Tema 3.

3
El Derecho del Mercado de
Valores.
Instrumentos financieros y
contratacin
RAFAEL MARIMN DUR

Los contratos del

mercado de valores.

Instrumentos financieros

R. Marimn

Objeto fundamental de regulacin: El valor

negociable: cualquier derecho de contenido
patrimonial, cualquiera que sea su denominacin,
que por su configuracin propia y rgimen de
transmisin, sea susceptible de trfico
generalizado e impersonal en un mercado
financiero (art. 2,1 LMV).
Caractersticas bsicas:

condicin de derechos de contenido patrimonial,

negociabilidad (ser susceptibles de contratacin masiva e
impersonal en un mercado secundario organizado); y
agrupacin en emisiones homogneas. El tpico es la
accin; no lo es, la participacin de una sociedad
limitada.

La ley regula tambin otros instrumentos

financieros (los derivados).

Valor negociable:

Concepto y caractersticas
R. Marimn

Acciones de sociedades annimas y valores

negociables equivalentes, as como den derecho a su
adquisicin participaciones de sociedades limitadas.
Cuotas Participativas.
Bonos, obligaciones y otros anlogos representativos
de un emprstito.
Cdulas, bonos y participaciones hipotecarias.
Bonos de titulizacin.
Participaciones y acciones de ICC (FIM, FIAM,
SIMCAV, etc.)
Instrumentos del mercado monetario (letras del
Tesoro, certificados de depsito y pagars no librados
singularmente).
Participaciones preferentes; etc.

Valor negociable:
Tipos (art. 2.1 LMV)
R. Marimn

Activos de renta fija: conjunto de valores

negociables que emiten instituciones pblicas
o empresas, que representan prstamos que
stas entidades reciben de los inversores.
Derechos que confieren al inversor:

Percepcin de intereses.
Devolucin de la totalidad o parte del capital
invertido en una fecha determinada.

Tipos:

Deuda pblica (Estado, CCAA, otros entes pblicos)

Renta fija privada.

Activos de Renta fija

R. Marimn

Deuda pblica:
Valores representados en anotaciones en cuenta.
Se adjudican mediante subastas competitivas o no
competitivas.
Importe mnimo: 1000 .
La rentabilidad obtenida tributa en el IRPF como
rendimientos de capital mobiliario.
Gestin: Central de Anotaciones y Sociedad de
Sietemas.
Existe un mercado secundario.

Informacin:
http://www.tesoro.es/SP/deuda/glosario.asp

Deuda pblica

Aspectos generales
R. Marimn

Letras del Tesoro:

Valores a corto plazo: 3, 6, 12 y 18 meses.
Se emiten al descuento: el inversor recibe un
rendimiento implcito

Bonos y Obligaciones:
Valores a medio (2, 3 y 5 aos) y a largo plazo
(10, 15 y 30 aos).
Rentabilidad explcita: cobro de intereses
anuales (cupones) y valor superior de
amortizacin (ltimo cupn).

Deuda pblica
Productos

R. Marimn

Pagars de empresa:

Vencimiento inferior a 18 meses.

Rendimiento implcito.
Tipos de emisin:

Emisiones por programa: se ponen en circulacin de forma

seriada, por subasta peridica competitiva o por emisiones a
medida para sociedades financieras que las colocan entre sus
clientes.
Emisiones no programadas a medida.

Bonos y obligaciones simples:

Vencimiento a medio y largo plazo.

Aplicacin de los arts. 401 y ss LSC (lmites cuantitativos,
constitucin del sindicato de obligacionistas, posibilidad de
rescate por la sociedad, etc.)
Modalidades de emisin:
Aseguramiento sindicado: un sindicato de bancos, dirigidos por
un banco agente, se compromete a proveer de fondos por los
valores no colocados.
Subasta competitiva.

Renta Fija privada

Productos

R. Marimn

Obligaciones subordinadas:

Obligaciones convertibles:

Normalmente se emiten por entidades de crdito, porque

computan como recursos propios a los efectos del
coeficiente de solvencia.
Problema de prelacin: en caso de concurso, se sitan
detrs de los acreedores comunes en el orden de prelacin
de crdito (crditos subordinados).
Este inconveniente se suele compensar mediante una
mayor rentabilidad.
Se consideran como instrumentos hbridos por la Ley
9/2012. Por tanto, puede actuar sobre ellas el FROB.
Obligaciones que permiten su conversin en acciones, en
cualquier momento, salvo disposicin estatutaria distinta
(art. 418 LSC).
Procedencia de las acciones que se entregan: autocartera
(canje) o aumento de capital (conversin: art. 302 LSC).

Renta Fija privada

Productos

Cdulas hipotecarias:

Participaciones preferentes:

R. Marimn

Activos financieros que se emiten con la garanta de la cartera de

prstamos hipotecarios de la entidad de de crdito emisora.
Tienen escasa liquidez, aunque en algunos casos las entidades
emisoras proporcionan contrapartida de compra de estos ttulos.
No estn cubiertas por el FOGADE.
Valores emitidos por entidades de crdito no representativos de
capital social. No son acciones ni confieren derechos de voto, pero
tienen determinados rasgos similares a los del capital social:
Suelen ser de carcter perpetuo (no tienen vencimiento).
Confieren una rentabilidad fija o variable condicionada a la obtencin de
beneficios distribuibles por la sociedad.

El emisor se suele reservar un derecho de amortizacin (acciones

rescatables?)
En caso de concurso se sitan por delante de las acciones.
Liquidez: normalmente a travs de mercados internos gestionados
por las propias entidades emisoras (internalizacin sistemtica?).
Se consideran como instrumentos hbridos por la Ley 9/2012. Por
tanto, puede actuar sobre ellas el FROB.

Renta Fija privada

Productos

R. Marimn

Acciones: partes alcuotas del capital

social de sociedades cotizadas, que
confieren a sus propietarios derechos de
carcter poltico y econmico.
Dnde se negocian?
En las Bolsas de Valores: Madrid, Barcelona,
Bilbao y Valencia.
Actualmente, a travs del Sistema de
Interconexin Burstil Espaol (SIBE) que
conecta las cuatro bolsas espaolas en tiempo
real.

Activos de Renta Variable

Productos y mercados

R. Marimn

Productos derivados: instrumentos

financieros cuyo valor deriva de la evolucin
de los precios de otros activos (activos
subyacentes), como acciones valores de
renta fija, tipos de inters, ndices burstiles
o incluso materias primas.
Diferencia fundamental con los valores
negociables: se trata de contratos y no hay
emisin.
Tipos: contratos de opciones, futuros,
permutas, acuerdos de tipo de inters a
plazo

Otros instrumentos financieros.

Los derivados

R. Marimn

Tipos bsicos de contratos:

Futuros: contratos que obligan a ejecutar en el futuro

determinadas operaciones en unas condiciones prefijadas
(compraventa de acciones, cambio de divisas, etc.).
Opciones: previo pago de una prima, confieren el
derecho a uno de los contratantes de realizar una
determinada operacin en el futuro en las condiciones
prefijadas (por ejemplo, comprar unas acciones a un
determinado precio). Se pueden comprar o vender:
Opciones de venta (put).
Opciones de compra (call).

Activo subyacente: puede ser un activo

financiero (acciones, tipos de inters) o una
mercanca (aceite de oliva, energa).
Liquidacin: puede ser por entrega o por
diferencia.

Otros instrumentos financieros.

Los derivados

R. Marimn

Subtipos ms conocidos:

FRAs: aseguran un tipo de inters fijo para el futuro.

Empresario que necesitar un prstamo dentro de un
tiempo y no quiere pagar ms que un 75 % contrata un
FRA para el momento que pedir el prstamo.
Caps, floors y collars. Semejantes a clusulas techo
(cap), suelo (floor) o una combinacin de ambas (collar).
Por su adquisicin se paga una prima:
Los caps bsicamente intentan proteger al prestatario de
subidas excesivas de tipos de inters.
Los floors protegen al inversor de bajadas excesivas.
Collars:

Comprador de collar prestatario = compra un cap y vende un floor.

Comprador de collar prestamista = compra un floor y vende un
cap.

Permutas financieras (swaps): intercambio de flujos

monetarios con base en un capital nocional.

Otros instrumentos financieros.

Los derivados

R. Marimn

La contratacin en el
mercado de valores.

Contratos bsicos

R. Marimn

Dada la necesidad de que las rdenes de

venta o de compra se introduzcan en el
mercado a travs de un intermediario que
sea miembro de ste:
Cada orden viene precedida de un previo contrato
que vincula al cliente (comprador o vendedor) con
el intermediario.
En general, se trata de un contratos de comisin, a
los que resultan de aplicacin los arts. 244 y ss.
CCom, con determinadas especialidades.
Al contrato de comisin se pueden reconducir
igualmente muchos de los servicios financieros,
especialmente el contrato de gestin de carteras.

Contratacin en Mercado de Valores

La comisin burstil

R. Marimn

Especialidades respecto a la comisin general:

a) Se trata de un ontrato forzoso: La entidad miembro
del mercado est obligada a aceptar y ejecutar por
cuenta de sus clientes los encargos u rdenes recibidos
(cfr. art. 248 CCom y art. 39 LMV).
b) Se diferencia de la orden de mandar vender o
mandar comprar. stas se producen cuando una
entidad de crdito no opera directamente sino a travs
de otro intermediario (alguna ESI filial).
Las rdenes de mandar vender/mandar comprar
constituyen comisiones ordinarias, aunque la LMV (art.
63,1,a) la considere como servicios de inversin
(recepcin y transmisin de rdenes por cuenta de
terceros...).
La operacin que ejecuta el mandatario de la entidad de
crdito es la autntica comisin burstil.

Contratacin en Mercado de Valores

La comisin burstil

R. Marimn

Especialidades respecto a la comisin

general:

c) Instrucciones del comitente: la clasificacin

clsica adquiere especial relevancia para modular la
responsabilidad del comisionista. As encontramos:
Instrucciones imperativas (valores determinados/fecha
determinada).
Indicativas (valores determinados/a mejor cotizacin,
por ej.); o
Facultativas (cantidad de dinero determinada para
invertir en valores elegidos por el intermediario).

d) Se trata de una comisin de garanta: (art. 272

CCom): los miembros del mercado secundario
oficial garantizan a sus clientes la recepcin del
valor o el pago del precio (art. 41 LMV).

Contratacin en Mercado de Valores

La comisin burstil

R. Marimn

Especialidades respecto a la comisin

general:

e) La prohibicin de autoentrada del

comisionista (art. 267 CCom) aparece bastante
matizada:
Si se dan determinadas circunstancias
(bsicamente la introduccin infructuosa de la
orden en el mercado) se permite
La aplicacin burstil (art. 2 RD 1416/1991).
La operacin con contrapartida por cuenta propia autoentrada- (art. 3 RD 1416/1991).

Ha de recordarse, en relacin con esto, que las

agencias no pueden operar por cuenta propia.

Contratacin en Mercado de Valores

La comisin burstil

R. Marimn

Compraventa: transmisin de valores cotizados en un

mercado secundario oficial a cambio de un precio,
con la intervencin de al menos un miembro del
mercado.
Tipos:
a) Contratos al contado: Son aquellos en los que, obtenida
la perfeccin por la concurrencia de la oferta y la
aceptacin, su ejecucin debe consumarse de manera
inmediata. Constituyen operaciones de inversin, no de
especulacin.
b) Operaciones a crdito: operaciones al contado
financiadas (OM 25-III-1991), lo cual les permite adquirir
un matiz especulativo:

1) En la compra a crdito el comprador recibe un crdito por

una ESI o por una entidad de crdito para la compra de valores,
esperando un alza en el mercado del valor en cuestin.
2) En la venta a crdito el vendedor recibe en prstamo los
valores que vende, debiendo devolver igual cantidad de valores a
fecha de vencimiento. Se lucrar si los valores bajan de precio
en el mercado en ese intervalo.

Contratacin en Mercado de Valores

La compraventa burstil

R. Marimn

Tipos:

b) Contratos a plazo: las partes convienen

expresamente que sus respectivas obligaciones
recprocas (transmisin de los valores y pago del
precio) se cumplirn el da en que se agota un
plazo determinado a un determinado precio,
liquidndose entonces la operacin. Por tanto, en el
momento de la conclusin quedan fijados el precio
y el trmino. Pueden revestir dos modalidades:
1) Operaciones en firme: las condiciones del contrato
son inalterables, por lo que las obligaciones han de
cumplirse de la forma estipulada en el contrato
(aunque a veces se pacta la posibilidad de liquidar por
diferencias).
2) Operaciones condicionales: las partes se reservan
la posibilidad de evitar la ejecucin pagando una
indemnizacin.

Contratacin en Mercado de Valores

La compraventa burstil

R. Marimn

Tipos:

c) Contrato de doble: aquellas en las que se

contratan al mismo tiempo dos contratos de
compraventa en sentido contrario, realizadas con
valores de idnticas caractersticas y por el mismo
valor nominal, pero con distinta fecha de ejecucin.
Funcin:

el vendedor necesita dinero que obtiene del comprador

de los valores, pero no quiere desprenderse de ellos
definitivamente;
el comprador necesita los valores temporalmente.

d) Repos (repurchase agreements): se trata de

operaciones con pacto de recompra, que cumplen
una funcin similar al contrato de doble, pero se
diferencian de ste en que no existe una segunda
compraventa en firme, sino slo el compromiso de
efectuarla.

Contratacin en Mercado de Valores

La compraventa burstil

R. Marimn

Ofertas Pblicas de
Adquisicin de Valores

R. Marimn

Concepto: Proposicin de contratar formulada

pblicamente y dirigida a una pluralidad de
sujetos indeterminados pero definidos por su
condicin comn de titulares de los valores
de una determinada sociedad cotizada, para
que stos vendan sus acciones al oferente en
los trminos de la oferta.
Regulacin actual:

Art. 60 LMV, profundamente reformado por la Ley

6/2007, de 12 de abril, que incorpora la Directiva
2004/25/CE.
Desarrollo reglamentario R.D. 1066/2007, de 27 de
julio.

OPAs

Caracterizacin
R. Marimn

Funciones:
Tcnica destinada a garantizar el principio de
igualdad de trato de todos los accionistas en
caso de adquisicin por un tercero de una
participacin significativa de una sociedad
cotizada en bolsa.
Su exigencia ha de permitir la participacin de
los accionistas minoritarios en las ventajas que
supone la toma de control de una sociedad.
Por eso se impone su realizacin especialmente
en situaciones de toma de control.

OPAs

Caracterizacin
R. Marimn

En funcin de si la oferta se lanza con la

anuencia de los administradores de la sociedad
afectada o en contra de su voluntad:
OPAs amistosas.
OPAs hostiles.
No es infrecuente la presencia en los estatutos de las
sociedades de clusulas anti-OPA que hacen menos
apeticible la toma de control de la sociedad por terceros.

En funcin de la necesidad de plantearlas:

OPAs voluntarias.
OPAs obligatorias:
OPA obligatoria previa a la adquisicin de una
participacin significativa, para que todos los accionistas
puedan beneficiarse (sistema espaol anterior).
OPA obligatoria a posteriori. Sistema actual.

OPAs

Tipologa
R. Marimn

OPA necesaria por toma de control: Cuando

una persona o grupo concertado:

alcanza, directa o indirectamente, un porcentaje de

derechos de voto igual o superior al 30%; o
ha designado en los ltimos dos aos a un nmero
de consejeros que, unidos a los que ya tena,
constituyan ms de la mitad del Consejo.

Otros supuestos de OPA necesaria:

Cuando una sociedad acuerde la exclusin de

negociacin de sus acciones en los mercados
secundarios oficiales (art. 34 LMV).
Cuando se acuerde una reduccin del capital de una
sociedad cotizada mediante la compra por sta de
sus propias acciones para amortizacin (art. 12 RD
1066/2007).

OPAs

Supuestos de OPA obligatoria

R. Marimn

Tomas de control. Consecuencias:

Ha de presentarse una oferta por la totalidad de los

valores de la sociedad afectada, a un precio equitativo,
en plazo mximo de un mes desde que se alcance el
control, por el procedimiento descrito en el RD.
Precio equitativo: como mnimo sea igual al precio ms
elevado que haya pagado el obligado a formular la oferta
durante los doce meses previos al anuncio de la oferta.
Puede sealarse un nmero mnimo de valores: si no se
alcanza se frustra la operacin.
Si la OPA puede implicar la existencia de una operacin
de concentracin econmica, se ha de comunicar a las
autoridades de defensa de la competencia para obtener
autorizacin (art. 26 RD) (OPA condicionada).
En caso de incumplimiento:
Prohibicin de ejercer los derechos polticos de las
acciones que correspondan al obligado.
Imposicin de sanciones administrativas de la LMV.

OPAs

Rgimen bsico
R. Marimn

Presentacin de ofertas competidoras:

Otras circunstancias que permiten retirar la OPA

(art. 33 RD 1066/2007):

Son aconsejables, para mejorar las condiciones de

adquisicin y beneficiar a los accionistas (entre 2005 y
2007, la sucesin de OPAs sobre ENDESA Gas Natural,
E.ON, Acciona y Enel, hizo subir el precio ofertado de
21,5 a 41,3 ).
Presentada una oferta competidora que mejore las
condiciones de compra, la oferta inicial puede ser
retirada, cuando venza el plazo.
Los oferentes de la primera tambin pueden mejorar su
oferta.
No haber recibido la correspondiente autorizacin de
Defensa de la Competencia.
Inviabilidad de la OPA, por circunstancias excepcionales,
ajenas a la voluntad del oferente.

OPAs

Rgimen bsico
R. Marimn

Actuacin de la sociedad afectada durante la

oferta (art. 28 RD 1066/2007): desde el
anuncio de la oferta de adquisicin pesa
sobre los administradores de la sociedad
afectada la obligacin de recabar la
autorizacin previa de la Junta (con quorums
y mayoras del 194 y 201.2 TRLSC) para:
Emprender cualquier actuacin que pueda impedir
el xito de la oferta (emisin de valores, venta de
activos, repartos extraordinarios de dividendos).
Excepcin: bsqueda de otras ofertas alternativas.

OPAs

La regla de pasividad.

R. Marimn

Principio de neutralizacin (arts. 60 ter LMV y 29 RD

1066/2007): se puede acordar, por la misma
mayora, la neutralizacin de las medidas de defensa
que pueden decidir las sociedades afectadas:

Restricciones a la libre transmisibilidad en pactos

parasociales.
Limitaciones de los derechos de voto previstas en estatutos.

Condiciones:

Art. 527 LSC: levanta directamente las medidas antiOPA cuando sta alcance el 70%, salvo supuestos en
que el oferente no soporte medidas de neutralizacin
equivalentes (reciprocidad).

Han de preverse medidas de compensacin para los

titulares de acciones afectados (art. 60 ter.4 LMV.
Ha de darse especial publicidad al acuerdo (comunicacin a
la CNMV, publicacin como informacin relevante del art. 82
LMV, etc.)

OPAs

Rneutralizacin de medidas anti-OPA

R. Marimn

Si, como resultado de la OPA el oferente

se convierte en titular de al menos el 90%
de la sociedad y se dan otras condiciones
previstas en el art. 60 quater LMV:
El oferente puede exigir del resto de los
titulares de acciones que no concurrieron a la
oferta, la venta forzosa de sus acciones a un
precio equitativo.
A la inversa, cualquiera de los titulares de
dichos valores podr exigir al oferente que le
compre la totalidad de sus valores al precio
equitativo.

OPAs

Compras forzosas (art. 60 quater LMV)

R. Marimn