POLTICA MONETARIA EXPANSIVA

EN POCAS DE CRISIS:
EL CASO COLOMBIANO EN EL SIGLO XX1

No se quiso o no se pudo
ser contracclico?

Por: Miguel Urrutia M.

Cristina Fernndez

on frecuencia se ha culpado a las auto-

de la crisis de los aos cuarenta. La razn de

ridades monetarias de no realizar polticas

este comportamiento se explica por el com-

anticiclicas, y en especial, de no hacer ex-

ponente de flujos de capital que estuvo pre-

pansin monetaria en pocas de crisis. Sin

sente en estas crisis.

embargo, es importante tener en cuenta que

cuando las crisis son originadas por flujos

La argumentacin es la siguiente: cuando se

de capital, las autoridades enfrentan serias

trata de una crisis por flujo de capitales2 , no

dificultades que les impiden adoptar este tipo

es posible realizar una poltica anticclica

de polticas.

porque una porcin importante de cualquier

aumento en la cantidad de dinero de la eco-

En este artculo se presenta evidencia segn

noma se traduce en una mayor demanda de

la cual, las autoridades monetarias adopta-

dlares. Este aumento de liquidez no puede

ron un comportamiento procclico en las

canalizarse hacia el crdito interno, porque,

grandes crisis del siglo XX, con excepcin

a raz de la crisis, hay exceso de capacidad y

El presente artculo es un ejercicio de investigacin de los autores y no compromete al Banco de la Repblica, ni a su

Junta Directiva. La idea inicial de aplicar el artculo de Romer y Romer (1994) al caso colombiano es de Juan Ricardo
Ortega. Se agradecen los comentarios de Carlos Esteban Posada, Javier Gmez, Luis Eduardo Arango y Hernn Rincn; el apoyo de Wilman Gmez en la consecucin de los datos, y la valiosa colaboracin de Hctor Zrate en la
estimacin del modelo economtrico.

Lo que Calvo (1998) denomina paradas sbitas. Un resumen sobre la posicin reciente de la profesin acerca de este
fenmeno se encuentra en Dornbush (2001). Vase tambin Hamman (2003).

16

I.

no hay demanda de inversin. El argumento

es el mismo para un sistema de tasa de cam-

LAS GRANDES RECESIONES EN

COLOMBIA EN EL SIGLO XX

bio fijo o flexible porque, en el caso de la

tasa de cambio flexible, un aumento en los

El primer paso para llevar a cabo las estimaciones propuestas fue establecer cules han

flujos de capital hacia el exterior puede implicar una devaluacin, con consecuencias

sido las principales crisis que ha enfrentado

nuestro pas. Colombia en su historia, ha pre-

inflacionarias, que la autoridad monetaria

tendra inters en mitigar3. Para analizar esta

sentado un crecimiento del PIB bastante estable, y en general, no ha tenido recesiones

entendidas como perodos largos de creci-

problemtica, se realiz una adaptacin al

caso colombiano de la metodologa de Romer
y Romer (1994).

miento negativo. Sin embargo, s ha registrado perodos con un valor del producto

El artculo se estructura de la siguiente for-

per cpita por debajo de su tendencia de largo plazo.

ma: la seccin uno define cules fueron las

principales crisis del siglo XX en Colombia;
la seccin dos analiza el comportamiento de
las autoridades monetarias en estas crisis4 ; la

Para establecer los principales perodos de crisis en Colombia, el primer paso fue obtener

seccin tres corrobora estos resultados con

la estimacin de una regla de poltica mone-

el componente cclico del PIB trimestral y

anual5 con diferentes procedimientos6 , como

taria para el caso colombiano, y la ltima sec-

aconseja la literatura (cuadros 1 y 2 y grficos

1 y 2). Despus de analizar estos resultados y

cin presenta las conclusiones. El anexo es

una revisin de los escritos de las autorida-

revisar la literatura, se opt por realizar los

ejercicios con el filtro de Baxter y King7 .

des monetarias en las pocas de crisis.

Calvo y Reinhart (2002) se refieren a esta poltica como el miedo a flotar.

Es importante anotar que este artculo se limita a estudiar la reaccin de las autoridades frente a los cambios en el
producto, dado un entorno macroeconmico, y deja de lado el efecto que tienen las polticas sobre dicho producto. En
particular, deja el fenmeno del credit crunch para posteriores trabajos.

La serie anual del PIB per cpita a precios de 1994 se obtuvo como el cociente entre la serie del PIB del Grupo de
Estudios de Crecimiento Econmico del Banco de la Repblica (Greco) y la serie de poblacin es la estimada por
Carmen Elisa Flrez, con algunas modificaciones por parte del Greco. La serie del PIB trimestral a precios de 1994
utiliza datos del DANE y del DNP aplicando algunos ajustes sugeridos por el Banco de la Repblica. Con esta periodicidad (trimestral), no se trabaj en trminos per cpita para no introducir el comportamiento escalonado de la serie de
poblacin. Es importante anotar que la informacin del PIB antes de 1970 no tiene una calidad ptima y por lo tanto, los
resultados deben de ser tratados con cautela.

Los mtodos utilizados fueron: primeras diferencias, eliminacin de la tendencia lineal y polinomial, filtro de Hodrick y
Prescott (1980) y filtro de Baxter y King (1995) con diferentes acepciones del ciclo.

El flitro de Baxter y King (1995) suaviza los componentes cclicos que se encuentran por fuera de un intervalo de frecuencias
determinado. Este filtro no necesita la adopcin de un parmetro lamda especfico, es ms preciso en la estimacin del ciclo en los
extremos y se considera superior al filtro de Hodrick y Prescott para trabajar con datos anuales. Para una discusin ms detallada,
vase King y Rebelo (1991), Woitek (1998), Baxter y King (1995) y Englund, Persson y Svensson (1992).
En cuanto a los parmetros escogidos: los datos anuales toman los ciclos que se encuentran entre tres y ocho aos, un
promedio mvil de siete aos y un orden uno para el proceso autorregresivo que se adhiere al principio y al final de la
serie para aplicar el mtodo. Los parmetros que se toman para el PIB trimestral son los mismos que en los datos
anuales pero trimestralizados. La concepcin de un ciclo entre tres y ocho aos es adecuada para los estndares
internacionales (Englund, Persson y Svensson,1992, p. 334) y para el caso colombiano (Fernndez y Gonzlez, 2000).

17

Cuadro 1
Perodos de crisis segn los diferentes filtros 1/. Datos anuales
Filtro / Episodio

Cada en los
precios del caf
Perodo

Baxter y King (3,8)

Hodrick y Prescott
Primeras diferencias
Eliminacin de la tendencia
Eliminacin de tendencia polinomial
Baxter y King (7,8)
Baxter y King (2,8) 2/

Gran
depresin

Ao pico

1917-1918

1918

1905-1917
1917-1918

1906
1918

Perodo

1918

Baxter y King (3,8)

Hodrick y Prescott
Primeras diferencias
Eliminacin de la tendencia
Eliminacin de tendencia polinomial
Baxter y King (7,8)
Baxter y King (2,8) 2/

1967-1968

Ao pico

1931-1932
1931-1932
1930-1931

1931
1931
1931

1931-1932

1931
1931

Crisis enfrentada
por Carlos Lleras
Perodo

Segunda Guerra
Mundial
Perodo

Ao pico

Perodo

1967

Ao pico

1942-1944
1942-1945
1940-1943

1943
1943
1942

1942-1945
1942-1944

1943
1943
1943

Crisis
de la deuda

Crisis
reciente

Ao pico

1984-1985
1984-1986

1985
1985

1984-1986
1984-1985

1985
1984
1985

Ao ms
negativo

Perodo

1931
1943
1999
1906
1943
1943
1931
Crisis
ms larga

Ao pico

1999-2000
1999-2001
1998-1999
1999-2001

1999
1999
1999
2001

2000-2001

2000
1999

1942-1944
1942-1945
1940-1943
1905-1917
1942-1945

1/ Se considera perodo de crisis aquel que dura ms de un ao, con valores inferiores a la media menos una desviacin estndar.
2/ Ninguna de las crisis alcanza una duracin superior a un ao. Sin embargo, reproduce una serie que no difiere mucho de la bk (3,8).
Fuente: Clculos de los autores.

Cuadro 2
Perodos de crisis segn los diferentes filtros 1/. Datos trimestrales
Filtro / Episodio
De los setenta
Perodo
Trim. pico
Baxter y King (12,32)
Eliminacin de la tendencia 1977-I/1977-IV

1977/II

Crisis
De la deuda
Reciente
Perodo
Trim. pico
Perodo
Trim. pico
1983/I-1985/I

1983/IV

1999/II-2000/II
1999/I-2002/I

1999/IV
2002/I

Perodo
ms largo

Trim. pico
ms bajo

1983/I-1985/1
1999/I-2002/I

1999/IV
2002/I

Ejercicio con definicin alternativa de crisis 2/

Perodo
Baxter y King (12,32)
1977/I-1977/IV
Hodrick y Prescott
Primeras diferencias
Eliminacin de la tendencia 1977/I-1977/IV
Eliminacin de tendencia
polinomial
Baxter y King (6,32)
1977/I-1977/IV

Trim. pico

Perodo

Trim. pico

Perodo

Trim. pico

Perodo
ms largo

Trim. pico
ms bajo

1977/I

1983/I-1985/I

1983/IV

1977/II

1999/II- 2000/II
1999/I- 1999/IV
1998/III- 1999/II
1999/I- 2002/I

1999/IV
1999/ II
1998/IV
2002/ I

1983/I1985/I
1999/I- 1999/IV
1998- III/1999-II
1999/I2002/I

1977/ I
1999/ II
1998/IV
2002/ I

1977/II

1999/I- 1999/IV
1999/I- 1999/IV

1999/ II
1999/ II

1999/I- 1999/IV

1999/ II

High Pass (2,32)

1999- I/1999-IV 1999/ II

1977/I- 1977/IV 1999/ II
y 1999/I- 1999/IV

1/ Se considera perodo de crisis aquel que dura ms de un ao, con valores inferiores a la media menos una desviacin estndar.
2/ Se considera perodo de crisis aquel que dura por lo menos un ao, con valores inferiores a la media menos una desviacin estndar.
Fuente: DANE, DNP, Banco de la Repblica y clculos de los autores.

18

Grfico 1
Comparacin entre obtencin del ciclo del PIB
Con Baxter y King(3,8) y con otros filtros. Datos anuales
(Porcentaje)

Primeras diferencias

Hodrick y Prescott
(Desv. con respecto a la Tend.)

(Desv. con respecto a la Tend.)

8,0
4,0
0,0
-4,0

1917-1918

-8,0
1905

1942-1945

1931-1932
1917

1929

1941

1953

1984-1985

1965

1977 1989

12,0

3,0

8,0

1,0

4,0

-1,0

0,0

-3,0

1999-2001
2001

1998-1999

1930-1931

1940-1943

-4,0

-8,0
-5,0
1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001

BK (3,8)

Desv. Est. (BPF)

BK (3,8)

Desv. Est. (BPF)

Hodrick y Prescott

Desv. Est. (HP)

Tasas de Crecim.

Desv. Est. (crecimiento)

Band pass filter (2,8)

Band pass filter (7,8)

(Desv. con respecto a la Tend.)

(Desv. con respecto a la Tend.)

5,0

5,0

3,0

3,0

1,0

1,0

-1,0

-1,0

-3,0

-3,0

-5,0
1905

(Tasas de Crecim.)

5,0

1917

1929

1941

1953

Band pass filter (2,8)

1965

1977 1989

2001

Desv. Est.

2000-2001

1942-1944

-5,0
1905

BK (3,8)

1931-1932
1917

1929

1941

1953

1965

1977 1989

2001

BK (3,8)

Desv. Est. (BP (3,8))

Band pass (7,8)

1 desviacin (BP (7,8))

PIB per cpita con eliminacin de la tendencia

(polinomio de orden 6)

PIB per cpita con eliminacin de la tendencia

(Desv. de la Tend. (BPF))

1984-1985

(Desv. de la Tend. (BPF))

(Desv. de la Tend. (ET))

(Desv. de la Tend. (ET))

5,0

30,0

6,0

12,0

3,0

20,0

4,0

8,0

1,0

10,0

2,0

4,0

-1,0

0,0

0,0

0,0

-3,0

-10,0

1905 -1917

1967-1968

-4,0

-2,0
-4,0

1999-2001

-20,0
-5,0
1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001

1917-1918

1942-1945

1984-1986

-8,0

-12,0
-6,0
1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001

BK (3,8)

Desv. Est. (BPF (3,8))

BK (3,8)

Desv. Est. (BPF)

Elimin. de la Tend.

1 desviacin (ET)

Elimin. de la Tend.

1 desviacin (ET)

Fuente: Clculos de los autores.

19

Grfico 2
Comparacin entre obtencin del ciclo del PIB
Con Baxter y King (3,8) y con otros filtros. Datos trimestrales
(Porcentaje)

Primeras diferencias

Hodrick y Prescott
(Desv. Band pass)

(Desv. Hodrick y Prescott)

5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
-5,0

0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
-0,15
Mar-77

Mar-82

Mar-87

Mar-92

Mar-97

2,0

0,05

1,0
0,0

0,00

-1,0

-0,05

-2,0

-0,10
-0,15
Mar-77

Mar-02

-3,0
-4,0
Mar-82

Mar-87

Mar-92

Mar-97

Mar-02

BK (12,32)

1 desviacin (BPF)

BK (12,32)

1 desviacin (BPF)

Hodrick y Prescott

1 desviacin (HP)

Tasas de crecimiento

1 desviacin (PD)

High pass (2,32)

Baxter y King (6,32)

Desviacin con respecto a la tendencia

Desviacin con respecto a la tendencia

0,20

0,10

0,10

0,00

0,00

-0,10

-0,10

-0,20

-0,20
-0,30
Mar-82

Mar-87

Mar-92

Mar-97

Mar-02

Mar-77

Mar-82

Mar-87

Mar-92

Mar-97

Mar-02

BK (12,32)

1 desviacin (BP)

BK (12,32)

1 desviacin BPF (12,32)

High pass (2,32)

1 desviacin (HP)

Band pass (6,32)

1 desviacin BPF (6,32)

Eliminacin de la tendencia con polinomio de orden 5

Eliminacin de la tendencia lineal

(Desv. respecto a la Tend. (BPF))

10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
-6,0
-8,0
-10,0
-12,0

0,15
0,10
0,05
0,00
-0,05
Mar-77/Dic-77
Mar-82

Mar-99/Dic-99
Mar-87

Mar-92

Mar-97

(Desv. con Elim. de Tend.)

(Desv. con band pass)

(Desv. respecto a la Tend (ET))

0,20

Mar-77

3,0

0,10

0,20

-0,15

4,0

0,15

0,30

-0,10

5,0

0,20

0,30

-0,30
Mar-77

(Desv. con Prim. Dif.)

(Desv. Band pass)

5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
-5,0

0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
-0,15
Mar-77

Mar-02

Mar-82

Mar-87

BK (12,32)

1 desviacin (BPF)

BK (12,32)

Elimin. de la tendencia

1 desviacin (ET)

Elimin. de la tendencia

Fuente: Clculos de los autores.

20

Mar-92

Mar-97

Mar-02

1 desviacin (BPF)
1 desviacin (ET)

Posteriormente, se definieron los episodios

partir del momento en que la economa

de crisis como aquellos que presentasen pe-

abandona su ltimo pico (cima) y hasta el

rodos superiores a un ao, de desviaciones

momento en que la economa alcanza su

negativas con respecto a la media del ciclo,

punto ms bajo (sima8 ).

mayores que una desviacin estndar. En el

Cuadro 3 se presentan los perodos que cum-

En los grficos 3 y 4, se presentan los pero-

plieron este criterio. Para el anlisis, se to-

dos seleccionados: las crisis de los treinta

maron en cuenta los perodos de recesin a

(1928-1931), cuarenta (1939-1943), ochenta

Cuadro 3
Grandes recesiones del siglo XX
Datos anuales
Perodo
Gran depresin
Segunda Guerra Mundial
Crisis de la deuda
Crisis reciente

1931-1932
1942-1944
1984-1985
1999-2000

Datos trimestrales
Ao pico

Perodo

Trim. pico

1931
1943
1985
1999

1983/I-1985/IV
1999/II-2000/II

1983/IV
1999/IV

Fuente: Clculos del autor.

Grfico 3
PIB per cpita (Baxter y King 3,8)
De la cima a la sima. Datos anuales
Desviacin con respecto a la tendencia
5,0

1928-1931

4,0
3,0

1979-1985

2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0

1997-2000

Desviacin

-3,0

1939-1943

-4,0
-5,0
1905

1917

1929

1941

1953

1965

1977

1989

2001

Fuente: Clculos de los autores.

Sima: cavidad o grieta muy profunda en la tierra, segn la definicin del Diccionario de la Real Academia Espaola de la
Lengua, 22a ed., 2001.

21

Grfico 4
PIB trimestral con Baxter y King (12,32)
Del pico a la crisis. Datos trimestrales
Desviacin con respecto a la tendencia
0,20
0,15

Dic-79/Dic-83

0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
-0,15
Mar-77

Mar-82

Mar-87

Mar-92

BPIBT12

Mar-97

Mar-02

Desviacin

Fuente: Clculos de los autores.

(1979-1985) y noventa (1997-1999). Existen

de poltica los saldos reales y no los nomi-

otras crisis que no fueron seleccionadas por-

nales significa que la poltica monetaria

que eran ms cortas y/o menos profundas.

debe ser efectiva.

II.

Tambin es importante aclarar por qu se va

LA REACCIN DE LAS

a analizar el comportamiento de la poltica

AUTORIDADES MONETARIAS

monetaria en Colombia en el siglo XX, cuando segn los libros de texto, la poltica mo-

Antes de analizar el comportamiento de

netaria es endgena cuando la tasa de

las autoridades monetarias es necesario

cambio es fija. La razn es que en Colombia

definir qu se entiende por poltica mo-

el rgimen de tasa de cambio no ha sido com-

netaria anticclica. Para efectos de este tra-

pletamente fijo. Es decir, la tasa de cambio

bajo, se consider como tal el aumento

era fija pero no inamovible. En segundo lu-

en los saldos reales cuando el PIB se re-

gar, en el pas se han implementado varios

duce y viceversa 9 . El tener como objetivo

mecanismos como los controles de capita-

Existen otras definiciones de poltica monetaria anticclica, como las desviaciones del crdito domstico. Este indicador
tendra en cuenta los cambios en la base monetaria que no se realizaron por el dictamen que proporcionaron las reservas internacionales sino por la decisin propia de las autoridades de realizar poltica monetaria anticicclica. El problema
es que la base no toma en cuenta los cambios que se realizaron en el multiplicador monetario.

22

les y la esterilizacin de las reservas interna-

las recesiones, se compar el componente

cionales, que proporcionan un espacio para

cclico de los saldos reales10 con el del PIB11 .

la realizacin de poltica monetaria. Estos

Como es posible observar en el Grfico 5, la

hechos explican la importancia que han te-

respuesta de poltica fue procclica en todas

nido las variables monetarias en la toma de

las crisis con excepcin de la de los aos

decisiones macroeconmicas de nuestro

cuarenta.

pas.
El paso siguiente fue establecer la razn por
Para realizar un anlisis ms sistemtico del

la cual las autoridades haban reaccionado

comportamiento de la poltica monetaria en

de esta manera. Despus de realizar una revi-

Grfico 5
PIB per cpita y saldos reales (M1 / Deflactor)
De la cima a la sima. Datos anuales BPF (3,8)
(Porcentaje)
(Desviaciones PIB per cpita)
5,0

(Desviaciones saldos reales)

20,0

1928-1931

4,0

15,0

3,0

10,0

1979-1985

2,0
1,0

5,0

0,0

0,0

-1,0

-5,0

-2,0
-3,0

-10,0

1997-1999

-15,0

1939-1943

-4,0
-5,0

-20,0
1905

1917

1929

1941

1953

PIB per cpita

1965

1977

1989

2001

Saldos reales (M1 / Deflactor)

Fuente: Clculos de los autores.

10

Los saldos reales se calcularon como M1 / PIB. Las series de M1 (1924-2000) y base (1905-2001) fueron tomadas del
Greco. Se utiliz el deflactor implcito del PIB de base 94 (Greco). Estas cifras fueron actualizadas por los autores. El
filtro utilizado es el Baxter y King (3,8). En la escogencia del componente cclico de los saldos reales como instrumento
de poltica se adopt el supuesto de que el componente estructural no refleja la poltica coyuntural de las autoridades.
Los ejercicios tambin se realizaron con el indicador base / deflactor cuyos datos se encuentran disponibles para un
perodo ms largo. Sin embargo, este indicador oculta los esfuerzos de poltica monetaria que se realizaron a travs del
encaje. As mismo, se efectuaron los ejercicios con la tasa de inters real (Greco, metodologa 1), que reflejan la relacin
negativa que tiene esta variable con los saldos reales. Esta relacin no es completamente inversa debido a los controles
que ha tenido histricamente la tasa de inters.

11

Es importante anotar que existe un problema de endogeneidad en esta relacin porque el componente cclico de los
saldos reales puede depender de la actividad econmica. Ms adelante se busca solucionar este problema.

23

sin de los escritos de la poca (vase Anexo

renta se observ la existencia de un rezago en

1) se encontr que las principales variables que

la publicacin de las cifras, que en cierta for-

haban afectado las decisiones de poltica mo-

ma, pudo haber determinado un rezago en la

netaria en pocas de crisis eran el producto, la

poltica monetaria12 .

inflacin y los flujos de capital. En efecto, el

tipo de cambio fijo impona la subordinacin

Para comprobar empricamente esta informa-

de la poltica monetaria a la poltica cambiaria.

cin se procedi a estimar el componente

De otra parte, es importante anotar, que en el

cclico de la inflacin13 (Grfico 6) y de los

recuento histrico de los aos treinta y cua-

flujos de capital14 (Grfico 7). Como es po-

Grfico 6
PIB constante per cpita e inflacin
De la cima a la sima BK (3,8). Datos anuales, 1905-1994
y desviacin de la meta, 1994-2000
(Desviaciones PIB per cpita)
5,0

(Desv. de la inflacin)
15,0

1928-1931

4,0
3,0

10,0

1979-1985

2,0

5,0

1,0
0,0

0,0

-1,0

-5,0

-2,0

1997-1999

-3,0

-10,0

1939-1943

-4,0
-5,0

-15,0
1905

1915

1925

1935

1945

1955

PIB per cpita

1965

1975

1985

1995

IPC

Fuente: Clculos de los autores.

12

En los aos treinta y cuarenta, las Memorias del Gerente se presentaban con un ao de rezago y la informacin no era
completa en algunos casos. Sin embargo, en los aos ochenta y noventa, el rezago en la informacin era considerablemente menor. Actualmente, el rezago de informacin de las variables monetarias es de mximo dos o tres semanas. El
rezago en las variables reales es cercano a dos meses.

13

Para estimar el panorama inflacionario hasta 1994, se calcularon las desviaciones con respecto a la tendencia, porque
histricamente Colombia convivi (y todava lo mantiene en algunos rubros) con el fenmeno de la inercia inflacionaria,
y porque para las autoridades lo esencial era que la inflacin no se alejara significativamente de su tendencia de largo
plazo. Sin embargo, a partir de 1994 se utiliz el indicador de desviacin de la inflacin con respecto a la meta, porque
la poltica monetaria en Colombia se ha guiado por la inflacin objetivo y no por la inflacin pasada (Bernal, 2002).

14

Se trabaja tambin con el componente cclico Baxter y King (3,8). Para estimar los flujos de capital se calcularon dos
indicadores. El primero, se calcula como la diferencia entre las reservas internacionales y la cuenta corriente de cuentas

24

Grfico 7
PIB per cpita y balanza de capitales en dlares (constantes, per cpita)
De la cima a la sima. Datos anuales BPF (3,8)
Cuentas nacionales
(Desviaciones PIB per cpita)

(Desv. balanza de capitales)

5,0

6,0
1979-1985

4,0

4,0

1939-1943

3,0

2,0

2,0
1,0

0,0

0,0

-2,0

-1,0
-2,0

-4,0

-3,0

1928-1931

-4,0

1997-1999

-6,0
-8,0

-5,0
1905

1917

1929

1941

1953

PIB per cpita

1965

1977

1989

2001

Cuenta de capitales

Fuente: Clculos de los autores.

III. FORMALIZACIN Y ESTIMACIN

sible observar en los grficos, en la crisis de

DE RESULTADOS15

los cuarenta, las autoridades no enfrentaron

presiones fuertes de los flujos de capital y
por lo tanto, pudieron implementar una

Un marco adecuado para analizar las reac-

poltica anticclica. Por el contrario, en las

ciones de las autoridades monetarias en po-

otras crisis son evidentes las dificultades de

cas de crisis es el de las reglas de poltica

financiacin externa que debieron sortear las

monetaria. Esta literatura se ha dividido en-

autoridades. En cuanto a la inflacin, los re-

tre la formulacin de funciones de reaccin

sultados son menos contundentes.

ptima de las autoridades (normativa) y la

estimacin de estas funciones (positiva).

En la siguiente seccin se busc formalizar

Taylor (1993) fue el gran precursor de estos

estas apreciaciones con la estimacin de

estudios y present una funcin de reaccin,

la regla de poltica monetaria para el caso

segn la cual las autoridades responden a

colombiano.

cambios en la inflacin y en el producto. La

nacionales a la tasa de cambio de mercado. El segundo es la diferencia entre las reservas internacionales y la balanza
comercial de la balanza de pagos. Los resultados son similares y por lo tanto, de aqu en adelante slo se presentan los
resultados con la estimacin de cuentas nacionales.
15

Se agradece la valiosa colaboracin de Hctor Zrate, en la elaboracin de esta parte del trabajo.

25

idea es que si las perspectivas son que la in-

tante, es el coeficiente que mide la respues-

flacin aumente, la autoridad incrementar

ta a los cambios en la inflacin, es la res-

la tasa de inters, y cuando el producto est

puesta anticclica, es el coeficiente que mide

por debajo de su potencial, disminuir la tasa

el efecto de los cambios en los flujos de ca-

de inters.

pital sobre la poltica monetaria y es el trmino de error.

A. Regla monetaria simple

En cuanto al signo de los coeficientes, es de
El primer paso para acercarse al tema fue

esperar que: no sea significativo (porque

estimar la regla inicial de poltica monetaria

se est trabajando con el ciclo de las varia-

propuesta por Taylor (1993), pero utilizan-

bles), que los coeficientes de la inflacin y

do como variable dependiente el ciclo de los

del PIB sean negativos (porque a mayor in-

saldos reales e incluyendo en la funcin los

flacin y mayor crecimiento en el perodo

flujos de capital.

anterior, las autoridades procuran un menor

crecimiento de los saldos reales) y que el

El que se utilice la masa monetaria y no la

coeficiente de los flujos de capital sea positi-

tasa de inters, como indica Taylor (2000), es

vo, porque una cada en esta variable obliga

acertado para economas en desarrollo y par-

a que la poltica monetaria sea contractiva.

ticularmente, para datos anteriores a 1980.

En el caso colombiano parece razonable este

Sin embargo, esta ecuacin, como todas las

escogimiento por la importancia que las au-

reglas de poltica monetaria, tiene un pro-

toridades han dado histricamente a las va-

blema de endogeneidad. Es decir, es posible

riables monetarias (vase Anexo 1). Se utiliza

que las variables independientes estn

el ciclo16 de esta variable porque se conside-

correlacionadas con el trmino de error. En

ra que el componente estructural no refleja

efecto, si bien es cierto que la cantidad de

la reaccin coyuntural de las autoridades .

dinero depende del PIB por el deseo de las

17

autoridades de realizar una poltica anticDe acuerdo con lo anterior, la ecuacin 1

clica, la relacin inversa tambin es vlida

que se procedi a estimar fue la siguiente:

a travs de la demanda de dinero. Con respecto a la inflacin, es posible que las auto-

t)=+ (t t) +(t t) +(ft ft)+

(mt m

ridades quieran contraer la economa para

controlar un aumento en los precios, pero

Donde, m son los saldos reales, es la infla-

tambin es cierto que esta contraccin efec-

cin, y es el producto, y f son los flujos de

tivamente reduce la inflacin. Afortunada-

capitales, y por consiguiente, es la cons-

mente, en estos dos casos los efectos son

16

El clculo de todas las desviaciones involucradas en la ecuacin se hace con el filtro Baxter y King (1994) por las
razones expuestas en la seccin III.

17

En la literatura existente sobre reglas de poltica monetaria, es comn el uso de la variable independiente rezagada
(Taylor, 2000) como variable dependiente. La utilizacin del ciclo equivale a asumir que el coeficiente de esta variable es
cercano a uno.

26

contrarios y por lo tanto, si las variables son

trabajo, como la posibilidad de utilizar va-

significativas, es posible discernir cul es el

riables cclicas y de elaborar un modelo con

efecto predominante. En el caso de los flu-

ayuda de la teora macroeconmica.

jos de capital, una cada en los mismos puede reducir la tendencia de las autoridades a

Para estimar la ecuacin inicial con el mto-

realizar poltica anticclica, pero tambin una

do sealado, fue necesario utilizar variables

reduccin en el PIB puede reducir la canti-

instrumentales para el producto y la inflacin.

dad de dinero en la economa, va la deman-

Se trabaj bajo el supuesto de que el produc-

da de dinero, y simultneamente disminuir

to depende de los componentes transitorios

los flujos de capital.

rezagadaos de la poltica monetaria y del producto (ecuacin 2). Adicionalmente, se supu-

Para estimar este modelo sin los problemas

so que la inflacin est determinada por su

de endogeneidad, sealados en el prrafo

componente inercial (ecuacin3) y por el pro-

anterior, se utiliz el mtodo de mnimos

ducto18 . La dificultad para encontrar una va-

cuadrados en dos etapas que es un estima-

riable instrumental vlida para los flujos de

dor insesgado para estos casos. Los mnimos

capital, durante todo el perodo, nos llev a

cuadrados en dos etapas permiten intercam-

realizar algunas estimaciones adicionales que

biar, en la funcin, una variable dependien-

se presentan en el prximo ejercicio.

te con una estimacin de esta variable

evitando posibles problemas de endogenei-

Los resultados de la estimacin para el pe-

dad. Existen otras ventajas de trabajar con

rodo de 1925 a 2002, se presentan en el si-

esta tcnica, que son importantes para este

guiente cuadro:

Cuadro 4
Ecuacin 1
t)
MCO 2 etapas. Variable dependiente: (mt m
Variables independientes
(t t)
( yt yt)
(ft ft)

Parmetros

t-estadstico

p-value

0,75
-2,18
1,54

3,07
-3,49
3,58

0,0030
0,0008
0,0006

F = 12,22 Se rechaza la hiptesis nula (no relacin de la variable dependiente con las variables independientes) con un 99% de confianza.

Ecuacin 2
MCO 2 etapas. Variable dependiente: ( yt yt)
Variables independientes
t1 )
(mt 1 m
( yt1 yt1 )

Parmetros

t-estadstico

p-value

0,15
0,48

6,05
6,15

< 0,0001
< 0,0001

F = 44,86.

18

Adicionalmente, se corrieron todas las regresiones definiendo la inflacin como un proceso autorregresivo de orden 2.
Los resultados son muy similares.

27

Ecuacin 3
MCO 2 etapas. Variable dependiente: (t t)
Variables independientes

Parmetros

t-estadstico

p-value

0,33
-0,51
1,21

2,90
-4,48
3,22

0,0049
< 0,0001
0,0019

(t1 t1 )
(t2 t2 )
( yt yt)
F = 11,96

Como resultado de este ejercicio, es posible

contiene rezagos en el PIB y la inflacin 20

observar que las autoridades reaccionaron

(vase McCallum, 1999).

negativamente al PIB, lo que confirma que

t) = + ( t1 t1) + ( yt1 y
(m t m
t1 )
+(f f)+

el efecto que capta la ecuacin es el esperado y no el de la demanda de dinero. En cuan-

to a los flujos de capital, el signo tambin es

el que corresponde a la funcin de reaccin.

Como se indic anteriormente, el rezago en

Sin embargo, el signo de la inflacin es posi-

la informacin al principio de la muestra era

tivo. Esto indica que la ecuacin est captan-

cercano a un ao, pero al final de la misma

do el efecto inflacionario de la emisin de

resultaba considerablemente menor 21 . De

dinero, pero no implica que las autoridades

esta forma, se concluye que sera deseable

no hayan hecho esfuerzos por controlar la

considerar un rezago de seis meses para el

inflacin cuando esta se desviaba de su ten-

ejercicio. Infortunadamente, no se cuenta

dencia de largo plazo.

con datos trimestrales para toda la muestra

y por lo tanto, se estim la ecuacin con un

B. Regla de poltica monetaria con

variables rezagadas

rezago de un ao (Cuadro 5).

Para solucionar los problemas de endogenei-

muestran que se est captando adecuada-

Los resultados de la primera ecuacin 22

dad que persisten en la ecuacin , y ape-

mente el efecto de la poltica contracclica,

lando al hecho que la informacin de

y el de los flujos de capital, pero no se en-

variables reales y monetarias se presentaba

cuentra evidencia de que las autoridades

con un rezago en los primeros aos, se pro-

hayan reaccionado a la inflacin en el pe-

cedi a estimar la siguiente ecuacin que

rodo anterior.

19

19

Creados por el hecho que las variables instrumentales son en algunos casos las mismas variables dependientes, pero
con rezagos.

20

Citado en Taylor (1999), p. 12. Taylor no est de acuerdo con el uso de estos rezagos. Sin embargo, el contexto en el cual
se realiza esta afirmacin es en la formulacin de la regla para propsitos normativos y no en su estimacin con propsitos positivos.

21

Existen, por supuesto, indicadores lderes pero no siempre proveen la informacin exacta.

22

En todos los ejercicios que se presentan a continuacin, los resultados de las ecuaciones 2 y 3 son significativos y
similares a los del ejercicio 1. Por lo tanto no se volvern a presentar.

28

Cuadro 5
Ecuacin 1
t)
MCO 2 etapas. Variable dependiente: (mt m
Variables independientes
(t1 t1 )
( yt1 yt1 )
(ft ft)

Parmetros

t-estadstico

p-value

-0,07
-1,79
1,44

-0,07
-7,10
7,05

0,5060
<0,0001
<0,0001

F = 29,63

Finalmente, para enfrentar cualquier duda

cificacin puede no ser vlida para toda la

sobre la exogeneidad

de los flujos de capi-

muestra, ms an si se tiene en cuenta la

tal se realizaron dos ejercicios. El primero

gran cantidad de regmenes cambiarios que

reestim la ecuacin anterior con la variable

se han implementado en nuestro pas. En

de flujos rezagada y result significativo .

efecto, esta ecuacin puede tener menos

Sin embargo, es importante anotar que este

sentido para los aos treinta cuando se

procedimiento no es estrictamente adecua-

manejaba el patrn oro, o para los ltimos

do porque esta variable no es un objetivo de

aos del siglo cuando se pas a manejar el

poltica, sino una restriccin que afecta la

mecanismo de inflacin objetivo. De hecho,

decisin de las autoridades de forma inme-

Bernal (2002) encuentra que el Banco de la

diata. El segundo, consisti en estimar la

Repblica a partir de 1991 respondi a la

ecuacin con el uso de la inversin de carte-

inflacin anticipada por oposicin a la in-

ra de los Estados Unidos en Amrica Latina

flacin rezagada.

23

24

(1925-1984) , como variable instrumental

25

(Grfico 8). Los resultados confirman la im-

Se procur aislar las diferencias de regme-

portancia del elemento exgeno de los flu-

nes cambiarios mediante la estimacin del

jos de capital en las estimaciones realizadas .

ejercicio 2 para diferentes subperodos. Es-

26

tos fueron escogidos de manera tal que

permitieran distinguir las principales mo-

C. Estimacin por subperodos

dificaciones en poltica cambiaria, pero aseOtra objecin que comnmente aparece al

gurando que el nmero de datos fuera

analizar perodos tan largos, es que la espe-

suficiente para estimar la ecuacin. Los

23

Al aplicar la prueba de causalidad en el sentido de Granger, se encuentra que existe una relacin de causalidad entre
estas variables en los dos sentidos. Sin embargo, hay que anotar que esta prueba se realiza con datos anuales y por lo
tanto, el rezago no tiene por qu captar los efectos inmediatos que se han sealado a lo largo del trabajo.

24

El ejercicio se hizo con el PIB y los flujos de capital rezagados. Ambos resultan significativos al 95% de confianza.

25

La serie se calcul en trminos per cpita de Colombia y constante en dlares (Grfico 11). La serie original es de
Stallings, Brbara (1990). Infortunadamente, slo se encuentra disponible hasta 1984.

26

El coeficiente del PIB rezagado es -2,28 con un t-estadstico de -5,33 y el de la cuenta de capitales es de 3,25 con un testadstico de 4,27. Tambin se realiz el ejercicio sin incluir inflacin y los resultados son satisfactorios. En ambos
casos, la variable inversin de cartera de Estados Unidos en Colombia es significativa para explicar los flujos de capital
a un nivel de confianza del 90%.

29

Grfico 8
Flujos de capital a Colombia e inversin de cartera
de los Estados Unidos en Amrica Latina, 1925-1984
(Porcentaje)
6,0
0,015
4,0
0,010

2,0

0,005

0,0

0,000

-2,0

-0,005

-4,0

-0,010
1925

-6,0
1933

1941

1949

1957

1965

1973

1981

Inversin de cartera de los Estados Unidos en Amrica Latina

Cuenta de capitales de Colombia (e)
Fuente: Stallings, 1990, clculos de los autores.

subperodos seleccionados fueron los si-

rece la inflacin rezagada como una varia-

guientes: 1924-1967 (patrn oro + tasa de

ble significativa 27 .

cambio fija), 1931-1967 (tasa de cambio

fija), 1967-1994 (minidevaluaciones), 1967-

D. Regla de poltica monetaria sin

1998 (minidevaluaciones + bandas) y 1967-

inflacin

2002 (minidevaluaciones + bandas + tasa

Teniendo en cuenta los resultados anterio-

de cambio flexible).

res, se procedi a estimar la regla de Taylor

La ecuacin result adecuada para todos

sin incluir la inflacin (Cuadro 6). Los resul-

los perodos, con excepcin del perodo

tados de la primera ecuacin 28 muestran

de 1967 a 1994, en el cual el PIB rezagado

cmo, en promedio, las autoridades respon-

no es significativo en la estimacin de los

dieron de manera anticclica al PIB y confir-

saldos reales. En todos los dems pero-

man la subordinacin que present la

dos los resultados son similares a los del

poltica monetaria a los flujos de capital du-

total del siglo y en ninguno de ellos apa-

rante la mayor parte del perodo.

27

En el perodo 1931 a 1967 la inflacin es significativa con un intervalo de confianza de 90%.

28

La ecuacin del ingreso es la misma del ejercicio 1.

30

Cuadro 6
Ecuacin 1
t)
MCO 2 etapas. Variable dependiente: (mt m
Variables independientes

Parmetros

t-estadstico

p-value

-2,23
2,16

-3,34
5,25

0,0013
<0,0001

( yt yt)
(ft ft)
F = 44,56. Se rechaza Ho con un 99% de confianza.

El ejercicio tambin se realiz con el PIB rezagado y los resultados son similares:
Ecuacin 1
t)
MCO 2 etapas. Variable dependiente: (mt m
Variables independientes

Parmetros

t-estadstico

p-value

-1,82
1,41

-7,29
7,12

<0,0001
<0,0001

( yt1 yt1 )
(ft ft)
F = 44,56. Se rechaza Ho con un 99% de confianza.

E. Dummy para flujos de capital en

mente mayor, lo que puede indicar que la influencia de los flujos de capital es proporcio-

pocas de crisis

nalmente mayor en los perodos de crisis30 .

Se realizaron algunos ejercicios, de reestimacin de la ecuacin anterior con una

Estos resultados confirman la hiptesis inicial

del trabajo, segn la cual, la poltica moneta-

dummy para pocas de crisis29 , para comprobar si los flujos de capital afectan en una pro-

ria no puede ser anticclica en pocas de recesin econmica generada por una crisis en los
flujos de capital, porque cualquier exceso de

porcin mayor las decisiones de las

autoridades cuando son excesivamente bajos,
como se ha sealado a lo largo del trabajo, o

liquidez se desva a un aumento en la demanda de dlares, y hace ms grave el problema.

cuando son excesivamente altos (caso que se

encuentra por fuera del alcance del trabajo).
No se utiliza la dummy para las otras varia-

IV. CONCLUSIONES

bles exgenas porque se asume que su influencia sobre la poltica monetaria no se

altera ms que proporcionalmente en las po-

Los resultados economtricos y la eviden-

cas de crisis. Los resultados fueron similares

cia histrica le dan gran importancia a los

a los de los ejercicios anteriores, pero el

flujos de capital como determinante de

coeficiente de los flujos de capital es ligera-

la poltica monetaria.

29

Para calcular esta dummy se utilizaron dos criterios: el primero son los perodos seleccionados en la seccin uno que
coinciden con cadas fuertes de capital, y el segundo, son los aos en los cuales el componente cclico de los flujos de
capital se desvi ms de una desviacin estndar de su componente estructural.

30

Cuando se utiliza la dummy 1 (crisis escogidas en el trabajo que coinciden con problemas de flujos de capital) el
coeficiente es de 1,59 y el t-estadstico es de 6,29, con la dummy 2 (desviacin menor que una desviacin estndar)
el parmetro es 1,56 y el t-estadstico, 7,23.

31

 En promedio, las autoridades monetarias

que este ejercicio refleja el comportamien-

responden al componente cclico del pro-

to promedio de las autoridades en el si-

ducto. Sin embargo, al comienzo de las

glo XX, y no descarta el que, en algunos

crisis de los aos treinta, ochenta y noven-

perodos, la inflacin haya tenido un pa-

ta la reaccin fue procclica, por la restric-

pel determinante. Tambin es posible que

cin que impusieron los flujos de capital.

el efecto inflacionario de la poltica mo-

Es decir, en pocas de crisis las autorida-

netaria expansiva est opacando la impor-

des no pudieron ser contracclicas.

tancia de los precios en la funcin de

reaccin de las autoridades.

Los resultados del trabajo no apoyan la

hiptesis de la inflacin rezagada como

En resumen, el crecimiento de los saldos

uno de los principales determinantes de

monetarios en el siglo XX fue funcin de

la poltica monetaria en el pasado. Este

los flujos de capital y de las desviaciones

resultado es polmico porque, como se

de la economa de su tendencia. La intro-

observa en las Memorias del Gerente,

duccin del esquema de inflacin objeti-

las autoridades siempre se referan a esta

vo cambia significativamente las reglas de

variable para explicar sus decisiones de

poltica.

poltica. Es importante aclarar de nuevo

32

REFERENCIAS
Banco de la Repblica Memorias del Gerente, aos 1929, 1930, 1932, 1939, 1940, 1941, 1942, 1943, 1944, 1979, 1980,
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33

Anexo Histrico

Reaccin de las autoridades monetarias

en pocas de crisis, recuento histrico

1. LA CRISIS DE LOS AOS TREINTA

minada forma a cada una de las crisis, resulta

En los aos anteriores a la crisis, el pas ha-

interesante revisar las Memorias del Geren-

ba recibido una gran afluencia de capitales

te del Banco de la Repblica y hacer un re-

provenientes de crdito externo que se de-

cuento de las causas de las crisis seleccionadas

dicaron a la realizacin de obras pblicas.

y del panorama general en cada una de ellas.

Adicionalmente, se contaba con una cosecha

Para realizar el recuento de la crisis es til

satisfactoria de caf y unos precios elevados

observar adicionalmente el comportamiento

del grano. El financiamiento externo gener

de la tasa de cambio (Grfico A1) y de las re-

un importante crecimiento econmico, pero

servas internacionales en las pocas de crisis

al mismo tiempo cre un deterioro de la

(Cuadro A1).

balanza comercial. Las autoridades tambin

ara entender la razn por la cual las au-

toridades monetarias reaccionaron de deter-

Grfico A1
ndice de tasa de cambio real con respecto al dlar
(1905-2000)
140,0
120,0
1979-1985

100,0

1997-1999

80,0
1939-1943

60,0
40,0

1928-1931

20,0
1905

1915

1925

1935

1945

1955

Fuente: Greco.

34

1965

1975

1985

1995

Cuadro A1
Reservas internacionales y tasa de cambio en las pocas de crisis
Reservas internacionales
Nivel
Crecimiento
($mm)
(%)

Devaluacin
nominal
(%)

Treinta
1928
1929
1930
1931

65,0
38,0
27,0
14,0

47,7
(41,5)
(28,9)
(48,1)

(0,2)
1,1
0,2
0,0

Cuarenta
1939
1940
1941
1942
1943

24,0
25,0
23,0
62,0
113,0

(11,1)
4,2
(8,0)
169,6
82,3

(2,0)
(0,0)
0,1
(0,1)
(0,3)

Ochenta
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985

4.113,0
5.420,0
5.633,0
4.892,6
3.175,7
1.887,4
2.313,1

65,0
31,8
3,9
(13,1)
(35,1)
(40,6)
22,6

8,9
11,1
15,2
17,6
23,0
27,8
41,2

Noventa
1997
1998
1999

9.908,0
8.740,5
8.103,4

(0,3)
(11,8)
(7,3)

10,0
25,1
23,2

Fuente: Banco de la Repblica.

mostraron una gran preocupacin por el

troleras y las dudas sobre la sostenibilidad

aumento en los precios .

fiscal del pas. Adicionalmente, las condicio-

nes del mercado internacional tambin proComo seala Ocampo (1997), en 1928 varios

dujeron una reduccin importante en el

factores se conjugaron para interrumpir brus-

precio del caf. Estos dos fenmenos dieron

camente estos flujos de divisas: las medidas

inicio a la crisis de 1928-1931. En 1931, el

monetarias norteamericanas para frenar la

Gobierno implant el control de cambios y

especulacin en la bolsa de valores, la actitud

de las exportaciones, suspendiendo tempo-

del Gobierno frente a los intereses de las pe-

ralmente el libre comercio del oro, y a partir

Como se observa en Posada (1989) este aumento de precios fue transitorio. ste present a pesar de que el aumento en
las reservas metlicas fue aun mayor que el de los billetes circulantes, como consta en la circular del Banco de la Repblica
a las Instituciones Afiliadas, del 7 de junio de 1929. Memorias del Gerente, 1929, p. 49.

35

de entonces comenz un proceso lento que

voca al propio tiempo un aumento conside-

en 1935 termin con la declaratoria de mora-

rable en los redescuentos, con gran incremen-

toria de la deuda de largo plazo del pas.

to de los negocios de especulacin, y una

disminucin de sus reservas, lo que est se-

Como anota Julio Caro (1929) la reduccin

guro de traer ms adelante una inevitable

de los flujos de capital produjo grandes

reaccin, que se traduce en considerable

traumatismos en la economa Sea como

perodo de depresin, de intereses excesiva-

fuere, la brusca y casi total suspensin de

mente altos y an de verdadera crisis3 . Sin

los emprstitos externos, cuando el pas se

embargo, en enero de 1932 se redujeron las

haba acostumbrado por varios aos a las

tasas de redescuento del Banco de la Rep-

continuas entradas de capital, haba de pro-

blica ms como alivio que como remedio4 .

ducir, y produjo, hondos trastornos en la

economa nacional, que todava estn sintin-

Si bien la fuga de capitales no aparece expl-

dose . Dentro de estos trastornos, el en-

citamente como la razn para no liberar la

tonces Gerente cita la reduccin de las

poltica monetaria, este elemento siempre

reservas metlicas en el Banco de la Repbli-

estuvo presente y hay evidencia que seala

ca, el incremento en la tasa de descuento, la

que ante la incertidumbre, el sector privado

contraccin del medio circulante y la parali-

prefiri convertir sus escasos excesos de li-

zacin del comercio y de la industria.

quidez en oro: Ya a raz de la eleccin pudo

observarse un sensible descenso en el pediEs importante anotar que en este perodo no

do de giros sobre el exterior, y ms tarde, en

exista discrecionalidad en la poltica mone-

los meses de mayo y junio, un considerable

taria y por lo tanto, era imposible actuar de

aumento en las reservas metlicas del Banco

una manera anticclica: cualquier reduccin

de la Repblica, prueba de los fondos que

en los flujos de capital se traduca en una re-

muchas gentes tmidas haban convertido en

duccin del circulante. De manera consecuen-

oro en el anterior perodo, para guardarlos

te, el Emisor consideraba que cualquier

en sus cajas o enviarlos al exterior, volvan a

reduccin en las tasas de inters llevara a in-

entrar en la circulacin5... Entre tanto re-

crementar la especulacin. Si, olvidando ese

crudeca la alarma. El pblico retiraba apre-

principio fundamental de su funcionamien-

surado sus depsitos de los bancos, y por

to, el banco de emisin, ante la presin del

primera vez en la vida de este instituto cen-

pblico, disminuye artificialmente su tasa de

tral vimos nuestras oficinas asediadas por

descuento, logra bajar transitoriamente el tipo

gentes que pedan cambio por oro de los

de inters corriente en el mercado, pero pro-

billetes del Banco6. Sin embargo, hasta 1931,

Memorias del Gerente. 1929, pp. 38-39.

Ibdem, 1929, p. 14.

Ibd., 1932, p. 10.

Ibdem, 1930, p. 26.

Ibd., 1932, p. 26.

36

el Banco de la Repblica no haba impuesto

Como es posible observar en las cifras y en

ninguna restriccin a la venta de giros.

el Grfico A1, la reactivacin ocurre despus

de 1931 cuando se establece el control de

En el perodo analizado tambin se hace evi-

cambios y se rompe el vnculo entre expan-

dente la dificultad para incrementar el cr-

sin monetaria y fuga de capitales. En 1932

dito domstico por problemas de demanda:

se produjo un giro en la poltica monetaria,

el problema que confrontamos ms que de

que en las Memorias del Gerente no pare-

escasez de medio circulante, es de falta de

ce tener una justificacin ms profunda que

crdito. Los hechos me han dado la razn,

la tendencia mundial, y la presin por bus-

pues estamos viendo que los bancos, cuya

car un alivio, bajo el convencimiento de que

posicin se fortalece cada da; que cuentan

la laxitud en la poltica monetaria no era el

con suficientes recursos para reanudar sus

punto clave para salir de la crisis. Es impor-

operaciones, y tienen voluntad de hacerlo,

tante anotar que estas medidas slo se to-

carecen de solicitudes que les satisfagan, sa-

maron cuando la situacin externa se logr

nas y seguras y destinadas a desarrollar la

estabilizar a travs del control de cambios.

produccin nacional7 .

2. LA CRISIS DE LOS AOS CUARENTA

De este modo, queda claro que la crisis que

se inici en 1928, estuvo en gran parte originada por la reversin en los flujos de capi-

A partir de 1939 surge la segunda gran cri-

tal. La reaccin de las autoridades parece

sis del siglo XX. Esta crisis est ntimamen-

haber estado condicionada por el patrn oro,

te relacionada con la Segunda Guerra

con la consecuente endogeneidad de la po-

Mundial. En 1940 se redujo abruptamente

ltica monetaria y por la plena conciencia de

el precio del caf por el comienzo de la gue-

que reducir la tasa de inters llevara a una

rra en Europa y en 1941 se produjo una

fuga de capitales y a un menor crecimiento

segunda reduccin debido al ingreso de los

monetario en este esquema cambiario. En

Estados Unidos al conflicto. Adicionalmente,

particular, en las Memorias del Gerente se

se presentaron restricciones al ingreso de

hace nfasis en tres conceptos que determi-

importaciones e inclusive a la salida de ex-

naron las decisiones de poltica: i) el proble-

portaciones, ocasionadas principalmente

ma del crdito en una crisis de esta naturaleza

por las restricciones de transporte marti-

est en la demanda y no en la disponibilidad

mo que impuso la conflagracin blica.

de medios de pago, ii) la reduccin en las

tasas de inters del Banco de la Repblica

En las Memorias del Gerente es posible ob-

sin tener en cuenta las condiciones del mer-

servar desde muy temprano una gran con-

cado, genera especulacin; iii) en pocas de

ciencia por las posibles repercusiones que

crisis es importante la credibilidad para re-

podra tener la eventual exacerbacin del

ducir el problema de la fuga de capitales.

conflicto sobre la economa colombiana, el

Ibd., 1932, pp. 20-21.

37

ao a que se refiere este informe transcurri

de la canalizacin de crditos. Como ejem-

bajo la constante amenaza de un nuevo con-

plo de lo anterior, el Banco de la Repblica

flicto mundial, y no obstante ha sido l para

contrat un crdito con el Export-Import

Colombia un perodo de tranquilidad y pro-

Bank con garanta del Gobierno y destinado

greso . Pueril sera y error de gravsimas

a bienes de capital y consumo importados de

consecuencias, pensar que podamos salir ile-

los Estados Unidos. Segn el Banco, este cr-

sos de la catstrofe a que el mundo entero

dito no afectaba el circulante porque estaba

se va precipitando. Por el contrario, debe-

destinado a importaciones. Estas inversiones

mos estar preparados para las ms serias

(las que se realizarn con el emprstito) ase-

consecuencias .

guran el desarrollo de un bien meditado plan

de fomento agrcola e industrial, as como la

Durante este perodo tambin es posible

construccin de carreteras y ferrovas de gran

notar la conciencia de que la naturaleza de

importancia en la red de comunicaciones del

la crisis no estaba relacionada con excesos

pas. Vuelven tambin ellas a la circulacin los

de capacidad instalada ni fuga de capitales y

fondos que la utilizacin del crdito del

permita realizar polticas sectoriales para

Export Import Bank habr de hacer entrar a

sustituir importaciones y estimular el creci-

las cajas del Banco de la Repblica, evitando

miento. Pero ha ocurrido que las mismas

una inconveniente contraccin del medio cir-

dificultades que el conflicto europeo ha crea-

culante y en las transacciones que afectara

do para nuestro comercio internacional han

perjudicialmente la economa nacional11 ...

servido de estmulo a la produccin indus-

en realidad el Banco ha servido simplemen-

trial del pas destinada al consumo interno,

te de intermediario para traer al pas y poner

al vernos forzados a reemplazar muchos de

a disposicin del Gobierno, fondos obteni-

los artculos que hoy no podemos importar,

dos en el exterior para el desarrollo de un

lo que ha podido observarse principalmen-

bien meditado plan de fomento agrcola e

te en el ramo de textiles.... A fin de estimu-

industrial y de obras pblicas, cuya favorable

lar esas actividades el Gobierno,...ha dictado

repercusin ha empezado a sentirse ya en la

una serie de medidas encaminadas a tal

economa nacional12 .

fin,...que seguramente tendrn los ms favorables resultados para incrementar y mejo-

Sin embargo, es importante anotar que el

rar la actividad productora de la Nacin .

aumento en las reservas internacionales fue

10

lo que realmente propici el incremento en

El Emisor contribuy activamente con esta

el circulante. El Banco de la Repblica era

poltica expansionista del Gobierno a travs

consciente del impulso que el aumento en

Ibdem, 1939, p. 27.

Ibd., 1941, p. 31.

10

Memorias del Gerente, 1940, p 28.

11

Ibdem, 1940, p. 22.

12

Ibd., 1941, p. 14.

38

la cantidad de dinero le daba a la economa,

buido a aumentar la circulacin monetaria y

pero tambin de sus costos en trminos

a alzar el costo de la vida16 .

inflacionarios. Bajo la influencia favorable

de los buenos precios del caf,... y del au-

Es tambin importante recalcar que la polti-

mento del medio circulante, producido por

ca expansionista del Gobierno y la decisin

el creciente desequilibrio de nuestra balanza

del Banco de la Repblica de dejar crecer el

de pagos, los negocios todos se han movido

circulante para mantener la tasa de cambio,

activamente, con rendimientos halage-

no produjeron los efectos esperados sobre

os ... con inconvenientes consecuencias

la demanda de crdito, y, por el contrario,

en el alza de precios y en el costo de la vida,

los recursos se desviaron hacia la financia-

problema que contemplan hoy casi todas las

cin del sector pblico. El alza de la circu-

naciones americanas y que ha de ser objeto

lacin monetaria hubiera debido influir en

de vigilante atencin por parte del gobierno

mayor escala sobre los depsitos de los ban-

y de esta institucin .

cos comerciales pero es preciso observar que

13

14

los particulares han invertido cuantiosas suA pesar de estar consciente del problema que

mas en documentos de deuda pblica que

podra tener el aumento en la masa moneta-

devengan un inters halagador y se encuen-

ria sobre los precios, el Banco de la Repbli-

tran ampliamente garantizados17 .

ca siempre privilegi la estabilidad en la tasa

de cambio: Sobra insistir acerca de la im-

En conclusin, es posible afirmar que la cri-

portancia que ha tenido en el desarrollo eco-

sis de los aos cuarenta fue de oferta ms

nmico del pas la estabilidad del cambio

que de demanda. La restriccin en el trans-

exterior, mantenida durante largo tiempo

porte ocasion un incremento en las reser-

gracias a la intervencin constante del ban-

vas internacionales que las autoridades

co de emisin ... La poltica de estabili-

tomaron la decisin de monetizar, para

dad del cambio exterior, alrededor de la

mantener la estabilidad cambiaria y bajo la

paridad intrnseca de las dos monedas, adop-

intuicin de que el aumento en la masa mo-

tada de comn acuerdo por el gobierno y el

netaria sera benfica para los negocios y

banco de emisin y apoyada por la gran

podra propiciar el proceso de sustitucin

mayora de la opinin nacional, ha obligado

de importaciones, a pesar de sus consecuen-

a ste, en los ltimos aos, a adquirir toda la

cias inflacionarias. Este proceso se vio for-

produccin de oro del pas y el excedente

talecido por la canalizacin de crditos

de divisas proveniente del saldo favorable de

externos al Gobierno. Como se evidencia

nuestra balanza de pagos, lo que ha contri-

en las Memorias de Gerente, el exceso de

15

13

Ibd., 1942, p. 25.

14

Ibd., 1942, p. 25.

15

Memorias del Gerente, 1943, p. 20.

16

Memorias del Gerente, 1944, p. 22.

17

Memorias del Gerente, 1944, p. 22.

39

liquidez se destin en gran parte al financia-

gencia econmica. Dentro de estas medidas

miento del Gobierno.

es importante citar el fortalecimiento del control de cambios (Decreto 444) establecido en

Como esta crisis no estuvo precedida por una

1967, la promocin de exportaciones y la re-

crisis en los flujos de capital, fue posible sos-

duccin de las importaciones mediante est-

tener el tipo de cambio y los aumentos en la

mulos de precios, tributarios y crediticios.

oferta monetaria no generaron fuga de capi-

Infortunadamente estas medidas no tuvieron

tales. Esto hizo posible que las autoridades

el efecto deseado.

implementaran una poltica monetaria

anticclica.

La reaccin de las autoridades monetarias no

fue lineal durante el perodo. Hasta 1980 y a
pesar de la presin que ejercan los niveles

3. LA CRISIS DE LOS AOS OCHENTA

todava altos en los flujos de capital, las autoridades implementaron una poltica mo-

La crisis de los ochenta tambin se produjo a

netaria procclica con el nimo de controlar

partir de un gran crecimiento de los flujos de

la inflacin, y optaron por mantener la tasa

capital a finales de los setenta, alimentado no

de cambio, conscientes de las posibles im-

slo por la bonanza cafetera sino tambin por

plicaciones especulativas que podra tener su

la globalizacin, la tecnologa de las comuni-

liberacin. Adems, es posible afirmar que no

caciones y la regulacin (Urrutia, 2002).

se prevea una crisis de esta magnitud en los

primeros aos de este perodo. Durante el

La secuencia, a grandes rasgos, fue la siguien-

ao 1979, la poltica econmica se orient

te: a mediados de 1980 se produjo el colapso

en gran parte a tratar de minimizar los efec-

de los precios del caf, y un deterioro en la

tos expansionistas, derivados del incremento

balanza comercial que se financi con ingre-

sustancial en el volumen de reservas sobre la

sos de capital provenientes del exterior; en

demanda agregada y los precios... no obstan-

1982 la crisis mejicana desat un repentino

te la liberacin cambiaria y comercial no pa-

cierre en el mercado de capitales y en 1983

reci prudente... No era claro adems que la

se hizo evidente la crisis venezolana con gra-

liberacin cambiaria disminuira las presiones

ves repercusiones para nuestro pas (Ocampo,

monetarias. Por el contrario, podra haberlas

1994). La situacin externa no slo afect las

agravado. Dejar el mercado de divisas en li-

reservas a travs de la menor financiacin de

bertad implicara, de hecho, abrir las puertas

la cuenta corriente sino tambin a travs del

a las entradas especulativas de capital18 Al

incremento en las tasas de inters, que au-

igual que en los dos ejercicios precedentes,

ment el valor de la deuda. Las autoridades,

durante 1980 la poltica econmica del pas

ante la gravedad de la crisis, establecieron una

se ha orientado a facilitar la ejecucin de los

serie de medidas bajo el marco de una emer-

programas de estabilizacin19 .

18

Ibdem, 1979, pp. 7 y 8.

19

Ibd., 1980, p. 7.

40

Entre 1981 y mediados de 1984 se present

expandieron...(a) tasas inferiores de las del

un giro en la poltica monetaria y se contro-

ao precedente, coadyuvando as al control

l la reduccin de los medios de pago (Gr-

en el comportamiento de los precios21 . La

fico 5 del documento principal). Despus de

firma de un acuerdo con el Fondo Moneta-

la crisis mejicana de 1982 se comienza a per-

rio Internacional en 1985 afianz este pro-

der reservas y desaparece el crdito externo

grama de ajuste.

para financiar el dficit en la cuenta corriente. Este hecho pudo haber determinado la

En resumen, la poltica monetaria durante el

continuacin de una poltica monetaria

total de la crisis de los ochenta fue procclica,

contraccionista, pero las demandas de los

a pesar de la importancia que se le dio al he-

sectores privado y pblico, llevaron al Emi-

cho de que la lucha antinflacionaria no en-

sor a realizar una poltica menos restrictiva

torpeciera el crecimiento del crdito 22 . El

que aquella que l mismo hubiera deseado,

sector externo impidi que se realizara una

como indica la siguiente nota: En el aspecto

poltica monetaria ms expansionista para

monetario se ha logrado reducir la expansin,

hacer frente a la crisis. Tal vez por esta razn,

al tiempo que se suministra financiamiento

el entonces Gerente del Banco de la Repbli-

suficiente al sector privado las necesidades

ca afirma lo siguiente: los acontecimientos

de financiacin de las inversiones pblicas y

de aos recientes muestran que el crecimien-

el deseo de facilitar recursos para el desen-

to de la oferta monetaria en Colombia no es

volvimiento del sector privado fueron facto-

exgeno: es resultado de los hechos ocurri-

res que de una u otra forma dificultaron el

dos especialmente en el rea externa. Ello sig-

cumplimiento de las metas monetarias . Esta

nifica que la base monetaria no se determina

poltica ayud a agravar la crisis cambiaria de

de manera exgena23 .

20

1983.
Se crey que el control de cambios permitiA mediados de 1984 y ante la grave situa-

ra racionalizar la influencia que ejerca el

cin de las reservas internacionales (Cuadro

sector externo, pero la crisis de la balanza

A1), se implement de nuevo una poltica

de pagos se hizo ms profunda. En efecto,

contraccionista. Este cambio en la poltica

como en las crisis anteriores, se tuvo pre-

puede corroborarse con las Memorias del

sente que los excesos de liquidez podran

Gerente: La poltica monetaria mantuvo un

desviarse a actividades especulativas, pero el

corte moderado... Los medios de pago se

Emisor estaba confiado en que las medidas

20

Ibdem, 1981, pp. 7 y 49.

21

Ibd., 1984, p. 12.

22

Este inters se denota en la siguiente afirmacin: Ella (la poltica monetaria) debe contribuir mediante la dotacin de
volmenes adecuados de crdito, a la meta de reactivacin econmica, pero sin que un exceso en esta materia atente
contra el objetivo, igualmente prioritario, de bajar la inflacin (Memorias del Gerente, 1982, p. 62)...la poltica monetaria estuvo orientada a dotar la economa de la liquidez necesaria y, al mismo tiempo, a reducir el nivel de tasas de
inters, a fin de estimular la inversin y reactivar el sector productivo (Memorias del Gerente, 1982, p. 7).

23

Ibdem, 1985, p 114.

41

de emergencia econmica tomadas en 1982

servicios y transferencias estuvo determina-

controlaran el problema y en particular, el

da por la cada en los ingresos de los traba-

fortalecimiento del control de cambios esta-

jadores en zonas limtrofes y por algunos

blecido en 1967. Fue as como desde los

movimientos especulativos de capital que

inicios de la actual administracin y particu-

pudieron haberse filtrado a travs de dicho

larmente a partir de 1983 se adopt una

rubro, al cambiar las condiciones de tasas

poltica orientada a ejercer un control selec-

de inters en el exterior y en el pas en los

tivo de las compras externas trasladando

tres ltimos aos25 .

numerosas posiciones del rgimen de libre

importacin a las listas de prohibida y licen-

En conclusin, puede afirmarse que la pol-

cia previa. Igualmente, se impusieron limi-

tica monetaria se movi tambin al ritmo que

taciones a los gastos de servicios y turismo,

le impusieron las reservas internacionales. A

con el fin de darle un empleo ms eficiente

diferencia de los perodos anteriores, el in-

a las divisas disponibles. Estas medidas fue-

ters por realizar una poltica anticclica no

ron reforzadas particularmente a partir de la

es tan evidente, pero siempre se tuvo con-

devaluacin en Venezuela durante febrero de

ciencia de la importancia de que la poltica

1983, fenmeno que intensific las expecta-

anti-inflacionaria no afectara el desarrollo del

tivas de devaluacin produciendo la acele-

sector productivo. Es posible observar en esta

racin de giros al exterior y una salida inusual

crisis una gran preocupacin por la fuga de

de capitales, ante el temor de que Colombia

capitales (a pesar de las fuertes medidas im-

aplicara medidas similares de ajuste ...Es

puestas para evitarlo) que podra llevar a una

claro que sin este requisito previo (la emer-

reduccin de los saldos monetarios reales.

24

gencia econmica) todas las acciones en el

campo econmico tendientes a imprimir

4. LA CRISIS DE LOS AOS NOVENTA

mayor dinamismo a la economa, estaban

condenadas al fracaso, como se coment en
su oportunidad, pues los recursos del aho-

La recesin de los aos noventa tambin es-

rro podran ser utilizados en actividades de

tuvo relacionada con el entorno internacio-

tipo especulativo o en simples transferencias

nal. Las crisis asitica y rusa precipitaron una

de riquezas y no brindar el respaldo reque-

fuerte cada en los flujos de capital, que

rido por la produccin.

acompaada de una cada importante en trminos de intercambio, oblig al sector pri-

Sin embargo, ms adelante se hace evidente

vado de la economa a una reduccin del

la falta de efectividad de la medida cuando

gasto equivalente al 8% del PIB (dficit en

se afirma que la gran cada en el rengln de

cuenta corriente antes del choque externo)26 .

24

Ibd., 1984, p. 80.

25

Ibdem, 1982, p. 146.

26

Urrutia, Miguel (2002). Una visin alternativa. La poltica monetaria y cambiaria de la ltima dcada. Borradores de
Economa, Banco de la Repblica.

42

Adicionalmente, este perodo coincidi con

de cambio y el Banco de la Repblica tena

una reduccin en el crdito interno impul-

dos opciones: reducir sus reservas o incre-

sada por la cada en los precios de la finca

mentar la tasa de inters, y de esta manera,

raz27 . Existen otros factores internos que

realizar poltica monetaria procclica. En 1998

propiciaron la crisis pero cuyo anlisis exce-

la estrategia monetaria fue una combinacin

de los lmites de este trabajo .

de estas dos alternativas. La estrategia gene-

28

ral de la poltica fue intervenir en el mercado

En los informes al Congreso de la Repbli-

cambiario mediante la venta de divisas, sin

de marzo y junio de 1997 se observaba

compensar todo el efecto monetario de la

gran optimismo con respecto al crecimiento

reduccin de las reservas internacionales34

del PIB. En este perodo se procur una po-

y por lo tanto, puede considerarse de corte

ltica monetaria neutra que permitiera la re-

medianamente contraccionista.

ca

29

duccin de la inflacin, pero que al mismo

tiempo estuviera de acuerdo con la deman-

El Banco de la Repblica, presionado por

da de dinero coherente con el producto .

esta encrucijada, se vio obligado a desplazar

30

en dos oportunidades la banda (el 2 de sepEn julio de 1998, empieza a aumentar la

tiembre de 1998 y el 27 de junio de 1999) y

preocupacin por el crecimiento econmi-

a liberarla completamente en septiembre de

co . El hecho sobresaliente en materia de

1999. Estas modificaciones en la poltica

actividad real durante los ltimos meses lo

cambiaria, los excesos de capacidad instala-

constituye las seales de desaceleracin eco-

da que presentaba la industria, los esfuerzos

nmica

y se hace evidente el cambio en la

realizados por el Gobierno en materia fiscal

direccin de los flujos de capitales con el au-

y el posterior acuerdo con el FMI, permitie-

mento en el spread de deuda. De manera

ron al Banco de la Repblica abrir un espa-

consecuente, se generan las primeras sospe-

cio para realizar poltica monetaria anticclica

chas de que el pas podra perder su grado

a partir de 199935 .

31

32

de inversin33 . Como en ese momento se

manejaba un rgimen de bandas para la tasa

Infortunadamente, el pas se enfrent a un fe-

de cambio, estos hechos presionaban la tasa

nmeno de credit crunch y las reducciones

27

Ibd.

28

Villar y Rincn. Flujos de capital y regmenes cambiarios en la dcada de los 90. Ensayos sobre Poltica Macroeconmica
No. 39, junio de 2001.

29

Los informes al Congreso reemplazaron las Memorias del Gerente.

30

Informe de la Junta Directiva al Congreso de la Repblica, marzo de 1998. p. 12.

31

Sin embargo, no se esperaba una recesin tan fuerte como la que tuvo lugar. En 1999 el crecimiento esperado era de 2%
y finalmente fue de -4.2%.

32

Informe de la Junta Directiva al Congreso de la Repblica, julio de 1998. p. 27.

33

Ibdem, p. 17.

34

Ibdem, octubre de 1999, p. 14.

35

Ibdem, marzo de 2000, pp. 30, 31 y 32.

43

de la tasa de inters no tuvieron un efecto significativo sobre el crecimiento de la cartera, y

de dinero se poda desviar potencialmente a

dlares.

por lo tanto, tampoco tuvieron el efecto deseado sobre el crecimiento econmico. La tasa
de crecimiento de la cartera sigue siendo baja
a pesar de la reduccin en las tasas de inte-

5. CONCLUSIN

rs... Esto constituye un obstculo si se tiene

en cuenta que la reactivacin depende de la
reactivacin del consumo de los hogares, de

Despus de realizar una revisin de los escritos de la poca puede concluirse que las principales variables que afectaron las decisiones

la inversin del sector privado, y de las exportaciones, para lo cual una oferta adecuada de

de poltica monetaria, en pocas de crisis

durante el siglo XX, fueron el producto, la

crdito es un requisito indispensable36 .

inflacin y los flujos de capital. En efecto, el

tipo de cambio fijo impuso la subordinacin

En resumen, la poltica monetaria solo se torn anticclica cuando se estabiliz la tasa de

de la poltica monetaria a la poltica cambiaria

cambio. El manejo monetario contracclico

en pocas de crisis. Por esta razn, es posible

a lo largo del perodo estuvo limitado por

un dficit fiscal y de cuenta corriente insos-

observar que en la crisis de los cuarenta el

tenibles en el momento del choque externo

anticclica fue mayor que en las otras crisis

y porque cualquier aumento en la cantidad

analizadas.

36

margen para realizar poltica monetaria

Ibdem, julio de 1999, p. 20.

44