Evaluacion de Proyectos - Ingenieria Ambiental

CLASES DE FORMULACIN Y EVALUACIN DE PROYECTOS
CURSO
DE
ESPECIALIZACION
EN
INGENIERIA
AMBIENTAL
PROGRAMA
Introduccin al proceso de decisin de inversiones: conceptos
econmicos bsicos (tasa de preferencia temporal, tasa de retorno,
valor presente, costo de oportunidad de los recursos, valor del
tiempo y del riesgo, etc.). Evaluacin social y privada de proyectos.
(Similitudes y diferencias). Construccin de los flujos de fondos
(tratamiento de los impuestos, amortizacin de la inversin, etc.).
Metodologas para tratar la incertidumbre (anlisis de sensibilidad,
punto de equilibrio, Montecarlo Simulation, etc.). El costo de capital.
Metodologas alternativas para su determinacin.
DESARROLLO
1. EL PROCESO DE INVERSIN: MARCO ECONMICO
Desde el punto de vista econmico la formulacin y evaluacin de un
proyecto debe ser considerado como una accin o un conjunto de
ellas destinadas a la optimizacin intertemporal de la situacin
econmica un individuo, empresa o incluso de la comunidad. Para
poder entender este procedimiento debemos presuponer que desde
el punto de vista econmico razonablemente el objetivo principal de
una empresa es maximizar el valor de sus beneficios y el de una
persona o de la comunidad el maximizar el valor su consumo
(incluyendo en ello el ocio y todas aquellas actividades vinculadas
con l). En trminos de una inversin en particular esto significa
maximizar el producido de dicha inversin (neto de los recursos
insumidos), valuados tanto el producido como los recursos insumidos
de manera homognea.
En este concepto de inversin tenemos distintos elementos que
debemos definir para poder entender los fundamentos econmicos
de los procedimientos que se realizan (o debieran realizar al decidir
una inversin), entre ellos:
i. Tiempo: las acciones que involucra una inversin no slo son
las realizadas en el perodo de planeamiento, diseo,
construccin e implantacin, sino adems todas aquellas que
requieren la venta, facturacin, cobro, etc., es decir todo
aquellas acciones directamente vinculadas a la inversin hasta
que se acabe su vida til. Es decir no existe un proceso
instantneo,
donde
todos
los
eventos
se
producen
simultneamente, sino que se van produciendo a lo largo de un
periodo de tiempo variable.
318867789.doc (borrador)
ii. Escasez o finitud de recursos: partiendo del hecho que los

recursos disponibles para llevar a cabo una inversin son
finitos, la consecuencia inmediata es que para llevar cabo una
inversin es necesario dejar lado otra actividad donde se
podran haber empleados esos recursos. Lo mismo ocurre si se
tiene en cuenta que la vida de los seres humanos es finita, por
ello no es lo mismo a llevar cabo un proyecto hoy que dentro
de un ao1. Esto se denomina costo de oportunidad y por un
lado se encuentra reflejado en el precio que debemos pagar
por los recursos de utilizados incluyendo en ellos la tasa de
inters por el capital empleado.
iii. Incertidumbre: finalmente todo el proceso de inversin esta
sujeto a eventos que modifican las proyecciones originales de
ingresos gastos financiamiento de una inversin. Esto
implica la existencia de riesgo en una inversin, riesgo que a
su vez varia de actividad en actividad2
En la medida que el proceso de inversin no es instantneo e implica
un sacrificio resulta evidente que el valor de un peso que se obtiene
(paga) hoy no tiene el mismo valor que un peso que se obtiene (paga)
maana. De la misma manera, en la medida que existe un riesgo
involucrado el valor de un peso con probabilidad 100% de
obtenerse (pagarse) vale el doble que un peso con probabilidad 50%
de obtenerse (pagarse).
Grfico I
Esto claramente se ve cuando consideramos la expansin del servicio de agua y cloacas y lo

adelantamos o atrasamos, somos claramente concientes que esto tiene un efecto tangible de bienestar de
los usuarios.
2
Por ejemplo el riesgo en la actividad petrolera es mucho ms alto que en la produccin de energa
elctrica o agua potable.
(a)
(b)
Tasa
de
Inter
s
Riesg
o
Tasa
de
Inter
s
Tiempo
NOTA:
Arriba dijimos que un peso recibido o pagado hoy tiene un valor
distinto que un peso que se recibe o se paga maana, y la
compensacin por el sacrificio realizado es la tasa de inters, pero
que adems es necesario decir que esta relacin positiva entre valor
y tiempo es creciente. En un ambiente de incertidumbre la
probabilidad de sucesos aleatorios negativos que impidan a un
individuo disfrutar de la remuneracin por el sacrificio que realiza,
crece con el tiempo y para que este dispuesto a sacrificarse por ms
tiempo se requiere una compensacin creciente. La parte (a) del
grfico I refleja esta relacin positiva, que crece aunque
decreciendo, entre la tasa de inters y el tiempo.
Tambin dijimos que un peso que tiene mayor probabilidad de
recibirse tiene un valor mayor que otro que tiene probabilidad
menor, por tanto cuanto ms riesgo haya en un proyecto (la
probabilidad de tener una determinada rentabilidad es menor) ms
grande ser la compensacin que requiera para invertir en dicho
proyecto. La parte (b) del grfico I refleja esta relacin positiva, que
crece aunque decreciendo, entre la tasa de inters y riesgo.
En virtud de lo expuesto podemos decir que el anlisis econmico de
un proyecto est principalmente destinado a determinar si el mismo
contribuye a mejorar la situacin de un individuo, empresa o
comunidad, en la consecucin de tal objetivo la principal
herramienta que se utiliza es la determinacin del Valor Actual Neto
(VAN) o la Tasa Interna de Retorno (TIR).
Adicionalmente el anlisis econmico permite determinar la forma

que el proyecto repercute sobre los distintos participantes en el
proyecto, su impacto fiscal, el riesgo que enfrenta, la sustentabilidad
del mismo, etc.
Otro aspecto que debe tenerse en cuenta, es que la maximizacin del
valor de una inversin implica no solamente seleccionar el tipo de
activos en los cuales invertir, decisin econmica sino adems la
manera ms adecuada de financiarla es decir la decisin financiera.
2. LA DECISIN DE INVERSIN: CRITERIOS A APLICAR PARA

LA SELECCIN/APROBACIN DE PROYECTOS.
Uno de los aspectos ms importantes y controvertidos de la
evaluacin de proyectos reside en la seleccin del mtodo a utilizar
para determinar la viabilidad del mismo o la eleccin de uno entre
varios proyectos. En este punto trataremos de desarrollar con mayor
nfasis los mtodos ms conocidos, sus ventajas y limitaciones, y con
menor detalle algunos mtodos adicionales. Este anlisis permitir
extraer dos conclusiones importantes. En primer lugar no existe un
criterio absolutamente perfecto aplicable sin ajustes a todas las
situaciones y en segundo lugar, vale la pena remarcarlo, es bastante
diferente decidir la realizacin de un proyecto dado que elegir uno
entre varios.
2.1
Mtodo del Valor Actual Neto (VAN)
Consiste en descontar a la tasa de inters o "costo de oportunidad

del capital" relevante para quin est tomando la decisin de
invertir, el flujo de fondos netos que se espera obtener a lo largo de
la vida estimada del proyecto. Si el valor actual de los flujos futuros
esperados excede al costo de la inversin quiere decir que el
proyecto vale y que puede llevarse a cabo. Es decir:
n
VPN C 0
t 1
Ct
0
(1 i) t
Se invierte
De una forma ms general

n
VPN
t 0
Ct
03
(1 i) t
Procedimiento
1) Se estiman los flujos futuros esperados a lo largo de la vida til
del proyecto. Esto comprende la proyeccin de los precios y
cantidades esperadas, los impuestos, los mtodos de depreciacin, la
tasa de inflacin, etc.
2) Se estima la tasa para efectuar el descuento de los flujos de
fondos proyectados. Esta tasa de inters debe reflejar el riesgo
involucrado en el proyecto y el valor del tiempo (a mayor plazo del
proyecto mayor debe ser la tasa). En este sentido lo ms adecuado
En caso que se trate de seleccionar uno entre dos o ms proyectos, se debe calcular VAN 1,
VAN2..VANn, y elegir aqul proyecto cuyo VAN sea el mayor. (obviamente si se trata de un proyecto de
minimizacin de costos, se elige el proyecto de VAN menor.
sera descontar cada flujo de fondos por una tasa creciente en el

tiempo. Es decir habra que hacer:
C0
C1
(1 i1 )
C2
(1 i 2 )
C3
(1 i3 )
........
Cn
(1 i n ) n
Y en realidad se hace:
C0
C3
Cn
C1
C2
........
0
1
2
3
(1 i ) (1 i ) (1 i )
(1 i ) n
Donde i representa una tasa tomada de algn bono que tiene una
vida media similar4 a la que se asigna al proyecto ms una prima por
el mayor riesgo que tiene el proyecto respecto del bono.
3) Los flujos de fondos C 1, C2, Cn en general se determinan para un
perodo de un ao, sin embargo para proyecto cortos o de alta
estacionalidad pueden utilizarse perodos ms cortos (meses,
trimestres, etc.).
4) En principio se supone que todo el financiamiento del proyecto se
realiza con el uso de capital propio de manera que las decisiones de
inversin y de financiamiento se puedan analizar por separado.
Proyectos simples: vs. Proyectos alternativos:
En el grfico II se muestra la relacin inversa entre valor presente
neto y tasa de descuento para dos proyectos. En el eje de las
abscisas (x) se mide la tasa de descuento (aumenta de izquierda a
derecha) y en el de las ordenadas (y) se mide el Valor Presente Neto
de cada proyecto. Como puede observarse cuando la tasa de
descuento es cero, el valor presente de los proyectos se hace
mximo, puesto que en este caso los pesos que se reciben en el
futuro (no importa cuando) valen lo mismo que los que se reciben
hoy (es decir no hay nadie dispuesto a pagar una tasa de inters para
disponer ms recursos hoy). A medida que la tasa de descuento
crece los proyectos se hacen menos interesantes hasta llegar a un
La vida se puede medir por los momentos (aos, semestres, etc.) en que se reciben los flujos de fondos
(amortizacin e intereses) ponderados por el tamao de estos flujos respecto al flujo total, esta forma de
medir se denomina vida promedio de un bono. La medicin tambin puede hacerse por la Duration,
donde los ponderadores son el valor presente de cada flujo de fondos (obtenido al descontar cada flujo de
fondos por la TIR del bono).
punto como A (proyecto I) o B (proyecto II) a partir del cual los VPN
se hacen negativos.
Los intervalos OA y OB constituyen los extremos de tasa de
descuento dentro de los cuales se aceptan el proyecto I y II
respectivamente.
Cuando el problema a resolver es la eleccin entre dos o ms
proyectos alternativos el mtodo del VPN simplemente indica, dada
una tasa de descuento, cul es el proyecto ms valioso 5. En el grfico
puede verse que mientras la tasa de descuento est entre los puntos
O y E el proyecto preferido el I, en E la tasa de descuento es tal que
los dos proyectos tienen el mismo valor, mientras que desde E hacia
A o B el proyecto de mayor valor es II.
GRAFICO II
Proyecto I
Tasa de
Descuent
o
Proyecto II
Valor Actual
Neto
Ajustes al mtodo del VPN:

Ms adelante se analizarn las caractersticas de otros mtodos
alternativos para evaluar inversiones, de ello surgir que el mtodo
del VPN es el ms adecuado en trminos generales, sin embargo es
necesario tener en cuenta sus limitaciones y saber los ajustes que
deben realizarse para evitar los resultados errneos que tales
limitaciones pueden producir.
La tasa de descuento
Como vimos anteriormente la principal virtud del mtodo es darle un
valor homogneo a los flujos de fondos que se producen en distintos
momentos del tiempo, lo que permite sumarlos y/o restarlos
(recordar siempre que un $ hoy no vale lo mismo que un $ maana, a
5
En ciertos casos no se trata de elegir entre dos o ms proyectos de VPN positivo, el que a una tasa de
descuento dada tiene el VPN mximo, sino el proyecto que minimice el valor presente de los costos
futuros esperados.
menos que la tasa descuento sea cero). Sin embargo, es importante

tener en cuenta que la tasa de descuento es un concepto
bsicamente subjetivo, que depende en buena medida de los
supuestos que utiliza quien realiza las proyecciones para obtener la
tasa descuento relevante. Como se vera ms adelante existen
diversos mtodos (ms o menos slidos y sofisticados para
determinar el costo de capital o tasa de descuento a emplear) sin
embargo nada substituye el sentido comn y la experiencia para
seleccionar el indicador ms representativo del riesgo del proyecto
que se trata de evaluar.
Proyecto alternativos con diferente vida til
Un caso que se presenta con bastante asiduidad en la evaluacin de
proyectos, es la existencia de dos o ms proyectos alternativos para
resolver una misma situacin o alcanzar un mismo objetivo, con la
particularidad adicional que adems los proyectos tienen diferente
vida til. El problema que se presenta es que en el caso que el
proyecto de mayor VPN es el de menor vida til. Esto significa que
antes que se termine la vida til del otro proyecto ser necesario
tomar nuevamente una decisin de invertir con condiciones que
pueden haber variado y que podran implicar que el proyecto de
menor VPN pero de vida til ms larga sea en definitiva l ms
conveniente. Existen tres procedimientos alternativos para eliminar
esta limitacin que son:
a) Replicar:
En este caso la solucin que se aplica es replicar los proyectos tantas
veces como sea necesario como para que la vida de ambos se iguale.
Ejemplo: El proyecto de una curtiembre es minimizar el costo de
tratamiento de los lquidos residuales de su produccin, para lo cual
dispone de dos alternativas cuyos costos iniciales y de
mantenimiento posterior se muestran en la tabla que sigue:
Ao
Tecnologa
I
II
1000
1200
240
200
240
200
240
200
0
200
Suponiendo una tasa de descuento del 20%, sera:

VPN I 1000
240 240 240
1505,55
1,2 1,2 2 1,2 3
VPN I I 1200
200 200 200 200
1717,74
1,2 1,2 2 1,23 1,2 4
En este caso se ve que el proyecto I es el de menor costo y por tanto

es el que debera elegirse segn el criterio del VPN, sin embargo
tiene el problema que al cabo del tercer ao otra vez se debera estar
decidiendo nuevamente que mquina comprar. Entonces se repiten
los dos proyectos tantas veces como sea necesario para tener dos
proyectos de igual vida til
Repitiendo el proyecto I, 4 veces y el proyecto II, 3 veces se tienen
dos proyectos de 12 aos, cuyos Valores Presentes son:
1505,55
1505,5 1505,5 1505,5
3172,8
1,23
1,26
1,29
Proyecto I
1717,74
1717,74 1717,74
2945,61
1,2 4
1,28
Proyecto II
Con este ajuste al mtodo del VPN el resultado se invierte ya que

para un perodo de 12 aos el proyecto de menor costo es el II y no
el I.
b) Estimar la anualidad equivalente:
VP * i
C
1
1 1 i n
Una manera alternativa de ajustar la diferencia de vida de ambos

proyectos es determinar cual es el pago anual que es equivalente al
Valor Presente Neto a que dan lugar los flujos de fondos de cada
proyecto: Partiendo de la frmula anterior (que es equivalente a la
formula de determinacin de valor de una cuota (C) de un prstamo
VP a la tasa i, durante n periodos por el sistema de amortizacin
francs), tenemos:
1505,55 * 0,2
714,7
1
3
1,2
1717,74 * 0,2
663,54
1
4
1,2
Anualidad equivalente del proyecto

I
Anualidad equivalente del

proyecto II
El resultado es equivalente al obtenido por el mtodo anterior y

difiere del que se obtiene por la aplicacin directa del mtodo del
VPN.
Obtener las anualidades equivalentes de los flujos de fondos de cada

proyecto es equivalente a obtener para cada proyecto el pago que
debera realizar indefinidamente, para que sea equivalente a cada
VPN.
10
ao
proyecto
Proyecto I
Proyecto II
2.2
4.....
.....n
714,7 714,7 714,7 714,7 714,7 714,7

663,54 663,54 663,54 663,54 663,54 663,54
Mtodo de la Tasa Interna de Retorno (TIR)
Es una metodologa para evaluar inversiones que tiene los mismos

fundamentos econmicos que el mtodo del VPN [los $ que se
obtienen o pagan en distintos momentos y aquellos en que se asume
distinto riesgo tienen diferente valor].
La aplicacin de este criterio implica que debe encontrarse una tasa
de retorno tal que el valor presente del flujo de fondos, obtenido al
descontar los flujos de fondos del proyecto por dicha tasa, se iguale
al costo o inversin inicial. Si la tasa que determina tal igualdad
(TIR) es mayor que la tasa de costo de oportunidad del capital (i)
entonces el proyecto debe llevarse a cabo. Es decir dada:
n
C0
t 1
Ct
1 TIR t
TIR i
Entonces debera invertirse
Bajo determinadas condiciones este mtodo da lugar a resultados

iguales a los que se obtiene de la aplicacin del mtodo del VPN.
Para comprobarlo simplemente tomamos una inversin de dos
perodos:
Dados
VAN C 0
C0
C1
0
1 i
(1)
(2)
C1
0
1 TIR
Si (1) es mayor o igual que cero y (2) es igual a cero, entonces (1)
ser mayor o igual que (2), o sea:
C0
C1
C1
C0
1 i
1 TIR
TIR>i
Esto implica que
11
En general para un proyecto de "n" aos, el criterio se formula as:

C0
C1
1 TIR
C2
1 TIR
..........
Cn
1 TIR
C 0
t 1
Cn
1 TIR t
GRAFICO
III
Valor
Present
e Neto
TIR del Proyecto

VAN = 0
Tasa de
Descuento
En el grfico III se puede apreciar que la tasa que hace que el VPN
sea igual a cero se encuentra en el punto A. Entonces si la tasa de
descuento est entre 0 y A (VPN>0), el proyecto X se acepta. En
cambio si la tasa de descuento relevante es superior a aquella que
produce VPN=0 el proyecto se rechaza.
Dificultades del mtodo de la TIR
Este mtodo tiene algunas desventajas que lo limitan en su
utilizacin o que hacen necesario que se le hagan diferentes ajustes.
i.
Flujos negativos y positivos intercalados
En general ocurre que el flujo negativo neto se produce al inicio

(pueden ser uno o ms perodos) y que luego los ingresos del
proyecto sobrecompensan los costos de suerte tal que el resto de los
flujos peridicos son positivos. Sin embargo en la realidad suele
ocurrir que en algunos perodos haya flujos negativos netos
intercalados con otros positivos. Si tal fuera el caso ya no hay una
sola TIR que hace que VPN=0; y en general habr tantas TIRES
como veces cambia el signo de los flujo de fondos netos.
Ejemplo:
C0
C1
C2
-1000
2300
-1320
12
-1000+2300/(1+TIR)-1320/(1+TIR)2=0
-1000(1+TIR)2+2300(1+TIR)-1320=0
-1000-2000TIR-1000TIR2+2300+2300TIR-13220=0
-1000TIR2+300TIR-20=0
TIR
(300)
300 2 4 1000 20
2 * (1000)
TIR1=0,10
TIR2=0,20
El Grfico IV ilustra lo que ocurre cuando hay un flujo negativo
intercalado entre los positivos. En tal caso hay dos tasas internas de
n
Ct
0 ; esto ocurre en
retorno que cumplen la condicin
0
t
t 1 1 TIR
los puntos A y B. En este ejemplo se puede producir un caso donde el
criterio no sirve puesto que da una indefinicin. Por ejemplo si la
tasa de descuento, i, se encuentra entre los puntos A y B y no se sabe
si se acepta o rechaza el proyecto. Si la TIR fuera la de A entonces
TIR < i, se rechaza el proyecto, en cambio si estuviera en B, TIR>i ,
el proyecto se acepta. En todos los dems puntos no hay indefinicin
(desde A hacia la izquierda se rechaza y desde B hacia la derecha se
acepta.
Valor
Present
e Neto
GRAFICO IV
TIR=0
O
ii.
Comparacin de proyectos alternativos
Tasa de
Descuento
Varios son los problemas que se presentan en la metodologa de la

TIR cuando la naturaleza del problema es comparar proyectos
alternativos para alcanzar un mismo objetivo. En el grfico VI se
muestra el VPN de dos proyectos alternativos (I y II) para distintos
valores de tasa de descuento:
13
GRAFICO V
Proyecto I
Tasa de
Descuent
o
Proyecto II
Valor Actual
Neto
En este caso se puede comprobar que el mtodo de la TIR no se

adecua a la posibilidad de distintas tasas de descuentos brindando
un nico resultado "que el proyecto II debe ser elegido con
independencia de cual sea la tasa descuento con que se comparen,
por que es el que mayor TIR tiene".
El criterio del VPN, en cambio, es ms flexible, adecundose a la tasa
de descuento que se utilice y brindando resultados distintos segn la
misma. En el grfico se ve que a una tasa como la del punto E ambos
proyectos son igual de valiosos, en cambio si la tasa est entre O y E
se debe elegir el proyecto I y a las tasas que estn desde E en
adelante se elige II.
Se pueden aplicar ajustes para que ambos mtodos brinden
resultados idnticos, para ello supongamos el siguiente ejemplo:
Proye
cto
A
B
B-A
VPN (%)
0
10,55
2000 546,5
15
109
TIR
(%)
16,04
1000
0
1000
0
0
1000
0
1000
1000
1000
1000
1200
0
4000
546,5
-484
12,94
-9000
1100
0
2000
-593
10,55
Vemos en este ejemplo que utilizando el concepto de VPN, a la tasa

del 10,55% ambos proyectos son igualmente valiosos, a una tasa del
0% el proyecto B es preferible al A, mientras que al 15% es al revs.
En cambio el criterio de TIR, este siempre nos dira que el proyecto
A es preferible ya que su TIR es superior (16,04%) a la del B
(12,94%).
14
Sin embargo existen mtodos correctivos para lograr que las

conclusiones de la aplicacin de ambos criterios sean equivalentes,
estos son a) obtener la TIR del flujo de fondos incremental y
comparar con la tasa de descuento y b) calcular el VPN del flujo de
fondos incremental.
En el cuadro anterior el flujo de fondos incremental se obtiene
restando el proyecto B del A. La TIR de este proyecto incremental es
10,55%, esto significa que si la tasa de descuento relevante es mayor
que 10,55% entonces el proyecto que debe elegirse es el B, en
cambio si la tasa fuese inferior el proyecto que debe elegirse es el A.
En el caso del criterio alternativo, vemos que el VPN del flujo de
fondos incremental es positivo mientras la tasa es inferior a 10,55%,
a partir de all se vuelve negativo.
En sntesis, se obtienen los mismos resultados aplicando
directamente el mtodo del VPN que el de la TIR o el VPN del
proyecto incremental.
Otro problema que presenta el mtodo
comparar proyectos, es que debido a
abstracto no permite la ponderacin
entonces su aplicacin puede dar lugar
menor VPN. Veamos por ejemplo:
Proyecto
C0
C1
TIR
VPN (25%)
A
-100
150
50%
20
B
-200
280
40%
24
de TIR, cuando
que la TIR es
por escala de
a que se acepte
se trata de
un nmero
proyecto y
el proyecto
B-A
-100
+130
30%
4
En este ejemplo vemos que TIRA = 50% y TIRB = 40%, por tanto
siguiendo el mtodo de TIR el proyecto elegido debera ser el A. Sin
embargo, VPNA= 20 y VPNB = 24, por tanto segn este criterio
debera aceptarse el proyecto B.
Para permitir que ambos criterios exhiban resultados equivalente se
realiza un ajuste que consiste en restar el proyecto menor al mayor y
obtener la TIR y el VPN de este proyecto incremental. De acuerdo
con esta metodologa el proyecto incremental (B A) tiene una TIR
del 30%, mayor que el costo de oportunidad del capital (25%) y un
VPN positivo (4) a la tasa del 25%, por tanto con este ajuste ambos
mtodos brindan el mismo resultado, es decir se selecciona el
proyecto B.
iii.
Mutacin de criterios
15
Anteriormente dijimos que bajo el criterio de la TIR una inversin se

llevaba a cabo si la tasa interna de retorno de un proyecto era
superior al costo de oportunidad del capital, sin embargo existen
proyectos cuyo flujo de fondos tiene un perfil temporal tal que
requiere trocar el criterio anterior, es decir, la inversin se debe
llevar a cabo si la TIR es inferior al costo de oportunidad del capital.
Veamos el siguiente ejemplo:
Proyecto
C0
C1
TIR
A
-100
+130
30%
B
+100
-130
30%
GRAFICO VI
+30
Proyecto A
TIR=30%
-30
Proyecto
B
En el ejemplo anterior tenemos dos proyectos cuya tasa interna de

retorno es 30%, sin embargo el perfil temporal del flujo de fondos es
tal que la regla de decisin de la TIR se transforma exactamente en
la opuesta. Como se ve en el grfico VI el proyecto B es el caso
tradicional donde se aplica la regla si tasa de descuento es < que
30% se aprueba el proyecto. Pero el proyecto A slo se lleva a cabo si
la tasa de descuento es > que 30%. El criterio del VPN en cambio es
univoco y no depende del perfil del flujo de fondos, siempre se
llevara a cabo el proyecto si su VPN es positivo.
2.3
Mtodos alternativos para la evaluacin de proyectos
a) Perodo de repago (pay back period)

Este mtodo consiste en aceptar o rechazar un proyecto segn su
flujo de fondos repaga o no la inversin inicial en un determinado
perodo (aos, meses, etc.) de tiempo.
16
Es un mtodo que habitualmente se utiliza en actividades con una

alta tasa de cambio tecnolgico o en los gustos de los consumidores
y el perodo lmite se establece como aqul en que se supone que la
tecnologa adoptada se vuelve obsoleta o los gustos han cambiado.
Este mtodo consiste en determinar el perodo de repago haciendo la
suma algebraica del valor descontado de los flujos de fondos
peridicos hasta que el valor de los mismos sea positivo. El perodo
as determinado se compara con el perodo objetivo decidiendo la
realizacin s este es mayor que el determinado para el recupero de
la inversin en el proyecto.
Las limitaciones que tiene este mtodo son: a) al no tener en cuenta
los flujos de fondos que se obtiene despus del perodo de repago,
los proyectos malos pueden desplazar a proyectos buenos; y b)
adicionalmente la arbitrariedad en seleccin del perodo optimo de
repago
1
2
3
4
5
6
total
Proyecto A
Proyecto
VAN
Acumula VAN
peridico do
Peridic
o
-10
-10
-10
-12
-22
-12
13
-9
5
10
1
13
12
13
20
16
29
25
29
41
B
Acumula
do
-10
-22
-17
-4
16
41
Suponiendo que el perodo de repago se estableciera en 4 anos se

aceptara el proyecto A ya que el perodo de repago de B es 5. Sin
embargo puede verse que desde el punto de vista del criterio del
VPN debiera aceptarse B ya que es el que mayor VPN tiene si
incluyen los anos que van ms all del perodo de repago.
Una manera de compatibilizar ambos mtodos sera castigar los
flujos de fondos donde se espere que comience a operar la
obsolescencia o el cambio en los gustos y los flujos as obtenidos
aplicarle el VPN.
Tambin podra ser aplicar este mtodo directamente y luego
analizar si el momento a partir del cual VPN>0 es razonable desde el
punto de vista tcnico o de la demanda.
b) Coeficiente o Relacin Beneficio Costo
17
Este mtodo consiste en sumar el valor presente de la corriente de

beneficios por un lado y por el otro la de costos del proyecto y
decidir si llevarlo a cabo no segn que el cociente entre ambos sea
> < que UNO (1). Es decir:
Ct
1 i
t 1
1
C0
El proyecto se llevar a cabo en tanto el cociente sea mayor o igual a
1.
En caso que se est evaluando un proyecto determinado este mtodo

es equivalente al de NPV, es decir
n
Ct
1 i
t 1
C0
Equivale a
n
C0
t 1
Ct
1 i t
En cambio cuando se trata de comparar dos proyectos alternativos

este mtodo puede dar resultados distintos a los que brinda el de
VPN y que se rechace el mejor proyecto, como se puede ver en el
ejemplo anterior donde el criterio del coeficiente beneficio costo
lleva a elegir el proyecto A, mientras que el de VPN llevara a elegir
el B. El problema es que este mtodo al estar basado en una relacin
elimina la diferencia de escala de los proyectos.
Ejemplo:
1
2
2/1
VPN
Proyecto A Proyecto B
C0
100
200
t
280
Ct / (1+i) 150
Coeficiente 1,5
1,4
50
80
Para corregir este defecto del mtodo se efecta el anlisis

incremental haciendo el cociente entre la resta de los dos proyectos.
(280 - 150) / (200 - 100) = 1,3
18
El cociente que se obtiene del proyecto incremental es mayor que 1 y

por lo tanto se elige el proyecto ms grande.
b) Retorno contable
Este mtodo es el menos sofisticado de todos y consiste simplemente
en considerar los flujos como se van asentando en la contabilidad
obteniendo luego una rentabilidad promedio de la vida del proyecto
la cual se compara con la correspondiente al promedio histrico de
los proyectos de la empresa o los de la industria.
19
Ejemplo:
Ao \ concepto
Ingresos
Gastos asociados
Depreciacin
Resultado contable neto
Valor libro de la inversin
1
3000
2500
1000
-500
2000
2
4000
2500
1000
500
1000
3
3500
2000
1000
500
0
Resultado contable promedio = 500/3= 166,6

Valor libro promedio = 3000/3 = 1000
Retorno promedio = 166,6 /1000 = 16,6 %
Este mtodo es inadecuado porque al no tener en cuenta el momento
que los flujos de fondos tienen lugar se puede aceptar un proyecto
an con VPN negativo como ocurre en el caso anterior donde por
ejemplo a una tasa de descuento del 10% el VPN = - 162,4.
Existen otras formas alternativas de expresar este criterio, como por
ejemplo:
Retorno contable medio / inversin total = 166,6 / 3000 = 0,055
Retorno contable medio / inversin media = 166,6 / 1500 = 0,11
20
3.
PRINCIPIOS Y CRITERIOS PARA EL DISEO DE LOS
FLUJOS DE FONDOS
3.1
Flujo de fondos incrementales, costos hundidos y de

oportunidad
Flujo de fondos incrementales

La implementacin de un proyecto puede implicar efectos colaterales
o indirectos sobre otros proyectos o actividades en marcha, en la
medida que los mismos tengan suficiente entidad debern ser
tenidos en cuenta como costos o beneficios del proyecto. Esto no
significa un anlisis del antes y despus del proyecto sino una
situacin donde se compara, para el perodo de vida del proyecto, la
evolucin de las variables relevantes con el proyecto en marcha y sin
l.
Costos Hundidos
En sentido opuesto si el proyecto utiliza componentes o activos
preexistentes, fruto de decisiones pasadas, que no tienen un costo de
oportunidad o asignacin alternativa, es innecesario cargar al nuevo
proyecto con el recupero de los recursos invertidos en la creacin de
tales activos6, puesto de lo que trata la evaluacin de un proyecto es
mensurar los flujos futuros esperados y no los pasados7.
Costo de Oportunidad
En el caso hipottico que se este considerando utilizar en proyecto
un bien que se hubiera considerado vender o arrendar, an cuando el
mismo al momento de la evolucin este ocioso, es necesario incluir
como un costo de oportunidad del proyecto el hecho que al
utilizarse dicho bien ya no puede ser vendido o arrendado.
Componentes Separables
En el caso proyectos de cierta complejidad el anlisis global podra
ocultar componentes con una contribucin neta negativa que
terminan reduciendo el beneficio neto global. En la medida que sea
posible o no muy costoso es necesario separar y realizar el anlisis
individual de cada componente del proyecto global, dejando de lado,
cuando se puede, aquellos con retorno neto negativo.
Usualmente se denominan costos hundidos.

Por el mismo motivo la construccin de los flujos slo debe tener en cuenta la depreciacin de las
inversiones pasadas para el clculo del impuesto a los beneficios en la evaluacin financiera o privada.
7
21
3.2
Tratamiento de la inflacin
Una cuidadosa estimacin de la tasa anual de inflacin esperada

para el perodo del proyecto debe ser realizada y la manera en que
en dicha tasa se considere en el proyecto puede variar.
Es posible incluir la inflacin esperada multiplicando los flujos
anuales proyectados por un escalar que represente esta previsin,
pero en ese caso se debe utilizar como costo de oportunidad para
descontar los flujos, una tasa porcentual que tenga la inflacin
esperada incluida en su valor, es decir:
Descuento de flujos nominales por una tasa nominal
n
VPN 0 C 0
t 1
C t * (1 e ) t
1 i t
Donde:
Ct son los flujos de fondos expresados en trminos reales
e es la tasa de inflacin esperada
i= es la tasa nominal de descuento
Descuento de flujos reales por una tasa real
n
VPN 0 C 0
t 1
Ct
1 r t
Donde:
r
1 i
1 Es la tasa real de descuento
1 e
En definitiva la consistencia entre los flujos de fondos y la tasa de

descuento requiere que flujos de fondos nominales sean descontados
por tasas nominales y flujos reales por tasas reales.
3.3
La contabilidad y la caja
Anteriormente se explico la importancia del tiempo para determinar

el valor de un proyecto (un peso recibido pagado hoy no tiene el
mismo valor que un peso recibido pagado maana), la contabilidad
trabaja con conceptos como ingresos o ganancias que se miden con
el criterio de lo devengado y por tanto no constituyen una base
adecuada para evaluar proyectos, puesto que dicha evaluacin
requiere la aplicacin de los conceptos de flujos de caja (recibidos o
pagados). No en todos los conceptos existe una gran diferencia
apreciable entre la contabilidad y la caja, pero pueden mencionarse
al menos 2 donde esta diferencia puede resultar apreciable.
22
El caso donde talvez ms se destaque la diferencia entre la

contabilidad y la caja es el de la imputacin de los costos de una
inversin. En este caso la contabilidad imputa como gasto o salida la
parte de la inversin que se DEPRECIA en cada ejercicio mientras
que para la evaluacin de un proyecto se toma como una salida
(outflow) todo el costo de la inversin en el momento que esta se
paga. Dependiendo del tipo de sistema de depreciacin, de la tasa
descuento y de la vida til del bien adquirido, los efectos de la
diferencia entre el concepto de contable y financiero de la inversin
pueden ampliarse o reducirse. Suponiendo una inversin de 100 y
una vida til de 10 aos la depreciacin anual de la contabilidad bajo
el sistema de lnea recta o proporcional ser de $ 10 mientras que en
la concepcin financiera el gasto ser de $ 100 e imputable al
momento que la inversin tiene lugar.
Otro caso donde la diferencia entre la contabilidad y la caja tiene
importancia se refiere a los conceptos de ganancias y dividendos.
La contabilidad mide la performance de un proyecto o de una
empresa en trminos de ganancias mientras que las finanzas lo
hacen en trminos de dividendos distribuidos.
En el cuadro que sigue se plantea un proyecto en donde pueden
verse los efectos sobre la tasa interna de retorno y la tasa de retorno
sobre patrimonio, que son completamente dismiles como
consecuencia de la diferencia en la forma en que se considera las
entradas y salidas en trminos contables y de caja.
Para construir a partir de la contabilidad el flujo de fondos a
descontar es necesario tomar de la misma exclusivamente los
conceptos efectivamente percibidos y erogados, restando adems
dentro de estos ltimos los intereses pagados, debido a que en
principio slo estamos interesados en determinar la rentabilidad
econmica de un proyecto. Entonces suponiendo que partimos del
resultado despus de pagar los impuestos para cada ao de la vida
del proyecto (incluido el cero) hacemos:
23
DIFERENCIAS DE IMPUTACION DE CONCEPTOS CONTABLES Y DE CAJA
Concepto
Inversin (1)
Ganancias antes de impuestos
e intereses
- Depreciacin (2)
- Intereses
Resultado antes de impuestos
Impuesto a las ganancias
(30%)
Ganancias
despus
de
impuestos (3)
Dividendos Distribuidos (4)
Activo
Pasivo
Patrimonio (5)
Tasa de Retorno Contable
(3/5)
Flujo
de
fondos
de
la
Inversin = -(1)+(2)+(3)
Tasa de Retorno de la
Inversin
Ao
0
100
100
50
50
-100
Ao
1
Ao
2
Ao 3
Ao
4
Ao 5
Ao
6
Ao 7
Ao
8
Ao
9
Ao 10
30
30
35
35
35
45
45
45
50
50
6
2
22
6,6
6
2
22
6,6
6
2
27
8,1
6
2
27
8,1
6
2
27
8,1
6
2
37
11,1
6
2
37
11,1
6
2
37
11,1
6
2
42
12,6
6
2
42
12,6
15,4
15,4
18,9
18,9
18,9
25,9
25,9
25,9
29,4
29,4
7,7
7,7
9,45
9,45
9,45 12,95 12,95 12,95 14,7
107,7 115,4 124,85 134,3 143,75 156,7 169,65 182,6 197,3
50
50
50
50
50
50
50
50
50
57,7 65,4 74,85 84,3 93,75 106,7 119,65 132,6 147,3
27% 24%
25%
22%
20%
24%
22%
20% 20%
21,4
21,4
24,9
24,9
24,9
5%
24
31,9
31,9
31,9
35,4
14,7
212
50
162
18,1%
35,4
22%
Flujo de fondos del accionista

= -(5)+(4)
Tasa
de
Accionista
Retorno
-50
del
7,7
7,7
9,45
9,45
9,45
-4%
25
12,95
12,95
12,95
14,7
64,7
20%
Alternativamente se puede construir el flujo de fondos tomando sus

componentes de la contabilidad, es decir:
Flujo de fondos= Ingresos Operativos Costos Operativos
Capital de trabajo- Impuesto a las Ganancias Inversiones
3.4
Tratamiento de los impuestos
En el punto anterior construimos el flujo de fondos a partir del

resultado neto de impuestos o construimos el flujo de fondos libre
(free cash flow) incluyendo a los impuestos como una salida de caja
lo cual es la forma ms comn de construir un flujo de fondos, sin
embargo tambin es posible construir el flujo de fondos antes de
impuestos, lo importante tambin aqu es que ambas cosas, el flujo
de fondos y la tasa de descuento, estn expresadas a antes o despus
de impuestos.
Es decir si el flujo de fondos es:
Ingresos Operativos Costos Operativos Capital de trabajoImpuesto a las Ganancias Inversiones; la tasa descuento deber
ser:
r
E
D
ret * rD * (1 t)
V
V
Donde:
E y D es el valor de mercado de capital propio y la deuda con
terceros respectivamente
ret y rD Son el retorno del capital propio despus de impuesto y la
tasa de inters sobre la deuda respectivamente.

Si en cambio el flujo de fondos es:
Ingresos Operativos Costos Operativos Capital de trabajo
Inversiones;
La tasa descuento deber ser:
r
E
D
re * rD
V
V
re Es la tasa de retorno del capital propio antes de impuestos.
26
3.5
Capital de trabajo8
En general la evolucin de un proyecto esta vinculada con la

determinacin del valor presente de un flujo de fondos que produce
un activo fijo o un conjunto de ellos, de un perodo de vida
relativamente largo. Sin embargo, asociada con esta inversin en
activos de largo plazo habr necesidad de invertir en activos de corto
plazo y tambin de tomar pasivos de corto plazo, que son el soporte
necesario para el xito de la inversin de largo plazo.
La razn de esto estriba en el hecho que los procesos productivos no
son instantneos. El ciclo que comienza con la compra de insumos y
culmina con la cobranza de los productos terminados requiere un
plazo variable de tiempo. Como consecuencia de ello, en algn
momento de este perodo de tiempo la empresa o el proyecto tendr
un inventario de bienes en distinto grado de elaboracin (materias
primas, bienes semi - terminados, bienes terminados, etc.).
En general son activos y pasivos de corto plazo, aunque pueden
presentarse casos excepcionales como por ejemplo la produccin de
vinos de alta calidad o la produccin de madera para papel u otros
usos que requieren un largo perodo de aejamiento o crecimiento.
Otro tema importante para definir si un bien es o no capital de
trabajo es si constituyen bienes de cambio (independientemente que
sean activos fijos o no) para la empresa o el proyecto. Por ejemplo
una topadora es un bien de cambio (capital de trabajo) para la
empresa que la produce pero un activo fijo para la compaa vial que
la adquiere.
Adems por poltica comercial o por que el mercado (demanda) lo
impone, a veces es necesario vender a crditos los bienes
producidos, es decir habr cuentas por cobrar. Por otro lado es
posible que parte de esta necesidad vender a crdito pueda ser
transferida a los proveedores, obteniendo a su vez crdito de ellos
por la mercadera que proveen es decir, cuentas por pagar.
Finalmente es necesario tener en cuenta que el funcionamiento
cotidiano requiere tener una cierta cantidad de recursos destinados
a pagar las compras de contado, que es lo que usualmente se define
caja mnima.
Todas estos conceptos constituyen lo que se denomina el capital de
trabajo, que puede ser positivo (si en trminos netos existen ms
pasivos que activos de corto plazo) o negativo (viceversa).
La caracterstica principal del capital de trabajo es la velocidad con
la que puede ser transformado en otros activos. Inclusive esta
velocidad es determinante para el nivel de capital de trabajo, ya que
8
Capitulo 7 de Sarnat & Levy
27
un mismo stock puede satisfacer diversas necesidades dependiendo

de la velocidad con que dicho capital gira.
La figura que sigue muestra el ciclo del capital de trabajo
GRAFICO VII: Circuito del capital de trabajo
Cobro de los crditos
Compras
Efectivo
Cuentas a
Cobrar
Crditos
por
Ventas
Cuentas a
Pagar
Ventas en
Efectivo
Compras en
Efectivo
Bienes
Terminados
Materias
Primas
Produccin
I. ACTIVOS CORRIENTES (periodo de realizacin de corto plazo)

Caja y Bancos (efectivo o activos realizables de corto plazo)
Inventarios (materias primas, productos en elaboracin, bienes
terminados).
Cuentas por cobrar
II. PASIVOS CORRIENTES
Deuda Comercial9
III. CAPITAL DE TRABAJO (II-I)
A los fines de la construccin del flujo de fondos de un proyecto, el
capital de trabajo acumulado, positivo o negativo debe ser
9
En las definiciones ms comunes de capital de trabajo, adems se incluye el endeudamiento financiero

de corto plazo, pero a los efectos de la evaluacin de un proyecto no es considerada.
28
considerado como un valor residual de la inversin en activos fijos, al

final el proyecto.
Administracin del capital de trabajo10
Dependiendo de la naturaleza del negocio, este puede ser un aspecto
central o no de la administracin global del mismo, dependiendo de
la importancia de la relacin entre capital y fijo y capital circulante.
Es decir, en una industria pesada el elemento determinante en la
rentabilidad es el flujo de fondos netos que se deriva de ese activo.
En cambio en el comercio, donde el valor de los activos fijos es
relativamente bajo, la administracin del capital circulante se vuelve
un elemento determinante de la rentabilidad global.
Existen ciertas reglas bsicas para el manejo del capital de trabajo
que en general tienen que ver con minimizar el periodo de descalce
entre activos y pasivos y minimizar el costo de oportunidad que esto
implica:
o Debe evitarse financiar activos no corrientes con pasivos
corrientes por que si bien es cierto el costo del capital es
menor, existe un riesgo de suba de tasa o de desaparicin del
financiamiento.
o Tambin es necesario evitar financiar activos corrientes con
pasivos no corrientes por que en general en estos la tasa es
ms alta.
o Financiar activos corrientes relativamente permanentes y
activos no corrientes con pasivos de largo plazo.
I. Manejo de la caja
Los determinantes de la demanda de saldos monetarios reales es la
demanda especulativa, la demanda para transacciones y la demanda
por precaucin. En funcin de las expectativas del administrador
financiero, de los costos de oportunidad de cada una de las
elecciones respecto a la tenencia de efectivo, se define la cantidad
ptima de efectivo a mantener en la compaa.
Por el lado de la cobranza de las ventas esto implica racionalizar el
proceso de recoleccin del efectivo que hay en la calle, para
minimizar de esta manera el costo de oportunidad de tener saldos
ociosos (cash management).
El Modelo de Baumol
10
Esto esta ms vinculado con una empresa en marcha que con la evaluacin de un proyecto.
29
Este modelo permite compatibilizar el costo de tener saldos ociosos y

el costo de no tener dichos saldos.
30
GRAFICO VIII: saldos de efectivo para

transacciones
$
Saldos iniciales del perodo
E
E/2 = saldo medio
Tiempo
Saldos al final del perodo
El costo total que involucra los costos de tener y no tener saldos
ociosos esta representado por la siguiente funcin:
CT
E
fT
i
2
E
Siendo:
i = el costo de oportunidad de tener saldos ociosos
f= el costo de cada transaccin por obtener efectivo.
E= retiros de efectivo
T= retiros totales del perodo
E/2= retiro medio
T/E= N total de extracciones
Derivando esta funcin respecto a E, e igualando a cero:
fT
CT 1
i 2 0
E
2
C
E*
2 fT
=extraccin ptima
i
II. Manejo de los crditos por ventas

Un componente importante del capital del trabajo puede derivarse
de la necesidad de la compaa de vender a crdito a sus clientes. Lo
cual
implica a su vez dos tipos de actividades a saber: el
otorgamiento de crdito a los clientes y la recuperacin de los
crditos otorgadosLa administracin crediticia implica este tipo de decisiones:
31
o Periodo crediticio (compatibilizar con el tiempo de las

cuentas a pagar o deudas).
o El tipo de instrumento de crediticio a utilizar. En general
cuanto ms seguro es el instrumento, mayor es el costo de
instrumentacin. Por tanto en este caso es necesario
evaluarlo teniendo en cuanta el riesgo que se desee correr y
el impacto que esto tendr en las ventas.
o Condiciones para el otorgamiento de crdito (estndares
crediticios).
o Monitoreo de los crditos otorgados y su tasa de
recuperacin.
o Interrelacin de las polticas de crditos con los incentivos a
otorgar a los clientes (ejemplo descuento por pronto pago).
La adecuada administracin de los crditos por ventas implica:
Un proceso de anlisis de la capacidad de repago de
los crditos que eventualmente puedan otorgarse a
los clientes (Anlisis del flujo de fondos del negocio
del cliente y de su solvencia)
Sus antecedentes a travs de informes comerciales
Dunn & Bradstret, Veraz, etc.), as como un
seguimiento
de
su
situacin
econmica
y
patrimonial.
Garantas
Vulnerabilidad del cliente a los cambios en la
actividad econmica.
III.
Manejo de los Inventarios
El manejo de los inventarios representa un problema similar al de la

caja, es decir: existe un costo de tener un cierto nivel de inventarios
y tambin lo hay por no tenerlo (stock out).
Entre los costos que varan directamente con el nivel de los
inventarios estn los costos financieros de tener un stock ocioso, los
vinculados al almacenamiento, las prdidas que pueden producirse
en el manejo de un stock muy importante o delicado. Por otra parte
los costos que varan inversamente con el nivel de stock estn los
costos administrativos que se incurren con cada compra, las
prdidas de descuentos por compras en grandes cantidades que se
dejan de percibir al fraccionar demasiado las compras, la prdida de
una venta ante la falta de una mercadera. Todo esto puede
analizarse mediante la ecuacin del modelo de Baumol.
CT C1 Q C 2 N
C1
Q
V
C2
2
Q
Siendo:
C1= los costos que crecen con el nivel de inventarios
32
C1= los costos que decrecen con el nivel de inventarios

Q= inventario
Q/2= inventario medio
V= cantidad de unidades vendidas en el perodo que se analiza.
N= V/Q= cantidad de transacciones en el perodo que se analiza.
CT 1
V
C1 C 2 2 Q *
Q
2
Q
2C1
C2
Todo el anlisis de optimizacin anterior presupone la existencia de

certidumbre respecto a la evolucin de las variables consideradas,
sin embargo, en la realidad pueden cambiar tanto los valores de los
costos involucrados como las conductas de clientes y proveedores.
As puede ocurrir que los clientes estn modificando la velocidad o la
cantidad con que hacen sus pedidos, lo cual puede implicar que se
puede entrar en situaciones de faltas o excesos de stocks. Tambin
pueden ocurrir eventos o conductas o simplemente fallas que implica
que los proveedores entreguen con demora, entonces la compaa
debe enfrentar la decisin de tener un stock mayor que el ptimo o
correr el riesgo de entrar en falta de stock y perder ventas. En
general, salvo cambios abruptos e inesperados en las condiciones de
venta, estos factores suelen ser incluidos como imponderables e
implican un costo adicional.
3.6
Regmenes de Depreciacin
Lnea Recta
Dt
I VR
n
Donde Dt es el valor monetario de la depreciacin aplicable al

perodo t, VR el valor residual estimado al termino del vida til y n
precisamente la vida til estimada del bien
Suma de aos dgitos
n (t 1)
Dt
* (I VR) Donde t representa el nmero de aos de
n * (n 1)/2
vida transcurridos para la inversin.

Doble decrecimiento
Dt
2B t 2 * ( Bt 1 Dt 1 )
n
n
a
Donde Bt representa el valor de libros (valor

contable) de la inversin al momento t.
Suma de
33
Doble
os
Lnea
Recta
aos
Dgitos
Inversin
100
Valor
Residual
20
Total
3.7
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Decrecimi
ento
8,0
14,5
20,0
8,0
8,0
8,0
8,0
8,0
8,0
8,0
8,0
8,0
80,0
13,1
11,6
10,2
8,7
7,3
5,8
4,4
2,9
1,5
80,0
12,0
11,2
9,1
7,7
6,5
5,4
4,5
3,8
80,2
Tratamiento de la incertidumbre en los flujos de fondos
En la confeccin de los flujos de fondos es necesario tener en cuenta

que las proyecciones en general incluyen variables que estn sujetas
a modificaciones en sus valores las que eventualmente pueden
modificar los resultados obtenidos en las proyecciones originales.
Las principales fuentes de divergencias entre el resultado
proyectado de una inversin y el que efectivamente se produce son:
(i)
La divergencia entre los valores proyectados y los efectivos

de las variables propuestas como determinantes del
resultado del proyecto.
34
(ii)
(iii)
La imprevista aparicin de hechos o variables inexistentes

al momento de la proyeccin.
La aparicin de variables que a priori no fueron detectadas
o no fueron consideradas relevantes al momento de la
evaluacin.
En algn sentido es admisible que un proyecto tenga el resultado

esperado por la aparicin de imponderables pero no por hechos o
variables que podran haberse previsto, por lo tanto antes de
efectuar proyecciones es necesario detectar todas las variables
relevantes de un proyecto, determinar la interrelacin existente
entre ellas y desarrollar modelos de comportamiento, sin importar el
mtodo que luego se utilice para trabajar con incertidumbre.
Los mtodos comnmente utilizados para tratar con la incertidumbre
en los flujos de fondos son:
(I)
Tcnicas de anlisis Anlisis de sensibilidad
Enfoque de variable por variable: consiste en determinar las

variables esenciales de un proyecto, interrelacin lgica entre ellas y
suponer para las mismas diferentes valores, por ejemplo Optimista
Neutro Pesimista. Luego se calcula el valor presente neto del
proyecto cuando las variables toman estos valores. La limitacin
este mtodo es que no es til para trabajar con ms de 2 o 3
variables puesto que la mecnica de calcular tres alternativas para
cada variable manteniendo todo lo dems constante tiende crecer
rpidamente el nmero de alternativas posibles con cada variable
que se incorpora al anlisis, lo cual hace imposible el proceso de
seleccin de una entre 15 o 20 alternativa diferentes, a pesar que los
valores supuestos sean todos razonables. El anlisis de sensibilidad
tambin podra hacerse respecto a una sola variable, por ejemplo
hallando cuanto vara el VAN del proyecto cuando el valor de una
variable se modifica en 1%, suponiendo todo lo dems igual.
Enfoque de escenarios: es una variante del mtodo anterior que
tambin comienza por determinar las variables esenciales de un
proyecto y su interrelacin lgica, pero que trata de limitar el
conjunto de alternativas posibles definiendo previamente el
escenario o los valores ms probables para el conjunto de variables.
Enfoque de punto de equilibrio: en este mtodo el razonamiento que
lo gua es el inverso que los anteriores y consiste en determinar
aquel valor de una o ms variable relevante para el cual un proyecto
est en equilibrio. Este equilibrio puede definirse de manera
diferente, por ejemplo equilibrio contable o equilibrio en el valor
presente neto. Habiendo determinado el valor de las variables
implcitos en esta situacin de equilibrio, luego se analiza que
posibilidades de concretarse tiene dichos valores.
35
Supngase que se esta considerando una inversin de $ 150 y se

desea determinar las cantidades que deberan venderse para poner
al proyecto en su punto de equilibrio sabiendo que el precio de venta
es $ 1, la vida til del proyecto son 10 aos y la tasa de costo de
capital es del 10%.
Unidad Ingres Inversi
Gastos
es
os
n
anuales
Vendid Anual
Fijo
Amortizac
as
es
s Variables
in
180
180
150
80
108
15
200
200
150
80
120
15
220
220
150
80
132
15
240
240
150
80
144
15
260
260
150
80
156
15
280
280
150
80
168
15
Utilidad
Contable
-23
-15
-7
1
9
17
VAN
-181
-136
-92
-47
-2
42
El cuadro anterior por un lado muestra que el equilibrio contable se

halla con un nivel de produccin de entre 220 y 240 mientras que si
buscamos el nivel de produccin de equilibrio a travs de el VAN
este comienza a tornarse positivo cuando la produccin esta entre
260 y 280 unidades.
El equilibrio contable se obtiene as:
Contribucin unitaria marginal (P-CV) * cantidades de ventas anuales
(Q) costos fijos totales anuales (CF) + amortizacin anual (A)= 0
P CV * Q CF A 0 Q CF A 80 10 225
P CV 1 0,60
36
Grafico X: punto de equilibrio contable

Ingresos
$
CV+A
CV (Total
anual)
22
5
Cantidad
es
225
Tambin es posible encontrar las cantidades de equilibrio en

trminos de VAN, en este caso dado el margen unitario de
contribucin (P-CV), se debe tratar de encontrar aquella cantidad
que paga la inversin inicial expresada como una anualidad y los
costos fijos ($ 80 por ao). Entonces lo primero que hay que
encontrar es la anualidad equivalente que en 10 aos permite
repagar los $ 150 de inversin inicial:
P CV * Q [AE CF] 0 Q [AE CF]

P CV
[1 i]n 1
150
AE
n
=24,4
[1 i]n 1
1 i * i
n
1 i * i
150 AE *
24,4 80
261
1 0,60
Es interesante observar como la cantidad de ventas que equilibra el

VAN es bastante mayor que la produce el equilibrio contable. Esto se
debe a que el costo de la inversin se imputa en el momento que esta
se realiza y no con la amortizacin anual a lo largo de la vida til del
proyecto, en este caso 10 aos, lo cual junto con el hecho que la tasa
de inters es >0, produce una diferencia en el valor actual de la
Amortizacin y el de la inversin.
(II)
Tcnica de simulacin (simulacin de Montecarlo)
Una tcnica muy difundida para el anlisis del comportamiento de

flujos es la de realizar la proyeccin del comportamiento ms
37
esperado de las variables a travs de la utilizacin de modelos

probabilsticos. En general el procedimiento consiste en:
a. Desarrollar un modelo computado en base a las interrelaciones
que existen entre las variables que constituyen el problema a
resolver.
b. Especificar las probabilidades de que tales variables tomen
determinados valores utilizando modelos especiales (en
general se utilizan hojas de clculo Excel reformadas).
c. Calcular el valor presente del flujo de fondos teniendo en
cuenta las los valores determinados en base a clculo de
probabilidades.
Ejemplo: La concesin de una autopista esta considerando realizar
una inversin de $ 1.000.000 para sealizar y controlar un tramo de
la misma caracterizado por la existencia de nieblas que determina
que se produzcan una cantidad elevada de accidentes nocturnos que
se ha estimado en promedio cuestan $ 20.000 en gastos de hospital e
indemnizaciones. La vida til de la inversin es de 8 aos y la tasa de
descuento es del 10%.
Resolucin:
-
Se desarrolla un modelo que en este caso slo consta de 3

variables: el costo (C) de la sealizacin, el nmero anual de
accidentes anuales evitados (N) y el beneficio (B) que son los
costos evitados por accidente x la cantidad de accidentes
evitados. Es decir B= 20.000xN
Por otra parte en base a estadsticas disponibles de sitios de
caractersticas
similares
se
estiman
los
siguientes
probabilidades de N:
N
9
1
0
1
1
1
2
Probabili
dad
%
30
40
20
10
E(N)
=
la
esperanza
matemtica
9x0,30+10x0,40+11*0,20+12*0,10= 10,1
8
de
10,1 * 20.000
1000000 1077655 77.655
1 0,10 t
t 1
VPN: 1000000
38
es=
(III)
rboles de decisin
Las tcnicas de estimacin de los flujos de fondos vistas

anteriormente implcitamente suponan, con los recaudos que
correspondiere aplicar, que todas las decisiones de un proyecto se
toman al principio y luego no existen cambios u opciones para
cambiar. Digamos, para bien o para mal el proyecto estaba lanzado y
no se poda hacer nada para corregir los eventuales desvos o
dificultades que pudieran presentarse. Sin embargo en la realidad a
lo largo de su vida cualquier proyecto puede presentar opciones para
modificar su trayectoria inicial de manera que an se puedan
contrarrestar los efectos negativos de eventuales modificaciones en
las principales variables del proceso permitiendo modificar u
escenario de quebranto irreversible o la minimizacin de prdidas a
travs de la opcin de abandono. El mtodo para analizar en el
presente las decisiones a tomar en el futuro y sus eventuales
resultados se llama rboles de decisin, el procedimiento consta de
las siguientes etapas:
a. Se identifican todos los posibles resultados que hoy se
vislumbra tendra en el futuro un proyecto y las alternativas de
decisin que se presentan.
b. Se determina las probabilidades asociadas a los resultados
asociados a cada posible alternativa.
Con estas dos etapas se construye el denominado rbol de decisin,
donde las alternativas se marcan con y con las decisiones
alternativas, a posteriori se procede a:
c.
Construir los flujos de fondos asociados a cada resultado de

cada alternativa.
d. La suma algebraica de los flujos de fondos ponderados por su
respectiva probabilidad de ocurrencia da el VAN de cada
alternativa y con ello se puede elegir al mejor. Es decir:
n
E[VAN]=
P * VAN
i 1
Donde:
Pi: es la probabilidad de ocurrencia del resultado i.
VANi: valor presente neto del resultado i.
Supongamos el caso de una empresa que con su produccin
contamina el medio ambiente y se le presentan tres alternativas para
solucionarlo:
I.
Comprar un equipamiento que tiene un costo inicial alto $

100.000 pero luego tiene un costo de operacin
relativamente bajo de $ 1.000 anuales.
39
II.
III.
Comprar un equipamiento ms barato, $ 50.000 pero que

tiene un costo operativo de $ 5.000 anuales. El problema
que presenta esta alternativa es que existe
una
probabilidad del 30% de que sea necesario duplicar la
produccin y por ende de los contaminantes como
consecuencia de una duplicacin de la demanda por el
producto de la empresa Este equipamiento no permitira
atender esta demanda de tratamiento y en el 5 ao se
requerira una inversin adicional de $ 24.000, y luego el
costo operativo se reducira a $ 3.000 anuales.
Alquilar los servicios de una segunda compaa, dedicada al
tratamiento de contaminantes por una suma anual de $
10.750 anuales.
El proyecto tiene una vida infinita, la tasa de descuento es del 10%,

no existen impuestos y todo se financia con capital propio.
Resolucin:
0
1
2
N
1000 1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
00
5000
0
5000 5000
5000
34000 3000
3000
+5000
3000
70
%
5000 5000
5000
5000
30
%
10750 10750 10750 10750 10750 10750 10750

10750
Calculando del VAN de cada alternativa:
40
5000
1.000
VANI 100.000
$110 .000
0,10
5.000
5.000
5.000
5.000
VANII 50.000
2
3
1 0,10 1 0,10 1 0,10 1 0,10 4
3.000/0,10
24.000 3.000/0,10
0,70 *
5
5
1 0,10
5
1 0,10
1 0,10

+ 0,30*
50.000+4.545+4.132+3.757+3.415+6.270+2.173=74.293
VANIII
10.750
107.500
0,10
La alternativa elegida que representa el menor valor presente neto

de costos es la II.
Bibliografa Bsica: Principles of Corporate Finance de Richard

Brealey y Stewart Myers.
Part Three: Practical Problems in Capital Budgeting:
Chapter 10: A Project is not a black box
4.
EL COSTO DE CAPITAL O TASA DE DESCUENTO
4.1
Introduccin
Una de las etapas ms delicadas en la evaluacin de un proyecto es

la determinacin de la tasa que habr de utilizarse para realizar el
descuento del flujo de fondos. La complejidad de esta tarea en gran
medida depende de la naturaleza del proyecto que se trata y de la
existencia de un mercado de capitales donde coticen acciones y
bonos cuyo rendimiento permite inferir la tasa de descuento a
utilizar. Por ejemplo, si el proyecto en cuestin es la expansin de la
actividad de una empresa ya en marcha, la tarea es relativamente
ms fcil puesto que lo que debe considerarse aqu es si la expansin
a realizar tiene un riesgo similar a la de la actividad que ya se
realiza, en cuyo caso la tasa de descuento a utilizar sera similar al
costo de capital de la empresa en marcha (eventualmente se podra
presentar una diferencia por la diferencia entre el endeudamiento
actual y el proyectado).
41
En caso que la expansin implique el desarrollo de una actividad

distinta a la que esta desarrollando la empresa, es necesario apreciar
el mayor (menor) riesgo relativo observando la tasa de costo de
capital que utilizan o pagan empresas que ya estn desarrollando la
actividad que se busca evaluar (obviamente desagregando el riesgo
tpico de la actividad en general del riesgo financiero de la empresa
en particular). De la misma manera debera obrarse en caso que se
trate de un proyecto totalmente nuevo. La situacin ms compleja se
presenta cuando el proyecto implica una actividad indita,
completamente nueva y no hay de donde tomar referencia, en cuyo
hay que mirar en otros pases u otras actividades que puedan
asimilarse.
4.2
Financiamiento del proyecto con capital propio
El mtodo para determinar el costo de capital en un proyecto

totalmente financiado con capital propio es el mismo que aqul que
se utiliza para determinar el costo de capital propio en un proyecto
financiado con capital propio y con deuda. El mtodo de
determinacin de costo de capital ms comnmente utilizado es
Capital Asset Pricing Model (CAPM)11, de acuerdo con el cual el
rendimiento que un inversor exigir (rei) para comprar un activo con
riesgo, como acciones de la compaa i, estar determinado por la
tasa que rinde un activo libre de riesgo (rf) mas una proporcin (que
lleva el nombre de i ) del excedente del rendimiento del conjunto de
los activos riesgosos de mercado (rm) sobre la misma tasa libre de
riesgo. Es decir:
rei rf i * (rm rf )
rei - rf i * (rm rf )
rei - rf
rm rf i
Donde:
Costo de capital propio (rei): es el rendimiento que se espera
soliciten los inversores para comprar acciones representativas del
capital de i.
Tasa libre de riesgo (ref) es un concepto relativo, no absoluto, es la
tasa que paga un activo que los inversores consideran tiene el menor
riesgo de todos los activos considerados para incluir en un portafolio.
En general se trata de los bonos de gobiernos, en particular se usa
mucho el de Estados Unidos, aunque ello no quiere decir que este
11
Existen otros como Arbitrage Pricing Model, Three Factor Model, Fama French Model, etc.
42
exento de riesgo, puesto que an un bono de EUA esta sujeto a

prdida por aceleracin de la inflacin, por depreciacin del dlar
respecto de otras monedas, etc.
Prima de riesgo de mercado (rm - ref) es el exceso de rendimiento de
que se obtiene de un portafolio financiero constituido por los activos
riesgosos que transa el mercado por sobre la tasa libre de riesgo.
Para medir este rendimiento usualmente se utiliza la variacin a lo
largo de un periodo bastante largo, de un ndice compuesto por los
precios de la acciones de la compaas que cotizan en un mercado
(MERVAL, Standard and Poors, Dow Jones, etc.) comparado con la
evolucin de la tasa libre de riesgo, obviamente para el mismo
periodo.
Prima de riesgo del activo i: (ri - ref)
Beta (i) es una medida del riesgo relativo de la cotizacin de una
accin correspondiente a una compaa dada, i, respecto al riesgo de
mercado, por eso se mide como la dispersin en la cotizacin de las
acciones de esta compaa comparada con la dispersin en las
cotizaciones en el precio del conjunto de la acciones del mercado.
En general se calcula correlacionando el exceso de retorno (prima
de riesgo) del activo que se trata sobre a la tasa de inters libre de
riesgo con el exceso de retorno del portafolio de mercado tambin
respecto a la misma tasa libre de riesgo.
El exceso de retorno del activo i respecto a la tasa libre de riesgo se
mide como:
Pit D it
1 rf = exceso de retorno del activo i sobre la tasa libre de
Pit 1
riesgo.
Donde Pit, Pti-1, Dt y rf representan el precio actual y del perodo

anterior de la accin en cuestin (i), los dividendos pagados por
accin durante este periodo y la tasa libre de riesgo
respectivamente.
It
1 rf = exceso de retorno del portafolio del mercado respecto
I t 1
a la tasa libre riesgo
Donde It, It-1 en general son los ndices del mercado donde cotiza el
activo i para los perodos t y t-1 respectivamente.
43
It
1 rf =i+
La recta de correlacin ser entonces de la forma:
I t 1
Pit D it
1 rf * i
Pit 1
Donde i es la ordenada al origen, es el error estadstico y i la

medida de la relacin entre ambos excesos de retorno.
Un mtodo alternativo para definir i es travs de la relacin:
i
Covarianza(ri , rm )
= Beta de la actividad i
Varianza(r m )
Interpretacin del mtodo: la prima que solicitara un inversor para

comprar acciones de i, por encima de la tasa libre de riesgo ser
veces la prima que requiere el mercado para invertir en el
portafolio de mercado, es decir:
[r - r ] * [rm r ]
ei f
i
f
Haciendo pasaje de trminos obtenemos la ecuacin del inicio:

r r * [rm rf ]
ei
f
i
La parte a) del Grfico X muestra (en un ejemplo hipottico) la

evolucin en el tiempo del precio de dos acciones (Telefnica y Banco
Galicia) y la correspondiente al mercado (que podra considerarse un
promedio simple entre el precio de las dos acciones). A su vez la
parte b) del grfico muestra el riesgo relativo de cada accin
respecto al mercado (medido por el valor de ) y el rendimiento que
cabe esperar de cada accin, dado ese riesgo. Por eso el valor de
Mercado debe ser =1, puesto que esta midiendo el riesgo respecto a
asimismo. En cambio Telefnica al tener una fluctuacin menor que
la del mercado (volatilidad menor) presenta un inferior a 1 y por
tanto por la forma de la ecuacin de la recta de mercado (r Mercado - rf)
ser mayor a (rTelefonica - rf ) en la proporcin Telefonica.
44
GRAFICO Xa: Evolucin de las cotizaciones del precio de acciones y

del mercado
Galicia
Prec
io
Mercad
o
Telefnic
a
Tiemp
o
GRAFICO Xb: valor de

Rendimien
to (%)
Recta de
Mercado
rGalicia
rMercado
rTelefnica
Tasa Libre de riesgos
= rf
Telefnica
<1
4.3
Mercado
=1
Galicia >1
Financiamiento con Capital Propio y Deuda
4.3.3 Sin impuestos a las ganancias de la empresa

En la realidad es difcil pensar que un proyecto se financie
totalmente con capital propio, lo ms usual que este financiamiento
este compuesto en proporciones variables de capital propio y capital
de terceros (deuda). Supongamos por un momento estar en
presencia de un proyecto o una empresa cuyo flujo de fondos se
extiende durante infinitos periodos, con lo cual el valor de esta
empresa o proyecto ser:
45
C
r
12
[1]
Lo que es igual: r
C
[2]
V
Esto quiere decir que si se tiene el valor de mercado de los activos

de una compaa, V, y se estima el flujo de fondos esperados de esos
activos, C, de una manera implcita se est determinado el
rendimiento que a travs de ese precio, el mercado le esta exigiendo
a esa compaa.
Si a la ecuacin [2] se suma y resta rd *
D
, donde rd es la tasa que se
V
debe pagar por el financiamiento con deuda, D es el valor de

mercado del stock de deuda y por tanto r d*D es el servicio de la
deuda, queda:
C rd * D rd * D
, multiplicando y dividiendo por E, que representa

V
V
el valor de mercado del capital propio o patrimonio neto, y
reordenando:
r
C rd * D * E r
E
D
V
Donde [ C rd * D ] es el flujo de fondos que queda para repartir entre

los accionistas luego de haber pagado el servicio de deuda.
Simplificando queda:
r re *
E
D
rd *
V
V
[3]
Esta formula refleja el conocido WACC13 o costo promedio ponderado

de capital, que simplemente indica que el costo de capital, r, ser un
promedio ponderado del costo de las fuentes de financiamiento de la
compaa (re y rd) con los ponderadores E/V y D/V, que se definen
como la participacin del capital propio y la deuda en el
12
Demostracin: Si supongo que el flujo de fondos es un pago diferido de valor C que se repite
peridicamente, entonces el valor de ese flujo de fondos ser:

multiplicando ambos miembros por [1+r], queda:
V * [1 r] C
V
C
1
[1 r]
C
1 r
C
[1 r]
C
[1 r]
igualdad le resto la primera, queda: V * [1 r] - V C [1 r] n , de donde:
13
C
r
Son las siglas en ingls de Weighted Average Cost of Capital.
46
[1 r]
C
[1 r]
n -1
C
[1 r]
, si a esta
1 r n
, si n , V
financiamiento
del
14
respectivamente .
valor
de
mercado
de
los
activos
En la formula anterior que se utilizada para expresar el valor de no

se hizo aclaracin alguna respecto las consecuencias que sobre el
valor de tiene el hecho de que la compaa se financia slo con
capital propio o con capital propio y adems con deuda. En este
momento se debe aclarar que el valor de se obtiene a partir de las
variaciones de la cotizacin en una accin en el mercado y por tanto
esta reflejando el riesgo que hay al invertir en dicha compaa.
Ahora bien este riesgo esta determinado tanto por el tipo de
actividad que desarrolla la compaa 15, que por otro lado es
caracterstico de todas las compaas que desarrollan dicha
actividad, como por el grado de endeudamiento que si es particular
de cada compaa. En este sentido resulta claro que no es lo mismo
una compaa que tiene sus activos financiados tan slo con un 10%
de deuda con terceros, que ser mucho menos riesgosa que otra
tiene un 90% de sus activos financiados con deuda. Si acaso la tasa
de inters sube o el precio del producto baja, la compaa ms
endeudada deber aplicar un mayor parte de su flujo de fondos a
pagar los servicios de la deuda y menos a pagar beneficios a los
accionistas. En el limite podra llegar a aplicar todo su flujo de fondo
a pagar este servicio y an as no alcanzarle, en cuyo caso
comenzara a incurrir en prdidas que de persistir se transformaran
en quiebra. Si esta se produce los primeros en cobrar son los
acreedores y recin despus los socios, de manera tal que no slo es
probable que los socios pierdan el retorno sobre el capital invertido
sino adems todo o parte del capital.
En otras palabras si se pretende obtener un valor de que se slo
refleje el riesgo tpico de la actividad, al valor de que se obtiene de
las observaciones del mercado es necesario desapalancarlo es decir
quitarle los efectos que dicho valor tiene la poltica financiera de la
compaa cuyo valor de se esta estimando16.
Para poder apreciar esto con mayor facilidad supngase el caso que
tanto el capital como la deuda de una compaa fueran de un solo
inversor cuyo portafolio, a valores de mercado, se compondra
entonces de V= E+D.
El rendimiento de este portafolio ser:
dV dE E dD D
*
*
V
E V D V
17
el
valor de de este portafolio ser equivalente al promedio ponderado

14
En caso de que la compaa no cotice en el mercado de capitales se trabajar con el valor contable o de
libros del capital o deuda de la compaa.
15
El riesgo de invertir en una compaa petrolera es mucho ms alto que el de invertir en una compaa
de telfonos, de agua, de gas o energa elctrica.
16
Excepto el caso poco comn que se este estimando el para una compaa que no registra deuda.
17
Se obtiene diferenciando V=E+D; dV=dE+dD, luego dividiendo todo por V y multiplicando y
dividiendo por E y D.
47
del de cada uno de los activos que componen el portafolio, donde

los ponderadores son las participaciones de cada activo en el
portafolio total, es decir:
a e[
E
D
] D[
] = Beta Activos o de la cartera de activos [4]
ED
ED
Suponiendo que D es bajo o nulo18 es posible obtener un e que

correspondera exclusivamente al e que es lo que verdaderamente
interesa para determinar el costo del capital propio r e es decir:
e
a
D
que representa el riesgo propio de la actividad sin incluir
1 E
el derivado del financiamiento.

Entonces el costo el capital propio ser:
re rf a rm rf rf
e
rm rf
D
1 E
[5]
4.3.3 Con impuestos a las ganancias de la empresa

Con la existencia de impuestos la ecuacin [2] se transforma en
C1 - t
Es decir que el valor de una empresa que produce un flujo
V
de fondos C y que paga un impuesto igual a tC, donde t es el valor de
la tasa impositiva, ser igual al flujo neto de impuesto dividido por la
tasa r.
r
Si la empresa adems toma deuda y puede deducir los intereses que

paga rd por dicha deuda de su balance impositivo, en realidad la tasa
que paga se vuelve rd*[1-t], se suma y se resta a la igualdad anterior
r * D * 1 t
y se divide por V, es decir d
, se tendr:
V
r
C1 - t rd * D * 1 t rd * D * 1 t
+
V
V
V
A
Agrupando en A y multiplicando y dividiendo por E:
18
Es supuesto simplificador con bastante realismo puesto que en general las variaciones del precio de
mercado de la deuda de una compaa tiene escasa variacin con lo cual es razonable suponer D=0.
48
[C - rd * D] * 1 - t E
D
* 1 t *
E
V
V
El primer trmino de esta suma nuevamente es lo que queda a los

accionistas luego del pago de impuestos y el segundo corresponde al
pago del servicio de la deuda, es decir: r ret *
E
D
[1 t] * rd *
V
V
[6]
Es importante distinguir que re ret, es decir que la remuneracin

del capital propio sin impuesto es diferente a la remuneracin del
mismo cuando existen impuestos a los beneficios empresarios.
Ahora es necesario tener en cuenta de que manera afecta el valor de
la inclusin de los impuestos, para ello es necesario recordar el
valor de una empresa con deuda y sin ella:
Sin deuda: VNL
Con deuda: VL
C
r
C - rd * D rd * D
r
r
Que con la introduccin de los impuestos se transforman en:

VNL
C[1 - t]
r
r * D C - rd * D t * [C - rd * D] rd * D
C - rd * D
* 1 t d
r
r
r
r
r
[1 t] * C rd D t * rd D rd D
r
r
r
r
VL
Simplificando queda
[1 t] * C t * rd D
r
r
Suponiendo rd= r
VL
Da: VL
[1 t] * C
t*D
r
Esto quiere decir que cuando existen impuestos, el valor de una

empresa con deuda es igual al valor presente de los flujos de fondos
netos de impuestos ms la deduccin del costo de intereses que se
puede hacer del balance impositivo (crdito impositivo o tax shield).
Un comentario de inters es que con la incorporacin de los
impuestos la diferencia de valor entre una empresa endeudada y otra
49
que no tenga deuda es igual a la tasa del impuesto por el stock de

deuda.
Entonces si:
VNL
y
VL
C * [1 - t]
r
[1 t] * C
t*D
r
En resumen:
Valor una empresa
Sin impuestos
VNL
Sin deuda
VL
Con deuda
Con impuestos
C * [1 - t]
r
[1 t] * C
VL
t*D
r
VNL
C - rd * D
D
r
Sabemos adems que necesariamente el valor de mercado de los

activos de una empresa es igual al valor de mercado de sus pasivos,
es decir: V= D+E
Entonces:
VNL t * D = VL=D+E
[7]
Recordando de [4] que el de una cartera de activos es igual ser

igual al promedio ponderado del de cada uno de los activos que
componen el portafolio, donde los ponderadores son las
participaciones de cada activo en el portafolio total, es decir:
a e[
E
D
] D[
]
ED
ED
y sustituyendo D+E por su igual VL, quedara: L e [
E
D
] D[
]
VL
VL
Por el mismo motivo:

V
t*D
L NL [ NL ] D [
]
VL
VL
Es decir que:
e[
V
E
D
t*D
] D[
] = NL [ NL ] D [
]
VL
VL
VL
VL
Suponiendo nuevamente que D es igual a cero, queda:
50
e[
V
E
] = NL [ NL ]
VL
VL
Simplificando se obtiene: e E = NL * VNL o e =
NL * VNL
E
Sustituyendo VNL por su igual obtenido de [7]:

e =
NL
NL * [D E - t * D]
D
NL * [1 * [1 t]] o lo que es igual:
E
E
e
D
1 E * [1 t]
Recapitulando y teniendo en cuenta que el a de una situacin sin

impuestos es equivalente al NL de otra donde hay impuestos
podemos sacar un par de conclusiones de inters:
1. No importa si hay impuestos o no, el e, es decir el Beta que
obtiene de las cotizaciones de mercado y que muestra el riesgo del
capital propio19 ser mayor cuando hay deuda que sino la hay. Esto
se puede ver comparando e con los a sin impuestos y con
impuestos:
D
e a * 1
Dado que D>0 y E> 0
E
e 1 * [1 t] * NL Dado que D>0, E>

E
por ello NL< e
D
1 E >1 y por tanto a< e
D
0 y t>0, 1 * [1 t ] >1 y
E
2. En segundo lugar cuando aparecen los impuestos la diferencia

entre el de una empresa con deuda y el correspondiente a una
empresa con deuda se reduce. En el caso de que no existan
impuestos la diferencia en el valor de ambos ser: 1 , mientras

E
que si se introducen los impuestos esta diferencia es 1 *[1 t] .

E
Dados los valores de D, E y t la primera diferencia es mayor que la

segunda.
La explicacin intuitiva de este resultado es que cuando se
introducen los impuestos se reduce el riesgo del endeudamiento,
puesto que ahora aparece el Gobierno como socio de los eventuales
19
Por que la cotizacin de mercado de una accin refleja cuanto vala el mercado los activos de una
compaa netos de los pasivos de la misma, es decir cuanto vale el patrimonio neto.
51
quebrantos que puedan producirse, a travs de una reduccin de los

impuestos que puede recaudar.
4.3.3 Conclusin
Como consecuencia de los desarrollos de las secciones anteriores en
caso que sea necesario separar el componente de riesgo propio de la
actividad de aqul que se deriva de la forma en que se financia la
compaa es necesario calcular a (sector o activos) o aquel que
refleja el riesgo tpico de la actividad, y luego volverlo apalancar por
la deuda que se prev tomar para el proyecto.
e
a
D
Es decir primero estimamos:
1 E * [1 t]
Luego este valor estimado de a se vuelve a apalancar por el
endeudamiento del proyecto y se tendr:
DE
re rf a * 1 1 - t * E rm rf
E
[8]
La forma para el WACC ser:

ri
EE
* rf a
VE
DE
DE
* 1 1 t E * rm rf rd * 1 t * E ,
E
V
[9]
Donde DE, EE y VE son los valores proyectados de la deuda, el capital

propio y los activos respectivamente.
Finalmente un comentario sobre la tasa diferencia entre esta tasa de
costo de capital y la tasa que existira en presencia de inflacin.
Debido al hecho que esta tasa de costo de capital esta estimada
sobre la base de instrumentos del mercado de capitales que en
general reflejan rendimientos nominales (es decir que tienen incluida
una hiptesis de la tasa de inflacin para el periodo de vida del
instrumento de que se trate) es necesario encontrar una tasa real de
costo de capital para poder utilizarla para el descuento de flujos de
fondos reales. Para ello es necesario proyectar una tasa de inflacin
para el perodo de vida del proyecto y ajustar la tasa de costo de
capital determinada para encontrar la tasa de costo de capital real,
es decir:
rri
1 ri
1
1 E
Donde
rri es la tasa real de costo de capital
52
ri es la tasa nominal de costo de capital tal como la expresamos en

[9] y
E es la tasa de inflacin esperada
53
5.
EVALUACIN FINANCIERA (PRIVADA) Y ECONMICA
(SOCIAL) DE UN PROYECTO.
5.1
Flujos financieros y flujos econmicos.
A veces en evaluacin de proyectos es necesario hacer la distincin

entre el valor presente neto financiero o privado y el econmico o
social de un proyecto. El primero esta determinado por la diferencia
monetaria entre el valor presente, obtenidos al descontar por la tasa
privada de costo de capital, de los recursos efectivamente recibidos
(inflows o flujos de caja positivos) y los efectivamente desembolsados
(o flujos de caja negativos) por la institucin o agencia pblica que
esta llevando a cabo el proyecto. El segundo a su vez tambin es la
diferencia entre un valor presente neto, obtenido al descontar por la
tasa social de costo de capital, de los recursos que insume y genera
el mismo proyecto pero segn el valor que estos tengan para la
sociedad como un todo con independencia del origen y destino de
tales recursos. Es decir:
[Flujo
financiero
] n Yt G t Tt I t CTt
1 Ccp
1 Ccp
t 0
t 0
n
VAN privado
Donde:
Yt= Ingresos Percibidos = ((precios incluidos impuestos) x por
cantidades +subsidios recibidos)
Gt= Gastos incurridos = ((cantidades de insumos x (precios de los
insumos incluidos impuestos))
Tt= Impuestos a los beneficios
It=Inversiones (a precios de mercado)
CTt= Variacin del capital de trabajo (a precios de mercado)
Ccp= costo privado de capital
n [Flujo
financiero
totaldeimpuestos
ysubsidios
externalid
adesyotras
distorsion
es]
VANsocial
t0
1 Ccp impuestos
ysubsidios
distorsion
esenelmercad
odecapital
es
Es decir que la diferencia entre la rentabilidad financiera y

econmica de un proyecto dado no slo reside en como se valan los
recursos recibidos / gastados sino tambin cuales son sus
componentes, puesto que por ejemplo el costo de oportunidad de las
externalidades positivas (beneficios) y negativas (costos) en general
no esta reflejado en los precios. De la misma manera los costos
financieros pagados por un recurso, por ejemplo agua potable, no
reflejan el costo econmico de obtener dicho recurso 20 y por tanto
ser necesario realizar una estimacin ad hoc para dimensionarlo.
En la prctica la evaluacin completa de un proyecto comienza por
disear en primer trmino los flujos financieros, agregndole o
20
Equivalente al costo incremental o marginal de largo plazo segn corresponda.
54
quitndole luego los componentes necesarios para transformarlo en

un flujo econmico. Cada una de estas corriente de recursos luego
deber ser descontado, por sus respectivos costos de capital, para
obtener el retorno privado y social21.
Normalmente para un problema determinado existen mltiples
soluciones tcnicas, de modo que el anlisis econmico financiero
debe ser realizado de manera complementaria con el tcnico,
tratando que la alternativa seleccionada en cierta forma represente
un ptimo de Pareto, en el sentido de que no sea posible mejorar las
caractersticas tcnicas del proyecto sin disminuir su beneficio neto y
viceversa. Esto implica, excepto en el poco probable caso de una
solucin nica, la clara inconveniencia de que el anlisis tcnico y el
econmico financiero estn desvinculados
Por otra parte, la implementacin de un proyecto casi con seguridad
implicar una mayor competencia por una cantidad dada de insumos
y un aumento de la disponibilidad de productos. En la medida que
estos efectos colaterales o indirectos del proyecto tengan suficiente
entidad debern ser tenidos en cuenta como costos o beneficios del
proyecto. Esto no significa un anlisis del antes y despus del
proyecto sino una situacin donde se compara, para el perodo de
vida del proyecto, la evolucin de las variables relevantes con el
proyecto en marcha y sin l. Esto es lo que usualmente se denomina
Retorno Neto Incremental (de la situacin con proyecto y sin
proyecto).
En el caso proyectos de cierta complejidad el anlisis global podra
ocultar componentes con una contribucin neta negativa que
terminan reduciendo el beneficio neto global. En la medida que sea
posible o no muy costoso, es necesario separar y realizar el anlisis
individual de cada componente del proyecto global, dejando de lado,
cuando se puede, aquellos con retorno neto negativo.
Como dijimos anteriormente el punto de partida para el anlisis
financiero son los costos y precios de mercado. Los precios as
determinados suelen tener diferencias con los que corresponde
utilizar en el anlisis econmico, debido a la existencia de
imperfecciones del mercado o de distorsiones introducidas por la
propia existencia del Estado. La magnitud de tales distorsiones viene
determinada por los valores de las elasticidades de oferta y demanda
de los bienes y servicios donde se produce la intervencin
gubernamental y/o la imperfeccin de mercado que generan la
distorsin22.
Figura XI: funciones de demanda y oferta en el mercado de un
bien determinado
21
Como ya se dijo al inicio en ningn caso debe incluirse en los flujos ni pago de intereses ni
amortizacin de capital.
22
Dicha magnitud tiende a infinito cuando los valores de elasticidades son muy altos y viceversa cuando
las curvas de demanda y oferta son completamente inelsticas.
55
(a)
Demanda
(b) Oferta
Preci
o
Preci
o
Costo
Socia
l
Benefic
io
Social
Cantid
ad
Cantidad
La razn de esto es que los precios que se ven en un mercado que

funcione de manera competitiva, por el lado de la demanda permite
medir en trminos monetarios la satisfaccin o beneficio social que
obtienen los consumidores al por consumir una unidad de un bien
(porque estara dispuesto a pagar ese precio si ello no fuera as?) y
por el lado de la oferta el precio esta reflejando el costo social de los
recursos involucrados en la produccin de esa unidad. Cuando
ambos coinciden, es decir el costo social de producir es compensado
por el beneficio social obtenido, se justifica incurrir en costos para
producir pues el valor de los recursos que se utilizan para obtener
esta produccin son compensados exactamente por el valor de los
beneficios obtenidos.
La figura XI (a) muestra una funcin de demanda, representada por
una recta con pendiente negativa que simplemente quiere decir que
los usuarios o consumidores demandaran ms de un bien
determinado cuanto menor sea su precio y cada punto sobre esa
curva representa el precio mximo que los consumidores pagarn
por cada cantidad, lo cual a su vez implica que cualquier precio
pagado por debajo de un punto de la curva de demanda representa
un ganancia para el consumidor (EXCENDENTE DEL PRODUCTOR).
A su vez la figura XI (b) es una recta con pendiente positiva que
representa la funcin de oferta de los productores, que simplemente
quiere decir que cuanto ms alto es el precio mayor es la cantidad
que los productores estn dispuestos a ofrecer y cada punto sobre la
curva representa el precio mnimo que los productores requieren
para ofrecer cada cantidad. Por lo tanto cualquier precio recibido
por encima de la curva de oferta implica una ganancia neta para el
productor (EXCEDENTE DEL PRODUCTOR).
Figura XII: Equilibrio en el mercado de un bien
56
Prec
io
Pe
Costo
Margin
al
Social
Excedent
e
Del
Consumi
dor
Excedent
e
Del
Consumi
dor
Beneficio
Marginal
Social
Qe
Cantidad
La figura XII representa el mercado donde las funciones de demanda

y oferta y demanda se entrecruzan en precio P e que tiene la
particularidad de representar a la vez el mximo que los
consumidores estn dispuestos a pagar y el mnimo que los
productores requieren recibir por la cantidad Q e. Es importante
notar que en todos los puntos intramarginales (que estn al izquierda
de Qe el precio Pe es mayor que el mnimo que los productores
requieren para ofrecer cada cantidad y menor que el mximo que los
consumidores estn dispuestos a pagar por cada cantidad. En este
punto el bienestar de la comunidad se har mximo, puesto que en
ese punto el beneficio social de la ltima unidad consumida es igual
al costo social de la ltima unidad producida (en todas las anteriores
o intramarginales el beneficio es mayor que el costo social).
El grfico XIII se expone como un ejemplo 23 que muestra los efectos,
sobre precios y cantidades, de la aplicacin de un impuesto de suma
23
La tcnica de exposicin grfica es la misma se trate de un subsidio, de una externalidad positiva

negativa o de la existencia de monopolio. Para un anlisis ms detallado ver Three Basic Postulate for
Applied Welfare Economics: An Interpretative Essay por Arnold C. Harberger en el Journal of Economic
Literature, Volumen IX, N 3 (September 1971). Es necesario tener presente que no todos los impuestos o
subsidios producen una divergencia entre precios y costos sociales y privados. En ciertos casos se aplican
justamente para que esta divergencia se anule, tal como podra ser el caso de la existencia de economas
externas positivas por una ampliacin de la disponibilidad de agua potable por parte de la poblacin que
justificara el otorgamiento de un subsidio o tambin podra ser el caso de la aplicacin un impuesto a la
exportacin de un bien donde el pas como un todo es monopolista en el comercio internacional.
57
fija24 en el mercado del bien que est siendo objeto de imposicin 25.
Las curvas Ds, Os, Dp y Op, representan las curvas de demanda y
oferta social y privada respectivamente y muestran el beneficio y
costo marginal de consumir o producir una cantidad particular sobre
cada curva. A su vez P, Ps, Pd, Q0 y Q1 respectivamente representan
los precios y cantidades de mercado antes y despus de la aplicacin
del impuesto26.
GRAFICO XIII
OP
Preci
o
OS
A
PD
PS
C
DS
DP
Q1
1
financiera
Cantid
preciosady costos
Q0
La evaluacin
utiliza los
privados en la
medida que slo se trata de determinar la viabilidad privada de un
proyecto. Dado que la evaluacin econmica en cambio trata de
determinar la contribucin neta de un proyecto a la sociedad como
un todo, requiere que el anlisis se realice sobre la base de los
precios y costos sociales.
La tarea prioritaria de la evaluacin ser entonces determinar los
precios sociales o precios sombra de los bienes y servicios que son
insumos y productos de los proyectos bajo evaluacin, aplicando
para ello factores de conversin a los precios de de mercado o si
dichos factores no estn disponibles se deber recurrir a la directa
determinacin de los precios sombra.
Dada la gran cantidad de distorsiones o imperfecciones existentes en
la mayora de las economas y la complejidad que ello implica para la
estimacin de los precios sombra en la evaluacin social de un
24
Un impuesto de suma fija se muestra grficamente como un desplazamiento vertical y paralelo, hacia el
origen, de de la curva de demanda o de oferta o de ambas, mientras que un impuesto proporcional se
muestra como un desplazamiento tambin vertical pero divergente, a medida que el precio crece, de las
curvas.
25
En rigor y por simplicidad este es un grfico de anlisis de equilibrio parcial y no incorpora las
consecuencias en los mercados de bienes sustitutos y complementarios del gravamen a un bien
determinado (anlisis de equilibrio general).
26
El rectngulo Ps, A, C, Pd, es la recaudacin impositiva y el triangulo ABC el costo de bienestar que
produce la aplicacin del impuesto. Ntese que el triangulo desaparece cuando las curvas de ofertas y
demanda son absolutamente inelsticas.
58
proyecto, se considera recomendable circunscribir esta estimacin a

los bienes que son o pueden ser objeto de comercio internacional
(internacionalmente comercializables), el tipo de cambio y la tasa de
descuento y la de salarios27.
1. Bienes
internacionalmente
comercializables 28.
comercializables
no
Los bienes caracterizados como internacionalmente comercializables

no slo incluyen aquellos que efectivamente son objeto del comercio
internacional sino tambin aquellos que potencialmente podran
serlo pero que no se exportan o importan como consecuencia slo de
barreras a dicho comercio (impuestos subsidios a la importacin exportacin). A su vez los bienes que por su naturaleza (tales como la
tierra, los cortes de pelo, los lustres de zapatos, etc.) o por
impedimentos tales como los costos de transporte, son considerados
no sujetos al comercio internacional.
Para simplificar la evaluacin econmica es conveniente determinar
a priori que tipo de bien se trata, desde el punto de vista del
comercio internacional. Para ello es necesario verificar en primer
lugar si los bienes en cuestin son internacionalmente comerciados.
Si no es as obviamente deben ser considerados no comercializables.
Si en cambio se verifica comercio internacional pero no en el pas en
donde se esta haciendo la evaluacin es necesario comparar el
precio CIF con el costo domstico (neto de impuestos subsidios). Si
el primero es mayor que el segundo entonces se trata de un bien no
importable y viceversa si el precio CIF es menor. Exactamente lo
inverso ocurre con un bien exportable, es decir si el costo domstico
(neto de impuestos subsidios) es menor que el precio FOB entonces
se considera exportable y no exportable si el resultado es el inverso.
En general esta clasificacin no esttica y de cambios tecnolgicos o
del propio tipo de cambio.
Una vez realizado el citado proceso de seleccin, se lleva a cabo la
valuacin de los bienes comercializables a precio internacional 29
puesto que ste, ms que el precio domstico, refleja el costo de
oportunidad de su produccin o consumo.
Para determinar este precio internacional se debe despojar al precio
domstico de los efectos que sobre l tienen la aplicacin de
impuestos (subsidios) a las importaciones - exportaciones y las
27
La descripcin que sigue no tiene por objeto ser exhaustiva sino indicativa. La metodologa que en
realidad se aplique puede ser ms o menos compleja en funcin del tipo de proyecto, la disponibilidad de
informacin y la cantidad de distorsiones existentes en la economa.
28
La descripcin que se realiza en este punto supone que se trata de un pas pequeo en trminos del
comercio internacional del bien considerado, es decir que para el pas los precios son un dato.
29
En los bienes que son objeto de comercio internacional, se considera que el precio econmico de los
mismos es el precio internacional considerando que el mismo esta libre de imperfecciones.
59
barreras comerciales30, transformarlo en precios de frontera o

border prices. Esto significa el precio CIF ms fletes domsticos y
otros costos para importables (import parity price) y el precio FOB
(export parity price).
Para convertir el valor en divisas de los bienes transables en el
comercio internacional en su expresin en moneda domstica es
necesario utilizar la tasa de cambio o precio de estas divisas en
moneda extranjera por moneda domstica. El problema es que la
tasa cambio oficial o de mercado tambin puede esta influida por la
intervencin gubernamental en el mercado de cambios y por la
poltica comercial externa del Estado.
Para neutralizar el efecto de estas polticas se pueden usar dos
metodologas alternativas que son la del precio sombra del tipo de
cambio y la del factor de conversin.
Factor de conversin
La metodologa de los factores de conversin se usa en general para
transformar los precios financieros (que incluye el efecto de todas las
distorsiones o restricciones existentes) en precios econmicos o
eficientes. En general se considera que el precio econmico o
eficiente es el que predomina en el comercio internacional. El factor
de conversin en este caso es el ratio entre el precio internacional o
de frontera de un bien y su precio domstico, tanto en moneda local
como en divisas, despejndolos de los efectos que sobre ellos tienen
los impuestos y subsidios a las importaciones o exportaciones.
En el caso de los bienes comerciados internacionalmente
El factor de conversin (CF) es igual al cociente entre el precio de
frontera (FOB para los exportables y CIF para los importables) y el
Pi
precio domstico, es decir CF d . Donde Pi es precio internacional y
P
Pd el precio domestico del bien en cuestin.
Definiendo el precio de frontera de los bienes exportables como
Pxd Pxi * 1 Tx S x , entonces el factor de conversin ser
Pxi
1
CF d
. A su vez definiendo el precio de frontera de los
Px 1 Tx S x
bienes importables como Pmd Pmi * 1 Tmx , el factor de conversin es

1
equivalente a
1 Tm , donde Tm, Tx y Sx son los impuestos a la
30
Como pueden ser los cupos o restricciones cuantitativas o barreras para - arancelarias a las
importaciones.
60
importacin, a la exportacin y los subsidios a la exportacin

respectivamente.
En el caso de los bienes no comerciados internacionalmente
El factor de conversin para los bienes no transados se estima
descomponindolos en sus componentes transados (valuados a sus
precios de frontera) y no transados (convertidos a precios de
frontera por un factor de conversin estndar) respectivamente. A su
vez el factor de conversin estndar se obtiene del cociente entre la
sumatoria de las importaciones y exportaciones a precios de frontera
y la misma sumatoria pero a precios domsticos. Los precios de
eficiencia de los bienes no transados se definen como P*SCF (P veces
el coeficiente de conversin estndar).
Donde:
SCF
XM
X
M * [1 Tm ]
1 Tx S x
[2]
Donde:
X: valor de las exportaciones a precios internacionales
M: valor de las importaciones a precios internacionales
Tm, Tx y Sx son los impuestos a la importacin, a la exportacin y los
subsidios a la exportacin respectivamente.
Tipo de Cambio Sombra
El tipo de cambio sombra transforma a moneda domstica valores
expresados en divisas, pero teniendo en cuenta el efecto que sobre el
tipo de cambio de mercado oficial tienen los impuestos a la
importacin e impuestos y subsidios a la exportacin.
El tipo de cambio sombra sustituye al tipo de de cambio de mercado
oficial en la valuacin econmica de los proyectos.
De acuerdo a la metodologa del tipo de cambio sombra, el precio
eficiente de los bienes no transados es un promedio ponderado P
de los costos y beneficios marginales sociales derivados de la
implementacin del proyecto, expresados en moneda domstica.
Para obtener los valores en moneda domstica de ambos tipos de
bienes es necesario un tipo de cambio, que de acuerdo a la
metodologa del tipo de cambio sombra es:
X
1
M
*
* 1 Tm [1]
X M 1 Tx S x X M
SER OER *
61
Donde:
SER: tipo de cambio sombra
OER: tipo de cambio oficial
X: valor de las exportaciones a precios internacionales
M: valor de las importaciones a precios internacionales
: elasticidad precio de la demanda de divisas
: elasticidad precio de la oferta de divisas
Tm, Tx y Sx: impuestos a la importacin, a la exportacin y los
subsidios a la exportacin respectivamente
De esta manera los precios de eficiencia o econmicos de los bienes
no transados se definen como P, cuando estn expresados en moneda
domstica o P/SER cuando se expresan a precios internacionales.
Para expresar estos precios de eficiencia en trminos de divisas es
necesario dividir por el OER.
Independientemente que se use el factor de conversin o el tipo de

cambio sombra los bienes que participan en un proyecto son
transados o no transados en el comercio internacional.
El precio eficiente o econmico de los bienes transados es el precio
internacional y la diferencia entre las dos metodologas reside en la
estimacin de los precios eficientes de los bienes no transados.
En sntesis los precios econmicos o de eficiencia son:
Metodolog
a
Tipo de
cambio
sombra
Factor
Conversin
Bienes No Comerciados
Moneda
En Divisas
Domstica
PHG
PHG
SER
Bienes Comerciados
En Moneda
En Divisas
Domstica
PTG* SCF
PTG
PHG*SCF
PTG*OER
PTG
PHG * SCF
OER
PH y PT refiere a su nombre en ingls de home y traded goods
respectivamente.
Comparacin de los resultados de SER y SCF
De la ecuacin [1] surge que SER es un promedio ponderado de
OER/[1-Tx+Sx] y OER*[1+Tm], donde los ponderadores son:
62
X
X M
M
X M
Por otra parte de la ecuacin [2] surge con claridad que SCF es la
inversa del promedio ponderado de [1-Tx+Sx] y [1+Tm] en el cual los
ponderadores son:
X
M
y
XM
X M
Casos:
i. Libre Comercio
Si no hubiese distorsiones en el comercio internacional T x=Sx=Tm=0
y por tanto SER=OER
ii. Oferta de divisas inelstica
=0
Significa que
= 0 y X M =1
X M
Por lo tanto SER = OER*(1+ Tm), o sea el tipo de cambio sombra
coincide con el que pagan los importadores.
2. La tasa social de descuento o el costo social de los fondos
pblicos.
La metodologa recomendada para determinar el valor de la tasa
social de descuento sigue el punto de vista neoclsico 31 considerando
que la misma debe representar el costo de bienestar o prdida de
bienestar que implica el aumento neto de la recaudacin fiscal
necesario para financiar un proyecto utilizador neto de fondos
pblicos32. Dado que los recursos que recauda el Estado provienen
de las siguientes fuentes: menor consumo (mayor ahorro), menor
inversin privada y del sector externo, la tasa de descuento ser un
promedio ponderado de la tasa de preferencia intertemporal en el
consumo y de la productividad marginal del capital33.
31
Harberger, A. (1971) On measuring the social opportunity cost of public funds Conference
Proceedings of the Committee on the Economic of Water Resources Develop, Denver, Colorado, 1969.
32
Suponiendo que fuera imposible recaudar recursos mediante la utilizacin de impuestos neutrales sobre
la asignacin de los recursos, tal como podra ser un impuesto de capitacin o un impuesto por nica vez
que no modifique la conducta de productores y consumidores.
33
Tambin es posible incorporar en la frmula el ahorro externo en cuyo caso y en equilibrio: i=
i*+Ee+Cr; con i*como la tasa de inters internacional, Ee la tasa de devaluacin esperada en el tipo de
cambio y Cr la prima de riesgo, por sobre la tasa de inters internacional que eventualmente debe pagarse
63
La decisin de aceptar o rechazar un proyecto requiere conocer cual

es valor en el presente de la corriente de flujos econmicos positivos
y negativos de un proyecto, diseada y valuada segn los mtodos y
criterios expuestos en los apartados anteriores, y para ello es
necesario descontarlos por una tasa que represente el costo de
oportunidad de los fondos que se proyecte utilizar en la realizacin
de dicho proyecto.
Existen diversos puntos de vista o enfoques respecto a la tasa de
descuento que debe utilizarse para el descuento de los flujos
econmicos. Uno de estos enfoques recomienda utilizar la tasa de
retorno de las inversiones privadas como tasa social de descuento,
bajo el supuesto que todos los fondos que se utilizan para un
proyecto financiado por el Estado produce un crowding out de
recursos privados hacia el sector pblicos y por tanto el costo de
oportunidad es el de los fondos privados34. Este enfoque es
rechazado por quienes opinan que este enfoque supondra un valor
exagerado de la tasa social de preferencia temporal35
GRAFICO XIV
%
A0 (Ahorro Privado)
1D
0=r0=i0
r
F
I0 (inversin privada)
A1 = I1
A0 = D0
Recursos ($)
Recurriendo nuevamente a la interpretacin grfica, se muestra en

el grfico XIV el mercado de capitales inicialmente sin distorsiones
donde la curva I0 representa la demanda de recursos para inversin
que son una funcin de la eficiencia marginal de la inversin o de la
para que se invierta en el pas. Para un anlisis detallado ver: La Tasa Social de Descuento en Chile por
Fernando Cartes, Eduardo Contreras y Jos Miguel Cruz.
34
Water Suply: Economics, Technology and Policy University of Chicago Press de Hirshleifer, J.; De
Haven, J.C. y Milliman, J.W.
35
The opportunity cost of Public Investment de Marglin, S. T. y On Optimizing the Rate of Savings
de Sen, A.K.
64
productividad marginal del capital (expresada porcentualmente)

mientras que A0, representa la oferta de ahorro privado que esta
positivamente relacionada con la tasa de preferencia temporal en el
consumo. El equilibrio en este mercado requiere que la eficiencia
marginal de la inversin sea igual a la tasa de preferencia temporal
en el consumo y ambas a la vez se igualen con la tasa de inters de
mercado, lo cual se produce antes de la existencia de distorsiones en
el punto donde 0=r0=i0 y A0 = I0. La aplicacin de impuesto se
introduce como una cua entre ambos, y produce una prdida de
bienestar equivalente al triangulo DEF que es el aumento del costo
de por el financiamiento incremental para el proyecto bajo anlisis.
Como se dijo anteriormente y se puede observar en el grfico II, el
valor de la tasa social de descuento (tsd) depender de los valores de
e i y de los valores de las elasticidades demanda y oferta de fondos
en el mercado de capitales, es decir:
tsd . i.
Donde
es la tasa de retorno del sector privado que se usa como proxi de la
eficiencia marginal de la inversin.
i es la tasa de inters del ahorro privado que se usa como proxi de la
tasa de preferencia temporal
y son ponderadores del origen de los recursos (menos ahorro y
menos inversin) que financian el proyecto y que se determinan de la
siguiente manera:
Ai .
Ai .
A
PBI
I
A
I . I
PBI
PBI
- I .
Ai .
II
PBI
I
A
I . I
PBI
PBI
Donde:
Ai y
tasa
A
representan la elasticidad del ahorro ante cambios en la
PBI
de
inters
la
participacin del ahorro en el PBI

I
respectivamente, mientras que I e I representan la elasticidad
PBI
de la inversin privada ante cambios en la rentabilidad y la
participacin de la Inversin en el PBI respectivamente.
65
3. Valor econmico del trabajo

La remuneracin del trabajo es uno de los precios de la economa
que esta ms altamente distorsionado por la intervencin de los
Estados (por ejemplo estableciendo salarios mnimos, impuestos al
trabajo para financiar los sistemas se seguridad y asistencia social,
pagos de seguros de desempleo, etc. ) y de las asociaciones
sindicales (imponiendo restricciones a la movilidad de los
trabajadores de una empresa o sector, o de la negociacin colectiva
de los salarios, etc.), lo cual se ve agravado por el hecho que a
excepcin de los trabajadores con alta especializacin la movilidad
internacional relativa del trabajo es baja, resultando por lo tanto
difcil una determinacin del valor eficiente o econmico del trabajo
por comparacin con el valor internacional del mismo. Otro factor
que dificulta la determinacin del costo de oportunidad del trabajo
son las diferentes tasas de desempleo entre reas urbanas y rurales,
as como entre diferentes reas urbanas y rurales de un mismo pas.
Estas diferencias pueden llevar al error de creer por ejemplo que
habiendo desempleo en una regin, el costo de oportunidad del
trabajo ser nulo.
En vista de estas dificultades ms que crear un valor nico para
costo social del trabajo tal vez sea necesario crea rango de valores
que dependen de un estudio detallado de las caractersticas de la
oferta y demanda de trabajo de la regin y del tipo de actividad que
implica el proyecto que se esta analizando, completando este rango
con un anlisis de sensibilidad de la rentabilidad del proyecto a
distintos costos de oportunidad del trabajo.
BIBLIOGRAFA:
Handbook on Economic Analysis of Investment Operations
Operational Core Services Network Learning and Leadership Center
(se puede bajar de internet simplemente colocando el nombre del
paper en un buscador).
Fundamentos de Finanzas Corporativas Brealey & Myers
Corporate Finance de Ross, Westerfield & Jaffe
Capital Investment & Financial Decisions de Levy & Sarnat
Benefit - Cost Analysis in Theory and Practices de Zerbe y Dively
66
67

Evaluacion de Proyectos - Ingenieria Ambiental

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CLASES DE FORMULACIN Y EVALUACIN DE PROYECTOS

ii. Escasez o finitud de recursos: partiendo del hecho que los

Esto claramente se ve cuando consideramos la expansin del servicio de agua y cloacas y lo

Adicionalmente el anlisis econmico permite determinar la forma

2. LA DECISIN DE INVERSIN: CRITERIOS A APLICAR PARA

Mtodo del Valor Actual Neto (VAN)

Consiste en descontar a la tasa de inters o "costo de oportunidad

De una forma ms general

sera descontar cada flujo de fondos por una tasa creciente en el

Ajustes al mtodo del VPN:

menos que la tasa descuento sea cero). Sin embargo, es importante

Suponiendo una tasa de descuento del 20%, sera:

240 240 240

200 200 200 200

En este caso se ve que el proyecto I es el de menor costo y por tanto

1505,5 1505,5 1505,5

Con este ajuste al mtodo del VPN el resultado se invierte ya que

Una manera alternativa de ajustar la diferencia de vida de ambos

Anualidad equivalente del proyecto

Anualidad equivalente del

El resultado es equivalente al obtenido por el mtodo anterior y

Obtener las anualidades equivalentes de los flujos de fondos de cada

714,7 714,7 714,7 714,7 714,7 714,7

Mtodo de la Tasa Interna de Retorno (TIR)

Es una metodologa para evaluar inversiones que tiene los mismos

Entonces debera invertirse

Bajo determinadas condiciones este mtodo da lugar a resultados

En general para un proyecto de "n" aos, el criterio se formula as:

TIR del Proyecto

Flujos negativos y positivos intercalados

En general ocurre que el flujo negativo neto se produce al inicio

Comparacin de proyectos alternativos

Varios son los problemas que se presentan en la metodologa de la

En este caso se puede comprobar que el mtodo de la TIR no se

Vemos en este ejemplo que utilizando el concepto de VPN, a la tasa

Sin embargo existen mtodos correctivos para lograr que las

Anteriormente dijimos que bajo el criterio de la TIR una inversin se

En el ejemplo anterior tenemos dos proyectos cuya tasa interna de

Mtodos alternativos para la evaluacin de proyectos

a) Perodo de repago (pay back period)

Es un mtodo que habitualmente se utiliza en actividades con una

Suponiendo que el perodo de repago se estableciera en 4 anos se

Este mtodo consiste en sumar el valor presente de la corriente de

En caso que se est evaluando un proyecto determinado este mtodo

En cambio cuando se trata de comparar dos proyectos alternativos

Para corregir este defecto del mtodo se efecta el anlisis

El cociente que se obtiene del proyecto incremental es mayor que 1 y

Resultado contable promedio = 500/3= 166,6

Flujo de fondos incrementales, costos hundidos y de

Flujo de fondos incrementales

Usualmente se denominan costos hundidos.

Una cuidadosa estimacin de la tasa anual de inflacin esperada

En definitiva la consistencia entre los flujos de fondos y la tasa de

Anteriormente se explico la importancia del tiempo para determinar

El caso donde talvez ms se destaque la diferencia entre la

DIFERENCIAS DE IMPUTACION DE CONCEPTOS CONTABLES Y DE CAJA

Flujo de fondos del accionista

Alternativamente se puede construir el flujo de fondos tomando sus

Tratamiento de los impuestos

En el punto anterior construimos el flujo de fondos a partir del

tasa de inters sobre la deuda respectivamente.

re Es la tasa de retorno del capital propio antes de impuestos.

En general la evolucin de un proyecto esta vinculada con la

Capitulo 7 de Sarnat & Levy