ECONOMIA MONETRIA

Parte I Moeda
1) Um simples modelo com moeda
- Algumas noes sobre modelos em economia

Questes
econmicas de
relevo

Intuio

A. Smith
D. Ricardo, etc

Respostas que
fazem sentido
econmico

Modelos
matemticos que
representam a
realidade
Uso de
matemtica

Actualidade:
K. Arrow
G. Debreu
J. Nash

Resultados
(Teoremas)

- Modelos econmicos so simplificaes da realidade, pretendem analisar um

determinado aspecto econmico da realidade (omitem-se os pormenores irrelevantes).
- Duas vantagens de utilizar modelos:
a) so menos ambguos: ao serem determinados matematicamente /
analiticamente, os resultados no so imaginados ou derivados de ponderaes pessoais.
Todos os resultados so objectivos e universais (segundo a lgica de um dado modelo);
b) apresentam boas respostas para questes simples que nos levam a entender
melhor como as coisas funcionam na realidade. Os modelos ajudam a perceber e a
responder a perguntas mais complexas.
- No modelo que iremos estudar seguidamente, vamos considerar o mercado monetrio
(que diferente do mercado de bens e servios) e verificar que os agentes econmicos
querem bens de consumo para aumentar a sua utilidade, mas que a moeda tem outra
funo do que ser consumida. O papel da moeda neste modelo o de meio de troca, ou
seja, torna mais fcil a troca de bens entre agentes econmicos.

Overlapping Generations Model (OLG), por Paul Samuelson em 1958

As principais caractersticas deste modelo so:
1)
a moeda vista apenas como meio de troca: no sentido em que facilita
a troca de bens de consumo entre agentes econmicos;
2)
a troca directa assume-se mais difcil do que com moeda;
3)
uma economia dinmica, ou seja, algum tem de adquirir moeda num
perodo para utilizar no prximo. Isto necessrio para que a moeda

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seja transportada ao longo do tempo, para isso assume-se que havero

infinitas geraes que transportaro a moeda sucessivamente;
do ponto de vista analtico o modelo simples e bastante intuitivo.

4)

Descrio do modelo (hipteses assumidas)

Nota: y representa o
rendimento real, ou seja,
o rendimento em termos
do n de bens de consumo.

Indivduos vivem por 2 perodos: aqueles que vivem no seu primeiro

perodo de vida so jovens, os que esto no seu 2 perodo de vida so
idosos.
A economia comea no perodo 1 e em cada perodo que passa t 1
nascem Nt indivduos. Exemplo: em t = 3 nascem N3 indivduos, sendo
estes indivduos denominados por geraes futuras (future
generations).
Quando a economia surge j l esto idosos, estes so os idosos iniciais
(initial old) alm destes existem mais N1 indivduos jovens que so
os que nascem em t = 1.
Assume-se a existncia de apenas 1 bem na economia e este no pode
ser armazenado de um perodo para o outro, dado que se vai estragar /
depreciar.
Cada indivduo da gerao futura recebe uma dada dotao, ou seja,
enquanto jovens os agentes econmicos ganham um rendimento y (que
pode dever-se sua capacidade de trabalho) e na velhice no ganham
nada.

Tabela com o padro das dotaes dos indivduos em cada perodo

Velhos iniciais
Geraes futuras
(future generations)

0
1
Gerao 2
3
4
5

Perodo
1 2 3 4 5
0
y 0
y 0
y 0
y 0
y

Nota: como j referido atrs,

os idosos iniciais so os
indivduos que estavam no seu
2 perodo de vida data do
incio da economia.

Preferncias dos consumidores

- Os indivduos ao consumir mais bens obtm nveis de utilidade mais altos

As geraes futuras

enquanto jovens

enquanto velhos

As geraes futuras consomem em ambos os perodos da sua vida (C1, C2);

A utilidade das geraes futuras depende do consumo em cada um dos
perodos.

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- Em relao s preferncias individuais sobre o consumo, assume-se que:

1) para um dado montante de consumo em um dos perodo, a utilidade aumenta
com
o
consumo
no
outro
perodo.
U

estritamente
~
~
U
U
crescente: c1 c1 U (c1 , c 2 ) U (c1 , c 2 ) em que
0,
0
c1
c 2
2) os indivduos gostam de consumir algo em ambos os perodos de vida.
prefervel consumir um montante positivo de bens nos dois perodos de vida do que
consumir qualquer quantidade em apenas um dos perodos. Por hiptese o indivduo
morre se no consumir nada em algum dos perodos. Ou seja,
~

U (c1 ,0) U (c1 , c 2 ), c1 , c1 , c 2

3) para receber mais consumo futuro o indivduo est disposto a dar mais
consumo presente se o bem for abundante no presente e relativamente escasso no
consumo futuro (c2).
Notao utilizada
C1,t = consumo de um indivduo enquanto jovem no perodo t
C2,t+1 = consumo de um indivduo enquanto velho no perodo t+1
Em equilbrio estacionrio C1,t = C1,t+1 = C1,t+2 = = C1
C2,t+1 = C2,t+2 = C2,t+3 = = C2
significa que as geraes futuras tm sempre as mesmas preferncias de consumo
enquanto jovens e depois enquanto velhos, sendo o rendimento y constante ao longo do
tempo - no implica isto que C1 = C2.
- As preferncias dos indivduos so representadas graficamente por curvas de
indiferena so curvas que nos indicam quais os cabazes em que o indivduo obtm
exactamente o mesmo nvel de utilidade, ou seja, os cabazes para os quais ele
indiferente x ~ y .
atravs das curvas de indiferena que os agentes econmicos conseguem
exprimir as suas preferncias pessoais e assim estabelecer uma ordem de prioridade
entre todos os cabazes.
C2
Neste caso:
A~B~C, pois U(A) = U(B) = U(C)

B
C
C1
o a inclinao cada vez menor (em termos absolutos) medida que andamos da
esquerda para a direita, isto acontece devido hiptese 3, a hiptese de TMS
decrescentes.

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o medida que o indivduo tem mais quantidade de C1 ele est disposto a dar cada
vez menos de C2 para ter mais 1 unidade de C1, isto para manter o mesmo nvel
de utilidade. Para grandes quantidades de C1 o indivduo no est disposto a dar
mais nenhuma unidade de C2 para ter mais de C1 mas pelo contrrio estaria
disposto a dar grandes quantidades de C1 para ter mais algumas de C2.
o as curvas de indiferena nunca tocam os eixos pois isso significaria que em
algum perodo o indivduo teria consumo nulo e por hiptese morreria.
- Mapa de indiferena
C2

U2 > U1 > U0
U(A) < U(B) < U(C)
A

C
__

U2

Para um mesmo aumento de c 2 c 2 , um

aumento de c1 proporciona mais utilidade ao
indivduo.

U1
U0
C1

- as preferncias dos agentes so transitivas, ou seja, se B A e C B C A

Este axioma de transitividade implica que as curvas de nvel nunca se podem cruzar.
Os idosos iniciais
o os idosos iniciais vivem apenas 1 perodo (que o 1 perodo de existncia da
economia), logo consomem apenas durante 1 perodo, desta forma querem
apenas maximizar o seu consumo naquele perodo (sabem que no vo viver
mais perodos futuros ao contrrio das geraes futuras).
o A utilidade dos velhos iniciais aumenta unicamente com o aumento do consumo
presente.

O problema econmico

- o problema que as geraes futuras enfrentam o de adquirir bens no 2 perodo de

vida (isto , quando forem velhos), visto que s auferem rendimento enquanto jovens e
nada quando velhos. Por outro lado impossvel guardar bens de um perodo para o
perodo seguinte, dado assumir-se que so bens depreciveis.
necessrio ento encontrar uma forma de adquirir consumo futuro (quando
forem idosos) e depois basta decidir quanto querem consumir em C1 e em C2.
Nota: Relembre-se que se o indivduo nada
consumir em C2 a sua utilidade zero; por
hiptese o indivduo morre se no consumir.

- Encontramos 2 tipos de solues para o problema proposto pelas geraes futuras:

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1) Soluo centralizada: em que h um planeador central benevolente e que tem

um conhecimento perfeito das preferncias e utilidades dos indivduos que
constituem a economia e com base nessa informao total vai determinar o
melhor cabaz, ou seja, os consumos que dada a restrio oramental do
indivduo maximizam a sua utilidade.
2) Soluo descentralizada: nesta 2 opo recorre-se utilizao de moeda
(fiduciria), permitindo que os agentes efectuem trocas entre si mais facilmente.
- Pretende-se agora verificar qual das 2 solues mais eficiente e melhor.
Vamos comear por encontrar qual o ptimo numa soluo centralizada, em que
o ptimo atingido via fora bruta por ordem do ditador, a redistribuio algo que
est sob total controlo do ditador benevolente. De seguida utilizamos o resultado
encontrado na soluo centralizada como ptimo social para comparar com a melhor
soluo na opo de uma poltica descentralizada (avalia a performance dos mercados).

Espao de oportunidades de consumo Feasible allocations

- do ponto de vista do planeador (que tem total conhecimento e controlo na economia),

este pretende alcanar o melhor cabaz para a populao dadas as suas preferncias e o
total do rendimento.
o partida sabemos que a populao no pode consumir mais do que
aquilo que produz; tendo j assumido atrs que os idosos nada ganham e
apenas trabalham os jovens, temos como rendimento total da economia
no perodo t = Nt.y
o supondo que temos os jovens todos com as mesmas preferncias, ento
todos vo querer o mesmo cabaz ptimo (sabemos tambm que todos
eles tm a mesma dotao y): isto significa que o consumo total dos
jovens = Nt.C1,t e o consumo total dos idosos = Nt-1.C2,t.
De evidenciar que esta sociedade perfeitamente equitativa em que todos os
indivduos nascidos no mesmo perodo tero consumos iguais.
Nota:
Nt = n jovens no perodo t
Nt-1 = n de idosos no perodo t

Ento o consumo total no perodo t de Nt.C1,t + Nt-1.C2,t Nt.y

Consumo total no Produo total no
perodo t
perodo t

Por simplificao: Nt = N, ou seja, a populao constante ao longo do tempo,

ento obtemos uma nova inequao N.C1,t + N.C2,t N.y C1,t + C2,t y
Simplificando mais ainda, podemos assumir um equilbrio estacionrio
(stationary allocation) em que os membros de todas as geraes tero sempre o
mesmo padro de consumo (C1,C2), ou seja, tero sempre as mesmas preferncias,

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ficando a inequao: C1 + C2 y, i.e., assumiu-se que todos os jovens vo querer

sempre consumir C1 e todos os idosos C2 ao longo do tempo1.
Graficamente ficamos com o seguinte espao:
C2
O ponto A um ponto
impossvel de alcanar visto
que est fora do conjunto de
oportunidade de consumo.

A
Feasible Set line

Feasible Set espao de oportunidades de consumo

dos agentes econmicos.

C1
Golden rule allocation
- o ponto estacionrio de Golden rule aquele que maximiza a utilidade das geraes
futuras mas no a utilidade dos idosos iniciais, ou seja, estamos a assumir que o
planeador central tem como principal objectivo a maximizao da utilidade das
geraes futuras.
O problema do planeador central :
Max U (C1 , C 2 )
{C1 ,C2 }

s.a. C1 C 2 y
C1 0, C 2 0

C2*

D
C1

D: ponto dotao
G: ponto de golden rule
(C1 *,C2 *) o ponto de golden rule: o melhor cabaz alcanvel (compreendido no
espao de oportunidades de consumo)
A: um ponto alcanvel, mas U(A) < U(G)
(Y C1*) o montante de bens que cada initial old vai consumir
Nota: O ponto golden rule do ponto de vista analtico caracterizado pela igualdade de
declives da curva de indiferena e da linha que delimita o espao de oportunidades de
consumo, por outras palavras, o ponto onde se d a tangencia entre a curva de
indiferena e a restrio de possibilidades de consumo.
- do ponto de vista dos initial old a regra de golden rule (Max. utilidade das
geraes futuras) no boa, visto que no maximiza a sua utilidade, ou seja, no
maximiza o seu consumo em C2.
1

Ver noo de equilbrio estacionrio, pg.3

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O ponto que maximiza a utilidade dos idosos C2 = y, mas isso significaria que
eles consumiriam todo o rendimento da economia, no deixando nada para as geraes
futuras; olhando para o mapa de indiferena o ponto em que C2 = y e C1 = 0, este
oferece uma utilidade mais baixa que o ponto golden rule s geraes futuras, por
outro lado vimos atrs que por hiptese em caso de no consumo num perodo a
utilidade mnima (indivduo morre) menor que qualquer outro cabaz em que o
consumo seja positivo nos 2 perodos.
A escolha do planeador central optar por maximizar a utilidade das geraes
futuras (golden rule) em vez da utilidade dos initial old, deve-se a critrios
subjectivos e pelo facto de existirem infinitas geraes futuras enquanto existe apenas
uma gerao de initial old, representando um peso menor em termos sociais (no limite
os idosos iniciais tm uma ponderao nula na funo de bem-estar social face ao total
de geraes que existiro e que se prev serem infinitas).

Solues descentralizadas ou solues de mercado

- Recordando a soluo centralizada, vimos que depois de encontrar a feasible set, o

planeador central limitava-se a maximizar a utilidade dos indivduos sujeita feasible
set (que corresponde ao espao de oportunidades de consumo).
Nesta soluo, os indivduos jovens eram obrigados a dar C2* (cada indivduo
jovem dava C2 *) que seria posteriormente redistribudo pelos idosos.
- Este tipo de redistribuio autoritria requer por parte do planeador central:
a) a capacidade de redistribuio das dotaes sem que gere custos entre as
geraes:
b) para se determinar com exactido o ponto golden rule o planeador central
tem de saber tambm com exactido a funo de utilidade dos sujeitos.
Estes 2 pontos requerem que o planeador central tenha um controlo absoluto e
um conhecimento total dos agentes da economia.
Vejamos agora se possvel atravs do mercado atingir o mesmo ponto ptimo,
ou seja, os prprios agentes econmicos por sua livre vontade, atravs de trocas e sem
violncia conseguem chegar ao mesmo ptimo da economia centralizada.
- Definamos em seguida as caractersticas mais relevantes de um equilbrio
competitivo:
1) cada indivduo ao fazer trocar num mercado, ganha com essas trocas. Atravs
das trocas, os indivduos conseguem atingir nveis de utilidade mais elevados efeito da mo invisvel de Adam Smith, em que cada indivduo age por forma a
maximizar a sua utilidade;
2) indivduos actuam como price takers, isto , assume-se que estamos numa
grande economia competitiva em que cada agente por si s no tem qualquer
impacto no preo do mercado;
3) a oferta iguala a procura => os mercados esvaziam-se em equilbrio.
Equilbrio competitivo sem moeda
- Sem moeda no h qualquer possibilidade de troca devido inexistncia de dupla
coincidncia de vontades, isto :

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o 2 jovens no iro fazer trocas porque tm exactamente a mesma dotao e

preferncias;
o 2 idosos no podero fazer trocas porque simplesmente no tm nada para
trocar, alm disso como se todos os membros de uma dada gerao fossem
todos iguais;
o 1 idoso e 1 jovem no trocam porque o idoso no tem nada a dar em troca.
Apesar do jovem querer vender e o idoso comprar, o idoso nada tem que
interessa ao jovem.
- A concluso que sem moeda os indivduos vo viver em autarcia. Cada um produzir
para si mesmo sem que haja incentivo para troca. As geraes futuras desta forma
asseguram apenas sobrevivncia no 1 perodo da sua vida, porque o consumo no 2
perodo ser muito provavelmente nulo - confere a utilidade mais baixa do que qualquer
outro cabaz em que se consuma nos 2 perodos.
Equilbrio com moeda
- A moeda fiduciria no apresenta nenhum custo a ser produzida mas tambm no pode
ser utilizada por si s para consumo ou produo.
- Neste modelo, vamos assumir que o governo pode produzir moeda fiduciria sem
qualquer custo e que esta no pode ser reproduzida ou contra feita por qualquer outro
agente.
- A moeda pode ser armazenada de um perodo para o outro sem custos acrescidos.
Visto que a moeda fiduciria apenas um pedao de papel sem valor intrnseco e que
tambm no pode ser consumida por si s, o verdadeira valor da existncia da moeda
reside nas possibilidades de troca que ela abre (e que antes eram impossveis de
realizar).
Equilbrio Monetrio um equilbrio competitivo em que existe uma oferta de
moeda fiduciria valorizada, ou seja, a moeda pode ser trocada por bens de consumo.
Para que a moeda tenha valor necessrio que a oferta de moeda seja limitada e seja
impossvel para outros agentes (alm do Estado) terem a capacidade de recri-la.
Nota: se todos tivessem a capacidade de emitir
moeda sem custos acrescidos, ento a oferta
seria infinita, o que levaria perda total do
valor e credibilidade da moeda e logo
impossibilidade de trocar bens por moeda.
- Oferta constante de moeda = M, Mt = M, t
A forma de introduzir a moeda no mercado atravs dos inital old que recebero cada
M
um
m , em que M designa a oferta de moeda e N o n de idosos iniciais N
inicialmente vamos assumir que M e N so constantes ao longo do tempo.
- A presena de moeda vai permitir uma possibilidade de troca entre geraes. Os
initial old podem agora adquirir bens dos jovens e estes por sua vez podero guardar o
dinheiro para comprar bens no futuro (quando estiverem velhos).
- O sistema monetrio sustentado pela crena dos jovens, em que a moeda ter valor
futuro podendo ser trocado por bens.

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Economia Monetria

Se for esperado que num perodo futuro o dinheiro perca o seu valor, os agentes
econmicos deixam de acreditam nele imediatamente, logo, ningum aceitar trocar os
seus bens por moeda a informao sobre o futuro assimilada no presente.
Equilbrio competitivo monetrio estacionrio um ponto numa sequncia de preos
{Vt*} tal que:
1) h optimizao individual;
2) os preos so dados (price takers);
3) Oferta = Procura;
4) Vt* > 0
Exemplo, se V10 = 0 => V9 = 0 => V8 = 0 => => V1 = 0
Se no ano t o valor do dinheiro for zero, ento ningum querer moeda em t-1,
dado que no prximo perodo quem possuir o dinheiro sabe que nada tem. Logo, em t-1
no h procura por dinheiro e assim em t-1 o valor da moeda nulo.
Podemos aplicar o mesmo raciocnio para t-2, t-3, t-4, etc.
Concluindo: a partir do momento em que se preveja que a moeda perca o seu
valor no futuro, ento desde logo o dinheiro passa a valer o seu valor intrnseco, ou seja,
zero! S h equilbrio monetrio quando Vt* > 0.
vt = valor do dinheiro em termos de bens reais no perodo t = preo de uma
moeda (unidade monetria) no perodo t.
1
Nvel de preos no perodo t = Pt =
= preo do consumo em termos de
vt
unidades monetrias.
Exemplo: Se 1 po = 0,5, ento Vt = 1/0,5 = 2

Restrio oramental de um indivduo

- Um indivduo no pode simplesmente consumir tudo o que quiser em cada perodo

(por exemplo, consumir infinito em cada perodo); desta forma necessrio definir a
restrio oramental que um dado indivduo enfrenta em cada perodo e em geral a
restrio oramental de toda a sua vida.
No 1 perodo de vida, um indivduo tem uma dotao de y bens, podendo
consumir ou vender no mercado esses bens. De notar que as geraes futuras
no nascem com moeda fiduciria (apenas com a dotao y) e se a querem
adquirir tero de dar bens em troca.
Resumindo, as escolhas do indivduo jovem condensam-se na seguinte equao:
C1,t vt .mt y
Consumo

Procura por moeda em

termos de bens reais.

Nota: a expresso est em termos de bens

reais

No 2 perodo de vida do indivduo este no recebe dotao. Um indivduo idoso

pode apenas adquirir bens de consumo com a moeda adquirida enquanto jovem
(no 1 perodo de vida).
As opes de um idoso so resumidas algebricamente da seguinte forma:

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Economia Monetria

C 2,t 1 vt 1 .mt mt
Consumo
2 perodo

C 2,t 1
vt 1

Oferta de moeda
em termos de bens
reais no perodo
t+1.

Substituindo na equao do 1 perodo de vida obtemos C1,t vt . 2,t 1 y

vt 1
Ficamos assim com a R.O. do agente para toda a sua vida Lifetime budget constraint
v
C1,t t .C 2,t 1 y
vt 1

Problema do consumidor :
Max U (C1 , C 2 )
{C1 ,C2 }

v
s.a. C1,t t .C 2,t 1 y
vt 1
*

C2,t+1

Representao grfica do problema

vt 1
.y
vt
C2, t+1*

Soluo A (C1,t , C 2,t 1 )

R.O.
C1,t*

C1,t

- O ponto A o ponto que maximiza a utilidade do indivduo, dada a sua R.O. O ponto
maximizante caracterizado pela tangencia entre R.O. e a funo utilidade.
- Se o indivduo nada quiser consumir em C2,t+1, ento C2,t+1 = 0 => C1,t y
- Se o indivduo nada quiser consumir em C1,t deixando tudo para o 2 perodo de vida,
v
v
ento C1,t = 0 => t C 2,t 1 y C 2,t 1 y t 1
vt 1
vt
C1,t

v v
vt
C 2,t 1 y C 2,t 1 y. t 1 t 1 C1,t
vt 1
vt vt
Real rate of return of fiat money, diz quantos bens
podem ser obtidos em t+1, por cada unidade de bem
de consumo vendida por dinheiro em t.

Nota:
vt 1
P
preo de venda
gross rate of return da moeda fiduciria =
t
vt
investimento
Pt 1

vt 1
1 = net rate of return da moeda fiduciria
vt

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10

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Encontrando a rate of return da moeda fiduciria

- o valor que os indivduos do a uma u.m. no perodo t (vt), vai depender do que as
pessoas acreditam o que ser o valor futuro da moeda em t+1 (vt+1) e logicamente o
valor da moeda em t+1, vai depender das expectativas das pessoas para o valor da
moeda em t+2 e assim sucessivamente.
- a concluso que o valor da moeda fiduciria em qualquer momento vai depender de
uma infinidade de expectativas futuras (expectativas do valor da moeda para cada um
dos perodos futuros).
No nosso modelo assumimos que as geraes, todas elas tm as mesmas
expectativas em relao ao futuro valor da moeda. Relembre-se que cada gerao
enfrenta o mesmo problema, tem a mesma dotao e preferncias; a populao
constante, da que seja plausvel que as expectativas em relao ao futuro valor da
moeda sejam iguais ao longo das geraes. Sabemos assim que a gerao jovem vai ter
sempre o mesmo comportamento, isto , as geraes jovens de perodos futuros sero
iguais gerao jovem do perodo presente, tal como os idosos do futuro sero iguais
aos idosos do presente, no entanto, isto no implica que as preferncias dos jovens
sejam iguais s dos idosos.
Tal como j referido atrs, vamos assumir equilbrio estacionrio, ou seja:
C1,t = C1,t+1 = C1,t+2 = = C1 e C2,t = C2,t+1 = C2,t+2 = = C2
- assumem-se expectativas futuras racionais, o que significa que no h surpresas no
futuro, visto as variveis futuras igualarem os valores actuais dessas variveis futuras.
Os agentes tm uma previso perfeita, ou seja, no h erros nas previses feitas e logo o
que acontece na realidade corresponde previso feita (concretizao de expectativas).
Nota: se os indivduos no tivessem previso perfeita, isso significaria que o valor
esperado para a moeda (o quanto vale cada u.m. em termos de bens) pode ser superior
ou inferior ao valor efectivo e isto leva os indivduos a errarem no clculo de
maximizao da sua utilidade. Ao esperarem um valor diferente do efectivo para a
moeda em termos reais como se encarassem uma restrio oramental que depois
no se verifica (ser diferente da R.O. efectiva).

- Como em qualquer mercado perfeitamente competitivo, o preo (da moeda)

determinado pela igualdade entre oferta e procura.
vt*
Oferta total de moeda em termos de bens reais = Mt.vt
Procura total de moeda em termos de bens reais = Nt (y-C1,t)
Oferta total = Procura total vt .M t N t .( y C1,t ) vt
forma que vt 1

N t ( y C1,t )
Mt

, da mesma

N t 1 ( y C1,t 1 )
M t 1

N t 1 ( y C1,t 1 )
Ento podemos calcular

vt 1

vt

M t 1
N t ( y C1,t )
Mt

David Henriques

11

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Vamos assumir que:

1 estamos em equilbrio estacionrio;
2) a populao constante: Nt+1 = Nt = N;
3) a oferta de moeda nominal constante: Mt+1 = Mt = M;
4) dotaes constantes.
N ( y C1 )
vt 1
M
Simplificando a expresso, obtm-se

1 vt 1 v t
N
(
y
C1 )
vt
M
- Conclui-se assim que o valor da moeda em termos de bens constante ao longo do
tempo, em que se troca consumo presente por consumo futuro numa razo de 1 para 1.
(+) 1unidade de consumo futuro => (-) 1 unidade de consumo presente.

A R.O. de um indivduo da gerao futura (future generations) fica C1 + C2 = y

C2
y

C*2

C*1

C1

Um equilbrio monetrio estacionrio (C*1, C*2), {Vt * }t 1 , tal que:

(0) Vt * 0, t
(1) (C1* , C 2* ) soluo do problema de max imizao do consumidor tpico
v t*
Max U (C1 , C 2 ) s.a. C1 * .C 2 y
{C1 ,C 2 }
vt 1
(2) Vt* .M N ( y C1* )
(3) N . y N .C1* N .C 2* , t

Nota: satisfeita a Lei de Walras, se (K-1)

mercados esto em equilbrio, ento tambm o
Ksimo mercado estar em equilbrio.

A Teoria Quantitativa da Moeda

- A TEORIA QUANTITATIVA DA MOEDA: prev que o nvel de preos

exactamente proporcional quantidade de moeda na economia.
vt

N t .(Y C1,t )

, em equilbrio estacionrio vt

Mt
longo do tempo na economia simples.

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N (Y C1 )
, em que vt constante ao
M

12

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Economia Monetria

1
M

, como se pode ver, de facto o preo proporcional

vt N (Y C1 )
ao stock de moeda fiduciria (M).
Como Pt

Vejamos um exemplo, em que por hiptese M duplica num dado perodo, ento o preo
tambm duplicar.

MB = 2MA

MB
N B (YB C1*, B ) M B 2M A
P

2
MA
MA
MA
P
N A (Y A C1*, A )
*
B
*
A

P*B = 2 P*A
Assume-se equilbrio estacionrio, tal que:
- C*1,B = C*1,A
- NA = NB, ou seja, populao constante
- YA = YB
- Preferncias idnticas: U1(C1,C2)=UB(C1,C2)

A Neutralidade de Moeda

- em equilbrio estacionrio a dimenso nominal do stock de moeda no provoca

qualquer efeito no valor real de consumo ou procura de moeda => resultado conhecido
como Neutralidade da Moeda.
As escolhas de consumo e aquisio de moeda no dependem do montante de
v
moeda (stock de moeda), mas antes da taxa de retorno da moeda que t 1 , mas com
vt
N t 1 ( y c1,t 1 )
vt 1
M , ou seja, a expresso de taxa de retorno da
stock constante

N t ( y c1,t )
vt
M
Nota:
moeda no depende do stock de moeda, da se afirmar a neutralidade da moeda.
Mt+1 = Mt = M

O papel da moeda fiduciria

- A introduo de papel-moeda com valor aumentou o bem-estar dos indivduos da

economia definida neste modelo simples.
Apesar de o papel-moeda ser algo que no se consome, nem tem qualquer tipo
de valor intrnseco nem pode auxiliar na produo, aumentou a utilidade de
todos os agentes econmicos. Isto acontece devido ao papel-moeda permitir aos
agentes econmicos adquirirem bens de consumo no mercado de bens
O dinheiro serve como meio de troca, abrindo possibilidades aquisio de bens
futuros (C2 segundo perodo de consumo), o que antes era impossvel.
- O papel-moeda permite que os agentes econmicos possam adquirir o direito a
consumir bens no 2 perodo de vida vem permitir a poupana, dado que os bens so
depreciveis de um perodo para outro.

David Henriques

13

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

- Abre-se um novo mercado: o mercado de bens de consumo no perodo 2 da vida dos

agentes.

Respeitar o equilbrio monetrio a Golden Rule?

- J foi visto atrs que a golden rule o ponto maximizante da utilidade da sociedade
(mais especificamente das geraes futuras: o ditador apenas se preocupa com as
geraes futuras), agora necessrio verificar se esse ponto tambm alcanado pela
via descentralizada (via mercado). A resposta afirmativa, de facto podemos alcanar a
golden rule com moeda fiduciria sem ser necessrio a interveno do ditador.
- Os agentes econmicos tm a sua restrio oramental (budget set) igual ao espao de
oportunidades de consumo (feasible set) que definida no caso da via centralizada,
logo, sendo a utilidade a maximizar a mesma (a utilidade das geraes futuras) e as
restries exactamente as mesmas, ento a soluo encontrada ser tambm a mesma,
que a golden rule => a escolha de consumo em equilbrio monetrio a mesma que
em ditadura que pretende maximizar a utilidade das future generations.
- O equilbrio monetrio estacionrio obedece golden rule.
Nota:
Nt = Nt-1 = N
Feasible set: N t .C1,t N t 1 .C 2,t N t . y N .C1 N .C 2 N . y C1 C 2 y
(populao
Budget set: C1 C 2 y (2)

constante)

- A introduo de moeda permitiu s geraes futuras, no s aumentar a utilidade

como atingir o mximo de utilidade permitido pela restrio da economia.
A restrio oramental (budget set) d uma restrio a nvel individual;
A feasible set (espao de oportunidades de consumo), descreve uma restrio
da sociedade como um todo.
- Tambm os initial old esto melhor em equilbrio monetrio do que em equilbrio
autrquico
dado aos idosos iniciais m0
unidades monetrias, o que
equivale a ter v1.m0 bens,
cujo valor > 0 (estritamente
positivo).

Consumo nulo para

os idosos iniciais

- O cabaz de consumo estacionrio de um equilbrio monetrio satisfaz 2 propriedades

bsicas:
1)
maximiza a utilidade do indivduo (est sobre a R.O. do indivduo);
2)
est sobre a feasible set da economia, que representa todas as
combinaes de consumo possveis.
C2

y
G

C2 = C2

C1G = C1*
C2G = C2*

Ou seja, o cabaz que maximiza a utilidade

social coincide com o cabaz que maximiza a
utilidade individual que a golden rule.

-1
C1G = C1*
2

C1

Consultar pgina 12

David Henriques

14

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

- Estando na golden rule no possvel aumentar o bem-estar de um agente

econmico sem prejudicar outro, sendo a melhor escolha possvel de consumo.

Um equilbrio monetrio com populao crescente

- Assume-se agora que a populao est a crescer ao longo do tempo, o que implica que
tambm haver um maior montante de bens disponveis e que crescem mesma
velocidade da populao, alm disto haver um aumento da procura por moeda.
Nt = n.Nt-1, n>1

Determinar a feasible set

Considerando um equilbrio estacionrio, temos a seguinte feasible set:

N t .C1 N t 1 .C 2 N t . y

Nt
N
N
N
.C1 t 1 .C 2 t . y C1 t 1 .C 2 y
Nt
Nt
Nt
Nt

N t 1
1
.C 2 y C1 .C 2 y
n.N t 1
n
1
Em que n > 1 => 1 , como se o preo relativo do consumo no 2 perodo de vida
n
ficasse mais barato. G o ponto golden rule com populao crescente. a soluo do
planeador central benevolente que pretende Max a utilidade das geraes futuras.
Graficamente a soluo tem o seguinte aspecto:
C1

C2

- G determinado pela tangencia entre a funo

utilidade das geraes futuras e a feasible set.
- Com populao crescente, h n indivduos
jovens por cada idoso.

n.y
G

C2G

C1G

C1

Determinar a R.O. (budget set)

Vamos de seguida verificar se possvel encontrar a mesma soluo mas apenas

com moeda (irradiando a interveno do planeador benevolente).

David Henriques

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F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Oferta Procura vt .M t N t ( y c1,t ) vt

N t 1 ( y c1,t 1 )
v
Ento, t 1
vt

M t 1
N t ( y c1,t )
Mt

N t 1

Nt

M t 1
Mt

N t ( y c1,t )
Mt

e logo v t 1

N t 1 ( y c1,t 1 )
M t 1

N t 1 n.N t

n 1 (assumiu-se um
Nt
Nt

stock constante de moeda).

Calculando agora a R.O. de um indivduo:
v
1
C1 t C 2 y C1 .C 2 y , ou seja, a restrio oramental igual feasible
v t 1
n
set da economia, logo, estamos no mesmo problema do planeador central e obviamente
obteremos a mesma soluo que a golden rule.
Concluindo, o equilbrio monetrio eficiente, mesmo com populao
crescente.
- O facto de uma economia ter um planeador central, omnipotente, omnisciente e
benevolente no consegue fazer melhor do que o mercado livre, em que cada indivduo
maximiza a sua utilidade, utilizando a sua prpria restrio oramental.
1
C1 .C 2 y , com crescimento da populao
n
C1 C 2 y , sem crescimento da populao
C2

1
<1, como se o preo relativo de C2 ficasse
n
mais barato, verificando-se assim, desde logo,
um efeito substituio de C1 por C2.

Efeito substituio
Slutsky

n.y
y

Efeito substituio:
Efeito rendimento:
Efeito lquido:
C11

C10

C1Final

C2
C2
C2

C1
C1
C1?

C1

recta pivot

Nota: sendo o stock de moeda constante, mas a oferta de bens de consumo cada vez
maior (cresce proporcionalmente com a populao) ento cada unidade monetria vai
valer cada vez mais, ou seja, um maior n de bens de consumo pelos quais pode ser
trocada.

David Henriques

16

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

2) Troca directa e moeda mercadoria (Barter and commodity money)

- 2 alternativas moeda fiduciria so:
Troca directa: so trocados bens de consumo por bens de consumo;
Moeda mercadoria: (exemplo do ouro ou da prata) bens de consumo so
convertveis em unidades de um bem que no consumido mas trocado.
- Vamos fazer uma comparao entre o modelo de moeda fiduciria e os modelos de:
troca directa e moeda mercadoria.

O modelo de troca directa

- economias primitivas utilizam troca directa. Em regime de troca directa, os bens que
possumos so trocados por outros bens que desejamos consumir, no havendo nenhum
bem particularmente utilizado apenas como meio de troca.
- em pequenas economias com um n limitado de bens, a troca no representa um
problema grave; no entanto, se a economia cresce, surgem novos produtos (maior
diversidade) e comea a existir especializao na produo (cada agente especializa-se
na produo de um bem), isto leva a uma maior necessidade de trocas induzindo a troca
directa ineficincia.
a troca directa exige dupla coincidncia de vontades, ou seja, necessrio que o
que um agente procura seja o que o outro oferece e simultaneamente o que eu
ofereo em troca seja o que o outro quer (procura);
numa economia muito grande h uma grande ineficincia em troca directa,
devido ao tempo que se perde na procura de algum que tenha o que ns
queremos e que aceita aquilo que ns temos.
- considere-se o modelo inicial de overlapping generations, mas agora com J tipos de
bens diferentes.
cada pessoa dotada de y unidades de um tipo de bem quando jovem e nada
quando velho;
quando jovens, as pessoas querem consumir o bem com o qual foram dotadas,
mas quando velhas as pessoas querem um outro tipo de bens que no possuem.
Nota: quando as pessoas so jovens no sabem ainda
que tipo de bens vo querer quando idosas.

como estamos a ver como funciona uma economia de troca directa, no vamos
considerar a existncia de um sotck de moeda M que seria possuda inicialmente
pelos inital old. Em vez disso, vamos assumir que os bens podem ser
armazenados de um perodo para o outro.
as pessoas vivem separadas geograficamente (em ilhas diferentes e distantes) e
assumimos que as pessoas de uma dada ilha s tm um dado tipo de bens, assim
quando chegarem a idoso vo querer um outro tipo de bem que no existe na sua
ilha. As pessoas de uma ilha que desejam outros bens tm que se encontrar com
gente de outras ilhas. Quando se encontram pessoas de diferentes ilhas estas vo
revelar uma outra o tipo de bem que possuem o que querem adquirir podendo
depois entrar ou no em acordo de troca, consoante haja ou no dupla
coincidncia de vontades.

David Henriques

17

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Quando pessoas de diferentes ilhas se encontram, pode suceder uma de duas hipteses:
as pessoas tm dupla coincidncia de vontades, trocam e depois volta cada
um para a sua ilha;
as pessoas no trocam, o que leva a que cada um continue a sua busca pelo
bem pretendido.
- em troca directa, cada pessoas perde unidades de utilidade por encontro, devido ao
tempo perdido no encontro trocas envolvem custos de transaco elevados.
os indivduos jovens no fazem trocas at chegar a velhos, pois consomem o
bem que so dotados enquanto jovens e no sabem o que vo querer
consumir quando velhos.
- Vejamos um exemplo em que existem apenas 3 bens, J = 3
Bens: a, b, c.
Se fosse possvel um indivduo querer consumir do bem que foi dotado quando jovem,
ento existem 9 combinaes possveis. J2 = 32 = 9
Mas como no possvel querer consumir a prpria dotao quando se chega a velho,
ento ficamos apenas com 6 possibilidades: J2 J = 32 3 = 6
Assume-se que igualmente possvel um grupo encontrar outro em qualquer encontro
aleatrio. A probabilidade de encontrar algum com dupla coincidncia de vontades
1
de 2
, se J (n de bens na economia) for muito grande, isso leva a que a
J J
probabilidade de encontrar algum com dupla coincidncia seja cada vez menor.
Numa economia com 100 bens, a
probabilidade de sucesso de troca
num dado encontro de
1
1
1

2
100 100 10000 100 9900
Em mdia o n de tentativas at encontrar uma dupla coincidncia de vontades de J2
J, o inverso da probabilidade de sucesso de qualquer uma tentativa. O custo de cada
tentativa de unidades de utilidade, ento em mdia cada agente tem uma perda de
utilidade de (J2 J).
Comparao com moeda fiduciria
- voltando ao modelo com moeda fiduciria, neste caso, basta que um jovem encontre
um idoso que queira o tipo de bens que possui (os seus bens), visto que o jovem vai
aceitar sempre o dinheiro independentemente do qual o idoso que lhe d a moeda
fiduciria.
- visto isto, a probabilidade de um jovem encontrar um idoso disposto a aceitar os seus
1
bens de . Enquanto a possibilidade de troca atravs de troca directa (que requer
J
1
1

dupla coincidncia de vontades) a probabilidade de troca de 2

.
J J J ( J 1)

David Henriques

18

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

- com moeda fiduciria, em mdia bastam J encontros para se realizar uma troca; cada
pessoa ter de realizar 2 procuras (tendo moeda), ento a perda de utilidade em mdia
de 2J.
Uma quando novo e
procura moeda por troca
dos seus bens. Em mdia
concretiza J encontros para
satisfazer a sua procura.
Perda de utilidade = J

Outra quando velho e

quer dar o dinheiro em
troca do tipo de bens que
procura. Em mdia ter de
fazer J encontros para
satisfazer a sua procura.
Perda de utilidade = J

Perda total:

J + J = 2J

Enquanto a perda de utilidade devido ao desperdcio de tempo em encontros at se dar

uma dupla coincidncia de vontades em troca directa de [(J2 J)] = J(J-1)
- Tendo as expresses de perda de utilidade em cada um dos casos, vejamos em que
situaes prefervel ter dinheiro ou ter troca directa.
- Se (J2 J) > 2J J > 3, ou seja, se uma economia possuir mais de 3 tipos de
bens prefervel do ponto de vista do consumidor ter uma economia monetria.
- Se a economia tem exactamente 3 bens indiferente em termos de perda de utilidade
ter uma economia monetria ou de troca directa.
- Numa economia com menos de 3 bens prefervel ter um regime de troca directa.
Perda de
utilidade

Com troca directa

Perda de utilidade = .(J2 J)
Com moeda fiduciria
Perda de utilidade = 2..J

N de bens (J)

- O dinheiro oferece vantagens quando o n de bens maior, dado que o sistema de

moeda fiduciria no exige dupla coincidncia de vontades ao contrrio da troca directa.
O dinheiro mais facilmente aceite.
- Os custos em termos de utilidade com troca directa aumentam mais do que
proporcionalmente com o aumento do n de bens na economia (a variedade de bens).
- O nico caso prtico em que a troca directa pode ser mais til que a moeda fiduciria
quando J = 2, em que a basta haver 1 nica troca e fcil encontrar o detentor do outro
tipo de bem; quando J = 1, no h trocas.
Outros tipos de moeda (alm da moeda fiduciria)
- A comparao feita atravs entre troca directa e moeda fiduciria poderia ter sido
perfeitamente feita tambm com outros tipos de moeda, ou seja, um bem que seja de
aceitao geral e que sirva de meio de troca.
- Nas economias em que as pessoas aceitem um dado bem como forma de troca, mesmo
que no desejem consumir esse bem aceitam-no, na esperana de posteriormente troca-

David Henriques

19

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

lo pelo bem que realmente desejem consumir a moeda mercadoria, sendo um bem
com valor intrnseco. Em contraste com a moeda fiduciria que no tem valor
intrnseco!
Exemplo de moeda mercadoria: cigarros em campos de concentrao durante a II
Guerra Mundual.
A utilidade de moeda mercadoria ou moeda fiduciria depende dos seus custos de
troca associados.
Custos de troca
- Com moeda temos sempre duas trocas: bens por moeda e depois moeda por outros
bens, enquanto que com troca directa, existe apenas uma s troca.
- Assume-se que h um custo de troca = unidades de utilidade (utis) por pessoa, cada
vez que so aceites bens. representa o tempo e trabalho que cada um tem ao verificar
as mercadorias.
- m o custo em termos de utilidade de quem aceita o dinheiro (tem de verificar o
dinheiro).
Resumidamente, podemos construir o seguinte quadro:

Troca
directa
Moeda

Custro de
procura

Custo de
troca

Custo Total

.(J2 J)
2J

+m

.(J2 J)+
2J++m

- Quem est em troca directa apesar de ter um custo de procura mais elevado quando
J>3 o seu custo de troca mais reduzido do que com moeda, dado que com troca directa
faz-se apenas uma s troca, enquanto com moeda, 1 temos de arranjar moeda e logo
incorremos num custo de m e depois vamos receber bens pela moeda, ao verifica-los
incorremos num custo (tal como em troca directa).
Se m = 0, ento o custo de troca em moeda igual ao custo de troca em troca directa.
Se a moeda for facilmente: 1) reconhecida; 2) medida, ento m 0, assim no
necessrio verificar a qualidade da moeda.
- No entanto, os custos de troca com moeda mercadoria no so, em geral, iguais a zero,
costumam ser bastante elevados. Exemplo: a verificao da qualidade e transporte de
barras de ouro (a verificao da qualidade dos metais tem um custo).
Logo, m commodity > m fiat
Concluses a considerar:
Em termos do custo de procura: moeda fiduciria e moeda mercadoria tm
menor custo que troca directa;
Em termos de custo de troca: moeda mercadoria tem maior custo de troca do
que troca directa e moeda fiduciria.
- Moeda fiduciria tem sempre menores custos associados em economias de grande
dimenso!

David Henriques

20

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Modelo de moeda mercadoria (Commodity Money)

- Verificmos atrs que a moeda mercadoria tem custos de troca superiores moeda
fiduciria. Vamos agora assumir que a moeda mercadoria ouro. Apesar de o ouro ser
um bem de consumo com valor intrnseco, ao tornar-se moeda faz com que este no seja
deprecivel de um perodo para o outro (ao contrrio dos outros bens de consumo)
ou seja, armazenvel, podendo ser
consumido em qualquer outra altura.
~

v o valor intrnseco do ouro, em termos de outros bens de consumo. Isto , um

~

indivduo indiferente entre possuir uma barra de ouro ou v unidades de bem de

consumo.
- Se a cada initial old for dado m0g de ouro, ento o stock total de moeda (ouro) :
Mg = N. m0g , isto assumindo que no h outra fonte de ouro alm do que foi dado aos
initial old.
dotao dos jovens = y, quando velhos no recebem nada.
Populao constante ao longo do tempo = N
mtg : a procura por ouro (moeda) por um indivduo no perodo t

vtg : o valor de uma unidade de ouro em unidades de bem de consumo no

mercado monetrio.

Equilbrio com moeda mercadoria

Ouro tem 2 possveis usos na economia:

(1) consumo ex.: colares, anis, brincos,...

(2) troca uso no mercado monetrio.

Equilbrio em que o ouro no consumido, apenas usado como moeda (para

trocar)
C1,t vtg .mtg y - restrio no 1 perodo de vida (jovem)
C 2,t 1 vtg1 .mtg - restrio para 2 perodo de vida (idoso)
vg
C1,t gt .C 2,t 1 y - restrio oramental da vida de um indivduo
vt 1

A oferta de ouro em cada perodo est fixa em Mg = N. m g

Oferta = Procura (o mercado esvazia-se)
N .vtg .mtg ( y C1,t ).N mtg
vtg .M g N .( y C1,t ) vtg

David Henriques

y C1,t
vtg

N .( y C1 )
Mg

21

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Em equilbrio estacionrio, o valor do ouro constante ao longo do tempo, isso implica

que a rate of return (taxa de retorno) = 1
vtg1
1, t vtg1 vtg , assumindo que neste equilbrio no h ouro que consumido, ou
g
vt
seja, todo o stock de ouro utilizado como meio de troca (como moeda). Mas
assumindo que os agentes so racionais, ter de existir alguma razo para que estes no
queiram consumir o ouro, ou seja, o valor do ouro (enquanto moeda) no mercado
monetrio superior ao seu valor intrnseco (ou valor de consumo), da que as pessoas
prefiram vender o ouro no mercado onde podem obter mais consumo do que se
consumissem o prprio ouro.
N y C1 ~
Algebricamente obtermos a seguinte expresso: vtg
v
Mg
valor de troca de 1
unid. de ouro

valor intrnseco
do ouro

Se vtg v U (vtg ) U (v ) , da que as pessoas no queiram consumir o ouro. Vender o

ouro no mercado por vtg proporciona uma maior utilidade.

O consumo de ouro

~
~
N ( y C1 ) ~
g
g

U
(
v
)

U
(
v
)
t
t
Mg
Neste caso h incentivo para os idosos consumirem o ouro visto que o valor intrnseco

Se vtg
~

( v ) do ouro superior ao valor que do no mercado monetrio ( vtg ).

- Mas ao consumir o ouro pelo valor intrnseco, o valor do stock na economia est a
diminuir, ou seja, Mg, logo, a oferta de ouro no mercado monetrio est a contrair-se e
simultaneamente o preo do ouro no mercado est a aumentar.
~

Enquanto v vtg , os agentes econmicos preferem consumir o ouro, pois d-lhes mais
utilidade do que se o vendessem no mercado, mas medida que consomem o ouro h
um constante ajustamento do preo do ouro no mercado monetrio, levando ao aumento
de vtg .
Este processo de consumo do ouro e ajustamento do preo vtg vai parar apenas quando
~

v vtg .
vtg

N ( y C1 )
M

vMg

N ( y C1 )
~

v
*
O montante de ouro consumido pelos initial old de M g M g

- Devido possibilidade da moeda mercadoria ter valor intrnseco e poder ser

consumida, a teoria quantitativa da moeda pode no se aplicar da mesma forma que
com a moeda fiduciria (sem valor intrnseco).

David Henriques

22

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

A recordar: A Teoria Quantitativa da Moeda diz que se o stock de moeda numa

economia for o dobro de outra (tudo o resto exactamente igual), o preo tambm ser a
dobrar, isto , o preo varia proporcionalmente com o stock de moeda.
- A Teoria Quantitativa funciona com o ouro como moeda desde que este no seja
consumido. Se o ouro for consumido isso significa que em caso de o stock de moeda ser
aumentado X vezes, o preo no aumentou X vezes, aumentou menos que X vezes, pois
uma parte do ouro foi consumido, causando retraco na oferta e logo vtg no diminui
~

tanto, nunca pode estar abaixo de v .

~

A partir do momento em que vtg v , os indivduos preferem desde logo

consumir o ouro em vez de o vender no mercado por um valor mais baixo.
O valor intrnseco do ouro marca um mnimo para vtg , da que podero existir
casos que a Teoria Quantitativa no se verifique.
*
- Se considerarmos apenas o ouro usado como moeda M g , ento a Teoria Quantitativa
*
verifica-se sempre porque o ouro em excesso j foi consumido = M g M g
ouro consumido

- O dinheiro pode valer mais do que seu valor intrnseco (caso da moeda papel em que
isso sempre acontece). A razo do dinheiro valer mais do que o seu valor intrnseco a
de possibilitar a aquisio de bens desejados para C2 (perodo futuro) que de outro
modo nunca poderiam ser alcanados.

Ineficincia da moeda mercadoria

J tnhamos visto atrs que a R.O. da vida de um agente dada pela expresso
vtg
C1 g .C 2 y e em equilbrio estacionrio vtg1 vtg C1 C 2 y
v t 1
a budget set das geraes futuras que
igual se usasse moeda fiduciria. Conclui-se
que o espao de oportunidades de consumo
o mesmo, independentemente da moeda
(meio de troca) utilizada, se moeda fiduciria
ou moeda mercadoria.

Nota:
Para as future generations a
utilizao da moeda mercadoria no d
qualquer vantagem ou desvantagem em
relao moeda fiduciria, visto que a
R.O. fica exactamente a mesma.

- Para os initial old o uso de moeda mercadoria melhor, dado que alm da
possibilidade de venderem o ouro no mercado podem tambm consumi-lo. Por outro
~

lado, o ouro nunca pode desvalorizar abaixo de v mas pode assumir valores superiores.
Concluses: o consumo e utilidade dos initial old maior com ouro como moeda, do
que com moeda fiduciria.
Para a economia como um todo prefervel a utilizao de moeda fiduciria em
vez de moeda mercadoria, isto porque nas transaces com moeda mercadoria ficam
recursos com valor intrnseco presos troca. prefervel utilizar moeda papel (sem
valor intrnseco) nas transaces visto que assim no se esto a ocupar recursos
intrnsecos que podem ter melhor utilizao noutros fins (que no o de fazer moeda).

David Henriques

23

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

3) Inflao

Oferta de moeda crescente ao longo do tempo

- comeamos 1 por ver a relao entre o crescimento da emisso de moeda e a inflao

(quais as evidncias empricas):
1) associao positiva entre inflao e oferta de moeda;
2) variaes na oferta de moeda lavam a variaes proporcionais na inflao
(declive 1)
3) Inflao < taxa de crescimento da moeda
Seja a oferta de moeda dada pela seguinte expresso: M t z.M t 1 , onde z a
taxa bruta de expresso da oferta de moeda. Z > 1
M
1
Isto implica que M t M t 1 M t t (1 ) M t so as unidades de novo
z
z
dinheiro introduzido na economia atravs de subsdios de lump-sum (transferncias)
atribudas a cada idoso no perodo t. Este subsdio vale at unidades de bens de consumo,
1
(1 )v t .M t
como se fosse a restrio do
1
z
logo N t 1 .at (1 )vt .M t a t
Estado. a condio de equilbrio
z
N t 1
para o Estado.

Total de subsdio
lump-sum atribudo
populao (apenas
idosos, neste modelo).

Total de receita gerada

em termos reais,
devido emisso de
moeda

- A R.O. do Estado diz-nos simplesmente que este no pode gastar mais (dar mais
subsdios) do que a receita que gera. Neste caso, os gastos so apenas com o subsdio
dado aos idosos e a receita gerada com a expanso monetria.
- Um subsdio / imposto lump-sum o montante dado / retirada a qualquer indivduo e
que no depende das decises tomadas pelo indivduo. um montante fixo dado /
cobrado aos indivduos, independentemente das aces que cada um tome. No h fuga
(legal) possvel a um imposto lump-sum!
Ao assumir transferncias lump-sum, estamos a garantir que no h distores
(efeito substituio) na entrega do subsdio (apesar de haver na cobrana do
imposto, como vamos ver mais frente) e isso permitir estudar o efeito da
expanso da oferta de moeda em isolado.
A R.O. dos indivduos agora:
C1,t vt .mt y
=> resultando numa nova R.O. de vida

C 2,t 1 vt 1 .mt at 1
mt

David Henriques

C 2,t 1 at 1
vt 1

24

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

v
v
C1,t t .C 2,t 1 y t .at 1
vt 1
vt 1

-> R.O. de um indivduo

A condio de equilbrio no mercado monetrio, oferta = procura, ter a seguinte

expresso:
vt .M t N t .( y C1,t ) ,
assumindo
equilbrio
estacionrio

vt .M t N t .( y C1 ) vt

N t ( y C1 )
Mt

Rate of return of fiat Money em equilbrio estacionrio

N t 1 ( y C1 )
vt 1
M t 1
Mt
Mt
1

, assumindo populao constante, ou seja,

N t ( y C1 )
vt
M t 1 z.M t z
Mt
Nt+1 = Nt = N

Nota: a
taxa de
inflao
lquida
(z-1)

- Assim, quando Z > 1 (quando h expanso monetria), o valor da moeda est a

diminuir ao longo do tempo. Dado que a populao constante (neste caso) e que a
procura por moeda tambm constante, ento se a oferta de moeda aumenta, o ajuste
feito atravs de uma diminuio do preo da moeda. Quanto maior for z, maior ser a
taxa de expanso da moeda (mas como a populao constante e logo tambm a
quantidade de bens constante) ento maior ser a desvalorizao da moeda ao longo
do tempo.
Vejamos ento a inflao resultante da expanso monetria, verificando para
isso a evoluo dos preos ao longo do tempo.
1
Pt 1 vt 1
v

t z , assumindo equilbrio estacionrio => Pt+1 = z.Pt

1
Pt
vt 1
vt
Como foi verificando pela expresso anterior, os preos esto a crescer a uma taxa bruta
de inflao z que igual taxa que cresce o stock de moeda.
Exemplo:
Se z = 1,05, significa que o nvel de preos cresce a 5% (lquido) que o mesmo ritmo a
que cresce o stock de moeda.
Teoria Quantitativa verifica-se, dado que o nvel de preos varia
proporcionalmente com o stock de moeda.

A restrio oramental com crescimento monetrio (do stock de moeda)

Como j determinada atrs, a R.O. de um agente

v
v
C1,t t .C 2,t 1 y t .at 1
vt 1
vt 1

David Henriques

25

F.E.U.N.L.

Economia Monetria
assumindo eq. estacionrio

vt
v
1
z t 1 , ento podemos agora substituir na R.O., ficando
vt 1
vt
z
y z.at 1 , Z 1 C1 z.C 2 y z.a , em equilbrio estacionrio.

e sabendo que
C1,t z.C 2,t 1

Graficamente, obtemos:
C2

y z.a
y
C2 a
z
z
Se C 2 0 C1 y z.a

(y/z) + a

Se C1 0 C 2

C2*
U0
C1*

y + z.a

C1

o R.O. dos indivduos, no caso em que h inflao (Z > 1) e o dinheiro que surge
de novas emisses monetrias introduzido pela forma de subsdios lump-sum
aos idosos.
o Os indivduos vo maximizar a sua utilidade com base na R.O. que encontram.
- a existncia de inflao, ou seja, Z > 1, levou a duas alteraes na R.O.
1) O declive da R.O. menor (em termos absolutos) - a recta est mais na
horizontal do que antes. Isto significa que agora ao prescindir de uma unidade de
consumo presente, apenas obtenho 1/z = vt+1/vt unidades de consumo futuro; enquanto
antes (sem inflao) a relao era de 1 para 1.
2) A 2 alterao deve-se na interseco da R.O. com o eixo das abcissas (C1)
com inflao a interseco d-se em y + z.a, quando C2 = 0, isto porque o valor
actualizado de todo o rendimento para consumo presente y + z.a, se bem que neste
modelo no haja crdito e logo o indivduo nunca pode consumir mais de y no 1
perodo.
o Aparentemente, a inflao um meio de gerar maior riqueza na economia e
receita para o Estado (que depois distribui aos idosos), sem que seja necessrio
cobrar um imposto. Mas o espao de oportunidades de consumo ter de ser o
mesmo, dado que no houve alteraes na produo de bens reais, logo a
feasible set no se altera com a criao de mais papel-moeda cujo valor
intrnseco nulo. O n total de bens na economia fixo e dado por Nt.y. Logo,
quando o Estado est a atribuir um subsdio, porque seguramente algum est
a perder poder de consumo.
o O que acontece que quando o Estado imprime mais moeda, esta vai competir
com a moeda que j estava em circulao, um aumento da massa monetria
quando o n de bens reais o mesmo, leva a uma desvalorizao de quem j
possua moeda. Verifica-se assim que na realidade a inflao um gnero de
imposto a quem possui activos (moeda).
o So os agentes que possuem moeda que esto a subsidiar esto a ser taxados
na % da taxa de inflao ou expanso de moeda. Deste modo, h uma
diminuio de incentivos para se possuir moeda. A inflao leva a que cada

David Henriques

26

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

moeda valha menos em termos reais (vt ao longo do tempo), desta forma h um
menor incentivo para possuir moeda e consequentemente consumo futuro, da
y
que R.O. com inflao em C2 s atinja um consumo de a no mximo, que
z
um valor inferior a y.

A ineficincia da inflao

- Resta-nos agora fazer uma comparao entre a budget set de cada indivduo e o
espao de oportunidades de consumo real na economia (feasible set). E como j visto
anteriormente, se ambas as restries coincidirem ento a golden rule alcanada
tambm atravs de um equilbrio monetrio e no s pela via da ditadura.
Feasible set: N t .C1,t N t 1 .C 2,t N t . y , a expanso monetria do governo no provoca
qualquer alterao na feasible set da economia, visto que o facto de imprimir mais
papel no produz mais bens reais disponveis para consumo, distribuindo entre jovens e
idosos.
Assumindo populao constante e equilbrio estacionrio, a expresso pode ser
simplificada para
N .C1 N .C 2 N . y C1 C 2 y . Assumindo equilbrio
estacionrio e populao constante, tal como fazemos para determinar a R.O. (ambas as
restries tm de ser determinadas sob circunstncias idnticas).
R.O.: C1 z.C 2 y z.a
Representao grfica das restries (pessoal e da economia):
C2
Budget set
- Como se pode verificar, tanto grfica como
y
analiticamente, as restries diferem;
- O equilbrio monetrio ineficiente na
(y/z) + a
presena de inflao, dado que o ponto A na
A (ponto de golden rule)
C2GR
feasible set, alcana um nvel de utilidade
*
superior a qualquer outro ponto na budget set.
C2
U1
Ponto de golden rule inalcanvel com
U0
inflao.
y
C
1
GR
*
C1

C1

y + z.a

Pontos alcanveis
apenas com crdito

Feasible Set

O cabaz de equilbrio numa economia com moeda ser (C1 *,C2 *), o ponto de
interseco entre a restrio oramental (budget set) e a feasible set.
- Se (C1*,C2 *) estivesse fora da feasible set, isso significaria que as pessoas estariam a
consumir bens que no existam, logo, necessrio que em equilbrio o cabaz ptimo em
equilbrio monetrio esteja sobre a feasible set;

David Henriques

27

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

- Se (C1*,C2 *) estivesse no interior da feasible set isso significaria que algum estaria
a deitar fora alguns bens, o que no consistente com o pressuposto da maximizao da
utilidade.
No entanto, no ponto (C1*,C2 *), a curva de indiferena U0 apenas tangente
R.O. (no tangente feasible set) visto que os declives de cada restrio so
diferentes.
Declive da R.O. = -(1/z)
Declive da feasible set = -1
Logo, se U0 tangente R.O. nunca poder ser tambm tangente feasible set no
mesmo ponto. Significa isto que a feasible set tem outros pontos de maior utilidade
para as geraes futuras, mas que so inalcanveis pelo equilbrio monetrio Ponto
de golden rule com utilidade U1 (ponto A no grfico). Ponto A: o melhor ponto para
geraes futuras, maximizando a sua utilidade.
- Tambm os initial old preferem o ponto A do que (C1*,C2 *), visto que obtm mais
consumo em A do que C2*.
- Apesar de o ponto A ser melhor para todos (future generations, porque ficam com
utilidade mais alta e initial old porque tm consumo mais alto) este ponto nunca
poder ser o escolhido, dado que o retorno que a budget set oferece (1/z) por cada
unidade de consumo presente no consumida, inferior ao retorno dado pela feasible
set = 1 e 1 > 1/z
Se um indivduo consumir C1GR no futuro vai consumir C2 tal que C2 < C1GR (o retorno
em equilbrio monetrio mais baixo que sem moeda).
Se z = 1 e a = 0, ento voltamos ao modelo inicial em que os agentes tm uma R.O.
igual feasible set, assim podem atingir nveis de utilidade mais altos.
Concluso: geraes futuras e initial old, preferem um equilbrio sem expanso
monetria.
- A inflao gerada pela criao pela criao de moeda no destruiu nenhuns bens, em
termos reais, tudo ficou igual e os indivduos de facto continuam a consumir na
fronteira da feasible set, no entanto esto a consumir uma combinao diferente de
(C1GR, C2GR), com inflao.
como se o consumo futuro (C2) sem inflao antes tivesse um preo igual a 1 e
com inflao passasse a ter um preo igual a z > 1, logo, os indivduos mais de
C1, que tem um preo relativo mais baixo do que sem inflao. Se preferirem
consumir mais de C1, ento a procura por moeda tambm vai ser menor: (y-C1 *),
o que leva reduo do valor inicial da moeda, prejudicando os initial old.
Nota: apesar de os initial old terem a mesma moeda inicialmente, a
concesso do subsdio vem a diminuir o valor de cada u.m., isto porque h
uma retraco da procura por moeda (os jovens j sabem que a moeda vai
desvalorizar ao longo do tempo com a constante expanso desta).

- A moral da histria que a inflao vem reduzir o bem-estar em qualquer modelo

ou economia real em que o dinheiro (a moeda sem valor intrnseco) oferea benefcios
de qualquer tipo queles que a usarem, as pessoas enfrentam assim uma difcil escolha
perante inflao, de quanto devem possuir em moeda. Neste caso, o benefcio dado pela
moeda a oportunidade de adquirir bens de consumo futuro.

David Henriques

28

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

A golden rule numa economia em crescimento

Vejamos agora uma economia em que populao e massa monetria tm ambas

taxas de crescimento lquidas positivas, ou seja, algebricamente:
Nt = n.Nt-1, n > 1
Mt = z.Mt-1, z > 1. Em que o aumento do stock de moeda vai dar origem a subsdio
lump-sum de at+1 bens a cada idoso no perodo t+1.
Mt+1 - Mt

N t 1 ( y C1,t 1 )
v
A taxa de retorno da moeda nesta economia ser t 1
vt
Assumindo equilbrio estacionrio, fica

M t 1
N t ( y C1,t )
Mt

vt 1 n.N t ( y C1 ).M t n

vt
z.M t .N t ( y C1 ) z

C1,t = C1
at+1 = a
Nota:
1
1 .vt .M t
z
a
N t 1

vt .M t N t ( y C1* ) y C1*

vt , M t
Nt

1
1
1 .vt .M t 1 .vt .M t .n
z
z
1 v .M 1
a

1 n. t t 1 .n. y C1*
N t 1
Nt
z Nt z
Logo, em equilbrio estacionrio, estando C1,t = C1*, ento tambm at = at+1 = = a

- No lado da procura total de moeda, como a procura individual continua a ser a mesma,
a nica alterao em relao ao n de pessoas a procurar moeda que aumenta a uma
velocidade de n, significa que a procura total por moeda vai aumentar taxa n.
R.O. de um indivduo nesta economia vai ser:
1 perodo de vida : C1,t mt .vt y
2 perodo de vida : C 2,t 1 mt .vt 1 at 1
v
C a
a
z
z
C1 2
.vt y C1 C 2 t y
.vt C1 C 2 y a
vt 1
vt 1
n
n
vt 1

David Henriques

Budget set,
assumindo eq.
estacionrio

29

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Determine-se a feasible set nas novas condies definidas para a economia:

populao crescente e expanso monetria.
N
1
N t .C1,t N t 1 .C 2,t N t . y N t .C1,t t C 2,t N t . y C1 .C 2 y
n
n
Assumindo eq. estacionrio

Note-se que a expanso monetria em nada afecta o espao de oportunidades de

consumo real, visto nesta restrio da economia serem apenas considerados os bens
reais. Novamente temos uma feasible set budget set
Verificando graficamente:
- o ponto maximizante na R.O. tem que
estar sobre a feasible set ( o ponto em
que elas se cruzam ponto B);
- no entanto h muitos outros pontos sobre
a feasible set que oferecem uma maior
utilidade (por exemplo, o ponto A)

C2
n.y

Budget set

y.(n/z) + GR
a
C2

A (ponto de golden rule)

C2*

B
C1GR C1*

U1
U0
y

C1

Pontos alcanveis
apenas com crdito

y + a(z/n)
Feasible Set

- o equilbrio monetrio ineficiente, dado que o ponto de golden rule (ponto A) no

est compreendido pela R.O.
a expanso monetria provoca uma distoro, mudando o declive da R.O. de n
para (n/z), ficando com um declive diferente da feasible set.
mesmo que um indivduo consuma C1GR, vai verificar que depois nunca
conseguir consumir C2GR, uma vez que a moeda vai desvalorizar, sendo
obrigado a consumir um valor abaixo de C2GR.

Polticas governamentais para fixar o nvel de preos

- Suponhamos que o governo quer manter o nvel de preos constante, ou seja,

Pt 1
v
1 Pt 1 Pt , que o equivalente a dizer t 1 vt 1 vt .
Pt
vt 1
v
n
Sendo t 1 1 n z para se manter o nvel de preos constante!
vt
z
A intuio econmica: a economia aumenta a sua procura por moeda a um
ritmo de crescimento da populao igual a n, enquanto a oferta de moeda
aumenta a um ritmo z; logo, se procura e oferta aumentarem ambas ao mesmo
ritmo, ou seja, n = z, ento o preo da moeda e o nvel de preos sero
constantes.
Apesar da poltica de
Budget set C1 + C2 y + a (em equilbrio estacionrio)
estabilizao
de
preos,
continuamos a ter restries
Feasible set C1 + (1/n).C2 y (em equilbrio estacionrio)
diferentes mesmo com uma
poltica de estabilizao

David Henriques

30

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

C2
n.y

A
y+a
B
U1
U0
y+a

Feasible set

- Continuamos a ter um equilbrio monetrio

ineficiente!
O ponto golden rule continua a ser um ponto
impossvel de alcanar (fora da R.O.). O melhor
ponto que cada indivduo consegue atingir B
(ponto de interseco entre as 2 rectas), mas cuja
utilidade menor que a proporcionado pelo
ponto A.
U(B) < U(A) -> a utilidade das future
C1 generations.

Budget set

- quando o nvel de preos est fixo, a R.O. dos indivduos tem declive (-1), ou seja, por
cada unidade de consumo no consumida em C1, ele ganhar exactamente a mesma
unidade de consumo em C2, isto em equilbrio monetrio;
- na realidade o que est a acontecer que a economia est a crescer em termos reais, se
a populao est a crescer a um ritmo n, significa que tambm o n de bens de consumo
est a aumentar ao mesmo ritmo. Logo, se diminuir o consumo em 1 unidade em C1,
poder receber n bens de consumo em C2, da que o declive da feasible set seja de (n). A economia pode dar n bens por idoso, por cada bem no consumido pelos jovens.
- o problema que a R.O. no consegue transmitir essa informao aos idosos e s
future generations devido distoro criada pela expanso monetria, da que o ponto
golden rule nunca seja alcanado com expanso monetria.
- a restrio oramental dos indivduos tem de ser igual ao espao de oportunidades de
consumo real para que os agentes se apercebam do tradeoff real existente entre C1 e
C2 - e assim se possa atingir o ponto A (ponto maximizante das utilidades) mas para que
ambas as restries coincidam a nica forma de isso acontecer no haver expanso
monetria, a fim de no criar distoro. Mantendo o stock de moeda constante
garantida a golden rule.
- a poltica de estabilizao de preos no maximiza a utilidade das future
generations, visto que a R.O. diferente da feasible set.

Financiando o Governo

- o Estado pode imprimir, sem custos adicionais, mais moeda que tem valor para os
indivduos. O governo pode aumentar as suas receitas para adquirir bens de consumo,
bastando para isso emitir mais moeda.
Senhoriagem: consiste num aumento das receitas do Estado, atravs da emisso
monetria.

David Henriques

31

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

- Considere-se novamente uma expanso monetria taxa de z, logo Mt Mt-1 = (zM

z 1
1
1)Mt-1 = ( z 1) t
M t 1 M t , isto significa que o governo pode ser
z
z
z
1
financiado em termos reais com um n de bens de (3) Gt 1 M t .vt por perodo.
z
Se o Estado distribuir esta receita gerada pela emisso monetria, populao
1
1 .v t .M t
Gt
z
mais idosa, ento cada idoso ir receber g

, como j
N t 1
N t 1
tnhamos visto atrs.

Vamos assumir que os bens que o Estado adquire pelas receitas de senhoriagem
so utilizados de uma forma tal que no afectam a escolha do cabaz de consumo
individual;

Estes bens que o Estado ganha pela impresso de moeda no voltam a entrar
para a sociedade, por hiptese os bens so utilizados em defesa nacional ou
ajuda internacional ou simplesmente so destrudos, isto para garantir que no
h efeito directo no desejo relativo de adquirir C1 ou C2; como se voltssemos
ao caso em que no h subsdio e a restrio oramental dos agentes da future
generations fica com o seguinte aspecto:
C1,t mt .v t y
C 2,t 1
v
C1,t
.vt y C1,t t .C 2,t 1 y
C 2,t 1 mt .vt 1
vt 1
v t 1

M t .vt N t .( y C1,t ) vt

N t ( y C1 )
,
Mt

ento

N t 1 ( y C1 )
vt 1
M t 1

(assumindo
N t ( y C1 )
vt
Mt

vt 1
Mt
Mt
1

vt
M t 1 z.M t z
Substituindo na R.O., obtemos (em eq. estacionrio): C1 + z.C2 y
populao constante, Nt = N) =>

- a expanso monetria com uma populao no crescente (neste caso constante), leva
desvalorizao da moeda, uma vez que a procura por moeda constante (populao
constante), mas a oferta progressivamente maior, ento temos o caso em que h cada
vez mais moeda para um mesmo montante de bens na economia, levando
consequentemente desvalorizao da moeda;
- do ponto de vista individual como se um indivduo comprasse hoje moeda dando por
ela um determinado montante de bens, mas no futuro, quando voltasse a trocar a moeda
por bens receberia um n menor de bens do que os que deu inicialmente, como se o
indivduo fosse taxado pelos activos que possui. O preo relativo de C2 a C1 superior,
dado que Z > 1.

a restrio oramental do Estado quando este gera uma receita atravs da impresso da moeda que
usada para financiar a aquisio de bens.

David Henriques

32

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

P1.C1 + P2.C2 y, em que P1 = 1, P2 = z, Z > 1

C2
y

Curva de indiferena

y
z

R.O. sem inflao

R.O. com inflao

C2*

C1*

C1

- A restrio oramental est mais inclinada, dado que se quiser consumir todo o
y
rendimento no futuro (em C2), s conseguir consumir
, enquanto sem inflao
z
poderia consumir y. A interseco com o eixo de C1 em y e sempre igual,
independentemente da existncia de inflao.
- A restrio oramental com inflao est totalmente contida na R.O. sem inflao, isto
acontece porque o Estado est a absorver bens que no volta a colocar em circulao na
economia, no oferece subsdios como na situao analisada anteriormente.
A inflao uma fonte de rendimento para o Estado!

Inflao e instrumentos fiscais do Estado para gerar receita

Vejamos como fica a feasible set, considerando a situao anterior em que Nt

constante; Mt = z.Mt-1 ; e o Estado fica com o rendimento gerado pela expanso
monetria.
Feasible set:

N t .C1,t N t 1 .C 2,t y Gt

Nt
N
G
.C1 t 1 .C 2 t y C1 C 2 g y
Nt
Nt
Nt
Em equilbrio estacionrio

Nota:

g=

Gt
N t 1

Graficamente obtemos o seguinte esboo:

C2

Feasible set

y-g

(y/z)
-(1/z)

C2*

U1

U0

-1
C1*

David Henriques

y-g

Budget set
C1

33

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

- quando o governo aumenta as suas receitas de senhoriagem para se financiar a si

mesmo o equilbrio monetrio (C1*, C2*).
Como j concludo, o facto de existir inflao leva a uma distoro na R.O.
impossibilitando que seja alcanado o ponto de golden rule.
Como U(A) > U(B), ento B no pode ser um ponto ptimo, apesar de este ser o
ponto que oferece maior utilidade na R.O.. Conclui-se assim que o equilbrio
monetrio no ptimo na presena de emisso monetria.

Caso em que o Estado no efectua expanso monetria, mas cobra q sobre

os activos dos agentes

- considera-se populao constante, massa monetria constante e equilbrio estacionrio
q sobre q = vt.m
Problema do consumidor
Max U C1, C 2
C1 ,C2

s.a.

C1 (1 q ).vt .m y
C
C 2 v t 1 .m m 2
vt 1

Vamos determinar agora o valor de

vt .M t (1 q ) N ( y C1* ) vt

C1 (1 q ).

vt
.C 2 y
v t 1

vt 1
, que a rate of return.
vt
N ( y C1* )
M .(1 q )

N ( y C1* )

M .(1 q )
vt 1

1 vt 1 vt
*
vt
N ( y C1 )
M .(1 q )
Substituindo na restrio oramental, obtm-se: C1 (1 q ).C 2 y
Se z 1 q , obtm-se exactamente o mesmo equilbrio do que com a expresso da
moeda taxa z.

Problema do ditador
Max U (C1, C 2 )
C1,C2

s.a.

N t .C1 N t 1 .C 2 N t . y e N t 1 N t N C1 C 2 y

- As restries so diferentes, isto porque neste caso, a economia no tem moeda, logo
no h activos que possam ser taxados e revertam receita a favor do governo.
- Se feasible set budget set, ento o equilbrio monetrio neste caso ineficiente,
dado no alcanar o ponto de golden rule.

David Henriques

34

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Caso em que o Estado usa 3 instrumentos fiscais: Z, 1 , 2

gt

Sobre consumo no 1
perodo de vida

Gt
N t 1

Sobre o consumo no 2
perodo de vida

1
1
Gt N t .C1 . 1 N t 1 .C 2 . 2 vt 1 M t Gt N .C1 . C 2 . 2 1 M t .vt ->
z
z
Corresponde receita gerada para o Estado
Problema do consumidor
Max U C1, C 2
C1 ,C2

s.a.

C1 (1 1 ) vt .mt y
C 2 (1 2 ) vt 1 .mt

v
C1 .(1 1 ) (1 2 ) t .C 2 y
vt 1

vt 1
, a taxa de retorno, diz-me quantas unidades ganho em C2 se deixar
vt
de consumir 1 unidade em C1.
Determine-se:

(em equilbrio estacionrio e pop. constante)

M t .vt N t . y (1 1 )C1* vt

N ( y (1 1 )C1* )
Mt

N ( y (1 1 )C1* )

vt 1
M t 1
Mt
Mt
1

*
vt
M t 1 z.M t z
N ( y (1 1 )C1 )
Mt
A restrio oramental fica com a seguinte expresso: C1 (1 1 ) C 2 (1 2 )( z ) y .
declive =

1 1
(1 2 ).z

UmgC1 1 1 P1

UmgC 2 1 2 P2

=> condio de ptimo do

problema do indivduo

Problema do ditador
Max U (C1, C 2 )
C1,C2

s.a.

C1 C 2 y g

UmgC1
1 condio de ptimo do problema do planeador central
UmgC 2

Desta forma, para que: (C1*, C2 *) = (C1GR, C2GR), ento

David Henriques

1 1
1
z.(1 2 )

35

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Representao grfica:
C2

Considerando que:
1 2 0 e z = 1, ento o equilbrio
monetrio seria eficiente!

y-g
C2* = C2GR

C1* = C1GR

1
y
yg
1 1

Um imposto no distorcionrio

- Imposto do tipo lump-sum, ou seja, um imposto fixo e independente da escolha de

consumo do indivduo.
C1,t vt .mt y
C 2,t 1

C 2,t 1
C1,t vt
vt 1 .mt
vt 1

C1,t

v
y C1,t t C 2,t 1 y
vt 1

v
vt
.C 2,t 1 y t
vt 1
v t 1

Em equilbrio estacionrio:
C1 + C2 = y - , se a totalidade da receita do estado angariada via imposto lump-sum,
ento a oferta de moeda est constante.
- Com = g., o Estado consegue obter a mesma receita, mas sem criar distores no
mercado. A restrio oramental fica igual ao espao de oportunidades de consumo e
assim possvel consumir no ponto golden rule.
- Com impostos lump-sum, a procura por moeda individual e total maior do que com
inflao ou um imposto distorcionrio, dado que com inflao os indivduos tendem a
consumir mais em C1 e logo (y-C1 ) ser menor, desvalorizando-a ao longo do tempo.
Procura por
moeda

- A utilidade das future generations e dos initial old maior com imposto lump-sum
do que com inflao ou outro tipo de imposto distorcionrio.
- Na realidade no existem muitos impostos do tipo lump-sum (as sociedades desejam
que os ricos paguem mais importo que os pobres, regra geral), ento a senhoriagem
mais um tipo de imposto utilizado pelos Governos. A carga fiscal da senhoriagem cai
sobre os que detm activos (moeda), como as actividades ilegais passam-se
essencialmente com moeda viva, deste modo, a senhoriagem um modo de taxar as
actividades ilegais e tambm os no-residentes de certo pas.
- A natureza da ineficincia do equilbrio monetrio com inflao que a inflao muda
o preo relativo de C2 e C1. Com inflao estamos sempre fora do ptimo.

David Henriques

36

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Limites senhoriagem

- Apesar de o Estado poder imprimir todo o dinheiro que quer, o valor da moeda est a
diminuir medida que mais moeda impressa. Desta forma, a receita do Estado em
termos de bens reais est limitada ao valor real da moeda fiduciria.

1
Receita de senhoriagem = Mt Mt-1 = 1 vt .M t
z
representa a fraco do valor da base
tributada que reverte a favor do Estado

a base sujeita a tributao que representa o

real valor da moeda fiduciria.

1
1 , ou seja, neste caso o Estado possui toda a base tributria vt.Mt,
z
mas esta base finita e definida no mercado monetrio pela oferta e procura.
vt .M t N t ( y C1,t ) , mas medida que z aumenta, d-se um efeito substituio do
consumo 2 pelo C1, ento C1 o que leva diminuio da base tributria. Um z maior
implica maior inflao (com populao constante) e logo cada indivduo vai preferir
consumir mais no presente e consequentemente poupar menos.
- A base de tributao diminui medida que a inflao aumenta.

Se z 1

Nt(y-C1 *)
- a reduo da procura por moeda reduz o real valor da moeda fiduciria e logo tambm
o real valor da moeda impressa pelo estado.
C2

y-g
C2GR

(y/z) -

C2*

y
C1GR

C1*

Procura de
moeda sem
inflao

y-g

y-z

C1

Procura de moeda com

inflao

- h 2 efeitos a actuar sobre o valor real da moeda:

a) um efeito tem a ver com a oferta de moeda, em que vt diminui pelo simples
facto de haver mais moeda no mercado, mesmo que a procura se mantenha exactamente
igual, ou seja, Nt.(y-C1,t).
b) outro efeito tem a ver com a procura de moeda, em que ao ser gerado
inflao, de imediato h um efeito substituio de C2 por C1 (como j analisado atrs) o
que retrai a procura por moeda (os agentes preferem consumir mais no presente).

David Henriques

37

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

- Desta forma, um aumenta da taxa de expanso monetria reduz a base de tributao

medida que aumenta a taxa de imposto-senhoriagem. Assim, a partir de determinado z
possvel que um aumento de z gere uma receita menor. O imposto to alto que poucos
ou ningum quer moeda e ento o Estado diminui a receita apesar do aumento da taxa
de imposto-inflao.
Receita real
proveniente da
senhoriagem

v*Mt(1-(1/z))

Curva de Laffer

z
taxa de expanso
monetria

Exemplo:
N = 500

U (C1 , C 2 ) C1 C 2

y = 20
Mt = z.Mt-1
Mt = 100

1)

vt 1 1

vt
z

C1

vt
.C 2 y
vt 1

2)Problema do consumidor
Max U C1 C 2

C1 ,C2

s.a.

C1 z.C 2 20

Soluo

2 C2 1
C2 1 2

z.C 2 1

z
C1 z
1

z
2 C1
C
1

20
C

1
1

1 z 20
C1 z.C 2 20

20
z
C1*
20

1
z 1

z
z
z
20

z 1 z
vt* .m * y C1* 20
.20 201
20

z 1
z 1
z 1 z 1
20
Se z

z 1
vt*(1-1/z)Mt
Receita de
senhoriagem

z*
David Henriques

z
38

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

O facto de o Estado aumentar a taxa de inflao s vai aumentar a receita gerada at

dado ponto Z*, se Z > Z*, vai gerar uma receita mais baixa, visto que os agentes
econmicos vo preferir consumir mais de C1 efeito substituio domina.
Vertente poltica da inflao

Quanto maior o grau de independncia do Banco Central (B.C.) em relao ao

governo, menor ser o nvel de inflao;
Quando B.C. influenciado pelo governo, podemos esperar que o governo v
emitir mais moeda para combater o deficit; gerar mais receitas e liquidar dvidas,
da que haja tendncia inflacionista.

4) Sistemas monetrios internacionais

Um modelo de troca internacional

Assume-se que:

- existem 2 pases: a e b, em que cada pas tem a sua prpria

moeda;
- cada indivduo vive 2 perodos, tal como no modelo de
overlapping generations. A dotao enquanto jovem y e zero
(0) quando idosos;
- as dotaes para cada indivduo so iguais, independentemente
do pas, isto , impossvel distinguir a provenincia de um bem,
se o pas a ou do pas b. As pessoas so indiferentes origem do
bem;
- h trocas livres entre pases;
- todas as variaes no stock de moeda so utilizadas para o
Estado adquirir bens (para si mesmo).
- as moedas de cada pas podem ser trocadas a uma dada taxa de cmbio et, que vamos
definir como sendo o n de unidades monetrias do pas b que podem ser adquiridas por
1 u.m. do pas a.
- tal como no modelo simples, os idosos procuram trocar o seu dinheiro por bens de
consumo pertencentes aos jovens. E naturalmente cada idoso vai maximizar o seu
consumo, ou seja, vai dar o seu dinheiro a quem mais bens de consumo oferecer por ele.
Vejamos ento as opes que um detentor de uma moeda do pas a tem:
a) comprar vta bens;
b) trocar a moeda do pas a por et do pas b e ento comprar et.vtb bens.
E as opes de um detentor de uma moeda do pas b, so:
a) comprar vtb bens;
b) trocar a moeda do pas b por (1/et) u.m. do pas a e adquirir (1/et).vta bens.
se vta > et.vtb, ento todos preferem a moeda do pas a: os que tm moeda
do pas b querem troc-la pelo dinheiro do pas a, para depois adquirir os
bens no pas a; mas os que possuem moeda no pas a no querem trocar
o seu dinheiro por moeda do pas b. Desta forma et no pode ser um
David Henriques

39

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

equilbrio, visto que ningum querer possuir moeda do pas b. Para

aquela taxa de cmbio no h equilbrio em que ambas as moedas sejam
va
va
valorizadas. tb et , neste caso, a taxa de cmbio ter de subir ou tb
vt
vt
ter de diminuir para que haja equilbrio.
Por similaridade, se vta < et.vtb, todos preferiro o dinheiro do pas b, o
que obviamente no poder constituir um equilbrio em que ambas as
moedas tenham valor de mercado o dinheiro do pas a perderia todo o
valor, visto que ningum quereria ter o dinheiro desse pas (procura de
vta
moeda de a nula se et b .
vt
O equilbrio surge quando vta et .vtb , s desta forma os consumidores ficaro
indiferentes entre comprar no seu pas ou comprar no estrangeiro. Com esta igualdade,
sabemos que ambas as moedas tero valor no mercado.
vta
a
b
vt et .vt et b .
vt

Foreign Currency Controls (controlo da moeda estrangeira)

- o primeiro sistema monetrio internacional que vamos ver baseia-se na separao total
dos sectores monetrios dos 2 pases por uma poltica de foreign currency controls e
taxa de cmbio flexveis.
Por controlo de moeda estrangeira (foreign currency controls), entenda-se que
os cidados de cada pas, esto permitidos apenas a ficar com a moeda do seu pas de
um perodo para o outro. O controlo de moeda estrangeira no impossibilita a troca
entre 2 pases. Um idoso do pas a pode perfeitamente trocar o seu dinheiro por moeda
do pas b e adquirir bens do pas b no pode guardar moeda de outro pas de um
perodo para o outro. No caso dos jovens que adquirem dinheiro para o gastar apenas no
2 perodo de vida, estes vem-se assim obrigados a adquirir apenas moeda do seu
prprio pas.
- Foreign Currency Controls implica que cada pas tem a sua prpria oferta e procura
que independentemente da moeda de outro pas determina o valor do seu prprio
dinheiro em termos de bens.
vta .M ta N ta y a C1a,t
Temos assim: b b
vt .M t N tb y b C1b,t

N ta y a C1a,t

N ta y a C1a,t M tb
vta
M ta
Sendo a taxa de cmbio = et b b b
b b
.
vt
N t y C1b,t
N t y C1b,t M ta

M tb
A taxa de cmbio depende simplesmente das procuras e ofertas de moeda em
cada pas (no caso em que controlo de moeda estrangeira).
Quanto maior for a procura de moeda do pas a em relao procura de b, maior
ser a taxa de cmbio; da mesma forma que quanto maior for a oferta de moeda

David Henriques

40

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

do pas b em relao oferta de moeda do pas a, maior valor ter a taxa de

cmbio, ou seja, maior valor ter 1 u.m. do pas a em relao moeda do pas b.
vta1 n a
a
e
vta
z
a crescer ao ritmo n.

vtb1 n b
b , com taxa de expanso monetria igual a z e populao
vtb
z

Vejamos agora a evoluo da taxa de cmbio de um perodo para o outro:

vta1
et 1 vtb1 vta1 vtb
na zb na zb
a a . b a. b b. a
et
vt
vt vt 1 z n
n z
b
vt
Desta expresso podemos concluir que se o pas a estiver a crescer mais
rapidamente do que b (ou seja, na > nb), para taxas de expanso monetria iguais
(za = zb), isto leva a que haja uma expanso da procura por moeda no pas a e
logo o valor da moeda de a vai aumentar em relao ao pas b => a moeda a
mais procurada do que b em relao ao perodo anterior h uma apreciao da
moeda de a.
Por outro lado, se a taxa de expanso do pas a for superior de b (considerando
na = nb), ento vai haver uma expanso da oferta de a, maior do que a expanso
da oferta de b, isto leva a que a moeda de b seja menos oferecida e tambm mais
valiosa ao longo do tempo h uma depreciao da moeda do pas a.

Taxas de cmbio fixas

- Se a taxa de cmbio for fixa, isso significa que ao longo do tempo a taxa de cmbio vai
e
na zb
na
ser constante, logo et 1 et t 1 1 a . b 1 z a b . z b .
et
z n
n
- Se por exemplo, o pas a desejar ter um cmbio fixo, ento a sua taxa de expanso
na
monetria ter de ser z a b .z b , isto significa que o pas vai perder a sua
n
independncia monetria.
o Se o pas a pretender realizar mais receitas se senhoriagem atravs de um
aumento de z, ento de imediato quebrado o regime de cmbio fixo.
o Um pas no consegue simultaneamente cumprir os 2 objectivos de a) aumentar
as receitas de senhoriagem e b) manter a taxa de cmbio fixa.
za completamente determinado
se zb ento => za se quer manter o regime de cmbio fixo.
za zb
Cmbio fixo => a b .
n
n

David Henriques

41

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Os custos do controlo de moeda estrangeira

Existem essencialmente 2 razes que ditam a ineficincia do FCC:

1) Imagine-se por hiptese, um idoso do pas a quer adquirir bens do pas b (s
poder adquirir bens na populao jovem, so os nicos detentores da dotao),
ter de trocar o dinheiro de a por dinheiro de b (atravs da taxa de cmbio) e s
ento comprar os bens aos jovens de b ou ou se o idoso de a pagar ao jovem de
b com moeda de a, o jovem ter que trocar essa moeda por moeda de b, visto
FCC implicar no se poder guardar moeda de um pas estrangeiro de um perodo
para outro. Ou seja, em qualquer dos casos a poltica de FCC implica sempre
que haja uma converso de uma moeda para outra. Sem FCC, os jovens
poderiam reter moeda estrangeira sem ser necessrio a sua converso at ao final
do perodo, isto levaria a menores custos (se bem que neste modelo tenhamos
assumido no existirem custos de converso, na realidade pagamos para fazer
uma converso de uma moeda noutra). As trocas comerciais poderiam ser feitas
na mesma mas com menor n de converses monetrias, isto se no existissem
FCC.
2) A segunda razo da ineficincia da FCC tem a ver com as taxas de retorno de
cada pas. Sem taxas de cmbio fixas, isto significa que as taxas de retorno de
na
nb
cada pas (em geral) so diferentes (rate of return em a = a e em b = b );
z
z
desta forma conclui-se que a separao das 2 economias - atravs da poltica de
FCC - impede os cidados de fazer trocas com benefcios mtuos.

A indeterminao da taxa de cmbio

At aqui temos assumido mercados monetrios separados devido FCC.

Vamos passar a considerar no nosso modelo com 2 pases, que as pessoas so
livres de possuir a moeda que quiserem e a guardarem de um perodo para outro.
Passamos a ter uma oferta mundial e uma procura mundial de moeda.
Temos ento: OFERTA = PROCURA
vta .M ta vtb .M tb N ta y a C1a,t N tb y b C1b,t
- Temos agora uma nica equao mas duas variveis: vta e vtb, encontramos um n
infinito de solues.
Isto significa que podemos encontrar um equilbrio para o qual a oferta de
moeda iguale a procura de moeda para qualquer valor positivo da taxa de cmbio
*
*
vta
et b vta et* .vtb .
vt
Sendo assim, sabendo a taxa de cmbio et* (conhecendo esta condio) podemos
determinar qual o valor de vtb e de vtb, desfazendo a indeterminao da equao do
mercado mundial de moeda!

David Henriques

42

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

vta .M ta vtb .M tb N ta y a C1a,t N tb y b C1b,t

v ta et .vtb

et v tb .M ta vtb .M tb N ta y a C1a,t N tb y b C1b,t

vtb et .M ta M tb Procura (de moeda) mundial

Procura mundial de moeda
v
et .M ta M tb
b
t

Nota: e*>0, a taxa de

cmbio tem de ser
estritamente positiva.

- Razes para se dar a indeterminao da taxa de cmbio:

1) o dinheiro no tem valor intrnseco, no d utilidade por si mesmo; na
va 0
realidade temos: et tb um valor indeterminado, estamos a comparar duas
0
vt
coisas que no valem nada intrinsecamente, da a indeterminao de et estamos
simplesmente a fazer trocas de pedaos de papel que no tm qualquer valor intrnseco.
2) se a moeda de a e de b forem substitutos perfeitos (ou seja, sem FCC), ento
nada nos diz qual a taxa a que vo ser trocadas uma pela outra.

Flutuaes na taxa de cmbio

- na ausncia do Estado na determinao da taxa de cmbio, esta pode assumir qualquer

valor numa economia mundial unificada.
- as variaes na taxa de cmbio devem-se a razes exgenas ao modelo, tais como:
poltica, especulao de mercado, etc. No existe verdadeiramente nenhum motivo
econmico que nos leve a determinar o aumento ou a diminuio da taxa de cmbio.

Um modelo de troca de moeda a nvel internacional

- modelo sugerido por King, Wallace e Weber em 1992, segundo este modelo, existem
3 tipos de pessoas:
1) cidados do pas a, forados a utilizar apenas moeda do seu pas;
2) cidados do pas b, forados a utilizar apenas moeda do seu pas;
3) pessoas com multinacionalidade que podem possuir qualquer tipo de moeda.
t => representa a fraco das pessoas de multinacionalidade que possuem moeda do
tipo a.
(1 - t) => ser a fraco dos que tm multinacionalidade que possuem moeda do pas b
Oferta de moeda = Procura de moeda
vta .M ta N ta y a C1a,t t .N tc y c C1c,t

vtb .M tb N tb

C1b,t

(1 ).N y C
t

c
t

c
1,t

Quanto maior for t, mais moeda do pas a procurada, logo, leva vta a aumentar
e simultaneamente (1- t) diminui, diminuindo tambm o valor real de uma
moeda do pas b.

David Henriques

43

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

N ta . y a C1a,t t . N tc . y c C1c,t

Sendo et

a
t
b
t

a
t

v
M
, conclui-se assim que
b b
b
v
N t . y C1,t 1 t N tc . y c C1c,t

b
t

M
quando t aumenta, a taxa de cmbio et aumenta tambm!

- Vejamos um caso especial em que N ta . y a C1a,t N tb . y b C1b,t N tc . y c C1c,t , as

1 t
M ta
procuras por moeda so idnticas, simplificando et obtemos: et
2 t
M tb
A taxa de cmbio depende positivamente de t , positivamente da oferta de b e
negativamente de Mta.
1 t
M ta
1 t
3
Por hiptese: M ta M tb et

1
2 t 2 t 2 t
M at
t 0;1

1 1,5 1 0,5

2
et 0,5; 2
3
t 1 et 1 3 1 2
1

t 0 e t

Assumindo procuras idnticas e

ofertas de moeda iguais (de
cada pas).

- a multiplicidade de taxas de cmbio que satisfazem as condies de equilbrio sugerem

que a taxa de cmbio pode flutuar bastante medida que os multinacionais (pessoas que
possuem vrios tipos de moeda) mudam a composio da sua carteira de activos.
Estas flutuaes tornam a moeda um activo de risco e desta forma, os agentes
que possuem apenas um tipo de moeda (a do seu pas) vem o seu rendimento
muito sujeito a flutuaes, dado que eles no podem usar mais nenhum outro
tipo de moeda;
Os multinacionais podem diminuir o seu risco atravs da diversificao dos seus
activos pelas duas moedas.
- no entanto, as autoridades monetrias podem estabilizar a taxa de cmbio a fim de
libertar os seus cidados do risco de uma grande desvalorizao da sua moeda.

Fixando a taxa de cmbio

Estabilizao cooperativa

- para soluo da indeterminao da taxa de cmbio na ausncia de controlo de moeda

estrangeira (FCC), basta que uma organizao monetria internacional determine qual a
taxa de cmbio a utilizar para a converso de moeda de um pas para outro.

David Henriques

44

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

No caso de um pas como os EUA em que o dinheiro pode ser impresso por
diversos bancos de diferentes Estados, e h diversas notas em circulao, o
cmbio definido pelo Estado. Desta forma notas com o mesmo valor facial,
apesar de impressas em diferentes stios tm exactamente o mesmo valor
taxa de cmbio fixa entre as diferentes notas;
A taxa de cmbio vai ser fixa ao longo do tempo. Na ausncia de FCC a
moeda retida voluntariamente, no entanto nenhuma moeda guardada ao
longo do tempo se a previso for uma desvalorizao4 desta em relao s
restantes moedas, isto levaria as pessoas a trocarem todas as notas que se
prevem desvalorizar por outras!

- o que vlido no interior de um pas com diversos Estados tambm vlido para a
economia mundo unificada. Se 2 governos definirem uma dada taxa de troca entre as
suas moedas, deste modo, a taxa de cmbio fica determinada!
- maiores impedimentos estabilizao da taxa de cmbio: 1) ataques especulativos; 2) o
forte incentivo inflao quando as taxas de cmbio esto fixas.

Um dos pontos fundamentais para a estabilizao da taxa de cmbio a

capacidade da autoridade monetria trocar qualquer montante de um tipo de
dinheiro noutra moeda, atravs da taxa de cmbio definida. Deste modo no h
preocupao em relao escassez de um dado tipo de dinheiro. O Banco
Central (B.C.) tem uma capacidade (quase) infinita de trocar qualquer tipo de
moeda transformando-a no tipo de moeda desejada pelos agentes econmicos, o
B.C. retm as notas que os agentes no querem a fim de no criar inflao.
- Se os agentes puderem trocar livremente as suas notas, atravs de uma taxa de cmbio
definida pelo Estado, ento torna-se indiferente possuir ma unidades monetrias do pas
a ou mb.et unidades monetrias do pas b; no existindo nenhuma razo econmica para
que se possua mais de um dado tipo de moeda do que de outro.
- Concluindo: se existir uma autoridade monetria que imprima qualquer montante de
uma dada moeda de um pas por outra de outro pas, ento no h problema em manter
uma taxa de cmbio fixa entre as moedas a cooperao entre os dois pases em que
qualquer um deles est disposto a aceitar qualquer montante de uma moeda, dando em
troca o tipo de moeda pedido pelos agentes, atravs de uma taxa de cmbio fixa.

Defesa unilateral da taxa de cmbio

Mas nem sempre existe um compromisso do tipo de estabilizao por

cooperao entre naes soberanas.
- Exemplo: se os possuidores de activos do pas a quiserem trocar toda a sua moeda por
moeda de b, o B.C. de b ter de aceitar o dinheiro de a e pagar na sua moeda em caso de
cooperao. Mas isto podia gerar algum receio no futuro de se impor FCC da parte do
pas a e todo o dinheiro emitido pelo Banco Central de b ser recambiado e assim gerar
um problema de inflao para b.
- uma outra forma de garantir a taxa de cmbio fixa o Estado taxar os detentores de
moeda nacional (os idosos) para adquirir bens que possam ser vendidos, angariando a
4

Diz-nos que a taxa de retorno desta moeda em relao s outras menor.

David Henriques

45

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

quantidade de moeda estrangeira necessria e assim garantir a manuteno da taxa de

convertibilidade. Se tal compromisso for credvel e no forem impostas FCC, havero
poucos incentivos para que algum troque o seu dinheiro por outro (tem que pagar
imposto para o fazer): ambas as moedas podem ser utilizadas nos 2 pases, devido
ausncia de controlo de moeda estrangeira e nenhuma perde valor em relao outra
(devido taxa fixa de cmbio). => as pessoas tornam-se indiferentes entre ter uma ou
outra moeda.
- sendo a promessa de taxar credvel, partida ningum quer trocar a sua moeda e
consequentemente o Estado no ter de obrigar as pessoas a pagar ou usar algumas
reservas (por exemplo de ouro) que possua.
Se muita da moeda nacional estiver na mo de estrangeiros que querem fazer a
converso, maior ser o imposto cobrado a cada nacional que possua moeda.
=> Considere-se o modelo de 2 pases sem FCC e em que no h cooperao entre os
Bancos Centrais
o Governo de a promete taxar os seus idosos a fim de manter a taxa de cmbio
fixa o imposto cobrado aos idosos, dado que so estes a perderem consumo
se a moeda domstica perder valor.
o Assume-se que ambos os tipos de moeda so detidos por idosos dos 2 pases.
vta .M ta vtb .M tb N ta y a C1a,t N tb y b C1b,t ou
_
_
Em que e , designa a taxa de
b
a
b
b
a
a
a
b
b
b
e .vt .M t vt .M t N t y C1,t N t y C1,t
cmbio.

- por hiptese, todo o mundo arbitrariamente decide trocar uma grande parte dos seus
activos de pas a por dinheiro do pas b. Ento, se o governo de a honrar o seu
compromisso, deve satisfazer todo a procura por moeda b. Mta vai diminuir e logo o
stock total de moeda no mundo (a oferta mundial de moeda) vai retrair-se, aumentando
o valor de todas as moedas. De notar que o governo do pas b no vai imprimir mais
moeda, Mtb fica constante. O governo do pas a vai adquirir moeda do pas b s pessoas
que correntemente a possuem.
=> os detentores de moeda vo ver os seus activos mais valorizados, independentemente
da sua cidadania.
- Mas de onde vem este aumento de riqueza?
Para manter a taxa de cmbio fixa, o Estado a cobrou um determinado imposto
aos idosos nacionais para comprar activos do pas b - reduo do dinheiro do
pas a deve-se exclusivamente taxa de imposto cobrada aos seus cidados
idosos. Podemos ver os que pagam imposto no pas a como sendo os
financiadores do aumento do valor das moedas em circulao em todo o mundo.
O efeito lquido ser uma transferncia de riqueza dos cidados do pas a para os
do pas b.
Apesar de os indivduos de a quererem uma taxa de cmbio fixa, eles ficaro
pior se o governo tiver de os taxar!
Exemplo de cooperao vs defesa unilateral da taxa de cmbio

Caso em que h cooperao

2 pases: a e b idnticos
populao de cada gerao = 100 (Nta = Ntb = 100)

David Henriques

46

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Procura de moeda em termos reais pelos jovens = 10 bens de consumo

N ta y a C1a,t N tb y b C1b,t 100 * 10 1000 ,logo a procura mundial ser de
2000.
Mta = $800 Mtb = 600 No h FCC.
Assume-se que as moedas esto igualmente dispersas pelos idosos dos 2 pases
(100 idosos em cada pas). Total de 200 idosos, logo cada idoso possui:
$800 600
Carteira de moeda possuda

$4 3
inicialmente por idosos.
200
200
_
_
vta
taxa de cmbio est fixa em e 0,5
e b
vt
Ento,
_

e .vtb .M ta vtb .M tb N ta y a C1a,t N tb y b C1b,t 0,5.vtb .(800) vtb .(600) 2000

b
t

b
t

a
t

v .(1000) 2000 v 2 v 2 * (0,5) 1

C2a = C2a = vta.(4) + vtb.(3) = 1*4 + 2*3 = 10 bens de consumo
- suponhamos agora que todos os idosos querem trocar metade do dinheiro que tm em
dlares, por libras, ou seja, querem trocar 2 dlares por 1 libra.
Taxa de cmbio = 0,5, em que $1 = 0,5

Assumirmos que vai haver cooperao do pas b, logo este vai imprimir mais

libras e vai receber os dlares em troca, taxa de cmbio fixada. e = 0,5, vai dar
0,5 por cada dlar recebido.
No final da operao vai haver uma diminuio do n de dlares para 400, mas o
pas b aumenta a sua base monetria para 800. Desta forma, a oferta de moeda
mundial total mantida constante.

e .vtb .M ta v tb .M tb N ta y a C1a,t N tb y b C1b,t

2000
2 vta 1
1000
C 2a C 2b v ta (2) vtb (4) 1 * 2 2 * 4 10 o consumo idntico, apesar da
troca de dlares por libras.
0,5.vtb (400) vtb (800) 2000 v tb

Nota:
_
va
e tb 0,5
vt
vta 0,5.vta

Caso em que no h cooperao do pas b (b no imprime mais moeda).

Defesa unilateral (pas a) para a manuteno da taxa de cmbio

Idosos dos 2 pases querem trocar metade dos seus dlares por libras, ento se o
pas a quer manter a taxa de cmbio fixa ter de garantir a convertibilidade dos
dlares em libras, mas agora ter de comprar as libras e para isso ter de taxar os
idosos nacionais possuidores de moeda a fim de satisfazer toda a procura por
libras.

400 dlares para serem trocados por libras taxa e 0,5 , ento o governo de a
ter de comprar 400*0,5 = 200 libras para garantir a taxa.
Em termos reais, o valor do imposto a pagar pelos idosos nacionais de
vtb*200. Idosos nacionais tero de pagar tambm a converso dos outros idosos
estrangeiros e que tambm querem fazer a converso de dlares para libras.

David Henriques

47

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Ento, cada idoso nacional pagar de imposto

necessrio determinar vtb e vta.

vtb .200
2.vtb
100

=> A oferta de moeda mundial retraiu-se visto que passmos a ter metade dos dlares
mas a oferta de libras a mesma. 5 Em geral cada moeda vai passar a valer mais, uma
vez que a procura se manteve constante.
Obtemos a seguinte equao:
_

e .vtb , M ta vtb .M tb N ta . y a C1a,t N tb . y b C1b,t 0,5.vtb .(400) vtb .(600) 2000

2000
2,5 vta 0,5 * 2,5 1,25
800
Como seria de esperar, as moedas de cada pas valorizaram-se!
vtb

- Cada idoso possui agora: $2 + 4

idosos do pas b: C2b = 2*1,25 + 4*2,5 = 12,5
idosos do pas a: C2a = 2*1,25 + 4*2,5 (2*2,5) = 7,5
o valor do
imposto a pagar.

- Devido ao imposto do pas a sobre os idosos, estes ficam pior com a poltica de defesa
unilateral da taxa de cmbio. A defesa unilateral da taxa de cmbio resultou numa
transferncia de 2,5 bens de consumo dos idosos do pas a, para os idosos do pas b.

(1) Ataques especulativos em moeda

o uma poltica de defesa unilateral da taxa de cmbio leva perda de bem-estar
por parte dos cidados desse pas uma vez que sero taxadas para manter a
convertibilidade constante.
o Os agentes econmicos podero por em causa se realmente o Estado far alguma
poltica de impostos que prejudique os seus cidados;
o Se o Estado no der credibilidade na sua poltica de defesa unilateral da taxa de
cmbio ento os agentes sero racionais e vem a promessa da taxa de cmbio
fixa como algo falso e inofensivo, o que se espera que a economia volte a um
equilbrio de taxa de cmbio indeterminada.
- o Estado pode no entanto taxar os seus cidados at um montante de bens fixo F mas
pode no cobrir todo o stock de moeda do pas. Vamos admitir F < vta.Mta. Deste modo,
a partir de um certo montante de moeda que for pedida para ser convertida noutra
moeda, o Estado larga a taxa de cmbio fixa e deixa-a flutuar. At ao montante F o
Estado garante o regime de cmbio fixo.
- os especuladores esto sempre a tentar trocar a moeda de um dado pas por outra,
como forma de testar se ultrapassado o limite F. Se o limite F for ultrapassado, isso
significa que a taxa de cmbio vai flutuar, desvalorizando a moeda que estava a ser
devolvida e assim valorizando as outras relativamente. Isto significa que quem
conseguiu trocar a moeda do pas a por moeda de b, gerou um ganho.6 Isto uma
estratgia de nunca perde para os especuladores, visto que ou geram ganhos quando
5
6

No aumentou para compensar a reduo de dlares.

Neste caso consideramos que a moeda do pas a desvalorizou face moeda do pas b.

David Henriques

48

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

um pas deixa o regime de cmbio fixo ou ento mesmo que seja mantida a taxa fixa,
recebem o equivalente noutra moeda, logo, nunca perdem em nenhum dos casos.7
- do lado dos cidados do pas a que possuem moeda nacional, estes esto sempre a
perder quando algum quer converter moeda. Vejamos o que sucede em cada um dos
casos:
a) se o Estado garantir convertibilidade fixa tero de pagar imposto;
b) se o Estado no garantir a convertibilidade fixa, a taxa de cmbio flutua
desvalorizando a moeda e logo os cidados perdem poder de compra.

(2) Incentivos inflao

o Pela equao de equilbrio do mercado monetrio a nvel mundial verificamos
que o aumenta de 1 u.m. de oferta de um dos pases, leva diminuio do valor
de todas as moedas da economia mundial. => um aumento do stock de moeda
reduz o valor de todo o dinheiro existente e no apenas o dinheiro que expandiu
a oferta.
o Numa economia internacional as moedas sendo substitutos perfeitos
(assumindo que no h controlo de moeda estrangeira), so trocadas a uma dada
taxa de cmbio, ento o aumento do stock de uma moeda leva perda real de
valor de todas as moedas.
- quando h controlo da moeda estrangeira, o que acontece que as moedas no so
substitutos perfeitos, neste caso o aumento do stock de uma dada moeda, no afecta o
valor das restantes moedas pois esto em mercados separados, ento a a inflao de um
mercado monetrio no reflectida nas restantes moedas.
- verificamos que a transmisso de inflao entre pases na ausncia de FCC levanta um
problema poltico.
Com um mercado mundial, a base de tributao bastante mais alargada tal
como as receitas de senhoriagem geradas;
H um forte incentivo para cada pas emitir moeda e assim gerar mais receitas de
senhoriagem. Os pases vo competir entre si para ter taxas de emisso
monetria mais altas e gerar mais ganhos de senhoriagem do que outros pases.
- uma das solues para evitar uma excessiva inflao a) fazer acordos em que seja
limitada a taxa de expanso monetria. No entanto, cada pas sabe que o melhor em
termos de receita ser sempre ter taxas de expanso monetrias mais altas que os
restantes pases; b) outra soluo impor FCC (controlo de moeda estrangeira), assim
as moedas deixam de ser substitutos perfeitos e deixa-se de sentir o efeito da inflao
dos outros pases, no entanto o facto de existir FCC leva os cidados a incorrerem em
custos adicionais8 de troca monetria quando fazem trocas com pessoas de outras
naes.

O Sistema Monetrio Internacional ptimo

- o sistema monetrio ptimo seria ter uma nica moeda mundial para minimizar os
custos de transaco (seriam nulos com moeda nica); os agentes econmicos no
teriam que trocar a moeda para adquirir produtos estrangeiros, nem teriam o risco da sua
moeda desvalorizar. Por outro lado, a existncia de moeda nica implica que haja uma

7
8

Por simplificao, negligenciamos os custos de transaco e de converso de moedas.

Ver Os custos do controlo de moeda estrangeira, pg. 42

David Henriques

49

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

instituio monetria capaz de controlar a expanso monetria de cada pas, isto

levaria perda da independncia da poltica monetria.
Por vezes, em recesses econmicas os pases querem desvalorizar a sua moeda
a fim de aumentar a competitividade, mas isso no poderia acontecer com uma
moeda nica.
A perda da independncia de poltica monetria pode no ser compensada pela
reduo dos custos de transaco perda de soberania sobre a poltica
monetria, os Estados soberanos deixam de poder realizar receitas de
senhoriagem sua vontade.

5) Surpresa nos preos

Evidncia emprica

At aos anos 70 existia uma relao negativa entre inflao e desemprego

relao descoberta por Phillips, mas que no entanto era no explicada.
Esta correlao aparente entre inflao e desemprego levou a que muitos
economistas e governos pensassem que existisse um trade-off entre inflao e
desemprego, ou seja, aumentando a inflao, o governo conseguiria atingir
nveis de desemprego mais baixos e logo um maior output.
Nas dcadas seguintes, os pases ao tentarem explorar as potencialidades desta
relao descoberta por Phillips (que se mantinha h j cerca de um sculo), de
repente, esta relao deixa de se verificar, ou seja, o aumento da inflao no
gerava ganhos no output nem no desemprego.
Taxa de
inflao

Taxa de
inflao

Taxa de
desemprego
Legenda: A curva de Phillips, relao estvel
que se verificou at aos anos 70.

Taxa de
desemprego
Legenda: Aps os anos 70, a relao negativa
entre as duas variveis deixa de se verificar.

A partir dos anos 70, no h qualquer relao aparente entre duas variveis;
Esta mudana na relao entre inflao e desemprego ocorra ao mesmo tempo
que os B.C. comeam a seguir uma poltica monetrio activa.

Comparaes entre pases (cross-country)

- as comparaes entre diversos pases mostram-nos que em mdia a inflao maior

em pases com menores taxas mdias de crescimento.
David Henriques

50

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Taxa de
inflao

Taxa de crescimento real

do PNB
Legenda: comparao cross country entre a taxa de inflao
e o crescimento real do PNB. H uma tendncia negativa mas
fraca, ou seja, quanto maior o crescimento real, menor ser a
inflao.

Nota:
1
P
v
v
z
z
t 1 t 1 t , logo no longo prazo (em equilbrio estacionrio).
1
Pt
vt 1 n
n
vt

z
ln ln ln ln( z ) ln( n) , verificamos assim que em equilbrio
n
estacionrio (no longo prazo) h uma relao negativa entre a inflao e o
crescimento do output real.

y = PIB

Tendncia do PIB: corresponde ao

comportamento da economia no longo
prazo.
No modelo corresponde noo de
equilbrio estacionrio.

tempo

declive = 1
Long term data
z

David Henriques

51

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

- o objectivo deste captulo racionalizar estas correlaes aparentemente

contraditrias;
- vamos fazer algumas alteraes no modelo de geraes sobrepostas (OLG) de modo a
justificar:
1) a correlao positiva no curto prazo, entre a inflao e o output (antes dos
anos 70), equivalente a falar numa correlao negativa entre inflao e desemprego.
2) o desaparecimento da correlao quando os polticos tentam explorar esta
relao entre inflao e desemprego;
3) a relao negativa no longo prazo entre inflao e output, entre pases.

O modelo de Lucas

- Lucas adopta o modelo de geraes sobrepostas, assumindo a hiptese que os

indivduos vivem em duas ilhas geograficamente isoladas.

Sem
comunicao

Ilha A

Ilha B

Economia Fechada

- Assume-se que a populao total das duas ilhas da economia constante ao longo do
tempo, n = 1: Nt+1 = Nt
Metade dos idosos, em qualquer perodo vive em cada ilha, os idosos so
assim distribudos aleatoriamente, independentemente da ilha em que
viveram quando jovens;
2/3 dos jovens iro viver numa ilha e o restante 1/3 dos jovens ir viver
na outra ilha (distribuio desigual da populao jovem).
Cada ilha tem igual probabilidade de ter a populao maior.
- Vamos ter uma ilha com: idosos + 2/3 de jovens e outra com
idosos + 1/3 de jovens.
- stock de moeda cresce de acordo com Mt = z.Mt-1, o benefcio de o Estado criar moeda

1 M
depois distribudo na forma de um subsdio lump-sum at 1 t .vt
z t N
- partida os agentes no sabem a quantidade de moeda em circulao nem sequer qual
a ilha em que esto; no podem observar directamente o n de pessoas jovens existentes
na sua ilha, nem qual o subsdio atribudo aos idosos.
- o stock nominal de moeda conhecido com um atraso de 1 perodo, ou seja, Mt s
conhecido em t+1.
- os jovens podem apenas observar o preo na sua ilha, mas no na outra assume-se
que no h comunicao entre as ilhas.
No curto prazo: no h informao sobre a outra ilha.
No longo prazo: h informao total sobre a outra ilha.

David Henriques

52

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Nota: a informao s relevante se as ilhas forem

diferentes, para que assim haja informao imperfeita.

Informao incompleta

Surpresa nos preos

Os preos flutuam devido: 1) a flutuaes na dimenso da populao e logo

tambm na procura por moeda; 2) a poltica monetria no esperada e logo tambm na
oferta de moeda.
- Assume-se que as pessoas tm expectativas racionais, ou seja, vo usar toda a
informao de que dispem para criar expectativas. As pessoas conhecem os outcomes
(resultados) possveis e as respectivas probabilidades, isto , duas ilhas havendo 50% de
probabilidade de pertencerem a qualquer uma delas.
- os agentes so dotados com y unidades de tempo que podem ser utilizadas em lazer
(C1) ou trabalho (l), que proporciona maior consumo ( como se fosse C2, consumo
proveniente do mercado de bens).
lti = l(pti), representa a escolha do montante de trabalho de um indivduo, dado o preo
pti, na ilha i, no perodo t. Cada unidade de trabalho produz uma unidade de bem de
consumo, ou seja, C2 = l
Nota: a quantidade de trabalho oferecida
por cada indivduo vai depender
positivamente do preo praticado na
ilha, naquele perodo.

A R.O. de um indivduo jovem pode ser escrita como: C1i,t l ti C1i,t vti .mti y
lti

Nota (a):
lti v ti .mti : as pessoas jovens usam o seu salrio l para adquirir moeda, no valor de vti .mti .
2
1
Nota (b): at ao captulo 4 o output Nt.y, agora .N .l ti . N .lt j , i, j 1, 2 e i j
3
3
Ilhas: 1 e 2

R.O.

de

um

C 2i ,,tj1 vtj1 .mti a t 1

indivduo
velho
pode
ser
j
i
v
P
t i 1 lti a t 1 tj .lti at 1
Pt 1
vt

representada

por:

A R.O. de um idoso depende no s da ilha i (onde o indivduo nasceu), mas

tambm da ilha j (onde o indivduo passou o 2 perodo de vida).

Os agentes escolhem o seu esforo dispendido em trabalho, lti de forma a

maximizar a sua utilidade esperada para um dado preo local pti.

David Henriques

53

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

- os agentes decidem trabalhar mais, quanto maior for a taxa de retorno do trabalho
1
j
vt 1
ptj1
pti

, deste modo, para um dado preo pt j1 , quanto maior for pti, mais
1
v ti
ptj1
pti
querer o agentes trabalhar, dado que maior ser a rate of return do trabalho.
Assume-se que domina sempre o efeito substituio com o aumento dos preos
no presente, face ao efeito rendimento.
Nota:
Preos relativos

Problema tpico do consumidor

Max U (C1 , C 2 )
C1 ,C2

C1i,t lti y i
i
i
C1,t v t .mt y
i
i
vt .mt lt

s.a

C 2i ,,tj1 v tj1 .mt a t 1 C 2i ,,tj1

vt 1
vt
- Depois (perante incerteza):
.vt11 1 vt21
Pt i
,

v ti
.Pt11 1 .Pt 21
em que = 0,5 a probabilidade de ficar
numa das ilhas.
- Antes (com certeza):

vtj1 i
.l t at 1
vti

Inflao no aleatria

Stock de moeda cresce a uma velocidade constante: zt = z em todos os perodos

e os indivduos sabem disso e adaptam as suas expectativas dada essa
informao.
Os indivduos para determinar o actual stock de moeda, fazem Mt-1.z = Mt
Conhecido do ltimo
perodo
Conhecido pelos
jovens

Determinado pelas
informaes vistas
atrs.

no perodo t, a procura individual na ilha i por moeda lti l ( pti ) vti .mti bens.

- Logo, a procura total ser: N ti .l ( p ti ) N i .l ( p ti )

- Como os idosos esto igualmente divididos pelas duas ilhas, ento tambm estar o
stock de moeda dividido a meio, cada ilha ter uma oferta de moeda de Mt/2 em termos
nominais.
Mt
Mt
i
A condio de equilbrio ser: N .l ( p ) v .
Pt i 2 i , em que Ni a nica
2
N .l ( p t )
varivel desconhecida (a populao).
i

i
t

i
t

Nota:
Assumimos atrs que os agentes sabem qual o preo praticado na sua ilha,
em cada perodo. Logo, Pti conhecido, assim como l, que funo de Pti.

David Henriques

54

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

- Desta forma, os agentes econmicos tm uma equao apenas com uma varivel
aleatria (Ni), mas que pode ser determinada, bastando que se observe o preo da sua
ilha (Pti).
Na
ilha
A,
ficamos
com
a
seguinte
expresso:
Mt
Mt
Mt
Mt
Nota:
A
B
2
2
2
2
Pt A

e na ilha B : Pt B

A
B
1
2
N .l ( Pt )
N .l ( Pt )
Pt A e Pt A so
N .l ( Pt A )
N .l ( Pt B )
3
3
observveis na
economia.
- Ento PtA > PtB, o que revela que os preos esto mais altos quando a populao
menor (temos uma mesma oferta de moeda nas duas ilhas, mas a ilha A tem menor
produo, logo por cada unidade de bem oferecido, h mais moeda para ser dada em
troca).
PtA > PtB vtB > vtA => isto acontece porque na ilha B h mais jovens, ento
temos uma procura por moeda maior na ilha B, mas a mesma oferta de moeda.
Os preos so bons sinais para a escassez de bens. A ilha que tiver o preo mais
alto sempre aquela com menor produo (maior escassez de bens), considerando um
stock de moeda igual nas duas ilhas.
- Se PtA > PtB, ento l(PtA) > l(PtB), ou seja, a ilha A, apesar de ter menos jovens e menor
produo total, no entanto cada jovem individualmente est a produzir mais na ilha A
do que na B porque o preo PtB superior a PtA.
Nota: O facto de existir uma ilha com maior n de
jovens do que outra, o output agregado no depende
em qual das ilhas h mais jovens, isto porque os
preos que determinam a escassez relativa e a
vontade de cada jovem produzir mais ou menos
individualmente.

um aumento permanente no stock de moeda, aumenta Mt e Mt+1 na mesma

proporo e logo no altera o preo relativo dos bens na economia de um
perodo para o outro.
Um preo corrente mais elevado, causado por um aumento permanente no stock
de moeda em nada afecta a rate of return do trabalho, nem o desejo de
trabalhar => o dinheiro neutro (Neutralidade da Moeda).
Mt

Rate of return do trabalho =

David Henriques

j
t 1
i
t

v
v

2
P
N .l ( Pt i )
N j .l ( P j ) M
tj
i t i1 . t
M t 1
Pt 1
N .l ( Pt ) M t 1
2
N j .l ( Pt j 1 )
i

55

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

vtj1
fica igual e consequentemente a
vti
quantidade de trabalhado desejada ser tambm a mesma.
Agora imagine-se que a relao entre Mt e Mt+1 dada por, Mt+1 = z.Mt, ento
Mt
Mt
1

, ou seja, medida que z (taxa de emisso monetria aumenta) a rate

M t 1 z.M t z
of return do trabalho diminui, levando as pessoas a quererem trabalhar menos. como
se os preos futuros estivessem a aumentar, mantendo fixo o preo corrente.
Mt+1 e Mt aumentaram na mesma proporo, logo

Pt i
0
Logo, um declnio no trabalho
, i, j 1,2
j
Pt 1

devido ao aumento de z, leva a menor output. Identificamos uma relao negativa entre
z (emisso monetria) e o output real.
Rate of return =

Graficamente observa-se:
z

Legenda: relao negativa entre output

real e inflao entre diversos pases
(neste caso, duas ilhas).
o facto 3 que queramos provar!

2
1

L
- Neste caso, z a taxa de inflao, porque N constante, logo n = 1, por simplificao.
- Modelo de Lucas em que h uma economia que tem uma taxa de inflao superior.
- O grfico no representa uma evoluo ao longo do tempo, mas antes uma
comparao entre pases.
Output real =

N A A
2
.l ( Pt ) .N .l B ( Pt B )
3
3

- preo actual aumenta e o preo futuro prev-se aumentar ainda mais com a inflao =>
rate of return do trabalho e logo produto real - os agentes so induzidos a trabalhar
menos.
Se z => C1, C2 em ambas as ilhas (efeito substituio).
- a anlise do aumento de z pode ser visto como a comparao de duas economias com
polticas monetrias diferentes. Obtemos assim uma relao negativa entre output e
inflao.

Poltica monetria aleatria

Vamos assumir seguidamente que a nossa economia fechada com duas ilhas tem
a seguinte poltica monetria.

David Henriques

56

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

M t 1 , com probab. , (z t 1)
Mt
2M t 1 , com probab. 1 - , (z t 2)

Os indivduos desconhecem Mt durante o perodo t. Mt s conhecido em t+1

(no incio do perodo seguinte);
Os preos so a nica coisa que os jovens podem observar.

condio

de

equilbrio
do
mercado
monetrio

dada
por:
Mt
M
N i .l ( Pt i ) vti . t Pt i i 2 i , mas agora temos duas variveis que so : N i e M t
2
N .l ( Pt )

z.M t 1 2
, M t -1 conhecido, mas z no.
N i .l ( Pt i )
- Desconhecemos um elemento da oferta de mercado (z) e um elemento da procura (Ni).
Assim, um preo elevado pode resultar tanto de uma populao pequena como de uma
grande oferta de moeda.
Pt i

Nota: Temos uma equao mas duas incgnitas, estamos perante

uma indeterminao algbrica.

se o preo alto proveniente de um n pequeno de jovens, ento todos os jovens

querero trabalhar mais, pois antecipada uma boa taxa de retorno pelo seu
trabalho (caso em que zt = 1);
mas se o preo alto devido expanso de moeda, ento no h razo para se
trabalhar mais (caso em que zt > 1)
um stock de moeda mais elevado no afecta as taxas de retorno antecipadas de
moeda e do trabalho, pois as expectativas em relao ao futuro no so alteradas,
isto porque os choques so independentes ao longo do tempo (no h correlao
entre a poltica monetria de t e de t+1) o facto de por exemplo, Zt = 1, nada
nos diz se Zt+1 = 1 ou Zt+1 > 1.
Temos assim 4 possibilidades de preos quando o stock de moeda aleatrio

Taxa de crescimento
do stock de moeda
Zt = 1

M t 1
a

Pt
Zt = 2

David Henriques

Nmero de jovens
N.(1/3)

N.(2/3)

2
.N .l ( Pt a )
3
M
2 t 1
2

Pt c
2
. N .l ( Pt c )
3

M t 1

2
1
.N .l ( Pt b )
3
M
2. t 1
2

Pt d
1
.N .l ( Pt d )
3
b

Pt

57

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

C.A.
M t 1
a

Pt

2
.N .l ( Pt a )
3

1
1
. Pt b . Pt c
2
2

M t 1

Pt

2 Pb
t
2
.N .l ( Pt c )
3

M t 1

2
1
.N .l ( Pt b )
3
M

t 1

2 2. P b
Pt d 2.
t
1
d
.N .l ( Pt )
3

Pt

Encontramos a seguinte relao entre preos:

Pt a Pt b Pt c Pt d

Pta s pode acontecer quando a oferta de moeda reduzida (z = 1) e a populao

grande, isto , a procura por moeda elevada => Preo baixo
Ptd s acontece no caso em que a oferta de moeda grande (z = 2) e a populao
pequena, isto , a procura por moeda reduzida => Preo elevado.

- quando os jovens observam o preo Ptd, imediatamente inferem que a populao na

sua ilha tem de ser pequena e que o stock de moeda grande => zt = 2, por sua vez, isto
implica que em mdia eles podem esperar uma boa rendibilidade do seu trabalho, o que
os encoraja a trabalhar mais, oferecendo ltd unidades de trabalho.
- da mesma forma, quando observado o preo Pta os jovens tm a certeza que esto na
ilha com mais gente e que z = 1. Isto implica que em mdia, se pode esperar uma baixa
rendibilidade do trabalho => menos incentivo ao trabalho => vo produzir lta unidades
cada indivduo.
- nos casos Ptb Ptc, no conseguem descobrir qual o n de pessoas na sua ilha. Dado os
jovens no conseguirem inferior em qual das situaes esto (b ou c) ento vo produzir
l*, que menos do que se soubessem que estavam na ilha com menos pessoas e maior
do que se soubessem que estavam na ilha com mais pessoas.
l d l* l a

Efeito substituio

P d P* P a
caso em que Pc = Pb, os jovens produzem l*
- na economia, h sempre uma ilha com populao maior e outra com populao menor
de jovens. Ento em perodos que o stock de moeda aumenta (zt = 2), uma ilha estar no
caso c e outra no caso d, e o output total ser uma mdia ponderada de lc e ld. Da mesma
forma que quando z = 1, uma ilha est no caso a e outra no caso b e o output ser uma
mdia ponderada de la e l*.
1
2
1
2
Se z = 2, o output ser .N .l d .N .l * N .l * , ou .l d .l * l *
3
3
3
3
1
2
1
2
Se z = 1, o output ser .N .l * .N .l a N .l * , ou .l * .l * l *
3
3
3
3

David Henriques

58

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

z=2

z=1

b
o facto 1 que queramos provar!

la
1 * 2 a
.l .l
3
3

Como
o
output
real
varia
negativamente com o desemprego,
ento como se tivssemos uma
relao negativa entre z e desemprego
no curto prazo a curva de
Phillips.

l*

ld

L
Output
real per
capita

1 d 2 *
.l .l
3
3

A crtica de Lucas

Pelo que vimos atrs, se o Estado aumentar o stock de moeda esto aumentamos
o output. Mas ser que esta relao se mantm sempre?
O que acontece se o Estado estiver sempre a expandir o stock de moeda? Ou
seja, se o Estado adoptar uma poltica monetria, tal que Mt = z.Mt-1 ; neste caso, os
Mt
M t .v ti
i
i
i
agentes econmicos se conhecerem z, ento N .l Pt
Pt i 2 i e com
2
N .l Pt
i
base nesta equao, basta determinar N (a nica varivel nesta equao). Esta poltica
no longo prazo leva diminuio do output (Facto 3).
Quando o Estado expande o stock de moeda em todos os perodos e os agentes
econmicos sabem disso, estes deixam de ficar confusos sobre o estado da economia em
que esto. Os agentes econmicos sabem automaticamente que esto no caso c ou d
(vistos atrs), dado terem a certeza da existncia da inflao na economia e logo nunca
podero estar em a ou b. Se por exemplo, os agentes verificarem o preo Pc, sabem logo
que esto numa ilha com mais jovens, o que os leva a produzir menos e logo h menos
output na economia.
Como o Estado est sempre a expandir a massa monetria, os agentes
econmicos j no so levados a pensar que possam estar na situao a ou b. As pessoas
s so enganadas as primeiras vezes, a partir de dado perodo apercebem-se das
intenes expansionistas permanentes do Estado e assim a relao negativa entre
inflao e desemprego que funciona no curto prazo, deixa de se verificar a partir do
momento em que os agentes passam a ter certeza da presena constante da inflao. O
que justifica o nosso facto 2!
- A correlao entre moeda e output resulta da reaco dos agentes econmicos que
trabalham consoante o ambiente econmicos que enfrentam sendo a poltica
governamental monetria fundamental no que diz respeito definio desse ambiente
econmico. A relao entre moeda e output depende da poltica monetria seguida. At
1970 havia uma poltica monetria aleatria; a partir dos anos 70, a mudana da poltica
monetria para uma em que h inflao permanente, isso fez alterar as reaces dos
produtores e logo alterou-se a relao entre inflao e produto.

David Henriques

59

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Podemos concluir que as relaes entre variveis dependem em grande parte das
polticas implementadas pelo governo que tm impacto nas expectativas dos agentes
econmicos e logo nas suas reaces, transformando as relaes entre as variveis (no
s em termos de declive, mas o prprio sinal da correlao).

A poltica ptima a seguir

A poltica ptima a seguir vai depender dos objectivos do Estado.

i) Se o Estado pretender aumentar o produto real, ento deve seguir uma
poltica monetria aleatria (random monetary policy), para enganar os agentes
econmicos nas suas escolhas, ou seja, induzir os agentes econmicos a produzir mais
do que realmente querem se tivessem informao completa (certeza). Quanto mais
frequente o Estado expandir o stock de moeda, mais pessoas acreditaro que o aumento
dos preos se deve a expanso monetria e no a uma populao de pequena dimenso.
No entanto, esta poltica prejudica os agentes econmicos visto que leva tomada de
decises sob incerteza levando no maximizao do bem-estar social.
ii) Se o Estado simplesmente quiser maximizar o bem-estar dos cidados, ento
no os deve enganar com polticas monetrias aleatrias.

Nota final de captulo:

Com poltica monetria aleatria:

Mt

N i .l ( Pt i )

Mt i
.vt Pt i i 2 i
2
N .l Pt

1
M t 1 1 .
2
Pt i
N i .l Pt i

C.A.
E M t .M t 1 1 .2.M t 1
M t 1 2 2 M t 1 2 2 M t 1 1 0,5

David Henriques

60

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Parte II Sistema Bancrio

6) Capital

Capital

- at ao captulo anterior considermos a moeda como sendo o nico activo existente na

economia; vamos agora introduzir um 2 tipo de activo, o capital, que em alternativa
moeda pode ser utilizado para adquirir bens num perodo mais tarde.
- considere-se a seguinte tecnologia de produo: Kt unidades de bem de consumo so
convertidos em bens de capital no perodo t, para que em t+1 estejam disponveis x.Kt
unidades de bem de consumo. x uma constante, em geral, positiva, corresponde taxa
bruta de retorno do capital.
Vamos assumir que os bens de capital produzem apenas em 1 perodo e depois
so depreciados a 100%.
- Overlapping generations model (Modelo de geraes sobrepostas)
Continuamos a ter uma nica economia, em que os indivduos so dotados com
y unidades de consumo quando jovens e zero quando velhos;
Populao cresce taxa n;
Dotao dos initial old (idosos iniciais) ser de: x.k0 bens no 1 perodo da
economia.
- Comecemos por fazer uma anlise de um equilbrio sem moeda (fiduciria)
R.O. em cada um dos perodos dos indivduos jovens em t
1 perodo de vida: C1,t + Kt y
2 perodo de vida: C2,t+1 x.Kt Kt C2,t+1/x

O indivduo quando jovem pode utilizar a sua dotao y para consumir (C1,t)
ou investir em capital que gera uma rentabilidade bruta de x em t+1;
Como no h moeda, o capital o nico activo da economia.
Substituindo Kt na 1 equao por C1,t+1/x, obtemos a restrio oramental da vida de
um indivduo das future generations ficando ento a R.O. com a seguinte
C 2 ,t 2
expresso: C1,t
y C 2,t 1 y.x x.C1,t ( o x que determina o declive da
x
R.O.)
Graficamente obtm-se:

Se x > 1, isso significa que por cada unidade de

consumo, deixada de ser consumida em C1
gera uma rentabilidade superior a 1 unidade de
consumo em C2. Nesse caso, o consumo
actualizado em C2 superior que o consumo
actualizado em C1.

C2

C2 *

ptimo

C1 *

C1

y C1 * = K*, corresponde ao investimento feito em capital

David Henriques

61

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

- este modelo de capital est a assumir que o produto gerado por cada unidade de capital
investida constante, independentemente do n de de unidades de capital j existentes,
ou seja, assumiu-se que x (o retorno do capital) constante e logo independente da
escala de capital. No entanto uma hiptese afastada da realidade dado que h diversas
foras econmicas que afectam a rendibilidade do capital dependendo da escala em que
se actua.
- vamos passar a assumir um produto marginal decrescente, isto , medida que k
aumenta (escala de capital aumenta), o output acrescentado por mais 1 unidade de
capital menor do que o output acrescentado pela unidade anterior de capital, no
entanto o output est sempre a aumentar com o capital, mas cada vez a uma
velocidade menor.
Pmgk = produtividade marginal do capital = f(k)
Graficamente obtemos:
y = f(k)

f(k)
f(k)

f(k) - Pmgk

Legenda: o output est sempre a

crescer com mais 1 unidade de
capital, mas cresce cada vez mais
devagar.

Legenda: Produtividade
decrescente do capital

Igualdade da taxa de retorno

- existem outras alternativas moeda alm do capital, exemplo de: emprstimos,

imveis, etc.
- Vejamos se haver alguma relao entre as taxas de retorno de cada um dos tipos de
activos.
Suponhamos que estamos numa economia com capital e emprstimos como activos, em
que os emprstimos oferecem uma taxa de retorno = r.
Se r < x, neste caso o capital oferece uma taxa de rentabilidade maior que os
emprstimos, logo ningum querer emprestar dinheiro, pois prefervel utilizar
esse mesmo montante de moeda e gastar em capital que oferece rentabilidade de
x.
Se r > x, neste caso, os agentes preferiro emprestar o dinheiro e ganhar uma
dada taxa r. Ningum adquirir capital, pois oferece uma rentabilidade mais
baixa.
No caso particular de um indivduo com uma dotao de bens enquanto
velho mas nada enquanto jovem, isto significa que o indivduo precisa

David Henriques

62

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

que algum lhe empreste no 1 perodo da sua vida, caso contrrio o

indivduo no consome nada enquanto jovem. Note-se que no 1 captulo
tnhamos assumido que o consumo nulo em algum ou ambos os perodos
conferia a utilidade mais baixa ao indivduo, isto , qualquer cabaz que
tenha consumo positivo em ambos os perodos prefervel a qualquer
outro cabaz em que um dos perodos tem consumo nulo. Logo, o
indivduo ter de tentar consumir algo no 1 perodo de vida a todo o
custo. Para que o indivduo consiga que algum lhe empreste, ter de
prometer um pagamento de uma rentabilidade r x, caso contrrio, os
indivduos que emprestam preferiro investir em activos com
rentabilidades superiores.
- Podemos concluir que numa economia, para que existam diversos tipos de activos,
necessrio que todos eles tenham a mesma rentabilidade, caso contrrio, o activo que
oferecer menor rentabilidade uma opo racionalmente eliminvel (ningum a
escolher).
r = x para que ambos co-existam na mesma economia. A partir do momento que um
deles oferea maior rentabilidade, o outro uma opo fora de questo.
Nesta anlise, assumimos que capital e dvida so substitutos perfeitos9 do ponto de
vista de quem vai emprestar/investir/poupar.
Em geral, se existirem n tipos de activos substitutos perfeitos (aos olhos dos
aforradores), para que todos tenham presena no mercado, todos tero a mesma taxa de
rentabilidade (tornando-se indiferente para os aforradores).

Caso em que h tambm moeda em circulao. Dois activos no mercado: a)

capital; b)moeda fiduciria.
Se existe um equilbrio monetrio, ento:
vt*1 n
preo de C1 em termos de C 2 .
z
vt*
A restrio de um indivduo jovem no 1 perodo de vida
C1 vt .m k y vt* .m * y C1* K * vt* .M t N t y C1* K *

vai

ser:

Quando que pode haver um equilbrio em que os 2 activos co-existem?

R.: Se ambos os activos tiverem a mesma rendibilidade e o mesmo grau de risco, ento
n vt*1
* x , podendo os 2 serem utilizados no mercado.
z
vt
n
m * 0 , ningum quereria moeda, todos prefeririam investir em
z
capital, dado que tem rentabilidade superior.
n
Se x k * 0 , a taxa de rentabilidade menor do capital, leva a que todos
z
prefiram ter moeda em detrimento de capital.

Se x

So activos com o mesmo nvel de incerteza e risco.

David Henriques

63

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Se x = n/z, a taxa de retorno igual => so activos substitutos perfeitos.

Mas em economias reais: a) capital usado; b) o dinheiro usado; c) a taxa de retorno
de k> taxa de retorno do dinheiro. Isto acontece porque na realidade o dinheiro e o
capital no so substitutos perfeitos. O dinheiro um activo sem risco, enquanto o
capital tem risco! Por outro lado, a necessidade de liquidez pode acentuar ainda mais as
diferenas entre moeda (que um activo mais lquido) e capital (com menos liquidez).

Se consumidores forem neutros ao risco e os 2 activos so utilizados em

vt*1
equilbrio, ento * E ( X ) = taxa de retorno esperada do capital.
vt
Se consumidores forem avessos ao risco, e ambos os activos estiverem a ser
v*
utilizados, ento t *1 E ( X )
vt
+ arriscado
- lquido

Nota:
Novo problema do consumidor (com capital, em vez de moeda)
Max U C1 , C 2
C1 ,C2

C1 k y
C

C1 2 y

C 2 x.k

C 2 , C1 ?

- C2 est mais barato relativamente a C1,

logo a efeito substituio domina.
- Em relao a C1 no sabemos que efeito
vai dominar
Graficamente, obtemos:
C2

Efeito substituio:
Efeito rendimento:
Efeito lquido:

C2,
C2,
C2,

C1
C1
C1?(incerto)

C2*

x
C1

David Henriques

C1

Em que: x > x

64

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Efeito de Tobin

Num modelo em que a moeda e capital co-existem como substitutos perfeitos,

vamos verificar que as taxas de retorno de cada um dos activos sero iguais entre
si. Por outro lado, vimos tambm atrs que o capital tem uma Pmg decrescente.
x = n/z, condio verificada, quando Pmg(k) = x, em que x constante
Agora, Pmgk = f(k) que decrescente, ento f(k) = n/z, a partir desta condio
podemos determinar o stock de capital procurado (K*) por indivduo.
- suponha-se agora que h um aumento permanente na taxa de inflao antecipada de z
para z => leva a uma diminuio da taxa de retorno da moeda devido ao aumento da
inflao que desvaloriza a moeda.
A diminuio da taxa de retorno da moeda, com o aumento da inflao esperada,
leva os agentes a preferirem possuir mais capital do que na situao anterior.
Mas por outro lado, se os agentes esto agora a adquirir mais capital, isso leva a
uma diminuio da Pmgk que por sua vez diminui a rentabilidade do capital.
As pessoas param de trocar moeda por capital quando a rentabilidade do capital
= Pmgk = f(k) = n/z
- esta troca de activos, ceder moeda por mais capital, devido ao aumento antecipado da
inflao conhecido por Efeito de Tobin a troca de um activo por outro, quando
prevista uma diminuio da rentabilidade do 1 activo.
Vejamos graficamente, o que est a suceder, quando z esperado aumenta para z
permanentemente.
Podemos concluir que um aumento
esperado da taxa de inflao leva a
uma diminuio da taxa de
rentabilidade da moeda e como tal,
a uma expanso do stock de capital.
K*>K*, isto partindo do principio
que moeda e capital so substitutos
perfeitos.

Tx.
rentabilidade

n/z
n/z

f(k) = Pmgk

k*

k*

Se o stock de capital aumenta em t-1, em t vamos ter um maior output.

Ento em t, temos PIBt N t . y N t 1 . f ( K t 1 ) .

- Se considerarmos um modelo em que capital e moeda so substitutos perfeitos, ser

que o planeador governamental deve utilizar o aumento da inflao antecipada como
forma de aumentar o output da economia?
Resposta: No, por 2 razes.
1) Mais output no implica necessariamente mais bem-estar. O objectivo do
planeador governamental deve ser a maximizao do bem-estar (utilidade)
dos cidados e no o mero aumento de output s por si. O aumento de z leva
as pessoas a adquirirem mais capital, que por sua vez leva a uma diminuio
da Pmg(k), por consequncia, o stock de capital atingido poder no ser o
ptimo da economia o stock de capital ptimo numa economia deve
David Henriques

65

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

obedecer condio f(k) = n, ou seja, a produtividade marginal do capital

igual taxa de crescimento da economia. Logo, uma poltica de inflao
levar a um stock de capital acima do ptimo.10
2) A 2 razo tem a ver com o facto de o stock de moeda ser minsculo em
relao ao stock de capital, logo podemos concluir mesmo que z aumente e
toda a moeda seja transformada em capital, o impacto na variao de capital
e posteriormente na variao do produto negligencivel.

Situao em que os activos no so substitutos perfeitos

Vejamos quais os efeitos da inflao antecipada nas taxas de juro, no capital e

output, quando a moeda e os restantes activos no so substitutos. Vamos ver
especificamente o caso em que a taxa de retorno do capital e dos restantes activos
superior da moeda fiduciria.
Vamos assumir que o indivduo sempre obrigado a deter uma dada quantidade
de moeda, por bvias questes de necessidade de liquidez cada indivduo tem que
deter q* bens em moeda (apesar de a moeda oferecer uma rendibilidade mais baixa, os
indivduos so forados a ter q* bens em moeda).

Taxas de juro (nominais e reais)

- Taxa de juro nominal: Rt, que corresponde ao n de dlares pagos por cada dlar
pedido emprestado, expressa em unidades de moeda.
- Taxa de juro real: quando h inflao, a taxa de juro real diferente da taxa de juro
nominal. Corresponde ao n de bens pagos por cada bem pedido emprestado rt.
Nota: Rt e rt so taxas de juro brutas, para obter
as taxas de juro lquidas basta subtrair 1.

Rt .d
P
P
R .P
z
rt t 1 t t equivalente a dizer que Rt rt t 1 Rt rt .
d
Pt 1
n
Pt
Pt

Nota:
d, a dimenso do emprstimo em termos nominais

Calcule-se a taxa de juro nominal lquida, Rt-1:

P
P

Rt 1 rt t 1 1 Rt 1 rt 1 1 t 1 1 1 1
Pt

Pt
P

Rt 1 rt 1 t 1 1 rt 1 t 1 1 1 1 rt 1 t 1 1 rt 1 t 1 1
Pt

Pt

Pt

Pt

Por palavras, a expresso diz-nos que a taxa de juro nominal lquida igual taxa de
juro real lquida mais a taxa de inflao (lquida), mais o produto da taxa de juro real
lquida com a inflao lquida. Para taxas de inflao mais baixas, o produto um valor
10

A demonstrao que K* o que resolve f(k) = n, ser feita na pg.72 desta sebenta A golden rule
do stock de capital.

David Henriques

66

F.E.U.N.L.
prximo

Economia Monetria

de

zero,

esto

podemos
P

P
Rt 1 rt 1 t 1 1 Rt rt t 1 1
Pt
Pt

Em que a taxa de inflao (lquida) :

dizer

que

aproximadamente:

Pt 1
v
z
1 t 1 1
Pt
v t 1
n

Inflao antecipada e taxas de juro (nominal e real)

- Vejamos qual o efeito da inflao sobre a taxa de juro nominal e real. Em particular
vamos analisar a situao em que a taxa de juro nominal ajusta a variao na inflao,
tal que a taxa de juro real permanece inalterada.
- Este ajustamento total da taxa de juro nominal face inflao antecipada conhecida
como efeito de Fisher. mantendo-se a taxa de juro real constante e igual a x.
- Pela nossa igualdade de taxas de retorno entre activos substitutos, ento a taxa de juro
R
P
R.vt 1
n
z
real deve igualar a taxa de retorno do capital, logo: x t 1
R. R x. .
1
vt
z
n
Pt
- Se x e n (o crescimento da populao da populao e output) constantes, ento, perante
um aumento da taxa de emisso de moeda (z), o ajustamento s poder ser feito por
um aumento da taxa de juro nominal (R). H uma tendncia para a taxa de juro
nominal e taxa de inflao se moverem de acordo com o efeito de Fisher, como foi
verificado pela equao anterior, isto porque, perante um aumento da inflao esperada
o ajustamento feito com um aumento da taxa de juro mantendo-se a taxa de juro real
constante. No entanto na realidade, devido variao da taxa de juro real, a diferena
(gap) entre a taxa de juro nominal e a inflao no constante.

Inflao antecipada e a taxa de juro real

- pode no entanto haver uma excepo ao efeito de Fisher, reunindo-se duas condies:
1) se a moeda e capital forem substitutos, um aumento da inflao antecipada ir
encorajar as pessoas a reduzir a quantidade de moeda em sua carteira e a adquirir mais
capital Efeito de Tobin.
2) se assumirmos que o capital tem uma produtividade marginal decrescente
ento o aumento de capital gerado pelos efeito de Tobin ir provocar uma reduo da
Pmgk e logo da sua taxa de rentabilidade. Pela igualdade das taxas de rentabilidade de
activos substitutos11, ento tambm a taxa de juro real ir diminuir. Neste caso, o
aumento na taxa de inflao antecipada continuar a levar a um aumento da taxa de juro
nominal, mas como a taxa de juro real diminui, a taxa de juro nominal no ir aumentar
pelo montante total do aumento da inflao antecipada.

11

Ver Igualdade da taxa de retorno, pg. 62, 63.

David Henriques

67

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Risco

At aqui temos assumido que os emprstimos so pagos com toda a certeza

sendo um activo sem risco. Se existir um risco default, ento a taxa de retorno ser
incerta. Um risco default signifca que h um risco inerente a uma dada actividade, por
exemplo: crdito.
- Suponhamos que o capital paga sempre uma taxa de retorno x, enquanto um
emprstimo tem um risco default (de no ser pago), ento os activos deixam de ser
substitutos perfeitos.
- Se os agentes econmicos so indiferentes ao risco ento so neutros ao risco, nesse
caso a igualdade das taxas de retorno entre activos pode ser mantida, dado os indivduos
no considerarem o risco (so neutros); a nica coisa que interessa para um indivduo
neutro ao risco o valor esperado do activo. Isto , se 2 activos oferecerem em mdia
a mesma taxa de retorno, mas um deles tem risco e o outro livre de risco, apesar disso,
o indivduo indiferente entre as duas opes.
- Suponhamos agora que de um investimento r com risco podem sair n outcomes: r1,
r2,, rn com probabilidades 1, 2, 3,, n respectivamente, ento o seu valor
esperado ser: E (r ) 1 .r1 2 .r2 ... n .rn .
- Se os agentes forem avessos ao risco, no significa que estes nunca aceitam um activo
com risco.
Ser avesso ao risco significa que entre 2 activos com o mesmo valor esperado
um com risco e outro sem risco, o indivduo atribui maior utilidade ao activo
sem risco!
Para o indivduo escolher o activo com risco, este teria de ser compensado com
um valor esperado superior, ou seja, teria de ter um prmio de risco que tanto
maior quanto maior for o seu grau de averso.
rp = prmio de risco
rf = activo sem risco
rrisky = activo com risco

1 r 1 r 1 r 1 r
p

risky

r p r p .r f 1 rrisky

r premium E (rrisky ) r f
Assumindo que o produto de rp com rf
aproximadamente nulo.

Se rp > 0 => avesso ao risco

Se rp = 0 => neutro ao risco
Se rp < 0 => amante do risco

- Concluindo: (a) se todos os activos forem vistos como substitutos perfeitos e todos
co-existirem num mesmo mercado, ento as rate of return tm de ser iguais; (b) nos
casos em que diferentes activos tm diferentes graus de risco, ento os activos deixam
de ser substitutos perfeitos e a igualdade das taxas de retorno pode no se verificar,
apesar de todos co-existirem num mesmo mercado.

David Henriques

68

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Algumas consideraes finais

Um modelo de dvida privada

Apresentao do modelo (caractersticas)
Agentes vivem 2 perdos;
existem 2 tipos de pessoas: a) devedores: nada tm quando jovens e y quando
velhos; b) credores: tm a ditao de quando jovens e nada quando velhos.
Assume-se que no existem moeda nem capital nesta economia. Os nicos
activos disponveis so os emprstimos privados.

Problema do credor
Em equilbrio estacionrio
1 Perodo de vida : C1,L l y
C 2,L
y
R.O. da vida do credtor ser C1, L
2 Perodo de vida : C 2 ,L r.l
r
Notao utilizada:
C1,L = designa o consumo no 1 perodo
de vida de um Lender (credor)
C2,L = designa o consumo no 2 perodo
de vida de um Lender (credor)
r = taxa de juro bruta
Formalizao do problema do credor
l = montante de emprstimo
Max U C1, C 2
C1 ,C2

s.a

C1, L

C 2,L
r

y C 2, L y C1, L .r C 2, L r . y r .C1, L

(12)

Graficamente, a representao do problema:

C2,L
r.y
(r > 1)
y
(r = 1)
r.y
(r < 1)

U2
U1
U0
C1,L*
l* (r < 1)
*

l (r = 1)
l* (r > 1)

C1,L
Verifica-se que medida que r
aumenta, l* tambm aumenta (vejamos
a relao graficamente).

12

Quanto mais alto for r, maior o espao de oportunidades de consumo do agente e logo maior tambm
ser a utilidade alcanada pelo agente.

David Henriques

69

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

r
Oferta de crdito

medida que r, os
credores querem emprestar
mais, pois a rentabilidade do
emprstimo cada vez
maior (est-se a assumir
implicitamente que o efeito
substituio
domina
sempre).

bens
Problema do devedor
Restries, assumindo equilbrio estacionrio:
1 Perodo : C1, B b

Notao utilizada
C1,B = designa o consumo no 1 perodo
de vida de um Borrower (devedor)
C2,B = designa o consumo no 2 perodo
de vida de um Borrower (devedor)

2 Perodo : C 2, B y r.b

R.O. da vida do devedor: C1, B

y C 2, B

O facto de termos de se utilizar C1,B,

C2,B, C1,L, C2,L, deve-se h existncia de 2 tipos de
indivduos, da que no possamos ter
simplesmente C1 e C2, dados os consumos para
cada tipo de indivduo serem diferentes.

r
y
y

C1, B
C 2, B C1, B r
r
r
r

C1, B
C 2,B y
r
C 2,B

Vejamos o problema graficamente:

C2,B
y

U2

U1

dr
0
db *

U0
Procura por
crditos

C1,B* = b*
(r > 1)

y
r
(r 1)

y
*

y
r
(r 1)

b* (r * 1)

C1,B

bens
Do grfico, podemos concluir que quanto
menor for a taxa de juro r, maior ser a
quantidade de crdito pedida (b*).

Formalizao do problema do devedor:

Max U (C1 , C 2 )
C1,C 2

s.a.

C1, B

C 2, B
r

David Henriques

y
r

70

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Temos assim as curvas de procura e da oferta de crdito.

Resultante da soluo do
problema do devedor

Resultante da soluo do
problema do credor.

Graficamente, o mercado de crdito representado da seguinte forma:

r

Oferta de
crdito

r*

Em equilbrio, a quantidade
oferecida tem de ser igual
quantidade procurada.

Procura por
crdito
L*

bens

Dvida privada e capital

Suponhamos que temos 2 activos no mercado: dvida privada (crdito13) e
capital14;
Assume-se que no h risco em adquirir qualquer um dos activos, sendo
substitutos perfeitos.
Se x < r* (figura 1), os credores vo escolher o activo que lhes proporcionar
maior rendibilidade (no caso presente os activos so substitutos perfeitos), logo
detentores de bens que querem investir s faro emprstimos taxa r*; no
querero nada de capital!
Se x r* (figura 2), os detentores de bens vo preferir investir parte em capital.
Vamos ver mais precisamente, o caso em que x > r*. Neste caso, os detentores
_

de bens para investir vo fazer emprstimo no montante de L , pois at L os

devedores esto dispostos a pagar uma taxa de juro superior ou igual a x. Os
_

detentores de bens para investir vo ainda adquirir (L* - L ) de capital,

recebendo um retorno de x sobre esse montante.
r
Figura 1
Figura 2
Oferta de
Oferta de
crdito
crdito

r*
x

x
r*

Procura por
crdito
L*

bens

Procura por
crdito
_

L*

L
Bens
emprestados

bens

Bens investidos em
capital

13 *
14

r determinado pela interseco da oferta e procura de crdito.

Assume-se que paga uma taxa de retorno constante igual a x.

David Henriques

71

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

A golden rule do stock de capital

Ser que ter mais capital sempre desejvel?

Apesar de mais capital => mais output, no entanto o capital tem um custo em termos de
consumo presente para os indivduos. Vamos de seguida determinar qual o stock ptimo
de capital.
- Modelo utilizado para determinar o ptimo de capital:
Capital investido em t = Kt, gera f(Kt) em t+1;
PmgK decrescente;
Feasible
set
de
economia
com
capital:
N t .C1,t N t 1 .C 2,t N t .K t N t . y N t 1 . f ( K t 1 ) .
Em
equilbrio
estacionrio15,
a
feasible
set
ser:
C
C
f (k )
f (k )

C1 2 k y
C1 2 y
k
n
n
n
n

o produto interno lquido da economia

per capita o montante de bens
disponveis por indivduo para consumo.

o stock ptimo de capital estacionrio ser aquele que maximiza o montante de

bens disponveis para consumo numa alocao estacionria.

Problema a resolver
f (k )

Max
k
k n

C.P.O.
f (k )

d
k
n
0 f ' (k ) 1 0 f ' (k ) n Pmg * n
k
dk
n

Condio de
optimalidade

Intuitivamente este resultado pode ser interpretado da seguinte forma:

Cmg = 1, ou seja, por cada unidade de K que adquiri tenho de pagar com mais 1 bem de
consumo.
f ' (k )
Rmg
, isto , o facto de se investir mais uma unidade de capital em t-1 isto dn
me um retorno de f(k), s que esse retorno tem de ser repartido agora com mais
pessoas. Ento como se o retorno total fosse de Nt-1.f(Kt-1) dividido por Nt indivduos,
N
f ' (K )
ficando t 1 . f ' ( K t 1 )
o que eu recebo pelo facto de ter investido mais uma
Nt
n
unidade de bem de consumo. Ento como a Pmgk decrescente (por hiptese), s vou
f ' (k )
investir at que Rmg = Cmg
1 f ' (k ) n.
n
- Desta forma fcil verificar quando que a economia est no seu ponto ptimo de
stock de capital. Pelo princpio da igualdade das taxas de retorno de activos substitutos,
a taxa de juro deve ser = r = f(k) e por sua vez f(k) = n, logo r = n, a condio
necessria para que a economia esteja no seu ponto de capital ptimo.
15

Kt = Kt-1 = = K

David Henriques

72

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Se r n f ' (k ) n Rmg Cmg deve desinvestir, porque a economia

tem capital em excesso: h uma sobre acumulao de capital;
Se r n f ' (k ) n Rmg Cmg vale a pena continuar a investir, porque
a economia tem falta de capital: h uma sub acumulao de capital.

Representao grfica do problema da escolha de k = stock de capital da golden rule.

Cmg
Rmg
Ponto de golden rule:
f ' (k )
1
n

Cmg

Rmg =

f ' (k )
n

K (capital)
Aumenta k

Reduz k

Uma vez determinado k , podemos determinar o ponto de golden rule da

economia (nos consumos C1 e C2).

Vejamos graficamente essa alocao (golden rule):

C2
^
^
n. y f k n k

Ponto de golden rule do consumo

Feasible set line

^
f k ^
y k
n

C1

C.A.
^
f k ^
C
Feasible set: C1 2 y k
n
n
^
^
Se C1 = 0 => C 2 n. y f k n k

David Henriques

^
f k ^
Se C2 = 0 => C1 y k
n
73

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

A encontrado atravs da tangencia entre a feasible set e a utilidade das future

generations.

Problema do planeador
Max U C1 , C 2

C1 ,C2

s.a.

^
f k ^
C
C1 2 y k
n
n

- No entanto, nada nos garante que num mercado

competitivo se atingir o ponto golden rule. As
pessoas podem querer adquirir (consumir) mais ou
menos capital do que o ptimo, dependendo do
problema de maximizao individual.

Quando r = n, ambas as condies para se atingir a golden rule so verificadas:

1) o capital est ao nvel que maximiza o output (Rmg = Cmg);
2) o consumo est distribudo entre jovens e idosos de tal forma que maximiza
a utilidade estacionria.
- uma das formas de se atingir a golden rule, quando o capital est sobre acumulado,
ter um stock constante de moeda que paga uma taxa de retorno de n e logo se a moeda
paga um retorno de n, tambm os outro activos substitutos tero de pagar o mesmo
retorno, levando a atingir a golden rule de capital e consequentemente tambm ser
atingida a golden rule de consumo.
- outra forma de se atingir o stock ptimo de capital atravs do sistema de segurana
social:
se a economia estiver com sobre acumulao de capital, deve-se taxar os
jovens para se reduzir a poupana e logo o investimento em capital, dando a
receita dos imposto aos idosos;
se pelo contrrio h uma sub acumulao de capital, ento dever-se- taxar os
idosos e atribuir subsdios aos jovens para investirem mais em capital.

David Henriques

74

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

7) Liquidez e intermedirios financeiros

- Em geral, as pessoas escolhem possuir sempre alguma moeda, apesar de esta oferecer
uma rendibilidade mais baixa que os activos alternativos. Isto acontece basicamente por
2 razes: (1) a moeda, um activo com menor risco que a maioria dos activos; (2) a
moeda um activo mais lquido que os activos alternativos.

Moeda como um activo lquido

- moeda fiduciria e capital so utilizados por diferentes razes.

A moeda um activo que muda de mo muito mais rapidamente que o capital,
sendo utilizada principalmente para as transaces. Apesar da baixa rate of
return do dinheiro, este de aceitao geral, visto que tem uma grande utilidade
para concretizar trocas. geralmente aceite que a moeda tem menores custos de
troca que outros activos, da que no se utilizem outros activos com a funo de
moeda, pois isso levaria a um aumento dos custos de transaco.
- um activo lquido se for facilmente trocado de forma rpida e a um baixo custo. De
facto, a moeda mais lquida do que a maioria dos activos alternativos. A moeda fcil
de ser contada, transportada e no exige dupla coincidncia de vontades.

Um modelo de ilquidez

Para se ter uma melhor percepo da distino entre activos lquidos e ilquidos, vamos
considerar algumas extenses do nosso modelo simples (de geraes sobrepostas):
1) moeda e capital so ambos utilizados;
2) a taxa de retorno de capital superior taxa de retorno da moeda;
3) a moeda trocada mais facilmente e regularmente que o capital;
4) indivduos vivem 3 perodos e so apenas dotados com consumo no 1
perodo de vida, com y unidades de bens de consumo. Dotao = (y,0,0).
5) Uma unidade de capital tem retorno x > n2, aps 2 perodos a sua criao.
Considera-se o capital como o nico activo fsico da economia. Uma unidade
de capital vai custar 1 unidade de bem de consumo. Pode-se criar a
quantidade de capital que se desejar.
Assume-se que:
Nt = n.Nt-1
Mt = M. O stock de moeda inicial possudo pelos idosos iniciais e constante ao longo
do tempo.
Notao utilizada:
C1,t
Consumo de um indivduo no 1,
C2,t+1
2 e 3 perodo da sua vida
C3,t+2
- Hipteses assumidas:
1) impossvel observar o capital criado pelos outros, tal como os outros no
podem observar o capital que possuo;
2) impossvel obrigar o pagamento dos crditos, assim ningum querer
emprestar (no h emprstimos privados entre agentes na economia).

David Henriques

75

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

- se os indivduos tm dotao apenas no seu 1 perodo de vida, isto significa que tero
de arranjar uma forma de consumirem no seu 2 e 3 perodo de vida.

Para ter consumo no 3 perodo, o indivduo pode investir em capital no 1

perodo recebendo um retorno no 3 perodo (2 perodos depois), no entanto o
capital no produz nada no 2 perodo de vida e tambm no poder ser
vendido, pois assumiu-se que os outros no podem observar o capital que eu
possuo, esta situao representa o grau de dificuldade e ilquidez que o capital
tem para ser vendido de um perodo para o outro um activo ilquido.

Desta forma, para que o indivduo tenha um consumo positivo no 2 perodo

da sua vida, este ter de trocar bens por moeda fiduciria no 1 perodo sendo
depois utilizada no 2 perodo para adquirir bens de consumo.

Os indivduos tambm podero utilizar moeda para consumir no 3 perodo, no

entanto, no o faro porque o capital oferece uma maior rendibilidade no 3
perodo.
- Taxas de retorno reais quadro resumo
2 perodo (t+1)
Capital
0
*
Moeda fiduciria
vt 1
n
vt*
(stock de moeda constante = M => z = 1)

3 perodo (t+2)
X
*
*
vt 2 vt 2 vt*1
* . * n.n n 2
*
vt
vt 1 vt

Tnhamos assumido atrs que X > n2, logo todos preferem adquirir capital para
financiar o 3 perodo. No entanto, o 2 perodo (t+1) s pode ser financiado com
moeda!

Vejamos o problema do consumidor (caso geral, com expanso monetria = z, Mt =

z.Mt-1) para 3 perodos.
Max U (C1 , C 2 , C 3 )
C1 ,C2 ,C3

s.a.

C1,t vt .mt K t y

C 2,t 1
vt
1
z
1
C 2,t 1 vt 1 .mt mt
.C 2,t 1 .C 3,t 2 y C1 .C 2 C 3 y
C1,t
vt 1
vt 1
X
n
X

C
Assumindo equilbrio estacionrio e uma funo
C 3,t 2 X .K t K t 3,t 2
utilidade monotnica (permite que a restrio
X
possa ser vista em igualdade).

Soluo do problema em equilbrio estacionrio: C1* , C *2 , C *3

Nota:
vt*1 n

z
vt*
Equilbrio mercado monetrio: vt* .M t N t y C1* k *
Em equilbrio:

David Henriques

76

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

- Aparentemente a igualdade de taxas de retorno violada neste modelo porque:

a) a taxa de retorno da moeda maior que a do capital, considerando o 1
perodo;
b) considerando um horizonte de 2 perodos, a taxa de retorno do capital
superior da moeda.

Isto sucede porque na realidade, moeda e capital no so substitutos perfeitos, o

capital no pode ser trocado no 2 perodo de vida do indivduo (por razes de
ilquidez), s o consegue vender no 3 perodo, enquanto a moeda pode ser
trocada em todos os perodos, da que apesar de oferecer uma rendibilidade
menor a moeda continua a circular com o capital; mais lquida, permitindo
atender s necessidades de consumo dos indivduos no curto prazo.
- No entanto, repara-se que o princpio da igualdade da taxa de retorno continua a
aplicar-se nesta economia se considerarmos cada perodo separadamente.
No 2 perodo (t+1), s se usa moeda, dado a taxa de retorno da moeda ser n e a
do capital ser 0 (zero);
No 3 perodo (t+2), s se usa capital, pois a taxa de retorno do capital superior
da moeda: X > n2.
- a VELOCIDADE de um activo pode ser definido como o montante de activo que
trocado num dado perodo de tempo dividido pelo stock total desse activo.

Velocidade da moeda: M .V P.Y V

P.Y
1 , todo o stock de moeda
M

trocado de mos

N t .K t
(Velocidade do capital)T =
1
N t .K t N t 1 .K t 1

Montante de capital investido em t

Stock total de capital

Nt.Kt = investimento em capital, feito pelos jovens

Nt-1.Kt-1 = investimento em capital feito pelos indivduos de meia-idade (eram os
jovens de t-1).
- a velocidade do capital em geral menor que a velocidade da moeda, isto sucede
porque o capital um activo mais difcil de ser trocado (mais ilquido) e as pessoas
mantm assim o capital no longo prazo, enquanto a moeda muda de mo mais
facilmente em todos os perodos (no curto prazo).
Exemplo: suponhamos que em todos os perodos o investimento em capital igual e a
populao constante. Vejamos qual ser a velocidade do capital:
N t .K t
1
Nt.Kt = Nt-1.Kt-1 => (Vcapital)t =

2 N t .K t 2

Intermedirios financeiros

Considere-se novamente o modelo de geraes sobrepostas com 3 perodos, nos

moldes definidos atrs, apenas com uma excepo, passa a poder haver crdito, ou seja,
agora h um mecanismo que obriga os devedores a pagar os seus crditos.
David Henriques

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F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Vai surgir um sistema bancrio e uma nova forma de activo lquido inside
money16. Atravs dos emprstimos abrem-se oportunidades para arbitragem, i.e., a
capacidade de gerar um ganho atravs de um emprstimo, retirando a diferena entre as
taxas de retorno de longo e curto prazo.

Caso em que h apenas um banco na economia Banco monopolista

Perodo t, o Banco oferece taxa r por perodo pelos depsitos efectuados (os
emprstimos recebidos).
vt*1
Em que r n * , como o Banco monopolista (tem grande poder negocial)
vt
vamos ter r = n, ou seja, o Banco est a pagar pelos seus depsitos a taxa de retorno
de moeda que a taxa de retorno mnima que os indivduos esto dispostos a
aceitar.
- suponhamos que foi emprestado ao Banco, 1 unidade de bem de consumo por um
jovem, no perodo t (relembre-se que os jovens no tm dotao no 2 perodo e no
podem alcanar um consumo positivo atravs do capital, visto que a sua
rentabilidade s gerada 2 perodos depois); o Banco investe essa unidade em
capital, comprando 1 unidade de capital. Dt = 1
o No perodo t+1, o jovem tem de ser pago taxa n = r, logo o Banco tem
de pagar n bens de consumo ao jovem de t, mas o Banco no tem ainda o
retorno do investimento que fez em capital. Para pagar ao jovem de t, o
Banco recebe um depsito de n bens da gerao jovem de t+1,
liquidando a sua dvida com o jovem de t, mas contraindo outra dvida
no valor de n com o jovem de t+1. Dt+1 = n
o No perodo t+2
Retorno do capital pago = X.Dt => X
Banco tem que pagar r.Dt+1 = n.n.Dt = n2.Dt => n2
Banco = (X n2).Dt > 0 => representa a possibilidade de
arbitragem por parte do Banco. O Banco comea com zero (0) e
acaba com moeda em seu poder, fazendo apenas um jogo de
emprstimos.

Caso em que h diversos bancos competio perfeita entre Bancos

- os bancos vo concorrer entre si em taxas de juro, deste modo o banco que oferecer a
taxa de juro mais alta fica com todo o mercado. Todos os bancos podem investir em
capital de forma a rentabilizar da melhor forma os depsitos.
Investimento em capital pago ao banco = X.Dt
O banco tem que pagar = r.Dt+1 = r.r.Dt = r2.Dt
- enquanto o lucro do banco for positivo, h incentivo para algum deles cobrar uma taxa
de juro imediatamente mais baixa e assim ficar com todo o mercado.17
Banco = (X-r2).Dt

16
17

o dinheiro criado pelas instituies financeiras intermedirias.

Bancos concorrem em taxas de juro, num gnero de jogo Bertrand.

David Henriques

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F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Em concorrncia perfeita, o lucro sempre igual a zero, logo Banco = 0 (X-r2).Dt = 0

X = r2 r = X , ou seja, a taxa que os bancos pagam por perodo, ser de X
quando competem em concorrncia perfeita nas taxas de juro.
r2 = X > n2 r =
atrair depositantes.

X > n, ento r > n, em que r designa a taxa de juro mnima para

- Podemos concluir que num sistema bancrio competitivo, todos os agentes preferiro
ter os seus activos em depsitos, visto que a taxa de retorno dos depsitos superior
taxa de juro de possuir moeda!
Exemplo:

X = 1,21 => taxa de retorno do capital a 2 perodos

n = 1,05 => taxa de crescimento da populao
Taxa de juro = r = 1,05 = n
Banco aceita (18)Dt = 100; em t+1 paga 100.r = 100*1,05 = 105, para pagar esse
montante o banco em t+1 ter de possuir Dt+1 = 105 ( o depsito feito pelos
jovens de t+1).
Em t+2, o Banco deve 100.r2 = 100*1,052 = 110,25, mas recebe X.Dt =
1,21*100 = 121
Banco = X.Dt r2.Dt = (X r2).Dt = (1,21-1,052)*100=10,75 bens de consumo.
Mas se outro banco oferecer r = 1,06 (para ganhar todo o mercado, Dt = 100), ento ter
um lucro de = 100.(1,21 1,062) = 8,64 bens de consumo. H incentivos para outro
banco oferecer uma taxa de juro mais alta e ganhar todo o mercado, gerando assim
algum lucro para si. Este processo contnuo de oferecer taxas de juro mais altas pra
quando r* = X , ou seja, r = 1,1; enquanto r < 1,1 vo entrar mais bancos, visto que h
possibilidade de realizar lucro positivo.
Quando 19r* = X , ento o lucro ser de Banco = Dt.(X - X . X ) = Dt.(X
X) = 0
A partir de r* = X , deixa de existir incentivo para entrarem mais bancos no mercado
ou para se tentar oferecer taxas de juro mais altas.
- O facto de existirem bancos na economia vai afectar a quantidade de capital e output
produzido. Antes da existncia de bancos, o capital era s adquirido pelos agentes para
poderem ter consumo no 3 perodo de vida, enquanto o dinheiro que vai agora para o
Banco, antes era utilizado para consumo no 2 perodo.
Com o sistema de intermedirios financeiros (Bancos), todo o dinheiro da
economia utilizado na constituio de mais capital (toda a poupana da economia est
na forma de capital).
Parte dos bens consumida no 1 perodo de vida
Agentes com moeda

18
19

Parte dos bens investida em capital (tal como acontecia sem bancos), para consumo no
3 perodo de vida
Restante parte dos bens de consumo vai para o banco, para
Banco por sua vez, agarra nos
bens depositados e investe em
consumo no 2 perodo (com uma taxa de juro r n)
capital.

Investido em capital com retorno X a 2 perodos.

o mximo que o banco est disposto a pagar por perodo por unidade de bem de consumo.

David Henriques

79

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Logo, maior investimento em capital => mais output.

- em termos de bem-estar, os efeitos de substituir moeda por inside money20 tm
aspectos positivos e negativos.
Por um lado as geraes futuras iro beneficiar da maior taxa de retorno dos
depsitos em relao moeda;
mas por outro lado, aqueles que possurem moeda no perodo inicial, ou seja, os
agentes de meia idade iniciais, perdem o valor desse dinheiro em termos reais se
a moeda fiduciria for abandonada (substituda por depsitos bancrios).

Os initial old fizeram um investimento em capital em t-2, recebendo o retorno

em t (a sua utilidade fica na mesma).
Os initial middle aged compraram moeda em t-1, quando ainda no existiam
bancos, em t como a moeda deixa de ser utilizada21, ficam a perder o montante
de bens que investiram nesse activo.
As future generations ganham com os intermedirios financeiros pois
ganham uma maior rendibilidade pelo mesmo n de bens investido.

Bancos como monitores / controladores de investimentos

Vantagens da existncia de Bancos: a) controlam o pagamento dos emprstimos de

forma eficiente; b) oferecem aos depositantes uma forma de investir sem risco; c)
permitem s pessoas obterem rendibilidades mais altas das suas poupanas
(principalmente num sistema de bancos perfeitamente competitivo).

20
21

Depsitos bancrios.
A taxa de retorno da moeda inferior dos depsitos, logo a procura por moeda nula.

David Henriques

80

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

8) Banco Central e a oferta de moeda

Grandes questes de economia monetria:
1) existncia de moeda fiduciria;
2) taxa de retorno dominante: a) capital (activo com risco, no lquido) e b)
moeda (menor risco e lquida);
3) correlao entre moeda nominal e output real.
- uma vez que a moeda fiduciria no a nica forma de moeda existente na economia,
a autoridade monetria pode querer regular as instituies com capacidade de criao de
moeda (Bancos, instituies de crdito, etc) de forma a : a) controlar o stock total de
moeda; b) ou para aumentar receitas de senhoriagem.
- Para alcanar estes 2 objectivos a autoridade monetria (geralmente deignado de
Banco Central B.C.) pode utilizar diversos instrumentos:
1) Reservas obrigatrias; 2) emprstimos aos bancos; 3) criao de moeda.

Restries legais aos intermedirios financeiros

- o financiamento intermedirio (crdito) uma forma de criao de moeda. Uma das

consequncias da existncia de crdito com financiamento intermedirio que se este
for barato e fcil de utilizar, as pessoas podem decidir deixar de usar moeda fiduciria e
escolhem usar apenas inside money. Se a taxa de retorno do inside money lquida
de custos de transaco, exceder a taxa de retorno da moeda fiduciria, ento ningum
querer utilizar moeda fiduciria uma situao que pode causar alguns problemas.
- Se as pessoas preferirem inside money ao fiat money para qualquer uso, ento a
moeda fiduciria perder todo o valor, visto que a procura por esta ser nula.
Esta situao implicaria que: 1) os preos tenham de ser expressos numa outra
unidade de conta; 2) o Estado deixaria de poder realizar receitas de senhoriagem.
- a manuteno da utilizao da moeda fiduciria pode ser desejada pelo Estado, assim,
este dever forar as pessoas para que possuam sempre alguma moeda fiduciria e
assim garantir que o activo no desaparece do mercado, continuando a ter valor.
Formas de o Estado garantir uma procura positiva por moeda fiduciria:
a) exigir s pessoas que possuam um dado montante de moeda;
b) reservas legais obrigatrias os Bancos so obrigados a ter uma dada
percentagem dos seus depsitos em forma de moeda;
c) Estado pode declarar os Bancos (intermedirios financeiros) como instituies
ilegais, a fim de forar as pessoas a deterem moeda.

Reservas obrigatrias

Reservas obrigatrias: obrigam os intermedirios financeiros a deter uma dada fraco

(definida pelo B.C.) dos depsitos recebidos na forma de moeda fiduciria.

Bancos com reservas obrigatrias

Considere-se o modelo de geraes sobrepostas a 3 perodos;

David Henriques

81

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Capital paga taxa de retorno X em 2 perodos depois da sua criao;

n
Suponha-se que X >
z
Mt = z.Mt-1, z 1

- Como a moeda vai ser utilizada para consumo no 2 perodo de vida dos agentes,
vamos assumir que so os initial middle-aged (indivduos de meia idade) que
comeam com o stock de moeda. Como j visto no ltimo captulo, a diferena de taxas
de retorno dos capitais e moeda fiduciria induz a que as pessoas tentem concretizar
lucros com arbitragem atravs dos intermedirios financeiros assume-se que os
Bancos no tm custos adicionais com os investimentos e que tm um comportamento
competitivo.
Com reservas obrigatrias, o banco s pode investir em capital a fraco (1 )
dos depsitos recebidos.
Nota: a fraco dos
depsitos recebidos que o B.C.
obriga a deter na forma de moeda.

r*

r*
r*.r* = (r*)2

Depsitos

Se

K (capital)

r*

X Ento todos preferem depsitos em

(r * ) 2 X vez de moeda.

Depsitos bancrios:
- lquidos como moeda;
- oferecem a taxa de retorno do capital no 2 perodo.
Reserva obrigatria: a fraco 0 1 do valor real de depsitos que tem de ser
detido na forma de reserva / moeda.
Balano do Banco
Activo
Reservas
Investimentos em
capital

.H

Total Activo

Preos
pt

1
1
vt
vt
pt

David Henriques

Passivo / obrigaes
Depsitos

Total de Passivo /
obrigaes

(1-).H

ht = a quantidade de bens depositados no banco por 1

indivduo no perodo t ( o depsito individual);
H = corresponde ao somatrio de todos os depsitos
individuais em termos reais.

82

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Mercado monetrio em equilbrio:

Oferta = Procura vt*.Mt = .Nt.h*
Se o banco recebe H* de depsitos, ento, no total ter de possuir em moeda
.H*, que a procura total de moeda nesta economia, admitimos atrs que ningum
querer moeda, visto o capital dar maior rentabilidade e os bancos proporcionarem a
liquidez necessria.
S o banco querer moeda por questes legais ( obrigado a deter moeda a partir
do momento que recebe depsitos).
vt*.Mt = .Nt.h*

Mt
Mt
1

Pt
.N t .ht vt
.N t .ht

- Verificamos a partir da expresso derivada que o nvel de preos sobe com M e desce
com: (a) , (b) Nt, (c) ht. Se = 0, ento voltamos ao caso em que no h moeda em
circulao, ningum procura moeda e os preos so infinitos em termos de moeda, visto
que esta passa a valer zero (0). Se no h procura, a moeda passa a ter valor nulo.

Senhoriagem

Senhoriagemt = vt[Mt Mt-1] = vt.Mt[1 (1/z)] quando Mt = z.Mt-1

Pela equao determinada acima (de equilbrio monetrio), podemos dizer agora que:
senhoriagemt = .Nt.ht[1 1/z]
vt*.Mt = .Nt.h*
- A partir desta ltima equao podemos determinar os factores que podem aumentar a
senhoriagem: (a) um aumento na taxa de reserva obrigatria (); (b) um aumento em
Nt.ht (o stock real de depsitos em bancos); (c) aumento em z, taxa de criao de
moeda.

Capital e output real

Output real = Produto do trabalho + Produto do capital

a dotao de cada agente definida
exogenamente pelo modelo.

Nesta economia o capital tem duas origens:

1) investimento directo;
2) investimento por intermedirios (bancos) que
investem (1 ).ht.

Nesta economia o capital produz com um lag

de 2 perodos investimento de Kt s surte efeito em
t+2, gerando X.Kt.

PIBt = Nt.y + Nt-2.X.Kt-2 + Nt-2.X.(1 ).ht-2

Investimento directo

David Henriques

Investimento intermedirio

83

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Se , ento PIB, pois h uma fatia de depsitos maior que deixa de ser
investida em capital em t-2 e logo h perda de rendibilidade.
Neste modelo, um aumento na base monetria Mt, no tem efeito directo no
output real no est presente na equao.
Da equao do PIB verificamos que a reduo da taxa de reservas permite que se
faa um maior investimento em capital e logo que haja mais produto dois
perodos depois.
O facto de deixar de existir uma taxa de reserva obrigatria legal ( = 0) no
significa que tudo seja investido em capital, pois na realidade o capital tem uma
taxa de rentabilidade decrescente e deste modo, a partir de certo K a moeda pode
dar maior rentabilidade que o capital.
Neste modelo ao assumirmos que o capital oferece sempre uma taxa de
2

n
rentabilidade constante igual a X e superior a , d-nos a sensao que
z
sempre que => PIB. Mas na realidade a Pmg decrescente, chegado a um
dado K os agentes j no querem mais capital, pois a moeda ou outro activo
oferece maior rendibilidade.

Nota:
Capitalt = Nt.K* + Nt(1 ).h*
Investimento
directo

Investimento
intermedirio

Depsitos

At aqui, ao examinarmos o efeito das reservas obrigatrias e da base monetria,

sobre: os preos, senhoriagem e output, assumimos que Nt.ht eram dados
(exogenamente), mas na realidade ht depende da taxa de retorno oferecida pelos bancos
sobre os depsitos.

Capital rende X a 2 perodos;

A taxa de retorno do capital intermedirio a 1 perodo de x = X ;

Se o investimento em capital for uma actividade que no acarretou outros custos

para o banco, ento a competio entre bancos fora a que estes ofeream aos seus
depositantes a taxa de retorno que ganham do investimento em capital.
Logo, o Banco ganha e simultaneamente paga a mesma taxa r*.
n
n
r * (1 ).x r * x x .
z
z
n
Por hiptese, assumimos que22 x > , logo podemos verificar que r* uma
z
funo decrescente com .

Se a taxa de reservas obrigatria aumentar, ento a taxa de juro paga pelo banco
ser menor;

22

Capital paga mais do que moeda em termos de taxas de retorno.

David Henriques

84

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Apesar de Mt no ter um efeito directo em r*, a sua taxa de crescimento (z)

reduz a taxa de retorno da moeda em reservas e logo reduz a taxa de retorno paga pelo
banco pelos depsitos recebidos.
- O efeito de uma taxa de retorno de depsitos mais baixa ambguo, visto haverem 2
efeitos contrrios em relao ao aumento ou diminuio dos depsitos:
a) r* leva as pessoas a quererem menos depsitos;
b) r*, reduz C2 para qualquer nvel de depsitos e por consequncia os agentes
podem querer aumentar os seus depsitos de modo a compensar a diminuio em C2.
Se as receitas de senhoriagem fossem devolvidas s pessoas como subsdio
lump-sum aos middle aged, ento para qualquer nvel de depsito, C2 no seria
reduzido, neste caso s o efeito (a) dominaria => h.
Perodo t:

Banco recebe Dt
Investe (1 ).Dt, com rentabilidade X a 2 perodos; .Dt fica em moeda
em reservas.

Perodo t+1: Banco paga: r.Dt

Recebe juro das reservas de
Recebe23 Dt+1

n
.Dt
z

Perodo t+2: Banco recebe: X.(1 ).Dt do capital investido

vt* 2
n

+ .Dt+1
vt*1
z
Paga: r.Dt+1 (aos depositantes de t+1)
Assume-se que r *

vt*1
vt*

n
r.Dt . .Dt (1 ).Dt 1
z

Dt 1

Dt r .
z

(1 )

O que recebi da O que recebi de novos

rendibilidade da depsitos excluindo as
moeda
reservas.

Lucrost+2 do Banco = X .(1 ).Dt . r .Dt 1

z

Receita do invest. feito

Em equilbrio
competitivo = 0

Receita da
rendibilidade
da moeda

Gasto relacionado com o

pagamento de juro dos
depsitos de t+1.

Nota:
Os depsitos de t e os respectivos juros foram pagos pelo banco em t+1 com (1) a rendibilidade da moeda de reserva em t e
(2) a fraco (1 ) dos depsitos de Dt+1.
Da em t+2 o nico gasto que o banco ter, ser a restituio dos depsitos Dt+1 e o respectivo juro.
23

Novos depsitos em t+1.

David Henriques

85

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Banco = 0 X.(1 ).Dt + (n/z)..Dt+1 r.Dt+1 = 0 X.(1 ).Dt (r (n/z).).Dt+1=0

Receitas

Custos

n
n

*
r
r
2
n
z
z

2
X 1 .Dt
.Dt 0 X .1
X .1 r *
1
1
z

n
n
r * 1 . X . r * . 1 .x
z
z
Nota: x X

Bem-Estar

- Seguidamente vamos ver qual o impacto de uma variao na taxa de reserva

obrigatria na sociedade em termos de bem-estar. Ser necessrio termos em conta a
diferena entre future generations, initial old e initial middle aged generation.
- initial middle aged so os detentores iniciais de moeda (da base monetria).
Se , ento quem tem dinheiro (moeda) ficar melhor, pois pode trocar o seu
dinheiro por mais bens, devido expanso da procura de moeda (da parte dos
bancos). Se a taxa de reservas obrigatrias aumenta, a procura por moeda
expande tornando-a um activo mais valorizado, deste modo os detentores
iniciais de moeda podero atingir nveis de utilidade mais elevados.
Os detentores iniciais de moeda tambm ficaro pior se 1) algo provocar uma
diminuio dos depsitos efectuados (o que retrai a procura por moeda); 2) um
aumento de z (a taxa de expanso de moeda).

vt .M t .N t .ht vt

.N t .ht
Mt

Se vt , aumenta utilidade dos que possuem moeda

Se M t vt diminui a utilidade dos que possuem moeda, a no ser que a moeda criada seja distribud a
pelos antigos detentores de moeda, para que estes mantenham o mesmo nvel de utilidade.
- Em relao s geraes futuras, se ou z aumentaram, a taxa de retorno dos
depsitos diminui, consequentemente diminuindo a utilidade das geraes futuras. Se a
taxa de reserva obrigatria aumenta por cada unidade de bem de consumo depositado
pelas future generations, haver uma fatia maior desse bem que ter de ser detida em
moeda o que contribui para o aumento da procura por moeda, mas por outro lado
diminui o investimento em capital ( o activo que oferece maior rentabilidade) =>
menor utilidade para as geraes futuras. Quando e as future generations so
obrigadas a deter mais moeda (indirectamente, atravs do banco), a sua riqueza fica
mais exposta s receitas de senhoriagem (se z aumentar) alm de estarem a receber uma
taxa de rentabilidade inferior do capital.
Se as receitas de senhoriagem forem dadas future generations, a menor taxa
de retorno dos depsitos, artificialmente desencoraja o uso de depsitos, ou seja, o
consumo no 2 perodo de vida.

David Henriques

86

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Definies de moeda pelo Banco Central

- em economia em que o nico activo a moeda fiduciria, o stock nominal total de

moeda simplesmente o stock de moeda fiduciria.
- em economias em que existem outros tipos de moeda / activo, caso do inside money,
menos trivial a medida do stock total nominal de moeda.
=> Agregados monetrios (cada pas define os seus agregados monetrios, no h
regras universais) definidos em termos nominais:
Mt = M0: a base monetria, o stock de moeda fiduciria ( o agregado monetrio
mais lquido).
M1 = Circulao + Depsitos ( a medida de moeda mais restrita), inclui apenas os
activos altamente lquidos e que podem ser utilizados para efectuar transaces (a
moeda em circulao e os depsitos).
M2 = M1 + Activos que podem ser facilmente convertidos em meios de troca (exemplo
dos depsitos de poupana de mdio e longo prazo).
M3 = M2 + Activos relativamente ilquidos (exemplo dos depsitos de longo prazo), o
agregado monetrio que inclui os activos menos lquidos.
Outside Money = Fiat Money
Inside Money = Depsitos

A oferta total de moeda no nosso modelo

- A base monetria M0 = Mt

Mt

Neste modelo, ningum usa moeda, a no ser os bancos que so obrigados a deter
moeda, ento a moeda em circulao nula.
(M1)t = Circulaot + Depsitost = 0 + Pt*.Nt.h* = 0 + Mt/ =

M1 a nossa oferta de moeda (inside money)

M
M t ( M 1) t ( M 1) t t

Base
monetria

Total de depsitos em t = oferta de

moeda total nominal (dado que moeda
em circulao zero).

Esta equao diz que sabendo: 1) a taxa de reserva obrigatria; 2) a base monetria
igual a Mt, ento sabemos automaticamente a oferta total nominal de moeda.

1
1
1
= multiplicador monetrio (segundo este modelo,

pois segundo outras hipteses, poder assumir outras expresses).

Mt = base monetria ou high powered money.
0 < < 1, logo

David Henriques

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Interpretao do m.m. (multiplicador monetrio): perante o aumento de 1 u.m. na base

monetria obtm-se um aumento de (1/) de oferta de moeda.
- o nvel de preos continua a obedecer Teoria Quantitativa de Moeda, isto , um
aumento na quantidade no stock de moeda M1 leva a um aumento proporcional nos
preos, assumindo que a procura Nt.ht se mantm constante.
Vejamos algebricamente:

vt .M t .N t .ht Pt

Mt
(M 1) t
Pt
.N t .ht
N t .ht

Neste modelo, o stock nominal total de moeda M1 melhor que a base

monetria M0 = Mt para prever o comportamento dos preos. Preos variam
em funo de M1, quer a variao de M1 seja causada por ou por uma variao
de Mt (base monetria).
O stock de moeda fiduciria Mt no est to ligada com o nvel de preos, pois
os preos podem variar sem que haja uma variao em Mt, bastando que para
isso haja uma mudana da taxa de reservas obrigatrias.
- O nvel de preos Pt vai variar no s porque M1 varia mas tambm pela razo que
leva a essa variao, vejamos:
a) Se M1t aumenta porque a base monetria Mt aumentou (ou seja, z)
o Quando Mt aumenta, significa que houve um aumento de z => taxa de juro dos
depsitos vai diminuir (se o aumento de z for permanente) => Nt.ht (h menor
incentivo para colocar o dinheiro no banco).24
M
o Por outro lado, se Mt aumenta => M1t, pois Mt = .M1 M1 = t

M 1t
, neste caso Pt aumenta via 2 efeitos: expanso da oferta e
Pt
N t .ht
retraco da procura.
Se o aumento em z for temporrio, ento no ter qualquer impacto em r* e no
afectar a procura por moeda. Nesse caso os preos aumentariam apenas via
expanso de oferta (procura fica constante).
b) Caso em que M1 aumenta via diminuio de

M 1
Se
r * N t .ht

n
n

r * . 1 .x x x
z
z

O aumento da taxa de juro torna os depsitos mais atractivos,

logo a procura por moeda vai ser maior apesar de .

M 1t
, neste caso, o aumento de preo no to bvio, necessrio ver qual o
N t .ht
aumento que dominou visto existirem duas foras a actuar em sentidos contrrios. Pt
aumenta mas menos que na situao anterior.
Pt*

24

z 1 .x

Relembre-se que r . n

David Henriques

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- Verificamos desta anlise que importante conhecer qual a razo (o instrumento

utilizado) para M1 ter variado, pois isso vai influenciar a variao de preo.
2 instrumentos para fazer variar M1
1) variar a base
monetria

2) variar a taxa de
reservas obrigatrias.

- em termos de senhoriagem25 tambm importante conhecer qual o efeito que originou

um aumento de M1.
Se foi por Mt ter aumentado ento receitas de senhoriagem
Se M1 devido a ento as receitas de senhoriagem tendem a diminuir.
- Em termos de output real
Se M1 aumenta devido a Mt, ento o output real permanece o mesmo, no h
qualquer variao no PIB.
Se M1 aumenta devido a => maior investimento em capital => logo mais
produto no futuro (PIB aumenta).
PIBt = Nt.y + Nt-2.X.Kt-2 + Nt-2.X.(1 ).ht-2
- Se estivermos a analisar diferentes hipteses em termos de poltica monetria, no
devemos olhar apenas para M1, devemos ter em ateno quais os instrumentos
utilizados que levaram M1 a variar; mais que a variao por si s, importante conhecer
a origem dessa variao.

Emprstimos do Banco Central

Quando os bancos esto numa situao em que tm reservas abaixo do nvel

obrigatrio, tm 3 opes para resolver a situao:
1) podem vender activos que possuam;
2) pedir emprestado de outros bancos;
Suportando uma dada taxa de juro
3) pedir emprestado autoridade monetria
- a autoridade monetria central permite aos bancos a cedncia de crdito para fazer
respeitar as reservas obrigatrias (definidas por lei) para que estes no tenham de vender
activos e assim perder o juro sobre esses mesmos activos, ou seja, a diferena que faltar
para cumprir o nvel de reservas legal pode ser emprestada pelo B.C. temporariamente a
uma dada taxa de juro.
- Os emprstimos do B.C. podem ser utilizados para fazer variar a quantidade de capital,
output, o nvel de preo e a senhoriagem. (mesmo em equilbrio). Isto acontece porque
quando o B.C. empresta ao Banco para repor as reservas, na realidade como se
estivesse a diminuir a taxa de reservas obrigatrias. Esta situao faz com que os bancos
queiram pedir moeda emprestada ao B.C. enquanto a taxa de retorno dos activos em que
investem seja superior taxa cobrada pelo B.C.

Limitao dos emprstimos do Banco Central

- A poltica de emprstimos do Banco Central consiste em definir at que montante vai
estar disposto a emprestar e qual a taxa de juro a cobrar.
25

Ver pgina 83, Senhoriagem, a expresso derivada.

David Henriques

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F.E.U.N.L.

Economia Monetria

: representa a fraco de reservas do banco que est a ser financiado por emprstimos
do B.C.
Banco tem depsitos de H e reservas de .H, vai pedir emprestado ..H ao B.C.
tB : representa o montante total nominal de reservas emprestadas pelo B.C. (
..H.Pt)
Reservas emprestadas pelo
B.C. em termos nominais.
tB
B
t M t
- reservas totais nominais;
- a procura por moeda s existe para satisfazer a exigncia
das reservas obrigatrias que os bancos tm de deter em
moeda fiduciria.

C.A.

Mt
Mt

lim

lim

1
1 1
B

tB
tB
Mt
t M t

tB
M
B
B t
1
t M t
t M t

- um banco que esteja a maximizar os seus lucros vai utilizar os emprstimos do B.C.
para ter mais alguns bens investidos em capital e assim obter uma rentabilidade maior
dos seus activos que permitem depois pagar o juro do emprstimo feito ao B.C. e ainda
ficar com algum lucro.
Balano do Banco - com emprstimo para reservas do B.C.
Activos

Passivos

Reservas
Capital
investido

.H

Depsitos

..H + (1 - ).H

Emprstimos do B.C.

..H

Activo Total

..H + H

Passivo Total

..H + H

- Vejamos qual o impacto que os emprstimos do B.C. tm no mercado monetrio.

Mercado monetrio em equilbrio: Procura = Oferta
Oferta de moeda real: . .N t .ht vt .M t
Oferta de moeda
proveniente do emprstimo
do B.C.

Oferta j existente
anteriormente

Procura por moeda real: .Nt.ht

Em equilbrio: ..Nt.ht + vt.Mt = .Nt.ht vt.Mt = .Nt.ht - ..Nt.ht
N .h . (1 )
vt.Mt = Nt.ht(1 ). vt t t
Mt
Mt
1
Pt Pt
vt
N t .ht . (1 )

David Henriques

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Impacto da interveno do B.C. em termos de PREOS

Mt
N t .ht .
Mt
Mt
Com interveno do B.C. => > 0 => Pt

N t .ht . 1 N t .ht .
Quando B.C. intervm, os preos so mais altos. Sem limite de emprstimo do B.C.
como se deixasse de existir reservas obrigatrias.
Se por exemplo = 1 => Pt = (infinito), o dinheiro perdia o seu valor.

Sem interveno do B.C. => = 0 => Pt

- ao emprestar as reservas obrigatrias como se o B.C. estivesse a baixar a taxa de

reservas obrigatrias de para .(1 ) e ao diminuir a procura pelas reservas nas
mos dos indivduos (Mt), est a diminuir o valor da moeda, aumentando o preo.

Impacto da interveno do B.C. em termos de investimento

- B.C. permitiu uma expanso do investimento intermedirio para:

1 .N t .ht . .N t .ht 1 1 .N t .ht
O aumento do investimento deve-se apenas
a e no taxa de juro cobrada pelo B.C.

Sem interveno do
BC este investimento
no existiria.

Impacto da interveno do B.C. no stock total nominal de moeda (M1)

Mt
M1t = .M1t + Mt M1t(1 ). = Mt M 1t
.1
reservas
reservas no emprestadas
emprestadas = base monetria

Base monetria = Mt
Multiplicador monetrio =

1
1

1
Sem interveno do B.C.

26

O efeito do multiplicador monetrio maior com interveno do B.C., pois como se

tivesse havido uma diminuio da taxa de reservas obrigatria.
Para reservas: .H ..H = H(1 ).
H

26

Para investimento: (1 ).H + ..H = H.(1 + .) = H.(1 .(1 ))

O multiplicador monetrio o inverso da taxa de reservas obrigatrias.

David Henriques

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Efeito dos emprstimos do B.C. sobre a taxa de juro dos depsitos

: a taxa bruta de retorno paga pelos emprstimos do B.C.

Fraco dos depsitos
recebidos investidos
em capital

Emprstimo feito

n
r * . 1 1 .x . .
z
Retorno recebido
por cada u.m. em
reserva no B.C.

Retorno bruto
recebido por unidade
de bem de consumo
investido em capital.

Juro a pagar por cada unidade

de emprstimo

n
Se = 0 => r * . 1 .x , caso em que o B.C. no empresta.
z
Se x , ou seja, a taxa de juro cobrada pelo B.C. igual taxa que o banco
consegue realizar de ter investido mais 1 unidade de bem.

n
n
Neste caso, r * 1 1 .x x. . r * x .x . .x x. .
z
z
n
r * . 1 .x , dado que = x.
z
Neste caso, em que = x, a taxa de retorno dos depsitos no afectada pelos
emprstimos do B.C. ( desaparece da expresso que determina r*).
Se < x => r* e se > x => r*

Caso em que

n
,
z

n
n
n
r * . 1 1 .x . . 1 1 .x 1 . , dado que
z
z
z
= (n/z)

Emprstimos do B.C. ilimitados

- At aqui temos assumido que o Banco Central definia um limite de emprstimo com a
fraco . Mas uma outra poltica alternativa definir qual a a cobrar e permitir que
os bancos peam emprestado o que quiserem, isto assumindo que Pmgk decrescente.
Se assumirmos que x constante e x > ento os bancos querem pedir emprestado
tudo; se x < nada pedido emprestado, finalmente no caso em que = x qualquer
quantidade de reservas emprestada equilbrio.

David Henriques

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F.E.U.N.L.

Economia Monetria

- Se Pmg do capital for decrescente mais fcil para o banco definir uma taxa de juro
a pagar pelos seus emprstimos e deixar os bancos escolherem a quantidade de
emprstimo.

Stock de capital mximo que o B.C. pode emprestar.

N(y C1*) o total de dotao no consumida.

f(K)
K*

N(y C1*)

Deste modo, o Banco querer pedir mais emprestado enquanto:

< f(K), ou seja, Cmgk < Pmgk
O montante de emprstimo ptimo a pedir definido quando = Pmg(K) =
f(k), neste ponto que o banco pra de pedir emprestado, se pedir mais emprstimo
tem de pagar mais do que o que recebe por essas ltimas unidades que renderam uma
Pmgk < .
~

- Assim, se o B.C. desce a taxa de juro * para , a quantidade de bens investidos em

capital aumenta e consequentemente tambm o produto. No entanto h que ter 2 pontos
em ateno, quando o B.C. pretende mudar a sua taxa de juro cobrada:
1) expandir o emprstimo bancrio aumento o nvel de preos, o que diminui a
utilidade dos detentores de moeda;
2) o efeito real no capital (devido baixa de ) est limitado ao valor real das
reservas .N.ht, o que representa uma fraco pequena do stock de capital total.
- Em geral, emprstimos do B.C. so equivalentes diminuio da taxa de reservas
obrigatrias. Taxas de redesconto (taxa de juro cobrada pelo B.C.) mais altas =>
incentivam a menos emprstimos => menor investimento intermdio => menos produto.
- os 2 instrumentos normalmente utilizados pelos B.C. em termos de poltica monetria
so: 1) reservas obrigatrias; 2) emprstimos a bancos aplicando uma taxa de
redesconto.

David Henriques

93

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

9) Flutuaes no stock de moeda

- no mundo real, os dados dizem-nos que o stock total de moeda tem grandes flutuaes
apesar a base monetria (Mt) ser definida pelo B.C.
Por definio: Stock total de moeda = base monetria * multiplicador monetrio

Quando observamos variaes no stock de moeda e base monetria est

constante, ento essas variaes s podem dever-se ao multiplicador monetrio
no entanto, o B.C. no faz variar muito a taxa de reservas obrigatrias, logo
tem de haver outro factor que faa o multiplicador monetrio variar. Se
descobrirmos qual o factor que faz variar o m.m. (alm das reservas
obrigatrias) ento descobrimos a razo de o stock de moeda vaiar tanto e
sempre acompanhado do output real.
Se o m.m. for aleatrio, o B.C. nunca consegue determinar com exactido a
oferta total de moeda, apesar de ter conhecimento perfeito da quantidade da
moeda que emitiu (a base monetria).
- deste modo, as flutuaes do m.m. tm grande interesse, visto ser este que define a
expanso ou contraco do stock total de moeda e simultaneamente est relacionado
com a expanso / retraco do output real (procclicamente).
- o objectivo deste captulo passa pelo estudo da correlao entre o stock nominal de
moeda e o output real.

A correlao entre moeda e output

- uma das questes mais importante em economia monetria a correlao positiva

existente entre o stock de moeda nominal e output real.
Ser possvel que o dinheiro ou unidades de conta fictcias possam influenciar a
produo real e a produtividade dos trabalhadores e das mquinas?
- a autoridade monetria tem poder sobre o stock de moeda existente, se o stock de
moeda fizer variar o output real, ento a autoridade monetria tem poder sobre o output
real (pode influenci-lo) => Logo, a diminuio das flutuaes no stock de moeda
levar a uma reduo da flutuao do produto. como se a autoridade monetria
pudesse estimular o output.
- no entanto, podem existir outras possibilidades de correlao entre produto real e
moeda nominal: a) poder ser antes o produto a fazer variar o stock de moeda; b) poder
ser uma 3 varivel no observada (como por exemplo a taxa de juro) que faa variar o
stock de moeda nominal e o produto (as variveis observadas).
- Inovao numa varivel definida com a diferena entre o valor actual da varivel e o
valor previsto (estimado), ou seja, uma inovao representa uma variaes imprevista
ou uma surpresa na varivel.

Vejamos os padres observados sobre a relao entre moeda nominal e

output real
1) inovaes no output real esto positivamente correlacionadas com inovaes
no stock de morda total nominal;

David Henriques

94

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

2) inovaes na moeda nominal ocorrem antes das inovaes no output real.

Logo, uma inovao na moeda ajuda a prever uma subsequente inovao no
output.
3) inovaes na taxa de juro ajudam a prever inovaes na moeda e no produto
(se estudadas as 3 variveis em conjunto);
4) dada uma inovao na taxa de juro, as inovaes no stock nominal de moeda
no proporcionam qualquer ajuda adicional para prever inovaes no output;
5) inovaes de moeda que estejam ligadas a inovaes no produto real tomam a
forma de variaes no multiplicador monetrio.
Inovaes no multiplicador monetrio parecem estar positivamente
relacionadas com inovaes no produto. Resta saber quais as razes que
motivam alterao do m.m. alm das reservas obrigatrias.
=> Crtica ao Padro 2
- o facto de se observarem as inovaes, primeiro na moeda e depois no output, pode
levar a pensar que as inovaes no stock de moeda causem as inovaes no output, no
entanto a relao de causalidade no tem de ser esta, poder ser o inverso (o output a
causar a transformao na moeda), visto que podes dar-se o caso em que a autoridade
monetria antecipa as variaes no output e actua antes das inovaes no produto
acontecerem.
=> Padro 3
- o padro 3 diz-nos que esta correlao entre moeda nominal e output real pode ser
espria, ou seja, na realidade no h causalidade directa entre estas duas variveis, h
sim um 3 factor que faz variar as outras duas variveis.
=> Padro 4
- a existncia de uma correlao moeda / produto pode no implicar que o produto possa
ser influenciado pelas partes do stock de moeda que esto sob o controlo da autoridade
monetria (exemplo da base monetria), como j visto atrs o multiplicador monetrio
influencia a oferta total nominal da moeda e este no est totalmente sob o controlo do
B.C.
- Vejamos grfica/analiticamente a relao entre produto real e moeda nominal (atravs
dos seus ciclos):
Inovaes y t E y t |t 1
Representa uma mudana repentina
/ uma surpresa.

David Henriques

a melhor previso
dada a informao
disponvel.

Yciclo t = Yt - Ytendncia
||

(desvios da tendncia)

Ytendncia: uma mdia /

alisamento dos dados de anos
anteriores; uma boa
aproximao de Yt.

95

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

PIB = Yt

Yt

tendncia de Y

Boom
recesso

tempo
Ciclo do PIB

Boom

recesso

tempo

Factos dos ciclos econmicos: propriedades do {ciclot do PIB}t, {ciclot do consumo}t,

{ciclot do Investimento}t.
Corr (ciclo PIB, ciclo M1) > 0 => esto correlacionados positivamente
Uma correlao contempornea aquela em que as variveis X e Y tm uma correlao
100
100
x0 y 0
mais forte entre X t t 0 e Yt t 0
Correlaes mais fortes:
Mas no caso em estudo, entre M1 e Y, M1 uma
varivel adiantada. Graficamente temos a representao
das 2 variveis.
Ciclo PIB
Ciclo M1

x1 y1
...
x100 y100

Ciclo de M1
Ciclo do PIB

10

11

Se M 1 X e PIB Y , verificamos que a correlao mais forte quando

relacionamos o produto de t com M1 de t-1.27
27

O PIB uma varivel atrasada em relao a M1.

David Henriques

96

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Correlaes mais fortes entre X e Y:

x0 y 0
x1 y1
...
x100 y100

Factos:
1) {ciclo t M1 nominal} e {ciclot do PIB real} esto positivamente correlacionados;
2) M1 nominal avanada em relao ao PIB real, mas isso no implica que seja esta
que explica as variaes no PIB.

Um modelo com moeda em circulao e depsitos

- no captulo anterior, os agentes no usam moeda em circulao, existiam apenas

depsitos bancrios naquela economia. Isto fazia com que o multiplicador monetrio
dependesse apenas da taxa de reservas obrigatrias. Mas na realidade, h moeda em
circulao o que faz com que o m.m. seja diferente da situao anterior (em que s
existem depsitos bancrios).
- vamos adaptar o modelo de moeda para que o multiplicador monetrio possa variar,
mesmo quando a taxa de reservas obrigatria est fixa. Vamos permitir que as pessoas
escolham entre moeda fiduciria e depsitos bancrios (inside money). Assumimos,
por uma questo de simplificao, que no h reservas obrigatrias.

Um modelo com inside e outside money (moeda em circulao)

Economia com geraes sobrepostas de 2 perodos (overlapping generations
modelo)
Stock de moeda constante: Mt = M e n de pessoas constante: Nt = N, logo
vt*1
1 taxa de retorno da moeda
vt*
Em cada gerao h 3 tipos de pessoas: trabalhadores, empresrios e
banqueiros. Por hiptese assume-se que todos eles so neutros ao risco.
Trabalhadores:

Empresrios

David Henriques

- dotados com bens de consumo quando jovens e nada

quando velhos;
- no podem adquirir capital, mas podem adquirir moeda
para consumir quando mais velhos;
- cada trabalhador tem uma dotao diferente, deste modo
cada um deseja possuir um montante diferente de bens em
moeda;
- cada trabalhador desejar ter em moeda o montante de
bens si.
- os trabalhadores so aparentemente todos iguais, mas
podem revelar a sua identidade pagando > 0.
- tm dotaes idnticas s dos trabalhadores, s que estes
tambm podem deter capital (alm de moeda fiduciria). A
rendibilidade do capital igual a x > 1, por cada unidade
de bem de consumo investido a 1 perodo.
- podem investir a partir da sua dotao ou dos outros;

97

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

- quanto maior for x, mais os empresrios desejam

investir;
- no podem ser localizados por trabalhadores, ou seja, os
trabalhadores no podem dar as suas poupanas aos
empresrios para que estes invistam em capital. Isto
implica que os trabalhadores s podem deter as suas
poupanas em moeda ou ento emprestam aos banqueiros
que por sua vez podem emprestar aos empresrios e estes
investem em capital.
Banqueiros
- no tm dotao e no podem criar capital;
Vantagens dos banqueiros:
1) podem localizar os empresrios;
2) a sua identidade conhecida de todos, sem custos.
vt*1
Taxa de retorno da moeda = * 1
vt
Taxa de retorno do capital = x > 1
- Mas os trabalhadores no conhecem os empresrios que so os nicos que podem
investir em capital; no entanto, os banqueiros podem localizar os empresrios.
Esta diferena de taxas de retorno que trabalhadores e empresrios podem obter,
encoraja intermediao pelos banqueiros. Os banqueiros recebem os depsitos dos
trabalhadores e usam os empresrios para investir em capital; os banqueiros podem
assim gerar um ganho pedindo emprestado a trabalhadores a uma taxa mais baixa do
que aquela que recebem de emprestar aos empresrios.
- assumindo que existem muitos empresrios numa situao de concorrncia perfeita,
ento a taxa de equilbrio a que os banqueiros emprestam ser de: r = x.
Enquanto r < x, haver sempre algum empresrio disposto a dar mais um para
ficar com todos os emprstimos e gerar um maior ganho, da que a taxa de juro paga s
pra de subir quando r = x. O mesmo se passa entre trabalhadores e banqueiros, a
concorrncia entre banqueiros faz com que r = x (a taxa paga aos trabalhadores) =>
Banco = 0
Banco = x.H r.H = (x r).H = 0.H = 0
- o custo de identificao > 0, pode ser tambm visto como um custo de transaco
para levantamento dos depsitos do banco representa os custos de ir at ao banco,
esperar na fila e identificar-se de modo a levantar o seu depsito. Alternativamente
podem tambm ser os custos de se identificar no cheque ou os custos que o banco cobra
para o pagamento do cheque (o custo de identificao no inerente a todas as
transaces). Se os bancos pudessem emitir notas, ento = 0, mas neste modelo os
bancos esto proibidos de emitir notas, fazendo com que a moeda fiduciria seja a nica
forma de activo em circulao.
- a taxa de retorno (incluindo os custos de transaco28) paga aos trabalhadores de terem
depositado as suas poupanas si ser de: x.si .

28

Os custos de levantar o dinheiro, quer pessoalmente, quer por cheque.

David Henriques

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F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Em mdia, a taxa de retorno dos depsitos (depois de custos de transaco) ser de:
x.s i

x
si
si
Depende negativamente de (custo fixo de transaco)
Taxa de retorno dos depsitos: Depende positivamente da poupana si
Nota:
Comprovando analiticamente as relaes encontradas pelas
primeiras derivadas:

d x
si
1

0. pois s i 0
d
si

d x
si

2 0
ds i
si

- Assim com um depsito (poupana) pequeno, o custo de transaco (fixo) ser

grande em relao ao depsito (si*), o que ter um efeito bastante adverso na mdia da
taxa de retorno dos depsitos;
- a moeda em circulao por seu lado no tem um custo de transaco fixo, oferece
v*
sempre uma taxa de retorno = t *1 1 .
vt
Vejamos a partir de que si vale a pena fazer depsitos no banco:

x * 1 x 1 * s*
, em que pela hiptese inicial x > 1.
x 1
s
s
Logo, os indivduos que tenham uma poupana si < s* preferem usar moeda
fiduciria, os restantes usaro os depsitos. S h incentivo para usar depsitos quem
tenha uma poupana avultada: si s*. Graficamente observa-se:
Taxas de
retorno
x

= tx. retorno depsitos

si
C.A.
Tx de retorno da

moeda
lim X X
s i
si

Poupana si

lim X
s i 0
si

x1

s*
Usa moeda

David Henriques

Usa depsitos

99

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

os indivduos preferem moeda com poupana at s*;

se si > s*, os indivduos preferem depsitos.

- moeda melhor para pequenas transaces;

- depsitos so melhor para grande transaces.
O problema do consumidor ser:
Max U (C1 , C 2 )
C1 ,C2

C2
y
R

C1 s y
C2

C 2 R.O. de vida : C1
R
s

C 2 R.s

R
C1

s.a.

Notao:
s = poupana
R = rate of return

Ht = o valor real do inside money, no perodo t.

M
Qt = Mt.vt = t o valor real do stock de moeda total em t.
Pt
Base monetria = Mt

Mt pode valer mais ou menos, consoante a procura total dos indivduos por
moeda. Neste caso como no h reservas obrigatrias, a moeda existente est
toda em circulao.
H
Deposit-to-currency ratio = t
Qt
Se s* ento Ht e Qt => o rcio deposit-to-currency ratio diminui!
- dado que a moeda fiduciria apenas utilizada para circulao (por hiptese, os
bancos no tm de deter reservas), o stock total nominal de moeda pode ser visto como
a soma da moeda em circulao e os depsitos bancrios em termos nominais:
(M1)t = Mt + Pt.Ht
Dado Pt.Qt = Mt Pt

Mt
, ento (M1)t = Mt +
Qt

Mt

Qt

H
.H t = M t 1 t
Qt

Base
monetria

Multiplicador
monetrio

H
H
- Nesta economia, o multiplicador monetrio29 igual a 1 t , em que t o rcio
Qt
Qt
de depsitos sobre moeda real total.

29

o nmero pelo qual a base monetria multiplicada a fim de determinar a oferta total de moeda.

David Henriques

100

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

O multiplicador monetrio depende da preferncia relativa dos indivduos por depsitos

H
ou moeda fiduciria, que dada pelo rcio t .
Qt
Exemplificando: os indivduos passam a querer ter mais depsitos e menos moeda nos
bolsos, ento o multiplicador monetrio vai aumentar. Para um stock de moeda fixo Mt,
a oferta de moeda (M1)t aumenta.
- O que pode causar flutuaes neste multiplicador monetrio e que no depende da taxa
de reservas obrigatria? Afecta o multiplicador monetrio tudo o que afectar a taxa de
retorno da moeda ou dos depsitos e que deste modo altere o nvel s* => por sua vez
H
uma alterao no rcio t (como j tnhamos visto atrs).
Qt

Produto e o multiplicador monetrio

- suponha-se que no perodo t h a antecipao de um aumento permanente na

produtividade do capital de x para x, em que x > x => Choque permanente.
Graficamente observamos:
Taxas de
retorno
x
x x

si
x-

si

Taxa de retorno da moeda =

s*

30

s*

vt*1
vt*

si

O aumento de x para x causou uma diminuio de s* para s* < s*, ou seja, o

valor mnimo para se adquirir depsitos est mais pequeno, logo havero mais
depsitos e menos moeda em circulao. Isto , 30Ht (inside money) e Qt
H
H
(outside money), logo t m.m. 1 t
Qt
Qt

Deste modo, para uma dada base monetria Mt, a oferta de moeda total moninal
(M1)t aumenta.

Em agregado havero mais indivduos a depositar dinheiro no banco.

David Henriques

101

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

- a diminuio da procura por moeda leva a uma diminuio do seu valor (vt), logo,
1
Pt , os preos aumentam.
vt
Note-se que os preos variam na mesma direco do stock total de moeda,
mesmo que no tenha existido uma variao na base monetria Mt. Como o choque
permanente a procura por moeda diminui em ambos os perodos t e t+1 e desta forma vt
v
continua a ser igual a vt+1 => vt = vt+1 => t 1 1 , logo a taxa de retorno da moeda
vt
continua a ser a mesma.
- os efeitos resultantes do aumento da produtividade so:
a) para o stock de capital j existente, ser produzido mais output.
b) a maior taxa de rentabilidade do capital, encoraja a um maior investimento em
capital da parte dos empresrios (os que investem directamente), mas tambm dos
trabalhadores (os que investem indirectamente, atravs de depsitos bancrios).
c) em termos de produto,
PIBt+1 = Yt+1 + x.Ht + x.Kt
o somatrio das
dotaes dos jovens
trabalhadores e
empresrios
nascidos em t+1.

o output criado em o output gerado com

t+1 com origem no origem no
investimento
investimento directo
intermedirio (via
dos emprstimos em t.
depsitos) em t. no
h taxa de reservas
obrigatrias.

- verificmos aqui que no nosso modelo aconteceu o que se passa na realidade, ou seja:
1) (M1)t est positivamente correlacionado com o output real (neste caso, ambos
crescem);
2) o aumento do stock de moeda precede o aumento do output em 1 perodo;
3) as variaes tomam a forma de variaes no rcio dos depsitos sobre moeda em
circulao que por sua vez afectam o multiplicador monetrio.
Resumo dos efeitos resultantes de uma antecipao do aumento da produtividade,
x
Sector real
Capital aumenta

Invest. directo aumenta, Kt

Invest. intermedirio aumenta, Ht
(emprstimos bancrios)
PIBt+1

Sector monetrio
H
M.M. aumenta 1 t
Qt
Depsitos aumentam, Ht
Procura por moeda diminui, Qt
Nvel de preos aumenta, Pt
Stock total de moeda aumenta, (M1)t

Verificamos que:
1) M1 e PIB real esto positivamente correlacionados;
2) M1 uma varivel adiantada em relao ao PIB real;
3) r* est positivamente correlacionada com ambos (M1 e PIB real);

David Henriques

102

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

4) r* explica por completo a evoluo do PIB;

5) M1 varia devido ao multiplicador monetrio ter variado.
- o modelo replica a evidncia observada na realidade.

Correlao ou causalidade?

- M1 e PIB aumentaram sendo que o aumento em M1 ocorreu primeiro que o aumento

no PIB, no entanto, apesar do PIB aumentar sempre depois de um aumento em M1 no
significa que M1 seja a varivel explicativa da variao do PIB, o que esta situao
significa que apenas h uma correlao entre M1 e o PIB, no necessariamente uma
causalidade.
- no modelo que analismos atrs, verificmos que a fora que desencadeou estas
variaes em M1 e no PIB foi o aumento da produtividade do capital de x para x.
x => aumentou a taxa de retorno dos depsitos => mais Ht e menos Qt
H
=> t =>multiplicador monetrio => (M1)t
Qt

K t

real
x =>
PIBt 1
retorno
depsitos
aumenta

,
Q

t
t

Maior investimento
intermedirio, devido ao
aumento dos depsitos.

Atravs deste esquema verificamos que a verdadeira causa de PIB e M1 terem

aumentado foi x, sem que haja causalidade directa entre M1 e PIB, h sim um 3
elemento (a taxa de juro) que faz com que ambos andem na mesma direco, s que a
oferta de moeda tem uma adaptao mais rpida taxa de juro do que o produto.
- a concluso a tirar que a precedncia no implica causalidade.

Outras experincias no modelo apresentado

Caso em que h um aumento de M0 (por exemplo, duplicar a quantidade de

moeda existente e distribuir pelos initial old que j detinham a moeda antiga) e depois
manter para sempre esse stock de moeda aumentado.
Qual ser o impacto desse aumento apenas num perodo?
Stock de moeda depois fica constante o resto do tempo;
Taxa de retorno da moeda continua a ser igual a 1 (Nt = N)
H
- taxas de retorno do capital e moeda ficaram inalteradas => s* fica na mesma => t
Qt
na mesma => m.m. 0 . Se Ht ou x no se alteram ento o produto tambm no se vai
alterar.

Nvel de preos Pt vai aumentar e ficar a um nvel mais alto em todos os

perodos, devido ao aumento em Mt.

David Henriques

103

F.E.U.N.L.

Pt

Economia Monetria

Mt
. Por exemplo: se M = 2M, ento P = 2P
Qt
Oferta total nominal de moeda (M1)t tambm aumenta na mesma proporo do
H
aumento de Mt, pois ( M 1) t M t 1 t , mas o m.m. no varia, logo a
Qt
variao sentida em (M1)t ser na mesma proporo de Mt.

Concluses sobre a variao em um s perodo depois manter constante o stock de

moeda: 1) no h efeitos em termos reais, variao em termos reais nula; 2) variveis
nominais variam proporcionalmente TEORIA QUANTITATIVA DA MOEDA.

Dois choques em simultneo

Economia experimenta 2 choques em simultneo: 1) produtividade do

capital (x) ; 2) base monetria (Mt).

- (M1)t afectado pelas duas vias de choque

a) x => + rendibilidade de capital => + rendibilidade de depsitos => Ht e Qt
H
=> t => m.m. => (M1)t
Qt
H
b) Mt => (M1)t, pois ( M 1) t M t .1 t
Qt
- output real apenas afectado via aumento da produtividade do capital (x)
a) x => + rendibilidade de capital
=> + rentabilidade depsitos => H e Q => + investimento
t

intermdio em capital.
=> + K => + investimento directo em capital
E logo, + produto no perodo seguinte, t+1.

- Apesar de ambas as variveis estarem a aumentar, neste caso no podemos dizer que
uma delas causa a outra.
O que est a acontecer que uma 3 varivel, a produtividade do capital = taxa
de juro, que est a fazer com que ambas as variveis andem no mesmo sentido.
Uma vez a taxa de juro considerada na variao do produto, a variao da moeda
nada vem acrescentar justificao da variao do produto o que est de
acordo com o padro 4(31) .
Duas variveis que no esto directamente relacionadas, mas so ambas
afectadas por uma terceira varivel, podem aparecer como ligadas e
correlacionadas quando na realidade no o so.
- Nesta economia, o produto varia se e s se a taxa de juro real variar. A moeda no tem
correlao com o produto uma vez tidas em conta as variaes da taxa de juro.

31

Consultar pginas 94 e 95.

David Henriques

104

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Uma poltica monetria de estabilizao?

Situao sem interveno de poltica monetria

x => taxa de juro diminui (r) => Ht e Qt =>

H
Ht
1 t (M 1) t e em
Qt
Qt

termos reais se x => r => Ht (investimento intermdio diminui)

k => investimento directo diminui.

PIBtreal
1

- suponhamos agora que os polticos pensam que conseguem a estabilizao dos

produtos apenas atravs de um aumento da moeda (da base monetria), at ao nvel que
estava anteriormente de r1 (antes do m.m. diminuir)
H
( M 1) t M t 1 t
Qt

Em termos nominais, M1 pode ser mantido constante, desde que a base

monetria aumente na proporo em que o multiplicador monetrio diminui de
forma a anular o efeito e assim (M1)t fica constante.
Em termos reais, esta poltica activa (atravs do aumento de Mt) no tem
qualquer impacto em termos reais, isto porque o output continua a diminuir dado
que x, H, K todos esto a diminuir e a moeda nenhum efeito tem nestas variveis
reais.

- Polticas de estabilizao deste tipo no funcionam em termos reais, porque na

realidade no a moeda que provoca variaes no output neutralidade da moeda.

Agregados monetrios

- os agregados monetrios incluem outside money e inside money, ento estes

agregados so teis apenas se nos interessarmos pelo stock total de moeda sem nos
preocuparmos com a sua composio.
- no nosso exemplo, o stock total de moeda til para inferir sobre o nvel de preos,
mas no sobre o output. Para a determinao do output s interessa o inside money,
no o outside money.
A correlao que existe entre inside money e output pode ser facilmente
confundida com a correlao entre stock de moeda total (que inclui inside + outside
money) e output real quando no feita essa distino entre inside e outside money.

Inflao antecipada e Produto

- antecipao de aumentos futuros na base monetria afecta o multiplicador monetrio e

logo tambm o capital e output.
Caso em que Mt = z.Mt-1 e Nt = N (n = 1), implica que a taxa de retorno da moeda seja
v*
1
de t *1 se z => taxa de retorno da moeda => s*
z
vt

David Henriques

105

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Graficamente verifica-se:
Taxas de
retorno
x
x-

1
1

si

z'
s*

s*

si

A inflao ao aumentar, faz com que as pessoas substituam a sua moeda pelos
depsitos bancrios, visto que a taxa de retorno da moeda diminui e a dos
depsitos mantm-se. Pessoas querem poupar na forma de depsitos. Regista-se
assim um aumento no capital intermedirio e no output do prximo perodo
o efeito de Tobin.

- Significa isto que a inflao desejvel (nesta economia)? NO! Por duas
razes:
1) a diminuio da moeda em circulao implica que os custos de transaco vo
aumentar;
2) o stock de moeda em circulao representa uma fraco muito pequena do
stock de capital da economia, deste modo, mesmo que toda a moeda em circulao
passasse a ser investida em capital o seu efeito em output seria muito pequeno.

A oferta de moeda total nominal numa economia com reservas obrgatrias

e moeda em circulao
(M1)t = Moeda nominal detida pelo sector no-bancrio32 em t + depsitos bancrios
em t
Mt = moeda nominal em circulao em t + reservas nominais em t
Logo, (M1)t = Mt + depsitos bancrios nominais em t reservas nominais em t =
= Mt + Pt.Ht .Pt.Ht
= Mt + Pt.(1 ).Ht
= Mt + Capital intermdio investido em t.
Mt = Pt.Qt + .Pt.Ht => Pt

32

Mt
Qt .H t

Moeda nominal em circulao em t.

David Henriques

106

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Desta forma, (M1)t = Mt + Pt(1 ).Ht

H .(1 )
Mt
(M1)t = Mt +
.1 .H t ( M 1) t M t 1 t

Qt .H t
Qt .H t
Base monetria

Multiplicador monetrio numa

economia com moeda em circulao e
taxa de reservas obrigatrias.

Nota:
Este ltimo caso uma expresso mais geral que inclui o caso anteriormente estudado, em que = 0,

H (1 0)
H
M t 1 t .
bastando substituir na expresso e obtm-se: ( M 1) t ) M t 1 t
Qt
Qt 0.H t

H t .(1 )
1
um m.m. mais genrico, mas podem existir outros, consoante o modelo inicialmente
Qt .H t
definido para a economia.

David Henriques

107

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

12) Risco Bancrio

- at aqui assumamos que os bancos no enfrentam qualquer tipo de risco e eram
sempre solventes.
- no entanto, na vida real, os bancos tm de facto a possibilidade de falir, sendo este um
problema de relevncia para a economia.
Os bancos so vistos como instituies frgeis que dependem da confiana dos
agentes econmicos, confiana essa que pode requerer suporte do governo (garantias
dadas pelo Governo).
- Duas razes possveis para os bancos falirem:
1) corridas aos bancos que foram venda, com perda, de activos do banco,
2) retorno mais baixo do que o esperado, dos activos em que o banco investiu.

Procura por depsitos bancrios

- os bancos tm depsitos que podem ser levantados quando os depositantes desejarem,

mas os seus activos investidos no so assim, ou seja, o banco obrigado a esperar um
dado perodo de tempo para retirar rentabilidade dos seus activos (s recebe no prazo
estipulado), mas tem de pagar sempre que lhe for solicitado um levantamento => esta
situao faz com que o banco possa ficar sem liquidez para satisfazer os seus
compromissos e leve possibilidade de pnico bancrio ou corrida aos bancos.
- se um grande n de depositantes decidir levantar simultaneamente, o banco ter de
pedir emprestado ou vender precipitadamente os seus activos (com baixa rentabilidade
ou mesmo negativa). Esta situao faz com que, se os depositantes sentem a corrida dos
outros e esperam ficar de mos vazias, ento racionalmente tambm se juntaro na
corrida pelos depsitos bancrios.

Um modelo com procura de depsitos bancrios

Populao constante: Nt = N (em cada gerao)

Modelo de geraes sobrepostas a 3 perodos
Cada indivduo dotado com y bens quando jovem, no entanto, o consumo
enquanto jovem nulo (C1 = 0)
Cada pessoa querer consumir no 2 ou 3 perodo de vida, consoante o tipo de
pessoa que for
Tipo 1, consome em C 2 , P(Tipo 1) 0,5
Tipo de pessoa
Tipo 2, consome em C 3 , P(Tipo 2) 0,5
Ningum sabe / conhece o seu tipo no 1 perodo de vida (enquanto jovem); s
no 2 perodo de vida que os agentes conhecem as suas prprias preferncias e
definem quando querem consumir. A necessidade de liquidez dos indivduos
representada pela sua natureza sobre quando querero consumir, impossvel
dizer qual o tipo de um indivduo, ningum sabe / conhece o seu tipo, nem o tipo
dos outros.
- h 2 tipo de activos:
1) armazenar os bens com taxa de retorno por perodo igual a um;
2) capital com taxa de retorno bruta (a 2 perodos) de X > 1.
David Henriques

108

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

O capital que ainda no gerou produo pode ser vendido por vk, mas h um
custo de > X -1 para certificar que o capital verdadeiro - pois assume-se que
nesta economia podem existir documentos falsos e capital falso e para
determinar com certeza a origem do capital necessrio pagar por unidade de
capital que se queira verificar.
X

Momento do
investimento

Capital

vk -

vk -

1
1
armazenar

2
1
armazenar

Quadro resumo das taxas de rentabilidade (perodos aps investimento)

Capital (sem interveno de mercado)

Capital com possibilidades de vendas no mercado
Armazenar

1 Perodo
0
vk -
1

2 Perodos
X
X
1

> X -1
vK X, pois caso vK > X, ento ningum quereria deter capital
por 2 perodos quando se poderia obter vK > X num espao de tempo inferior. Neste
caso a procura por capital era nula e a oferta = stock total de capital. Se o preo vk do
capital for maior que o seu retorno, ento ningum quer adquirir capital mas todos o
querem vender, logo vK > X um equilbrio impossvel.
Assume-se que:

- emprstimos particulares so possveis apenas entre membros da mesma gerao.

Uma vez provado por contradio que vK X e sabendo por hiptese que > X 1,
ento => > vK 1 ou 1 > vK Taxa retorno de armazenagem de bens > taxa retorno do
capital vendido aps 1 perodo

A partir desta tlima condio verificamos que a taxa de retorno de armazenar os

bens superior taxa de retorno do capital vendido aps um perodo.
- o problema dos agentes desta economia escolher o activo que lhe proporcionar um
melhor bem-estar futuro; os agentes desejam poupar bens para que os possam consumir
mais tarde.
S que nesta economia, os indivduos no sabem qual o seu tipo, ou seja, no
sabem se iro desejar consumir C2 ou C3. Se o indivduo adquirir capital e no
perodo seguinte (quando se desvendam as preferncias de cada um) descobrir
que quer consumir C2, ento o indivduo ter de vender o capital que tem por vk
< 1, ou seja, neste caso, para indivduos que vo consumir C2 prefervel
armazenarem os seus bens, visto que esta a forma que lhes proporciona uma
maior taxa de rentabilidade dos seus activos.

David Henriques

109

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Por outro lado, se o indivduo quer consumir em C3, mas em vez de adquirir
capital, armazenou os seus bens ter uma taxa de rendibilidade de 1 < X, quando
poderia ter obtido X se adquirisse capital.
- devido incerteza de cada um sobre o seu tipo de consumo, os agentes no tm a
certeza de estar a fazer a sua melhor escolha que lhe garanta a melhor taxa de retorno.
- h no entanto uma forma de as pessoas se juntarem e assim garantir que cada um
recebe a sua melhor taxa de rentabilidade, dado o seu tipo de consumo.
- apesar de cada um no saber qual o seu tipo de consumo, a gerao como um todo
sabe que metade deles ser tipo 1 e a restante metade tipo 2. Em agregado, a sociedade
conhece o nmero de indivduos do tipo 1 e tipo 2.
Nota:
A hiptese de > X -1, serve para impor que 1 > vK , pois
caso contrrio o melhor era sempre investir em capital
independentemente do tipo de pessoa, nesse caso o problema
seria trivial => todos poupavam na forma de capital, seria o
activo que ofereceria maior rentabilidade no curto e longo prazo,
impedindo que houvesse espao para os intermedirios.

- Imagine-se que surge uma instituio intermediria que oferece um retorno de 1

unidade de bem de consumo a quem fizer um depsito de 1 perodo e oferece X a quem
deixar o depsito no banco durante 2 perodos.
Se todos os indivduos de uma gerao depositarem toda a sua dotao, ento o
banco sabendo que metade das pessoas so tipo 1 e metade tipo 2 vai investir
metade dos depsitos N.Y/2 em capital e N.Y./2 armazena.
- uma outra hiptese deste modelo que ningum consegue observar quando os outros
querem consumir.
- o banco ter de acreditar na palavra de cada um dos agentes, ou seja, que realmente os
que levantam os seus depsitos no 1 perodo so do tipo 1 e os que levantam os
depsitos no 2 perodo so do tipo 2.
A credibilidade na palavra dos agentes s vlida se estes ficarem melhor
quando falam verdade:
- no caso dos agentes tipo 1, nenhum deles se far passar por tipo 2, pois isso
significaria consumir 2 perodos mais tarde (em vez de apenas 1 perodo mais
tarde), o que faria o agente perder utilidade.
- no caso dos agentes tipo 2, se estes se fizerem passar por tipo 1, podem levar
mais cedo os bens para casa, mas como querem consumir s no perodo seguinte
(em C3) tero de os armazenar (secretamente) obtendo uma rentabilidade de 1
que inferior a X (a rentabilidade de deixar o dinheiro no banco mais perodo),
tambm desta vez, os indivduos tm vantagem em dizer a verdade.
- os bancos neste modelo actuam como criadores de liquidez mantendo sempre a taxa de
rentabilidade que cada um deseja. Os bancos disseminam o risco por todos os agentes e
assim em agregado conseguem ter uma maior certeza dos activos em que devem
investir. Os indivduos por si s tm mais risco que no agregado.

David Henriques

110

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Quadro com as taxas de retorno de cada uma das opes de cada indivduo

Capital
Sem interveno do mercado
Capital
Com possibilidade de venda no
mercado
Armazenagem de bem
Depsitos
em
banco
ou
intermedirio financeiro

Aps 1 perodo
do investimento

Aps 2 perodos
do investimento

vK < 1

Exemplo:

Banco oferece r1 = 1 (perodo 2) e r2 = X (perodo 3)

Perodo 1:

banco aceita depsitos = N.Y.

o Investe N.Y/2 em K
o Armazena N.Y/2

Oferece sempre a melhor

opo para curto ou longo
prazo.

Perodo 2:
banco paga s pessoas tipo 1 o montante N.Y/2 com o montante
de bens que tinha armazenado. Retorno de armazenar = N.Y/2.
Perodo 3: banco paga aos agentes tipo 2.
Retorno do investimento em K = X.N.Y/2
Banco paga r3.[N.Y/2] = X.N.Y/2
Banco = 0, o que recebe o que paga, no h margem de lucro.

Corrida aos bancos

- suponhamos agora que h um rumor que os indivduos tipo 2 esto a fazer-se passar
por tipo 1 e esto a levantar o dinheiro do banco, ser que os indivduos do tipo 2 que
ouvem este rumor devem ir tambm a correr ao banco levantar os seus depsitos?
A resposta SIM! No 2 perodo, o banco ter apenas armazenado uma
quantidade suficiente para pagar aos indivduos do tipo 1, logo por cada indivduo tipo 2
(a fazer-se passar por tipo 1) que v ao banco levantar o seu depsito taxa de 1, o
banco ter que vender mais do que 1 unidade de capital, dado cada unidade de capital
vendida no mercado gerar um pagamento de apenas vk < 1 para satisfazer a procura
pelos depsitos, se houverem muitos indivduos do tipo 2 a fazerem-se passar por
indivduos tipo1 poder chegar a um momento em que o banco tenha j vendido todo o
stock de capital e h indivduos ainda a reclamar o pagamento do seu depsito
problema de solvabilidade.
Este problema faz com que um indivduo tipo 2, honesto, que queira levantar o
seu depsito no 3 perodo de vida, possa chegar ao banco e no ser pago devido aos
outros terem j levantado todo o dinheiro; ento perante os rumores, o melhor que cada
indivduo tem a fazer simplesmente correr at ao banco e levantar o seu depsito, visto
que mais tarde poder correr o risco de nada receber. Perante a ameaa de falncia, o
indivduo tipo 2 racional em querer levantar o seu depsito o mais rpido possvel.

David Henriques

111

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Situao de pagamento e recebimentos do Banco com mercado de capitais

N .Y N .Y K
N .Y

v
.1 vK
2
2
2
Banco paga = (N 1).Y
1 vK
N .Y
N 1 1 vK

( N 1)
1 v K N 1 N

2
2
N
2

Banco recebe =

1 1 vK
1 vK

lim 1
1
N
2
2
N
para uma populao
grande

Nota:
Todos os indivduos do tipo 2 ficam pior com o
pnico bancrio visto que s conseguem um
retorno de 1 em vez de X.

Prevenir o pnico

- a possibilidade de um banco falir resulta na impossibilidade de os bancos (1) no

poderem pedir emprestado a outros bens e (2) no se conseguir observar o tipo de
consumo de cada um.
Se o banco pudesse pedir emprestado o suficiente para satisfazer sempre todos
os pedidos de levantamento ento nunca haveria a possibilidade de o banco falir
e logo no fariam sentido as corridas aos bancos o banco j no necessitava de
vender o capital e garantir assim o pagamento a todos os indivduos. Os agentes
do tipo 2 ao saberem que tm sempre garantidos os pagamentos dos seus
depsitos taxa X(33), deixa de haver incentivo a fazer uma corrida aos bancos.
Formas de prevenir o pnico bancrio:
1) Emprstimos inter-bancrios
- uma corrida a um banco torna-o insolvente, da que este seja forado a vender os seus
activos com uma perda de rendibilidade para que satisfaa toda a procura por depsitos.
Se o banco, que enfrenta uma corrida aos seus depsitos, puder pedir
emprestado o suficiente para satisfazer todos os levantamentos, poder evitar as
perdas de rendibilidade, visto j no ter de vender o seu capital adquirido. O
banco poder pagar o emprstimo no perodo seguinte quando o capital atingir o
seu prazo de maturidade e pagar ainda a todos os agentes do tipo 2 que no
tenham levantado os seus depsitos no perodo anterior.
Esta situao faz com que todos os indivduos do tipo 2 tenham sempre
vantagem em ir buscar o dinheiro apenas no 3 perodo de vida e no a levantlo mais cedo.
- o banco poder pedir emprestado a outros bancos ou pessoas que no estejam a sofrer
de pnico bancrio; outra hiptese so os emprstimos inter-geracionais (este tipo de
emprstimos impede o pnico de acontecer) em todos os perodos h sempre uma
nova gerao que deposita as suas poupanas no banco e permite satisfazer toda a
procura de depsitos.
33

Essa garantia vem da possibilidade de haver emprstimos inter-bancrios.

David Henriques

112

F.E.U.N.L.

Economia Monetria

Com emprstimos inter-geracionais:

Perodo 1:
Banco recebe N.Y
Investe N.Y em capital, com rentabilidade X a 2 perodos;
Armazena zero (0).
Perodo 2:
Banco recebe N.Y da nova gerao
N .Y
Paga
gerao nova do perodo 1 (indivduos tipo 1);
2
N .Y
Investe
em capital.
2
das novas geraes

maturidade do investimento em capital

Perodo 3:
Banco recebe N.Y + (N.Y).X = N.Y.(1 + X)
N .Y
N .Y N .Y
Paga
+X.
=
(1 + X)
2
2
2
gerao nova de 2
(indivduos tipo 1)

Investe

gerao nova de 1
(indivduos tipo 2)

N .Y
(1 + X) em capital e assim sucessivamente.
2

2) Identificando levantamentos desnecessrios

Se os bancos conseguissem distinguir os 2 tipos de indivduos, ento podiam
simplesmente negar os levantamentos aos indivduos do tipo 2 se estes
tentassem levantar a sua poupana mais cedo.
O banco podia por exemplo, permitir o levantamento apenas aos que
necessitassem verdadeiramente do depsito, tendo para isso os agentes que
provar qual a utilizao do levantamento mediante a amostra de uma factura ou
recibo da despesa efectuada. No nosso modelo, como apenas os indivduos do
tipo 1 vo consumir, logo, s estes teriam facturas de despesas a apresentar, s
estes poderiam fazer levantamentos.
3) Suspenso de levantamento
- uma outra forma de resolver a questo do pnico bancrio fechando as portas uma
vez acabados os activos lquidos disponveis a serem levantados.
No nosso modelo, corresponde a dizer que os bancos deveriam fechar as portas
assim que acabassem os depsitos armazenados, s voltando a abrir no perodo seguinte
quando j voltasse a ter liquidez, isto , j tivesse recebido a rentabilidade do capital
investido e assim pode continuar a pagar aos restantes depositantes.
- Se o banco seguisse este tipo de poltica, nunca seria necessrio que este vendesse o
capital com perda vK < 1, para ganhar alguma liquidez.
- os agentes do tipo 2 ao terem conhecimento desta situao nunca fariam uma corrida
ao banco, visto o pagamento no 3 perodo estar sempre garantido. Note-se que o facto

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de o banco poder suspender levantamentos no significa que algum dia os suspenda de

facto, poder nunca suspender, visto que os agentes no entraro em pnico.
- no entanto, na realidade, o Estado impede que os bancos fechem34 ( como se o Estado
estivesse a tirar um meio de defesa aos bancos), isto acontece porque a suspenso de
levantamentos na prtica no funciona to perfeitamente quanto apresentada, isto
porque o n de pessoas que necessitam de levantamentos aleatrio de perodo para
perodo (no determinado, como acontece no nosso modelo que era 0,5N). Na prtica
poderia ficar algum que necessitasse verdadeiramente do levantamento impedido de o
ter, ou seja, que ficasse impedido de consumir.
4) Depsito de segurana do governo
- o Governo pode evitar as corridas aos bancos garantindo (no nosso modelo) que os
indivduos do tipo 2 sero sempre pagos pelos seus depsitos mais a respectiva taxa de
juro no 3 perodo, mesmo que o banco fique sem liquidez.
O Estado pode fazer essa promessa aos agentes do tipo 2, dizendo que se
necessrio pagar (em caso de falncia do banco), o Estado tributa a dotao dos
agentes mais novos para realizar a receita necessria a pagar aos agentes tipo 2.
Note-se que este poder de tributao apenas caracterstica do Governo, os
bancos no podem taxar as pessoas.
- Se esta poltica for credvel, nunca nenhum agente tipo 2 querer levantar a sua
poupana antes do 3 perodo, logo no haver pnico e no ser necessrio o banco
taxar os mais novos. Neste caso, o governo pode evitar corridas aos bancos sem custos.
- no entanto, na prtica o n de agentes do tipo 1 pode ser aleatrio, neste caso o banco
poder de facto ter problemas de solvabilidade e ter de vender capital no mercado =>
leva a que o Estado tenha de facto de taxar as pessoas e pagar aos agentes do tipo 2, pois
o banco no sabe ao certo qual a % de indivduos tipo 1 na economia neste caso,
evitar o pnico bancrio tem custos para o lado do Estado.
- por outro lado, estes depsitos de segurana do Estado permitem o cumprimento dos
acordos entre banco e depositantes, mesmo quando o banco recebe uma rentabilidade do
capital menor que a rentabilidade esperada inicialmente. Isto pode acontecer quando o
banco investe em projectos com risco (activos com risco) o Estado incorre em gastos
para que no ocorram corridas ao banco.

Falncias Bancrias

- Vejamos agora como os activos dos bancos podem contribuir para a sua insolvncia.
Todos os investimentos tm um elemento de risco, isto , data do investimento
o banco tem um valor esperado de quanto ir ganhar, mas o payoff que de facto
se concretiza no conhecido com total certeza antes da data de maturidade do
investimento.
- como qualquer outro investidor, os bancos so afectados por taxas de retorno baixas
nos seus activos, apesar dessa hiptese, em relao a outros investimentos, os bancos
so mais seguros. Os bancos conseguem proteger-se do risco e proporcionar maior
segurana aos seus depositantes devido:
1) ao investimento da parte do banco em carteiras com um risco diminuto (logo,
h uma grande certeza do payoff que ser recebido).

34

Os bancos so obrigados por lei a pagar a todos os que queiram levantar os seus depsitos.

David Henriques

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2) existncia de accionistas do banco que protegem os depositante de

potenciais perdas35.
O banco pode atrair alm de depositantes, outros investidores, como accionistas
que podem proteger os depositantes de perdas com investimentos de risco,
atravs da criao de um capital prprio (net worth, W) para o banco. At aqui
tnhamos sempre considerado que s existiam depositantes nos bancos e que W
= 0, mas os bancos, em geral, tm accionistas o que desde logo implica W > 0.
Os depositantes so assim protegidos de variaes de valor dos activos do banco
atravs de um capital prprio W > 0. Os depositantes reclamam que perante
qualquer variao do valor dos activos do banco, sejam os accionistas os
primeiros a sentir esse variao, atravs de um ajustamento em W.

Caso em que o banco tem uma perda inesperada, a perda retirada do C.P. e no
dos depsitos. S aps o CP chegar a zero (W = 0) que os depositantes so expostos s
perdas do banco e comeam a perder. Ou seja, os accionistas tm responsabilidade
limitada ao valor de W.

Caso em que o banco tem ganhos, ento ser o capital prprio a aumentar (W).
Os depositantes so pagos pelos seus depsitos taxa acordada
na data do depsito, um valor pr-estabelecido e fora de risco.
Quem fica exposto ao risco so os accionistas que podem ganhar
ou perder muito.
- a riqueza dos accionistas varia continuamente, consoante os payoffs gerados dos
activos do banco.
Exemplo
Balano (genrico) de um banco
Activos

Passivos

Reservas
Investimento

.H
(1-).H + W

Depsitos
Capital Prprio

H
W

Activo Total

H+W

Passivo + C.P.

H+W

Balano inicial de um banco

Activos

Passivos

Reservas
Investimento

2M
22M

Depsitos
Capital Prprio

20M
4M

Activo Total

24M

Passivo + C.P.

24M

35

Quando investimentos de alto risco resultam em baixos payoffs.

David Henriques

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Dados sobre o banco:

- recebe de depositantes (depsitos) = 20 milhes
- taxa de reservas obrigatria = 10% => reservas = 0,1*20M =2M
- capital prprio inicial: W = 4M
- investimento = W + (depsitos reservas) =
= 4M + (20M 2M) = 22M
Por hiptese, investimento feito gera perda de 5%.
Perda total = 0,05*22M = 1,1M
Investimento

W = 4M 1,1M = 2,9M
Esta perda vai ser registada como diminuio de W e no dos depsitos.
Para os accionistas como se tivessem uma perda de 1,1M/4M = 0,275, ou seja,
perderam 27,5% do seu W.
- Se os accionistas forem avesos ao risco vo evitar de investir em activos com risco;
- Neste caso, os accionistas perderam mas os depositantes tm sempre de ser pagos
taxa acordada, independentemente do sucesso ou insucesso da rentabilidade dos activos
do banco.
Balano final de um banco
Activos

Passivos

Reservas
Investimento

2M

Depsitos
20,9M Capital Prprio

20M
2,9M

Activo Total

22,9M Passivo + C.P.

22,9M

Risco moral e seguros de depsitos

- se um banco no est assegurado ento deve escolher os seus activo muito

cuidadosamente, medindo o risco e o valor esperado dos activos em que investe de
modo a atrair depositantes e accionistas.
Um banco que tenha muito risco no conseguir atrair muitos accionistas e
depositantes (que so os que suportam o risco quando W = 0), s os agentes
neutros e amantes do risco querero depositar e ficar accionistas do banco.
- no entanto, se o banco estiver assegurado pelo Governo, ou seja, o Governo paga
sempre aos depositantes pelas suas perdas; ento estes deixam de se preocupar com a
sua exposio ao risco (passam a ser neutros ao risco), preocupando-se apenas com os
activos que proporcionam uma maior rentabilidade, que em geral coincidem com
aqueles que tm mais risco. Em geral, mais rentabilidade est associada a maior
risco!
- os bancos podem aumentar a sua rentabilidade esperada, apostando em activos com
maior risco, que o que interessa aos depositantes, pois estes esto protegidos de risco,
pelo seguro que o estado fez aos seus depsitos.

David Henriques

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Problema de risco moral dos seguros que uma vez assegurados os depsitos e W de
possveis perdas, o segurado passa a no ter nenhum incentivo para reduzir o risco do
seu portfolio.
- Formas de o governo limitar o risco
1) limitar os bancos a investir em activos seguros;
2) cobrar prmios que dependem da exposio do banco em risco, ou seja, o
seguro ser to mais caro consoante o risco a que o banco se submeter, assim o risco
pago pelos bancos (paga quem tem o risco) e no pelos contribuintes. A dificuldade em
estabelecer este segundo mtodo de limite ao risco a de estabelecer um mtodo que
avalie o risco dos activos do banco.
3) um outro mtodo alternativo dar a escolher aos banco entre estar assegurado
contra o risco mas regulado nos activos que escolhe pelo Governo (ou instituio
segurado de risco) ou estar desregulado mas no assegurado.
4) seguradoras (ou Governo) obrigam os bancos a deter um capital elevado
(W).

A importncia dos requerimentos de capital

- a obrigatoriedade de possuir capital (W) fora os bancos a manter W no menor que

uma dada fraco dos seus activos (do investimento total).
Isto faz com que o banco tenha uma cauo maior antes de gerar perdas aos seus
depositantes ou seguradora dos depositantes.
Os accionistas tero mais cuidado na escolha dos activos de risco, isto porque
em caso de perda, eles sero os primeiros prejudicados. Quanto maior for o
capital requerido, maior ser tambm a perda.
Exemplo
W = 4M
P(ganhar) = 0,5 => +4M
Investimento em jogar moeda
P(perder) = 0,5 => -4M
E(investimento) = 0,5*4 + 0,5*(-4) = 0. Logo, se os accionistas forem avessos ao risco,
ento nunca querero jogar, pois o valor esperado (que tem risco) igual ao valor que
eles j possuem (sem risco).
=> Vejamos agora exactamente o mesmo jogo, s que o banco tem um capital menor,
logo em caso de perda, perde menos!
W = 1M
P(ganhar) = 0,5 => +4M
Investimento em jogar moeda
P(perder) = 0,5 => -4M
E(investimento) = 0,5*4 + 0,5*(-1) = 1,5 > 0. Neste caso o ganho potencial superior
perda potencial. Este j seria um investimento aceite por alguns accionistas avesos ao
risco.
Em caso de perda, os outros 3M so pagos pelos depositantes.

David Henriques

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Capital obrigatrio para bancos assegurados

- da situao anterior (no exemplo), podemos concluir que quando o banco arrisca forte
num activo, quanto menor for o seu capital, mais risco transmitido para os
depositantes e logo maior a perda potencial para estes => os depositantes sem seguro
de depsito ficam relutantes em colocar as suas poupanas num banco com capital
pequeno.
- depositantes no assegurados preferem bancos com capital maior36.
- caso os depsitos estejam assegurados, os depositantes j no estaro preocupados
com o capital do banco e a sua propensidade em tomar risco, visto que passam a estar
imunes ao risco com o seguro. a seguradora (o governo) que passa a estar interessado
em que os bancos tenham um capital suficientemente grande e desencoraje os
accionistas de investirem em activos com muito risco como visto atrs, quanto maior
W, s activos com menor risco que os accionistas esto dispostas a aceitar
desencoraja os accionistas de aceitarem grandes risco, visto a perda potencial ser maior
medida que W.
- outra forma de limitar o risco consiste nas seguradoras obrigarem os bancos a deterem
um capital avultado.

Encerrar bancos insolventes

- por razes similares, o Governo est interessado em fechar os bancos insolventes

(bancos com capital negativo, aqueles em que os depsitos excedem os activos).
- caso de um banco insolvente, cujos depsitos esto assegurados
Depositantes no esto preocupados, dado que os seus depsitos esto
assegurados;
Os accionistas do banco insolvente, perdem tudo o que investiram se fecharem o
banco.
Investir em activos sem risco, gera uma rendibilidade baixa, fazendo com que o capital
fique apenas menos negativo.
- A alternativa dos accionistas para ganhar rapidamente capital jogar em grande37 o
que implica um grande risco.
Duas actuaes podem suceder:
a) os accionistas ganham muito e voltam a ter C.P. positivo (W > 0).
b) Perdem ainda mais, ficando com um capital ainda mais negativo, W
Na realidade, em caso de perda, quem paga so os depositantes (visto que o capital
j est negativo), mas como os depositantes esto assegurados, a seguradora (que
poder ser o prprio Estado) que ter de acartar com a perda do investimento feito. Isto
significa que o Estado est numa situao ingrata tendo de acartar com um elevado
risco. Os accionistas como sabem que j no tm nada a perder, a sua responsabilidade
limitada ao capital inicial (e que j foi todo perdido), ento vo estar sempre a jogar
alto, em caso de sucesso eles ganham e W, em caso de perda, os custos so pagos pelo
Estado.
por esta razo que o Estado tem interesse em fechar os bancos insolventes,
partida estes s daro prejuzo ao Estado.
36

Constitui uma defesa contra o risco para os depositantes.

Apostar em activos que ofeream uma grande rentabilidade mas que obviamente tero tambm um
grande risco.
37

David Henriques

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Economia Monetria

Notas finais de captulo:

- duas razes para os bancos falirem: (1) corrida aos bancos; (2) activos de risco.
- razes da existncia de bancos: as pessoas podem investir os seus activos e
obter uma rendibilidade mais elevada e podem levantar as suas poupanas
quando necessitam.

David Henriques

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Economia Monetria

Notas finais sobre a sebenta

Esta sebenta apresenta-se organizada em dois grandes blocos Moeda e
Sistema Bancrio - seguindo de perto o programa apresentado na cadeira de Economia
Monetria. A informao exposta nestas pginas tem por base dois pilares: em primeiro
lugar os apontamentos retirados das aulas tericas (e circunstancialmente em prticas) e
em segundo plano complementada pela bibliografia recomendada pelos docentes. Esta
uma sebenta que visa essencialmente os contedos tericos da disciplina.
A utilizao espordica de alneas (tpicos) e numeraes no decorrer dos
textos, justificam-se apenas por uma questo de melhor memorizao, organizao e
entrosamento de contedos.

Por ltimo, importante relembrar que a sebenta no substitui

nenhuma aula terica ou prtica ou qualquer bibliografia
recomendada pelo professor.

Algumas abreviaturas / simbologia (vulgarmente utilizadas no contexto

econmico):
U: Utilidade
u.m.: Unidade monetria
R.O.: Restrio Oramental
CI: Curvas de Indiferena
TMS: Taxa Marginal de Substituio
Pmgx: Produtividade Marginal do factor de produo x
Cmg: Custo Marginal ou MC: Marginal Cost
Bmg: Benefcio Marginal ou MB: Marginal benefit
Rmg: Receita Marginal ou MR: Marginal Revenue
P: Preo
CP: Capital Prprio, tambm referenciado como W (Net Worth)

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