos, adems, la diferencia entre el primero y el segundo
bajo el nombre de brecha.
En el grfico 1 se toma el perodo septiembre de 2011 a junio de 2012. Entre puntas, el
TCO aument un 7,2% mientras que el TCI lo hizo en 51,4%. El incremento de la
brecha describe estas distintas tasas de crecimiento.

Grfico 1
Brecha

TCI

TCO

7,00

2,50

6,50

2,00

6,00

ARS/USD

1,50
5,50
1,00

5,00

0,50

4,50

0,00

01/09/11
08/09/11
14/09/11
20/09/11
26/09/11
30/09/11
06/10/11
13/10/11
19/10/11
25/10/11
31/10/11
04/11/11
10/11/11
16/11/11
22/11/11
30/11/11
06/12/11
14/12/11
20/12/11
27/12/11
04/01/12
10/01/12
17/01/12
23/01/12
27/01/12
02/02/12
08/02/12
14/02/12
22/02/12
29/02/12
06/03/12
12/03/12
19/03/12
23/03/12
29/03/12
09/04/12
13/04/12
19/04/12
25/04/12
03/05/12
09/05/12
15/05/12
21/05/12
28/05/12
01/06/12
07/06/12
13/06/12
19/06/12
26/06/12

4,00

Septiembre

Octubre

Noviembre

Diciembre

Enero

Febrero

2011

Marzo

Abril

Mayo

Junio

2012

Elaboracin propia en base a BCBA, BCRA, Reuters y Bloomberg

En efecto, la brecha flucta sin tendencia alrededor del 5%, diferencia que puede
considerarse friccional, hasta comienzos de 2012. A partir de ese momento se
incrementa exponencialmente hasta alcanzar casi el 50% de diferencia al final de la
serie. Ntese la diferencia en la volatilidad diaria de las primeras diferencias de los
retornos simples de ambas series:
Cuadro 1
Media
Desvo estndar

TCI
0,22%
1,06%

TCO
0,04%
0,10%

La variacin diaria tpica del TCI es ms de cinco veces superior a la del TCO (2
milsimas de peso en el oficial versus casi un centavo y medio en el TCI en los niveles
actuales). Mayor diferencia aun, sin embargo, hay en la volatilidad: la del TCI es unas
10 veces la del TCO.
En lo que se refiere a los ADR, se puede observar un comportamiento similar a las
operaciones realizadas contra cable. Como se seal previamente, se esperara que el
TCI sea apenas mayor que el de cable por el mayor costo transaccional que acarrea
convertir una accin en ADR.

En el grfico 2 se considera el perodo que va desde julio de 2011 al mismo mes de

2012. Mientras el Tipo de Cambio Oficial se increment entre puntas en un 10,3%, el
TCI de los ADR lo hicieron entre un 53% y un 55,7%, segn la especie.
Grfico 2
BMA

GGAL

TECO

TS

YPF

PAMP

TCO
7,50

7,00

6,00

5,50

ARS/USD

6,50

5,00

4,50

18/07/2011
25/07/2011
01/08/2011
08/08/2011
15/08/2011
23/08/2011
30/08/2011
06/09/2011
13/09/2011
20/09/2011
27/09/2011
04/10/2011
12/10/2011
19/10/2011
26/10/2011
02/11/2011
09/11/2011
16/11/2011
23/11/2011
01/12/2011
12/12/2011
19/12/2011
27/12/2011
05/01/2012
12/01/2012
19/01/2012
26/01/2012
02/02/2012
09/02/2012
16/02/2012
28/02/2012
06/03/2012
14/03/2012
21/03/2012
28/03/2012
09/04/2012
16/04/2012
23/04/2012
02/05/2012
09/05/2012
21/05/2012
29/05/2012
06/06/2012
13/06/2012
21/06/2012
28/06/2012
05/07/2012
13/07/2012

4,00

Julio

Agosto

Septiembre

Octubre
2011

Noviembre

Diciembre

Enero

Febrero

Marzo

Abril

Mayo

Junio

Julio

2012

Elaboracin propia en base a BCBA, googlefinance, BCRA, Reuters y Bloomberg

Si bien los Cedear no se consideran grficamente en este trabajo, su comportamiento es

similar a los ADR. Por lo general, son menos lquidos que estos ltimos por lo que el
TCI que surge de los Cedear es ms difcil de construir y debera ser menos referencial
que el de los ADR.
A continuacin, se describe otra mordalidad de OCMF que, a su vez, conlleva otro Tipo
de Cambio Implcito. En este caso se trata del cociente entre los Ttulos Pblicos
negociados en pesos en MAE y los mismos ttulos pero negociados en dlares. El
grfico se realiza para los dos ttulos con mayor liquidez (Boden 2015 y Bonar X) en
dicho mercado. Si bien en algunos perodos, el TCI de estos ttulos se aleja del TCI
cable, esto se explicara por los pagos de intereses y la especificidad de las operaciones
del MAE, con menor cantidad de operaciones pero de montos ms elevados. Ms all de
esto, el comportamiento es tambin similar.

Grfico 3
TCI C able

Boden 2015

Bonar X

6,5

5,5

4,5

Septiembre

Octubre

Noviembre

Diciembre

Enero

Febrero

Marzo

29/05/2012

22/05/2012

16/05/2012

10/05/2012

04/05/2012

26/04/2012

20/04/2012

16/04/2012

10/04/2012

30/03/2012

23/03/2012

19/03/2012

13/03/2012

07/03/2012

01/03/2012

23/02/2012

15/02/2012

09/02/2012

03/02/2012

30/01/2012

24/01/2012

18/01/2012

12/01/2012

05/01/2012

22/12/2011

16/12/2011

12/12/2011

02/12/2011

25/11/2011

17/11/2011

11/11/2011

04/11/2011

31/10/2011

25/10/2011

19/10/2011

13/10/2011

06/10/2011

30/09/2011

26/09/2011

20/09/2011

14/09/2011

08/09/2011

01/09/2011

3,5

Mayo

2011

Elaboracin propia en base a BCBA, googlefinance, Reuters y Bloomberg

Finalmente, la ltima modalidad de OCMF consiste en comprar un Ttulo Pblico

denominado en dlares a fin de que, cuando pague intereses o amortizacin de capital,
hacerse de dlares billete. El Ttulo Pblico ms requerido en este sentido fue el Boden
2012 ya que su vencimiento es en agosto de dicho ao. En ese momento, los tenedores
del bono se aseguran el cobro en dlares de la amortizacin y los intereses.
El precio de este bono se puede comparar con el Boden 2015 que, si bien est tambin
denominado en dlares, vence y amortiza recin en 2015. De dicha comparacin se
desprende que, desde abril de 2012, se increment fuertemente la diferencia entre el
precio de ambos al mismo tiempo que tambin aument el volumen negociado del
Boden 2012.
En consecuencia, el precio del Boden 2012 no refleja solamente el retorno de dicho
ttulo sino tambin una operacin cambiaria mediante la cual se compra el ttulo en
pesos y se espera recibir dlares al momento de su vencimiento. Otra forma de ver esto
es que su TIR tiene valores negativos de alrededor del 100% a julio de 2012.

10

Grfico 4
Diferencia %

Monto

Tendencia

45%

50.000.000

40%

45.000.000

40.000.000

35%

35.000.000

30%

30.000.000
25%

25.000.000
20%
20.000.000
15%

15.000.000

10%

10.000.000
5.000.000

0%

06/09/2011
12/09/2011
16/09/2011
22/09/2011
28/09/2011
04/10/2011
11/10/2011
17/10/2011
21/10/2011
27/10/2011
02/11/2011
08/11/2011
14/11/2011
18/11/2011
24/11/2011
01/12/2011
07/12/2011
15/12/2011
21/12/2011
28/12/2011
05/01/2012
11/01/2012
17/01/2012
23/01/2012
27/01/2012
02/02/2012
08/02/2012
14/02/2012
22/02/2012
29/02/2012
06/03/2012
12/03/2012
16/03/2012
22/03/2012
28/03/2012
04/04/2012
12/04/2012
18/04/2012
24/04/2012
02/05/2012
08/05/2012
14/05/2012
18/05/2012
24/05/2012
31/05/2012
06/06/2012
12/06/2012
18/06/2012
25/06/2012

5%

Septiembre

Octubre

Noviembre

Diciembre

Enero

Febrero

2011

Marzo

Abril

Mayo

Junio

2012

Elaboracin propia en base a BCBA

En cuanto a los volmenes operados, en el siguiente cuadro se puede apreciar el

volumen mensual operado en dlar cable, transferencia y MEP en el MVBA y el MAE
y el porcentaje que representa respecto al volumen operado en dlar al contado en el
FOREX del MAE y en el MEC.
Cuadro 2

Mes

sep-11
oct-11
nov-11
dic-11
ene-12
feb-12
mar-12
abr-12
may-12

OCMF EN
MVBA (CABLE OCMF EN MAE
Y DLAR)
345.763.650
283.668.750
173.767.096
205.534.064
165.464.414
169.713.752
176.719.720
179.823.280
256.125.874

192.049.381
209.039.880
159.254.636
100.458.477
131.673.382
144.716.871
135.649.375
175.512.498
207.337.088

TOTAL OCMF

537.813.031
492.708.630
333.021.732
305.992.541
297.137.796
314.430.623
312.369.095
355.335.778
463.462.962

% OCMF EN
DLAR
CONTADO
5,4%
5,5%
4,5%
3,9%
4,5%
4,7%
3,9%
5,1%
5,6%

Elaboracin propia en base a BCBA, googlefinance, BCRA, Rofex, Reuters y Bloomberg

Como se explic previamente, no todas las operaciones que se consideran como OCMF
tienen un objetivo cambiario y, por otro lado, existe un problema de doble
11

contabilizacin. Es por eso que los volmenes y porcentajes que se describen en el

cuadro tienen como fin mostrar la poca relevancia de las OCMF en el total operado. Los
porcentajes tomados deberan ser tomados como valor mximo y considerar que
probablemente sean menores.
Lo que queda claro es que en ninguno de los meses considerados, el porcentaje de las
operaciones cambiarias realizadas en el MVBA y en el MAE superaron el 5,6% del total
operado en el mercado de contado. Ms all de cuestiones cuantitativas,
cualitativamente se trata de una participacin menor.

Seccin III

Como fue presentado en la seccin anterior, el volumen mximo consolidado de las

operaciones cambiarias a travs de la negociacin de ttulos valores no supera los USD
25 MM diarios. Por los motivos descriptos, este valor es en realidad una estimacin de
mxima, bajo supuestos extremos. Aun as, puesto en perspectiva, el volumen
representa como mximo apenas el 5,6% del mercado oficial de contado (Forex MAE y
MEC). El punto es crucial para analizar el significado de la brecha entre el TCI y el
TCO. Efectivamente, el contenido informativo de un precio sin volumen es escaso.
El otro punto adelantado en la Seccin I y que debe ser tenido en cuenta para analizar la
brecha es la caracterizacin usual del CCL como fuga de capitales. Una vez presentada
en detalle la operatoria para cambiar ARS por USD a travs de negociaciones de activos
financieros queda claro que el mecanismo no supone en ningn momento acceso al
MULC ni expone al BCRA a una variacin de Reservas Internacionales. Es decir, el
CCL es una operacin cambiaria entre privados. La implicancia de este hecho es clave:
toda variacin negativa de la posicin en ARS de un agente a favor de su posicin en
USD es compensada en trminos opuestos en la posicin de otro agente, se trata de un
rebalanceo de posicin de moneda extranjera de dos portafolios en sentido inverso y con
saldo neutro. Por cada agente que sale de ARS hay otro que los demanda. Por tanto, no
puede en sentido estricto ser considerado fuga de capitales.
Valga una aclaracin en este punto. Cada vez que los ttulos acreditan cupones de
intereses o devuelven capital, en la medida en que constituyen pagos de dlares billete,
habilitan indirectamente el acceso al mercado de cambios oficial en esa proporcin,
aunque al TCI. Y bajo el supuesto de que los pagos de renta y las amortizaciones se
cubren con Reservas Internacionales, tambin exponen al BCRA a prdidas de Reservas
Internacionales. Por ejemplo, las operaciones cambiarias a travs de la compra de
Boden 2012 contra ARS.
En cualquier caso, descartada la interpretacin como proxy de la fuga de capitales, resta
analizar el significado de la diferencia entre el TCI y el TCO. En una economa como la
12

argentina, donde se considera al dlar como un activo financiero, las leyes que
determinan su precio (en este caso en las OCMF) quedan sometidas a las mismas
fluctuaciones que rigen los precios de los valores financieros. En los mercados de
activos, la especulacin cobra una dinmica propia, ajena a toda determinacin
econmica ms profunda (Keynes, 2007 [1936]). En consecuencia, la brecha entre el
TCI y el TCO debera quedar tambin expuesta a toda la discusin terica y emprica
relacionada a la determinacin de los tipos de cambio.
Quienes realizan OCMF, se basan en fundamentals como la igualdad internacional de
las tasas de inters o de los precios. Entonces, estos operadores, como una profeca
autocumplida, terminaran convalidando sus expectativas y los altos valores del TCI
(Eatwell y Taylor, 2005). Adems, en el caso especfico de las OCMF, se debe
considerar que se opera poco volumen e intervienen sectores concretos. Por lo tanto, se
tratara de operadores que precisan hacerse de dlares ms all de su precio y no tanto
de la formacin de expectativas en todo el mercado.
En los medios de prensa y del mercado sobrevuela implcitamente la teora de que el
CCL es el verdadero tipo de cambio "de mercado". El mercado oficial Forex MAE y
MEC, bajo el rgimen de flotacin administrada del BCRA, se encuentra desde la salida
de la Convertibilidad liderado por las decisiones de poltica. En este sentido, el TCO
sera un mercado "reprimido" (Reinhart y Sbrancia, 2011) que convergera al CCL en
ausencia de intervencin oficial. Ntese que esta teora implica que el CCL refleja el
caudal (flujo) de salida de capitales. Veremos, sin embargo, que la brecha no est
correlacionada con el volumen operado.
Una hiptesis a considerar es que la brecha mide las variaciones en la regulacin de
acceso al mercado ms que la formacin de activos externos. Un anlisis estadstico
superficial de los datos parece apoyar este punto de vista. En los grficos 5 y 6 a
continuacin se presentan los volmenes del CCL versus el valor absoluto de la brecha
en el MVBA y MAE respectivamente.

13

3,50

01/09/11
09/09/11
16/09/11
23/09/11
30/09/11
07/10/11
17/10/11
24/10/11
31/10/11
07/11/11
15/11/11
23/11/11
02/12/11
13/12/11
20/12/11
03/01/12
08/01/12
13/01/12
18/01/12
23/01/12
28/01/12
02/02/12
07/02/12
12/02/12
17/02/12
22/02/12
27/02/12
03/03/12
08/03/12
13/03/12
18/03/12
23/03/12
28/03/12
02/04/12
07/04/12
12/04/12
17/04/12
22/04/12
27/04/12
08/05/12
15/05/12
22/05/12
30/05/12
01/09/11
08/09/11
14/09/11
20/09/11
26/09/11
30/09/11
06/10/11
13/10/11
19/10/11
25/10/11
31/10/11
04/11/11
10/11/11
16/11/11
22/11/11
30/11/11
06/12/11
14/12/11
20/12/11
27/12/11
04/01/12
10/01/12
17/01/12
23/01/12
27/01/12
02/02/12
08/02/12
14/02/12
22/02/12
29/02/12
06/03/12
12/03/12
19/03/12
23/03/12
29/03/12
09/04/12
13/04/12
19/04/12
25/04/12
03/05/12
09/05/12
15/05/12
21/05/12
28/05/12
01/06/12
07/06/12
13/06/12
19/06/12
26/06/12

Millones

Grfico 5
30

Brecha

Septiembre

Septiembre
Octubre

RO15

Octubre

2011
Noviembre

AA17

Noviembre Diciembre
Diciembre

Enero

volumen

Enero
Febrero

Volumen

Febrero

Filtro HP
2,5

25
2,0

20
1,5

15

10
1,0

0,5

0
0,0

2011
Marzo

2012

Marzo

Abril

Abril

Mayo

7,00

6,50

4,00
Junio

Elaboracin propia en base a BCBA, BCRA, Reuters y Bloomberg

Grfico 6
20 per. media mvil (Volumen)

18.000.000

16.000.000

6,00
14.000.000

12.000.000

5,50
10.000.000

5,00
8.000.000

4,50
6.000.000

4.000.000

2.000.000

2012

Mayo

Elaboracin propia en base a BCBA, BCRA, Reuters y Bloomberg

14

Los grficos, y especialmente el del MVBA, que es el que concentra el mayor volumen
de la operatoria, sugieren que el volumen no puede explicar los aumentos del TCI en
cable. En efecto, esto queda confirmado haciendo una regresin por mnimos cuadrados
clsicos en el que la variable explicativa es el monto operado y la variable explicada es
el diferencial de la brecha. Para que la ecuacin quede balanceada, se utiliz la brecha
del tipo de cambio en diferencias y los montos en niveles. La salida de la regresin se
puede observar en el siguiente cuadro:
Variable

Coefficient Std. Error

0,008029
9,99E-10

t-Statistic

C
MONTO

-0,004883
2,16E-09

-0,608196
2.159.907

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log l ikelihood
Durbin-Watson stat

0,023602 Mean dependent var

0,018542 S.D. dependent var
0,056131 Akaike i nfo criterion
0,608081 Schwarz criterion
2.859.255 F-statistic
2.108.955 Prob(F-statistic)

Prob.
0,5438
0,032
0,010128
0,056659
-2.912.056
-2.878.487
4.665.197
0,032013

El volumen no es estadsticamente significativo a niveles estndares de confianza.

Adicionalmente, el porcentaje de la variacin explicado es marginal, como se puede
observar en los resultados y en el grfico siguiente.
0,3

0,2

Diferencial de la Brecha

0,1

0
0

5.000.000

10.000.000

15.000.000

20.000.000

25.000.000

30.000.000

-0,1

-0,2

-0,3

Monto Diario

Elaboracin propia en base a BCBA, BCRA, Reuters y Bloomberg

15

De hecho, vemos que mientras la brecha aumenta exponencialmente, el volumen

implicado en su formacin disminuye o es estable. Es decir, precios del tipo de cambio
paralelo que aparecen como el ajuste esperable ante una demanda creciente de dolarizar
cartera por parte de los inversores, en realidad parecen estar siendo causados por un
menor o igual caudal de operaciones, pero con precios ms altos. Una hiptesis podra
ser que a medida que avanza la regulacin sobre los resquicios aprovechados por los
privados, los agentes arbitradores son racionados del mercado y consecuentemente la
gran mayora de los privados no convalidan los precios cada vez ms altos. Esta
hiptesis tiene una consecuencia importante para la regulacin. En efecto, dificultades
normativas crecientes para perfeccionar la operatoria pueden lograr reducciones
adicionales en su volumen, pero estaran acompaadas de un aumento en la brecha en
lugar de una disminucin.
El respaldo normativo que posibilita el CCL son las clusulas que habilitan la
negociacin de un mismo ttulo en el mercado local y en una plaza extranjera.
Precisamente, al momento de emitir un ttulo, las autoridades habilitan y solicitan la
negociacin en una seleccin de mercados, y esa informacin pasa a formar parte de la
legislacin del ttulo. Los pases slo modifican la legislacin de un ttulo en situaciones
excepcionales que lo ameriten, como una reestructuracin de deuda soberana por
motivos de fuerza mayor.

Seccin IV

La relevancia del CCL como tipo de cambio paralelo es relativa en por lo menos tres
sentidos. En primer lugar, los volmenes que respaldan los precios no deberan
invitarnos a sobredimensionar su importancia. En segundo lugar, la operatoria es
ntegramente entre privados, y no implica en sentido estricto fuga de capitales. Por
ltimo, la informacin de precio que contiene el CCL es por los motivos expuestos un
termmetro de la dificultad de acceso al MULC y la negociacin de ttulos en moneda
extranjera ms que del volumen de la fuga de capitales.
Esta conclusin es importante en relacin a la regulacin futura. Por un lado, habra que
ver si amerita, en funcin de la importancia asignada al CCL, un avance en las
restricciones para su operatoria. Adems, en ltima instancia, la legislacin que rige la
emisin de los ttulos no puede ser modificada sin mediar una razn de necesidad
extrema. Por ltimo, es esperable un aumento de la brecha ante un incremento en la
regulacin, y no una disminucin. Aunque s es esperable una cada en los volmenes
operados. El TCI obtenido de las OCMF no debera ser tomado como un tipo de cambio
de referencia y al que convergera el TCO si se lo dejara flotar porque refleja
expectativas y necesidades de sectores minoritarios que precisan hacerse de dlares de

16

cualquier manera y pagan un alto precio. En ese sentido, parecera que la elasticidad de
estos sectores a dejar de adquirir dlares si el precio sube es muy baja.

Estadsticas
Bloomberg. Series varias.
Informe Diario de Mercado, Septiembre 2011 Junio 2012. Mercado Abierto
Electrnico, www.mae.com.ar
Informe mensual sobre el mercado de derivados, Septiembre 2011 Junio 2012. Rofex,
www.rofex.com.ar
Reuters. Series varias.
www.nuevo.bolsar.com. Series varias.
Informe Mensual, Septiembre 2011 Junio 2012. Instituto Argentino de Mercado de
Capitales.
Informe Diario de Mercados, 2 de Julio de 2012. Comisin Nacional de Valores.
Bibliografa
Eatwell John y Taylor Lance. Finanzas globales en riesgo. Un anlisis a favor de la
regulacin internacional, Siglo XXI Editores, 2005.
Ghei Nita y Kamin Steven. The use of the parallel market rate as a guide to setting the
oficial Exchange rate, Board of Governors of the Federal Reserve System, 1996.
Keynes, John. Teora general de la ocupacin, el inters y el dinero, Fondo de Cultura
Econmica, 2007 [1936].
Kicillof, Axel y Nahn, Cecilia. Algunas contribuciones histricas y tericas para
comprender las actuales controversias sobre el tipo de cambio, CENDA, 2008.
Kiguel Miguel y OConnell Stephen. Parallel Exchange Rates in developing countries.
Lessons from eight case studies, The World Bank, 1994.
Reinhart, Carmen y Sbrancia, Belen. The liquidation of government debt, NBER, 2011.

17