La presencia de los comerciantes con informacin superior conduce a un

bid-ask positivo extendido incluso cuando el especialista es neutral al riesgo

y hace cero ganancias esperadas. Los precios de las transacciones
resultantes transmiten informacin, y la expectativa del volumen medio de
propagacin al cuadrado veces est limitada por un nmero que es
independiente de la actividad de informacin privilegiada. La correlacin
serial de los precios de transaccin de las diferencias est en funcin de la
proporcin de la propagacin debido a la seleccin adversa. Un spread bidask implica una divergencia entre los rendimientos observados y retornos
realizables. Rendimientos observados son aproximadamente retornos
realizables ms lo que los desinformados anticipan perder ante los de
adentro.
Introducccion
El punto de vista econmico habitual de los mercados es como un lugar
donde compradores y vendedores se renen y el comercio a un precio
comn, el precio al que la oferta es igual a la demanda. Bolsas de valores
son a menudo sealados como excelentes ejemplos de mercados que
operan de esta manera. De hecho, sin embargo, la negociacin en las bolsas
se lleva a cabo a travs del tiempo, y algunos arreglos institucionales son
necesarios para ayudar a los compradores y vendedores cuyas rdenes
llegan en diferentes momentos de los partidos. En los intercambios, como la
Bolsa de Valores de Nueva York, la funcin econmica de los especialistas y
de los operadores de piso es el de los intermediarios: se mantienen los
inventarios que facilitan el comercio cuando se produce el comercio a travs
del tiempo. El problema de hacer coincidir los compradores con los
vendedores es ms agudo en la negociacin de acciones de pequeas
empresas, donde el volumen de comercio es relativamente baja. Un
problema comn en este entorno implica que el nmero de expertos de que
el comercio de las participaciones relativas al volumen total negociado.
Teora de los precios Clsica, que tiene poco que decir acerca de la dinmica
de juego compradores y vendedores, ofrece algunos consejos sobre las
consecuencias del abuso de informacin privilegiada. Deja esas preguntas
sin respuesta como: Cmo hacen completamente precios reflejan
informacin privilegiada [Fama (1970)]? De qu tamao son las ganancias
de informacin privilegiada? Cmo se comporta el especialista en este
entorno? Cmo podra la existencia de abuso de informacin privilegiada
alterar las caractersticas de retorno de las acciones? Varios investigadores
han examinado el comportamiento ptimo de un especialista y cmo se
lleva a un spread bid-ask. El enfoque habitual examina la gestin de
inventario por un especialista monopolista, concentrndose en el sentido de
que los costos de inventario tienen en el spread; por ejemplo Ohara y
Oldfield (1982), Ho y Stoll (1981), Amihud y Mendelson (1980) y Garman
(1976). El enfoque adoptado en este trabajo se basa en la idea de que un
spread bid-ask puede ser un fenmeno puramente informativo, que se
producen incluso cuando todas las transacciones costos fijos y variables del
especialista (incluyendo su tiempo, los costos de inventario, etc.) son cero y
cuando la competencia obliga a las ganancias de la especialista en cero. La
idea central es que el especialista se enfrenta a un problema de seleccin
adversa, ya que un cliente de aceptar negociar en el especialista de

preguntar o precio de la oferta puede ser el comercio porque sabe algo que
el especialista no lo hace. En efecto, a continuacin, el especialista debe
recuperar las prdidas sufridas en las operaciones con el bien informada por
las ganancias en las operaciones con los comerciantes de liquidez. Estas
ganancias se logran mediante el establecimiento de un diferencial. Esta
fuente de informacin de la propagacin tambin ha sido sugerido por
Bagehot (1971) y se analizaron formalmente por Copeland y Galai (1983).
En este trabajo, utilizamos un modelo formal para mostrar cmo surge la
propagacin de la seleccin adversa. Se analizan los factores determinantes
de la magnitud de la propagacin e investigamos las propiedades de
informacin de los precios de las transacciones. A continuacin, mostramos
que, dependiendo de cmo se miden los rendimientos, el diferencial basada
en la informacin puede provocar retornos realizables a ser sobreestimado
en relacin con los rendimientos que estn realmente disponibles a un
comerciante sin informacin privilegiada. Algunos de nuestros resultados
son reformulaciones y generalizaciones, dentro del contexto nuestro
modelo, de los resultados presentados en Copeland y Galai (1983). La
principal) a1 de este trabajo, sin embargo, es el examen de algunas de las
propiedades dinmicas IHE extendido y los precios de transaccin, con
referencias concretas a la pregunta de cmo los mercados especializados
procesan la informacin de forma privada disponible. Mientras OPELAND y
Galai suponer que la informacin privada se revela espus de inmediato
cada comercio, permitimos que haya ms comercio hasta que lformation se
revela la resolucin de las diferencias de informacin entre expertos de nd
el resto del mercado. De esta manera, podemos tratar de forma explcita
con preguntas eufricos a la informacin contenida en los precios, el
comportamiento de Irices transaccin y cmo la difusin a su vez responde
a este mercado genera y otra informacin jublic. Nuestro modelo plantea un
especialista competitiva neutral al riesgo que se enfrenta sin costes iones
transacciones (fijo o variable), es decir, un especialista cuya espera se
benefician de: transaccin ACH es cero. No especificamos qu el
especialista debe ser competitivo. Puede ser que l debe competir por el
derecho de realizar transacciones con los operadores de piso o con otro
especialista en la misma poblacin en otro intercambio. Si cualquier modelo
explcito de estilo Bertrand competencia de precios entre los creadores de
mercado es dar cuenta de la condicin de beneficio cero, entonces uno debe
asumir que hay un nico creador de mercado puede, al negarse al comercio,
cada vez causar una escasez de efectivo o valores que se produzca. El
supuesto anlogo aqu es que el especialista tiene inventarios ilimitadas de
efectivo y valores con los que realizar transacciones y el costo de
almacenamiento de estos inventarios es cero. Todo esto est subsumido en
el supuesto de que la oferta y los precios en cada operacin se establecen
para producir beneficios cero al especialista. * El modelo descrito y
presentado en la seccin 2 est estructurada para enfatizar los efectos de
los precios a corto plazo que pueden ocurrir justo despus de un evento que
da una ventaja informativa con informacin privilegiada. No hay descuento
en este corto perodo, y gran parte de nuestra atencin se centra en cmo
la informacin es asimilada por el mercado, como se refleja en la
propagacin cambiante. En este modelo, los precios presentan una forma
semi-fuerte de la eficiencia: en efecto, pueden reflejar la informacin un

poco ms de lo que estaba disponible al especialista en el momento en que

establece la oferta y demanda los precios. La explicacin para esta
aparentemente extraa conclusin radica en la observacin de que el
especialista no establece un precio nico. El precio de venta, por ejemplo,
especifica lo que el precio ser si el prximo cliente es un comprador. En
consecuencia, el precio de venta puede ser (y en el equilibrio es) establece
utilizando tanto la informacin actual y la informacin que se infiere si el
prximo cliente resulta ser un comprador. Hay cinco proposiciones
establecido en el apartado 2. Se revisan aqu en trminos de las
interpretaciones que pretendemos, pero el lector debe ser consciente de
que las suposiciones subyacentes varan ligeramente a travs de las
proposiciones, a pesar de los supuestos son coherentes entre s. La primera
de las cinco proposiciones simplemente afirma que la oferta y los precios se
sitan en el precio que prevalecera si todos los comerciantes tenan la
misma informacin que el especialista. Esto no requiere muchos
comentarios; es simplemente una afirmacin cal matemtico de la lgica de
la seleccin adversa. La segunda proposicin establece que los precios a los
que las transacciones ocurren realmente formar una martingala. Este
resultado contradice la idea de que la correlacin serial negativa observada
en los microdatos es una consecuencia necesaria de la existencia de los
diferenciales y la vibracin de las transacciones entre la oferta y los precios.
Correlacin serial negativa surge de los diferenciales que cubren los costos
del especialista o que generen beneficios esperados. De hecho, el
coeficiente de correlacin serial de los cambios de precios se puede utilizar
para determinar la magnitud relativa de estas dos fuentes de la propagacin
- la seleccin adversa y los costos de especialistas o beneficios. Proposicin
3 da un salto en el tamao de la propagacin que pueden surgir de la
seleccin adversa. Especficamente, el valor esperado de la media de
volumen tiempos de propagacin cuadrado tiene una cota uniforme
(independiente de las caractersticas del comercio) que est relacionado con
la varianza de la incertidumbre subyacente. La proposicin se prueba
utilizando las observaciones que la varianza del precio en cada comercio es
aproximadamente proporcional a la propagacin cuadrado, y la varianza
total de los precios desde el comercio a comercio est limitado por la
variacin del valor subyacente de la seguridad. Esta proposicin es menos
especfico que "uno podra esperar, ya que slo da un salto, en lugar de un
orden preciso de magnitud, para la propagacin media. Como muestra el
ejemplo en la seccin 3 deja claro, la difusin media depende de cmo las
llegadas informadas se distribuyen a travs del perodo de comercio, por lo
que no se puede hacer ningn progreso en el clculo de la media
propagarse de seleccin adversa y sin hacer suposiciones fuertes sobre el
patrn de la llegada inobservable de iniciados . La cuarta propuesta es que,
con el tiempo, las expectativas de valor de los especialistas y los de adentro
tienden a converger. Esta es nuestra forma de mostrar que la informacin
privilegiada tiende a ser totalmente diseminada en los precios de mercado.
La ltima propuesta en el apartado 2 investiga cmo la propagacin en una
fecha determinada de comercio y con un historial de negociacin dado
responde a las variaciones en los parmetros del modelo. Los resultados
concuerdan bien con lo que uno podra esperar. En general, preguntar
precios aumentan y disminuyen los precios de oferta si la informacin los de

adentro 'se vuelve mejor, o los de adentro son ms numerosos en relacin

con los comerciantes de liquidez, o la elasticidad de la oferta y la demanda
esperada de un comerciante de liquidez aumenta. Una de las caractersticas
interesantes de nuestro modelo es que no puede haber ocasiones en las que
el mercado se cierra. En efecto, si los de adentro "son demasiado
numerosos o su informacin es demasiado bueno en relacin con la
elasticidad de los comerciantes de liquidez de los suministros y demandas,
no habr oferta y precios a los que el comercio puede ocurrir y el
especialista puede romper incluso. Entonces, el precio de la oferta de
equilibrio se establece tan bajo y el precio tan alto pida que se evite
cualquier comercio.2 Una situacin como esta se alimenta de s mismo.
Insiders tienen informacin que da como resultado una amplia difusin que
impide el comercio que impide que los iniciados de revelar su informacin a
travs de su comportamiento comercial. Desde el propio comercio aporta
informacin en el mercado, este cierre de mercado puede empeorar
posteriores problemas de seleccin adversa y hacer que el prximo precio
de la oferta sea menor y la siguiente pregunta a los precios a ser ms alto
de lo que sera el caso. Por otra parte, un mercado, una vez cerrada,
permanecer cerrado hasta que los de adentro desaparecen o su
informacin es al menos en parte difunden a los participantes del mercado
de alguna otra fuente de informacin. Por lo tanto, el fracaso de un cliente
para el comercio puede funcionar una externalidad en los comerciantes
futuros que no se contabilizan ya sea por el especialista o el comerciante
actual: se les priva de informacin potencialmente valiosa. Esto abre la
posibilidad de que otra manera de la organizacin de comercio pueden
existir que es Pareto superior al sistema especialista competitivo. La prdida
de bienestar que hemos descrito es al menos en parte, debido a la
exigencia de que el especialista debe alcanzar el equilibrio en cada
operacin. Todo el mundo se podra hacer mejor sera fuera de nuestro
ejemplo si el especialista se requiere para hacer las prdidas en algunos
oficios y permiti recuperar las prdidas en otros oficios. Esto puede
lograrse de muchas maneras, por ejemplo, permitiendo el especialista tenga
algn poder de monopolio, mientras que l requiere para mantener la
diferencia entre la oferta y los precios dentro de un rango. Eso restricciones
similares se colocan en los creadores de mercado en algunos intercambios
no puede ser pura coincidencia. en la seccin 3, se presenta un ejemplo
para ilustrar el modelo de la seccin 2. Nos centramos sobre todo en la
forma en la proporcin de informacin privilegiada afecta el comercio
cuando se produce lo suficiente para permitir el comercio de esencialmente
toda la informacin en el interior para ser asimilado en el precio. Tambin
ilustramos cmo un exceso de informacin privilegiada puede conducir a
una ruptura parcial del mercado. Por ltimo, en la seccin 4, se analiza una
variacin del modelo de mercado en el que los comerciantes no informados
esperan un retorno positivo fijo. La existencia de un diferencial implica que,
en un mismo perodo, los rendimientos medidos en base a los precios de
transaccin tienden a exagerar los rendimientos reales de realizacin por un
comerciante de liquidez. La razn de esto es que el precio inicial, que puede
ser una oferta o precio de venta, es en promedio menor que el precio de
venta que el comerciante de liquidez debe pagar. Del mismo modo, el precio
final lo largo del perodo de referencia es, en promedio, ms alto que el

precio de la oferta que el comerciante liquidez podra esperar recibir. Se

demuestra que el retorno medido durante un 'perodo de tenencia normal
"es aproximadamente un rendimiento normal ms un rendimiento
disponible slo para los iniciados. As, el spread que surge de la seleccin
adversa ofrece una posible ruta para explicar el efecto pequeo firme [Banz
(1981)] y el efecto firme ignorado [Arbel y Strebel (198l) l. La evidencia
sugiere que gran parte del exceso de rentabilidad de las pequeas
inversiones firmes ocurren en enero. Si el informe anual para las empresas
pequeas tienden a contener una considerable informacin nueva y si los
iniciados tienen acceso temprano a esa informacin, entonces nuestro
anlisis podra predecir que los diferenciales son especialmente grandes en
el perodo antes del informe se hace pblico y, presumiblemente despus
del final de la firma del ao fiscal. Esto, combinado con una "tasa de retorno
requerida 'supuesto conducir a grandes retornos medidos pero retornos
normales realizables. Estos retornos deben ser observados en enero por
empresas cuyo ao fiscal coincidir con el ao natural, pero en otros meses
para las empresas con otros ejercicios.
Ofrecemos algunas observaciones finales e indicar posibles direcciones para
la investigacin adicional en la seccin 5
El modelo bsico
El mercado que estamos modelando un mercado concesionario pura, es
decir, el especialista realiza ningn servicio de corretaje, y, en efecto, todas
las rdenes son rdenes de mercado. Comercio se produce segn la
siguiente secuencia de acontecimientos. El especialista establece un precio
de oferta y demanda con la interpretacin que l est dispuesto a vender
una unidad de acciones al pedir y comprar una unidad de accin en la
oferta. Un inversionista llega al mercado y es informado de la oferta y
demanda momento en el que es libre de comprar una unidad en el pedir o
vender una unidad a la oferta o dejarlo. El especialista es libre (y en la
voluntad general) cambiar la oferta y demanda en cualquier momento
despus de un inversionista que llega ha tomado una decisin y antes de la
prxima llegada de un inversor. Es decir, si una orden llegando conduce a un
comercio, el comercio tiene lugar en la licitacin citada o preguntar.
Despus de la operacin, el especialista podr revisar la oferta y preguntar.
Las principales diferencias entre la descripcin anterior y el funcionamiento
del mercado de valores son la limitacin de los tipos de rdenes
consideradas y la restriccin de las operaciones unitarias. En la prctica, un
inversor puede someter una orden limitada y, al hacerlo, de hecho competir
directamente con el especialista. En la medida en que las rdenes de lmite
representan la competencia con el especialista, nuestra hiptesis de que la
oferta y se establecen competitivamente implcitamente incluye la
posibilidad de que los inversores pueden enviar rdenes de lmite. Sin
embargo, hay una diferencia entre las rdenes de lmite y las cotizaciones
de los especialistas en que las rdenes de lmite suelen tener una vida preespecificado (si no ejecutada), mientras que el especialista puede cambiar
de oferta y demanda con relativa libertad. Este hecho implica que la
inclusin de las rdenes de lmite bien puede alterar las caractersticas de
los precios de transaccin. No hemos incluido las rdenes de lmite, porque
ese modelo debe incluir los inversores que eligen de manera ptima el tipo

de poder agregar, y tal descripcin detallada del comportamiento individual

est ms all del alcance de este documento. La suposicin de que slo las
operaciones unitarias tienen lugar es restrictiva, sino que produce un
beneficio correspondiente: Nos permite analizar un modelo que no impone
restricciones en la forma de informacin de los comerciantes. Por supuesto,
en el NYSE cotizaciones especialistas tienen una validez de un nmero
determinado de unidades, y por lo general, las comillas son para una sola
unidad (normalmente 100 acciones). Lo que descartamos es el especialista
en la revisin de su cotizacin por alguna otra cantidad solicitada. Sin
embargo, el hecho de que ponemos relativamente pocas restricciones sobre
el proceso de llegada de los comerciantes hace este supuesto algo menos
objetable. Para examinar las caractersticas de informacin de tal mercado,
se supone que hay inversores informados y puramente comerciantes de
liquidez. En algn tiempo T, en el futuro, algn valor en dlares al azar I '[V
2 0, var (V) <001 por accin se dio cuenta, y la informada tener informacin
acerca de esta variable aleatoria V. Tiempo T, puede ser interpretado como
el momento en que ningn operador tiene una ventaja informativa - justo
despus de un anuncio de ganancias, por ejemplo. En ese momento, no
habr acuerdo sobre el valor de la empresa y de las diferencias de
informacin entre propios y extraos sern mnimos. La informado puede
recibir informacin sobre los sucesos despus de tiempo T ,, pero esta
informacin ser informacin pblica en el momento A. Esta especificacin
implica que no habr asimetras de informacin en el tiempo de A, y por lo
tanto es significativo para especificar, exgena, el valor aleatorio, V, que
representa el valor de consenso de la poblacin dado todo informacin.4
pblica La informado recibir informacin y lugar sus rdenes. No
descartamos la posibilidad de que cualquier inversionista informado puede
decidir presentar varios rdenes, cada uno por un importe unitario. El
comerciante informado puede ser especular sobre la base de informacin
privada o el anlisis superior, o puede simplemente tener una razn
'liquidez' para el comercio, pero en cualquier caso, su decisin de compra,
venta o licencia est basada en su informacin. Nos referimos a los
comerciantes informadas como insiders aunque otras interpretaciones son
posibles, por ejemplo, pueden ser simplemente individuos que son
particularmente hbil en el procesamiento de la informacin pblica. Para
motivar la participacin activa de los comerciantes no informados en un
modelo donde todo el mundo es racional, debe haber alguna disparidad de
preferencias o Dotaciones entre los individuos. Esta disparidad puede surgir
de las necesidades del ciclo de vida predecibles o de acontecimientos
menos predecibles tales como promociones de empleo o desempleo,
muertes o discapacidades, o una mirada de otras causas. Hemos optado
por suprimir los datos de los motivos de los comerciantes no informados 'de
nuestro modelo formal. En su lugar, simplemente asignamos a cada
parmetro de preferencia un tiempo que, junto con sus expectativas,
determina la cantidad de un comerciante est dispuesto a pagar para
comprar y aceptar vender una sola unidad de la accin. En concreto, todos
los participantes, informados, desinformados y el especialista, son neutrales
al riesgo. Cada participante asigna utilidad aleatoria de partes de la accin,
x, y el consumo de corriente, c, como px V + c, donde p es un parmetro de
la funcin de utilidad del inversor individual que representa su equilibrio

personal entre el consumo actual y futura derivada de la propiedad de del

activo. Para el especialista, tomamos p = 1; esto es slo una normalizacin.
En general, un alto p indica un deseo de invertir para el futuro; low p indica
un deseo de consumo actual. Este 'parmetro de liquidez' podra ser el
resultado del acceso imperfecto a los mercados de capital o podra
representar diferenciales evaluaciones subjetivas de la distribucin de la
variable aleatoria I '. La suposicin de la neutralidad del riesgo implica que
para que exista el comercio, tiene que haber alguna variacin en p travs
de los participantes del mercado, por lo contrario, el 'no teorema de
comercio "de Milgrom y Stokey (1982) implica que la propagacin se
establecer lo suficientemente grande como para impedir todo comercio.
Como p es ser desconocido para el especialista, y un parmetro de
preferencia pura, lo tratamos como una variable aleatoria independiente de
I 'y cualquier informacin sobre V y independiente a travs de los
comerciantes. Permitimos que la posibilidad de que p podra seguir una
distribucin diferente para el informados y los desinformados. Suponemos
que los inversores llegan uno a uno, al azar y de forma annima en el
puesto de especialista. Durante la mayor parte de nuestro anlisis, la nica
restriccin que ponemos en el proceso de llegada es que haya slo una
llegada en cualquier instante. Por lo tanto, el proceso de llegada puede
depender de la historia del comercio. Por ejemplo, el nivel de actividad de
informacin privilegiada, y por lo tanto la naturaleza del proceso de llegada
podra ser una funcin de la cantidad de informacin que se ha hecho en
relacin pblico a la informacin conocida por los iniciados. Todo lo que
necesitamos es que el especialista conozca la estructura probabilstico del
proceso de llegada. Por ejemplo, en respuesta a las seales privadas, puede
haber un agrupamiento de los pedidos de informacin privilegiada (como se
ve por un observador omnisciente). Nuestra suposicin de que el
especialista conozca la estructura probabilstica implica que l hace
inferencias estadsticas correctas de los datos observados. Los inversores, al
llegar al mercado y escuchar la oferta y demanda, maxi- mizar espera que
la utilidad dada su informacin al da. Para los inversores desinformados,
esta informacin se compone de todos los precios de las transacciones
pasadas, la oferta actual y pedir as como cualquier informacin disponible
al pblico. La informado tambin tienen acceso a la secuencia anterior
precio de la transaccin, la oferta actual y pedir, y todos los anuncios
pblicos, pero adems han podido ver alguna seal privada. Formalmente, y
mucho H, denotar la informacin disponible al pblico hasta el reloj de
tiempo t. Si un inversor desinformado llega en el tiempo t, entonces su
informacin, a su llegada, es H, unido a la informacin generada por la
oferta y pedir cita. Si una llegada en el tiempo t se informa, entonces su
informacin incluye tanto su informacin privada, J ,, y la informacin
pblica, H ,, y la informacin generada por la oferta y pedir cita. 5 Con la
inclusin de la especificacin de que se informa en el espacio de la muestra,
por lo general, podemos representar la informacin de una llegada en el
tiempo t por F ,, un refinamiento de H, que incluye la informacin
transmitida por la oferta y pedir cita. Poner las funciones de utilidad y las
estructuras de informacin en conjunto, la decisin ptima de un inversor
que llega en el momento t, dada la oferta B y pedir A est dada por
comprar si Z,> A,

vender si Z, <B,
donde Z, est dada por
Z, = P, E [VLF,] = p, (l - T,) E [VW ,, J ,, A, B] + p, T, E [VH ,, A, B], 0)

donde U, es uno si el individuo llegar a t es desinformada y cero en caso

contrario.
Dado el comportamiento anterior de los participantes en el mercado, el
especialista por mejor oferta y precios. Deje que la informacin a disposicin
del especialista en el tiempo t ser representado por S ,. Asumiendo el
anonimato, el especialista no puede saber cuando la oferta y los precios se
fijan si el prximo cliente ser una privilegiada o un extrao. Teniendo en
cuenta el comportamiento de los inversores, la informacin disponible para
el especialista en el tiempo t, St y precios de oferta y B y A, el beneficio
esperado del especialista de una llegada en el tiempo t es

$ 4 - V) Ziz,> a) + (V-B) z (,,) IS,], (2)..

donde Zcz ,,,) y Icz, CBI son, respectivamente, las funciones de los
indicadores de los eventos {Z,> A) y {Z, <B), es decir, yo (. ,,,) es uno si el
evento {Z ,> A} se produce; de lo contrario es cero. La expresin, (2) puede
ser reescrita como

donde Zcz ,,,) y Icz, CBI son, respectivamente, las funciones de los
indicadores de los eventos {Z,> A) y {Z, <B), es decir, yo (. ,,,) es uno si el
evento {Z ,> A} se produce; de lo contrario es cero. La expresin, (2) puede
ser reescrita como

donde E [. 1.] es la (condicional) operador de expectativa derivada de la

medida de probabilidad P. Lo anterior lleva a cabo siempre y cuando hay
cero costos asociados con todas las posiciones cortas en efectivo o en
acciones. Nuestra hiptesis central sobre el especialista es que se gana cero
ganancias esperadas en cada compra y cada venta, y l no se enfrenta a los
costos de transaccin. Para ilustrar cmo la competencia podra llevar a una
cin tal descripcin, supongamos que hay dos especialistas en ste de
valores. Ambos tienen la misma informacin y se enfrentan a la misma
poblacin. Supongamos que el primer especialista establece un precio de
venta A 'de manera que A'> E [V] S ,, Z> A ']. El segundo especialista
racionalmente socavar la primera por la eleccin de un preguntan A2 -c A 'y

A' LE [V] S ,, Z,> A2]. El equilibrio de beneficio esperado cero en el tiempo 1

(si existe) se compone de un par de funciones A, y B, satisfaciendo

donde Z, = p, E [V] M,] y A y B, son medibles con respecto a F, (es decir, el

cliente conoce la oferta y los precios). Existencia General de tales funciones
sera difcil de demostrar, ya que implica un tipo "expectativas racionales"
de la condicin de punto fijo. La definicin no es vacua, sin embargo, como
muestran los siguientes ejemplos. Si la informacin del especialista, S ,, es
una particin ms fina que la informacin de la informada, entonces A y B,
los dos estarn igual a la media condicional de E / S dada la informacin ,.
Si, por otro lado, la informacin del especialista es la misma que la
informacin pblicamente disponible H ,, entonces A, y B, estn dadas por

Nuestra nocin de equilibrio requiere que el especialista se arrepiente, a

posteriori, cualquier comercio que est obligado a hacer. Por ejemplo,
supongamos que un inversionista llega en el momento t, y compra a
preguntar. Despus de que el comercio, la informacin disponible para el
especialista es S, y el caso de que Z, super la piden. El especialista
actualizar su expectativa de V dado este nuevo bit de informacin, la
probabilidad de que el comerciante fue informado (dada la historia pasada)
y la probabilidad de una compra dado que se informa. Mientras la cantidad
que el especialista recibi fue mayor o igual a esta expectativa revisada, l
no lamentar el comercio. As, la pedimos definido anteriormente es un
precio de reserva. Suponemos que la competencia (no modeladas) impulsa
el citado piden que este nivel de reservas. Esta discusin del equilibrio
destaca una interpretacin importante de la oferta y demanda. El precio de
venta es lo que la expectativa revisada de V ser si el especialista vende, y
la oferta es cul ser la expectativa revisada si el especialista compra. Por lo
tanto, una vez que la oferta y los precios se especifican, no slo sabemos
que los posibles precios de transaccin son, pero tambin sabemos cules
son las posibles expectativas revisadas de V son. Para asegurarse de que la
regla de decisin del cliente est formalmente bien definido, y para ilustrar
el origen de la propagacin, debemos demostrar que en todo momento el
pedir supera la oferta y, en caso de informacin privilegiada se produce
realmente - o, ms precisamente si le puede ocurrir - que la expectativa de
Y se encuentra estrictamente entre la oferta y demanda. Esta prueba y una
posterior dependen de estos dos hechos relacionados de teora de la
probabilidad: (i) E [XIX> a] 2 E [X] con una desigualdad estricta cuando 0 <P
{X> a} <1, y (ii) E [XIX> a] es no decreciente en una, siendo estrictamente
creciente en ningn intervalo en el apoyo de X. En adelante, utilizaremos E,
para denotar las expectativas condicionales dan el conocimiento comn en
el tiempo 1, es decir, E, [. ] = E [. ES, AH,] donde el 'encuentro' S, AH,
denota los eventos que se encuentran en ambos S y H ,. Tenga en cuenta

que A, = E, [A] y B, = E, [B], ya que la oferta y los precios son de

conocimiento comn en el tiempo t. Adems, nuestros supuestos informales
sobre pt (que transmite ninguna informacin sobre V ni de las opiniones de
un comerciante informado) se pueden formalizar adecuadamente por

esperados:

A continuacin, el precio de venta es mayor y el precio de la oferta es

inferior a la expectativa de la VI A, E 2, [V] 2 B ,, Las desigualdades son
estrictas si la seleccin adversa es posible, es decir, si

Demostracin. Probamos slo la primera desigualdad, ya que la prueba de

la segunda es similar. Adems, por razones de brevedad, omitimos los
subndices de tiempo. Sea C el caso de que el cliente realiza una compra, es
decir, el caso de que Z es mayor que A,

Entonces, por definicin, A = E $ VIS, C] de modo

Si la condicin adicional se indica en la propuesta se mantiene, entonces la

desigualdad es estricta. Lo que haba que demostrar
Para subrayar una vez ms una interpretacin de la oferta y demanda, hay
que sealar que, en la prueba de la proposicin razonable de que la pida
excede la oferta, hemos demostrado que es necesariamente el caso de que
las expectativas de V se revisan al alza en respuesta a las ventas
especializadas, y revisado a la baja en respuesta a las compras
especializadas. Esto es as, debido a que la pida y la oferta son las
expectativas revisadas en los casos respectivos, y hemos asumido que los
precios de transaccin son informacin pblica. Definir Hz + y S, + a ser,
respectivamente, la informacin disponible para los desinformados y el
especialista justo despus de una operacin en el tiempo t. Estos conjuntos
de informacin incluyen informacin acerca de si un comerciante ha llegado
en el momento t, sea comprado o vendido, y el precio en que se produjo el
comercio. Sea T, ser los tiempos en los que se producen los oficios. La
discusin anterior muestra que la T, se detiene veces en relacin con (S, +)
y {H, +}, y por lo tanto podemos definir S, y Hk por S, = SGK y Hk = H ;.
(Tambin, cualquier proceso subndice con ak se entiende que es el valor del
proceso en Tk tiempo.) Si el comercio de orden k tiene lugar al preguntar en
el momento t, i..e, hay una llegada en el tiempo t y Z , excede A ,, entonces

el precio de la transaccin ser el precio de venta, que en este caso es igual

a la expectativa revisada de V dado este evento. Del mismo modo, si hay un
equilibrio en la oferta, el precio de la transaccin es el precio de la oferta
que en este caso es tambin la expectativa revisada de V dado a este
evento (diferente). Matemticamente, el precio de la transaccin est dada
por A, I (. Y, A,) + B, Z (=, <B,). Esto es, por definicin, igual a Pero (5) es
slo E [V] SGK] = E [V] S,]. Esta observacin nos permite escribir la orden k
precio de la transaccin como pk = E [VIS,], siempre y cuando las
operaciones k tienen lugar (es decir, siempre y cuando Tk es inferior a A).
Por lo tanto, si las operaciones N en realidad tienen lugar, a continuacin,
pl ,. . . , PN son los precios a los que se producen los oficios. Ntese, sin
embargo, que P ,,, + ~ tambin est bien definido, y representa un valor
intermedio entre la oferta y demanda los precios al final del periodo de
negociacin. Si se piensa en trminos de computacin rendimientos
basados en datos diarios, este uso de un precio de transacciones imaginario
no est lejos de la forma en que los clculos se hacen para CRSP das en los
que no hay comercio. La especificacin de H, + Del prrafo anterior implica
que pk es mensurabilidad ble con respecto a Hk que nos permite probar la
siguiente proposicin:
Proposicin 2. La secuencia de los precios de las transacciones {pk} forma
una martingala con respecto a la informacin del especialista, (S,>, y la
informacin pblica, (Hk>.
Demostracin. A partir de (5) pk = E [V (S,]. Por lo tanto, Desde Hk est
contenida en Sk, y desde pk es medible con respecto al Hk, la secuencia de
los precios de las transacciones {pk} forma una martingala con respecto a
{} Hk como tambin. QED
Este resultado es ligeramente ms fuerte que la declaracin de la forma
habitual semistrong de la hiptesis de los mercados eficientes - precios
forman una martingala con respecto a toda la informacin pblica y la
informacin conocida por el especialista. La competencia entre los
especialistas asumido igualmente informadas implica que no hay
oportunidades de beneficios derivados de la informacin conocida por el
especialista. Por otra parte, en el instante en que se produce un cambio y el
precio se anunci, el especialista y todos los forasteros estn de acuerdo en
el valor esperado de V, ya que E [VI pA] = E [J'IE [V, II = E [JW, yo . Otra
consecuencia de la Proposicin 2 es que, en el ambiente que hemos
descrito, primeras diferencias del proceso de precio de la transaccin sern
correlacin serial. Esto se deduce del hecho de que los incrementos de una
martingala no estn correlacionadas. Por lo tanto, se propaga debido
nicamente a la seleccin adversa son cualitativamente diferentes de los
diferenciales debido a los costos de transaccin de especialistas, la aversin
al riesgo o el poder de monopolio. Estas ltimas fuentes de plomo
propagacin a la correlacin serial negativa, mientras que los diferenciales
debe nicamente a la seleccin adversa no. Adems la intuicin sobre la
naturaleza de este resultado se puede obtener considerando un entorno en
el que hay tanto informacin asimtrica y los costos de transaccin de
especialistas. En concreto, supongamos que cuesta cada comercio los
dlares especialista c. El equilibrio cero ganancias oferta y luego satisfacer

Tras el desarrollo anterior [en (5)], los precios de transaccin se le dan por
pk = E [VLS,] + Qkc donde Qk es uno si la transaccin de orden k supuso la
venta especializada en el pedir, y es menos uno si el especialista comprado
en la oferta. Bajo el supuesto de que E [Qk + 1 IH,] = E [Qk IH,] para todo t
-c T, donde T, es el momento de la transaccin de orden k, es fcil
demostrar que los cambios en los precios de transaccin exhibir serie
negativa correlacin. Para indicar cmo la correlacin serial negativa
depende de las magnitudes relativas de la propagacin debido a la
seleccin adversa y la propagacin debido a los costos de transaccin,
suponen que las probabilidades de una compra y una venta son iguales por
lo que E [Q, (H, ] = 0 para t <Tk. Deje * ser la parte de la propagacin
debido a la seleccin adversa,
\ K = E [V (S ,, Z> A] -E [VIS ,, Z, <B];
por lo tanto, la difusin total es q + 2c. Algunos clculos sencillos muestran
que la covarianza de los cambios de precios adyacentes viene dada por: -:
c \ k - c2. El clculo es similar a la de rollo (1984). Obtenemos un resultado
diferente porque Rollo asume implcitamente que ninguna parte de la
expansin se debe a la seleccin adversa. Si, como en este caso, la
propagacin se debe en parte a la seleccin adversa, a continuacin, un
especialista en la venta, por ejemplo, conduce a una revisin al alza de las
expectativas y los precios futuros de ah no son independientes de la
transaccin actual como asume Roll.

Esta intuicin se indica en la demostracin de la Proposicin 3. Recordemos

que all se demostr que la propagacin promedio esperado veces al
cuadrado el volumen est limitado por un nmero que es independiente del
nivel de actividad privilegiada. Por lo tanto, si los diferenciales aumentan
ahora, deben ser reducidos ms adelante, siempre y cuando haya suficiente
actividad comercial. Perseguimos esta intuicin en los siguientes ejemplos.

Conclu
Hemos analizado un modelo de un mercado de valores en los que la llegada
de los comerciantes con el tiempo se aloja por un especialista. La seleccin
adversa, por s mismo, puede dar cuenta de la existencia de un diferencial
entre el preguntar y Precios de la Oferta y la magnitud promedio de la
propagacin depende de muchos parmetros, incluyendo los patrones de
llegada exgenas de dentro y los comerciantes de liquidez, la elasticidad de
la oferta y la demanda entre los comerciantes de liquidez y la calidad de la
informacin en posesin de informacin privilegiada. Por otra parte, los
precios de las transacciones son informativos, y por lo tanto se extiende
tienden a disminuir con el comercio. No pretendemos que la seleccin
adversa es la nica fuente del spread. Incluso si hubiera libre entrada en el

negocio de comercio especializado y baja, el beneficio esperado de un

especialista no tiene por qu ser igual a cero - o incluso constante - desde el
comercio al comercio. Entrada libre y la neutralidad de riesgo slo pueden
implican que el beneficio esperado de un nuevo competidor, neto de costes
de retencin de inventarios, el costo de oportunidad del tiempo del
participante, etc. debe ser cero [Phillips y Smith (1980)]. "Sin embargo, la
propagacin a partir de tales fuentes tiene un efecto cualitativamente
diferente de la correlacin serial de los cambios de precios, y el coeficiente
de correlacin se puede utilizar para determinar las magnitudes relativas de
las fuentes de la propagacin. Por otra parte, el diferencial medio de fuentes
distintas asimetras informativas disminuye a medida que uno sobre el
volumen medio del comercio, mientras que el diferencial medio de la
seleccin adversa slo tiene que rechazar como uno ms de la raz
cuadrada del volumen medio del comercio. La difusin puede ser importante
tanto por sus implicaciones para el bienestar, lo que hemos insinuado, pero
no totalmente analizadas en este trabajo, y porque ofrece una posible
explicacin de las medidas exceso de rentabilidad en las empresas
pequeas justo despus de sus extremos aos fiscales. En la medida en que
estos extremos aos fiscales difieren de los aos fiscales de los inversores
en las pequeas empresas, esta explicacin es distinguible de explicaciones
basadas en las consecuencias fiscales de la inversin.
Apndice: Prueba de la Proposicin 6