Risco de Perdas Inflacionrias em Ttulos Pblicos de Fluxo

Simples Atualizados por ndices de Preos

por
Tarciro Nortarson Chaves Mendes1

10 de setembro de 2015

Resumo
Neste trabalho analisamos o risco que um ttulo pblico de fluxo simples com valor de face atualizado por um ndice de preos tem
de apresentar uma rentabilidade lquida real negativa, mesmo quando levado at seu vencimento. Para isso, calculamos o retorno
lquido real do ttulo considerando o custo de oportunidade de se investir num ativo que tenha uma rentabilidade lquida real nula,
ou seja, que retorne ao investidor exatamente a inflao no perodo. Obtemos ento a Taxa Efetiva do Custo (TEC) total de
posicionamento no ttulo, que constitui a taxa de desconto limite abaixo da qual o ttulo tem retorno negativo para uma dada taxa de
inflao mdia, e a Taxa Livre de Risco Inflacionrio (TLRI), que a taxa abaixo da qual o investidor est sujeito a ter perdas reais
num cenrio de inflao descontrolada ou hiperinflao. Por fim, usamos os resultados na anlise do comportamento das taxas de
desconto de ttulos de curta e longa maturidades, mostrando que o comportamento das taxas de curta maturidade est fortemente
correlacionado TLRI, o mesmo no ocorrendo para as taxas longas, e explicando porque o prmio de risco dos ttulos curtos
permaneceu maior que o prmio de risco dos ttulos longos durante parte do primeiro semestre de 2015, quando se experimentou
uma forte acelerao na taxa de inflao no Brasil.

Abstract
This study analyzes the risk of a real negative net profitability that a simple flow treasure inflation linked-bond may present, even
when brought to maturity. For this, we calculate the real net bonds return considering the opportunity cost of investing in asset that
returns to investor exactly inflation in the period. Then we get the total Cost Effective Rate (CER) for positioning in the bond, which
is the rate below which the linker has a negative return for a given average rate of inflation, and the Risk Free Inflationary Rate
(RFIR) which is the rate below which the investor is subject to having actual losses in a scenario of uncontrolled inflation or
hyperinflation. Finally, we use the results in the analysis of the behavior of securities rates for short and long maturities, showing
that the behavior of the short maturity rates are strongly correlated to RFIR, which did not occur for long rates, and explaining why
the risk premium of the short bonds remained higher than the risk premium of the long bonds during the first half of 2015, when it
was experienced a strong acceleration in the inflation rate in Brazil.

1. Introduo
Ttulos pblicos federais atrelados a ndices de preos so dos ativos mais demandados no mercado
financeiro, pois senso comum de que so papis que oferecem aos investidores proteo total contra a
deteriorao do patrimnio financeiro pela inflao dos preos de bens e servios.
Essa convico advm da caracterstica fundamental desses ttulos (Tesouro Nacional - Cada Ttulo
em Detalhe, 2015): eles so precificados pelo Fluxo de Caixa Descontado (FCD) do Valor Nominal
Atualizado (VNA) mais Cupons de Juros (quando for o caso) do ttulo a uma taxa prefixada2, determinada
pelo mercado no momento da negociao. Como o VNA, que o valor de face do ttulo, constitui um ndice
(em moeda corrente) corrigido diariamente pelo ndice de inflao acertado, o resultado que, grosso modo,
mantendo o ttulo at o seu vencimento o investidor ir receber seu investimento inicial acrescido da inflao
acumulada no perodo mais a taxa prefixada contratada.
Isto posto, o nome deste estudo pode parecer incuo, uma vez que, da maneira que foi exposto no
pargrafo anterior, tais ttulos s poderiam apresentar rentabilidade real negativa se a taxa prefixada fosse
negativa. Este raciocnio seria correto se a aquisio, custdia e resgate destes ttulos fossem totalmente livres

1
2

Escola de Cincia e Tecnologia, Universidade Federal do Rio Grande do Norte.

Ao longo deste estudo a parte prefixada do ttulo tambm ser chamada de taxa de desconto ou taxa de contratao do ttulo.

de custos para o investidor. No entanto, no isso que ocorre. A negociao destes ttulos envolve 3 principais
custos, a saber, (Tesouro Nacional - Taxas e Impostos, 2015)
(i)
Imposto de Renda: Na esmagadora maioria dos casos este o custo mais significativo,
variando entre 15,0% e 22,5% dos rendimentos totais, dependendo do prazo. Ele cobrado na ocasio
de algum evento de custdia (pagamento de cupons, venda antecipada ou resgate do ttulo no
vencimento).
(ii)
Taxa de Custdia BMF: Corresponde taxa de custdia da BMF&Bovespa, que
atualmente est em 0,30%a.a. Esta taxa incide sobre o valor total custodiado (rendimentos + principal),
capitalizada diariamente, e paga semestralmente (ou num evento de custdia) pelo investidor.
(iii) Taxa do Agente de Custdia (AgC): a taxa cobrada pelo Agente de Custdia
(instituio financeira que intermedia a negociao dos ttulos), que atualmente varia de 0,00%a.a. a
2,00%a.a. Esta taxa tambm incide sobre o valor total custodiado e capitalizada diariamente aps a
carncia de 1 ano; seu pagamento ocorre apenas no momento da aquisio do ttulo (quando se paga o
valor cheio da taxa) e em eventos de custdia (quando se paga a taxa proporcional ao perodo). No
havendo nenhum evento de custdia at o vencimento, os valores provisionados semestralmente sero
pagos de uma vez quando do resgate do ttulo.
Pretendemos mostrar neste estudo que os custos anteriormente listados podem infligir uma
rentabilidade real negativa a esses ttulos, mesmo que levados at seu vencimento, dependendo das taxas de
inflao e das taxas de contratao do ttulo. Dito isto, no nos ocuparemos aqui de vendas antecipadas e/ou
movimentos especulativos envolvendo esses ttulos. Vamos apenas analisar casos em que o investidor mantm
o ttulo at o seu vencimento.
O resultado principal deste trabalho que, independentemente dos nveis de inflao vigentes, existe
um valor mnimo da taxa prefixada que blinda o ttulo do risco de uma rentabilidade real negativa, ou seja,
para taxas acima desta taxa mnima o ttulo sempre apresentar rentabilidade acima da inflao, qualquer que
seja o nvel desta inflao. Logo, se o ttulo adquirido a uma taxa menor que essa taxa mnima, existe o risco
de que o investidor tenha perdas financeiras reais: o ttulo pode apresentar uma rentabilidade real negativa,
mesmo estando atrelado a um ndice de inflao.

2. Taxa Livre de Risco Inflacionrio

Iremos agora mostrar como estimar a taxa livre de risco inflacionrio (). Para isso, vamos
comparar o valor lquido resgatado pelo investidor com o valor que este mesmo investidor teria se os recursos
investidos na aquisio do ttulo e no pagamento dos custos envolvidos fossem aplicados num (hipottico)
ativo livre de custos () que apresentasse um retorno real nulo.
Neste estudo trataremos apenas dos ttulos de fluxo simples (TFS), ou seja, ttulos para os quais o FCD
tem apenas uma sada (compra do ttulo pelo investidor numa data) e uma entrada (resgate do ttulo no
vencimento). Os ttulos de fluxo composto (TFC), que so aqueles que pagam cupons de juros peridicos entre
a aquisio e o resgate do ttulo pelo investidor, sero tratados futuramente em outro estudo.
Para quaisquer ttulos, contudo, o retorno lquido real () do investidor, considerando-se o custo de
oportunidade de investimento no , pode ser avaliado por
= ln (

),
alc

(2.1)

onde o valor lquido resgatado pelo investidor e alc o valor que o investidor teria se o mesmo
investimento fosse feito no .
2

O valor lquido resgatado pelo investidor por unidade de ttulo, para um TFS, pode ser estimado por
= ()( ) ,

(2.2)

onde o preo do ttulo no resgate, o preo do ttulo na compra, o valor total da taxa AgC de
custdia que foi provisionado semestralmente (excetuando-se o valor de custdia pago na aquisio do ttulo),
() a alquota de imposto de renda no prazo para o vencimento do ttulo (em anos teis) e o valor
do custo devido a taxa BMF de custdia pago na ocasio do resgate do ttulo. A funo () definida por
(Tesouro Nacional - Taxas e Impostos, 2015)
15,00% se > 2;
17,50% se 1 < 2;
1
() =
20,00% se < 1;
2
1
{ 22,50% se 2 ;

(2.3)

Antes de prosseguirmos h uma considerao a ser feita sobre as equaes (2.2) e (2.3), que diz
respeito base anual de clculo das taxas e preos. Enquanto as alquotas de imposto de renda e taxa de
inflao so calculados com base num ano de 360 dias corridos, as taxas de custdia, a rentabilizao e
precificao dos ttulos do Tesouro Nacional sempre feita na base de 252 dias teis por ano. Embora essa
diferena de bases anuais gere pequenas diferenas nas taxas em cada base, neste estudo resolvemos utilizar
a base de 252 dias teis para todas as taxas, pois o ganho em simplicidade e clareza compensa o custo dessas
pequenas diferenas nas taxas, como ficar provado na seo 3.
Procedamos agora ao clculo de cada termo da equao (2.2). Consideremos que o investidor adquira
uma unidade do ttulo numa data inicial a um preo . Se o prazo para o vencimento do ttulo e p a
taxa de desconto, o valor de ser simplesmente
= ,

(2.4)

onde consideramos um valor unitrio para o VNA do ttulo no momento da compra (o valor exato irrelevante
para as discusses) e onde
= ln(1 + p ).

(2.5)

Se a taxa de inflao mdia no perodo total de maturao do ttulo (ou seja, no intervalo [0, ]) i ,
ento o preo do ttulo no vencimento ser dado por
= ,

(2.6)

com
= ln(1 + i ).

(2.7)

Inserindo (2.4) e (2.6) em (2.2), teremos

= 1 ()(1 (+) ) .

(2.8)

Vejamos agora o valor que o investidor teria se seu investimento tivesse sido feito no :
alc = (1 + ) + alc = (1 + ) + ,

(2.9)

onde a taxa AgC anual paga na ocasio da aquisio do ttulo e o valor futuro ( taxa ) do custo da
taxa BMF, excetuando-se o valor pago na ocasio do resgate do ttulo (que j foi computado em ).
3

Ento, combinando as equaes (2.8) e (2.9) em (2.1), o retorno lquido real para um TFS adquirido
taxa aps um prazo , considerando-se uma taxa de inflao mdia , dado por
1 ()(1 (+) )
= ln (
).
(1 + ) +

(2.10)

Calculemos agora os custos de custdia , e .

2.1. Clculo do custo da taxa BMF

Procedamos primeiramente ao clculo de . Consideremos que a aquisio do TFS se d num instante
para o qual a primeira cobrana de custdia BMF ocorra no instante e que a ltima cobrana antes o
vencimento ocorra no instante , todos medidos em anos teis.
Ambos, e , devem satisfazer condio
1
0 , .
2

(2.1.1)

A condio anterior reflete o fato de que a cobrana da taxa BMF feita semestralmente. Est implcito
tambm que todos os semestres teis tm o mesmo tamanho. Embora isso no seja exato, pois o nmero de
dias teis por semestre costuma variar de um semestre para o outro, essas variaes so muito pequenas
quando comparadas ao nmero total de dias teis no semestre. Dessa forma, ao longo deste estudo,
consideraremos todos os semestres com o mesmo tamanho: 126 dias teis cada.
Como vimos na Introduo, a taxa BMF, alm de sua cobrana ser de periodicidade semestral,
capitalizada diariamente sobre todo o volume custodiado. Para se levar em conta o custo de oportunidade de
investimento no , cada parcela (acumulada semestralmente) deve ser levada a seu valor futuro taxa de
inflao para o perodo de maturao do ttulo, de maneira que pode ser aproximado pela srie:
1 1

+1 1

2 1

= 1 1 () + 2 2 () + +
=0

+1 +1

=1

() +
=

+ ()
=1
1 1

= 0 [ 1 1

+
()

=0

=2

+
()

],

(2.1.2)

=1

onde
0

()

() =
,
(2.1.3)
o preo unitrio do ttulo no instante , = 252 o ano til base e
=

1
,
2

1
= = +
,

(2.1.4)

com = 1,2,3, , , sendo = 2( ) + 1. Note que, para qualquer , +1 < , o que significa que
o prazo para o vencimento do ttulo aps o -simo pagamento da taxa BMF. A quantidade a taxa
BMF diria, definida por
4

 = (1 + )1 1

(2.1.5)

onde a taxa BMF anual (que atualmente est em 0,30%a.a.).

Calculemos primeiro as somas em na equao (2.1.2). Para isso, deveramos saber como os e os
variam com o tempo. Como as taxas oscilam ao sabor do mercado, uma tarefa impossvel prever o
comportamento exato dos em funo do tempo. Mas mesmo que se pudesse conhecer a funo (), tal
que = (), esta certamente tornaria o clculo da equao (2.1.2) matematicamente intratvel. O caso dos
semelhante: impossvel conhecer o comportamento exato da taxa de inflao.
Para contornar este problema, simplificaremos bastante a abordagem trocando cada taxa por uma
taxa constante e cada por uma taxa constante . Para a taxa escolhemos a taxa mdia ponderada pela
durao do ttulo, ou seja, , onde
1

2
1
( ) = ( ) =
[ ( )],
+1

=0

=0

=0

(2.1.6)

=0

As somas que aparecem na equao (2.1.6) so feitas sobre as taxas futuras, ou seja, sobre todas as
taxas aps a aquisio do ttulo. Em geral essas taxas no so conhecidas (a menos que o ttulo j tenha
maturado). Como uma estimativa, consideramos ento fazer uma extrapolao das taxas futuras com base nas
taxas passadas construindo uma linha de tendncia mdia das taxas. Descontando-se a volatilidade decorrente
das incertezas poltico-econmicas e das sazonalidades atreladas ao movimento da taxa bsica de juros, a
tendncia geral que as taxas prefixadas caiam com o tempo: quanto mais prximo do vencimento, menores
(em mdia) devem ser as taxas exigidas para os ttulos. Isto posto, consideraremos o modelo mais simples
possvel, que uma linha de tendncia mdia linear entre e , de modo que
() = 2 ,

(2.1.7)

onde 2 o coeficiente angular e o coeficiente linear da reta que melhor ajusta os dados passados. Se
= 0 o instante presente e = 0 = o instante de lanamento do ttulo (onde 0 o tempo total
de maturao do ttulo, ou seja, o nmero de dias teis no intervalo entre seu lanamento e seu vencimento),
ento

6
2
2 =
[
( ) ] ,
( 1) + 1
=1

(2.1.8)

=1

2
1
= ( + 1) + ,
2

(2.1.9)

=1

onde fizemos = e onde > 1 o nmero de dias teis passados entre o lanamento do ttulo e a data
presente (exclusive). As equaes (2.1.8) e (2.1.9) foram obtidas minimizando-se o desvio quadrtico,

2 = ( ()) = ( 2 ) ,
=1

=1

em relao aos coeficientes 2 e , ou seja, apenas foi feita a regresso linear dos dados.
Note que (2.1.7) deixa explcito que a correlao entre a taxa e o tempo deve ser negativa ou nula
para qualquer real: a medida que o tempo avana o prazo do ttulo diminui e, em mdia, as taxas devem
5

cair. Porm, no caso em que 0 , bem provvel que flutuaes que elevem as taxas levem a uma
correlao positiva entre a taxa e o tempo, o que significaria 2 < 0, implicando num imaginrio. Nessa
situao, as estimativas (2.1.8) e (2.1.9) para os parmetros no seriam razoveis, pois poderiam levar a uma
forte subestimao dos custos e, portanto, levar a uma superestimao irrealista do retorno lquido. Esse caso
constituiria um indicativo de comportamento anmalo das taxas, que no poderia se manter no longo prazo:
as taxas eventualmente sofreriam flutuaes para baixo, restabelecendo a correlao negativa esperada no
longo prazo.
Inserindo (2.1.7) em (2.1.6) e realizando as somas em , a estimativa de com base nas taxas
passadas fica
= 2 (

1
).
3

(2.1.10)

Para a taxa usaremos a taxa de inflao mdia entre a aquisio do ttulo e seu vencimento, dada por
= 0 =

1
1
ln (
) = ln (
) ,

(2.1.11)

onde o VNA no vencimento e o VNA na aquisio do ttulo. O definido em (2.1.11)

exatamente o mesmo que aparece na equao (2.7).
A escolha da mdia em (2.1.6) (ou em (2.1.10)), em detrimento de uma mdia aritmtica simples, se
deve ao fato de que essa mdia leva em conta o maior impacto que uma durao maior tem sobre a cotao
do ttulo a uma dada taxa (quanto maior a durao do ttulo, maior a variao em seu para uma dada
variao na taxa de desconto), que por sua vez impacta os custos de capitalizao diria sobre o valor total
custodiado (como a taxa BMF). Como a taxa no tem qualquer papel na durao do ttulo (e vice versa),
optamos pela definio mais simples possvel. Logo, o somatrio em na equao (2.1.2) pode ser escrito
como
1

1
+
()

=1

=1

+
()

=1

2 1 (1+2)

,
1

(2.1.12)

onde usamos a 2 equao (2.1.4) e definimos a taxa

= + ,

(2.1.13)

que pode ser interpretada como a taxa de um ttulo totalmente prefixado que apresente a mesma rentabilidade
bruta do ttulo indexado inflao sob anlise.
Inserindo o resultado (2.1.12) em (2.1.2), teremos

()

1
2 1

+
(1+2)

1
=2

()
=
[1 + 2 (1 2 ) 2 ]

1
=2

1
[(, , , , ) + (, , + , 12 , )] ,
+
2

(2.1.14)

onde usamos o fato de que e que, para qualquer cenrio factvel, . De fato, se tivssemos um
de apenas 10% de (valor para o qual a aproximao usada em (2.1.14) ainda seria razovel), isto
corresponderia a uma taxa de inflao da ordem de 1012 %a.a.! Num cenrio como esses, o mercado de ttulos
pblicos j teria evaporado h muito tempo (a dvida pblica j teria se tornado insustentvel muito antes
de uma taxa de inflao como essas).
As funes e que aparecem em (2.1.14) so definidas por
(1 , 2 , 1 , 2 , ) = 1 (2 ) ( 1 )(1 (1 +2 )2 ),
(1 , 2 , 1 , 2 , ) = (1 , 2 , 1 , 2 , )

1 (1 )

1 2

1 1 2

(2.1.15)
(2.1.16)

sendo () a funo degrau:

1 se 0;
() = {
0 se < 0.
A introduo da funo degrau em (2.1.16) se deve ao fato bvio de que necessariamente 2 para
que existam termos no somatrio em ; se essa condio no for satisfeita, apenas o primeiro termo em (2.1.2)
ir contribuir para . J a introduo da funo degrau em (2.1.15) se faz necessria porque se < , ento
se anular, pois neste caso a taxa BMF s ser cobrada no vencimento, o que j est contabilizado em
(que calcularemos a seguir).
Vejamos agora a taxa BMF paga no vencimento. Como o ltimo perodo de capitalizao da taxa BMF
ocorre no intervalo [ , ], ser dado por
1

+
()

= =
=

)
(1
(1 ).

(2.1.17)

Por fim, cabe chamar a ateno de que na equao (2.1.17) est implcito que + . Se esta
condio no for satisfeita, significa que a aquisio do ttulo ocorreu no perodo entre o ltimo pagamento
1
semestral da taxa BMF e o vencimento do ttulo. Neste caso, teramos = + 2 e seria modificada
para

(1 ).

2.2. Clculo do custo do Agente de Custdia

O clculo de bastante semelhante ao de , diferindo apenas em dois aspectos: (i) deve-se contar
a carncia de 1 ano da aquisio do ttulo para incio da capitalizao e (ii) os valores so provisionados
semestralmente para cobrana apenas no vencimento, de maneira que as parcelas no devem ser levadas a seu
valor futuro taxa (como foi feito com ). Isto considerado, temos

3 1

+1 1

4 1

= ( 1) { () + () + + () + + () + ()}
=

=3
3 1

= 0 ( 1) {

+
()

=1

+
()

+
()

},

(2.2.1)

=4 =1

onde a taxa AgC diria, definida exatamente como na equao (2.1.4):

= (1 + )1 1 ,

Substituindo novamente as taxas pela taxa mdia e por , e usando o resultado (2.1.12),
teremos
3 1

+
()

=
1

+
()

+
()

=4 =1

(, 0, , , 1),

1
=
,

(,
0,

+
, 12 , 1) .
2
1

Inserindo os resultados anteriores em (2.2.1) e rearranjando os termos, teremos enfim

1
( 1) [1 + (, 0, , , 1) + (, 0, + , 12 , 1)]. (2.2.2)

2.3. Clculo da .
Antes de procedermos ao clculo da , calculemos a rentabilidade lquida real que o investidor
obtm mantendo o ttulo at o vencimento. Dado o retorno real , a rentabilidade lquida real para um ttulo
de prazo dada por
= 1.

(2.3.1)

Para uma dada taxa de inflao mdia e taxa prefixada (que determinada por todas as taxas entre
a aquisio e o resgate do ttulo atravs de (2.1.5)), podemos definir a taxa p,0 como a taxa para a qual a
rentabilidade lquida real nula, ou seja, se p = p,0 ento = 0. Esta taxa pode ser obtida de (2.10)
fazendo-se = 0 e resolvendo a equao para = 0 :
1 ()(1 (0 +) )
= ln (
)=0
(1 + ) 0 +
1
1 ()
0 = ln (
),

1 + ()

p,0 = 0 1.

(2.3.2)

A taxa p,0 pode ser interpretada como a taxa efetiva do custo () total de posicionamento do
investidor no TFS considerado, j que esta teria de ser a taxa de desconto do ttulo para, apenas, cobrir todos
8

os custos de aquisio, manuteno e resgate do ttulo, incluindo o custo de depreciao inflacionria (ou custo
de oportunidade de investimento no ).
Podemos agora proceder estimao da taxa livre de risco inflacionrio () que, como foi definido
na Introduo deste trabalho, a taxa prefixada mnima que o ttulo deve pagar para que o risco de retorno
real negativo para o investidor seja nulo, qualquer que seja o nvel de inflao da economia (desconsiderandose, obviamente, o risco de insolvncia do emissor). Isso significa que estamos interessados em saber o valor
da para o investidor numa situao de hiperinflao, ou seja, o valor (se existir) de p,0 quando
. Logo,
= lim ().

(2.3.3)

Pela equao (2.3.2) , juntamente com (2.1.14) , (2.1.17) e (2.2.2) , podemos constatar que p,0
depende explicitamente da taxa atravs do fator e, implicitamente, atravs de , e . Logo, para
calcularmos o limite em (2.3.3), devemos saber como as funes e definidas em (2.1.15) e (2.1.16) se
comportam quando as taxas so muito grandes.
Para a funo , com 1 2 > 0 e 1 12 e/ou 2 12, temos:
(1 , 2 , 1 , 2 , ) 1 (2 ) ( 1 ).

(2.3.4)

Para a funo , com 1 2 > 0 e 2 12 , temos:

(1 , 2 , 1 , 2 , ) 1 (1 2) ( 1 )

1 1 (1 +2 )
,
1 1 2

(2.3.5)

e para 1 1( 1 + 2 ) e 2 > 0 qualquer, temos

(1 , 2 , 1 , 2 , ) 1 (1 2) ( 1 ).

(2.3.6)

Usando os resultados (2.3.4) a (2.3.6) no limite em que 1, tarefa simples verificar que a
contribuio dominante nas expresses para , e inversamente proporcional a :

(2.3.7)

Combinando o resultado (2.3.7) com (2.10) podemos concluir que, num cenrio de hiperinflao
( ), o impacto total da taxa BMF e o da taxa AgC paga no vencimento do ttulo so irrelevantes para o
retorno lquido real obtido pelo investidor. Desse modo, a partir da equao (2.3.2) teremos
1
1 ()
= lim 0 = ln (
) , = 1.

1+

(2.3.8)

Veja que, a despeito da complexidade da expresso (2.3.2) para a , que depende (implicitamente)
de todos os pares { , }, das taxas de custdia e do prazo, a depende unicamente da taxa AgC
anual (paga na ocasio da aquisio do ttulo) e do prazo, independentemente da srie histrica das taxas
prefixadas e de inflao. A representa o limite superior para a .
Na prxima seo faremos estudos em que compararemos os resultados exatos obtidos diretamente
das sries histricas completas de um TFS j vencido com os resultados gerados pelas equaes desenvolvidas
nesta seo, bem como veremos a correlao entre a e as taxas de ttulos, ainda em negociao, de
diferentes maturidades.

3. Resultados e Discusses
Discutiremos agora dois casos. O primeiro ser sobre um TFS do Tesouro Nacional com valor de face
atualizado pelo IPCA para o qual j est disponvel toda a srie temporal de preos e taxas desde seu
lanamento (em 11/08/05) at seu vencimento (em 15/05/15): o Tesouro IPCA 2015, antiga Nota do Tesouro
Nacional srie B Principal com vencimento em 15/05/15, ou simplesmente NTNBp15 (Tesouro Nacional Balano e Estatsticas, 2015). No segundo estudo, usando a , discutiremos o caso de inverso da relao
entre as taxas dos TFS longos e curtos indexados ao IPCA que ocorreu no primeiro semestre de 2015: as taxas
dos ttulos curtos apresentaram-se maiores que as taxas dos ttulos longos durante parte do tempo, quando o
comportamento normal justamente o oposto. Veremos tambm como o comportamento das taxas desses
ttulos est correlacionado ao comportamento da correspondente.

3.1

Tesouro IPCA 2015.

Consideremos o Tesouro IPCA 2015 (NTNBp15), cujo vencimento ocorreu em 15/05/2015. Este TFS
constitui uma base de teste perfeita para as frmulas aqui deduzidas, pois trata-se de um ttulo com valor de
face atualizado diariamente por um ndice de inflao (no caso, o IPCA) do qual conhecemos toda a srie
temporal de taxas e preos. Com isso, os resultados aproximados obtidos com as frmulas da seo 2 podem
ser comparados com os valores exatos obtidos diretamente da srie temporal.
Na Figura 1 so mostradas a taxa prefixada , a taxa mdia de inflao e a taxa prefixada mdia ,
em funo do prazo para o vencimento da NTNBp15. A taxa foi calculada usando-se diretamente a equao
(2.1.6), uma vez que a srie temporal completa j conhecida.

FIGURA 1: TAXAS PREFIXADAS E DE INFLAO PARA A NTNBP15 EM FUNO DO PRAZO.

Na Tabela 1 mostramos os resultados tericos ( teo ) para e (usando as equaes

(2.1.14) e (2.2.2)), para 10 datas diferentes de aquisio do ttulo, considerando-se que a taxa BMF e a taxa
AgC so as mesmas: = = 0,30 %a.a. As datas foram escolhidas de maneira a serem regularmente
espaadas e que o prazo do ttulo na data de compra mais prxima do vencimento seja prximo de 2 anos
(~2). O motivo que, em geral, um ttulo deixa de ser ofertado pelo Tesouro Nacional quando seu prazo
cai abaixo desse limiar (embora continuem sendo negociados no mercado secundrio). Tambm esto listados
10

os parmetros , , e nessas datas. O parmetro no mostrado porque ele independe da data de

compra, sendo (para este ttulo) dado por 0,3571.
TABELA 1: COMPARAO ENTRE OS VALORES DOS CUSTOS DE CUSTDIA TERICOS E OS VALORES EXATOS.

11/08/05
29/06/06
17/05/07
03/04/08
12/02/09
31/12/09
18/11/10
30/09/11
15/08/12
04/07/13

9,7222
8,8492
7,9762
7,1032
6,2302
5,3571
4,4841
3,6111
2,7381
1,8651

0,3849
0,0040
0,1190
0,2381
0,3690
0,0000
0,1230
0,2460
0,3690
0,5000

() () () ()

5,53%
2,00%
2,01%
1,60%
1,59%
5,63%
1,89%
1,89%
1,52%
1,50%
5,88%
1,76%
1,76%
1,41%
1,40%
6,03%
1,60%
1,61%
1,30%
1,29%
6,08%
1,46%
1,46%
1,18%
1,17%
6,39%
1,28%
1,28%
1,03%
1,03%
6,64%
1,09%
1,09%
0,87%
0,87%
6,57%
0,89%
0,89%
0,69%
0,68%
7,07%
0,67%
0,67%
0,48%
0,47%
7,16%
0,43%
0,42%
0,25%
0,24%

6,82%
6,51%
6,19%
6,02%
5,47%
5,07%
4,56%
3,70%
3,29%
3,98%

Na Tabela 1 tambm so mostrados os resultados exatos (exa) para e . Estes foram

obtidos diretamente a partir da srie temporal da NTNBp15 aplicando-se as taxas de custdia dirias ( e )
sobre o Preo Unitrio () base do ttulo, ou seja, calculando-se exatamente (j que conhecemos todos os
e para esse ttulo) cada termo de (2.1.2) e (2.2.1) e realizando-se a soma 3 . Note que os resultados
obtidos com as frmulas (2.1.14) e (2.2.2) apresentam uma boa concordncia com os valores exatos, com
pequenas diferenas (de 1 ou 2 pontos) apenas na segunda casa decimal.
Na Tabela 2 mostramos os valores tericos das quantidades restantes necessrias ao clculo do retorno
lquido real para as mesmas datas usadas na Tabela 1. A coluna rotulada de o resultado do terceiro termo
da equao (2.8).
TABELA 2: RETORNO LQUIDO REAL.

11/08/05
29/06/06
17/05/07
03/04/08
12/02/09
31/12/09
18/11/10
30/09/11
15/08/12
04/07/13

8,37%
9,53%
5,78%
7,38%
7,33%
6,51%
5,85%
5,00%
2,98%
3,86%

44,32%
43,02%
63,07%
59,20%
63,32%
70,54%
76,94%
83,47%
92,18%
93,05%

11,12%
11,08%
9,08%
9,21%
8,50%
7,49%
6,43%
5,12%
3,61%
3,25%

() ()
0,10% 87,18%
46,45% 62,95% 62,94%
0,10% 87,30%
45,04% 66,18% 66,18%
0,10% 89,40%
65,01% 31,85% 31,86%
0,10% 89,38%
60,98% 38,24% 38,24%
0,10% 90,22%
64,97% 32,84% 32,85%
0,10% 91,38%
72,04% 23,78% 23,79%
0,11% 92,60%
78,26% 16,82% 16,82%
0,11% 94,08%
84,62% 10,61% 10,62%
0,11% 95,81%
93,12% 2,85%
2,86%
0,11% 96,40%
93,75% 2,78%
2,79%

Mostramos tambm os valores tericos (calculados pela equao (2.10)) e exatos para o retorno . H
que se notar a boa concordncia entre os resultados obtidos com a equao (2.10) e os resultados exatos na
ltima coluna, o que nos faz concluir que as equaes deduzidas na seo 2 so boas aproximaes para as
quantidades reais, de maneira que temos a confiana de que as equaes aqui desenvolvidas podem nos
fornecer estimativas seguras para os resultados reais.

Neste clculo consideramos a taxa BMF fixa durante todo o perodo de vigncia do ttulo, o que no exato, j que em 2009 esta
taxa passou de 0,40%a.a. para o valor atual de 0,30%a.a.. Isto, contudo, no relevante para a discusso, uma vez que apenas
queremos comparar os resultados que dois mtodos de clculo diferentes, sob as mesmas condies, dariam para as quantidades
de interesse.

11

TABELA 3: TEC E TLRI PARA A NTNBP15

11/08/05 8,73% 6,69% 1,23% 1,72%

29/06/06 10,00% 7,77% 1,28% 1,89%
17/05/07 5,95% 4,07% 1,35% 2,10%
03/04/08 7,66% 5,53% 1,40% 2,36%
12/02/09 7,61% 5,41% 1,46% 2,69%
31/12/09 6,73% 4,54% 1,54% 3,14%
18/11/10 6,02% 3,82% 1,63% 3,76%
30/09/11 5,13% 2,98% 1,68% 4,69%
15/08/12 3,02% 1,05% 1,80% 6,23%
04/07/13 3,94% 1,50% 2,12% 11,04%

Na Tabela 3 mostramos a taxa prefixada p e a taxa lquida de retorno do ttulo para as datas da
Tabela 2. Comparando-se os dados da segunda e terceira colunas vemos que, se um investidor adquiriu, por
exemplo, 1 ttulo em 29/06/06 taxa de 10,00%a.a., a rentabilidade lquida real desse investidor foi de
7,77%a.a. se o ttulo tiver sido levado at o vencimento, representando uma queda de 22,3% na rentabilidade
em razo dos custos. J para um ttulo adquirido em 15/08/12 taxa de 3,02%a.a., a rentabilidade real foi de
apenas 1,05%a.a. (uma queda de 65,2%). A variao to grande na diferena relativa entre as rentabilidades
real e nominal para as duas datas exemplificadas deve-se em parte ao maior impacto que os custos totais tm
nos ttulos de mais curto prazo. Isso pode ser verificado quando analisamos os valores correspondentes da
(tambm mostrada na Tabela 3), que dada pela equao (2.3.2). Como vimos na seo 2.3, ela a taxa
de desconto mnima que o ttulo deve pagar para apenas cobrir seus custos. Pode-se verificar que a cresce
medida que o prazo do ttulo diminui: para o ttulo comprado em 29/06/06 a foi de 1,28%a.a., enquanto
para o ttulo comprado em 15/08/12 a foi de 1,80%a.a., representando um crescimento de 40,6%.
Na ltima coluna da Tabela 3 mostramos tambm a , definida pela equao (2.3.8). Vemos que,
como a , ela cresce com a diminuio do prazo, mas muito mais rapidamente. Para as mesmas datas do
exemplo do pargrafo anterior, a vale 1,89%a.a. e 6,23%a.a., respectivamente (um aumento de 230%
contra 40% da ).

FIGURA 2: TAXA PREFIXADA E TLRI PARA A NTNBP15 EM FUNO DO PRAZO.

Na Figura 2 mostramos trs curvas da , cada uma correspondendo a um valor da taxa AgC de
custdia, a saber: = 0,0%a.a., = 0,3%a.a. e = 0,5%a.a. Pode-se verificar que a muito pouco
12

sensvel a para essa faixa de valores da taxa AgC (a grande maioria dos bancos e corretoras cobra taxas entre
0,0% e 0,5% ao ano). A descontinuidade nas curvas observada em = 2,00 deve-se descontinuidade na
alquota do imposto de renda, que dada pela equao (2.3). Descontinuidades semelhantes ocorrem tambm
em = 1,00 e = 0,50.
Uma caracterstica marcante das curvas da que elas tm inclinao negativa para qualquer ,
ou seja, a uma funo decrescente de . Ainda, da definio (2.3.8), pode-se verificar que a
cresce exponencialmente com 1/ quando 0. O resultado que, qualquer que seja o comportamento das
taxas prefixadas de um TFS, se num instante = o prazo para o vencimento do ttulo e a taxa de
contratao p, , com p, > , existe um instante = a partir do qual > p para qualquer <
, onde o prazo do ttulo no instante .
Podemos observar esse fato na Figura 2, onde tambm so mostradas as taxas de contratao da
NTNBp15. Neste caso, a curva da (doravante tomaremos a curva com = 0,0%a.a. por base) cruza a
curva das taxas num nico ponto em = 3,2857 anos (dependendo da volatilidade das taxas, o cruzamento
com a curva da pode ocorrer em mais de um ponto, sendo o ponto de cruzamento mais prximo do
vencimento o de prazo = ). A data correspondente a esse prazo 27/01/12. Isso significa que o investidor
que tenha comprado uma unidade da NTNBp15 aps essa data esteve sujeito possibilidade de ter uma
rentabilidade real negativa, caso a taxa de inflao atingisse nveis suficientemente elevados no perodo entre
a compra e o vencimento do ttulo. J o investidor que adquiriu o ttulo em quaisquer datas antes de 27/01/12
esteve totalmente seguro: o risco de rentabilidade real negativa foi zero, pois p > para todas as datas
entre o lanamento do ttulo em 11/08/2005 e o dia 26/01/12.
Vemos ento que a pode ser considerada um importante parmetro a ser observado na tomada
de deciso sobre a aquisio ou no de um ttulo com valor de face atualizado por um dado ndice de inflao:
se a taxa de desconto do ttulo for maior que a , ento o investidor estar protegido contra perdas
inflacionrias qualquer que seja o comportamento do ndice de inflao considerado; se a taxa de desconto for
menor que a , o investidor estar sujeito a perdas reais caso a inflao saia de controle.

3.2

Relao entre as taxas do Tesouro IPCA 2019 (NTNB Principal

150519) e Tesouro IPCA 2035 (NTNB Principal 150535) com a .

No primeiro semestre do ano de 2015 observou-se no Brasil uma forte acelerao dos ndices de
inflao concomitantemente a uma intensa desacelerao da atividade econmica. O resultado deste fenmeno
pode ser visto na inverso das expectativas do mercado financeiro quanto ao comportamento das taxas longas
e curtas, refletidas na Estrutura a Termo das Taxas de Juros (ETTJ) prefixadas.
A ETTJ mostra a expectativa do mercado para a taxa de juros em funo do prazo. Na Figura 3
mostramos o aspecto da ETTJ prefixada que vigorou ao longo dos ltimos meses da primeira metade de 2015
(Anbima, 2015). Ela mostra quais devem ser as taxas de desconto para ttulos do Tesouro Nacional totalmente
prefixados (LTNs), em funo da maturidade dos ttulos, para que a poltica monetria do Bacen leve a taxa
Selic para a meta Selic estabelecida pelo Copom (Banco Central do Brasil, 2015). O aspecto mais marcante
na Figura 3 a corcova na regio de curto prazo. Grosso modo, pode-se ler essa curva da seguinte maneira:
a expectativa do mercado que os juros subam no curto prazo para combate inflao, mas cedam no longo
prazo para combate recesso.

13

FIGURA 3: FORMA DA ETTJ PREFIXADA DURANTE O PRIMEIRO SEMESTRE DE 2015.

A forma da ETTJ prefixada tambm se reflete na parte prefixada () dos ttulos atualizados por ndices
de preos, como as NTNBs. Na Figura 4 mostramos as taxas de desconto em funo do tempo de um ttulo
longo e outro curto, indexados ao IPCA, que ainda esto sendo emitidos pelo Tesouro Nacional: o Tesouro
IPCA 2035 (NTNBp35) e Tesouro IPCA 2019 (NTNBp19), respectivamente.

FIGURA 4: TAXAS, MARGENS E TLRI PARA A NTNBP35 E NTNBP19.

A srie temporal se inicia no dia do lanamento da NTNBp19 (em 14/01/13) e vai at o dia 10/07/15.
Pode-se observar que as taxas, representadas pelas linhas slidas em laranja (NTNBp35) e azul (NTNBp19),
movem-se aproximadamente em fase, com a curva para a NTNBp19 sempre abaixo (e as vezes sobreposta a)
da curva para a NTNBp35, durante quase todo o perodo considerado. No entanto, verifica-se que a partir do
incio de abril/15 ocorre um completo descolamento das curvas, com a curva da NTNBp19 cruzando de baixo
para cima a curva da NTNBp35 e mantendo-se em maiores patamares desde ento. Este fato consistente
com a ETTJ prefixada mostrada na Figura 3.
Mostraremos agora o que pode estar por trs da velocidade de crescimento consistente das taxas da
NTNBp19, fornecendo uma medida quantitativa para esse ritmo. Na Figura 4 so mostradas tambm a
14

( ) e as margens correspondentes a cada ttulo, estas ltimas em linhas tracejadas. Definimos a margem do
ttulo num dado instante simplesmente como a diferena entre a taxa de contratao e a nesse
instante:
() = () ().

(3.2.1)

Ela pode ento ser entendida como a rentabilidade real mnima possvel que um investidor pode receber ao
comprar o ttulo taxa no instante . Quanto , uma vez que durante todo o perodo considerado a
alquota de imposto de renda que ser cobrada se o investidor carregar o ttulo at o vencimento de 15%, de
(2.3.8) teremos
1
1 ()
ln(0,85) 16,25%
= ln (
) () =

1+

(3.2.2)

onde consideramos = 0,00%a.a., v a data de vencimento do ttulo e onde = v o prazo para o

vencimento medido em anos teis.
Ao compararmos, pela Figura 4, o comportamento das taxas com o comportamento das margens para
cada ttulo, vemos que as margens da NTNBp35 movem-se em fase com as respectivas taxas em todo o
perodo analisado. Este fato bem simples de explicar porque a da NTNBp35 praticamente constante
no perodo, de modo que a curva das margens essencialmente a curva das taxas transladada para baixo.
Contudo, quando observamos as curvas das taxas e das margens para a NTNBp19, vemos um comportamento
diferente. A curva das margens move-se aproximadamente em fase com a curva das taxas at algum instante
entre maio/14 e setembro/14, quando as taxas comeam a apresentar uma tendncia de crescimento
consistente, enquanto as margens parecem oscilar em torno de um valor constante. Este fato sugere que as
taxas e a para a NTNBp19 esto correlacionadas nesse perodo, enquanto que para a NTNBp35 no.
De fato, no grfico maior da Figura 5 mostramos as taxas (em linhas slidas) e a (em linhas
tracejadas) de ambos os ttulos no perodo de 10/07/14 a 10/07/15. As curvas da foram apenas
transladadas para cima pela margem mdia, isto ,
= + ,

(3.2.3)

onde o valor mdio da margem no perodo considerado (as margens, para o mesmo perodo, so
mostradas no grfico menor da Figura 5). No feito qualquer tipo de ajuste no formato das curvas.

FIGURA 5: TAXAS E TLRI (DESLOCADA DE UMA MARGEM FIXA) PARA AS NTNBP19 E 35. NO GRFICO MENOR SO MOSTRADAS AS
MARGENS DESSES TTULO PARA O MESMO PERODO.
15

O fato que salta aos olhos nessa figura que as taxas prefixadas da NTNBp19 parecem crescer, em
mdia, mesma velocidade que a , o que significa que a linha de tendncia das taxas muito prxima
da prpria . Para verificar o nvel de correlao entre as taxas de desconto da NTNBp19 e NTNBp35 e
suas respectivas s, calculemos o coeficiente de correlao linear, ou simplesmente correlao, entre as
duas variveis. A correlao entre dois conjuntos de variveis e definida por
corr(, ) =

cov(, )
,
()()

(3.2.4)

onde
cov(, ) = , () = cov(, ),
com definio idntica para (). A correlao dada em (3.2.4) um nmero real entre 1 e 1. Quando
corr(, ) = 1, diz-se que as variveis e esto perfeitamente correlacionadas; se corr(, ) = 1, e
esto perfeitamente anticorrelacionadas (correlao negativa); se corr(, ) = 0, e so perfeitamente
descorrelacionadas, ou seja, no existe correlao linear entre elas (o que no significa que no haja uma
correlao no-linear). Os valores intermedirios indicam o grau de correlao, descorrelao ou
anticorrelao entre as variveis. Na tabela abaixo, mostrada uma classificao do grau de correlao entre
duas variveis com base na faixa de valores do mdulo da correlao. (faculty.quinnipiac.edu, 2015)
TABELA 4: CLASSIFICAO DO GRAU DE DEPENDNCIA ENTRE DUAS VARIVEIS COM BASE NOS VALORES DA CORRELAO.

Faixa de Valores
|corr(X, Y)| 0,70
0,40 |corr(X, Y)| < 0,70
0,30 |corr(X, Y)| < 0,40
0,20 |corr(X, Y)| < 0,30
0,00 < |corr(X, Y)| < 0,20

Classificao
Y e X so muito fortemente correlacionadas
Y e X so fortemente correlacionadas
Y e X so moderadamente correlacionadas
Y e X so fracamente correlacionadas
Y e X so muito fracamente correlacionadas

Aplicando a equao (3.2.4) para as taxas dos ttulos em estudo, fazendo-se = e = , teremos
TABELA 5: CORRELAO TLRI TAXAS DAS NTNBPS.

Ttulo
Correlao(TLRI, Taxa)
NTNBp19
0,88
NTNBp35
0,27
Os valores encontrados para a correlao dados na Tabela 5 nos permitem concluir, usando-se a
classificao dada na Tabela 4, que as taxas de desconto da NTNBp19 no perodo de 10/07/14 a 10/07/15
esto muito fortemente correlacionadas TLRI do mesmo perodo, enquanto as taxas da NTNBp35 se
mostram fracamente correlacionadas . Como um TFS de prazo mais curto mais suscetvel ao risco
de apresentar rentabilidade real negativa (ver discusso subsequente Figura 2, na seo 3.1) numa situao
de hiperinflao, podemos dizer que o mercado financeiro antevia um forte risco de descontrole da inflao,
precificando esse risco na NTNBp19: durante esse perodo, os preos do ttulo moveram-se no sentido de
garantir uma margem mais ou menos fixa em cerca de 2,10%a.a., com um desvio padro de 0,18%a.a.
Na Figura 6 mostramos o IPCA anual (acumulado dos ltimos 12 meses), no perodo de julho/14 a
junho/15 . Observe que no segundo semestre de 2014 o ndice oficial de inflao apontava para uma inflao
estvel, mas partir de janeiro/15 essa taxa de inflao acelera rapidamente, permanecendo pressionada durante
todo o primeiro semestre de 2015. Como a partir de julho/14 a evoluo das taxas da NTNBp19 se mostra
16

claramente atrelada ao crescimento da , pode-se inferir que o mercado antecipou em 6 meses o estado de
descontrole inflacionrio observado entre janeiro e junho de 2015.

FIGURA 6: IPCA ANUAL NOS LTIMOS DOZE MESES.

Quanto ao movimento das taxas da NTNBp35, a correlao com a fraca porque esta ltima
praticamente constante para esse ttulo no perodo considerado, alm do fato de a margem mdia praticada ser
de 5,08%a.a. com desvio padro de 0,23%a.a., tornando o ttulo imune a qualquer risco de rentabilidade real
negativa devido um descontrole inflacionrio. Os riscos realmente importantes que influenciam o movimento
das taxas da NTNBp35 so o de baixo crescimento ou recesso um por perodo mais longo, de
insustentabilidade da Dvida Pblica Federal e, consequentemente, de insolvncia do emissor dos ttulos.
Portanto, o descolamento entre as taxas de desconto dos dois ttulos deveu-se principalmente ao risco
de descontrole da inflao, levando a uma forte correlao linear entre as taxas de desconto da NTNBp19 e
sua correspondente (que cresceu cerca 90 pontos base no perodo analisado), j que este ttulo bastante
suscetvel a esse tipo de risco. Como a NTNBp35 no est suscetvel a perdas inflacionrias, o mesmo no
ocorreu com ela, fazendo com que em dado momento as taxas exigidas para a NTNBp19 passassem a ser
maiores que as exigidas para a NTNBp35.

4. Concluses
Neste trabalho discutimos o risco de perdas reais de valor a que Ttulos de Fluxo Simples (TFS) da
dvida pblica emitidos pelo Tesouro Nacional, cujos valores de face so atualizados por ndices de preos,
esto sujeitos num cenrio de inflao descontrolada.
Para isso, fizemos estimativas dos custos totais que incidem sobre os ttulos, como as taxas de custdia
BMF, do Agente de Custdia e o imposto de renda, considerando-se o custo de oportunidade de se investir em
um Ativo Livre de Custos (ALC) que apresentasse um retorno real nulo, de modo a avaliarmos o retorno real
do TFS. Com isso, pudemos obter a Taxa Efetiva do Custo () de posicionamento no TFS, que a taxa de
desconto mnima que o ttulo deve oferecer para apenas cobrir todos os custos envolvidos na aquisio,
manuteno e resgate do ttulo, incluindo o custo de oportunidade.
Calculamos ento a no limite de hiperinflao, qual chamamos de Taxa Livre de Risco
Inflacionrio (), pois a taxa mnima que o TFS deve pagar para que o risco de que o investidor venha
17

a ter uma rentabilidade real negativa seja nulo, qualquer que seja o nvel de inflao. Uma caracterstica
marcante que se verificou sobre a , que ela independente da srie temporal de taxas e preos do TFS,
sendo determinada apenas pela taxa de custdia paga no momento da aquisio do ttulo, pelo imposto de
renda e pelo prazo para o vencimento. Outro fato importante que a cresce exponencialmente com o
recproco do prazo, tornando os ttulos de prazo mais curto muito mais suscetveis a perdas reais num cenrio
de hiperinflao.
Para verificar a exatido das equaes deduzidas na seo 2, fizemos comparaes entre os resultados
tericos (obtidos com as equaes) e os resultados exatos (obtidos diretamente da srie temporal) para o
retorno lquido real de uma NTNBp15 adquirida em diferentes datas, constatando-se que os resultados eram
muito prximos entre si, havendo apenas pequenas diferenas (de 1 ou 2 pontos) na segunda casa decimal (ver
Tabelas 1 a 3). Essa constatao nos mostrou que as estimativas usadas na obteno da TEC e, por conseguinte,
da , foram bastante razoveis, endossando sua aplicabilidade.
Por fim, fizemos um estudo do comportamento das taxas de desconto de dois ttulos ainda emitidos
pelo Tesouro Nacional, um de prazo longo (NTNBp35) e outro de prazo curto (NTNBp19), e a correlao
dessas taxas com as s correspondentes. O resultado foi que, no perodo estudado, enquanto a NTNBp35
mostrou-se praticamente insensvel , a NTNBp19 mostrou-se muito fortemente correlacionada a ela: a
taxa de crescimento mdio das taxas de desconto da NTNBp19 foi muito prxima taxa de crescimento da
, mantendo-se uma margem mdia de segurana de cerca de 2,1%a.a. Quando comparados os grficos
das taxas e do IPCA anual para o mesmo perodo, pode-se constatar que o mercado j precificava na NTNBp19
a forte acelerao inflacionria que apareceria no IPCA apenas seis meses depois, a partir de janeiro/15. Como
para a NTNBp35 as margens praticadas foram muito mais confortveis (perto de 5,1%a.a. no perodo
considerado) e como a variou muito pouco, esse ttulo se mostrou imune ao risco inflacionrio, o que
demonstrado por sua insensibilidade .
Conclumos ento que a pode ser considerada um importante indicador na tomada de deciso de
posicionamento ou no num TFS com valor de face atualizado por ndices de preos, pois permite ao investidor
avaliar a rentabilidade mnima (ou margem) do investimento caso ocorra descontrole da inflao, ou mesmo
hiperinflao. Conclumos tambm que ttulos de curto prazo podem ser bons indicadores do movimento de
ndices de preos aos quais os ttulos esto atrelados, pois como so mais suscetveis a perdas reais (como
demostra o comportamento da no curto prazo) de valor, a tendncia que as taxas de contratao estejam
fortemente correlacionadas TLRI se o mercado considerar que existe risco de rentabilidade real negativa para
esses ttulos.

Referncias
Anbima, 2015. Anbima. [Online]
Available at: http://www.anbima.com.br/est_termo/Curva_Zero.asp
Banco Central do Brasil, 2015. Copom. [Online]
Available at: http://www.bcb.gov.br/?COPOMJUROS
faculty.quinnipiac.edu, 2015. Pearson's r Correlation - A rule of Thumb. [Online]
Available at: http://faculty.quinnipiac.edu/libarts/polsci/Statistics.html
IBGE, 2015. IBGE. [Online]
Available at: http://seriesestatisticas.ibge.gov.br/

18

Shousha, S., 2008. Estrutura a Termo da Taxa de Juros e Dinmica Macroeconmica no Brasil. Revista do BNDES V.
15, N. 30,, Dezembro, pp. 303-345.
Tesouro Nacional - Balano e Estatsticas, 2015. Tesouro Direto. [Online]
Available at: https://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro-direto-balanco-e-estatisticas
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