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|Panorama Financiero

[N 349]| Del 11 al 15/04 de 2016

Argentina Detrs de la euforia.
La economa argentina est presta a cerrar la primera colocacin de deuda soberana en el
mercado internacional de capitales desde 2000 (en los ltimos 16 aos), el cual est orientado a
obtener los recursos necesarios para hacer frente al acuerdo alcanzado con los denominados
Holdouts en los juzgados de Nueva York.
Pero no slo se trata de la primera colocacin de deuda soberana argentina en mucho tiempo.
Adems, la misma se produce en un contexto de bajos rendimientos y malos desempeos para la
mayor parte de las economas emergentes, se trata de la mayor emisin de deuda externa
soberana de nuestra historia econmica y la ms grande de los ltimos 20 aos para el conjunto
de los emergentes (Mxico, obtuvo US$ 16.000 millones en 1996) Ergo, es ms que lgica la
euforia asociada a la misma, a nivel local y externo.
Profundizando. De acuerdo al propio Ministerio de Economa se trata de una emisin total por
entre US$ 10.000 y US$ 15.000 millones, que esta semana buscar obtener financiamiento por US$
12.500 millones. Se emitirn bonos en dlares a 3, 5, 10 y 30 aos. La gua inicial de rendimientos
propone tasas de 6,75%, 7,5%, 8% y 8,85% nominal anual en dlares, respectivamente.
Tasas Cupn y sobretasas asociadas

Plazo en aos
3
5
7
10
20
30

Tasa Cupn
YTM Bonos Tesoro ofrecida por bonos Diferencial de tasas
USA al 15/04/2016 argentinos a emitir en puntos bsicos
por HOLDOUTS
0,87%
6,75%
582,9
1,22%
7,50%
620,4
1,52%
1,76%
8,00%
613,2
2,14%
2,56%
8,85%
613,3

Fuente: Elaborado por Consultora Ledesma con datos MECON y Tesoro EE.UU.

Dado que los bonos del Tesoro de los Estados Unidos estn pagando una tasa interna de retorno
(TIR) a vencimiento de 0,87% nominal anual para el plazo a tres aos, 1,22% para el plazo a 5
aos, 1,76% a 10 aos y 2,56 para el tramo a 30 aos, lo dicho implica una sobretasa o diferencial

CONSULTORA LEDESMA S.R.L.

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de riesgo de 581,9 puntos bsicos para el plazo a tres aos, 620 PB para el plazo a 5 aos y 613
PB para los plazos de 10 y 30 aos.
Esos diferenciales de riesgo casi duplican al que sugiere el ndice EMBI para el promedio de las
economas emergentes (388 puntos bsicos), superando en aproximadamente 200 puntos bsicos
(2% anual) el EMBI calculado para los bonos comprables con cotizacin en el mercado secundario.
En particular, para poner en su justa referencia, los bonos brasileros a diez aos estn ofreciendo
rendimientos a vencimientos de 5,63% anual en dlares en pleno proceso de juicio poltico a Dilma
y los de Mxico poco menos de 4% anual en dlares. Frente al 8% que se fij como referencia
para los locales.
Ahora bien. Parte del mayor rendimiento ofrecido respecto de los bonos locales que ya cotizan en
el mercado secundario puede ser explicado por el mayor nivel de riesgo que conferira a los
nuevos ttulos la inclusin de la clusula de accin de clase (si la mayora de los tenedores
adhieren a una restructuracin, la minora no podr apelar la medida en tribunales). Sin embargo,
hay otra parte, tal vez la mayor, que deja en clara evidencia la intencin del MECON de reforzar el
atractivo de la nueva colocacin, asegurndose un buen resultado en esta primera excursin. Ya
que un mal debut podra tener efectos muy negativos para todo el plan econmico. Por el contario,
un buen debut, en parte materializado en ofertas que superen en varias veces la colocacin
pretendida dejara el camino prcticamente allanado, a nivel local y externo, para nuevas
colocaciones.
Al respecto, los Holdouts representan menos de un cuarto de las necesidades financiaras que
enfrentar la Admiracin Macri durante 2016. Lase, si todo marcha dentro de lo previsto y no hay
otros imprevistos, es muy probable que el equipo econmico vuelva a emitir deuda externa para
financiar buena parte de esas necesidades. Las cuales, excluyendo vencimientos de capital e
intereses de la deuda pblica con otros organismos del sector pblico, superan los US$ 60.000
millones.
Necesidades Financieras 2016 del SPNNF
$ Mill

US$ Mill

% PBI 16
(Est)

Vencimientos Capital Deuda Extra SPNNF y BCRA

Holdouts

172.912,6
213.000,0

12.176,9
15.000,0

2,5%
3,0%

Vencimientos de Intereses Deuda Extra SPNNF Y BCRA

Deficit Primario

152.120,8
336.000,0

10.712,7
23.662,0

2,2%
4,8%

TOTAL

874.033,4

61.551,6

12,5%

Fuente: Consultora Ledesma SRL con datos MECON

An ms, el propio Ministro de Economa sostuvo en ms de una oportunidad en el marco de los

debates parlamentarios que siguieron a la derogacin de la Ley Cerrojo y el dictado del resto de
la normativa necesaria para avanzar en el acuerdo con los Holdouts y la salida del default, que el
retorno al mercado internacional de capitales era un elemento indispensable dentro del plan
econmico para permitir el enfoque gradual en el frente fiscal. Caso contrario, la opcin era ajuste
abrupto o ms inflacin.
Cerrando. En primer lugar, no debera extraar la alta demanda por los nuevos ttulos locales.
Pues, los mismos ofrecen rendimientos muy atractivos en un mercado caracterizado por la alta

liquidez. Es decir, los bajos rendimientos. Ms an, en lo que se refiere a la renta fija.
En segundo lugar, es importante el xito de la esta primera colocacin, teniendo en cuenta el nivel
de necesidades financieras que enfrenta la Administracin Macri durante el ao en curso. Sin
embargo, no menos importante es que el rbol no tape el bosque.
En otras palabras, no importa la demanda, ni la tasa pagada. Ms all de la euforia, no hay que
olvidar lo que estamos haciendo: Financiando un histricamente elevado nivel de dficit primario y
financiero del Sector Pblico Nacional. Uno que fue comparado por el propio equipo econmico
con el asociado a guerras o grandes desastres naturales.
Ningn proceso de endeudamiento de esa magnitud es sostenible. Ms an, cuando el rojo fiscal
es resultado de un exceso de gasto corriente. El resultado esperable de olvidar esa obviedad,
como lo demuestra nuestra agitada historia econmica, es una trayectoria insostenible de la deuda
pblica y una fuerte apreciacin del tipo de cambio real.
En tercer lugar, est claro que la superacin del default y la propia colocacin de deuda soberana
despus de tanto tiempo, pueden terminar de consolidar la reapertura del mercado internacional
de capitales para el sector privado local. Con la consiguiente mejora en la disponibilidad,
condiciones y costo del financiamiento. Algo ms que positivo.
Ahora bien. El sector privado slo podr aprovechar esa oportunidad de forma sustentable, en la
medida que existan buenos proyectos de inversin en la economa real. Lo que necesariamente
requiere que se haga el ajuste y que la actividad despegue.
En cuarto lugar, existe el riesgo que la disponibilidad de financiamiento externo permita que las
jurisdicciones provinciales no realicen los ajustes de gasto corriente que necesariamente deben
realizar para superar en forma definitiva los desequilibrios fiscales actuales. Ese es el elefante
dentro de la habitacin.