Les actions plus rmunratrices

que les obligations

et lor au XXe sicle
Alice Tanay, division Revenus et patrimoine des mnages, Insee

e vingtime sicle a t globalement trs favorable aux actionnaires

dont le pouvoir dachat a davantage
augment que celui des dtenteurs
dobligations ou dor. Ce rsultat est largement d aux excellentes performances
des actions au cours des vingt dernires
annes. En effet, durant les priodes de
graves crises inflationnistes lies aux
deux guerres mondiales, seul lor a reprsent une valeur-refuge pour lpargne.
En revanche, les obligations taient malmenes et le cours des actions fluctuait
considrablement.
Les actions ont procur lesprance de gain
la plus forte. Cependant, court terme,
leurs performances ont t trs variables. De mme, les performances de lor ont
beaucoup fluctu, pour aboutir une croissance gale celle de linflation pour lensemble de la priode. Les obligations ont
t moins risques court terme que les actions, mais beaucoup moins rmunratrices. Placer son pargne long terme a pour
effet de diminuer les fluctuations des performances si bien que les actions apparaissent rtrospectivement comme le meilleur
placement. Malgr cela, un actionnaire
nest pas toujours gagnant.

Quelle a t lvolution du pouvoir dachat dun

capital investi en or, en actions ou en obligations au cours du vingtime sicle ? Imaginons
quune mme somme ait t investie sur chacun des trois placements de dcembre 1913
dcembre 2000. Supposons que, pendant
toute cette priode, la valeur du capital ait volu constamment comme lindice boursier utilis comme rfrence et que les intrts et
dividendes perus aient t rinvestis (Dfinitions). A la fin de lanne 2000, la valeur nominale de la somme investie a t multiplie par
740 pour les obligations, par 1 860 pour lor.

Pour les actions, le facteur multiplicatif atteint

54 800.
Pour apprcier les performances de ces placements, il faut toutefois tenir compte de lrosion
montaire. De graves crises inflationnistes,
conscutives aux deux guerres mondiales, ont
entran en effet une hausse trs importante
des prix, dpassant 50 % en 1945, 1946 et
1947. Aprs 1950, linflation a davantage t
matrise, notamment grce aux stabilisations
Pinay en 1952 et 1958. Le taux dinflation a
dpass nanmoins 10 % aprs les chocs
ptroliers de 1973 et 1979. Depuis 1986, les
prix sont stabiliss (graphique 1). Ainsi, 1 franc
de 1913 quivaut 1 770 anciens francs en
dcembre 2000 (soit 17,70 francs, compte tenu
du passage au nouveau franc en 1959). On
raisonnera dsormais en termes rels,
cest--dire corrigs des effets lis linflation.
Cependant, linflation demeure un facteur
explicatif important des performances des trois
types de placements.

Les actions ont t plus rmunratrices

que lor et les obligations
Le pouvoir dachat rel du capital a t divis
par 2,5 dans le cas des obligations (y compris
emprunts publics indexs sur lor ou lnergie),
multipli par 1,1 pour lor et par 31,0 pour les

Taux dinflation au cours du XXe sicle

(en glissement de dcembre dcembre)
%

60
50
40
30
20
10
0
- 10
- 20
14 920
1

19

Source : Insee

35

19

50

19

62

19

72

19

82

19

00

20

INSEE
PREMIERE

N827 - FVRIER 2002

PRIX : 2,20

volution au cours du vingtime sicle du pouvoir dachat dun capital

investi en or, actions ou obligations fin 1913
(indice de dcembre, base en 1913, chelle logarithmique)

1921-1935
Lentre-deux guerres
et la crise de 1929

100,00
31,0

10,00

1,1
1,00

0,4
0,10

0,01

13

19

20

19

35

19

50

19

Or

62

19
Actions

82

72

00

19

19

20

Obligations

Aprs quelques annes de hausse des

prix, la crise de 1929 saccompagne dune
dflation. Sur lensemble de la priode, les
performances des trois placements sont
proches en moyenne mais voluent de
manire trs diffrente. Le pouvoir dachat
des actions augmente considrablement
pendant la phase de reconstruction, puis
grce la bulle spculative apparue en
1927-1928. La crise de 1929, bien quelle
soit moins marque en France quaux
Etats-Unis, entrane une chute des cours
des actions et une remonte de lor. Quant
aux obligations, affaiblies par linflation
leve de 1923-1926 mais renforces par
la dflation de 1930-1935, leur performance atteint en moyenne 4% par an sur
lensemble de la priode.

Lecture : Fin 2000, le pouvoir dachat du capital investi en actions fin 1913 a t multipli par 31 (rsultat net dinflation).
Source : calculs Insee daprs donnes Insee, Euronext et Agence Reuters.

actions. Durant les deux guerres mondiales, les performances ralises par
les obligations ont eu pour effet dappauvrir les porteurs de titres. Puis, fin 1950,
les dtenteurs dobligations ont t
quasiment ruins en raison de lenvole
de linflation. Depuis, les performances
nont pas t suffisantes pour permettre
de retrouver le niveau de linvestissement de dcembre 1913. La valeur de
lpargne investie en or est tout aussi
leve la fin du sicle quau dbut,
mais elle a considrablement fluctu.
En priode de crises graves, telles que
les deux guerres mondiales ou plus tard
les chocs ptroliers, le cours de lor
slve. En revanche, lorsque le risque
dinflation est matris et que lenvironnement conomique et politique est
plus serein, le cours de lor tend
baisser. Quant au capital investi en
actions, aprs une premire moiti de
sicle o sa valeur a beaucoup fluctu, il a considrablement augment
au cours des vingt dernires annes
(graphique 2).
Les volutions du pouvoir dachat sont trs
ractives aux vnements politiques et
conomiques. Il faut ainsi considrer le
vingtime sicle non pas dans son
ensemble, mais comme une succession
de priodes dont les bornes tmoignent
dun changement important de lvolution de linflation ou des performances

dun ou plusieurs placements. Sept

grandes priodes peuvent tre ainsi
dfinies (tableau 1).

1913-1920
La premire guerre mondiale
et ses consquences
Pendant cette priode, les prix augmentent trs fortement. Dans la mesure o
linflation na pas t anticipe, les performances des obligations sont largement
ngatives. De mme, dans ce climat
incertain et suite aux nombreuses destructions physiques, les cours boursiers
des actions chutent considrablement.
Au sortir de la premire guerre mondiale, seul le pouvoir dachat du capital
investi en or aura t prserv.

1936-1950
La seconde guerre mondiale
et ses consquences
Lanne 1936 marque le retour de linflation, ce qui dsavantage nettement les
porteurs de valeurs revenu fixe. Fin
1950, les dtenteurs dobligations sont
quasiment ruins, le pouvoir dachat du
capital ayant t divis par 23 depuis
1913. A lannonce de la seconde guerre
mondiale, lor se positionne nouveau en
tant que valeur-refuge, et le demeure
jusqu la fin du conflit. Alors que les
industries sont fortement sollicites, les
performances des actions augmentent.
Elles chutent partir de 1943 en raison
des nombreuses destructions physiques.
Au total, comme en 1914-1918, seul lor
prserve le pouvoir dachat du capital
investi.

volution de linflation et performances relles des trois types de placements

selon la priode
En % par an

Dc. 1913 - Dc. 1920

Dc. 1920 - Dc. 1935
Dc. 1935 - Dc. 1950
Dc. 1950 - Dc. 1962
Dc. 1962 - Dc. 1972
Dc. 1972 - Dc. 1982
Dc. 1982 - Dc. 2000

Inflation

Actions

Obligations

Or

19
2
25
5
5
11
3

- 10
4
-6
17
-1
-2
17

- 15
4
- 16
4
1
3
8

-1
1
0
-4
2
12
-5

Lecture : De dcembre 1913 dcembre 1920, la performance relle des obligations a t ngative en moyenne de 15% par an.
Source : calculs Insee daprs donnes Insee, Euronext et Agence Reuters.

INSEE - 18, BD ADOLPHE PINARD - PARIS CEDEX 14 - TL. : 33 (1) 41 17 50 50

INSEE
PREMIERE

Pendant la phase de reconstruction

daprs-guerre, linflation cesse grce
aux mesures prises par le gouvernement Pinay en faveur dune stabilisation
des prix. Pour les obligations, les performances sont positives. Quant aux
actions, leur progression est forte au
dbut des annes cinquante, et compense le retard caus par la guerre. Le
cours des actions est au plus haut fin
1962. Paralllement, le pouvoir dachat
de lor diminue.

1963-1972
Les annes soixante
Les agents conomiques sont davantage incits souscrire des emprunts
indexs notamment sur lor et mis en
place quelques annes auparavant
(emprunt Pinay 1952 et 1958, emprunt
Ramadier 1956) ou de lpargne administre (livrets, plans dpargne logement) plutt qu acheter des actions.
Ces dernires ne bnficient encore
daucun cadre fiscal avantageux. Les
performances des actions ralentissent
alors que les obligations indexes ralisent des performances exceptionnelles
qui influencent trs sensiblement celles
de lensemble des obligations au cours
des annes soixante, soixante-dix et
quatre-vingt.

1973-1982
Les effets des chocs ptroliers
Les prix senvolent la suite des deux
chocs ptroliers de 1973 et 1979, dpassant la barre de 10 % dvolution
annuelle. Lor gagne nouveau du terrain et le cours senvole : la performance
annuelle atteint + 51 % en 1974 et + 86 %
en 1979. Dautres emprunts dtat sont
mis en place pour se prmunir de linflation (emprunt Giscard dEstaing 1973
index sur lor, emprunt Barre 1977
index sur lcu). Ils tirent profit des bonnes performances de lor. Les actions
subissent quant elles les effets de la
hausse des taux dintrt et du ralentissement conomique qui affaiblit leurs
performances. Le partage de la richesse
engendre au cours du processus de
production devient cette poque plus

favorable aux salaires qu la rmunration du capital.

1983-2000
Le dveloppement
des marchs financiers
Les vingt dernires annes du sicle
sont marques par le dynamisme du
march des actions et plus gnralement des marchs financiers. Divers
facteurs facilitent ce dveloppement :
linformatisation des marchs, laccs
accru des particuliers aux valeurs mobilires par lintermdiaire des SICAV et
des FCP, les privatisations, la fiscalit
plus avantageuse par la cration du
compte dpargne en actions puis du
PEA. Le march des actions prospre
non seulement en termes de capitalisation mais galement en termes de pouvoir dachat. En effet, la performance
moyenne est 17 % par an. La performance est trs leve de 1982 1986
lors du contrechoc ptrolier, en priode
de dsinflation et de baisse des taux
dintrt. Le krach boursier survenu en
1987 a t rapidement effac. Aprs les
premires annes quatre-vingt-dix difficiles, les performances des actions augmentent rapidement partir de 1996 en
raison du retour de la croissance et de la
bulle spculative qui se forme autour des
valeurs technologiques. La performance
atteint le niveau-record de 53,6 % en
1999. Au vingtime sicle, une progression semblable avait t observe au
cours de cinq annes seulement : 1928,
1941, 1954, 1983 et 1986. Depuis
septembre 2000, les indices boursiers

sont orients la baisse. La diminution

dun cinquime des valeurs sur lanne
2001 nefface pas le bilan trs positif des
vingt dernires annes.
Les obligations ralisent leurs meilleures performances du sicle (8 % en
moyenne par an) grce la dsinflation
et la baisse des taux dintrt. De 1982
2000, le cours de lor ne cesse de baisser (except en 1993) car ce placement
qui ne procure aucun revenu savre
moins rentable.

A long terme,
les actions constituent
le meilleur placement
mais le risque ne disparat pas
Un individu qui arbitre entre les placements disponibles souhaite avant tout
augmenter, dfaut prserver, la valeur
de son pargne en limitant le risque
encouru. Le fait de placer son pargne
sur long terme rduit considrablement
les fluctuations des performances. Pour
lor et les actions, la variabilit des performances est en effet trs forte court
ou moyen terme tandis quelle est beaucoup plus faible long terme. Pour la
priode tudie, elle a ainsi t divise
par 7 pour lor et par 10 pour les actions
pour une dure de placement passant
de 1 30 ans. Pour un risque quivalent,
lesprance de gain pour un placement
en actions a t de lordre de 4% sur
lensemble du sicle alors quelle a t
quasiment nulle pour lor. Mme si le placement en actions a t le plus avantageux long terme, le risque de voir
diminuer son pargne na jamais disparu :

Esprance de gains et variabilit des performances des trois actifs

selon la dure du placement, sur la priode 1913-2000
En %
1 an

5 ans

Actions

Esprance de gain (moyenne des performances)

Variabilit (cart-type des performances)
Probabilit de raliser un gain

4,0
22,8
55,2

4,0
11,4
66,3

10 ans 30 ans
4,0
7,1
67,9

3,0
2,4
87,9

Obligations

Esprance de gain (moyenne des performances)

Variabilit (cart-type des performances)
Probabilit de raliser un gain

- 1,0
13,8
57,5

- 0,8
11,0
63,9

- 0,6
9,2
70,5

- 1,9
5,1
41,4

Or

Esprance de gain (moyenne des performances)

Variabilit (cart-type des performances)
Probabilit de raliser un gain

0,1
18,9
49,4

0,4
9,1
45,8

0,5
6,9
51,3

0,5
2,6
56,9

Lecture : Sur cinq ans, les actions rapportent en moyenne 4% par an, avec un cart-type de 11,4%. Ces estimations ont t calcules sur des priodes glissantes, cest--dire que la moyenne et lcart-type sont obtenus partir de la srie des performances calcules sur une priode de 5 ans commenant la fin de chaque anne, de 1913 1995. La probabilit de gain est alors
de 66,3 %.
Source : calculs Insee daprs donnes Insee, Euronext et Agence Reuters.

INSEE - 18, BD ADOLPHE PINARD - PARIS CEDEX 14 - TL. : 33 (1) 41 17 50 50

INSEE
PREMIERE

1951-1962
Les annes cinquante

Esprance de gains et variabilit des performances des trois actifs

selon la dure du placement, sur la priode 1951-2000
En %
1 an

5 ans

10 ans

30 ans

Esprance de gain (moyenne des performances)

Variabilit (cart-type des performances)
Probabilit de raliser un gain

8,6
21,5
65,3

7,3
9,3
77,8

6,2
6,5
75,0

5,5
1,7
100,0

Obligations

Esprance de gain (moyenne des performances)

Variabilit (cart-type des performances)
Probabilit de raliser un gain

4,9
6,1
77,6

4,7
3,7
88,9

4,7
3,4
100,0

4,4
1,2
100,0

Or

Esprance de gain (moyenne des performances)

Variabilit (cart-type des performances)
Probabilit de raliser un gain

- 0,1
17,8
40,8

0,2
8,1
33,3

0,6
6,7
42,5

2,2
0,8
100,0

Actions

Lecture : Sur cinq ans, les actions rapportent en moyenne 7,3% par an. Lcart-type des fluctuations est de lordre de 9%, la probabilit de gain est alors de 78%.
Source : calculs Insee daprs donnes Insee, Euronext et Agence Reuters.

la probabilit de gain natteint pas 100 %

mais seulement 88 % en moyenne pour
une dure de placement gale 30 ans
(tableau 2).
Lor a une chance sur deux de procurer
des gains quelle que soit la dure du
placement. En effet, mme si les fluctuations des performances, trs importantes
court terme, diminuaient sur le long
terme, lesprance de gain est reste en
moyenne nulle. Lor, trs risqu et peu
rmunrateur sur lensemble de la
priode, a pourtant t le seul placement
qui a prserv le pouvoir dachat de
lpargne investie en temps de guerre et
de crise inflationniste.
Pour les obligations, la variabilit des
performances est demeure leve,
mme trs long terme, car ce placement est trs sensible linflation. Les
dtenteurs dobligations ont vu leur pouvoir dachat considrablement rduit en
priode dinflation galopante, cette inflation nayant pas t anticipe et donc
prise en compte dans les taux dintrt.

De 1951 2000, les obligations

concurrencent les actions
Sur la seconde moiti du vingtime
sicle, en priode de paix et sans infla-

tion (ou presque), lpargne investie

pour 30 ans augmente coup sr quel
que soit le placement. Les actions sont
alors les plus performantes et rapportent
en moyenne 5,5% par an (tableau 3).
En cas de liquidation des placements au
bout dun an, les obligations ont plus de
chance de conduire un gain financier
que les actions et lor. La volatilit des
obligations est en effet plus rduite. Les
rsultats en termes de gains sont plus
modestes que ceux raliss par les
actions, mais nanmoins consquents
avec un risque plus faible.

Dfinitions
La performance relle rend compte des
gains rels procurs par le placement,
cest--dire sans effet li linflation. Elle
est gale au produit de lvolution des plus
ou moins-values par le taux de rendement
observs de dcembre dcembre, dflat
de lindice des prix la consommation. Si rt
est le taux de rendement du placement,
cest--dire le rapport du montant des dividendes par le cours du titre le jour de distribution des dividendes, v t le taux de
variation des cours (ct) sur une anne gal
vt = ct 1 et it le taux dinflation, la perct 1
formance relle scrit :
(1 + rt ) (1 + vt )
.
1 + pt =
1 + it

Lavoir fiscal est intgr dans le cas des

actions. En revanche, il nest pas tenu
compte de la fiscalit ni des frais de gestion
perus par les banques. Les volutions de
pouvoir dachat sont de ce fait majores.

Sources
Pour lor, la source est la cote officielle du
lingot dor des agents de change, au dernier
jour de Bourse de lanne avant 1949, en
cours moyen mensuel en dcembre partir
de 1949. Pour les actions, la performance
des annes antrieures 1991 est calcule
partir de lindice des valeurs franaises
revenu variable tabli par lInsee (et abandonn depuis). Il sagit de moyennes mensuelles. Aprs 1991, on utilise lindice
SBF250 global qui correspond un indice
de performance fin de mois, avec coupon et
avoir fiscal. Avant 1990, la performance
des obligations est calcule partir de lindice boursier des valeurs franaises revenu fixe tabli par lInsee (et abandonn
depuis). Les emprunts indexs (Pinay,
Caisse Nationale de lnergie, Giscard)
sont pris en compte et accroissent les performances des obligations dans les annes
60 80. Il sagit de donnes fin de mois.
Aprs 1990, on utilise directement les indices boursiers de performance CNO-trix
fin de mois calculs par lAgence Reuters.
Cette tude reprend les rsultats tablis
par G. Gallais-Hamonno et P. Arbulu pour
la priode 1950-1992 (bibliographie). Les
sries ont t rtropoles de 1914 1949
partir des indices, des taux de rendement
et des variations de valeurs publis par P.
Laforest puis R. Fabre (Insee). Elles ont t
prolonges jusquen dcembre 2000 grce
aux indices boursiers actuels.

Bibliographie
La rentabilit relle des actifs boursiers
de 1950 1992 par Georges GallaisHamonno et Pedro Arbulu, conomie et
statistique n 281, Insee, 1995.
Les placements en obligations, en actions
et en or , par Robert Fabre, conomie et
statistique n 133, Insee, 1981.
Lintrt du capital de 1914 1965. Placements en valeurs mobilires et or , par
Pierre Laforest, tudes et conjonctures
n 10, Insee, 1965.

INSEE PREMIRE figure ds sa parution sur le site Internet de l'Insee : www.insee.fr

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