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Financiero
N
N
99
TERCER
CUATRIMESTRE
2005
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Antonio Arroyo
CMO CORT ALAIN GREENSPAN EL RIESGO SISTEMTICO EN EL MERCADO DE BONOS
20
Alvaro Ispizua
EL EFECTO DE LA RENTABILIDAD, EL RIESGO Y LAS
COMISIONES SOBRE LOS FLUJOS RECIBIDOS PARA
SU GESTIN POR PARTE DE LOS FONDOS DE INVERSIN ESPAOLES DE RENTA VARIABLE
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CUARTA
CUARTA EPOCA.
EPOCA.
P.V.P.
P.V.P. 9,92
9,92
Anlisis
Financiero
CONSEJO EDITORIAL
PRESIDENTE DEL CONSEJO EDITORIAL
ALDO OLCESE SANTONJA
Presidente de la Fundacin de Estudios Financieros y del
Instituto Espaol de Analistas Financieros
EDUARDO MARTINEZ-ABASCAL
Presidente de Telefnica
Presidente de Indra
Presidente de INVERCO
DIRECTOR
JOSE LUIS SANCHEZ FERNANDEZ DE VALDERRAMA
Catedrtico de Economa Financiera y Contabilidad .Universidad Complutense
Real Academia de Ciencias Economicas y Financieras
SUMARIO
Introduccin
Jos Luis Snchez Fernndez de Valderrama
Greenspan y la burbuja
Antonio Torrero Maas
Cmo cort Alain Greenspan el riesgo sistemtico en el mercado de bonos
Antonio Arroyo
El efecto de la rentabilidad, el riesgo y las comisiones sobre los flujos recibidos para su gestin por
parte de los fondos de inversin espaoles de renta variable
Alvaro Ispizua
PSI: Programa de Seleccin Inversiones mediante optimizacin robusta
Manuel Mochol Arce y Valentin Navarro Miquel
El riesgo de incobro del crdito comercial en la empresa
Josep Vallverd Calafell y Antonio Somoza Lpez
Diversidad de Gnero en los Consejos de Administracin de las Sociedades Cotizadas y Cajas de
Ahorros espaolas
Papeles de la Fundacin n 12. Fundacin de Estudios Financieros
Directora : D Silvia Gmez Ansn
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INTRODUCCIN
Comenzamos el presente nmero de Anlisis
Financiero con la reproduccin de una conferencia
pronunciada por Antonio Torrero Maas sobre
Greenspan y las burbujas en Cajalmar. Torrero, analiza en primer lugar el fenmeno de las burbujas,
estableciendo conclusiones sobre los consecuencias
negativas de las mismas que afectan al ritmo de crecimiento y al fomento de legislaciones restrictivas y
dificulta la creacin de Sociedades Annimas y el
funcionamiento los Mercados.
El autor se refiere particularmente a las crisis burstiles de 1929 y de 1987, a la burbuja japonesa, que
ha producido 15 aos de situacin de semi estancamiento, a la crisis del "hedge fund" LTCM, que precisamente constituye el estudio de segundo artculo
que incluimos en el presente nmero de la revista, y
a la burbuja tecnolgica gestada en la dcada de los
90 y concretada en el 2001.
El artculo relacina los cinco episodios reseados
con Greenspan, concluyendo que el que durante 18
aos ha sido Presidente de la Reserva Federal ser
recordado por la sensibilidad para percibir y anticipar los efectos de estos posibles fenmenos y, en
consecuencia ,afrontar los mismos, incluso en ocasiones tomando decisiones en contra de la opinin
predominante.
Antonio Arroyo lleva a cabo una investigacin sobre
la quiebra del "hedge fund" ms conocido del mundo
que ha provocado que la Reserva Federal de los
Estados Unidos, tuviera que inyectar capital en
colaboracin con un consorcio bancario para poder
evitarla
.
El autor realiza un exhaustivo estudio de las razones
que han llevado a esta situacin al Long Term
Capital Management (LTCM), investigacin que
abarca desde la referencia a los fundadores hasta las
estrategias de inversin que llevaron a cabo los profesionales de este "hedge fund", basada en dos principios : el uso del apalancamiento financiero y apostar a la convergencia de determinadas variables
econmicas.
El estudio abarca la poca de gran rentabilidad de
los mercados que comprenda los aos 1994 a 1998
y la crisis del LTCM a partir de 1999 como consecuencia del perodo de incertidumbre al que se vieron
sometidos .
Se completa el estudio con la exposicin de la solucin impuesta por la Reserva Federal estadounidense y la liquidacin del LTCM producida en el periodo de 1998 a 2000 y con un anlisis de las conse-
ANLISIS FINANCIERO
Greenspan y la burbuja
* Universidad de Alcal (Conferencia pronunciada en CAJAMAR (ALMERIA) en la presentacin del nmero monogrfico: Los
retos de la industria bancaria en Espaa de la revista MEDITERRNEO ECONMICO.
GREENSPAN Y LA BURBUJA
ANLISIS FINANCIERO
Nos ha dejado tambin reflexiones veladas, alusiones necesariamente poco explcitas sobre la conducta de los bancos
centrales en presencia de burbujas o desordenes financieros.
Quien se atreve a parar una burbuja y se arriesga a pasar a
la historia como alguien que en previsin de un problema,
que quizs se produzca en el incierto futuro, genera una
depresin econmica ahora?. Debe tener en cuenta un banco
central la evolucin de los mercados burstiles?.
Evidentemente, debe tenerlos en cuenta pero sin explicar
modelos de conducta, entre otros motivos porque no hay
seguridad de que la actuacin de las autoridades monetarias
puedan influir en los mercados en la direccin deseada sin
provocar el desorden financiero que desean prevenir.
Pero...y si se produce un crac como consecuencia de una
burbuja....?. Entonces, no hay duda, hay que intervenir para
suavizar la cada. Los bancos centrales vigilan los mercados
sin decirlo demasiado alto para no provocar el efecto tan
temido de riesgo moral, pero se muestran dispuestos a una
intervencin decidida cuando se produce el ajuste de la baja,
si ste es brusco como consecuencia de que los excesos ante-
GREENSPAN Y LA BURBUJA
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ANLISIS FINANCIERO
Antonio Arroyo*
1. RELATO CRONOLGICO
El "hedge fund" ms conocido del mundo (junto con el
fondo Quantum de George Soros) es el fondo Long Term
Management (LTCM). Este caso ha sido conocido por el
gran pblico por acabar en una de las mayores quiebras de la
historia. Esta quiebra fue tan importante que, para evitar una
crisis financiera an mayor, la Reserva Federal estadounidense, junto con un consorcio de bancos, tuvo que inyectar
capital para poder salvarla.
Para poder entender cmo quebr LTCM, se va a ver su historia, sus fundadores, sus estrategias y tcnicas de inversin,
y cmo ha podido pasar de ser uno de los "hedge funds" ms
rentables a ser un fondo en quiebra.
Merton, el riesgo puede ser reducido a cero, pero en la prctica alguna de la hiptesis de este modelo no se cumple y los
gestores no siempre pueden reducir el riesgo a cero.
Long Term Capital Management fue un "hedge fund" que
tuvo una vida de unos siete aos aproximadamente (19932000). Su etapa de mayor xito dur desde 1994 hasta 1998.
Meriwether reclut a Eric Rosenfeld y a William Lasker (de
la Universidad de Harvard), a Victor Haghani que estudi
finanzas en la London School of Economics, a Lawrence
Hilibrand que estudi finanzas en el Massachussets
Institute of Technology (MIT), y a Gregory Hawkins, otro
doctor en finanzas del MIT. Todas estas personas haban trabajado antes con Meriwether en Salomon Brothers.
Cuando trabaj en Salomon Brothers, el grupo de arbitraje
de Meriwether tuvo tanto xito y aport tantos beneficios a
Salomon Brothers que Meriwether negoci un cambio en el
sistema de remuneraciones de su equipo (por ejemplo, eso
permiti a Hilibrand en 1989 recibir veintitrs millones de
dlares de salario). Este arreglo cre envidia y resentimiento dentro de la empresa.
Meriwether tuvo que dimitir a raz de un escndalo que trascendi a las autoridades econmicas.
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En la prctica la estrategia de LTCM para ganar dinero estaba basada en dos principios. Uno de ellos era el uso del apa-
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ANLISIS FINANCIERO
a) Las ideas y los modelos utilizados por LTCM eran conocidos por todo el mundo acadmico y financiero. Adems
LTCM haba comprobado que esas nuevas ideas tenan sentido y entonces las mayores instituciones financieras empezaron a imitarlo reclutando acadmicos y trabajando en arbitraje. Esa competicin hizo que los rendimientos de LTCM
empezaran a disminuir.
b) LTCM reaccion de una manera arriesgada: dicho fondo
estaba acostumbrado a conseguir rendimientos del 30%
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sobre recursos propios; entonces cuando los mrgenes empezaron a disminuir, el fondo increment su apalancamiento
para mantener un beneficio parecido.
c) LTCM perdi la disciplina del arbitraje y empez a usar
acciones especulativas sin cobertura. Aunque fuesen pocas
en comparacin con el resto de las posiciones de LTCM,
eran importantes comparadas con los activos del fondo, dado
el desmesurado apalancamiento.
Esos problemas generaron una crisis en LTCM. Las posiciones de LTCM en Rusia se encontraban en mala situacin,
dada la decisin de Mosc de suspender los pagos de la
deuda externa a corto plazo. El apalancamiento iba en la
direccin opuesta y las prdidas se transformaban en exigencias de pagos en efectivo. Pero la liquidez se sec en todo
el mundo, con lo que LTCM se encontr con posiciones que
no pudo vender, porque eran demasiado grandes.
En slo un da, el 21 de agosto de 1998, la cartera de LTCM
perdi 550 millones de dlares. Pero Meriwether y su equipo seguan convencidos de la lgica de sus negocios y creyendo que lo nico que necesitaban era ms capital para
poder enfrentarse a un mercado distorsionado.
Varios factores estaban en contra de LTCM:
a) Nadie poda predecir la demora con la cual los tipos de
inters iban a converger otra vez.
b) Los "hedge funds" perdieron confianza en s mismos y en
LTCM.
c) Varios de los homlogos de LTCM tenan las mismas convergencias que l.
d) Otros vieron una oportunidad para negociar en contra de
las posiciones reales o imaginarias de LTCM.
En esas circunstancias el apalancamiento era una poltica
equivocada. LTCM se vio forzado a liquidar posiciones para
conseguir unos mrgenes mnimos.
El 2 de septiembre de 1998 Meriwether envi una carta a los
inversores de LTCM dicindoles que el "hedge fund" haba
perdido 2.500 millones de dlares, es decir, el 52% de su
valor del ao (de esa suma, 2.000 millones se perdieron en el
mes de agosto). Su capital de base disminuy en 2.300 millones de dlares.
Meriwether se puso a buscar nuevo capital que inyectar en el
fondo, alrededor de 1.500 millones de dlares. Busc a gente
que tuviera capacidad para invertir, contactando con George
Soros, Julian Robertson y Warren Buffet, grandes multimillonarios de la industria de los "hedge funds". Contact tam-
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ANLISIS FINANCIERO
2 de septiembre de 1998
20 de septiembre de 1998
Cuadro 1
Las posibles soluciones al rescate de LTCM eran: 1) Buscar
un comprador para la cartera de LTCM; 2) Comprar las posiciones en renta fija de LTCM y mejorar las posiciones en
renta variable; 3) Recapitalizar la cartera de LTCM por un
consorcio de prestamistas.
Cualquier accin tena que decidirse muy rpidamente. El
peligro era una suspensin de pagos de LTCM, lo que hubiera desencadenado unas quiebras en los mercados paralelos
(OTC) de derivados. Los bancos cuyas posiciones hubieran
terminado con LTCM habran tenido que cubrir las posiciones que tenan con otros. El mercado hubiera tenido conocimiento de su situacin y se movera en contra de ellos.
Adems, la situacin en los mercados emergentes era de gran
pnico.
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La oferta que se acept al final fue la del consorcio, pero fueron menos los bancos que inyectaron nuevas cantidades en
metlico, ya que Bear Stearns y Lehman Brothers consideraron que haba demasiado riesgo. Finalmente, once bancos
pusieron cada uno 300 millones de dlares, Socit Gnrale
puso 125 millones y Crdit Agricole y Paribas pusieron 100
millones cada uno. Es decir, un total de 3.625.000 millones
de dlares. Meriwether y su equipo se quedaran con el 10%
del fondo. Adems, todas las operaciones que emprenderan
seran controladas por un comit que representara al consorcio de los bancos inversores.
En las primeras semanas del rescate, LTCM continu perdiendo valor, particularmente en sus negocios de dlaresyenes (200 300 millones de dlares, segn las diversas
fuentes). Pero en el mes de diciembre de 1998, el fondo
obtuvo beneficios de 400 millones de dlares, despus de
pagar las comisiones a los socios.
El 30 de junio de 1999 LTCM tena un 14% ms de beneficios despus de comisiones en comparacin con el mes de
septiembre de 1998. Aparentemente, el plan de rescate estaba funcionando y el fondo estaba valorado en 4.700 millones
de dlares. El 6 de julio de 1999 LTCM pag 300 millones
de dlares a sus inversores originales y devolvi 1.000
millones de dlares a los miembros del consorcio.
Pero a pesar de esos logros, lo inevitable sucedi en el ao
2000 con la liquidacin del hedge fund. Los prestamistas del
fondo ya haban hecho lo que les haba "pedido" Alan
Greenspan y haban recuperado sus prstamos. El fondo no
tena ya razn de existir. Fue obligado a disolverse.
LTCM tena de nuevo todo para conseguir beneficios y
seguir siendo un "grande" de esta industria. Pero precisamente eso fue lo que hizo temer a la Reserva Federal estadounidense que provocase una segunda crisis financiera
mayor.
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ANLISIS FINANCIERO
Adems, con esa actitud, se perdi el concepto de responsabilidad moral, concepto importante en Wall Street y en la
Reserva Federal, que consiste en la conveniencia de dejar
caer a una entidad financiera (o a un pas) cuando entra en
bancarrota. Los defensores de este concepto critican a los que
rescatan porque generan entre los inversores ms arriesgados
la confianza de que hagan lo que hagan, siempre habr quien
les salve de la ruina: las empresas (o los pases) deben asumir
las consecuencias de sus errores.
La excepcin que hizo la Reserva Federal con LTCM cuestion toda la doctrina de la responsabilidad moral como
contrapuesta a la responsabilidad jurdica. Alan Greenspan
tuvo que acudir al Comit de Banca y Finanzas del Congreso
de los EE.UU. para justificar su iniciativa.
Greenspan argument que la intervencin de la Reserva tuvo
un carcter espordico y tuvo que anunciar que eso no supondra un cambio en la poltica de la Reserva Federal. Dijo:
- que su objetivo era evitar los graves trastornos en los mercados que potencialmente hubieran podido daar las economas de muchas naciones, "incluida la nuestra", y que
- los esfuerzos de la Reserva Federal estuvieron orientados
exclusivamente a propiciar la probabilidad de que se produjera un ajuste ordenado en el sector privado, pero no a dictar
el camino que dicho ajuste deba seguir.
Jeffrey Sachs en sus crticas denunci la hipocresa de los
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Realities": "Si no se hubiera rescatado a LTCM, la liquidacin inmediata de sus posiciones muy apalancadas pudieran
haber tenido efecto sobre los mercados financieros, particularmente sobre el mercado de bonos, produciendo los mismos efectos de las liquidaciones forzadas de los casos de
1929 y de 1987. Dadas las relaciones entre LTCM y los diferentes bancos (de inversin y comerciales) y entre sus posiciones en diferentes mercados y pases, el riesgo sistemtico
temido a causa de la creciente importancia de los mercados
de derivados podra haber sido realidad".
Lo que se puede aprender de este fracaso es que, a pesar de
su importancia, no es el primero de una quiebra de un fondo
muy apalancado ni ser el ltimo. Vanse las quiebras de los
fondos Franklin Savings and Loans y de The Granite Funds.
Los tres fondos tenan en comn que su negocio se basaba en
aprovechar desviaciones del valor de mercado. Los tres
dependan del capital "paciente", es decir, los accionistas y
prestamistas que creen en el negocio de los fondos en los
cuales han invertido o prestado dinero segn los casos. Pero
el problema de esta lgica es que el capital es nicamente
paciente durante el tiempo en que el propietario del capital
sea paciente. Los prestamistas pierden generalmente su
paciencia en las crisis, precisamente cuando los fondos necesitan que la conserven. En los tres casos, los prestamistas
fueron los primeros en perder los nervios. Empiezan a cuestionar al gestor del fondo y a pedir que les devuelvan el dinero. Para poder hacer frente a sus obligaciones, el fondo debe
vender las acciones menos lquidas, producindose ms
demandas de cobertura suplementaria; y empieza el crculo
vicioso. En general, los accionistas son pacientes, y los prestamistas no lo son. De modo que, siendo el capital de los
accionistas el capital "paciente", se puede decir que los fondos pueden aceptar algunas apuestas de liquidez, pero no
deben apalancarse demasiado.
Se pueden sacar varias lecciones que aprender del colapso de
Long Term Capital Management:
- A pesar de la necesidad de diversificar una inversin, un
fondo (o un inversor) puede perder mucho dinero en caso de
concentrarse en una posicin demasiado grande en la cartera.
- Por consiguiente, no hay que tener ninguna posicin con
demasiada importancia en la cartera y quedarse sin liquidez.
- El arbitraje y el apalancamiento tienen que utilizarse con
precaucin y vigilarse con atencin.
- No hay que olvidar que las inversiones de alto rendimiento son tambin potencialmente inversiones que generan
grandes prdidas.
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ANLISIS FINANCIERO
- Negociar en un mercado secundario sin liquidez es potencialmente desastroso en condiciones de mercado llevadas al
extremo, como ocurri en el caso de Rusia con LTCM.
- Incluso el modelo financiero ms sofisticado est sujeto al
riesgo y puede llevar a la quiebra. De modo que hay que utilizar los modelos financieros de manera razonable y razonada, y no tener una confianza ciega en ellos.
La quiebra de LTCM llev a que el Presidente de los EE.UU.
pidiera a un grupo de trabajo que estudiara la cada de este
fondo. Las conclusiones de este grupo fueron que se deba
restringir el apalancamiento de manera ms eficaz. Adems,
se reconoca el papel cada vez mayor de los derivados, notando que el leverage que aparece en el balance no es una medida adecuada del riesgo. Las propuestas para mejorar la situacin fueron mejorar la transparencia de los hedge funds,
mejorar las polticas de riesgo y de crdito de los bancos y
aplicar las medidas ya existentes.
Desaparecido el fondo, todava el 30 de agosto de 2003, fue
condenado a pagar 56 millones de dlares en impuestos (consulta en Internet de fecha 7 de octubre de 2005).
3. CONCLUSIN
Una inversin que puede conseguir unos benficos altsimos
en un ao puede tambin tener grandes prdidas al ao
siguiente en un entorno econmico negativo. Es la regla del
juego conocida y aceptada por cualquiera que invierta en los
mercados financieros. Lo malo es que en el caso de LTCM
hubo un gran nmero de bancos con gente muy bien preparada e informada, que pareca haber perdido el sentido de la
realidad al enfrentarse a la capacidad ilusoria de LTCM para
vencer al mercado constantemente sin experimentar nunca
prdidas.
4. BIBLIOGRAFA ESPECFICA
- Jacobs, Bruce (1999): Capital Ideas and Market Realities, Editorial
Blackwell, New York.
- Jaeger, Robert A. (2005): All about Hedge Funds, Ed. Alibris, New
York.
- Mologni, Carlo (abril 2005): El papel de los "Hedge Funds" en la
volatilidad financiera internacional y su impacto en las crisis de
los pases emergentes, ICADE, UPC, Madrid.
- Lowenstein, Roger (2005): When Genius Failed: The Rise and Fall
of LTCM, Ed. Alibris, New York.
- Sachs, Jeffrey (2003): Macroeconomics in the Global Economy,
Westview Press, The Perseus Group, Cambridge.
20
ANLISIS FINANCIERO
Alvaro Ispizua*
El efecto de la rentabilidad,
el riesgo y las comisiones
sobre los flujos recibidos
para su gestin por parte
de los fondos de inversin
espaoles de renta variable
I INTRODUCCIN
Los fondos de inversin mueven billones de euros a nivel
internacional. Los flujos de caja que entran en los fondos
financian proyectos pblicos y privados y resulta ser de vital
importancia para un pas el tener sus recursos financieros
bien invertidos con una satisfactoria tasa de rentabilidad y a
un nivel razonable de riesgo. Por todo ello, nos podemos
plantear importantes cuestiones: Hay suficiente flujo de
informacin para garantizar una adecuada asignacin de los
recursos gestionados por los fondos de inversin? Hay suficiente informacin para que los inversores seleccionen aquellos fondos ms rentables, en lugar de seleccionar los menos
rentables?
Investigaciones previas han estudiado la reacion positiva
entre el desempeo de un fondo y los recursos financieros
recibidos para su gestin. Si no existiera la persistencia en el
desempeo de los fondos de inversin, este comportamiento
sera irracional. En esta lnea, Patel, Zeckhauser y Hendricks
(1991) denominan a este comportamiento el "Monday morning quaterbacking", refirindose a que el inversor en fondos
selecciona el fondo basndose en su desempeo previo. No
obstante, numerosos investigadores observan que el desem-
* Universidad de Mondragn. Agradece a la CNMV y a INVERCO por la base de datos y al Dr. Domingo Garca de la Bolsa de
Madrid por sus valiosas opiniones y comentarios.
El nivel de comisiones cargadas por un fondo es una variable importante a la hora de seleccionar un fondo. En este
punto nos podemos plantear la siguiente incgnita: Reflejan
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las mayores comisiones el pago de una gestin activa superior? En esta lnea, Ippolito (1992) defiende que los fondos
de mejor desempeo cargan comisiones superiores que
aquellos con peor desempeo y como resultado, este mejor
desempeo puede compensar las mayores comisiones cobradas y Sirri y Tufano (1998) defienden que las mayores comisiones hacen posible unos mayores esfuerzos comerciales
para reducir los costes de bsqueda de los inversores. Por el
contrario, segn Carhart (1997), las comisiones tienen un
impacto negativo en las rentabilidades. Sirri y Tufano (1998)
tambin encuentran una relacin negativa entre las comisiones y los flujos de recursos.
En este trabajo se analizar la influencia de la rentabilidad,
el riesgo y las comisiones previas sobre el crecimiento de
los fondos de renta variable que invierte en las reas euro e
internacional. El proceso de globalizacin hace que los mercados converjan de una manera tal que muestren unos comportamientos similares. Por esto, se tratar de analizar si los
inversores espaoles prestan atencin a las mismas variables
al seleccionar un fondo en la categora renta variable euro y
en la de renta variable internacional.
Por otro lado, los grandes inversores estn ms motivados
para conseguir y procesar informacin. Por el contrario, los
pequeos inversores cuentan con menos informacin y asesoramiento y ambos grupos pueden actuar de manera distinta a la hora de invertir en fondos de inversin. En este trabajo se trata tambin de analizar si los pequeos y los grandes
inversores se comportan de forma diferente.
Este trabajo est organizado de la siguiente manera. La seccin II describe la base de datos. La seccin III define las
variables y explica la metodologa. La seccin IV examina la
influencia de la rentabilidad previa del fondo, de su riesgo y
de sus comisiones sobre el crecimiento de los fondos de
renta variable que invierten en las reas euro e internacional
. La seccin V examina las diferencias en el comportamiento inversor entre los grandes y los pequeos inversores. La
seccin VI se reserva a las conclusiones.
II LOS DATOS
La base de datos para este trabajo fue cedida por la CNMV
e Inverco y est formada por la totalidad de fondos espaoles de renta variable que invierten en las reas euro e internacional entre enero de 2000 y diciembre de 2003. He
empleado la base de datos de Inverco para clasificar los fondos por categora. La investigacin emprica est restringida
al perodo posterior al 2000, debido a que la base de datos de
la CNMV incluye la volatilidad de los fondos nicamente a
partir de 1999. Despus de excluir aquellos fondos en los
que falta algun dato, la muestra est constituida por 509 fondos de inversin de renta variable euro y 733 fondos de
inversin de renta variable internacional. La base de datos no
sufre de sesgo de supervivencia.
22
ANLISIS FINANCIERO
IV LA INFLUENCIA DE LAS RENTABILIDADES, DEL RIESGO Y DE LAS COMISIONES DEL AO PREVIO SOBRE EL
CRECIMIENTO DE LOS FONDOS DE RENTA VARIABLE
Se han empleado regresiones lineales con diferentes especificaciones. Primero, se analiza la influencia que tiene el
ascenso de posicin en la clasificacin anual de rentabilidades sobre los recursos financieros gestionados.
Posteriormente, se divide este efecto en dos: la influencia de
subir posiciones en la parte superior de la clasificacin y la
influencia de subir posiciones en la parte inferior de la clasificacin.
La tabla III presenta los primeros resultados sin dividir el
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fondos de renta variable intentarn alcanzar una buena posicin en el ranking de rentabilidad con objeto de maximizar
los activos gestionados y por consiguiente, los ingresos por
comisiones. Por cada percentil que se asciende en el ranking de
rentabilidad, los fondos de renta variable euro e internacional
experimentan un crecimiento de activos de un 0,37% y un
0,62% respectivamente. Ascender posiciones causa un mayor
flujo de activos en los fondos de renta variable internacional que
en los fondos de renta variable euro. Aparentemente, los inversores de renta variable internacional confan ms en el desempeo previo que los inversores de los fondos de renta varaible
euro, quiz debido a mayores conocimientos financieros o a
estar mejor asesorados. Esta mayor confianza en el desempeo
debe ser tenida en cuenta por los gestores de los fondos a la hora
de implementar sus estrategias, si quieren maximizar los activos
gestionados y los ingresos por comisiones del fondo.
Las comisiones tienen un impacto muy significativo sobre el
crecimiento de los fondos de renta variable internacional, pero
no tienen un impacto significativo sobre el crecimiento de los
fondos de renta variable euro. Por cada punto porcentual de
incremento de comisiones, los activos gestionados de los fondos de renta variable internacional se reducen en un 9,75%, el
cual, es un coeficiente muy alto. Esto es consistente con
Carhart (1997), quien defiende que las comisiones tienen un
impacto negativo en las rentabilidades de los fondos. Por el
contrario, las comisiones no tienen un impacto significativo
Estadsticas de las variables de las regresiones: Renta variable del rea euro
Tabla I
En la tabla III podemos observar un impacto positivo significativo de la posicin en la clasificacin de rentabilidades
tanto en los fondos de renta variable euro como en los fondos de renta variable internacional. Esto es consistente con
estudios previos . Como consecuencia, los gestores de los
24
ANLISIS FINANCIERO
ni el de los fondos de renta variable internacional. No obstante, es casi significativa al nivel del 10% en el caso de los
fondos de renta variable euro.
Tabla II
Distintos estudios han demostrado el impacto que tiene
sobre los activos totales activos gestionados el hecho de
ascender en la clasificacin de rentabilidades en caso de
estar posicionado en la parte superior de la clasificacin y
el diferente impacto de ascender en la parte inferior de la
clasificacin .
El efecto del desempeo relativo, las comisiones y la volatilidad de las rentabilidades sobre el crecimiento de 509 fondos de renta variable del rea euro y 733 fondos de renta variable internacional en Espaa desde enero de 2000 hasta
diciembre de 2003
Tabla III
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El efecto del desempeo relativo (tanto de la mitad inferior, como de la mitad superior), las comisiones y la volatilidad de
las rentabilidades sobre el crecimiento de 509 fondos de renta variable del rea euro y 733 fondos de renta variable
internacional en Espaa desde enero de 2000 hasta diciembre de 2003.
Tabla IV
26
ANLISIS FINANCIERO
de rentabilidades tiene un impacto positivo sobre el crecimiento de los activos gestionados por el fondo, en el caso de
que el fondo se encuentre en la mitad superior de la clasificacin. En el caso de los fondos de renta variable euro, este
impacto es similar para grandes y pequeos inversores: por
cada percentil que se asciende en el ranking de rentabilidad,
el impacto sobre los activos gestionados por los fondos de
renta variable euro es del 1,03% y 0,91% segn sean con baja
o alta inversin media por partcipe respectivamente. No obs-
El efecto del desempeo relativo, las comisiones y la volatilidad de las rentabilidades sobre el crecimiento de 509 fondos de renta variable del rea euro y 733 fondos de renta variable internacional en Espaa desde enero de 2000 hasta
diciembre de 2003: Alta y baja inversin media por partcipe.
Tabla V
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VI CONCLUSIN
La posicin en el ranking de rentabilidad causa un impacto
positivo tanto sobre el crecimiento de los activos gestionados de los fondos de renta variable euro como los de los fondos de renta variable internacional. Este impacto es mayor
en los fondos de renta variable internacional. Por otro lado,
la posicin en el ranking tiene un efecto asimtrico sobre los
fondos de renta variable. Solamente ascender las posiciones
en la mitad superior de la clasificacin repercute en un incremento de activos gestionados. Las comisiones slo tienen un
impacto significativo negativo en los fondos de renta variable internacional con alta inversin media por partcipe.
El riesgo, medido como la volatilidad de la rentabilidad del
fondo, no tiene una influencia negativa significativa ni en los
fondos de renta variable euro, ni en los fondos de renta variable internacional. Probablemente, el inversor no sea tan
sofisticado como para distinguir el diferente nivel de riesgo
de cada fondo dentro de una categora.
Se ha observado un comportamiento irracional en los fondos
donde invierten los pequeos inversores. En este sentido,
creo que el comportamiento de los pequeos inversores abrir fructferas vas de investigacin futura en el campo de
Finanzas del Comportamiento.
28
ANLISIS FINANCIERO
PSI:
Programa de Seleccin
Inversiones mediante
optimizacin robusta
INTRODUCCIN
La realidad empresarial de nuestros das nos lleva a estudiar
nuestras empresas desde una perspectiva totalmente distinta
a la que utilizbamos hasta hace muy poco tiempo. Esta realidad debe incorporar nuevos elementos que condicionan el
presente y, sobre todo, el futuro de las empresas.
Blanco y Sarabia (2000) reflexionan sobre los cambios que
han sufrido las empresas en las ltimas dcadas sealando la
supervivencia como uno de los objetivos fundamentales en
el nuevo contexto empresarial. Dicha supervivencia supone
la presencia continuada de la empresa en el mercado y la creacin de valor (Sveiby, 1997). Efectivamente, la creacin de
valor supone que la empresa de forma continuada proporcione un incremento en el valor de sus activos o de sus acciones, lo cual resulta compatible con la "maximizacin del
valor de la empresa para sus propietarios o accionistas.1"
Una de las formas de conseguir la maximizacin del valor de
la empresa es la eleccin de inversiones que generen una
rentabilidad absoluta neta positiva. Ahora bien, el anlisis de
inversiones plantea el estudio de sus caractersticas financieras en un ambiente incierto.
As, Mascareas y Lejarriaga (1992) sealan que cualquier
persona que se enfrenta a la valoracin de inversiones debe
adivinar el futuro, algunas veces contar con cierta ayuda,
otras realizar estimaciones basadas exclusivamente en su
experiencia y en otras tendr que improvisar.
Efectivamente, el mundo econmico est rodeado de un sistema catico y es por ello por lo que resulta extremadamente difcil predecir su comportamiento. Sin embargo, podemos considerar que el desconocimiento del futuro no es, en
la mayora de los casos, total, es decir, las empresas pueden,
en base a datos histricos, prever la demanda de sus productos y, en consecuencia, a partir de ella, las inversiones iniciales, el nivel de produccin, el nivel de existencias y la
renovacin de los equipos productivos.
fases de control:
1. Evaluacin de la idea de forma comparativa con la estrategia de la empresa.
2. Organizacin, modelizacin y valoracin de los proyectos
concretando las alternativas posibles del programa de inversiones.
3. Eleccin del mejor programa de inversiones.
4. Implantacin, seguimiento y control.
El modelo que aqu planteamos pretende abarcar la tercera
de las fases anteriores. Es decir, una vez que la empresa se
plantea la necesidad de incrementar su capacidad productiva
mediante el aumento de sus inversiones y una vez que la
empresa ha valorado de forma individual cada una de las
inversiones posibles, se debe elegir el mejor programa de
seleccin de inversiones, por este motivo en adelante nos
referiremos a nuestro modelo como PSI.
29
directa sobre los nuestros y esto supondr un cambio drstico en la planificacin financiera y estratgica de la empresa.
Ahora bien, el desconocimiento de la demanda de los productos no supone que sea "totalmente una variable aleatoria
puesto que puede ser objeto de estudios de mercado, estudios
de capacidad de penetracin de nuestros productos o estudio
de las debilidades de nuestra competencia"3, por este motivo
podemos tener una idea bsica o aproximada del comportamiento de la demanda de nuestros productos.
Todo lo comentado anteriormente debemos trasladarlo a un
modelo matemtico que sea capaz de recoger, lo ms simplificadamente posible, toda la realidad del planteamiento
financiero expuesto. Por este motivo, vamos a suponer que
la incertidumbre que existe en una empresa respecto de los
distintos parmetros inciertos que inciden en la marcha de la
misma, como pueden ser, el tipo de cambio, la competencia,
los nuevos productos, etc, incidir en la demanda futura de
los productos de dicha empresa. No obstante se pueden realizar estudios de mercado que teniendo en cuenta los distintos valores de realizacin de cada uno de los parmetros
inciertos (escenarios posibles) nos proporcionen cual va a
ser para cada periodo de planificacin t (t = 1,2,...T), cada
producto k (k = 1,2,...K) y cada escenario s (s =1,2,...S) la
correspondiente demanda Dtks
El modelo PSI, contempla que la empresa ya est en funcionamiento, por este motivo considera que al principio del
periodo de planificacin dispone de un nmero determinado
de mquinas NVcvh de distinto tipo o clase c (c = 1,2,...C) y
sus respectivas variantes4 o modelos con distinta tecnologa v
(v = 1,2,...V) adquiridos en momentos distintos, quedndoles
por tanto un nmero de periodos de vida til h (h=1,2,,H)
diferente. Como a lo largo del periodo de planificacin pueden aparecer mquinas tecnolgicamente ms avanzadas y
por tanto con un mayor nivel de productividad, el modelo PSI
contempla la posibilidad de vender en cada periodo t algunas
s
de las mquinas viejas existentes XVtcvh de modo que en
cada uno de los periodos de planificacin el nmero de
mquinas viejas existentes de cada tipo y modelo ser la diferencia entre las existentes al principio y la suma de las vendidas en todos los periodos anteriores. As pues, el nmero de
mquinas existentes en un periodo t viene dado por:
30
ANLISIS FINANCIERO
(2)
(3)
g) Valor residual actualizado de la maquinaria vieja
(VRMV).
siendo Ck el conjunto de tipos de mquinas necesarias para
elaborar el producto k, dado que todos los productos no necesitan de todas las mquinas para su produccin.
As pues, del conjunto de ecuaciones (3) se deduce que la
cantidad mxima que la empresa podr producir de cada producto, en cada periodo, vendr dado por la menor de las
sumas de las capacidades de las mquinas de cada tipo que
intervienen en su fabricacin.
Adems de las restricciones tcnicas, hay que aadir las restricciones de demanda, es decir, que la produccin en cada
periodo de cada uno de los productos ( PT s ) ms las existentk
cias iniciales menos las existencias finales debe ser igual a la
demanda, es decir:
(4)
donde:
Para evitar que el modelo pueda realizar un excesivo almacenamiento, se establece una cota sobre las existencias finales de cada periodo y producto como un porcentaje pe sobre
31
(8)
(9)
MODELO COORDINADO
Siendo OCk el resto de costes imputables al producto k.
e) Cobros por ventas de maquinas viejas (CVMV).
Los cobros por ventas de maquinas viejas, vienen dados por
el nmero de mquinas vendidas en cada periodo t, de la
clase c, variante v, con h periodos de vida til, multiplicado
por el valor contable de dichas mquinas (calculado como el
nmero de periodos (h-t) de vida til que todava le queda a
cada mquina, por el tanto por uno de amortizacin periodal
AMVcv , por su valor de adquisicin PCVcvh ) corregido por el
coeficiente cp de penalizacin8, todo ello debidamente
actualizado al coste de capital y deducidos los impuestos.
(10)
Con el modelo planteado anteriormente obtenemos la solucin ptima para cada uno de los escenarios s. Ahora bien,
esa solucin solamente ser correcta si la demanda que finalmente se produce, se ajusta al escenario elegido, pero dado
que no se sabe a priori cual va a ser el escenario que se va a
producir el problema sigue abierto.
Por este motivo, lo que se propone es la utilizacin de un
modelo coordinado que garantice la robustez de la solucin
obtenida, es decir, que sea cual sea el escenario que se produzca la solucin del modelo coordinado difiera lo mnimo
posible de la solucin que se habra adoptado de haber conocido de antemano el escenario que se iba a producir.
Uno de los problemas a resolver por nuestro modelo es
determinar la cantidad a ofertar de cada producto en cada
periodo, pero es evidente que no debemos permitir que la
oferta a realizar para cada periodo y producto sea inferior a
la menor de todos los escenarios:
{ }
t , k
{ }
t .k
s
Dmintk = mins Dtk
ni superior a la mayor,
Dmaxtk = max s Dtks
32
ANLISIS FINANCIERO
t , k (14)
(4c)
(15c)
33
Anexo
34
ANLISIS FINANCIERO
BIBLIOGRAFA
NOTAS:
1.- Cans, M.J., Mochol, M., Navarro, V. (2003): "Fondos propios: una aplicacin mediante la optimizacin robusta". Anlisis Financiero. N. 92,
pg. 95.
2.- Bierman, H., Smitd, S.: (1988): The Capital Buggeting Decision.The
Macmillan Company. Nueva York.
3.- Cans, M.J., Mochol, M., Navarro, V. (2003): "Fondos propios: una
aplicacin mediante la optimizacin robusta". Anlisis Financiero. N.
92, pg. 97.
4.- Entendemos por tipo o clase el conjunto de mquinas capaces de realizar
una misma tarea, por ejemplo tornos, sierras, etc. y por variante los distinto modelos que puede tener una empresa de un mismo tipo de
mquina por ejemplo distintos modelos de tornos que se diferenciaran
por su capacidad productiva.
5.- En cada clase de mquina y variante (c, v) se pueden producir todos los
productos k o slo algunos de ellos, es decir, un producto no tiene porqu pasar necesariamente por todos los tipos de mquina, de esta
forma, si un producto k, no precisa de un determinado tipo de mquina
y variante su coeficiente ser nulo. Lo mismo ocurrir posteriormente
con las mquinas nuevas (c, n).
6.- Dado que los costes de produccin de un mismo producto k es distinto
segn las variantes de mquina en la cual se produzca, consideramos
como costes de produccin imputables a mquinas, todos aquellos costes que resulten diferentes segn la variante de mquina utilizada, sean
o no costes directos de las mquinas.
Por otra parte consideraremos como otros costes, todos aquellos que no
dependen ni directa ni indirectamente de las variantes de mquinas en
las cuales haya sido procesado un producto, ya sean de produccin, distribucin, financieros, etc.
7.- Consideramos que el precio de adquisicin de una mquina tipo c variante n que se comprar en el periodo t ser el precio de mercado de una
mquina del mismo tipo y variante en el momento inicial PCcn incrementado con la tasa de inflacin prevista g, es decir PCcn(1+g)t-1. La
misma hiptesis se har para el resto de precios o costes que se corregirn incrementndolos cada periodo de acuerdo con la tasa de inflacin.
8.- El coeficiente cp representa el tanto por uno estimado de beneficio o prdida, sobre el valor contable, que se producir con la venta de la maquinaria vieja, siendo positivo este tanto por uno, si se estima que habr
beneficio o negativo si se espera que se produzca una prdida.
9.- Ver ecuacin 13
10.- El desarrollo matemtico del modelo coordinado se puede ver en el
Anexo I.
11.- Weingartner, H.M. (1966): "Criteria for programming Investment
Projets selection". Journal of Industrial Economics. Noviembre, pgs.
65-77.
12.- El modelo PSI lo hemos implementado con el lenguaje de modelizacin
General Algebraic Modelling System (GAMS) y resuelto mediante la
utilizacin de la librera OSL.
13.- El clculo del VAN coordinado VANCOR se realiza de la misma forma
que el VAN para cada uno de los escenarios -ver ecuaciones 6 a 13-.
36
ANLISIS FINANCIERO
* Universidad de Barcelona
** Universidad de Barcelona
37
% Clientes / Activo
circulante
4266
4100
4032
3927
3929
3667
1629
3722
1976
4591
4387
% Activo circulante
/ Activo total
354
361
372
382
364
360
406
223
304
101
408
% Clientes /
Activo total
151
148
150
150
143
132
66
83
6
46
179
38
ANLISIS FINANCIERO
Pas
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2001
Espaa
Alemania
Austria
Blgica
Finlandia
Francia
Holanda
Italia
Portugal
Suecia
EE.UU.
Japn
% Deudas comerciales
/ Activo circulante
47.4
17.2
24.3
40
14.6
39.8
...
50.3
39.3
42.2
30.8
30.7
Suspensin de pagos
1.008,38
612,32
568,29
515,55
623,01
702,82
481,39
1.745,39
Quiebra
2.076,60
2.421,81
1.741,58
1.043.04
1.094,93
1.382,02
1.116,20
1.779,80
TOTAL
3.084,98
3.034,13
2.309,87
1.558,59
1.717,94
2.084,84
1.597,60
3.525,18
Importe
10.240,05
9.577,17
7.691,35
7.121,11
6.598,76
6.772,99
6.844,75
7.411,72
39
proporcionar, si procede, referencias y explicaciones complementarias sobre los importes detallados en las cuentas
consolidadas".
40
ANLISIS FINANCIERO
NORMA
INTERNACIONAL
NIC 1
NIC 8
polticas contables.
NIC 14
NIC 30
NIC 32
NIC 37
NIC 39
TTULO
Presentacin de los estados financieros
Ganancia o prdida neta del perodo. Errores fundamentales y cambios en las
Informacin financiera por segmentos
Informaciones a revelar en los estados financieros de bancos e instituciones
financieras similares.
Instrumentos financieros. Presentacin e informacin a revelar.
Provisin, activos contingentes y pasivos contingentes
Instrumentos financieros, reconocimiento y medicin
41
ros, los usuarios obtienen una mejor comprensin si la direccin proporciona un comentario sobre stos en los que se
describa cmo se gestionan y controlan los riesgos asociados
a las operaciones bancarias. Podemos deducir, por consiguiente, que se refiere a un tipo de informacin cualitativa en
la memoria o en el informe de gestin.
Por otra parte, en la NIC 30 se establece que la entidad financiera deber incluir informacin sobre:
el criterio contable para el reconocimiento de prdidas por
prstamos y crditos incobrables y el criterio para dar de baja
a estas partidas.
el detalle de los movimientos de las provisiones por insolvencias.
el importe acumulado de la provisin por insolvencias a la
fecha de cierre de balance.
el importe acumulado en el balance de situacin de prstamos y crditos para los cuales no se reconocen intereses y las
bases utilizadas para determinar el valor contable de dichos
prstamos y crditos.
Se seala que el importe de las prdidas que haya sido especficamente identificado como fallido o parcialmente incobrable se reconocer como gasto y minorar el importe contabilizado de la categora de prstamos o crditos correspondientes, como provisin para insolvencias.
Por ltimo, la NIC 30 no especifica cmo una entidad financiera puede identificar los problemas crediticios, aunque la
NIC 39 muestra ejemplos de circunstancias que ponen de
manifiesto la necesidad de efectuar una correccin de valor,
como, entre otros, la ruptura de un contrato o una alta probabilidad de quiebra.
Del anlisis efectuado podemos concluir que en la normativa internacional el riesgo se ha vinculado especialmente al
negocio financiero y en el caso de empresas no financieras,
a los instrumentos financieros. Algunas de las medidas que
se contemplan para las instituciones crediticias seran de
aplicacin para el resto de empresas, consiguiendo, con ello,
una mayor informacin sobre la gestin de los derechos de
cobro (en concreto, los clientes) y permitiendo valorar la
solvencia de la empresa de una forma ms fidedigna.
-la liquidez.
-las fluctuaciones del tipo de cambio.
42
ANLISIS FINANCIERO
43
Riesgo medio
Riesgo alto
Tipo de empresa
Empresas monopolsticas o cuasi-monopolsticas (por ejemplo, las suministradoras de corriente elctrica, agua, gas, telefona, etc.) con relaciones
comerciales formalizadas mediante contratos de adhesin.
La actitud ante el mercado es reflexiva y se analizan razonablemente las
posibilidades y condiciones de la venta y no se fuerza. Lo importante no es
slo vender, sino vender adecuadamente. Se asumen riesgos calculados.
Estrategia comercial agresiva, en que se quiere conseguir una cuota
significativa de mercado forzando la venta y condicionando totalmente a la
empresa en aras de este objetivo. Se flexibiliza la gestin, su poltica
crediticia, y se ofrecen al cliente facilidades a la medida de su voluntad y no
de sus posibilidades. Es el crecimiento por el crecimiento.
44
ANLISIS FINANCIERO
45
Adicionalmente, como medida de control interno, con objeto de evitar utilizaciones indebidas del credit scoring, la funcin discriminante debera ser confidencial y el clculo
informtico evitara conocer las ponderaciones dadas a las
caractersticas individuales de los clientes. Con ello el departamento comercial no influira discrecionalmente a la hora
de otorgar un crdito al cliente, es decir, de decidir si la venta
se efecta al contado o a crdito.
En el cuadro anterior, en la columna [1] se ha efectuado una
estratificacin del credit score que permite una gradacin
que hacemos corresponder con una determinada probabilidad de prdida por incobrabilidad (columna [3], que mide el
riesgo financiero activo10). Ser la experiencia de la propia
empresa la que permita determinar la proporcin de incobro
que se produce para cada nivel de credit score. En la columna [2] se tienen los importes pendientes de cobro correspondientes a las ventas a crdito efectuadas a clientes de cada
nivel de credit score. Finalmente, la columna [4] = [2] x [3].
La empresa debe conocer por sus datos histricos que de los
clientes de un determinado credit score se deduce una probabilidad de incobro especfica, con lo que puede determinar
el riesgo de incobro que desea correr al vender a crdito. As,
una actuacin racional de la empresa no permitir vender a
segmentos de clientela de un determinado nivel de credit
score cuando su margen sobre ventas no permita cubrir la
prdida por incobrabilidad estimada correspondiente a aquel
intervalo.
En el nivel cs0 de dicho cuadro se incluiran tanto los clientes absolutamente solventes per se como aquellos cuyo riesgo de incobro ha sido transferido a terceros. En el supuesto
de que la cobertura del riesgo no sea total (por ejemplo,
cuando la empresa dispone de la cobertura del seguro de cr-
46
ANLISIS FINANCIERO
47
dos financieros anuales, bajo la premisa de ciclicidad recurrente de las ventas, pues en tal caso los crditos incobrables
guardan una proporcionalidad con los crditos pendientes de
cobro al final del perodo. Ahora bien, tal proporcionalidad
deviene vulnerable cuando se trata de establecer estados
financieros intermedios. Supongamos el caso de determinados subsectores de la industria textil, verbigracia el de la
moda, en que las ventas se concentran en unos pocos meses.
Asimismo, la proporcionalidad tambin se puede alterar a
consecuencia de cambios en la poltica de crditos, como la
variacin del plazo de cobro.
Si bien la experiencia de la empresa permite un clculo preciso de las prdidas por insolvencia de los clientes, porque el
porcentaje de fallidos sobre las cuentas a cobrar se mantiene
constante, a priori no se pueden individualizar los clientes
afectados.
El objetivo principal del mtodo de estimacin global a travs de la aplicacin de un porcentaje sobre las cuentas a
cobrar es presentar las mismas en el balance con su valor
realizable neto [Kieso y Weygandt, 1984: 313].
En Outlines of Accounting (vol. II), Krebs insiste en que "es
conveniente basar el clculo de la reserva para deudas incobrables en un estudio de las cuentas vencidas"11 .
La diferencia entre la utilizacin del mtodo esttico y el
dinmico es puesta de relieve por Schmalenbach [1953: 237238]: "Supongamos que las observaciones de los aos anteriores nos indican que se pierde, aproximadamente, por 100
del volumen de crditos concedidos por prdidas en deudores. Supongamos, adems, que el volumen anual de crditos
es, aproximadamente, seis veces ms elevado que el saldo de
Deudores a fin de ao. Sobre el saldo de Deudores se calcula, fundndose tambin sobre anteriores observaciones, una
prdida del 2 por 100. Desde el punto de vista puramente
matemtico, por ser el saldo de Deudores 1/6 del volumen de
crditos concedidos, la prdida ascendera, en relacin con el
saldo de Deudores, a seis veces 1/4 por 100 = 1/2 por 100.
Pero el saldo de Deudores tiene una composicin distinta que
el volumen de crditos concedidos. Todos los pagadores puntuales estn incluidos en el volumen de crditos concedidos,
pero no lo estn en el saldo de Deudores. En cambio, los deudores morosos, que tienen slo representacin dbil en el
volumen de crditos concedidos, gozan de una representacin
muy fuerte en el saldo de Deudores".
5.4. Referencia a mtodos analticos para la estimacin
de la prdida por incobrabilidad
Para la estimacin de la prdida por incobrabilidad existe
una diversidad de mtodos analticos de distinto grado de
complejidad. De alguno de ellos vamos a dejar una somera
48
ANLISIS FINANCIERO
6. PROPUESTA DE ALGUNOS COMPLEMENTOS INFORMATIVOS PARA LOS ESTADOS CONTABLES Y/O PARA
LA GESTIN DE LA EMPRESA EN RELACIN CON EL
RIESGO DE PRDIDA POR INCOBRABILIDAD
6.1. Planteamiento general
Entendemos que, en el marco normativo contable espaol y
en otros, el itinerario del proceso principal para la obtencin
de la imagen fiel12, en el caso de "Clientes", no conduce a tal
objetivo y, consiguientemente, ha de resultar imprescindible
recurrir al proceso accesorio13 y suministrar la informacin
adicional precisa para alcanzar con ello aquel objetivo. Pues,
en efecto, bajo una idntica y escueta cifra del saldo agregado de clientes, referido a empresas distintas, subyacen realidades distintas de la cartera de cuentas a cobrar, que no se
revelan con los actuales requerimientos informativos, lo que
impide la comparabilidad espacial e incluso temporal de tales
magnitudes. Ausencia de informacin adicional que, entendemos, puede distorsionar el juicio obtenido con su anlisis.
Cuanto decimos de la cartera de clientes, mutatis mutandis,
puede parangonarse con los estados contables de dos empresas con una estructura patrimonial idntica que, sin embargo,
pueden estar (estn) representando realidades econmicoempresariales bien distintas, como lo reflejara su fondo de
comercio transaccional, si bien en tal caso la informacin
complementaria a considerar rebasara la meramente contable. De ah que sea preciso empearse en la bsqueda y revelacin de informacin discriminante sobre la cuenta de clientes, cuyo respaldo doctrinal genrico encontramos en las
referencias a las que aludiremos.
En la adaptacin sectorial del PGC a las empresas constructoras podemos encontrar cierta informacin en la lnea que proponemos. En efecto, se pasa de una informacin adicional nula
en la memoria (PGC) a que sta, en dicha adaptacin contable
sectorial (9. Crditos comerciales), contenga una clasificacin
primaria dicotmica de los saldos de los clientes (espaoles y
extranjeros) y una clasificacin secundaria, si bien slo referida a los espaoles (sector pblico y sector privado).
49
50
ANLISIS FINANCIERO
puesto que estaramos comparando exclusivamente los "saldos de capitales" de dichas cuentas bancarias. A mayor abundamiento, siguiendo en el contexto bancario, tambin podemos encontrar una dualidad en el parmetro "fecha", donde
cabe distinguir la "fecha-valor" de la "fecha de la operacin",
constituyendo aqulla la base para el cmputo de los intereses devengados.
De igual manera como surgi la necesidad de crear el concepto de "calidad del beneficio" a efectos de su evaluacin
[cfr. Bernstein, 1987: 238 y ss.], nos planteamos la necesidad
de hacer lo propio con el crdito concedido a clientes, la calidad del crdito.
En una cartera de cuentas a cobrar podramos distinguir, por
ejemplo, las siguientes categoras de crditos a clientes: a)
organismos pblicos o avalados por stos; b) asegurados contractualmente (seguro de incobrabilidad, factoring, etc.); c)
garantizados con garanta real; d) garantizados con garanta
personal; e) sin ninguna garanta formal, es decir, el genuino
riesgo ordinario, cuando la empresa lo asume sin ninguna
garanta adicional a la confianza en el cliente; etc.
En funcin de la clasificacin bsica apuntada, se puede asignar un coeficiente de ponderacin (p), tal que 0 p 1. Los
lmites del intervalo corresponderan a situaciones perfectamente objetivables. As, el valor del lmite inferior, p = 0,
correspondera a las categoras a) y b) anteriores, en tanto que
el lmite superior, p = 1, correspondera a la categora e), si
bien es cierto, por otra parte, que intrnsecamente tampoco
todos los crditos clasificados en dicha categora son iguales
en trminos de riesgo, por lo que podra obtenerse, a su vez,
una nueva categorizacin dentro de este nivel a base de con-
siderar la probabilidad de prdida para cada uno de los crditos que la integran. Entre estas dos categoras extremas
podran establecerse tantas clases como se precisara. A ttulo orientativo, presentamos un intento de jerarquizacin en el
siguiente cuadro:
CRDITO PONDERADO
CLASE DE RIESGO
[*]
Nulo
Bajo
Medio
Medio/alto
Alto
Saldo Clientes
CRDITO NOMINAL
PONDERACIN
N0
N1
N2
N3
N4
Ni
0
p1
p2
p3
1
Crdito ponderado
0
p1N1
p2N2
p3N3
N4
CP i
51
ANLISIS FINANCIERO
52
EJERCICIO n
ESTRUCTURA DE LA CUENTA DE CLIENTES POR FECHAORIGEN DEL CRDITO
MES
VENTAS
1
V1
2
V2
3
V3
...
...
12
V12
SALDO CUENTA CLIENTES
SALDOS
PENDIENTES
[1]
C1
C2
C3
...
C12
Ci
%
AL FINAL n
[2]
C1 / V1
C2 / V2
C3 / V3
... ...
C12 / V12
%
AL FINAL n-1
C1 / V1
C2 / V2
C3 / V3
... ...
C12 / V12
EJERCICIO n
CALENDARIO DE VENCIMIENTOS DE LA CUENTA DE
CLIENTES
VENCIMIENTO
Ejercicio n
(mes)
E
...
D
Ejercicio n+1
(mes)
E
...
D
IMPORTE
GARANTA
iii
iii
...
iii
iii
...
...
iii
iii
...
G1
G2
...
G1
G2
...
...
G1
G2
...
iii
iii
...
iii
iii
...
...
iii
iii
...
...
G1
G2
...
G1
G2
...
...
G1
G2
...
...
[1] Ci : corresponde a los importes pendientes de liquidar, al cierre del ejercicio n, de las ventas efectuadas el mes i.
[2] C (n)i.12 = Ci / Vi : corresponde a la proporcin de importes pendientes de
liquidar de las ventas de cada mes, al cierre del ejercicio n, respecto a las
ventas de dicho mes.
53
As, pues, de una parte hay que superar la presuncin de aseguramiento de determinados elementos patrimoniales (inmovilizado material, bsicamente) y, por otra, considerar el
posible aseguramiento de otros elementos patrimoniales
(cuentas a cobrar, por ejemplo). El Documento nm. 6 de
AECA ("Clientes, deudores y otras cuentas a cobrar"), cuando alude al "contenido informativo mnimo de la memoria"
[punto 6.1.4.b.8], seala que "se mencionarn las caractersticas e importe de cualesquiera garantas colaterales de los
crditos otorgadas a favor de la empresa, tales como afianzamientos, avales, prendas, reservas de dominio, pactos de
retroventa, etc."
La ausencia del aseguramiento stricto sensu del crdito
concedido a los clientes es manifiesta, a pesar de que el
contenido de tal prrafo no se presenta como un numerus
clausus.
El PGC requiere explcitamente informacin acerca de
"circunstancias de carcter sustantivo" que afecten a bienes
del inmovilizado material o a existencias, tales como seguros [puntos 7.2 y 9, in fine, respectivamente]. Sin embargo,
nada dice de los que, en su caso, pudieran cubrir el riesgo
de insolvencia de los clientes, que, a nuestro juicio, puede
resultar mayor que el que corren determinados elementos
de inmovilizado y de existencias. Por su parte, en el modelo de memoria abreviada, el PGC no requiere ningn tipo
de informacin acerca del aseguramiento de los elementos
patrimoniales, ausencia que nos parece totalmente desafortunada.
Tal tratamiento asimtrico de la informacin acerca del aseguramiento de los elementos patrimoniales queda bien
patente, por ejemplo, en los Documentos nm. 2 y 8 de
AECA y en el PGC (Memoria: Inmovilizado material y
Existencias), en contraste con los ya mencionados
Documentos nm. 6 de AECA y PGC (Memoria: Crditos
comerciales).
54
ANLISIS FINANCIERO
pronto sean conocidos, de los riesgos previsibles y las prdidas eventuales con origen en el ejercicio o en otro posterior.
Independientemente de la razonable estimacin que pueda
hacerse de tales riesgos, como seala Hendriksen [1981:
137], "en lugar de aplicar el conservadurismo, el objeto de
los informes financieros debe ser proporcionar informacin
adecuada que permita a los usuarios hacer sus propias evaluaciones del riesgo". Y aade [p. 138] que "el contador debe
(...) brindar informacin para evaluar apropiadamente el
riesgo siempre que sea posible".
En el cuadro que sigue mostramos un modelo de lo que
podra constituir informacin contable adicional sobre
"Clientes" referida a la distribucin del riesgo de incobrabilidad. En l queremos destacar como aspecto importante
la relacin entre las columnas [1] y [2], que identificar, en
su caso, la existencia de concentracin de crdito: un significativo porcentaje del crdito total distribuido en un
reducido nmero de clientes constituye un factor de agravamiento del riesgo de incobrabilidad. A estos efectos,
deberemos considerar como un solo cliente el conjunto de
todos los que configuren un mismo grupo econmico de
facto.
NM. DE
CLIENTES
[1]
CRDITO
MEDIO POR
CLIENTE
(u.m.)
TOTAL CRDITO
IMPORTE
%
(u.m.)
[2]
N0
N1
...
Ni
...
Nn
Ni
c0
c1
...
ci
...
cn
SDO.CLIENTES
C0
C1
...
Ci
...
Cn
Ci
p0
p1
...
pi
...
pn
100
55
COBERTURA
[2]
NM. DE
CLIENTES
CRDITO
MEDIO x
CLIENTE x
PLAZO
TOTAL
IMPORTE
hasta 90
> 90 120
> 120 150
> ... ... ...
100
[1] En el supuesto de que la empresa efecte ventas en mercados extranjeros, sera preciso una agrupacin homognea por riesgo-pas.
[2] E = Riesgo asumido por la propia empresa; SC = Seguro de crdito; F =
Factoring; V = Vendedor; OO = Organismo oficial; ...
56
ANLISIS FINANCIERO
7. CONCLUSIONES
1) Considerando la importancia cuantitativa que las cuentas
a cobrar de clientes tienen en el activo circulante y en el
activo total del balance de la empresa (no slo espaola); el
aplazamiento de pago real (contractual ms retraso) de que
disfruta el cliente; el riesgo de prdida por incobrabilidad
que gravita sobre dichas cuentas; y la funcionalidad de las
mismas; a nuestro juicio, el nivel de exigencia informativa
legal sobre el crdito comercial, en las cuentas anuales, es
mnimo, insuficiente, y no se corresponde con la trascendencia que para la empresa y la sociedad se deriva de esta
situacin. A mayor abundamiento, en el PGC espaol, en
trminos comparativos con la informacin exigida para
otras partidas o reas del balance, existe un importante
sesgo en contra de "Clientes".
2) La apreciacin del riesgo y la actitud de la empresa ante el
mismo inciden en la cuenta de resultados, de ah la necesidad
de revelar su poltica de riesgos, en general, y la de incobrabilidad de clientes, en particular.
3) Bajo idntica cifra del saldo de clientes en empresas distintas, y aun dentro de una misma empresa en momentos
diferentes, subyacen realidades distintas de la cartera de
cuentas a cobrar, equivalentes a riesgos tambin distintos. El
riesgo es distinto en empresas distintas, como tambin puede
serlo, dentro de una misma empresa, en momentos diferentes. Ello no se revela en los estados contables, lo que impide
la comparabilidad espacial e, incluso, temporal, de tales magnitudes.
4) El mtodo especfico o de anlisis individualizado de los
clientes para la estimacin de la prdida por incobrabilidad
recoge una fuerte incidencia subjetiva del procesador, se
desva de los principios de prudencia, correlacin de ingresos y gastos y registro, y su aplicacin puede inducir al desvo del de uniformidad, propiciando, adems, el alisamiento del beneficio por un procedimiento contable en su alternativa intertemporal. La utilizacin del credit scoring permitira no depender siempre de la aparicin de las situaciones dudosas de facto para la dotacin de la provisin para
insolvencias.
5) A nuestro juicio, la informacin contable sobre "Clientes"
debe girar en torno a la liquidabilidad de la cuenta, y todo
aquello que contribuya al conocimiento adecuado de sta
debe plantearse como objeto de informacin necesaria y suficiente.
6) Propuesta conclusiva de informacin adicional a los
estados contables, que favorecera la imagen fiel, as como
de informacin para la gestin. A nuestro juicio, el actual
estado de los requerimientos informativos, en aras de obje-
tivar dicha informacin y de facilitar informacin relevante, debera ampliarse con informacin tal como la siguiente, que en modo alguno constituye un numerus clausus:
i) Ponderacin del crdito comercial discriminante del riesgo, de acuerdo con una jerarquizacin: riesgo nulo, bajo,
medio, medio/ alto, alto. La relacin entre el crdito ponderado resultante y el crdito nominal (coeficiente de riesgo)
constituira un indicador del nivel de riesgo de la empresa en
el crdito comercial, y posibilitara la comparabilidad temporal y espacial de "Clientes".
ii) Estado de vencimientos de los crditos.
iii) Estructura de liquidacin de la cuenta de clientes. As,
un "patrn de cuentas por cobrar" ms plano de lo normal
en la empresa considerada se podr relacionar con una poltica de crditos ms exigente, dato que, asociado con el de
la elasticidad-crdito de la demanda de los productos de la
empresa, puede permitir calibrar su incidencia en la disminucin de las ventas. Un "patrn de cuentas por cobrar"
menos plano de lo normal se podr relacionar con una poltica de cobros poco rigurosa o con verdaderos problemas de
morosidad.
iv) Informacin sobre la cobertura del riesgo de incobrabilidad, en su caso, de igual manera que se requiere informacin
sobre el aseguramiento de otros elementos patrimoniales.
Constatamos un sesgo a la hora de requerir informacin
sobre los riesgos asegurados: el aseguramiento contra el riesgo de incobrabilidad recibe un tratamiento normativo asimtrico respecto del aseguramiento contra los riesgos que
corren otros elementos patrimoniales.
v) De existir autoseguro, debera informarse acerca del
soporte actuarial utilizado.
vi) Informacin de cualquier garanta relacionada con los saldos de los clientes.
vii) Informacin sobre concentracin del crdito comercial, a
cuyos efectos debera considerarse como un solo cliente el
conjunto de todos los que configuren un mismo grupo econmico de facto.
viii) Informacin sobre el riesgo-pas, en su caso.
ix) Informacin sobre cambios posteriores al cierre del
ejercicio, con efectos significativos, relacionados con la
poltica de cobertura, de concesin, de concentracin de
crditos, etc.
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ANLISIS FINANCIERO
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NOTAS:
1.- Puede verse a este respecto AICPA [1994], ICAEW [1997], AAA/ FASB
[1997].
2.- Se puede encontrar el texto completo del Documento en Partida Doble
[2000, abril, nm. 110, p. 60-73] y en Revista Espaola de
Financiacin y Contabilidad [2000, enero-marzo, nm. 103, p. 203226].
3.- Ya en 1916, Henri Fayol, en su Administration industrielle et gnrale
introduce esta funcin cuando establece como funciones principales de
la direccin de la empresa las siguientes: tcnica, comercial y de compras, contable, financiera, de seguridad y proteccin, de administracin.
4.- Cita tomada de Paton [1968: 268].
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ANLISIS FINANCIERO
FUNDACIN DE
ESTUDIOS FINANCIEROS
Directora:
D Silvia Gmez Ansn
Universidad de Oviedo
PAPELES DE LA FUNDACIN N. 12
RESUMEN Y PRINCIPALES CONCLUSIONES
SEPARATA
CARTA DE PRESENTACIN
CARTA DE PRESENTACIN
Este estudio constituye una fiel radiografa de la composicin, en cuanto a gnero, de
los consejos de administracin, donde tan slo un 4% de los asientos eran ocupados por
mujeres a finales del ao 2004. El trabajo de la FEF trata de llamar la atencin sobre una
cuestin que no se corresponde con la situacin de un pas que ha logrado alcanzar cotas
muy importantes de desarrollo y modernidad.
La diversidad de gnero en el poder econmico y, en particular, en los Consejos de
Administracin de las compaas cotizadas es, a nivel mundial, reducida. Sin embargo,
en la sociedad existe un debate abierto acerca de si la presencia femenina en los
Consejos, como reflejo de la diversidad de gnero en los grupos de inters, puede llevar
a un mejor funcionamiento de las compaas y, en consecuencia, a un mayor valor de
las sociedades cotizadas.
Las compaas espaolas ocupan en este sentido una de las ltimas posiciones entre las
sociedades de los pases industrializados. La presencia promedio de mujeres en los
Consejos de Administracin de las compaas que formaban parte del ndice FTSE All
World Developed Index con fecha de marzo de 2004 era de 7,1%, siendo las compaas
de los pases nrdicos, con Noruega a la cabeza, las que ocupaban las primeras
posiciones, seguidas, mayoritariamente, por las sociedades de pases de tradicin
anglosajona, como son Estados Unidos, Nueva Zelanda, Canad, o el Reino Unido. Por
el contrario, la mayora de los pases de Europa continental ocupaban posiciones en el
ranking inferiores al promedio. Espaa, ocupaba una de las ltimas posiciones de este
ranking, con una presencia femenina del 3,8%.
El estudio realizado por la Fundacin de Estudios Financieros constata esta situacin.
Tan slo un 4,04% de las sociedades pertenecientes al mercado continuo eran ocupados
por mujeres a finales del ao 2004, siendo el valor mediano del porcentaje de mujeres
en los Consejos de 0. El mximo nmero de mujeres en un Consejo de Administracin
entre las sociedades cotizadas espaolas asciende a 4 y corresponde a dos sociedades:
Fomento de Construcciones y Contratas y Transportes Azkar. El mximo porcentaje de
mujeres consejero asciende al 40% y corresponde a una sociedad: Transportes Azkar.
El nmero de sociedades que cuenta con, al menos, una mujer consejero a finales del
2004 asciende a un 31,93%. El porcentaje de sociedades que cuentan con, al menos, dos
mujeres consejero es sensiblemente inferior, un 7,56%.
La situacin no vara significativamente cuando se consideran las sociedades que
forman parte del ndice Ibex-35 y las que no, aunque el porcentaje de mujeres en los
consejos de administracin de las sociedades que no forman parte del ndice Ibex-35 es
ligeramente superior, 4,35% frente a un 3,55%.
La representacin de las mujeres en los Consejos de Administracin de las sociedades
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62
ANLISIS FINANCIERO
cotizadas vara en funcin del sector de actividad al que pertenezcan las compaas. As,
mientras sectores como el de Bienes de consumo, Servicios de consumo y Servicios
financieros e inmobiliarios presentan una representacin porcentual mayor que el
promedio de las sociedades, las sociedades de los sectores de Materiales bsicos, y
especialmente de Tecnologa y telecomunicaciones y de Petrleo y energa tienen una
menor representacin de mujeres que el promedio de la muestra total de sociedades del
mercado continuo. En las sociedades del sector de Tecnologa y telecomunicaciones el
porcentaje de mujeres con asiento en los Consejos es del 1,18% (con una nica mujer
consejero sobre un total de 85 consejeros). Igualmente, en el sector Petrleo y energa,
tan slo hay una mujer consejero sobre un total de 146 consejeros (un 0,68%). El sector
con mayor representacin porcentual del sexo femenino es el de Servicios de Consumo,
un 6,58% de los asientos de los Consejos de estas sociedades.
En cunto al tipo de consejero que representan las mujeres en los Consejos de
Administracin de las sociedades cotizadas espaolas, la mayora son nombradas como
consejeros dominicales, como representantes de grupos familiares en su mayor parte (un
58,49%), siendo un 28,30% nombradas como consejeras independientes y un 13,21%
como consejeras ejecutivas. De estas ltimas, las consejeras ejecutivas, un 85,72%
(todas salvo una) son consejeras ejecutivas/dominicales. As, el porcentaje de consejeras
dominicales, incluyendo a las consejeras ejecutivas, sobre el total de mujeres consejeras
en las sociedades del mercado continuo asciende a un 69,81%.
Por lo que se refiere al cargo de Presidente del Consejo de Administracin nicamente
3 mujeres, sobre la muestra total de 119 sociedades, ocupaban, con fecha de diciembre
de 2004, el cargo de Presidente del consejo de administracin. Se trata de Da. Ana P.
Botin-Sanz de Sautuola y OShea en el Banco Espaol de Crdito, de Da. Helena
Revoredo Delvecchio en Prosegur y de Da. Maria Belen Amatriain Corbi en Telefnica
Publicidad e Informacin (ahora en Telefnica Mviles). Adems hay que destacar que
en dos de estos casos se trata de consejeras ejecutivas/dominicales (Banesto y Prosegur).
El estudio constata asimismo el reducido porcentaje de mujeres presentes en la Alta
Direccin de las sociedades cotizadas, un 4,48%.
El los Consejos de Administracin de las Cajas de Ahorro con fecha de 31 de diciembre
de 2004, el porcentaje de mujeres consejero en las Cajas de Ahorro era sensiblemente
superior al de las sociedades cotizadas: un 15,11%. El valor mediano muestra que un
15% de los miembros de los Consejos de Administracin de las Cajas de Ahorro
espaolas son mujeres, pues un total de 20 Cajas muestran un porcentaje de mujeres
consejero superior al 15%, 11 un porcentaje superior al 20% y 4 un porcentaje superior
al 25%. El porcentaje de mujeres en el Consejo de Administracin de la CECA es nulo.
En cunto al origen de las mujeres miembros del Consejo de Administracin de las
Cajas de Ahorro, la gran mayora, un 58,93% estn representando a los impositores, un
22,32% a las Corporaciones Municipales, un 7,14% a las Entidades Fundadoras y un
5,36% a los empleados.
SEPARATA
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N
O
I
C
P
I
R
C
S
U
ESTA S PRIMERA
U
S
ANUNCIO
A
R
SE
N
O
I
S
R
INVE
SUSCRIPCION 25% DESCUENTO
Nombre........................................................................... Empresa ..............................................
Domicilio ........................................................... Poblacin................................. C.P...................
Provincia...................................................... Telfono ................................. N.I.F.........................
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