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ar
PASCALE
CAPTULO 1
De que tratan las finanzas modernas?
El propsito de la firma es crear valor para los propietarios.
La teora de las finanzas entiende que tanto deuda como acciones son derechos
contingentes del valor total de la empresa.
Conceptos claves en finanzas
1. La consideracin de los flujos de caja; la creacin de valor est asociada a los
flujos de caja. Donde se apunta a la creacin de valor este se crea o se destruye
segn cuando se pagan las obligaciones y cuando se perciben los ingresos.
2. El desarrollo de los flujos de caja en el tiempo; Adems de importar los flujos de
caja, en ellos adems de su monto importa si se van a producir y cuando se
concretarn. En la creacin de valor importa el tpo en el que se produjeron los
ingresos y los egresos; valorndose mas un consumo actual que uno futuro.
3. El riesgo; para un determinado nivel de rendimiento esperado, prefieren la
inversin que tiene menor riesgo; para un determinado nivel de riesgo
aceptable preferirn aquellas inversiones que maximicen la rentabilidad
esperada. El riesgo est presente en la mayora de las decisiones financieras.
4. La asociacin entre riesgo y rentabilidad; en la mayora de las decisiones
financieras aparecern dos parmetros: riesgo y rentabilidad; la asociacin
habitual entre ellos ser que a mayor riesgo, mayor rendimiento esperado y a
menor riesgo menor rendimiento esperado.
5. La incorporacin de la inflacin; los cambios en la tasa de inflacin llevarn
consigo aumentos en la tasa nominal de inters.
6. Las variables de flujo y de stock; Toma en cuenta los ingresos y los costos y las
variables de stock que se han invertido para generar esos flujos, como tb las
fuentes de financiamiento que se han utilizado.
7. Las finanzas como extensin de la teora microeconmica de la firma; se
preocuparan por el mejor empleo de los recursos financieros que la empresa
tiene a su disposicin.
El alcance de las finanzas
Las finanzas buscan la creacin de valor como propsito sustancial.
Tema central: la utilizacin ms adecuada de los RRFF en trminos de los objetivos
perseguidos, su campo de estudio es cmo asignar mejor los recursos y
desplazarlos en el tpo en un contexto incierto; esto es como la empresa asigna los
recursos en las inversiones y como obtenerlos para alcanzar los objetivos fijados.
Las principales organizaciones en finanzas son:
Los individuos y las flias
Las empresas
Los intermediarios financieros
Los mercados de capitales

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Las grandes decisiones financieras
Que son las siguientes:
De inversin; aquellas asignaciones de recursos a travs del tiempo
cuyo anlisis se orienta desde una evaluacin particular de la
decisin hacia una evaluacin de carcter global; se estudia el
portafolio de inversiones.

De financiamiento; apuntan a cuales son las combinaciones ptimas

de fuentes para financiar las inversiones

De dividendos; implica una retribucin del capital accionario y privar

a la empresa de ciertos recursos.

La maximizacin del valor como objetivo de la firma

Establecimiento de un objetivo primario
Dicho objetivo es la maximizacin del valor de sta a travs del precio de las
acciones.
Maximizacin del beneficio vs maximizacin del valor
Ver explicacin paginas 12 a 15
Hacia un objetivo ms definitivo
Teora contractual de la firma ,se sostiene que la empresa debe ser observada como
un set de contratos, algunos formalmente constituidos y otros implcitos, a travs
de los cuales los distintos involucrados en la vida de la firma tiene obligaciones y
derechos, por lo que deben ser revisados.
Los administradores buscan maximizar la riqueza de la firma y los propietarios
buscan maximizar el valor de sus acciones.( objetivo normativo del propietario).
El objetivo normativo de las finanzas es maximizar el valor de mercado de la
empresa en trminos de sus partes de capital(acciones).
El gerente financiero
Trabaja en equipo con quienes poseen el manejo general de los negocios, o reas
especficas.
Debe buscar crear valor, a travs de la asignacin de recursos en activos,
intentando que ellos generen mas flujo de caja de lo que costaron, atrayendo
fuentes de fondos que recojan mas flujo de caja que lo que insumieron y
administrando la liquidez.
Conclusin:
El ncleo central de estudio de las finanzas es como asignar y distribuir los RRFF a
travs del tpo en un contexto de incertidumbre, y cul es el rol de las org
econmicas que facilitan esa asignacin.

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CAPTULO 2
Mercados Financieros
En una economa existen diversos tipos de mercados:
De productos, donde operan bs manufacturados o servicios.
De factores, factores de produccin como el trabajo y el capital.
El Mercado Financiero: mercados de activos financieros, tratan flujos de caja en el
tiempo. Son mercados en los cuales los fondos son transferidos desde unidades
superavitarias(exceso de fondos) a las deficitarias ( con necesidades de fondos).
Funciones econmicas
1. Transferir fondos desde las unidades econmicas superavitarias a las
deficitarias.
Los activos financieros se crean cuando una firma invierte en activos fsicos ms de
lo que ahorra y financia este faltante pidiendo dinero prestado, emitiendo
obligaciones o acciones.
2. Vinculada al riesgo. Cuando una empresa decide invertir en un activo fsico,
espera de el un determinado flujo de caja.
A su vez es inherente de dichos mercados:
Grado de liquidez
Proveen un mecanismo para la fijacin de precios de los activos
financieros.
Informan como se asignan los recursos.
Provocar una reduccin de ksi costos de transaccin.
Clasificacin de los mercados financieros
1. Por el tipo de derecho; existen dos formas por las cuales una empresa o una
persona obtiene fondos: deudas o acciones(fondos propios)

Deudas; tienen un plazo de vencimiento , al trmino del cual debe

cancelarse la obligacin.

Fondos propios; los tenedores de los mismos poseen derechos a

compartir las ganancias netas, cuando ellas se distribuyen.

2. Por el momento de transaccin; Se pueden dividir en:

Primarios; nuevas emisiones de deudas o acciones son vendidas a

los compradores iniciales.

Secundarios; los activos financieros previamente emitidos y

vendidos son revendidos.( bolsa de valores, y mercados de
cambios). Sus funciones son: hacer mas lquidos los instrumentos,
desde que existe un mercado en el cual se transan; y en ellos se
determina el precio de los activos o instrumentos que se transan en
el mercado primario.

3. Por la forma de organizacin; Pueden se clasificados como:

Los dos primeros son formas de organizacin de los mercados secundarios.

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De subasta; compradores y vendedores de activos financieros

encuentran un lugar central para llevar adelante sus transacciones.

Over the counter; los agentes estn ubicados en diferentes lugares

que tienen instrumentos financieros en inventario para vender a
quien este dispuesto a comprar aceptando los precios.

Intermediacin; son instituciones que toman fondos prestados de

lso agentes la asignacin de los recursos.( bancos comerciales, de
ahorro mutuo, cias de seguro; etc)

4. Por el plazo de vencimiento de los activos financieros; en este caso se habla:

mercado monetario o dinerario; se comercializan instrumentos con

vencimiento menor de un ao.

mercado de capitales; se transan los activos financieros con

vencimiento de un ao o mayor. ( obligaciones negociables, bonos
del gobierno)

5. Por el plazo de entrega; los mercados se dividen:

Mercados de efectivo; la obligacin se hace en el acto o en un

mximo de 24/48 horas. (mercado de spot, o de contado)

Mercados derivados; la obligacin o la opcin de comprar un

determinado activo se produce en el futuro. Dos instrumentos
derivados;

Futuros y forwards; aparecen dos partes que convienen en

transar un activo financiero a un precio y plazo determinado.
Opciones; estas son: las que el propietario tienen derecho de
adquirir el activo se llaman call option y en las que el derecho era de vender se
llaman put option.
Participantes de los Mercados Financieros
Los principales participantes que emiten o compran activos financieros en un
mercado financiero globalizado son:

Familias o individuos

Empresas

Gobiernos nacionales

Entidades o empresas del gobierno

Gobiernos locales, municipales y provinciales

Organizaciones financieras multilaterales

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Intermediacin Financiera
Los intermediarios juegan un rol fundamental en los mercados financieros, al
reducir por su escala de produccin los costos de transacciones monetarias as
como resolver o disminuir los problemas creados por la seleccin adversa y el dao
moral.
Tipos de Intermediarios:

Instituciones que aceptan depsitos;

Bancos comerciales; obtienen su financiamiento de depsitos y los

utilizan para efectuar prstamos comerciales a empresas o
hipotecarios asi como para invertir en papeles pblicos.

Asociaciones de ahorro y prstamo; se destinan a prstamos

hipotecarios.

Bancos de ahorro mutuo; prestan sobre la base de hipotecas y sus

dpositos se asemejan a acciones; papel de cooperativas.

Credit unions; cooperativas, base en torno a grupos de sindicatos.

Cooperativas

Instituciones de ahorro contractual; son intermediarios que adquiere fondos en

intervalos peridicos sobre una base contractual

Compaas de seguros de vida; aseguran a las personas contra

dificultades financieras.

Compaas de seguro contra incendio y otras ramas; contar fuego y

accidente

Fondos de pensiones y AFJP,AFAP,AFP; proveen ingresos cuando una

persona se retira de la actividad.

Instituciones intermedias de inversin

Compaas financieras; obtienen sus fondos vendiendo papeles

comerciales , acciones y obligaciones y prestan los mismos para el
consumo

Fondos mutuos; obtienen fondos vendiendo acciones y los usan en

portafolios de inversiones.

Funciones de los intermediarios financieros

Proveen intermediacin entre los agentes.

Reducen riesgos va diversificacin

Proveen un mecanismo de pagos

Reducen costos de transaccin

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Activos o instrumentos financieros( del Mercado Financiero)

Letras de tesorera de los gobiernos; moneda nacional o extranjera,

de deuda a corto plazo

Certificados negociables de bancos; vendido por un banco a sus

depositantes, que pagan un inters y al vencimiento , el capital.

Papeles comerciales; instrumentos de deuda emitidos por empresas

o bancos

Aceptaciones bancarias; promesa de pago similar al cheque, emitida

por una firma y garantizada por un banco.

Acuerdos de recompra; son prstamos de muy corto plazo(menos

de dos semanas) .

Fondos federales; prstamos overnight entre los bancos, de los

fondos que mantienen en los bancos centrales.

Eurodolares; son los u$s que son depositados en bancos del

extranjero.

Los mercados de capitales tienen instrumentos de deuda y fondos propios con

vencimiento mayor que el ao, entre ellos:

Acciones; derechos contra las ganancias netas y los activos de una

S.A.

Hipotecas; prestamos a individuos o firmas con el objeto de comprar

casasy tierra.

Obligaciones y bonos de empresa; instrumentos a largo plazo ,

altamente calificados por firmas especializadas.

Bonos gubernamentales; a varios aos de plazo, emitidos por los

gobiernos nacionales, cuyo objetivo es financiar el dficit.

Prstamos a bancos comerciales a empresas; la menos liquida de

los instrumentos del mercado de capitales.

Integracin de los mercados financieros

Clasificacin en dos grandes grupos;

Mercado nacional ,que a su vez se distinguen dos vertientes;

Mercado domstico; emisor dentro del pas, inversor, dentro del

pas.
Mercado externo; emisor, dentro del pas, inversor, dentro del
pas.

Euromercados; emisor, fuera del pas, inversor, fuera del pas.

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CAPTULO 3
Mercados financieros y su equilibrio
Un mercado financiero se ha equilibrado cuando la demanda total de prstamos por
parte de los prestatario se iguala a la oferta total de fondos de los prestamistas.
Las elecciones de consumo
La importancia de los mercados financieros se pone de manifiesto en cuanto a las
elecciones de consumo. En estos mercados la tasa de inters que juega un rol
fundamental es la tasa de cambio de consumo presente por consumo futuro, o el $
de los pesos futuros, el precio pagado por el dinero prestado.
Los mercados financieros existen sobre la base de los deseos de los agentes
econmicos de ajustar sus consumos en el tiempo, lo que hacen prestando o
pidiendo prestado. Esto da la base conceptual del valor presente.
Referencia conceptual bsica para las decisiones de inversin
Los mercados financieros tienen entre sus funciones la de permitir ajustar en el tpo
las decisiones de consumo de los agentes econmicos, sena individuos, empresas o
gobierno.
La tasa de inters juega un rol decisivo en las decisiones de ahorro y consumo.
A si mismo son el pto de referencia para la aceptacin de inversiones.
Una decisin de invertir debe ir adelante en que supere las opciones que ofrece el
mercado financiero.
De estar la inversin por debajo de las posibilidades que ofrece el mercado
financiero, el agente econmico que debe tomar debera optar por utilizar el
mercado financiero en lugar de emprender la inversin.
Tasa de inters e inflacin
La tasa de inters es el precio pagado por un prestatario o deudor a un prestamista
o acreedor por el uso de recursos durante un determinado intervalo.
Cuando existe inflacin los pesos de hoy no son idnticos a los pesso futuros.
El Efecto Fisher
La tasa de inters normal observada est compuesta por la tasa de inters real y un
premio por la tasa esperada de inflacin.
La tasa real de inters o tasa ajustada por inflacin es el poder de consumo durante
la vida de prstamo.
La tasa nominal es la cantidad de unidades monetarias a ser pagadas por unidad
monetaria a pagadas por unidad monetaria tomada de un prstamo.
Lo que se observa en mercado es la tasa nominal.
En presencia de inflacin , el tasa nominal de inters difiere de la tasa real de
inters.

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CAPTULO 4
Valor tiempo del dinero
El problema del valor tiempo se presenta por razones que se juega sin la inflacin,
ms all de ella, esta viene a aportar otros ingredientes a estos aspectos.
Cuando los flujos financieros asociados a una decisin se producen en distintos
momentos , al anlisis debe adaptarse , de forma tal que los pesos de hoy sean
comparables con los pesos del futuro, al valor tiempo del dinero que opera, sin
perjuicio de los efectos que la inflacin pueda tener sobre los flujos presentes y
futuros.
Valor Futuro
La importancia del valor tiempo del dinero se aprecia en el caso de determinar el
valor futuro de una suma de dinero.
Se toma en cuenta el monto principal invertido en el momento presente, el tiempo,
la tasa de inters de la inversin y el valor futuro de la inversin.
Inters Compuesto
El inters simple es; el inversor solo recibe inters en el monto de valor presente
invertido inicialmente.
El compuesto tiene relacin con el hecho de que el inters ganado es adicionado de
manera perodica al monto inicialmente invertido.
El valor futuro de una inversin cambia con diversas variables como;

El nivel de tasa de inters

El nmero de los perodos

El valor inicial de la inversin

Valor futuro con inters compuesto a intervalos

El inters de una inversin puede ser adicionado al capital inicial o al capital inicial
ms sus intereses, en periodos inferiores a un ao, diario, mensual, trimestral, etc.
Valor presente
Muchas decisiones financieras implican considerar en un valor futuro de una suma
de dinero y su comparacin con el monto que esa suma significara hoy, esto es,
cuales seran los montos que hacen indiferente la decisin.
El proceso por el cual se convierten peso futuros en su valor presente es conocido
como descuento; la tasa usada para efectuar los clculos se denomina tasa de
descuento.
Anualidades
Es una serie de flujos de fondos igual por perodo, por un nmero especfico de
perodos.

Valor futuro de una anualidad

Valor presente de una anualidad, es la suma de los valores

presentes de los pagos individuales.

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Valor presente de una serie de anualidades de una serie de flujos
desiguales
El valor presente de una corriente de futuros flujos de caja es la suma del valor
presente de sus componentes individuales.

PEREZ-CARBALLO-VEIGA
CAPTULO 10
1. ALCANCE DE LA DECISIN DE INVERTIR
Un proyecto de inversin constituye, una decisin empresarial de ndole estratgica
pues:
Sus resultados dependen de la evolucin de parmetros del entorno
y del comportamiento de la competencia
Compromete recursos financieros y no financieros de entidad,
durante perodos temporales amplios.
Concreta opciones determinadas de desarrollo de la empresa en
cuanto a productos, mercados, canales de distribucin, procesos o
tecnologas, con renuncia a otras alternativas.
Exige perodos dilatados de puesta en marcha, previo al arranque de
las operaciones.
Una vez comenzado la vuelta atrs es complicada y costosa.
Estas consecuencias potenciales de los proyectos de inversin obligan a evaluar
rigurosamente antes de ser aprobados, invirtiendo tiempo y recursos para ello.
Parte de la evaluacin de un proyecto consiste en realizar el anlisis de sus
atributos de rentabilidad, liquidez y riesgo.
Adems de los proyectos de inversin de naturaleza estratgica, que influye sobre
los factores clave de xito, toda empresa realiza inversiones de menor alcance
relacionadas ms bien con el mantenimiento de su situacin actual.. Estas
inversiones que pretenden la continuidad de las operaciones actuales y que no
inciden significativamente sobre la posicin competitiva de la empresa, se
denominan Operativas.
Estratgico es: el lanzamiento de un producto, la apertura de un nuevo mercado o
el cambio de tecnologa de produccin. Por el contrario lo operativo se relaciona con
la reposicin de activos ya existentes o con la implantacin de procedimientos
alternativos para realizar un determinado proceso.
2. EL MOVIMIENTO DE FONDOS DEL PROYECTO
La evaluacin econmica de una inversin se concreta en un conjunto de
parmetros que relacionan su importe con las rentas que prometa. El importe de la
inversin son los desembolsos precisos para su puesta en operacin, su renta son
los excedentes monetarios que producir su explotacin.
El criterio que se utiliza para evaluar una inversin se basa en comparar los
ingresos que producir con los desembolsos que exigir. El movimiento de fondos
es la diferencia, por perodo de anlisis, entre los fondos que genera la inversin
con los que absorber. El atractivo de una inversin se fundamenta en que sea
capaz de generar un efectivo superior al absorbido en su ejecucin.
El anlisis de una propuesta de inversin exige, en su dimensin temporal:
1) Fijar un instante de referencia que coincide con el momento en que se tomar la
decisin o con el comienzo de la inversin

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2) Establecer el horizonte de evaluacin, el plazo para el que se realizarn las

proyecciones de resultados y de inversin que permitan evaluar la conveniencia del
proyecto. Hay que distinguir entre este horizonte de evaluacin, que viene dado por
el trmino a que se realizan las previsiones del movimiento de fondos, y la vida del
proyecto que coincide con la estimacin que se realice respecto a la duracin
efectiva de sus operaciones.
3) Los perodos de clculo en los que se desglosarn las proyecciones. Es decir
cada ingreso o desembolso se incluye al final del ao para el que se estima.
3. CRITERIOS PARA ELABORAR EL MOVIMIENTO DE FONDOS
La regla bsica para preparar el movimiento de fondos de un proyecto de inversin
consiste en incluir solo los flujos de efectivo adicionales que previsiblemente ,
generar o absorber su ejecucin; los movimientos incrementales.
4. VALOR RESIDUAL DEL PROYECTO
Es lo que se estima que tendr al final del perodo de evaluacin y que aadido a su
movimiento de fondos permite prescindir de los flujos posteriores a dicho horizonte.
Un mtodo simple para estimar dicho valor consiste n capitalizar el beneficio neto
del siguente ao a la tasa de descuento que refleje las espectativas de rendimiento
mnimo de los inversores.
VR = Beneficio neto del ao
Tasa de descuento - Crecimiento
5. METODOS DE EVALUACIN DE INVERSIONES
VALOR ACTUAL NETO ( VAN)Equivale a la suma de su movimiento de fondos actualizado al origen de la
evaluacin. Esta actualizacin se realiza a una tasa de descuento que expresa el
rendimiento mnimo que, cada empresa, exige a sus propuestas de inversin para
ser aceptadas. Coincide con la suma de los flujos actualizados de cada perodo.
Econmicamente, es recomendable aceptar una inversin si su VAN es positivo.
Entre dos inversiones alternativas es ms atractiva aquella que ofrece un VAN ms
elevado. Si el valor es nulo indica que el rendimiento es idntico a la tasa de
descuento.
A partir del VAN se calcula el ndice de rentabilidad.
TASA INTERNA DE RENTABILIDAD (TIR)Mide el tipo de inters compuesto que se obtiene, durante la vida de la inversin y
sobre el total de los fondos invertidos, estima el rendimiento expresado en tasa
porcentual , sobre los fondos absorbidos por el proyecto.
Representa el tipo de inters que como mximo puede pagarse por un prstamo
que financie el proyecto y se amortice con pagos coincidentes con su movimiento
neto de fondos.
Para aceptar una propuesta de inversin la TIR debe superar la tasa de corte de la
empresa, esto es, el rendimiento mnimo que exige sta a sus inversiones.
PERODO DE RECUPERACIN (PR)Es el plazo que precisa el desarrollo de la inversin para que los fondos que genere
hasta ese plazo igualen, en valor actual a los fondos absorbidos.
No mide el rendimiento de la inversin, sino que se utiliza para evaluar su liquidez y
su riesgo.

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6. ANALISIS DEL RIESGO ECONOMICO DEL PROYECTO
Aprobar una inversin implica asumir el riesgo de que sus resultados no sean los
esperados.
El riesgo de una inversin consiste, en la probabilidad de que su ejecucin origine
prdidas importantes. Este riesgo surge porque las variables utilizadas en la
estimacin del movimiento de fondos pueden comportarse de manera diferente y
adversa a la prevista.
Tres procedimientos elementales para anticipar lo que le puede suceder al
proyecto:
a) Evaluacin de escenarios: dos escenarios extremos, uno optimista y otro
pesimista, que acoten la posible variacin del VAN de la inversin en torno al
valor medio estimado. Ambos escenarios han de ser razonablemente factibles.
Adems de ofrecer una estimacin puntual del rendimiento de la inversin se
muestra un intervalo en el que se mover la rentabilidad real de la misma.
b) Anlisis de sensibilidad: persigue identificar como se comporta la rentabilidad
estimada de un proyecto a variaciones de las variables que intervienen. Basta
con repetir el movimiento de fondos del proyecto, en el mismo % y una a una
cada una de las variables relevantes de la inversin.
c) Determinacin del punto de equilibrio: tomando como referencia las ventas
de la estimacin realizada para calcular el VAN de la inversin, se trata de
determinar que % de reduccin de aquellas es preciso para que el VAN se anule.
Este ndice mide la distancia a la que el proyecto se encuentra de incurrir en
prdidas como consecuencia de una eventual cada de los ingresos. La
realizacin de este anlisis exige, identificar el comportamiento de los costes
desembolsables
7. FINANCIACIN DE LOS PROYECTOS DE INVERSIN
a) Determinacin de la estructura de financiacinUna inversin se financia , mediante combinacin de las tres siguentes fuentes
genricas: recursos propios, deuda onerosa y financiacin espontanea.
Una primera decisin se refiere a la proporcin que deba existir entre ambas
fuentes de financiacin. Decidida esta relacin habr que ajustar el plazo de
amortizacin de la deuda con el retorno de la inversin.
b) Valor actual neto de financiacinEl mtodo habitual de evaluar el inters de una inversin se realiza en dos fases. La
primera calcula el rendimiento econmico el proyecto, su atractivo intrnseco,
suponiendo una determinada estructura de financiacin en base a la cual se
determina la tasa de descuento.
Si el VAN es positivo, el proyecto es rentable desde la perspectiva econmica y se
puede pasar a la segunda fase que consiste en ajustar el esquema financiero del
proyecto.
El VAN de los accionistas en un proyecto puede mejorarse mediante la introduccin
de deuda en la estructura de financiacin. El importe de esta mejora surge del
diferencial entre la rentabilidad del proyecto y el coste de la deuda.

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8. EL MULTIPLICADOR DE LAS INVERSIONES SOBRE EL VALOR DE LA
EMPRESA
El valor econmico de la empresa depende de su capacidad para aadir proyectos
rentables a su cartera de inversiones
En este sentido , el valor de un proyecto depende del sector de actividad en la que
se encuadre y de la capacidad de la empresa que lo acomete para alcanzar una
ventaja sobre sus competidores.
CAPITULO 11
1. RENTABILIDAD Y CRECIMIENTO
La rentabilidad de los activos constituye el pilar sobre el que se sustenta el
rendimiento de los accionistas de la empresa y que permite financiar su crecimiento
en base a la autofinanciacin. La rentabilidad de los propietarios, calculada como la
relacin entre el beneficio neto y los recursos propios.
Un incremento de la rentabilidad de las inversiones origina un aumento paralelo del
rendimiento de los accionistas, si el resto de los parmetros no varan.
El aumento de la rentabilidad econmica puede deberse a una mayor productividad
de las inversiones ya existentes en la cartera de la compaa o como es razonable,
porque se aaden nuevos activos con rendimiento superior a los ya en explotacin.
La rentabilidad econmica de la empresa en su conjunto se construye a partir de los
rendimientos de cada una de las inversiones que mantiene.
2. PROYECTOS ESTRATEGICOS
Es habitual diferenciar entre inversiones entre nuevos productos o servicios,
expansin de los existentes, mejora de la calidad, mejora de los procesos de
produccin, mantenimiento, etc. Dos categoras de proyectos:
I.

Estratgicos: afectan significativamente a la posicin competitiva de la

empresa, inciden sobre alguno de los factores clave en los que se apoya su
estrategia. Pretenden explotar oportunidades percibidas por la empresa
relacionadas con: calidad y coste del producto; lanzamiento de nuevos
productos; apertura de nuevos mercados; desarrollo de nuevos canales de
distribucin; tecnologa de procesos y de producto; etc. Exigen fuertes
inmovilizaciones de fondos, plazos dilatados de puesta en marcha y de
recuperacin de la inversin, varias fases para su implantacin y
compromisos en firme e irreversibles con opciones de desarrollo de la
empresa. Si tienen xito permiten consolidar la posicin competitiva por lo
que su valor residual puede ser muy elevado; si fracasan dan lugar a
prdidas significativas.

II.

Operativos: se relacionan con la continuidad de la empresa, con el

mantenimiento de la situacin alcanzada. Inversiones tales como:
renovacin de equipos; mantenimiento de las instalaciones; inversiones del
tipo comprar o hacer; etc.

Los proyectos operativos incorporan menos riesgo que los estratgicos en cuanto ni
comprometen importes tan significativos ni alteran sustancialmente la posicin
competitiva de la empresa, su fracaso no supone una prdida catastrfica como si
lo hacen las estratgicas.
La diferencia ms importante entre ambos tipos se site en su relacin con el
entorno , adems de en su diferente impacto sobre la posicin competitiva de la

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empresa. Los proyectos operativos son internos a la compaa, los resultados de los
estratgicos dependen de la dinmica competitiva del sector y de las fuerzas del
mercado y se vinculan con el progreso de la estrategia empresarial. Los operativos
se relacionan con su dimensin tctica. Los estratgicos ofrecen oportunidades al
desarrollo futuro de la empresa que a veces son desconocidas al inicio del proyecto.
3. PROYECTOS ESTRATEGICOS Y EVALUACIN FINANCIERA
Si el VAN es positivo o el TIR excede a la tasa de corte de la empresa, el proyecto
podr ser aceptado.
La utilizacin del VAN sirve para rechazar proyectos poco atractivos, en ocasiones
pueden desecharse propuestas que mejoraran la posicin competitiva de la
empresa.
Es preciso profundizar en la coherencia entre el enfoque estratgico del proyecto y
su rendimiento esperado.
4. FORMULACIN DE LA SITUACIN DE REFERENCIA
Se deber reconocer la posible degradacin del movimiento de fondos originado por
la accin de los competidores en el escenario en que la empresa no acometa el
proyecto. Si as se acepta, el movimiento de fondos atribuible al proyecto se
agranda por el componente que recoge su capacidad para evitar el deterioro de la
posicin competitiva de la empresa , derivado de no hacer nada.
5. SELECCIN DE LA TASA DE ACTUALIZACIN
Es normal exigir mayor rentabilidad a aquellas inversiones con un nivel de riesgo
elevado. A efectos de aprobar proyectos con ms riesgo se aplica una tasa de corte
mayor, que aade a la tasa de descuento de riesgo normal una prima por el riego
adicional.
En cuanto que los proyectos estratgicos se les asocia un nivel de riesgo ms
elevado que a los operativos, su VAN se calcula a una tasa de descuento mayor.
La formulacin de estrategias para las actividades de una empresa pretende
clasificarlas en las tres siguentes categoras:
- a potenciar: mayor parte del las investigaciones estratgicas de la empresa. La
tasa de descuento a aplicar deber ser intermedia a fin de no frenar el
desarrollo comercial y tecnolgico de la compaa
- a mantener: si el proyecto va dirigido a sostener la posicin competitiva de la
empresa en su mercado, deber ser aprobado si cumple los requisitos de
coherencia estratgica y si ofrece un rendimiento medio.
- A liquidar: suelen relacionarse con la mejora de la actividad a fin de facilitar le
desinversin, mejorando las condiciones de la misma o por liquidacin directa.
La rentabilidad de este tipo de inversin deber variar en base a la urgencia de
cada caso concreto.
6. AJUSTE DE LA TASA DE DESCUENTO POR TRAMOS DE RIESGO
La utilizacin de una tasa de descuento que incorpore una prima por riesgo para
estimar el VAN de una inversin supone capitalizar geomtricamente el riesgo del
proyecto.
Si se aplica una sola tasa de descuento se acepta que el riesgo de la inversin se
mantendr constante a lo largo de toda su vida prevista. En los proyectos
estratgicos esto raramente es as , es habitual que el riesgo sea mayor al principio
del proyecto, cuando la informacin es escasa .

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7. HORIZONTE DE EVALUACIN Y VALOR RESIDUAL
El valor residual es aquel que se espera al final del horizonte de evaluacin. El
horizonte se define por el clculo de la rentabilidad: solo se consideran los
movimientos de fondos de ese perodo. La vida prevista de la inversin suele ser
mayor que el mencionado horizonte de evaluacin. En los proyectos operativos el
valor residual es cuantificable en los estratgicos es intangible.
8. APLICACIN DE LA TEORIA DE OPCIONES A LA EVALUACIN DE
INVERSIONES
El proceso de ejecucin de una inversin estratgica es asimtrico ya que siempre
existe la opcin es deir el derecho pero no la obligacin , de cancelar el desarrollo
de la inversin, si los resultados esperados no son favorables.
9. ANLISIS DE SUBPROYECTOS
Un proyecto de inversin se compone de ms de un proyecto primario. La
evaluacin del proyecto global oculta el de cada subproyecto. La suma de un
proyecto ms rentable con otro mediocre puede producir uno rentable.
En el anlisis de inversiones, en especial las estratgicas, es preciso identificar y
aislar los proyectos que puedan anidar en uno de mayor dimensin , a efectos de su
evaluacin independiente.
10.DIVERSIFICACIN Y TASA DE CORTE
La aplicacin de tasas de corte ms elevadas para evaluar proyectos estratgicos ,
puede afectar el riesgo global de la compaa.
Elevar la tasa de corte no reduce necesariamente el riesgo.
Para el tratamiento del riesgo un enfoque alternativo a usar tasas de corte ms
elevadas es la gestin activa de la diversificacin de proyectos.
11.ENFOQUE GLOBAL DE LOS PROYECTOS
Un proyecto estratgico se va desarrollando por inversiones de menor cuanta , que
comprometen a la empresas en una determinada senda estratgica. Una vez
iniciado este camino puede ser difcil retirarse en el futuro bien por los costes
involucrados o por la resistencia de quienes realizan este programa paso a paso.
Por ello conviene plantearse una perspectiva de mayor alcance: evaluada la
situacin se decide una fecha para proceder a un cambio radical de rumbo, para
hacer frente al nuevo escenario del mercado o de la tecnologa. Una vez fijado ese
objetivo temporal , se difieren todas las inversiones para integrarlas en el proyecto
de cambio planeado. Durante el perodo transitorio solo se aceptan las inversiones
estrictamente imprescindibles o aquellas otras que tengan un perodo de
recuperacin inferior a la vida pendiente de la inversin actual.
12.CONCLUSIONES
La evaluacin econmica de proyectos estratgicos exige adoptar precauciones para
evitar que los mtodos de clculo se apliquen incorrectamente y que puedan primar
sobre consideraciones de mayor relevancia.
Las hiptesis y la calidad de las estimaciones que se realicen para este tipo de
proyectos, con fuerte componente subjetiva por su propia naturaleza, dependen de
las caractersticas e intereses de las personas que los formulan.

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Los intereses se ven influidos por los mensajes organizativos que se trasmitan. Si
se valora ms el tamao que el rendimiento , se tratar de mejorar las
estimaciones de aquellos proyectos en los que predomine la dimensin. Si la
direccin solo revisa inversiones con un rendimiento esperado excelente , se podrn
manipular los atributos econmicos de alguna inversin para que se supere este
filtro previo. Si no se admiten riesgos, se dejarn de proponer inversiones
especialmente arriesgadas que puedan deteriorar la imagen el proponente.

VAN HORNE
CAPITULO 12
GENERACIN DE PROPUESTAS DE PROYECTOS DE INVERSIN
Las propuestas de proyectos de inversin pueden provenir de varias fuentes. Los
proyectos pueden clasificarse en una de las siguientes 5 categoras:
1.
2.
3.
4.
5.

Nuevos productos o ampliacin de productos existentes

Reposicin de equipos o edificios
Investigacin y desarrollo
Exploracin
Otros

ESTIMACIN DE LOS FLUJOS DE EFECTIVO DE OPERACIONES

INCREMENTALES Y DESPUES DE IMPUESTOS DEL PROYECTO
Lista de comprobacin del flujo de efectivo
La elaboracin del presupuesto de capital es estimar los flujos de efectivo futuros
para un proyecto.
Los beneficios que se esperan de un proyecto se expresan en trminos de flujos de
efectivo en lugar de utilidad. La empresa invierte ahora efectivo con la esperanza
de recibir rendimientos en efectivo en una mayor cantidad en el futuro.
Los flujos de efectivo deben determinarse sobre una base despus de los
impuestos. El desembolso inicial de la inversin, as como la tasa de descuento
apropiada, se expresarn en trminos posteriores a los impuestos. Todos los flujos
proyectados necesitan ser establecidos sobre una base equivalente, posterior a los
impuestos. La informacin se tiene que presentar sobre una base incremental, de
modo que se analice solo la diferencia entre los flujos de efectivo de la empresa con
y sin el proyecto. La clave es analizar la situacin con y sin la nueva inveersin.
Solo interesan los flujos de efectivo incrementales. Solo interesan los costos y
beneficios incrementales.
Al derivar los flujos de efectivo se tienen que considerar los costos de oportunidad
apropiados.
Al estimar los flujos de efectivo, debe tomarse en cuenta la inflacin prevista.
Si la tasa de rendimiento requerida para un proyecto sea aceptado incluye una
prima por inflacin, entoces los flujos de efectivo estimados y tambin deben
reflejar la inflacin.
Clculo de los flujos de efectivo incrementales
La tarea es la de identificar los componentes especficos que determinan los flujos
de efectivo relevantes del proyecto.
Clasificacin de los flujos de efectivo en 3 categoras basadas en la medida
del tiempo:
1. Flujo de salida de efectivo inicial: la inversin de efectivo neta inicial

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2. Flujos de efectivo incrementales provisionales: ocurren despus de la

inversin de efectivo inicial, que no incluyen el flujo de efectivo del perodo final.
3. Flujo de efectivo incremental del ao final: flujo neto de efectivo del
perodo final.
Estos potenciales flujos de efectivo terminales son:
1. El valor de salvamento de cualquier activo vendido o liquidado.
2. Impuestos relacionados con la venta o liquidacin del activo
3. Cualquier cambio en el capital de trabajo relacionado con la terminacin de un
proyecto.

La elaboracin del presupuesto de capital es el proceso de identificar, analizar y

seleccionar proyectos de inversin cuyos rendimientos; flujos de efectivo; se
espera que se extiendan ms all de un ao.

La elaboracin del presupuesto de capital implica:

1. La generacin de propuestas de proyectos de inversin consistentes con los

objetivos estratgicos de la empresa
2. La estimacin de los flujos de efectivo de operaciones incrementales y despus
de impuestos para los proyectos de inversin
3. La evaluacin de los flujos de efectivo incrementales del proyecto
4. La seleccin de proyectos basndose en un criterio de aceptacin de
maximizacin del valor
5. Revaluacin contnua de los proyectos de inversin implementados
desempear auditoras posteriores para los proyectos completados.

CAPITULO 13
EVALUACIN Y SELECCIN DE PROYECTOS:
METODOS ALTERNATIVO
Hay 4 mtodos de elaboracin de presupuestos de capital:
1- Perodo de recuperacin (PBP)
Indica el nmero de aos que se requieren para recuperar una inversin inicial en
efectivo.
Si el perodo de recuperacin calculado es menor que un perodo mximo de
recuperacin aceptable, se acepta la propuesta, de lo contrario se recahaza.
Los problemas son:: omite considerar los flujos de efectivo que tienen lugar una
vez que se ha expirado el perodo de recuperacin, no siendo posible considerarlo
como una cuantificacin de la rentabilidad. Ignora el valor del dinero en el tiempo.
El mximo perodo de recuperacin aceptable es una eleccin puramente subjetiva.
Da una indicacin aproximada de la liquidez de un proyecto.

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2- Tasa interna de rendimiento (TIR)
Los mtodos de flujo de efectivo descontado brindan una base ms objetiva para
evaluar y seleccionar proyectos de inversin. Toman en cuenta tanto al magnitud
como la oportunidad de los flujos de efectivo esperados en cada perodo de la vida
de un proyecto.
La oportunidad en el tiempo de los flujos de efectivo futuros esperados es en
extremo importante en la decisin de inversin.
Los 3 mtodos del flujo de efectivo descontado son:
1. Tasa interna de rendimiento( IRR)
2. Valor presente neto ( NVP)
3. Indice de rentabilidad ( PI)
El criterio de aceptacin utilizado es, comparar esa tasa con la tasa de rendimiento
requerida, conocida como la tasa mnima ( es la tasa a la cual un proyecto es
aceptable). Si la tasa interna de rendimiento excede la tasa requerida, se acepta el
proyecto, sino se rechaza.
Aceptar un proyecto con una tasa interna de retorno mayor a la tasa de
rendimiento requerida dara como resultado un aumento en la $ de mercado de las
acciones, debido a que la empresa acepta un proyecto con un rendimiento mayor
que el requerido para mantener el $ de mercado actual por accin.
3- Valor presente neto ( NVP)
Es un enfoque de flujo de efectivo descontado a la elaboracin del presupuesto de
capital.
El NVP, de una propuesta de inversin es el valor presente de los flujos netos de
efectivo de la propuesta menos el flujo de salida de efectivo inicial de la propuesta.
Si la suma de estos flujos de efectivo descontado es 0 o ms, se acepta la
propuesta, de lo contrario se rechaza.
El proyecto ser aceptado si el valor actual de los flujos de entrada de efectivo
excede el valor actual de los flujos de salida de efectivo.
La empresa acepta una propuesta con un valor actual neto mayor que 0, el $ de
mercado de la accin debe aumentar.
Si la tasa de rendimiento requerida, o tasa de descuento, se escoge correctamente,
el $ de mercado total de las acciones de la empresa debe cambiar en una cantidad
igual al valor presente neto del proyecto. Al tomar un proyecto con un valor
presente neto igual a 0 debemos dejar sin cambios el $ de mercado de las acciones.
Cuando la tasa de descuento es 0, el VPNeto es simplemente los flujos de entrada
de efectivo totales menos los flujos de salida de efectivo totales del proyecto.
En un proyecto convencional, uno en el que los flujos de entrada totales exceden a
los flujos de salida totales y en el que los flujos de salida iniciales son seguidos por
flujos de entrada, el VPN ms alto ocurrir cuando la tasa de descuento es 0. A
medida que la tasa de descuento se incrementa, la correlacin del VPN se inclina
hacia abajo.
Si la tasa de rendimiento requerida es menor que la tasa interna de rendimiento,
aceptaramos el proyecto al utilizar cualquier mtodo. Para tasas requeridas
mayores que la TIR, rechazaramos el proyecto bajo cualquiera de los dos mtodos.
El mtodo de la TIR y del VPN nos dan respuestas idnticas respecto a la
aceptacin o rechazo de un proyecto de inversin.
4- Indice de rentabilidad ( PI)
Llamado tambin razn costo-beneficio, de un proyecto es la razn del VP de los
futuros flujos netos de efectivo con el flujo de salida de efectivo inicial.

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En tanto que el ndice de rentabilidad sea 1.00 o mayor, resulta aceptable la
propuesta de inversin.
Un PI mayor que 1.00 implica que el VP de un proyecto es mayor que su flujo de
salida de efectivo inicial lo cual implica que el NVP es mayor que 0.
El VPN nos dice si se acepta o no un proyecto y expresa la aportacin econmica en
u$ que el proyecto hace al accionista.
DIFICULTADES POTENCIALES
Exclusin mutua y dependencia
Proyectos:

Independiente: su aceptacin o rechazo no imoide a aceptacin de otros

proyectos bajo consideracin.

Dependiente o Contingente: aquel cuya aceptacin depende de la aceptacin

de una o varias propuestas y que merece especial atencin.

Mutuamente excluyente: su aceptacin excluye la aceptacin de uno o ms

proyectos alternativos.

Diferencias en el patrn de flujo de efectivo.

Cada mtodo de flujo de efectivo descontado supone de forma implcita que los
flujos de entrada de efectivo del proyecto pueden ser reinvertidos a la tasa
empleada por ese mtodo para descontar los flujos de efectivo. As el mtodo de la
TIR supone de forma implcita que los fondos pueden ser reinvertidos a la TIR
durante al vida restante del proyecto.
El mtodo de VPN y la TIR , suponen de forma implcita la reinversin a una tasa
equivalente a la tasa de rendimiento requerida utilizada como la tasa de descuento.
Para un proyecto con alta TIR, se supone una alta tasa de reinversin y para una
TIR baja una tasa baja de reinversin.
Con el mtodo del VPN la tasa de reinversin implcita es la misma para cada
proyecto. Esta tasa de reinversin representa el rendimiento mnimo sobre las
oportunidades disponibles para la empresa.
Tasas internas de rendimientos mltiples
Son posibles mltiples tasas internas de rendimiento. Para que ocurra esto, la
corriente de flujos de efectivo debe cambiar de signos ms de una vez. Si hay solo
un cambio de signo se asegura una nica TIR. El cambio mltiple de signos ocurre
en los llamados proyectos no convencionales.
La mayora de los proyectos, solo tienen un cambio de signo.
CAPITULO 14
APALANCAMIENTO DE OPERACIN Y RIESGO
El riesgo de negocio global est relacionado con su apalancamiento de operacin.
El apalancamiento de operacin es la utilizacin de un activo por el cual la empresa
paga un costo fijo.
Existe apalancamiento de operacin cada vez que una empresa tiene costos fijos
que es necesario cubrir, con independencia de volumen.

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En el caso de los costos fijos, el cambio en % en las utilidades relacionado con un
cambio en volumen es mayor que el cambio de % en el volumen. A este fenmeno
se lo conoce como apalancamiento de operacin.
Este no es ms que un componente del riesgo de negocios global de la empresa.
Los factores principales que dan lugar a riesgo de negocios son la variabilidad o la
incertidumbre de las ventas y los costos de produccin.
El grado de apalancamiento de operacin de una empresa no debe tomarse como la
representacin de su riesgo de negocio.
El apalancamiento en operacin aumenta el riesgo global de la empresa. No es la
causa fundamental del riesgo, pues eso depende de la variabilidad de la demanda
del producto ms la variabilidad de diversos costos; los aumentos en el
apalancamiento de operacin aumentan la variabilidad de las utilidades que
acompaan a las fluctuaciones fundamentales mencionadas antes.
EL PROBLEMA DEL RIESGO DEL PROYECTO
Se lo define como: la variabilidad de sus flujos de efectivo en comparacin con
aquellos que se esperan. Mientras mayor sea la variabilidad ms riesgoso es el
proyecto.
Para cada proyecto bajo estudio se pueden hacer estimados de los flujos de efectivo
futuros. Ms que estimar solo el resultado ms probable del flujo de efectivo para
cada ao, se estiman varios posibles resultados. Se
est en posibilidad de
considerar la escala de posibles flujos de efectivo para un perodo futuro en
particular.
RIESGO PARA EL PROYECTO INDIVIDUAL
Si los inversionistas y los acreedores tienen aversin al riesgo corresponde a la
direccin incorporar el riesgo de una propuesta de inversin a su anlisis del valor
de la propuesta .
Habiendo establecido la necesidad de tomar en cuenta el riesgo, se procede a
medirlo para las propuestas de inversin individuales. Debe tomarse en cuenta que
el riesgo de una corriente de flujos de efectivo para un proyecto puede cambiar con
la duracin del tiempo; es decir la distribucin de probabilidades no es la misma de
un perodo a otro.
DESCUENTO AL VALOR ACTUAL
Al descontar los diversos flujos de efectivo a su valor actual se debe utilizar la tasa
libre de riesgo. Se utiliza esta tasa debidoa que se intenta aislar el valor en el
tiempo del dinero mediante el descuento t entonces se analiza el riesgo por
separado. El incluir una prima por riesgo en la tasa de descuento dara como
resultado contar dos veces con relacin a nuestra evaluacin. Se compensara por
el riesgo en el proceso de descuento y entonces de nuevo en el anlisis de la
dispersin de la distribucin de los posibles valores actuales netos. Por eso se usa la
tasa libre de riesgo para fines de descuento.
RIESGO EN UN SENTIDO DE CARTERA DE INVERSIONES
Cuando existen mltiples proyectos de inversin y se tiene un riesgo combinado, el
procedimiento de medicin difiere del utilizado para un proyecto individual. El
enfoque usado corresponde al enfoque de cartera de inversiones en el anlisis de
valores.
Si una empresa aade un proyecto cuyos flujos de efectivo futuros es probable que
estn altamente correlacionados con los activos existentes, el riesgo total de la
empresa aumentar ms que si aade un proyecto que tenga un bajo grado de

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correlacin con los activos existentes. La idea es que se pueden combinar los
proyectos para reducir el riesgo relativo.
Mediante la combinacin de dos proyectos se observa que se reduce la dispersin
total de los flujos de efectivo y que se reduce an ms la dispersin del rendimiento
sobre la inversin.
La combinacin de proyectos para reducir el riesgo se conoce como diversificacin;
se intente reducir las desviaciones en el rendimiento del valor de rendimiento
esperado.
CORRELACIN ENTRE PROYECTOS
Cuando dos proyectos son similares a proyectos con los cuales la cia ha tenido
experiencia , puede ser factible calcular los coeficientes de correlacin con datos
histricos. Para otras inversiones tienen que basarse solamente sobre la evaluacin
del futuro.
La correlacin entre los VAN esperados de diversas inversiones puede ser positiva,
negativa o 0, dependiendo de la naturaleza de la asociacin. Un coeficiente de
correlacin 1.00 seala que los VAN de dos propuestas de inversin varan en forma
directa exactamente en la misma forma proporcional; un coeficiente de correlacin
de 1.00 seala que varan de forma inversa exactamente en la misma forma
proporcional; y un coeficiente de correlacin 0 seala que son independientes o no
relacionados.
En la mayor parte de las parejas de inversiones el coeficiente se encuentra entre 0
y 1.00.
La razn para la falta de proyectos de inversin correlacionados de in modo
negativo es que la mayor parte de las inversiones estn relacionadas en forma
positiva con la economa..
CAPITULO 15
COSTO GLOBAL DEL CAPITAL DE LA EMPRESA
El costo global de capital de una empresa est compuesto de los costos de los
diversos componentes de financiamiento.
Dicho costo es utilizado en circunstancias en que los activos de la empresa son
homogneos con relacin al riesgo y que las propuestas de inversin bajo estudio
sean del mismo carcter.
COSTO DE LA DEUDA
Solo nos interesa la deuda no estacional que devengue un costo de inters
explcito. No se toman en cuenta las cuentas por pagar, las acumulaciones y otras
obligaciones. Se centra en al deuda a largo plazo.
El costo explcito de la deuda se puede derivar resolviendo mediante la tasa de
descuento, que iguale los ingresos netos provenientes de la emisin de deuda con
el valor actual de inters.
COSTO DEL CAPITAL EN ACCIONES
Es la tasa mnima de rendimiento que la cia tendra que ganar sobre la parte
financiada mediante capital de un proyecto de inversin con el fin de no ocasionar
cambios en el precio de mercado de la accin.
Se puede considerar como la tasa de descuento que iguala el valor actual de todos
los dividendos futuros esperados.
La tasa de rendimiento requerida para un proyecto de inversin debe ser la tasa
que deje sin cambios el precio de mercado de la accin.

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Si los proyectos e inversin existentes y las propuestas de inversin son
homogneas con relacin al riesgo, resulta apropiado utilizar el costo global de
capital e una empresa. Este puede ser un costo promedio ponderado de los diversos
instrumentos con los que la cia piensa fiananciarse. Cuando los proyectos de
inversin, tanto los existentes como los nuevos, muestran amplias variaciones con
relacin al riesgo , no resulta apropiado el uso del costo global de capital.
En estos casos se debe determinar un criterio de aceptacin para cada proyecto
individual o grupo de proyectos. Una forma de calcular una tasa de rendimiento
requerida ajustada por el riesgo para una propuesta es mediante el modelo de
fijacin de $ de activos de capital. Se relacionan los rendimientos excesivo para el
proyecto con los rendimientos en exceso para el mercado.
Si se utiliza financiamiento mediante deuda, se calcula un rendimiento requerido
promedio ponderado para el proyecto.
Un modo prctico de evaluar inversiones riesgosas es analizar el valor esperado y la
desviacin estandar de la distribucin de probabilades de posibles rendimientos.
Mediante el anlisis del rendimiento esperado y el riesgo de diversas combinaciones
posibles de proyectos existentes y propuestas de inversin bajo estudio; se
seleccionaran las propuestas que sern aceptadas o rechazadas.

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SISTEMAS DE AMORTIZACIN
1. VALOR PRESENTE. PLANES PARA LA CANCELACIN DE PRSTAMOS
Cuando establecemos el momento de valuacin del flujo de fondos en su origen,
estamos determinando el Valor Presente(VP)del mismo. Analizamos procesos para
la cancelacin de prstamos.
El VP es el importe resultante de sumar en el momento 0 las cuotas menos el
descuento de intereses que a cada una de estas corresponde en razn de su
distancia de percepcin..
Si al VF le descontamos los intereses por los n perodos del flujo de fondos
obtenemos VP.
El VP es asimilado al monto de un prstamo efectuado en el momento 0 a
intereses, que se cancele en cierto nmero e cuotas, de cierto importe.
Los planes para la cancelacin de prstamos tienen las siguentes condiciones
bsicas:

VP =monto del crdito

N= cantidad de cuotas previstas para su devolucin
I= nivel de inters peridico aplicable
C= importe de las cuotas

2. SISTEMAS DE AMORTIZACIN DE INTERESES SOBRE SALDOS

Sistema
Francs- sistema de cuota constante y devolucin peridica
progresiva del capital prestado. Posee las condiciones para la consideracin de
flujos de fondos simples. Su formulacin es la concordante con la expresin de
VP vista anteriormente., es el sistema ms ampliamente practicado en los
planes de crdito.

FORMULACIN:
Clculo de la cuota C = VP * ( 1+ i ) * i
( 1 + i)
La cuota por definicin es constante. Todos son del mismo importe. C= C(1)= C=
C(2)= C(N)...
Calculo del fondo amortizante este es el elemento clave en dicho sistema.
Es la primera cuota de capital, la devolucin del capital que se paga en la
primera cuota. Por medio del fondo amortizante podemos llegar a calcular
cualquiera de los elementos que nos interese evaluar de determinado
prstamo.
Clculo del total amortizado hasta cierto perodo es un totalizador de los
elemnetos de la columna C (VP,h) hasta el momento en que nos interesa
determiarlo.
Calculo de los saldos adeudados- todo saldo est representado por la diferencia
entre lo que se debe y lo que se ha devuelto hasta el momento de su
determinacin
calculo de los intereses sobre saldos
Sistema Alemn- sistema de cuota decreciente y devolucin peridica
constante del capital prestado.
Calculo de la amortizacin constante- este es el elemento clave para dicho
sistema. Es la devolucin peridica de capital que se paga en todas las cuotas.
Calculo de los intereses- sobre saldos

OBSERVACIONES DE LA COMPARACIN ENTRE LOS DOS SISTEMAS

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Sistema Francs: C(VP,h) crece peridicamente en progresin (1+i). Al ser

constante la cuota la liquidacin de intereses va disminuyendo peridicamente
al igual que el saldo adeudado.

Sistema Alemn: C(VP, h) es constante, los interese van disminuyendo

conforme con el decrecimiento lineal del saldo adeudado, por consiguente la
cuota es tambin decreciente.

Ambos devengan diferente magnitud de intereses, por la misma operacin. Por ello,
al recuperar capital ms rapidamente, el sistema alemn devenga menos intereses
que el francs. Contablemente, el sistema francs devenga mayor resultado para
las partes, con su consiguente efecto impositivo.
Devolucin de capital prestado: sistema francs- progresiva , alemn- constante
Saldos adeudados: menor saldo del sistema alemn, en todos los perodos
intermedios
Liquidacin de intereses: ambos sistemas; sobre saldos.
Total de intereses pagados hasta cada perodo: el menor saldo del sistema
alemn en todos los perodos produce un menor TC(i,h).
Para el anlisis financiero ambas operaciones producen el mismo rendimiento
del capital: el nivel de inters aplicable al prstamo. La diferencia est en el
recupero de la inversin, justificada en el valor tiempo de las diferencias de
cuota.
3. CANCELACIONES ANTICIPADAS. REFINANCIACIN
Son pagos extraordinarios a cargo de los prestatarios generalmente no previstos en
las premisas del plan. Cuando estn previstos adquieren el carcter de refuerzos
solicitados por los prestamistas en el plan.
Las cancelaciones pueden ser parciales o totales respecto del saldo adeudado.
En cuanto a propuestas de refinanciacin, se debe verificar la paridad entre los VP
del flujo de fondos a ser sustituido y el del perfil de la nueva proposicin.
4. CUADRO DE MARCHA.CALCULO DE SUS COMPONENTES.
C(h)= C(VP,h) + C(i,h)
Cuota = Amortizacin + Intereses sobre saldos

EVALUACION FINANCIERA DE LA ESTRATEGIA

Capitulo 1
Perez-Carballo Veiga
1- Evaluacin del xito de la estrategia
La aplicacin de una estrategia por parte de cualquier empresa persigue alcanzar y
mantener una posicin de ventaja en el sector de actividad. Sector es el conjunto
de empresas que ofrecen productos o servicios razonablemente sustitutivos, en un
espacio geogrfico compartido.
La eventual posicin de ventaja que alcance y mantenga una empresa debe dar
lugar a una rentabilidad superior. As, el grado de xito de la estrategia se mide por
la rentabilidad que sea capaz de generar a largo plazo, es decir, por su capacidad
para remunerar de forma satisfactoria y sostenida a los fondos invertidos. La

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rentabilidad se estima como cociente entre el beneficio y la inversin necesaria para
obtenerlo.
Una alternativa para evaluar financieramente la conveniencia de una estrategia
consiste en estimar el valor de la empresa que generara su aplicacin.
Este mtodo previsional para estimar la creacin de valor es de especial inters
para la toma de decisiones, en que es preciso optar por actuaciones alternativas,
recomendando el valor ms elevado. Pero su puesta en prctica exige adentrarse
en previsiones respecto al comportamiento futuro de la empresa.
La estrategia de una empresa, podr conceptuarse de xito si consigue durante un
perodo razonablemente amplio, generar un rendimiento claramente superior al que
hayan ofrecido otras inversiones alternativas, con atributos similares de liquidez y
riesgo. Ms significativo es ponerlo en relacin con el rendimiento de otras
opciones de inversin, en cuanto que el nivel que alcance la rentabilidad depende
de los vaivenes de la inflacin, los tipos de inters y la propia coyuntura econmica.
Indice de xito = Rendim. De la empresa / rendim. Del mercado
Si Ie vale 2, ser seal de que la empresa est obteniendo una rentabilidad que
duplica la que es habitual en el mercado.
Los rendimientos Re y Rm han de calcularse para un perodo de varios aos para
atenuar los efectos del ciclo econmico o de circunstancias conyunturales.
Una estrategia bien urdida ofrecer un rendimiento satisfactorio y sostenido. Por el
contrario, acciones competitivas afortunadas pero aisladas podrn dar una
rentabilidad transitoria.
La calidad de la estrategia depende de dos factores primordiales: el atractivo
econmico del sector en el que se opera y la fortaleza de la posicin de la empresa
con relacin a sus competidores, su posicin competitiva.
2- Atractivo econmico por sectores
El atractivo econmico de un sector depende del comportamiento de los factores
estructurales que explican la mayor o menor intensidad competitiva de las
empresas que conviven en el mismo y que se concretan en los siguientes
parmetros:
Facilidad para que nuevas empresas puedan incorporarse al sector.
Atractivo de los productos sustitutivos a los que ofrece el sector.
Poder de los clientes, entendido como su capacidad para negociar
condiciones favorables con las empresas que actan en el sector
Poder de los proveedores, aplicado en trminos similares
Fortaleza de las otras empresas rivales que ya compiten en el sector.
Cuando se manifiestan con intensidad, el sector es muy competitivo, su inters
econmico es exiguo y los beneficios que permite obtener son reducidos. Cuando es
difcil la entrada, los productos sustitutivos son dbiles, el poder de los clientes y
proveedores escaso y los competidores actuales frgiles, el sector resulta atractivo
y ofrece la posibilidad de obtener beneficios elevados.
Otro de los enfoques disponibles para evaluar el inters de un sector se apoya en
los siguientes criterios:
Tamao del mercado
Tasa de crecimiento de la demanda
Margen de beneficio de las empresas que lo integran
Nmero y dimensin de los competidores
Sensibilidad del beneficio al ciclo econmico
Relevancia de las estacionalidades
Entidad de las economas de escala
Potencial de mejora derivado de la curva de experiencia
El atractivo econmico del sector se pude medir por la relacin entre la rentabilidad
que en promedio obtienen las empresas que compiten en l y la rentabilidad media
o normal del mercado
Atr. Econ.sector = rent. Sector/rent. media mcdo.

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Cuanto ms exceda de la unidad la relacin, mayor ser el atractivo econmico del
sector correspondiente.
La desviacin tpica es un indicador de la dispersin de un conjunto de datos:
cuanto mayor es la desviacin tpica mayor es dicha fluctuacin.
Hay que apuntar cmo aumenta, en trminos relativos, la desviacin tpica en los
aos de recesin econmica, La razn es que la crisis repercute sobre los distintos
mercados de manera muy desigual y en diferentes momentos.
Parece existir una fuerza centrpeta que hace que el atractivo sectorial, es decir, que
el rendimiento de los sectores tienda a converger hacia el medio del mercado. Esta
fuerza que nace de la dinmica de movilidad sectorial que se comenta ms
adelante, explica que no toda la variacin del rendimiento obedece a la incidencia
del ciclo econmico. En cada sector, la tensin de sus fuerzas competitivas
establece tendencias de mejora o degradacin de su rentabilidad.
3- Posicin competitiva
El cociente de la rentabilidad de la empresa (Re) y la rentabilidad promedio de su
sector, es decir
Pce = Re / Rs
El ndice de xito de la estrategia se obtiene como cociente entre el rendimiento de
la empresa y el promedio del mercado. Alternativamente, se puede calcular
multiplicando la posicin competitiva (Pce) de la empresa por el atractivo
econmico de su sector (Aes).
En el modelo de Porter la posicin competitiva de una empresa expresa la diferencia
entre el valor que es capaz de crear para sus clientes y el coste de crearlo; depende
de su capacidad para gestionar con mayor o menor fortuna las cinco fuerzas
estructurales del sector reseadas anteriormente y relacionadas con el
comportamiento de nuevos competidores, productos sustitutivos, clientes,
proveedores y competidores.
El enfoque alternativo, relaciona la posicin competitiva con las siguientes
variables:
Cuota de mercado relativa de la empresa
Competitividad de su precio de venta
Calidad relativa de sus productos o servicios
Grado de conocimiento de los clientes
Amplitud de su cobertura geogrfica
Solvencia financiera
Control de la tecnologa
Un planteamiento ms sencillo para evaluar la posicin competitiva de una empresa
o de una unidad dentro de ella, lo ofrece el modelo de la matriz de cuotacrecimiento del mercado. La posicin competitiva se estima por el cociente de su
cuota de mercado y la de su competidor de mayor entidad. Cuanto ms alta sea
esta cuota de mercado relativa mayor ser la posicin competitiva. La razn de
usar la cuota relativa es que no es lo mismo tener un 5% de participacin en el
mercado cuando el lder ostenta un 50% que cuando slo mantiene un 10%. Este
modelo mide el atractivo econmico sectores mediante la tasa anual de crecimiento
de la demanda, descontado el efecto inflacionario.
Una forma alternativa de medir la posicin competitiva consiste en sustituir la cuota
relativa de mercado por la cuota de beneficio de la empresa. Esta se calcula como
cociente entre el beneficio de la empresa y el beneficio total obtenido por las
empresas del sector.
Disfrutar de una penetracin elevada en el mercado es poco atractivo sino genera
un excedente satisfactorio. Es de advertir que la cuota de beneficio presenta
fluctuaciones superiores a la cuota de mercado, en cuanto que una variacin de las
ventas es habitual que provoque una variacin mayor del beneficio en trminos
relativos debido a que los costes no se pueden ajustar, al menos a corto plazo, en
proporcin a la actividad de cada momento.

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Las empresas que se sitan por encima de la bisectriz son aquellas que ofrecen una
productividad superior a la media del sector, lo que indica que su excedente con
relacin a las ventas supera al de la media del sector. Por un ndice de
productividad relativa de las ventas (Prv) por la expresin:
Prv = cuota de beneficio / cuota de mercado
Que si supera a la unidad indica una posicin de ventaja con relacin a los
competidores.
Por otro lado, una empresa en fase de fuerte crecimiento presentar una cuota de
mercado superior a la de beneficio pues ste se ver afectado por los gastos
necesarios para mejorar la penetracin en el mercado.
La rentabilidad se descompone mediante la siguiente formulacin:
Beneficio = Beneficio x Ventas
Inversin
Ventas
Inversin
El primer cociente del segundo trmino mide la porcin de las ventas que
representa el beneficio y su valor depende de la relacin que exista entre precios y
costos. El segundo estima la productividad de la inversin para generar ventas, es
decir, la eficiencia con que se utiliza la inversin. Al primer cociente se le denomina
margen sobre ventas y al segundo rotacin de la inversin.
Aplicando este desglose a la rentabilidad de la empresa y a la de su sector, la
frmula de la posicin competitiva se expresa por:
Pce = Me x Roe
Ms
Ros
Donde M es el margen, Ro la rotacin y e y S se refiere a la empresa en estudio
y el sector al que pertenece, respectivamente. Esta formulacin permite analizar la
relacin entre precios y costos de la empresa y la productividad de su inversin, en
comparacin con sus competidores.
El incremento del margen es posible mediante:
Subida del precio de venta
Sustitucin de la compra externa por suministro interno
Aumento de la actividad a fin de diluir costos
Mejora de las tecnologas operativas
Reduccin de gastos
La rotacin se incrementa por medio de:
Mayor actividad para aumentar la utilizacin
Reduccin de la capacidad instalada
Subida de precios
Liquidacin de inversiones ociosas o poco productivas
Un valor de este ndice superior a la unidad seala la mayor eficiencia de la
empresa para generar un nivel de actividad relativa superior que sus competidores,
tomando como base la inversin respectiva.
4- El modelo financiero
El producto del atractivo econmico del sector (Aes) y la posicin competitiva de la
empresa (Pce) valora el xito de su estrategia. El grado de xito de la estrategia se
mide por:
Ie = Rs x Re
Rm Rs
Esta figura identifica dos dinmicas de actuacin empresarial que conforman el
comportamiento competitivo del mercado y que actan como fuerzas tendenciales
aunque con un desarrollo normalmente lento. En su combinacin explican por qu
los sectores de actividad experimentan cambios estructurales al variar la rivalidad
competitiva.
La primera dinmica responde al desplazamiento de empresas desde sectores poco
atractivos a otros de mayor inters y se representa por la flecha horizontal de la
parte superior. Es razonable que aquellos sectores en que, por ser poco atractivos,
se produzcan abandonos se harn menos competitivos y de ms inters para las

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empresas que permanezcan. Lo contrario suceder con aquellas actividades que
por su inters sobresaliente atraigan a nuevos oferentes: la mayor competencia
inducida los har, progresivamente, menos rentables. Por ello es de esperar que, e
perodos suficientemente amplios, tengan lugar modificaciones en el orden de los
sectores de actividad, segn su rendimiento.
Esta dinmica progresa lentamente en el seno de cada sector y como resultado de
los movimientos, en general, pausados de las empresas que lo componen, segn
van modificando sus actividades.
La segunda fuerza hace referencia a que, dentro de un mismo sector, las empresas
que compiten en l tratarn de ascender por la recta vertical que mide la posicin
competitiva. Es esta una dinmica de mejora con relacin al resto de los oponentes
y su campo de actuacin se centra, en el mbito interno de cada empresa y en
relacin con su entorno.
Igualmente se representa un sistema de coordenadas internas que corresponde a
los sectores y empresas que se sitan en la media de atractivo econmico y de
posicin competitiva, respectivamente. En base a lo anterior, podemos definir
cuatro espacios genricos:
Cuando tanto el atractivo del sector como la posicin competitiva de la
empresa estn por encima de la media, el objetivo ser el de explotar y
consolidar al mximo esta situacin favorable, invirtiendo ms en crecer y
mejorar la posicin relativa de la empresa
La situacin contraria, representada por el cuadrante inferior izquierdo,
podra aconsejar liquidar las actividades actuales, pues ni el sector parece
atractivo ni la posicin competitiva de la empresa en su sector es propicia.
En el tercer cuadrante se localizan las empresas que pertenecen a un
sector de inters pero que presentan una posicin competitiva dbil. En
esta situacin ser aconsejable mantener las actividades actuales e
invertir selectivamente, pero exigen mejorar la posicin competitiva de la
empresa.
Finalmente, cuando se sostiene una posicin competitiva fuerte en un
sector de poco atractivo econmico, parece recomendable proteger esa
ventaja, restringiendo y seleccionando las nuevas inversiones, hasta que
el sector evolucione a posiciones ms favorables, por causas de coyuntura
o de abandono de rivales, o se deteriore an ms lo cual exigira,
acometer un proceso de desinversin.
5- Estrategias bsicas
Posicin competitiva de la empresa en su sector expresa la diferencia entre el valor
que es capaz de ofrecer a sus clientes y el costo en que incurre para crearlo. Esta
diferencia ha de contemplarse en trminos relativos. Esta se puede conseguir
mediante dos estrategias bsicas, una basada en el costo y otra en la
diferenciacin.
La de costo pretende ofrecer el producto o servicio a un precio reducido. En esta
estrategia los productos suelen ser estndar, sin incorporar atributos especiales.
La de diferenciacin se apoya en un producto con ms valor para el cliente,
aadiendo atributos fsicos o de servicio que lo distingan de los productos estndar,
en busca de un cierto grado de exclusividad. El cliente estar dispuesto a afrontar
un precio ms elevado que el correspondiente a los productos no diferenciados. La
estrategia de diferenciacin tendr xito si ese exceso de precio supera al costo
adicional de fabricar y distribuir el producto o de prestar el servicio.
Mientras que la estrategia de diferenciacin trata de ampliar el margen(nicho
estrategia de enfoque), la estrategia de costo se orienta ms hacia la rotacin, a
incrementar las unidades vendidas.
Una posicin intermedia entre ambas estrategias bsicas no parece viable a largo
plazo, en cuanto que las capacidades y recursos necesarios para ser lderes en
costo no son compatibles con los requeridos para optar a la diferenciacin del
producto o servicio.

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Los lderes en costos suelen sustentar sus estrategias en base a:
Optimizacin de procesos
Volmenes elevados de actividad
Integracin vertical
Estandarizacin de productos
Distribucin masiva
Organizacin basada en la especializacin
Control cuantitativo
La estrategia de diferenciacin se apoya en:
Innovacin de productos y diseo
Flexibilidad operativa
Canales de distribucin diferenciados
Publicidad selectiva
Organizacin basada en la coordinacin y creatividad
Control cualitativo
Reducir sobremanera el costo puede desvirtuar la funcionalidad del producto o
servicio. Un exceso de atributos puede encarecerlos o no ser valorados por el
cliente.
Ser lder en costo es una de las opciones estratgicas de la empresa, aunque la
conveniencia de aplicarla depender del sector de actividad. Esta estrategia es ms
relevante, es decir, valorada por los clientes, en la industria de los ordenadores
personales o de los automviles tipo utilitario que en las actividades de consultora
estratgica o de perfumes. Incluso hay industrias en las que la estrategia basada
en el costo puede ser contraproducedente desde el punto de vista del mercado.
Pensemos en la alta costura, por ejemplo.
Como los atributos incorporan un costo adicional la empresa deber controlar los
costos de diferenciacin. En este tipo de posicionamiento habr que eliminar
aquellas diferencias que sean costosas en exceso y por el contrario, introducir
aquellas otras significativas y cuyo costo adicional sea inferior al valor percibido por
el cliente.
La puesta en prctica de la estrategia exige la aplicacin de acciones coordinadas
que canalicen la actividad.
6- El indicador q de Tobin
La posicin competitiva de la empresa se puede medir mediante el denominado
ratio q de Tobin.
Q = Valor de mercado de acciones y deuda
Valor de reposicin de bienes materiales
El valor de mercado de las acciones y los ttulos de deuda viva viene dado por las
cotizaciones del mercado. Este importe equivale al valor actualizado de las rentas
futuras que se espera que generen las inversiones de la compaa. El valor de
reposicin expresa el desembolso monetario en que se incurrira para reponer los
bienes materiales de la compaa.
Este ratio indica en qu medida el mercado sobrevalora o infravalora las
propiedades de la compaa, sin incluir las inmateriales. Debe estimar el valor que
el mercado asigna a estos activos inmateriales o fondo de comercio y que, por su
naturaleza miden la posicin competitiva de la empresa. Estos bienes inmateriales
se componen del valor de la imagen de marca, tecnologa, patentes, cualificacin de
los recursos humanos, canales de distribucin, organizacin de la empresa y
oportunidades abiertas para su desarrollo futuro.
El Q de un empresa que sea superior a la unidad sugiere que el mercado valora el
rendimiento potencial de sus recursos productivos por encima de su costo de
reposicin, trasluciendo una posicin competitiva fuerte. En caso contrario, la
valoracin de la posicin competitiva ser desfavorable. En esta circunstancia
puede ser ms convenientemente para una tercera, comprar la empresa para

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explotar sus instalaciones y recursos, que reproducir su capacidad productiva
mediante la adquisicin de nuevos equipos.

EVALUACION FINANCIERA DE PROYECTOS ESTRATEGICOS

CAPITULO 11
Prez-Carballo Veiga
1- Rentabilidad y crecimiento
La funcin de invertir es un rea crtica de actuacin gerencial, en cuanto que
supone la asignacin de recursos financieros limitados para la adquisicin de activos
en la esperanza de que su explotacin genere unos rendimientos satisfactorios en el
futuro. Estos rendimientos han de ser capaces de remunerar a los aportadores de
fondos, tanto en forma de deuda como de capital de riesgo.
La rentabilidad de los activos constituye el pilar sobre el que se sustenta el
rendimiento de los accionistas de la empresa y que permite financiar su crecimiento
en base a la autofinanciacin.
RF = [RE + e x (RE-i)] x (1-t)
La capacidad de financiar el crecimiento con recursos generados internamente y sin
alterar el mencionado ratio de endeudamiento se estima por el incremento
porcentual de los recursos propios como consecuencia de la retencin de beneficios.
ICI = RF x b

,donde b es el factor de retencin del beneficio o la porcin que no se

reparte como dividendos.
El aumento de la rentabilidad econmica puede deberse a una mayor productividad
de las inversiones ya existentes en la cartera de la compaa o porque se aaden
nuevos activos con rendimiento superior a los ya en explotacin.
2- Proyectos estratgicos
Es habitual diferenciar entre inversiones en nuevos productos o servicios, expansin
de los existentes, mejora en la calidad, mejora de los procesos de produccin y
distribucin, mantenimiento y reposicin de equipos existentes, automatizacin de
los procedimientos de gestin e investigacin y desarrollo, entre otros. Nosotros
vamos a distinguir entre dos categoras del proyectos: los estratgicos y los
operativos.
Los primeros afectan a la posicin competitiva de la empresa que inciden sobre
alguno de los factores clave en los que se apoya su estrategia. Pretenden explotar
oportunidades percibidas por la empresa relacionadas con calidad y costo del
productos, lanzamiento de nuevos productos, servicios de apoyo tcnicos y
logsticos, apertura de nuevos mercados, desarrollo de nuevos canales de
distribucin, tecnologa de procesos y de producto, desarrollos en la integracin
vertical de la empresa, reforzamiento de la imagen de marca y centralizacin de
tareas corporativas.
Los proyectos estratgicos exigen fuertes inmovilizaciones de fondos, plazos
dilatados de puesta en marcha y de recuperacin de la inversin, varias fases para
su implantacin y compromisos en firme e irreversibles con opciones de desarrollo
de la empresa. Si tienen xito permiten consolidar la posicin competitiva, por lo
que su valor residual puede llegar a ser muy elevado. Por el contrario, si fracasan
dan lugar a prdidas significativas.

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Los proyectos operativos se relacionan con la continuidad de la empresa, con el
mantenimiento de la situacin alcanzada. Pertenecen a esta categora inversiones
tales como: renovacin de los equipos actuales, mantenimiento de las instalaciones,
incrementos de la capacidad de produccin exigidos por el crecimiento vegetativo
del mercado, inversiones del tipo comprar o hacer y racionalizacin de los
procedimientos de gestin de las actividades de apoyo.
Los proyectos operativos incorporan menos riesgo que los estratgicos. Mientras
los operativos son internos a la compaa, los resultados estratgicos dependen de
la dinmica competitiva del sector y de las fuerzas del mercado y se vinculan con el
progreso de la estrategia empresarial.
Los operativos se relacionan con su
dimensin tctica. La estrategia y la tctica son dos medios para conseguir el xito
de la empresa. La tctica se aplica para combatir en las batallas mientras que la
estrategia se refiere a cmo enfrenarse en las guerras.
Los proyectos estratgicos incorporan opciones de poder cancelar su implantacin,
diferir su inicio o ampliar su escala. Estas opciones reflejan la flexibilidad que se
aade a la toma de decisiones.
Los proyecto estratgicos ofrecen oportunidades al desarrollo futuro de a empresa
que son incluso desconocidas al inicio del proyecto: aportan ventanas que podrn
ser abiertas con posterioridad.
3- Proyectos estratgicos y evaluacin financiera
La prctica en evaluacin de inversiones recomienda utilizar los mtodos basados
en la actualizacin del movimiento de fondos para medir el rendimiento esperado
del proyecto. Si el valor actual neto (VAN) es positivo o la tasa interna de
rentabilidad (TIR) excede a la tasa de corte de la empresa, el proyecto podr ser
aceptado.
Se persigue juzgar el atractivo del proyecto mediante un ndice o nmero de
sntesis, que acta de filtro a efectos de decisin. Parece ms dudoso que un solo
ndice sea capaz de sintetizar la complejidad de un proyecto estratgico y que se
utilice como requisito el que se supere un determinando listn numrico.
Cmo se aplican los mtodos basados en el movimiento de fondos:
No parece coherente que una propuesta que mejore la posicin competitiva
de la empresa pueda ser automticamente desechada por no rebasar un
rendimiento mnimo.
El VAN o el TIR difcilmente pueden estimar el valor de opciones estratgicas
que se asocian a este tipo de proyectos.
La utilizacin de mtodos matemticos induce a esforzarse ms en justificar
financieramente los proyectos de inversin que en respaldar su coherencia
estratgica.
Los criterios financieros de evaluacin de inversiones tienden a penalizar los
proyectos estratgicos por los procedimientos de clculo aplicados. La teora
clsica de evaluacin de inversiones: asignar una tasa de descuento mayor a
los proyectos de tipo estratgico en canto que se supone que incorporan un
riesgo ms alto.
El perodo de desarrollo de la inversin suele ser mayor que el considerado,
demorndose ms la aparicin de flujos positivos, como es el caso extremo de los
proyectos de investigacin y desarrollo destinados a lanzar un nuevo producto al
mercado.
Los mtodos habituales de evaluacin penalizan a los proyectos estratgicos debido
a la mayor tasa de descuento que se les aplica, a la evolucin habitual de su flujo
de fondos, a la mayor entidad de su valor residual, recuperado al final del horizonte
de clculo y al mayor importe relativo de los desembolsos iniciales que exigen.
Surgen enfrentamientos entre los clculos matemticos del rea de finanzas de la
empresa y los planteamientos estratgicos aducidos por la reas operativas. La
utilizacin del VAN sirve para rechazar proyectos poco atractivos, en ocasiones

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pueden desecharse propuestas que mejoraran la posicin competitiva de la
empresa.
Es preciso profundizar en la coherencia entre el enfoque estratgico del proyecto y
su rendimiento esperado.
4- Caso de aplicacin
Ver apunte
5- Formulacin de la situacin de referencia
El clculo de la rentabilidad de un inversin se hace en relacin a un escenario
base.
El atractivo econmico de un proyecto depende de los asociados a la alternativa que
debe superar.
Es habitual suponer que si el proyecto no se ejecuta la situacin se mantendr
como en la actualidad. Pero no sucede lo mismo con los proyectos estratgicos en
cuanto que en stos est siempre presente la accin de los competidores. Si la
empresa no acta s puede hacerlo su competencia, deteriorndose de este modo
su posicin competitiva en el mercado.
En el caso de los productos qumicos, pesticidas y los conocidos como genricos, si
un oferente se anticipa a acometer dicha inversin, desanimar al resto a realizar
otra adicional, pues la oferta superara en mucho la capacidad de absorcin del
mercado. Por ello esta ampliacin de la capacidad productiva se realiza no slo
porque resulte de inters inmediato para la empresa que la acomete sino para
evitar que la realice un competidor que ganara ventaja por razn del volumen y
podra enfrentarse en mejores condiciones a la previsible reduccin de mrgenes.
Aprobado el proyecto es importante anunciarlo rpidamente y en trminos tales
que no haya duda de que se ejecutar.
Se deber reconocer la posible degradacin del movimiento de fondos originado por
la accin de los competidores en el escenario en que la empresa no acometa el
proyecto. La estabilidad se logra con el movimiento y la velocidad incrementa la
consistencia del progreso.
6- Seleccin de la tasa de actualizacin
Es normal exigir mayor rentabilidad aquellas inversiones con un nivel de riesgo
elevado. Se aplica una tasa de corte mayor, que aade a la tasa de descuento de
riesgo normal una prima por el riesgo adicional. De este modo se dispone de una
cobertura razonable de forma tal que el fracaso de un proyecto se compense con el
mayor rendimiento de otros.
A los proyectos estratgicos se les asocia un nivel de riesgo ms elevado que a los
operativos, su VAN se calcula a una tasa de descuento mayor.
La formulacin de estrategias para las actividades de una empresa pretende
clasificarlas en las tres siguientes categoras: a potenciar, a mantener y a
abandonar.
A potenciar: La tasa de descuento a aplicar deber ser intermedia a fin de no
frenar el desarrollo comercial y tecnolgico de la compaa. El lanzamiento de
un nuevo producto exige confirmar si:
El producto incorpora los atributos adecuados, en relacin a las
exigencias del mercado, para asegurar las ventas previstas al precio
establecido.
La empresa dispone de las capacidades y recursos para desarrollar,
lanzar, consolidar y sostener la ventaja del producto.
Razonablemente, se debe ser ms riguroso con la aprobacin de nuevas actividades
que con el apoyo a otras ya en marcha y sobre las que se tenga conocimiento y
experiencia.

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A mantener: deber ser aprobado si cumple los requisitos de coherencia
estratgica y si ofrece un rendimiento medio
A liquidar: suelen relacionarse con la mejora de la actividad a fin de facilitar la
disinversin, bien por venta a un tercero, mejorando las condiciones de la
misma, o bien por liquidacin directa. La rentabilidad exigida a este tipo de
inversiones deber variar en base a la urgencia de cada caso concreto.
7- Ajuste de la tasa de descuento por tramos de riesgo
Si tc es la tasa de descuento sin riesgo, cuando se aade una prima por riesgo p, la
nueva tasa de descuento es:
Tc = (1+tc) x (1+p) 1
Muestra cmo el ajuste debido al riesgo va creciendo segn una progresin
geomtrica de razn, 1((1+p).
Si se aplica una sola tasa de descuento se acepta que el riesgo de la inversin se
mantendr constante a lo largo de toda su vida prevista. En los proyectos
estratgicos es habitual que el riesgo sea mayor al principio del proyecto, cuando la
informacin es escasa, pero una vez superada la fase inicial, el nivel de riesgo se
atena en las fases posteriores.
Cuando sea razonable esperar que el riesgo del proyecto flucte a lo largo de su
ejecucin, es ms realista usar tasas con distintas primas de riesgo.
Slo si en la etapa de desarrollo y fabricacin se supera con xito, en sus
dimensiones tcnica y de mercado, la fase de ventas se llevar a acabo y con un
riesgo inferior al contemplado para la primera.
Cuando se prev que el riesgo de un proyecto de inversin vare a lo largo del
tiempo, conviene dividirlo por tramos de riesgo similar y utilizar tasas de descuento
apropiadas a cada tramo.
8- Horizonte de evaluacin y valor residual
El valor residual es aquel que se espera al final del horizonte de evaluacin. Este se
define para el clculo de la rentabilidad; slo se consideran los movimientos de
fondos de ese perodo. La vida prevista de la inversin suele ser mayor que el
mencionado horizonte de evaluacin en los proyectos estratgicos.
Si una empresa multinacional y diversificada evala la construccin de una planta
para fabricar los productos de una de sus divisiones en un nuevo pas, la vida
previsible de la inversin ser muy superior al horizonte que se aplique para
estimar el rendimiento econmico de la nueva actividad. Si tiene xito, esta
implantacin puede convertirse en el punto de partida para incorporar nuevos
productos de otras divisiones, alargndose la vida del proyecto.
Si bien en los proyectos operativos el valor residual es cuantificable, en los
estratgicos resulta ms intangible.
El valor residual de un proyecto estratgico con frecuencia es elevado si se evala
correctamente. Ello exige estimarlo no por criterios contables, ms vlidos para
proyectos operativos, sino en base al valor de mercado de la posicin generada por
el desarrollo del proyecto.
En el caso de que el VAN obtenido sin valorar los intangibles sea negativo, se
estima cunto habra de incrementarse el movimiento de fondos de cada ao para
hacer la inversin rentable. La diferencia con el movimiento de fondos realmente
estimado mide lo que tendra que pagar la empresa por disfrutar de esos
intangibles. Se puede decidir si compensa o no incurrir en el costo as estimado de
los intangibles.
El inters de una inversin estratgica puede residir no en s mismo, en sus
resultados directos, si no en las oportunidades que crea. Los proyectos de mejora
tecnolgica de los procesos de produccin no slo permiten reducir los costos de

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fabricacin sino que tienen repercusiones sobre la posicin de la empresa en el
mercado en cuanto a su flexibilidad para adaptarse a los gustos de los clientes, al
cumplimiento de plazos de entrega o la mejora de la calidad o a la capacidad de
aprendizaje de la organizacin para acometer los avances futuros de la tecnologa.
9- Aplicacin de la teora de opciones a la evaluacin de inversiones
Es normal que los proyectos estratgicos se desarrollen en fases sucesivas que
exigen tomar decisiones secuenciales. Los resultados de una etapa condicionan las
decisiones posteriores. Esto introduce flexibilidad en cuanto que si las expectativas
que se presentan en cada momento son favorables, se tomarn decisiones de
continuar la ejecucin del proyecto.
Por el contrario, escenarios adversos
aconsejarn parar su desarrollo.
El proceso de ejecucin de un inversin
estratgica es asimtrico ya que siempre existe la opcin, el derecho pero no la
obligacin de cancelar el desarrollo de la inversin, si los resultados esperados no
son favorables.
10-Anlisis de subproyectos
Con frecuencia un proyecto de inversin se compone de ms de un proyecto
primario. La evaluacin del proyecto global oculta el de cada subproyecto. La
suma de un proyecto muy rentable con otro mediocre puede producir uno rentable
que al ser aprobado da luz verde a los dos de que se compone.
En el anlisis de inversiones es preciso identificar y aislar los proyectos que puedan
anidar en uno de mayor dimensin, a efectos de su evaluacin independiente.
11-Diversificacin y tasa de corte
La aplicacin de tasas de corte ms elevadas para evaluar proyectos estratgicos
puede afectar tambin al riesgo global de la compaa.
Elevar la tasa de corte no reduce necesariamente el riesgo, pues el proyecto a
veces ofrece una variabilidad de la TIR muy superior.
Aunque la TIR conjunta es inferior en un proyecto, la combinacin de ambos
consigue reducir el riesgo esperado para la empresa. Esto sugiere que para el
tratamiento del riesgo un enfoque alternativo a usar tasas de corte ms elevadas es
la gestin activa de la diversificacin de proyectos.
12-Enfoque global de los proyectos
Un proyecto estratgico que se va desarrollando por inversiones de menor cuanta
que comprometen gradualmente a la empresa en una determinada senda
estratgica conviene plantearse una perspectiva de mayor alcance: evaluada la
situacin se decide una fecha para proceder a un cambio radical de rumbo, para
hacer frente al nuevo escenario del mercado o de la tecnologa. Una vez fijado ese
objetivo temporal, se difieren toas las inversiones para integrarlas en el proyecto de
cambio planeado. Hasta que llega ese momento y durante el perodo transitorio
slo se aceptan las inversiones estrictamente imprescindibles o aquellas otras que,
siendo recomendables, tengan un perodo de recuperacin inferior a la vida
pendiente de la inversin actual.
Cada subproyecto puede estar justificado en s mismo, pero quizs no sea el ms
adecuado desde el punto de vista global y estratgico.

13-Conclusiones

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La evaluacin econmica de proyectos estratgicos exige que los mtodos
clculo se apliquen incorrectamente y que puedan primar sobre consideraciones
mayor relevancia.
Que las hiptesis y la calidad de la estimaciones que se realicen para este tipo
proyectos, con fuerte componente subjetiva por su propia naturaleza, dependen
las caractersticas e intereses de las personas que los formulan.
Los intereses se ven influidos por los mensajes organizativos que se transmitan.

de
de
de
de

PRESUPUESTO DE CAPITAL Y COMO ESTIMAR FLUJOS DE EFECTIVO

CAPITULO 12
JAMES C. VAN HORNE
RESUMEN
La elaboracin del presupuesto de capital es el proceso de identificar, analizar y
seleccionar proyectos de inversin cuyos rendimientos (flujos de efectivo) se espera
que se extiendan ms all de un ao.
Especficamente la elaboracin del presupuesto de capital implica:
1- la generacin de propuestas de proyectos de inversin consistentes con
los objetivos estratgicos de la empresa
2- la estimacin de los flujos de efectivo de operaciones incrementales y
despus de impuestos para los proyectos de inversin
3- la evaluacin de los flujos de efectivo incrementales del proyecto
4- la seleccin de proyectos basndose en un criterio de aceptacin de
maximizacin del valor y
5- revaluacin continua de los proyectos de inversin implementados y
desempear auditoras posteriores para los proyectos completados.
Dado que el efectivo y no la utilidad contable es primordial para todas las
decisiones de la empresa, expresamos los beneficios que esperamos recibir de un
proyecto en trminos de flujos de efectivo en vez de en flujos de utilidad
Los flujos de efectivo deben ser medidos sobre una base incremental, despus de
impuestos. Adems, nuestro inters est en los flujos de operaciones, no en los de
financiamiento
La depreciacin fiscal bajo el Sistema de Recuperacin de Costos Acelerado
Modificado tiene un efecto significativo sobre el tamao y patrn de los flujos de
efectivo. Algo que tambin afecta el tamao y patrn de los flujos de efectivo es la
presencia de valor de salvamento y los cambios efectuados por el proyecto en los
requerimientos del capital de trabajo
Es til clasificar los flujos de efectivo del proyecto en tres categoras basadas en la
medida del tiempo:
1- el flujo de salida de efectivo inicial
2- flujos netos de efectivo incrementan provisionales y
3- El flujo neto de efectivo incremental del ao final.

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RENDIMIENTOS REQUERIDOS Y EL COSTO DEL CAPITAL

CAPITULO 15
JAMES C. VAN HORNE
La tasa de rendimiento requerida para un proyecto de inversin debe ser la tasa
que deja sin cambios el precio de mercado de las acciones. Si un proyecto de
inversin obtiene ms de lo que los mercados financieros requieren que obtenga
por el riesgo involucrado, se crea valor. Las fuentes de creacin de valor son el
atractivo de la industria y la ventaja competitiva.
Si los proyectos y propuestas de inversin existentes bajo consideracin son
similares respecto al riesgo, es apropiado utilizar el costo global de capital como
criterio de aceptacin.
El costo global de capital es un promedio ponderado de las tasas de rendimiento
requeridas (costos) individuales de los diversos instrumentos con los que la
empresa planea financiar.
El costo de la deuda puede obtenerse al encontrar la tasa de descuentos, que iguala
el precio de mercado de una emisin de deuda con el valor presente del pago de
intereses ms el pago de principal y entonces ajustar el costo explcito obtenido
para la deducibilidad de impuestos de los pagos de intereses.
El costo de las acciones preferentes es simplemente el rendimiento requerido por el
mercado para estas acciones, o slo el rendimiento sobre las acciones preferentes.
El componente del costo ms difcil de medir es el costo de capital en acciones. Al
utilizar un modelo de descuento de dividendos, este costo es la tasa de descuento
que igual el valor presente de la corriente de futuros dividendos esperados con el
precio de mercado de las acciones comunes. De forma alternativa, podemos
estimar el costo del capital en acciones con el modelo de fijacin de precios de
activos de captial, o aadir una prima por riesgo al costo antes de impuestos de la
deuda de la empresa.
Una vez que hemos calculado los costos marginales de los componentes
individuales del financiamiento de la empresa, asignamos pesos a cada fuente de
financiamiento y calculamos un promedio ponderado del costo de capital. Los
pesos empleados deben corresponder con las proporciones con las que la empresa
planea financiar.
La presencia de costos de emisin en el financiamiento requiere un ajuste en la
evaluacin de las propuestas de inversin. Un enfoque trata los costos de emisin
del financiamiento como una adicin al desembolso inicial de efectivo del proyecto.
Un segundo enfoque exige un ajuste hacia arriba del costo de capital cuando estn
presentes costos de emisin. Es ms apropiado hacer por costo de emisin el
desembolso inicial de efectivo del proyecto y entonces utilizar el promedio
ponderado del costo de capital no ajustado como tasa de descuento.
La clave para utilizar el costo global de capital como la tasa de rendimiento
requerida de un proyecto, es la similitud del proyecto respecto al riesgo de los
proyectos existentes e inversiones bajo consideracin.

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Cuando los proyectos
respecto al riesgo, la
criterio de aceptacin
criterio de aceptacin
consideracin.

de inversin, tanto existentes como nuevos, varan mucho

utilizacin del costo global de capital de la empresa como
no es apropiada. En tales casos, debemos determinar un
para cada proyecto o grupo de proyectos de inversin bajo

Un medio para calcular la tasa de rendimiento requerida de un proyecto especfico

es identificar empresas negociadas pblicamente cuya lnea de negocios y riesgo
sistemticos estn estrechamente paralelos con el proyecto en cuestin. Estas
empresas sirven como representativos para desarrollar la informacin de beta, que
puede ser ajustada para el apalancamiento financiero. Una vez que se ha calculado
una beta representativa, se puede determinar el rendimiento requerido sobre el
capital en acciones. Si se emplea financiamiento por deuda, se calcula un promedio
ponderado del rendimiento requerido para el proyecto, con base en las proporciones
en que la empresa lo utiliza en su financiamiento.
La tasa de descuento ajustada al riesgo exige ajustar el rendimiento requerido o
tasa de descuenta hacia arriba (hacia abajo) del costo global de capital de la
empresa para proyectos o grupos que muestran un riesgo mayor (menor) que el
riesgo promedio.
Un medio prctico para evaluar inversiones riesgosas es analizar el valor esperado y
la desviacin estndar de la distribucin de probabilidades de los rendimientos
posibles de una propuesta de inversin y, con base en esta informacin, tomar una
decisin. Entre ms grande la dispersin de la distribucin, ms grande el valor
esperado que quiz ser requerido por la administracin. El problema con este
enfoque es que el vnculo entre la decisin de inversin y la reaccin anticipada del
precio de las acciones, no son directas.
La solvencia depende del riesgo total de la empresa. Cuando la posibilidad de
insolvencia de la empresa es real y potencialmente costos, la administracin puede
estar interesada en el impacto marginal de un proyecto de inversin sobre el riesgo
total de la empresa.
RIESGO Y PRESUPUESTO DE CAPITAL
CAPITULO 14
JAMES C. VAN HORNE
El riesgo de una inversin puede considerarse como la variabilidad de sus flujos de
efectivo respecto a aquellos que son esperados.
Los posibles resultados de un proyecto de inversin pueden ser expresados en la
forma de distribuciones de probabilidades de un flujo de efectivo, podemos
expresar el riesgo cuantitativamente como la desviacin estndar de la distribucin.
Una medida del riesgo relativo de una distribucin es el coeficiente de variacin. Se
define como la razn de la desviacin estndar de una distribucin entre el valor
esperado de la distribucin.
Un enfoque para la evaluacin de inversiones riesgosas es el anlisis directo de la
distribucin de probabilidades de los posibles valores presentes netos de un
proyecto, calculados a la tasa libre de riesgo.
Un mtodo de rbol de
probabilidades o simulacin puede utilizarse para estimar el valor esperado y la
desviacin estndar de la distribucin. La administracin puede entonces utilizar

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esta informacin para determinar la probabilidad de que el valor presente neto real
sea menor que alguna cantidad tal como cero.
La probabilidad de que la tasa interna de rendimiento sea menor que la tasa libre
de riesgo, es igual a la probabilidad de que el valor presente neto del proyecto sea
menor que cero, cuando se utiliza la tasa libre de riesgo en el descuento. Si
consideramos una prdida de oportunidad como cualquier rendimiento menor que
el rendimiento libre de riesgo, entonces la probabilidad de un NPV menor que 0 se
puede interpretar como la probabilidad de incurrir en una prdida de oportunidad si
el proyecto es aceptado.
Los proyectos de inversin tambin pueden ser juzgados en relacin a su
contribucin al riesgo total de la empresa, lo que implica un enfoque del portafolio
de la empresa para la estimacin del riesgo.
Esta informacin junto con la informacin acerca de la rentabilidad esperada de la
inversin, nos deben ayudar a tomar mejores decisiones de inversin, ms
razonadas.