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FINANZA AZIENDALE:

Parte 1: IL VALORE DELLIMPRESA


Slide 1: Lezione introduttiva
Le dinamiche funzionali di unimpresa si basano sullequilibrio di tre grandezze:
1) Grandezza Patrimoniale: la dimensione patrimoniale, evidenziata nello stato patrimoniale
del bilancio desercizio, indica la composizione quali-quantitativa del patrimonio dimpresa,
cio le condizioni produttive a disposizione (attivit) e i vincoli e le obbligazioni presenti
(passivit)
2) Grandezza Reddituale: la dimensione reddituale, evidenziata nel conto economico del
bilancio desercizio, descrive le cause economiche che hanno determinato la formazione di
un risultato (utile o perdita) in un dato intervallo temporale.
3) Grandezza Finanziaria: la dimensione finanziaria indica lequilibrio tra fabbisogni di
capitale e relative coperture di tali fabbisogni. Pi precisamente si parla di entrate ed uscite
di moneta.
Per mantenere un buon equilibrio complessivo, lazienda ha bisogno di finanziarsi. Obiettivo che
pu essere raggiunto attraverso diverse modalit:
1) Finanziamento Interno: lautofinanziamento esprime la capacit dellimpresa di
provvedere autonomamente alla copertura - parziale o totale - del proprio fabbisogno
finanziario, contenendo o evitando del tutto la necessit di ricorrere a fonti esterne.
I finanziamenti interni possono essere attuati tramite:
Disinvestimenti: operazione volta al recupero dei mezzi monetari investiti e lafflusso di
nuove risorse tramite la vendita di prodotti, merci, servizi e beni strumentali non pi utili al
processo produttivo
Cash Flow della Gestione: operazione di reinvestimento dei ricavi della gestione
caratteristica, volta a generare il flusso di cassa operativo (unlevered free cash flow) ???
2) Finanziamento Esterno: richiesta di aiuto a fonti esterne allimpresa per coprirne il
fabbisogno finanziario. una scelta che delimita la libert dellimpresa che deve sottostare
alle condizioni imposte da terzi, ma che talvolta necessaria. Si pu attuare attraverso
queste forme:
Capitale di rischio: linvestimento nel capitale di rischio, una tipologia di finanziamento che
garantisce risorse tramite lacquisto di partecipazioni al capitale azionario o di obbligazioni
emesse dallazienda, sia da parte dei soci (azionisti interni) che da parte di terzi gli
investitori istituzionali (private equity)
Capitale di debito:
Strumenti ibridi:
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Slide 2: La Riclassificazione del bilancio


Lo Stato Patrimoniale uno dei documenti che formano il Bilancio dEsercizio, la sua funzione di
evidenziare lentit e la composizione del patrimonio dellimpresa alla data di chiusura
dellesercizio. Esso non per in grado di fornire informazioni sulla situazione finanziaria
dellazienda, per ottenere un quadro pi completo si rende quindi opportuno
riclassificare le voci dello stato patrimoniale utilizzando il criterio della liquidit o quello della
pertinenza gestionale. Grazie alla riclassificazione, possibile osservare alcuni degli aspetti insiti
nellazienda non direttamente rilevabili dallo schema richiesto dal codice civile. Questi modello non
sono destinati al deposito presso il tribunale o allinvio allautorit fiscale, sono per dei criteri utili
per lanalisi interna ed esterna dellimpresa, per capire la redditivit, solidit e prospettive
aziendali.
La riclassificazione secondo il criterio della liquidit prevede come elemento discriminante il
tempo, infatti usato per verificare lesistenza di una corrispondenza tra le scadenze temporali
degli investimenti e dei finanziamenti. Le voci dellattivo e del passivo vengono raggruppate
secondo i loro tempi di trasformazione in moneta, in particolare le singole attivit a sinistra - sono
ordinate per liquidit decrescente e le passivit - a destra - per grado di esigibilit.

Attivit di breve termine:


Liquidit immediate (cassa e titoli in scadenza a breve termine)
Liquidit differite (crediti ed effetti)
Disponibilit (rimanenze, ratei e risconti attivi)

Attivit di lungo termine:


Immobilizzazioni:
Materiali (fabbricati, impianti, capannoni, attrezzature)
Immateriali (brevetti, marchi, licenze)
Finanziarie (partecipazioni, titoli di Stato)

Passivit a breve termine:


Debiti a breve termine (fornitori, banche e tributi)
Ratei e risconti passivi

Passivit di lungo termine:


Debiti a lungo termine (mutui, tributari)
Obbligazioni
TFR

+ Patrimonio netto (Capitali, riserve, utili)

La riclassificazione secondo il criterio di pertinenza gestionale prevede come elemento


discriminante la natura, consta infatti nellattribuzione delle diverse voci dello Stato Patrimoniale
alle aree da cui originano, pi precisamente va a raggruppare le attivit e le passivit sulla base
della loro partecipazione alla gestione corrente dellimpresa.

Attivit correnti:
Crediti commerciali
Rimanenze
Ratei e risconti attivi

Passivit correnti:
Debiti commerciali (acconti, fornitori, tributi, verso partecipate)
Ratei e risconti passivi

La differenza tra attivit e passivit di natura corrente d origine al Capitale Circolante Netto
Commerciale (CCNC). Loperating working capital indica quindi lattivo corrente al netto del
passivo corrente. Se la differenza a segno positivo (attivit > passivit) il CCNC pu essere
considerato alla stregua di un investimento; al contrario, se il segno negativo (attivit <
passivit) assimilabile ad un finanziamento.
[Attivo corrente Passivo corrente = CCNC]
Se al CCNC si aggiungono gli investimenti strutturali - cio le immobilizzazioni tecniche (beni
materiali durevoli: macchinari, impianti automezzi ed altri beni strumentali) ed immateriali (beni
non tangibili ad utilit pluriennale: brevetti, marchi, licenze ecc.) e si sottraggono le passivit
strutturali cio il TRF e gli altri fondi si ottiene il Capitale Investito Operativo Netto. Il NET
ASSET rappresenta le risorse necessarie al funzionamento dimpresa; lazienda per garantire tali
risorse pu ricorre al capitale proprio (valore dei conferimenti dei soci) e alla posizione finanziaria
netta (PFN).
[CCNC + Immobilizzazioni tecniche e immateriali TFR e altri fondi = NET ASSET]
La Posizione Finanziaria Netta data dalla somma algebrica tra attivit e passivit finanziare,
ed esprime lindebitamento netto dellimpresa. Se la posizione finanziaria netta positiva, le
disponibilit liquide e i crediti finanziari a breve termine sono maggiori delle passivit a breve,
medio e lungo periodo, quindi limpresa ha una disponibilit finanziaria pari al valore ottenuto. In
caso contrario, quando la PFN negativa, limpresa contra un indebitamento finanziario che
evidenza lesposizione netta dellazienda nei confronti di terzi finanziatori per lammontare del
valore ottenuto. Sul piano metodologico, esistono diversi approcci identificativi della PFN, ma la
formula che meglio evidenzia questo margine la seguente:
+ Crediti finanziari a breve termine
- Debiti finanziari a breve
= Posizione finanziaria netta a breve termine
+ Crediti finanziari a medio/lungo termine
- Debiti finanziari a medio/lungo termine
= Posizione finanziaria netta
Il conto economico uno dei documenti che formano il bilancio desercizio, la sua funzione quella
di evidenziare la composizione del reddito desercizio, cio il risultato economico (differenza tra
ricavi e costi = utile o perdita) che emerge dalla gestione relativa ad un dato periodo
amministrativo. La riesposizione dei valori del Conto economico consiste nel raggruppare costi e
ricavi in base alle aree di gestione da cui provengono, in modo individuare il contributo che
ciascuna di esse ha dato alla redditivit complessiva. Si individuano 5 aree gestionali principali:
Gestione Caratteristica: comprende le voci inerenti ai processi di acquisizione, trasformazione e
vendita dei prodotti/servizi che caratterizzano lattivit aziendale
Gestione Finanziaria: comprende le voci collegate agli oneri e ai proventi della struttura finanziaria
e degli investimenti aziendali
Gestione Accessoria: comprende le voci inerenti alle attivit svolte con continuit ma estranee alla
gestione tipica dellimpresa
Gestione Straordinaria: comprende le voci collegate alle operazioni che determinano componenti
di reddito non riferibili alle combinazioni produttive dellesercizio
Gestione Fiscale: riguarda linsieme dei rapporti che intercorrono tra impresa e amministrazione
finanziaria
La riclassificazione del conto economico pu avvenire secondo due criteri: valore aggiunto e costo
del venduto.
Per definire il valore aggiunto necessario partire da un concetto base: per la realizzazione di un
prodotto/servizio limpresa necessita di risorse esterne acquistate sul mercato (materie prime,

semilavorati, servizi ecc.) e di risorse interne (personale). Il valore aggiunto rappresenta


lincremento di valore che si verifica nellambito della produzione grazie allintervento delle risorse
interne a partire da quelle esterne iniziali, rappresenta quindi la capacit dellimpresa di creare
ricchezza pari alla differenza tra i ricavi operativi ed i costi sostenuti per lacquisizione di risorse
esterne. La riclassificazione in base a questo criterio mette in luce non solo lindice del valore
aggiunto, ma anche quello del margine operativo lordo (EBITDA) e quello del risultato operativo
(EBIT). LEarning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization il margine
operativo lordo (MOL), un indicatore di redditivit che evidenzia il reddito operativo di unazienda,
tenendo in conto solo i costi monetari della gestione caratteristica. un valore importante perch
sottolinea la bont della prestazione finanziaria caratteristica. LEarning before Interest and
Taxes il risultato finale della gestione operativa, che a differenza dellEBITDA, tiene conto anche
dei costi non monetari (ammortamenti e accantonamenti). il valore che esprime meglio la
performance globale della gestione caratteristica.
La riclassificazione del conto economico in base al valore aggiunto si presenta quindi cos:
+ Ricavi della gestione caratteristica
- Costi per il materiale di trasformazione
= Valore aggiunto
- Costo del lavoro
= Margine Operativo Lordo (EBITDA)
- Ammortamenti e svalutazioni
- Accantonamento
= Risultato operativo (EBIT)
+/- Proventi ed oneri finanziari
= Risultato della gestione ordinaria
+/- Proventi ed oneri della gestione straordinaria
= Risultato prima delle imposte (RAI)
- Imposte
= Utile o Perdita desercizio
La riclassificazione del conto economico a ricavi e costi del venduto, analizza i componenti del
reddito per destinazione produttiva. Si presenta cos:
+ Ricavi
- Costo del venduto
= GROSS PROFIT
- Costi non industriali/produttivi
= Risultato operativo (EBIT)
+/- Proventi ed oneri finanziari
- Proventi/Costi della gestione accessoria
= Risultato di competenza
+/- Proventi/Oneri della gestione Straordinaria
= Risultato prima delle imposte (RAI)
- Imposte
= Utile o Perdita desercizio

Slide 3: Gli indici di bilancio


Lanalisi per indici di bilancio una tecnica di studio della situazione economica, patrimoniale e
finanziaria dimpresa, basata sul calcolo di determinati indicatori ottenuti ponendo a rapporto valor
derivati direttamente dallo Stato Patrimoniale e dal Conto Economico riclassificato. Questi indici
non hanno una capacit segnaletica assoluta, ma permettono di individuare sintomi ed indizi sullo
svolgimento della gestione aziendale con particolare riferimento ai seguenti aspetti:
1) Redditivit (gli indici individuano lattitudine della gestione a remunerare tutti i fattori
produttivi)
2) Liquidit (gli indici indicano la capacit di far fronte tempestivamente alla solvibilit, cio
alle obbligazioni di pagamento contratte durante lattivit di gestione.)

3) Solidit Patrimoniale (gli indici misurano il grado di dipendenza dellimpresa da soggetti


esterni finanziatori)
Tra i vantaggi degli indici possiamo annoverare la capacit sintetica, la facile misurabilit e la
completezza, di contro, tra gli svantaggi si palesano una bassa tempestivit, uno scarso
orientamento al medio e al lungo periodo e informazioni tipicamente consuntive.
Gli indicatori di redditivit misurano le performance economiche dellimpresa, sono volti a
quantificare la capacit delle varie aree di gestione di generare un certo rendimento del capitale
investito (remunerazione dei fattori di produzione utilizzati). Tra gli indici di redditivit principali
troviamo il Return On Equity e il Return On Net Asset:

Il ROE esprime la redditivit del capitale proprio e si ottiene rapportando il reddito netto conseguito
nel corso dellesercizio (valore ottenuto dal conto economico) ed il valore del patrimonio netto
impiegato in media nel corso dello stesso esercizio (valore ricavato dallo Stato Patrimoniale). Il
valore ottenuto determiner dal punto di vista dellazienda il costo del capitale proprio e dal
punto di vista degli azionisti il rendimento annuale (la remunerazione del capitale azionario).
ROE =

Utile d' esercizio


Equity

Il RONA esprime la redditivit del capitale investito e si ottiene rapportando lEBIT, cio il reddito
operativo, con il NET ASSET (Capitale investito per far fronte al funzionamento dazienda). Il valore
ottenuto

PARTE II
Slide 6: Private Equity
Con lespressione private equity si individua lattivit dinvestimento nel capitale di rischio di
imprese non quotate/non finanziarie. La definizione include le operazioni realizzate sulle fasi later
stage del ciclo della vita di imprese gi consolidate ( venture capital che il finanziamento
allavvio dellimpresa, early stage).
Se la partecipazione di maggioranza (> 50%), si ha una private equity industriale, dove
linvestitore interessato a conseguire il controllo dellazienda al fine di disporre di tutte le leve
necessarie per influenzarne la gestione e lo sviluppo. Per operare in questo segmento sono
necessarie competenze industriali e tecnologiche marcate, poich linvestitore diventa proprietario
dellazienda ed quindi chiamato a gestirla direttamente o come pi frequente attraverso la
nomina di un management di fiducia.
Nelle partecipazioni di minoranza (< 50%), si ha invece una private equity finanziaria.
Linvestitore entra nel capitale dellimpresa seguendo una logica finanziaria di ritorno economico
sullinvestimento e non interessato a entrare nella sua conduzione; in questo ambito rientrano gli
interventi volti a sostenere finanziariamente progetti di sviluppo di imprese.

Oltre alla principale attivit dinvestimento, le private equity si occupano inoltre di:
-

Organizzazione e il finanziamento di operazioni di leva finanziaria per la parte attinente il


capitale azionario (LBO*)

Consulenza in tema di assetti proprietari

Attivit di servizio che consistono nellideazione, nel montaggio e nella gestione


delloperazione di finanziamento stessa.

Il veicolo pi diffuso per gli interventi di private equity consiste nei fondi comuni chiusi, cio
degli strumenti finanziari che raccolgono capitali presso investitori istituzionali (banche, fondazioni,
compagnie assicurative, fondi pensione) e presso privati, per investirli nel capitale di rischio di
imprese non quotate. Sono dei fondi comuni chiusi, nel senso che il numero di quote di
partecipazione fisso e il sottoscrittore ha diritto di liquidare, parzialmente o totalmente, le proprie
quote solo a scadenze predeterminate.

La gestione di tali fondi affidata ad una S.G.R. (Societ di Gestione del Risparmio) autorizzata
preventivamente dalla Banca d'Italia, che tenuta a valutare la conformit della societ dopo aver
esaminato il programma che illustra l'attivit d'impresa, le sue linee di sviluppo, gli obiettivi
perseguiti e le relative strategie che l'impresa ha intenzione di seguire per la loro realizzazione e
ogni altro elemento che consenta di valutare l'iniziativa.
Dopo aver verificato l'idoneit della societ, e dopo aver verificato il versamento intero di capitale
per la somma di un milione di euro, la societ ottiene l'autorizzazione e pu quindi passare alle fasi
di fundraising, di istituzione del fondo e a quelle di scouting per trovare imprese target idonee per
l'investimento.

Le imprese target devono presentare le seguenti caratteristiche:

Appartenenza a settori che prevedono un interessante tasso di sviluppo

Fatturato elevato per eventuale quotazione in borsa

Buona struttura organizzativa dotata di strumenti di programmazione e controllo

Possibilit di realizzo di margini stabili e sostenuti

Possibilit di realizzare delle acquisizioni strategiche (in termini di concorrenti importanti


dell'azienda, di prodotti accessori...)

Presenza di interessanti prospettive di sviluppo e di


(internazionalizzazione, innovazioni di processo o prodotto ecc.)

crescita

dimensionale

Dopo aver individuato le imprese target, il processo d'investimento prosegue con la fase di due
diligence che consiste in un processo di scannerizzazione dell'impresa a livello contabile,
organizzativo, finanziario e strategico, al fine di conoscere approfonditamente la situazione attuale
dell'impresa e i possibili obiettivi di crescita ma soprattutto di valutare il capitale economico che
concretizzer l'accordo tra le parti (il prezzo della trattativa).
In caso in cui non siano emerse situazioni ostative nella fase di due diligence, si passa alla fase di
deal strutturing, che consiste nella stesura del testo definitivo del contratto, nella sua firma e
nell'erogazione finale del capitale concordato.

In particolare, le clausole contrattuali devono definire:

La ripartizione dei profitti

I compensi del gestore di fondo (per esempio una management fee annuale)

I Covenant (gli accordi atti alla tutela dei finanziatori dai possibili danni derivanti da una
gestione eccessivamente rischiosa dei finanziamenti concessi)

La struttura del Consiglio dAmministrazione

La struttura finanziaria
()

Le modalit dinvestimento sono principalmente 3:


-

Investimento diretto entrando nel capitale della societ target


Sottoscrizione di una quota di un fondo di private equity
Investimento dei fondi di fondi, i quali investono il capitale dei sottoscrittori in quote di altri
fondi. una scelta intermedia che limita il profilo di rischio dellinvestitore, garantendo al
contempo la diversificazione del portafoglio.

Esaurita la fase dinvestimento vera e propria, si procede alla fase di monitoring, seguendo
costantemente landamento delle societ partecipate.
La fase finale quella del disinvestimento. L'investitore istituzionale nel capitale di rischio
infatti un socio temporaneo dell'imprenditore, interessato a monetizzare il proprio investimento e
a realizzare un guadagno di capitale (capital gain) attraverso la vendita della partecipazione una
volta raggiunti gli obiettivi prefissati. Questa cessione totale o parziale pu avvenire tramite
diverse modalit.
Le principali exit ways sono:
-

Dismissione della partecipazione con IPO (Initial Public Offering), cio lofferta pubblica di
vendita o di sottoscrizione di azioni di unimpresa, finalizzata ad avviare il processo di
quotazione in borsa.
Seconday sale: la cessione della partecipazione a un altro operatore di private equity
Buyback: il riacquisto della partecipazione da parte del socio originario
Write off: lazzeramento della partecipazione a seguito di fallimento o liquidazione della
societ partecipata

Slide 7: Leverage Buyout*

Il LBO una serie di tecniche finanziarie dirette allacquisizione di unimpresa intesa come societ
target nella sua interezza o unicamente di alcuni suoi cespiti - mediante il ricorso prevalente ai
fondi derivati dal capitale di debito, il cui rimborso sar garantito dagli attivi patrimoniali
dellimpresa acquisita ed sostenuto dai flussi di casa positivi da questa generati, oltre che
dalleventuale cessione di attivit non strategiche da essa possedute.
una tecnica di acquisizione nota sin dagli anni 60 negli Stati Uniti come going private;
attualmente utilizzata da soggetti del private equity.
Ogni operazione di LBO presenta almeno due caratteristiche comuni:

La ristrutturazione proprietaria dellimpresa target, avente lobiettivo finale di consentire la


realizzazione di operazioni di fusione e acquisizione (Mergers&Aquisitions) o di realizzare
successivi frazionamenti dellimpresa in pi parti tramite scissioni o scorpori.
Lutilizzo di un elevato finanziamento a titolo di debito (leva finanziaria)

Le operazioni di LBO possono essere realizzate secondo due schemi alternativi, ai quali
corrispondono differenze sul piano civilistico e tributario e, di conseguenza, sotto il profilo della
convenienza economica:
- Lacquisizione pu riguardare le azioni dellimpresa target. In tal caso loperazione prende il
nome di merger stando a sottolineare come la sua esecuzione preveda la successiva fusione
fra la societ che ha realizzato lacquisizione e la societ acquisita.
- Lacquisizione pu riguardare solo alcuni cespiti (rami aziendali o gruppi di attivit), e si
chiama asset sale.

Lacquisizione avviene solitamente attraverso la creazione da parte del gruppo acquirente di una
nuova societ ad hoc (NewCo) che svolge la funzione di veicolo finanziario strumentale alla
realizzazione del buy-out. Gli apporti di capitale proprio e i finanziamenti a titolo di debito con i
quali effettuare lacquisizione dellimpresa target vengono effettuati direttamente alla NewCo, la
quale, una volta terminato il buy-out verr integrata con la societ acquisita. Lintegrazione
prender la forma di una fusione per incorporazione, nel caso in cui oggetto dellacquisizione
siano state le azioni della target; nel caso di acquisizione dei beni non vi sar fusione ma il
consolidamento dei beni nel complesso aziendale della NewCo. (acquisizione asset della societ?
SLIDE)

Loperazione di leverage buyout prevede da parte del soggetto proponente - la costituzione ad


hoc di una nuova entit chiamata new.co, che si indebiter per realizzare lacquisizione. Se
lacquisto riguarda unazienda, un suo ramo o un gruppo di attivit (asset deal), il debito dovr
essere remunerato e rimborsato dai flussi di cassa dellazienda e/o dalla successiva cessione di
attivit. Se si tratta di acquisto di partecipazioni (stock deal), si pu procedere o remunerando e
rimborsando il debito della newco con i dividendi della partecipata e la sua successiva cessione,
oppure realizzando la fusione tra la target e la newco e, quindi, ponendo i flussi di cassa della
target e le sue attivit direttamente al servizio del debito contratto per la sua acquisizione. Il
processo di fusione denominato merger leverage buyout (MLBO) rientra di diritto nelle operazioni
finanziare qualificate come M&A (mergers and aquisitions).
A seconda dellidentit del soggetto che promuove loperazione di LBO si hanno:
-

Corporate buy-out unoperazione posta in essere tra societ appartenenti allo stesso
gruppo aziendale, volta a riorganizzare gli assetti patrimoniali del gruppo medesimo
Management buy-out (MBO) sono operazioni di acquisizione dellimpresa, al termine della
quale nella propriet risulta coinvolto un gruppo di manager interni alla stessa
Management buy-in (MBI) sono operazioni di acquisizioni dellimpresa, al termine della quale
nella propriet risulta coinvolto un gruppo di manager precedentemente esterni alla stessa
Management buy-in&out una forma che prevede la presenza contemporanea di manager
di provenienza sia interna che esterna allimpresa target
Workers buy-out sono operazioni di acquisizione di unimpresa, al termine della quale, la
propriet risulta distribuita, in maniera diffusa, tra i dipendenti della stessa
Family buy-out una forma realizzata allinterno di unazienda di tipologia familistica, ove
alcuni membri della famiglia proprietaria rilevano dai restanti soci le relative quote di
partecipazione
Fiscal buy-out unoperazione posta in essere con il preciso scopo di creare un vantaggio
fiscale attraverso la riduzione dellincidenza delle imposte dirette.

Lobiettivo di chi acquista limpresa nelle operazioni di LBO di sfruttare al massimo leffetto di
leva finanziaria, ottenendo i necessari finanziamenti sulla base del valore patrimoniale delle attivit
aziendali della societ target o direttamente sulla base del valore delle sue azioni. Lo sfruttamento
delleffetto di leva finanziaria deve per avvenire rispettando alcune condizioni economicofinanziarie, cio i requisiti di fattibilit delloperazione:
-

Compatibilit finanziaria: lazienda risultante dallintegrazione fra la societ target e la


NewCo deve essere in grado di rimborsare il debito generato dalloperazione LBO in modo
autonomo
Compatibilit economica: lazienda deve produrre un reddito operativo sufficiente a pagare
gli oneri finanziari sul debito. LEBIT (il margine operative netto di unimpresa, inteso come il
risultato della gestione ordinaria caratteristica definite tra la differenza tra ricavi, costi
operativi e ammortamenti, esclusi gli interessi passive netti e le imposte) deve quindi essere
maggiore della somma di oneri finanziari generate e nel caso italiano tasse.
Compatibilit in termini di rischio: il livello di rischio delloperazione deve essere compatibile
con a propensione al rischio di ciascun finanziatore

La struttura finanziaria tipica comprende tre diverse tipologie di fonti di finanziamento:


1. il capitale azionario
2. il debito senior
3. il debito subordinato
Il capitale azionario viene apportato dagli stessi proponenti delloperazione LBO e dagli
intermediari finanziari per una quota totale che, di prassi, si colloca tra il 10 e il 30%
dellammontare totale delloperazione di LBO. I primi sono tenuti a tale contributo in quanto
promotori delliniziativa, gli intermediari entrano in gioco invece, per tre motivi principali:
-

Integrazione dellapporto dei proponenti nel caso in cui questi non dispongano di risorse
finanziarie necessarie ad integrare i fondi ottenibili a titolo di debito
Opportunit dinvestimento
Possibilit desercitare controllo interno nella new.co

La determinazione della quota capitale che ciascun soggetto partecipante deve versare
rappresenta una delle fasi pi delicate. Occorre infatti tener conto di diverse esigenze:
-

Assicurare alla societ acquirente una congrua dotazione di mezzi patrimoniali, rispettando i
limiti eventualmente imposti dallordinamento giuridico
Permettere al management di ottenere una significativa quota di partecipazione al capitale
della societ, allo scopo di incentivarli allassunzione di scelte aziendali responsabili e
generatrici di valore per gli azionisti
Assicurare agli intermediari specializzati partecipanti alloperazione lottenimento di un
adeguato rendimento del capitale conferito a titolo di mezzi propri, coerente con il grado di
rischio da essi assunto. Si tratta quindi di fissare un IRR coerente (Internal Rate of Return:
tasso interno di rendimento, indica il rendimento annuo composto di attivit di investimento
ed calcolato mediante il confronto tra uscite relative allinvestimento e le entrate da
questo derivanti)

Per debito senior sintende il complesso dei finanziamenti a medio lungo termine e a fronte
delloperazione di buy-out, recanti una clausola di rimborso privilegiato rispetto agli altri debiti, di
norma effettuato in un periodo oscillante tra i 5 e gli 8 anni. Rappresentano mediamente oltre il
50% del totale dei mezzi finanziari necessari per procedere allacquisto e sono erogati da banche o
sindacati di banche (sistema di banche in pool). Nei buy-out diffuso limpiego di due tipologie di
debito senior:
- Il senior secured debt, caratterizzato dallesistenza di garanzie reali su specifiche attivit

Il senior unsecured debt, privo di specifiche garanzie reali

I finanziamenti senior sono assistiti da particolari vincoli - detti covenants - volti a tutelare i
creditori dal rischio di possibili comportamenti opportunistici da parte del management. Le due
principali categorie di covenants sono:
- Le negative covenants che assumono la forma di divieti o di limitazioni che impediscono ai
manager di compiere determinate azioni (vincoli non facere)
- Le positive covenants che si sostanziano nellimpegno a rispettare alcuni obblighi (vincoli di
facere).
Un importante tipologia di garanzia positiva rappresentata dalle cosiddette financial
covenants, che consistono nellobbligo di contenere alcuni indicatori di bilancio allinterno di
prefissati valori minimi e/o massimi. Lo scopo di tali garanzie di mantenere sotto controllo
levoluzione delle variabili finanziarie delloperazione di LBO.
Il debito subordinato costituito dallinsieme dei finanziamenti il cui rimborso e la cui
remunerazione sono postergati rispetto al debito senior (la postergazione si ha quando uno o pi
creditori, senza rinunciare al credito, permettono che il loro credito sia soddisfatto solo dopo
l'integrale soddisfazione di altri creditori, che assumono quindi un carattere di privilegio indiretto).
Si tratta di prestiti a media-lunga scadenza, con un valore oscillante in genere fra il 20 e il 30%. In
termini di rischio-rendimento si trovano in una posizione subordinata fra il capitale di rischio e il
debito senior.
La remunerazione del debito subordinato comprende anche i cosiddetti equity kickers che sono
opzioni esercitabili in caso di favorevole andamento delloperazione di buy-out e che consentono,
nel corso del prestito, di sottoscrivere azioni della societ emittente a un prezzo di esercizio
calcolato in modo da soddisfare le esigenze di rendimento dei sottoscrittori del debito mezzanino /
equity kickers opzioni concesse a particolari categorie di finanziatori i sottoscrittori di debito
mezzanino - che consiste nella possibilit di sottoscrivere una partecipazione monetaria al
capitale di rischio, generalmente in sede di disinvestimento da parte dellimprenditore.
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Slide 8, Venture Capital


Con lespressione venture capital si soliti individuare unattivit dinvestimento e di
finanziamento dellimpresa volta a sostenere la nascita e lo sviluppo di aziende
indipendenti a elevato potenziale di crescita. Lattivit di finanziamento svolta
attraverso il conferimento di capitale azionario o di sottoscrizione di titoli convertibili in
azioni da parte di operatori specializzati.
Il venture
capital quindi un particolare segmento del pi ampio mercato del private equity
nellambito del quale si caratterizza essenzialmente per la natura di azienda
finanziata, per le peculiarit dellinvestimento e per la pluralit degli investitori
presenti, che non sono solo di matrice finanziaria.
Si pu dunque sottolineare che:
-

Gli investimenti spesso si concentrano nei settori in cui lattivit di ricerca


scientifica e la tecnologia sono fattori chiave della competizione
In termini di stadio del ciclo di vita dellimpresa, il venture capitalist privilegia
linvestimento nelle fasi di avvio (start up) e di primo sviluppo
La frequente presenza di settori anche diversi da quello finanziario pu rivestire
un ruolo propulsivo per la nascita e lo sviluppo delle aziende finanziate.

In particolare la scelta di concentrare lintervento di finanziamento sia nei settori a


elevato contenuto tecnologico sia nelle fasi di creazione dellimpresa si giustifica con
gli elevati ritorni che un finanziatore pu conseguire da un simile investimento. Infatti i
settori tecnologici sono spesso generatori di nuovi prodotti/mercati che consentono di
cogliere elevati tassi di crescita della domanda oppure riescono a innovare un mercato
gi esistente, acquisendo in tal modo un forte e duraturo vantaggio competitivo.
Linvestimento nelle fasi di avvio consente allinvestitore di comprare le azioni
dellazienda a un prezzo conveniente rispetto alle sue potenzialit di creazione del
valore poich essa in quel momento non ha ancora iniziato ad esprimerle; di
conseguenza in caso di successo, il venture capitalist si porr nelle condizioni per
acquisire lincremento del valore aziendale dato agli azionisti.
L attivit di venture capital si concentra principalmente lungo i primi 3 stadi:
- La fase precompetitiva (seed corn financing)
- Lo start up aziendale attraverso lerogazione del primo round di capitale (start up
financing)
- Il primo sviluppo che coincide con il raggiungimento e il successivo superamento del
BEP, attraverso lerogazione del secondo e terzo round di capitale (early stage
financing)
Limpresa a base tecnologica ha bisogno di un periodo di tempo, detto fase
precompetitiva, per mettere a punto lidea imprenditoriale senza alcuna generazione
di ricavi propri. Vi quindi la necessit di reperire capitali che siano sufficientemente
ampi da sostenere non solo il lancio aziendale sul mercato ma anche la copertura dei
costi che si generano fino a quando limpresa non avr un flusso di cassa netto
positivo. Oltre agli eventuali capitali personali che limprenditore pu mettere a
disposizione per finanziare lazienda, ci si pu avvalere di finanziamenti pubblici,
industriali e dellintervento degli investitori finanziari, i cosidetti venture capitalist. In
questa fase sono inoltre attivi altri soggetti come i fondi specializzati (emanazione di
fondi pi grossi che opereranno nelle fasi successive).
In particolare, lindustria opera con acquisizioni tramite captive companies, il settore
pubblico attraverso finanziamenti a fondi perduti o indiretti, mentre gli investitori
finanziari attraverso la ricerca di un IRR obiettivo, e attraverso lapporto di una

disciplina di costi e gestione finanziaria. Le principali tipologie di venture capitalist


attive in questa fase sono i fondi seed corn e gli incubatori:
-

i Fondi seed corn sono dei fondi di venture capital molto piccoli specializzati
nella fase precompetitiva, e sono spesso emanazione di fondi di venture capital
che operano nelle fasi successive.
- Gli incubatori sono forme istituzionalizzate di investitori che nella prima fase
dellimpresa forniscono, oltre alle risorse finanziarie, anche assistenza
manageriale, supporto nellutilizzo di servizi tecnici e di business, spazi fisici,
attrezzature. Lobiettivo degli incubatori dimpresa quindi aiutare lo sviluppo
dellidea imprenditoriale.
Nel momento in cui lazienda avvia la propria attivit industriale e commerciale essa
entra nella vera e propria fase di start up. Obiettivo di ogni start up dellimprese a
base tecnologica quello di raggiungere il punto di pareggio (BEP), prima operativo e
poi finanziario, al fine di assicurare le condizioni di sopravvivenza aziendale e poi il
successivo sviluppo. In questa fase lazienda ha un prodotto e un mercato di sbocco
anche se ancora infante; essa comincia a generare dei ricavi che contribuiscono alla
copertura dei costi e degli investimenti aziendali. Allinterno si modifica anche il ruolo
delle tipologie di operatori attive:
-

Permane la presenza di fondi specializzati, di incubatori, di venture capitalist e


del settore pubblico
Lindustria interviene con modalit soft di finanziamento e contratti di fornitura
Intervengono i business angel, degli investitori privati con un elevato
patrimonio, solitamente ex manager di grandi imprese oppure imprenditori che
hanno ceduto la propria attivit monetizzando il patrimonio familiare. Essi sono
disposti ad investire una parte modesta del proprio patrimonio in unimpresa a
base tecnologica a patto che siano coinvolti nellattivit aziendale apportando il
loro patrimonio di competenze e conoscenze.

Limpresa a base tecnologica che raggiunge lo stadio dello sviluppo detto early
stage financing - diventa uninteressante opportunit di investimento anche per altri
operatori del private equity. Gli operatori non finanziari che hanno svolto un ruolo
fondamentale nelle fai precedenti del ciclo di vita aziendale (industria e settore
pubblico) lasciano lo spazio al sistema finanziario. In questa fase si raggiunge il BEP
finanziario per proseguire nella fase di expansion, dove i fondi di Venture Capital
usciranno dallinvestimento per gli operatori di Private equity. Le way out principali
sono la dismissione con quotazione, OPV (Offerte di Pubblica Vendita), Trade Sale,
fondo di Private Equity. [Qui non ho capito una sega. Ho solo copiato lelenco
dalle slide di Giardina, su internet non ho trovato nulla di utile]
MANCA LULTIMA SLIDE SUI MEZZI DI FINANZIAMENTO. Non capisco se sono relativi
allultima fase, o se riguardano il venture capital in generale. E come al solito un
elenco del cazzo e non ci capisco niente. Se sandra sa qualcosa meglio, se no
aggiungo lelenco e si va a caso.

Slide 9: IPO
LOfferta Pubblica Iniziale (Initial Public Offering) consiste nellofferta di azioni di una
societ ad un pubblico di investitori, come atto conclusivo di un processo che porta
alla quotazione dellemittente in uno o pi mercati. L'impresa che promuove un'IPO
pu scegliere fra le seguenti modalit per offrire sul mercato una quota del proprio
capitale azionario:
-

Offerta di pubblica sottoscrizione (OPS), ovvero la possibilit data agli investitori


di sottoscrivere azioni di nuova emissione, nate al seguito di un aumento di
capitale
Offerta di pubblica vendita (OPV), ovvero la collocazione su mercato di azioni
gi esistenti e possedute in precedenza da alti azionisti
Offerta di pubblica vendita e di sottoscrizione (OPVS), ovvero lo sfruttamento
congiunto delle due modalit precedenti

La quotazione in borsa di unazienda permette laccesso ad un nuovo canale di


finanziamento, ma va anche a modificare lassetto azionario e manageriale in maniera
permanente. una decisione di rilevanza strategica che richiede unaccurata
valutazione di costi e benefici.
Tra i
possibili vantaggi della quotazione possiamo annoverare:
-

Agevolazione dellafflusso di capitali per finanziare I progetti di crescita


Riequilibrio della struttura finanziaria e conseguente maggiore solidit
Aumento della visibilit sui mercati di interesse
Monetizzazione di parte dellinvestimento fatto dai proprietary
Risoluzione delle problematiche riguardanti il passaggio generazionale
Ottenimento di finanziamenti pi vantaggiosi
Ottenimenti di agevolazioni fiscali
Miglioramento dei rapporti con il Sistema bancario
Miglioramento dellimmagine della societ
Effetto attrattivo e dincentivazione per I manager e per I dipendenti pi capaci

Tra i possibili svantaggi troviamo invece:


-

I costi derivanti dal processo di quotazione, in particolare quelli relativi alla

funzione di compilance (programmi di conformit)


Full disclosure di informazioni in precedenza non pubbliche
Limitazione della flessibilit causata dai sistemi di controllo richiesti
Maggiore esposizione ai controlli e alle speculazioni
Eventuale diminuzione del potere decisionale e di controllo dellimprenditore
sulla propria azienda
Necessit dimensionali e di fatturato predeterminate
Rischio di maggiore esposizione al takeover (acquisizione del controllo
economico di una societ da parte di unaltra mediante lacquisto del pacchetto
azionario di maggioranza o lo scambio di capitali azionari)
Rischio di eventuale delisting, ovvero la rimozione di un titolo dalla quotazione
su un mercato regolamentato. Il ritiro del titolo pu avvenire in seguito ad una
decisione autonoma presa dallazionista di maggioranza, per mancanza di
requisiti previsti dal regolamento o per sopraggiunta acquisizione della societ
da parte di un nuovo soggetto di controllo

Una volta presa la decisione di quotarsi, si entra nel processo vero e proprio di
quotazione, formato da svariate fasi la cui durata pu variare in funzione di numerosi
fattori. Indicativamente il processo tipico di quotazione si svolge attraverso una macro
fase preparatoria, che prende il via dai 4 ai 6 mesi prima dellofferta, a cui segue la
fase esecutiva, collocata circa a 2-3 mesi prima dellofferta. Una volta completato
questo iter, si giunge al pricing e alla vera e propria allocazione dellofferta.
La PIANIFICAZIONE inizia con la delibera da parte degli organi aziendali (1), in
questa fase si mettono in luce le varie motivazioni che spingono limpresa e i soci alla
quotazione. Limpresa spinta dallaumento del prestigio sociale, dalla prospettiva di
raccolta di nuovi capitali, dalla maggiore possibilit di monitoring e dalla ridefinizione
del rapporto tra i debiti finanziari (E) e il capitale proprio (D) tramite la diversificazione
delle fonti di finanziamento. I soci trovano le loro motivazioni principali nel capital
gain, nella diversificazione della ricchezza, nel passaggio generazionale, e nel
disinvestimento di Private Equity, Venture Capital e Merchant banks (con il termine
merchant banking si intende lattivit svolta da istituzioni finanziarie di matrice
bancaria o industriale che si sostanzia nellacquisto di partecipazioni di minoranza di
imprese di medio-grandi dimensioni per organizzare operazioni finanziarie di
particolare complessit come le quotazioni) ???
Si prosegue poi con la presentazione preliminare della societ ai
rappresentanti del mercato di riferimento (2). Questa fase si traduce nella scelta
del mercato regolamentato di quotazione in cui si vuole collocare la propria societ. I
fattori che influenzano questa decisione sono:
-

Tempi e costi di quotazione del mercato


Localizzazione geografica del mercato
Dimensione del mercato
La percezione di trasparenza ed efficienza del mercato
Il livello di specializzazione del mercato in termini di settori ed imprese quotate

Tra questi, il fattore paese rimane di primaria importanza, necessario confrontare


la possibilit di una quotazione domestica con quella estera. In questo frangente
opportuno valutare elementi come le securities laws, cio le regolamentazioni di borsa
diverse e proprie di ciascun paese, la vigilanza ed i principi contabili diversi da quelli
del paese in cui sita limpresa. quindi possibile operare una scelta in termini di dual

listing (quotazione di un titolo azionario collocato su due mercati regolamentati


differenti) o di multiple listing.
La terza tappa quella della scelta (pitch) e della nomina dei consulenti (3). In
particolare:
-

Advisor: un soggetto indipendente che assiste la societ e ne cura gli interessi


nella realizzazione della quotazione, specificatamente orientando la scelta e il
coordinamento delle attivit del Global Coordinator e delle banche per il
collocamento)
- Sponsor: il soggetto che presenta al mercato e alla Borsa Italiana la societ
quotanda, garantendone la qualit e mettendo conseguentemente a rischio la
propria reputazione. un ruolo che viene assegnato dalla societ stessa a
organismi indipendenti e presentanti un buon livello di reputazione. In caso di
operazioni di dimensione modeste, talvolta lo sponsor coincide con la figura del
GC.
- Global Coordinator: la figura chiave che si occupa del coordinamento del
processo di quotazione e di offerta dei titoli. Limpresa effettua la sua scelta
secondo alcuni parametri come il trackrecord delle operazioni svolte in passato,
la reputazione nel settore, placing power (capacit nel collocare titoli di nuova
emissione presso i clienti privati ed istituzionali), propria specializzazione,
solidit finanziaria ecc.
- Specialist: interviene dopo la quotazione operando sul mercato al fine di
garantire liquidit al titolo, propone quotidianamente acquisti e vendite sul
mercato per un quantitativo minimo giornaliero
- Societ di revisione il cui compito primario preparare la due diligence, in
particolare dal punto di vista legale, contabile e di business. Nello specifico si
occupa di certificare i bilanci dellemittente che intende quotarsi, collabora alla
redazione del prospetto informativo e rilascia allo sponsor e al global
coordinator delle comfort letters sul business plan. E un elemento obbligatorio
per i mercati STAR (segmento dedicato alle imprese con capitalizzazione
compresa tra i 40 milioni e un miliardo di euro)
- Studi legali assistono la societ emittente e gli intermediari coinvolti, in tutti gli
aspetti giuridici delloperazione
- Consulente di comunicazione: cura tutti gli aspetti destinati a una
comunicazione efficace verso il pubblico della quotazione, in particolare
riferimento allimmagine della societ e dellofferta e garantendo la corretta
gestione dei rapporti con la stampa.
Un altro soggetto attivo nelle operazioni di IPO il sindacato di collocamento, cio un
insieme di banche che svolgono attivit necessarie all'esecuzione dell'offerta da parte
della societ emittente e per il collocamento delle azioni presso gli investitori. La loro
struttura tipicamente piramidale: la parte pi alta del sindacato incorpora le funzioni
di management, quella bassa dedicata alla funzione distributiva in senso stretto. In
particolare si distinguono tre livelli:
-

Managing group: banche che gestiscono lintero processo, dallorigine al


collocamento (originating underwriting placement)
Non Managing group: livello che si occupa della fase di underwriting, fornendo
delle garanzie in merito, e del placement
Selling Group il livello che si occupa della fase del placement

La fase originating riguarda la preparazione dellofferta (scelta del mercato, scelte di


pricing ecc.) in cui fondamentale cercare informazioni sulla societ e sul mercato di

collocamento.
La fase underwriting prevede la
sottoscrizione di un contratto per la gestione delle azioni sul mercato. Si pu operare
una distinzione tra consorzi di semplice collocamento e consorzi di garanzia che si
obbligano a rilevare i titoli facenti parte dellofferta e che risultano non assorbiti dal
mercato.
La fase placement consiste nel
posizionamento vero e proprio delle azioni sul mercato.
Il collocamento pu essere rivolto a diversi soggetti. Nel caso in cui l'operazione sia
rivolta al pubblico generico entra in gioco un gruppo di intermediari denominato
consorzio di collocamento al pubblico, un gruppo formato da 15 30 banche con il fine
primario di ottenere un collocamento il pi diffuso e frazionato possibile (tramite gli
sportelli bancari delle banche collocatrici). Nel caso in cui loperazione sia rivolta
esclusivamente ad investitori esperti detti istituzionali entrano in gioco i consorzi di
collocamento istituzionali, composti mediamente da 4-6 banche che effettuano
unasta imperfetta, detta bookbuilding, per collocare lofferta di titoli agli investitori
istituzionali (compagnie di assicurazione, fondi pensione, mutual funds ecc.) che
effettuano un ordine di prenotazione in base al quale verr poi fissato il prezzo di
vendita.
Tutti questi soggetti contribuiscono alla fase di definizione e dimensione
dellofferta (4), alla quale seguir la fase due diligence (5) durante la quale si
effettua unanalisi approfondita della societ identificandone i fattori critici di successo
e tutti gli elementi necessari per una valutazione della fattibilit della quotazione e del
valore dei titoli da emettere. In particolare si verificano i dati di bilancio, i dati
previsionali e si verifica il sistema interno di reporting; vengono inoltre inoltrate le
comfort letters, dei documenti che attestano a terzi la veridicit dei dati storici e
previsionali analizzati, cos come il corretto rispetto dei principi contabili. Da questa
fase prende avvio anche la predisposizione dei documenti (6), una fase durante la
quale viene redatto il prospetto informativo compilato secondo gli schemi richiesti dal
Consob (Commissione Nazionale per la Societ e la Borsa). Il prospetto composto da
tre sezioni:
-

Informazioni sullemittente con particolare riguardo allattivit svolta


dallimpresa, ai suoi organi societari, agli assetti proprietari, alla situazione
patrimoniale, economica e finanziaria e alle prospettive dimpresa
Informazioni sugli strumenti finanziari e sulle relative operazioni finanziarie
Informazioni sulla sollecitazione con particolare riferimento ai collocatori,
allofferente, ai responsabili del prospetto, ai revisori e consulenti

Durante questa fase istruttoria vengono inoltre richiesti i seguenti documenti:


-

Business plan che evidenzi gli obiettivi dellemittente

Q-MAT (Quotation Management Admission Test - un documento redatto dalle


Societ che presentano domanda di ammissione a quotazione sul mercato e che

consente a Borsa Italiana, di analizzare la quotanda, di identificare gli


stakeholder rilevanti e di comprendere il settore dappartenenza
-

Management Information System, un documento che consente di verificare


ladeguatezza e laffidabilit del sistema di controllo di gestione della societ

Codice di Corporate Governance (codice di autodisciplina dellazienda)

Contestualmente alla domanda dammissione alla quotazione a Borsa Italiana, la


societ presenta alla Consob il suo prospetto informativo, redatto secondo
regolamento (fase filing: 7). I due enti si coordinano nellistruttoria, che pu durare
60 giorni dalla presentazione della domanda. In caso di esito positivo, Borsa Italiana
emette il provvedimento di ammissione alle negoziazioni e la Consob rilascia il nulla
osta alla pubblicazione del prospetto informativo.
Si conclude quindi la fase preparatoria e si entra nella FASE ESECUTIVA. Il primo step
la diffusione dellEquity Research Report (1), un documento contenente ricerche
sulla societ quotanda, specialmente in termini previsionali. il risultato del primo
incontro che il management effettua per presentare la Societ alle banche incaricate
del collocamento e rappresenta lunica fonte informativa disponibile agli investitori
istituzionali prima della pubblicazione del Prospetto Informativo (questa fase avviene
infatti durante il periodo istruttorio). A seguito della distribuzione della ricerca, si d
avvio alla fase di pre-marketing (2) che consiste nellincontro con un numero
selezionato di investitori al fine di ricevere un primo feedback sullequity story e sulla
valutazione dellofferta. Come risultato si ottiene anche un range di prezzo
significativo in cui collocare lofferta e informazioni sul livello della domanda del titolo
della quotanda. Una volta svolta lattivit di pre-marketing e una volta ottenuto il nulla
osta e lammissione dalle Autorit di Controllo e dalla Borsa Italiana (3), si procede
con la fase del roadshow (4) che consiste in una serie di incontri tra promotori della
quotazione e comunit finanziaria, svolti sulle principali piazze finanziarie e
concentrati un breve periodo di circa una o due settimane. Segue poi la fase del
bookbuilding (5). Si tratta di unasta imperfetta utilizzata per il collocamento della
tranche rivolta agli investitori istituzionali. Viene inviato agli investitori di rilievo un
documento di presentazione dellinvestimento e che indica un intervallo di prezzo
dellofferta. Gli investitori interessati comunicano lammontare di titoli che intendono
acquistare ed il relativo. Sulla base delle indicazioni raccolte lintermediario
responsabile del collocamento provvede a disegnare una curva di domanda e a
determinare sia il prezzo che lallocazione dei titoli tra i vari investitori. Le
manifestazioni di interesse da parte degli investitori possono assumere tre forme:
-

Strike bid: linvestitore si dichiara disponibile allacquisto di un dato numero di


azioni qualunque sia il prezzo di collocamento
Limit bid: linvestitore si dichiara disponibile allacquisto di un dato numero di
azioni fissando un tetto massimo di prezzo
Step bid: linvestitore presenta un ordine costituito in forma multipla, specifica
infatti diverse quantit di azioni da acquistare in relazione ai diversi livelli di
prezzo

Dopo la procedura di bookbuilding e dopo aver effettuato la raccolta delle adesioni, si


entra nella fase vera e propria di PRICING. Nello stabilire il prezzo di collocamento
definitivo, si pu sovente incappare in una situazione iniziale di underpricing, cio
nella collocazione delle azioni ad un prezzo leggermente inferiore a quello presumibile
di mercato, al fine di incentivare gli investitori ad aderire allofferta o a favorire la
massima diffusione dei titoli tra il vasto pubblico. Come risultato, pu verificarsi un
eccesso della domanda dei titoli, chiamato oversubscription. Se questa situazione si
verifica in merito agli investitori pubblici, vige lobbligo destrazione secondo la
legislazione italiana, se si verifica tra gli investitori istituzionali, la scelta spetta alla
lead bank del consorzio. Dopo la fase di PRICING e leffettivo COLLOCAMENTO delle
azioni sul mercato, loperazione di IPO pu dirsi tecnicamente conclusa. Il processo
prosegue per con la fase dellaftermarket, il periodo di 30 giorni successivi
allimmissione sul mercato in cui si valuta landamento del prezzo delle azioni. In base
ad esso si operano eventuali interventi di stabilizzazione, compreso un eventuale
esercizio della greenshoe. Nei contratti di collocamento prevista la facolt per il
global coordinator, in caso di oversubscription, di consegnare agli investitori
istituzionali un numero di azioni superiore a quello dichiarato (over-allotment option).
Leccedenza consentita si aggira intorno al 10-15 % dei titoli oggetto dellofferta. Tali
azioni sono messe a disposizione, con un contratto di prestito titoli (stock lending)
della durata di 30 gg, da parte di alcuni azionisti della societ. Questi ultimi, o
lemittente stesso, concedono gratuitamente al global coordinator anche una opzione
di acquisto, detta greenshoe, al prezzo di collocamento, per il medesimo quantitativo
di titoli, da esercitarsi entro la scadenza del prestito titoli. Il global coordinator deve,
quindi, restituire entro 30 gg azioni che non possiede, ma per le quali ha una facolt di
acquisto.
Si possono verificare 2 scenari:
-

Se nei 30 gg successivi allofferta, le quotazioni del titolo scendono sotto il


prezzo di collocamento, il global coordinator acquista azioni sul mercato, e alla
scadenza dello stock lending le consegna agli azionisti dai quali le aveva prese
in prestito senza esercitare la greenshoe option
Se, invece, in tale periodo il prezzo della azione permane sopra quello di
collocamento, alla scadenza del prestito titoli il global coordinator esercita
lopzione di greenshoe, acquista le azioni, e, qualora la greenshoe fosse stata
accordata da soggetti diversi dai prestatori delle azioni, provvede a consegnarle
a questi ultimi

A conclusione delloperazione IPO, andranno considerati i costi da essa generati:


-

Gross Spread: un costo diretto che consiste nelle commissioni per il consorzio
di collocamento e di garanzia per I servizi erogati nella fase di preparazione ed
esecuzione. La fee attestata intorno al 4,5% dei proventi realizzati
Management Fee: commissione diretta al Global Coordinator, si aggira intorno al
25% del Gross Spread
Selling concession: commissione per le vendite di ciascun intermediario per
lammontare di circa il 50% del Gross Spread
Underwriting fee: remunerazione in funzione degli ammortamenti garantiti in
caso di mancato collocamento, si attesta intorno al 25% del Gross Spread
Success Fee: retribuzione spettante al Global Coordinator in caso di successo
delloperazione
Clausole di Lock-Up: divieto imposto agli azionisti interni alla negoziazione delle
azioni nei primi 6-12 mesi dallemissione, al fine di rendere il loro valore pi

stabile.

Slide 13: Turnaround

GLOSSARIO:
Bilancio desercizio:
Stato Patrimoniale:
Conto Economico:
Immobilizzazioni:
Rateo:
Risconto:
Capitale proprio:

PARTE III:
Slide 10: Gli impieghi bancari
Ogni operazione di prestito concessa dalle banche a favore del soggetto che ne ha
fatto richiesta prevede due fasi preliminari alla stipula del contratto vero e proprio:
listruttoria di fido e la valutazione delle garanzie accessorie.
Listruttoria di fido costituita dallinsieme di indagini, ricerche, analisi ed elaborazioni
destinate a fornire elementi di valutazione agli organi della banca competenti al fine di
ottenere una corretta formulazione di giudizio sulla richiesta di affidamento inoltrata
dalla clientela, sia in relazione alle sue capacit di rimborso sia ai rischi insiti
nelloperazione.
La richiesta di affidamento viene redatta su appositi moduli forniti dalla banca e
sottoscritti dal richiedente, contenenti principalmente due tipologie dinformazione:
-

Informazioni sul soggetto richiedente, distinte specificatamente in caso questi


sia un privato o unimpresa. In caso di impresa, viene richiesta la
ragione/denominazione sociale, generalit dei soci, ubicazione delle sedi legali,
amministrative ed operative, I bilanci degli ultimi tre esercizi, il bilancio
previsionale dellanno seguente a quello in cui viene formulate la richiesta, la
situazione attuale prospettica del settore e dei mercati in cui opera limpresa
ecc.
Informazioni sulle caratteristiche dellaffidamento come la forma tecnica
prescelta per il finanziamento, la destinazione e la durata prevista, eventuali
garanzie offerte, e altre linee di credito di cui pu disporre il richiedente presso
altre istituzioni creditizie e finanziarie, correlate dalle eventuali garanzie ad esse
concesse.

In seguito alla richiesta, listruttoria di fido si articola in 5 fasi principali:


1) Analisi delle qualit personali del richiedente: in questa fase la banca mira ad
accertare lesattezza, la validit e la compiutezza dei dati forniti dal soggetto al
momento della presentazione della domanda di fido, e a integrarle con ulteriori
informazioni raccolte da fonti interne ed esterne. Le informazioni aggiuntive
riguardano specificatamente I precedenti rapporti che il cliente pu aver
intrattenuto con la banca e a quelli ancora in essere. Tra le fonti informative
esterne, possiamo annoverare le istituzioni che centralizzano I dati relative a fidi
accordati ed utilizzati nellambito del Sistema creditizio italiano, come la Centrale
dei Rischi Banca Italia (CRBI). Questa istituzione conserva informazioni riguardo a
posizioni debitorie superiori ai 30.000 euro, e grazie allo scambio di flusso
informativo contratto con la banca, consegna a questultima un rapporto del
cliente con il Sistema bancario, facendo cos emergere eventuali posizioni in
sofferenza. La banca potr cos valutare il merito di credito del soggetto, il suo
indebitamento, il suo comportamento riguardo a puntualit o ritardi nel rimborso e

conseguentemente stabilire il livello di rischio di credito.


2) Verifica degli aspetti formali della documentazione: esame della situazione
giuridica del soggetto richiedente e della regolarit formale dei bilanci presentati.
3) Analisi di tipo qualitativo: la banca esamina le informazioni qualitative fornite dal
richiedente direttamente nella richiesta di fido o ottenute sulla base di visite
presso lazienda. Si concentra in particolar modo sulle politiche aziendali e sulle
strategie adottate dallimpresa, con lobiettivo di valutare il grado di redditivit
future e di conseguenza, la capacit di rimborso.
4) Analisi di tipo quantitativo: elaborazione delle informazioni raccolte attraverso
tecniche di tipo consuntivo e previsionale, al fine di elaborare degli indici di sintesi
riguardo ai valori del bilancio e dei flussi finanziari
5) Giudizio di sintesi e monitoraggio: relazione di sintesi contente gli aspetti positivi e
negativi associati alla richiesta di finanziamento e la formulazione di un giudizio
finale in merito alloperazione. In seguito alla concessione del prestito, la banca
procede a monitorare lintera vita del finanziamento attraverso la richiesta
periodica dinformazioni attinenti la situazione economica dellazienda e alle
modalit dutilizzo del fido concordato
I finanziamenti bancari a breve termine rientrano tra le operazioni bancarie a
scadenza contrattuale inferiore ai 18 mesi, in questa categoria sono inclusi anche i
prestiti a revoca, cio quelli concessi a scadenza illimitata ma soggetti alla facolt
insindacabile ed irrevocabile della banca a richiedere la restituzione delle somme
erogate con tempi di preavviso molto brevi.
finanziamenti a breve termine si distinguono in:
-

Finanziamenti diretti (prestiti bancari) per i quali la banca sostiene un esborso


certo ed immediate a favore del richiedente che rappresenta lunico soggetto
tenuto al rimborso delle somme prestate alla scadenza pattuita. In questa
categoria possiamo annoverare: lapertura di credito in conto corrente e
lanticipazione su pegno
Operazioni auto-liquidabili (operazioni di smobilizzo) nelle quali i mezzi finanziari
necessari al rimborso delle somme provengono da un terzo soggetto, di norma il
debitore del richiedente. In questa categoria possiamo annoverare: lo sconto
bancario, lanticipo su portafoglio e il factoring. Se si prende in considerazione il
medio-lungo termine, si pu includere in questa tipologia di operazioni anche il
forfaiting. (??????)

Lapertura di credito in conto corrente un contratto in base al quale la banca si


impegna a tenere a disposizione del cliente per un certo periodo di tempo una
somma di denaro che pu essere utilizzata anche con prelievi parziali e ripristinata con
successivi versamenti. Al momento dellapertura, la banca fa sottoscrivere al cliente
un apposito modulo la lettera di contratto nel quale vengono indicate tutte le
condizioni che regolano il rapporto come lammontare del credito concesso, i tassi
dinteresse, la scadenza, i giorni di preavviso necessari in caso di recesso delle parti
ecc. Esistono principalmente tre tipologie di apertura di credito in c/c:
-

Apertura di credito ordinaria in conto corrente: una forma utilizzata per


soddisfare esigenze finanziarie di breve periodo, il credito infatti non si
esaurisce con un solo prelievo e non viene estinto con un unico rimborso,
risponde quindi egregiamente ai fabbisogni finanziari oscillanti dellimpresa. La
scadenza dellapertura ordinaria pu essere fissa o indeterminata, nel primo
caso il termine ultimo fissato da una clausola che stabilisce la data entro cui il
c/c dovr essere ripagato con gli interessi, tuttavia prevista la possibilit di

recidere il contratto per entrambe le parti (forma salvo revoca). Nel caso di
scadenza indeterminate invece, la durata si attesta sui 18 mesi, ma il
finanziamento pu essere revocato prima del termine se sussiste una giusta
causa, come ad esempio un impiego del capitale diverso da quello pattuito o un
mutamento patrimoniale dellazienda (forma fino a revoca). Le aperture di
credito ordinarie, inoltre, sono assistite da garanzie reali (vincoli sui beni reali
dellaffidato) o da garanzie in bianco (la banca conta sullimpegno personale
offerto dal cliente debitore, specialmente in termini di onest, doti personali e
potenzialit economiche e patrimoniali)
Credito per elasticit di cassa, anche chiamato scoperto di conto, determinato
da prelievi occasionali di importo limitato eccedenti le disponibilit depositate in
c/c dal titolare di cassa. considerato come una sorta di anticipo che la banca
concede al cliente a fronte di risorse finanziarie di cui egli verr a disporre entro
breve termine e che si impegner a versare sul conto corrente.
Sconfinamento: si verifica qualora il cliente - titolare di unapertura di credito in
conto corrente - utilizza in via temporanea un importo superiore a quello
precedentemente stabilito come ammontare massimo di fido.

Qualsiasi tipologia di apertura di credito in conto corrente presenta dei costi:


- Interessi, calcolati e capitalizzati in via posticipata alla fine di ogni periodo
(trimestre, semestre o anno) e al momento dellestinzione del rapporto, per una
percentuale che varia in un range compreso tra il prime rate e il top rate, a
seconda che il prestito sia concesso ad una clientela pi o meno costosa e se sia
accompagnato o meno da garanzie collaterali
- Spese di tenuta conto per una quota fissa alla fine di ogni periodo (es: prelievi di
denaro, operazioni allo sportello ecc.)
- Rimborso spese sostenute dalla banca (es: spese postali ecc.)
Lanticipazione su pegno un contratto di prestito monetario a breve termine,
garantito da pegno su merci, valori mobiliari o titoli. pertanto costituita da un
contratto principale di prestito, da cui ha origine lanticipazione, e da un contratto
accessorio di pegno, da cui ha origine la garanzia.
Limporto del finanziamento pari al valore corrente dei beni in garanzia meno uno
scarto di garanzia (attestato dal 20 al 50% per i titoli e dal 30 al 70% per le merci).
Il debitore non perde la propriet dei beni ceduti ma solo la disponibilit degli stessi, la
banca si impegna infatti alla loro conservazione e restituzione a seguito dellestinzione
del prestito. Solo in caso di mancato rimborso i beni saranno venduti allincanto dando
cos la possibilit alla banca di recuperare le somme.
Si distinguono due tipologie di forme tecniche di anticipazione su pegno:
-

Anticipazione in conto corrente: la banca mette a disposizione del cliente una


linea di credito determinate sottraendo lo scarto di garanzia al valore corrente
del bene, limpresa pu utilizzare pi volte del credito direttamente sul proprio
c/c, ripristinando poi la disponibilit iniziale mediante versamenti successivi. Gli
interessi vengono calcolati in via posticipata (trimestralmente o allestinzione) e
sulla base degli effettivi utilizzi.
Anticipazione per somma a cadenza fissa: il cliente viene accreditato del valore
nominale del bene diminuito degli interessi, calcolati in via anticipata per tutta
la durata delloperazione e sullintero ammontare della somma erogata,
indipendentemente dalleffettivo utilizzo.

Qualsiasi tipologia di anticipazione su pegno comporta dei costi:


-

Tasso dinteresse, maggiore nelle anticipazioni in conto corrente a fronte della

maggiore elasticit di utilizzo


Spese di custodia, manutenzione ed assicurazione dei beni
Commissione di massimo scoperto, cio le spese di gestione e gioco delle valute
se concessa in conto corrente