O MERCADO FINANCEIRO

O mercado financeiro permite que os recursos excedentes [poupana] de uma

economia sejam alocados no espao e no tempo. Boas idias so financiadas nesse
mercado. Governos e empresas so financiados no mercado financeiro. O mercado
tradicional envolve os bancos, que captam e repassam dinheiro do pblico, com um
diferencial nas taxas cobradas.
O mercado de capitais no utiliza a intermediao bancria. As empresas ou
governos, de todos os nveis, federal, estadual ou municipal, podem procurar
diretamente o pblico para se financiarem. Isso feito de duas formas: atravs de
ttulos de dvida [bonds] ou de aes [equities, stock].
Existe uma diferena fundamental entre elas:
1. No caso das bonds, a empresa tem uma dvida com o titular do papel e deve,
legalmente, pagar juros e o principal na forma estabelecida no contrato. O
titular da bond , portanto, credor da empresa. Deve receber independente
do lucro ou prejuzo da empresa. Caso a empresa v falncia o titular da
bond entra na ordem de prioridade da justia para o ressarcimento de seu
investimento [primeiro vem os impostos, depois as dvidas de salrios e
trabalhistas, da os fornecedores e finalmente os credores].
2. No caso da equity no, o titular do papel se tornou scio da empresa. No
tem direito de receber juros nem seu dinheiro de volta. Se a empresa no
tiver lucro em um perodo o titular da equity nada tem direito. J se a
empresa tiver lucro ela pode distribuir parte dos mesmos na forma de
dividendos, proporcionalmente sua participao na propriedade da
empresa. No Brasil a lei 6.404 obriga as sociedades a distriburem pelo
menos 25% dos lucros em dividendos.
Bond [ttulo de dvida]: promessa de pagamento do principal mais taxa de juros a
intervalos regulares [coupons]. Lanador tipicamente governo federal, estadual ou
municipal, e empresas. Bond tem o valor de face sobre o qual so pagos juros e
que deve ser ressarcido no final do contrato. Coupon so os juros pagos
periodicamente ao titular da bond. Maturidade a data em que o lanador da bond
deve pagar o valor de face. Bonds com zero-coupon no pagam juros
intermedirios, o qual est embutido no valor descontado com que a bond
vendida.
Equity [participao]: ttulo que d direito de propriedade como sociedade em
uma empresa com direito a participao nos lucros. o caso das aes [stock]
que d direito de sociedade em uma empresa.
Dividendos e Juros sobre capital prprio (JSCP). O montante a ser distribudo dever
ser dividido pelo nmero de aes emitidas pela empresa, de forma a garantir a
proporcionalidade da distribuio. O principal indicador para o investidor que quer

apostar nessa categoria de renda varivel o chamado dividend yield, que mostra
o retorno em dividendos frente ao preo da ao. O investidor no tributado ao
receber dividendos, pois a empresa j o foi quando da apurao de seu lucro
lquido. Outra forma de distribuir o lucro entre os acionistas atravs de juros sobre
capital prprio. Esse pagamento tratado como despesa no resultado da empresa,
enquanto o dividendo no. Neste caso, o investidor ter que pagar o Imposto de
Renda sobre o capital recebido. Em 2007 a TRPL4 teve um DY de 14,23%. Site que
informa os valores: http://www.infomoney.com.br/
2010:
1. Eletropaulo ELPL4 25,54% R$ 8,69
2. Light LIGT3
3. Cemig CMIG4

13,51% R$ 3,90
9,96% R$ 2,81

4. Transmisso Paulista TRPL4

5. Vivo Participaes VIVO4

9,68% R$ 5,02

9,18% R$ 2,37

Art. 202 da Lei das Sociedades Anonimas de 1976 - Lei 6404/76

Art. 202. Os acionistas tm direito de receber como dividendo obrigatrio, em cada
exerccio, a parcela dos lucros estabelecida no estatuto ou, se este for omisso, a
importncia determinada de acordo com as seguintes normas: (Redao dada pela
Lei n 10.303, de 2001)
I - metade do lucro lquido do exerccio diminudo ou acrescido dos seguintes
valores: (Redao dada pela Lei n 10.303, de 2001)
a) importncia destinada constituio da reserva legal (art. 193); e (Includa pela
Lei n 10.303, de 2001)
b) importncia destinada formao da reserva para contingncias (art. 195) e
reverso da mesma reserva formada em exerccios anteriores; (Includa pela Lei n
10.303, de 2001)

2o Quando o estatuto for omisso e a assemblia-geral deliberar alter-lo para

introduzir norma sobre a matria, o dividendo obrigatrio no poder ser inferior a
25% (vinte e cinco por cento) do lucro lquido ajustado nos termos do inciso I deste
artigo. (Redao dada pela Lei n 10.303, de 2001)

As aes foram um instrumento fundamental para financiamento de grandes obras

e empresas. O proprietrio de uma empresa legalmente responsvel pela mesma

e se ela vier falncia deve responder com seu patrimnio pessoal por todas as
dvidas da mesma. Mesmo que ele seja um scio minoritrio, que sequer trabalhou
na empresa, a justia vai em busca dos bens de todos os proprietrios. Quando
compra a ao o titular s pode perder o valor correspondente ao total de suas
aes, no ser processado por qualquer atividade advinda da empresa. Ningum
compraria uma parcela, por menor que fosse, de uma empresa imensa como uma
ferrovia, caso existisse a possibilidade de ser processado e perder seu patrimnio
pessoal. Foi a criao jurdica das aes que permitiu o financiamento das grandes
empresas. A empresa pessoa jurdica e possui patrimnio prprio, e responde com
esse patrimnio, e no o dos acionistas, por qualquer caso na justia.
Mercado de renda fixa o dos ttulos, mercado de dvidas, enquanto o mercado de
aes chamado de mercado de renda varivel. A grande vantagem para o
investidor nos dois casos a liquidez. Ele pode desistir do investimento a qualquer
momento, simplesmente vendendo o ttulo ou a ao, por qualquer que seja o
motivo.
Os ttulos so lanados por empresas pblicas e privadas no mercado primrio e
negociados entre o pblico no mercado secundrio. As aes so negociadas em
bolsa e, no Brasil, os ttulos [bonds] pblicos e privados so negociados em
diferentes instituies a SELIC e a CETIP.
CETIP = Central de Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos Privados
SELIC = Sistema Especial de Liquidao e Custdia. Funciona para os ttulos
pblicos. O Banco Central trabalha com a taxa de juros da SELIC, sobre seu poder.

Figura 1. Estrutura do mercado de capitais

O mercado de renda fixa o mercado de negociao dos ttulos, pblicos ou

privados, e nos nossos modelos vai aparecer como uma bond negociada pelo preo

1 R B

que lhe paga

no momento seguinte. O mercado de renda varivel
basicamente o mercado de aes. Aes podem ser ON e OP. ON ordinrias do

direito voto nas assemblias dos acionistas. PN preferenciais no do direito

voto mas o acionista tem preferncia na distribuio de dividendos. Discutiremos ao
longo dessa disciplina vrios modelos para o preo das aes no mercado
secundrio. A forma como as aes so negociadas em bolsa tambm traz aspectos
importantes nos modelos tericos para o bid-ask spread. Assim uma descrio do
livro de ordens ser necessria. Alm disso as aes esto fortemente presentes no
mercado de derivativos onde podem, inclusive ser alugadas. Nada falaremos sobre
os Mercados de cmbio e de fundos de investimento, mas o mercado de derivativos
ser objeto de anlise aprofundada nessa disciplina.

BM&F-BOVESPA1
A primeira bolsa de valores do Brasil, Junta dos Corretores de Fundos Pblicos da
Corte, foi fundada em 1848 no Rio de Janeiro. A bolsa de So Paulo foi fundada em
1890. O presidente do Brasil na poca, Deodoro da Fonseca, e seu ministro da
fazenda, Rui Barbosa, adotaram uma poltica de incentivos industrializao
atravs de emisso monetria que gerou inflao e especulao financeira, criao
de empresas fantasmas e aes sem lastros levando a crise do ENCILHAMENTO de
1890. Isso fechou a bolsa de So Paulo no seu primeiro ano e s voltou a operar em
1895 com o nome de Bolsa de Fundos Pblicos de So Paulo. Em 1934 a bolsa muda
para o Palcio do Caf em Santos com o nome Bolsa Oficial de Valores de So
Paulo. O Banco Central do Brasil s foi criado em 1964 sobre a presidncia de
Castelo Branco, pelas aes dos ministros da fazenda, Otvio Gouveia de Bulhes e
do ministro do planejamento, Roberto Campos, dupla que ficou conhecida na
histria econmica brasileira como Campos e Bulhes. Nesse momento houve uma
reforma do sistema financeiro e do mercado de capitais no Brasil e a bolsa passou a
se chamar Bolsa de Valores de So Paulo Bovespa. Em 2007 a prpria Bovespa se
tornou uma sociedade annima, a Bovespa Holding S/A, com as subsidirias: Bolsa
de Valores de So Paulo e a Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC).
J a histria da BM&F se inicia em 1927 com a fundao da Bolsa de Mercadorias de
So Paulo que introduziu o mercado a termo para negociao de produtos
agropecurios, como caf, boi gordo e algodo. Em 1985 foi criada a Bolsa Mercantil
& de Futuros, com a sigla BM&F, negociando contratos futuros, de opes, a termo e
a vista, ndices de aes, ouro, taxas de juros e taxas de cmbio. As duas, Bolsa de
Mercadorias de So Paulo e a Bolsa Mercantil & de Futuros, se fundiram em 1991
com o nome Bolsa de Mercadorias & Futuros mantendo a sigla BM&F. A BM&F
seguiu a BOVESPA e tambm se tornou uma sociedade annima em 2007 e em
2008 as duas, BOVESPA e BM&F se fundiram para criar a BM&FBovespa.
Informaes sobre a BM&FBOVESPA podem ser encontradas no site
http://www.bmfbovespa.com.br/ em portugs, espanhol, ingls e chines.
1 http://www.investpedia.com.br/artigo/Historia+da+BMFBovespa.aspx

Mercado de aes.
Quem participa no mercado de aes?
Empreendedores empresrios que procuram a bolsa para financiamento de seus
projetos no mercado primrio. Tambm envolvem empresrios que procuram
controlar determinada empresa. So agentes diretamente envolvidos com o negcio
da empresa.
Especuladores se interessam apenas pelo retorno das aes, ou atravs dos
dividendos ou por vairaes de preos no mercado de aes. No h qualquer
compromisso com o negcio da empresa em particular.
Hedgers entram principalmente no mercado de derivativos procurando proteo
contra seus riscos.
Corretores [broker-dealers] - executam as ordens dos participantes do mercado e
ganham comisso.
Market-makers trabalham nos dois lados de venda e de compra dando liquidez ao
mercado e lucrando com a operao.
ndices das bolsas. Usualmente so calculados pela capitalizao de mercado das
empresas listadas na bolsa. A capitalizao de mercado dada pelo preo das
aes da empresa multiplicado pelo nmero das mesmas. O ndice dado ento por
N

I t C n j p j t
j 1

. A constante C arbitrariamente escolhida para que o ndice

tenha um valor de referncia em determinada data, usualmente 100 na data de
referncia. O problema ocorre quando companhias entram e saem da bolsa. Da a
constante C modificada at que o novo ndice, com o novo conjunto de aes, seja
o mesmo calculado com o conjunto novo e o conjunto antigo. Ou seja, exige-se que

I t
a curva seja contnua

, embora no obrigatoriamente diferencivel.

[Colocar um exemplo de clculo de ndice na lista de exerccios.]

Operao do mercado. O mercado pode operar como um leilo ou na forma

contnua, atravs do livro de ordens. Durante o leilo tipicamente compradores e
vendedores notificam suas intenes para preos e volumes. No fechamento do
leilo se calcula o preo de mercado que maximiza o nmero de transaes e os
negcios so fechados nesse preo. Uma IPO [Initial Publico Offering], logo que uma

empresa decide se colocar no mercado de aes, usualmente transacionada

atravs de leilo. Nesse caso, usualmente, a empresa avalia o quanto ela vale,
divide esse valor pelo nmero de aes ofertadas para calcular o preo de sua ao.
[Propor exerccio para calcular o preo de mercado que maximiza as transaes de
um conjunto hipottico de intenes de compra e venda]
Na operao contnua o mercado opera atravs do livros de ordens e das ordens de
compra e venda. As ordens de compra e venda podem ser dos seguintes tipos:
Ordem a mercado [market orders]: O investidor especifica apenas a quantidade e o
tipo de ao que quer comprar ou vender, sem estabelecer o preo, definido pelo
mercado.
Ordem limitada [limit orders]: O investidor estabelece um volume e um limite para
o preo de compra ou de venda das aes para a corretora, que s executar o
pedido se o preo de mercado for igual ou melhor do que o indicado.
Ordem casada: O investidor determina duas operaes com diferentes ativos e a
ordem s ser executada quando ambas as operaes puderem ser executadas.
Ordem de financiamento: O investidor especifica uma ordem de compra ou de
venda de uma ao e outra ao mesmo tempo de venda ou de compra da mesma
ao, no mesmo mercado ou em outro com prazos de vencimentos distintos.
O livro de ordens traz a lista de todas as ordens limitadas de compra e de venda
ordenadas pelos seus limites e o volume correspondente. No exemplo mostrado 2 o
preo mais alto para a compra da ao da QQQ, ndice NASDAQ-100, de 25,1240
enquanto o preo mais baixo de venda de 25,1470.

2 Extrado de Theory of financial risk and derivative pricing, by Jean-Philip Bouchaud and Marc Potters,
Cambridge University Press, pgina 82.

Tabela 1. Livro de ordens de compras e vendas da ao QQQ [NADAQ]

To bid fazer uma oferta. O agente ofereceu [bid] 25,1240 pela ao. Mas o
vendedor est pedindo [ask] 25,1470. O bid-ask spread, diferena de preos de

25,1470 25,1240 0, 0230

venda e de compra, ento de
. Suponha que uma ordem
de mercado para vender 4000 aes aparea nesse caso as 600 aes de
25,1230, mais as 3200 aes de 25,1230 e 200 aes de 25,1220 so vendidas, e o
spread aumenta para 0,0250. O vendedor recebe no total 100.492,40. Agora um
comprador emite uma ordem de mercado para comprar 4000 aes. Vai comprar
900 por 25,1470 mais 600 por 25,1480 mais 100 por 25,1500 e completa as 4000
com mais 2400 por 25,1520, pagando um total 100.600,90. O vendedor conseguiu
100.492,40 por suas 4000 aes enquanto o comprador pagou 100.600,90 pelas
mesmas 4000 aes. O preo justo deveria estar na mdia entre os dois. Em outras
palavras, esse spread representa um custo de transao do mercado. Aps uma
ordem de mercado vrios negcios so fechados, a liquidez aumenta, assim como o
spread. As ordens limitadas tendem a diminuir o spread. Por exemplo, se aparece
uma ordem limitada de comprar 1000 aes por 25,1250 ela vai para o topo da lista
diminuindo o spread.
Os market-makers podem atuar nos dois lados de compra e venda com ordens
limitadas e lucrar com o spread bid-ask. Note, entretanto, que apenas os market
makers no topo da lista vo lucrar quando uma ordem de mercado aparecer, por
isso h uma competio entre os market makers para manter o spread o menor
possvel dentro das suas margens de lucro.
Como ficar na posio short no mercado de aes.

Alm da negociao das aes em si a bolsa oferece os servios de aluguel de

aes. Usualmente o proprietrio das aes permanece dono de todos os
rendimentos das aes, como dividendos, mas fica sem direito de negociar a ao
durante o perodo do aluguel. Com isso ele ganha uma retorno extra sobre seu
ativo. A taxa de aluguel cobrado varia entre 0,5% a 6% ao ano. O risco de no
receber suas aes de volta diminudo pela intermediao da bolsa. Por exemplo,
a Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC) atua como garantidora dos
negcios. Ao alugar uma ao e vend-la o agente ficou na posio short, est
devendo o ativo. O perodo de aluguel usual de 30 e 60 dias e podem existir
clausulas que permitam ou no liquidao antecipada dos contratos tanto por parte
do proprietrio quanto do locador.
Fuso horrio, overnight e sazonalidades.
Os mecados no funcionam continuamente mas apenas no horrio de mercado.
Assim informaes que chegaram aos participantes fora do horrio de mercado se
acumulam at a manh do prximo dia til, gerando uma tendncia a
descontinuidades nos preos de abertura dos mercados. Esse efeito pode s
corresponder ao efeito de 2 horas de transao contnua. Tambm existe uma
sazonalidade nos volumes negociados com picos na abertura e fechamento do
mercado e mnimo na hora do almoo. A atividade tambm se modifica ao longo
dos dias da semana, ou meses e anos. Alm disso fusos horrios influenciam os
outros mercados atravs do mundo, por exemplo, um forte efeito s 14:30 h na
europa devido abertura da bolsa de Nova York s 08:30 h. Arbitradores que
esperam brechas de oportunidade no mercado ficam especialmente atentos a essas
ocasies, abertura e fechamento, horrio do almoo, dias com eventos especiais
como final de algum jogo, tipo copa do mundo ou super bowl nos EUA.
Custos de transao. No mercado financeiro ningum trabalha de graa. Existem
custos de corretagem quer se deseje comprar ou vender. Esse custo cai muito para
os grandes investidores, mas importante para os pequenos. O bid-ask spread
tambm um custo de transao. Grandes investidores incorrem em custos devido
ao impacto de suas transaes nos preos [price impact]. A regra do polegar que
o principal custo de transao : corretagem para investidor individual, spread para
negociantes de tamanho moderado e impacto nos preos para fundos de porte
muito grande.

Mercado de DERIVATIVOS

Figura 2. Produtos negociados no mercado de Derivativos

Nesse mercado muitas commoditites so comercializadas.

Commodities. Nem toda mercadoria, ou ativo, ou ndice, negociada no mercado
de derivativos. Se houver possibilidade de manipulao de preos, ou falta de
padronizao, esse mercado no se sustenta. Governos possuem muita fora e
devem estar fora desses mercados. Para ser uma commodity negociada em bolsa
uma mercadoria precisa ser padronizada entre todos os fornecedores que vendem
um produto uniforme. Produtos agropecurios tendem a ser commodities, mas nem
todos chegam at as bolsas. Nas commodities a padronizao fundamental para
no se comprar gato por lebre e para facilitar o fluxo das mercadorias. Um exemplo
de padronizao do mercado futuro so os contratos de bezerros em multiplos de
33 bezerros. Isso porque a carga do caminho que os transporta de 33 bezerros,
logo essa padronizao facilita o transporte. Na realidade, apenas 2% das
liquidaes nos mercados de derivativos envolvem a entrega fsica da mercadoria.
A liquidao , usualmente, apenas contbil.
Vocabulrio. No mercado de derivativos se negociam contratos sobre um outro
ativo, chamado ATIVO-OBJETO [underlying asset]. Pode ser uma commodity ou uma
ao, por exemplo.
COMPRADOR: o comprador tem o direito de receber o ativo e a obrigao de pagar
pelo mesmo. Entrega dinheiro e recebe o ativo-objeto na maturidade do contrato.
Aps fechamento do contrato ele se chama COMPRADO.
VENDEDOR: quem recebe o dinheiro e entrega o ativo-objeto na maturidade.
Vendedor coberto possui o ativo-objeto. Vendedor descoberto no possui o ativo
logo ter que compr-lo ne mercado vista [spot] para entreg-lo ao comprador.
Aps o contrato se chama de VENDIDO.
Maturidade [T]: o momento da liquidao do contrato.

No site da BM&FOVESPA os ativos objetos listados so:

Commodities: Acar cristal, Boi Gordo, Caf Arbica, Etanol, Milho e Soja. No livro
do Eduardo Fortuna de 1999 foram listados: boi gordo, bezerro, algodo, soja,
acar cristal, milho, caf arbica e caf robusta. Aparentemente sairam o algodo,
bezerro e caf robusta e entrou o etanol.
J os derivativos financeiros so: Ouro, ndices de aes, ndices de inflao, Taxas
de cmbio, Taxas de Juro e Ttulos da Dvida Externa. No Fortuna se listava Ouro,
ndice BOVESPA, DI de 1 dia [depsito interfinanceiro], DI de 30 dias, dlar
comercial, dlar flutuante, cupom cambial [DI de 1 dia versus dlar comercial], Cbond, EI-bond e FRB. O C-bond o ttulo da dvida externa brasileira com maior
liquidez, maior volume de negcios. C significa Capitalization. O EI-bond significa
Elegible Interest Bond e fez parte do plano Brady de securitizao da dvida para a
renogociao da dvida externa brasileira em 1994.
Note que no mercado de derivativos no h, em princpio, manipulao de dinheiro
no momento inicial, a no ser pelos custos de transao. Essa movimentao se d
apenas na liquidao do contrato, exceto pelo mercado de Futuros que exige uma
movimentao intermediria.
Mercado a termo: comprador e vendedor se comprometem a comprar ou vender
certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um preo prfixado em uma determinada data. Os contratos a termo somente so liquidados
integralmente e apenas no vencimento.
Mercado FUTURO: muito semelhante ao mercado a termo mas com padronizao
e salvaguardas. O sistema de operao dos futuros conhecido como marcados a
mercado [marked to market] em que os compradores e vendedores so
reposicionados a cada dia aos preos do mercado e no aos preos do dia do
contrato. Um dos maiores atrativos do mercado futuro a possibilidade de liquidar
o contrato antecipadamente atravs de operas de day-trade. As formas de
liquidao dos contratos so: (1) atravs da entrega o ativo-objeto; (2) liquidao
financeira; (3) Reverso de posio em que o investidor compra um contrato oposto
para a mesma maturidade. Isso permite o reajuste de posies dirias para hedge
dinmico, inclusive para sair do contrato a qualquer momento. A entrada e sada
qualquer momento possibilitada pela exigncia dos ajustes dirios, que tambm
aumentam a segurana dos investidores. Um agente incapaz de honrar os prejuzos
de um dia no teria capacidade de honrar prejuzos de meses. Margens de garantia
tambm so usadas para aumentar a segurana, representam da ordem de 2 a 3
dias de ajustes dirios.

Mercado de OPES: nesse mercado o comprador tem a opo de comprar ou

vender, mas no a obrigao. No final do perodo combinado, ou seja, na

maturidade, pode exercer ou no seu direito de comprar ou vender. Se o preo do

bem no mercado a vista que deseja vender estiver mais alto do que o preo
combinado ele no exerce a opo de venda, mas se estiver abaixo exerce e o
vendedor da opo tem que vender o bem pelo preo combinado. J na opo de
compra o inverso, se o preo estiver abaixo do preo combinado, o comprador da
opo de compra no exerce a opo e compra direto no mercado a vista. J se
estiver acima do combinado ele exerce e o vendedor da opo obrigado a lhe
vender pelo preo acertado. Como o comprador da opo s tem direitos e
nenhuma obrigao no futuro ele deve pagar um prmio ao vendedor da opo. O
clculo desse prmio uma das reas de pesquisa mais ativa na economia do
mercado financeiro e econofsica.
Mercado de SWAP: swap, em ingls, significa troca, permuta. Nesse mercado se
pode trocar ndices, taxas de cmbio, de juro etc. A liquidao da operao ocorre
apenas, e integralmente, no vencimento. Suponha que em uma operao de swap

R1
um dos lados trocou a taxa

1 R1 $o

R2
por

$o
sobre um valor de

1 R2 $o
por

R2 R1 $o
, com a diferena de

. Ou seja, ele trocou

R2 R1
. Se

ele sai ganhando,

R2 R1
se

ele sai perdendo. Existem ainda derivativos sobre os swaps como:

FORWARD (termo) em que se fixam as taxas em determinado perodo;

CAP a empresa paga um prmio para limitar o teto das flutuaes das taxas de
juros, ou cmbio. A diferena dos juros que ultrapassar o teto ser coberta pela
instituio que vendei o CAP.
FLOOR operao em que se fixa um piso mnimo para o rendimento dos ttulos.
COLLAR operao com teto e piso. Se a taxa ultrapassar o teto o vendedor da
operao paga a diferena e se cair abaixo do piso o comprador paga a diferena ao
vendedor. Vantagem para o comprador o prmio menor por essa operao
comparado ao prmio do CAP.
SWAPTION uma operao de swap com opo de arrependimento ou uma
opo no swap.

Mercados a Termo e Futuro sero discutidos nesse captulo, e o mercado de Opes

ser extensamente estudado nos prximos captulos.

Mercado a Termo.

Trata-se de um mercado voltado exatamente para o hedge. Por exemplo: um

agricultor de soja teme que o preo da mesma caia no momento da colheita em

PT

t T

e sabe que o preo hoje no mercado a termo para T

, um preo que lhe
gera lucro. Fecha ento o contrato. Deixou de correr o risco de variao de preo do
seu produto. Est VENDIDO. Agora imagine o outro lado. Um empresa que produz

PT

t T

leo de soja teme que o preo suba em

. O preo
negociado no presente
para o futuro lhe garante o lucro. Fecha o contrato. Est COMPRADA. Nos dois casos
o ativo-objeto foi SOJA.
Lucros e Prejuzos no mercado a Termo.

PS
Vamos chamar o preo a vista no presente de

t T

, S de spot, e o preo a vista em

PS T
de

. Os dois lados, VENDIDO e COMPRADO negociaram o contrato a

PT
termo por

. Agora vamos analisar os lucros e prejuzos dos dois lados em

PS T PT
Se

t T

PT
o VENDIDO saiu ganhando, pois vender seu produto por

PS T
preo superior ao preo de mercado a vista

, um

PS T PT
. Por outro lado, se

PT
VENDIDO saiu perdendo, pois foi obrigado a vender seu produto por

PS T

quando

LV PT PS T

poderia te-lo vendido por

. Ness caso o lucro do VENDIDO ser
.
Como se trata de um jogo de soma ZERO, o lucro de um lado prejuzo do outro,

LC PS T PT
assim o lucro do COMPRADO dado por:

. O grfico da figura 3 ilustra

os lucros e prejuzos de ambos os lados em funo do preo a vista em

t T

Figura 3. Lucros e Prejuzos os agentes VENDIDOS e COMPRADOS em funo do

preo a vista na maturidade.
Note a seguinte assimetria dessas curvas: o mximo prejuzo possvel para o

PT
comprado ser
mas pode ser infinito para o vendido. Apesar disso o prejuzo
aqui pode ser do tipo deixou de ganhar, em lugar de um prejuzo real. Apesar do
lucro/prejuzo contbil aqui, ningum morreu. O vendido vendeu seu ativo por um
preo que considerou compensador no incio e que lhe rendeu lucro no seu negcio
principal. O comprado tambm comprou por um preo que lhe garantia lucros. Os
dois fizeram um hedge que lhes garantiu o lucro em qualquer situao, embora
possam ficar depois, sabendo o que aconteceu, se lamentando do dinheiro que
deixaram de ganhar caso no tivessem fechado o contrato.
Existe um caso entretanto em que o prejuzo pode ser bem real o do vendedor
descoberto. Ele no tem o ativo-objeto, est DESCOBERTO, e ser ento obrigado a
comprar o ativo no mercado a vista e vende-lo por um preo inferior. Trata-se de um
apostador que imaginou saber que o preo cairia.
Precificao no mercado a TERMO.
Arbitragem atua fortemente no mercado a termo e deve ser considerada para
precificar ou encontrar relaes entre os preos nesse mercado. No livro do Andr
Marins so apresentados muitos exemplos de precificao atravs de arbitragem
nesse mercado. Aqui vamos apresentar dois exemplos.
Exemplo 1: Ativo-objeto sem dividendos e sem custo de aluguel. A relao entre os

PT
preos

PT 1 R PS
T

PS
e

tem que ser dada por

ou haver oportunidade

arbitragem. A prova feita supondo que a igualdade no vale e mostrando a

operao de arbitragem possibilitada pela mesma.

PT 1 R PS
T

a) Suponha que
Em

t0

ento possvel montar a seguinte operao:

1. Tomar emprestado x aes

$o x PS

2. Vender as x aes e receber

$o x PS

3. Aplicar

no banco na taxa R

PT
4. Comprar x aes no mercado a termo no preo
Essa uma operao de arbitragem de primeira espcie, o arbitrador no usou
qualquer capital prprio no momento inicial.
Em

t T

$T 1 R x PS
T

1. Receber

do dinheiro aplicado no banco.

x PT
2. Receber as x as e pagar
pelas mesmas no mercado a termo.
3. Devolver as aes emprestadas liquidou o contrato no mercado de
ativos.
O lucro da operao no final foi de:

L 1 R x PS x PT 1 R PS PT x

1 R

PS PT

Como a hiptese inicial foi de que

houve um lucro positivo. Como
esse lucro est mulitplicado por x, por menor que seja em termos relativos, no h
limite para o ganho dessa operao de lucros positivo, sem risco e sem capital
prprio. O limite de x seria apenas o limite de crdito que o investidor encontraria
no mercado de alguel de aes.

PT 1 R PS
T

b) Suponha agora que

ento possvel montar a seguinte
operao reversa [operaes de compra se tornam de venda e vice-versa]:
Em

t0

$o x PS
1. Tomar
emprestado no banco na taxa R
2. Comprar x aes com o dinheiro obtido

PT
3. Vender x aes no mercado a termo no preo
Em

t T

x PT
1. Entregar as x aes guardadas e receber

$T 1 R x PS
T

2. Pagar o emprstimo bancrio

O lucro da operao no final foi de:
T
T
L x PT 1 R x PS PT 1 R PS x

Novamente foi um lucro positivo em uma operao de arbitragem. A nica forma de

PT 1 R PS
T

no permitir essa operao ser se

Exemplo 2: Ativo-objeto sem dividendos mas com custo de aluguel

PT

PS

entre os preos
e
oportunidade arbitragem.

PT
a) Suponha que

PT
tem que ser dada por

1 R

1 R

R*

. A relao

1 R*

PS
ou haver

1 R

* T

PS
ento possvel montar a seguinte operao:

Em

t0

1 R x
*

1. Tomar emprestado x aes ter que devolver

aes

$o x PS

2. Vender as x aes e receber

$o x PS

3. Aplicar

no banco na taxa R

1 R x
*

4. Comprar
Em

t T

PT
aes no mercado a termo no preo

$T 1 R x PS
T

1. Receber

do dinheiro aplicado no banco.

1 R x

1 R x P

2. Receber as
aes e pagar
pelas mesmas no mercado a
termo.
3. Devolver as aes emprestadas liquidou o contrato no mercado de
ativos.
O lucro da operao no final foi de:

L 1 R x PS 1 R
T

* T

1 R T

x PT

1 R

1 R

* T

Em

t0

* T

PS PT

Como a hiptese inicial foi de que

b) Suponha agora que

operao reversa:

1 R

1 R
PT

* T

PS PT

houve um lucro positivo.

1 R

1 R

* T

PS
ento possvel montar a seguinte

$o x PS
4. Tomar
emprestado no banco na taxa R
5. Comprar x aes com o dinheiro obtido
6. Emprestar as x aes na taxa

R*

1 R x
*

7. Vender
Em

t T

PT
aes no mercado a termo no preo

1 R x
*

3. Receber a

aes que emprestou.

1 R x

1 R x P

4. Entregar essas
mercado a termo.

aes e receber

pelas mesmas no

$T 1 R x PS
T

5. Pagar o emprstimo bancrio

O lucro da operao no final foi de:

L 1 R

* T

x PT 1 R x PS PT

1 R

1 R

* T

T
PS 1 R * x

Novamente foi um lucro positivo em uma operao de arbitragem. A nica forma de

PT
no permitir essa operao ser, portanto, que

1 R

1 R

* T

PS
.

Assim como esses existem dzias de casos diferentes que podem ser precificados
com a mesma lgica.

Mercado FUTURO.
Uma caracterstica importante do Mercado Futuro a liquidao, ou reverso da
posio pela realizao de uma operao oposta. Suponha que o agente possua um
contrato de venda de x ativos objetos com maturidade em T. Ele deseja sair do
contrato emite uma ordem de compra de x aes para T e, se houver outro lado
da operao, o investidor liquidou seu contrato. Suponha agora que ele deseje
mudar seu contrato de x para y, emite uma ordem de compra de y-x ativos objetos

e mudou de posio. Essa uma vantagem grande em relao ao mercado termo,

em que as posies at o vencimento so rgidas.
O mercado futuro tem o ajustes dirios para dar mais garantia aos dois lados da
operao, alm da padronizao dos contratos. Os participantes entram com
margens de garantia e devem arcar com os ajustes dirios. Os ajsutes dirios so
baseados nos lucros e prejuzos dos vendidos e comprados e na evoluo do preo
futuro na maturidade T. Quanto mais prximo da maturidade, mais prximo ficam os
preos futuro e spot.

Figura 4.
O pero futuro

para

evolui com o tempo mas na maturidade,

T t 0

, quando

, deve ser igual ao preo spot. Note que se trata do preo futuro para a
mesma data sempre.
Vocabulrio do mercado de futuros.

Figura 5. A Base definida por

Base F S

Se a evoluo dos preos tal que o preo futuro est sempre acima do preo spot
o mercado chamado de normal, ou normal CONTANGO. Exemplo era o mercado
futuro do dlar no Brasil, na poca em que a taxa de cmbio s aumentava. Hoje
poderia ser o preo futuro do barril de petrleo. A curva da figura 6 ilustra esse
caso.

Figura 6. Normal contango em que

FS

para todo tempo t.

J se o preo futuro est abaixo do preo spot o mercado chamado de INVERTIDO,

ou normal BACKWARDATION.

Figura 7. Normal Invertido, ou normal backwardation, em que

tempo t.

FS

para todo

A idia do ajuste dirio manter COMPRADOS e VENDIDOS sempre prximos do

equilbrio evitando grande prejuzo aps longo perodo em que os preos variaram
demais. A margem de garantia corresponde a ajustes de 2-3 dias. Caso algum dos
lados deixe de pagar o ajuste dirio o corretor, ou a prpria bolsa, usam essa
margem para cobrir o prejuzo, expulsam o devedor do mercado e repassam o
restante do contrato para outros. Se uma agente incapaz de honrar o
compromisso pequeno de um dia jamais honraria o prejuzo muito maior em T dias.
Como feito a ajuste dirio. Imagine a situao em que o preo futuro evoluiu como
mostra a figura 8.

Figura 8. Normal Invertido, ou normal backwardation, em que

tempo t.

FS

para todo

Fo

F1

Fechou-se o contrato por

e no dia seguinte o preo futuro caiu para
- nesse
caso o comprado, que deseja vender o ativo-objeto, teve prejuzo deve depositar

F1 Fo

F1
e o contrato atualizado para

F2
. No dia seguinte caiu para

F2 F1
deposita mais

e o comprado

F2
, e o contrato reatualizado para

Fj 1

. No j-simo dia o preo

Fj F j 1

Fj

que era
muda para
o comprado deposita
. Note que se o preo subri
quem deve depositar o vendido, pois ele teria prejuzo. Podemos usar a seguinte

Fj Fj 1 0

F j F j 1 0

conveo, se
o comprado deposita dinheiro na conta e se
ele
recebe dinheiro na sua conta, nesse caso depositado pelo vendido. Nenhum dos
dois pode sacar dinheiro da conta, que mantida na bolsa para liquidao futura.
Sem taxas de juros esse contrato levaria ao resultado final igual ao do mercado
termo.

Vamos acompanhar os depsitos do comprado:

Fo F1
F1 F2
F2 F3
F3 F4
L
FT 2 FT 1
FT 1 FT
____________________________________
Fo

FT

Essa a famosa soma telescpica:

n

S Z j 1 Z j Z o Z1 Z1 Z 2 Z 2 Z 3 L Z n2 Z n1 Z n1 Z n Z o Z n
j 1

Em que os termos intermedirios se anulam sobrando apenas os dois extremos da

Fo FT Fo ST
somatria. Ento a soma dos depsitos do comprado, ento foi de

FT ST
pois na maturidade

Fo ST

ST
. Ele vende seu ativo objeto por

e depositou

ST Fo ST Fo
logo o total saiu por

, o preo combinado priori.

Note que no interessa para onde foi parar o preo spot na maturidade nem da
trajetria de como os preos futuros evoluiram, no final do contrato o comprado

Fo
sempre vendeu seu produto por
T

F F
t 1

t 1

Fo
e o vendido o comprou por

. Isso se deve ao

Fo FT

fato de que
independente dos preos intermedirios que se
cancelam. Nesse caso o hedge seria pefeito e o mercado futuro seria idntido ao
mercado termo com uma garantia adicional de manuteno do compromisso. O
problema aparece porque o dinheiro depositado recebe rendimentos. Mesmo com a
taxa de juros constante isso leva a que o valor final do contrato vai depender da
trajetria.
Futuro com juros constante.
Vamos tomar um exemplo muito simples para mostrar como depende da trajetria.
Suponha duas situaes. No caso (1) em

t 1

ST Fo
o preo futuro subiu para

permaneceu nesse valor at a maturidade. No caso (2) em

t 1

o preo futuro

S Fo
desceu para

e permaneceu nesse valor at a maturidade.

ST Fo
No caso (1) o vendido deposita
na conta do comprado e nada mais nos dias
seguintes porque os preos futuros no mudaram. Esse dinheiro aplicado na taxa de

juros R por

T 1

1 R
dias vai se tornar

T 1

Fo
na maturidade. Na maturidade,

S
o comprado paga

pelo ativo objeto e recebe

o dinheiro depositado

 1 R

T 1

Fo

$T 1 R

T 1

Fo ST

, em um total de
ganhando ou perdendo podemos fazer a lgebra simples:

$T 1 R

T 1

Fo 1 R

Fo 1 R

T 1

T 1

1 ST Fo Fo 1 R

1 Fo 1 R

T 1

T 1

1 ST

1 S

T 1

Como

Fo 1 R

$T Fo 1 R

1 R T 1 1 0

T 1

. Para saber se saiu

1 ST Fo

Fo 0

e nossa hiptese foi de que o preo subiu, i.e.

Fo
ento o preo para o comprado saiu menor do que o

combinado priori.

Fo ST
No caso (2) o comprado deposita
na conta do vendido e nada mais nos dias
seguintes porque os preos futuros no mudaram. Esse dinheiro vai se tornar

1 R

T 1

F S

na

$T 1 R

T 1

maturidade

comprado

paga

no

total

F S S
o

. Repetindo a lgebra anterior:

$T Fo 1 R 1 Fo ST

T 1

Fo
Ele paga mais caro do que o

combinado priori.

A trajetria (1) foi boa para o comprado e ruim para o vendido e o inverso ocorreu
na trajetria (2). Em termos de hedge se percebe que a idia de fixar o preo final
qualquer que seja a trajetria no obteve sucesso no mercado futuro o custo final
se tornou incerto. Mas a idia desse mercado justamente oferecer hedge. Isso
complica o quadro. O que poderia ser feito para garantir um hedge perfeito nesse
caso?

Hedge ajustado.

Fo x

x
O vendedor possui

ativos objetos que deseja vender no vencimento por

Fo

Fo x
lugar de aplicar todo o

1 R

T 1

em

1 R

T 1

no mercado futuro ele aplica

, ou seja, aplica

1 R

T 1

ST Fo

lotes. Seu saldo no primeiro dia ser

1 R

T 1

1 R

T 1

. Em

no primeiro dia

ST Fo ST Fo x

no vencimento. Nesse caso vendeu seu

$T ST x ST Fo x Fo x
ativo por
que foi seu objetivo inicial. Nesse caso ele teve
sucesso em fazer hedge que ficou independente de qual trajetria (1) ou (2)
ocorreu. Mas essa estratgia de hedge ajustado s funcionou no caso porque o
preo futuro no mudou mais depois do primeiro dia. Como agir no caso em que
esse preo muda todos os dias?

Hedge dinmico.

A possibilidade de reajustar as posies no mercado futuro permite a realizao do

hedge dinmico. Se a taxa de juros for constante ser possvel obter um hedge
dinmico perfeito mesmo com os preos futuros F variando ao longo do tempo,
independente da trajetria. Pelo exemplo anterior se percebe que o importante

1 R
manter a posio de

1 R

T 1t

1 R

1 R
posio

T 1t

Ft

o investidor estava na posio

x
T 1t

1 R

T 1t

para todo t, pois no final ter

x
. Ento, se em

T 1t

no tempo

Ft 1

1 R
, que no a desejada

T 1t 1

t 1

ficaria na

Ft 1
. A diferena entre as

1 R
duas

Ft 1

1 R

T 1t

Ft 1 1 R 1

1 R

T 1t

Ft 1

1 R

T 1t 1

T 1t

ou

seja:

x Ft 1

. Ento o investidor vai modificando sua posio para estar sempre

ajustado. A tabela xx mostra o esquema do reajuste de posies do hedge
dinmico.
tempo

Fo

Posio

F1

1
reajustado
2

1 R

Fo

T 1

F1

T 2

F1

T 2

F1

T 2

F2

T k

Fk 1

T k

Fk

1 R
1 R

2
reajustado

1 R
x

1 R
Fk

2
reajustado

1 R
x

1 R

Reajuste
Compra/venda
de
mais
futuros

T 1

F2

Saldo

1 R

T 1

Fo F1

T 2

F1 F2

T k

Fk 1 Fk

1 R

1 R

1 R

T 1

x F1

T 2

x F2

T k

x Fk

1 R

1 R

Nesse caso, o balano dos depsitos feitos ao longo do tempo, incluindo os juros,

Saldo 1 R
t

ser

de:

T t

1 R

T t

Ft1 Ft
retornando

forma

telescpica

Saldo Ft 1 Ft
t

. Se as taxas de juros variam ao longo do tempo o saldo do kT

1 R 1 R

T t

simo dia ser corrigido por

dinmico no funciona mais.

e esse esquema de hedge

Se as taxas de juros so constantes o preo futuro deve ser igual ao preo a termo,
pois o hedge dinmico permite o hedge perfeito. Entretanto existem dificuldades
para operacionalizao do hedge dinmico perfeito. Uma delas a possibilidade da
taxa de juros variar com o tempo, conforme discutido acima. Mas existe outra as
quantidades negociadas no so divisveis so quantizadas em lotes. Essas
indivisibilidades no permitem que o investidor ajuste sua posio exatamente.
Assim o futuro tem menos flexibilidade para hedging do que o preo termo e

PF PT
, mas as diferenas so pequenas.