Anlisis

Financiero
N
N

99
TERCER
CUATRIMESTRE
2005

Antonio Torrero Maas

GREENSPAN Y LA BURBUJA

10

Antonio Arroyo
CMO CORT ALAIN GREENSPAN EL RIESGO SISTEMTICO EN EL MERCADO DE BONOS

20

Alvaro Ispizua
EL EFECTO DE LA RENTABILIDAD, EL RIESGO Y LAS
COMISIONES SOBRE LOS FLUJOS RECIBIDOS PARA
SU GESTIN POR PARTE DE LOS FONDOS DE INVERSIN ESPAOLES DE RENTA VARIABLE

28

Manuel Mochol Arce y Valentin Navarro Miquel

PSI: PROGRAMA DE SELECCIN INVERSIONES
MEDIANTE OPTIMIZACIN ROBUSTA

36

Josep Vallverd Calafell y Antonio Somoza Lpez

EL RIESGO DE INCOBRO DEL CRDITO COMERCIAL
EN LA EMPRESA

60

Papeles de la Fundacin n 12. Fundacin de Estudios

Financieros. Directora: D Silvia Gmez Ansn
DIVERSIDAD DE GNERO EN LOS CONSEJOS DE
ADMINISTRACIN DE LAS SOCIEDADES COTIZADAS
Y CAJAS DE AHORROS ESPAOLAS

CUARTA
CUARTA EPOCA.
EPOCA.
P.V.P.
P.V.P. 9,92
9,92

INSTITUTO ESPAOL DE ANALISTAS FINANCIEROS

FUNDACIN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

MIEMBRO DE LA FEDERACIN EUROPEA DE LAS ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)

Anlisis
Financiero
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Secretario General de la Fundacin de Estudios Financieros

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Catedrtico de Economa Financiera y Contabilidad .Universidad Complutense
Real Academia de Ciencias Economicas y Financieras

Edita: Fundacin de Estudios Financieros e Instituto Espaol de Analistas Financieros.

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Maquetacin e Impresin: RARO Producciones, S. L.
Depsito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358

SUMARIO
Introduccin
Jos Luis Snchez Fernndez de Valderrama
Greenspan y la burbuja
Antonio Torrero Maas
Cmo cort Alain Greenspan el riesgo sistemtico en el mercado de bonos
Antonio Arroyo
El efecto de la rentabilidad, el riesgo y las comisiones sobre los flujos recibidos para su gestin por
parte de los fondos de inversin espaoles de renta variable
Alvaro Ispizua
PSI: Programa de Seleccin Inversiones mediante optimizacin robusta
Manuel Mochol Arce y Valentin Navarro Miquel
El riesgo de incobro del crdito comercial en la empresa
Josep Vallverd Calafell y Antonio Somoza Lpez
Diversidad de Gnero en los Consejos de Administracin de las Sociedades Cotizadas y Cajas de
Ahorros espaolas
Papeles de la Fundacin n 12. Fundacin de Estudios Financieros
Directora : D Silvia Gmez Ansn

4
6
10

20
28
36

60

INTRODUCCIN
Comenzamos el presente nmero de Anlisis
Financiero con la reproduccin de una conferencia
pronunciada por Antonio Torrero Maas sobre
Greenspan y las burbujas en Cajalmar. Torrero, analiza en primer lugar el fenmeno de las burbujas,
estableciendo conclusiones sobre los consecuencias
negativas de las mismas que afectan al ritmo de crecimiento y al fomento de legislaciones restrictivas y
dificulta la creacin de Sociedades Annimas y el
funcionamiento los Mercados.
El autor se refiere particularmente a las crisis burstiles de 1929 y de 1987, a la burbuja japonesa, que
ha producido 15 aos de situacin de semi estancamiento, a la crisis del "hedge fund" LTCM, que precisamente constituye el estudio de segundo artculo
que incluimos en el presente nmero de la revista, y
a la burbuja tecnolgica gestada en la dcada de los
90 y concretada en el 2001.
El artculo relacina los cinco episodios reseados
con Greenspan, concluyendo que el que durante 18
aos ha sido Presidente de la Reserva Federal ser
recordado por la sensibilidad para percibir y anticipar los efectos de estos posibles fenmenos y, en
consecuencia ,afrontar los mismos, incluso en ocasiones tomando decisiones en contra de la opinin
predominante.
Antonio Arroyo lleva a cabo una investigacin sobre
la quiebra del "hedge fund" ms conocido del mundo
que ha provocado que la Reserva Federal de los
Estados Unidos, tuviera que inyectar capital en
colaboracin con un consorcio bancario para poder
evitarla
.
El autor realiza un exhaustivo estudio de las razones
que han llevado a esta situacin al Long Term
Capital Management (LTCM), investigacin que
abarca desde la referencia a los fundadores hasta las
estrategias de inversin que llevaron a cabo los profesionales de este "hedge fund", basada en dos principios : el uso del apalancamiento financiero y apostar a la convergencia de determinadas variables
econmicas.
El estudio abarca la poca de gran rentabilidad de
los mercados que comprenda los aos 1994 a 1998
y la crisis del LTCM a partir de 1999 como consecuencia del perodo de incertidumbre al que se vieron
sometidos .
Se completa el estudio con la exposicin de la solucin impuesta por la Reserva Federal estadounidense y la liquidacin del LTCM producida en el periodo de 1998 a 2000 y con un anlisis de las conse-

cuencias de la quiebra incluyendo la relacin de las

prdidas financieras sufridas por los inversores y lo
que es ms importante las consecuencias de carcter moral. Para la autor, como expone como subttulo de la investigacin, el escndalo del LTCM es una
demostracin de la especulacin financiera llevada
al colmo de la imprudencia y de la soberbia.
El siguiente artculo de la revista incluye un trabajo
de Alvaro Ispuzua sobre el efecto de la rentabilidad,
el riesgo y las comisiones sobre los flujos recibidos
para su gestin por parte de los fondos de inversin
espaoles de renta variable. Despus de una introduccin donde se plantean algunas interrogantes
referidas a a los fundamentos de las decisiones de
inversin procede a la definicin de las variables y
metodologa seguida y se introduce en el anlisis del
objetivo de su investigacin empleando regresiones
lineales con diferentes especificaciones incluyendo
el estudio del efecto de la inversin media por partcipe.
De los resultados obtenidos se desprende que la
posicin en el ranking de rentabilidad tiene un
impacto positivo sobre el volumen de activos gestionados por los fondos de inversin en renta variable
euro e internacional. Este impacto es mayor en los
fondos de renta variable internacional que en los
fondos de renta variable europeos y ,sobre todo, en
aquellos fondos de renta variable internacional con
una mayor inversin media por partcipe.
Para el autor la rentabilidad del ao previo tiene un
efecto asimtrico. Solamente el ascenso en las posicin de la mitad superior de la clasificacin repercute en un incremento de los recursos gestionados.
Las comisiones tienen un impacto negativo significativo en el caso de los fondos de renta variable
internacional con mayor inversin media por partcipe.
Manuel Mocholi y Valentin Navarro se plantean
construir un modelo que permita decidir las inversiones productivas a realizar para poder cubrir la
demanda cuando sta es incierta. Dicho modelo permite obtener las inversiones productivas que la
empresa debe adquirir y el nivel de repeticin de las
mismas para que, junto con las ya existentes, cubran
totalmente la demanda.
Se fundamentan en un modelo de programacin lineal biobjetivo que persigue alcanzar dos objetivos
simultneamente: ajustarse lo mximo posible al
valor del VAN que se obtendra de conocer con exactitud lo que va a ocurrir y no dejar excesiva demanda sin cubrir

Los autores plantean y describen el modelo PSI con

el que pretenden obtener la solucin ptima para
cada uno de los escenarios posibles, pero dado que
no se conoce a priori cul ser el escenario se propone la utilizacin del modelo coordinado que
garantice la robustez de la solucin obtenida, es
decir que permita garantizar una solucin correcta
sea cual sea el escenario elegido
.
El modelo que plantean es una derivacin de la programacin de inversiones clsicas con la salvedad
de que los autores han supuesto que los ingresos
provienen de la capacidad de poder cubrir la
demanda incierta de los productos
Joseph Vallverdu y Antonio Somoza pretenden poner
de relieve la necesidad de una mayor informacin
acerca de los derechos de cobro por parte de la
empresa. Ms en concreto los que provienen de su
actividad propia o de explotacin. Para ello parten
del anlisis de su peso relativo a nivel empresarial y
en diferentes pases.
El objeto material de la investigacin lo constituye
el riesgo de depreciacin de los derechos de cobro
por operaciones de trfico en la empresa no financiera, como consecuencia de la posibilidad de impago del cliente-deudor. No se ocupa de las dems causas de depreciacin susceptibles de incidir en las
cuentas a cobrar.
El extenso trabajo de los autores incluye un anlisis
del control de riesgo en la normativa societaria
espaola, el riesgo de crdito en la normativa contable internacional y la informacin contable de la
nueva ley concursal, basndose en la nueva normativa europea de las NIC/NIIF. Despus de unas reflexiones introductorias referidas a los conceptos generales que definen el quebranto por incobrabilidad de
los crditos los autores llevan a cabo una propuesta
sobre los complementos informativos para los estados contables y/o para la gestin de la empresa en
relacin con el riesgo de prdida por incobrabilidad.
Concluyendo con siete propuestas sobre el contenido de su investigacin.
La ltima investigacin de la Fundacin de Estudios
Financieros, que fue presentado en un acto public
presidido por la Vicepresidenta primera del
Gobierno y Ministro de la Presidencia doa Mara
Teresa Fernndez de la Vega celebrado en la Bolsa
de Madrid, constituye una excelente radiografa de
la composicin en cuanto a gnero de los Consejos
de Administracin de nuestro pas. El estudio
demuestra que tan slo un 4,04% de los puestos en
los Consejos de Administracin eran ocupados por

mujeres a finales del ao 2004.

El estudio de la Fundacin dirigido por Silvia
Gmez Ansn trata de llamar la atencin sobre este
tema sobre la base de que no se ha alcanzado un
statu quo que se corresponda con los importantes
logros del desarrollo y modernidad producido en
otros campos en Espaa.
La investigacion realizada concluye con el objetivo
de contribuir a aportar ideas al debate abierto en
nuestra sociedad proponiendo, desde el mbito de la
autorregulacin, distintas iniciativas que permitan
ayudar a fomentar la diversidad gnero en los
Consejos de Administracin de las sociedades cotizadas y de las Cajas de Ahorros espaolas .
Concretamente recoge siete medidas que adems de
favorecer la diversidad gnero permitiran la creacin de una base de datos y directorios de mujeres,
a la puesta en marcha del apadrinamiento de mujeres ejecutivas , la elaboracin de un censo y un ranking anual sobre la diversin el gnero, la promocin de estudios que analicen los posibles beneficios asociados a la presencia femenina, la creacin
de grupos de estudio por parte de las organizaciones empresariales que analicen las posibles causas
de la escasa diversidad de gnero en los Consejos
de Administracin y en la Alta Direccin en Espaa
y ,finalmente, la fundacin se compromete a impulsar, en colaboracin con otras entidades, un registro
abierto y voluntario de mujeres candidatas que pondr a disposicin de las compaas espaolas.
Jos Luis Snchez Fernndez de Valderrama
Director de Anlisis Financiero

ANLISIS FINANCIERO

Antonio Torrero Maas*

Greenspan y la burbuja

Una burbuja es un proceso de subida intensa de los precios

de un activo con participacin masiva y febril, que sita la
cotizacin en niveles dificiles de justificar por datos econmicos fundamentales. En la historia se han producido
muchas burbujas que han afectado a diferentes activos:
acciones, terrenos, metales, etc. El final de las valoraciones
exageradas suele ser un desplome que conlleva desordenes
financieros y afecta al crecimiento econmico al resentirse
el consumo -efecto riqueza- o la inversin al alterarse el
valor de rubricas fundamentales del balance de las empresas
no financieras y de las bancarias. En ese entorno de la crisis,
las expectativas se ven afectadas negativamente y los agentes econmicos, familias y empresas, extreman su cautela y
revisan el nivel de riesgo que estn dispuestas a adoptar. El
resultado es un menor crecimiento econmico y si el fenmeno es muy intenso puede provocar deflacin o una depresin.
Burbujas ha habido muchas. Han quedado en la memoria las
ms importantes: la especulacin de los tulipanes en
Holanda en el siglo XVII; en el XVIII dos episodios sonados: la burbuja del Mississipi en Francia y la de los Mares
del Sur en el Reino Unido. El estadillo de estas burbujas
afect al ritmo de crecimiento y alent legislaciones restrictivas respecto a la creacin de sociedades annimas y a la
cotizacin pblica de las acciones.Permtanme que aluda
muy brevemente a los principales desordenes que se han
producido en el siglo XX y en el actual.
Un episodio de gran trascendencia fue la crsis burstil de
1929 seguida -no establezco una relacin de casualidad, sino
temporal- por aos de dursima depresin. No estn claras
las razones ni de la cada de la Bolsa ni de cmo se gener
la depresin econmica subsiguiente. Cada escuela de pen-

samiento ha propuesto vias explicativas distintas, pero s hay

acuerdo en dos cosas: 1) que la Reserva Federal provoc la
baja inicial de la Bolsa, alarmada por el nivel de las cotizaciones y el temor de que la especulacin burstil estuviera
detrayendo recursos crediticios de la economa real; y 2) que
la actuacin o mejor la falta de decisin de la Reserva
Federal fue fundamental en el agravamiento y el la duracin
de la depresin.
Otra crisis burstil grave tuvo lugar el 19 de Octubre de
1987. Se produjo la baja ms fuerte de la historia de la Bolsa
-un 22,6%-, en un solo da. Sin embargo, la correccin, si
bien intensa, no fue duradera y en unos meses las cotizaciones recuperaron el nivel anterior sin que el crecimiento econmico resultara seriamente afectado. El fantasma de 1929
estuvo planeando, pero precisamente esa experiencia influy
en la actitud decidida y contundente de la Reserva Federal
que garantiz la liquidez a los agentes y tranquiliz a los
mercados. Tres semanas antes de la crisi lleg Greespan a la
Reserva Federal y sta fue la primera prueba que tuvo que
afrontar.
El tercer episodio al que dedicar un brevisimo comentario
es a la burbuja japonesa. En la dcada de los ochenta subi
de manera espectacular la Bolsa y el mercado inmobiliario,
con una implicacin masiva en ambos mercados del sistema
bancario japons. El derrumbe de las valoraciones ha sido no
slo cuantioso -el Nikei estaba a 40.000 en 1989 y ahora se
sita en torno a 13.000 - sino muy duradero.
Japn lleva 15 aos en una situacin de semiestancamiento;
lo que ha cado no es solo la Bolsa y los precios de los
inmuebles, sino un modelo de gestin empresarial diferente
al fundamentado en la disciplina de los mercados financie-

* Universidad de Alcal (Conferencia pronunciada en CAJAMAR (ALMERIA) en la presentacin del nmero monogrfico: Los
retos de la industria bancaria en Espaa de la revista MEDITERRNEO ECONMICO.

GREENSPAN Y LA BURBUJA

ros. La cada de las valoraciones provoc la mayor crisis

bancaria de la historia y la Banca japonesa est an tratando
de dirigir al desastre. Lo que ha quedado de la experiencia
japonesa es el peligro de no actuar con decisin, y el riesgo
de que el sistema bancario se involucre demasiado en activos
con valoraciones dependientes de los mercados.
El cuarto epidodio fue mucho ms concreto. La crisis de un
bedge fund gigantesco en 1998, gestionado por un equipo
brillantsimo donde se integran dos premios Nobel de
Economa que contribuyeron a modernizar complejsimas
estrategias financieras. La Reserva Federal auspici el acuerdo de los principales bancos del mundo, que le haban facilitado la financiacin al fondo, para que ste no pusiera en
peligro el sistema financiero mundial y, al mismo tiempo, La
Reserva Federal rebaj los tipos de inters para facilitar la
salida de la crisis.
El quinto y ltimo episodio al que aludir es la cercana burbuja tecnolgica que se gest en la dcada de los noventa y
estall con estrpito en el 2001. Esa crisis fue acompaada
de una baja de las cotizaciones de la Bolsa en general, aunque no se alcaz el nivel de caida de las cotizaciones de las
empresas tecnolgicas; el mercado inmobiliario continu,
sin embargo, con precios crecientes compensando las prdidas patrimoniales, y la Banca americana no result afectada.
Ante el desplome de las acciones tecnolgicas y en previsin
de que redujera el ritmo de crecimiento econmico, la
Reserva Federal puso en marcha un proceso de reduccin
continuada de los tipos de inters, que slo alter cuando
pareci que el temporal haba pasado.
Empec diciendo que burbujas han existido siempre. Sin
enbargo, lo que parece observarse es que estos episodios de
excesos financieros han aumentado en las ltimas dcadas.
Se ha dicho -a mi juicio con razn- que domeado el dragn
de la inflacin, el peligro asoma por los desordenes financieros asociados a valoraciones exageradas de los activos.
Las razones aducidas para que proliferen este tipo de fenmenos son la baja inflacin, los tipos de inters reducidos y
la mayor confianza en la gestin de los bancos centrales.
Los cinco episodios reseados han conformado nuestro conocimiento respecto a cmo se generan las burbujas, y como
deben gestionarse para aliviar los efectos nocivos de su estallido. Todos ellos han influido en Greenspan y eso se refleja
con claridad en sus abundantes declaraciones y anlisis. En
tres de ellos, la actuacin de Greespan ha sido determinante.
Voy a aludir ahora a la figura de Greenspan que ha permanecido dieciocho aos en el cargo de Presidente de la
Reserva Federal.

Se ha dicho -a mi juicio con razn- que

domeado el dragn de la inflacin, el peligro
asoma por los desordenes financieros
asociados a valoraciones exageradas de los
activos. Las razones aducidas para que
proliferen este tipo de fenmenos son la baja
inflacin, los tipos de inters reducidos y la
mayor confianza en la gestin de los bancos
centrales.
La Reserva federal es una institucin clave en los Estados
Unidos, pero no solo es importante para Amrica . Con la
globalizacin, que en la vertiente financiera est plenamente
conseguida, la Reserva Federal puede ser considerada como
el Banco Central Universal, puesto que sus decisiones afectan a las condiciones monetarias de todo el mundo. Adems,
en las tres ltimas dcadas, los mercados financieros han
ganado peso en todos los pases, en los desarrollados y en los
emergentes, tanto en los paises con sistemas financieros basdos en la intermediacin bancaria (Europa continental y
Japn) como en los fundamentados en los mercados (los de
tradicin anglosajona). El mayor peso de los mercados
implica que ha aumentado la resonancia inmediata de cualquier acontecimiento puesto que los mercados reaccionan de
manera instantnea incorporando cualquier novedad. Como
las decisiones financieras ms importantes proceden de los
Estados Unidos, bsicamente de la Reserva Federal, su
Presidente se ha erigido, cada vez con mayor claridad, en la
figura clave de las finanzas mundiales.
Greenspan es pues, una figura mundialmente conocida,
cuyas manifestaciones son escrutadas puesto que no son slo
sus decisiones sino que sus intenciones y observaciones pueden afectar a los tipos de inters, esto es el valor de los activos, es decir al patrimonio de las economas domsticas, de
las empresas y de los intermediarios bancarios.
Se entiende que la memoria conserve el nombre de algunos
Presidentes de la Reserva Federal. As ocurre con el de
Volcker (1979-1987), que procedi a Greenspan, y que consigui doblegar a la inflacin americana. Greenspan es conocido y respetado por dos motivos esenciales: el primero, por
actuar con decisin y acierto en episodios importantes de
inestabilidad financiera; el segundo, por diagnosticar certeramente los cambios que haban tenido lugar en la estructura productiva de la economa americana y alentar su crecimiento cuando se haban traspasado a la baja las cuotas de
desempleo que se consideraban preludio de inflacin. Los
Estados Unidos deben a Greenspan parte del mrito de haber

ANLISIS FINANCIERO

logrado la mayor dcada de crecimiento econmico de su

historia.
Pero Greenspan es un banquero central de corte muy especial. Los analistas econmicos, como cualquier otra especialidad, conforman sus conocimientos y afinan su sensibilidad
ante determinados temas, en funcin de una serie de variables: formacin acadmica, lecturas, enseanzas de sus
maestros y experiencia profesional.Los banqueros centrales
proceden bsicamente de tres campos: de los propios bancos
centrales; del mundo acadmico en el que se especializan en
economa y finanzas: y del mundo financiero privado-sistema bancario y mercados financieros-. La procedencia de
Greenspan es distinta. Su experiencia profesional est ligada
a la consultora industrial y al conocimiento de los mercados
por su implicacin directa en la gestn. Esas coordenadas,
junto a la experiencia histrica de la gnesis y consecuencias
de otras crisis financieras, son importantes para entender su
actuacin. En la cada de la Bolsa de 1987, su decision inmediata de proveer de liquidez y garantas a los mercados, trataba de poner coto a una baja que poda degenerar en una
depresin como la de los aos treinta, cuando la Reserva
Federal se mostr cicatera e insensible, confundiendo la
depuracin de los excesos especulativos, propia del ciclo
econmico, con un derrumbe de la estructura productiva que
agrav con su dureza monetaria.
La crisis finaciera y el estancamiento de Japn, que con ligeros altibajos llega hasta nuestros das. confirm de la necesidad de actuaciones decididas y rpidas para detener el deterioro del sistema bancario por el derrumbe del mercado burstil y del inmobiliario. Los lectores de los discursos de
Greenspan recordarn las alusiones reiteradas al riesgo de
deflacin, tomando como ejemplo lo acontecido en Japn.
En el caso del hedge fund (el Long-Term Capital
Management), la Reserva Federal actu de forma decidida
pero discreta sin involucrarse directamente ni aportar recursos. Un partidario tan apasionado de la economa de mercado como Greenspan no dud en intervenir en la crisis de una
empresa cuya liquidacin apresurada y forzada hubiera puesto en peligro la estabilidad del sistema financiero de los
Estados Unidos.
El episodio ms controvertido de su carrera como banquero
central se produjo con la burbuja burstil de las empresas tecnolgicas-de la nueva economa, se decia-, que alcanzaron
niveles de valoracin desorbitados con un argumento repetido a lo largo de la historia: que la situacin era nueva y que
no poda evaluarse con los criterios del pasdo. Greenspan
advirtio en 1996 del riesgo de los mercados con una frase que
se hizo celebre: la exuberancia irracional, pero no actu

procurando la correccin de las cotizaciones pese al alza

espectacular que continu en los aos siguientes. Algunos le
han reprochado de manera reiterada -la revista The
Economist- que su pasividad haba permitido el progreso se
una burbuja descomunal que dio lugar a un proceso de
sobreinversin gigantesco con enorme despilfarro de recursos y desorden financiero cuando finaliz el proceso.
La defensa de Greenspan fue que era imposible determinar
cundo se produca una burbuja y que el papel de un Banco
Central no es pronunciarse sobre cual debe ser la valoracin
de los activos, tratando de imponer su criterio sobre el de
millones de unversores, muchos de ellos muy cualificados.
Greespan ha tenido una gran sensibilidad para percibir los
efectos econmicos de los mercados financieros. El patrimonio burstil e inmobiliario como respaldo del consumo ha
ganado protagonismo en el anlisis del ciclo. El descenso de
los tipos de inters que ha permitido la renegociacin de los
prstamos hipotecarios a la baja, esto es, un incremento de la
renta disponible, ha sido un fenmeno destacado por
Greenspan como fundamental en la dcada de los noventa.

Quien se atreve a parar una burbuja y se

arriesga a pasar a la historia como alguien que
en previsin de un problema, que quizs se
produzca en el incierto futuro, genera una
depresin econmica ahora?

Nos ha dejado tambin reflexiones veladas, alusiones necesariamente poco explcitas sobre la conducta de los bancos
centrales en presencia de burbujas o desordenes financieros.
Quien se atreve a parar una burbuja y se arriesga a pasar a
la historia como alguien que en previsin de un problema,
que quizs se produzca en el incierto futuro, genera una
depresin econmica ahora?. Debe tener en cuenta un banco
central la evolucin de los mercados burstiles?.
Evidentemente, debe tenerlos en cuenta pero sin explicar
modelos de conducta, entre otros motivos porque no hay
seguridad de que la actuacin de las autoridades monetarias
puedan influir en los mercados en la direccin deseada sin
provocar el desorden financiero que desean prevenir.
Pero...y si se produce un crac como consecuencia de una
burbuja....?. Entonces, no hay duda, hay que intervenir para
suavizar la cada. Los bancos centrales vigilan los mercados
sin decirlo demasiado alto para no provocar el efecto tan
temido de riesgo moral, pero se muestran dispuestos a una
intervencin decidida cuando se produce el ajuste de la baja,
si ste es brusco como consecuencia de que los excesos ante-

GREENSPAN Y LA BURBUJA

riores han sido demasiado agudos. Los bancos centrales se

ven forzados, en definitiva, a una actuacin asimtrica: toleran los excesos alcistas e intentar aliviar la dureza de las
correcciones bajistas.
Estas actuaciones requieren sutileza, ambigedad calculada
y, sobre todo, el respeto y la credibilidad de los mercados.
Eso es lo conseguido por Greenspan. Es fcil hacer una profeca: la figura de Greenspan ser recordada por su sensibilidad para percibir los cambios que se han operado en la
estructura productiva y en los mercados financieros; como
tambin es recordado Volcker por su determinacin en
doblegar la inflacin. El mundo ha cambiado de forma
importante en la dos ltima dcadas y Alan Greespan ha
estado alerta anticipando efectos no previstos por la sabiduria convencional y arriesgando su reputacin con decisiones
a veces en contra de la opinin predominante. Su personalidad, por lo inslita, no es facilmente repetible. En mi opinin, los Estados Unidos han sabido elegir muy bien a los
dos ltimos Presidentes de la Reserva Federal. Personas de
tradicin y formacin distintas han desempeado con xito
su mandato en coyunturas muy diferentes.

10

ANLISIS FINANCIERO

Antonio Arroyo*

Cmo cort Alain

Greenspan el riesgo
sistemtico en el mercado
de bonos

1. RELATO CRONOLGICO
El "hedge fund" ms conocido del mundo (junto con el
fondo Quantum de George Soros) es el fondo Long Term
Management (LTCM). Este caso ha sido conocido por el
gran pblico por acabar en una de las mayores quiebras de la
historia. Esta quiebra fue tan importante que, para evitar una
crisis financiera an mayor, la Reserva Federal estadounidense, junto con un consorcio de bancos, tuvo que inyectar
capital para poder salvarla.
Para poder entender cmo quebr LTCM, se va a ver su historia, sus fundadores, sus estrategias y tcnicas de inversin,
y cmo ha podido pasar de ser uno de los "hedge funds" ms
rentables a ser un fondo en quiebra.

La imprudencia y la soberbia se denominan en

griego con la palabra "hubris": los dioses ciegan
a aquellos a quienes quieren destruir
1.1. Los fundadores
LTCM era un "hedge fund" con domicilio en Greenwich,
Connecticut (Estados Unidos). Sus fundadores incluan dos
premios Nobel de Economa, Myron Scholes y Robert C.

* ICADE. Senior Fellow, University of Birmingham.

Merton, conocidos por haber desarrollado entre otras cosas

la frmula para fijar el precio de una opcin (desarrollo posible gracias tambin a Fischer Black), frmula cuyo nombre
es "Black-Scholes option pricing". El principal fundador de
LTCM fue John Meriwether, antiguo Vicepresidente de
Salomon Brothers, famoso "trader" en obligaciones y una
verdadera leyenda en Wall Street. A esos tres fundadores se
aaden otras personas menos conocidas, pero con autoridad
en la comunidad financiera: David Mullins, antiguo
Vicepresidente del consejo de administracin de la Reserva
Federal de los Estados Unidos, Eric Rosenfeld, profesor en
la universidad de Harvard, y varios especialistas en arbitraje
de Salomon Brothers que trabajaron con Meriwether y le
siguieron en la aventura de los "hedge funds".
1.2. Estrategias de inversin
La idea de los fundadores de LTCM era bastante sencilla de
exponer, pero no tan fcil de ejecutar. EN LTCM se buscaban las posibilidades de arbitraje en los mercados usando
sofisticados programas informticos, importantes bases de
datos y conocimientos tericos de muy alto nivel.
Esas oportunidades de arbitraje son posibles cuando los mercados se desvan de sus modelos normales y se reajustan a
ciertos modelos. Creando carteras cubiertas, los riesgos quedan reducidos a niveles bajos. En el modelo desarrollado por

CMO CORT ALAIN GREENSPAN EL RIESGO SISTEMTICO EN EL MERCADO DE BONOS

Merton, el riesgo puede ser reducido a cero, pero en la prctica alguna de la hiptesis de este modelo no se cumple y los
gestores no siempre pueden reducir el riesgo a cero.
Long Term Capital Management fue un "hedge fund" que
tuvo una vida de unos siete aos aproximadamente (19932000). Su etapa de mayor xito dur desde 1994 hasta 1998.
Meriwether reclut a Eric Rosenfeld y a William Lasker (de
la Universidad de Harvard), a Victor Haghani que estudi
finanzas en la London School of Economics, a Lawrence
Hilibrand que estudi finanzas en el Massachussets
Institute of Technology (MIT), y a Gregory Hawkins, otro
doctor en finanzas del MIT. Todas estas personas haban trabajado antes con Meriwether en Salomon Brothers.
Cuando trabaj en Salomon Brothers, el grupo de arbitraje
de Meriwether tuvo tanto xito y aport tantos beneficios a
Salomon Brothers que Meriwether negoci un cambio en el
sistema de remuneraciones de su equipo (por ejemplo, eso
permiti a Hilibrand en 1989 recibir veintitrs millones de
dlares de salario). Este arreglo cre envidia y resentimiento dentro de la empresa.
Meriwether tuvo que dimitir a raz de un escndalo que trascendi a las autoridades econmicas.

Pasados los aos, mis alumnos me han

reprochado mis alabanzas al apalancamiento.
Durante mis estudios para obtener el "Master of
Business Administration " (hoy Stern), el
entonces "Chase Manhatan Bank" me neg un
crdito para especular en " U.S. Gypsum". Fue
genial me salvo !
Un "trader" que estaba bajo su supervisin hizo una oferta
ilegal sobre ttulos del Tesoro (es decir, compr bonos utilizando el nombre de sus clientes, para poder superar el lmite legal impuesto). Meriwether, al enterarse, comunic el
hecho a las autoridades de Salomon Brothers. El "trader"
dijo que era la nica vez que lo haba hecho y no se le sancion por el momento. Ms tarde se supo que el "trader"
haba mentido varias veces. Como consecuencia de ello, las
autoridades financieras exigieron que Meriwether aceptase
la responsabilidad por su mala supervisin.
En 1991 sali a la luz pblica que otros muchos "traders" de
Salomon Brothers estaban haciendo lo mismo (comprando
bonos del Estado para la empresa a nombre de testaferros).

11

res que consigui de un grupo de inversores. La inversin

mnima era de diez millones de dlares. Le pidi a Merrill
Lynch que buscara inversores mediante presentaciones del
fondo.
La estructura legal del "hedge fund" se compona de dos
entidades: Long Term Capital Portfolio, registrada en las
Islas Caimn, que era la propietaria de la cartera de valores,
y Long Term Capital Management, registrada en Delaware.
Las oficinas de ambas estaban en Greenwich (Connecticut).
Meriwether y sus socios eran los principales inversores de
Long Term Capital Management.
Para la bsqueda de fondos, Meriwether cre la categora de
inversores estratgicos, es decir, los que invertan por lo
menos cien millones de dlares. Meriwether tuvo xito a la
ahora de atraer a las principales instituciones financieras
como inversores de LTCM a pesar de que las comisiones
eran muy altas. Los otros "hedge funds" cargan comisiones
a los inversores del 20% sobre los beneficios conseguidos y
del 2% sobre el capital invertido. LTCM cobraba comisiones
de 25% y 2,5% respectivamente. Adems los inversores de
LTCM no podan retirar sus inversiones hasta despus de
tres aos de permanencia en el fondo. A pesar de las comisiones y del largo plazo de la inversin, LTCM pudo captar
mil quinientos millones de dlares. Meriwether esperaba mil
millones ms, pero, aun as, esta recaudacin fue la ms
importante para un "hedge fund" en toda la historia de la
industria.
Meriwether contrat a gran parte de su antiguo grupo de
arbitraje. Adems, el hecho de que Meriwether consiguiera
el respaldo de dos premios Nobel dio a LTCM una respetabilidad que le servira para recaudar fondos y para no inquietar a los inversores. Miron Scholes no slo aport prestigio a
LTCM, sino que tambin fue uno de los ms ardientes promotores de este fondo. Robert C. Merton fue uno de los principales economistas del siglo XX. Sin embargo LTCM no se
benefici de sus talentos, sino que sufri a causa de que su
modelo de mercados financieros estuviera alejado de la realidad.
Con unos fondos abundantes, un equipo compuesto por los
mejores negociantes de Wall Street, grandes acadmicos y
dos premios Nobel, se poda pensar que LTCM iba a ser un
xito. Prueba de la confianza que reinaba, Mirn Scholes
resumi la estrategia de LTCM con una metfora: dijo que
LTCM iba a hacer dinero "siendo como un aspirador que
aspirara los beneficios que ninguna otra entidad sera capaz
de ver".
1.3. El apalancamiento y la convergencia de precios

En 1993 Meriwether cre un nuevo grupo de arbitraje. Para

ello necesit una financiacin de dos mil quinientos de dla-

En la prctica la estrategia de LTCM para ganar dinero estaba basada en dos principios. Uno de ellos era el uso del apa-

12

ANLISIS FINANCIERO

lancamiento financiero (el leverage).

LTCM operaba con un nivel de leverage cercano a treinta
veces en recursos ajenos comparados con sus recursos propios.
Con ese nivel de apalancamiento, LTCM necesitaba sacar
una rentabilidad de su activo de un 1% ms que el tipo de
inters de su deuda para conseguir niveles impresionantes de
ms de 30%. Roger Lowenstein en su libro "When Genius
failed" da el tipo de rendimiento del activo de LTCM en un
2,45% en 1995. Eso significa que LTCM estaba probablemente consiguiendo su alto grado de rendimiento de los fondos propios a partir de costes de capital muy bajos.
Si los recursos propios de LTCM eran de 4.000 millones de
dlares y su deuda era de 121.000 millones de dlares, tenemos:
- Recursos propios: 4
- Recursos ajenos: 121
- Total de recursos: 125
- Rendimiento del total de recursos a 2,45% = 3,0625 miles
de millones de dlares
- Coste de los recursos ajenos a 1,45% = 1,7545 miles de
millones de dlares
- Diferencia a favor = 1,3080 miles de millones de dlares
- Rendimiento de los recursos propios = 1,3080 / 4 = 32,7%
La otra estrategia de LTCM era la de apostar a la convergencia de determinadas variables econmicas.
LTCM buscaba activos financieros que segn sus modelos
tericos deban dar la misma rentabilidad, y que por ineficiencias del mercado no las daban. Apostaba a que las rentabilidades se igualaran siguiendo un proceso de convergencia
en precios el activo caro bajara de precio y el activo barato
subira; por eso vendan el caro y compraban el barato. Para
elegir los activos en concreto usaba toda la batera de tcnicas financieras y matemticas a su alcance.
Por ejemplo, una de las estrategias que LTCM us en el ao
98 fue la de comprar bonos rusos (deuda emergente) y vender bonos suecos, jugando a la convergencia de tipos. De
acuerdo con sus modelos, los tipos de inters bajaran en
Rusia (siguiendo una bajada de riesgo emergente) y los precios de los bonos subiran. Fue justamente lo contrario de lo
que ocurri en el verano del 98 cuando el riesgo en los mercados emergentes se dispar y los precios de la deuda cayeron por los suelos. Adems se produjo la "huida hacia el
valor" y subi el precio de los bonos suecos (de los que

LTCM estaba corto).

Una parte de las operaciones de LTCM se basaba en que, en
condiciones normales de mercado, los tipos de inters a largo
plazo son ms altos que los tipos de inters a corto plazo (la
estructura temporal normal de los tipos de inters). LTCM
venda en descubierto (short) bonos con vencimiento a largo
plazo, y se cubra con derivados de bonos a corto plazo, que
iba renovando o sustituyendo segn fuera necesario. Esta es
una cobertura imperfecta, que da buenos resultados siempre
que la estructura temporal de tipos de inters se mueva paralelamente (o suban o bajen los tipos a todos los plazos en la
misma cuanta). Si la estructura temporal de tipos de inters
se mueve de distinta manera, la cobertura no funciona. Eso
fue lo que ocurri: la estructura temporal de tipos de inters
se invirti, es decir los tipos a corto plazo subieron por encima de los tipos a largo plazo, provocando una cada superior
de los precios de los activos a corto plazo. LTCM se encontr con una prdida de valor en sus derivados a corto plazo
muy superior al valor de sus posiciones en descubierto a
largo plazo.
Los momentos histricos en los que los mercados han presentado curvas invertidas han sido muy escasos y han durado
poco, pero el caso ha ocurrido a veces.
LTCM haca esto con cuatro mercados diferentes: 1) las convergencias entre los bonos estadounidenses, japoneses y
europeos; 2) las convergencias entre los bonos europeos; 3)
las convergencias entre los bonos "on-the-run" (emitidos por
primera vez) y los bonos "off-the-run" estadounidenses (que
ya cotizan); y 4) las posiciones largas en mercados emergentes, cubiertas por dlares.
1.4. Los triunfos de LTCM (1994-1998)
LTCM poda conseguir bajos tipos de inters y oportunidades
especiales porque los bancos estaban interesados en trabajar
con este fondo. LTCM tena la reputacin de haber encontrado
una forma segura de ganar beneficios fabulosos y de pagar unos
cien millones de dlares al ao en comisiones financieras.
Ningn banquero quera estar fuera de este jugoso mercado.
En el ltimo trimestre de 1997 LTCM devolvi ms de dos
mil quinientos millones de dlares. La razn de esta devolucin fue una reduccin de sus posiciones en el mercado. Pero
parece que las posiciones no fueron reducidas en relacin con
los recursos propios, de modo que as el apalancamiento
aument. Adems, se aadieron otros riesgos a la ecuacin.
LTCM jugaba con la diferencia de crdito entre las garantas
hipotecarias y obligaciones de compaas de "rating" doble A
y bonos gubernamentales. Luego se arriesgaba a arbitrar con
acciones y vendiendo opciones sobre esas acciones.
Un informe de la SEC muestra que el 30 de junio de 1998
LTCM tena participaciones en setenta y siete empresas coti-

CMO CORT ALAIN GREENSPAN EL RIESGO SISTEMTICO EN EL MERCADO DE BONOS

zadas por un valor de quinientos cuarenta y un millones de

dlares. LTCM tena tambin posiciones en mercados emergentes (como Rusia), lo que representaba el 8% de sus cuentas, es decir, 10.000 millones de dlares.
Algunos de los competidores de LTCM, los bancos de inversin, fueron invitados invertir en el fondo. Meriwether aplic una frmula que aport nuevas inversiones: dar a los nuevos inversores las mismas condiciones que a los socios fundadores, es decir, una "option put virtual" sobre los resultados del fondo. Durante el ao 1997, gracias a esa frmula
UBS invirti 800 millones de dlares bajo la forma de prstamo y 266 millones en forma de acciones; Crdit Suisse
Financial Products invirti 100 millones de dlares como
prstamo y 33 millones en acciones.
1.5. Las crisis mundiales de 1998 y su repercusin en el
LTCM
La situacin del LTCM empez a ir mal cuando en 1998 los
mercados cayeron en un periodo de incertidumbre en el cual
los inversores buscaban seguridad. LTCM haba apostado
fuertes cantidades a que aumentara la demanda de obligaciones de elevada rentabilidad (como las de Rusia) y bajara
la demanda de obligaciones seguras (como los bonos del
Tesoro norteamericanos). Sucedi todo lo contrario.
El 17 de agosto de 1998 Rusia anunci una moratoria de su
deuda. El dinero caliente, ya asustado por la crisis asitica,
se fue hacia instrumentos seguros (como los bonos de los
gobiernos del G-10), exactamente lo contrario de lo apostado por LTCM.
Las cosas empeoraron para LTCM a partir de ese momento,
pues:

No es que se invirtiera la estructura temporal

de los tipos de inters, como dice la Dra. Teresa
Corzo, sino que Rusia dejo de pagar el principal
y los intereses de sus bonos (Dr. Jos Luis
Urquijo de la Puente Deusto)

a) Las ideas y los modelos utilizados por LTCM eran conocidos por todo el mundo acadmico y financiero. Adems
LTCM haba comprobado que esas nuevas ideas tenan sentido y entonces las mayores instituciones financieras empezaron a imitarlo reclutando acadmicos y trabajando en arbitraje. Esa competicin hizo que los rendimientos de LTCM
empezaran a disminuir.
b) LTCM reaccion de una manera arriesgada: dicho fondo
estaba acostumbrado a conseguir rendimientos del 30%

13

sobre recursos propios; entonces cuando los mrgenes empezaron a disminuir, el fondo increment su apalancamiento
para mantener un beneficio parecido.
c) LTCM perdi la disciplina del arbitraje y empez a usar
acciones especulativas sin cobertura. Aunque fuesen pocas
en comparacin con el resto de las posiciones de LTCM,
eran importantes comparadas con los activos del fondo, dado
el desmesurado apalancamiento.
Esos problemas generaron una crisis en LTCM. Las posiciones de LTCM en Rusia se encontraban en mala situacin,
dada la decisin de Mosc de suspender los pagos de la
deuda externa a corto plazo. El apalancamiento iba en la
direccin opuesta y las prdidas se transformaban en exigencias de pagos en efectivo. Pero la liquidez se sec en todo
el mundo, con lo que LTCM se encontr con posiciones que
no pudo vender, porque eran demasiado grandes.
En slo un da, el 21 de agosto de 1998, la cartera de LTCM
perdi 550 millones de dlares. Pero Meriwether y su equipo seguan convencidos de la lgica de sus negocios y creyendo que lo nico que necesitaban era ms capital para
poder enfrentarse a un mercado distorsionado.
Varios factores estaban en contra de LTCM:
a) Nadie poda predecir la demora con la cual los tipos de
inters iban a converger otra vez.
b) Los "hedge funds" perdieron confianza en s mismos y en
LTCM.
c) Varios de los homlogos de LTCM tenan las mismas convergencias que l.
d) Otros vieron una oportunidad para negociar en contra de
las posiciones reales o imaginarias de LTCM.
En esas circunstancias el apalancamiento era una poltica
equivocada. LTCM se vio forzado a liquidar posiciones para
conseguir unos mrgenes mnimos.
El 2 de septiembre de 1998 Meriwether envi una carta a los
inversores de LTCM dicindoles que el "hedge fund" haba
perdido 2.500 millones de dlares, es decir, el 52% de su
valor del ao (de esa suma, 2.000 millones se perdieron en el
mes de agosto). Su capital de base disminuy en 2.300 millones de dlares.
Meriwether se puso a buscar nuevo capital que inyectar en el
fondo, alrededor de 1.500 millones de dlares. Busc a gente
que tuviera capacidad para invertir, contactando con George
Soros, Julian Robertson y Warren Buffet, grandes multimillonarios de la industria de los "hedge funds". Contact tam-

14

ANLISIS FINANCIERO

bin con John Corzine, entonces Vicepresidente de Goldman

Sachs. Tambin se habl con el otro gran banco de inversin,
JP Morgan. Pero las ofertas de nueva inversin no llegaban.
Quizs eso ocurri porque esos inversores potenciales contactados esperaban que cayera el precio de la participacin en
LTCM o quizs porque estaban ganando dinero negociando
en contra de las posiciones de LTCM.
En el mercado financiero se extendi la idea de que el colapso de LTCM, junto con una incipiente contraccin de las condiciones crediticias, estaba introduciendo riesgo sistemtico.
Si se obligaba a LTCM a liquidar su cartera se produciran
ms quiebras entre los financiadores, lo que podra contagiar
al sistema financiero en su conjunto.
1.6. La solucin impuesta por la Reserva Federal estadounidense y la liquidacin del LTCM (1998-2000)
Inquieta ante la situacin de LTCM, la Reserva Federal decidi actuar. Peter Fisher, Vicepresidente Ejecutivo de la
Reserva en Nueva York, resolvi examinar la cartera de
LTCM. Acompaado por otros miembros de la Reserva de
Nueva York, por Gary Gensler el Ayudante del Secretario el
Tesoro y por varios banqueros de Goldman Sachs y JP
Morgan, visitaron los locales de LTCM en Greenwich. Todos
quedaron muy sorprendidos por lo que vieron. Estaba claro
que, aunque las mayores contrapartidas de LTCM compensaban sus posiciones bilaterales, los directivos no tenan ni idea
del nivel de apalancamiento del fondo fuera del balance.
LTCM haca swap sobre swap con treinta y seis contrapartidas diferentes. En varios casos un nuevo swap serva para
cubrir el antiguo en vez de liquidarlo pagndolo. El balance
de LTCM mostraba un total de 125.000 millones de dlares
en activos, con unos fondos propios de solamente 4.000
millones de dlares, lo que supona un apalancamiento de
ms de treinta veces. Pero el apalancamiento se incrementaba diez veces ms por culpa de la parte fuera el balance de
LTCM, que era alrededor de un milln de millones de dlares. El riesgo no contabilizado por no figurar en el balance
era de la forma acuerdos del ISDA (International Swaps and
Derivatives Association).
El 20 de septiembre de 1998, LTCM perdi 5.000 millones
de dlares al liquidar sus posiciones con sus veinte mayores
contrapartidas de swap. Fue el peor da en cuanto a las prdidas sufridas en un solo da. Y todava quedaban pendientes
otros negocios, alguno de los cuales eran muy especulativos
y difcilmente transformables en efectivo.

En mi experiencia como auditor he descubierto

riesgos y fraudes en cuentas de orden,
Sociedades filiales y " special purpose entibies"

La segunda mayor prdida sufrida en un solo da se haba

producido cuando LTCM liquid posiciones en opciones
sobre acciones a cinco aos. Ese da perdi 550 millones de
dlares. En aquel momento los fondos propios de LTCM eran
de 600 millones de dlares. Al ver estas prdidas, UBS cuya
inversin era de casi 1.000 millones de dlares (800 millones
en prstamo y 200 en acciones del fondo), envi un equipo
de personas a Greenwich para estudiar la cartera del hedge
fund en el que estaba perdiendo unas cantidades increbles.

FECHAS LUCTUOSAS EN LA HISTORIA DE LTCM

17 de agosto de 1998
21 de agosto de 1998

Moratoria de la deuda de Rusia

Prdidas en la cartera de LTCM por valor
de 550 millones de dlares
Meriwether anuncia prdidas por valor
de 2.500 millones de dlares
Prdida de 5.000 millones en swaps

2 de septiembre de 1998
20 de septiembre de 1998

Cuadro 1
Las posibles soluciones al rescate de LTCM eran: 1) Buscar
un comprador para la cartera de LTCM; 2) Comprar las posiciones en renta fija de LTCM y mejorar las posiciones en
renta variable; 3) Recapitalizar la cartera de LTCM por un
consorcio de prestamistas.
Cualquier accin tena que decidirse muy rpidamente. El
peligro era una suspensin de pagos de LTCM, lo que hubiera desencadenado unas quiebras en los mercados paralelos
(OTC) de derivados. Los bancos cuyas posiciones hubieran
terminado con LTCM habran tenido que cubrir las posiciones que tenan con otros. El mercado hubiera tenido conocimiento de su situacin y se movera en contra de ellos.
Adems, la situacin en los mercados emergentes era de gran
pnico.

Enron y LTCM tienen en comn el uso de

cuentas fuera de balance
La solucin elegida por la Reserva Federal fue la del consorcio. Diecisis grandes bancos (prestamistas o no de LTCM)
fueron "invitados" a inyectar 250 millones de dlares cada
uno para poder capitalizar en LTCM 4.000 millones de dlares. El consorcio estaba compuesto por Goldman Sachs, JP
Morgan, UBS, Merrill Lynch, Bankers Trust, Barclays, Bear
Stearns, Chase, Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank,
Lehman Brothers, Morgan Stanley, Crdit agricole, Paribas,
Salomon Smith Barney y Socit Gnrale.
Lo delicado de esta operacin era preservar el valor de la cartera de LTCM, ya que los mismos bancos que iban a ser

CMO CORT ALAIN GREENSPAN EL RIESGO SISTEMTICO EN EL MERCADO DE BONOS

15

inversores de LTCM queran a la vez liquidar sus posiciones

con el fondo.

Por lo tanto, esta quiebra plante muchos problemas y caus

varias consecuencias que se ven a continuacin.

Tambin Warren Buffet ofreci comprar la cartera de LTCM

por 250 millones de dlares y recapitalizarla con 3.000
millones de dlares de su grupo Berkshire Hathaway, 700
millones de AIG y 300 millones de Goldman Sachs.
Meriwether y su equipo no tendran ninguna autoridad en el
fondo. Meriwether rechaz enrgicamente esta oferta.

2. CONSECUENCIAS DE LA QUIEBRA DE LTCM

La oferta que se acept al final fue la del consorcio, pero fueron menos los bancos que inyectaron nuevas cantidades en
metlico, ya que Bear Stearns y Lehman Brothers consideraron que haba demasiado riesgo. Finalmente, once bancos
pusieron cada uno 300 millones de dlares, Socit Gnrale
puso 125 millones y Crdit Agricole y Paribas pusieron 100
millones cada uno. Es decir, un total de 3.625.000 millones
de dlares. Meriwether y su equipo se quedaran con el 10%
del fondo. Adems, todas las operaciones que emprenderan
seran controladas por un comit que representara al consorcio de los bancos inversores.

Pero en el caso de esta gestin de capital a largo plazo, las

consecuencias no fueron nicamente para sus fundadores,
empleados e inversores, sino que se produjeron tambin consecuencias para toda la comunidad financiera e incluso para
el mundo entero.

El mensaje enviado al mercado era que no habra ms ventas desesperadas.

- Socios: 1.100 millones de dlares.

En las primeras semanas del rescate, LTCM continu perdiendo valor, particularmente en sus negocios de dlaresyenes (200 300 millones de dlares, segn las diversas
fuentes). Pero en el mes de diciembre de 1998, el fondo
obtuvo beneficios de 400 millones de dlares, despus de
pagar las comisiones a los socios.
El 30 de junio de 1999 LTCM tena un 14% ms de beneficios despus de comisiones en comparacin con el mes de
septiembre de 1998. Aparentemente, el plan de rescate estaba funcionando y el fondo estaba valorado en 4.700 millones
de dlares. El 6 de julio de 1999 LTCM pag 300 millones
de dlares a sus inversores originales y devolvi 1.000
millones de dlares a los miembros del consorcio.
Pero a pesar de esos logros, lo inevitable sucedi en el ao
2000 con la liquidacin del hedge fund. Los prestamistas del
fondo ya haban hecho lo que les haba "pedido" Alan
Greenspan y haban recuperado sus prstamos. El fondo no
tena ya razn de existir. Fue obligado a disolverse.
LTCM tena de nuevo todo para conseguir beneficios y
seguir siendo un "grande" de esta industria. Pero precisamente eso fue lo que hizo temer a la Reserva Federal estadounidense que provocase una segunda crisis financiera
mayor.

Es penoso ver a un banco emisor como el

Banco de Italia especulando en LTCM

La quiebra de un hedge fund normalmente tiene nicamente

consecuencias para los inversores, que pierden los fondos
invertidos, y para los empleados del hedge fund, que pierden
sus empleos.

2.1. Prdidas financieras

En primer lugar, se ven las consecuencias puramente financieras, es decir, las prdidas sufridas por los inversores de
LTCM:

- UBS: 690 millones de dlares.

- Dresdner Bank: 145 millones de dlares
- Banco de Italia: 100 millones de dlares
- Sumitomo Bank: 100 millones de dlares
- Crdit Suisse: 55 millones de dlares
- Liechtenstein Global Trust: 30 millones de dlares
- Ejecutivos de Merrill Lynch: 22 millones de dlares
- Ejecutivos de Bear Stearns: 20 millones de dlares
- Ejecutivos de McKinsey: 10 millones de dlares
- Donald Marron (Presidente de Paine Webber):
10 millones de dlares
- Sandy Weill (Vicepresidente de Citigroup): 10 millones
de dlares
- Prudential Life Corp.: 5,43 millones de dlares
Adems, hay otros inversores cuyas prdidas no se conocen
con exactitud: el Julius Baer Bank, el Republic National
Bank, la fundacin de la Universidad de St. Johns y la
Universidad de Pittsburg.

16

ANLISIS FINANCIERO

Hay que reprobar la conducta del Banco de Italia que, siendo

un banco emisor, especul con dinero pblico en un fondo
tan arriesgado como LTCM.
En cuanto al fondo, sus prdidas desde 1 de enero de 1998
(ao del principio del final de LTCM) hasta su quiebra fueron de:
- Inversiones en Rusia y otros mercados emergentes:
430 millones de dlares.
- Inversiones en pases desarrollados: 371 millones de dlares.
- Inversiones en paquetes de acciones: 286 millones
de dlares.
- Arbitraje en curva de tipo de inters: 215 millones de
dlares.

"especiales" entre la Reserva Federal y Wall Street, y por lo

que supona de ruptura del principio defendido a ultranza de
que en una crisis bancaria cada uno debe soportar sus prdidas.
Con su accin la Reserva Federal perdi autoridad para criticar a los pases del sudeste asitico para practicar un capitalismo basado en las relaciones personales y por no dejar quebrar a los bancos insolventes.
La Reserva Federal fue criticada por el economista norteamericano Jeffrey Sachs que compar la situacin de los bancos asiticos obligados a cerrar bajo la insistencia conjunta
del FMI y de la Reserva Federal estadounidense, siendo distinta la accin de esa misma Reserva Federal con LTCM. El
apoyo de la Reserva Federal a LTCM dio argumentos las
autoridades asiticas, como las de Hong-Kong, a las que Alan
Greenspan haba criticado por comprar acciones para impedir mayores cadas.

- Acciones del S&P 500: 203 millones de dlares.

- Arbitraje en bonos basura: 100 millones de dlares.

Ya se ve que una de las principales crticas hacia la actuacin

de la Reserva Federal fue que haca lo que impeda hacer y
criticaba a otros gobiernos.

- Swaps: 1.600 millones de dlares.

- Arbitraje en volatilidad de acciones: 1.300 millones
de dlares.
Se consideraba que estas dos ltimas actuaciones fueron las
que llevaron el fondo a la quiebra por su tamao demasiado
importante.
2.2. Consecuencias de carcter moral
Las consecuencias siguientes no son de carcter econmicofinanciero, sino de carcter "moral", en el sentido de algo
inmaterial.
Los actores cuestionados fueron, ante todo, Meriwether y su
equipo; en un segundo plano estaban los bancos que hicieron
negocios con LTCM, sin tomar las cautelas apropiadas y en
condiciones muy favorables para el fondo. Este hecho llev
a acusaciones de "capitalismo de amiguetes" por parte de
algunos medios de comunicacin.
Pero tambin quedaba bajo sospecha la Reserva Federal norteamericana porque apoy al FMI en la crisis del sudeste
asitico cuando el FMI adopt el principio de no intervencin, y sin embargo, su actuacin en el caso LTCM pudo
abrir la puerta a otro caso de quiebra con intervencin.
El auxilio de la Reserva Federal (no con dinero pblico, sino
instrumentando un paquete de rescate por parte de los mayores bancos mundiales) caus escndalo por las relaciones

Adems, con esa actitud, se perdi el concepto de responsabilidad moral, concepto importante en Wall Street y en la
Reserva Federal, que consiste en la conveniencia de dejar
caer a una entidad financiera (o a un pas) cuando entra en
bancarrota. Los defensores de este concepto critican a los que
rescatan porque generan entre los inversores ms arriesgados
la confianza de que hagan lo que hagan, siempre habr quien
les salve de la ruina: las empresas (o los pases) deben asumir
las consecuencias de sus errores.
La excepcin que hizo la Reserva Federal con LTCM cuestion toda la doctrina de la responsabilidad moral como
contrapuesta a la responsabilidad jurdica. Alan Greenspan
tuvo que acudir al Comit de Banca y Finanzas del Congreso
de los EE.UU. para justificar su iniciativa.
Greenspan argument que la intervencin de la Reserva tuvo
un carcter espordico y tuvo que anunciar que eso no supondra un cambio en la poltica de la Reserva Federal. Dijo:
- que su objetivo era evitar los graves trastornos en los mercados que potencialmente hubieran podido daar las economas de muchas naciones, "incluida la nuestra", y que
- los esfuerzos de la Reserva Federal estuvieron orientados
exclusivamente a propiciar la probabilidad de que se produjera un ajuste ordenado en el sector privado, pero no a dictar
el camino que dicho ajuste deba seguir.
Jeffrey Sachs en sus crticas denunci la hipocresa de los

CMO CORT ALAIN GREENSPAN EL RIESGO SISTEMTICO EN EL MERCADO DE BONOS

Estados Unidos y del FMI que sermoneaban a los gobiernos

y a las instituciones financieras en quiebra: "Los problemas
del mercado financiero no residen slo en los hedge fund,
sino tambin en los bancos y en sus arriesgados prstamos a
mercados incipientes o a entidades como LTCM".
Jeffrey Sachs tambin critic la actuacin de la Reserva
Federal on LTCM: "Cuando lleg la hora de la verdad, la
Reserva Federal no se limit a dejar que actuaran las fuerzas
del mercado. Por el contrario, coordin una adquisicin de
LTCM por parte de sus acreedores principales, bancos que
prestaron miles de millones de dlares a LTCM. La operacin fue como una quiebra, pero hecha de manera extraoficial fuera de los tribunales".
Segn varios economistas, como J. Estefana, la intervencin
en el caso LTCM gener un peligroso precedente. Para ellos,
son claves en esta accin los siguientes puntos:
- No se permiti actuar a las fuerzas del mercado. Se debera
haber obligado al fondo a deshacer sus posiciones en el mercado, lo que habra provocado una cada en los precios causando perturbaciones en el mercado de bonos, pero la tormenta habra pasado. Cualquier operacin que debilite el
efecto de la disciplina del mercado y reduzca el castigo que
ste inflige a los especuladores cuando toman decisiones
incorrectas a largo plazo conducir a una mayor inestabilidad.
- El rescate pudo haber estabilizado los mercados por un
tiempo, pero a largo plazo slo fomentar unas tomas de
riesgo excesivas y una gestin descuidada, que harn que la
prxima crisis sea peor.
- La intervencin da seriamente la credibilidad de los
EE.UU. como impulsor de las reformas que requieren los
mercados financieros de diversos pases, causando una prdida de autoridad moral.
- Esta intervencin estimul el corporativismo de la clase
financiera estadounidense. Muchos de los salvadores eran
parte del problema, pues eran acreedores del fondo y al tiempo accionistas del mismo.
El 29 de septiembre de 1999, Alan Greenspan, Presidente de
la Reserva Federal estadounidense, baj los tipos de inters
en veinticinco puntos bsicos, pasando a 5,25%. El 15 de
octubre de 1999 los tipos bajaron otra vez veinticinco puntos
bsicos. Se criticaron estas actuaciones de Greenspan porque
se las relacion con el salvamento de LTCM. De hecho, se
las consider como una dosis suplementaria de remedio,
administrada para estar seguro que el remedio funcionara.
Dice Bruce Jacobs en su libro "Capital Ideas and Market

17

Realities": "Si no se hubiera rescatado a LTCM, la liquidacin inmediata de sus posiciones muy apalancadas pudieran
haber tenido efecto sobre los mercados financieros, particularmente sobre el mercado de bonos, produciendo los mismos efectos de las liquidaciones forzadas de los casos de
1929 y de 1987. Dadas las relaciones entre LTCM y los diferentes bancos (de inversin y comerciales) y entre sus posiciones en diferentes mercados y pases, el riesgo sistemtico
temido a causa de la creciente importancia de los mercados
de derivados podra haber sido realidad".
Lo que se puede aprender de este fracaso es que, a pesar de
su importancia, no es el primero de una quiebra de un fondo
muy apalancado ni ser el ltimo. Vanse las quiebras de los
fondos Franklin Savings and Loans y de The Granite Funds.
Los tres fondos tenan en comn que su negocio se basaba en
aprovechar desviaciones del valor de mercado. Los tres
dependan del capital "paciente", es decir, los accionistas y
prestamistas que creen en el negocio de los fondos en los
cuales han invertido o prestado dinero segn los casos. Pero
el problema de esta lgica es que el capital es nicamente
paciente durante el tiempo en que el propietario del capital
sea paciente. Los prestamistas pierden generalmente su
paciencia en las crisis, precisamente cuando los fondos necesitan que la conserven. En los tres casos, los prestamistas
fueron los primeros en perder los nervios. Empiezan a cuestionar al gestor del fondo y a pedir que les devuelvan el dinero. Para poder hacer frente a sus obligaciones, el fondo debe
vender las acciones menos lquidas, producindose ms
demandas de cobertura suplementaria; y empieza el crculo
vicioso. En general, los accionistas son pacientes, y los prestamistas no lo son. De modo que, siendo el capital de los
accionistas el capital "paciente", se puede decir que los fondos pueden aceptar algunas apuestas de liquidez, pero no
deben apalancarse demasiado.
Se pueden sacar varias lecciones que aprender del colapso de
Long Term Capital Management:
- A pesar de la necesidad de diversificar una inversin, un
fondo (o un inversor) puede perder mucho dinero en caso de
concentrarse en una posicin demasiado grande en la cartera.
- Por consiguiente, no hay que tener ninguna posicin con
demasiada importancia en la cartera y quedarse sin liquidez.
- El arbitraje y el apalancamiento tienen que utilizarse con
precaucin y vigilarse con atencin.
- No hay que olvidar que las inversiones de alto rendimiento son tambin potencialmente inversiones que generan
grandes prdidas.

18

ANLISIS FINANCIERO

- Negociar en un mercado secundario sin liquidez es potencialmente desastroso en condiciones de mercado llevadas al
extremo, como ocurri en el caso de Rusia con LTCM.
- Incluso el modelo financiero ms sofisticado est sujeto al
riesgo y puede llevar a la quiebra. De modo que hay que utilizar los modelos financieros de manera razonable y razonada, y no tener una confianza ciega en ellos.
La quiebra de LTCM llev a que el Presidente de los EE.UU.
pidiera a un grupo de trabajo que estudiara la cada de este
fondo. Las conclusiones de este grupo fueron que se deba
restringir el apalancamiento de manera ms eficaz. Adems,
se reconoca el papel cada vez mayor de los derivados, notando que el leverage que aparece en el balance no es una medida adecuada del riesgo. Las propuestas para mejorar la situacin fueron mejorar la transparencia de los hedge funds,
mejorar las polticas de riesgo y de crdito de los bancos y
aplicar las medidas ya existentes.
Desaparecido el fondo, todava el 30 de agosto de 2003, fue
condenado a pagar 56 millones de dlares en impuestos (consulta en Internet de fecha 7 de octubre de 2005).

3. CONCLUSIN
Una inversin que puede conseguir unos benficos altsimos
en un ao puede tambin tener grandes prdidas al ao
siguiente en un entorno econmico negativo. Es la regla del
juego conocida y aceptada por cualquiera que invierta en los
mercados financieros. Lo malo es que en el caso de LTCM
hubo un gran nmero de bancos con gente muy bien preparada e informada, que pareca haber perdido el sentido de la
realidad al enfrentarse a la capacidad ilusoria de LTCM para
vencer al mercado constantemente sin experimentar nunca
prdidas.

4. BIBLIOGRAFA ESPECFICA
- Jacobs, Bruce (1999): Capital Ideas and Market Realities, Editorial
Blackwell, New York.
- Jaeger, Robert A. (2005): All about Hedge Funds, Ed. Alibris, New
York.
- Mologni, Carlo (abril 2005): El papel de los "Hedge Funds" en la
volatilidad financiera internacional y su impacto en las crisis de
los pases emergentes, ICADE, UPC, Madrid.
- Lowenstein, Roger (2005): When Genius Failed: The Rise and Fall
of LTCM, Ed. Alibris, New York.
- Sachs, Jeffrey (2003): Macroeconomics in the Global Economy,
Westview Press, The Perseus Group, Cambridge.

- En Internet hay ms de 200.000 referencias al LTCM (Consulta del

19 de octubre de 2005).

20

ANLISIS FINANCIERO

Alvaro Ispizua*

El efecto de la rentabilidad,
el riesgo y las comisiones
sobre los flujos recibidos
para su gestin por parte
de los fondos de inversin
espaoles de renta variable
I INTRODUCCIN
Los fondos de inversin mueven billones de euros a nivel
internacional. Los flujos de caja que entran en los fondos
financian proyectos pblicos y privados y resulta ser de vital
importancia para un pas el tener sus recursos financieros
bien invertidos con una satisfactoria tasa de rentabilidad y a
un nivel razonable de riesgo. Por todo ello, nos podemos
plantear importantes cuestiones: Hay suficiente flujo de
informacin para garantizar una adecuada asignacin de los
recursos gestionados por los fondos de inversin? Hay suficiente informacin para que los inversores seleccionen aquellos fondos ms rentables, en lugar de seleccionar los menos
rentables?
Investigaciones previas han estudiado la reacion positiva
entre el desempeo de un fondo y los recursos financieros
recibidos para su gestin. Si no existiera la persistencia en el
desempeo de los fondos de inversin, este comportamiento
sera irracional. En esta lnea, Patel, Zeckhauser y Hendricks
(1991) denominan a este comportamiento el "Monday morning quaterbacking", refirindose a que el inversor en fondos
selecciona el fondo basndose en su desempeo previo. No
obstante, numerosos investigadores observan que el desem-

peo de un fondo persiste en el corto plazo . Por otra parte,

Gruber (1996) descubre que los nuevos recursos financieros
invertidos en fondos de inversin reciben rentabilidades
ajustadas al riesgo superiores a los fondos ndice debido a
que los recursos financieros se desplazan desde los fondos
de baja rentabilidad hacia los fondos de mayor rentabilidad
y a que el buen desempeo de un ao repercute positivamente sobre el desempeo del siguiente ao.

Numerosos investigadores observan que el

desempeode un fondo persiste en el corto
plazo
El primer enigma con el que nos encontramos es el siguiente: Por qu los inversores siguen invirtiendo en los fondos
con peor desempeo? Goetzman y Peles (1996) observan
sesgos en la informacin de los inversores que hacen que los
inversores mantengan su dinero en un mal fondo. Sawaya
(1992) y Brandstrader (1992) argumentan que es probable
que muchos inversores de fondos con mal desempeo podran estar fallecidos. Gruber (1996) explica que existe una
"clientela desaventajada", como los inversores con cuantio-

* Universidad de Mondragn. Agradece a la CNMV y a INVERCO por la base de datos y al Dr. Domingo Garca de la Bolsa de
Madrid por sus valiosas opiniones y comentarios.

EL EFECTO DE LA RENTABILIDAD, EL RIESGO Y LAS COMISIONES

sas plusvalas latentes o aquellos que siguen el consejo de

anuncios publicitarios.
Los grupos financieros ven a los fondos de inversin como
una fuente de ingresos muy rentable. La mayora de los fondos espaoles cargan comisiones sobre el total de activos
gestionados. Como consecuencia, maximizar los activos
implica maximizar las comisiones cobradas. Por lo tanto, los
grupos financieros estn interesados en atraer inversores y
por eso tratan de tener un buen desempeo y conseguir una
buena posicin en el ranking. Sin embargo, subir posiciones
en el ranking no tiene un efecto lineal sobre el flujo de recursos financieros a los fondos, sino que esta influencia es asimtrica. Ippolito (1992), Gruber (1996), Chevalier y Ellison
(1997) y Sirri y Tufano (1998) defienden que los flujos atraidos a un fondo son ms sensibles a diferencias en el desempeo dentro del grupo de los fondos de mejor desempeo
que dentro del grupo de los fondos de inferior desempeo y
Goetzman y Peles (1996) descubren una relacin significativa entre los flujos y las rentabilidades previas solamente
para el caso de los fondos del cuartil superior en desempeo.
No est muy claro cul es el origen de esta asimetra. Lynch
y Musto (2003) proponen un modelo tratando de explicar
este enigma. Este comportamiento asimtrico puede ser
explotado por los directores de los fondos de inversin
mediante el incremento de la volatilidad de las rentabilidades
de los fondos. La mayora de los fondos de inversin ingresan las comisiones en proporcin de sus activos totales.
Como cosecuencia, con el objeto de maximizar los ingresos
esperados futuros la direccin de un fondo de inversin puede
estar motivada a incrementar el riesgo del fondo, puesto que
los flujos de recursos que puede obtener con un desempeo
afortunado son mayores que los flujos de recursos que puede
perder con un desempeo desafortunado. En esta lnea,
Brown et al. (1996) y Chevalier y Ellison (1997) analizan si
la direccin de los fondos est interesada en incrementar el
riesgo.

Los flujos de recursos que puede obtener con

un desempeo afortunado son mayores que los
flujos de recursos que puede perder con un
desempeo desafortunado
Con objeto de maximizar los ingresos esperados
futuros la direccin de un fondo de inversin
puede estar motivada a incrementar el riesgo
del fondo

El nivel de comisiones cargadas por un fondo es una variable importante a la hora de seleccionar un fondo. En este
punto nos podemos plantear la siguiente incgnita: Reflejan

21

las mayores comisiones el pago de una gestin activa superior? En esta lnea, Ippolito (1992) defiende que los fondos
de mejor desempeo cargan comisiones superiores que
aquellos con peor desempeo y como resultado, este mejor
desempeo puede compensar las mayores comisiones cobradas y Sirri y Tufano (1998) defienden que las mayores comisiones hacen posible unos mayores esfuerzos comerciales
para reducir los costes de bsqueda de los inversores. Por el
contrario, segn Carhart (1997), las comisiones tienen un
impacto negativo en las rentabilidades. Sirri y Tufano (1998)
tambin encuentran una relacin negativa entre las comisiones y los flujos de recursos.
En este trabajo se analizar la influencia de la rentabilidad,
el riesgo y las comisiones previas sobre el crecimiento de
los fondos de renta variable que invierte en las reas euro e
internacional. El proceso de globalizacin hace que los mercados converjan de una manera tal que muestren unos comportamientos similares. Por esto, se tratar de analizar si los
inversores espaoles prestan atencin a las mismas variables
al seleccionar un fondo en la categora renta variable euro y
en la de renta variable internacional.
Por otro lado, los grandes inversores estn ms motivados
para conseguir y procesar informacin. Por el contrario, los
pequeos inversores cuentan con menos informacin y asesoramiento y ambos grupos pueden actuar de manera distinta a la hora de invertir en fondos de inversin. En este trabajo se trata tambin de analizar si los pequeos y los grandes
inversores se comportan de forma diferente.
Este trabajo est organizado de la siguiente manera. La seccin II describe la base de datos. La seccin III define las
variables y explica la metodologa. La seccin IV examina la
influencia de la rentabilidad previa del fondo, de su riesgo y
de sus comisiones sobre el crecimiento de los fondos de
renta variable que invierten en las reas euro e internacional
. La seccin V examina las diferencias en el comportamiento inversor entre los grandes y los pequeos inversores. La
seccin VI se reserva a las conclusiones.

II LOS DATOS
La base de datos para este trabajo fue cedida por la CNMV
e Inverco y est formada por la totalidad de fondos espaoles de renta variable que invierten en las reas euro e internacional entre enero de 2000 y diciembre de 2003. He
empleado la base de datos de Inverco para clasificar los fondos por categora. La investigacin emprica est restringida
al perodo posterior al 2000, debido a que la base de datos de
la CNMV incluye la volatilidad de los fondos nicamente a
partir de 1999. Despus de excluir aquellos fondos en los
que falta algun dato, la muestra est constituida por 509 fondos de inversin de renta variable euro y 733 fondos de
inversin de renta variable internacional. La base de datos no
sufre de sesgo de supervivencia.

22

ANLISIS FINANCIERO

III DEFINICIONES DE VARIABLES Y METODOLOGA

En este trabajo se analiza el crecimiento de los fondos de
inversin o el Ratio de Suscripciones Netas, definido como el
ratio entre las suscripciones netas (Suscripciones menos
reembolsos) del ao en curso y el total de activos del fondo
el ao anterior. Este ratio se multiplica por cien para convertirlo en un porcentaje.
En este trabajo se trata de explicar el crecimiento de los fondos de inversin mediante regresiones lineales en las que
empleamos las siguientes variables explicativas:
Posicin Fraccional en el Ranking: Se ha considerado que a
la hora de seleccionar el fondo de inversin dentro de una
categora el inversor tiene en cuenta el ranking segn el criterio de la rentabilidad bruta del ao previo. La mayora de
los rankings publicados en la prensa emplean esta clasificacin. Si suponemos que hay 100 fondos de inversin en una
categora, esta variable asigna 1 al fondo de inversin con
peor desempeo de la categora el ao previo y asigna 100 al
fondo de mejor desempeo. Patel, Zeckhauser y Hendricks
(1991) consideran que las medidas ordinales de rentabilidad
bruta son ms relevantes a la hora de explicar patrones de
flujo de recursos que las medidas cardinales de desempeo
ajustado al riesgo.
Posicin Fraccional en la Mitad Inferior del Ranking: Min
(50, Posicin Fraccional en el Ranking) El coeficiente de esta
variable mide el crecimiento porcentual derivado del ascenso de un percentil en la mitad inferior del ranking.
Posicin Fraccional en la Mitad Superior del Ranking:
(Posicin Fraccional en el Ranking - Posicin Fraccional en
la Mitad Inferior del Ranking) El coeficiente de esta variable
mide el crecimiento porcentual derivado del ascenso de un
percentil en la mitad superior del ranking.
Comisiones Totales: Esta variable tiene en cuenta la totalidad
de las comisiones y gastos aplicados por el fondo el ao anterior, excepto las comisiones de suscripcin y de reembolso ,
dividido todo ello entre los activos totales medios del fondo
el ao previo y multiplicado por cien para convertirlo en porcentaje. Un fondo con altas comisiones experimentar un
peor desempeo si dichas comisiones no implican una mejor
gestin de su cartera.
Desviacin Estndar de las Rentabilidades: Esta variable
cuantifica la volatilidad de la rentabilidad de cada fondo el
ao anterior. Es una medida no sofisticada de riesgo total
empleada por Sirri y Tufano (1998).
Logaritmo de Activos Totales del Ao Previo: Esta variable
de control representa el tamao del fondo medido por el logaritmo natural de los activos totales netos de cada fondo el ao
previo. Cuando mayor es el fondo, ms difcil es que crezca

rpido en trminos porcentuales. Un flujo de un euro causa

un mayor impacto porcentual sobre un fondo pequeo que
sobre otro ms grande.
Ratio de Suscripciones Netas del Ao Previo: Esta variable
de control representa el crecimiento de cada fondo el ao previo medido como las suscripciones netas del ao previo, dividido entre los activos totales netos dos aos antes y multiplicado por cien para convertirlo a porcentaje. Se incluye esta
variable para observar la relacin entre el crecimiento del
fondo el ao en curso y el crecimiento del fondo el ao previo. Patel, Zeckhauser y Hendricks (1991) defienden que
existe persistencia en los flujos de recursos que recibe un
fondo. Segn estos autores, cada flujo de 100 cntimos el ao
previo supone 75 cntimos de recursos el presente ao.
Crecimiento de los Activos de la Categora: Esta variable de
control representa el crecimiento de los activos de la categora a la que corresponde el fondo y se cuantifica como el total
de suscripciones netas de la categora, dividido entre el total
de activos de la categora el ao anterior y multiplicado por
cien para convertirlo a porcentaje. Lgicamente, cuando ms
recursos recibe una categora de fondos, ms recursos recibir el fondo perteneciente a la categora y como resultado, su
crecimiento ser mayor (Esta variable fue extraida a partir de
la base de datos de Inverco)
Tamao relativo del grupo financiero: Esta variable de control representa el tamao relativo del grupo financiero del
grupo, medido como los activos gestionados por el grupo
financiero divididos entre el total de activos gestionados en
Espaa el ao anterior y multiplicado por cien para obtener
un porcentaje (Esta variable fue tambin extraida a partir de
la base de datos de Inverco) Un pequeo fondo perteneciente a un gran grupo financiero tiene la ventaja de que muchos
inversores conocern su existencia y tendrn fcil acceso a la
informacin publicada por dicho fondo.
En las tablas I y II podemos analizar los principales estadsticos de las variables del modelo.

IV LA INFLUENCIA DE LAS RENTABILIDADES, DEL RIESGO Y DE LAS COMISIONES DEL AO PREVIO SOBRE EL
CRECIMIENTO DE LOS FONDOS DE RENTA VARIABLE
Se han empleado regresiones lineales con diferentes especificaciones. Primero, se analiza la influencia que tiene el
ascenso de posicin en la clasificacin anual de rentabilidades sobre los recursos financieros gestionados.
Posteriormente, se divide este efecto en dos: la influencia de
subir posiciones en la parte superior de la clasificacin y la
influencia de subir posiciones en la parte inferior de la clasificacin.
La tabla III presenta los primeros resultados sin dividir el

EL EFECTO DE LA RENTABILIDAD, EL RIESGO Y LAS COMISIONES

impacto del desempeo. Lgicamente, el crecimiento de los

recursos financieros invertidos en una categora de fondos
(eurozona o internacional) es importante a la hora de explicar el crecimiento de los fondos individuales que pertenecen
a dicha categora, tanto en los fondos de renta variable euro
como renta variable internacional. Cada punto porcentual
causa un incremento de un 1,39% y un 1,70% en el crecimiento respectivo de los fondos que invierten en las reas
euro e internacional. Por qu ms de un 1%? Podemos
encontrar la razn en el signo negativo de la variable
Logaritmo de Activos Totales del Ao Previo, que se incluye como variable de control. Este signo negativo significativo implica que un flujo de un dlar tiene un impacto superior sobre los fondos ms pequeos .
Otra variable significativa es el Tamao Relativo del Grupo
Financiero. Esta variable tiene un impacto similar en los
fondos de renta variable euro y renta variable internacional.
Por cada punto porcentual de cuota de mercado del grupo
financiero los recursos gestionados son un 1,61% mayores en
los fondos de renta variable euro y un 1,84% en los fondos de
renta variable internacional. Pertenecer a un importante grupo
financiero es muy importante para el crecimiento porcentual de
los fondos, debido al fcil acceso a un gran nmero de inversores. Sin embargo, si el fondo tiene un gran tamao este efecto positivo es contrarrestado por el efecto negativo de la variable Logaritmo de Activos Totales del Ao Previo.

23

fondos de renta variable intentarn alcanzar una buena posicin en el ranking de rentabilidad con objeto de maximizar
los activos gestionados y por consiguiente, los ingresos por
comisiones. Por cada percentil que se asciende en el ranking de
rentabilidad, los fondos de renta variable euro e internacional
experimentan un crecimiento de activos de un 0,37% y un
0,62% respectivamente. Ascender posiciones causa un mayor
flujo de activos en los fondos de renta variable internacional que
en los fondos de renta variable euro. Aparentemente, los inversores de renta variable internacional confan ms en el desempeo previo que los inversores de los fondos de renta varaible
euro, quiz debido a mayores conocimientos financieros o a
estar mejor asesorados. Esta mayor confianza en el desempeo
debe ser tenida en cuenta por los gestores de los fondos a la hora
de implementar sus estrategias, si quieren maximizar los activos
gestionados y los ingresos por comisiones del fondo.
Las comisiones tienen un impacto muy significativo sobre el
crecimiento de los fondos de renta variable internacional, pero
no tienen un impacto significativo sobre el crecimiento de los
fondos de renta variable euro. Por cada punto porcentual de
incremento de comisiones, los activos gestionados de los fondos de renta variable internacional se reducen en un 9,75%, el
cual, es un coeficiente muy alto. Esto es consistente con
Carhart (1997), quien defiende que las comisiones tienen un
impacto negativo en las rentabilidades de los fondos. Por el
contrario, las comisiones no tienen un impacto significativo

Estadsticas de las variables de las regresiones: Renta variable del rea euro

Tabla I
En la tabla III podemos observar un impacto positivo significativo de la posicin en la clasificacin de rentabilidades
tanto en los fondos de renta variable euro como en los fondos de renta variable internacional. Esto es consistente con
estudios previos . Como consecuencia, los gestores de los

sobre el crecimiento de los fondos de renta variable euro.

Otra variable empleada es el Ratio de Suscripciones Netas
del Ao Previo. Esta variable no es significativa ni para
explicar el crecimiento de los fondos de renta variable euro

24

ANLISIS FINANCIERO

ni el de los fondos de renta variable internacional. No obstante, es casi significativa al nivel del 10% en el caso de los
fondos de renta variable euro.

En la tabla IV se divide la medida de desempeo en dos

medidas: una para medir la influencia de la posicin cuando
el fondo est en la mitad superior de la clasificacin y otra

Estadsticas de las variables de las regresiones: Renta variable internacional

Tabla II
Distintos estudios han demostrado el impacto que tiene
sobre los activos totales activos gestionados el hecho de
ascender en la clasificacin de rentabilidades en caso de
estar posicionado en la parte superior de la clasificacin y
el diferente impacto de ascender en la parte inferior de la
clasificacin .

para medir la influencia posicin cuando el fondo est en la

mitad inferior de la clasificacin. Podemos ver una diferencia significativa del impacto de la posicin fraccional en el
ranking, dependiendo de estar situado en la mitad superior o
en la mitad inferior del ranking. Podemos decir que ascender
por el ranking de rentabilidad es slo importante para los

El efecto del desempeo relativo, las comisiones y la volatilidad de las rentabilidades sobre el crecimiento de 509 fondos de renta variable del rea euro y 733 fondos de renta variable internacional en Espaa desde enero de 2000 hasta
diciembre de 2003

Tabla III

EL EFECTO DE LA RENTABILIDAD, EL RIESGO Y LAS COMISIONES

25

fondos de renta variable (tanto euro como internacional)

cuando el fondo se encuentra situado en la mitad superior
de la clasificacin y no es significativo cuando el fondo se
encuentra situado en la mitad inferior de la clasificacin.
Estos resultados confirman las asimetras encontradas en
anteriores estudios llevados a cabo en Estados Unidos y
sugieren que si el gestor de un fondo de inversin incrementa la volatilidad de la rentabilidad de su fondo o intenta invertir de manera diferente a otros fondos de inversin,
en caso de tener suerte atraer un mayor volumen de activos para su gestin que los activos que perder en caso de
tener mala suerte. Los fondos de renta variable euro e
internacional crecen en un 0,99% y un 1,81% respectivamente por cada percentil que ascienden en la clasificacin
de rentabilidades, en caso de encontarse en la mitad superior de la clasificacin. Como podemos observar en la tabla
III, los inversores de los fondos de inversin de renta
variable internacional confan ms en las rentabilidades del
ao previo que los inversores de los fondos de renta variable euro.

Finalmente, podemos observar que la variable riesgo de los

fondos (medida como la desviacin tpca de las rentabilidades) no es significativa en ninguna de las especificaciones
empleadas, ni en los fondos de renta variable euro, ni en los
de renta variable internacional. Probablemente, los inversores no son lo bastante sofisticados como para medir las diferencias de riesgo de los distintos fondos dentro de cada categora. Sirri y Tufano (1998) tampoco encuentran en su estudio emprico un coeficiente muy significativo.

Los fondos de renta variable euro e

internacional crecen n un 0,99% y un 1,81%
respectivamente por cada percentil que
ascienden en la clasificacin de rentabilidades,
en caso de encontrarse en la mitad superior de
la clasificacin

La muestra ha sido dividida en dos partes. Por una parte,

aquellos fondos con una inversin media por partcipe superior a la media y por otra parte, aquellos fondos con una
inversin media por partcipe inferior a la media. De esta
manera, se pueden analizar separadamente aquellos fondos
donde invierten los grandes inversores y aquellos donde
invierten los pequeos inversores.

V EL EFECTO DE LA INVERSIN MEDIA POR PARTCIPE

Encontrar un buen fondo de inversin es costoso y los grandes inversores cuentan con ms recursos para invertir en
informacin que los pequeos inversores. Como consecuencia, los grandes inversores pueden invertir confiando en una
mejor informacin y pueden invertir as de forma ms racional. Los pequeos inversores invierten menos tiempo reuniendo informacin y toman sus decisiones de inversin
confiando en el consejo del banco ms cercano.

Como podemos ver en la tabla V, tanto para los grandes,

como para los pequeos inversores, la posicin en el ranking

El efecto del desempeo relativo (tanto de la mitad inferior, como de la mitad superior), las comisiones y la volatilidad de
las rentabilidades sobre el crecimiento de 509 fondos de renta variable del rea euro y 733 fondos de renta variable
internacional en Espaa desde enero de 2000 hasta diciembre de 2003.

Tabla IV

26

ANLISIS FINANCIERO

de rentabilidades tiene un impacto positivo sobre el crecimiento de los activos gestionados por el fondo, en el caso de
que el fondo se encuentre en la mitad superior de la clasificacin. En el caso de los fondos de renta variable euro, este
impacto es similar para grandes y pequeos inversores: por
cada percentil que se asciende en el ranking de rentabilidad,
el impacto sobre los activos gestionados por los fondos de
renta variable euro es del 1,03% y 0,91% segn sean con baja
o alta inversin media por partcipe respectivamente. No obs-

tante, en el caso de los fondos de renta variable internacional

este impacto es bastante diferente: por cada percentil de
ascenso en el ranking de rentabilidad, el impacto en el crecimiento de los activos gestionados por los fondos de renta
variable internacional es del 0,86% y del 2,54%, segn sean
con baja o alta inversin media por partcipe respectivamente. Como consecuencia, el impacto ms importante tiene
lugar en los fondos con mayor inversin media por partcipe.
Podemos decir que los grandes inversores que invierten en

El efecto del desempeo relativo, las comisiones y la volatilidad de las rentabilidades sobre el crecimiento de 509 fondos de renta variable del rea euro y 733 fondos de renta variable internacional en Espaa desde enero de 2000 hasta
diciembre de 2003: Alta y baja inversin media por partcipe.

Tabla V

EL EFECTO DE LA RENTABILIDAD, EL RIESGO Y LAS COMISIONES

renta variable internacional son los que ms confan en la

persistencia a corto plazo del desempeo.

Por cada percentil que se asciende en el

ranking de rentabilidad, el impacto sobre los
activos gestionados por los fondos de renta
variable euro es del 1,03% y 0,91% segn sean
con baja o alta inversin media por partcipe
respectivamente
En el caso de los fondos de renta variable
internacional por cada percentil de ascenso en
el ranking de rentabilidad, el impacto en el
crecimiento de los activos gestionados por los
fondos de renta variable internacional es del
0,86% y 2,54%, segn sean con baja o alta
inversin media por partcipe respectivamente

La posicin en el ranking de los fondos de inversin con alta

inversin media por partcipe que se encuentran en la mitad
inferior de la clasificacin no tiene un impacto significativo
sobre los flujos de fondos. Por el contrario, la posicin en el
ranking de los fondos de inversin con baja inversin media
por partcipe que se encuentran en la mitad inferior de la clasificacin tiene un asombroso impacto negativo significativo sobre los flujos de fondos. Los fondos con baja inversin
media por partcipe pierden menos activos si gestionan muy
mal que si lo hacen de forma mediocre. Este comportamiento no parece racional y podra ser un caso de estudio en el
mbito de las Finanzas del Comportamiento. Probablemente,
los pequeos inversores retrasan la venta porque tienen la
esperanza de recuperar su dinero y confan en que la negativa tendencia en el desempeo se invertir.
Si observamos la tabla V, podemos observar otro enigma. La
volatilidad del fondo tiene un sorprendente y significativo
signo positivo en el caso de los fondos de renta variable
internacional con baja inversin media por partcipe. Nos
encontramos con otro caso a estudiar por las Finanzas del
Comportamiento. Probablemente, el pequeo inversor desea
arriesgar para recuperar las prdidas sufridas.
La tabla V muestra que las comisiones slo son significativas en aquellos fondos de renta variable internacional con
alta inversin media por partcipe. Cada punto porcentual de
comisin causa una reduccin en los activos gestionados del
18%. Este resultado es consistente con Carhart (1997), quien
observa que las comisiones tienen un impacto negativo sobre
el desempeo del fondo. De cualquier manera, la influencia

27

de las comisiones no es clara. Por ejemplo, Ippolito (1992)

defiende que los fondos con mejor desempeo cobran mayores comisiones que aquellos de peor desempeo y como consecuencia, este mejor desempeo puede compensar las
mayores comisiones cobradas y Sirri y Tufano (1998)
defienden que las comisiones elevadas hacen posible un
mayor esfuerzo de marketing y se reducen as los costes de
bsqueda de los inversores.
Por otra parte, tanto los grandes como los pequeos inversores prefieren invertir en grandes grupos financieros, pero
esta relacin es ms clara para los grandes inversores.
Probablemente, stos sean ms sofisticados y valoren la
extensa gama de productos y servicios que ofrecen las grandes instituciones financieras.

VI CONCLUSIN
La posicin en el ranking de rentabilidad causa un impacto
positivo tanto sobre el crecimiento de los activos gestionados de los fondos de renta variable euro como los de los fondos de renta variable internacional. Este impacto es mayor
en los fondos de renta variable internacional. Por otro lado,
la posicin en el ranking tiene un efecto asimtrico sobre los
fondos de renta variable. Solamente ascender las posiciones
en la mitad superior de la clasificacin repercute en un incremento de activos gestionados. Las comisiones slo tienen un
impacto significativo negativo en los fondos de renta variable internacional con alta inversin media por partcipe.
El riesgo, medido como la volatilidad de la rentabilidad del
fondo, no tiene una influencia negativa significativa ni en los
fondos de renta variable euro, ni en los fondos de renta variable internacional. Probablemente, el inversor no sea tan
sofisticado como para distinguir el diferente nivel de riesgo
de cada fondo dentro de una categora.
Se ha observado un comportamiento irracional en los fondos
donde invierten los pequeos inversores. En este sentido,
creo que el comportamiento de los pequeos inversores abrir fructferas vas de investigacin futura en el campo de
Finanzas del Comportamiento.

28

ANLISIS FINANCIERO

Manuel Mochol Arce * Valentin Navarro Miquel **

PSI:
Programa de Seleccin
Inversiones mediante
optimizacin robusta
INTRODUCCIN
La realidad empresarial de nuestros das nos lleva a estudiar
nuestras empresas desde una perspectiva totalmente distinta
a la que utilizbamos hasta hace muy poco tiempo. Esta realidad debe incorporar nuevos elementos que condicionan el
presente y, sobre todo, el futuro de las empresas.
Blanco y Sarabia (2000) reflexionan sobre los cambios que
han sufrido las empresas en las ltimas dcadas sealando la
supervivencia como uno de los objetivos fundamentales en
el nuevo contexto empresarial. Dicha supervivencia supone
la presencia continuada de la empresa en el mercado y la creacin de valor (Sveiby, 1997). Efectivamente, la creacin de
valor supone que la empresa de forma continuada proporcione un incremento en el valor de sus activos o de sus acciones, lo cual resulta compatible con la "maximizacin del
valor de la empresa para sus propietarios o accionistas.1"
Una de las formas de conseguir la maximizacin del valor de
la empresa es la eleccin de inversiones que generen una
rentabilidad absoluta neta positiva. Ahora bien, el anlisis de
inversiones plantea el estudio de sus caractersticas financieras en un ambiente incierto.
As, Mascareas y Lejarriaga (1992) sealan que cualquier
persona que se enfrenta a la valoracin de inversiones debe
adivinar el futuro, algunas veces contar con cierta ayuda,
otras realizar estimaciones basadas exclusivamente en su
experiencia y en otras tendr que improvisar.
Efectivamente, el mundo econmico est rodeado de un sistema catico y es por ello por lo que resulta extremadamente difcil predecir su comportamiento. Sin embargo, podemos considerar que el desconocimiento del futuro no es, en
la mayora de los casos, total, es decir, las empresas pueden,

en base a datos histricos, prever la demanda de sus productos y, en consecuencia, a partir de ella, las inversiones iniciales, el nivel de produccin, el nivel de existencias y la
renovacin de los equipos productivos.

El mundo econmico est rodeado de un

sistema catico y es por ello por lo que resulta
extremadamente difcil predecir su
comportamiento
En el presente trabajo nos planteamos construir un modelo
que permita decidir las inversiones productivas a realizar para
poder cubrir la demanda cuando sta es incierta. Dicho modelo permite obtener las inversiones productivas que la empresa
debe adquirir y el nivel de repeticin de las mismas, para que
junto con las ya existentes, cubran totalmente la demanda.
La incertidumbre en la demanda se aborda mediante la generacin de escenarios. El diseo de escenarios es una de las
tcnicas ms utilizadas dentro de la prospectiva empresarial
que nos permite reducir, en la medida de lo posible, la incertidumbre que afecta a la toma de decisiones empresariales.
Segn Manso (1996) la utilizacin de los escenarios en la
planificacin empresarial es una tcnica reciente y surge
como consecuencia de la imposibilidad de conocer con precisin cmo ser el futuro, optando por una buena decisin
como sera aquella que contemple la posibilidad de analizar
distintos futuros posibles.

PLANTEAMIENTO Y DESCRIPCIN DEL MODELO

Segn Fanjul (1994) para poder analizar la viabilidad de un
conjunto de proyectos de inversin debemos realizar varias

* Departamento de Matemtica Econmico-Empresarial, Universidad de Valncia

** Departamento de Finanzas Empresariales, Universidad de Valncia

PROGRAMA DE SELECCIN INVERSIONES MEDIANTE OPTIMIZACIN ROBUSTA

fases de control:
1. Evaluacin de la idea de forma comparativa con la estrategia de la empresa.
2. Organizacin, modelizacin y valoracin de los proyectos
concretando las alternativas posibles del programa de inversiones.
3. Eleccin del mejor programa de inversiones.
4. Implantacin, seguimiento y control.
El modelo que aqu planteamos pretende abarcar la tercera
de las fases anteriores. Es decir, una vez que la empresa se
plantea la necesidad de incrementar su capacidad productiva
mediante el aumento de sus inversiones y una vez que la
empresa ha valorado de forma individual cada una de las
inversiones posibles, se debe elegir el mejor programa de
seleccin de inversiones, por este motivo en adelante nos
referiremos a nuestro modelo como PSI.

El objetivo del modelo PSI consiste en

maximizar el valor actual neto (VAN)
Casi todas las decisiones de seleccin de inversiones productivas llevan consigo la problemtica de la interrelacin
de proyectos, es decir, que existan inversiones sustitutivas e
inversiones complementarias. Con independencia de esta
tipologa pueden darse otras formas de interrelacin entre
inversiones como por ejemplo: la distribucin temporal ptima de las mismas2, la eleccin de equipos de corta o larga
vida til, las decisiones sobre reemplazamiento de las inversiones existentes y el coste del exceso de capacidad.
El objetivo elegido para nuestro modelo es maximizar el
Valor Actual Neto (VAN). El motivo por el que hemos elegido el VAN como mtodo de valoracin de inversiones es que
es uno de los mtodos ms usado en las empresas segn
Borrero y Rapallo (2001).
El PSI nos proporciona la rentabilidad absoluta neta que la
empresa obtiene, tanto de las inversiones existentes, como
de las nuevas que incorpore al proceso productivo mediante
la actualizacin de la corriente monetaria de cobros y pagos
que generan las inversiones. Con todas estas inversiones se
consigue satisfacer la demanda de los productos que, como
hemos comentado anteriormente, supone un parmetro
incierto a estimar mediante la elaboracin de escenarios.
Si bien, existen ms parmetros que tambin soportan un
cierto grado de incertidumbre precios de venta y costes de
produccin, productividad y rentabilidad de las nuevas
inversiones-, consideramos que la demanda es el factor que
mayor grado de incertidumbre soporta. El motivo es que
pueden aparecer nuevos productos que sean competencia

29

directa sobre los nuestros y esto supondr un cambio drstico en la planificacin financiera y estratgica de la empresa.
Ahora bien, el desconocimiento de la demanda de los productos no supone que sea "totalmente una variable aleatoria
puesto que puede ser objeto de estudios de mercado, estudios
de capacidad de penetracin de nuestros productos o estudio
de las debilidades de nuestra competencia"3, por este motivo
podemos tener una idea bsica o aproximada del comportamiento de la demanda de nuestros productos.
Todo lo comentado anteriormente debemos trasladarlo a un
modelo matemtico que sea capaz de recoger, lo ms simplificadamente posible, toda la realidad del planteamiento
financiero expuesto. Por este motivo, vamos a suponer que
la incertidumbre que existe en una empresa respecto de los
distintos parmetros inciertos que inciden en la marcha de la
misma, como pueden ser, el tipo de cambio, la competencia,
los nuevos productos, etc, incidir en la demanda futura de
los productos de dicha empresa. No obstante se pueden realizar estudios de mercado que teniendo en cuenta los distintos valores de realizacin de cada uno de los parmetros
inciertos (escenarios posibles) nos proporcionen cual va a
ser para cada periodo de planificacin t (t = 1,2,...T), cada
producto k (k = 1,2,...K) y cada escenario s (s =1,2,...S) la
correspondiente demanda Dtks
El modelo PSI, contempla que la empresa ya est en funcionamiento, por este motivo considera que al principio del
periodo de planificacin dispone de un nmero determinado
de mquinas NVcvh de distinto tipo o clase c (c = 1,2,...C) y
sus respectivas variantes4 o modelos con distinta tecnologa v
(v = 1,2,...V) adquiridos en momentos distintos, quedndoles
por tanto un nmero de periodos de vida til h (h=1,2,,H)
diferente. Como a lo largo del periodo de planificacin pueden aparecer mquinas tecnolgicamente ms avanzadas y
por tanto con un mayor nivel de productividad, el modelo PSI
contempla la posibilidad de vender en cada periodo t algunas
s
de las mquinas viejas existentes XVtcvh de modo que en
cada uno de los periodos de planificacin el nmero de
mquinas viejas existentes de cada tipo y modelo ser la diferencia entre las existentes al principio y la suma de las vendidas en todos los periodos anteriores. As pues, el nmero de
mquinas existentes en un periodo t viene dado por:

Considerando lo anterior, el nmero de unidades

que la empresa podr producir en el periodo t del producto k
con las maquinas viejas vendr dado por:
(1)

30

ANLISIS FINANCIERO

siendo UTD el nmero de unidades de tiempo disponibles en

cada periodo t y
el coeficiente de productividad5 o tiempo necesario para producir una unidad del producto k con la
mquina tipo c variante v
Si con las mquinas existentes al principio de cada periodo t
no es posible satisfacer la demanda Dtks la empresa podr
s
adquirir un nmero determinado de mquinas nuevas XNtcn
del tipo c modelo n (n=1,2,,N), con un coeficiente de productividad AN kcn .

la demanda del periodo siguiente.

(5)
Exigiendo que no haya existencias al final del ltimo periodo de planificacin T.
El objetivo del modelo PSI consiste en maximizar el valor
actual neto (VAN) de todas las inversiones, por lo tanto debe
contemplar todos los cobros y pagos generados en concepto de:

As pues, del mismo modo que con las viejas, el nmero de

s
unidades PNtkcn
que la empresa podr producir en el periodo
t, del producto k, con la totalidad de las maquinas nuevas,
vendr dado por:

a) Pagos por la adquisicin de mquinas nuevas

(PAMN).

(2)

c) Pagos por costes de produccin imputables a

mquinas (PCP).6

siendo Jt el conjunto de mquinas nuevas existentes en el

periodo t, es decir, mquinas adquiridas antes del periodo
actual y que no han terminado su vida til.
De esta forma, el nmero total de unidades producidas de cada
producto ser la suma de las unidades producidas con las
mquinas viejas ms las producidas con las mquinas nuevas.

b) Cobros por ventas de productos (CVP).

d) Pagos por otros costes (POC).

e) Cobros por ventas de mquinas viejas (CVMV).
A lo que debemos aadir:
f) Valor residual actualizado de la maquinaria nueva
(VRMN).

(3)
g) Valor residual actualizado de la maquinaria vieja
(VRMV).
siendo Ck el conjunto de tipos de mquinas necesarias para
elaborar el producto k, dado que todos los productos no necesitan de todas las mquinas para su produccin.
As pues, del conjunto de ecuaciones (3) se deduce que la
cantidad mxima que la empresa podr producir de cada producto, en cada periodo, vendr dado por la menor de las
sumas de las capacidades de las mquinas de cada tipo que
intervienen en su fabricacin.

a) Pagos por la adquisicin de maquinas nuevas (PAMN).

El valor actual de los pagos realizados por la adquisicin de
maquinaria nueva vendr dado por la suma de los precios de
adquisicin PCNcn de cada mquina7 multiplicado por el
nmero de mquinas adquiridas en cada periodo t, del tipo c,
variante n, actualizado al coste de capital i.
(6)

Adems de las restricciones tcnicas, hay que aadir las restricciones de demanda, es decir, que la produccin en cada
periodo de cada uno de los productos ( PT s ) ms las existentk
cias iniciales menos las existencias finales debe ser igual a la
demanda, es decir:
(4)
donde:

b) Cobros por ventas de productos (CVP)

El valor actual de los cobros por ventas vendr dado por el
s , multiplicado por su prenmero de unidades vendidas Dtk
cio de venta, corregido con la inflacin g, actualizado al coste
de capital i, menos los impuestos que graban los beneficios .
(7)

: representan respectivamente las existencias

iniciales y finales en el periodo t, del producto k bajo el escenario s.

c) Pagos por costes de produccin imputables a mquinas

(PCP)

Para evitar que el modelo pueda realizar un excesivo almacenamiento, se establece una cota sobre las existencias finales de cada periodo y producto como un porcentaje pe sobre

Los costes de produccin de cada unidad del producto k

dependen de las mquinas con las cuales haya sido elaborada, as representando por:

PROGRAMA DE SELECCIN INVERSIONES MEDIANTE OPTIMIZACIN ROBUSTA

CPNkcn y CPVkcv representan el coste de produccin de una

unidad del producto k, imputable a la mquina tipo c variante n y tipo v respectivamente.
El coste de produccin de una unidad del producto k ser la
suma de los costes de produccin atribuibles a cada una de
las mquinas nuevas y/o viejas en las que ha sido elaborado
dicho producto.

31

g) Valor residual actualizado de la maquinaria vieja (VRMV)

El valor residual de las mquinas viejas existentes al final del
periodo de planificacin, vendr dado por la suma de las
existentes de cada tipo y variante con vida til superior al
periodo de planificacin (h>T) multiplicado por su valor
contable.
(12)

Con esto, el coste actualizado al tanto i, corregido con la

inflacin g y descontados los impuestos que graban los
beneficios, vendr dado por:

(8)

d) Pagos por otros costes (POC)

(9)

A partir del desglose anterior podemos formular la funcin

objetivo de nuestro modelo como:
Max VAN S= -PAMNS+CVPSPCPSPOCS+CVMVS+ VRMN S
+ VRMV S
(13)
Como podemos comprobar nuestra funcin objetivo recoge
todos los flujos netos de caja que la empresa genera en todo
proceso de inversin productiva, es decir, la adquisicin de
la maquinaria necesaria para poder satisfacer la demanda
prevista, los ingresos netos correspondientes a la venta de los
productos demandados y la posible venta de los equipos productivos.

MODELO COORDINADO
Siendo OCk el resto de costes imputables al producto k.
e) Cobros por ventas de maquinas viejas (CVMV).
Los cobros por ventas de maquinas viejas, vienen dados por
el nmero de mquinas vendidas en cada periodo t, de la
clase c, variante v, con h periodos de vida til, multiplicado
por el valor contable de dichas mquinas (calculado como el
nmero de periodos (h-t) de vida til que todava le queda a
cada mquina, por el tanto por uno de amortizacin periodal
AMVcv , por su valor de adquisicin PCVcvh ) corregido por el
coeficiente cp de penalizacin8, todo ello debidamente
actualizado al coste de capital y deducidos los impuestos.
(10)

f) Valor residual actualizado de la maquinaria nueva (VRMN)

El valor residual del conjunto de mquinas nuevas vendr
dado por el nmero de mquinas existentes por su valor contable, obtenido como el nmero de periodos de vida til restantes al final del periodo de planificacin, t+VUcn-T, siendo
VUcn el nmero de periodos de vida til de las mquinas tipo
c variante n, multiplicado por el tanto por uno de amortizacin periodal AMNcn y por su valor de adquisicin.
(11)

Con el modelo planteado anteriormente obtenemos la solucin ptima para cada uno de los escenarios s. Ahora bien,
esa solucin solamente ser correcta si la demanda que finalmente se produce, se ajusta al escenario elegido, pero dado
que no se sabe a priori cual va a ser el escenario que se va a
producir el problema sigue abierto.
Por este motivo, lo que se propone es la utilizacin de un
modelo coordinado que garantice la robustez de la solucin
obtenida, es decir, que sea cual sea el escenario que se produzca la solucin del modelo coordinado difiera lo mnimo
posible de la solucin que se habra adoptado de haber conocido de antemano el escenario que se iba a producir.
Uno de los problemas a resolver por nuestro modelo es
determinar la cantidad a ofertar de cada producto en cada
periodo, pero es evidente que no debemos permitir que la
oferta a realizar para cada periodo y producto sea inferior a
la menor de todos los escenarios:

{ }

t , k

{ }

t .k

s
Dmintk = mins Dtk

ni superior a la mayor,
Dmaxtk = max s Dtks

por tanto la cantidad producida ms las existencias iniciales

menos las existencias finales deber estar comprendida entre

32

ANLISIS FINANCIERO

estos dos valores, es decir:

D min tk PTtk + EFt 1, k EFtk D max tk

t , k (14)

Al igual que para cada escenario, en el modelo coordinado

tambin se pone lmite al almacenamiento, no permitiendo
que las existencias finales en cada periodo sobrepasen un
porcentaje (pe) de la demanda media de todos los escenarios
para el periodo siguiente, lo cual implica que el ltimo periodo no puede haber almacenamiento.
Producindose en consecuencia una oferta en el modelo
coordinado que puede ser superior a la de cada escenario pars
ticular s, en un nmero de unidades EDtks o inferior en DD tk
unidades, dichas desviaciones se obtiene mediante las ecuaciones:
s
PTtk + EFt 1, k EFtk = DTtks + EDtk
DD tks

(4c)

El valor mximo de estas desviaciones de acuerdo con la

definicin de Dmin y Dmax junto con la ecuacin 14 vendr
dado por:
s
DD tks D tk
D mintk
EDtks D max tk Dtks

El valor del VAN para el escenario coordinado (VANCOR) se

obtiene de las misma forma que el VAN de cada uno de los
escenarios9, producindose unas desviaciones por defecto
(DVs-) o exceso (DVs+) respecto del VAN obtenido previamente para cada escenario:
VANCOR = VAN s + DV s + DV s

(15c)

Con el modelo coordinado se puede pretender alcanzar dos

objetivos:
1. Optimalidad, es decir, que el VAN que se obtenga con el
modelo coordinado no difiera excesivamente del VAN que se
obtendra sea cual fuese el escenario final que se produzca, lo
que se traduce en minimizar la suma de las desviaciones respecto del VAN de cada uno de los escenarios.
(16c)
2. Factibilidad, es decir, que la demanda cubierta en cada
periodo de cada producto se ajuste lo mximo posible a la
demanda de todos y cada uno de los escenarios, lo cual consiste en minimizar las desviaciones de la demanda respecto
de cada uno de los escenarios.
(17c)

En nuestro caso se pretende alcanzar la robustez del modelo

respecto a la optimalidad y factibilidad simultneamente
mediante una combinacin lineal convexa de ambos objetivos, es decir:
(18c)
de modo que 0 1 representa la ponderacin que el decisor da a cada uno de los objetivos de optimalidad y factibilidad. As, cuando =0, el objetivo perseguido ser la optimalidad, cuando =1 el objetivo es la factibilidad10.

Uno de los problemas a resolver por nuestro

modelo es determinar la cantidad a ofertar de
cada producto en cada periodo
CONCLUSIONES
El modelo que hemos planteado es una derivacin de la programacin de inversiones clsica,11 con la salvedad de que
hemos supuesto que los ingresos provienen de la capacidad
de poder cubrir la demanda incierta de los productos. Para
poder cubrir esta demanda, el modelo PSI nos proporciona
las siguientes variables:

La cantidad que debe producirse del producto k en cada
periodo t.

Mquinas que deben adquirirse, especificando el tipo c y
variante n y la fecha de compra.

Mquinas que deben venderse del tipo c variante v (viejas)
y la fecha de venta.
Hemos planteado un modelo coordinado ya que la solucin
obtenida con la ecuacin 13 sera ptima para cada uno de los
escenarios s. Como no sabemos qu escenario se dar en la
realidad, planteamos un modelo coordinado que nos garantice que ante cualquiera de los escenarios planteados la solucin obtenida est lo mas cerca posible de la solucin que
hubiramos adoptado de haber conocido a priori el escenario
que se iba a producir.
La solucin obtenida con el modelo coordinado la podemos
encuadrar dentro de los modelos de programacin lineal
biobjetivo ya que, efectivamente, persigue alcanzar dos objetivos simultneamente, minimizar la suma de las desviaciones del VAN respecto de cada uno de los escenarios s (optimalidad) y minimizar la suma de las desviaciones de la
demanda (factibilidad). Por tanto, la funcin objetivo es una
suma ponderada donde representa el peso que el decisor da
a cada uno de los objetivos. Esta funcin tambin permite
realizar la parametrizacin del coeficiente , obteniendo en

PROGRAMA DE SELECCIN INVERSIONES MEDIANTE OPTIMIZACIN ROBUSTA

este caso la solucin ptima para cualquier ponderacin.

En las pruebas realizadas12, hemos podido constatar que el
modelo PSI constituye una buena herramienta en el campo
de las finanzas empresariales, para una correcta planificacin de las inversiones tanto a medio como largo plazo cuando existe incertidumbre en la demanda de los productos.

33

El modelo PSI constituye una buena herramienta

en el campo de las finanzas empresariales, para
una correcta planificacin de las inversiones

Anexo

34

ANLISIS FINANCIERO

BIBLIOGRAFA

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1.- Cans, M.J., Mochol, M., Navarro, V. (2003): "Fondos propios: una aplicacin mediante la optimizacin robusta". Anlisis Financiero. N. 92,
pg. 95.
2.- Bierman, H., Smitd, S.: (1988): The Capital Buggeting Decision.The
Macmillan Company. Nueva York.
3.- Cans, M.J., Mochol, M., Navarro, V. (2003): "Fondos propios: una
aplicacin mediante la optimizacin robusta". Anlisis Financiero. N.
92, pg. 97.
4.- Entendemos por tipo o clase el conjunto de mquinas capaces de realizar
una misma tarea, por ejemplo tornos, sierras, etc. y por variante los distinto modelos que puede tener una empresa de un mismo tipo de
mquina por ejemplo distintos modelos de tornos que se diferenciaran
por su capacidad productiva.
5.- En cada clase de mquina y variante (c, v) se pueden producir todos los
productos k o slo algunos de ellos, es decir, un producto no tiene porqu pasar necesariamente por todos los tipos de mquina, de esta
forma, si un producto k, no precisa de un determinado tipo de mquina
y variante su coeficiente ser nulo. Lo mismo ocurrir posteriormente
con las mquinas nuevas (c, n).
6.- Dado que los costes de produccin de un mismo producto k es distinto
segn las variantes de mquina en la cual se produzca, consideramos
como costes de produccin imputables a mquinas, todos aquellos costes que resulten diferentes segn la variante de mquina utilizada, sean
o no costes directos de las mquinas.
Por otra parte consideraremos como otros costes, todos aquellos que no
dependen ni directa ni indirectamente de las variantes de mquinas en
las cuales haya sido procesado un producto, ya sean de produccin, distribucin, financieros, etc.
7.- Consideramos que el precio de adquisicin de una mquina tipo c variante n que se comprar en el periodo t ser el precio de mercado de una
mquina del mismo tipo y variante en el momento inicial PCcn incrementado con la tasa de inflacin prevista g, es decir PCcn(1+g)t-1. La
misma hiptesis se har para el resto de precios o costes que se corregirn incrementndolos cada periodo de acuerdo con la tasa de inflacin.
8.- El coeficiente cp representa el tanto por uno estimado de beneficio o prdida, sobre el valor contable, que se producir con la venta de la maquinaria vieja, siendo positivo este tanto por uno, si se estima que habr
beneficio o negativo si se espera que se produzca una prdida.
9.- Ver ecuacin 13
10.- El desarrollo matemtico del modelo coordinado se puede ver en el
Anexo I.
11.- Weingartner, H.M. (1966): "Criteria for programming Investment
Projets selection". Journal of Industrial Economics. Noviembre, pgs.
65-77.
12.- El modelo PSI lo hemos implementado con el lenguaje de modelizacin
General Algebraic Modelling System (GAMS) y resuelto mediante la
utilizacin de la librera OSL.
13.- El clculo del VAN coordinado VANCOR se realiza de la misma forma
que el VAN para cada uno de los escenarios -ver ecuaciones 6 a 13-.

36

ANLISIS FINANCIERO

Josep Vallverd Calafell* Antonio Somoza Lpez**

El riesgo de incobro del

crdito comercial en la
empresa
1. INTRODUCCIN
La empresa se desenvuelve permanentemente en un ambiente de riesgo. Sobre ella gravitan, individualizada e interactivamente, los de la ms diversa naturaleza y magnitud. As,
podemos hablar de riesgos financieros (mercado, crdito,
liquidez, operacional, de contrapartida, de pas, soberano,
etc.), comerciales, de sus propios productos y servicios (por
los daos que, en determinadas circunstancias, pueden causar), ecolgicos, tecnolgicos, de competitividad, fiscales,
polticos, catastrficos, legales, etc. A su vez, a la empresa,
unos riesgos le vienen dados por el entorno en el que acta
en tanto que otros son creados en su seno, por su propia actividad, como por ejemplo, el riesgo de accidente laboral, etc.
As, pues, las condiciones bajo las cuales la empresa obtiene
el resultado devienen importantes a efectos del adecuado
anlisis del mismo. El resultado no debe merecer la misma
interpretacin si la empresa vende al contado que si lo hace
a crdito, si tiene concentrada su clientela que si la tiene atomizada, si comercializa productos o servicios que inciden en
la salud o integridad de las personas que si no lo hace, si el
proceso productivo incide en la salud o integridad de las personas que si no, si opera con futuros que si no opera, etc.
La contabilidad, que debe suministrar informacin relevante
para la toma de decisiones, debe jugar un papel importante
en este contexto de riesgo, que a menudo se obvia. La informacin contable est obviando la informacin sobre el riesgo empresarial, lo que sin duda cuestiona su utilidad en la
toma de decisiones, a la par que la distancia de la imagen
fiel1 . Cea [1995: 36] propone un "estado de riesgos empresariales", que debera formar parte de las cuentas anuales,
como mnimo en las de aquellas empresas que apelan al ahorro de la colectividad.

* Universidad de Barcelona
** Universidad de Barcelona

Se puede traer a colacin, tambin, la circular 4/1991 del

Banco de Espaa donde, muy juiciosamente a nuestro entender, alude a la imagen fiel de las cuentas anuales refirindose al patrimonio, a la situacin financiera, tambin a la de
riesgos, y al resultado. Si bien podra argirse que las especificidades del negocio bancario justifican el aditamento de
la faceta de riesgos, no es menos cierto que en la empresa no
financiera deviene un factor no por olvidado menos importante y del que no deba informarse.
La Comisin de Expertos del Libro Blanco para la reforma
de la contabilidad en Espaa [Gonzalo Angulo, 2002: 158]
entiende que se "debera potenciar la informacin sobre riesgos empresariales" y que "la solucin formal a adoptar
podra ir desde la creacin de un estado de riesgos empresariales hasta otras frmulas menos radicales como la asignacin de un epgrafe sustantivo de la memoria". Por nuestra
parte no creemos que un estado de riesgos empresariales
pueda considerarse una alternativa radical.
Como seala Ijiri [1975: ix], tambin "la contabilidad es un
sistema diseado para facilitar el funcionamiento sin problemas de la rendicin de cuentas en la relacin entre partes
interesadas (...) No sera una exageracin decir que nuestra
sociedad actual est fundada sobre redes de rendicin de
cuentas". As la empresa es responsable ante sus accionistas,
acreedores, empleados, consumidores, gobierno, pblico en
general; un jefe de departamento lo es ante el director de la
divisin, quien a su vez lo es ante el director general.
En la Directiva 2000/35/CE del Parlamento Europeo y del
Consejo, de 29 de junio, por la que se establecen medidas de
lucha contra la morosidad en las operaciones comerciales, se
reconoce que sta "representa un obstculo cada vez ms
fuerte para el xito del mercado interior" [considerando

EL RIESGO DE INCOBRO DEL CRDITO COMERCIAL EN LA EMPRESA

nm. 5], as como que "onerosas cargas administrativas y

financieras pesan sobre las empresas, y especialmente sobre
las pequeas y medianas, debido a los plazos de pago excesivos y a la morosidad. Estos problemas son adems una de
las principales causas de la insolvencia que amenaza la propia supervivencia de las empresas y se traduce en la prdida
de numerosos puestos de trabajo" [considerando nm. 7]. Al
respecto, cabe sealar que el Proyecto de Ley por el que se
establecen medidas de lucha contra la morosidad, aprobado
el pasado 24 de junio de 2004, incorpora como medidas sustantivas las siguientes:
a. Reducir los plazos de pago que, en ausencia de pacto contrario, es de 30 das.
b. Devengo de los intereses de demora de forma automtica
en el momento que ha transcurrido el plazo establecido para
el pago.
c. Incremento de los intereses de demora, que es la suma del
tipo de inters aplicado por el Banco Central Europeo ms 7
puntos porcentuales.
d. Se prev una indemnizacin por incurrir en costes para el
cobro y cuyo lmite estar en el 15% de la cuanta de la
deuda, excepto en los casos en que sta no supere los 30.000
euros, cuyo lmite ser el importe de sta.
e. Proteccin contra las clusulas abusivas en los contratos,
ms en concreto, nulidad sobre las que difieran del plazo de
pago y el tipo legal de inters de demora.

radores comerciales o inasegurables por ellos" [Greene,

1979: 100]. Segn Verger [1983: 33], el risk manager o
director de riesgos es "el responsable de la proteccin de la
empresa, para salvaguardarla: de los riesgos propios, que
puedan daar a las personas, bienes y el normal desenvolvimiento de las empresas. De los riesgos de terceros, o sea, de
la responsabilidad civil de la empresa frente a terceros".
Las operaciones de venta con cobro aplazado - ventas a crdito - dan origen a las cuentas a cobrar, en adelante,
"Clientes". As, pues, Clientes - en este estudio - significa la
deuda total contrada por el comprador con la empresa vendedora, como consecuencia de operaciones de trfico, y no
slo el saldo de la cuenta del mismo nombre, incluyendo
tambin, por consiguiente, los efectos comerciales a cobrar
en sus diferentes situaciones.
De acuerdo con el principio de prudencia, los beneficios se
imputan al perodo en el que se materializan, entendindose,
como seala Cea [1986: 67], que "la venta o devengo jurdico del ingreso presume la materializacin". De acuerdo con
el principio del devengo, la imputacin temporal de los
ingresos no deber esperar el momento en que se produzca
la corriente monetaria o financiera derivada de aquellos.
Ahora bien, para que aquella materializacin por la venta no
vulnere el criterio de prudencia, es menester estimar las posibles prdidas por incobrabilidad.
La siguiente informacin estadstica evidencia la importancia cuantitativa que las cuentas a cobrar de clientes tienen en
la estructura patrimonial de la empresa, as como el riesgo de
incobro que entraan.

f. Reserva de dominio, la propiedad de los bienes ser del

vendedor hasta que no perciba la totalidad del precio pactado.
La responsabilidad de los administradores en el gobierno de la
empresa va siendo puesta de manifiesto cada da ms. La proteccin de los bienes de la empresa deviene una obligacin
bsica para los responsables de la misma. As, en los
Principios de la OCDE para el gobierno de las sociedades2 ,
en el apartado de las responsabilidades del consejo (V.D),
encontramos que una de sus funciones clave es "garantizar la
integridad de los sistemas de contabilidad y de los estados
financieros de la sociedad, incluida una auditora independiente, y la implantacin de los debidos sistemas de control, en particular, control del riesgo, control financiero y cumplimiento
de la ley". O sea que las prcticas del buen gobierno de la
empresa no pueden permanecer ajenas a la gerencia de riesgos.
En las empresas va siendo cada vez ms frecuente encontrar
una gerencia del riesgo (risk management)3, que se puede
definir como "la funcin de liderazgo ejecutivo en el manejo de los riesgos especficos con que se enfrenta la empresa
comercial. Estos riesgos pueden ser asegurables por asegu-

37

EVOLUCIN DEL PESO ESPECFICO DE LA CARTERA DE

CLIENTES EN EL BALANCE DE LA EMPRESA ESPAOLA
Ao
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

% Clientes / Activo
circulante
4266
4100
4032
3927
3929
3667
1629
3722
1976
4591
4387

% Activo circulante
/ Activo total
354
361
372
382
364
360
406
223
304
101
408

% Clientes /
Activo total
151
148
150
150
143
132
66
83
6
46
179

Fuente: Banco de Espaa

Central de balances. Resultados anuales de las empresas no financieras

38

ANLISIS FINANCIERO

COMPARACIN INTERNACIONAL DEL PESO ESPECFICO DE

LAS DEUDAS COMERCIALES EN EL BALANCE DE LAS INDUSTRIAS MANUFACTURERAS
Ao

Pas

2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001

Espaa
Alemania
Austria
Blgica
Finlandia
Francia
Holanda
Italia
Portugal
Suecia
EE.UU.
Japn

% Deudas comerciales
/ Activo circulante
47.4
17.2
24.3
40
14.6
39.8
...
50.3
39.3
42.2
30.8
30.7

% Activo circulante % Deudas comerciales

/ Activo total
/ Activo total
49.8
23.6
52.2
9
50.6
12.3
39.7
15.9
43.7
6.4
60.8
24.2
33.7
...
63.6
32
55.2
21.7
55.4
23.4
32.4
10
47.8
14.7

Fuente: Banco de Espaa

Central de balances. Resultados anuales de las empresas no financieras

Estos datos, que son promedios, permiten percibir que los

saldos pendientes de cobrar de clientes tienen importancia
relativa en el contexto de la estructura econmica de la
empresa. Dicha partida constituye, pues, una importante
masa de riesgo, cuyo adecuado conocimiento, cuantitativo y
cualitativo, deber ser tenido tambin en cuenta en la realidad revelada por el proceso contable, por su posible incidencia patrimonial y en resultados.
Segn las series estadsticas del Banco de Datos Tempus del
Instituto Nacional de Estadstica, los pasivos de las empresas
en situaciones concursales arrojan las siguientes cifras:

PASIVOS DE LAS SUSPENSIONES DE PAGOS Y QUIEBRAS

(en millones de euros)
Ao
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

Suspensin de pagos
1.008,38
612,32
568,29
515,55
623,01
702,82
481,39
1.745,39

Quiebra
2.076,60
2.421,81
1.741,58
1.043.04
1.094,93
1.382,02
1.116,20
1.779,80

TOTAL
3.084,98
3.034,13
2.309,87
1.558,59
1.717,94
2.084,84
1.597,60
3.525,18

Y el importe de los efectos comerciales devueltos impagados

por las entidades financieras son los que se muestran a continuacin. Tales efectos son los descontados a los clientes
que, resultando impagados, han sido devueltos por la entidad
financiera. Se contabilizan todos los efectos descontados
recogidos en la cartera comercial de la entidad de crdito. No
se incluyen los denominados recibos de servicios como luz,
agua, gas, electricidad, colegios, comunidades de propietarios, etc.

EFECTOS DE COMERCIO DEVUELTOS IMPAGADOS

POR LAS ENTIDADES FINANCIERAS
(en millones de euros)
Ao
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

Importe
10.240,05
9.577,17
7.691,35
7.121,11
6.598,76
6.772,99
6.844,75
7.411,72

A pesar de tales datos, al elemento patrimonial objeto de

nuestro estudio no siempre se le presta en las organizaciones
de las empresas, por lo menos, la misma atencin, dedicacin o "entretenimiento" que, en trminos comparativos, se
le dispensa a otras masas patrimoniales para preservarlas de
su antifuncionalidad.
Asimismo, segn constatamos ms adelante, paradjicamente, a pesar de tal importancia y riesgo, es bien parca la informacin adicional exigida en el anexo y, concretamente, en la
memoria espaola, mxime si se tiene en cuenta la extensa
informacin requerida para todos los dems elementos patrimoniales significativos, situaciones o circunstancias de la
empresa.

2. EL CONTROL DE RIESGO EN LA NORMATIVA SOCIETARIA ESPAOLA

El Libro Blanco para la reforma de la contabilidad en
Espaa [Gonzalo Angulo, 2002] recomienda la incorporacin de mayor informacin sobre riesgos empresariales en la
informacin contable. Ms en concreto (pg. 158), se dice
que "la comisin de expertos considera que la reforma contable espaola debera potenciar la informacin sobre riesgos empresariales proporcionando un conjunto de datos,
indicadores, etc. de tal tipo, debidamente sistematizados a

EL RIESGO DE INCOBRO DEL CRDITO COMERCIAL EN LA EMPRESA

efectos de una presentacin perfectamente sustantiva dentro

de los informes que han de presentar las empresas espaolas".

39

proporcionar, si procede, referencias y explicaciones complementarias sobre los importes detallados en las cuentas
consolidadas".

En el mismo documento se presentan dos alternativas:

a) Su inclusin en la memoria, a travs de una serie de indicadores tecnolgicos, comerciales, laborales, financieros,
etc.
b) La elaboracin de un nuevo documento o estado contable. Se remarca que ello es de difcil implementacin y slo
factible a medio y largo plazo.
A la vez se debera distinguir entre:
1. Informacin sobre poltica de riesgos que se encuadrara
dentro del informe de gestin.
2. Informacin sobre descripcin de los riesgos concretos y
las actuaciones llevadas a cabo en el ejercicio que entrara
dentro de las cuentas anuales.
A partir de su publicacin, han aparecido dos leyes que han
recogido esta carencia y le han dado una respuesta. La primera, la ley 26|2003, para las empresas que cotizan en mercados financieros; la segunda, la ley 62|2003, para los grupos de sociedades y sociedades annimas. A continuacin
detallamos lo fundamental de cada una en lo que nos concierne.
En la ley 62|2003, de 30 de diciembre, de poltica econmica, medidas fiscales, administrativas, y de Orden Social, ms
en concreto, en el captulo V, artculo 106, se modifica el
artculo 49 del Cdigo de comercio, apartado 1, de la
siguiente manera:
"El informe de gestin consolidado deber contener la exposicin fiel sobre la evolucin de los negocios y la situacin
del conjunto de las sociedades incluidas en la consolidacin,
junto con una descripcin de los principales riesgos e incertidumbre a los que se enfrenta.
La exposicin consistir en un anlisis equilibrado y exhaustivo de la evolucin y los resultados de los negocios y la
situacin de las empresas comprendidas en la consolidacin
considerada en su conjunto, teniendo en cuenta la magnitud
y la complejidad de la empresa. En la medida necesaria para
la comprensin de la evolucin, los resultados o la situacin
de la empresa, este anlisis incluir tanto indicadores clave
de los resultados financieros como, cuando proceda, no
financieros, que sean pertinentes respecto de la actividad
empresarial concreta, con inclusin de informacin sobre
cuestiones relativas al medio ambiente y al personal. Al proporcionar este anlisis, el informe consolidado de gestin

Y se modifica el artculo 202, apartado 1, del Texto

Refundido de la Ley de Sociedades Annimas, de la siguiente forma:
"El informe de gestin habr de contener una exposicin
fiel sobre la evolucin de los negocios y la situacin de la
sociedad, junto con una descripcin de los principales riesgos e incertidumbre a los que se enfrenta. La exposicin
consistir en un anlisis equilibrado y exhaustivo de la evolucin y los resultados de los negocios y la situacin de la
sociedad, teniendo en cuenta la magnitud y la complejidad
de la misma. En la medida necesaria para la comprensin
de la evolucin, los resultados o la situacin de la sociedad,
este anlisis incluir tanto indicadores clave de resultados
financieros como, cuando proceda, no financieros, que
sean pertinentes respecto de la actividad empresarial concreta, incluida informacin sobre cuestiones relativas al
medio ambiente y al personal. Se excepta de la obligacin
de incluir informacin de carcter no financiero, a las
sociedades que puedan presentar cuenta de prdidas y
ganancias abreviada. Al proporcionar este anlisis, el informe anual de gestin incluir, si procede, referencias y
explicaciones complementarias sobre los importes detallados en las cuentas anuales".
La cursiva es para destacar, tanto para los grupos como para
las sociedades annimas:
La obligacin de presentar en el informe de gestin informacin respecto a riesgos empresariales (no se detalla cules, pero s se explicita que son los generados por la propia
actividad).
La inclusin de indicadores clave que seran financieros y
no financieros, con lo cual se da entrada a la posibilidad de
emitir algn estado de riesgos empresariales.
La concordancia de los datos con lo manifestado en las
cuentas anuales, lo cual implica directamente la necesaria
verificacin por parte de un auditor de que lo que all se
informa como riesgos sea concordante con el resto de informacin financiera.
La Ley 26|2003, de 17 de julio, establece una serie de medidas para reforzar la transparencia de las sociedades annimas cotizadas en los mercados financieros. Ms en concreto,
el art. 16, dedicado al informe anual del gobierno corporativo, dicta su contenido mnimo:
a. Estructura de propiedad de la sociedad.

40

ANLISIS FINANCIERO

b. Estructura de la administracin de la sociedad.

c. Operaciones vinculadas de la sociedad con sus accionistas
y sus administradores y cargos directivos y operaciones intragrupo.
d. Sistemas de control de riesgos.
e. Funcionamiento de la Junta General de Accionistas.
f. Grado de seguimiento de las recomendaciones de gobierno
corporativo.
La Comisin Nacional del Mercado de Valores har un seguimiento de estas reglas de gobierno corporativo as como
velar tanto por su cumplimiento como por la existencia de
omisiones y datos engaosos. Se ha de presentar con carcter
anual y el mismo deber corresponde a las cajas de ahorro que
emitan valores admitidos a negociacin en mercados oficiales de valores. El primer ejercicio para el que es de obligatorio cumplimiento es el 2004.
En la Circular 1/2004, de 17 de marzo, de la Comisin
Nacional del Mercado de Valores se detalla la estructura de la
informacin a incluir y en cada uno de los apartados anteriores (anexos I y II) que, en los sistemas de control de riesgos,
es la que se detalla a continuacin:
a) Descripcin general de la poltica de riesgos de la sociedad
y/o su grupo, detallando y evaluando los riesgos cubiertos
por el sistema, junto con la justificacin de la adecuacin de
dichos sistemas al perfil de cada tipo de riesgo.
b) Sistemas de control establecidos para evaluar, mitigar o
reducir los principales riesgos de la sociedad y su grupo.
c) En el supuesto que se hubiesen materializado algunos de
los riesgos que afectan a la sociedad y/o su grupo, circunstancias que los han motivado y si han funcionado los sistemas de control establecido.
d) Si existe alguna comisin u otro rgano de gobierno encargado de establecer y supervisar estos dispositivos de control
y cules son sus funciones.
e) Identificacin y descripcin de los procesos de cumplimiento de las distintas regulaciones que afectan a la sociedad
y /o al grupo.
A la luz de esta nueva legislacin, podemos concluir que se
trata de un requerimiento necesario y concordante con lo que
en el Libro Blanco se recomendaba, si bien, nos inclinamos
favorablemente hacia la distincin entre polticas de riesgos
y descripcin de stos que all se realizaba.

3. EL RIESGO DE CRDITO EN LA NORMATIVA CONTABLE INTERNACIONAL

3.1. El riesgo en general
En primer lugar, se ha procedido a seleccionar aquellas normas internacionales de contabilidad / informacin financiera
(NIC/NIIF) en las cuales figuraba de alguna u otra forma el
riesgo, entendido desde una perspectiva general. A continuacin aparecen los pronunciamientos ms destacados:

NORMA
INTERNACIONAL
NIC 1
NIC 8
polticas contables.
NIC 14
NIC 30
NIC 32
NIC 37
NIC 39

TTULO
Presentacin de los estados financieros
Ganancia o prdida neta del perodo. Errores fundamentales y cambios en las
Informacin financiera por segmentos
Informaciones a revelar en los estados financieros de bancos e instituciones
financieras similares.
Instrumentos financieros. Presentacin e informacin a revelar.
Provisin, activos contingentes y pasivos contingentes
Instrumentos financieros, reconocimiento y medicin

Tal y como puede contemplarse, la consideracin del riesgo

se centra, sobre todo, en las informaciones relativas, por una
parte a los instrumentos financieros y, por otra, a las entidades financieras.
Pasemos a ver cmo se define el riesgo, por lo que debemos
acudir a la NIC 37, que apunta a ste como "la variabilidad
de desenlaces posibles" (prrafos 42-44). Aadiendo que "un
ajuste por la existencia de riesgo puede aumentar el importe
por el que se mide una obligacin. Ser preciso tener precaucin, al realizar juicios valorativos en condiciones de incertidumbre, de manera que no se sobrevaloren los activos o los
ingresos, y que no se infravaloren los pasivos o gastos".
La NIC 39, dedicada a los instrumentos financieros, es la que
de una forma ms exhaustiva se dedica a los riesgos y distingue diferentes tipos a cubrir, en concreto:
a. Riesgo de tipo de cambio
b. Riesgo de tipo de inters.
c. Riesgo del precio de acciones.
d. Riesgo del producto.
e. Riesgo de crdito.

EL RIESGO DE INCOBRO DEL CRDITO COMERCIAL EN LA EMPRESA

En cada caso, la exposicin al riesgo puede surgir por:

a. Cambios en el valor razonable de un activo o un pasivo.
b. Cambios en los flujos de tesorera de un activo o un pasivo.
c. Cambios en los flujos de tesorera de una transaccin no
reconocida en el balance, ya sea por un compromiso firme o
una transaccin anticipada.
En la NIC 8, prrafos 23 a 30, se expresa que los clientes
morosos exigen estimaciones, lo cual implica juicios basados en la informacin ms reciente de que se disponga. Son
aproximaciones que pueden necesitar una revisin cuando se
presente informacin adicional. La revisin de las estimaciones no da lugar a ajustes que respondan a la definicin de
un resultado extraordinario o de un error material.
El efecto de un cambio en la estimacin contable deber: a)
incluirse en la determinacin del resultado neto del ejercicio
del cambio, si ste afecta slo a un ejercicio o bien al ejercicio del cambio y ejercicios futuros, si ste afecta a varios
ejercicios b) presentarse en la cuenta de prdidas y ganancias
dentro de la misma clasificacin en que se reflej previamente la estimacin con el fin de asegurar la comparabilidad
entre estados financieros de ejercicios diferentes.
En la NIC 14, sobre informacin financiera por segmentos,
se exige que en los estados financieros por segmentos se presente informacin sobre aqullos en los que la mayor parte
de ingresos procedan de ventas a agentes externos. Teniendo
en cuenta lo que la propia NIC presume para la definicin
del segmento, cabra hablar aqu de una identificacin de los
derechos de cobro y un mejor control que el previsto en el
resto de normativa internacional.
En cambio, la normativa internacional se dedica de una
forma profusa a la presentacin en el negocio bancario. Ms
en concreto, la NIC 30 - prrafos 1, 2, 5 y 7 - sugiere que en
los estados financieros se deber contener informacin relativa a la gestin del control de la liquidez y los riesgos. Estos
riesgos provienen de:

41

ros, los usuarios obtienen una mejor comprensin si la direccin proporciona un comentario sobre stos en los que se
describa cmo se gestionan y controlan los riesgos asociados
a las operaciones bancarias. Podemos deducir, por consiguiente, que se refiere a un tipo de informacin cualitativa en
la memoria o en el informe de gestin.
Por otra parte, en la NIC 30 se establece que la entidad financiera deber incluir informacin sobre:
el criterio contable para el reconocimiento de prdidas por
prstamos y crditos incobrables y el criterio para dar de baja
a estas partidas.
el detalle de los movimientos de las provisiones por insolvencias.
el importe acumulado de la provisin por insolvencias a la
fecha de cierre de balance.
el importe acumulado en el balance de situacin de prstamos y crditos para los cuales no se reconocen intereses y las
bases utilizadas para determinar el valor contable de dichos
prstamos y crditos.
Se seala que el importe de las prdidas que haya sido especficamente identificado como fallido o parcialmente incobrable se reconocer como gasto y minorar el importe contabilizado de la categora de prstamos o crditos correspondientes, como provisin para insolvencias.
Por ltimo, la NIC 30 no especifica cmo una entidad financiera puede identificar los problemas crediticios, aunque la
NIC 39 muestra ejemplos de circunstancias que ponen de
manifiesto la necesidad de efectuar una correccin de valor,
como, entre otros, la ruptura de un contrato o una alta probabilidad de quiebra.

-los movimientos en los tipos de inters.

Del anlisis efectuado podemos concluir que en la normativa internacional el riesgo se ha vinculado especialmente al
negocio financiero y en el caso de empresas no financieras,
a los instrumentos financieros. Algunas de las medidas que
se contemplan para las instituciones crediticias seran de
aplicacin para el resto de empresas, consiguiendo, con ello,
una mayor informacin sobre la gestin de los derechos de
cobro (en concreto, los clientes) y permitiendo valorar la
solvencia de la empresa de una forma ms fidedigna.

-la variacin en las cotizaciones de mercado y,

3.2. El riesgo de incobro de clientes

-el riesgo de contraparte.

Tal y como se ha comentado en esta ponencia, nos centramos

en el riesgo de incobro de clientes. El tratamiento de los
derechos de cobro apareca antes de 1997 en la NIC 13, dedicada a la presentacin de activos y pasivos circulantes. A

-la liquidez.
-las fluctuaciones del tipo de cambio.

Seala, asimismo, que an cuando los riesgos a los que se

expone un banco se pueden reflejar en los estados financie-

42

ANLISIS FINANCIERO

partir de entonces se tratan en la NIC 1, sobre presentacin

de estados financieros.
Las caractersticas fundamentales de sta son que, en cuanto
a riesgos se refiere, no se prev un estado dedicado a informar del riesgo de incobro aunque s contempla la posibilidad
de presentar un informe financiero en que se describa la actividad, la posicin financiera de la empresa y las principales
incertidumbres a las que se enfrenta (prrafo 8), aadiendo
(apartado b) que tal informe puede contemplar tambin las
polticas respecto al endeudamiento y gestin de riesgo. Por
consiguiente, se relega este tipo de informacin a una mera
sugerencia, lejos de ser algo obligatorio.
Se describen los activos corrientes (apartado 57) como aqullos cuyo saldo se espera realizar en el transcurso del ciclo
normal de las operaciones de la empresa o bien dentro del
perodo de doce meses tras la fecha del balance.
La norma no es demasiado afortunada en la concrecin del
crdito comercial puesto que define como activo corriente
(apartado 59) aqul que incluye inventarios y deudores
comerciales que se van a vender, consumir o realizar dentro
del ciclo normal de las operaciones, pero no contempla hasta
ms adelante (prrafo 66, apartado f) otras cuentas a cobrar
(dentro del modelo de balance de situacin).
De todo ello podemos constatar la falta de un mayor grado de
implicacin de la norma internacional en cuanto a revelacin
de informacin sobre riesgos, ms en concreto, el que nos
atae.

4. LA INFORMACIN CONTABLE EN LA NUEVA LEY

CONCURSAL
En este apartado nos proponemos analizar, muy sucintamente, cmo interviene la informacin contable en la regulacin
de la insolvencia empresarial. La nueva ley (Ley Orgnica
22|2003, de 9 de julio, concursal) prev diferentes momentos
en los que se debe suministrar informacin contable de la
entidad. As, segn el artculo 6, se prev que el deudor debe
adjuntar los siguientes documentos a la solicitud:
"2. La memoria expresiva de la historia econmica y jurdica
del deudor, de la actividad o actividades a que se haya dedicado durante los tres ltimos aos () y de las valoraciones
y propuestas sobre viabilidad patrimonial... un inventario de
bienes y derechos, con exposicin de su naturaleza, lugar en
que se encuentren, datos de identificacin registral en su caso,
valor de adquisicin, correcciones valorativas que procedan y
estimacin del valor real () relacin de acreedores".
Adems, en el caso de que est legitimado a llevar contabilidad, se le exige:

"3. 1 Cuentas anuales y, en su caso, informes de gestin o

informes de auditora correspondiente a los tres ltimos ejercicios. 2 memoria de los cambios significativos operados en
el patrimonio con posterioridad a las ltimas cuentas anuales
formuladas y depositadas y de las operaciones que por su
naturaleza, objeto o cuanta excedan del giro o trfico ordinario del deudor; 3 estados financieros intermedios elaborados con posterioridad a las ltimas cuentas anuales presentadas; 4 en el caso de que el deudor forme parte de un grupo
de empresas () acompaarn tambin las cuentas anuales y
el informe de gestin consolidado correspondiente a los tres
ltimos ejercicios sociales y el informe de auditora emitido
en relacin con dichas cuentas, as como una memoria expresiva de las operaciones realizadas con otras sociedades del
grupo durante ese mismo perodo".
Por consiguiente, podemos afirmar que la exigencia de informacin contable es realmente importante.
En un momento posterior del procedimiento (y como mximo dos meses despus de la presentacin de la solicitud), se
prev que la administracin concursal, es decir, el rgano
auxiliar del juez, que ser el que gestione la entidad durante
el proceso, emita una serie de informes cuyo contenido es
tambin contable. Ms en concreto, una de las primeras tareas encomendadas a sta es la de comprobar la veracidad de
los datos aportados en la solicitud y as, segn los artculos
74 y 75, dicho rgano se manifiesta sobre el estado de la contabilidad del deudor (art. 75.2) y emite un juicio sobre las
cuentas; por otra parte, si el deudor no hubiera formulado
dichas cuentas, sern formuladas por aqul con los datos que
puedan obtener de los libros y documentacin que aporte el
deudor en el plazo de quince das.
Adems de este informe, la administracin concursal debe
realizar el informe de calificacin, en el cual la misma se pronuncia sobre la culpabilidad o no del deudor; y en caso de
liquidacin, deber presentar cada tres meses el informe de
liquidacin (art. 152) en el cual la administracin concursal
presentar el estado de dichas operaciones al juez.
De todo ello se deduce que la informacin contable juega un
papel fundamental en el transcurso de todo el proceso de crisis empresarial, siendo la administracin concursal el principal agente en este procedimiento. La labor de verificacin
que se le concede y de dictamen sobre cmo transcurre todo
el proceso es, sin lugar a dudas, esencial en su resolucin.
Es necesario destacar que en la propuesta de convenio se
debe adjuntar la siguiente informacin (art. 100, ap. 4 y 5):
"Las propuestas debern presentarse acompaadas de un plan
de pagos con detalle de los recursos previstos para su cumplimiento, incluidos, en su caso, los procedentes de la enaje-

EL RIESGO DE INCOBRO DEL CRDITO COMERCIAL EN LA EMPRESA

nacin de determinados bienes o derechos del concursando".

Y aade:
"Cuando para atender al cumplimiento del convenio se prevea contar con los recursos que genere, total o parcial, en el
ejercicio de la actividad profesional o empresarial, la propuesta deber ir acompaada, adems, de un plan de viabilidad en el que se especifiquen los recursos necesarios, los
medios y condiciones de su obtencin y, en su caso, los compromisos de su prestacin por terceros. Los crditos que se
concedan al concursando para financiar el plan de viabilidad
se satisfarn en los trminos fijados en el convenio".

43

sus valores admitidos a negociacin en mercados secundarios

de valores o est sometida a supervisin pblica por el Banco
de Espaa, la Direccin General de Seguros y Fondos de
Pensiones o la Comisin Nacional del Mercado de Valores.
2. La formulacin de las cuentas anuales durante la tramitacin del concurso corresponder al deudor bajo la supervisin de los administradores concursales, en caso de intervencin, y a estos ltimos en caso de suspensin."

5. PRDIDA POR INCOBRABILIDAD DEL CRDITO

COMERCIAL
5.1. Planteamiento general

Hay que resear un ltimo apunte sobre la trascendencia de

la contabilidad en el proceso concursal cual es que se calificar el concurso como culpable si, para llegar a la situacin
de insolvencia que atraviesa el deudor, hubiese mediado
dolo o culpa grave del deudor o su representante, y ser as
siempre y cuando haya habido una llevanza incorrecta de los
libros de contabilidad. As, en el art. 164 se especifica:
"1. El concurso se calificar como culpable cuando en la
generacin o agravacin del estado de insolvencia hubiera
mediado dolo o culpa grave del deudor o, si los tuviere, de
sus representantes legales y, en caso de persona jurdica, de
sus administradores o liquidadores, de derecho o de hecho.
2. En todo caso, el concurso se calificar como culpable
cuando concurra cualquiera de los siguientes supuestos:
1 Cuando el deudor legalmente obligado a la llevanza de
contabilidad incumpliera sustancialmente esta obligacin,
llevara doble contabilidad o hubiera cometido irregularidad
relevante para la comprensin de su situacin patrimonial o
financiera en la que llevara.

Antes de entrar en materia stricto sensu, queremos apuntar

unas breves reflexiones introductorias a considerar en todo
planteamiento estimatorio del quebranto por incobrabilidad
de los crditos.
El riesgo de incobrabilidad de un crdito lo corre toda
empresa que no vende al contado. Ahora bien, ocupa un
lugar comn cuando se aborda este tema sealar que tal riesgo no es homogneo puesto que cada cliente tiene un grado
de solvencia distinto, o hablar de riesgos diferentes segn
sectores de actividad econmica, segn zonas geogrficas,
etc. stas, entre otras, son variables que se toman en consideracin a la hora de efectuar el anlisis de riesgo de incobrabilidad de una cartera de clientes.
Sin embargo, tambin es dable una gradacin del riesgo tomando como variable la empresa vendedora, de forma que podamos distinguir empresas con diferente grado de riesgo de incobro (bajo, medio, alto), en funcin del tipo de relacin con el
mercado. Podemos establecer la siguiente tipologa en funcin
del tipo de estrategia comercial desarrollada por la empresa.

2 Cuando la apertura de la liquidacin haya sido acordada

de oficio por incumplimiento del convenio debido a causa
imputable al concursando".
Riesgo de
incobrabilidad
Riesgo bajo

Todo lo cual permite percibir la importancia que se le est

dando a la contabilidad como elemento probatorio y enjuiciador de la situacin patrimonial y econmica-financiera
del deudor.

Riesgo medio

Por ltimo, cabe sealar que el art. 46 apunta las obligaciones

del deudor respecto a la formulacin de sus cuentas anuales:

Riesgo alto

"Declarado el concurso subsistir la obligacin de formular

y la de auditar las cuentas anuales. No obstante se exime a la
sociedad concursada de realizar la auditora de las primeras
cuentas anuales que se preparen mientras est en funciones la
administracin concursal, excepto que esta sociedad tenga

Tipo de empresa
Empresas monopolsticas o cuasi-monopolsticas (por ejemplo, las suministradoras de corriente elctrica, agua, gas, telefona, etc.) con relaciones
comerciales formalizadas mediante contratos de adhesin.
La actitud ante el mercado es reflexiva y se analizan razonablemente las
posibilidades y condiciones de la venta y no se fuerza. Lo importante no es
slo vender, sino vender adecuadamente. Se asumen riesgos calculados.
Estrategia comercial agresiva, en que se quiere conseguir una cuota
significativa de mercado forzando la venta y condicionando totalmente a la
empresa en aras de este objetivo. Se flexibiliza la gestin, su poltica
crediticia, y se ofrecen al cliente facilidades a la medida de su voluntad y no
de sus posibilidades. Es el crecimiento por el crecimiento.

44

ANLISIS FINANCIERO

Adems de la tipologa descrita de la empresa, tambin su

nivel de control interno influye decisivamente en la individualizacin del riesgo, desde la perspectiva de la parte vendedora. Una empresa no puede efectuar una evaluacin razonable de su riesgo de incobrabilidad si no dispone de una
organizacin adecuada, con un control interno aceptable. Si
ello no se da, toda estimacin que se efecte puede resultar
inconsistente si se siguen los mismos procedimientos que se
emplean en situaciones organizativas normales.
Un recorrido por la literatura contable nos muestra que el
reconocimiento de la prdida por incobrabilidad del crdito
comercial se efecta: a) Antes de que aparezcan indicios
especficos de prdida (mtodo de la dotacin global); b)
Durante la aparicin de los indicios especficos de prdida
(mtodo de la dotacin especfica); c) Despus de la aparicin de los indicios de prdida, cuando sta es ya irreversible
(mtodo de la cancelacin directa).
En un intento de sistematizar la metodologa para determinar
la prdida por incobrabilidad del crdito comercial, nos parece til el siguiente esquema que hemos elaborado:

DETERMINACIN DE LA PRDIDA POR INCOBRABILIDAD

I) Por estimacin:
INDIVIDUALIZADA (a priori)
Base de referencia: cuentas a cobrar.
Cuota de provisin: segn mtodos estadsticos.
INDIVIDUALIZADA (durante la revelacin de indicios de dudosa cobrabilidad)
Base de referencia: cuentas a cobrar en situacin de dudosa cobrabilidad, o cuentas a cobrar morosas.
Cuota de provisin: parte estimada en cada caso.
GLOBAL (a priori)
Base de referencia: ventas a crdito, o ventas totales; cuentas a cobrar vencidas + no vencidas, o
cuentas a cobrar vencidas.
Cuota de provisin: % segn experiencia histrica de la propia empresa, de otras empresas del sector, o del sector; mtodos analticos.
INDIVIDUALIZADA / GLOBAL: combinacin de los mtodos anteriores.
II) Por consumacin:
A posteriori: cancelacin directa del crdito, al determinar su incobrabilidad.

La estimacin de la prdida por incobrabilidad se basa en la

experiencia de la propia empresa o, en caso contrario, en la
de otras del mismo sector, en la evaluacin de la capacidad
de cumplimiento de los deudores y en la evaluacin de la
situacin econmica. Para ello convendr no coger ni pero-

dos excesivamente largos ni cortos por la variabilidad de las

circunstancias del entorno, prcticas comerciales, etc. Y
"debe distinguirse entre el porcentaje real y el porcentaje
estndar mnimo, que debe tratar de lograr una empresa.
Olson y Hallman, en Credit Management, definen la tasa
estndar mnima como la prdida media de muchas empresas
del mismo ramo durante un perodo de tres a cinco aos"4.
Vamos a referirnos a continuacin a los dos mtodos estimatorios bsicos, el individual y el global.
5.2. Estimacin individualizada de la prdida por incobrabilidad
Para la estimacin de la prdida por incobrabilidad del crdito comercial existe una diversidad de mtodos analticos de
distinto grado de complejidad (el basado en la tendencia de
las prdidas por incobrabilidad a lo largo del tiempo, mtodos economtricos, mtodos basados en las cadenas de
Markov, en el teorema de Bayes, en el credit scoring, etc.).
El PGC espaol seala que la provisin para insolvencias
puede cifrarse mediante estimacin global y/o individualizada. Aqu efectuamos una propuesta para la estimacin individualizada de dichas prdidas distinta de la convencional,
basada en el credit scoring. Pero dicha propuesta, adems de
servir para la estimacin de la prdida por incobrabilidad,
tambin puede servir para atender algunos aspectos de la gestin del crdito a clientes.
La empresa puede cifrar el importe de la provisin para insolvencias de trfico mediante: a) una estimacin global del
riesgo de fallidos existente en los saldos de clientes y deudores, y/o b) un sistema individualizado de seguimiento de saldos de clientes y deudores [Cfr. PGC, "cuenta 490. Provisin
para insolvencias de trfico"].
La estimacin individualizada, especfica, de tal riesgo de
prdida por incobrabilidad que se viene utilizando en la prctica parte del estudio ad personam de los crditos que componen una cartera de deudores, en un momento determinado
(al cierre del ejercicio). Dicho estudio debe permitir estimar
la parte presumiblemente incobrable de dichos crditos y se
circunscribe a aquellos casos en los que han aparecido indicios razonables que hacen presumir dudosa su cobrabilidad5
y, consiguientemente, de tal situacin de facto se deriva la
dotacin de la provisin para insolvencias correspondiente.
La degeneracin de tal procedimiento nos llevara al mtodo
radical (no estimatorio) de reconocimiento de la prdida
cuando sta se ha consumado (cancelacin directa), es decir,
cuando el crdito es definitivamente irrecuperable, mtodo
totalmente inaceptable contablemente6.
Resulta inmediato colegir que, en esencia, el mtodo de la

EL RIESGO DE INCOBRO DEL CRDITO COMERCIAL EN LA EMPRESA

dotacin especfica sealado, adems de recoger una fuerte

incidencia subjetiva, se desva de los principios de prudencia,
de correlacin de ingresos y gastos, y de registro, y su aplicacin puede inducir al desvo del de uniformidad. Se favorece el trasvase de resultados de un ejercicio a otro, es decir,
propicia el alisamiento del beneficio por un procedimiento
contable en su alternativa intertemporal en que la dotacin a
las provisiones constituye uno de sus mecanismos7.

45

mercadera vendida, devoluciones por "disconformidad" con

el pedido, etc.); situacin del subsector econmico en el que
se desenvuelve; grupo del que forma parte, en su caso, etc.

CLASIFICACIN DEL CRDITO Y ESTIMACIN DE LA

PRDIDA POR INCOBRABILIDAD

Consideracin distinta, de tipo prctico, sera la valoracin,

en trminos de importancia relativa, del desfase de imputacin que supone el mtodo de la dotacin especfica8. Y el
efecto no sera slo de desfase intertemporal de
ingresos/gastos si el resultado del ejercicio en el que se constata la insolvencia deviniera negativo por ella.
Entendemos que sera ms adecuado un mtodo de dotacin
especfica como el que aportamos aqu, coherente con los principios de contabilidad generalmente aceptados, a cuyo efecto
procederamos a la estimacin de la prdida por incobrabilidad
en funcin de la clasificacin del riesgo del cliente, efectuada
despus del anlisis individualizado del mismo en el momento
de perfeccionar la compraventa con cobro diferido, puesto que
cada cliente, en un contexto de toma racional de decisiones
empresariales, debera poder ser clasificado en funcin de su
riesgo. Cosa distinta ser si luego, por razones comerciales, tal
clasificacin se considera vinculante o no en el mencionado
proceso decisional de vender o no vender.
As, por ejemplo, antes de decidir la concesin de crdito, la
evaluacin del riesgo pasara por la consideracin de las llamadas cinco Cs (del crdito): Carcter, Capacidad, Capital,
Colaterales (garantas) y Condiciones [Cfr. Weston y
Brigham, 1987: 345]. En definitiva, y en esencia, la informacin total sobre el cliente (fuentes internas y externas),
debidamente ponderada, deber permitir establecer una clasificacin del riesgo de cada uno de ellos, que se asociar
con una probabilidad de prdida por incobrabilidad sobre
ventas, en base a la experiencia de la propia empresa.
El credit scoring, tcnica estadstica basada en el anlisis discriminante9, permitira la clasificacin de la clientela tal
como la presentamos en el cuadro siguiente. Si bien no siempre resultara aplicable tal modelo (por ejemplo, entre otras,
en empresas suministradoras de agua, corriente elctrica,
telefona, etc.), entendemos que ello no le resta validez.
A cada cliente se le aplicara la funcin discriminante especfica para la empresa, resultando as un credit score o puntuacin para cada uno de los clientes, que los clasificara en
funcin de su situacin y circunstancias, y que valorara su
situacin econmico-financiera; su comportamiento a lo
largo del tiempo en el que se han mantenido relaciones
(impagados, prrrogas de vencimiento, discusiones con la

Adicionalmente, como medida de control interno, con objeto de evitar utilizaciones indebidas del credit scoring, la funcin discriminante debera ser confidencial y el clculo
informtico evitara conocer las ponderaciones dadas a las
caractersticas individuales de los clientes. Con ello el departamento comercial no influira discrecionalmente a la hora
de otorgar un crdito al cliente, es decir, de decidir si la venta
se efecta al contado o a crdito.
En el cuadro anterior, en la columna [1] se ha efectuado una
estratificacin del credit score que permite una gradacin
que hacemos corresponder con una determinada probabilidad de prdida por incobrabilidad (columna [3], que mide el
riesgo financiero activo10). Ser la experiencia de la propia
empresa la que permita determinar la proporcin de incobro
que se produce para cada nivel de credit score. En la columna [2] se tienen los importes pendientes de cobro correspondientes a las ventas a crdito efectuadas a clientes de cada
nivel de credit score. Finalmente, la columna [4] = [2] x [3].
La empresa debe conocer por sus datos histricos que de los
clientes de un determinado credit score se deduce una probabilidad de incobro especfica, con lo que puede determinar
el riesgo de incobro que desea correr al vender a crdito. As,
una actuacin racional de la empresa no permitir vender a
segmentos de clientela de un determinado nivel de credit
score cuando su margen sobre ventas no permita cubrir la
prdida por incobrabilidad estimada correspondiente a aquel
intervalo.
En el nivel cs0 de dicho cuadro se incluiran tanto los clientes absolutamente solventes per se como aquellos cuyo riesgo de incobro ha sido transferido a terceros. En el supuesto
de que la cobertura del riesgo no sea total (por ejemplo,
cuando la empresa dispone de la cobertura del seguro de cr-

46

ANLISIS FINANCIERO

dito, que no alcanza la totalidad de la suma aplazada) la parte

no cubierta debera clasificarse en el estrato correspondiente
al credit score resultante de aplicar al cliente en cuestin la
funcin discriminante.
As, pues, toda venta a crdito con vencimiento posterior al
cierre del ejercicio en que se ha producido dicha venta implicara una dotacin a la provisin para insolvencias por una
cuota (Ii) equivalente al producto de la probabilidad de incobro (Pi), segn el nivel de riesgo (csi) del cliente, por el saldo
pendiente (Ci), es decir, Ii = Ci x Pi. Ello sin perjuicio de considerar, en su caso, el posible agravamiento generalizado del
riesgo a la luz de indicadores macroeconmicos recientes.
Una poltica comercial ms agresiva puede llevar a vender (a
crdito) a clientes con mayor riesgo de incobro, es decir, con
inferior credit score (elasticidad-crdito de la demanda).
Debera buscarse siempre el equilibrio entre el coste marginal del crdito (prdidas por incobro, gastos de recobro, coste
del mayor capital invertido en crdito comercial por el diferimiento del plazo de cobro) y el ingreso marginal derivado
del incremento de las ventas que supone un mayor crdito.
El procedimiento implicara, obviamente, el seguimiento de
los clientes y la correccin de las desviaciones que se produzcan con el paso del tiempo respecto a las estimaciones
iniciales.
Evidentemente, cuanto mayor sea el nmero de saldos de
clientes sobre el que estamos aplicando nuestra metodologa,
menos desviaciones debern producirse, debiendo cuestionarse su aplicabilidad, como en otras tcnicas estadsticas, en
el caso de un reducido nmero de clientes.
Como conclusiones podramos sealar que los inconvenientes de cifrar el importe de la provisin para insolvencias
mediante un sistema individualizado, tal como se viene utilizando en la prctica, derivan de posponer el reconocimiento
de una prdida que puede ser razonablemente evaluable, y a
nuestro juicio se pueden soslayar porque tambin puede
entenderse estimable el riesgo, de una forma individualizada,
desde el mismo momento de perfeccionarse la compraventa,
y no slo en la medida que aparecen situaciones objetivas de
dudosa cobrabilidad tales como las situaciones concursales,
morosidad, etc.
Entendemos que la nuestra constituye una postura alternativa
de mayor pureza conceptual, si bien no exenta de determinadas restricciones de tipo prctico.
Por otra parte, la utilidad de la propuesta que se efecta no
debe verse circunscrita exclusivamente al mbito contabilista sino que entendemos que reporta indudables ventajas en
importantes aspectos de la gestin del crdito a los clientes.

5.3. Estimacin global de la prdida por incobrabilidad.

Bases de referencia
Este mtodo parte de una concepcin completamente distinta
a la del mtodo de la estimacin individualizada, pues no desciende a la consideracin singularizada ad personam del
cliente. La experiencia demuestra que las ventas a crdito
conllevan riesgo de incobro y que es un riesgo cuantificable,
a nivel de sector econmico y tambin a nivel de la propia
empresa, de acuerdo con la informacin de que dispone cuando lleva un tiempo funcionando. Consiguientemente, no respondera al dictado del principio de prudencia el hecho de
que, conociendo lo sealado, se optara por calcular el resultado de un perodo computando como ingresos las ventas a crdito sin reducirlas en la parte calculada de prdidas estimadas
por incobro de los crditos. Por otra parte, tampoco sera
coherente con el principio de correlacin de ingresos y gastos
admitir el desfase temporal de imputacin de unos y otros.
Las bases de clculo a considerar para, en funcin de ellas,
determinar los importes a provisionar para crditos incobrables, pueden ser las siguientes: a) Bases dinmicas: ventas
del ejercicio a crdito, o ventas del ejercicio totales; b) Bases
estticas: cuentas pendientes de cobro vencidas y no vencidas
al cierre del ejercicio, o slo cuentas vencidas.
En el PGC se contempla esta alternativa al describir el movimiento de la cuenta 490, previendo que la empresa "cifre el
importe de la provisin al final del ejercicio mediante una
estimacin global del riesgo de fallidos existente en los saldos
de clientes y deudores". No nos parece una medida adecuada
aprovechar la descripcin del movimiento de una cuenta para
a su socaire formular dos criterios de correccin valorativa de
los derechos de cobro por operaciones de trfico.
5.3.1. Ventas a crdito del ejercicio
La utilizacin de esta base de clculo, que Schmalenbach
[1953: 236] denomina "mtodo dinmico", es coherente con
el principio de correlacin de ingresos y gastos, ya que a los
ingresos por ventas a crdito imputados al ejercicio en que las
mismas se producen se asocia la presumible prdida por insolvencia derivada de los crditos otorgados, minorando aquellos. Y ello sin necesidad de indicio alguno de falencia, sino
invocando la experiencia acumulada por la propia empresa
acerca de la siniestralidad de los crditos comerciales.
A nuestro juicio, para una adecuada estimacin de la prdida
por insolvencia, tal cifra de ventas a crdito no debera
tomarse globalmente, sino escindirse en diversas categoras
que respondieran a otras tantas situaciones diferentes de riesgo y ponderarse diferenciadamente. As, a ttulo de ejemplo:
a) Ventas a crdito por zonas geogrficas puesto que la idio-

EL RIESGO DE INCOBRO DEL CRDITO COMERCIAL EN LA EMPRESA

sincrasia del cliente o la situacin econmica pueden ser (y

son) distintas en zonas diferentes y, adems, no se puede
ignorar a los responsables comerciales zonales, cuyo estilo
de direccin, asimismo, habr que contemplar y ponderar en
trminos de riesgo.
b) Ventas a crdito por producto, puesto que las clientelas
pueden ser claramente diferentes.
c) Ventas a crdito por segmentos de clientes, puesto que no
todos ellos miden por el mismo rasero el cumplimiento de
las obligaciones de pago.
d) Ventas a crdito por vendedores, puesto que los estilos de
venta pueden incidir sobremanera en el riesgo comercial.
e) ... ... ...
Pueden hacerse, adems, combinaciones entre stas y otras
categoras.
Ello no sera necesario si a lo largo de los aos se mantuviera constante la proporcin de las ventas por zonas geogrficas, segmentos de clientela, vendedores, etc., respecto de la
cifra global de negocios. De la misma manera que tambin
sera necesaria la desagregacin conveniente del perodo
medio de cobro por zona geogrfica, vendedor, ruta, producto, poca, cliente, centro (delegacin, sucursal, ...), etc.
En el terreno de la estimacin global, la base que toma las
"ventas a crdito del ejercicio" es la ms correcta tericamente, puesto que lo que interesa conocer, en definitiva, es
el importe de las prdidas por fallidos que ocasionan tales
transacciones. No obstante, en la prctica, la base de las
"ventas totales del ejercicio" goza de buen predicamento,
dado que al ser una base directa es cmoda de aplicar.
5.3.2. Ventas totales del ejercicio
Si las ventas al contado son irrelevantes, la base de las "ventas totales del ejercicio" resulta prcticamente igual a la anterior. Ahora bien, cuando la poltica del crdito vara, tal base
puede no resultar adecuada, puesto que la proporcin de ventas a crdito sobre el volumen total de ventas no es comparable de un perodo a otro.
5.3.3. Cuentas pendientes de cobro al cierre del ejercicio
Schmalenbach [1953: 237] lo denomina "mtodo esttico" y
"para fijar las provisiones necesarias, se basa sobre los crditos existentes a fin del respectivo ao".
Kester [1966: tomo II, p. 124] no ve inconveniente en utilizar esta base en aquellos casos en que se efectan slo esta-

47

dos financieros anuales, bajo la premisa de ciclicidad recurrente de las ventas, pues en tal caso los crditos incobrables
guardan una proporcionalidad con los crditos pendientes de
cobro al final del perodo. Ahora bien, tal proporcionalidad
deviene vulnerable cuando se trata de establecer estados
financieros intermedios. Supongamos el caso de determinados subsectores de la industria textil, verbigracia el de la
moda, en que las ventas se concentran en unos pocos meses.
Asimismo, la proporcionalidad tambin se puede alterar a
consecuencia de cambios en la poltica de crditos, como la
variacin del plazo de cobro.
Si bien la experiencia de la empresa permite un clculo preciso de las prdidas por insolvencia de los clientes, porque el
porcentaje de fallidos sobre las cuentas a cobrar se mantiene
constante, a priori no se pueden individualizar los clientes
afectados.
El objetivo principal del mtodo de estimacin global a travs de la aplicacin de un porcentaje sobre las cuentas a
cobrar es presentar las mismas en el balance con su valor
realizable neto [Kieso y Weygandt, 1984: 313].
En Outlines of Accounting (vol. II), Krebs insiste en que "es
conveniente basar el clculo de la reserva para deudas incobrables en un estudio de las cuentas vencidas"11 .
La diferencia entre la utilizacin del mtodo esttico y el
dinmico es puesta de relieve por Schmalenbach [1953: 237238]: "Supongamos que las observaciones de los aos anteriores nos indican que se pierde, aproximadamente, por 100
del volumen de crditos concedidos por prdidas en deudores. Supongamos, adems, que el volumen anual de crditos
es, aproximadamente, seis veces ms elevado que el saldo de
Deudores a fin de ao. Sobre el saldo de Deudores se calcula, fundndose tambin sobre anteriores observaciones, una
prdida del 2 por 100. Desde el punto de vista puramente
matemtico, por ser el saldo de Deudores 1/6 del volumen de
crditos concedidos, la prdida ascendera, en relacin con el
saldo de Deudores, a seis veces 1/4 por 100 = 1/2 por 100.
Pero el saldo de Deudores tiene una composicin distinta que
el volumen de crditos concedidos. Todos los pagadores puntuales estn incluidos en el volumen de crditos concedidos,
pero no lo estn en el saldo de Deudores. En cambio, los deudores morosos, que tienen slo representacin dbil en el
volumen de crditos concedidos, gozan de una representacin
muy fuerte en el saldo de Deudores".
5.4. Referencia a mtodos analticos para la estimacin
de la prdida por incobrabilidad
Para la estimacin de la prdida por incobrabilidad existe
una diversidad de mtodos analticos de distinto grado de
complejidad. De alguno de ellos vamos a dejar una somera

48

ANLISIS FINANCIERO

referencia testimonial. El desarrollo de esta cuestin, por s

mismo, dara para ms de un trabajo de investigacin.
a) Mtodo basado en la tendencia de las prdidas por incobrabilidad a lo largo del tiempo (medias, ajustes).
b) Mtodo basado en el credit scoring, al que ya hemos
hecho referencia.
c) Mtodos economtricos.
d) Palomba [1950, 1952, 1967, 1972], Cutolo [1951, 1952,
1955a y b, 1963, 1965a y b] y Palomba y Cutolo [1961] estudian las mutaciones del balance de la empresa que se producen a lo largo del tiempo en base a una matriz de transicin
como las matrices estocsticas de las cadenas de Markov.
As, para Palomba [1967: 77], el balance puede considerarse
como un "sistema evolutivo distribuido en estados" y su anlisis puede tratarse con los procedimientos de las cadenas de
Markov. A efectos de nuestro estudio, no interesa la evolucin de la totalidad del balance sino slo la de una de sus partidas, las cuentas a cobrar de clientes, pero el modelo es totalmente aplicable. El anlisis evolutivo de las cuentas a cobrar
permite asociar el proceso vital por el que discurren las mismas a lo largo de su vigencia - es decir, mientras permanecen
pendientes de cobro -, a un proceso markoviano [Cyert,
Davidson y Thompson [1962]; Kemeny, Schleifer, Snell y
Thompson [1964: cap. V.11]; Rivero Romero [1978: cap.
XI.2.1]; Daz Ruiz [1985]). Se trata de un modelo matemtico basado exclusivamente en la antigedad de los saldos y en
la hiptesis de constancia de la matriz de probabilidades, as
como en la no intervencin de elementos modificativos exgenos, es decir, en el supuesto restrictivo de un sistema estacionario y a corto plazo. Los estados de una cuenta a cobrar
son las diferentes etapas temporales o de antigedad por las
que va discurriendo, en el proceso de envejecimiento de la
deuda del cliente y, as, el conjunto de las probabilidades de
envejecimiento de un crdito, es decir, de que pase de un
estado a otro, constituye el conjunto de las probabilidades de
transicin, que podemos expresar mediante un diagrama de
transicin o una matriz de transicin.

6. PROPUESTA DE ALGUNOS COMPLEMENTOS INFORMATIVOS PARA LOS ESTADOS CONTABLES Y/O PARA
LA GESTIN DE LA EMPRESA EN RELACIN CON EL
RIESGO DE PRDIDA POR INCOBRABILIDAD
6.1. Planteamiento general
Entendemos que, en el marco normativo contable espaol y
en otros, el itinerario del proceso principal para la obtencin
de la imagen fiel12, en el caso de "Clientes", no conduce a tal
objetivo y, consiguientemente, ha de resultar imprescindible
recurrir al proceso accesorio13 y suministrar la informacin
adicional precisa para alcanzar con ello aquel objetivo. Pues,
en efecto, bajo una idntica y escueta cifra del saldo agregado de clientes, referido a empresas distintas, subyacen realidades distintas de la cartera de cuentas a cobrar, que no se
revelan con los actuales requerimientos informativos, lo que
impide la comparabilidad espacial e incluso temporal de tales
magnitudes. Ausencia de informacin adicional que, entendemos, puede distorsionar el juicio obtenido con su anlisis.
Cuanto decimos de la cartera de clientes, mutatis mutandis,
puede parangonarse con los estados contables de dos empresas con una estructura patrimonial idntica que, sin embargo,
pueden estar (estn) representando realidades econmicoempresariales bien distintas, como lo reflejara su fondo de
comercio transaccional, si bien en tal caso la informacin
complementaria a considerar rebasara la meramente contable. De ah que sea preciso empearse en la bsqueda y revelacin de informacin discriminante sobre la cuenta de clientes, cuyo respaldo doctrinal genrico encontramos en las
referencias a las que aludiremos.
En la adaptacin sectorial del PGC a las empresas constructoras podemos encontrar cierta informacin en la lnea que proponemos. En efecto, se pasa de una informacin adicional nula
en la memoria (PGC) a que sta, en dicha adaptacin contable
sectorial (9. Crditos comerciales), contenga una clasificacin
primaria dicotmica de los saldos de los clientes (espaoles y
extranjeros) y una clasificacin secundaria, si bien slo referida a los espaoles (sector pblico y sector privado).

e) Mtodo basado en el teorema de Bayes.

f) A la hora de considerar los estudios relacionados con la
solvencia, las dificultades, el fracaso empresarial, hay que
mencionar trabajos como los de Beaver; Altman; Lev; Blum;
Altman, Haldeman y Narayanan; Ohlson; Zavgren; Laffarga,
Martn y Vzquez; Martn Marn; Martnez Mongay, Navarro
y Sanz; Pina, Gabs; Maulen; etc., por citar algunos ejemplos. Para una visin completa del estado de la cuestin de
los estudios de la prediccin de la insolvencia, nos remitimos
al trabajo de Somoza [2000].

Las conclusiones que podemos entresacar de ello son las

siguientes: a) la clasificacin primaria evidencia, en su caso, la
existencia de un determinado riesgo-pas; b) la subclasificacin
de los (saldos de) clientes espaoles discriminando los que pertenecen al sector pblico y al privado evidencia el grado de riesgo de incobro en que incurre la empresa constructora. ste es
nulo tratndose de aplazamientos de la administracin, lo que
no excluye la existencia de morosidad, aunque en tal caso sta
no representa una potencial prdida por insolvencia. En cambio
sta se presume, iuris tantum, cuando dicha morosidad persiste
y proviene de clientes del sector privado.

EL RIESGO DE INCOBRO DEL CRDITO COMERCIAL EN LA EMPRESA

Si se invoca la singularidad de la cartera de clientes de la

empresa constructora para explicar tales requerimientos
informativos adicionales, se estar reconociendo implcitamente la consistencia de nuestros planteamientos, que se
hacen en todo caso en funcin de criterios de relevancia de
la informacin contable.
La formalizacin del contenido del sistema suplementario de
informacin contable entendemos que puede llevarse a efecto a travs de las cuentas de orden o de la informacin en el
anexo, ya sea de forma alternativa o complementaria, sin
perder de vista que, como seala Hendriksen [1981: 657],
"hay peligro de abusar de las notas al pie en detrimento del
desarrollo apropiado de los principios para aadir nuevas
relaciones y acontecimientos en los propios estados".
Tal informacin adicional ha de contribuir a favorecer la utilidad de la informacin, a aproximarnos a la imagen fiel de
la realidad econmica aprehendida que nos ofrece su subrogado contable por medio de los estados financieros al uso.
Si la informacin contable debe servir a sus destinatarios en
su proceso decisional, les ha de resultar til y ser as si
refleja fielmente la realidad, con lo que la sinonimia de imagen fiel e informacin til deviene de una conceptuacin
inclusiva: el criterio de utilidad de la informacin contable
incluir la representacin fiel de la realidad.
La informacin contable adicional sobre "Clientes" que pueda
diferenciar una empresa de otra y que, adems, resulte til
para sus destinatarios, a nuestro juicio, deber moverse, bsicamente, en: garantas recibidas de los clientes o para los
clientes, concentracin del riesgo, calendario de vencimientos,
clasificacin del riesgo, etc. Todo ello, en definitiva, tiene
como colofn el enjuiciamiento de la capacidad de la empresa para atender sus compromisos de pago oportunamente.
Un subrogado ser representativo del principal si identifica las
caractersticas que interesan. Parece razonable pensar que el
riesgo que se cierne sobre los elementos patrimoniales es una
caracterstica que interesa. No en vano, por ejemplo, el PGC
establece como informacin adicional obligatoria en la memoria la situacin de aseguramiento de los elementos patrimoniales tales como inmovilizado y existencias [cfr. punto 7.2, in
fine, y 9, in fine, respectivamente]. El caso de los saldos de
clientes constituye, a nuestro juicio, una infundada excepcin
de la que nos ocupamos ampliamente ms adelante.
Juzgamos que la informacin complementaria que planteamos es relevante ya que de entre las variadas necesidades de
informacin de los usuarios de los estados financieros, ocupa
un lugar comn la de conocer si sern satisfechos oportunamente los compromisos de pago de la empresa (dividendos,
remuneraciones empleados, amortizacin financiera de los
prstamos, suministros de proveedores y acreedores). As, de

49

las siete categoras de usuarios contemplados en el Marco

conceptual para la preparacin y presentacin de los estados
financieros [IASB, 1989], en cuatro casos el inters en la
informacin contable se circunscribe a poder determinar si a
su vencimiento sern pagadas las obligaciones contradas.
Se podra argumentar que tratndose de crditos a corto
plazo tal informacin puede estar desfasada cuando se publican las cuentas, lo que cuestiona la utilidad de la informacin que, no obstante ser relevante, no es oportuna. Ello, sin
duda, podra ser cierto desde un punto de vista estrictamente cuantitativo, pero desde un punto de vista cualitativo, y
adecuadamente presentada, es evidente que dicha informacin est configurando una determinada poltica de la
empresa: garantas de los crditos comerciales, liquidabilidad, riesgos asumidos, etc. Y si antes invocbamos el plazo
de la publicacin de las cuentas como factor determinante de
la posible obsolescencia de la informacin suministrada,
ahora aquel mismo argumento del "plazo de la publicacin"
se convierte en el aliado de nuestra tesis, por cuanto si con
posterioridad al cierre cambia sustancialmente alguna de las
polticas mencionadas, tal extremo debera ser susceptible de
revelacin como "hechos posteriores" si puede afectar de
una manera significativa en una extrapolacin de la situacin
reflejada por las cifras histricas del cierre.
En un intento de sistematizacin de la informacin del
anexo, podemos establecer la siguiente clasificacin tripartita de categoras de informacin, til a nuestros efectos:
Ver cuadro de la pgina siguiente.
6.2. Informacin sobre la elaboracin y presentacin del
balance y la cuenta de prdidas y ganancias
6.2.1. Mtodo y procedimiento seguidos para la estimacin de la prdida por incobrabilidad
El principio general de valoracin de la "especificacin" lo
encontramos en la doctrina referido a la "necesidad de especificar las circunstancias de naturaleza, medida, situacin,
etc., de las diferentes cantidades de las magnitudes que se
valoran" [Requena, 1977: 215]. Con mayor razn todava,
cuando existen prcticas alternativas aplicables a una misma
situacin o circunstancia, la revelacin de la elegida deviene
condicin sine qua non.
Como seala Moonitz [1961: 50], "los informes de contabilidad deben revelar aquello que sea necesario para que no
resulten engaosos". Una de las situaciones que, de no revelarse, podra dar lugar a una errnea interpretacin de los
datos sera "el uso de procedimientos que afecten significativamente las presentaciones de la utilidad o el balance general comparados con mtodos alternativos que el lector podra
suponer a falta de tal revelacin" [Hendriksen, 1981: 650].

50

ANLISIS FINANCIERO

Informacin sobre la elaboracin y presentacin del balance y la

cuenta de prdidas y ganancias

Ampliacin de la informacin ya contenida en el balance y/o en la

cuenta de prdidas y ganancias

Mtodo y procedimiento seguidos para la estimacin de la prdida por incobrabilidad.

Realizabilidad del crdito comercial.

Comparabilidad de la informacin contable sobre "Clientes".

Coeficiente de riesgo.

Garantas contra la incobrabilidad: cobertura de prdida por

insolvencia o cobertura de morosidad. (Si se opta por la alternativa del registro mediante cuentas de orden, que se complementa con informacin adicional en el anexo).
Resultado extraordinario y procedente de ejercicios anteriores.

Nueva informacin, no contenida ni en el balance ni en la cuenta

de prdidas y ganancias
Garantas contra la incobrabilidad: cobertura de prdida por
insolvencia o cobertura de morosidad. (Si se opta por la alternativa de informar directamente en el anexo).
Concentracin del crdito a clientes.
Estructura integral del riesgo de incobrabilidad.
(Excepcionalmente, declaracin expresa de la imposibilidad de
efectuar una evaluacin racional).
Hechos posteriores relacionados con "Clientes".

No son slo distintos los mtodos que pueden seguirse en la

estimacin de la prdida por incobro de los clientes, sino que
tambin los procedimientos de clculo ofrecen una amplia
posibilidad. Difcilmente va a poder interpretarse adecuadamente la estimacin efectuada si no se manifiesta explcitamente.
6.2.2. Comparabilidad de la informacin contable sobre
"clientes". Coeficiente de riesgo
De acuerdo con la informacin contable convencional, dos
cuentas de clientes slo son susceptibles de comparacin
cuantitativamente, mas no cualitativamente, en funcin del
riesgo, a menos que se proceda a una ponderacin adecuada
del crdito. Como muy acertadamente seala Simon [p. 169],
"la complejidad de lo que nos rodea es inmensamente mayor
que las capacidades de cmputo del sistema representativo".
Forzar la comparabilidad (espacial y/o temporal) de los saldos de los derechos de cobro en trminos exclusivamente
cuantitativos, es decir, de valor nominal del crdito, slo
puede conducir a conclusiones inadecuadas. En efecto, una
cuenta de clientes puede haber mejorado/empeorado de un
ejercicio a otro, o de una empresa a otra, porque la calidad del
crdito (en trminos de expectativas de realizabilidad) ha
variado y un anlisis exclusivamente cuantitativista (en valores nominales) no lo evidencia. Ello obligara a tener que
recurrir al concepto de crdito ponderado.
Podramos encontrar alguna similitud de las ideas que acabamos de exponer con la comparacin de dos saldos idnticos
en trminos cuantitativos en dos cuentas bancarias, obviando
la caracterstica de que una puede ser disponible y otra no,

puesto que estaramos comparando exclusivamente los "saldos de capitales" de dichas cuentas bancarias. A mayor abundamiento, siguiendo en el contexto bancario, tambin podemos encontrar una dualidad en el parmetro "fecha", donde
cabe distinguir la "fecha-valor" de la "fecha de la operacin",
constituyendo aqulla la base para el cmputo de los intereses devengados.
De igual manera como surgi la necesidad de crear el concepto de "calidad del beneficio" a efectos de su evaluacin
[cfr. Bernstein, 1987: 238 y ss.], nos planteamos la necesidad
de hacer lo propio con el crdito concedido a clientes, la calidad del crdito.
En una cartera de cuentas a cobrar podramos distinguir, por
ejemplo, las siguientes categoras de crditos a clientes: a)
organismos pblicos o avalados por stos; b) asegurados contractualmente (seguro de incobrabilidad, factoring, etc.); c)
garantizados con garanta real; d) garantizados con garanta
personal; e) sin ninguna garanta formal, es decir, el genuino
riesgo ordinario, cuando la empresa lo asume sin ninguna
garanta adicional a la confianza en el cliente; etc.
En funcin de la clasificacin bsica apuntada, se puede asignar un coeficiente de ponderacin (p), tal que 0 p 1. Los
lmites del intervalo corresponderan a situaciones perfectamente objetivables. As, el valor del lmite inferior, p = 0,
correspondera a las categoras a) y b) anteriores, en tanto que
el lmite superior, p = 1, correspondera a la categora e), si
bien es cierto, por otra parte, que intrnsecamente tampoco
todos los crditos clasificados en dicha categora son iguales
en trminos de riesgo, por lo que podra obtenerse, a su vez,
una nueva categorizacin dentro de este nivel a base de con-

EL RIESGO DE INCOBRO DEL CRDITO COMERCIAL EN LA EMPRESA

siderar la probabilidad de prdida para cada uno de los crditos que la integran. Entre estas dos categoras extremas
podran establecerse tantas clases como se precisara. A ttulo orientativo, presentamos un intento de jerarquizacin en el
siguiente cuadro:

CRDITO PONDERADO
CLASE DE RIESGO
[*]
Nulo
Bajo
Medio
Medio/alto
Alto
Saldo Clientes

CRDITO NOMINAL

PONDERACIN

CRDITO PONDERADO (CP)

N0
N1
N2
N3
N4
Ni

0
p1
p2
p3
1
Crdito ponderado

0
p1N1
p2N2
p3N3
N4
CP i

[*] Las diversas garantas de los crditos asociadas a los coeficientes de

ponderacin podran dar lugar a la siguiente jerarquizacin de "clase de
riesgo", a ttulo orientativo:
Nulo: Asegurados por compaas de seguros o sociedades de factoring; crditos contra Administraciones pblicas o avalados por stas. (Habra que
tener en cuenta que, en el supuesto de seguro, dado que la cobertura o garanta (g) no es del 100%, la empresa asegurada est corriendo un riesgo. En
tal caso, a efectos operativos, 1-g debera reclasificarse en el resto de clase
de riesgo.
Bajo: Garantizado con bienes reales.
Medio: Clientes cuasi-institucionales (entidades bancarias, por ejemplo, en
su caso, y otras empresas de reconocido prestigio por su solvencia y cultura de empresa).
Medio/alto: Garantizado con aval personal.
Alto: No asegurados ni garantizados por otros procedimientos ni clasificables en apartados anteriores.

La filosofa de la ponderacin del crdito, debidamente

adecuada, podra aplicarse tambin a la reformulacin de
algunos de los ratios utilizados en el anlisis financiero,
con objeto de disponer de indicadores sensibles para expresar el significado intrnseco de los ratios clsicos, al abarcar una nueva dimensin de sus componentes, el riesgo de
incobrabilidad. As, en los ratios acid-test y de solvencia,
por ejemplo. No podemos olvidar que el saldo de clientes
llega a alcanzar proporciones significativas (ms del 40%)
del activo circulante (ver cuadro del apartado 1.
Introduccin).
A partir de aqu estaramos en condiciones de definir un coeficiente de riesgo. COEFICIENTE DE RIESGO = CRDITO
PONDERADO / CRDITO NOMINAL, cuya tendencia a 0
indicara niveles superiores de cobertura o, lo que es lo mismo,
menores niveles de riesgo; y cuya tendencia a 1 indicara niveles menores de cobertura o, lo que es lo mismo, mayores nive-

51

les de riesgo, es decir, asuncin del riesgo por la empresa.

Asimismo, en relacin con el requisito de la comparabilidad,
tambin sera menester informar, como ya hemos sealado
[Vallverd y Castillo, 1991: 589], acerca de los motivos
explicativos de los cambios importantes, en general, de las
magnitudes del balance y de la cuenta de prdidas y ganancias, respecto a las cifras del ejercicio anterior. Es decir, el
destinatario de las cuentas anuales debera disponer de la
informacin necesaria y suficiente que explicara, por ejemplo, a nuestros efectos, un salto cuantitativo importante respecto al ejercicio precedente en el saldo de clientes, lo que
contribuira a que el lector de dicha informacin dispusiera
de la informacin relevante pertinente para sus decisiones.
Cuestin aparte, susceptible de discusin, sera la delimitacin de lo que debera entenderse por cambios importantes
de las magnitudes, que debera contemplarse en trminos de
importancia relativa.
6.3. Ampliacin de la informacin ya contenida en el
balance y/o en la cuenta de prdidas y ganancias
6.3.1. Realizabilidad del crdito comercial
Podra argumentarse que la informacin sobre la realizabilidad del crdito a clientes en las cuentas anuales deviene
rpidamente obsoleta, tratndose bsicamente de crditos a
corto plazo, de manera que cuando se publica dicha informacin ya no resulta til, aspecto al que ya hemos aludido
anteriormente. No obstante, si la informacin contable de
clientes se estructura en base a la antigedad de saldos,
segn porcentaje de las ventas originarias [cfr. Lewellen y
Johnson, 1972], estamos generando un potente instrumento informativo. As, por ejemplo, un vector del tipo [c1n , c2n
, c3n ... cnn ], o patrn de cuentas por cobrar, identificara la
estructura de liquidacin de la cuenta de clientes o, lo que
es lo mismo, la velocidad de liquidacin de las ventas, indicando cin el porcentaje de las ventas del mes i pendiente de
cobro en el momento n. Por ejemplo, si al final del trimestre tenemos una estructura del tipo [20, 60, 90], significa
que al final del mismo el 90% de las ventas del ltimo mes
est pendiente de cobro, es decir, que slo se ha liquidado
el 10%, que se habr cobrado en un plazo comprendido
entre 0 y 30 das. Que el 60% de las ventas del penltimo
mes est pendiente de cobro, lo que significa que el 30% de
las ventas se habr cobrado entre 30 y 60 das, y el 10%
restante, al igual que en el primer caso, durante el propio
mes de la venta, etc.
Cteris pribus, tal patrn de cuentas por cobrar se mantendra razonablemente constante ( x%) a lo largo de los sucesivos perodos independientemente de las ventas. En caso
contrario, constituira un indicador de que se ha operado
algn cambio, que deber investigarse. As, en un perodo 1,

ANLISIS FINANCIERO

52

el patrn de liquidacin de la cuenta [ c (1)1n , c (1)2n , c (1)3n

... c (1)nn ], ms plano de lo normal [ cin ], siendo c (1)in < cin ,
se podr relacionar con una poltica de crditos ms exigente, dato que, asociado con el de la elasticidad-crdito de
la demanda de los productos de la empresa, puede permitir
calibrar su incidencia en la disminucin de las ventas.
Por el contrario, en un perodo 2, el patrn de liquidacin de
la cuenta [c (2)1n , c (2)2n , c (2)3n ... c (2)nn ], menos plano de lo
normal [ cin ], siendo c (2)in > cin, podr relacionarse con una
poltica de cobros poco rigurosa o con verdaderos problemas
de morosidad.
En el cuadro que mostramos a continuacin se recoge tal
informacin en base al importe pendiente de cobro al cierre
del ejercicio relacionado con los crditos por ventas otorgados cada mes, es decir, el patrn de cuentas a cobrar del ejercicio n: c (n)i.12 = [ c (n)1.12 , c (n)2.12 , c (n)3.12 ... c (n)12.12 ]; que adems se muestra comparativamente con el del ejercicio n-1: c
(n-1)
[ c (n-1)1.12 , c (n-1)2.12 , c (n-1)3.12 ... c (n-1)12.12 ].
i.12 =

EJERCICIO n
ESTRUCTURA DE LA CUENTA DE CLIENTES POR FECHAORIGEN DEL CRDITO
MES

VENTAS

1
V1
2
V2
3
V3
...
...
12
V12
SALDO CUENTA CLIENTES

SALDOS
PENDIENTES
[1]
C1
C2
C3
...
C12
Ci

%
AL FINAL n
[2]
C1 / V1
C2 / V2
C3 / V3
... ...
C12 / V12

%
AL FINAL n-1
C1 / V1
C2 / V2
C3 / V3
... ...
C12 / V12

lidades, como el que se presenta en el cuadro siguiente, que

podra conceptuarse como una desagregacin del saldo de la
cuenta general de clientes en las subcuentas-vencimiento correspondientes, que admitira diferentes niveles de agregacin.

EJERCICIO n
CALENDARIO DE VENCIMIENTOS DE LA CUENTA DE
CLIENTES
VENCIMIENTO
Ejercicio n
(mes)
E

...
D

Ejercicio n+1
(mes)
E

...
D

... ... ...

IMPORTE

GARANTA

iii
iii
...
iii
iii
...
...
iii
iii
...

G1
G2
...
G1
G2
...
...
G1
G2
...

iii
iii
...
iii
iii
...
...
iii
iii
...
...

G1
G2
...
G1
G2
...
...
G1
G2
...
...

[1] Ci : corresponde a los importes pendientes de liquidar, al cierre del ejercicio n, de las ventas efectuadas el mes i.
[2] C (n)i.12 = Ci / Vi : corresponde a la proporcin de importes pendientes de
liquidar de las ventas de cada mes, al cierre del ejercicio n, respecto a las
ventas de dicho mes.

La clasificacin de los saldos pendientes por garantas, Gi ,

arroja luz acerca de la realizabilidad de los derechos de
cobro.

Tal informacin evidenciar muy claramente la existencia de

problemas de morosidad o, en su caso, de gestin de las
cuentas a cobrar.

No puede perderse de vista que este tipo de informaciones se

refiere a la "realizacin de los ingresos" por operaciones de
trfico, aspecto capital para el funcionamiento de la empresa,
que no puede pasar inadvertido por el usuario de la informacin contable.

El patrn de cuentas a cobrar deviene til tanto desde el

punto de vista externo como interno de la empresa y permite, junto con la informacin sobre previsiones de ventas, elaborar una parte del presupuesto de tesorera.
Complementando dicha informacin, o como alternativa menor
a ella, se incluira un calendario de vencimientos o de realizabi-

6.3.2. Garantas contra la incobrabilidad

Cuando una empresa no est cubierta contra los perjuicios
derivados de incendio, explosin u otros riesgos de esta ndole, o lo est insuficientemente, existe una incertidumbre.
Ahora bien, dado que ello no significa que a la fecha de los

EL RIESGO DE INCOBRO DEL CRDITO COMERCIAL EN LA EMPRESA

53

estados financieros un activo haya sufrido perjuicios o haya

surgido un pasivo, no se requiere revelar tales circunstancias
[FASB: SFAS 5]. Sin embargo, no se opone a que tales informaciones se presenten oportunamente. Como apunta
Martnez Churiaque [1985: 176], "lo cual no contradice, sino
todo lo contrario, reafirma la prctica usual de los auditores
independientes de reflejar en una Nota a los Estados
Financieros el hecho que las plizas de seguros contratadas
no otorgan una suficiente cobertura del riesgo de los activos".

Dicho tratamiento asimtrico, sin duda, obedece a lo que

hemos denominado la "sociologa del seguro" [Vallverd,
1979], que lleva a dar por supuestas o por muy probables
determinadas coberturas de riesgos (los del inmovilizado,
bsicamente) y, en cambio, otras no (las de riesgos del circulante, y ms concretamente de los clientes), opinin compartida por Bastin [1980: 54], cuando seala que "mientras
el seguro de incendios parece indispensable ante todos, el
seguro de crdito es considerado por algunos, aunque cada
vez menos, como facultativo".

Cuando el SFAS 5 se refiere a "otros riesgos de esta ndole",

podemos suponer incluidos cualesquiera riesgos empresariales asegurables y, consiguientemente, el riesgo de incobrabilidad.

Desde hace mucho tiempo venimos propugnando

[Vallverd, 1979] que se refleje en los estados contables toda
situacin de aseguramiento de cualquier elemento patrimonial susceptible de serlo, lo que nos llevaba a formular, desde
un punto de vista tcnico, tres propuestas del modus operandi: a) el empleo de cuentas de orden; b) el aditamento de la
palabra "asegurado" a los ttulos de las cuentas que representan elementos patrimoniales asegurados; c) la inclusin
de notas a los estados contables.

As, pues, de una parte hay que superar la presuncin de aseguramiento de determinados elementos patrimoniales (inmovilizado material, bsicamente) y, por otra, considerar el
posible aseguramiento de otros elementos patrimoniales
(cuentas a cobrar, por ejemplo). El Documento nm. 6 de
AECA ("Clientes, deudores y otras cuentas a cobrar"), cuando alude al "contenido informativo mnimo de la memoria"
[punto 6.1.4.b.8], seala que "se mencionarn las caractersticas e importe de cualesquiera garantas colaterales de los
crditos otorgadas a favor de la empresa, tales como afianzamientos, avales, prendas, reservas de dominio, pactos de
retroventa, etc."
La ausencia del aseguramiento stricto sensu del crdito
concedido a los clientes es manifiesta, a pesar de que el
contenido de tal prrafo no se presenta como un numerus
clausus.
El PGC requiere explcitamente informacin acerca de
"circunstancias de carcter sustantivo" que afecten a bienes
del inmovilizado material o a existencias, tales como seguros [puntos 7.2 y 9, in fine, respectivamente]. Sin embargo,
nada dice de los que, en su caso, pudieran cubrir el riesgo
de insolvencia de los clientes, que, a nuestro juicio, puede
resultar mayor que el que corren determinados elementos
de inmovilizado y de existencias. Por su parte, en el modelo de memoria abreviada, el PGC no requiere ningn tipo
de informacin acerca del aseguramiento de los elementos
patrimoniales, ausencia que nos parece totalmente desafortunada.
Tal tratamiento asimtrico de la informacin acerca del aseguramiento de los elementos patrimoniales queda bien
patente, por ejemplo, en los Documentos nm. 2 y 8 de
AECA y en el PGC (Memoria: Inmovilizado material y
Existencias), en contraste con los ya mencionados
Documentos nm. 6 de AECA y PGC (Memoria: Crditos
comerciales).

Estas son las tesis que ya mantenamos y que el tiempo se ha

encargado de darnos totalmente la razn pues, en efecto, en
el PGC: a) se establece ex novo la necesidad de informar
sobre los riesgos asegurados, y b) el seguro contra el riesgo
de incobrabilidad recibe un tratamiento normativo asimtrico en relacin con los seguros contra los riesgos que corren
otros elementos patrimoniales (inmovilizado y existencias),
es decir, no se requiere informacin sobre el seguro del crdito comercial, caso de que exista.
A mayor abundamiento, la derogada Circular 22/1987 del
Banco de Espaa [norma 9.4] estableca que no precisaban
"pasar a morosos o dudosos (...) los crditos (...) cubiertos
por CESCE" (Compaa Espaola de Seguros de Crdito a
la Exportacin, S.A.), no considerando la posibilidad de
cobertura por seguro de los crditos en el mercado interior
espaol. En la Circular 4/1991 [norma 11.4.a.3] no se reconoce el aseguramiento efectuado por empresas privadas.
Si la empresa ha optado por interiorizar el riesgo adoptando
una poltica de autoseguro, si las dotaciones al fondo lo son
por el equivalente de lo que constituira la prima devengada
en el caso de transferir el riesgo a una compaa aseguradora, no van a cubrir, en caso de siniestro, el montante de las
prdidas, ya que en la exteriorizacin del riesgo la probabilidad de ocurrencia de siniestro, que en definitiva condiciona la prima, se proyecta sobre un colectivo amplio. Martnez
Churiaque [1985: 176] seala que "la previsin (por autoseguro) no es respuesta ni a la exigencia de una buena gestin
del riesgo ni a una buena informacin sobre el existente. Es
ms, se puede decir que hasta falsea sta, pues su existencia
parece indicar sensatez y prudencia cuando en realidad
esconde insuficiencia e indefensin".

54

ANLISIS FINANCIERO

No obstante, quisiremos matizar a este respecto que una

cosa sera una situacin de "autoseguro" y otra, bien distinta, una situacin de "propio asegurador". Como seala
Castelo [1988], en su diccionario de seguros, constituye
"Autoseguro: la situacin en la que una persona, fsica o
jurdica, soporta con su patrimonio las consecuencias econmicas derivadas de sus propios riesgos, sin intervencin
de ninguna entidad aseguradora (...) Es practicado por
grandes empresas, que peridicamente van constituyendo
un fondo econmico con el que hacer frente a posibles propios siniestros (...) No debe confundirse la situacin de
autoseguro con la de propio asegurador, pues aunque en
ambos casos es nota comn la inexistencia de entidad aseguradora, en el autoseguro, con mayor o menor riesgo tcnico y financiero, hay una masa de bienes destinada a la
compensacin de posibles siniestros, mientras que esta previsin no existe en el propio asegurador que, normalmente,
carece de un fondo econmico para hacer frente a los riesgos a su cargo".

de prdidas estimables o la existencia de cobertura exgena

(seguro de crdito, factoring, etc.)?
En definitiva, se trata de informacin relevante a la hora de
que un tercero pueda juzgar, con la informacin que recibe,
la situacin financiera y econmica de la empresa. Es decir,
conocerla o no conocerla sera el equivalente a la "relevancia
decisoria" de Colantoni, Manes y Whinston [1971].
Entendemos que tal "relevancia decisoria", en nuestro caso,
podra ser de aplicacin, por ejemplo, a entidades bancarias,
en el estudio de la informacin contable para evaluar la capacidad crediticia de la empresa: prstamos, descuento de efectos, etc.; en la informacin de proveedores, en el sentido de
garantizar la ltima fase - last but not least - del perodo de
maduracin de la empresa, etc.
6.4. Nueva informacin, no contemplada ni en el balance
ni en la cuenta de prdidas y ganancias
6.4.1. Concentracin del crdito comercial

A mayor abundamiento, en el caso de la cobertura del riesgo

de incobrabilidad, si el seguro de crdito se define como
"aqul que tiene por objeto garantizar a una persona el pago
de los crditos que tenga a su favor cuando se produzca la
insolvencia de sus respectivos deudores" [Castelo, 1988], no
puede olvidarse que en este seguro se conoce como "anterriesgo el importe de los fallidos que el asegurado prev han
de producirse con seguridad en el desarrollo de su negocio,
cuyo importe carga, de uno u otro modo, en su facturacin,
para resarcirse. La cobertura de estas cantidades no suele ser
aceptada normalmente por el asegurador".
En el supuesto de darse el autoseguro, convendr conocer el
soporte actuarial utilizado al objeto de valorar la cobertura
efectiva del riesgo.
No deja de llamar la atencin que en el autoseguro genrico
del PGC/73, cuando determinadas adaptaciones sectoriales
del mismo desarrollaban la cuenta 122 que lo recoga, se
observa que el "autoseguro de insolvencias" es el que ms
presente ha tenido el planificador contable.
A nuestro juicio, se incurre en una informacin sesgada si no
existe un paralelismo informativo entre el riesgo de incobrabilidad en que incurre la empresa y la cobertura del mismo,
sea cual fuere el tipo de sta. El riesgo de incobrabilidad
genricamente existe en la medida que hay derechos de cobro
pendientes de realizar. Las prdidas estimadas en las cuentas
a cobrar son recogidas por medio de las correspondientes
provisiones para insolvencias (sera una cobertura endgena), pero la existencia de cobertura por terceros (cobertura
exgena) del riesgo de insolvencia debe tambin explicitarse
para no incurrir en una indeterminacin informativa, porque
una cuenta a cobrar no provisionada implica la inexistencia

Consideremos una empresa con muy pocos clientes o con

una concentracin de riesgo por crdito comercial en uno o
algunos de ellos. Por un efecto domin o de reaccin en cadena, la insolvencia de alguno de los clientes puede arrastrar a
la insolvencia a la empresa acreedora. La oportuna informacin acerca de la existencia de cobertura exgena, en su caso,
clarifica la situacin, pero, en cualquier caso, se hace imprescindible una informacin suficiente.
El Documento 6 de AECA [punto 6.1.4.b.7] se expresa en los
siguientes trminos: "en el caso de que existan clientes cuyas
compras representen al menos un 10 por 100 de los ingresos
de la empresa, se deber informar del importe que supone el
crdito concedido a los mismos. A estos efectos, un grupo de
sociedades ser considerado como un solo cliente".
Si se arguye que la informacin cualitativa de identificacin
del cliente es lesiva para la sociedad informante, entendemos
que tal reticencia se desvanece cuando no se revela ninguna
identidad. En los documentos aludidos se pone de manifiesto la preocupacin por el riesgo adicional que supone su concentracin en pocos titulares y, consiguientemente, la necesidad de informar sobre ello. En el lmite se podra llegar a una
situacin monopsonista en el contexto de la empresa vendedora con total dependencia del cliente nico para su continuidad, situacin que estimamos inexcusablemente revelable
en los estados contables. Adicionalmente, tal informacin
suavizara, al menos en este punto, la siempre espinosa postura del auditor de pronunciarse acerca de la continuidad de
la empresa, mxime teniendo en cuenta las dificultades de
expresar tal circunstancia en el informe de auditora.
El principio de prudencia implica la contabilizacin, tan

EL RIESGO DE INCOBRO DEL CRDITO COMERCIAL EN LA EMPRESA

pronto sean conocidos, de los riesgos previsibles y las prdidas eventuales con origen en el ejercicio o en otro posterior.
Independientemente de la razonable estimacin que pueda
hacerse de tales riesgos, como seala Hendriksen [1981:
137], "en lugar de aplicar el conservadurismo, el objeto de
los informes financieros debe ser proporcionar informacin
adecuada que permita a los usuarios hacer sus propias evaluaciones del riesgo". Y aade [p. 138] que "el contador debe
(...) brindar informacin para evaluar apropiadamente el
riesgo siempre que sea posible".
En el cuadro que sigue mostramos un modelo de lo que
podra constituir informacin contable adicional sobre
"Clientes" referida a la distribucin del riesgo de incobrabilidad. En l queremos destacar como aspecto importante
la relacin entre las columnas [1] y [2], que identificar, en
su caso, la existencia de concentracin de crdito: un significativo porcentaje del crdito total distribuido en un
reducido nmero de clientes constituye un factor de agravamiento del riesgo de incobrabilidad. A estos efectos,
deberemos considerar como un solo cliente el conjunto de
todos los que configuren un mismo grupo econmico de
facto.

MATRIZ BSICA DEL RIESGO DE INCOBRABILIDAD

TRAMOS DE
CRDITO
CONCEDIDO
(u.m.)
0 - c1
> c1 - c2
... ...
> c i - c i+1
... ...
> cn -

NM. DE
CLIENTES
[1]

CRDITO
MEDIO POR
CLIENTE
(u.m.)

TOTAL CRDITO
IMPORTE
%
(u.m.)
[2]

N0
N1
...
Ni
...
Nn
Ni

c0
c1
...
ci
...
cn
SDO.CLIENTES

C0
C1
...
Ci
...
Cn
Ci

p0
p1
...
pi
...
pn
100

La media aritmtica del crdito por cliente y su desviacin

tpica caracterizaran la distribucin del crdito.

55

6.4.2. Estructura integral del riesgo de incobrabilidad

La "matriz bsica del riesgo de incobrabilidad" del cuadro
anterior podra ampliarse introduciendo el plazo de liquidacin, el riesgo-pas, la cobertura del crdito, etc., con lo que
obtendramos una matriz completa o integral del riesgo:

MATRIZ INTEGRAL DEL RIESGO DE INCOBRABILIDAD

TRAMOS DE
PAS
CRDITO x PLAZO [1]
TRAMOS PLAZO
(u.m.) (das)
0 - c1

COBERTURA
[2]

NM. DE
CLIENTES

CRDITO
MEDIO x
CLIENTE x
PLAZO

TOTAL
IMPORTE

hasta 90
> 90 120
> 120 150
> ... ... ...

> 360 - ...

> c1 - c2 hasta 90
> 90 120
> ... ... ...
... ... ... ... ...
SALDO CUENTA CLIENTES

100

[1] En el supuesto de que la empresa efecte ventas en mercados extranjeros, sera preciso una agrupacin homognea por riesgo-pas.
[2] E = Riesgo asumido por la propia empresa; SC = Seguro de crdito; F =
Factoring; V = Vendedor; OO = Organismo oficial; ...

Esta matriz permite una variedad de desarrollos con los que

obtener informes parametrizados discrecionalmente: a)
tramo de crdito por plazo; b) tramo de crdito por plazo y
por pas; c) tramo de crdito por plazo, por pas y por
cobertura; d) tramo de crdito por plazo y por cobertura;
etc.
En casos excepcionales, debera incluirse una declaracin
expresa circunstanciada de la imposibilidad de efectuar una
evaluacin racional del riesgo de incobrabilidad en que incurre la empresa.
6.4.3 Hechos posteriores relacionados con clientes

En la formulacin de cuentas consolidadas del grupo al que

pueda pertenecer la empresa proveedora, el cuadro anterior
podra registrar un incremento de concentracin de crdito a
nivel del grupo acreedor, de ah la conveniencia de que exista tambin una coordinacin intragrupo de la poltica crediticia referida a clientes.

Debera informarse de aquellos cambios en la poltica de

cobertura, de concesin, de concentracin de crditos, etc.
que supongan una mutacin significativa respecto a las condiciones existentes a la fecha de cierre.

56

ANLISIS FINANCIERO

7. CONCLUSIONES
1) Considerando la importancia cuantitativa que las cuentas
a cobrar de clientes tienen en el activo circulante y en el
activo total del balance de la empresa (no slo espaola); el
aplazamiento de pago real (contractual ms retraso) de que
disfruta el cliente; el riesgo de prdida por incobrabilidad
que gravita sobre dichas cuentas; y la funcionalidad de las
mismas; a nuestro juicio, el nivel de exigencia informativa
legal sobre el crdito comercial, en las cuentas anuales, es
mnimo, insuficiente, y no se corresponde con la trascendencia que para la empresa y la sociedad se deriva de esta
situacin. A mayor abundamiento, en el PGC espaol, en
trminos comparativos con la informacin exigida para
otras partidas o reas del balance, existe un importante
sesgo en contra de "Clientes".
2) La apreciacin del riesgo y la actitud de la empresa ante el
mismo inciden en la cuenta de resultados, de ah la necesidad
de revelar su poltica de riesgos, en general, y la de incobrabilidad de clientes, en particular.
3) Bajo idntica cifra del saldo de clientes en empresas distintas, y aun dentro de una misma empresa en momentos
diferentes, subyacen realidades distintas de la cartera de
cuentas a cobrar, equivalentes a riesgos tambin distintos. El
riesgo es distinto en empresas distintas, como tambin puede
serlo, dentro de una misma empresa, en momentos diferentes. Ello no se revela en los estados contables, lo que impide
la comparabilidad espacial e, incluso, temporal, de tales magnitudes.
4) El mtodo especfico o de anlisis individualizado de los
clientes para la estimacin de la prdida por incobrabilidad
recoge una fuerte incidencia subjetiva del procesador, se
desva de los principios de prudencia, correlacin de ingresos y gastos y registro, y su aplicacin puede inducir al desvo del de uniformidad, propiciando, adems, el alisamiento del beneficio por un procedimiento contable en su alternativa intertemporal. La utilizacin del credit scoring permitira no depender siempre de la aparicin de las situaciones dudosas de facto para la dotacin de la provisin para
insolvencias.
5) A nuestro juicio, la informacin contable sobre "Clientes"
debe girar en torno a la liquidabilidad de la cuenta, y todo
aquello que contribuya al conocimiento adecuado de sta
debe plantearse como objeto de informacin necesaria y suficiente.
6) Propuesta conclusiva de informacin adicional a los
estados contables, que favorecera la imagen fiel, as como
de informacin para la gestin. A nuestro juicio, el actual
estado de los requerimientos informativos, en aras de obje-

tivar dicha informacin y de facilitar informacin relevante, debera ampliarse con informacin tal como la siguiente, que en modo alguno constituye un numerus clausus:
i) Ponderacin del crdito comercial discriminante del riesgo, de acuerdo con una jerarquizacin: riesgo nulo, bajo,
medio, medio/ alto, alto. La relacin entre el crdito ponderado resultante y el crdito nominal (coeficiente de riesgo)
constituira un indicador del nivel de riesgo de la empresa en
el crdito comercial, y posibilitara la comparabilidad temporal y espacial de "Clientes".
ii) Estado de vencimientos de los crditos.
iii) Estructura de liquidacin de la cuenta de clientes. As,
un "patrn de cuentas por cobrar" ms plano de lo normal
en la empresa considerada se podr relacionar con una poltica de crditos ms exigente, dato que, asociado con el de
la elasticidad-crdito de la demanda de los productos de la
empresa, puede permitir calibrar su incidencia en la disminucin de las ventas. Un "patrn de cuentas por cobrar"
menos plano de lo normal se podr relacionar con una poltica de cobros poco rigurosa o con verdaderos problemas de
morosidad.
iv) Informacin sobre la cobertura del riesgo de incobrabilidad, en su caso, de igual manera que se requiere informacin
sobre el aseguramiento de otros elementos patrimoniales.
Constatamos un sesgo a la hora de requerir informacin
sobre los riesgos asegurados: el aseguramiento contra el riesgo de incobrabilidad recibe un tratamiento normativo asimtrico respecto del aseguramiento contra los riesgos que
corren otros elementos patrimoniales.
v) De existir autoseguro, debera informarse acerca del
soporte actuarial utilizado.
vi) Informacin de cualquier garanta relacionada con los saldos de los clientes.
vii) Informacin sobre concentracin del crdito comercial, a
cuyos efectos debera considerarse como un solo cliente el
conjunto de todos los que configuren un mismo grupo econmico de facto.
viii) Informacin sobre el riesgo-pas, en su caso.
ix) Informacin sobre cambios posteriores al cierre del
ejercicio, con efectos significativos, relacionados con la
poltica de cobertura, de concesin, de concentracin de
crditos, etc.

EL RIESGO DE INCOBRO DEL CRDITO COMERCIAL EN LA EMPRESA

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ANLISIS FINANCIERO

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NOTAS:
1.- Puede verse a este respecto AICPA [1994], ICAEW [1997], AAA/ FASB
[1997].
2.- Se puede encontrar el texto completo del Documento en Partida Doble
[2000, abril, nm. 110, p. 60-73] y en Revista Espaola de
Financiacin y Contabilidad [2000, enero-marzo, nm. 103, p. 203226].
3.- Ya en 1916, Henri Fayol, en su Administration industrielle et gnrale
introduce esta funcin cuando establece como funciones principales de
la direccin de la empresa las siguientes: tcnica, comercial y de compras, contable, financiera, de seguridad y proteccin, de administracin.
4.- Cita tomada de Paton [1968: 268].

5.- "La aplicacin de este mtodo (se refiere al de la dotacin especfica)

toma como punto de partida los importes de los crditos calificados
como de dudoso cobro sobre los cuales se practican los clculos conducentes a estimar la fraccin de stos que puede resultar incobrable.
La constitucin de la provisin tiene, pues, su origen en una situacin
de hecho" (la cursiva es nuestra) [AECA. Documento nm. 6, prrafo
2.4.3].
6.- Vid. AECA. Documento nm. 6, prrafo 2.4.1.
Kieso y Weygandt [1984: 311] sealan que "quienes prefieren el mtodo de cancelacin directa sostienen que se registran hechos y no estimaciones. Se supone que de cada venta result una cuenta por cobrar
buena y que los acontecimientos posteriores demostraron que ciertas
cuentas eran incobrables y carecan de valor. Desde un punto de vista
prctico, este mtodo es sencillo y de aplicacin conveniente, si bien en
general hay que reconocer que las cuentas por cobrar no quedan sin
valor en una fecha que sea posible identificar. En teora el mtodo de
cancelacin directa es deficiente porque normalmente no opone los
costes a los ingresos del perodo ni da lugar a cuentas por cobrar presentadas en el estado de situacin financiera a su valor realizable estimado. Por lo tanto, su empleo no se considera adecuado excepto cuando el importe de las cuentas incobrables carece de importancia".
7.- Dascher et al. [1970: 253] distinguen los procedimientos real y contable
de alisamiento de beneficios. Entre los primeros estaran, por ejemplo,
los retrasos o adelantos de compras o ventas. Entre los segundos la
eleccin de prcticas contables: valoracin de inventarios, depreciacin, etc. A su vez, en cada uno de los procedimientos puede distinguirse entre la alternativa temporal y la clasificatoria. En la primera, el
alisamiento se produce por la discrecionalidad de imputar a un perodo
u otro. En la segunda por su clasificacin como partida ordinaria o
extraordinaria [Tomamos la referencia de Pina, 1988: 30].
8.- "El mtodo de la dotacin especfica no favorece la imputacin de la prdida al mismo ejercicio al que se atribuye el ingreso, aunque en su
favor se puede argir que este desfase ingresos-gastos puede tener una
pequea importancia, puesto que se establece una compensacin entre
ejercicios, sobre todo si el nivel de actividad no oscila demasiado"
[AECA. Documento nm. 6, prrafo 2.4.3].
9.- La aplicacin de las tcnicas estadsticas al anlisis de problemas decisionales que implican un elemento de clasificacin ha adquirido un
importante apogeo en los ltimos aos. Sobre todo en el mbito empresarial y financiero han demostrado su utilidad [Altman, Avery,
Eisenbeis y Sinkey, 1981].
El anlisis discriminante abarca dos conjuntos de tcnicas: el anlisis
factorial discriminante y las funciones discriminantes. El anlisis factorial discriminante estudia las diferencias entre grupos de individuos,
destacando las caractersticas distintivas y su importancia relativa. Las
funciones discriminantes persiguen una clasificacin ptima de las unidades estudiadas en cada grupo.
El llamado credit scoring "es una tcnica estadstica, basada en el anlisis discriminante, que permite clasificar a los nuevos compradores por
clases de riesgo relativo a la insolvencia futura. La aplicacin de esta
tcnica exige contar con un fichero de clientes susceptible de ser ordenado segn las clases de riesgo que se desea establecer, con informacin sobre aquellas variables que pueden estar relacionadas directa o
indirectamente con la capacidad de pago del cliente. El resultado del
anlisis arroja una funcin (funcin discriminante) que pondera las

EL RIESGO DE INCOBRO DEL CRDITO COMERCIAL EN LA EMPRESA

variables iniciales segn su contribucin al ndice de solvencia futura

del cliente. A partir de esta funcin se puede predecir, con un margen
de error fijado previamente por la empresa, la probabilidad de insolvencia o solvencia y tomar, en consecuencia, la decisin de concesin
de crdito sobre la base de criterios estadsticos.- Supongamos, por
ejemplo una empresa (...)" [Bachiller, Lafuente y Salas, 1987: 129131]. El lector interesado encontrar un ejemplo que le clarificar los
aspectos bsicos de esta tcnica.
Una aproximacin al tema puede encontrarse en: Martn Marn [1986:
cap. 4 y 5]; Weston y Brigham [1987: apndice B del cap. 7];
Bachiller, Lafuente y Salas [1987: cap. 3]. Un estudio completo puede
encontrarse en: Williams [1959]; Snchez Carrin [1984]. En el artculo de Aragons y Gonzlez [1991], puede encontrarse la funcin
discriminante del mtodo de la Central de Balances de la Banque de
France.
10.- El crdito comercial concedido a los clientes puede desembocar en una
prdida por incobrabilidad del mismo. Se tratara del que nosotros
denominamos, desde la perspectiva de la empresa vendedora, kji o
riesgo de la empresa de incurrir en incobro (riesgo de incobro), para
diferenciarlo del que, contrariamente, denominamos riesgo financiero
pasivo o riesgo de la empresa de incurrir en impago (riesgo de impago).
11.- Tomamos la cita de Paton [1968: 268].
12.- Esto es, que las cuentas anuales elaboradas de conformidad con las disposiciones legales deben mostrar la imagen fiel del patrimonio, de la
situacin financiera y de los resultados de la empresa.
13.- Es decir, que cuando la aplicacin de las disposiciones legales no sea
suficiente para mostrar la imagen fiel, se suministrarn las informaciones complementarias precisas para alcanzar ese resultado.

59

60

ANLISIS FINANCIERO

FUNDACIN DE
ESTUDIOS FINANCIEROS

Diversidad de Gnero en los

Consejos de Administracin
de las sociedades cotizadas
y cajas de ahorros espaolas

Directora:
D Silvia Gmez Ansn
Universidad de Oviedo

PAPELES DE LA FUNDACIN N. 12
RESUMEN Y PRINCIPALES CONCLUSIONES

SEPARATA

CARTA DE PRESENTACIN

CARTA DE PRESENTACIN
Este estudio constituye una fiel radiografa de la composicin, en cuanto a gnero, de
los consejos de administracin, donde tan slo un 4% de los asientos eran ocupados por
mujeres a finales del ao 2004. El trabajo de la FEF trata de llamar la atencin sobre una
cuestin que no se corresponde con la situacin de un pas que ha logrado alcanzar cotas
muy importantes de desarrollo y modernidad.
La diversidad de gnero en el poder econmico y, en particular, en los Consejos de
Administracin de las compaas cotizadas es, a nivel mundial, reducida. Sin embargo,
en la sociedad existe un debate abierto acerca de si la presencia femenina en los
Consejos, como reflejo de la diversidad de gnero en los grupos de inters, puede llevar
a un mejor funcionamiento de las compaas y, en consecuencia, a un mayor valor de
las sociedades cotizadas.
Las compaas espaolas ocupan en este sentido una de las ltimas posiciones entre las
sociedades de los pases industrializados. La presencia promedio de mujeres en los
Consejos de Administracin de las compaas que formaban parte del ndice FTSE All
World Developed Index con fecha de marzo de 2004 era de 7,1%, siendo las compaas
de los pases nrdicos, con Noruega a la cabeza, las que ocupaban las primeras
posiciones, seguidas, mayoritariamente, por las sociedades de pases de tradicin
anglosajona, como son Estados Unidos, Nueva Zelanda, Canad, o el Reino Unido. Por
el contrario, la mayora de los pases de Europa continental ocupaban posiciones en el
ranking inferiores al promedio. Espaa, ocupaba una de las ltimas posiciones de este
ranking, con una presencia femenina del 3,8%.
El estudio realizado por la Fundacin de Estudios Financieros constata esta situacin.
Tan slo un 4,04% de las sociedades pertenecientes al mercado continuo eran ocupados
por mujeres a finales del ao 2004, siendo el valor mediano del porcentaje de mujeres
en los Consejos de 0. El mximo nmero de mujeres en un Consejo de Administracin
entre las sociedades cotizadas espaolas asciende a 4 y corresponde a dos sociedades:
Fomento de Construcciones y Contratas y Transportes Azkar. El mximo porcentaje de
mujeres consejero asciende al 40% y corresponde a una sociedad: Transportes Azkar.
El nmero de sociedades que cuenta con, al menos, una mujer consejero a finales del
2004 asciende a un 31,93%. El porcentaje de sociedades que cuentan con, al menos, dos
mujeres consejero es sensiblemente inferior, un 7,56%.
La situacin no vara significativamente cuando se consideran las sociedades que
forman parte del ndice Ibex-35 y las que no, aunque el porcentaje de mujeres en los
consejos de administracin de las sociedades que no forman parte del ndice Ibex-35 es
ligeramente superior, 4,35% frente a un 3,55%.
La representacin de las mujeres en los Consejos de Administracin de las sociedades

61

62

ANLISIS FINANCIERO

DIVERSIDAD DE GNERO EN LOS CONSEJOS DE ADMINISTRACIN DE LAS

SOCIEDADES COTIZADAS Y CAJAS DE AHORROS ESPAOLAS

cotizadas vara en funcin del sector de actividad al que pertenezcan las compaas. As,
mientras sectores como el de Bienes de consumo, Servicios de consumo y Servicios
financieros e inmobiliarios presentan una representacin porcentual mayor que el
promedio de las sociedades, las sociedades de los sectores de Materiales bsicos, y
especialmente de Tecnologa y telecomunicaciones y de Petrleo y energa tienen una
menor representacin de mujeres que el promedio de la muestra total de sociedades del
mercado continuo. En las sociedades del sector de Tecnologa y telecomunicaciones el
porcentaje de mujeres con asiento en los Consejos es del 1,18% (con una nica mujer
consejero sobre un total de 85 consejeros). Igualmente, en el sector Petrleo y energa,
tan slo hay una mujer consejero sobre un total de 146 consejeros (un 0,68%). El sector
con mayor representacin porcentual del sexo femenino es el de Servicios de Consumo,
un 6,58% de los asientos de los Consejos de estas sociedades.
En cunto al tipo de consejero que representan las mujeres en los Consejos de
Administracin de las sociedades cotizadas espaolas, la mayora son nombradas como
consejeros dominicales, como representantes de grupos familiares en su mayor parte (un
58,49%), siendo un 28,30% nombradas como consejeras independientes y un 13,21%
como consejeras ejecutivas. De estas ltimas, las consejeras ejecutivas, un 85,72%
(todas salvo una) son consejeras ejecutivas/dominicales. As, el porcentaje de consejeras
dominicales, incluyendo a las consejeras ejecutivas, sobre el total de mujeres consejeras
en las sociedades del mercado continuo asciende a un 69,81%.
Por lo que se refiere al cargo de Presidente del Consejo de Administracin nicamente
3 mujeres, sobre la muestra total de 119 sociedades, ocupaban, con fecha de diciembre
de 2004, el cargo de Presidente del consejo de administracin. Se trata de Da. Ana P.
Botin-Sanz de Sautuola y OShea en el Banco Espaol de Crdito, de Da. Helena
Revoredo Delvecchio en Prosegur y de Da. Maria Belen Amatriain Corbi en Telefnica
Publicidad e Informacin (ahora en Telefnica Mviles). Adems hay que destacar que
en dos de estos casos se trata de consejeras ejecutivas/dominicales (Banesto y Prosegur).
El estudio constata asimismo el reducido porcentaje de mujeres presentes en la Alta
Direccin de las sociedades cotizadas, un 4,48%.
El los Consejos de Administracin de las Cajas de Ahorro con fecha de 31 de diciembre
de 2004, el porcentaje de mujeres consejero en las Cajas de Ahorro era sensiblemente
superior al de las sociedades cotizadas: un 15,11%. El valor mediano muestra que un
15% de los miembros de los Consejos de Administracin de las Cajas de Ahorro
espaolas son mujeres, pues un total de 20 Cajas muestran un porcentaje de mujeres
consejero superior al 15%, 11 un porcentaje superior al 20% y 4 un porcentaje superior
al 25%. El porcentaje de mujeres en el Consejo de Administracin de la CECA es nulo.
En cunto al origen de las mujeres miembros del Consejo de Administracin de las
Cajas de Ahorro, la gran mayora, un 58,93% estn representando a los impositores, un
22,32% a las Corporaciones Municipales, un 7,14% a las Entidades Fundadoras y un
5,36% a los empleados.

SEPARATA

Estos datos constatan la escasa presencia femenina en los Consejos de Administracin

de las sociedades cotizadas y Cajas de Ahorros. En otros mbitos del poder econmico
tambin se observa una escasa presencia femenina: en el Banco de Espaa, en los
Ministerios de Economa y Hacienda o en las Presidencias de las Cmaras de Comercio. En
distintas reas del poder ejecutivo y legislativo y del poder judicial espaol se observa
asimismo una reducida diversidad de gnero. Todo ello hace pensar que an queda un largo
camino por recorrer.
El estudio pretende contribuir al debate abierto en nuestra sociedad mostrando la situacin
existente y propone, desde el mbito de la autorregulacin, distintas iniciativas que podran
ayudar a fomentar la diversidad de gnero en los Consejos de Administracin de las
sociedades cotizadas y de las Cajas de Ahorros espaolas. Entre estas iniciativas se incluyen:
- Concienciacin de la necesidad de poder conciliar la vida laboral y familiar.
- La inclusin de recomendaciones a favor de la diversidad de gnero en los Consejos de
Administracin y la alta direccin en los Cdigos de Buenas Prcticas.
- La creacin de bases de datos y directorios de mujeres con cualificacin que podran utilizar
las sociedades.
- La puesta en marcha de programas de apadrinamiento de mujeres ejecutivas en el que
participen consejeros y mximos ejecutivos de sociedades cotizadas y de las Cajas de Ahorro.
- La realizacin in-company de programas de apadrinamiento de mujeres, anlisis de la
situacin de las mujeres dentro de cada empresa y de sus carreras profesionales y promocin
y la concienciacin por parte de las empresas de la necesidad de conciliacin de la vida
laboral y familiar.
- La elaboraacin de un censo y ranking anual sobre la diversidad de gnero en los Consejos
de Administracin y la Alta Direccin de las sociedades cotizadas y Cajas de Ahorros
espaolas como medio para concienciar a la sociedad civil sobre la situacin existente en
Espaa y los avances que se realicen en este camino.
- La promocin de estudios que analicen los posibles beneficios asociados a la presencia
femenina en los puestos de alta direccin y en los Consejos de Administracin de las
sociedades.
- La creacin de grupos de estudio por parte de las organizaciones empresariales que analicen
las posibles causas de la escasa diversidad de gnero en los Consejos de Administracin y la
Alta Direccin en Espaa.
- Finalmente, la FEF impulsar, en colaboracin con otra entidades, un registro abierto y
voluntario de mujeres candidatas que pondr a disposicin de las compaas.

63

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Nombre........................................................................... Empresa ..............................................
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