Diz, A. (1997) - Oferta Monetaria y Sus Instrumentos

ir
Adolfo C. Diz
seguramente todava quedan son, obviamente, de mi sola

responsabilidad. La Srita. Mara Luz Espeleta tuvo a su cargo la
paciente tarea de descifrar mi difcil y laborioso manuscrito y darle
legibilidad y elegancia mecanogrfica.
PRIMERA PARTE
i;
Mxico, D. F., mayo de 1975

ADOLFO C. DIZ
MODELOS SIMPLES DE OFERTA

MONETARIA
XII
'"
F
"
Oferta monetaria y sus instrumentos
I. UNA ECONOMA SIN BANCOS

Un pas en el que solamente circulasen piezas metlicas a modo de
dinero y donde no existiesen bancos -y, por ende, ningn tipo de
depsitos- ofrecera el ejemplo ms simple de oferta monetaria.
Suponiendo que, en un momento dado, el valor total de la existencia de
piezas metlicas en circulacin (por ejemplo, monedas de oro)
equivaliesen a 100 unidades monetarias', se tendra:
(1)
M=C=B= 100
La cantidad u oferta total de dinero, M, equivaldra al total de

"circulante", e (piezas metlicas en poder del pblico) y, asimismo, a
lo que ms adelante se designa con el nombre de "base monetaria 11, B.
En consecuencia, el cociente entre la oferta total de dinero y la base:
(2)
M
m=B
lo que ms adelante se designa como "multiplicador de la base", m,

sera, en este caso, siempre igual a la unidad.
Lo anterior no significa, sin embargo, que el volumen de esa oferta

monetaria sea necesariamente constante travs del tiempo. Las piezas
metlicas existentes pueden perderse o destruirse y otras nuevas pueden
ser producidas o acuadas. Si, adems, el pas en cuestin mantiene
relaciones comerciales con otros pases que tambin aceptan y pagan
con estas piezas sus transacciones internacionales, los saldos (positivos
o negativos) de ese intercambio comercial externo de sus residentes
contribuiran a incrementar o disminuir, respectivamente, la cantidad
de esas piezas en su poder. Cuando el valor de las exportaciones
superase al de las importaciones, el saldo se traducira en una
"importacin" de piezas metlicas y viceversa. Lo que la expresin (1)
indica es que esa oferta monetaria puede variar pero slo como
1 El valor total de las piezas metlicas sumarian cien unidades monetarias de las que
utilizase el pas en cuestin (peso, escudo, colones, lempiras, etc.), pero el nmero de
piezas xxIra ser distinto de cien si alguna parte de ellas tuviesen denominaciones
diferentes de la unidad (por ejemplo, denominaciones que representaran fracciones cntimos, centavos, etc.- o mltiplos de la unidad monetaria).
"nI111'
1lli
JI ,
i!
1,
Adolfo C. Diz
consecuencia de variaciones en la base monetaria y por igual magnitud

que las mismas.
11. EFECfOS MONETARIOS DE LA CREACIN

DE UN BANCO
Si en esas circunstancias se crea un banco en el pas y el pblico
reacciona depositando parte de sus piezas metlicas en el mismo a
cambio de depsitos a la vista (es decir, si el nuevo banco es capaz de
captar circulante del pblico'). Los resultados, desde el punto de vista
monetario, variarn segn sean las conductas que el pblico y el banco
adopten con respecto a sus tenencias relativas de monedas y depsitos,
y de encajes' y depsitos, respectivamente.
Es decir, la oferta monetaria en poder del pblico, M, estara ahora

compuesta por e y por D en partes iguales y la base, B, ---el monto
original de piezas metlicas- estara tambin distribuda por partes
iguales entre el pblico y el banco. Ntese que las piezas metlicas que
el pblico deposita en el banco se transforman de C en D, pero siguen
siendo dinero; mientras que las que el banco decide mantener en caja
se t!3nsforman de C en R y de dinero en base monetaria; finalmente, el
C mantiene su carcter dual de base monetaria y dinero. El
multiplicador, o relacin entre la oferta y la base, sera:
M C+D
m=-=--B C+R
(5)
1) Encaje ntegro
'j
1,
,'lli
L
I[
1
11
1IIIi
I,':! I!:
,1 1,
::'1
11'
'1
Si el banco mantuviese como encaje o reservas todo el circulante

captado, de modo que el mismo representase el cien por ciento de sus
depsitos en todo momento, su creacin permitira al pblico
diversificar las formas de mantener dinero (piezas metlicas y, ahora,
depsitos), pero no modificara ni su cantidad total ni la relacin, m,
entre esa oferta y la base monetaria.
Designando D al monto de los nuevos depsitos del pblico en el
banco y R al de las reservas o encajes que el mismo decidiese mantener,
y suponiendo que las preferencias del pblico lo llevaran a depositar en
el banco la mitad de sus tenencias metlicas previas, los datos y la
solucin del modelo seran:
Datos:
Ili
il
l.
(3)
M=C+D
100 = 50 + 50
Dividiendo numerador y denominador de m por D 4 y utilizando los

numeradores de cada cociente, en minscula, para representarlos
C
(6)
-+1
D
c+l
c+r
~--=--
C R
D D
-+-
Como e y r son, por hiptesis, ambos ignales a 1 (el pblico

mantiene tenencias iguales de monedas y depsitos y los bancos un
monto de reservas igual al de sus depsitos), el valor de m tambin es,
en este caso, igual a 1. Adems es claro que, mientras r = 1, cualq uier
cambio en las preferencias del pblico con respecto a sus tenencias
relativas de C y D (es decir, cualquier variacin en e), no modificara
en absoluto el valor de m.
Las expresiones (5) Y(6) permiten ahora escribir la oferta monetaria
en funcin de la base y su multiplicador, del siguiente modo:
Es comn escuchar la expresin opuesta, es decir, que Jos bancos "captan

depsitos lt En realidad, lo nico que los bancos pueden captar es circulante del pblico
o reservas de otros bancos, como se explica ms adelante.
tl
3 La palabra "encaje se refiere a las reservas lquidas, bajo la forma de piezas
metlicas, que el nuevo banco decide mantener para hacer frente a eventuales retiros
de circulante por parte del pblico.
2
4
111
100=50+50
(4)
c+l
c+r
(7)
M=mxB=--xB
Esta divisin p:x:Ira hacerse utilizando otras variables que no fueran D, tal como
se muestra ms adelante.
,.<.;"
.',
~w.
..
Adolfo C. Diz
Oferta monetaria y
Esta expresin' permite deducir que, mientras r = 1 (y, en

consecuencia, ro = 1), las variaciones de la oferta monetaria, M, slo
pueden provenir ---como en el caso de no existir el banco- de
variaciones en la base monetaria (prdida o acuacin de piezas
metlicas y desequilibrios en las transacciones internacionales); y que
las que el pblico pudiera provocar en e, afectaran la composicin de
la oferta pero no su nivel'.
Ii) Encaje fraccionario
Si, contrariamente al caso anterior, el banco mantuviese como encaje

slo una fraccin del monto de sus depsitos (de all su denominacin
de ecaje fraccionario), su establecimiento -aparte de los efectos
sobre la composicin de la oferta monetaria- modificara tambin su
niveF.
Suponiendo que la base monetaria inicial fueran las mismas cien
pie?""s metlicas; que el pblico decidiera mantener saldos iguales en
monedas y depsitos; y que el banco mantuviese como encaje, en
piezas metlicas, solamente un 20 por ciento de sus depsitos, el
modelo tendra los siguientes datos e incgnitas:
Datos:
Incgnitas:
B = 100, e = 1 Yr = .20
M,C,DyR=?
De acuerdo con (6), el multiplicador de la base sera
: ,
!
I,I
ji
.5 En esta expresin la B y la M corresp:mden a nmeras aritmticamente concretos,

es dech', que expresan cantidades de unidades monetarias ("tantos pesos", "tantos
colones" o cualquier otra unidad monetaria). Los cocientes c, r, y m, sin embargo,
corresponden a nmeros aritmticamente abstractos o puros, que no se refieren a
unidad de especie determinada, precisamente por ser cocientes de nmeros concretos
y simplificarse sus respectivas unidades (valores tpicos de estos cocientes podran
oscilar alrededor de 0.5, 0.3 Y2, respectivamente).
6 El banco tambin podra inducir cambios en las preferencias del pblico y, en
consecuencia, el valor de c. Por ejemplo, si introdujera el servicio de cheques y
comenzara a pagar o elevara intereses sobre los depsitos del pblico, probablemente
podra inducir una disminucin en el valor de c. Pero ello no modificara las
conclusiones del anlisis.
7 "Encaje" y "reservas" se utilizan aqu como sinnimos. En ambos casos se
refieren a las que el banco desea mantener por razones tcnicas, precautorias, etc. La
nocin de encaje mnimo obligatorio se introduce en el modelo ms adelante.
(6)
c+l
c+r
m=--
1.6667=
SIlS
instrumentos
1+1
1+.20
y, en consecuencia, la oferta monetaria sera
(7)
M=mxB
166.67 = \.6667 x 100
Recordando que C = D y que R = .2 D Ysubstituyendo, se llegara

a la siguiente composicin de la oferta y base monetarias:
(3)
(4)
M=C+D
166.67 = 83.33 + 83.33

100 = 83.33 + 16.67
La introduccin de un banco que opere con encajes fraccionarios (es

decir, menores que la unidad) permite una multiplicacin o
amplificacin de la base monetaria que se traduce en un aumento de la
oferta monetaria. La magnitud de esa amplificacin depende de las
preferencias del pblico con respecto a la composicin de sus activos
monetarios (el valor de e), y de la conducta del banco con respecto al
nivel de sus encajes relativos (el valor de r). Este conocido proceso de
multiplicacin se produce porque toda unidad de circulante (monedas)
retenida en poder del pblico slo cuenta como tal (es decir, como una
unidad) en la oferta monetaria; pero toda unidad llevada por el pblico
al banco permite a este ltimo -si acta con encajes fraccionarioscrear un mltiplo de ella en la forma de depsitos, que tambin cuentan
en la oferta monetaria. Histricamente, el proceso se desencaden
cuando los primeros banqueros se dieron cuenta de que habitualmente
el pblico no retiraba todos sus depsitos del banco ni lo haca de
manera simultnea sino ms bien rotativa, con retiros y redepsitos, de
modo que siempre quedaba un saldo en el banco que no era necesario
para atender los movimientos habituales de retiros. Con el correr del
tiempo y la experiencia acumulada aprendieron a regular el nivel y las
variaciones de sus encajes fraccionarios mediante el otorgamiento de
prstamos o la realizacin de otras inversiones.
La diferencia entre la oferta y la base monetarias (en el ejemplo,
66.67 unidades) es lo que habitualmente se describe como "creacin
secundaria 11 de dinero, provocada por esos prstamos e inversiones. Por
ser la expansin secundaria, S = M - B = mB - B = (m-1) B, puede
'r!!",
".
il
i,
Adolfo C. Diz
fcilmente mostrarse (ver apndice matemtico) que sus variaciones

dependen de los mismos factores que afectan a la oferta monetaria.
El Cuadro 1, a continuacin, indica los valores que hubiera
adoptado el multiplicador bajo distintas hiptesis con respecto a los
valores individuales de los cocientes e y r.
nos permite concluir que la existencia de un banco que opere con

encajes fraocionarios --<lparte de su efecto inicial sobre la composicin
y mayor nivel de la oferta monetaria- har que las variaciones de la
cantidad total de dinero no slo puedan provenir de variaciones en la
base, sino tambin de las que el pblico y el banco puedan provocar en
el multiplicador a travs de cambios en los valores de e y r.
El desarrollo de este primer modelo de encajes fraccionarios ilustra
varios principios monetarios de gran importancia:
Valores de m correspondientes a distintos valores de e y r

c= 1.0
c= 2.0
c=4.0
r = 0.10
2.50
1.82
1.43
1.22
r = 0.20
2.14
1.67'
1.36
1.19
r = 0.30
1.88
1.54
1.30
1.16
r = 0.40
1.67
1.43
1.25
1.14
para el manejo de los encajes bancarios.'

La expresin
(7)
CUADROl
c = 0.5
Oferla monetaria y sus instrumentos
El primero es que si bien puede ser cierto que "slo los bancos
crean depsitos", no es cierto que slo los bancos crean
dinero": el pblico y los bancos crean o extinguen dinero.
II
1I
Valor de m correspondiente a las hiptesis c=l y r=.20 adoptadas en el texto.
Los valores del cuadro indican que la magnitud del proceso de

multiplicacin de la base disminuye cuando aumenta e (a lo largo de
cada rengln) o cuando aumenta r (descendiendo en cada columna).
Ello se debe a que, manteniendo constante la base y r, un aumento de
e implica un retiro de circulante del banco y, en consecuencia, una
menor capacidad de ste para crear depsitos; y a que un aumento de
r, con la base y c constantes, implica una menor multiplicacin de
depsitos por cada unidad de circulante que el pblico hubiera
llevado al banco. Aparte de ello, las cifras del cuadro tambin
muestran que la magnitud de los efectos de un cambio en c o en r
dependen del valor que tengan ambos cocientes. Por ejemplo, el
efecto en valores absolutos de un mismo aumento en r sobre el
multiplicador es ms pronunciado cuanto menores son los valores
de c y del propio r. El hecho de que un mismo aumento en el valor
de r (por ejemplo, de 10 puntos porcentuales) tenga efectos muy
distintos sobre el multiplicador, segn sean los valores que en ese
momento tengan e y r, tiene importantes implicaciones prcticas
El segundo es que para un nivel dado de base monetaria, el

pblico y los bancos determinan simultneamente la
distribucin de esa base entre ambos y la distribucin de la
oferta monetaria resultante, entre circulante y depsitos.
1,
\
t~:
I
I
El tercero, que el pblico y los bancos crean o extingnen dinero

principalmente a travs de su componente depsitos y slo en
ciertas circunstancias a travs de variaciones de la base
monetaria. 9
El cuarto, que cuando los bancos operan con encajes

fraocionarios -<ue es lo normal-la palabra "depsito" pierde
su sentido original (el que tena cuando el encaje era ntegro)
8 Ms adelante se anati7.a el concepto de elasticidad del multiplicador con respecto

a sus determinantes, es decir, el cambio relativo que producen en el multiplicador las
variaciones relativas de e y r. Ver apndice matemtico.
9l.a int1uencia que puede ejercer el pblico sobre la base monetaria se analiza en
la seccin correspondiente a la base monetaria. Para una explicacin grfica de la
determinacin simultnea de la distribucin de la base entre pblico y bancos y de la
corn{Xlsicin de la oferta monetaria entre circulante y depsitos, vase el apndice
geomtrico.
8
'11
Adolfo C. Diz
porque no la totalidad sino slo una fraccin de lo depositado

queda en ellos.
arbitrarios deben ser concebidOs como el resultado de relaciones de

conducta o reacciones volitivas del pblico y los bancos susceptibles,
a su vez, de ser analizadas a la luz de la teora econmica.
El quinto, derivado del anterior, que como el pblico sabe que

ello es aS, histricamente el encaje fraccionario ha sido el
inspirador de episodios de pnico bancario. 10
Los cocientes e y r ---<ls como otros que ms adelanle se incorporan

en modelos de oferta monetaria sucesivamente ms complejos- se
denominan los determinantes "directos" del multiplicador porque sus
valores detenninan directamente el nivel del mismo. Aunque por
razones expositivas en estos ejemplos se han supuesto y utilizado
valores fijos para tales cocientes, es claro que ese no es el caso en la
realidad: sus valores generalmente varan a travs del tiempo y son
distintos para diferentes pases. El valor del cociente e revela las
preferencias del pblico con respecto a la composicin deseada de sus
tenencias monetarias totales; pero ese valor, a su vez, suele variar en
funcin de otras variables econmicas que afectan esas preferencias
(nivel de ingreso, incentivos o costo relativo de mantener dinero en una
u otra forma, etc.). El cociente r, por su parte, revela las preferencias
del banco con respecto a la composicin deseada de sus activos y
pasivos y su valor suele variar, a su vez, en funcin de otras variables
econmicas o tcnicas que afectan esas preferencias (expectativas de
retiros de depsitos, costo alternativo de mantener encajes ociosos,
razones precautorias, etc.)." Todas esas otras variables que permiten
explicar la conducta de los detenninantes directos a travs del tiempo,
se denominan determinantes "indirectos" del multiplicador. Los
determinantes directos, pues, lejos de tener valores constantes o
En la mitologa griega se atribua al dios Pan ser la causa de ruidos aterradores

diurnos y nocturnos y, sin embargo, nunca se constat que hunera hecho mal a nadie.
Por eso el temor llpnico" es temor infundado, sin causa justificada; palabra muy apta
para describir ese tipo de situaciones.
11 Recurdese que hasta ahora no se ha supuesto la existencia de un banco central
u otra autoridad monetaria que imponga encajes mnimos obligatorios. El cociente r
revela pues decisiones exclusivas del banco con respecto a su encaje fraccionario que
son absolutamente voluntarias. En realidad, esta situacin ha sido la norma a travs de
la larga historia bancaria mundial. La imJXlsicin de encajes mnimos obligatorios es un
fenmeno relativamente reciente y, aun hoy hay pases donde o no existen o no se
aplican a todos los bancos. En la cuarta parte de esta obra se trata el tema con mayor
detalle.
III. EFECTOS MONETARIOS DEL ESTABLECIMIENTO

DE UN SEGUNDO BANCO
].
E.
li:'
,I!I
10
D =DI + D2
(8)
;!
(9)
A su vez, la oferta y base monetarias seran
(10)
(11)
B = C+ R, + R2
yel multiplicador,
(12)
10
'.,l
Si, en las circunstancias que se acaban de describir, se estableciera un

segundo banco en el pas, sus efectos sobre la oferta monetaria total
dependeran de un mayor nmero de factores. A continuacin se
presenta un modelo general para analizar esta situacin y luego se
muestran algunos casos particulares.
Utilizando subndices 1 y 2 para representar los depsitos y
reservas del primero y segundo de los banoos, respectivamente, los
depsitos Yencajes totales pueden expresarse as:
m = _C_+..cD
=....1+--=.D"",2
C+R1+R2
l.
I
1
Dividiendo numerador y denominador de m por el total de

depsitos, D; multiplicando y dividiendo los dos ltimos trminos del
denominador por 01 y D2, respectivamente, y reemplazando 0,;0 por
su equivalente (l-d , ), segn se desprende de la ecuacin (8), se
tiene
i
l
l'
,L
l'
,1
11
Adolfo C. Diz
C
-+1
m = ___--'D"----_ _ __
C R1 DI R2 D2
-+-x-+-xD DI D D2 D
(13)
Si en el denominador de la expresin (13) rl=r2, puede ulilizarse

cualquiera de ellos, o su promedio r, como factor comn de los dos
ltimos trminos
c+l
(13)
La fona simplificada de la expresin (13) nos indica que, en el

caso de dos bancos funcionando con encajes fraccionarios, el valor del
multiplicador depender del valor del cocienle de preferencias del
pblico con respecto a la composicin deseada (monedas y depsitos)
de sus tenencias monelarias, e, y de los cocientes de encaje, rl y r2, con
que opere cada banco, ponderados por la fraccin del total de depsitos
que representen sus depsitos individuales dI y d2=(I-dl). Este ltimo
faclor dI, a su vez, depender de las preferencias del pblico con
respecto a la distribucin deseada de sus depsitos entre uno y otro
banco.
1) Algunos casos particulares
i!
A continuacin se analizan cuatro casos particulares; los tres primeros

corresponden a los supuestos de que el nuevo banco operase con
encajes iguales, menores o mayores que el primero, pero sin que su
presencia contribuyese a modificar el valor de e; el cuarto, al caso en
que el establecimiento del segundo banco contribuyera a disminuir el
valor de e:
1) Encajes iguales, sin cambio en e

Si el segundo banco operase con un nivel de encaje fraccionario
idntico al del primer banco; si el pblico deseara mantener el 60 por
ciento del total de sus depsitos con el primer banco; y si se
mantuviesen las mismas hiptesis anteriores con respecto al monto de
la base y a las preferencias del pblico respecto a sus tenencias
relativas de monedas y depsitos totales, los datos e incgnitas del
modelo seran:
1:
12
"
c+r
1.6667=~
1+.20
Del valor de la base y de este multiplicador, deducimos la oferta

total, que sabemos dividida en partes iguales entre circulante y
depsitos, de los que un 60 por ciento estn radicados en el primer
banco, pero con encajes idnticos en ambos casos. En consecuencia, el
nivel y la composicin de la oferta y base monetarias y su distribucin
entre bancos seran
(7)
M=mxB
166.67 = 1.6667 x 100
(10)
M=C+D, + D2
166.67 = 83.33 + 50 + 33.33
(11)
B = C + R, +R2
100 = 83.33 + 10 + 6.67
Estos resultados merecen varios comentarios. En primer lugar,

inJican que el establecimiento de un segundo banco que operase con el
mismo encaje relativo que el primero y no modificase el valor de e, no
alterara, en absoluto, el monto total de la oferta monetaria en el pas.
En segundo lugar, la expresin (13) muestra claramente que si los
encajes de ambos bancos son idnticos, las variaciones en la fraccin
de los depsitos totales que el pblico desea depositar en uno u otro
banco no afectan ni al multiplicador (en realidad, el cociente dI
desaparece del mismo!) ni a la cantidad total de dinero, sino solamente
la distribucin de depsitos (y, en consecuencia, la de las reservas)
entre los dos bancos. Finalmente los resultados muestran que, bajo las
hiptesis especificadas, el nuevo banco no capta monedas adicionales
del pblico sino solamente una parte de las que mantena el primer
banco como reservas, sobre las que crea un monto de depsitos igual
al que el primero pierde.
Datos:
Incgnitas:
2) Encaje menor, sin cambio en e
B=l00, c=l, rl=r2=.20 y d1=.60
M, C, DI, D2, Rl, R2 = ?
Si el segundo banco operase con encajes inferiores a los del primero

13
r
i:
Adolfo C. Diz
y se mantuviesen las mismas hiptesis anteriores con respecto a los

dems determinantes del multiplicador y la base, los datos e incgnitas
del modelo seran
Datos:
Incgnitas:
B=100, c=1, r1=.20, r2=.10, d1=.60
M, C, 01, 02, Rl, R2=?
3) Encaje mayor, si" cambio en c

Si el segundo banco operase con encajes relativos superiores a los
del primero y se mantuviesen sin cambio las dems hiptesis, los datos
e incgnitas del modelo seran:
De acuerdo con la expresin (13) el multiplicador sera
(13)
c +1
m = ------==----c+ fldl + f2(1-dV
1.7241=
Datos:
Incgnitas:
B=100, c=l, r1=.20, r2=.30, d1=.60
M,
El valor del correspondiente multiplicador sera:
1+ 1
1+ (.2x.6) + (.lx.4)
(13)
+1
El nivel y composicin de la oferta y base monetarias y su

distribucin entre los bancos y entre stos y el pblico, seran:
(7)
M=mxB
172.41 = 86.21 + 51.72 + 34.49

100 = 86.21 + 10.34 + 3.45
1:
I,
14
1+ 1
1.6129=------1 + (.2x .6) + (.3 x.4)
El nivel y composicin de los agregados monetarios y su

distribucin entre ambos bancos y el pblico seran:
172.41 = 1.7241 x 100
La introduccin de un segundo banco, con encajes fraccionarios

inferiores al primero, disminuye el encaje promedio del "sistema"
bancario (en el ejemplo, del 20 por ciento inicial al 16 por ciento) y
contribuye as a una expansin adicional del multiplicador y la oferta
monetaria. Esta expansin de depsitos, sin embargo, se ve limitada
por el hecho de que el pblico desea mantener una relacin igualitaria
entre monedas y depsitos totales. Al aumentar sus depsitos, el
pblico aumenta simultneamente el monto de monedas en su poder y
ello produce un drenaje de las reservas de ambos bancos que, en
conjunto, son ahora inferiores a las que antes tena el primer banco solo
(pgina 7) o a las que ambos hubieran tenido si hubieran operado con
coeficientes idnticos de encaje (pgina 13). Finalmente, la expansin
tambin se ve atemperada por el hecho de que el pblico desea
mantener el 60 por ciento de sus depsitos totales en el primer banco,
es decir, el banco de encajes relativamente altos. Si esta fraccin fuera
menor, la expansin total sera, lgicamente mayor.
e, 01, 02, R1, R2=?
~.
(7)
M=mxB
161.29 = 1.6129 x 100
(10)
M=C+D , +02
161.29 = 80.65 + 48.39 + 32.26
(11)
B = e + R, + R2
100 = 80.65 + 9.68 + 9.68
En este caso la introduccin de un segundo banco al lisis tema n tiene

el resultado aparentemente paradjico de disminuir la cantidad total de
dinero con respecto al nivel que tena cuando operaba un solo banco.
La razn es que al operar con encajes fraccionarios ms altos, el nnevo
banco contribuye a aumentar el cociente de encaje promedio del
'sistema" (que, en este ejemplo, pasa del 20 por ciento inicial a 24 por
ciento). La disminucin que se comenta se ve parcialmente
neutralizada, en este ejemplo, por las preferencias del pblico de
mantener mayor cantidad de depsitos en el banco (ahora) con menores
encajes relativos.
Una observacin final sobre estos tres casos. Las hiptesis relativas
a los encajes del segundo banco varan en una proporcin de 1 a 3,
dado que en el tercer caso triplican el valor del segundo caso. A pesar
de su magnitud, tales cambios no se reflejan en una variacin
igualmente significativa de sus depsitos: entre el segundo y tercer
,I"
k:
15
Adolfo C. Diz
casos los depsitos disminuyen de 34.49 unidades a 32.26 unidades, o

sea 2.23 unidades o, apenas, el 6 por ciento. Ello se debe al juego de las
neutralizaciones que, en el proceso, producen las dems variables del
modelo.
~,
~
!~
ir'
:[
4) Encaje menor, pero con disminucin en e
.~!
Hasta aqu no se ha supuesto variacin en e pero, en realidad, la

introduccin de un segundo banco puede muy bien afectar las
preferencias del pblico con respecto a la composicin de sus tenencias
monetarias totales. Por ejemplo, si el nuevo banco se estableciera en
una zona del pas que hasta ese momento no hubiera tenido servicios
bancarios, es posible que la instalacin del mismo pudiese contribuir
a disminuir el valor de la relacin e. Es claro que una modificacin de
ese tipo -mantenindose las dems hiptesis- producira una
expansin mayor que la que ocurrira de otro modo. Si se supone un
caso similar al segundo, en cuanto a los niveles relativos de encajesegundo banco con encajes menores que el primero-- pero con una
disminucin del valor de e, los datos e incgnitas del modelo seran:
1:'
.
[
~-
CUADRO 2
"te
Efecto de la creacin de un segundo banco

-valores de m, para distintas hiptesis respecto a r2 y c-
r2 = .10
r2 = .20
r2 = .30
c=l
1.7241 '
1.6667'
1.6129'
c= .90
1.7925'
1.7273
1.6667
Casos desarrollados en el texto. Las dems hiptesis: rl=.20 y dl=.60.
Datos:
Incgnitas:
B=100, e=.90, rl=.20, r2=.10, dl=.60
M, C, DI, D2. R1, R2=?
IV. LOS EFECTOS MONETARIOS DEL

ESTABLECIMIENTO DE UN SISTEMA BANCARIO
.9 + 1
Si se contina aumentando el realismo de estos modelos y se supone

ahora un sistema de n bancos y un pblico compuesto de N tenedores
de dinero, las definiciones de la oferta, base y multiplicador monetarios
seran:
El valor del multiplicador sera
(13)
C + 1
m =-------.,c+r d1+r2(1-d)
1. 7925 = ----'-'--'-'=----.9 + (.2x.6) + (.lx.4)
y el nivel, composicin y distribucin de los agregados monetarios
(7)
M=mxB
179.25 = 1.7925 x 100
(10)
M=C+D +D2
179.25 = 84.91 + 56.60 + 37.74
(11)
B = C+ R + R 2
100 = 84.91 + 11.32 + 3.77
(3)
M=C+D
(4)
I
!
'1
I1
:1, ;
:
I
.,:::::::':'::=
M " "b);ro y m,yo=

aunque distribudas entre ellos en la misma proporcin.
'. A modo de resumen el Cuadro 2, a continuacin, indica los valores
del multiplicador que ~e a.ca~a~ de desarrollar y completa los ejemplos
con l~ ca~os de encajes denhcos y mayores del segundo banco, con
disnnnuclOn de e. El cuerpo del Cuadro 2 muestra los valores del
multiplicador del "~istema': bancario lu~go del estable.cimiento del
segundo banco, segun los mveles de encaje con que el mismo operase
yel posible efecto de su instalacin sobre el cociente e:
Al comparar estos valores con los del segundo caso --que tiene
hiptesis similares excepto en lo que se refiere al valor del cociente ese advierte nna mayor expansin monetaria total, menores tenencias de
16
(6)
t
f
c+l
ffi=--
c+r
donde
17
Adolfo C. Diz
indican que el total de monedas en poder del pblico, C, sera la suma

de las mantenidas por los N tenedores; D, la suma de sus N depsitos
individuales tambin igual al total de los depsitos de los n bancos y R
la suma de monedas en poder de l~ n bancos. Asimismo, los cocientes
e y r tendran la siguiente interpretacin:
(14)
sera el promedio de las tenencias relativas de monedas y depsitos de
los N tenedores individuales, cI, ponderados por la fraccin del total de
depsitos que representaran sus depsitos individuales, dI; y
(15)
individuales de cada banco sobre sus encajes no tendran un efecto

siguificativo sobre el multiplicador, a menos que su importancia
relativa en el sistema, dj, fuera muy grande.
El anlisis sucesivo de los casos n, III y IV sirve, adems, para
ilustrar ciertos conceptos bsicos en materia de apertura de nuevos
bancos o sus sucursales. Contrariamente a lo que implican algunas
discusiones sobre el tema, el anlisis muestra que el establecimiento de
nuevos bancos no necesariamente conduce a una expansin del crdito
y de la oferta monetaria. Para que ello ocurra es necesario que el nuevo
banco sea capaz de disminuir el valor promedio de e, el de r o el de
ambos a la vez. Estos efectos pueden no ocurrir y, en el caso de r, tener
an signo contrario. 12 En todo caso es claro que, ante un sistema
bancario establecido, la contribucin marginal que el ltimo banco
puede allegar a la oferta monetaria o a la expansin crediticia es muy
pequea y, adems, declinante a medida que su nmero aumenta.
1) Formulaciones alternativas del modelo

sera el promedio de los encajes individuales de cada uno de los n
bancos, rj, ponderados por la fraccin del total de depsitos que
representaran sus depsitos individuales, dj.
Se debe notar que, aparte de la interpretacin correcta de cada
variable, el modelo es exactamente el mismo que el correspondiente al
de un solo banco con encajes fraccionarios. La nica diferencia es que
el cociente de encajes en aquel modelo era individual y nico pero, en
ste, es un promedio ponderado (ecuacin 15) de los n encajes
individuales. El significado de e, por su parte, contina siendo el
mismo.
Como en el caso del banco nico con encaje fraccionario, la
expresin
(7)
c+1
c+r
M=mxB=--xB
indica que las variaciones en la oferta monetaria no slo pueden '

provenir de variaciones en la base sino tambin en el multiplicador, si
el pblico y los bancos colectivamente modifican los valores de e y r.
La nocin de promedio, explcita en la expresin (15), permite advertir
que en el caso de un sistema monetario establecido las acciones'
18
El modelo de oferta de la ecuacin (7) no es sino una de las formas en

que esta ecuacin puede presentarse. Existen fonmulaciones alternativas
del mismo modelo. Tres de las ms utilizadas son las siguientes:
1) M como divisor
La primera se deriva de la ecuacin (5), dividiendo numerador y

denominador por M, en lugar de hacerlo por D:
(5)
M C+D
1
m = - = - - = ----.::...--B C+R
C R D
-+-xM C M
. y, por lo tanto,
(16)
M-
c +r(1-c)
O,Slno
12 Por ejemplo, xxIra ocurrir que un nuevo banco con una amplia red de
:.,!s;.clltSldes necesitase un encaje mayor que el promedio de los bancos existentes hasta
~ momento;' su ingreso podra elevar el encaje medio del sistema.
19
Adolfo C. Diz
(16')
M=
l-(l-c')(l-r)
en donde e' (para diferenciarlo del e utilizado hasta aqu) indica la

relacin entre C y M Yr tiene el mismo significado anterior.
2) D como divisor, inversa de r como multiplicador
La segunda fonnulacin se deriva de la ecuacin (5), dividiendo

numerador y denominador por D y multiplicndolos por la inversa del
cociente r.
D
C+D R
ffi=-=---XB C+R D
(5)
R
de donde
ffi=
(1+-)
y, en consecuencia,
1
- (l+c)
M
e
1+-
B.
3) C como divisor, inversa de r como multiplicador

Finalmente, la tercera, implica divisin de numerador y
denominador de (5) por C, en lugar de D o M, y la multiplicacin de
ambos por la inversa de r:
D
(5)
M C+D R
ffi=-=--B C+R D
R
20
~,
,t
e
1
- (1 +-)
(18)
B.
lI
La utilizacin de estas fonnulaciones alternativas responden a

conveniencias algebraicas y estadsticas, pero de ningn modo alteran
la esencia del anlisis. Las diferencias entre estas versiones del modelo
no tienen significacin analtica.
DC
1+-RD
(17)
D D D
D
1+-(1+-)
C
ffi=~ ..B.: = R
R D
D D
1+-+C R
R C
V. LOS EFECfOS MONETARIOS

DE LA DIVERSIFICACIN DE DEPSITOS
de donde
Continuando la secuencia de aproximaciones suoesivas a la realidad se

supone ahora que el sistema bancario existente, aparte de los depsitos
a la vista, D, que tena anterionnente, comienza a ofrecer depsitos de
ahorro, A. 13 Es probable que en algunos pases estos depsitos no sean
tan importantes como otros tipos (depsitos a plazo fijo, certificados
de depsito, etc.). La letra A, o cualquier otra en reemplazo de ella,
puede utilizarse para representar tambin a esos otros depsitos.
Esta decisin acarrea mltiples y complejos efectos sobre el modelo
de oferta. En primer lugar, el pblico puede reaccionar de maneras
diversas ante la disponibilidad de un nuevo activo financiero. Puede
13 & sigue aqu la costumbre de describir a estos nuevos dep5sitos como "depsitos
de ahorro". Sin emoorgo, desde el punto de vista del anlisis econmico, eIJa no es una
buena prctica IXIrque induce a confusin entre el concepto econmico de ahorro
(diferencia entre el ingreso y el consumo, JXlf unidad de tiempo, por tratarse de flujos)
y estos depsitos que son una de las formas (aun entre las monetarias) de mantener un
stock o acervo de riqueza (que resulta de la acumulaci6n de ahorros). Si el dinero es una
forma (como las casas, terrenos, joyas, etc.) de mantener riqueza, los billetes y monedas
o los depsitos a la vista tambin son "depsitos de ahorro".
21
Adolfo C. Diz
depositar monedas de las que anteriormente mantena en su poder (y

que a partir de ahora llamaremos "billetes y monedas en poder del
pblico") para convertirlas en los nuevos depsitos de ahorro,
disminuyendo el valor del cociente c. Puede transformar depsitos a la
vista en depsitos de ahorro, aumentando el valor de c. Y, finalmente,
puede reducir sus tenencias de ambos, billetes y monedas y depsitos
a la vista, transformndolos en depsitos de ahorro, con o sin variacin
del cociente c. En segundo lugar, los bancos pueden reaccionar
manteniendo encajes iguales o distintos para ambos tipos de depsito.
En uno y otro caso las implicaciones monetarias de la introduccin de
los nuevos depsitos de ahorro sern, lgicamente, diferentes.
Finalmente, la aparicin de un nuevo activo financiero plantea el
problema de la definicin de "dinero" u oferta "monetaria". Deben o
no los nuevos depsitos de ahorro incluirse en la definicin de dinero?
Oll es el modelo de oferta monetaria apropiado para uno y otro caso?
Cules son sus determinantes directos y cmo influyen stos en las
variaciones de la oferta?
{i
Para simplificar la exposicin, el anlisis se realizar bajo los

siguientes supuestos: Primero, que el pblico convierte en depsitos de
ahorro parte de sus tenendas previas de monedas y billetes y depsitos
a la vista, manteniendo e = 1 como en los modelos anteriores. Segu ndo,
que los bancos mantienen encajes iguales parn ambos tipos de depsito
y, alternativamente, que mantienen encajes menores para los depsitos
de ahorro que para los depsitos a la vista. Finalmente, el anlisis se
realiza considerando primero una definicin de "dinero" restrictiva,
MI, que excluye a los depsitos de ahorro (una definicin que en
muchos pases de la regin latinoamericana se denomina "medios de
pago" porque slo incluye billetes y monedas y depsitos trnnsmisibles
mediante cheques); y, luego, una definicin ms amplia, M2, que los
incluye (donde lo que se agrega a MI para alcanzar M2, se denomina
"quasi-dinero").
i) El modelo de oferta monetaria MI
Los determinantes de la oferta monetaria MI se desprenden de las

siguientes ecuaciones:
(3)
M1=C+D
ahora debidamente reescrita bajo la forma MI, Y
(19)
donde la definicin restrictiva, MI, excluye a los depsitos de ahorro.
A, pero donde la base incluye no solamente los encajes que los bancos
mantienen por sus depsitos a la vista, Rd, sino tambin los que
mantiene~ por sus depsit~ de ahorro, Ra. Ello es as porque la
conslItuClon de este nuevo IIpo de depsito tambin absorbe en forma
de encaje, parte de la base original pero ella queda pote;cialmente
u~ilizable ~ara ex~a~dir cualquiern de los componentes de MI; por
ejemplo, SI el pubhco, en algn momento, decidiera cambiar la
composici~ ~e sus depsitos en favor de ms depsitos a la vista y
menos depOSItas de ahorro, los bancos tambin cambiaran la
composicin de sus encajes en el sentido de ms encaje Rd y menos
encaje Ra; esa porcin de base representada por el monto en que
disminuyese Ra, que antes sustentaba depsitos de ahorro ahora estara
sustentando una porcin de los componentes de MI.
La relacin entre la oferta y la base monetarias se modifica del
siguiente modo:
1) Modelo terico
(20)
dividiendo numerndor y denominador por D, multiplicando y dividiendo
~I ltimo trmino del denominador por A y utilizando los numeradores
de cada cociente, en minscula, para representarlos, tendramos
c+l
ml- ----'--=.-Rd Ra A' Y
C+-+-XDAD
MI = __C_+_1__ B
c+rd+ra xa
rd y ra son los coeficientes de encaje sobre depsitos a la vista
22
23
11
1I
Adolfo C. Diz
Oferta monetaria y sus in.strumentos
y de ahorro, respectivamente, ya = AlD, es la relacin que el pblico

desea mantener entre sus nuevos depsitos de ahorro y sus depsitos
a la vista.
billetes del pblico por parte de los bancos para mantener como encaje
de tales depsitos. El efecto es similar al que hubiera producido un
aumento del cociente r en el modelo n, ii.
La ecuacin (22) indica que al introducir depsitos de ahorro la

oferta M1 vara no slo en funcin de variaciones en la base y en el
cociente e, sino tambin en funcin de los encajes relativos que los
bancos mantengan para cada tipo de depsito, rd y ra, y de las
preferencias del pblico con respecto a la composicin relativa de sus
depsitos totales, a.
Al mismo tiempo, se observa que el mantenimiento de depsitos de

ahorro por parte del pblico parece no requerir una substitucin
completa de otras formas monetarias. Recordando que A=.50D, los
resultados implican un monto de depsitos de ahorro de 38.46
unidades; y sin embargo la disminucin de monedas y billetes y de
depsitos a la vista en poder del pblico, en conjunto, es de slo 12.82
unidades (sus valores individuales descienden de 83.33 a 76.92
unidades, o sea, 6.41 unidades de cada uno de ellos). Ello es as porque,
cualquiera sea la substitucin completa inicial de C y D por A, la
misma transfiere billetes y monedas adicionales del pblico a los
bancos, sobre los que stos crean nuevos depsitos de ambos tipos.
a) Encajes iguales
Si los bancos decidiesen mantener encajes idnticos para ambos
tipos de depsito; si el pblico mantuviese un monto de depsitos de
ahorro igual a la mitad de los depsitos a la vista y si las anteriores
hiptesis con respecto al valor de la base y de e se mantuviesen, el
modelo tendra los siguientes datos e incguitas:
Datos:
Incgnitas:
B=100, c=l, a=.50 y ro=ra=.20.
M,C,DyR=?
De acuerdo con (22), el multiplicador de la base sera:
(22)
c +1
1.5385=
b) Encaje menor para los depsitos de ahorro

Si en lugar de mantener encajes idnticos para ambos tipos de
depsito los bancos manejaran sus depsitos de ahorro con encajes
menores que los correspondientes a sus depsitos a la vista y se
mantuvieran las dems hiptesis del caso anterior, el modelo tendra
ahora los siguientes datos e incguitas:
1 + 1
1 + .20 + (.20 x .50)
En consecuencia, la composicin de la oferta y base monetarias y

su distribucin entre pblico y bancos, seran:
(3)
(19)
Ml=C+D
153.85 = 76.93 + 76.92

100 = 76.93 + 15.38 + 7.69
Al comparar estos resultados con los del modelo II, ii -de hiptesis
similares, excepto en lo referente a la existencia de depsitos de
ahorro--, se advierte que el nivel de M1 es ahora menor que en aquel
modelo. El efecto contractivo sobre la oferta M1 se debe al hecho de
que los nuevos depsitos, si bien no integran la oferta monetaria as
definida, ~equie~n, sin embargo una absorcin adicional de monedas y
24
tI.
Datos:
Incguitas:
B=100, c=l, a=.50, rd=.20 y ra=.10
M,C,DyR=?
De acuerdo con (22) el multiplicador de la base sera:
(22)
mI
e +1
1.60=
1 +1
1 + .20 + (.10 x .50)
En consecuencia, la composicin de la oferta y base monetarias y su

distribucin entre el pblico y los bancos, seran:
Ml=C+D
160 = 80 + 80
100 = 80 + 16 + 4
i:
Al comparar estos resultads con los de ,m'm'U1'>Jl,\if'res se
.. "ANCa CDHR\L D" .

34a2~
E peciolizada
Biblioteca
25
Adolfo C. Diz
advierte que el nivel de Ml es superior al del modelo inmediatamente

anterior (con encajes idnticos para ambos tipos de depsito), pero
todava inferior al del modelo II - ii (sin depsitos de ahorro). La
explicacin es sencilla: la disminucin del encaje promedio del sistema
explica la expansin de la oferta monetaria con relacin al modelo
anterior. Sin embargo, ella no llega a ser tan amplia corno la del modelo
II - ii pues los depsitos de ahorro absorben parte de la base, en la
forma de encajes, sin que ellos sean tenidos en cuenta en la definicin
de la oferta Ml. Recordando que A = .5D, los resultados implican un
monto de depsitos de ahorro de 40 unidades, tambin superior al del
modelo anterior.
Los dos casos particulares del modelo terico que acaban de
analizarse, ilustran la forma en que distintas hiptesis con respecto a
los encajes relativos que los bancos desean mantener para cada tipo de
depsito influyen sobre el valor del multiplicador y, en ,,?nse,:,,:ncIa,
el de la oferta Ml, para un mismo nivel de base monetana. HIpotesls
adicionales que modificaran los valores de e y a, permitiran ilustrar
tambin sobre el impacto de sus respectivas variaciones sobre el
multiplicador y Ml.
Sin embargo, no parece til proseguir tal anlisis. La razn es que
si bien este modelo permite el anlisis terico de esas variaciones con
base en hiptesis sucesivas, su utilidad prctica en el trabajo emprico
es nula porque los valores de Rd y Ra (y, en consecuencia, rd y ra) no
son estadsticamente observables. Y esto es as, no por la razn
simplista de que tales estadsticas no se publican, sino por. una ~u~ho
ms profunda que tambin explica por qu ellas no se pubhcan: SI bIen
ambos tipos de depsito son distintos y es muy probable que el Dlvel
total del encaje que voluntariamente mantenga cada banco a travs del
tiempo est relacionado, entre otras cosas, con el monto, composicin
y volatilidad relativa de esos depsitos, ello no quiere decir que cada
unidad de encaje est destinada a satisfacer exclusivamente retiros
potenciales de uno u otro tipo de depsito. Pue~e. ser qu~ haya
ventanillas o mostradores distintos para atender depOSItas y retIros de
uno y otro tipo, pero seguramente el encaje depositado en el tesoro del
banco esta all para satisfacer indistintamente retiros de ambos tipos.
Lo que es observable, entonces, es el total del encaje de un banco
individual o del sistema bancario como un todo, pero no el monto
26
individual o global supuestamente destinado a una u otra de esas

eventualidades.
2) Modelo emprico
Lo anterior implica que el anlisis emprico debe realizarse con una
fonna alternativa del modelo que incluya slo variables observables.
Partiendo de la misma expresin (20)
(20)
dividiendo nl!merador y denominador de ml por D, multiplicando y
dividiendo la suma de los dos ltimos trminos del denominador R =
Rd + Ra, por el total de depsitos, D + A, simplificando y utilizando
minsculas para indicar los cocientes respectivos, se obtie~e:
e +1
(23)
ml=--~~~~~
R
D+A'
C+---x--D+A
D
(24)
Ml
c +1
c+rx(l+a)
donde r indica la relacin entre los encajes totales (observables) y los

depsitos totales del sistema. Este cociente equivale al promedio de los
encajes relativos mantenidos por los bancos con respecto a cada tipo de
depsito, ponderado por la importancia relativa de sus depsitos a la
vista y de ahorro en el total de sus depsitos. En efecto, en cada banco
1de los n bancos del sistema:
(25)
(Rd + Ra )
(D+A)
(26)
Rd x
D
+ Ra x
A
D
(D+A)
A
(D+A)
Ti =(rdl xdi) +[r a l x(l-di)]
y para todo el sistema, el cociente medio de reservas ser:
27
Adolfo C. Diz
D
d=--'
D+A'
(27)
Esta expresin indica que el cociente observable r del modelo de la
ecuacin (24), incmpora la informacin no observable correspondiente
a la conducta de los encajes relativos de cada banco en el sistema. De
ella se desprende tambin que r es el promedio de los encajes relativos
mantenidos por todos los bancos para cada tipo de depsito, ponderado
por la importancia de los mismos en el total de depsitos.
(28)
r= Crdxd)+[rax(l-d)]
donde rd Y ra son los cocientes medios de encajes para uno y otro tipo
de depsito en todo el sistema bancario y donde d es la relacin de
depsitos a la vista a depsitos totales.
A continuacin se muestra, para las mismas hiptesis de los casos
a) y b) del modelo terico, la identidad de resultados que muestra este
modelo emprico.
Datos:
Incgnita:
B=100, c=l, a=.50 y rd=ra=.20
m=?
Si rd y ra son idnticos, la ecuacin (28) muestra que r debe ser r

= .20, cualquiera sea el valor de d. En consecuencia, tomando el
multiplicador de la expresin (24)
c +1
m1= c+rx(l+a) ,
1+1
1.5385 = --"-'--=--1 + .20(1.5)
lo que muestra un resultado similar al del modelo terico.

b ) Encaje menor para los depsitos de ahorro
Datos:
Incgnitas:
B=100, c=l, a=.50, rd=.20 y ra=.10
(,m= ?
En la expresin (28) el valor de

28
1
.6667= - 1+.5
d=_l_
l+a
El valor medio de r, en este caso, ser
.1667=(.20x.6667)+(.lOx.3333)
Y, en consecuencia, el multiplicador de la expresin (24) resultar

(24)
c +1
m1= c+rx(l+a)
1.60=
1+1
1 + (.1667 x 1.50)
resultado idntico al obtenido con el modelo terico b).
a) Encajes iguales
(24)
dividiendo numerador y denominador del segundo miembro de esta

ltima ecuacin por D, se obtiene
Las variaciones en las hiptesis con respecto a los encajes relativos

para uno y otro tipo de depsito no aparecen ahora en fonna explcita
en el modelo (24) sino que, a travs de la expresin (28) se reflejan en
. el encaje medio total (r = .1667), con resultados idnticos. No es que
el modelo emprico revele o permita observar lo que, en realidad, no es
.(!J1!ervable; lo que hace es postular que si los bancos se comportan de
al"'erdo con las hiptesis de encaje mencionadas, ello debe conducir
necesariamente al encaje medio del sistema (r = .20 Y r = .1667,
respectivamente), que s es observable.
.,_El modelo emprico de la expresin (24) nos dice que, si existen

!!;p.SSitos de ahorro, la oferta MI vara no slo en funcin de las
#ciones de la base, el cociente e yel encaje medio total del sistema
smotambin en funcin de las variaciones del cociente a, que refleja las
~:fe.en(:ias del pblico con respecto a la composicin relativa de sus
totales. Adems, la expresin (28) indica que, si los
;~.jIc<lS mantienen niveles de encaje relativo diferentes para uno y
QlIm.fmo de depsito, las variaciones de a (y, en consecuencia, las
aparte de su influencia directa sobre el multiplicador, inducen
en el encaje medio del sistema, con repercusiones indirectas
29
:)
:1,
Adolfo C. Diz
adicionales sobre el mismo.
14
directos depende del valor que tengan todos ellos. En particular, el

cambio relativo en mI que producira un cambio relativo en r sera
mayor cuanto menor fuera e y mayores a y el propio r. Esto
corresponde a la nocin de "elasticidad del multiplicador mI con
respecto a sus detenninantes", Su valor se define como el cociente que
resulta de dividir el cambio relativo de mI que produce la variacin de
cada determinante por el cambio relativo de este ltimo. En el Cuadro
3 todas las variaciones relativas de cada determinante (denominador)
son de 100 por ciento, para facilitar el clculo de las elasticidades. As,
la elasticidad del multiplicador con respecto a r, o sea, la "elasticidadencaje del multiplicador", adopta los siguientes valores segn los
niveles de a y c.
Parece interesante examinar, tomando en cuenta el modelo emprico

de la expresin (24), la direccin y magnitud de los efectos que pueden
producir en su multiplicador las variaciones de sus determinantes
directos c, a, y r. El Cuadro 3 indica los valores que adoptara el
multiplicador mI bajo hiptesis altemativas con respecto al valor de sus
determinantes directos.
CUADRO 3
Valores de m1 correspondientes a distintos valores de c, a y r
c= .50
c=l
Determinantes
directos
a = .50
a=1
a = .50
a=l
r - .15
2.0690
1.8750
1.6327
1.5385
r = .30
1.5789
1.3636
1.3793
1.2500
CUADRO 4
Elasticidad-encaje del multiplicador mI
-para distintos valores de a y c-
Los valores del cuadro indican que, bajo condiciones normales, la

magnitud del proceso de multiplicacin de la base disminuye a medida
que aumenta cualquiera de los tres determinantes, de modo que el valor
del multiplicador vara en relacin inversa con el de los mismos.!' Ello
se debe a que, manteniendo la base y los otros dos determinantes
constantes, un aumento en e provoca un retiro de fondos de los bancos
y reduce su capacidad de expansin secundaria; un aumento en r
tambin disminuye esa capacidad; y un aumento en a provoca
esterilizacin de base en la forma de encajes que deben mantenerse para
esos depsitos que la definicin MI no considera como parte de la
oferta monetaria.
30
c~.50
c=l
a ~.50
- .194
- .155
a=1
- .273
- .188
Ello significa que, por ejemplo, un aumento de encajes que

provocara un incremento de 100 por ciento en el valor del cociente r,
al pasar de .15 a .30, sin repercusin en a o en e, disminuira el valor
del multiplicador mI en 15 por ciento, si c=l y a=.50, pero lograra
reducirlo en casi 30 por ciento si e = .50 ya = 1. Estos resultados no
son independientes del propio valor de r. El valor absoluto de la
elasticidad-encaje del multiplicador aumenta a medida que r aumenta.
En otras palabras, manteniendo e y a constantes, sucesivos aumentos
relativos de igual magnitud en r provocaran efectos contractivos de
magnitud relativa creciente sobre el multiplicador.!6
Las cifras tambin muestran que la magnitud de los efectos sobre

el multiplicador de un cambio en cualquiera de sus determinantes
14 Para una explicacin de los efectos directo e indirecto de a sobre el multiplicador,

ver apndice matemtico.
15 El calificativo "bajo condiciones normales" intenta salvar la excepcin que po:jra
presentarse en el caso de valores muy altos de 8 y r. Como puede observarse en la
expresin (24), si el producto r (1 +8) ~ 1, el "multiplicador" sera menor o igual que
1 y, en esoo casos, las variaciones de e tendran efecto p:tsitivo nulo, res:ectivamente,
sobre el multiplicador.
Determinantes
11) El modelo de oferta monetaria M2

~'
Los determinantes de la oferta monetaria M2 se desprenden de las
.-;~
16 Ver apndice matemtico PIra una descripcin detallada de las elasticidades de
varios multiplicadores.
31
Adolfo C. Diz
siguientes defiaiciones:
depsito Yse mantuviesen las dems hiptesis anteriores respecto a B,
(29)
M2=C+D+A
e, y a, el modelo tendra los siguientes datos e incgnitas
(19)
donde la definicin amplia de oferta monetaria, M2, incluye el monto
de los depsitos de ahorro que el pblico mantiene en los bancos y
donde la base, B, comprende las reservas o encajes que estos ltimos
mantienen con respecto a cada tipo de depsito. La relacin entre la
oferta y la base monetaria se modifica del siguiente modo:
1) Modelo terico
(39)
(32)
M2
C+D+A
m 2 =B= C+Rd+Ra
m2=
c+l+a
Rd Ra A y
c+-+-xDAD
M2=
c+a+l
B
x
xa
c+ rd + ra
donde rd Y ra son los coeficientes estadsticamente no observables de

encaje que los bancos mantienen, en promedio, con respecto a sus
depsitos a la vista y de ahorro, respectivamente. ';,
,1
1I
,1'
La expresin (32) indica que la oferta M2 variar\,en funcin de los

mismos determinantes que MI, pero que su valor ser'distinto, es decir
mayor que aquel, por cuanio el cociente a aparece ahora ta?,bin en el
numerador del multiplicador.
"
a ) Encajes iguales
Si los bancos operaran con encajes idnticos para ambos tipos de
32
Incgnitas:
B=100, c=l, a=.50 y rd=ra=.20
M, C, D, A Y R = ?
De acuerdo con (32), el multiplicador sera

(32)
M2=
c+a+l
c+rd+ra xa
1. 9231 =
1 +.5 + 1
-----,--=--=-_
1 + .20+ (.20)(.50)
La composicin de la base y oferta monetarias y su distribucin

entre pblico y bancos, seran
dividiendo numerador y denominador de m2 por D, multiplicando y

dividiendo Ra por A, simplificando y utilizando letras minsculas para
designar los cocientes respectivos, se obtiene
(31)
Datos:
(29)
M2
(19)
=C + D + A
=C + Rd + R,
192.31
=76.93 + 76.92 + 38.46
100 = 76.93 + 15.38 + 7.69
Los resultados, como puede advertirse, son similares a los del

modelo terico para MI con la sola excepcin de que, al considerar los
depsitos de ahorro como parte de la oferta monetaria, el multiplicador
de la misma base adquiere un valor mayor que en el caso mI. En este
caso se constata que la introduccin de los depsitos de ahorro en el
sistema resulta en una oferta monetaria mayor que la que se obtena
antes de su introduccin. En efecto, su valor asciende ahora a 192.31
unidades en lugar de las 166.67 unidades del modelo II ii), tambin de
encaje fraccionario pero sin depsitos de ahorro. Esto se explica por el
hecho de que el pblico, al substituir billetes y monedas en su poder por
los nuevos depsitos de ahorro, allega nuevas unidades de base (billetes
y monedas) a los bancos -sus encajes suben de 16.67 a 23.07
unidades-, sobre las que stos crean un volumen mayor de depsitos
totales cuya composicin se distribuye de acuerdo con las preferencias
del pblico, tal como se manifiestan en el cociente a.
Este resultado sera idntico al que se obtendra en aquel modelo II
ii), si se imaginase una substitucin de billetes y monedas por depsitos
a la vista (en lugar de ahorro) de un monto igual. Dado el valor de a, dicba
substitucin implicara que el cociente e, modificado por la misma en
33
Adolfo C. Diz
C
c=--D+.5D
M2
C+D+A
m2 = - - = -:----B
C+Rd +Ra
(30)
disminuira su valor a c = .6667 y, manteniendo los bancos el mismo

r = .20 (similar en ambos modelos), el resultado de aquel modelo
arrojara los siguientes valores: m = 1.9231, D = 115.38 (igual a D +
A en este modelo) y R = 23.07 (igual a Rd + Ra en ste).
dividiendo numerador y denominador de m2 por D; multiplicando
divi~~ndo R = ~~ + Ra por el total de depsitos D + A; simplificand~

y u.tilizando rmnusculas para indicar los cocientes respectivos, se
obtIene
b ) Encaje menor para los depsitos de ahorro

Si los bancos operaran sus depsitos de ahorro con encajes menores
que los correspondientes a sus depsitos a la vista y se mantuviesen las
dems hiptesis anteriores, el modelo tendra los siguientes datos e
incgnitas.
Incgnitas:
Datos:
B=100,c=1, a=.50, rd=.20 y ra=.10
2.00=
1+,5+1
1 + .20 + (.10) (.50)

entre el pblico y los bancos seran
(29)
M2=C+D+A
m2=
(34)
c+1+a
R
D+A ,y
c+--x--D+A
D
M 2=
c+a+1
c+r(l+a)
xB
M, C, D, A YR = ?
De acuerdo con (32), el multiplicador m2 sera
(32)
(33)
Como en el caso de MI, es posible demostrar la exacta

correspondencia de resultados entre este modelo emprico y el modelo
terico anterior.
Tambin, como en el caso de MI, se analizan a continuacin la
direccin y magnitud de los efectos que pueden producir en el
multiplicador m2 y la oferta M2 las variaciones de sus determinantes
c, a y r. El Cuadro 5 muestra los valores que adoptara el multiplicador
m2 bajo distintas hiptesis respecto al valor de esos determinantes
directos.
200 = 80 + 80 + 40
CUADROS
(19)
100 = 80 + 16 + 4
Estos resultados ---excepto por la diferente definicin de la oferta J

monelaria- concuerdan con los observados, en el caso de MI, en .
situacin similar.
2) Modelo emprico
El anlisis emprico debe realizarse con una forma alternativa del
modelo, donde se incluyan slo variables observables. Partiendo de la
misma expresin (30)
Valores de m2 correspondientes a distintos valores de a, e y r

Detenninantes
directos
c= .50
c=l
a = .50
a=1
a = .50
a=1
= .15
2.7586
3.1250
2.0408
2.3077
r =.30
2.1053
2.2727
1.7241
1.8750
Las cifras del cuadro indican que al considerar la oferta monetaria
M2, el proceso de ampliacin de la base disminuye si aumentan c y r,

pero aumenta cuando lo hace a. Ntese que este efecto positivo de a
34
35
Adolfo C. Diz
I
1
11
,"
i
1
':\
,
sobre el multiplicador y la oferta M2 no se produce slo porque el nivel

de encaje relativo de A sea inferior al de D. Si ra es menor que rd, es
decir, si el encaje por unidad de depsito de ahorro fuera inferior al
encaje por unidad de depsito a la vista, un aumento en a provocado
por una substitucin de depsitos a la vista por depsitos de ahorro que
dejara e constante, es evidente que aumentara el multiplicador y la
oferta, porque disminuira el valor promedio de r, aumentando la
capacidad de expansin secundaria. Lo que no es tan obvio, sin
embargo, es que ello ocurrira an con encajes relativos idnticos para
ambos tipos de depsito, es decir, sin que la nueva composicin de
depsitos modificase el r promedio. La razn para ello es que, si e se
mantiene constante, un aumento de a implica una disminucin similar
de e y de D en poder del pblico, lo que allega billetes y monedas
adicionales a los bancos, sobre los que ellos expanden sus depsitos
totales. Esto ltimo vuelve a incrementar e en poder del pblico pero
17
no en la misma magnitud que la de la primera disminucin.
Las cifras del cuadro tambin muestran que la magnitud de los
efectos sobre el multiplicador de una variacin en cualquiera de sus
determinantes directos depende del valor que tengan todos ellos. En
particular, el cambio relativo que una misma variacin relativa de r
producira en m2 sera mayor cuanto mayores fueran los valores de a
y del propio r y cuanto menor fuera el valor de c.
iII) La trayectoria de ajuste hacia el equilibrio
En todos los modelos vistos hasta aqu se ha partido de ciertos

supuestos con respecto al valor de los determinantes directos e, a y r,
e inmediatamente se ha presentado la solucin de equilibrio para el
nivel y distribucin de la oferta y base monetarias, como si el mismo se
lograra instantneamente. Es claro que, en la realidad, es muy difcil
que las cosas ocurran as. Lo ms probable es que el proceso tome
algn tiempo e involucre varias etapas de desequilibrios parciales
sucesivos, aunque declinantes, en las que el pblico y los bancos se
17 La direccin del efecto de a sobre ro. sin embargo, depende del valor de los
encajes relativos de A y D. Si el encaje de los depsitos de ahorro fuese mayor que el
de los depsitos a la vista, el efecto podra llegar a ser negativo. Ver apndice
matemtico.
36
vayan aproximando mutuamente a la posicin de equilibrio simultneo.

Utilizando un esquema de tipo contable muy simplificado -en el
que se incluyen solamente las cuentas que interesan, de modo que el
activo y el pasivo no son iguales- se muestra, a continuacin, una
posible evolucin de ese proceso. Para ello se parte de la situacin de
equilibrio que poda existir antes de la introduccin de los depsitos de
ahorro (para un sistema con B 100, e 1 Y r .20) Y se supone que,
a partir de ella, los bancos comienzan a ofrecerlos y reaccionan con rd
ra .20 Yel pblico con e 1 Y a = .50.
En su posicin de equilibrio inicial, sin depsitos de ahorro, las
cuentas activas y pasivas de los bancos y el pblico seran
= =
Pblico
Bancos
=16.671 D =83.33
e = 83.331
D = 83.33
Si, ante la posibilidad de adquirir tenencias de depsitos de ahorro,

el pblico -luego de un tiem~ redistribuyera totalmente sus
tenencias monetarias para ajustarse a sus preferencias reveladas
mediante e 1 ya .50, el resultado sera
Bancos
Pblico
R =33.33 D =66.67
e = 66.67
A= 33.33
D = 66.67
A = 33.33
En la nueva situacin el pblico estara en equilibrio pero su

redistribucin de tenencias monetarias, allegando billetes y monedas
adicionales a los bancos, habra elevado el cociente medio de encajes
hasta r = .33, nivel superior al deseado por los bancos. Estos, a su vez,
reaccionaran aumentando sus prstamos y, simultneamente, sus
depsitos a la vista. Sin embargo, como el aumento de estos depsitos
supondra un drenaje posterior de reservas, los bancos -por
experiencia- probablemente no llevaran esa expansin al mximo
posible (D = 133.33, cifra que con los depsitos de ahorro hara bajar
37
Adolfo C, Diz
Oferta monetaria y sus instrumentos.
el cociente medio de encaje al promedio r = .20 deseado). Suponiendo

que los bancos slo aumentaran D hasta 90 unidades, reduciendo sus
encajes relativos medios hasta r = 27, se tendra
Pblico
Bancos
R = 33.33 D = 90.00
A= 33.33
C= 66.67
D = 90.00
A = 33.33
Este ajuste hacia el equilibrio bancario desequilibrara, a su vez, la

posicin del pblico. Si este ltimo se ajustara nuevamente,
Pblico
Bancos
R = 24.00 D = 76.00
A=38.00
C =76.00
D= 76.00
A=38.00
VI. LOS EFECTOS MONETARIOS DEL

ESTABLECIMIENTO DE UN BANCO CENTRAL
La introduccin de un banco central en el sistema monetario imaginario
cuya evolucin se ha venido describiendo hasta aqu puede tener
mltiples efectos sobre el modelo de oferta, dependiendo de la manera
coma se proceda a establecerlo y de las caractersticas institucionales
y operativas con que se lo dote.
Si el nuevo banco central tiene el monopolio absoluto de la emisin
de monedas y billetes y rescata del pblico y los bancos las 100
uitidades de base monetaria preexistentes a cambio de sus propios
billetes y monedas; si, al mismo tiempo, el banco ofrece a los bancos
la' posibilidad de mantener parte de sus reservas o encajes depositados
con l para facilitar sus transacciones interbancarias; si los bancos
reaccionan depositando voluntariamente parte de sus encajes en el
banco central; entonces el esquema institucional del Cuadro 6, describe
la nueva situacin:
CUADRO 6
y as sucesivamente, hasta que ambos sectores lograran el

equilibrio simultneo
Esquema Monetario Institucional Simplificado
ACTIVOS
Pblico
Bancos
R = 23.07 D = 76.92
A = 38.46
Pblico
C=76.92
D=76.92
A
Billetes y monedas
=38.46
Cierto es que, en la realidad, esta trayectoria puede darse de

maneras muy diversas y los ajustes irse produciendo en forma
simultnea. Este ejemplo no tiene otro propsito que el de ilustrar una
forma posible de aproximacin a la posicin de equilibrio. l'
PASIVOS
Billetes y
monedasen
el Banco
Central
vista
[Depsitos
Depsitos
del pblico
Depsitos de
ahorro
interbancarios]
Banco
caja
Central
Depsitos en
Depsitos a la
Bancos
comerciales
Total
Base
monetaria o
pasivo
monetario
del Banco
Central
en circulacin
1:
,
Bancos
comerciales
en los
bancos
comerciales
, I
l'
18
En el apndice geomtrico se ilustran algunas otras (X'lsibles trayectorias de ajuste
hacia el equilibrio simultneo.
38
Total
Ofertas
Encaje
monetarias
bancario
39
Adolfo C. Diz
En el esquema del Cuadro 6 existen tres sectores: el banco central,

los bancos comerciales y el pblico no bancario. Mirando el cuadro
columna a columna se advierte que, en la segunda, los activos
monetarios del pblico ---<lferta de dinero en poder del pblico-estn
constitudos por pasivos monetarios de los dos primeros. En la tercera
columna, los activos monetarios de los bancos comerciales ---encaje
banca.rio-son tambin pasivos monetarios del banco central; mientras
que los depsitos interbancarios que puedan existir (activos de ciertos
bancos que, a su vez, son pasivos de otros bancos), desaparecen por
consolidacin de las cuentas del sistema bancario comercial.
De los componentes del pasivo monetario del banco central, la
emisin total de billetes y monedas se distribuye entre el pblico y los
bancos comerciales; pero el componente depsitos de esos pasivos
pertenece exclusivamente a estos ltimos. El encaje bancario est
integrado por billetes y monedas en la caja o tesoro de los bancos ms
los depsitos que ellos mantienen en el banco central. La oferta
monetaria est constituda por los billetes y monedas en circulacin
entre el pblico ms los depsitos que el mismo mantiene en los
bancos; habitualmente se distingue entre una definicin de medios de
pago, MI, que slo incluye billetes y monedas y depsitos a la vista
transferibles mediante cheque y una definicin ms amplia, M2, que
agrega a MIlos depsitos de ahorro y, a veces, otras formas de quasidinero.
1I
I
El concepto de base monetaria utilizado a partir de aqu equivale

ahora al pasivo monetario del banco central (cuarta columna) y no a la
circulacin de piezas metlicas o al de su emisin de billetes y monedas
en forma exclusiva. Si el nuevo banco centre, hubiera inicialmente
rescatado la totalidad de la base preexistente, emitiendo a cambio el
equivalente de 100 unidades monetarias en la forma de sus propios
billetes y monedas, la reaccin posterior de los bancos -,mbstituyendo
parte (digamos, 20 unidades) de sus encajes en billetes y monedas por
depsitos en el banco central- hubiera significado una reduccin
equivalente de la emisin inicial, pero el mantenimiento de un pasivo
monetario del banco central (base) equivalente a 100 unidades
monetarias (80 unidades emitidas como billetes y monedas y 20
il
40
unidades depositadas por los bancos en el banco central).!'

El nivel y la composicin de los encajes bancarios -su distribucin
entre billetes y monedas en caja, por una parte, y depsitos en el banco
central, por la otra- es una variable que, por el momento, se supone bajo el
exclusivo control de los bancos. Es decir, no existen todava regulaciones en
materia de efectivos o encajes tunimos, ni sobre la forma en que ellos deben
estar constitudos.
Bajo estas nuevas condiciones institucionales, los modelos de oferta
ya vistos, correspondientes a MI y M2, son de aplicacin equivalente
al caso actual. La oferta monetaria MI incluira los billetes y monedas
del banco central en poder del pblico, C, ms los depsitos a la vista
que el pblico mantuviera en los bancos comerciales, D. La oferta M2
agregara al valor de MI el de los depsitos de ahorro, A. La base
monetaria equivaldra al pasivo monetario del banco central, es decir,
al monto de billetes y monedas en poder del pblico, e, ms los encajes
de los bancos, R. Estos ltimos, a su vez, estaran ahora constitudos
no slo por los billetes y monedas en poder de los bancos sino tambin
por el monto de los depsitos que los bancos tuvieran en el banco
central. Las variaciones de la base, correspondientes a las del pasivo
monetario del banco central, estaran detenninadas por las variaciones
registradas en todas sus otras cuentas del balance, o sea, por las de sus
cuentas activas y por las de sus cuentas no monetarias del pasivo. Los
multiplicadores de la base mI y m2, a su vez, responderan a las
variaciones en los mismos detenninantes directos c, a y r. Esto~
determinantes, a su vez, variaran en funcin de algunas de las variables
(determinantes indirectos) mencionadas anteriormente. En particular-
19 Existe una diferencia fundamental entre Jos efectos de un depsito de billetes en

un banco comercial y en el banco central. Cuando el pblico deposita billetes en un
banco comercial, ellos siguen siendo parte de la "emisin", pero dejan de serlo del
"circulante"; en lugar de seguir siendo simultneamente parte de la base y de la oferta
monetarias, se circunscriben a ser slo parte de la base monetaria, como encaje del
banco; y su contrapartida, el depsito, pasa a reemplazarlos en la oferta monetaria.
Cuando un banco derosita biUetes en el ronco central, ellos desaparecen de la emisin,
del circulante, de la oose y de la oferta monetarias, y su contrapartida (el depsito que
ahora el banco tiene en el mnco central) pasa a reemplazarlos en el encaje y en la base
monetaria. La palabra "emisin" es muy ambigua: describe el hecho de emitir ("el
dficit fiscal provoca emisin"). el flujo de lo que se emite (tantas unidades por mes,
ao, etc.) y el stocJc o existencia de todo lo emitido (y no destruido) en el pasado.
41
Adolfo C. Diz
y mientras el banco central no impusiera encajes mnimos a los bancos

o normas con respecto a la forma de su constitucin o integracin~,
el valor de r y su composicin seguiran dependiendo de las decisiones
individuales de los propios bancos, adoptadas en funcin de los
determinantes indirectos ya mencionados. Estos encajes, totalmente
voluntarios, constituyen lo que se denomina "encajes tcnicos u, porque
se derivan exclusivamente de las caractersticas de la funcin de
produocin de servicios de cada institucin. 20
VII. LOS EFECTOS MONETARIOS

DE LA IMPOSICIN DE ENCAJES MNIMOS
OBLIGATORIOS
Se supone, a continuacin, que el nuevo banco central impone a los
bancos encajes o efectivos mnimos obligatorios sobre sus depsitos.'l
Normalmente, la existencia de estos encajes mnimos posibilitan luego
sus variaciones a travs del tiempo. Tales variaciones, positivas o
negativas, obedecen al deseo de la autoridad monetaria de afectar en
forma negativa o positiva, respectivamente, el total de la oferta
monetaria. O sea que, en esta seccin, se presentan algunas de las
caractersticas que adopta este difundido instrumento monetario; luego,
en la tercera y cuarta parte de este trabajo, se analizan oon mayor
detalle otras caractersticas del mismo.
Se analizan aqu algunas posibles variantes que puede adoptar la
decisin de establecerlos, teniendo en cuenta los sistemas institucionales
vigentes y algunas otras modalidades utilizadas en el pasado en varios
pases de la regin latinoamericana.
1) Encaje mnimo uniforme
FJ banco central establece un coeficiente de encaje mnimo nico para

.todos los depsitos en todos los bancos, es decir, sin diferenciarlo por
dase de depsito o tipo y ubicacin geogrfica del banoo. Es claro que
esta situacin no tooos los bancos necesariamente operaran
exactamente oon dicho coeficiente. Algunos de ellos mantendran
reservas voluntarias, precautorias u operacionales por encima del
mnimo oompulsivo, mientras otros --<iependiendo de las penalidades
y otras circunstancias- incurriran en deficiencias ms o menos
transitorias de sus encajes totales respecto a esos mnimos. En el caso
de M2 ello oonducira a las siguientes definiciones
en
(29)
M2=C+D+A
(4)
B=C+R
(35)
La expresin (35) indica que las reservas totales de los bancos
estaran compuestas por los encajes mnimos compulsivos, Re, y los
que voluntariamente los bancos decidiesen mantener en exceso o
defecto de los mnimos, Rv. Lo anterior significa que, oomo el valor de
Rv para todo el sistema bancario puede ser positivo, cero o negativo,
el total de reservas, R, puede ser mayor, igual o menor,
respectivamente, que el de las reseIVas compulsivas, Rc. 22
El valor de m2 estara dado por
(36)
20 La irnJXlsicin de encajes mnimos o normas con respecto a su constitucin no

altera la forma de estos modelos de oferta ---que pueden seguir siendo utilizados- sino
la interpretacin y posiblemente el valor de sus coeficientes r y, sobre todo, la
naturaleza de los determinantes indirectos de sus multiplicadores.
21 Es habitual describir a estos encajes mnimos como "encajes legales" fKlrque
muchas veces una ley faculta ---(l. en algunos casos, obliga- al banco central a
establecerlos. Tal hbito no es bueno porque hay casos donde la facultad no surge de
una ley. El colmo de la confusin lo muestran x.sajes del texto mismo de algunas leyes
de bancos que hablan del "encaje legal"!
42
M2
C+D+A
m2=-=
,y
B
C+Rc+Rv
22 El calificativo "voluntarias" parece ms adecuado que el de "excedentes".

utilizado a menudo, por cuanto ellas tambin incluyen posibles deficiencias de encajes
mnimos (voluntarias negativas). A primera vista parecera raro que esas deficiencias
pudiesen ser voluntarias y no forzadas por circunstancias adversas o impredecibles de
iliquidez; sin embargo, en situaciones caracterizadas por controles deficientes,
penalidades muy rojas y altas tasas de inters la deficiencia transitoria de encaje mnimo
podria ser una decisin racional. Ver .seccin VII-v) para otros ejemplos ms frecuentes.
43
Adolfo C. Diz
c+a+l
B
M2=
x
c+r(l+a)
(34)
Tal como se haba anticipado, el modelo resultante es fonnalmente

igual al modelo (34) expuesto anterionnente, excepto que el cociente
r tiene, ahora, una interpretacin diferente. De la expresin (35) se
deduce que, para cada banco individual, 1, el total de reservas sera
Ri=Rci+R~
(35')
y que para los n bancos del sistema, el total de reservas sera
el anlisis emprico en este caso, las decisiones de la autoridad

monetaria en materia de encajes -decisiones que se manifiestan a
travs del primer tnnino del segundo miembro de la ecuacin (37")deben ser tenidas en cuenta, entre los determinantes indirectos del
multiplicador, al explicar variaciones en r. Sin embargo, la misma
expresin (37") tambin indica que esas decisiones -que, en este caso,
explican todas las variaciones de rc- no son las nicas que pueden
afectar a r y que las decisiones de los bancos en materia de rvl y las del
pblico y bancos a travs de di', tambin deben ser consideradas.
ll) Encajes mnimos diferenciados
(35")
El coeficiente medio del sistema, a su vez, se obtendra dividiendo
(35") por D'= D + A
(37)
Aunque han existido otras, esta segunda seccin presenta y analiza tres
formas de diferenciacin de uso extendido en la regin latinoamericana;
ellas consisten en diferenciar los coeficientes mnimos de encaje
obligatorio por tipo de depsito (la ms frecuente), por zona geogr fica
del pas o tamao de la ciudad domicilio del banco (tambin frecuentes)
o por tipo de banco (utilizada en algunos pases).
1) Diferenciacin de encajes por tipo de depsito

!
.1
como
Rei
es una constante para todos los bancos y
~ di'
= 1, se
Di'
tendra
(37')
(37")
1,'1
Al diferenciar los coeficientes de encaje mnimos por tipo de

depsito, los componentes del modelo seran
(29)
M2=C+D+A
r=rc+~Tvi di'
r = Te + Tv
donde rv puede ser mayor, igualo menor que cero.

Ello siguifica que, en las condiciones sealadas, el coeficiente total
medio de encaje del sistema, r, sea igUal a la suma algebraica del
cociente mnimo obligatorio unifonne, re, yel cociente medio de encaje
voluntario, rv; este ltimo, a su vez, sera el promedio de los
coeficientes voluntarios individuales de los n bancos, rvl, ponderados
por la importancia relativa de sus depsitos totales, Di', en el total de
depsitos del sistema bancario, D'.
A diferencia del caso anterior, pues, al utilizar el modelo (34) para
(4)
B=C+R
(38)
R = rcdD+ reaA+ rv(D +A)
Es decir, el total de las reservas estara constitudo por tres

componentes: el monto de las reservas mnimas compulsivas que
deberan mantenerse con respecto a los depsitos a la vista, el de las
reservas obligatorias sobre depsitos de ahorro, y, finalmente, el de las
voluntarias que los bancos decidiesen mantener en exceso o defecto de
las mnimas obligatorias, con respecto a sus depsitos totales, En este
caso tales componentes conduciran a una expresin para el modelo de
oferta monetaria M2 que tambin equivaldra fonnalmente a la del
modelo (34).
44
45
Adolfo C. Diz
Sin embargo, a pesar de esa similitud formal, la interpretacin de

los determinantes del cociente r, sera muy distinta. De la expresin
(38), dividiendo ambos miembros por (D+A), se desprende que
(39)
r= redd +rea (l-d)+ rv
donde ral y r~ son los cocientes mnimos diferenciados fijados por el

banco central; d es la fraccin del total de depsitos que representan la;
depsitos a la vista; y r. es el cociente de reservas voluntarias que los
bancos mantienen con respecto a todos sus depsitos, con la misma
interpretacin de ser el promedio ponderado de los cocientes
voluntarios individuales, expuesta en el ejemplo inmediato anterior.
El anlisis sera mucho ms complejo en aquellos casos _

relativamente comunes- en que todos estos criterios de diferenciacin
se combinan simultneamente en un mismo sistema institucional de
encajes mnimos obligatorios. Han existido casos en que tal

combinacin de diferenciaciones de encaje simultneas han llevado a
ciertos sistemas bancarios a estar sujetos a varias decenas de encajes
diferentes, con los consiguientes problemas de informacin, control y
manejo monetario.
depsitos a la vista, el total de reservas en cualquier momento testara
monetaria que escapan a su control.
constitudo por
La diferenciacin de encajes por tipos de depsito es una prctica

extendida. El mismo tipo de anlisis servira para deducir las
Ii!
Finalmente, la diferenciacin de encajes mnimos por tipos de

banco. Si en la expresin (38) se reinterpretaran D y A hacindolas
coincidir con los depsitos totales de los bancos de "Clase O" y de
'Clase A" -rualesquiera ellas fueran-- es fcil arribar a conclusiones
similares sobre el nmero y naturaleza de las variables que afectan al
componente "legal" y al componente voluntario del cociente r.
La expresin (39) indica que, aparte de la distincin entre reservas

obligatorias y voluntarias, el componente "legal" del cociente r (los da;
primeros trminos del segundo miembro) representa ahora un promedio
de los cocientes mnimos impuestos por la autoridad monetaria para
cada tipo de depsito, ponderados por la correspondiente importancia
relativa de estos ltimos en el total de depsitos. Esto tiene importantes
consecuencias en el modelo -yen el manejo monetariG- porque
indica que, con encajes mnimos diferenciados por tipo de depsito, an
el componente "legal" de r queda sujeto a decisiones del pblico en
materia de composicin de sus depsitos totales: cada vez que el
pblico decide cambiar la composicin de sus depsitos, afecta el
coeficiente medio de encaje. En otras palabras, al diferenciar encajes
mnimos, la autoridad monetaria otorga tambin al pblico la
posibilidad de modificar los encajes relativos medios del sistema y, en
consecuencia, introducir modificaciones al multiplicador y a la oferta
2) Olras diferenciaciones de encajes
1"
y a la oferta monetaria que tambin escaparan al control de la

autoridad monetana.
UI) Encajes mnimos marginales
La tercera variante -la de los encajes mnimos marginales- agrupa

tambin a varias modalidades diferentes, En ciertos casos, aparte de los
encajes medios (como los vistos hasta aqu, que al aparecer los
marginales pasan a ser llamados "bsicos ") las autoridades deciden la
imposicin de encajes marginales adicionales, es decir, encajes
mnimos obligatorios que son proporcionales no al nivel sino al
aumento registrado por los depsitos, a partir de una fecha
determinada, Suponiendo que estos encajes se apliquen slo a los
(40)
Rt = fed Dt + med (Dt - DO) + fea At + fV (Dt + At)
consecuencias de otra prctica similar que consiste en diferenciar
donde ral, r~ y rv tienen el mismo significado anterior; moo es el

coeficiente de encaje marginal y Do es el monto que tenan los depsitos
encajes mnimos por zonas o regiones del pas. Si ahora usramos D

para describir a los depsitos totales de un "Distrito" y A para describir
a los de "Afuera" del distrito, la misma expresin (38) servira para
indicamos cmo las decisiones del pblico en materia de composicin
geogrfica de sus depsitos introducirian modificaciones al multiplicador
marginales, Esta expresin permite observar la naturaleza aditiva del

encaje marginal. Utilizando liD, y t.A, para indicar los aumentos de
depsitos de uno y otro tipo entre el momento cero y el momento t, la
expresin (40) podra escribirse as (40)
46
a la vista en el momento "cero", a partir del cual se aplican los encajes
47
Adolfo C. Diz
(41) R,= red (DO + 6. D,) + med6.D, + rca (AO+ 6. A,) +rv(D, + A,)
y reordenando tnTnos
(42) Rt = red Do+ (red +med)6.Dt + rca Ao+ rca 6. A, + rv(D, + A,)
donde el segundo y el cuarto trminos del segundo miembro sealan
claramente la diferencia entre ambas tasas de efectivo mnimo
marginal. Al descomponer el encaje medio del tercer tnTno de la
ecuacin (40), el tercer y cuarto trminos de la expresin (42) muestran
que todo encaje medio necesariamente implica un encaje marginal
idntico sobre el aumento de los depsitos sometidos al mismo. O sea
que, cuando solamente se impone un encaje medio,
"SU"
marginal
implcito (sobre el aumento de depsitos) es idntico al "bsico", por

lo que no afecta al medio no importa cunto aumenten los depsitos. En
cambio, el segundo trmino de la expresin (42) muestra que cuando
al bsico se le agrega un marginal, el mismo implica un adicional al
encaje marginal implcito en el bsico.
Volviendo a la expresin (40) y dividiendo ambos miembros por en.
+ 1\), el cociente medio de encaje total, en el momento t, sera
(43)
ft = red
Dt
D,+A,
Dt-DO
Dt
At
+ illcd - - - x
+ rca
+ (rv)t
Dt
Dt+At
Dt+At
Multiplicando y dividiendo a la expresin [(D, - Do)!Dt] por Do, se

la puede
e
l+e
transformar en - - ,
donde e es la tasa relativa media de crecimiento de los depsitos a la

vista del sistema, entre el momento cero y el momento t, o sea que es
tambin el promedio de las tasas de expansin individuales registradas
p;:,r los n bancos del sistema. Substituyendo, se tendra

(44)
rt = [red + med x - - ] dt + rca (l-dt) + (rv)t

l+e
.
Lo que indica que el cociente medio de reservas de los bancos del

sistema sera igual a la suma de los componentes compulsivo (los dos
48
primeros trminos) y voluntario (ltimo). El primero, a su vez, sera el

promedio resultante de considerar, por una parte, el coeficiente de
encaje sobre los depsitos de ahorro y, por la otra, la suma de los
coeficientes bsico y marginal sobre los depsitos a la vista _
corregido el marginal por la tasa de crecimiento de tales depsitos-,
ponderado por la composicin relativa de los depsitos totales. Es
evidente que si la tasa de expansin fuera nula, la expresin (44) sera
idntica a la expresin (39): los efectivos mnimos marginales, en ese
caso, seran inoperantes. La introduccin de efectivos marginales
requiere pues tener en cuenta -aparte de todas las anteriores- las
variables que afectan el ritmo medio ponderado de expansin de los
depsitos sujetos a esos requisitos.
La esencia de esta modalidad de encajes marginales es que, si los
depsitos sujetos a eUa crecieran continuamente a travs del tiempo, el
coeficiente medio total (bsico y marginal) de encaje mnimo sobre los
mismos tambin sera creciente, aunque en faona gradualmente ms
lenta, con un lmite mximo igual a la suma de ambos. Ello se explica
porque, en ese caso, la fraccin
e
1 +e
es creciente, con lmite igual a 1, lo que implica que una fraccin

creciente de l11cd se ira sumando a red. Ello ocurrira aunque l11o.i fuera
menor que red Esto es lo que explica, en algunos casos, la
superimposicin de un segundo encaje mnimo marginal, cuando los
efectos del primero comienzan a disminuir.
Existen otras modalidades de encajes marginales, sin embargo, en
las qu~ el resultado es el opuesto. La diferencia radica en que, en la
modalidad que se acaba de anahzar, el encaje marginal sobre los
aumentos de depsitos a partir de un nivel o una fecha determinada se
agrega al bsico que rige para todos los niveles de depsitos _
antenores y posteriores al nivel inicial-, mientras que en la modalidad
que se analiza a continuacin, el marginal no se agrega a un bsico sino
a un monto fijo dado por el bsico que exista al momento o nivel
inicial. En Chile, por ejemplo, en octubre de 1974 se estableci un
coeficiente bsico de 100 por ciento, red =1, sobre el promedio de los
saldos diarios de los depsitos a la vista registrado en el mes anterior
y un coeficiente marginal, lIlcd = .8 sobre los incrementos de esos
49
Adolfo C. Diz
depsitos. Algebraicamente, las reservas obligatorias sobre esos

depsitos al momento t, seran:
, i
(45)
(Red)t = DO +.8 (Ot - DO)
(45')
=.200+80 t
yel cociente medio obligatorio sobre estos depsitos
(46)
I
l'
i
i'
',
I
I
.200
.2
8
fed=--+8=--+.
Ot
l+e
La esencia de esta modalidad de encajes marginales es que, si los

depsitos sujetos a ena crecieran continua~e?te, el encaje ~edio total
(bsico y marginal) por unidad de esos deposltos descend~na desde el
100 por ciento inicial hasta un lmite mnimo de 80 por cIento.
Una variante de esta segunda modalidad fue la utilizada hace unos
aos en Uruguay y Per, donde a partir de una fecha determinada se
congel el monto del encaje total exigible a cada banco (n~ el que ell~
efectivamente registrasen, por exceso o defecto temporano), y a partlf
de entonces el incremento de todos los depsitos se liber de toda
exigencia de encaje. Este encaje marginal cero, en presenci~ de
dex)sitos crecientes, implica un encaje m~o co~~in~~l11~e~te decreclcn~e
a partir de su instalacin. En este caso la sltuaClon mdlVIdual de encaje

de cada banco en cada momento futuro, ser funcin de su nivel de
origen (que, por ejemplo, con encajes diferenciados por tipo de depsito
depender de la composicin inicial de sus depsitos) y de la velOCIdad
con que sus depsitos crezcan a travs d~l tiempo: a ~ayor velOCIdad,
descenso ms rpido de los encajes medios. Para el sIStema bancano
como un todo, el encaje medio futuro ser principalmente funci? de ~u
nivel inicial y del ritmo de expansin de la base maneta na: SID
expansin, encaje medio estable (excepto por. varia~iones en .c); a
mayor expansin, descenso ms rpido del encaje medio, potencIando
los incrementos de la base. Es claro que la adopcin de un encaje
marginal cero requiere gran control de la autoridad monetaria sobre la
expansin de la base.
Otra modalidad, utilizada en Colombia, provocaba "marginalidad"
50
indirecta. Ella consista en establecer requisitos de encaje mnimos

diferenciados segn el valor total de los depsitos a la vista de cada
banco. Los encajes mnimos bsicos eran de 18 por ciento sobre los
primeros 50 millones de pesos y de 39 por ciento sobre el excedente
En este sistema, a medida que tales depsitos crecan, el cociente medi~
individual de cada banco y el promedio del sistema aumentaban
aproximndose al lmite de 39 por ciento.
'
An otra modalidad, utilizada en Venezuela, provocaba tambin
este tipo de "marginalidad". Consista en establecer un coeficiente
bsico y agregar uno adicional, superior al bsico, sobre el monto de los
depsitos que excedieran cierto mltiplo fijo (pero ajustable) del capital
y reservas ~ntables de cada banco. Si el valor del mencionado mltiplo
no se modIfIcaba o aumentaba a un ritmo inferior al de los depsitos,
ello eventualmente provocaba un encaje medio creciente COn lmite
igual a la suma del cociente bsico yel adicional.
Iv) LiberacJn condicionada de encajes mnimos

Originada en Mxico, donde se la caracteriz como el uso de "cajones"
de encaje, esta prctica tuvo amplia difusin en pases de Amrica
Central, del Sur y el Caribe. Fu en la Argentina, donde tambin se la
utiliz, que esta modalidad recibi el nombre de "liberaciones
condicionadas" de eneaje.
Las liberaciones condicionadas consistieron, por una parte, en la
imposicin de encajes medios obligatorios a niveles muy superiores (en

algunos casos extremos llegaron al cien por ciento de los depsitos
.fect.d~) a los que se hubieran requerido por razones de manejo
monetano, o sea, mayores que el nivel necesario para lograr el valor
deseado por la autoridad para la oferta monetaria total; y, por la otra,

en el anuncio simultneo de que tal requisito podra satisfacerse no slo
manteniendo esos montos en la caja de los bancos o en un depsito en
el banco central, sino tambin prestndolos a ciertas actividades, en
proporciones determinadas, ambas explcitamente estipuladas (de all
lo de los "cajones").
A modo de ejemplo, supongamos que para los prximos 6 12
meses, la autoridad estimara que un encaje uniforme de 20 por ciento
sobre todos los depsitos fuese el encaje adecuado por razones
estrictamente monetarias; o sea que, dado el nivel y variacin estimada
51
Adolfo C. Diz
de la base monetaria en dicho lapso, tal encaje permitira la expansin

secundaria necesaria para llevar la oferta monetaria total al nivel
deseado por la autoridad. En ese caso el banco central podra exigir un
encaje uniforme de 40 por ciento y simultneamente anunciar a los
bancos que pueden satisfacer hasta la mitad de ese requisito, otorgando
prstamos al sector agrcola (o, ms especficamente, para ciertos
cultivos o cosechas, cte.), a la pequea (debidamente definida) empresa
industrial, o a la pequea explotacin minera o pesquera ubicada en
determinadas zonas o regiones del pas, etc., en las proporciones
tambin especficamente detalladas en el anuncio.
El uso de esta modalidad implica el deseo de utilizar los encajes
mnimos con doble propsito. Por una parte, satisfacer requerimientos
monetarios y, por la otra, alcanzar objetivos o propsitos crediticios
selectivos. En la cuarta parte de este trabajo, dedicada al anlisis de los
instrumentos de poltica monetaria, se analizan los alcances de los
encajes impuestos bajo esta modalidad. En este momento slo bastara
adelantar que, dado que los encajes no son habitualmente remunerados,
su liberacin parcial con propsitos crediticios selectivos ofrece a los
bancos un fuerte incentivo a utilizarla porque as logran una
remuneracin (el ingreso por intereses de los prstamos) que de otro
modo no percibiran.
v) Integracin, cmputo, remuneracin y control
de los encajes mnimos
'!
Nada se ha dicho hasta aqu sobre posibles disposiciones legales

(existen en algunos pases) o, caso contrario, simples decisiones de la
autoridad monetaria, relativas a la fonna en que los bancos deben mantener
o integrar los encajes mnimos obligatorios; es decir, si deben
mantenerlos en la forma de billetes y monedas en la caja o tesoro de los
bancos, en la forma de depsitos en el banco central o en cualquier
combinacin de ambas formas. En esta materia existen por lo menos
tres usos distintos: el caso de una integracin libre, a criterio de los
bancos; el de la obligatoriedad de depositar los mnimos obligatorios
en el banco central; y el de la obligacin de depositar all slo una
porcin determinada de los mismos. Es claro que cada una de estas
decisiones puede tener ventajas o desventajas administrativas, de control
de los encajes mnimos, etc., pero que de ningn modo alteran la
naturaleza del anlisis precedente. Lo anterior no quiere decir, sin
52
embargo, que ellas no puedan tener ningn efecto sobre el valor

especfico que adopte el cociente r en uno u otro caso. Por ejemplo, la
adopcin de la segunda --<lepsito del total de los encajes mnimos en
el banco central- combinada con la necesidad de mantener en la caja
o tesoro de los bancos ciertos saldos de trabajo para las operaciones
diarias en la forma de billetes y monedas, podra conducir a un r ma yor
que el que implicaran la adopcin de la primera o la tercera
alternativas.
Del mismo modo, las normas sobre el cmputo de los encajes
mnimos tambin pueden provocar niveles algo distintos de r. Por
ejemplo, si el coeficiente mnimo obligatorio se refiere al cociente de
los promedios mensuales de los saldos diarios del encaje mnimo y de
loo depsitos, es claro que ello dar mayor flexibilidad a los bancos que
un "perodo de reserva 11 ms estricto como, por ejemplo, un promedio
quincenal o semanal de saldos diarios o ---<:aso de mxima
inflexibilidad- la exigencia del cumplimiento diario del encaje
mnimo. En el primer caso los bancos pueden incurrir en deficiencias
de encaje en alguna porcin del mes (lo que cOnstituye un ejemplo,
relativamente frecuente, de reservas voluntarias negativas), siempre que
las compensen en otras partes del mismo mes con los excesos de encaje
que fueran necesarios para alcanzar el promedio mnimo mensual; en
el segundo caso puede ocurrir lo mismo dentro de la quincena o
semana, con menos tiempo para cubrir cualquier deficiencia; en el
tercero, no caben las deficiencias. Como a mayor int1exibilidad
aumenta la probabilidad de incurrir en deficiencia inesperada, es
probable que ella tambin conduzca a un r mayor que el que producira
un rgimen algo ms flexible. Lo que es difcil de determinar, excepto
tal vez mediante observacin emprica especfica, es: ceteris paribus,
qu conduce a un r efectivo mayor, un encaje mnimo promedio
mensual de 21 22 por ciento o un encaje mnimo promedio semanal
de 20 por ciento? Lo cual estara sugiriendo que si la t1exibilidad puede
compensarse con un coeficiente algo mayor (o la int1exibilidad con un
coeficiente algo menor), la decisin sobre el perodo de reserva debera
tambin considerar las dems variables que afectan el costo -para el
banco central y los bancos comerciales- de controlar un rgimen de
encajes mnimos, que no es pequeo y que, adems, aumenta con su
frecuencia. En cada caso especfico debera hacerse la pregunta: Se
debe utilizar un perodo de reserva semanal, que es costoso, para un
53
Adolfo C. Diz
encaje de 20 por ciento, o es preferible adoptar un encaje de 22 por

ciento con un perodo de reseIV3 mensual, que es menos costoso?
:1
1"
Otra variante para el cmputo de los encajes mnimos obligatorios

exige, en cada perodo de reserva, mantener un promedio diario de
saldos de encaje que represente una fraccin mnima del promedio
diario de los saldos de los depsitos sujetos al mismo, registrado
durante el perodo de reserva anterior. La idea que condujo a esta
modalidad, en los casos en que fu aplicada, es que eUa reduce la
probabilidad de deficiencias de encaje por parte de los bancos porque
eUos comienzan cada perodo sabiendo exactamente el monto a
inmovilizar durante el mismo, en funcin del volumen conocido de los
depsitos del perodo que acaba de terminar.
Tradicionalmente, los encajes mnimos obligatorios impuestos a los
bancos no fueron remunerados por el banco central. La primera forma
de remuneracin indirecta que se practic hace ya muchos aos y en
muchos pases, fue la autorizacin a los bancos de constituir los encajes
con ttulos del gobierno (un caso especial de "liberacin condicionada"
que se analiza ms adelante). En aos ms recientes, comenzando por
Uruguay en 1975, la remuneracin explcita de los encajes mnimos
obligatorios se extendi a varios pases de la regin latinoamericana,
bajo distintas modalidades. Ms recientemente el tema ha hecho su
aparicin en la legislacin bancaria de la regin con conclusiones y
modalidades diversas, prohibindola en algunos casos y permitindola
en otros.
com~lejos, parece til detenerse ---aunque sea brevemente-- para

analIzar la forma en que estos dos ltimos modelos simples podran
utilizarse en el anlisis de las variaciones observadas en la oferta
monetaria. Las expresiones (26) y (34), correspondientes a los modelos
empricos parn MI y M2, permiten expresar ambas ofertas monetarias
como el producto de la base y sus respectivos multiplicadores
(47)
Mi
=ID x B
para i = 1, 2"
De lo anterior se desprende que cualquier variacin de la oferta

monetaria necesariamente tiene que originarse, y puede expresarse, en
funcin de variaciones en la base, en el multiplicador o en ambos. En
este ltimo caso la variacin simultnea da origen a un trmino
adicional denominado "interaccin",24
Partiendo de la expresin simplificada (47), las variaciones

absolutas de la oferta monetaria pueden expresarse as:
(48)
i\. Mi =mi i\.B + B i\.mi + i\. B i\. mi
donde el siguo i\. indica aumento o disminucin. La expresin divide el

cambio tolal de la oferta monetaria en tres partes: la variacin atribuble a
un cambio en la base con el multiplicador constante, la atribuble a un
cambio en el multiplicador con la base constante y la internccin
producida por las variaciones de la base y del multiplicador, si ellas fueron
Como instrumento compulsivo, todo rgimen de encajes mnimos
1:
obligatorios requiere control de la autoridad para verificar el

cumplimiento de sus disposiciones. Esto, a su vez, implica la necesidad
de informacin peridica, revisin, verificacin (tan frecuentes todas
eUas como el perodo de reserva) y penalidades pecuniarias o de otro
tipo, en caso de incumplimiento, falsedad informativa u otra
transgresin.
VIII. LA UTILIZACIN DEL MODELO

PARA E~'PLICAR VARIACIONES DE LA OFERTA
MONETARIA
Antes de continuar con el anlisis de modelos de oferta monetaria ms
23
Esta notacin indica rrpara MI = mI By M2 = m2 Brr,
24l..a mejor manera de visualizarlo, con base en la expresin (47), es imaginar a la

oferta monetari~ como el rea o superficie de un rectngulo cuya base corresponde a
la base monetana y cuya altura al multiplicador, Si se aumentan simultneamente la
base y la altura, el incremento total de superficie puede dividirse en tres partes: el
aumento atribuible al cambio de la base, si la altura se hubiera mantenido constante' el
aumento producido JXJr el cambio de altura, si la base se hubiera mantenido consta~te
Y,la superficie adicional (interaccin) que no puede atriburse individualmente a
m~guna de esas variaciones sino al aumento simultneo de ambas, Con base en esta
~Is~a fi~ra ~eom~trica, visual~ el lector un aumento de base acompaado JXJr una
dlSmmuclOn Simultnea del multiplicador y una disminucin simultnea de ambos.
54
55
Adolfo C. Diz
simultneas 25 , respectivamente.
Dividiendo el primer miembro de la expresin (48) por Mi, los tres
trminos del segundo miembro por su equivalente Mi.B y simplificando
los dos primeros de ellos, la,s variaciones relativas de la oferta pueden
expresarse as:
(49)
I
I
I
r
~Mi
~B
~m
Mi
~B ~mi
--=--+--+----B
Es decir que un cambio relativo en la oferta monetaria es igual al

cambio relativo registrado en la base, ms el cambio relativo del
multiplicador, ms la variacin residual o interaccin que ellos puedan
introducir si se producen en forma simultnea. El valor de cada uno de
los dos primeros componentes, o ambos, puede ser positivo o negativo.
Cuando sus variaciones tienen direccin y, en consecuencia, signos
contrarios, la interaccin es siempre negativa por ser el producto de
ambas. Esto ltimo tambin indica que el valor de la interaccin es
siempre de segundo orden de magnitud.
El prximo paso en el anlisis, luego de atribuir las variaciones
totales de la oferta a las provenientes de la base y el multiplicador,
consiste en explicar'" las variaciones de una y otro en funcin de las de
sus determinantes directos.
En el caso de la base, las variaciones en sus detenninantcs directos
seran todos aquellos cambios en las cuentas del activo y del pasivo no
monetario del balance del banco central que produjeran cambios en su
pasivo monetario, o sea lo que aqu se ha llamado base monetaria. Los
cambios en los activos externos netos, en el saldo neto de las
25l.a nocin de simultaneidad no es estricta o absoluta, sino relativa al perodo de

observacin. Las variaciones mencionadas ocurren dentro de un lapso de anlisis
determinado (mes, trimestre, ao, etc.). La "simultaneidad" se refiere a cambios de B
y m ocurridos dentro de un mismo perodo, aunq ue no en forma estrictamente
simultnea: en un anlisis con cifras trimestrales, un cambio de B ocurrido en el primer
mes de un trimestre y otro de m ocurrido en el ltimo mes del mismo trimestre, son
considerados "simultneos", porque tales cifras no permiten detectar el hecho; cifras
mensuales permitiran tratarlos como no simultneos.
26 La "explicacin" a la que aqu se hace referencia lo es en el sentido estadstico
pero no econmico, como en el caso de los determinantes indirectos. Ese tema es
analizado en la tercera parte del trabajo.
56
- operaciones con el gobierno, en el saldo de los redescuentos y otros

adelantos a los bancos comerciales, etc., estaran entre esos
determinantes.
En el caso del multiplicador, las variaciones en sus detenninantes
directos seran todas aquellas que hubieran registrado los cocientes c,
a y r. El anlisis de estas variaciones es, sin embargo, ms complejo
que el correspondiente a los detenninantes de la base por la manera no
homognea como operan las variaciones de estos cocientes sobre uno
y otro multiplicador y por la interaccin que, a su vez, exista entre
ellas."
La descripcin que antecede, que adopta la fonna de una
explicacin a posteriori de las variaciones observadas en la oferta
monetaria, permite introducir tambin los elementos bsicos del
problema de la programacin monetaria a priori. La prediccin o el
pronstico de la conducta futura de los determinantes directos de la
base, junto con la de los del multiplicador -esta ltima realizada, a su
vez, sobre la base de la posible conducta de sus determinantes
indirectos- pennite estimaciones respecto a la variacin que, en
ausencia de decisiones correctivas, se espera que tendra la oferta
monetaria en el perodo de programacin.
Si bien la utilizacin de los modelos (26) y (34) puede dar una
buena aproximacin al anlisis emprico de las variaciones de la oferta
monetaria en muchos pases, es necesario tener muy presentes sus
limitaciones.
Entre otras cosas, dichos modelos -aunque podran fcilmente
incluir a los depsitos a plazo fijo en A, junto con los de ahorro, o a
travs de un nuevo componente, P, de la oferta monetaria- no tienen
en cuenta la posible existencia de otros tipos de depsitos en los bancos
comerciales (depsitos en moneda extranjera, depsitos del gobierno,
etc.); suponen que el pblico no mantiene depsitos directamente en el
banco central; excluyen la posibilidad de encajes bancarios integrados
por ttulos O bonos, o constitudos en otras instituciones que no sean el
27 Ya se ha sealado, de un modo muy general, la direccin y magnitud con que las
variaciones de estos cocientes afectan ambos multiplicadores. En el apndice
matemtico aparece un anlisis ms detallado de estos efectos, de las elasticidades
corresxmdientes y de una forma de medir el impacto que sobre ambos multiplicadores
tienen las variaciones en cada uno de estos cocientes.
57
Adolfo C. Diz
banco central; ignoran la posible existencia de un sector financiero no
bancario, etc. futas y otras extensiones o especializaciones del modelo

de oferta monetaria son necesarias para adaptarlo a las circunstancias
institucionales de diversos pases donde las versiones simplificadas
(26) y (34) no responderan cabalmente a las necesidades del anlisis
emprico.
SEGUNDA PARTE
MODELOS ESPECIALIZADOS
DE OFERTA MONETARIA
58
l. LOS EFECTOS MONETARIOS DE LOS DEPSITOS

DEL GOBIERNO
La existencia de depsitos monetarios del gobierno puede plantear
,l'
la necesidad de introducir reformas al modelo simple de oferta

monetaria visto en la primera parte. Tales modificaciones pueden
ser necesarias o no, dependiendo de los arreglos institucionales
vigentes para tales depsitos. En esta seccin se analizan los dos
casos ms usuales: el de depsitos del gobierno constitudos
exclusivamente en el banco central y el de depsitos del gobierno
en los bancos comerciales. Dentro de cada uno de ellos se ilustran,
a su vez, los efectos monetarios de ciertas operaciones que afectan
el volumen de estos depsitos de maneras diversas.
i) Depsitos del gobierno en el banco central
I
I
I
1I
'1
1,1
En este primer easo el gobierno mantiene todos sus depsitos en el

. banco central; no mantiene depsitos ni en bancos comerciales
privados ni en bancos oficiales que tambin actan como bancos
comerciales.
En tales circunstancias el modelo simple no necesita ser
modificado. Lo nico que ocurre es que las variaciones en los
depsitos del gobierno pueden afectar directamente a la base
monetaria con una repercusin final sobre la oferta monetaria
igual al producto de dichas variaciones por el valor del
multiplieador. La existencia de este efecto directo sobre la base
depende, a su vez, de la naturaleza de la operacin que afecte a los
depsitos del gobierno.
Si, inicialmente, se parte de una situacin similar a la del
segundo modelo emprico para M2 [B 100, e 1, a .50 Y r
.20], el multiplieador adopta un valor de m2 = 1.9231 Y la oferta
monetaria M2 = 192.31 unidades. Se supone ahora que el
gobierno, a travs de impuestos, recauda del pblico 20 unidades
monetarias que deposita en el banco central. Esta operacin
presumiblemente tendr un efecto inicial sobre D, C y R Y luego
efectos secundarios sobre ellos mismos ms A, en la medida en
que el pblico y bancos ajusten sus tenencias de activos
monetarios a las posiciones deseadas implcitas en los cocientes e,
a y r, con resultado final.
61
Adolfo C. Diz
Datos:
Incgnitas:
B = 80, c =1, a =.50 y r =.20
C, D, A, R=?
(34)
M2=m2xB
153.85 = 1.9231 x 80
(29)
M 2 =C + D + A
153.85=61.54+61.54+30.77
(4)
B=C+R
80.00 = 61.54 + 18.46
" de empresas gubernamentales en el banco central, tiene que ver

:'en el pago de intereses. En general, estos depsitos oficiales son
: dePsitos a la vista sobre. los que el banco, c~ntral h~bitualmente
,'no paga intereses; pero SI algunos entes publtcos qUISIesen tener
. depsitos a plazo o de ahorro remunerados, el banco central
,inCurrira en un dficit quasi- fiscal por el pago de intereses, a
"'inenos que, a su vez, pudiese colocar esos fondos en alguna
'inVersin redituable (ttulos del gobierno o colocaciones externas).
: .En varios pases de la regin latinoamericana la ley explcitamente
prohbe al banco central pagar intereses a los depsitos oficiales.
Las cifras indican que la reduccin de 20 unidades en la base

monetaria se traduce, en este caso, en una disminucin de la oferta
monetaria de 38.46 unidades, que equivalen al producto de aquella
reduccin por el multiplicador. Si posteriormente el gobierno
utilizara las 20 unidades recaudadas para pagar bienes y servicios
comprados al pblico, el consiguiente aumento de la base se
traducira, ampliado, en un aumento de la oferta monetaria que .
volvera su nivel a la posicin inicial descripta anteriormente.
Otras operaciones del gobierno con el banco central pueden
producir variaciones de sus depsitos que produzcan efectos
distintos. Si el gobierno tuviera un ingreso de divisas (a
consecuencia, por ejemplo, de un prstamo externo) que depositara,
previa conversin a moneda nacional, en el banco central o si el
propio banco central le hiciera un prstamo, esos aumentos en los
depsitos del gobierno no tendran impacto inicial sobre la base y
la oferta monetarias. El impacto no se producira hasta que el
gobierno comenzase a gastar dichos depsitos y, en ese caso, la
base aumentara en la misma medida en que se redujesen los
depsitos; y la oferta monetaria, en ese mismo monto multiplicado
por el valor del multiplicador.
En ambos casos es claro que las variaciones en los depsitos
del gobierno en el banco central pueden tener importantes efectos
monetarios y que una disminucin de esos depsitos que no se
origine en transacciones con el banco central (compra de divisas,
cancelacin de prstamos, etc.) sino con el pblico o los bancos,
tiene un impacto expansivo de la misma magnitud sobre la base
monetaria.
Un aspecto subsidiario del tema de los depsitos del gobierno,
62
11) Depsitos del gobierno en la banca comercial
En este caso la existencia de tales depsitos -que no cuentan en

. la oferta monetaria en poder del pblico-- requiere de ciertas
. modificaciones al modelo simple de oferta monetaria. Y ello es as
p<l,rqlle frente a este tipo de depsitos los bancos tambin deben
mantener encajes cuyo nivel depende del volumen de tales depsitos y
de los coeficientes de encaje, voluntarios o compulsivos, con que
operen frente a ellos. Para el caso de M2, los elementos del nuevo
modelo emprico seran
l--.,:
(29)
M2=C+D+A
(50)
B=C+Rd+Ra+Rg
,4;,...........,
la base monetaria incluye ahora los encajes que los bancos

mantienen frente a los depsitos del gobierno, Rg, pero donde la
oferta monetaria no incluye a esos depsitos, G.
La expresin para el nuevo multiplicador sera
(51)
M2
C+D+A
m2=--=
B
C+Rd+Ra+Rg
C
-+-+1
(52)
D D
m2=------~~~--------
C
D
~+
Rd +Ra +R g D+A+G
x
D+A+G
D
63
Adolfo C. Diz
y, finalmente,
(53)
M2=
(54)
r=
Rd+Ra+Rg
D+A+G
(54')
Rd
D
Ra
A
Rg
G
x
+--x
+--x~~~
D D+A+G A D+A+G G
D+A+G
r = rd x d'
+ ra x a' + rg x g'
o sea que r es el promedio de los coeficientes de encaje

correspondientes a cada tipo de depsito, rd, ra y rg, ponderado
por la importancia relativa de los mismos en el total de depsitos
d', a' yg'.
Se supone ahora que partiendo de la misma situacin inicial del
caso anterior [B = 100, m2 = 1.9231 Y M2 = 192.31], el gobierno
tambin recauda del pblico 20 unidades monetarias a travs de
impuestos que inmediatamente deposita en los bancos comerciales
a su propio nombre. Manteniendo constantes todas las otras
hiptesis del modelo y suponiendo, adems, que los bancos
mantienen el mismo encaje relativo para estos depsitos que para
los del pblico, dicho monto de 20 unidades supone un valor final
de g = .27'. De acuerdo con ello, los datos e incgnitas del modelo
serian:
Datos:
Incgnitas
B=100, c =1, a =.5, r =.2 y g =.27
C, D,A, R =?
1 Ver nota siguiente. El problema de este nmero aparentemente extrao se

suscita porque la recaudacin est expresada en valor absoluto (20 unidades) y no
en valor relativo a ICli depsitos (g por ciento de los depsitos). En este caso, en
realidad, g no es un dato sino una incgnita del modelo.
64
m2=
(29)
M2=C+D+A
c+a+1
B
x
c+r(l+a+g)
En esta expresin e! cociente g representa el monto de los

depsitos del gobierno por unidad de depsitos a la vista del
pblico; y r es el cociente medio de encajes totales que el sistema
bancario mantiene por unidad de depsito, incluyendo los del
gobierno. Es decir que
___-=-c-'-+-'-a:.. +:.. -=-l__

c+ r(l+a +g)
(53)
(50)
1.8462=
1+.5+1
1 + .20 x (1 + .50 + .27)
184.62 = 73.85 + 73.85 + 36.92

100 = 73.85+ 14.77 + 7.38 + 4.00
Estos ~esultados requieren varios comentarios. En primer lugar,

ellos indIcan una disminucin del valor del multiplicador con
respecto a su nivel inicial, que reduce la oferta monetaria M2 en
7.69 unidades (su nivel desciende de 192.31 a 184.62 unidades).
En segundo lugar, esta disminucin es sensiblemente inferior a la
registrada en el caso anterior (38.46 unidades), con depsitos del
gobierno solamente en el banco central. La explicacin de esta
diferencia de impactos sobre la oferta monetaria reside en el hecho
de que la recaudacin gubernamental allega billetes y monedas
adicionales al sistema bancario y produce, adems, una disminucin
de depsitos de! pblico que libera encajes anteriormente requeridos.
Estos dos elementos se utilizan, por una parte, para mantener
encajes frente a los nuevos depsitos del gobierno y, por la otra
para expandir depsitos del pblico de ambos tipos. De este mod
se explica el resultado aparentemente paradjico de que, a pesar de
que el gobierno recaud 20 unidades que deposit en sus cuentas
bancarias, la oferta de dinero en poder del pblico disminuy slo
en 7.69 umdades. La explicacin que antecede est basada en la
hiptesis de que el pago de los impuestos se hace mediante
circulante y depsitos bancarios. Las conclusiones no varan si se
supone todo el pago con billetes o todo el pago con depsitos; lo
que vara es el proceso de ajuste. En el primer caso, inicialmente
se produce un desequilibrio en la composicin de las tenencias
dinerarias del pblico y un exceso de reservas en los bancos que
luego conduce a una expansin secundaria que ayuda a corregir
ambos desequilibrios iniciales. En el segundo caso, inicialmente
tambin se produce un desequilibrio en la composicin de las
tenencias dinerarias del pblico; pero el sistema bancario mantiene
su equilibrio porque, simplemente, se producen transferencias de
las cuentas del pblico a la cuenta del gobierno, supuestamente
con los mismos encajes. Para corregir su desequilibrio el pblico
65
Adolfo C. Diz
disminuye sus tenencias de circulante y aumenta las de depsitos

con lo que produce un exceso de reservas en los bancos que
conduce eventualmente a una expansin secundaria que, sin
embargo, no alcanza a llevar la oferta monetaria a su nivel anterior
al impuesto.
Una manera distinta -y posiblemente ms sencilla- de
explicar esta diferencia de efectos monetarios, es la siguiente: si el
gobierno mantiene depsitos solamente en el banco central, la
recaudacin inicial y el gasto posterior de 20 unidades implican
variaciones equivalentes de la base monetaria. Pero si el gobierno
deposita su recaudacin de 20 unidades en la banca comercial, ello
equivaldra a reducir la base monetaria a disposicin del pblico y
los bancos no en 20, sino en
r g x G =(,20) (20) =4 unidades
que son las que ---{;on rg = .2Q.- los bancos deben mantener con
respecto a esos nuevos depsitos oficiales que no cuentan en la
oferta monetaria; mientras el gobierno los mantenga sin gastarlos,
ese encaje, esa porcin de base, se mantendr "congelada", sin
posibilidad alguna de ser utilizada por el pblico o los bancos para
expandir la oferta monetaria.'
Si posteriormente el gobierno utilizara el monto total de sus
depsitos en los bancos para pagar bienes y servicios adquiridos
del pblico -revirtiendo a g = Q.- el nivel de oferta monetaria
volvera a su valor inicial, con una expansin tambin menor que
la del caso de depsitos exclusivamente en el banco central, dado
que la expansin de base monetaria a disposicin del pblico y los
bancos sera tambin menor.
El anlisis de este modelo emprico nos dice que si, en una
situacin determinada, se ignora la existencia de depsitos del
2 En efecto, el resultado numrico de este ejemplo es idntico al que se
hubiera obtenido suponiendo B = 96 Y utilizando el m2 = 1.9231 de la situacin
inicial. Por su parte, la reduccin de la oferta (7.69 unidades) equivaldra a 4 X
1.9231. A propsito, ste es uno de los caminos que permiten deducir el valor
final de g = .27. Si la oferta resultante es 184.62 (ya sea por 96 x 1.9231 o por
192,31- 7.69), sabiendo que C=D y que A=.SD, entonoes 184.62 = 2,S D y D=
73.85. De all que la:; depsitos del gobierno, G= 20, representan el 27 por ciento
gobierno en los bancos comerciales (utilizando, por ejemplo, el

modelo simple) el valor del multiplicador sera el mismo, pero el
cociente r sobreestimara el coeficiente promedio de encaje que
los bancos mantuviesen frente a los depsitos del pblico, pues
inCluiran el componente correspondiente a los depsitos del gobierno.
Asimismo las variaciones de estos ltimos introduciran variaciones
en dicho coeficiente que nada tendran que ver con la conducta de
los bancos en materia de encaje frente a los depsitos del pblico.
El ejemplo anterior muestra que, para la operacin descripta
(recaudacin de impuestos y gasto posterior de sus depsitos), los
efectos que el gobierno produce sobre la oferta monetaria son
mayores cuando sus depsitos se hacen en el banco central que
cuando se hacen en los bancos comerciales. La diferencia, como
se explic, se origina en el efecto diferencial que se provoca en el
monto de base monetaria efectivamente a disposicin del pblico
y los bancos.
Sin embargo, ste no es siempre el caso. En el segundo tipo de
operaciones comentadas (venta de divisas al banco central o
prstamos de ste al gobierno) el efecto intermedio es muy
distinto. Si el gobierno depositara en los bancos comerciales, el
producido de la venta de divisas o el prstamo del banco central
esto, a diferencia del caso anterior, aumentara sus encajes -y, en
consecuencia, la base--, con lo que los bancos estaran en
condiciones de producir una expansin secundaria igual al
aumento de la base disponible (es decir, el aumento de base menos
los encajes adicionales que requieran los depsitos del gobierno)
por el multiplicador, an sin que el gobierno disminuyera o gastara
esos depsitos. Posteriormente, cuando lo hiciera, sin embargo, el
impacto adicional sera muy inferior al que producira una
disminucin similar de depsitos en el banco central porque la
liberacin de base monetaria tambin sera menor. Las diferencias
entre el caso de depsitos slo en el banco central y depsitos en
los bancos comerciales, son: en el primer caso al depositar el
gobierno, el efecto es nulo; y cuando el gobierno gasta el depsito
se produce una expansin de base igual a la disminucin del
depsito. En el segundo caso se produce una expansin intermedia
(igual al aumento de base disponible); y al gastar los depsitos se
produce una expansin menor de base, equivalente a la fraccin
deDo
66
67
Adolfo C. Diz
que previamente era requerida como encaje para esos depsitos.

En el primer caso todo el efecto expansivo se produce al gastar los
depsitos; en el segundo caso esa misma expansin se divide en
dos etapas: una intermedia, la ms importante, al producirse el
depsito y otra, complementaria, al gastarlo.
En uno y otro caso, pus, el resultado final es el mismo; aunque
los depsitos en los bancos producen un efecto intermedio
importante, que no se produce con los depsitos en el banco
central. Desde el punto de vista del control monetario por parte de
la autoridad correspondiente (gobierno y banco central), este efecto
intermedio puede introducir una grave prdida de eficiencia. Esa
es la razn por la cual algunos pases permiten la constitucin de
depsitos del gobierno en los bancos comerciales pero con un
encaje medio muy alto (70-90 por ciento) que neutraliza, en gran
medida, el efecto intermedio. Posiblemente un encaje de 100 por
ciento, con remuneracin pecuniaria por parte del gobierno a los
bancos por sus servicios financieros, sera una solucin que
garantizara el mximo control monetario posible. En este ltimo
caso, las diferencias de efectos monetarios entre los depsitos en
el banco central y en los bancos comerciales, desapareceran.
Se han visto dos casos que responden a operaciones especficas
del gobierno. En el primero, un cobro de impuestos que absorbe
dinero del pblico y en el segundo una ampliacin de base por
parte del banco central como consecuencia de una compra de
divisas al gobierno o un crdito al mismo. Pero puede haber otros
casos, en que sin ninguna operacin que lo motive, el gobierno
decida cambiar el domicilio de sus depsitos del banco central a la
banca comercial. En tal caso, el efecto monetario es netamente
expansivo e igual al producto del cambio de la base disponible
(recurdese la definicin: depsito transferido neto de encaje
requerido) por el multiplicador. Lamentablemente hay casos en
que esto ocurre habitualmente, en ambas direcciones, creando
enormes problemas de programacin a la autoridad monetaria.
En stos y otros casos, las operaciones del gobierno y las
variaciones de sus depsitos tendran efectos ms complejos si el
mismo mantuviera depsitos de varios tipos en el banco central y
en los bancos, simultneamente. Si ello fuera as, probablemente
el modelo requerira nuevas variables que incorporasen su
68
propensin a mantener depsitos en el banco central o en los

bancoS, as como sus preferencias por la composicin relativa de
sUS depsitos totales.
n. LOS EFECTOS MONETARIOS DE LA

CONSTITUCIN DE ENCAJES OBLIGATORIOS
CON BONOS DEL GOBIERNO
En varios sistemas monetarios latinoamericanos, de tanto en tanto,
los bancos comerciales han sido autorizados a constituir parte de
SUS encajes en ttulos o bonos del gobierno nacional. Dejando de
lado los propsitos de tal autorizacin', aqu se anali7.an los
efectos monetarios de tales operaciones y las modificaciones que
ellas hacen necesario introducir en el modelo simple de oferta
monetaria.
Como este tipo de operaciones se presenta con modalidades
muy diversas, aqu se analizan cuatro de los casos bsicos ms
simples. En los dos primeros la autoridad monetaria autoriza a los
bancos a comprar ttulos del gobierno, emitidos previamente, que
el pblico tuviera en su poder. En los dos ltimos la autoridad
coloca en los bancos ttulos que emite con tal propsito. En uno y
otro caso se presentan dos variantes: en la primera se fija un
monto mximo absoluto de inversin; en la segunda, la decisin
sobre el monto queda en manos de los bancos. Finalmente, en
todos los casos se presume que el total del encaje, incluyendo los
ttulos adquiridos, por unidad de depsitos totales no se modifica
como consecuencia de la operacin. Ms tarde se explica por qu
esta hiptesis puede no ser apropiada.
i) Constitucin de encajes mediante compra de ttulos en el
mercado secundario
1) Adquisicin de ttulos sujeta a lmite mximo
La autoridad monetaria autoriza a los bancos comerciales a

adquirir del pblico hasta 10 unidades monetarias en ttulos o
3 El tema se analiza en la cuarta parle de este trabajo. dedicada a los

instrumentos monetarios.
69
Adolfo C. Diz
Oferta mone/aria y sus instrumentos
bonos del gobierno emitidos con anterioridad (T=10), con el fin de

cumplir parcialmente con requisitos mnimos de encaje
obligatorio.
Los elementos del modelo de oferta para M2 deberan en este
caso modificarse del siguiente modo
(29)
M2=C+D+A
(55)
B'= B+T= C+R +T
(56)
E=R+T
En estas definiciones, la nueva base, B', est constituda por el

monto que la base tena anteriormente, B = 100, ms los ttulos
que ahora adquiere el sector bancario comercial, T. La nueva base
queda entonces constituda por los billetes y monedas en poder del
pblico, C, y el encaje, E, que ahora est integrado por las
reservas de los bancos en la forma de billetes y monedas en caja
ms sus depsitos con el banco central, R, (los dos nicos
elementos considerados hasta ahora) y el monto de los ttulos
adquiridos, T.
El multiplicador de la nueva base sera
(57)
M2
m 2 =T'=
C+D+A
C+E
dividiendo numerador y denominador de m2 por D, multiplicando

y dividiendo el total de encajes, E, por la suma de depsitos, A +
D, simplificando y usando letras minsculas para representar los
distintos cocientes, se tendra
(58)
(59)
M2=
c+a+1
,
xB ,donde
c+e(l+a)
R+T
R
T
e=--=--+-D+A D+A D+A
representa ahora el promedio de encaje relativo que los bancos

70
mantienen frente a todos sus depsitos, en la forma de reservas y

ttulos del gobierno; y donde B' representa a la nueva base que
ahora incluye tambin el monto de los ttulos adquiridos al
pblico. Ello es as porque los bancos ahora pueden crear tambin
depsitos en base a estos valores. La expresin indica que la
operacin tiene dos efectos principales. Por una parte, provoca un
aumento en la base monetaria al transferir tenencias de bonos del
pblico a los bancos sobre los que estos pueden crear pasivos
IDonetarios; y, por la otra, modifica la composicin de los encajes
banearios, con o sin cambio de nivel.
Manteniendo invariables las dems hiptesis del modelo y
suponiendo que los bancos reaccionan con el mismo nivel de
encaje relativo total que anteriormente, e = .20, los datos e
incgnitas del modelo seran
Datos:
Incgnitas:
B=100, T=10, c =1, a =.50, y e =.20
C, D,A, R=?
c+a+1
c+e(l+a)
(58)
m2=
(60)
M2=m2 xB '
1.9231=
1 +.5 + 1
1 + .20 (1 + .50)
211.54= 1.9231 x 110
y su composicin y distribucin entre el pblico y los bancos

(29)
M2=C+D+A
211.54=84.62+84.62+42.31
(55)
B'=C+R+T
110 = 84.62 + 15.38 + 10
Las cifras indican que la autorizacin dada a los bancos para

integrar parte de sus encajes con ttulos o bonos anteriormente en
poder del pblico incrementa la base monetaria pero, bajo los supuestos
del problema, no modifica el valor del multiplicador. Esto ltimo
ocurre porque el cociente de encajes totales a depsitos totales se
mantiene igual, a pesar del cambio en la oomposicin de los mismos.
Como se ver ms adelante, esta hiptesis puede no ser correcta.
Comparando estos resultados con las cifras del modelo terico
de M2 con encajes iguales pero sin la oompra de ttulos [seccin V
71
Adolfo C. Diz
'i
ii) 1) a)], la oferta monetaria aumenta en 19.23 unidades (de

192.31 unidades a 211.54 unidades), o sea un monto igual a la
compra de ttulos por parte de los bancos, 10 unidades, ms 9.23
unidades adicionales de expansin secundaria provocada por el
multiplicador 1.9231 que no se modifica. Dicho aumento de la
oferta se traduce en un aumento de depsitos totales, D y A, igual
a 11.55 unidades que requieren un encaje adicional de 2.30
unidades que lleva el total de encajes de 23.08 a 25.38 unidades ,
incluyendo los ttulos. La disminucin de reservas de los bancos
en la forma
de billetes, monedas y depsitos en el banco central.,
.
7.70 umdades (al bajar de 23.08 a 15.38 unidades), es idntica al
crecimiento del circulante en el pblico (que crece de 76.92 a
84.62 unidades); esta "filtracin" de circulante al pblico ms la
necesidad adicional de encaje provocada por la expansin de
depsitos, 2.30 unidades, suman exactamente las 10 unidades de
ttulos que las provocaron y sustituyen en el encaje.
La autorizacin para adquirir ttulos en el mercado, tal como
est planteada en este ejemplo, puede implicar un problema de
distribucin de compras y tenencias entre bancos. Cuntos
bancos compran los ttulos? Qu bancos compran los ttulos?
Que monto de ttulos compra cada banco? Esa es la razn por la
que habitualmente la autorizacin se expresa como un coeficiente
sobre los depsitos sujetos a encaje o una porcin determinada de
los encajes obligatorios. En cualquiera de esos casos el modelo
aqu expuesto es fcilmente adaptable.
2) Adquisicin de ttulos sin lmite mximo
;
1
l.
,[1
Este caso es similar al anterior, en el sentido de que la

autoridad monetaria autoriza la constitucin de encajes en la forma
de bonos o ttulos que los bancos adquieren del pblico. Pero se
diferencia de aquel por el hecho de que no se establece un lmite
mximo para esas compras y la operacin se deja librada al
criterio de los bancos. Esto, naturalmente, complica el modelo
porque no se conoce, a prior4 cul ser el monto de la nueva base.
Para resolverlo se debe apelar a ciertas hiptesis adicionales con
respecto a la conducta de los bancos en materia de composicin
deseada de sus encajes, ante la nueva posibilidad de constiturlos
tambin con ttulos.
72
LoS elementos del modelo en estas circunstancias, seran los

mismos que en el caso anterior, es decir .
(29)
M2=C+D+A
(55)
B' =C+ E
(56)
E=R+T
de donde se desprendera un multiplicador tambin idntico al anterior

m2=
(58)
c+a +1
c+e(l+a)
Si se mantienen todas las hiptesis del modelo anterior,

incluyendo la del encaje total relativo, y se agrega la hiptesis de
que, abierta dicha opcin, los bancos deciden mantener la mitad de
SUS encajes totales en la forma de ttulos, los datos e incgnitas del
modelo seran
Datos:
Incgnitas:
B=100, e =1, a =.50, e =.20 y t =.50
B', T, C, D, A, R =?
donde
R+T
e=-- y
D+A
T
t=-R+T
Dadas estas hiptesis, el valor del multiplicador sera

(58)
012=
c+a+l
c+e(l+a)
1.923 1=
_ _1_+_.5_0_+_1_
1+.20(1+.50)
cuyo valor coincide con el anterior, dada la hiptesis de que los

bancos mantienen el mismo encaje total relativo.
Para determinar el valor que tendra la oferta monetaria, dado
el multiplicador, se necesita conocer qu valor tendra la nueva
base o, en otras palabras, cul sera el monto de los ttulos
adquiridos por los bancos para agregar a la base anterior de 100
unidades monetarias.
73
II
Adolfo C. Diz
Las hiptesis del modelo con respecto al nivel relativo, e, y

composicin, t, de los encajes bancarios permiten deducir la
relacin o cociente entre los ttulos adquiridos y el total de
depsitos. As
T = .50 E Y E = .20 (D + A)
conducen a
(61)
I'1
:1
---=-x--D+A E D+A
.10=.50x.20
A su vez esta ltima relacin, en combinacin con las hiptesis

con respecto al valor de c y a, permiten deducir la relacin entre T y
M2 y, con ella, determinar el valor absoluto de T y de la nueva base B'.
Recordando que e = D Y que A = .5 D, se puede determinar la
relacin entre depsitos totales y oferta monetaria del siguiente
modo:
"
(62)
D+A
D+A
D+.5D
M2
C+D+A
D+D+.5D
.60
1+.50
1 + 1 +.5
D+A
T
T
-=---x--M2 D+A
M2
.06 = .10 x .60
El valor bailado ms arriba para el multiplicador (ecuacin 58)

corresponde a la relacin entre la oferta monetaria y la nueva base,
es decir
,,
"
(58)
M2
m2=-B+T
1.9231
M2
100+T
Sabiendo (ecuacin 63) que T = .06 M2 Y sustituyendo

trminos en la ltima expresin, ello implica que M2 = 217.40, T
= 13.04 YB' = B + T = 113.04.
entre pblico y bancos, seran
lil
M2=C+D+A
217.40= 86.96 +86.96 + 43.48
(55)
B'=C+R+T
113.04 = 86.96 + 13.04 + 13.04
lo cual satisfara todas las hiptesis del modelo. Estos resultados

--Jmo en el caso anterior- muestran tambin una expansin
monetaria derivada de la utilizacin de ttulos como encajes
bancarios e indican que el aumento de la base est limitado por la
relacin que los bancos desean mantener entre sus tenencias de
ttulos Y sus encajes totales. Es claro que si los bancos operaran
con un valor mayor para esta relacin, la expansin monetaria
sera tambin mayor. En esta materia los bancos tienen que
sopesar el beneficio de la remuneracin del encaje que perciben a
travs de los ttulos, con los costos e inconvenientes de manejarse
con reservas muy bajas, de caja y depsitos en el banco central,
para su operatoria diaria. Los resultados estn tambin
condicionados por el valor estable de la hiptesis con respecto a
los encajes relativos totales que, como se dijo, puede no ser una
hiptesis correcta ante la nueva posibilidad de adquirir ttulos para
satisfacer parcialmente encajes obligatorios.
) Constitucin de encajes mediante ttulos emitidos
cou esa finalidad
Ahora, la relacin entre T y M2 sera

(63)
(29)
Los casos que se analizan en esta seccin son similares a los dos
anteriores en el sentido de que tambin suponen una autorizacin a
los bancos para constituir parte de sus encajes obligatorios con
ttulos o bonos del gobierno; pero difieren de aquellos en que ahora
se trata de bonos que se emiten para ser colocados en los bancos, o
entre pblico y bancos, y no de bonos en circulacin, previamente
emitidos, que los bancos adquiran del pblico. Se analizan dos
variantes: una colocacin de volumen fijo, limitado, y una
colocacin cuyo lmite es la cantidad demandada por los bancos.
1) Adquisicin de ttulos sujeta a lmite mximo

La operacin podra consistir, por ejemplo, en una emisin de
ttulos del gobierno por un monto de 10 unidades monetarias, T =
10,' que el banco central, como agente financiero del gobierno,
cloca entre los bancos comerciales, acreditando el producido de
75
Adolfo C. Diz
la venta en la cuenta del gobierno con el banco central. En este

caso los elementos del modelo de oferta M2 seran los mismos que
los de los dos casos anteriores y conduciran a un valor para el
multiplicador tambin similar.
Bajo los mismos supuestos anteriores, incluyendo el
correspondiente a la relacin de encajes totales a depsitos totales,
los datos e incgnitas del modelo seran
Datos:
Incgnitas:
B'=100, T=10, c =1, a =.50 y e =.20
C,D, A, R =?
(58)
L"
m2=
c+a+1
c+e(l+a)
1.9231=
1+.5+1
1 + .20 (1 + .50)
y los agregados monetarios, su composicin y distribucin entre

pblico y bancos
(29)
M2=C+D+A
192.31= 76.92+ 76.92 + 38.46
(55)
B'=C+R+T
100.00 = 76.92+ 13.08 + 10 .
Es decir que, en este caso, la operacin no tendra ningn

efecto monetario por cuanto el aumento de los encajes en ttulos
estara exactamente compensado por la disminucin de los encajes: .
bancarios en la forma de billetes, monedas y depsitos de los .'
bancos comerciales en el central. Esta disminucin se origina en
pago de los ttulos por parte de los bancos comerciales.
operacin puede tambin verse, en el pasivo del balance del
central, como una simple transferencia de fondos de las cuentas
los bancos a la cuenta del gobierno, sin ninguna otra repercusin,<
excepto por el traspaso simultneo de los ttulos. La ausencia
efectos monetarios tendra vigencia slo mientras el gobierno
gastase o disminuyese el nivel de sus depsitos en el central. Si
hiciera, provocara un aumento equivalente de la base monetaria.
Si el importe de la operacin se depositara en las cuentas
gobierno con los bancos comerciales, en lugar de depositarse en
cuenta en el banco central, los resultados seran
implicaran un aumento de base monetaria disponible igual
monto de los ttulos comprados, menos los encajes adicionales
76
requiriesen los depsitos del gobierno en los bancos comerciales.

Lo que ocurre es que en el ejemplo recin desarrollado la venta de
los ttulos a los bancos restaba base en forma permanente al
sistema Y la substitua con los ttulos, sin efecto neto. En este caso,
tambin se resta base y se la substituye con los ttulos, pero no en
. forma permanente porque el gobierno inmediatamente la devuelve
al depositarla en los bancos.
2) Adquisicin de ttulos sin lmite mximo

El ltimo caso es similar al anterior en cuanto tambin se trata
de bonos que se emiten con el propsito de colocarlos entre los
bancos y pueden satisfacer requisitos de encajes obligatorios; pero
.. difiere del anterior en que en lugar de haber un monto
prt:determinado, ellos se emiten por el monto que indiquen las
f!, soliciitucles de suscripcin, de acuerdo con las preferencias de los
Ello requiere una hiptesis adicional que incorpore las
~prefl~relnci;ls de los bancos por la composicin de sus encajes
Ytr,talles. Los elementos del modelo de oferta monetaria seran
M2=C+D+A
B'=C+E
E=R+T
T=.25 E
la
ltima relacin especifica dichas preferencias

que, ofrecida la opcin, los bancos deciden
.m~nl~r un cuarto de sus encajes totales en la forma de ttulos.
se mantuvieran las dems hiptesis del modelo, sus datos e
IlCgni.tas seran
~Jat,Ie<;ie[ldo
Incgnitas:
B'=100, c =1, a =.5, e =.2, y t =.25
C, D, A,R yT:?
valor del multiplicador sera

m2=
c+a +1
c+e(l+a)
1.9231=
1 +.5 + 1
1 + .20 (1+ .5)
77
Adolfo C. Diz
y los agregados monetarios, su composicin y distribucin,

(29)
M2=C+D+A
192.31= 76.92 + 76.92+ 38.46
(55)
B'=C+R+T
100 = 76.92 + 17.31 + 5.77
Los resultados indican que en este caso tampoco habra efecto:!.

monetario neto, por cuanto los nuevos ttulos substituyen parte ',;
la base preexistente; la diferencia con el caso anterior se advierte!:
en una distinta composicin de los encajes totales, en respuesta a las ,'.
preferencias de los bancos tal como aparecen en la
"
respectiva. Valores distintos de esta hiptesis alteraran la,'
composicin de las reservas pero no tendran efectos netos sobre;
la base o la oferta monetaria.
Los cuatro casos analizados en esta seccin suponen que
nuevo coeficiente medio de encajes totales, e, mantiene un
igual al que tena el sistema bancario antes de la autorizacin
comprar ttulos para constituir encajes mnimos obligatorios. E]":
mantenimiento de esta hiptesis puede no ser correcto, entre
en dos casos. El primero -por cierto obvia-- en el que la
autoridad monetaria modifique los requisitos de encaje antes
operacin para garantizar su xito o aumentar el
que la misma implica para el sector pblico. El segundo es memos:
obvio, pero igualmente posible. La constitucin de encajes en
forma de bonos o ttulos pblicos implica la percepcin
intereses sobre parte de las reservas o encajes de los bancos
en general, tienen rendimiento cero. Esto significa que el
alternativo de mantener tales reservas inactivas -10 que
banco deja de percibir por inversiones o prstamos redituables
de otro modo podra hacer con ellas- tiende a bajar. 4
disminucin del costo de mantener reservas podra muy
<1 Esta es la razn por la cual este tipo de operacin, por el incentivo
acarrea y la alternativa que substituye, permite un financiamiento barato
gobierno y, hasta cierto punto, cuenta con el beneplcito de los bancos.
algunos casos se agregan, adems, clusulas de recompra automtica de
bonos a la par que convierten a la operacin en simple financiamiento al got,j',,ro"
y pago simultneo de intereses a los bancos sobre sus encajes oDllgalofl()S.
tema se desarrolla con mayor detalle en la cuarta parte, dedicada a
instrumenta; monetarios, al discutir las operaciones de mercado abierto.
78
inclinar a los bancos a elevar sus coeficientes de encajes totales,

produciendo una expansin final algo menor de 10 que implican
las hiptesis utilizadas aqu. Es cierto que estas consideraciones de
costo y rendimientos estn en parte implcitas en el cociente 1, que
resume las preferencias de los bancos en materia de composicin
de sus encajes ante la nueva posibilidad, pero ellas pueden
tambin afectar su nivel, adems de su composicin.
Los cuatro casos aqu analizados son los ms simples. En la
realidad, sin embargo, este tipo de operaciones est en muchos
casos sujeto a caractersticas ms complejas. Han existido casos en
que se ha diferenciado el nivel que puede alcanzar este tipo de
inversiones, segn el tipo de depsito sobre el que se constituye el
encaje compulsivo; por ejemplo, que ellO por ciento de los
encajes por depsitos a la vista y el 20 por ciento de los
correspondientes a depsitos de ahorro, pueden integrarse con
ttulos pblicos. En otros casos, los encajes obligatorios
marginales, pero no los bsicos, pueden invertirse en ttulos. El
tipo de inversin tambin vara. En muchos casos son slo los
bonos del gobierno los que pueden ser objeto de la inversin. En
otros casos los elegibles son ttulos propios del banco central o,
an en otros, papeles emitidos por instituciones financieras de
desarrollo, de comercio exterior, ele. Cada una de esas circunstancias
requerira de especializaciones adicionales del modelo.
111. LOS EFECTOS MONETARIOS DE LA CREACIN

DE UN SECTOR FINANCIERO NO BANCARIO
Los efectos que se analizan en esta seccin son los que introduce
en el sistema monetario -y, en consecuencia, en el modelo de
oferta- la ampliacin del sisLC11J financiero, cuando surgen
instituciones no bancarias que tambin crean pasivos monetarios
que el pblico mantiene en su poder.
Esta ampliacin plantea un gran nmero de interrogantes y
requiere una reformulacin del modelo de oferta para adaptarlo a
las nuevas circunstancias. El Cuadro 7 muestra un esquema
institucional donde pueden advertirse las interaeciones que
introduce dicha ampliacin.
Las nuevas instituciones financieras agregan un cuarto sector al

79
Adolfo C. Diz
esquema institucional visto anteriormente (Cuadro 6). Los activos

monetarios del pblico estn constitudos por los pasivos
monetarios del banco central, de los bancos comerciales y de las.:.
nuevas instituciones financieras. Los activos monetarios de los
bancos -encaje bancari(}- son tambin pasivos monetarios del ::
banco central. Los activos monetarios de las financieras
constitudos por pasivos monetarios del banco central y de los
bancos comerciales. El esquema del Cuadro 7 supone que el
pblico no mantiene depsitos en el banco central, que los bancos
comerciales no tienen depsitos en las financieras, y que
ltimas no mantienen depsitos en el banco central y OVldlllcnlle"
depsitos a la vista en los bancos comerciales.'
La base o pasivo monetario del banco central est compuesta
por los depsitos monetarios de los bancos comerciales y por
emisin total de billetes y monedas que, a su vez, esta
entre el pblico, los bancos comerciales y las financieras.
depsitos bancarios a la vista se distribuyen entre los que mantiene
el pblico como dinero y los que mantienen las financieras
parte de su encaje frente a sus propias obligaciones en la forma
depsitos a la vista y de ahorro que el pblico mantiene con
El encaje bancario est compuesto por billetes y monedas en
ms los depsitos que los bancos mantienen en el banco central.
encaje de las financieras est constitudo por sus tenencias
billetes y monedas en caja ms los depsitos a la vista que
mantienen en los bancos comerciales.
La apertura del esquema institucional en la manera que
el Cuadro 7 plantea el problema adicional de la definicin de
oferta monetaria. En lo que sigue se analizan en primer lugar
variables que determinan la nueva oferta total de
monetarios y financieros, M3, y luego, las modificaciones
algunas de estas variables suponen en el modelo para M2.
CUADRO 7
Esquema Financiero Institucional
Activos
Total
Pblico
BilIetcs y
monedas
en
cilUJlacin
Bancos
Financieras
Billetes y
Billetes y
monedas en
caja
monedas
en caja
Depsitos
en el
Banco
central
Depsitos
a la vista
Depsitos a
la vista
[Depsitos
Depsitos
de ahorro
y plazo
interbancarios]
Depsitos
a la vista
Ofertas
monetarias
Base o
pasivo
monetario
del Banco
central
Depsitos
del
pblico y
las
financieras
CilIos
bancos
Depsitos
del
pblico en
las
financieras
Encaje
bancario
Encaje
de las
financieras
determinantes de la oferta M3 se desprenden de las siguientes

M3=C+D+A+V+F
Estas hiptesis se adoptan slo para simplificar la presentacin. 2ualq uii"i!
de ellas, o todas, podran etiminarse sin modificar las conclusiones del
El nico efecto sera hacerlo un poco ms complicado.
5
80
oferta M3 est constituda por los mismos elementos de la

llll;onM2, e + D + A, a los que se agregan los depsitos a la
V, y de ahorro y plazo, F, que el pblico mantiene en las
81
Adolfo C. Diz
instituciones financieras no bancarias. Se debe notar que, a.'.

diferencia de los modelos anteriores, el valor de D ----{\epsitos del
pblico en los bancos comerciales- no incluye a todos los
depsitos a la vista en los bancos, pues excluye a los depsitos a la.'
vista que las financieras mantienen en los mismos.
(66)
La base monetaria -las mismas 100 unidades de los ejemplos '

anteriores- est compuesta por los mismos dos primeros'
elementos considerados hasta aqu (billetes y monedas en poder '.
del pblico, C, ms las reservas o encajes de los bancos, Rb,'
constitudos, a su vez, por billetes y monedas en sus cajas ms
depsitos en el banco central), ms los billetes y monedas en las cajas'
de las financieras que stas hayan captado del pblico o de los bancos,'
luego de su instalacin.
.
(67)
i
I
:1
El total de los encajes bancarios es una fraccin, rb, del total.;

de los depsitos que el pblico, D + A, y las financieras, Df, i
mantienen con ellos. El cociente rb debe interpretarse como e':
promedio de los encajes que los bancos mantienen respecto a cada',
uno de esos distintos depsitos, ponderados por la i"rnoclrtamci...
relativa de los mismos en el total de depsitos bancarios.
donde la fraccin, e, de sus encajes totales que mantienen en la

. forma de efectivo (billetes y monedas), est determinada por ellas
JDSmas con base en consideraciones operativas y otros criterios.
Estos elementos del modelo de oferta M3 conducen a la
siguiente expresin para el multiplicador m3:
M3 C+D+A+V+F
m3=-=
B
C+Rb+Cf
Desglosando las reservas bancarias en reservas mantenidas con
a los depsitos del pblico y a los depsitos de las
" recordando que Dr es la parte de sus encajes totales que las

.
deciden no mantener en la forma de billetes y
Df=(l-e)Rf=(l-e) rf (V+F)
De ello se desprende que el multiplicador m3 tambin puede
t",cril,",e as:
(68)
El total de los encajes de las financieras es una fraccin, d,
total de los depsitos a la vista, V, y de ahorro y plazo, F, que
pblico mantiene en esas instituciones. El cociente d es
promedio de los encajes que las financieras mantienen respecto
uno y otro tipo de depsito, ponderado por la importancia lCHmv ,
de :as mismos en el total de los depsitos del pblico
financieras. La expresin (68) tambin indica que las fin,me'ier,iS;
mantienen sus reservas totales en la forma de billetes y mC1neclas;
en sus cajas, cr, o en depsitos a la vista con los
comerciales, Dr. La proporcin en que las financieras mantiem:rr,
sus encajes en una u otra forma est dada por la
expresin:
82
numerador y denominador de
:l.Ultiplicarldo y dividiendo F por A, se tendra:
m3
por
83
y'
""1"'/"
Adolfo C. Diz
donde los cocientes e y a tienen el mismo significado que en

modelos anteriores; los cocientes ro, rf y e, el recin explicado; y
los cocientes v y f representan las preferencias del pblico con
respecto a sus tenencias relativas de depsitos a la vista en los
bancos o en las financieras, y de depsitos de ahorro y plazo
tambin en unas u otras instituciones, respectivamente.
La expresin (73a) indica que, al introducir a las financieras no
bancarias en el modelo de oferta, el total de los activos monetarios
del pblico -y la capacidad de creacin de depsitos de uno y
otro tipo por parte de todas las instituciones- depender de
decisiones del pblico respecto a sus tenencias relativas de
distintos activos monetarios y a la ubicacin (bancos o financieras
) de los mismos (e, a, v y t); de las decisiones de los bancos con
respecto al nivel de sus encajes relativos (rb) y de las decisiones
de las financieras con respecto al nivel y composicin de sus
encajes relativos (rfy e).
Manteniendo las mismas hiptesis anteriores con respecto al
valor de la base y los determinantes directos del multiplicador m2
y agregando nuevas hiptesis con respecto al valor de los nuevos
determinantes directos que aparecen en la expresin m3, los datos
e incgnitas del modelo seran:
Datos:
B=100, c=1, a=.50, rb=.20, v=.20, f=.30, rf=.10 y e=.50
Incgnitas:
C, D, A, V, F, Rb, Rf, Cf=?
De acuerdo con la expresin (73a), el multiplicador m3 de la
base sera:
(73a)
2.1575
1 + 1 + .50 + .20 + (.30) (.50)

1 + .20(1 + .50) + .10(.20 + .30.50)[.20.50+ .50)
y el nivel y composicin de los agregados monetarios y su

84
I
I
distribucin entre pblico, bancos y financieras:

(65)
M3=C+D+A+V+F
215.75=75.70+ 75. 70+37.85+ 15.14+ 11.36

100=75.70+22.98+ 1.32
Parece til reproducir aqu los resultados del modelo simple
correspondiente a M2, con hiptesis idnticas en lo que hace a la
conducta del pblico y los bancos, para facilitar su comparacin:
(29)
M2=C+D+A
192.31 + 76.93+ 76.93+38.46
(4)
B=C+R
100=76.93+23.07
La comparacin de estas cifras permite advertir que, bajo los

supuestos indicados, la introduccin de las financieras produce
una mayor ampliacin de la base monetara existente, que se
traduce en una expansin de 23.44 unidades en el total de la nueva
oferta monetaria M3, con respecto al nivel anterior de M2. Una
observacin interesante que se desprende de estas cifras
comparativas es que esa ampliacin de 23.44 unidades es el
resultado neto del aumento de 26.50 unidades en la forma de
nuevos depsitos en las financieras, menos una disminucin en los
anteriores componentes de M2, en conjunto, de solamente 3.06
unidades. Esto indica que, bajo los supuestos adoptados, el
establecimiento de un sector financiero no bancario aumenta el
volumen total de activos monetarios en poder del pblico pero con
relativamente poco efecto sobre los agregados monetarios
preexistentes. En efecto, las cifras muestran un aumento de los
activos monetarios de 12.2 por ciento pero slo una disminucin
de 1.6 por ciento en cada uno de los componentes de M2 y de
menos de medio por ciento en los encajes bancarios. Invirtiendo la
argumentacin, esto parecera indicar que el uso del modelo M2,
ignorando la existencia de un sector financiero no bancario con las
caractersticas aqu expuestas, subestimara sin duda el monto total
de activos fmancieros, pero ofrecera una muy buena aproximacin
para explicar el nivel y las variaciones de M2. Las estimaciones
para un modelo M2 que no ignorase al sector financiero no
bancario aparecen ms adelante.
85
Adolfo C. Diz
En vista de estas observaciones parece til analizar, a

continuacin, qu efectos podran producir en el valor de m3
algunas hiptesis alternativas con respecto al valor de los nuevos
determinantes directos. En particular, interesa indagar sobre los
efectos que el pblico, a travs de v y f, y las propias financieras, a
travs de rfy e, pueden producir en e] valor de m3.
CUADROS
Valores de M3 y M2 para distintos valores de v y r'
Valores
def
. 10
.30
.50
Valores de v
.10
.20
.30
202.44
209.13
215.75
(+10.13)
(+ 16.82)
(+23.44)
190.98
190.12
189.25
(-1.33)
(-2.19)
(-3.06)
209.13
215.75
222.31
(+16.82)
(+23.44)
(+30.00)
190.12
189.25
188.40
(-2.19)
(-3.06)
(-3.91)
215.75
222.31
228.81
(+23.44)
(+30.00)
(+36.50)
189.25
188.40
187.55
(-3.06)
(-3.91)
(-4.76)
Primero, las reacciones del pblico. En el Cuadro 8 aparecen, para

valores alternativos de v y r, el valor que' tendra M3, dado B =
100. Es de hacer notar que las hiptesis extremas --<ue el pblico
mantiene en depsitos a la vista en las financieras el 30 por ciento,
11
'1
'1
6 Para cada par de valores alternativos de v y r, la primera cifra indica el valor

que tendra M3 (para B=1(0) y la segunda, el componente M2, dentro del nivel
indicado por la primera. Los nmeros entre parntesis indican la expansin:
absoluta de M3 con respecto al valor inicial de M2= 192.31 Y la disminucin que
el nuevo valor de M2 implica con respecto al mismo, respectivamente. Los
valores rentrales del cuadro corresponden a las hiptesis del ejemplo en el texto.
86
'1
de los que mantiene en los bancos, v = .30; Y en depsitos de

ahorro Yplazo, el 50 por ciento de los que mantiene en los bancos,
f = .50-- van mucho ms all de lo que normalmente muestra la
realidad. Las cifras del Cuadro sealan que el efecto expansivo
sobre M3 aumenta a medida que aumentan v y f Y que, para
cambios de igual magnitud en uno u otro de esos cocientes, el
impacto de los de v sobre el multiplicador es mayor. Las cifras
confirman tambin la observacin de que el efecto expansivo
,sobre los nuevos activos monetarios en las financieras es mucho
mayor que el contractivo sobre los componentes de M2.
En segundo lugar, las reacciones de las financieras. En el
, Cuadro 9 aparecen, para pares de hiptesis alternativas respecto al
valor de rfy e, el valor que tendra M3, dado B = 100. Para re, las
hiptesis varan desde el rf= .10 supuesto anteriormente, hasta un
encaje total de las fmancieras de re = .30, superior al encaje bancario .
",~,-till el caso de e, la fraecin de sus encajes totales que las financieras
mantienen en billetes y monedas, aparecen la hiptesis supuesta
anteriormente, e = 50, Y los dos extremos (ambos improbables):
depositan todos sus encajes en los bancos, e = O, o mantienen todo
su encaje en billetes y monedas, e = 1. Las cifras del cuadro permiten
'observar que el proceso de expansin de los nuevos depsitos
disminuye si las financieras operan con encajes ms elevados o si
operan con mayor proporcin de encajes en billetes y monedas; y
que el impacto de estas variaciones, para un mismo cambio
:S:"_ibsiOhlto de uno u otro cociente, es ms marcado en el caso de re
,que en el caso de e. El cuadro tambin muestra que el efecto de la
: expansin de M3 sobre el M2 inicial aumenta a medida que
.
ambos coeficientes pero que, en general, aquella
es mayor que la disminucin en M2 con respecto a su
. ..
inicial. Solamente en el caso de encajes elevados en las
rmancieras, rf = .30, e ntegramente constitudos en billetes y
.
el efecto sobre M2 es algo mayor que el efecto
expansivo sobre M3. Pero ese caso corresponde tambin al de
impacto monetario global (10.54 unidades), como
'(X,ns,:eulenlcia de la introduccin del sistema financiero no
i:
87
Adolfo C. Diz
CUADRO 9
Valores de M3 y M2 para distintos valores de rfy e'
Valores
de rf
.10
.20
.30
Valores de e
.50
1.00
218.06
215.75
213.48
(+25.75)
(+23.44)
(+21.17)
191.27
189.25
187.27
(-I.4)
(-3.06)
(-5.04)
216.89
212.37
208.03
(+24.58)
(+20.06)
(+15.72)
190.26
186.29
182.48
(-2.05)
(-6.02)
(-9.83)
215.75
209.10
202.85
(+23.44)
(+16.79)
(+10.54)
189.25
183.43
177.95
(-3.06)
(-8.88)
(-14.36)
sistema bancario. Finalmente, se observa que este efecto s puedc

producirse si las financieras mantienen encajes elevados
constitudos principalmente en billetes y monedas pero que, en
este caso, la expansin de los activos monetarios totales es,
lgicamente, menor y con mayor substitucin de los componentes
de M2 por los nuevos activos financieros.
ii) El modelo de oferta M2
Si en lugar de analizar los determinantes de M3, se estuviera

interesado en los determinantes de M2 en presencia de un sistema
financiero no bancario, los elementos del modelo seran los
siguientes:
M2=C+D+A
(29)
(66)
(61)
(72)
Df=(1-e) rf (V+F)
Lo anterior permite concluir que el desarrollo de un sistema
financiero no bancario puede aumentar la cantidad y diversidad de

activos financieros en poder del pblico y que dicho aumento ser
mayor, cuanto mayor sea la predisposicin del pblico a mantener
depsitos en el mismo y cuanto menores sean los encajes medios
-y la parte de los mismos constituida por billetes y monedascon que opere dicho sistema. La segunda observacin es que el
aumento en la propensin del pblico a mantener activos
monetarios en el sistema no bancario, si bien contribuye a su
expansin, no afecta significativamente los activos monetarios del
7 Para cada par de valores alternativos de rf y e,la primera cifra de cada celda
indica el valor que tendra M3 (dado B = 100) Yla segunda, la parte de la primera
cifra que correspondera a M2. Los nmeros entre parntesis indican la
expansin absoluta que representa el valor de M3 respecto al valor inicial de M2
= 192.31 Y la disminucin que registra M2 con relacin a ese mismo valor,
respectivamente. Los valores centrales de la primera fila corresponden a las
hiptesis del ejemplo en el texto.
88
donde las variables corresponden a los mismos conceptos

analizados en el modelo para M3.
De acuerdo con ellos, el multiplicador m2 tendra la siguiente
forma:
M2
c+1+a
--=m2=
B
c+rb(1+a)+ rf (v+fa)[rb(1-e)+e]
Si se mantuviesen las mismas hiptesis del ejemplo anterior,
los datos e incgnitas del modelo seran:
Datos:
B=100, c =1, a =.50, rb =.20, v =.20, f =.30, rf =.10 y e =.50.
Incgnitas:
C, D, A, Rb, YCf = ?
89
Adolfo C. Diz
El valor del multiplicador, dadas esas hiptesis, sera

(74)
1.8925
1 + 1 + .50
1 + .20(1 + .50) + .10(.20 + .30.50)[.20.50 + .50]
y el de los agregados monetarios y. su distribucin entre pblico y

bancos:
(29)
M 2 =C + D + A
189.25 = 75.70+ 75.70 + 37.85

100 =75.70 + 22.98+ 1.32
Este resultado ---excepto por la exclusin de los depsitos del

pblico en las financieras de la definicin de oferta monetariaes, lgicamente, idntico al obtenido al analizar M3.
Comparado con el modelo simple de oferta M2, se advierte que
la diferencia entre ambos modelos radica solamente en el ltimo
trmino del denominador:
(75)
rf (v+f a)[rb(1-e)+e]
Dicho trmino tiene siempre un valor positivo, por cuanto sus

componentes son todos positivos y, como aparece en el
denominador del modelo M2 ampliado, produce valores de m2
menores que los del modelo simple. Sin embargo, por ser el
producto de tres componentes normalmente pequeos, su
importancia cuantitativa tambin es pequea. Con las hiptesis
utilizadas en el texto, su valor es de .021; con todas las
combinaciones posibles de las cuatro hiptesis de los Cuadros 8 y
9 -una gama que, claramente, exagera las variaciones que pueden
ocurrir en la realidad-su valor oscila entre .003 (para rf= .10, e = O, v
= .10 Y f=.lO, la hiptesis conjunta ms fuvorable) y .165 (para rf=
.30, e = 1, v =.30 Y f= .50, la hiptesis conjunta ms desfavorable).
Esa es la ra7;)n por la cual la introduccin de un sistema financiero
no bancario y su consideracin en el modelo de oferta M2 no tiene
90
un impacto cuantitativo muy grande sobre la misma.

La importancia prctica de estos resultados es que contrariamente a lo que se podra suponer- los efectos que el
pblico y las financieras podran provocar en la of~rta M2, como
consecuencia de variaciones en sus preferencJas. y formas
operativas dentro del sector financier? no bancano,. no, ~on
realmente significativos. Para las vanacIOnes extremas Impllcltas
en las hiptesis de los Cuadros 8 y 9, recin mencionadas" es~s
efectos varan entre un mnimo de 0.2 por ciento, para la hlpotesIS
mas favorable, y un mximo de 11.3 por ciento, para la ms
desfavorable, de la oferta M2 inicial del modelo simple.
IV. LOS EFECTOS MONETARIOS DE DEPSITOS

DEL PBLICO EN EL BANCO CENTRAL
La existencia de depsitos del pblico en los bancos centrales no
es un hecho habitual en los sistemas bancarios de la regin
latinoamericana excepto, tal vez, por el hecho de cmo se define al
"pblico". En este trabajo, en ge~e~al, el pblico que ~e ha
mencionado hasta aqu -sin defImrl(}- mcluye no solo a
individuos y familias, sino tambin a empresas comerciales,
industriales o de servicios, pblicas o privadas, que habitualmente
mantienen circulante o depsitos de diverso tipo en los bancos
comerciales. Pero ocurre que en ciertos pases las empresas
comerciales, industriales o de servicios, de carcter pblico,
estatales o mixtas, estn obligadas o prefieren mantener sus
depsitos en el banco central.
En esas circunstancias, las consecuencias monetarias de las
decisiones y reacciones de estas empresas que, de otro modo,
estaran normalmente includas en la definicin de "pblico" son
muy distintas y, para analizarlas, es necesario modificar el modelo
simple para adaptarlo a esta situacin.
Los elementos del nuevo modelo de oferta seran:
(76)
donde la oferta monetaria en poder del pblico estara ahora
compuesta por los mismos tres componentes que en casos
'anteriores, ms la suma de los nuevos depsitos a la vista y de
91
Adolfo C. Diz

B
ahorro y plazo, D + A , que el pblico decidiese mantener en el

banco central.
La base monetaria, por su parte, sera
(71)
Es decir que, aparte de los billetes y monedas en poder del
pblico, e, y las reservas o encajes de los bancos, R, considerados
anteriormente, ella ahora debera incluir tambin los depsitos de
todo tipo que el pblico mantuviera directamente en el banco
B
B
central, D + A . Ello es as porque estos depsitos, en cualquier
momento, pueden ser convertidos directamente en unidades
convencionales de base monetaria. Lo anterior no significa, sin
embargo, que las variaciones de estos depsitos modificaran el
monto de la base sino, solamente, su composicin. 8 El efecto
monetario de las mismas se produce a travs de cambios que
afectan los valores del multiplicador, dado su impacto sobre la
capacidad de expansin secundaria del sistema bancario.
Con estos elementos, el multiplicador sera
(78)
dividiendo numerador y denominador de m2 por la suma de los
depsitos a la vista que el pblico mantiene en los bancos y en el
banco central, (D + DB); multiplicando y dividiendo el total de
8
Inicialmente, se supuso que existan en la economa 100 unidades
monetarias en billetes y monedas del banco central (B = Cp = 100). Cuando el

pblico decide llevar parte de esa base a los banca< y stO) la mantienen como
encaje en la misma forma, se produce un cambio en la romposicin de la base,
+ Q, = 100). Luego, cuando los bancos depositan
pero no en su nivel (B =
parte de esos billetes y monedas en el banco central para mantener encajes
tambin en la forma de dep&itos, vuelven a ampliarse los componentes de la
base, disminuye la emisin total de billetes y monedas, pero la base o pasivo
monetario del banro central sigue teniendo el mismo nivel, aunque distinta
composicin. Finalmente, si ahora el pblico deposita billetes y monedas de los
que tena en su poder, en cuentas a la vista y de ahorro y plaw fijo en el banco
central. disminuye nuevamente el circulante, pero la oose sigue teniendo el mismo
nivel, aunque distinta composicin. Vase tambin la nota al pi nmero 19 de la
primera parte.
c;.
92
encajes bancarios sucesivamente por la suma de los depsitos del

pblico en los bancos (D + A), Y por la suma de todos los
depsitos (D + A + DB + AB); multiplicando y dividiendo la suma
de los dos ltimos trminos del denominador tambin por la suma
de todos los depsitos; simplificando y usando minsculas para
indicar los cocientes respectivos, se tendra finalmente,
M2
c+l+a
2
S=m = c+rb(l+a)+(l-b)(l+a)
(79)
donde e, a y r tienen el mismo significado que anteriormente (e,

por ejemplo, la relacin entre billetes y monedas en poder del
pblico y la suma de todos sus depsitos a la vista, mantenidos ya
sea en los bancos comerciales o en el banco central; etc.) y donde
b representa la cantidad de depsitos de todo tipo que el pblico
desea mantener en los bancos comerciales, por unidad de
depsitos de ambos tipos que mantiene en todos los bancos. El
valor de b tambin puede concebirse como 'un promedio de las
distintas propensiones que el pblico pudiera tener para depositar
uno y otro tipo de depsito en los bancos comerciales, ponderado
por el monto relativo de cada tipo de depsito en el total de los
mismos.
b=bdd'+ba(l-d')
(80)
donde b d Y b" indicaran el valor de esas propensiones, si ellas

fueran distintas, y donde d' sera la fraccin del total de depsitos
que el pblico deseara mantener en la forma de depsitos a la
vista.
Suponiendo los mismos valores para los cocientes utilizados
con anterioridad y un valor de .80 para la fraccin de sus depsitos
totales que el pblico desea mantener en la banca comercial, los
datos e incgnitas del modelo seran
Datos:
Incgnitas:
B=lOO, c =1, a =.50, r =.20 y b =.80
C,D,A,DB,AB,R=?
93
Adolfo C. Diz
(79)
viceversa, puede introducir perturbaciones muy negativas para el

manejo y la programacin monetarias.
El caso lmite de este modelo ocurre cuando el pblico
mantiene todos sus depsitos en el banco central,
Si b = O
c+1+a
m2=------------------c + r b (1 + a) + (1- b) (1 + a)
1.6234 =
1 + .50 + 1
1 + .20.80(1 + 50) + .20(1 + 50)
(81)
y el nivel de los agregados monetarios y su distribucin entre

banco central, bancos comerciales y pblico:
i
(76)
162.34 = 64.94+ 51.95 + 25.97 + 12.99 + 6.49
.~.
(77)
100 =64.94 + 15.58 + 12.99 + 6.49
Estos resultados, comparados con los del modelo simple para
M2, indican una disminucin de 29.97 unidades en la oferta total.
Esta cifra es el resultado neto de una disminucin de 49.44
unidades en los componentes C, O y A, compensada, en parte
(19.48 unidades), por los nuevos componentes, D B Y AH Ello es
lgico, por cuanto si el pblico mantiene estables sus relaciones de
conducta e y a, ello implica que los nuevos depsitos en el banco
central se ban hecho con. billetes y monedas previamente
mantenidos por el pblico y los bancos, con lo que la capacidad de
expansin de estos ltimos (dado r = .20, tambin constante) se ba
visto disminuda.
Es claro entonces que, en este modelo, el impacto de aumentos
en las preferencias del pblico por mantener depsitos en el banco
central (disminucin en el valor de b), tiene efecto negativo sobre
el multiplicador. O, en otras palabras, que la decisin de un grupo
de empresas del Estado (parte del "pblico") de transferir sus
depsitos mantenidos en el banco central a la banca comercial,
tendra un efecto expansivo sobre la cantidad de dinero y crdito
del sistema bancario. Y que el cambio frecuente de ubicacin de
sus depsitos, entre la banca comercial y el banco central y
94
I
I
I
'-1"
m2-
c+1+a
c+1+a
En este caso lmite el "multiplicador" alcanza un valor igual a

1 y cesa la creacin de dinero por parte del sistema bancario
comercial. Este es el caso que podra ilustrarse con el sistema
argentino, donde la as llamada "nacionalizacin" de los depsitos
--en el perodo 1946-57 y, nuevamente, 1973-77- implicaba la
obligacin de mantener todos los depsitos en el banco central.'
Aparte del caso lmite, los elementos bsicos de este modelo se
utilizan tambin ---<:omo se ver ms adelante- en circunstancias
institucionales como las que existieron en Brasil y Uruguay, en
donde sus bancos centrales compartieron con otras instituciones
algunas de las funciones que, en otras circunstancias, estn slo
reservadas al banco central.
V. OTRAS ESPECIALIZACIONES DEL MODELO

En esta seccin se analizan tres casos especiales que requieren
alguna reinterpretacin del modelo simple de oferta monetaria. En
cierta medida se podra decir que los tres caen bajo lo que podra
9 En realidad. durante la vigencia de es~ regmenes, los depsitos se
mantenan en los bancos, pero stos los reciban "por cuenta y orden del banco
central". Esto equivala al caso lmite del modelo en discusin, con los bancos
comerciales actuando como meras sucursales del banco central. nico banco en el
pas. El uso de la palabra "nacionalizacin", oon que las leyes describieron esos
regmenes, no fu correcto en ninguna de sus dos acepciones relevantes porque
los depsitos continuaron siendo propiedad del pblico y no pasaron a depender
de la nacin y porque tampoco se impidi a la porcin extranjera del pblico
seguir mantenindolos. Tal vez la palabra "centralizacin" hubiera provisto una
mejor descripcin. En sus efectos monetarias el rgimen fu similar al de la propuesta
del "100 por ciento de encajen, de Irving Fisher, pero su mecanismo y objetivos
fueron totalmente diferentes.
95
AdolfoC Diz
describirse como problemas de una autoridad monetaria

compartida, El primero, el ms sencillo y tal vez el ms comn de
los tres, es el de la emisin de billetes y monedas compartida entre
el gobierno y el banco central. El segundo -una aproximacin al
caso de Panam- es el de un sistema monetario abierto al
exterior, sin banco central y con circulacin de dinero extranjero,
El tercero, finalmente, el que transitoriamente tuvieron Brasil y
Uruguay, donde ciertos bancos oficiales actuaron agregando
algunas funciones de banca central a las propias de bancos
comerciales,
nacionales Y billetes extranjeros as como depsitos, en moneda

extranjera, en el exterior. Finalmente el total de sus depsitos a la
vista y de ahorro y plazo es mayor que los que el pblico local
mantiene, porque parte de ellos pertenecen a extranjeros que
tambin mantienen depsitos en los bancos locales. El Cuadro 10
describe un posible esquema institucional para este caso.
eUADROIO
Esquema Monetario Institucional Abierto
i) Emisin de billetes y monedas, compartida entre el banco

central y el gobierno
En este primer caso, aparte de los billetes y monedas emitidos por

el banco central, el pblico y los bancos tambin mantienen
billetes y monedas emitidos por el gobierno nacionaL
Histricamente el caso registra numerosas experiencias,lo Si
ambos billetes son substitutos perfectos, el modelo simple no
requiere ninguna modificacin formal pero s una reinterpretacin
de las fuentes o determinantes directos de la base monetaria. Las
acciones del gobierno que se traduzcan en una emisin, deberan
incluirse entre esos determinantes. Si ellos no fueran substitutos
perfectos -por ejemplo, porque el gobierno emitiera monedas y
el banco billetes- los cambios en la composicin deseada del
total de monedas y billetes podran tambin introducir algunas
variacione: al multiplicador, aunque de ningn modo
significativas.
ii) Sistema bancario abierto, sin banco central
:I
"
11
I!
Pasivos
I
!
,, ___ 1
Activos
Pblico
Extranjeros
Billetes
extranjeros
en
circulacin
Autoridad
monetaria
Monedas
nacionales
en
circulacin
I
I
I
I
I
I
Depsitos
a la vista
I
,-- r
Bancos
i
I
Total
Depsitos
de ahorro
y plazo
Oferta
monetaria
Bancos
Billetes
extranjeros
en caja
Depsitos
en bancos
extranjeros
Extranjeros
Total
monedas
nacionale
s
Monedas
nacionales
en caja
[Depsitos
interbancarios]
Total
Depsitos
a la vista
Depsitos
de ahorro
y plazo
Total de
depsito
s de los
bancos
Encaje
bancario
Este caso es mucho ms complejo. Es una economa con bancos

comerciales y autoridad monetaria, pero sin banco central. El
pblico utiliza billetes extranjeros y monedas emitidas en el pas y
mantiene depsitos a la vista y de ahorro en los bancos, en moneda
nacional y extranjera. Los bancos mantienen tenencias de monedas
(82)
Curiosamente en la Argentina, donde esta prctica existi hasta la dcada

de los 40s para las monedas y los billetes de baja denominacin, el monto de la
emisin acumulada del gobierno estuvo sujeta a una tasa mxima de crecimiento
igual a la tasa de crecimiento de la poblacin.
La cantidad total de dinero M2 en poder del pblico estara

constituda por sus tenencias de billetes extranjeros, Cp' de
monedas nacionales, eg, y de depsitos a la vista, Dp y de ahorro
Los elementos del modelo de oferta M2, en este caso seran
:\
1:
1I
lO
,11
96
:il
97
Adolfo C. Diz
y plazo, Ap, en los bancos comerciales. u

(83)
Dp=D-De
Ap=A-Ae
El monto de los depsitos a la vista y de ahorro y plazo del

pblico, es igual al monto total de cada una de esas categoras de
depsitos en los bancos menos la parte de ellos que pertenece en
propiedad a extranjeros.
(84)
.... I
I
I
I
I
I
I
I
La base monetaria est compuesta por los billetes extranjeros,
C; , y las monedas nacionales, C~, en poder del pblico, ms las

reservas de los bancos en billetes o depsitos extranjeros, Rb, o
en monedas nacionales, Rb.
De estos elementos del modelo se desprende la forma que
adoptara el multiplicador:
(85)
dividiendo numerador y denominador de m2 por Dp y

multiplicando y dividiendo el total de reservas de los bancos, por
el total de sus depsitos D + A, Ysimplificando, se obtiene
(86)
donde c' y en representan las preferencias del pblico respecto a

sus tenencias relativas de billetes extranjeros y de monedas
nacionales a depsitos a la vista, respectivamente; donde a
representa las mismas preferencias con respecto a la composicin
relativa de sus depsitos; donde r representa el nivel de encajes
Estas dos categoras de depsitos, a su vez, podran clasificarse en moneda

nacional y extranjera. Por simplicidad, se mantienen juntas.
11
98
totales del sistema bancario con respecto al total de sus depsitos

(propiedad de nacionales y extranjeros) y donde d" y a"
representan la cantidad de depsitos a la vista y de ahorro,
respectivamente, que los extranjeros mantienen en el pas, por
unidad de los mismOS depsitos que mantiene el pblico local.
Este modelo, sin embargo, presenta serias dificultades (si no
imposibilidad) de estimacin. El problema mayor radica en la
determinacin del valor preciso de C', la cantidad de billetes
extranjeros en poder del pblico, que vara da a da, sin control
estadstico preciso.
De cualquier modo el modelo sirve para categorizar las fuentes
de influencia sobre la oferta monetaria en poder del pblico local.
El primer grupo de influencias opera a travs de la base monetaria
donde el principal determinante lo constituye el saldo del balance
de pagos, incluyendo, lgicamente, los movimientos de capital.
Otros determinantes de la base lo constituyen las acciones de la
autoridad que se traducen en emisin de moneda nacional y,
finalmente, las variaciones en el monto de las reservas de los
bancos en moneda extranjera, incluyendo sus decisiones en
materia de endeudamiento externo. El segundo grupo de
influencias opera a travs del multiplicador, donde los cocientes e,
a y r tienen los mismos efectos sealados anteriormente y a los
que, en este caso, se agregan las decisiones conjuntas de
nacionales y extranjeros con respecto a sus tenencias relativas de
uno y otro tipo de depsito. Este ltimo tipo de decisiones tiene
repercusiones complejas porque, por ejemplo, un aumento de los
depsitos extranjeros relativo a los nacionales puede tener un
efecto simultneo sobre la base monetaria. El hecho de que las
estimaciones para este modelo sean difciles, no significa que sean
imposibles y se conocen los resultados de varios intentos para
determinar los rdenes de magnitud involucrados."
i) Banco olicial intermedio con algunas funciones de banco
central
En este caso existe un banco central, pero parte de los encajes
12 Arnold C. Harberger, "Reflexiones sobre el Sistema Monetario de
Panam", en ItEstudios sobre el Sistema Monetario y Bancario de Panam",
Direccin General de Planificacin, Panam, 1970.
99
Adolfo C. Diz
bancarios, en lugar de depositarse all, se depositan en un banco

oficial ("intermedio") que tambin acta, al mismo tiempo, como
banco comercial. Este resultado, histricamente, ha sido
consecuencia de la operatoria bancaria anterior a la creacin del
banco central que, en algunos casos, ha coQtinuado como un
anacronismo por algn tiempo, luego de producida la misma. El
Banco de la Nacin Argentina, el Banco do Brasil y el Banco de la
Repblica Oriental del Uruguay, entre otros, compartieron
responsabilidades y operaciones de banca central antes y despus
de la creacin de los respectivos bancos centrales.
En este esquema el pblico mantiene billetes y monedas,
e,
emitidos por el banco central, depsitos a la vista y a plazo en los

bancos comerciales, D~ + A~, y depsitos similares en el banco
"intermedio", D~ + A~. Los bancos, por su parte, mantienen sus
encajes totales en la forma de billetes y monedas del banco central
en caja y depsitos a la vista con el banco intermedio, DI,. Estos
elementos institucionales permiten inferir que la mejor forma de
analizar el problema es imaginar al banco "intermedio" como
consolidado junto con el central (un caso que ya se analiz
anteriormente). Esto tiene la ventaja adicional de hacer
desaparecer -por consolidacin- las tenencias de billetes y
monedas del banco "intermedio", que conceptualmente no deben
formar parte de la base monetaria.
Con estos elementos se pueden escribir las siguientes
definiciones del modelo de oferta:
(87)
La oferta monetaria est compuesta por los billetes y monedas
en poder del pblico ms sus depsitos a la vista y de ahorro y
plazo con los bancos comerciales, ms sus depsitos a la vista y de
ahorro con el banco "intermedio".
(88)
B=Cp+Rb+D~+ A~
La base monetaria, a su vez, est compuesta por los billetes y

monedas en el pblico, las reservas de los bancos comerciales y
100
los depsitos a la vista y de ahorro del pblico en el banco

"intermedio". De estos componentes, las reservas de los bancos:
(89)
estn compuestas por billetes y monedas en sus cajas ms los
depsitos que ellos mantienen en el banco "intermedio". La
composicin relativa de los encajes totales de los bancos entre
estos dos componentes est regida por una relacin de conducta:
(90)
que indica que ellos mantienen una parte de las mismas, e, en la
forma de billetes y monedas.
Con estos elementos, el multiplicador m2 sera
(91)
dividiendo numerador y denominador de m2 por la suma de los
depsitos del pblico a la vista, D = D~ + D~; multiplicando y
dividiendo sucesivamente el total de los encates bancarios por la
suma de los depsitos en los bancos, Dh + A, Y por la suma de
todos los depsitos, D + A (donde A = Ah + A'); multiplicando y
dividiendo los ltimos dos trminos del denominador por la suma
de todos los depsitos; simplificando y usando letras minsculas
para indicar los cocientes respectivos, se tiene finalmente
(92)
e +1+a
m2= c+rb(l+a)+(l-b)(l+a)
donde e y a tienen el significado habitual, r es el cociente entre los

encajes totales y los depsitos totales de los bancos comerciales
(excludo el "intermedio") y b es la fraccin del total de depsitos,
D + A, que el pblico mantiene en los bancos comerciales. Por su
parte (1 - b) indicara la propensin del pblico a depositar en el
banco "intermedio". Como se dijo anteriormente, si estas propensiones
fuesen diferentes para uno y otro tipo de depsito, el cociente b
101
Adolfo C. Diz
'1
sera el promedio de ambas, ponderado por la importancia relativa

de cada tipo de depsito en el total de los mismos.
Suponiendo los mismos valores usados anteriormente para e, a
y r; un valor de b = .80, es decir que el pblico decide mantener
80 por ciento de sus depsitos totales en los bancos comerciales y
20 por ciento en el banco "intermedio", y un valor de e = .50, los
datos e incgnitas del modelo seran:
Datos:
B=100, c =1, a =.50, r =.20, b =.80 Y e =.50
una mejora de sus servicios), tendra un efecto contractivo sobre el

multiplicador y la oferta monetaria. El modelo tambi~ indica q~e,
entre los determinantes directos de la base monetana, debenan
asimismo tomarse en cuenta aquellas operaciones del banco
"intermedio" que tuviesen un impacto sobre el pasivo monetario
del balance consolidado de la autoridad monetaria. Finalmente, el
modelo indica que la conducta de los bancos con respecto a la
composicin deseada de sus encajes tiene efectos sobe el nivel y la
distribucin de la emisin monetaria, pero que no afecta el nivel
de la base ni el del multiplicador.
Incgnitas:
C, D, A, Di, Ai, Cb, Dbi = ?
El valor de m2 en este caso sera
(92)
c +1+a
m2= c+rb(l+a)+(l-b)(l+a)
1.6234=
1 + 1 + .50
1 + .20.80 (1 + .50) + .20 (1 + .50)
y el valor de los totales monetarios, su composicin y distribucin

entre pblico, bancos comerciales y banco "intermedio",
(87)
162.34= 64.94 + 51.95 + 25.97 + 12.99 + 6.49
(88)
100 = 64.94+ 7.79+ 7.79+12.99+ 6.49
Lo anterior indica que, en circunstancias tales como las
descriptas, un aumento en la propensin del pblico a mantener
depsitos en el banco "intermedio" (provocado, por ejemplo, por
102
11
103
TERCERA PARTE
DETERMINANTES DE LA OFERTA
MONETARIA
Oferta mane/aria y sus instrumentos
l. LOS DETERMINANTES DIREcrOS E INDlREcrOS

DE LA BASE Y EL MULTIPLICADOR
Hasta este momento se han visto diferentes modelos de oferta
monetaria y se han sealado las influencias que distintos arreglos
institucionales y prcticas operativas pueden provocar en las
variaciones de la oferta monetaria total y sus componentes. Ahora el
anlisis debe avanzar un poco ms e inquirir sobre cules pueden ser
las variables y motivaciones que explican por qu los determinantes
directos e indirectos se comportan de la manera como lo hacen.
A modo de introduccin al tema, conviene recordar que los
determinantes directos de la base son todas aquellas cuentas del balance
del banco central cuyos movimientos explican las variaciones que
registra la base o pasivo monetario del banco central; y que los
determinantes directos del multiplicador son todos los cocientes (como
C, r, a, etc.), cuyas variaciones pueden explicar cambios en el valor del
multiplicador pertinente. Es decir que los determinantes direclos
proveen una "explicacin" estadstica o mecnica de las variaciones que
registren tanto la base como el multiplicador.

El verdadero anlisis comienza un paso ms all, con los
determinantes indirectos, que son los que explican por qu los
determinantes directos se comportan como lo hacen. Por qu las
cuentas del balance se movieron del modo que lo hicieron? Por qu e,
r, a o cualquier otro cociente del modelo que se est utilizando se
comport de la manera que lo hizo?
En esta seccin se describen muchos de los pasos y preguntas que
se deben hacer para realizar este tipo de anlisis pero, obviamente, al
hacer una presentacin general, sin referirse a un pas o situacin
determinada la descripcin necesariamente adolece de cierta falta de
especificidad. A pesar de ello, el ejercicio de calegorizar, ordenar y
. presentar las distintas fuentes de las que habitualmente surgen los
determinantes indirectos de la oferta monetaria se estima que ha de
probar ser til para el trabajo de investigacin.
,1
'1
11. LOS DETERMINANTES DE LA BASE MONETARIA

En todos los modelos de oferta monetaria vistos hasta aqu, la base o
:Ti"
:{i:-:
';;'.
I.:~%!"-'
107
Adolfo C. Diz
pasivo monetario del banco central aparece como uno de los dos
factores -junto con el multiplicador- que determinan el nivel y las
variaciones de la oferta monetaria. Sin embargo, si bien es cierto que
las variaciones relativas de esos dos factores tienen el mismo impacto
relativo sobre la oferta -un aumento de 10 por ciento en la base o en
el multiplicador aumentan la oferta en 10 por ciento---, la evidencia
emprica de una enonne mayora de pases muestra la manera distinta
como varan uno y otro y, en consecuencia, la diferencia entre sus
efectos individuales sobre la oferta monetaria.'
En general, las tendencias de mediano y largo plazo de la oferta
monetaria ----<lean ellas de rpido o lento crecimiento--- se explican
preponderantemente por la tendencia de la base monetaria. Los cambios
del multiplicador, a su vez, explican la mayor parte de las variaciones
de la oferta alrededor de esa tendencia de mediano o largo plazo. Lo
anterior no excluye, lgicamente, la posibilidad de que las variaciones
de la base expliquen algunos movimientos de corto plazo de la oferta
(por ejemplo, estacionales), o que el multiplicador no pueda, en algunos
casos, mostrar alguna tendencia de mediano o largo plazo. Sin
embargo, es prcticamente imposible encontrar, por ejemplo, casos de
sostenida estabilidad o de crecimiento explosivo de la oferta monetaria,
que no vayan acompaados de una conducta bsicamente similar _
aunque, desde luego, no idntica- de la base monetaria.
Dada la importancia que habitualmente tiene la base en la
explicacin de los fenmenos monetarios, en esta parte del trabajo se
presentan con mayor detalle sus determinantes directos, se analiza la
naturaleza de los mismos y se mencionan las variables (determinantes
indirectos) que, a su vez, pueden explicar su conducta a travs del
tiempo.
En el anlisis de las variaciones de la base, las caractersticas
institucionales del sistema monetario son fundamentales porque
determinan la importancia causal que pueden tener ciertas operaciones
(por ejemplo, las del gobierno). En algunos casos puede ser aconsejable
Es decir que, si bien algebraicamente tanto las variaciones relativas de B y m
tendran efectos idnticos sobre M si ellas fueran iguales, el hecho de que en la prctica
no lo sean (o, mejor an, sean tpicamente diferentes), explica las diferencias en las
influencias que B y m ejercen sobre la oferta monetaria. Otra caracterstica de tsas
variaciones es la relativa independencia que generalmente existe entre ambas.
108
consolidar las cuentas del banco central con las del gobierno y, en otros,
puede prescindiese de esa consolidacin, sin afectar significativamente
los resultados del anlisis. En esta exposicin del problema -yen
homenaje a la simplicidad- se parte del supuesto de que tal
consolidacin no es necesaria. Ms adelante se sealan las
implicaciones de este supuesto en el caso de algunas operaciones
especficas.
Un esquema contable simplificado, en donde aparecen las
principales cuentas del balance de un banco central, ofrece el punto de
partida para la definicin de los componentes y determinantes de la
base monetaria.
CUADRO n
Balance Simplificado del Banco Central
Pasivos
Activos
Reservas internacionales (Ri)
Emisin de billetes y monedas (Cp
Prstamos al gobierno (Pg)
+ Cb)
Prstamos a los bancos (Pb)
Depsitos de los bancos (Db)

Depsitos del gobierno (D g)
Obligaciones con el exterior (Oe)
En dicho esquema ----<uc ignora muchas otras cuentas de las que

habitnalmenle figuran en balances de este tipo-- aparecen, en el pasivo,
los dos componentes que se han utilizado anteriormente para definir a
la base monetaria: la emisin total de billetes y monedas (distribuda,
a su vez, entre el pblico, Cp, y los bancos comerciales, Cb) y los
depsitos de los bancos en el banco central, Db 2 Este concepto de base
es el que se conoce como libase definida por sus usos" porque,
efectivamente, describe la manera como el pblico y los bancos utilizan
el total de base monetaria suministrada por el banco centraL El mismo
2 Se utiliza aqu la palabra "emisin" para referirse a la accin de emitir en su doble
condicin de "producir y poner en circulacin" billetes y monedas. La parte de estos
ltimos que se encuentran en el banco central - ya sea porque todava no han
cumplido con la segunda condicin o porque, habindola cumplido alguna vez, no la
cumplen por el momento, no se incluye en la definicin cuantitativa de emisin. Ver
nota al pi nmero 19 de la primera parte.
109
Adolfo C. Diz
corresponde a la nocin de demanda de base monetana.

.
Una
definicin
diferente
-aunque
con
id'
, .
1
enf[ca resultado
numeneo--- es a de la "base definida por sus fuentes" es d .
II
'
eClf po
aque os componentes que explican el origen o la creacin
l' r
d 1
1
.,
-en Uga
e a. Ul!dalzaC[On- de la misma . Esta segunda de f.InICIon
. ., est~r
rel aClOna con la nocin de oferta de base monetaria.
a
Partiendo. del balance del banco central y mediante la ide fda
contable, denvada del principio de la partida doble porla
ni [ d
d'
'
que e total
d 1 cf
e a IVO es 1 enhco al total del pasivo, se logra la sigUlen
. t e expreslOn:
.,
~~
Ri+Pg+Pb=Cp+Cb+Db+Dg+Oe
Si, para simplificar la notacin, se designan esas tres fuentes con

al sector de donde provienen utilizando X (externo), G
(2!>bienlo) y P (privado), respectivamente, la expresin
B=X+G+P
'co,rrespIJn<le a la base definida por sus fuentes, clasificadas a su vez
provenientes del sector externo (reservas internacionales netas),
sector gobierno (endeudamiento neto del gobierno con el banco
,.".nlral) y del sector privado (prstamos al sistema bancario).
La expresin (96) indica que las variaciones absolutas de la base,
durante un periodo determinado, responden a las variaciones que
de donde se deduce
registren individual o colectivamente esos determinantes
(94)
(97)
R i+Pg+ Pb-D g-Oe=B= Cp+ Cb+ Db
~xpr~sin que ilustra sobre ambas definiciones de base monelaria su

Id:nlJdad: En este ejemplo, la suma algebraica de los trminO/del
pnmer mlCmbro (fuentes) debera coincidir con la del segundo (us )
porq~e se supone que no hay otras cuentas en el balance o que ~ ,
demas que pudieran existir (activas o pasivas) se cancelan mut as
exactamente.
ua y
Reordenando trminos, se logra la expresin

(95)
(R i-O e) + (P g - D g) +P b = B= Cp + Cb + D b
. Esta ltima expresin indica que la base monetaria, cuya utilizacin

fmal
. 1es, Cb +
Db se .dlstnbuye entre el pblico ' Cp , y los bancos co merCla
, es I~al a la suma de las reservas internacionales netas, ms el
en~eudamJento neto del gobierno con el banco central, ms los
prestamos (redescuentos, adelantos, etc.) que el banco central haya
otorgado a los bancos.'
.
3 Un~ omisin del esquema contable simplificado que puede tener cierta
lmxJrtanCI3 en algunos pases, resultara de la posibird d d
' .
los banoos riv d
1
I a
e que, aparte del credlto a
d
p
os, e ~nco ,:ntrdl otorgase financiamiento crediticio directo al sector
o por .
montos de cierta Importa nCJa.
' En ese caso, dicho
.
P a'
debe
financiamiento tambin
mon;~:r~:~ conSiderado como un elemento significativo entre las fuentes de la base
riv
110
B = X+G+P
donde cada una de esas variaciones, o su total, pueden ser positivas,
negativas o nulas.
Las variaciones relativas de la base, por su parte, responden a las
variaciones relativas de esos mismos detenninantes, ponderadas por la
importancia que cada uno de ellos tenga en la composicin de la base
(98)
B
X X G G P P
-- =---+---+--B
BXBGBP
La expresin (98) indica: que variaciones relativas idnticas de los

tres determinantes no tienen un impacto homogneo sobre la base, a
menos que su importancia relativa fuera la misma; que variaciones
relativas diferentes en los tres determinantes pueden tener un mismo
impacto sobre la base, dependiendo de la importancia relativa de esos
determinantes en la composicin de la misma; que el impacto
individual de un cambio relativo dado aumenta a medida que crece esa
importancia; que los cambios en uno y otro determinante pueden
reforzarse mutuamente o ser de signo contrario, en cuyo caso habra
esterilizacin parcial o total de los diferentes efectos individuales y que,
en este ltimo caso, variaciones importantes en los detenninantes
podran ser compatibles con una base monetaria sin cambio neto en su
nivel.
111
Adolfo C. Diz
i) El sector externo
El primer detenninante, las reservas internacionales netas, incluye toda;

los activos externos (oro, divisas, etc) del banco central, netos de las
obligaciones del propio banco con el exterior. Esto excluye
obligaciones externas del gobierno que no hayan sido contradas a
travs del banco central. Esto significa que los cambios en el
endeudamiento externo del banco, que se reflejan en cambios en sus
reservas internacionales brutas (activo), no modifican el valor de este
determinante dado el cambio simultneo en el pasivo, y no tienen efecto
sobre la base monetaria,4

El impacto de las operaciones del sector externo sobre la base
monetaria depende del rgimen cambiario que las autoridades hayan
adoptado. Si se trata de una economa con tipos de cambio fijo, su
mantenimiento implica la predisposicin automtica del banco central
a comprar o vender moneda extranjera a cambio de moneda nacional al
tipo fijo establecido. Estas operaciones abarcan desde las derivadas de
importaciones (venta de divisas) y exportaciones (compra de divisas)
de bienes y servicios hasta las que se originan en movimientos de
capital de corto o largo plazo. Estas operaciones individuales afectan
las reservas netas (y brutas) del banco central, con signo positivo o
negativo, y se traducen en variaciones de ignal magnitud en la base
monetaria. Sin embargo, si al tipo de cambio establecido, existe
equilibrio entre el total de transaeciones de compra y venta de cambio
extranjero, el efecto neto de todas esas operaciones individuales sobre
la base monptaria resulta nulo. Pero si se produjeran desviaciones
(supervit o dficit) de ese equilibrio, el saldo neto provocara un
aumento o disminucin de ignal magnitud en la base monetaria.
Como el resultado final de la balanza de pagos responde a un
4 En el esquema simple ysin consolidacin con el gobierno que aqu se utiliza,los
cambios en el endeudamiento externo del gobierno no tendran efecto inicial sobre el
halance del oonro central. Si en una segunda etapa el gobierno, {Xlf ejemplo, convirtiese
en el banco ccntrallas reservas internacionales obtenidas a travs del prstamo externo
a cambio de un depsito en el mismo en moneda local, el aumento de las reservas netas
del banco (que no tendra en cuenta el aumento de las obligaciones externas del
gobierno) se compensara con la disminucin del endeudamiento neto del gobierno (pu
el aumento de sus deXisitos) con el banco central. No sera sino hasta una tercera etaPl,
cuando el gobierno, .:or ejemplo, utilizase sus depsitos en el banco para adquirir bienes
y servicios del pblico, que habra creacin de base monetaria.
112
Oferta. monetaria. y sus instrumentos
sinnmero de variables reales, monetarias, etc., ello est indicando que,

en una situacin de tipo de cambio fijo, la base queda sujeta
. a las
variaciones e influencias provenientes del sector externo -ajenas, en
gran medida, al control de la autoridad monetaria- con un componente
endgeno de relativa importancia. En situaciones de ese tipo las
reservas internacionales netas pueden, adems, actuar endgena mente
compensando movimientos o tendencias de los dems determinantes.
Si las autoridades expandiesen la base y oferta monetarias a travs de
los dems determinantes (incluyendo los del multiplicador) de modo
que se creara en la economa una cantidad de. dinero mayor ~ue la que
el pblico desease mantener en su poder, el rrr.'smo aumentana su gasto
en bienes, servicios y otros activos, tanto naCIOnales como extranjeros,
repercutiendo en la balanza d~ pagos y,haciendo que .una .~arte del
excedente de dinero desaparecIese a traves de una dlsmmuclOn de las
reservas netas del banco central.
Si las autoridades, a travs del tiempo, mantuvieran un nivel medio
de reservas netas estable (equilibrio de la balanza de pagos en el
mediano y largo plazo), la influencia de este determinante sobre la base
monetaria no podra explicar tendencias crecientes de la base sino
solamente variaciones alrededor de cualquier tendencia que pudiera
originarse en los dems detenninantes. Sin embargo, ese no par~ce s~r
el caso. Una gran mayora de pases -por lo menos durante la vIgencIa
del sistema monetario de la segnnda posgnerra, caracterizado por tipos
de cambio fijo- mantuvo una demanda creciente de reservas
internacionales a medida que sus transacciones exteriores se expandan.
Ello significara que, aparte de sus variaciones de corto o mediano
plazo, las reservas internacionales netas estaran sujetas a una tendencia
creciente, con impacto expansivo y de ignal rnagnitud absoluta sobre
la base monetaria. Sin embargo, s; bien este determinante puede
explicar una cierta tendencia creciente de la base y una parte de sus
variaciones alrededor de esa tendencia (o la que puedan imprimirle los
dems detenninantes), es claro que muy difcilmente -y salvo raras
excepciones, generalmente inspiradas en cambios bruscos de
expectativas- las reservas internacionales netas puedan explicar
tendencias rpidas y prolongadas o una conducta explosiva de la base
monetaria.
En una economa con tipo de cambio flexible las influencias que

pudieran afectar el equilibrio global de las transacciones internacionales
113
Adolfo C. Diz
se traduciran en variaciones del tipo de cambio en lugar de variaciones

en las reservas. En esa situacin, la base monetaria quedara aislada de
los efectos del sector externo. Es difcil encontrar casos de flexibilidad
pura. La mayor parte de las experiencias con tipos de cambio flexible,
han derivado en situaciones de "flotacin sucia 11 donde las autoridades
han intervenido en los mercados cambiarios, comprando o vendiendo
divisas, para usuavizarl! las fluctuaciones ms bruscas del tipo de
cambio.
Un rgimen cambiario muy peculiar es el conocido como "rgimen
de convertibilidad", establecido desde 1991 en la Argentina y
practicado por una media docena de pases en todo el mundo. El
rgimen consiste en exigir al banco central, en todo momento, un
"respaldo" mnimo del100 por ciento de la base monetaria con reservas
internacionales, a un tipo de cambio fijo. Dicho rgimen es mucho ms

que un rgimen de tipo de cambio fijo. Convierte al banco central en
una Caja de Conversin ("Currency Board", en ingls), porque para
cumplir con tal exigencia no puede prestar al gobierno, ni siquiera a los
bancos, perdiendo su capacidad para actuar como II prestamista de
ltima instancia". En un rgimen de convertibilidad, lo nico que puede

explicar variaciones de la base monetaria son las variaciones de las
reservas internacionales netas: la compra (aumento) o venta

(disminucin) de moneda extranjera, por parte del banco central, con
idntica variacin de la base monetaria al tipo de cambio fijo. De los
tres determinantes de las ecuaciones (97) y (98) el nico que queda
activo y puede explicar variaciones de la base monetaria es el primer
trmino del segundo miembro.'
ii) El sector gobierno
El segundo determinante de la base monetaria, el endeudamiento del
gobierno con el banco central neto de sus depsitos con el mismo, es un
determinante sujeto, en principio, a la decisin de las autoridades
s En rigor de verdad queda un pequeo margen para los otros dos. El monto de los
intereses que produce la colocacin en el exterior de las reservas del banco constituyen
un monto extra de reservas internacionales que el banco no compra (es decir, fXlr el
que no se genera base) y elevan el fX>rcentaje de "respaldo" exigido JXlr encima del 100
por ciento. Ese monto JXldra prestarse a los bancos o al gobierno, sin dejar de cumplir
con la cxlgencia bsica del rgimen.
114
monetarias (aunque no necesariamente a las del banco central).'

El endeudamiento bruto, que aparece en el activo del balance
simplificado, puede adoptar la forma de valores del gobierno adquiridos
por el banco, prstamos, adelantos, etc. Los depsitos del pasivo
tambin pueden ser de varios tipos.
Las variaciones de este segundo determinante originadas en cambios
en el endeudamiento del gobierno con el banco central se explican
principalmente en [uncin de decisiones polticas autnomas de la
autoridad monetaria en materia de presupuesto, ingresos y egresos
fiscales, etc. En general, estas variaciones estn sujetas a lmites ms
o menos precisos y ms o menos flexibles, establecidos por la
legislacin. En algunos casos, sin embargo, ellas pueden tambin

responder a decisiones previas que agregan ciertos elementos de
endogeneidad como, por ejemplo, las que se derivan de cierlas

resoluciones en materia de tipos de inters para el financiamiento del
sector pblico. El caso ms tpico ocurre con la cotizacin de los tlulos

pblicos. Si el gobierno emite ttulos que el banco central coloca en el
pblico pero al mismo tiempo se asigna al banco la responsabilidad de
sostener una coti7-"cin determinada (sea ella a la par o algo inferior)
que implique rendimientos para esos papeles que no guardan relacin
con la estructura de tasas de inters vigente, es obvio que ello obligar a
compras o ventas (habitualmente ms de las primeras que de las segundas)
de esos valores por parte del banco, con repercusiones de igual magnitud
sobre la base monetaria.
Aparte de esas variaciones autnomas o endgenas del

endeudamiento bruto, las decisiones del gobierno en materia de
utilizacin de sus depsitos en el banco central tambin tienen, como
se ha visto en la segunda parte de este trabajo, efectos expansivos
directos sobre la base monetaria. Sin embargo, esta fuente de variacin,
a diferencia del monto bruto del endeudamiento, en general, es

importante para explicar cambios de corto plazo (intra-anuales) pero
no para explicar tendencias de la base monelaria. Si en el largo plazo
el gobierno mantiene un monto medio de depsitos relativamente
6 La nocin de "autoridad monetaria", como aqu se la utiliz:a, incluye no solamente
a las autoridades decisorias del banco central propiamente dicho, sino tambin a todas
aquellas otras Uunta monetaria, ministerios secretarias de economa, hacienda o
finanzas, etc.) que pueden adoptar decisiones en materia monetaria.
115
Adolfo C. Diz
estable para atender sus necesidades de pago, es claro que slo los
aumentos del endeudamiento bruto pueden explicar tendencias
sostenidas de la base originadas en este segundo determinante.
A pesar de las limitaciones legislativas mencionadas anteriormente,
la mayora de las experiencias monetarias excesivamente expansivas y
prolongadas han coincidido con una conducta tambin fuertemente
expansiva y prolongada del endeudamiento del gobierno con el banco
central. Todos los procesos inflacionarios significativos y prolongados
de la regin latinoamericana tuvieron su origen e impulso en este
financiamiento sostenido de los dficit fiscales: fueron inflaciones
monetarias de origen fiscal. Por el contrario, ninguna de las
experiencias monetarias relativamente estables, que tambin han
ocurrido en la regin, ha coincidido con una conducta excesivamente
expansiva y prolongada del endeudamiento del gobierno con el banco
central.
iii) El sector bancario

El tercer determinante de la base monetaria son los prstamos que el
banco central hace a los bancos, entre los que se incluyen los
redescuentos, adelantos, etc. Todas las variaciones de este determinante
tienen un efecto cuantitativo idntico sobre la base monetaria. Cuando
los bancos obtienen unidades de base monetaria del pblico (billetes y
monedas), o cuando se prestan mutuamente en el mercado
interbancario, se produce una redistribucin de la base existente entre
distintos tenedores; pero cuando obtienen prstamos del banco central,
la operacin aumenta el total de la base monetaria existente. Aunque la
iniciativa parta del sector bancario, el endeudamiento externo por parte
de los bancos comerciales no se incluye en este determinante; se trata
de una operacin que recin afecta el balance del banco central a travs
del rubro reservas internacionales netas, cuando los bancos le venden
las divisas as obtenidas.
Las variables finales que pueden explicar las variaciones registradas
en el endeudamiento de los bancos hacia el banco central son varias y
su influencia depende de los arreglos institucionales, administrativos y
operativos que el banco central haya adoptado al respecto.
Posiblemente la ms importante de ellas sea la tasa de inters o tasa
de redescuento que el banco cobre a los bancos por su endeudamiento.
116
Esta variable, en general, opera con siguo negativo sobre el monto del
endeudamiento: a mayor tasa de inters, menor monto de prstamos. La
segunda variable que puede afectar este determinante de la base es la
tasa de inters del mercado. Es lgico pensar que, para una misma tasa
de redescuento, la predisposicin de los bancos a endeudarse con el
banco central ser mayor, cuanto mayor sea la tasa de inters que ellos,
a su vez, puedan percibir por sus reprstamos al pblico o cuanto
mayor sea el rendimiento de otras inversiones alternativas. El hecho de
que estas dos variables operen en forma combinada es importante para
comprender por qu el nivel absoluto de la tasa de redescuento, por s
solo, no es necesariamente un buen indicador del carcter restrictivo o
no de la poltica monetaria. En efecto, una misma tasa de redescuento
puede inducir a los bancos a pedir prestado o no, dependiendo de la
posicin relativa que en ese momento tengan sus tasas activas con
respecto a la tasa de redescuento.
Aparte de estas dos variables econmicas, otras variables de un
carcter distinto pueden afectar el nivel del endeudamiento de los
bancos hacia el banco central. La primera de ellas podra ser el ritmo
al que el banco central estuviera inyectando base monetaria en el
sistema, como consecuencia de la conducta de los dems determinantes
de la base. Esta hiptesis implicara que si la base estuviera
aumentando rpidamente, habra una menor predisposicin de los
bancos a endeudarse con el banco central que si la base no estuviera
aumentando o, an, estuviera disminuyendo. La segunda podra ser la
predisposicin del propio banco a conceder prstamos a la banca
comercial. En situaciones en que el tipo de redescuento no es utilizado
como la variable principal para racionar el crdito a los bancos, es muy
posible que otros arbitrios (administrativos, etc.) deban ser utilizados
en su lugar, para lograr ese propsito. La dificultad de esta variable en
el trabajo emprico es que esa predisposicin o voluntad de la autoridad
a conceder crdito o a limitarlo administrativamente no es observable
ni directamente mensurable, aunque pueda ser, y efectivamente sea, uno
de los determinantes ms importantes del nivel de endeudamiento de los
bancos.
Otra de las causales habituales de endeudamiento de los bancos
puede ser la existencia de programas especiales de crdito selectivo
(agrcola, Ipotecario, fmanciamiento de exportaciones, etc.) realizados
desde el banco central. En muchos casos se trata de crditos
117
Adolfo C. Diz
estacionales, de relativamente corto plaw~ que causan tambin marcada

cstacionalidad a la base monetaria; en otros casos se trata de programas
que implican montos globales de crdito relativamente estables, COn
adecuada rotacin, que no producen mayor repercusin en la base
monetaria.
La exposicin precedente analiza los determinantes directos de la
base monetaria clasificndolos como influencias provenientes de tres
sectores: externo, gobierno y bancario. Se sealan tambin algunas
variables que posiblemente, en ciertas circunstancias, expliquen el
comportamiento de esos determinantes. Corno ya se advirti, esta
exposicin es necesariamente general y de carcter meramente
indicativo, pues la naturaleza especfica de las variables y su efecto
cuantitativo solamente pueden determinarse, en cada caso, a la luz del
marco institucional y como consecuencia del trabajo emprico. Son
solamente los resultados de este ltimo los que pueden definir Con
precisin los determinantes directos, su importancia cuantitativa y el
poder explicativo de los determinantes indirectos. De cualquier modo
y con todas las limitaciones que la rodean, la exposicin pretende
describir los rasgos generales que pueden guiar el trabajo emprico en
esta materia.
III. LOS DETERMINANTES DEL MULTIPLICADOR

En esta seccin se analiza la conducta a travs del tiempo de los
determinantes directos e indirectos del multiplicador. En primer lugar
se presentan y discuten algunas de las variables que pueden explicar la
conducta de los cocientes e y a; luego, se desarrollan algunas hiptesis
que pueden seNir para explicar las variaciones del cociente r,
separando el anlisis para cada uno de sus componentes: las reservas
obligatorias y voluntarias.
i) Los cocientes
CID y ND
En todos los modelos de oferta monetaria vistos en la primera parte de

este trabajo, las relaciones que el pblico desea mantener entre sus
tenencias de billetes y monedas o de depsitos de ahorro y plazo
relativas a las de depsitos a la vista, son variables importantes en la
determinacin del nivel y presumiblemente tambin, de las variaciones
de los distintos multiplicadores de la base. En esta parte del trabajo se
118
describen las variables que, a su vez, pueden explicar el nivel y las

variaciones de los cocientes e y a. Esto significa analizar qu variables
determinan las demandas relativas del pblico por estas tres formas de
activos monetarios.
La importancia del cociente e en la conducta de la oferta monetaria
se deriva del hecho de que su valor determina la distribucin que la
base monetaria tiene entre el pblico y los bancos y de que, a travs de
los cambios en csa distribucin, el pblico ejerce parte de su capacid~d
de crear o extinguir unidades de oferta monetaria.' La importancia del
cociente a surge del hecho de que su nivel y variaciones determinan las
diferencias entre los multiplicadores ml y m2, afectan directamente el
valor absoluto de ambos multiplicadores e, indirectamente, lo hacen
tambin a travs de cambios inducidos en el cociente r.
Puede demostrarse que las variaciones relativas de un cociente a
travs del tiempo son aproximadamente iguales a la variacin relativa
del numerador menos la del denominador. En consecuencia, las
variaciones relativas del cociente e a travs del tiempo son el resultado
neto de las experimentadas por C y D, Y las del cociente a, el de las
registradas por A y D, respectivamente. Si se conciben estas
variaciones como cambios en la cantidad demandada por el pblico de
uno y otro activo monetario, ello conduce a analizar los factores que, a
su vez, pueden explicar variaciones en esas demandas. Es claro que
solamente aquellas variables que tengan efectos distintos sobre una y
otra de esas demandas -dasticidades de C y de D o de A y D
diferentes con respecto a una misma variable- podrn explicar
variaciones en e o en a; y que aquellas otras que las afecten en forma
homognea producirn cambios similares en C y D o en A y D, sin
modificar el valor de sus respectivos cocientes.
La teora econmica de la demanda de cualquier bien es una
hiptesis en la que la cantidad demandada, habitualmente depende del
precio del bien involucrado, del ingreso de las personas que ejercen
tales demandas y del precio de los bienes substitutivos o
complementarios del bien en cuestin. Si se aplica esa misma teora a
? El poder de todas las influencias que operan detrs del valor de este cociente ha
quedado dramticamente demostrado a lo largo de muchas crisis y pnicos bancarios,
cuando la prdida de confianza en los bancos :K)f parte del pblico lo Heva a
conversiones masivas de depsitos bancarios en billetes y monedas.
119
Adolfo C. Diz
la demanda de componentes de la oferta monetaria ser necesario tener

en cuenta, por 10 menos inicialmente, esas mismas categoras de
variables.
Adems, al hacerlo, se debe tener bien claro que se trata de un tipo
muy especial de demanda. Cuando se menciona a la demanda de azcar
o de pan, la cantidad demandada es un flujo, o sea, una cantidad
demandada por unidad de tiempo (tantos kilos por da, por mes o por
ao). Cuando se menciona la demanda de circulante o de depsitos de
ahorro, la cantidad demandada es un stock sin referencia al tiempo. No
son pesos por mes o por ao; son pesos, punto. Se demanda pan o
azcar para consumir, por unidad de tiempo; se demanda circulante
para tenerlo, aunque eventualmente se "consuma", gastndolo. Si en
aquella oportunidad la demanda de circulante no hubiera cambiado,

luego del gasto su stock se repondra; si hubiera disminudo, el gasto
posiblemente hubiera sido, precisamente, la manera de disminuir las
tenencias deseadas.
Las decisiones del pblico de mantener ciertos niveles deseados de

C, D y A estaran as determinadas, entre otros, por el costo de
mantenerlos (su propio "precio"), por el ingreso per cpita del pblico
y por los rendimientos alternativos que podran obtenerse en activos
monetarios substitutivos de e, D y A.
1) El cociente C/D
El costo de mantener un activo monetario est determinado por la
diferencia entre su propio rendimiento en trminos de conveniencia,
inters, riesgo, etc., y el rendimiento que podra obtenerse si se lo

substituyese por tenencias de otros activos monetarios o reales. Los
billetes y monedas no reditan intereses, tienen un costo en trminos de
riesgo de prdida, destruccin o robo y, en un proceso inflacionario,
estn sujetos a una prdida de poder adquisitivo igual a la tasa de

inflacin. Los depsitos a la vista tpicamente no producen inters
(sobre todo por la habitual---{l incomprensible- prohibicin impuesta
a los bancos de pagar intereses al pblico sobre sus saldos en cuenta
corriente), tienen cierto rendimiento positivo en trminos de servicios
(generalmente) gratuitos prestados por los bancos a sus clientes, y estn
igualmente sujetos al impuesto inflacionario. Lo anterior significa que
si se produjeran variaciones en el nmero y calidad de los servicios
120
bancarios (nuevas sucursales, que acercaran los servicios al cliente;
difusin de cajeros automticos que quebraran la rigidez que en muchos

pases tiene el horario bancario; servicio telefnico para recibir
informacin sobre dbitos, crditos y saldos; hacer ciertas operaciones,
etc.), o si los valores de las elasticidades de e y D con respecto a la
prdida de poder adquisitivo derivada de la inflacin fueran distintos,
estas dos variables podran explicar variaciones en c. En el primer caso
e disminuira ante una mejora de servicios. En el segundo, su reaccin
dependera del valor relativo de ambas elasticidades con respecto al
impuesto inflacionario.
Las variaciones en el ingreso per cpita del pblico pueden explicar
variaciones en el monto relativo de C y D si sus elasticidades-ingreso
fueran diferentes. En general, podra esperarse que la correspondiente
a e fuese inferior a la de D; es decir que ante un aumento dado en el
ingreso, la demanda de e aumentase menos que la de D. En ese caso,
el aumento del ingreso per cpita a travs del tiempo, independientemente
del efecto de otras variables, superpondra una tendencia declinante en
el cociente c.
Uno de los sustitutos ms cercanos de C y D son las tarjetas de
crdito o dbito, cuya significativa difusin en todo el mundo en los
ltimos 30 aos, permite realizar enorme cantidad de pagos sin el uso
de dinero convencional. Dependiendo de su difusin y costo operativo
en cada pas, el uso de estas tarjetas ha tendido a afectar negativamente
las demandas de e y de D y, aunque con diferencias entre pases,
--8+cI-.-c------presumiblemente ms a la primera que a la segunda.
Otro de los substitutos cercanos de C y D son los depsitos de
ahorro y plazo fijo en los bancos. Estos activos tpicamente producen
intereses, cuyas variaciones pueden explicar substituciones de e y D en
favor de ellos. Si las elasticidades de e y D con respecto a esas tasas de
inters fueran distintas (ambas negativas y, presumiblemente, mayor en
valor absoluto para D que para C), las variaciones de esas tasas
podran explicar cambios en c (en tal caso, con siguo positivo, porque
las reacciones de su denominador dominaran su variacin).
Aparte de las mencionadas, cuya inclusin se deriva en forma
directa de la teora convencional de la demanda, pueden tambin existir
otras variables -incluyendo formas indirectas o no tan obvias de
aquellas- que, en determinadas circunstancias, pueden tambin
121
Adolfo C. Diz
explicar variaciones en el cociente c.
aumento
Entre ellas podran mencionarse, como se sealo ms arriba , e1

nmero de casas bancarias per cpita (bancos, sucursales, agencias
etc.). A pesar de ser distinta, esta variable pertenece a la categora d~
(conveniencia, seguridad, etc.) de mantener e y una paralela

disminucin en los de mantener D. Esto podra afectar el costo relativo
de mantener dinero en una y otra forma y provocar un aumento en el
valor de c.
Existen otras variables, aparte de las mencionadas, que pueden
explicar variaciones estacionales del cociente c. Una de ellas puede ser
la existencia de un perodo tpico de vacaciones, en el que una fraccin
importante de la poblacin aumenta significativamente su movilidad
geogrfica, con mayor utilizacin de billetes y monedas que de cheques.
Otra puede ser la ocasin de ciertas fiestas tradicionales (como, por
ejemplo, las de fin de ao) con una marcada estacionalidad en las
ventas minoristas o al detalle, en las que el uso de e por unidad de
gasto tiende a ser mayor, etc.
factores que afectan el costo relativo de mantener e y D. Un aumento

en el ~mero de c~sas banC3?3S implica un mayor nmero y,
presumIblemente, calidad (ccrcama y, en consecuencia, menor costo en
tiempo), de los servicios que prestan los bancos. Si ello fuera as podra
esperarse que dicho aumento provocara cambios de signo inverso en el
valor del cociente c.
En el contexto latinoamericano muchas veces se'ha mencionado que
la urbanizacin gradual y la migracin del campo a las ciudades
fenmeno tan comn a muchos pases de la regin, tambin pued~
haber provocado una tendencia negativa en el valor del cociente c. La
evidencia, sin embargo, no parece concluyente; porque si bien la
urbanizacin ha tendido a acompaar y fomentar la difusin de las
prcticas bancarias, lo que podra haber hecho descender el valor de c
el mayor nmero de transacciones diarias y la naturaleza impersonal d~
las relaciones comerciales urbanas, pueden haber dilicultado la difusin
del uso del cheque, lo que podra haber hecho aumentar el valor de c.
Aparte de los cambios en el nivel de ingreso ya mencionados es
presumible que los cambios en la distribucin del ingreso tambin
tengan efectos independientes sobre el cociente c. Por ejemplo, si el
nivel de ingresos est relacionado con el nivel de educacin y este
condiciona las prcticas en materia de composicin de tenencias
dinerarias (para utilizar cheques, por lo menos hay que saber leer y
escribir), una redistribucin del ingreso puede modificar las demandas
relativas de e y D. Presumiblemente, pus, una redistribucin de
ingresos en favor de los grupos de menores ingresos relativos podra
tener efectos positivos sobre el valor del cociente c.
La introduccin de controles generalizados de precios o de
aumentos significativos en las tasas de impuesto a la renta pueden
conducir a la aparicin de Hmercados negros" o a la intensificacin de
la evasin impositiva, respectivamente. En ambos casos, la
circunstancia de que los pagos con billetes y monedas -a diferencia de
lo que ocurre con el pago mediante cheques- no dejan constancias

escritas o registros contables bancarios probatorios, puede significar un
122
considerable
en
los
rendimientos
no
pecumanos
2) El cociellte A/D
Los depsitos de ahorro y plam, a diferencia de los depsitos a la
vista, tpicamente reditan intereses; pero, como aqullos, tambin
estn sujetos a la posible prdida de poder adquisitivo derivada de la

inflacin.' Ello significa que si se produjera un aumento en la tasa de
inters pagada sobre estos depsitos ---es decir, su propia tasa de
inters-, se podra esperar que el cociente a aumentara su valor. En el
caso del cociente e la condicin necesaria para que el mismo
reaccionara a cambios en esta tasa de inters ---que era ajena a los dos
elementos del cociente- era que el valor de las elasticidades de e y de

D fueran distintas con respecto a dicha tasa. Es claro que en este caso,
an cuando aquellas fueran ignales en valor absoluto, se debera
'esperar que el cociente a reaccionara positivamente porque las
elasticidades tendran signos opuestos: positiva para A y negativa para
D, lo que reforzara el impacto de las variaciones de la tasa.
Una diferencia de naturaleza similar ocurre con el efecto de la
prdida de poder adquisitivo derivada de la inflacin, sobre el cociente
a. Si el costo de mantener depsitos de ahorro es la diferencia entre la
tasa de inflacin y su propia tasa de inters y el costo de mantener
8 Tal posibilidad se presentara si la tasa de inflacin fuera superior a la tasa de
, :inters del depsito, Cuando ello ocurre, se dice que el depsito est sujeto a una tasa
'de inters negativa en tnninos reales.
123
Adolfo C. Diz
depsitos a la vista es igual a la tasa de inflacin (suponiendo inters

cero), el costo de mantener depsitos de ahorro relativo al costo de
mantener depsitos a la vista, aumenta con un incremento en la tasa d
inflacin si se mantiene constante la tasa de inters sobre aqullos. Est~
significa que an cuando las elasticidades de A y D con respecto al
impuesto inflacionario fueran idnticas en signo y magnitud, se podra
esperar una reduccin <jel cociente a; porque si la tasa de inters no
variara, un mismo aumento absoluto del costo inflacionario para ambos
significara una mayor fraccin del menor costo total de mantener
depsitos de ahorro.'
Las variaciones en el ingreso per cpita del pblico podran
explicar variaciones en el monto relativo de A y D, si sus elasticidades
ingreso fueran distintas. Si, por ejemplo, la elasticidad ingreso de A
fuese menor que la de D, el crecimiento del ingreso per cpita a travs
del tiempo, inducira una disminucin de largo plazo en el cociente a.
Es posible pensar que, aparte del nivel de ingreso, los cambios en

su distribucin tambin podran afectar al cociente a, de modo que una
redistribucin en favor de personas de menores ingresos, bajo la misma
hiptesis de elasticidades relativas, aumentara el valor del cociente,
aunque el efecto tal vez no fuera tan marcado como el que podra
esperarse sobre el cociente c.
El aumento en el nmero de casas bancarias per cpita
posiblemente no afectara el valor de este coeficiente porque ellas
significaran mayores facilidades o conveniencia para ambos tipos de
depsito, simultneamente.
Una variable adicional, que podra explicar variaciones en el
cociente, serian los cambios en la naturaleza operativa de los depsitos
de ahorro. Por ejemplo, es comn estipular en los contratos para este
tipo de depsito que los bancos se reservan el derecho de solicitar un
cierto preaviso para los retiros de fondos o, an, que estos retiros slo
pueden tener ciertas frecuencias (por ejemplo, dos o tres retiros por
mes) o por montos mximos estipulados. Es claro que si los bancos
ejercieran estrictamente esos derechos, tales depsitos tendran menores
ventajas --o mayores costos- que si no se ejercieran o se ejercieran
9 John V, Deaver, "The Chilean Inflation and the Demand for Money", in
D.Meiselman (editor) "Varieties ofMonetary Experience", Chicago,1970.
124
parcialmente. Las variaciones en la naturaleza operativa de estos

depsitos, que contribuyeran a darles un carcter ms cercano al de los
depsitos a la vista, tenderan a producir aumentos en el cociente a. Lo
mismo ocurrira con los depsitos a plazo, si se modificasen las
penalidades por retiro anticipado del depsito (prdida total o parcial
de los intereses devengados hasta la fecha del retiro anticipado).
11) El cociente de reservas a depsitos
La cantidad de unidades de base monetaria que los bancos mantienen
por unidad de depsito de todo tipo, es una variable crtica en todos los
modelos de oferta vistos en las dos primeras partes de este trabajo. Su
importancia analtica, sin embargo, va mucho ms all del hecho de que
su valor y sus variaciones contribuyen a explicar el nivel y los cambios
de la oferta monetaria. Y ello es as porque, a diferencia de los dems
cocientes, el de reservas es habitualmente objeto del manejo consciente
por parte de la autoridad monetaria, a travs de disposiciones en
materia de encaje o reservas mnimas obligatorias.
Hay varias maneras de enfocar el anlisis de las variaciones del
cociente de reservas. Cada una de ellas responde a caractersticas
institucionales, la finalidad del anlisis, etc. Por ejemplo, en un sistema
bancario donde distintos grupos de bancos (oficiales, privados,
extranjeros, de la capital, del interior, etc.) tuvieran en esta materia
caractersticas muy homogneas dentro del grupo, pero muy
diferenciadas entre grupos, el anlisis podra consistir en considerar el
cociente medio del sistema como el promedio de los cocientes de cada
grupo, ponderado por la importancia relativa de los depsitos de cada
grupo en el total de los mismos. As, suponiendo que existieran tres
grupos
(99)
donde los ri seran los cocientes medios en cada uno de los tres grupos
y los di la fraccin del total de depsitos que el pblico mantuviese en
cada grupo. En este caso el anlisis centrara su atencin en aquellos
factores que pudieran explicar las conductas que registrasen cada rl y
cada dI. Por ejemplo, por qu los bancos del primer grupo siempre
operan con los encajes ms altos y los del tercer grupo con los ms
125
Adolfo C. Diz
bajos? O por qu el pblico est favoreciendo un trnslado de depsitos

de los bancos del segundo grupo a los bancos del primer )' terce
r
grupos.?Ete.
Un anlisis distinto podra centrarse en la composicin del total d
depsitos. Suponiendo que cada banco i mantuviese cociente:
tpica~ente distin:os de reservas por unidad de depsito a la vista que
por urudad de depoSIto de ahorro, por ejemplo, el monto de las reservas
totales de cada banco individual sera
(100)
RI'=rdDI'+raA'
i
i I
donde las r minsculas indicaran los encajes relativos que el banco I

mantiene frente a sus depsitos a la vista, Di, y a sus depsitos de
ahorro, Al, respectivamente. El total de reservas en el sistema de n
ha neos sera
(101)
y el cociente global de reservas en el sistema
(102)
(103)
es decir, la suma de los promedios de encaje que el total de los bancos
mantuviese para uno y otro tipo de depsito ponderados, cada uno de
ellos, por la importancia relativa de los depsitos individuales
corr~spondientes en el total de bancos, di y al, y por la importancia
relaltva de cada tipo de depsito en el total de los mismos, d y (1-<1), En
este .caso el a?l~sis centrara su atencin en aquellos factores que
e~pl~cas~~ vanaclO~es en los encajes relativos por tipo de depsito, la
dlstnbuclOn de depositas entre los bancos, la composicin del total de
depsitos, etc.
En las prximas pginas se desarrolla un tercer tipo de anlisis que
parece ms apropiado para las necesidades analticas y para la
126
comprensin de las dificultades que habitualmente enfrenta la autoridad

monetaria al utilizar los encajes mnimos como instrumento de
regulacin monetaria. Este anlisis permite, por una parte, explicar las
variaciones observadas en el valor del cociente de reservas a la luz de
variables institucionales, decisiones del banco central, reaociones de los
bancos a distintos estmulos econmicos, etc.; y, por la otra, detectar
la naturaleza de las dificultades que puede enfrentar la autoridad y
sugerir formas de corregirlas o, por lo menos, estimar su direocin y
magnitud, para tenerlas en cuenta en los peridicos ejercicios de
programacin monetaria,
1) El cociente total de reservas

Se supone aqu que los bancos slo ofrecen dos tipos de depsitos:
a la vista y de ahorro. Esta hiptesis no es tan crtica como parece pues
si en materia de encajes los bancos trataran a los depsitos del gobiemo
como depsitos a la vista y a los de plaro fijo como a los de ahorro, el
anlisis no requerira ningn ajuste siempre que en el trabajo emprico
se incluyeran el monto de unos y otros en las dos categoras aqu
consideradas, A pesar de ello, el anlisis podra extenderse a estos dos
y a otros tipos de depsito, sin ningn inconveniente. Lo importante es
que se consideren todas las unidades de base monetaria que los bancos
mantienen por unidad de depsitos totales.
El anlisis parte de la premisa de que los bancos mantienen reservas
o encajes obligatorios pero que, adems, pueden mantener reservas
voluntarias en exceso o defecto de esos mnimos obligatorios. En el
primer caso sus reservas totales sern mayores que las obligatorias; en
el segundo, menores que ellas, Un caso intermedio lo constituira el de
reservas totales iguales al monto de reservas obligatorias, es decir, el
caso en que los bancos no mantuviesen reservas voluntarias. lO
Algebraicamente, el monto total de reservas sera
R=Rc+Rv
, donde Re indica el monto de reservas compulsorias y Rv -cuyo valor
"'puede ser mayor, igualo menor que cero- el de las voluntarias,
por la suma total de depsitos a la vista y de ahorro en los
.lO Ver
nota al pi de pgina nmero 21 de la primera parle de este trabajo.
127
Adolfo C. Diz
bancos, se tiene
(37")
solas, tambin explican y controlan el nivel y las variaciones de r.

r=rc+rv
La tercera, perteneciente tambin a la misma familia, dice que

los bancos mantienen reservas voluntarias no a un nivel
constante sino en cierta proporcin constante respecto a las
mnimas obligatorias. Es decir que ellas pueden variar pero slo
en funcin de las variaciones que registren las compulsorias. O
sea que las decisiones de la autoridad monetaria explica u y
controlan totalmente las variaciones del r total.
La cuarta es una hiptesis que se ubica en el extremo opuesto.

Los bancos mantienen reservas voluntarias positivas o
negativas; pero el valor de rv depende de una cantidad tan
grande de variables que es imposible pretender explicar,
anticipar o controlar sus variaciones. En la medida en que ellas
no sean "importantes 11, su significacin para explicar
variaciones de r o las dificultades para controlarlas, son
mnimas. Y si lo fueran, no hay nada que pueda resolver o
disminuir el problema.
La quinta es una hiptesis intermedia, que se desarrolla con

mayor detalle ms adelante. Parte del supuesto de que los
bancos pueden mantener reservas voluntarias, positivas o
negativas, pero eu lugar de supouer que ellas son constantes o
proporcionales al nivel de las obligatorias o que ellas dependen
de un sinnmero de variables, supone que el nivel y las
variaciones de este componente son el resultado de decisiones
de los bancos en respuesta a un nmero limitado de estmulos
o penalidades de tipo econmico. La esencia de esta hiptesis
es que existe, de parte de los bancos, una demanda por
mantener un acervo o inventario deseado de reservas. La
hiptesis se complementa, adems, con la observacin de que
en un gran nmero de casos, la autoridad monetaria tampoco
controla totalmente el nivel y las variaciones del cociente de
reservas obligatorias, como consecuencia de ciertas decisiones
de las propias autoridades que ocasionan cierta prdida de
control sobre las variaciones del cociente re. Algunas de las
conclusiones que se derivan de esta hiptesis compuesta son
importantes: que, habitualmente, re y rv no son totalmente
que indica que el cociente total de reservas, r, es igual a la suma de los

cocientes de reservas obligatorias y voluntarias.
I
Ji;
lIi
:11;
II!:
j,ii
lii!
I,'bljl,
ijli
]1
,,':-1
1,
',I
La expresin (37") indica que tanto para fines analticos -<oomo

explicar variaciones del multiplicador provenientes del cociente r como para fines de poltica monetaria -{OQmo controlar la oferta
monetaria a travs de variaciones en r-, es necesario explicar o
lt
ll controlar
sus dos componentes, re y rv.
l'
1
Suponiendo, por ahora, que la autoridad monetaria pudiera controlar

el valor medio de re en todo momento, sus acciones explicaran
totalmente la conducta de este componente, pero no necesariamente la
del cociente r. Ello dependera fundamentalmente de la forma particular
como se comportara el cociente rv. A este respecto se manejan,
habitualmente, cinco hiptesis distintas:
Ii
I
128
La primera, es que el valor del cociente rv es siempre igual a

cero. Es decir, que los bancos en ningn momento ----excepto
por perodos muy cortos y, por lo tanto, sin importanciamantienen reservas que implican desvos importantes o
prolongados de los mnimos obligatorios. Esta hiptesis, que tal
vez pueda tener validez en algn caso especial o en ciertos
perodos, no se verifica en la realidad de modo tan generalizado
como pareciera. Tal vez su popularidad se deba a que es una
hiptesis "optimista" pues, de constatarse con regularidad,
argumentara fuertemente en favor del uso de variaciones de los
encajes mnimos como instrumento eficiente de control
monetario. Si rv fuera siempre igual a cero, el cociente re, es
decir, los actos de la autoridad, por s solos, explicaran y
controlaran la totalidad de las variaciones de r.
La segunda, una versin distinta del mismo argumento, dice que
los bancos s mantienen reservas voluntarias pero que, en
promedio para todos los bancos, ellas son constantes a travs
del tiempo. Es decir, r = re + k, donde k es una constante.
Esto significa que las acciones de la autoridad monetaria, por s
129
Adolfo C. Diz
. controlables; que re puede llegar a serlo si la autoridad no

adopta ciertas decisiones que se lo impiden; y que las
variaciones de rv, si no controlables, por lo menos pueden
explicarse y predecirse, en funcin de ciertas variables
econmicas, de modo que a priori, su impacto esperado sobre
r pueda ser tenido en cuenta.
Desde el punto de vista de la explicacin de las variaciones de este

cociente, re, en ausencia de datos estadsticos, el primer caso (encaje
uniforme) no planteara ningn problema. El componente obligatorio
de las reservas variara en forma estrictamente proporcional al monto
del total de depsitos y el componente re del encaje total promedio del
Una de las mayores dificultades en el trabajo emprico COn el
que la propia autoridad introdujera en el mismo.

Todas las variantes involucradas en el segundo caso (encajes
diferenciados) implicaran la necesidad de hacer el anlisis de las
variaciones de re, ms complejo y mucho menos preciso. Dependiendo
sistema, r, sera constante a travs del tiempo, excepto por los cambios
cociente de reservas es que, si bien re y r y, en consecuencia, rv, son
observables, muchos bancos centrales no publican esa valiossima

informacin.
Si existieran cifras para re se necesitara solamente
explicar las variaciones de rv para conocer las causas de la conducta de

r, aunque an as, podra ser muy til poder explicar por qu vara re,
Cuando esas cifras no existen, la nica posibilidad. es analizar el
cociente total r a la luz de todas las variables que pueden explicar
variaciones en re y rv, conjuntamente.
2) El cociente de reservas obligatorias, re
La imposicin de reservas obligatorias minimas a los bancos y la

variacin de sus niveles como instrumento monetario, es una prctica
relativamente reciente en la historia bancaria. Como dice Fousek, lino
fu sino hasta la dcada de los treintas cuando el encaje legal de los

bancos comerciales empez a considerarse como un instrumento
general de poltica monetaria.
1,
1'1
ll
En la primera parte de este trabajo (seccin Vil) se analizaron las

consecuencias monetarias de la imposicin de encajes obligatorios
mnimos. La sntesis de los resultados de aquel anlisis es que si la
autoridad monetaria impusiese coeficientes minimos de reserva idnticos
para todos los tipos de depsito, en todos los bancos del sistema, ella
alcanzara el mximo control posible sobre el cociente re; pero que si
introdujese coeficientes diferenciados por tipo de depsito, clase de
bancos, zenas del pas, encajes marginales, etc., las deci,ioncs del pblico
y la; banm; que afecten la composicin, la ubicacin bancaria o geogrfica
o las tasas relativas de expansin de los depsitos, etc., tenderan a
disminuir el control de la autoridad sobre el valor del cociente re.
11
69.
130
Peter Fousek, "Los Instrumentos de (a Poltica Monetaria", CEMIA, 1959, pg.
l'
del rgimen de encajes en vigencia, sera necesario introducir las
variables explicatorias adicionales (distribucin por tipo de depsito,

por regiones, etc.) que pudieran explicar variaciones del cociente re,
independientemente de las decisiones de la autondad con respecto al
valor de los distintos coeficientes aplicables.
Lo anterior significa que, volviendo a la expresin
(37")
r=rc+rv
las variaciones que se observan en el componente obligatorio, re, del

cociente total de reservas pueden explicarse en la gran mayora de los
casos, pero que no todas las variaciones del mismo se originan
necesariamente en decisiones de la autoridad monetaria. Bajo ciertas
circunstancias institucionales en materia de encajes mnimos, es posible
concluir que la autoridad comparte con el pblico y los bancos la

capacidad de decisin sobre el valor del cociente medio ~e ~nca je
obligatorio. Es necesario aclarar, sin embargo, que esta pe.r~lda de
control no es inherente al instrumento
SInO
que se ongma en
aplicaciones especiales del mismo, susceptibles de fcil correccin.
3) El cociente de reservas voluntarias, rv

Se analiza aqu la hiptesis de la demanda de reservas voluntarias
por parte de los bancos comerciales, las variables que pueden. ex~licar
cambios en la cantidad demandada de esas reservas y las ImplIcaCIones
que el modelo tiene para el movimiento de ciertas variables monetarias
claves.
El valor del cociente de reservas voluntarias o precautorias que los
131
Adolfo C. Diz
bancos mantienen estara determinado por su demanda de reservas

voluntarias y por el ritmo al cual estuvieran creciendo o disminuyendo
las reservas totales de los bancos. Este ltimo elemento, a su vez, sera
la resultante de dos efectos: el ritmo al cual las autoridades estuvieran
creando o destruyendo base monetaria ya sea por decisin propia o
como consecuencia de cierta endogeneidad de la misma y el derivado
de las decisiones del pblico en cuanto a la distribucin de esa base
entre billetes y monedas, por una parte, y reservas bancarias, por la
otra.
La primera parte de la hiptesis, la demanda de reservas
a aumentar sus reservas precautorias para disminuir la
probabilidad de tener que incurrir en dicho costo. En esas

circunstancias, el cociente rv tendra elasticidad positiva
respecto a la tasa de redescuento.
e) La tasa del mercado interbancario para prstamos entre

bancos puede tener, en ciertas circunstancias, las mismas
caractersticas e implicaciones para la demanda de reservas
voluntarias de los bancos, que la tasa de redescuento del banco
central. Sin embargo puede haber diferencias entre bancos -o
para un mismo banco entre oportunidades a distintas- con
respecto al acceso a ese mercado.
d) La tasa de inters punitivo que el banco central cobre sobre

deficiencias de encajes obligatorios, representa el costo cierto
que los bancos deberan pagar en caso de incurrir en ellas. Si
dicha tasa aumentara, presumiblemente los bancos trataran de
disminuir la probabilidad de incurrir en esa penalidad,
voluntarias, positivas o negativas, estara determinada por ciertas
variables que se enumeran a continuacin, bajo el supuesto de que

ambos, el total de reservas y el cociente medio de encajes obligatorios,
permanecen constantes. Este doble supuesto equivale, pues, a
considerar las variables que pueden afectar al cociente voluntario, en
ausencia de variaciones en la oferta total de reservas a disposicin de
los bancos. La segunda parte de la hiptesis implica el levantamiento

de estos dos supuestos.
En la primera parte de la hiptesis, las variables que
presumiblemente afectan el valor del cociente de reservas voluntarias,
en las condiciones estipuladas, seran:
a) La tasa de inters sobre los prstamos y otras inversiones

bancarias, porque ella representa para los bancos el costo
alternativo de mantener reservas voluntarias. En otras palabras,
dicha tasa representa el rendimiento que los bancos dejan de
percibir por mantener reservas ociosas, en lugar de utilizarlas
para hacer esos prstamos e inversiones. Es lgico suponer que
un aumento de esa tasa -un aumento en el costo de mantener
132
aumentando el cociente de reservas voluntarias. Si ese fuera el
caso, la elasticidad de rv respecto a dicha tasa sera tambin

positiva.
e) La composicin de los depsitos bancarios puede afectar las

expectativas de los bancos con respecto al ritmo medio de
retiros e ingresos de reservas monetarias. Por ejemplo, si el
pblico decidiera aumentar significativamente la importancia

relativa de los depsitos a la vista en sus tenencias de depsitos
bancarios totales (una disminucin del cociente a),
presumiblemente esto llevara a los bancos a elevar su cociente
reservas- inducira a los bancos a disminuir el valor del

cociente rv, de modo que este cociente tendra elasticidad
negativa respecto a la tasa de inters.
de reservas voluntarias para hacer frente a una mayor frecuencia

y volumen de movimientos de reservas en ambas direcciones.
En ese caso, el cociente rv, tendra una elasticidad negativa con
. respecto al cociente a y positiva con respecto a su inversa, el
cociente depsitos a la vista-depsitos de ahorro.
b) La tasa de redescuento representa el costo probable en el que

los bancos deberan incurrir si por retiros de depsitos u otras
circunstancias debieran acudir al endeudamiento con el banco
central, para no incurrir en deficiencias de encajes obligatorios.
Si dicha tasa aumentara -y con ella el costo cierto de tal
eventualidad probable- presumiblemente los bancos tenderan
l) Relacionadas con la anterior, estn todas aquellas otras

variables que pudiesen modificar las expectativas de los bancos
con respecto a la frecuencia y volumen de los movimientos de
reservas en uno y otro sentido (sin modificar necesariamente su
nivel). Variables tales como la participacin de los depsitos
133
Adolfo C. Diz
del gobierno en el total de depsitos, la rotacin de los

depsitos en general, la variabilidad de los tipos de inters, etc.
La lista precedente no es exhaustiva ni tampoco implica que todas

las variables includas en ena tengan siempre significacin emprica.
Puede muy bien ocurrir que en algunos casos todas o algunas de enas
sean significativas, que en otros no lo sean y que, an en otros, algunas
variables distintas que enas puedan tener mayor potencial explicativo.
Solo el trabajo de investigacin emprica puede dar la respuesta
correcta en cada caso.
La segunda parte de la hiptesis, el ritmo al cual estuvieran
aumentando o disminuyendo las reservas, significa que el banco central
puede interferir en el proceso mediante el cual los bancos se ajustan a
su posicin deseada. Por ejemplo, la lista de las variables que pueden
afectar la demanda de reservas voluntarias nos dice que, en ausencia de
cambios en todas las dems, un aumento en la tasa de inters sobre los
prstamos (la propia tasa activa) podra inducir a los bancos a cambiar
el cociente rv hacia el nuevo -y menor- nivel deseado. Sin embargo,
si simultneamente el banco central inyectara reSClV3S bancarias en el
sistema eno podra manlener a los bancos en una posicin de equilibrio
secundario, donde el nivel observado de rv se mantuviera constante en
lugar de comenzar a disminuir. 12
La combinacin de ambas partes de la hiptesis permite ahora

describir un mecanismo de variacin del cociente de reservas
voluntarias. Si el cambio relativo de las reservas totales es constanteya sea porque el total de reservas es constante o porque ellas estn
creciendo o disminuyendo a un ritmo constante-los cambios que se
produzcan en las variables que afectan la demanda de reservas
voluntarias tendern a producir los efectos mencionados sobre el
12 La expresin equilibrio "secundario" o quasi-equilibrio se utiliza para describir

esta situacin: todo valor observado de rv que no coincida con el valor deseado lXIr los
bancos (es decir, todo valor ubicado fuera de su demanda de reservas voluntarias)
implica que rY est variando (aumentando o disminuyendo), que se est moviendo
hacia su fXJsicin deseada. Si, en esas circunstancias, el banco central interfiriera con
el proceso de ajuste en la manera descripta, el valor de rv podra permanecer constante.
Pero ello ocurriria no porque ese fuera el valor deseado sino !XJrque otras fuerzas
estaran frustrando su ajuste, mantenindolo en "equilibrio" fuera de su verdadera
posicin de equilibrio (valga la contradiccin).
i.
I!
I
cociente rv. Si el cambio relativo de las reservas totales aumenta -ya

sea porque crecen ms rpidamente o disminuyen ms lentamente- el
cociente rv tender a crecer, siempre que no haya cambios en las
variables que afectan la demanda de rv. Si el cambio relativo disminuye
-ya sea porque crezcan ms lentamente o porque disminuyan ms
rpidamente- el cociente rv tender a disminuir en ausencia de
cambios en las dems variables. Si ellas a su vez variaran, el efecto
neto sera una combinacin de sus efeclos individuales sobre rv y de
los efectos que introdujeran la aceleracin o desaceleracin de las
reservas totales.
Es importante recordar que el proceso que aqu se describe no es
necesariamente instantneo pues requiere tiempo para provocar
repercusiones y efectos en otras variables. Por ejemplo, si con un monto
total de reservas y un cociente medio de encajes obligatorios constantes
se modificaran negativamente los incentivos para mantener reservas
voluntarias, los bancos podran reducirlas aumentando sus prstamos
y sus depsitos. Esto ltimo reducira el cociente rv en forma directa.
Sin embargo, si el pblico no modificara sus tenencias relativas de e
y D, ese aumento de los depsitos, luego de un tiempo, producira un
drenaje de billetes y monedas que tambin afectara el cociente rv,
indirectamente.
Finalmente, el impacto de las modificaciones en el encaje medio
obligatorio. El modelo no incluye variaciones de este encaje entre los
determinantes de la demanda de reservas voluntarias sino, indirectamente,
a travs de un efecto similar al del cambio en las reservas. Si se produjera
una disminucin en el mente de encajes obligatoria;, instantneamente se
producira un aumento en el de reservas voluntarias; pero si ninguna otra de
las variables que afectan esa demanda hubiera cambiado, sera de esperar
que, luego.de un tiempo, los bancos volvieran a la posicin original de rv.
El efecto sera similar al que producira un aumento transitorio en el ritmo
al que las autoridades inyectasen reservas en el sistema.
134
135
CUARTA PARTE
INSTRUMENTOS MONETARIOS
Y CREDITICIOS
I. INTRODUCCIN
l.
l... _
1
>
-c'~-f'iry,.~.-
Las dos primeras partes de este trabajo sirvieron para presentar

modelos de oferta monetaria, progresivamente ms complejos, que
permitieran conocer qu variables, mediante qu mecanismos e
interacciones, producen variaciones en la cantidad total de dinero en la
economa. El anlisis de ambas partes fu esencialmente mecanicista
en el sentido de describir simplemente qu variaciones, de qu
determinantes directos producan qu efectos en la expansin
secundaria o crediticia del sistema bancario y financiero. Todo esto, con
qu resultados finales en la oferta monetaria definida, a su vez, de
manera cada vez ms amplia (M1, M2, M3).
La tercera parte tuvo caractersticas totalmente diferentes. All se
di un paso ms adelante y se trat de explorar qu variables
econmicas, funcionando dentro de qu relaciones de conducta,
respondiendo a cambios de qu incentivos y costos permitan, o
pcxlran permitir, explicar los movimientos de las variables que, a su
vez, conformaban y condicionaban la conducta de los determinantes
directos presentaeos en las dos partes anteriores.
Al entrar en esta cuarta y ltima parte del trabajo, la descripcin y
el anlisis toman, nuevamente, una direccin diferente. Aqu la
pregunta que se trata de responder es: cmo puede el banco central
alcanzar sus objetivos monetarios? Suponiendo que sus autoridades
tuvieran uua idea aproximadamente cIar.. de lo que podra describirse
como el programa monetario para los prximos 12 ms meses; es
decir, suponiendo que ellas tuvieran en mente sendas trayectorias
cuantitativas deseadas o esperadas para la base monetaria, el
multiplicador, la expansin secundaria o crediticia y alguno de los
agregados monetarios; cules seran sus condicionantes institucionales,
con qu instrumentos monetarios y crediticios contaran y cmo
deberan hacerlos actuar sobre las variables monetarias para lograr
resultados que fueran compatibles con aquellas trayectorias
cuantitativas esperadas y deseadas?
Ntese que no se intenta discutir cmo llegan las autoridades a la

'formulacin implcita o explcita de su programa monetario; ello
excedera los lmites de este trabajo. Lo que se trata de indagar es si,
elegido un programa, estn en condiciones de poder alcanzar sus
139

Adolfo C. Diz
objetivos eficazmente; si no enfrentan condicionantes y otras

dificultades que limiten su accionar; si cuentan con instrumentos
suficientes y eficientes para lograr los propsitos perseguidos; si la

manera de utilizarlos no les imponen ineficiencias que atentan contra
la eficacia de sus resultados; etc.
El tema es importante y subyace la preocupacin que condujo y est
conduciendo a las importantes reformas bancarias y financieras que se
han estado llevando a cabo en la regin latinoamericana durante los
ltimos veinte aos. El propsito de esta parte del trabajo es, pues,
analizar las dificultades que puedan existir entre la programacin exante y los resultados ex-post y tratar de sealar qu categoras de cosas
deberan explorarse para corregir errores o prcticas que han tendido
a impedir la coincidencia entre aquella programacin y sus resultados.
11. EL MARCO FINANCIERO INSTITUCIONAL

y LEGAL
En la mayora de los pases de la regin latinoamericana los sectores
bancario y financiero operan con una estructura institucional que,
salvando lgicas peculiaridades, tiene muchos elementos en comn.

Casi todos ellos tienen un banco central conducido por una junta
monetaria o un directorio cuyo tamao, composicin y atribuciones
responden a criterios diversos. Existe tambin una superintendencia de
bancos creada y moldeada por una de las dos tradiciones distintas que
han coexistido en la regin: las que funcionan como un departamento
del propio banco central y las que funcionan como una institucin
independiente del banco central. En materia bancaria, funciona un
conjunto de bancos oficiales, nacionales y provinciales, en algunos
casos con distinto grado de especializacin (hipotecario, de inversin,
agrario, minero, industrial, de comercio exterior, etc.); una banca
comercial privada ms o menos numerosa, con participacin variable

de bancos extranjeros de dentro y fuera de la regin; un conjunto de
entidades financieras que slo realizan algunas de las actividades
tpicas de la banca comercial; y, finalmente, un sector financiero
informal, cuya im(X>rtancia vana entre pases y, a veces, para un mismo
pas, a travs del tiempo. Esta descripcin no pretende caracterizar la
realidad de ningn pas en particular; ms bien, intenta plantear un
modelo institucional que luego pueda utilizarse para ilustrar parte de
140
I
I
l ..
los problemas y limitaciones que ha suscitado.

Este conjunto de instituciones se encuentra tpicamente regido por
un marco legal de composicin y antigedad variables. En l se destaca
la ley o carta orgnica del banco central, que habitualmente describe los
objetivos que se asignan a la institucin, la composicin que debe tener
su cuerpo directivo, las relaciones de la institucin con el gobierno
nacional y sus lmites y los instrumentos cambiarios, monetarios y
crediticios con que la ley la dota para el ejercicio de sus
responsabilidades cambiaria, monetaria, bancaria y crediticia. Otra ley
importante es la que crea y describe las responsabilidades de la
superintendencia de bancos, en aquellos casos en que no son asignadas
y ejercidas por el propio banco central. Esta ley fija las atribuciones de
la institucin, sus relaciones con el banco central, la composicin de su
cuerpo directivo, su capacidad para el dictado de las normas
prudenciales, as como las sanciones que puede imponer a las entidades
bancarias y financieras en casos de incumplimiento de sus normas o
insolvencia. Una tercera ley importante, que tambin integra el marco
legal financiero, es la habitualmente denominada ley de bancos o ley de
entidades financieras, que regula la autorizacin yel funcionamiento de
las instituciones bancarias y lmancieras, el tipo de institucin y las
operaciones que les son pennitidas o les estn prohibidas, las normas en
materia de capitales o responsabilidad patrimonial mnima, las
disposiciones que rigen las distintas relaciones tcnicas que en materia
de liquidez, solvencia o encajes el banco central o la superintendencia
puede exigirles estableciendo, en algunos casos, valores mximos o
mnimos para algunas de ellas e indicando la manera de computarlos,
el rgimen informativo que los bancos deben cumplimentar, el contable
que deben adoptar y las normas que deben regir la disolucin o
liquidacin de las entidades. Este marco legal bsico se complementa
con las leyes o estatutos individuales que rigen el funcionamiento de las
entidades oficiales nacionales o provinciales; las que crean y regulan el
funcionamiento de los diferentes bancos oficiales especializados; y,
finalmente, un conjunto de disposiciones de menor jerarqua legal
(circulares, resoluciones, etc.) emanadas de la junta monetaria, del
directorio del banco central o de la superintendencia de bancos, que
constituyen las normas reglamentarias o interpretativas del marco legal
bsico.
La estructura institucional y el marco legal y reglamentario que
141
Adolfo C. Diz
describen los prrafos precedentes, dentro de los cuales desarrollan sus

actividadesIas entidades bancarias y linancieras de la regin, aparte de
su co?,plejldad:,han probado ser difciles de manejar y dbiles para
resIstIr la preslon de mtereses sectoriales e influencias extraas al
sistema financiero que, en definitiva, han tendido a deteriorar el
ejercicio de la poltica monetaria. No han sido ajenos a estos resultados
la existencia de conflictos normativos, entre disposiciones a veces
contradictorias, o la de interpretaciones encontradas con respecto al
papd y, ~obre todo, las posibilidad de alean?,"r ciertos objetivos (en
realIdad, malcanzables) mediante la poltica monetaria y crediticia.
El t~ma de la complejidad del texto de algunas leyes monetarias y
banc~nas, en muchos casos, ha sido consecuencia de la bsqueda de
solucIOnes de compronso entre corrientes opuestas de opinin. Por
una, parte, la de los que hubieran preferido textos ms simples y
genencos; y, por la otra, la de los que han temido que tal simplicidad
-al otorgar mayor capacidad reglamentaria e interpretativa al banco
cent~l o a l~ s,uperintendencia- pudiera menoscabar la seguridad y
estabilIdad Jundicas de procedimientos y disposiciones que, aunque
nunucio.sOS, deberan quedar explicitados en la ley y no ser adoptados
o modificados por simple circular o resolucin.
1) Algunos problemas de la banca central
La~ cartas orgnicas de muchos bancos centrales de la region
latmoamencana atribuyen a la institucin una amplia gama de objetivos
que van desde su legtimo quehacer como prestamista de ltima
mstancia o guardin de la estabilidad de precios y del valor de la
moneda, hasta otr~ fines completamente ajenos a su responsabilidad
eseneral como, por ejemplo, promover el desarrollo econmico o el pleno
empleo, fomentar las exportaciones o ciertos programas sectoriales
sostener la liquidez de los ttulos del gobierno o financiar al secta;
pblico. Esto no implica un juicio de valor sobre lo deseable o
indeseable de esos otros fines, si no sobre si puede un banco central o
ms precisamente, la poltica monetaria alcanzarlos sin producir otro~
efectos indeseables. Esto plantea el problema de que un banco central
con demasiadas cosas por hacer, probablemente no pueda hacer bien
m~~na; o, lo que seguramente es peor, que por distraerse con
obJetrvos que no debera hacer propios, el banco se vea impedido de
cumplIr cabalmente con las responsabilidades tcnicas de la poltica
142
,1
monetaria, que s le competen. Aparte de ello, el solo hecho de asignar

al banco central un nmero elevado de objetivos generalmente
ambiguos y muchas veces contradictorios lo colocan en una situacin
frgil e inerme; porque abre resquicios institucionales por donde se
puede filtrar todo tipo de presiones polticas o sectoriales que aparecen
corno invitadas por el propio texto legal.
Este peligro se agrava cuando la propia ley del banco central
prescribe que la composicin de su junta monetaria o el directorio de
la institucin incluya algunos otros miembros prominentes del gobierno
(ministros o secretarios de economa, planificacin, hacienda o finanzas),
corno ha ocurrido en muchos pases de la regin. En estos casos la ley
puede inadvertidamente estar introduciendo en el propio seno del banco
central preocupaciones de ndole sectorial, gubernamental o privada,
mezcladas con las de carcter estrictamente monetarjo~ y el peligro se
agrava por el hecho de que ellas llegan de la mano de quien, por su
investidura, puede hacerlas prevalecer. Por supuesto, que la experiencia
indica que, en muchos casos, esa presencia no fu ni necesaria ni
suficiente para que algn banco central se desviara de sus objetivos
esenciales. Pero es indudable que a travs de ella, la autonoma o
independencia de la institucin con respecto al gobierno central aparece
menoscabada.
Frente a este tipo de problemas, que haban afectado la capacidad
tcnica de la institucin monetaria central en muchos pases de la
regin, en los ltimos aos se advierte una saludable reaccin. Las
principales iniciativas adoptadas en materia de rgimen legal para los
bancos centrales han sido, por una parte, asignar a la institucin
objetivos muy simples pero pertinentes y, por la otra, lograr una
composicin de su cuerpo directivo, junta monetaria o directorio, que
redujese la probabilidad de interferencias polticas, presiones
sectoriales y los conflictos potenciales derivados de ellos.
Por lo que respecta al primer tema, las preferencias se han
manifestado claramente por privilegiar el establecimiento de objetivos
bsicos, simples y contundentes, corno el mantenimiento del valor o
poder adquisitivo del dinero, fuertemente apuntalado por la idea de que
esa obligacin del banco no pueda quedar subordinada a ninguna otra
actividad de financiamiento que pudiera interferirla o menoscabarla. En
algunos casos, inclusive, se ha prohibido todo financiamiento al sector
143
Adolfo C. Diz
pblico por parte del banco central. En otros casos, adems, esta
obligacin ha quedado reforzada por la necesidad de hacer pblico el
programa monetario trimestral o anual y rendir informe al pblico y a
las autoridades ejecutivas o legislativas, con el fin de sellar
pblicamente la responsabilidad de las autoridades monetarias con
respecto al cumplimiento de sus obligaciones. La adopcin dcl plan de
convertibilidad por parte de la Argentina en 1991 (explicado
brevemente en la tercera parte de este trabajo), que tambin impide el
financiamiento al sector pblico, se inscribe dentro de esta tendencia a
la supresin drstica de aquellos objetivos mltiples, ambiguos y
contradictorios del pasado.
En el segundo tema, se ha tratado de lograr cuerpos directivos
compuestos por personas de gran solvencia moral, experiencia e
idoneidad tcnica en temas monetarios, bancarios y financieros,
nombrados o confirmados por el senado u otros cuerpos legislativos
ajenos al poder ejecutivo. Adems se ha otorgado una gran estabilidad
a sus mandatos; en varios casos, los cuerpos directivos se han
transformado en parcialmente rotativos y los nombramientos se han
extendido a perodos superiores a los electivos de la administracin
central. La idea de estas iniciativas, en muchos casos, no ha sido tanto
la de lograr una independencia absoluta entre el banco central yel poder
ejecutivo o la administracin central -por otra parte, irreal y poco
creble- como la de evitar la repeticin de las malas experiencias del
pasado y alcanzar una cierta autonomia para la difcil tarea de
armoniza!" las polticas fiscal, monetaria, crediticia y cambiaria con el
gobierno central. En algunos casos, inclusive, se acept la presencia en
el directorio del banco de algn representante del poder central con voz,
pero sin voto, presumiblemente para facilitar esa armonizacin. En sta
como en otros materias atinentes a la experiencia de una banca central
exitosa y respetada, hay consideraciones de jure y de facto que deben
interactuar para lograr el equilibrio institucional necesario. La ley puede
contribuir a ello, evitando mecanismos inapropiados, pero la autonoma
y el equilibrio slo se alcanzan y consolidan a travs del manejo
prudente y la persuasin moral, ejercidos en forma permanente.
En general, la reaccin legislativa de los ltimos aos a los
problemas de la banca central en la regin, ha sido muy positiva. Sus
tres elementos bsicos han sido: primero dotar al banco central de
objetivos simples, claros y pertinentes, encomendados a la institucin
144
por ley, aprobada por legisladores electos; segundo, otorgar libertad e

independencia a los tecncratas no electos -pero nombrados o
confirmados por los legisladores- del banco central, para decidir cmo
utilizar los instrumentos a su disposicin para alcanzar aquellos
objetivos; tercero, exigir que la contrapartida de ese poder y la
independencia para ejercerlo, sea la obligacin de informar y publicar
lo que se hace, por qu se hace y qu se espera lograr con ello; es
importante destacar que esta informacin es ex-post, una vez adoptadas
las decisiones y no a manera de consulta previa. Es de esperar que, a
medida que la nueva experiencia permita apreciar cabalmente el valor
del cambio y ms bancos centrales lo adopten y perfeccionen, el
ejercicio de la poltica monetaria se ir despojado de los ltimos
vestigios de aquellas preocupaciones espurias que, en el pasado, 10
condicionaron negativamente.
iI) Algunos problemas de superintendencia
Hasta hace relativamente pocos aos las tareas de superintendencia en

la regin latinoamericana tuvieron altibajos pronunciados entre pases
y una evolucin tendencial francamente negativa.
En sus orgenes histricos la "superintendencia Ir se caracteriz por
su preocupacin esencialmente monetaria: controlar el peso de las
monedas de oro y plata para evitar el equivalente de la falsificacin.' En
nuestro siglo continu apegada a esa tradicin y su preocupacin
monetaria se manifest, por ejemplo, en vigilar que los bancos no se
expandieran ms all de 10 permitido (otra variante de la falsificacin),
particularmente cuando se comenz a comprender 10 de la expansin
secundaria y la variacin de encajes mnimos (objeto especial de su
atencin) se extendi por toda la regin como el principal instrumento
monetario. Pero luego, cuando la inflacin (falsificacin pura) y las
tasas de inters negativas en tnninos reales comenzaron a
generalizarse en muchos pases y el crdito selectivo apareci como el
'principal instrumento, en muchos casos su preocupacin monetaria se
transfonn en obsesin crediticia, pero con un marcado sesgo hacia lo
formal, en detrimento de lo esencial. Por ejemplo, para esas
: superintendencias lo importante era verificar que el banco
1
El borde dentado de algunas monedas actuales es todava testigo de aquella
145
Adolfo C. Diz
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inspeccionado no hubiese excedido el mximo de 7 por ciento de su

cartera de crdito permitido para la actividad equis, que no se quera
promover; o que hubiese alcanzado por lo menos ella por ciento para
la actividad zeta, que se quea fomentar; y, adems, que los
formularios en los que lo informara fuesen los adecuados y se hubiesen
confeccionado con el suficiente nmero de copias que pcnnitiesc enviar
las requeridas por la superintendencia, aparte de la que deba quedar
arclrivada en el banco; etc. Eso era mucho ms importante que saber si
los productores de equis y de zeta iban a pagar sus deudas o si estaban
sirviendo puntualmente sus crditos. La preocupacin monetaria haba
cedido a la crediticia, y, en muchos casos, rozaba ya la meramente
administrativa.
Esta evolucin tendencial al deterioro grave de las tarcas de
superintendencia plantc en muchos pases de la regin, durante aos,
un serio condicionamiento al ejercicio de la poltica monetaria. La
incertidumbre sobre el futuro de algunas instituciones bancarias
importantes, incluso la repeticin de situaciones de pnico bancario, el
alto costo del crdito en funcin de la mala calidad de las carteras
crediticias, el riesgo y las prdidas consecuentes, etc., debilitaron los
sistemas bancarios y marcaron negativamente la evolucin monetaria y
crediticia de muchos pases de la regin, en repetidas oportunidades.
Como en el caso de la legislacin en materia de banca central, en los
ltimos aos se advierte una saludable reaccin en materia de
superintendencia en muchos pases de la regin. En los casos en que la
superintendencia de bancos funciona como una entidad separada del
banco central, las iniciativas han tendido a subrayar o acentuar su
carcter tcnico a travs de la composicin, origen y estabilidad de sus
cuerpos directivos; yen los que funcionan como una parte del propio
banco central, se ha tratado de dar mayor iniciativa y cierta autonoma
a s u persona 1.
La tarea ms importante ha sido la de tratar de reorientar los
objetivos y esfuerzos de la institucin para disminuir su, a veces,
exagerada preocupacin administrativa y hacer de ella una pieza clave
de la normativa prudencial y el control del riesgo de las instituciones
objeto de su vigilancia; el enorme esfuerzo de inversin en capital
humano que se est llevando a cabo en varias de estas instituciones y
la publicacin peridica y frecuente de una rica y variada informacin
146
sobre indicadores de alerta, relaciones tcnicas y diversos otros

aspectos referidos al estado de las instituciones financieras, se espera
que han de redundar en superintendencias tcnicamente ms concentradas
en sus objetivos especficos y mucho mejor capacitadas para su funcin
de brindar mayor y mejor informacin al pblico sobre el verdadero
estado de las instituciones supervisadas.
Dentro de esta nueva orientacin, la adaptacin y adopcin de las

normas de Basilea, que muchos pases de la regin estn concretando,
posiblemente sea lo ms importante para el futuro de estas
instituciones. En 1988 el Cont de Supervisin Bancaria del Grupo de
los Diez, reunido en la sede del Banco de Ajustes de Basilca acord que
los bancos internacionales de ese grupo de pases, deban tener, como
mnimo, un capital equivalente al 8 por ciento de sus activos
ponderados por riesgo. Desde entonces y luego de un perodo de
transicin de cuatro aos, el acuerdo ha logrado aumentos de capital y
seguridad de esos bancos, ha homogeneizado las reglas contables
mejorando la comparabilidad de sus balances y ha contribudo a nivelar
las condiciones de competitividad del grupo. El acuerdo divide al
capital (numerador de la relacin capital/activos) en dos categoras: la
primera, capital pagado ms reservas (capital puro); la segunda, capital
suplementario, tal como reservas por revaluacin de activos, ciertos
instrumentos hbridos de deuda, etc. La segunda categora no puede
exceder a la primera 0, lo que es lo mismo, la primera tiene que ser, por
lo menos, igual a la mitad del capital. En el denominador, el acuerdo
incluye cinco categoras de activos del balance y otras obligaciones
contingentes del banco (off-balance sheet items). Las cinco categoras
de activos del balance --<:on su ponderacin por riesgo entre
parntesis- son: efectivo, prstamos al gobierno y banco central
(cero); prstamos a entidades del sector pblico (10 por ciento);
prstamos a bancos de la OCDE (20 por ciento); prstamos con
garanta lripotecaria de propiedad residencial (50 por ciento) y todos los
dems, includos los prstamos comerciales (100 por ciento). Cada
obligacin contingente, a su vez, se multiplica por un factor que la
convierte en equivalente a un activo de riesgo de balance y luego se le aplica
la ponderacin que corresponda entre las cinco categoras mencionadas. Lo
anterior significa que si un banco que est en el lmite mnimo del 8 por
ciento aumenta sus prstamos comerciales o el monto de sus aclivos
:ponderados por riesgo (por ejemplo, por cambio de su estructura), debe
147
Adolfo C. Diz
li
1I
i'
'1
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i~
aumentar su capital o reestructurar sus activos ponderados en fanna

compensatoria.
Una observacin final sobre el tema de la superintendencia. Sin
lugar a dudas, la regin se ha beneficiado por el desarrollo y difusin
relativamente recientes de criterios internacionales objetivos, claros y
generalmente aceptados como los del Comit de Basilea. Ello ha
permitido comprender ms fcilmente la importancia que tantos pases
en el mundo atribuyen a este tema y ha facilitado su adopcin. De
cualquier modo el tema est en plena evolucin; inicialmente
concentrado exclusivamente en el riesgo crediticio, actualmente est en
proceso de extensin a los otros riesgos que caracterizan las prcticas
bancarias (de mercado, de neteo de deudas mutuas, de tasas de inters,
etc.). Este desarrollo internacional ha de seguir facilitando la adopcin
de estas prcticas y criterios. Sin embargo, en ese proceso, la
adaptacin de esas normas a la realidad latinoamericana deber ser
tanto o ms importante que su adopcin. No debe olvidarse que el buen
funcionamiento del acuerdo de Basilea supone cosas que pueden no
estar sucediendo en los pases de la regin; como, por ejemplo, no tener
verificaciones bancarias frecuentes y sucesivas, hechas por el propio
banco, sns anditores externos, los supervisores y las calificadoras de
riesgo; o que los mayores riesgos comerciales no estn debidamente
reflejados en normas que requieran mayores niveles de
provisionamiento por crditos dudosos; o que no exista estabilidad
macroeconmica, carencia que podra cambiar la evolucin real de la
relacin capital-activos; o que no haya un mercado de capitales
suficientemente desarrollado, donde se facilite la capitalizacin de los
bancos; o que no se haya previsto un lapso de arreglos transicionales
suficientemente prolongado, etc. Cada una de esas, y otras, carencias
requiere modificaciones y adaptaciones de las normas que deben ser
anteriores a su adopcin.
iii) Algunos problemas con la banca olicial
En varios pases de la regin, la presencia de una banca oficial

importante por el nmero de bancos y sucursales y por el monto de los
prstamos y depsitos que moviliza, ha planteado diversos problemas
para el manejo de la poltica monetaria y el desarrollo y funcionamiento
del mercado financiero. En algunos casos esa presencia responde a un
anacronismo que ya debera haber sido superado. Muchas instituciones
148
1-----"--I
de este tipo fueron creadas hace muchas dcadas, inclusive algunas a

fines del siglo pasado, cuando los capitales privados no estaban todava
dispuestos a invertir en actividades bancarias, particulannente en el
interior de estos pases, porque el beneficio privado no lo justificaba.
En aquellas circunstancias muchos gobiernos decidieron crear entidades
oficiales, e inclusive subsidiarlas, para que fomentaran los hbitos
bancarios, difundieran el uso del dinero y fortalecieran el sistema
nacional de pagos incorporando a las regiones relativamente ms
atrasadas del pas, porque entendieron --correctamente- que el
beneficio social de esa difusin y fortalecimiento lo justificaba
ampliamente. Luego, con el correr del tiempo, el progreso econmico
y social y la mejora en el transporte y en las comunicaciones de todo
tipo, hicieron rentables estas actividades para el capital privado. Pero
entonces la presencia de las instituciones oficiales se erigi como un
formidable escollo para la iniciativa privada porque las autoridades, en
lugar de reCOnocer que su papel subsidiario haba concludo y ceder el
lugar a la misma, sistemticamente negaron la autorizacin o el
permiso con la excusa de que las necesidades crediticias del lugar, o la
zona, estaban adecuadamente abastecidas. En otros casos, el origen fu
el deseo de tener bancos regionales o provinciales deslnados a atender
financieramente las necesidades locales, tanto gubernamentales como
privadas. An en otros casos, la actividad bancaria oficial se concentr
en bancos especializados, normalvamente protegidos para el
financiamiento exclusivo de ciertas actividades o sectores de la
economa, como algunos de los hipotecarios, agrarios, mineros,
industriales, etc.
La experiencia muestra que la presencia oficial en el sector
bancario, en general, no ha sido positiva; y ello, por diversas razones
de carcter poltico y tcnico. Polticamente, la banca estatal ha sido
objeto de un trato caracterizado por su fuerte dualidad. Por un lado, se
la benefici con exenciones impositivas de todo tipo, se le otorg la
exclusividad para el depsito de los fondos pblicos y para la
canalizacin, a travs de ella, de importantes operaciones y programas
de prstamos externos, lneas crediticias de redescuento y otras
operaciones; pero, por el otro, tambin se la utiliz para programas
crediticios de fomento, generalmente caracterizados por su alto riesgo,
o para distribuir subsidios crediticios a tasas de inters negativas en
trminos reales que luego no le fueron resarcidos. Ambos, el alto riesgo
149
Adolfo C. Diz
'1
y la falta de resarcimiento muchas veces provocaron prdidas y

descapitalizacin que, en repetidas ocasiones, hizo necesaria su
recapitalizacin. Como entes estatales sometidos al vaivn poltico, los
bancos estatales han tendido a padecer una notoria inestabilidad y una
exagerada rotacin de sus cuerpos directivos y personal superior. Esto
ha provocado inestabilidad de polticas internas (de sistemas,
infonutica, de personal) y externas (crediticia, de servicios), presin
ante el gobierno y el banco central por progmmas especiales de
financiamiento y no pocos con!1ictos con la autoridad monetaria. En
algunos casos, inclusive, los con!1ictos llegaron hasta la desobediencia
a la normativa del banco oentral o de la superintendencia, basndose en
normas propias, con!1ictos legales o, an, respaldos polticos
personales.
Desde el ngulo tcnico, la banca oficial, especializada o regional,
se ha caracterizado por una alta concentracin crediticia sectorial, con
el consecuente aumento del riesgo; la primera, por su propia
especializacin y la segunda, por concentrar sus prstamos en las
actividades tpicas (monocultivo) de una regin. Adems, la banca
especializada generalmente actu en condiciones legales, normativas,
impositivas y de subsidio que implicaron una competencia desleal pam
con el sector privado y le permitieron mantener su posicin
monoplica, afectando la competencia e impidiendo un desarrollo ms
anunico de la actividad bancaria y del mercado financiero. En algunos
pases se ha pretendido justificar el tpico exceso de personal de la
banca oficial regional con la excusa de que el mismo acta como un
seguro de desempleo para la regin; pero an si as fuera para quienes
hubieran accedido al mismo, ello no sera admisible por ser una
situacin permanente y por tratarse de un beneficio no legislado que,
adems, no est a disposicin de todos los desempleados por igual. Al
mismo tiempo, la tpica dificultad o incapacidad de la banca oficial para
mejorar la calidad de su capital humano -en parte provocada por la
in!1exibilidad de las nonuas que rigen la estructura de las
remuneraciones oficiales- e incorporar avances tecnolgicos al ritmo
de las instituciones privadas, las ha relegado a un plano de ineficiencia
comparativa, del que les es difcil salir ya sea por las dificultad~
polticas de liquidarlas o llevarlas a la quiebra, o por el aux)lO
recurrente que han recibido del gobierno.
En los ltimos aos hay varios pases en los que la reestructuracin de
150
la banca oficial ha sido muy significativa. Algunas instituciones han sido

saneadas financiernmente, rescatndolas de una situacin de quiebra virtual;
otras, se han fusionado, lo que las ha alejado de una especializacin
inconveniente y les ha dado mayor amplitud a su campo de accin; y
an otras, en fin, se han liquidado o privatizado. Exceptuando este
ltimo caso, es posible que las soluciones mencionadas en primer y
segundo trminos mejoren la situacin por algn tiempo, pero de
ningn modo garantizan que, pasado el mismo, no se vuelva a incurrir
en las viejas prcticas y errores. Entre otros temas significativos, dentro
de las reestructuraciones en curso, ste es uno de los que quedan
pendientes.
1,
1
Parece interesante repasar, muy brevemente, los pasos habitualmente

dados en algunos de esos procesos de privatizacin. Luego del ineludible
trmite legislativo, que debe ser flexible porque al dictarse la ley de
privatizacin generalmente no se conoce el verdadero estarlo de la
institucin a privatizar, sta se divide en dos: la entidad que se va a
vender (la parte buena) y la que se va a liquidar (la parte mala). A la
primera se destinan la cartera crediticia buena, los edificios que el
nuevo banco va a utilizar, los bienes recibidos en compensacin de
crditos impagos, etc.; la cartera de prstamos malos y los bienes que
el nuevo banco no va a utilizar van al banco a liquidar. Del pasivo, los
que corresponden al sector pblico se dividen entre los que sern
utilizables por el nuevo banco y los que pasan al banco a liquidar (que
as resulta comprado con pasivos oficiales). La reduccin de personal,
mediante jubilacin anticipada o retiro voluntario remunerado, se hace
para reducir el exceso de personal y para vender el nuevo banco con
personal escaso, para que los nuevos dueos puedan incorporar el
propio, sin con!1icto. Al personal que queda en la institucin se le
asigna una porcin pequea de las acciones, a ser compradas
gradualmente con los dividendos futuros. Las sucursales ubicadas en
localidades adonde todava sean el nico banco, el.comprador las
mantiene en las condiciones que fija la ley; las dems, pueden ser
motivo de una opcin (no obligacin) de compra ofrecida al comprador.
El ltimo paso implica licitar juntas: a) la entidad nueva, ahora
convertida en una sociedad annima sana y rentable; b) la
administracin de la liquidacin del banco "malo", a ser ejercida por el
nuevo banco "bueno", yc) los servicios (caja obligada de depsitos
oficiales, depsitos judiciales, pago de jubilaciones y sueldos pblicos,
151
Adolfo C. Du
I
I
cobranza de impuestos, etc.) que el nuevo banco se compromete a

continuar prestando al Estado por un lapso amplio y renovable. Una
reserva minoritaria de acciones en poder del gobierno, le pennite tener
algn miembro en el directorio, para constatar el cumplimiento de las
actividades b) Y c). El precio es nico, en el sentido que incorpora el
valor actual de los elementos a), b) y c). Para facilitar la adquisicin, la
autoridad monetaria puede ofrecer una franquicia temporaria sobre
regulaciones monetarias (encajes mnimos, relaciones financieras
diversas, capital mnimo, etc.) que en algunos casos puede llegar a la
mitad de lo exigido a instituciones similares, que luego se revierte
gradualmente hasta desaparecer.
El resultado de un proceso de este tipo ha sido muy satisfactorio
porque ha combinado intereses muy variados en una solucin global.
El comprador adquiere un banco saneado y rentable, con algunas
franquicias regulatorias, con poco personal (sin despidos y convertido
en accionistas) y pocas sucursales; ninguna localidad o zona queda sin
servicio bancario; el estado se desprende de un banco con problemas,
sin tener que administrar una liquidacin (que normalmente le plantea
conflictos por impedimentos legales o trabas burocrticas), pero con la
posibilidad de verificar su evolucin desde adentro; y, adems, recibe
servicios bancarios, prestados inicialmente por el comprador, bajo su
veedura, pero que luego de un tiempo podr adquirir libremente en el
mercado, en conjunto o segmentados, de quienes mejores condiciones
de precio y calidad le ofrezcan.
Iv) Algunos problemas con el sector bancario y financiero
Existen marcadas diferencias, entre las legislaciones nacionales de los
distintos pases de la regin, con respecto a las condiciones para el
establecimiento y funcionamiento de nuevas entidades en los sistemas
bancario y financiero. Al mismo tiempo, en cada pas esa legislacin ha
estado sometida a cambios importantes a travs del tiempo. Esto ha
conducido a sistemas bancarios y fmancieros diferentes y cambiantes
con el correr del tiempo. Una de las razones por las que la legislacin
ha cambiado en forma relativamente frecuente en algunos pases, ha
sido la necesidad de adaptar una legislacin sesgadamente
reglamentarista y estrecha, a las nuevas modalidades operativas ya los
nuevos desarrollos tecnolgicos que han ocurrido en una actividad
como la financiera que, precisamente, se caracteriza por su marcada
152
propenslOn a la innovacin. Posiblemente, si la legislacin hubiera

tenido mayor amplitud normativa, mayor holgura conceptual y menor
apego al detalle operativo, las reformas hubieran sido menos
frecuentes. Otra de las razones, en algunos pases, ha sido la necesidad
o el deseo de la autoridad de ampliar su mbito reglamentario hacia
instituciones nuevas, creadas bajo formas o modalidades no previstas
en la legislacin vigente y, por ende, ajenas a su control. Lo paradjico
es que, en muchos de esos casos~ esas instituciones nuevas surgieron
como consecuencia de un excesivo reglamentarismo y control, de parte
de la autoridad monetaria, sobre las existentes.
Siempre desde el punto de vista institucional hay dos aspectos
adicionales que merecen destacarse. En primer lugar, el hecho de que
la legislacin y la forma como la misma fu aplicada en muchos pases,
tendieron a ser innecesariamente restrictivas. Y ello no slo con
respecto a la autorizacin para que nuevas entidades pudieran
comenzar a operar en el sistema, sino tambin con respecto al nmero
y ubicacin de sus posibles sucursales dentro del pas, luego de haber
sido autorizadas. O sea que hubo cierta propensin a limitar el nmero,
el tamao y la dispersin geogrfica de la firmas de la industria
bancaria. Estas limitaciones tendieron a disminuir el grado de
comPetencia, el incentivo a la innovacin y, en geneml, el desarrollo del
sistema financiero. Es muy probable que no haya sido ajena a esta
preocupacin limitativa de la autoridad monetaria, la presencia de la
banca oficial y las consecuencias que una actitud distinta de su parte
podra acarrearle, al aumentar la competitividad en el sistema
financiero. En muchos pases, aunque con nfasis variable entre ellos
y, en algn pas entre distintas pocas, estas restricciones se ejercieron
con particular nfasis con respecto a la banca extranjera. En algunos
casos se intent suavizar parcialmente esa restriccin, recurriendo a la
ambigua nocin de "reciprocidad", difcil de definir y ms an de
aplicar. Durante las pocas en que estas restricciones cumplieron con
sus designios proteccionistas, los usuarios de los sistemas financieros
locales se vieron privados del beneficio de un mayor grado de
competencia, de probables vinculaciones adicionales para el comercio
exterior y del beneficio de seMeias bancarios ms avanzados
tecnolgicamente. Es muy probable que el espritu que hoy preside
los avances en materia de integracin y apertura econmica de la
: regin, desde el Tratado de Libre Comercio hasta el Mercosur,
153
Adolfo C. Diz

2
elimine definitivamente esta rmora.

En segundo lugar, la legislacin y la prctica reglamentaria han
mostrado una tendencia, que en muchos casos puede considerarse
exagerada, a tipificar con minuciosidad los tipos de instituciones
bancarias o financieras que pueden operar y a asignar a cada una de
esas categoras una lista especfica y taxativa de las operaciones que
puede realizar o no, demarcando cuidadosamente sus territorios y
tratando de impedir que la competencia y la substitucin entre servicios
financieros las afectara'n mutuamente, Esto, unido a la presencia de
bancos oficiales tambin especializados y normativa mente protegidos,
ha contribudo a limitar adicionalmente el grado de competencia y la
calidad del servicio ofrecido a los usuarios,
La presencia de subsectores financieros informales no es un
fenmeno generalizado en la regin, ni pennanente en el tiempo. Se
trata, ms bien, de episodios aislados y espordicos que suelen
presentarse en circunstancias financieras turbulentas y que luego
desaparecen con ellas. Posiblemente el caso ms tpico sea el de las
economas sometidas a una inflacin significativa, donde las
autoridades pretendan controlar algunas de sus consecuencias (que no
sus causas) fijando rgidamente la tasa nominal de inters a niveles
negativos en trminos reales. En esas circunstancias lo ms probable
es que un nmero creciente de operaciones financieras, activas y
pasivas, comience a derivar al exterior, a mesas de dinero informales,
escribanas, agente..o:;; de bolsa y otros intermediarios no autori7...ados, con
el fin de eludir los controles que infructuosamenle inlenla ejercer la
autoridad.
En el sector privado bancario y financiero, las reformas recientes en
muchos pases han lendido a dar mayor flexibilidad a la operatoria del
sistema, ofreciendo nuevas oportunidades al negocio bancario y un
ambiente mucho ms propicio al proceso de innovacin que caracteriza
a la actividad del sectoL Tambin se han eliminado muchas
restricciones, prohibiciones, regulaciones y limitaciones que impedan
2 !!Rmora" parece la palabra ms indicada. La rmora es un pez en cuya cabeza

tiene un disco oval con el que hace el vaco para adherirse fuertemente a otros objetos
flotantes, sean peces o barcos. Los antiguos le atribuan la propiedad de detener las
naves. Estas restriccione..<; no impidieron el progreso, pero seguramente lo hicieron ms
lento, ms pesado, ms costoso.
154
el ejercicio activo de la competencia entre las entidades financieras.

Todo esto ha llevado a la creacin de nuevos bancos, a una cierta
rcgionalizacin ---en el sentido multinacional- en ciertas reas, a
cierta concentracin y aumento del tamao de muchas instituciones y
a una transformacin operativa de muchas otras, En muchos casos la
banca mltiple, con sus economas de mbilo o cobertura, aunque no
necesariamente de escala, ha comenzado a ampliar las posibilidades
operativas del servicio que una banca legalmente definida en forma
estrecha y constreida en su accionar, no haba podido lograr, En
muchos pases la inversin extranjera en el sector bancario y financiero
ha aumentado significativamente en virtud del abandono de anteriores
prcticas excesivamente restrictivas.
III. LOS INSTRUMENTOS MONETARIOS

Los principales instrumentos monetarios con que cuentan todos los
bancos centrales de la regin, son las operaciones de redes cuento, las
variaciones de encajes mnimos obligatorios y las operaciones de
mercado abierto. Aparte de esos tres, algunos pases utilizan otros
instrumentos monetarioo de menor difusin, corno subastas de crditos
o depsitos y un nmero reducido de otras variantes de los tres
principales,
La calificacin de "monetarios" para estos instrumentos surge del
hecho de que su utilizacin intenta efectos que se traducen
preponderantemente en variaciones de la base monetaria (redescuento
y operaciones de mercado abierto) o del multiplicador de la misma
(variacin de encajes), ambos con efecto sobre la cantidad total de
dinero y las tasas de inters, Por supuesto que los mismos pueden tener
y tienen efectos crediticios secundarios, pero habitualmente esa no es
la principal finalidad perseguida cuando se los utiliza,
A continuacin se analizan en detalle las caractersticas de la
utilizacin de cada uno de los tres principales y al final de la seccin se
incluye una descripcin de algunas de las variantes de esos Ires y de los
de menor difusin,
1) Las operaciones de redescuento

-Las operaciones de redescuento son operaciones que el banco central
155
Adolfo C. Diz
rcaliza con los bancos, a quienes les refinancia crditos que los bancos
han otorgado con anterioridad. Tradicionabnente la operacin se realiza
con papeles privados de corto plazo, no negociables, donde se transfiere
la propiedad de los mismos hasta su vencimiento. La falta de negociabilidad
no es un impedimento porque el refinanciamiento cubre toda la vida
residual de los papeles, a una tasa de redescuento fija. Estas
caractersticas le quitan flexibilidad al instrumento y son una de las
razones por la cual, en general, el redescuento ha perdido volumen y
est siendo reemplazado por otros instrumentos ms flexibles, como se
ver ms adelante.
Las operaciones de redescuento constituyen, probablemente, el
instrumento monetario ms antiguo entre los utilizados por la banca
central, como que est ntimamente asociado a su tradicional funcin
de prestamista de ltima instancia. El problema principal que han
planteado estas operaciones es que, particularmente en la regin
latinoamericana, el propsito original del instrumento ha sido cambiado
drsticamente a travs del tiempo y ello ha dado lugar a cierta
confusin que, en definitiva, ha inducido a su mala utili7..acin.
Originalmente, el uso del redescuento no estuvo asociado con el
propsito de manejar la base monetaria o la cantidad de dinero en
forma ms o menos permanente o continua, sino con la idea de activarlo
solamente de manera espordica u ocasional. Esta era una conclusin
lgica, derivada de la idea de un banco central actuando como "banco
de bancos" y no, como la institucin evolucion posteriormente, como
"autoridad monetaria U, responsable de la poltica respectiva; una
evolucin que, en muchos pases, tambin acompa su tral4<.;fonnacin
de empresas privadas propiedad de los bancos (literalmente "banco de
bancos") a instituciones oficiales. La finalidad ltima del redescuento
no era la de ejercer poltica monetaria sino la de proveer una moneda
"elstica". Esta nocin de la elasticidad de una moneda (que, por
ejemplo, aflora de modo especfico en la ley de creacin del Banco de
la Reserva Federal en los Estados Unidos y, en el siglo pasado, en los
escritos de Bagehot referentes al Banco de Inglaterra), est relacionada
con la predisposicin casi automtica que deban tener estas
instituciones centrales para proveer todos los billetes y monedas que
fueran necesarios, en una situacin de nerviosismo o pnico, cuando el
pblico quisiera retirar masivamente sus depsitos de los bancos. En
la primera y segunda partes de este trabajo se ha visto que bajo
156
,
,I
circunstancias muy diversas, los modelos de oferta indican que un

aumento del cociente e conduce a una disminucin del multiplicador y,
en ausencia de accin correctiva, de la cantidad total de dinero. O sea
que, en un sistema bancario de encaje fraccionario, un aumento
significativo de e requiere un aumento de la base o una drstica
reduccin de la cantidad de dinero. La elasticidad, pues, no se refera
a lo que hoy JIamaramos oferta o cantidad total de dinero, sino a uno
solo de sus componentes: los billetes y monedas en poder del pblico
no bancario. As, un sistema bancario de encajes fraccionarios,
enfrentado a una situacin de pnico pero dotado de una base monetaria
elstica gracias al redescuento, poda evitar la nica alternativa posible,
o sea, una drstica contraccin de la oferta monetaria total.
Luego de un tiempo, el redcscuento evolucion hacia un mecanismo
mediante el cual los bancos comerciales y otras instituciones financieras
pudieron tener acceso fcil a fondos relativamente blandos, para
enfrentar situaciones particulares o para paliar o evitar, en algunos
casos, los rigores de una poltica de elevacin de encajes o de
operaciones de mercado abierto contractivas. Parece ciaro que ninguna
de esas operaciones responde a la idea original del redes cuento y que,
adems, son innecesarias y peligrosas. Innecesarias, porque existen
mecanismos alternativos para resolver esos problemas; por ejemplo, a
travs de un mercado interbancario de operaciones de corto o cortsimo
plazo. Y peligrosas, porque pueden llegar a frustrar los designios y
objetivos de la poltica monetaria, cosa que el banco central no debera
permitir.
En varios pases de la regin latinoamericana, las operaciones de
redescuento sufrieron una metamorfosis an ms drstica. Fueron
convertidas en vehculos a travs de los que se ejercieron polticas
uselectivas II de crdito subsidiado, a tasas negativas de inters en
trminos reales. Esta deformacin de las operaciones de redes cuento
fu, quizs, la peor transgresin conceptual perpetrada contra el
instrumento, convertido as en una fuente extra presupuestaria de
subsidios ocultos y no legislados, origen de nuevos riesgos crediticios
y blanco apetecible para la presin poltica y sectorial.
En pocas ms cercanas, varios bancos centrales de la regin han
reaccionado contra estas tendencias y han vuelto un poco a las fuentes,
a travs de lo que se ha dado en llamar el redes cuento de iliquidez, con
157
ct~WiJF
I"'!~'
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"
Adolfo C. Diz
no, an pertenecera a los bancos; y si operase en forma totalmente
operaciones acotadas cuantitativa (mximo, pequeo porcentaje de los

depsitos o capital del banco solicitante) y temporalmente (siete a
quince das), con tasas altas de inters, a veces superiores a las del
mercado interbancario, y con los posibles incumplimientos sujetos a
duras sanciones (no poder volver a realizarlas por tres o seis meses).
discrecional, no ofrecera criterios claros para racionar o distribuir el
redescuento entre distintos bancos (incluidos los oficiales) y

operaciones.
Todo ello indica que el enfoque que estn adoptando los bancos de
la regin para las operaciones de redescuento parece ser el ms
adecuado. Se limita el uso del redes cuento exclusivamente al caso de
iliquidez transitoria -<:ircunstancia objetiva y verificable-, con todas
las garantas del caso, y se adopta una tasa de redescuento alta, tal vez
ligada al rendimiento de las letras de tesorera o certificados del tesoro,
de corto plazo, ms un margen fijo; es decir que la variacin de los
Es posible pensar que muchas de esas dificultades y frustraciones

que registra la experiencia con el rcdescuento se originan en sus propias
debilidades. La limitacin fundamental del redescuento es que, por
haberse introducido y tratarse como un derecho de los bancos, les
transfiere la iniciativa en materia monetaria. Es cierto que el banco
central, aumentando o disminuyendo la tasa de inters del redes cuento
puede graduar el incentivo de los bancos para acudir al mismo y, en
consecuencia, regular el monto total del redes cuento. Pero esta
regulacin no es fcil porque la decisin de los bancos de variar su
endeudamiento no se rige por el valor absoluto de la tasa de
redescuento, sino por su valor relativo a otras tasas del mercado
monetario o del mercado interbancario y stas son cambiantes y ajenas
al control del banco central. Si esas tasas se elevan y el banco central
no reacciona con su tasa de redescuento, el incentivo de los bancos para
rendimientos de esos papeles, por s mismos, produzcan la variacin de
la tasa de redescuento, sin que el banco central tenga que estar actuando
en fonna permanente.
Ii) La variacin de encajes mnimos obligatorios
Los encajes mnimos que los bancos centrales imponen a los bancos
comerciales y otras entidades financieras, son obligaciones de mantener
utilizarlo aumenta; si ellas disminuyen, ocurrira lo inverso. Esto
bajo la forma de disponibilidades en caja y depsitos en el propio

banco central (o solamente estos ltimos), saldos medios que
significa que, para regular el incentivo de los bancos para acudir al
representen una cierta fraccin3 mnima del promedio que registren sus
redescuento con la tasa de inters, el banco central tendra que estar

I
varindola continuamente. Ms an, para mantener el mismo incentivo
I .
1~7C"
en esas condiciones, el banco debera estar modificando continuamente

su tasa de redescuento; es decir, tendra que estar corriendo para
mantenerse en el mismo lugar. No existe, pues, una relacin clara y
estable entre el valor absoluto de la tasa dc redescuento, el volumen de

su utilizacin y, en definitiva, la cantidad de dinero. La altern.1tiva sera
retener el banco central la iniciativa, haciendo del redes cuento un
privilegio en lugar de un derecho, con el banco central actuando como
necesarios para el control monetario porque, sin ellos, la expansin

monetaria sera infinita, o que permiten una centralizacin de las
reseIVas que, de un modo no especificado, brindan al sistema monetario
nico y ltimo rbitro en su distribucin. Pero ese sistema, que
implicara necesariamente el uso de discrecionalidad y discriminacin

entre bancos, tampoco garantizara (y, muy probablemente,
disminuira) el control que la autoridad monetaria pudiera ejercer sobre
el volumen total de redescuento y sus efectos monetarios. Si operase a
travs de mrgenes preestablecidos (por ejemplo, uno o dos puntos
porcentuales por encima de una tasa de inters bsica), no lograra que
la iniciativa volviese al banco central porque la decisin dc utilizarlo o
158
depsitos y otras obligaciones a la vista y a plazo, durante un lapso

determinado.
En la historia de las ideas bancarias la nocin de que estos encajes
fraccionarios obligatorios brindaban cierto grado dc liquidez o solvencia al
sistema (cuando, en realidad, la disminuyen al ser compulsivos)4,
fortificaban la convertibilidad de los depsitos bancarios en billetes y
monedas, facilitaban el funcionamiento de las cmaras compen,adoras, eran
I
f
,
1
3 Aqu se utiliza la palabra "fraccin" en el sentido matemtico de fraccin propia

o pura, es decir, aquella cuyo valor es inferior a la unidad.
4 Aqu viene a cuento la referencia de Robertson, que recordaba "el procedimiento
de cierta municipalidad que intent evitar una escasez de taxis ordenando que siempre
hubiera por lo menos un taxi en la parada. 1I Robertson, D.H. "Money", Cambridge
Economic Handbook
n, 1948.
159
.;.E"W,lt:
;'!:','
Adolfo C. Diz
la elasticidad deseada, y aunque fueron abandonadas pero en su

momento condujeron al establecimiento de encajes obligatorios
mnimos fijados numricamente en la ley. Su utilizacin moderna como
instrumento monetario deriva del hecho de que las variaciones de esos
coeficientes, al contraer o expandir la capacidad de prestar dinero por
parte del sistema bancario, tienden a producir variaciones en la oferta
total de dinero que son independientes ----ruando no compensatoriasde las variaciones de la base monetaria. Queda claro, pues, que el
instrumento monetario son las variaciones del encaje y no el encaje en
s mismo; los encajes numricamente fijados por ley, como existieron
en tantos pases, respondieron a algunos de esos otros supuestos
propsitos, pero no podan servir como instrumentos monetarios.
Desde la dcada de los aos 30s hasta la fecha, las variaciones de
encajes han sido el instrumento monetario que los bancos centrales de
la regin latinoamericana han utilizado con mayor frecuencia (o,
debera agregar, entusiasmo e imaginacin?). Las caractersticas ms
importantes de esa utilizacin, en pases y pocas diversas, han sido las
siguientes: han establecido coeficientes medios y marginales,
diferenciados por tipo de depsito (con los de ahorro y plazo fijo
habitualmente sujetos a coeficientes menores que los depsitos a la
vista); por grupos de bancos, de acuerdo con su ubicacin geogrfica
(con los del interior del pas normalmente sujetos a coeficientes
menores) y por tipo de entidad financiera, de acuerdo con su naturaleza
(con los bancos comerciales normalmente sujetos a tasas mayores que
otras entidades). Las variaciones de estos coeficientes han sido, en
general, muy frli!cuentes. En algunos casos se ha permitido incluir
ciertos bonos del gobierno en la definicin de "encaje" (o, lo que es lo
mismo, se ha permitido que ciertas inversiones en esos valores se
incluyeran en los cmputos respectivos), remunerando los encajes
mnimos y proveyendo, al mismo tiempo, un mercado cautivo para los
ttulos pblicos. Finalmente, a travs de las denominadas "liberaciones
c.:Jl1dicionadas" o "cajones", los bancos centrales tambin han tratado
de ejercer cierta selectividad crediticia por medio de este instrumento.
Todas y cada una de estas caractersticas de la larga y frondosa
experiencia en la materia, si bien han respondido y pueden explicarse
en funcinde otros objetivos, han sido altamente negativas desde el
punto de vista monetario. En este caso, como en muchos otros, la
pretensin de que un mismo instrumento cumpla doble o mltiples
160
,.
iI
I
propsitos termina por acarrear el deterioro 'de su [uncin monetaria

esencial. La complejidad que los bancos centrales imprimieron al
sistema de encajes mnimos da seriamente la eficiencia del
instrumento y permiti al pblico, los bancos y otras entidades
fmancieras compartir con el banco central, la que debi ser su exclusiva
decisin en materia monetaria.
Las variaciones de encajes mnimos como instrumento monetario
para producir variaciones en la oferta de dinero son efectivas. Pero su
utilizacin eficiente no es fcil de alcanzar, porque sus efectos
monetarios son complejos y de difcil prediccin y porque tienen,
adems, efectos secundarios negativos que es necesario contemplar.
Estas dificultades se originan en tres caractersticas esenciales del
instrumento. Primero, que esos encajes mnimos son fraccionarios, es
decir, inferiores al cien por ciento. Segundo, que la obligatoriedad de
mantener esos encajes no permite utilizarlos y las instituciones
necesitan, por razones operativas, mantener encajes precautorios o
utilizables, por encima de esos mnimos. 5 Finalmente, que su
imposicin y sus variaciones afectan y modifican los costos y la
rentabilidad de la firma bancaria. A continuacin se analizan esas
dificultades que son inherentes al encaje fraccionario mnimo; ms
adelante se analizan otras que surgen de caractersticas que no lo son.
1) Dificultades inherentes al encaje mnimo

En primer lugar, cuando el encaje es fraccionario, las decisiones'
del pblico con respecto a la composicin que desea para sus
saldos monetarios (billetes versus depsitos), tienen efecto
monetario independiente de cualquier accin del banco central.
Esto significa que cuando el banco centrdl modifica el encaje
para lograr un cierto efecto sobre la cantidad de dinero, el
resultado no es fcilmente predecible porque depende de lo
que, mientras tanto, haga el pblico con la composicin de
5 La afirmacin es correcta, aunque el hecho de que su cmputo habitualmente

utilice promedios quincenales o mensuales de saldos di(lrios, suaviza en pequea
medida esa restriccin, "El tema de las reservas mnimas involucra algunos temas
bastante sutiles, uno de los cuales es que las reservas mantenidas como mnimo legal,
ipso facto, no son reservas!! (Harry Johnson, "Macro-economics and Monetary
. Theory", London, 1971, pg. 142)
161
Ado/fo C. Diz
sus saldos monetarios.
diferenciados por clase de depsito, con los de ahorro y plazo

fijo sujetos a encajes obligatorios menores que los que se
aplican a los depsitos a la vista. El uso extendido de tal
En segundo lugar, si los encajes totales de los bancos se

componen de los mnimos obligatorios ms los precautorios o
diferenciacin es un vestigio anacrnico de la idea de que los
voluntarios, la eficiencia de las variaciones del encaje como
instrumento monetario depende de la capacidad y precisin que

el banco central tenga para modificar los encajes totales (que
son los que, rnonetariamente, realmente interesan), a travs de
cambios en los mnimos obligatorios, que son slo una parte de
aquellos.
En tercer lugar, el subproducto negativo de los encajes Como
efectivos mnimos responden, o deben responder~ a ciertas

necesidades de "liquidez'\ que seran diferentes para distintos
tipos de depsito. Es posible que para el banquero esa
distincin sea til para sus encajes voluntarios, en funcin, por
ejemplo, de la volatilidad o rotacin relativa de diferentes tipos
de depsito, etc., pero cuando se analiza correctamente el
instrumento, como una herramienta exclusivamente monetaria,
destinada a modificar la cantidad de dinero, la distincin pierde
toda justificacin. Otra idea que se ha mencionado en este
contexto, es que la diferenciacin responde a la necesidad de
compensar, a travs de requerimientos menores, el mayor costo
en intereses, para los bancos, de sus depsitos de ahorro y plazo
fijo. Dejando de lado que talucompensacin", si correspondiese,
podra igualmente alcan7.arse mediante un efectivo unificado, de
un nivel similar al promedio ponderado de los diferenciados,
aparece claro que esa preocupacin por un elemento particular
de los costos bancarios, es ajena a la responsabilidad de los
bancos centrales. El problema es que la existencia de encajes
diferenciados por clases de depsito implica que la decisin del
pblico de variar la estructura de sus depsitos, cosa que ocurre
todo el tiempo en respuesta a variables ajenas al control del
banco central, tiene efectos monetarios que el banco tampoco
controla. Esa misma substitucin puede ocurrir si el diferencial
l .
;
I
1
instrumento monetario consiste en que su imposicin y

modificaciones afectan la rentabilidad de la firma y la industria
bancarias. En efecto, la imposicin de encajes mnimos,
adicionales a los que las entidades financieras deben mantener

por farones operativas, acta en Jos hechos como un impuesto
,__
'._-
a la actividad bancaria que es adicional a los dems impuestos,

comerciales ya las ganancias, que recaen sobre el resto de la
actividad comercial. Este impuesto tiende a ensanchar la brecha

(spread) que existe entre las tasas activas y pasivas, que
resultan as respectivamente mayores y menores de lo que
seran sin el encaje compulsivo. Estos efeelos se agravan

cuando, por la complejidad del sistema de encajes, los bancos
y dems entidades del sistema financiero deben dedicar
cuantiosos recursos a la recopilacin, organizacin y cmputo
de la informacin que en forma peridica deben enviar al banco
central y, a veces tambin, a la superintendencia.
2) Dificultades que no son inherentes al instrumento

Aparte de las anteriores, los bancos centrales han impuesto en los
hechos otras caractersticas que agregan dificultades al instrumento,
pero que no son inherentes al mismo. En la primera parte de este
trabajo, al analizar modelos de oferta con encajes mnimos obligatorios
se vieron casi todos estos casos. En esta seccin se hace un breve
resumen de aquellos casos y se agregan algunas consideraciones
pertinentes.
162
La primera dificultad es el establecimiento de encajes mnimos
I
1
I
!I
1
I
1:--;
de enea jes inclina a los bancos a ofrecer mejores condiciones
,.
(inters, servicios, etc.) en los de menor costo de encaje para

ellos. En ambos casos el pblico y los bancos ejercen decisiones
monetarias que el banco central les ha permitido compartir, por
el solo hecho de diferenciar encajes entre distintos tipos de
depsito.
!
I
La segunda es el establecimiento de encajes diferenciados por

regiones del pas, con los del interior sujetos a encajes menores
~ue los de los centros financieros. En la historia bancaria esta
diferenciacin se origin en algunos pases donde los bancos del
163
Adolfo C. Diz
interior deban depositar parte de sus encajes en otros bancos
ji
comerciales ubicados en centros tlnancieros de may

.
' .
m
ImportancIa. En ausenCIa de esta condicin, en algunos pases
de la regin su utilizacin parece responder al deseo de
fomentar las firmas bancarias del intenor y, tal vez a 1
creencia infundada de que la distribucin regional de los r:.edi~
de pago puede de alguna manera modificarse a travs de la
generacin regionalmente diferenciada de crdito bancario. En
11
I'
I
;1
el primer caso, el propsito debera intentar lograrse con otros

mecanismos transparentes (subsidios explcitos, desgravaciones
impositivas, etc.) que no quitaran poder de decisin monetaria

al banco central; porque en ste, como en casos anteriores la
decisin del pblico con respecto a la estructura regional de ~us

depsitos y sus variaciones -que ocurren continuamente, en
respuesta a otros factores- modifica la cantidad total de dinero
en fonua independiente de cualquier decisin del banco central.
Como esta diferenciacin regional de encajes tambin ha sido
frecuente, parece conveniente profundizar el anlisis sobre sus
verdaderos efectos. Inicialmente se supone que el sistema

financiero nacional se encuentra en equilibrio con las entidades
financieras operando en forma similar en dos zonas: la zona A
(capital) y B (interior). Tambin se supone que la oferta y

demanda to~ales de dinero es mayor en la regin A que en la B,
la prefer~nCIa por billetes y monedas es mayor en el interior que
en la capltal, los encajes mnimos son iguales y los efectivos son
muy cercanos a los mnimos. Las diferencias regionales en la
demanda de dinero y su composicin imprimen caractersticas
regionales diferenciales a los multiplicadores (menor en el

interior, por el mayor valor de e), a los niveles y composicin de
la base y a la distribucin regional de la expansin secundaria
o crediticia. Si en esas circunstancias la autoridad deseara dar
mayor capacidad crediticia a la zona B y redujera su encaje, un

anlisis simplista mostrara un aumento de la expansin
secundaria y una disminucin del costo operativo, por reduccin
del encaje, en la regin del interior. Sin embargo ello slo sera
el efecto inmediato. Lo ms probable es que la mayor cntidad
nominal de dinero ahora disponible se redistribuyera en el sistema
164
de manera aproximadamente proporcional a la distribucin

-O,
inicial de las demandas de dinero regionales. Esta emigracin

parcial del dinero creado en la mna B disminuira la base
monetaria preexistente en B (y la aumentara en A) y hara que
las expansiones monetaria y crediticia en B fueran menores (y
en A mayores) que las del efecto inicial. Pero ese anlisis an

no est completo porque no distingue entre el efecto
redistributivo del crdito que puede provocar la diferenciacin
de encajes per se y la redistribucin del crdito adicional
creado, no por la diferenciacin, sino por la rebaja del encaje
promedio del sistema producto de la reduccin en B. En otras
palabras, para que la reduccin de encajes en B sea
monetariamente neutra, se requiere un aumento compensatorio
simultneo del encaje en A, que mantenga el encaje medio del

sistema al mismo nivel inicial. En ese caso el encaje disminuye
en B pero aumenta en A, adonde emigra para atender los nuevos

y mayores requisitos, lo que provoca un trasvasa miento regional
de base monetaria que es idntico al de los encajes regionales.
La regin B pierde base, pierde reservas (pero no pierde billetes
y monedas porque la cantidad total de dinero en el sistema es la
misma y el valor regional de c no se moditlca) y aumenta la
expansin secundaria en la misma medida en que la pierde la
regin A. La traslacin crediticia hacia la mna B se logra a
expensas de una reduccin igual en A, de una maguitud mucho
menor que la imaginada por el impacto inicial. Un resultado
paradjico de un ejercicio de este tipo es que si la rebaja del
encaje en B no es compensada con un aumento en A, la regin
B recibe un poco ms de crdito que si se hubiera compensado,

pero la regin A recibe mucho ms que si se hubiera
compensado porque recibe y, adems, no pierde. La no
compensacin favorece relativamente ms a la regin no
"elegida 11 !
Dos cuestiones adicionales. La primera es saber si, luego de la
diferenciacin regional de encajes, la expansin natural de base
del sistema continuar allegando recursos crediticios a la regin
elegida en mayor medida que los que allegara si los encajes no
hubieran estado diferenciados. Cmo se distribuir el crdito
165
L:<MiW
'-iJ-,
Adolfo C. Diz
adicional luego del efecto diferenciacin? La respuesta:
exactamente de la misma manera que si no hubieran estado

diferenciados. En c1lapso necesario para que la base se duplique
propia diferenciacin introduce tambin inequidades artificiales

de costos entre instituciones, que nada tienen que ver con las
funciones de prcx:luccin respectivas, ni con el manejo monetario
que la autoridad intenta a travs del encaje mnimo obligatorio.
--<:ualquiera ese lapso sea- el crdito disponible se duplicar

en A y en B, a menos que cambien las demandas regionales de
dinero en su nivel relativo o en su composicin. La
diferenciacin de encajes produce efectos redistributivos de una
La cuarla dificultad que de vez en cuando los bancos centrales

se han autoimpuesto entre su accin y los resultados que
intentan lograr, es el establecimiento y mantenimiento
prolongado de encajes marginales, es decir, los que se aplican
sobre los incrementos del stock individual de depsitos de las
entidades financieras a partir de una fecha o nivel determinados.
En una economa donde la cantidad de dinero registra una
expansin (yen la regin, en muchos casos, expansiones
rpidas), el mecanismo implica que el encaje total promedio del
sistema (el nico significativo desde el punto de vista
monetario), queda sujeto a un aumento continuo pero
desconocido, que depende de la estructura cambiante de las
tasas de expansin individual que registren los depsitos de los
distintos bancos del sistema. O sea que, en este caso, el
mecanismo elegido no slo le hace perder al banco central la
nocin de la magnitud y velocidad del impacto monetario final,
sino tambin el de las variaciones que pueda registrar el propio
instrumento que intenta manejar para lograrlo.
La quinta dificultad es la que emana de la posibilidad de

permitir la inclusin de ciertos ttulos o valores del gobierno en
la definicin de "encajell. Como se vi en la primera parte de
este trabajo, una decisin en ese sentido tiene consecuencias
distintas, segn se trate de bonos que ya estn en circulacin al
momento de la decisin o de bonos que se emiten al efecto. En
el caso en que los bonos no existieran con anterioridad y su
emisin y Colocacin entre los bancos estuviera acompaada de
elegibilidad para constituir encajes obligatorios, el resultado
sera una mera substitucin de encajes y pago de intereses a una
porcin de los mismos con efecto monetario neutro, excepto por
el impacto que produjese en las tenencias de encajes de los
bancos la reduccin del costo correspondiente. Estas
consideraciones muestran que el artificio de la elegibilidad de
ciertos valores para ser considerados como encaje obligatorio,
sola vez, no efectos continuos. En otras palabras, para lograr
una redireccin crediticia continua, la diferenciacin de encajes

tendra que ser continua y esto, obviamente, tiene un lmite.
La segunda cuestin es: Qu capacidad tiene la diferenciacin

regional de encajes, para reducir c1 costo de la intermediacin
financiera de las entidades que operan en la zona elegida?
Generalmente la diferenciacin regional del encaje afecta de
modo distinto a cuatro tipos de entidades: entidades de la zona
elegida que slo hacen intermediacin local; entidades locales
que hacen interrncdiacin en ambas regiones; sucursales locales
de entidades de la zona A que intermedian en la zona B; y
entidades que slo operan en la zona A. Si la diferenciacin de
encajes fuera compensada, las entidades del primer tipo
resultaran netamente beneficiadas y las del cuarto tipo
netamente perjudicadas. En el caso de las otras dos entidades
intermedias, sin embargo, el resultado no sera claro. El mismo
depende del monto de la compensacin requerida, que aumenta
cuanto mayor sea la rebaja en la zona B; y de la proporcin de
intcrmediacin que las entidades hicieran en una y otra zona:
cuanto ms importante sea el volumen de intermediacin en la
zona no elegida, menor ser el beneficio o mayor ser el
perjuicio que les produ?",a la diferenciacin.
I
i
1
La tercera dificultad es la diferenciacin de encajes por tipo de

entidad financiera, an para depsitos de una misma clase. Aqu
tambin e..~ difcil encontrar una razn para explicarla, como no
sea el pensar que se trata de variaciones sobre el mismo tema de
la IIliquidez" o de los Itcostos de intereses ll , ahora diferenciados
por tipo de institucin. En este caso no slo las variaciones en
las preferencias del pblico por el tipo de institucin con que
prefiera operar introduce efectos monetarios no deseados; la
ir
l.
,1 :'
!:
i
166
167
Adolfo C. Diz
mayor intensidad relativa a la expansin secundaria, principal
o no persigue una finalidad monetaria o si la intenta, no agrega

nada a lo que podra hacerse ms directa y eficientemente COn
los instrumentos usuales, aparte de la ventaja de no complicar
intilmente el concepto y el cmputo de los encajes mnimos.
Probablemente, de lo que en muchos casos se ha tratado, tuvo
que ver ms con el mercado de ttulos pblicos y el
fuente de crdito, que a la oferta monetaria. En muchos casa;, ante
aumentos muy significativos de la base monetaria, la decisin de

esterilizarlos exclusivamente a travs de aumentos en los
encajes medios del sistema, ha conducido a una fuerte

contraccin crediticia muy superior a la esterilizacin
monetaria, con efectos no deseados sobre las tasas de inters y
sostenimiento de sus precios., o con el financiamiento del sector

pblico, que con propsitos estrictamente monetarios; pero, eso
s, a costa de la eficiencia del instrumental monetario.
La sexta dificultad se origina en el sistema de "liberaciones

condicionadas 11. Aparte de sus implicaciones selectivas en
el volumen de crdito.
materia de crdito (que se discuten ms adelante), el mecanismo

implica transferir a los bancos otra porcin ms del control
sobre la cantidad de dinero. Porque en este caso son tambin los
bancos -y no el banco central- los que por su decisin,
oportunidad o conveniencia de conceder crditos para los
destinos especificados, deciden si el encaje mnimo adicional
sujeto a liberacin es aplicable o no y, en consecuencia, su
accin se refleja en el encaje medio del sistema. Aparte de ello,
el mecanismo puede ejercer injustificable discriminacin entre
bancos, dependiendo de que ellos tengan o no la misma
capacidad u oportunidad de conceder crditos para los destinos
elegidos.
bancarias y capacidad prestable, y muchas de las variaciones

que habitualmente se practican superan ese nivel; por su propia
magnitud, la decisin normalmente produce un efecto anuncio,
o sea que es noticia en el mercado; y ello, a su vez, hace que la
autoridad, aunque fuese aconsejable adoptarlas, tienda a

demorar decisiones adicionales en uno u otro sentido,
quitndole flexibilidad al instrumento. Con la intencin de

paliar el impacto de las variaciones de encajes obligatorios, en
algunos pases la ley establece lmites mximo y mnimo a los
posibles encajes y, en otros casos, especifica un lapso mnimo
de uno o dos meses para la entrada en vigencia de una variacin
(o, en particular, un aumento) de encajes obligatorios decidida
por el banco central.
3) Otras dificultades de los encajes mnimos

Adems de lo anterior, los encajes mnimos tienen algunas otras
caractersticas que si bien no afectan directamente su capacidad como
instrumento monetario, implican dificultades para su manejo.
168
En primer lugar, como las variaciones de los encajes operan

sobre el multiplicador de la base monetaria y no directamente
sobre esta ltima, como en el caso del redescuento o las
operaciones de mercado abierto, ello implica que tales
variaciones afeclan de manera diferente a la cantidad de dinero
, y a la de crdito. En efecto, a diferencia de los instrumentos
nombrados en ltimo tnnino, que para una misma variacin de
base producen el mismo efecto relativo en la cantidad de dinero
yen la expansin secundaria, los encajes aclan afectando con
En segundo lugar, las variaciones individuales de encaje

generalmente son cuantitativamente importantes, tienen un
"efecto anuncio" significativo y no son fcilmente reversibles.
En efecto, an una variacin de un punto porcentual representa
en muchos casos una esterilizacin considerable de reselVas
En tercer lugar, los encajes mnimos que el banco central

impone por encima de los encajes "tcnicos '" son siempre un
instrumento compulsivo y como tal no son recibidos de buen

grado por quienes deben constituirlos; esto genera crticas,
resistencia y presiones por su reduccin o eliminacin y hace
necesario establecer dispositivos especiales de informacin,
vigilancia y control de su cumplimiento ---<:ostosos para los

bancos y para el central-, amn de un rgimen punitivo por
posibles incumplimientos.
Finalmente, los problemas que plantea la manera de integrar el
169
Adolfo C. D
encaje obligatorio y, en particular, qu hacer con la caja o tesoro

de los bancos. En ausencia de encajes obligatorios, cada banco
tiende a desarrollar su propio mtodo de mantener encajes
tcnicos a niveles IInormalestt, incluyendo sus aumentos y
disminuciones, en respuesta a sus circunstancias individuales
cambiantes (estacionalidad, clientela, nmero y ubicacin de
sus sucursales, demanda por servicios diversos, poltica

monetaria, etc.). Lo importante es que esos niveles de caja, que
implican un inevitable costo de oportunidad, probablemente
sean distintos para cada institucin. Si se impone un encaje
rrunimo obligatorio unifonne, que excluya la caja de los bancos,
ser ms fcil de controlar y la distribucin del impuesto
implcito ser ms equitativa entre distintas instituciones, pero
el encaje efectivo ser mayor y probablemente aumentar
tambin el costo de administrar la caja en forma ms ajustada
(por el incentivo a minimizarla). Si la caja tcnica se incluye en
el cmputo del encaje obligatorio, el encaje efectivo ser algo
menor y no ser tan ajustado el manejo de la caja, pero la carga
del impuesto ser menor para las finnas bancarias con mayores
encajes tcnicos y viceversa.
111) Las operaciones de mercado abierto
Estas operaciones consisten en compras o ventas de letras, bonos o
ttulos pblicos, incluyendo los propios, que los bancos centrales
realizan con los bancos y otras entidades financieras o con el pblico
no [manciera, para aumentar o disminuir la base monetaria y provocar
as los cambios deseados en la oferta de dinero y las tasas de inters.
De esta definicin se desprenden dos cosas importantes. La primera,
que la motivacin exclusiva de la operacin de mercado abierto es
producir una variacin, positiva (compra) o negativa (venta), en la base
monetaria y, a travs de ella, en la cantidad total de dinero o en las tasas
de inters. En rigor de verdad, la base aumenta o disminuye en fonna
directa, cuando estas operaciones se realizan con los bancos, o en fonna
indirecta, cuando se hacen con el pblico no bancario. La motivacin
monetaria significa que aunque el banco central utilice ttulos pblicos
en estas operaciones, stas no tienen relacin alguna con el tema del
financiamiento al sector pblico, como se ver ms adelante. La
segunda, que a diferencia del redescuento o las variaciones del encaje
170
obligatorio, la influencia de este instrumento s'e extiende en forma

directa a un mbito mucho ms amplio, dado que no slo pueden
participar en estas operaciones los bancos y dems entidades
financieras sino que tambin pueden hacerlo empresas o entidades no
financieras, compaas de seguros. fondos de pensin o el pblico en
general; esto agrega efectividad a la transmisin de los impulsos
monetarios derivados de la accin del banco central.
El hecho de que las operaciones de mercado abierto funcionen
siempre a iniciativa del banco central (a diferencia de las de
redescuento) y de que sus efectos operen monetariamente a travs de la
base y no del multiplicador (a diferencia de las variaciones del encaje
mnimo), le otorgan al instrumento mayor precisin y lo hacen ms
predecible en sus efectos. Adems, estas operaciones pueden hacerse
por montos grandes o pequeos, en forma continua en el tiempo (an,
diariamente), y son fcilmente reversibles, por lo que el instrumento
posee una enorme flexibilidad. De otra parte, por tratarse de
operaciones en las que las instituciones financieras o el pblico general
participan en fonna totalmente voluntaria y esa participacin no
provoca en ellos efectos secundarios negativos, el instrumento es
siempre aceptado de buen grado. Ello no genera presin de ningn tipo
hacia la autoridad monetaria y sta, a su vez, no necesita establecer
ningn costoso mecanismo de control.
A pesar de lo anterior, llama la atencin que en la mayora de los
pases de la regin, salvando algunas excepciones, los bancos centrales
tradicionalmente no hayan aprovechado todas las ventajas que podra
haberles brindado este instrumento. Ms an, por muchos aos
parecera haber existido un cierto consenso sobre la imposibilidad 0,
por lo menos, eflonnc dificultad que enfrentaran los bancos centrales
para poder realizar este tipo de operaciones. Incltlsive, en ocasiones, las
memorias anuales de algunos de ellos han hecho referencia a esta
dificultad, asocindola con la inexistencia de un mercado de capitales
o de instrumentos de deuda, bien desarrollado.
Sin dejar de reconocer que en algunos casos el escaso desarrollo de
un mercado de capitales o de deuda puede haber planteado tal dificultad
(el terna se trata ms adelante), tambin se podra argir que en muchos
otros casos ese consenso negativo tiene otro origen y otra explicacin:
la razn fundamental para no utilizar las operaciones de mercado
171
Adolfo C. Diz
abierto con finalidad monetaria ha sido consecuencia de su utilizacin

con el fin de "regular el mercado" de ttulos pblicos. La preocupacin
por garantizar un lImercadolt a los ttulos del gobierno o por mantener
las tasas de inters de esos ttulos a niveles artificialmente bajos para
ofrecerle financiamiento barato ---<ue es lo que la "regulacin" ha
significado en la mayora de los casos-, implica que el banco central
debe estar listo para adquirirlos en todo momento. Ya sea en cuanto
I1
!:.
Ii'
"
aparecen dificultades con las nuevas emisiones o cuando sus

cotizaciones en el mercado amenazan disminuir de ciertos niveles
considerada; "deseables", sin preocuparse por la expansin monetaria que
esas decisiones implican. Un caso extremo de este tipo de impedimento
lo ha constitudo, en algunos pases de la regin, la prohibicin legal
impuesta al banco central de vender ttulos pblicos por debajo de la
par, o sea, con un descuento respecto a su valor nominal. En pocas de
tasas de inters relativamente altas, es imposible vender a la par ttulos
pblicos con tasas de inters relativamente bajas; pero si estos ltimos
se venden con descuento, su rendimiento efectivo puede alcanzar los
niveles del mercado y ser aceptado como inversin alternativa a otras
existentes.
Esta predisposicin de los bancos centrales (que, en algunos casos,

ms que simple predisposicin ha sido verdadera obligacin legal), ha
tenido varias consecuencias lamentables. En primer lugar, hizo de la
base y oferta monetarias una magnitud pasiva, dependiente, que debi
adoptar el nivel que le requiriese la "regnlacindel mercado", en lugar
de la variable que el banco deba manejar para alcanzar sus legtimos
objetivos de estabilidad macroeconmica. En segundo lugar, contribuy
a prolongar e intensificar las dificultades del mercado de capitales a
travs de un manejo artificial y esencialmente negativo para su
desarrollo. En tercer lugar, impidi la utilizacin de estas operaciones
como instrumento monetario eficiente. Finalmente -lo que
posiblemente sea ms peligroso an- contribuy al descrdito de este
instrumento, a la prdida de fe en sus posibilidades regulativas ya la
formacin de ese consenso negativo que se menciona ms arriba.
Cuando un banco central, ejerciendo operaciones de mercado abierto
con finalidad estrictamente monetaria, vende o adquiere en el mercado
172
secundario ttulos pblicos emitidos por el gobierno con anterioridad,

la operacin no entraa ningn financiamiento al sector pblico pero
s tiene un claro efecto monetario. La venta implica un intercambio de
ttulos valores a cambio de base monetaria, hasta ese momento en
poder del pblico y los bancos, que al llegar al banco central
simplemente desaparece, con efecto monetario contractivo neto. La
compra, por su parte, implica la adquisicin de ttulos valores, hasta
ese momento en poder del pblico o los bancos, a cambio de base
monetaria que el banco central crea por ese acto para pagar su compra,
con efecto monetario expansivo neto. En ambos casos el monto de los
ttulos contina inalterado pero en poder de distinto dueo; el monto de
la base monetaria, en cambio, aumenta o disminuye en forma neta,
segn se trate de compra o venta, respectivamente; la tesorera del
gobierno central no es parte en esta transaccin que, en consecuencia,
no implica ningn financiamiento o des financiamiento al sector
pblico.' O sea que con una u otra de estas operaciones, el banco
central logra su exclusiva finalidad monetaria.
Cuando la tesorera del gobierno en forma directa, o a travs del
banco central actuando como su agente financiero, coloca ntegramente
entre el pblico, en el mercado primario, los ttulos de una emisin
nueva destinada a financiar parte de sus gastos, se produce el mismo
intercambio que en la venta de ttulos mencionada en el prrafo
anterior; pero a diferencia de aquella, cuando el producto de esta
colocacin llega al banco central, en lugar de desaparecer, se transfiere
transitoriamente a la cuenta de la tesorera hasta el momento en que
sta lo utiliza para financiar parte de sus gastos (la finalidad que,
precisamente, motiv la operacin), con lo que el dinero as recogido
vuelve al pblico y los bancos. En este caso la contraccin monetaria
es slo transitoria, es decir hay financiamiento genuino al gobierno por
parte del pblico, con aumento de la deuda pblica interna y del
6 Mercado donde los ttulos valores son transados despus de su emisin, que se
pfoouce en el mercado primario. Un automvil nuevo se compra en el mercado
_ . primario; uno usado, en el mercado secundario de automviles. El precio del automvil
~uevo. directamente o a travs de una agencia, va al fabricante del automvil; el del
. , usado, al dueo anterior.
7 La tesorera no recibe nada de esta operacin; pero en alguna medida una compra
ttulos puede debilitar la restriccin, o ampliar el lmite de financiamiento, que el
mercaclole impone al gobierno a los niveles prevalecientes de tasas de inters.
173
Adolfo C. Diz
volumen de ttulos en circulacin, pero sin efecto monetario neto.
Si. por el contrario, en ocasin de esa misma emisin nueva, el

banco central hubiera debido comprar una porcin de ella (para que,
por ejemplo, la tesorera no tuviera que contentarse Con una
financiacin menor o no se viera forzada a ofreccr'un rendimiento
mayor para poder colocarla ntegramente), habra el mismo
financiamiento al sector pblico y el mismo aumento del volumen de
ttulos, aunque ahora distribudos entre el pblico y el banco central;
pero el efecto monetario sera (ransitorio solamente por la porcin de
la emisin adquirida por el pblico y permanente por la porcin de la
emisin adquirida por el banco central. Por supuesto que si esta ltima
porcin fuese dominante, tambin lo sera el efecto monetario
permanente y desaparecera la genuinidad del financiamiento.
Estos ejemplos intentan mostrar que, cuando las dificultades para

utilizar operaciones de mercado abierto como instrumento monetario
se observan desde este ngulo, se advierte que no hay nada que sea
inherentemente malo o ineficaz en el instrumento o en el mercado de
capitales. Por el contrario, en muchos de esos casos el problema se

origina en el uso indebido de un instrumento monetario con fines
claramente no monetarios yen el hecho de que la insistencia en esa
prctica equivocada no solo desvirta el instrumento sino que destruye
el mercado que, precisamente, debera servirle para ejercer su accin
monetaria regulativa. En circunstancias como las descriptas, las
dificultades del banco central en esta materia no reflejan, sino que

producen, la imperfeccin del mercado y la ineficacia del instrumento.
tipo de operacin monetaria, parecera interesante mencionar cules han
sido los pasos que muchos bancos centrales han dado para lograr
utili7..ar este tipo de instrumento. La meta final por alcanzar sera la
posibilidad de realizar compras y ventas de ttul~ pblicos. en .~n
mercado secundario amplio, con una gron colaboraclOll y coordmacIOn
entre el banco central y la tesorera del gobierno central. Pero puede
muy bien ocurrir que no existan ttulos pblicos, que el mercado no sea
amplio (o, simplemente, que no exista), o que la coordinacin no se
haya intentado o no se haya logrado.
En esas circunstancias, algunos bancos han comenzado por emitir
sus propios papeles, o sea que en lugar de hacer operaciones de

mercado abierto con activos las han hecho con pasivos y en lugar de
hacerlas en un mercado secundario las han hecho en un mercado
primario o de emisin. Tales operaciones pres~ntan ~lgunos
inconvenientes; uno de ellos es que tienden a quedar clrcunscnptas al
mbito bancario, con'papeles que a veces no e...~tn bien diseados para
un mercado ms amplio y no tienen aceptacin generalizada, con lo que
no alientan el desarrollo de un mercado secundario ms amplio. Esa es

la razn por la que los bancos centrales que comenzaron por esa
alternativa, pronto trataron de inclinar al gobierno central por la emisin
temprana de papeles gubernamentales. Otro de los inconvenientes es que
tales operaciones tienen un impacto desfavorable en el estado de
prdidas y ganancias del banco, por los intereses ~ue st~ debe pagar;
ello tiende a provocar un dficit quasi-fiscal y, en CIertas CIrcunstanCIaS,
la consiguiente expansin de base puede llegar a perturbar o pone.r en

peligro la eficiencia monetaria del propio instrumento. El tema tl~ne
Las operaciones de mercado abierto tienen un efecto directo sobre

la base monetaria y la cantidad de dinero; pero tambin, dependiendo
dos aspectos que deben ser tenidos en cuenta. Por una parte, que SI el
de las circunstancias, pueden tener un efecto sobre la tasa de inters o
su propia cartera, el costo para el banco sera equivalente; no tendra
el rendimiento de los ttulos pblicos. Si un banco central tiene en su

poder un stock de ttulos pblicos y desea realizar una venta de ellos
para contraer la base monetaria, es posible que tenga que venderlos a
un precio que sea algo inferior (un rendimiento algo superior) al que
esos mismos ttulos estuviesen siendo cotizados en el mercado. Del
que pagar intereses por sus papeles, pero perdera por los intereses que
dejara de percibir por los papeles vendidos. Y por la otra, que como la
mayor parte de las utilidades de los bancos centrales son normalmente
transferidas al gobierno, es sobre este ltimo que en definitiva recaera
el costo de la operacin, por los ingresos que dejara de percibir.
Con la experiencia ganada en ese tipo de operaciones primarias, el
banco central, actuando como agente financiero del gobierno, puede
tambin preparar y proponerle un programa de emisiones de ttulos
pblicos (bonos de mediano y largo plaw o letras de tesorera de corto
mismo modo, en una operacin monetariamente expansiva, es posible
que la compra de ttulos por parte del banco central tienda a elevar el
precio (bajar el rendimiento) de los bonos en el mercado.
Dado que muchos pases de la regin todavia no han accedido a este
174
banco en lugar de emitir sus propios ttulos vendiera ttulos pblicos de
175
Adolfo C. Diz
plazo) a realizarse mediante subastas' pblicas organizadas por el

banco central. En algunos pases la experiencia comenz con lelras o
papeles cortos, para contribuir a afianzar el mercado monelario,
tambin de corto plazo, y luego esos plazos se fueron alargando, a
medida que el mercado se iba ampliando y adquiriendo mayor
profundidad.
El banco central, simultneamente con la propuesta de un programa
de emisiones, debe acordar con las autoridades de hacienda o la
tesorera las reglas del juego que regirn en la materia, con total
claridad. Las operaciones de mercado abierto son el nico instrumento
monetario donde esta coordinacin es esencial, porque ellas plantean
un nexo, una interaccin, entre la poltica monetaria y la administracin
de la deuda publica interna; es decir, entre la poltica monetaria y la
poltica fiscal. Y si bien la tesorera puede estar muy interesada y,
ciertamente, beneficiarse de la organi7.acin y asistencia que el banco
central pueda prestarle en esta materia, los acuerdos para esa
coordinacin no son fciles de alcanzar o poner en prctica. Son
numerosos los pases donde el banco central ha debido continuar con
la emisin de sus propios papeles, por falta de acuerdo con el sector
fiscal del gobierno.
Los temas sobre los que debe existir acuerdo son muchos. Entre
ellos, por ejemplo, la naturaleza de los instrumentos a emitir; su
convivencia o no, por un tiempo, con los de~ banco central; la
constitucin de un comit permanente conjunto para decidir sobre el
programa, el calendario, el reglamento de subastas para las emisiones
y los detalles de cada una de ellas (volmenes, tasas de inters,
rendimiento, plazos, etc.); condiciones de transferibilidad y tratamiento
impositivo de los papeles; amplitud del crculo de posibles tenedores
institucionales; grado de independencia del banco central para las
decisiones con respecto al propsito monetario o fiscal de las
operaciones; posibilidad de operaciones monetaria mente contractivas
(emisin de papeles) cuyo producido quede congelado en el banco
central. con remuneracin parcial o sin ella; posibilidad de emisiones,
an con supervit fiscal, bajo esas mismas condiciones; procedimientos
8 La palabra "subasta" deriva del hecho de que, antiguamente, el botn capturado
en la guerra se venda pblicamente al mejor postor bajo el asta (sub-asta) de la banderd
del vencedor.
176
para resolver disputas, etc.

Esta armonizacin y coordinacin de criterios son necesarias para
todos los tipos de operaciones de mercado abierto, pero particularmente
indispensables en situaciones en las que ellas se realizan con papeles
del gobierno en el mercado primario o de emisin. Y como sa es, muy
probablemente, la etapa que se inicia en segundo lugar, luego de la
utilizacin de papeles propios del banco central, ello siguifica que tal
coordinacin, su importancia y sus alcances deben clarificarse antes de
comenzarla. En algunos casos esta segunda etapa esluvo acompaada
por la securitizacin o titularizacin' de deuda hasta entonces no
documentada del gobierno con el banco central, lo que le permiti
contar a este ltimo con papeles del gobierno en su cartera. Finalmente,
cuando luego de un tiempo, algunos bancos centrales alcanzaron la
meta de realizar operaciones de mercado abierto con papeles del
gobierno, en el mercado secundario, consiguieron reducir o minimizar
los efectos del nexo que estas operaciones plantean entre el manejo
monetario y el de la deuda interna; porque en esas circunstancias el
gobierno y el banco central operan en dos mercados distintos, el
primario y secundario respectivamente, y muy probablemente tambin
con papeles de distintos plazos. La coordinacin sigue siendo necesaria
y til, pero con un temario ms simple y una probabilidad de conllictos
y disputas mucho menor.
Iv) Instrumentos monetarios de menor dlrusln
En esta seccin se pasa revista a algunos instrumentos monetarios que
no han tenido todava difusin amplia en la regin, pero que muy
posiblemente se desarrollen con mayor amplitud en el futuro, por
cuanto han demostrado su capacidad y eficiencia para el manejo
monetario y de tasas de inters.
1) Subastas de crditos y depsitos

En 1980 el banco central de la Argentina realiz la que posiblemente
haya sido una de las primeras subastas de crdito en la regin, con el
propsito de extender los plazos de ciertas .operaciones crediticias. Hoy,
la utilizacin de este tipo de operacin se ha extendido y sus
9 Operacin JXlr la que el gobierno entrega ttulos pblicos al banco central para
cancelar una deuda anterior, no instrumentada en papeles libremente transferibles.
177
Adolfo C. Diz
caractersticas se han mejorado, ofreciendo un mecanismo voluntario,

competitivo, equitativo y eficiente para la asignacin de recursos
crediticios, que supera ampliamente la asignacin discrecional de tipo
administrativo. La subasta de crdito, como instrumento monetario
tiene la ventaja adicional, en mercados no suficientemente
desarrollados, de contribuir a establecer las estructuras de plazos y de
tasas de inters. que el banco central juzgue ms convenientes. En
algunos casos las tasas de inters que surgen de tales subastas se
convierten en indicadores claros de la actitud de las autoridades en
materia de poltica monetaria.
Las subastas que realizan los bancos centrales pueden ser subastas
de crdito --de corto, mediano o largo plazo---, de utilizacin
inmediata, o subastas de lneas 'de crdito, de utilizacin diferida, y en
ambos casos ellas implican, como las operaciones de redescuento, un
impulso monetario expansivo sobre la base monetaria. Sin embargo,
cuando el saldo vigente de subastas de crdito anteriores ya ha
alcanzado un nivel de deuda significativo, las cancelaciones sin
renovacin tienden a reducir ese saldo y pueden ser utilizadas corno un
instrumento monetario contractivo. Adems, este efecto puede
potenciarse mediante cambios en la frecuencia de las subastas y el
plazo de las operaciones subastadas. Las subastas de depsitos,
llamadas tambin subastas de crdito revertidas, constituyen
operaciones contractivas (que tambin pueden ser expansivas si no se
renuevan al vencimiento) donde el banco central invita y acepta recibir
depsitos de bancos con exceso de liquidez. Cuando ambas opemciones
se combinan, con el banco central realizando simultneamente ambos
tipos de subastas, el resultado es quasi-equivalente al funcionamiento
de un mercado interbancario, con el banco central actuando como
intermediario y hacedor del mercado. En algunos casos ello ha dado
origen al funcionamiento posterior de un verdadero mercado
interbancario, independiente del accionar del banco central.
En una subasta de crdito el banco central puede preanunciar o no
la tasa mnima de inters y el monto de la operacin total; en una
subasta de lneas de crdito, de utilizacin diferida, el banco central
prefija la tasa de inters y el plazo de los crditos y los bancos
compiten por la comisin de compromiso que cada uno est dispuesto
a pagar por el derecho a utilizar la lnea, dentro de un plazo tambin
prefijado. Generalmente las subastas son peridicas, se instrumentan
178
mediante propuestas en sobre cerrado, se adjudican mediante tasa de

inters mltiple (la que cada uno haya propuesto) o tasa nica
(promedio ponderado o tasa de corte) tratando de no desincentivar el
desarrollo del mercado interbancario, y los bancos participan con
ofertas competitivas y no competitivas. 10 El reglamento del banco
central que establece las reglas del juego para estas operaciones,
estipula las condiciones que deben cumplirse para tener acceso a la
subasta. En general, se seleccionan los posibles participantes mediante
el concurso de calificadoras de riesgo independientes; se requiere que
los bancos participantes estn cumpliendo con toda la normativa
prudencial, los coeficientes obligatorios (encajes mnimos, coeficientes
de liquidez, etc.), sus obligaciones informativas y que hayan cumplido
con todas sus obligaciones con el banco central emanadas de subastas
previas; adems, establece lmites de crdito posible a cada participante
en funcin de su capital o depsitos, puede o no exigir garantas
colatemles y, en algunos casos, menciona un porcentaje mximo de
participacin en cada subasta. Mutatis mutalldis, un reglamento similar
establece las condiciones para las subastas de depsitos que, en
general, son ms sencillas pues presentan riesgos menores para el
banco central.
Las subastas de crdito implican un riesgo crediticio para el banco
central, dado que normalmente no conoce ni puede controlar el
destinatario final del crdito; por ello el reglamento es importante para
establecer las condiciones que deben cumplir los bancos participantes.
Tambin existe, como en toda subasta el peligro de colusin entre los
bancos participantes para lograr tasas de inters o comisiones de
compromiso ms bajas; para disminurlo es importante que los
participantes sean numerosos -pues la probabilidad de colusin est
negativamente correlacionada con el nmero de participantes en la
subasta- y que lo~ bancos oficiales slo participen en las subastas con
ofertas no competitivas y sujetas a lmites reducidos. Finalmente, la
colaboracin de la superintendencia y un reglamento bien diseado son
imprescindibles para evitar que una fraccin elevada de las ofertas
ganadoras recaigan en bancos que precisamente las ganan, porque
10 La oferta no competitiva es una en la que el banco solicitante del crdito no fija
la tasa de inters sino que acepta que el banco central se la asigne a la tasa de inters
promedio (o nica) de la subasta
179
Adolfo C. Diz
ofrecen tasas de inters relativamente altas, en consonancia con su
actitud frente al riesgo.
2) Requisitos mnimos de liquidez

En aos recientes varios bancos centrales han comenzado a utilizar
coeficientes mnimos obligatorios de activos lquidos o requisitos

mnimos de liquidez. Este instrumento impone a los bancos comerciales
la obligacin de mantener, bajo la forma de activos lquidos elegibles,
una fraccin determinada de sus depsitos y otras obligaciones en
moneda nacional o extranjera. En general, los activos elegibles incluyen
billetes y monedas, depsitos en el banco central y una variada gama
de ttulos valores (obligaciones y acciones) pblicos y privados,
nacionales y extranjeros. En algunos casos se los considera adicionales
a los requisitos de encaje y se estipula su composicin con mayor o
menor flexibilidad. Todo lo anterior significa que los requisitos
mnimos de liquidez comparten varias de las caractersticas y
problemas de los requisitos mnimos de encaje. Son habitualmente
obligatorios, sus coeficientes son variables, en algunos casos
diferenciados por tipo o plazo de la obligacin, equivalen a un encaje

remunerado o a un encaje satisfecho con ttulos pblicos, requieren un
mecanismo de control y verificacin peridica, un rgimen punitivo,
etc. Tambin comparten algunos de los peligros y tentaciones de las

operaciones de mercado abierto cuando ellas se desvan de su finalidad
monetaria, pero se diferencia de ellas por ser obligatorios y estar
circunscriptos al mbito bancario.
El problema con los requisitos mnimos de liquidez es que
persiguen, o pueden perseguir, diversos propsitos al mismo tiempo.
El primero es un propsito prudencial, donde el requisito
intenta proteger a los bancos frente a la eventualidad de un
retiro inesperado de depsitos, obligndolos a mantener un
"colchn" de liquidez secundaria constituda por activos
lquidos, adicionales a los que habitualmente satisfacen

requisitos de encajes mnimos. Para que tal propsito pueda
lograrse, las normas respectivas deben otorgar gran flexibilidad
a la manera de constituir tales requisitos --por ejemplo como
un promedio mensual de saldos diarios- porque, de otro modo,
esos activos lquidos seran en gran medida inutili7.ables como
180
en el caso del encaje con un perodo corto de reserva. Algunos

bancos centrales resuelven este problema utilizando coeficientes
sugeridos, en lugar de coeficientes obligatorios, sometidos a
verificacin peridica por la superintendencia, para constatar
que luego de producirse algn desvo, existe evidencia de un
retorno a los niveles sugeridos. Otra posibilidad es que sean
relativamente inflexibles pero que, en caso de presentarse un
problema sistmico, la autoridad monetaria exima a los bancos

de tales requisitos, total o parcialmente, mientras dure la
emergencia; pero esta posibilidad no resuelve el caso individual de
iliquidez transitoria. Adems, es absolutamente imprescindible
que los activos elegibles sean realmente lquidos, en el sentido
de tener un amplio y activo mercado secundario, con cotizacin
diaria por importes significativos. Algunos bancos centmJes, de
pases donde tales mercados no alcanzan ese grado de

desarrollo, intentan paliar este problema agregando la
posibilidad de redescontarlos en el banco central, bajo ciertas
condiciones. u presencia de valores extranjeros entre los
activos lquidos -a)ll calificacin mnima de riesgo, otorgada
por calificadoras internacionales- intenta soslayar el problema
que se ha planteado en varias crisis sistmicas cuando muchos
bancos salen a vender sus activos locales de liquidez secundaria
al mismo tiempo, pues provocan la cada de sus precios de
manera abrupta y los problemas de liquidez, de pronto, se
transforman en problemas de solvencia.
El segundo es un propsito monetario, donde no ya el requisito
mnimo de liquidez per se sino sus variaciones ---como en el
caso de las del encaje mnimo obligatorio--- son utilizadas por

el banco central como instrumento monetario para provocar
variaciones en los agregados monelarios o la estructura de tasas
de inters. u eficiencia de los requisitos mnimos de liquidez

como instrumento monetario depende de la naturaleza y
composicin de los activos lquidos elegibles; por ejemplo, si
esos activos cubren un amplio espectro y los bancos pueden
elegirlos libremente, el banco central difcilmente pueda ex-ante
estimar el efecto de una variacin del coeficiente respectivo
sobre la cantidad de dinero
la estructura de las tasas de
181
Adolfo C. Diz
inters. Dicha eficiencia tambin depende de la manerd como el

banco central permita u obligue a instrumentar las variaciones
que imponga; por ejemplo, el banco central puede, restringiendo
la libertad de elegir la composicin de los activos lquidos,
exigir que la variacin del coeficiente sea instrumentada con un
componente determinado de esos activos, para el que mejor
pueda estimar la reaccin intentada en materia monetaria y de
tasas de inters. Pero, en general, es difcil que la autoridad
pueda estimar adecuadamente la elasticidad-inters de las
carteras de activos lquidos que dependen de un sinnmero de
factores (composicin, proporciones, tipos de papeles,
duracin 1J , vida til, etc.).
El tercero es un propsito que ya se seal al comentar algunos
de los problemas que a veces plantean las operaciones de
mercado abierto, con las que estos requisitos estn de algn
modo emparentados: el propsito de lograr un mercado cautivo
para los ttulos de! gobierno u otras agencias oficiales. En esta
materia la tentacin y el peligro son muy grandes porque a
travs de estos requisitos ----que no son volunlarios- se puede
lograr financiacin ms barata para el gobierno. Adems, si la
composicin de los activos es estrictamente nacional y
relativamente concentrada, la existencia de estos requisitos
podra implicar rendimientos relativamente menores en los
papeles elegibles y las variaciones de los coeficientes podran
introducir indeseable volatilidad de rendimientos en el mercado
secundario, aun cuando no intentasen financiamiento barato al
gobierno. Como ya se seal en aquella oportunidad las
repercusiones de este accionar son nocivas para el desarrollo de
los mercados, porque introducen distorsiones a la estructura de
tasas de inters e imponen una carga al desarrollo del mercado
financiero.
prudencial, sea e! que los requisitos mnimos de liquidez tiendan a

servir en alguna medida; pero, eso s, bajo condiciones que eviten
excesiva rigidez en el manejo compulsivo de la composicin de los
activos de los bancos. Pero adems, si la existencia de tales requisitos
hace ms probable la decisin de utilizarlos tambin como ineficiente
instrumento monetario compulsivo, como fuente de financiamiento
barato al gobierno o como factor de distorsin en el mercado de ttulos
valores, ello los hace muy peligrosos y, en consecuencia, poco
recomendables.
3) Acuerdos de recompra
,
I
,, .
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1; ,
I .-._.
I
i
I
En aos recientes varios bancos centrales de la regin

latinoamericana han comen7..ado a utilizar este instrumento que, en los
hechos, es muy similar a las operaciones de mercado abierto aunque sus
alcances legales y sus implicaciones monetarias son algo diferentes.
Los acuerdos de recompra, reportos o "repos I! (por su nombre en ingls:
repurchase agreements), en algunos lados tambin llamados swaps o
pases, son operaciones por las que el banco central compra l2 activos
(generalmente ttulos del gobierno) en el mercado secundario con una
clusula de reventa de los mismos papeles a un plazo detenninado, que
puede oscilar entre un da y varias semanas o, an, meses. La operacin
inveISa, por la que el banco centrai vende activos con una clusula de
recompra a un plazo determinado, llamada acuerdo de recompra
revertido o reporto revertido, es la imagen especular de la primera. i3
Cuando el banco central contrata un reporto y compra activos, su
decisin es monetariamente expansiva; cuando contrata un reporto
revertido, su decisin es monetariamente contractiva. La tasa de inters
de la operacin puede establecerse y abonarse en forma explcita o
implcita; en este ltimo caso, el ms comn, mediante un margen entre
el precio de compra y el de reventa.
Los repartos tienen caractersticas propias que los diferencian de las
operaciones de redescuento o de las operaciones de mercado abierto.
De los tres propsitos enunciados es posible que el primero, el
La duracin (dura/ion) de un bono es el promedio de los plazos hasta el

vencimiento de cada uno de sus flujos de fondos (pagos de intereses y principal).
Lt
ponderados por los valores presentes de tales flujos; es un indi(";\dor aproximado de la

elasticidad-inters del bono.
12 La palabra compra debera escribirse entre comillas :orque, habitualmente, estas

"compras" no implican transferencia de propiedad. como se explica ms abajo.
13 En realidad, una misma operacin puede considerarse como un rex:.rto o un
reporto revertido, dependiendo de qu lado de la transaccin --desde el banco central
o desde el banco comercial- se la mire.
Ij,
i:
li
182
183
Adolfo C. Diz
!:;
1,
Como ya se menciono, los redescuentos habitualmente se hacen por el

plazo residual de los papeles involucrados en la operacin, y tienen una
tasa de inters nica vigente por ese lapso residual. Los reportas, por
su parte, pueden hacerse a un plazo de uno o ms das con un papel
cuya vida residual sea de uno o ms aos, o pueden hacerse a una o ms
semanas con renovacin diaria y tasa de inters variable da a da. Las
operaciones de mercado abierto implican compras o ventas de ttulos
donde existe un cambio de propiedad. En los reportas directos o
revertidos, la compra o la venta de los ttulos no implican un cambio de
propiedad: si los papeles involucrados pagan un cupn durante la
vigencia de la operacin, en ambos casos el producido lo recibe el
vendedor. En ese sentido los repartos (dependiendo del variable
tratamiento legal que se les d en cada caso) son equivalentes a
prstamos garantizados o colateralizados por los papeles involucrados
en la operacin. Cuando el banco central compra ttulos pblicos a un
banco y se compromete a revenderlos al mismo banco en cuestin de
horas o das, sin cambio de propiedad, lo que en realidad est haciendo
es otorgarle un prstamo a ese banco, por horas O das, a la tasa de
inters que implica la diferencia entre su precio de compra y su mayor
precio de venta, recibiendo a cambio ttulos pblicos como garanta o
colateral. En virtud de esas diferencias, las operaciones de mercado
abierto, por ser operaciones de compra o de venta de ttulos, aparte de
su efecto monetario, tienden a afectar los precios del mercado
secundario e, indirectamente, las tasas de inters del mercado
monetario. Los reportos, en cambio, no implican compras ni ventas
sino colateralizacin; no afectan los precios del mercado secundario
pero s las tasas de inters del mercado monetario en forma directa, a
travs de la expansin de base monetaria. Esa es la razn por la cual,
en general, las operaciones de mercado abierto son preferidas para
lograr efectos monetarios y los repartos para afectar la liquidez de corto
plazo y las tasas de inters.
Los acuerdos de recompra son instrumentos monetarios muy giles,
voluntarios, donde el banco central retiene la iniciativa -como en las
operaciones de mercado abierto pero contrariamente a lo que ocurre con
las de redes cuento-- con respecto a sus montos, la oportunidad, plazo
y dems condiciones de tales operaciones. Habitualmente (aunque
existen tcnicas distintas), en una operacin de reporto, el banco central
ofrece comprar un monto determinado de ciertos ttulos, a los precios
184
vigentes en el mercado, y pide a los bancos y otros participantes que le

indiquen a qu precios estaran dispuestos a recomprarlos en una fecha
posterior determinada. Tales precios determinan la tasa de inters
implcita en cada operacin, o sea, la tasa de inters que los posibles
participantes estn dispuestos a pagar por el prstamo. Entre ellas,
ordenadas en forma decreciente, el banco cenlral selecciona las ms
altas, hasta que la suma de las operaciones individuales as elegidas
alcance el monto total preestablecido para el reporto. Finalmente, las
tasas efectivamente aplicables pueden ser las de cada operacin
ofrecida (precio mltiple), su promedio ponderado o la menor de esas
tasas ms altas (precios nicos).
Aparte de los reportas convencionales existen otras formas que se
han ido desarrollando en los mercados. Algunos contratos permiten la
substitucin de los ttulos involucrados por otros similares pero no
necesariamente idnticos. En otros casos se pueden substituir por otros
ttulos con cupn o con rendimiento idntico. En todos estos casos el
vencimiento de los ttulos que substituyen a los originales, deben
respetar un rango o margen convenido, aunque no necesariamente igual
al original.
IV. LOS INSTRUMENTOS CREDITICIOS

Los instrumentos de regulacin crediticia son aquellos cuyos efectos se
traducen preponderantemente en variaciones en el destino o asignacin
del crdto, la distribucin de depsitos y la estructura de tasas de
inters. Los principales instrumentos credticios con que cuentan todos
los bancos centrales de la regin son la fijacin y modificacin de las
tasas de inters, los plazos y las comisiones aplicables a prstamos y
depsitos; la poltica de crdito selectivo incluyendo la liberacin
condicionada de encajes mnimos; y el establecimiento de normas
relativas a la composicin de activos y pasivos de los bancos y dems
instituciones financieras y al mantenimiento de ciertas relaciones
cuantitativas entre los mismos. A continuacin se analizan algunos de
los problemas derivados de la manera particular en que los dos
primeros instrumentos han sido utilizados en varios pases de la regin.
1) Tasas de Inters
Las tasas de inters que los bancos y dems entidades financieras
185
Adolfo C. Diz
Oferta monetaria Ji sus instrumentos
cobran por sus prstamos (tasas activas) y pagan por algunos de sus
depsitos (tasas pasivas), constituyen instrumentos de regulacin
crediticia cuyo manejo afecta principalmente el destino del crdito y la
estructura y distribucin de los depsitos y, en forma indirecta y menor
medida, la cantidad total de dinero. Aparte de ello y segn las
circunstancias institucionales, el nivel y las variaciones de las tasas de
inters producen tambin efectos en el sector externo de la economa y,
a travs del mismo, repercusiones monetarias internas.
La experiencia latinoamericana en la materia es muy diversa entre
pases y, a veces, cambiante a lo largo del tiempo para un mismo pas.
Ha habido perodos de prudencia, otros en los que las autoridades
respondieron con entusiasmo a la posibilidad administrativa de
regulaciones minuciosas, prolongados perodos de inercia en que los
tipos fijados se mantuvieron sin cambio alguno, y algo ms recientemente,
an antes de las reestructuraciones financieras que se han estado haciendo,
una cautelosa pero auspicios a apertura hacia una mayor libertad.
Las principales caractersticas de esa experiencia han sido una

marcada propensin al establecimiento de tasas mximas de inters
activas y pasivas para las operaciones bancarias y al mantenimiento de
esos topes durante lapsos prolongados; la prohibicin de pagar
intereses en cuentas corrientes; la introduccin de tasas diferenciadas
para distintas clases de prstamos, de acuerdo con pautas I1sclectivas
ms o menos arbitrarias, y la fijacin y mantenimiento de niveles de
inters, sin tener en cuenta los efectos e implicaciones externas.
I!
li
!!
i
:
I
Las consecuencias de muchas de estas decisiones fueron

particularmente graves en aquellos pases sometidos a un proceso
int1acionaria prolongado, agudo y variable. La presencia de una
int1acin prolongada y aguda permite suponer que las expectativas
int1acionarias estn firmemente arraigadas en la poblacin y que las
tasas nominales de inters en el mercado monetario incorporan esas
expectativas en cuanto a la prdida de valor a la que, de no ser as,
estaran sujetos los capitales prestados o depositados. Si, adems, la
intensidad de la inflacin es variable, sus cambios inducen ajustes
parcial o totalmente compensatorios en los tipos nominales, que se
producen gradualmente a travs del tiempo. El resullado es una
estructura de tasas de inters en el mercado, en promedio, ms elevada
y generalmente menos estable que la que existira sin esas particulares
186
condiciones inflacionarias. Si, en esas circunstancias, el banco central

establece topes y mantiene rgidos los intereses bancarios a niveles muy
inferiores, contrariando las condiciones de mercado, su accin debilita
enonnemente el sistema financiero e introduce graves distorsiones en
el proceso de intermediacin, la asignacin de recursos y la distribucin
de los ingresos personales. Para comprender esta afirmacin es
necesario anali7.8r los efectos de la regulacin segn se trate de tasas
activas o pasivas. Y este anlisis requiere, a su vez, diferenciar entre
tasas .nominales (las anunciadas o establecidas por el banco central),
tasas efectivas (las nominales que los bancos efectivamente cobran o
pagan cuando mediante mecanismos diversos modifican en los hechos
las tasas anunciadas), y las tasas reales (aproximadamente iguales a las
tasas efectivas menos la tasa de inflacin esperada o registrada, segn
se trate de tasas reales ex-ante o ex-post, respectivamente).
1) Tasas de inters activas

Cuando el banco central establece un lmite mximo -inferior al
ritmo de la inflacin- que no puede ser superado por las tasas activas
que los bancos cobran por sus prstamos, el resultado es una tasa de
inters real negativa. La vigencia de una tasa negativa en trminos
reales implica el otorgamiento de un subsidio a quienes, en esas
condiciones, pueden conseguir un crdito. Si un prstamo a un ao y 10
por ciento de inters permite adquirir algo que aun sin cambiar de
naturaleza fsica o econmica, y por el solo hecho de la desvalori7;cin
del dinero" puede venderse al fin del perodo a un precio 20 por ciento
superior, su obtencin ofrece un beneficio significativo (aproximadamente
10 por ciento, segn las caractersticas del prstamo) aun en una
operacin tan econmicamente estril como la descripta. El mismo
argumento, con algunas variantes, es vlido pard el caso en que el crdito
se aplique a actividades econmicamente productivas, de modo que el
elemento subsidio tiene vigencia general.
El ejemplo anterior sirve para poner en evidencia los problemas que
crea esta fonna particular de control de precios en materia de intereses
14 La referencia a la prdida de valor del dinero sirve para excluir casos como el
financiamiento de un stock de trigo (por ejemplo, para transformarlo de trigo-enero a
trigo-diciembre) o de vino (para transformarlo de vino nuevo en vino anejo) donde el
aumento de precio puede no deberse a la desvalorizacin del dinero.
187
Adolfo C. Diz
bancarios. El primero es que a esos niveles mximos, que slo

incorporan parcial y arbitrariamente las expectativas inflacionarias
existentes, se introduce una brecha significativa entre el monto de los
prstamos que el pblico deseara obtener a ese precio y el que los
bancos estn en condiciones de ofrecer, crendose una situacin de
enrarecimiento crediticio artificial. El segundo es que el subsidio
implcito en esos prstamos a inters real negativo hace rentable la
financiacin de proyectos que, en otras condiciones, no podran ser
apoyados con crdito bancario, con resultados negativos en la
asignacin del mismo y la eficiencia global de la economa.
La creacin de ese exceso de demanda por las mayores aspiraciones
y las menores posibilidades crediticias del pblico, provoca
insatisfaccin generalizada, otorga al crdito bancario la prestancia de
un privilegio y crea un problema de lIescasez" y consiguiente
racionamiento que el banco central y los bancos comerciales deben
solucionar de alguna manera. Para el banco central la preocupacin
dominante se traslada del campo monetario al campo crediticio, y la
institucin se inclina por el crdito "selectivo" y los "topes de cartera",
que no son sino una manera de ejercer el racionamiento que su propia
decisin en materia de intereses hace inevitable. En realidad, es posible
pensar que una gran parte del nfasis que muchos de los bancos
centrales de la regin han puesto tradicionalmente en la cuestin del
crdito y su asignacin, muchas veces a expensas de su preocupacin
monetaria, haya sido el subproducto obligado de sus polticas en
materia de tasas de inters.
Para los bancos y dems entidades fInancieras, las consecuencias del
racionamiento no son menos trascendentes, porque introducen una serie
de consideraciones extraas a su normal tacea de intermediacin. En la
medida en que la asignacin del crdito conlleva un elemento de
subsidio, se crea un enorme incentivo para que algunas entidades
decidan dirigir volmenes crecientes del mismo a sus empresas
vinculadas, cuyas actividades casi siempre se pueden hacer caber dentro
de los pliegues amplios de una poltica crediticia selectiva. Ms an, en
pases donde este tipo de poltica de tasas de inters se mantuvo por
perodos prolongados, se crearon fuertes incentivos para que ciertos
grupos empresariales afines crearan sus propias entidades financieras
para poder apropiarse de una parte del subsidio distribuble a travs del
mecanismo crediticio selectivo. En otros casos, obligados a racionar el
188
crdito -aun a travs de una poltica "selectiva 11 que no elimina sino
solo circunscribe la vigencia del problema- y conscientes del poder

discrecional que les brinda una atmsfera crediticia enrarecida, las
entidades se inclinan por introducir mayores requisitos administrativos
y otros artifIcios (saldos compensatorios en cuentas corrientes, cobro
por transporte de caudales, etc.) que redundan en lasas efectivas superiores
a las anunciadas, pero que an as no alcanzan a cerrar la brecha.
Al mismo tiempo, como la tasa mxima es la nica pennitida y las
entidades se ven compelidas a operar con ella, no pueden discriminar

entre riesgos diversos con una estructura apropiada de tasas de inters
que los compense (a mayor riesgo mayor tasa y viceversa). En rigor de
verdad toda la estructura de tasas preexistente se "pega n contra el techo
mximo y slo queda lila 1I tasa de inters. En tales condiciones, las
entidades se inclinan por seleccionar los mejores deudores, de modo

que entre prestar a la misma tasa a una empresa grande y slida o a otra
pequea, la eleccin de la primera no puede sorprender. As, el crdito
a las empresas pequeas y medianas, los prslamos personales y
algunos otros tipos de operaciones crediticias de mayor riesgo
experimentan una fuerte reduccin relativa.

Para el pblico, en fIn, los resultados son diversos. Quienes logran
acceso al crdito en esas condiciones reciben un subsidio sobre la base
de normas y prcticas administrativas que poco tienen que ver con la
rentabilidad de sus proyectos. As, el usuario del crdito se transforma,
realmente, en el "beneficiarioll del crdito, comO lo describen tantas
circulares bancocentralistas. Quienes no lo logran, aunque sus

proyectos superen la rentabilidad de los elegidos, o deben abstenerse de
ellos o deben acudir a otras fuentes donde las tasas reflejan, con mayor
nivel, no slo las expectativas inflacionarias sino tambin el riesgo
que emana del enrarecimiento crediticio, las distorsiones y la
informalidad.
2) Tasas de illters pasivas

En el caso de las tasas de inters pasivas, es decir, las que los bancos
pagan a sus depositantes, la accin de muchos bancos centrales ha sido
igualmente equivocada. Salvo excepciones, la norma ha sido prohibir
el pago de intereses sobre depsitos a la vista e imponer topes mximos
a los intereses que los bancos pueden pagar sobre depsitos de ahorro,
189
Adolfo C. Diz
a plazos fijos y otros. Con respecto a la primera prohibicin, vigente en

varios pases, no ha sido habitual explicitar las razones por las que se
ha impuc,.o;;to. De cualquier manera esa prohibicin aumenta para el
reside en el hecho de que ambos procedimientos tienen consecuencias
muy distintas para los bancos. Con el primer procedimiento el banco

central no slo fija un precio mximo, con las secuelas que se han
analizado, sino tambin 10 que podra describirse como un "margen de
comerciali7-Rcin ll mnimo. Esto destruye la ltima posibilidad de
competencia entre los bancos a travs de sus tasas de inters e impide,
cliente el costo relativo de operar una cuenta corriente y elimina otra
fuente de posible competencia entre entidades bancarias. Al mismo

tiempo aleja la posibilidad de utili7.ar un sistema mucho ms racional,
en el que los bancos tuvieran la liI.ertad de pagar intereses y
simultneamente cargar el costo pertinente de sus sClVicios a todos los
por ejemplo, que los bancos puedan trasladar a sus clientes la

disminucin de costos que en algn momento pudiera acarrear, por
usuarios de cuentas corrientes. Este sistema, que se utiliza en algunos

pases, se basa en el reconocimiento de la dualidad de servicios que
ejemplo, una rebaja significativa de encajes obligatorios de cierta

duracin. Con el segundo, subsiste el inconveniente del precio mximo
prestan: por un lado, el depsito de una parte de los medios de pago del
pblico, que los bancos deberan poder remunerar; y, por el otro, el
sobre la tasa activa, pero al menos los bancos ms eficientes tienen la
servicio de cheques, que permite transferirlos o convertirlos en

circulante, cuyo costo deberan poder cargar al cliente. De ese modo
una persona que mantiene saldos relativamente grandes y utiliza pocos
servicios cobra intereses en su cuenta corriente, mientras que quien
mantiene saldos menores pero utiliza los servicios bancarios con
posibilidad de ofrecer intereses mayores por sus depsitos y aumentar

as su participacin en el mercado, para beneficio del pblico. E.. difcil
saber por qu razones casi siempre se ha preferido el primer
procedimiento, dado que, habitualmente, no han habido debates ni
manifestaciones oficiales sobre cltema. Tal vez solo quepa conjeturar
que haya sido una reaccin contra el papel supuestamente negativo de
intensidad, paga por ese uso.

Cuando el banco central, directa o indirectamente (por ejemplo, a
travs de la fijacin de tipos mximos slo para las tasas activas),
la competencia en la industria bancaria 0, quizs, que la eleccin haya

sido adoptada, consciente o subconscientemente, para proteger al
relativamente ineficiente sector bancario oficial.
establece topes negllivos en trminos reales a los intereses que los
No puede dejarse el tema de las tasas de inters, sin mencionar

algunas de sus interacciones con el sector externo de la economa. El
nivel interno de los intereses, en conjuncin con el nivel externo, el tipo
de cambio y las expectativas con respecto al mismo, entre otras
variables, determinan el volumen y direccin de los flujos finan~ieros
bancos y dems entidades pueden pagar sobre depsitos de ahorro y

plazo fijo, su accin penaliza los ahorros mantenidos bajo estas formas
en esas instituciones, provoca desplazamientos de ahorros monetarios
hacia el sector financiero no controlado e inhibe la expansin del

sistema bancario comercial. En todos los casos en que ello ha ocurrido,
los depsitos a inters han tendido a perder importancia relativa en el
sistema financiero, pero no han desaparecido. Si esto ltimo se ha
l.
debido a la existencia de un gran nmero de pequeos ahorristas sin los

medios, la informacin o los conocimientos suficientes como para
buscar y encontrar otras alternativas, ello podra estar indicando que la

poltica de tasas de inters negativas habra resultado, adems, una
poltica de redistribucin regresiva de ingresos personales.

Se mencion anterionnente que es JX>Sible establecer niveles mximos
a las tasas pasivas de manera directa o indirecta. En este ltimo caso,
estableciendo topes solamente a las tasas activas, puesto que ellos
imponen un lmite a la remuneracin que los bancos pueden pagar por

los fondos que captan del pblico. La importancia de esta diferenciacin
190
-,r
de corto y largo plazo que afectan la balanza de pagos y la posicin de

reservas internacionales y condicionan la poltica monetaria. La fijacin
de las tasas de inters internas a tveles artificialmente bajos y exentos
de todo realismo por los que respecta a los niveles externos, crea
distorsiones adicionales que inducen la salida de capitales en busca de
colocaciones externas ms rentables y desincentivan, al mismo tiempo,
la posible entrada de capitales desde el exterior. Cuando adems, esas
tasas internas se mantienen rgidas por lapsos prolongados, su posicin

relativa frente a las externas vara constantemente a travs del tiempo,
introduciendo un grado de inestabilidad indeseable en el sector externo
de la econoIIa y, consecuentemente, mayorc...;; dificultades en el manejo
monetario.
191
"""
..
Adolfo C. Diz
3) Indexacin
Aunque no se trate estrictamente de un instrumento crediticio, la
indexacin, en situaciones de inestabilidad, ha estado muy ligada al
tema de las tasas de inters. En esta seccin se identifican algunos de
los mecanismos indexa torios ms utilizados para mantener el valor del
dinero en operaciones financieras y se mencionan algunos de los
problemas que ellos plantean. La necesidad de "mantener el valor del
dinerol! surge con nitidez como la consecuencia ms visible, y
posiblemente tambin la ms negativa, de la inestabilidad
macroeconmica sobre el sector financiero. Por ello, es menester
manifestar, enfticamente, que no existe ningn substituto para la
estabilidad.
Los mecanismos ms utilizados para paliar la prdida del valor del
dinero, han includo diversas tcnicas y procedimientos de indexacin,
que normalmente implican el ajuste de variables nominales por la
variacin de algn ndice de precios. A su vez, estos mecanismos se
han aplicado a la totalidad o solamente a algunos de los instrumentos
financieros; a las operaciones bancarias, financieras y del mercado de
capital o exclusivamente a alguna de ellas. En la medida en que tales
aplicaciones han sido parciales, se han creado fuertes distorsiones entre
instrumentos e instituciones.
Una alternativa a los ajustes por ndices diversos, ha sido la
utilizacin de ajustes por el valor de una moneda extranjera (tipo de
cambio), o por el de una "canasta" de monedas, como podra ser, por
ejemplo, e ajuste por el valor de los derechos especiales de giro
emitidos por el Fondo Monetario Internacional. Este tipo de ajustes es
equivalente a denominar la operacin directamente en la moneda
extranjera involucrada, pero como en algunos casos la ley o
disposiciones cambiaras lo impiden, el ajuste por tipo de cambio ofrece
una solucin equivalente. Tambin han existido casos, menos
frecuentes, de ajustes relacionados con la evolucin de los precios
individuales de mercaderas o productos con amplios mercados
internacionales (petrleo, oro, plata, etc.).
La indexacin, como mecanismo de ajuste, intenta paliar las
distorsiones que la inflacin produce en el sistema financiero; pero,
como se ver a continuacin, la indexacin no es un paliativo gratuito:
tiene costos. Primero, se analizan algunos de los inconvenientes que
192
ciertas formas particulares de indexacin introducen en el mbito

financiero. Dichos inconvenientes no son muy conocidos pero pueden
introducir distorsiones importantes. Luego se mencionan algunos otros
problemas de carcter ms genrico, que tambin deben ser tenidos en
cuenta cuando se aborda el tema del mantenimiento del valor del dinero.
a) Problemas especficos de ciertas formas de indexacin
Como ya se explic, la existencia de inflacin hace posible, en el
mbito financiero, el fenmeno de tasas de inters negativas en
trminos reales. En realidad, la inflacin es una condicin necesaria
aunque no suficiente, para la aparicin de tales lasas. En general, l~
liberacin de las tasas de inters en el mercado financiero, ha eslado
entre las primeras medidas que han adoptado muchas autoridades
monetarias de la regin latinoamericana, durante los recientes procesos
de reforma financiera. El problema es que mientras no se logre alcanzar
la estabilidad, las tasas nominales altas tienden a resolver el problerua
de las lasas negativas en trminos reales y todas sus secuelas negativas,
pero no son una solucin eficiente. Para los instrumentos financieros de
mediano plazo, sta es una solucin ineficiente, porque conlleva el
acortamiento del plazo de los crditos y depsitos en trminos reales,
aunque ellos sigan figurando como crditos o depsitos a mediano
plazo.
Un simple ejemplo hipottico bastar para aclararlo. Con una tasa
de inters nominal de 24 por ciento anual, una tasa de inflacin
constante de 20 por ciento anual y una tasa de inters real de 3 por
ciento anual, un crdito a "cinco" aos "sin amortizaciones parciales"
(es decir, a pagar ntegro al vencimiento), en realidad tiene una
duracin" promedio de menos de tres aos y medio. Si en esas mismas
condiciones se ofreciera un crdito a diez aos, la duracin del
prstamo sera de poco ms de cuatro aos y medio. O sea que una
duplicacin del plazo terico, de cinco a diez aos, un alargamiento del
plazo de cinco aos, lograra aumentar la duracin del prstamo en
tnninos reales, en apenas catorce meses y medio; una solucin, a tcxias
15 Para recordar la definicin tcnica de la duracin C'duration") de un prstamo

o de un bono, ver nota al pi nmero 11 de esta misma cuarta parte. Para el banco el
otorgamiento de un crdito equivale a la compra de un lxmo y la recex;in de un
depsito a la emisin de un bono.
193
Adolfo C. Diz
luces, ineficiente. Sin embargo, operaciones como stas se observan en

la prctica bancaria y llevan a la pregunta inevitable: Cmo puede un
banquero que presta una cierta cantidad de dinero aceptar que le
devuelvan la misma cantidad nominal a los cinco aos, sabiendo que,
con esa inl1acin, en aquel momento tal cantidad equivaldr al 40 por
ciento de su valor original? Simplemente, porque el crdito tiene
amortizaciones parciales, aunque el contrato de prstamo diga lo
contrario. En cada pago de intereses el deudor paga el inters real y
devuelve una porcin del principal. Esas amortizaciones parciales
constituyen una devolucin anticipada del principal y acortan la
duraci6n media del crdito en cuestin. El principal, que el banquero
recibe en cuotas parciales a lo largo de los cinco aos, no implica
prdida del valor original. Pero el crdito a mediano plazo ha
desaparecido. O sea que si, pard paliar la prdida de valor del dinero en
un proceso inflacionario de significaci6n se apela al uso de tasas
nominales altas de inters, el resultado es un acortamiento implcito de
los plazos de todas las operaciones financieras y, en particular, de las
de mediano plazo. En realidad, una demostracin ms de que la nica
condicin necesaria y suficiente para resolver todos los problemas de
este tipo, es la estabilidad.
Una solucin alternativa, para paliar el problema de la prdida de

valor del dinero pero sin afectar los plazos contractuales del crdito o
depsito, ha sido la de introducir la indexacin del principal por algn
ndice de precios y el pago de una tasa de inters representativa de la
tasa de inters real. En el caso del ejemplo anterior, podra ser un
crdito a cinco aos, con una lasa de inters de 3 por ciento anual,
aplicable sobre el capital indexado al 20 por ciento anual. Este crdito
tendra una duracin muy prxima, aunque no exactamente igual, a los
cinco aos, carecera de amortizaciones parciales, pero el pago final
sera de aproximadamente dos veces y media el monto inicialmente
recibido.
Pero sta tampoco es una solucin eficiente.
194
En primer lugar, este tipo de indexacin habitualmente

complementa pero no substituye a la opcin de la tasa de inters
nominal alta del ejemplo anterior. Como se entiende que no se
puede obligar ni al deudor ni al banquero a un ajuste por precios
que, "ex-ante", es incierto, ambas opciones deben quedar
abiertas para crditos y depsitos. El mantenimiento de esta

opcin significa que si la tasa esperada de inters real "ex-ante"
--que es la que gua las decisiones de depositar o
endeudarse-, est ntimamente ligada a las expectativas
inflacionarias prevalecientes, sus variaciones pueden afectar el
equilibrio de la intermediacin. Si, en un momento determinado,
las expectativas apuntan a tasas reales negativas por aceleracin
de la inflacin esperada, habr menor demanda de crditos
indexados que no indexados y mayor demanda de depsitos
indexados que no indexados, que las que habra de otro modo.
Esto no slo complica enormemente el manejo de activos y
pasivos de la institucin bancaria sino que, por su propia
naturaleza aparentemente inofensiva, introduce nuevos y
peligrosos riesgos en el sistema bancario.
.,
I
,I
---~._-~
i
iI
I
En segundo lugar, todo proceso de inflacin se caracteriza por

fluctuaciones de precios relativos significativamente mayores
que las que se registran en nna situacin de estabilidad. Esto
implica que permitir la indexacin por precios, habitualmente
significa abrir un spero debate pblico sobre el ndice
particular que se debera utilizar. En esas circunstancias suele
aparecer la sugerencia insidiosa de la indexacin por ndices de
precios sectoriales que, en algunos pases, ha conducido a
graves riesgos. Qu ms lgico que el productor algodonero
tenga sus deudas ajustadas por el precio del algodn y el
ganadero por el precio de la hacienda? Esta sugerencia, aparte
de crear problemas inimaginables por la inevitable proliferacin
de ndices de precios sectoriales (dnde y cmO se pone el
lmite?), implica riesgos nuevos para el sistema financiero por
la posibilidad de verse sometido al arbitraje entre precios
relativos, a ambos lados del proceso de intermediacin. Si los
productores agropecuarios (o, aunque no lo fueran, porque
todos deberan tener posibilidad de elegir entre los distintos
ndices de precios) esperan un cambio de precios relativos en
favor de la carne y en contra del algodn, pedirn crdito
indexado por el precio del algodn pero mantendrn sus
depsitos indexados por el precio de la carne, trasladando al
banquero el riesgo de precios relativos.
195
Adolfo C. Diz
Aparte de lo anterior, la sugerencia va en contra de la idea

misma de la indexacin, que es corregir el problema de la
aos, indexado por la tasa pasiva, ms un "spread lt de 7 puntos

porcentuales adicionales. Si esas mismas condiciones se mantuvieran
inflacin y no el de los precios relativos; y, peor an, en contra

de lo que ocurre en una situacin de estabilidad con cambio de
precios relativos. En una economa con inflacin cero, con tasas
de inters iguales para todos los deudores de riesgo similar en
los distintos sectores, el cambio de precios relativos
mencionado anteriormente, lIabaratara H en trminos relativos
durante el eurso de los dos aos, a fin del primer ao el deudor pagara
7 unidades por el "spread" y al vencimiento del prstamo, 151
unidades por el principal indexado al 23 por ciento y 7 unidades por el
el crdito a la carne, l1encarecera n el crdito al algodn o

producira ambas cosas simultneamente, de modo q uc los
variaciones de la tasa pasiva en todo momento.
recursos crediticios tambin se dirigiran con preferencia hacia

aquellos sectores y actividades adonde el cambio de precios
relativos estara indicando que deberan asignarse los dems
recursos productivos. la indexacin sectorial enviara
precisamente la seal opuesta, restando el concurso de los
recursos crediticios al sector adonde se dirigiese el resto de los
recursos productivos.
Otra alternativa, utilizada en algunos pases, consiste en la adopcin
de un rgimen de indexacin basado en un ndice de tasas de inters, en
lugar de un ndice de precios. En este caso, la solucin tcnica consiste
en estimar el promedio de las tasas pasivas de inters que los bancos

pagan da a da por algn tipo representativo de depsito, transformarlo
en un ndice y publicarlo. Suponiendo que en un mes determinado la
tasa de inters media se hubiera mantenido en 24 por ciento anual, o su
equivalente 1.8 por ciento para 30 das,. un ndice con valor 100 para
el primer da terminara el mes con un valor de 101.8 y, si la tasa de
inters continuara en ese mismo nivel durante todo un ao, el ndice
terminara este ltimo lapso con un valor de 124, En otras palabras, el
valor del ndice para cada da es igual al del da anterior, multiplicado

por (1 +d), donde d es la tasa media del mercado para el da en cuestin,
expresada como tasa diaria.
Sobre la base de tal ndice, publicado diariamente oor el banco

central, es posible indexar contratos de eualquier plazo, agregndosele
un "spreadlt o Tlmark-up'\ fijo o flotante, convenido libremente entre las
partes. Por ejemplo, en una situacin con inflacin de 20 por ciento

anual, tasa nominal pasiva de 23 por ciento anual y tasa activa de 30
por ciento anual, se podra contratar un crdito de 100 unidades a dos
196
mark-up del segundo ao. Si las condiciones variaran, el "spread" se

mantendra, a menos que se hubiera acordado que fuera flotante
(semestral o anualmente), y la indexacin del principal seguira las

En este esquema, que se podra denominar de indexacin financiera,
la vida del prstamo no se acorta y se evitan todos los problemas
derivados del ajuste por ndices de precios. Ms an, el banquero tiene
la tranquilidad de que en todo momento sus prstamos estn ajustados
por el costo de sus fondos y, si la inflacin baja y eventualmente
desaparece, el sistema opera exactamente igual que un sistema
tradicional de tasa fija, prefijada en origen. Lo que ocurre es que, en

ltima instancia, aunque por comodidad expositiva se le llame
indexacin fmaneera, este es un esquema similar al que utiliza la tasa
de inters nominal alta, sin ajuste, pero donde la parte de la tasa

nominal que representa las amortizaciones parciales que acortan aquel
tipo de crdito, en este esquema se van capitalizando y se pagan al
vencimiento. 16
b) Inconvenientes genricos de la indexacin

El primero de ellos, es la preocupacin constante de saber si la
indexacin, al disimular o cohonestar la inflacin, no reduce en las
autoridades la determinacin de luchar contra ella, En esta materia hay

dos situaciones que es necesario distinguir. Por una parte, la de aquellos
efectos de la inflacin que benefician o perjudican simultneamente a
personas o grupos del sector privado (por ejemplo, las tasas de inters
negativas que castigan al ahorrista y permiten subsidios a los usuarios
del crdito). Y, por la otra, aquellos efectos que perjudican a todo el
sector privado en beneficio del sector pblico (el impuesto
inflacionario, que recae sobre todos los tenedores de activos dinerarios).
16 En los Estados Unidos existen algunos bonos municipales de inters diferido que
utilizan un mecanismo similar. En la Argentina, en la dcada de los 70s, existieron
bonos y operaciones bancarias que se ajustaban de esa manera.
197
Adolfo C. Diz
Los casos tipificados por la primera situacin, pareceran neutros desde

el p~nto de vista de la voluntad poltica de luchar contra la inflacin, y
en VIrtud de ello podran ser corregibles, sin afectarla. En cambio los
casos tipificados por la segunda situacin deberan continuar generando
la reaccin del pblico contra la inestabilidad.
. El segundo inconveniente que plantea la indexacin, es que
mtroduce en el proceso inflacionario un impulso inercial que puede
resultar muy inconveniente a la hora de querer derrotarlo. La inercia
que la indexacin por ndices de precios le agrega al proceso
mflacionario se origina en el hecho de que siempre es una indexacin
"ex-post", basada en variaciones histricas de precios, ocurridas en el
pasado. Por eso, cuando a partir de un momento se quiere detener el
proceso, la inflacin pasada contina ejerciendo su presin a travs de
la indexacin. Esa es la razn por la que dos de los ejercicios exitosos
de estabilizacin (convertibilidad en la Argentina o plan real en el
Brasil, para sealar dos ejemplos relativamente recientes), debieron
~up?mir toda indexacin desde el momento mismo de su aplicacin
Imcla!. Esta, a propsito, es una ventaja adicional de la indexacin
financiera (por ndices de tasa de inters) porque como se basa en
hechos virtualmente simultneos (el ndice se basa en las tasas del da
anterior), y no del pasado, no agrega inercia al proceso inflacionario.
El tercer inconveniente sera el conjunto de problemas derivados del
uso de ndices particulares, algunos de los cuales ya fueron
mencionados. Posiblemente el ndice ideal para ciertas cosas fuera un
ndice ?mnicomprensivo, como el deflator del PIB, que incorporara y
neut~ahza~. ,:"Sl todos los cambios posibles de precios relativos, pero
~u dlspomblhdad es muy poco frecuente en el tiempo como para ser
~h!. El problema de precios relativos siempre est presente y es
ImpOSIble separarlo del mecanismo de indexacin. Igualo peor cosa
ocurre con los precios individuales (ni el precio del oro o del petrleo
han. sido precios estables en trminos reales). Dos problema;
adICIOnales con los ndices de precios: el primero, cun bien ellos
estiman la verdadera maguitud del proceso inflacionario?; y, el
segundo, emparentado con el primero, es que necesariamente requieren
que no haya controles de precios. La indexacin financiera (por ndices
de tasas de inters), comparte el mismo requisito: funciona solamente
en ausencia de controles a las tasas de inters.
198
i1) Crdito selectivo

El ejercicio de una poltica selectiva de crdito implica elegir para su
otorgamiento destinos distintos y supuestamente preferibles a los que,
de otro modo, el sistema financiero decidira espontneamente. Estas
normas administrativas que todos los bancos centrales de la regin!"n
algn momento han impuesto, estn habitualmente basadas en juicios
de valor con respecto a lo que se considera "esencial", "productivo",
1;:
"especulativo", y muchos otros adjetivos igualmente ambiguos. Ellas

se manifiestan mediante directivas que fijan prioridades y otras
condiciones especiales para otorgar ciertos crditos, sobre la base de la
naturaleza de la actividad y otras caractersticas de las empresas o
individuos destinatarios de los mismos.
Una poltica de crdito selectivo parte de la premisa de que el
crdito debe ser dirigido hacia ciertos destinos prioritarios a los que no
llegara espontneamente, o lo hara en medida considerada
insuficiente. 0, alternativamente, que debe ser desviado de ciertos
destinos considerados no prioritarios a los que espontneamente se
dirigira en mayor medida que lo deseable. En un sistema donde la tasa
de inters efectivamente funciona como reguladora de la oferta y
demanda de fondos prestables, el crdito se dirige, entre las actividades
que requieren financiacin, a oqullas donde su aplicacin logra mayor
productividad privada, ajustada por riesgo. Para las otras, donde el
beneficio de la financiacin es inferior a su costo, o el riesgo superior
al umbral aceptable, la utilizacin del crdito no es una proposicin
rentable. En esas circunstancias, la modificacin del destino del crdito,
es decir la introduccin de elementos selectivos, podra justificarse si
ellos procuraran financiar actividades de menor rendimiento privado
pero de alto beneficio social o si disminuyeran la financiacin de
actividades de alto rendimiento privado pero elevado costo socia!'
Cuando la tasa de inters no acta como reguladora del mercado (por
ejemplo, cuando el banco central impone tasas de inters negativas en
trminos reales) y, en consecuencia, la asiguacin del crdito no se gua
por el criterio de mayor productividad ajustada por riesgo, podra
justificarse que una poltica de crdito selectivo intentara corregir las
distorsiones existentes, dirigiendo el crdito a las actividades de mayor
rendimiento privado, es decir, adonde hubiera ido espontneamente si
la autoridad no hubiera obligado a los bancos a actuar de otro modo
199
Adolfo C. Diz
(por supuesto que, en ese caso, sera preferible anular las decisiones en
materia de tasas de inters, que son las que crean el problema). En
trminos muy generales, han sido muy pocas (si alguna) las veces en
que la existencia de claras divergencias entre productividad privada y
costo o beneficio social hayan sido utilizadas para justificar la decisin
de penalizar o fomentar las actividades seleccionadas para estas
polticas de crdito selectivo.
La segunda premisa de la selectividad es que el uso del crdito
efectivamente coincide con el propsito declarado. &to, que sera
normal si la tasa de inters regulara el mercado, tiene base mucho ms
dbil precisamente cuando se pretende desviar los flujos hacia
colocaciones no espontneas. &a es la razn por la cual el instrumento
requiere vigilancia minuciosa e inspecciones pennanentes que afectan
los costos de los bancos comerciales, del banco central o de la
superintendencia y, en general, la eficiencia administrativa del sistema.
Pero an all no acaba el problema. Porque la simple comprobacin
administrativa de que los fondos efectivamente se han aplicado al
propsito declarado, no implica que necesariamente se haya sido el
efecto econmico del crdito. Supngase que una empresa con ciertos
fondos propios disponibles debe necesariamente adquirir el bien A y,
con prioridad algo menor, el bien B, ambos de costo similar. Si no
consiguiera financiacin, la empresa dedicara sus fondos a la compra
de A, postergando la de B. Si, en cambio, un plan selectivo le
permitiese adquirir A y efectivamente aplicase el crdito a ello, ese
hecho le permitira dedicar sus fondos a comprar el bien B, que es el
que, de otro modo, hubiera postergado. En los hechos, el plan
"selectivo" para adquirir A le ha permitido adquirir B, aun cuando
todas las planillas, formularios e inspecciones den testimonio de que los
requisitos administrativos del crdito selectivo se han cumplido a entera
satisfaccin.
para lograr los propsitos perseguidos, si la manera de utilizarlos no les

imponen ineficiencias que atentan contra la eficacia de sus resultados".
La respuesta, en general, tiende a ser cautelosamente afirmativa
aunque rodeada de una serie de advertencias. Lamentablemente la

respuesta afirmativa no puede ser contundente porque, a pesar del
esfuerzo y del progreso realizado en los ltimos veinte aos en la
regin, en materia de reforma bancaria y financiera, todava quedan
algunos pases donde ella no ha sido intentada y otros donde todava no
ha fructificado. De cualquier modo es posible alirrnar que en la mayora
de los pases de la regin, el marco financiero institucional y legal ha
experimentado una notable transformacin en los ltimos aos y que
muchos de los problemas de la banca central, la superintendencia, la
banca oficial y el sistema financiero en general, han adoptado
soluciones y tendencias en la direccin correcta. Los bancos centrales,
actuando en muchos casos con mayor autonoma, estn centrando su
atencin en su misin especfica, en fonna creciente, tratando de
alcanzar y preselVar un marco monetario estable y un marco
institucional bancario slido, sano y transparente. Pero,

lamentablemente en varios casos, todava quedan vestigios de vicios
anacrnicos que distraen esa atencin. Los responsables de las tareas
de superintendencia han realizado un gran esfuerzo y muestran cierto
progreso pero, indudablemente, esta rea tiene que continuar su
V. CONCLUSIN
transformacin. La capitalizacin adecuada de las instituciones

financieras y los problemas derivados de la administracin de todos sus
riesgos, includo el crediticio pero abarcando ms all de l, deberan
figurar en forma prominente en la agenda de los prximos aos. Algn
progreso se ha hecho con la banca oficial en algunos pases, pero aqu
tambin queda mucho por hacer. Se han encontrado algunas frmulas
ingeniosas para resolver muchos de los problemas que planteaba la
privatizacin de la banca oficial; pero ms all de las frmulas, lo que
se requiere es la conviccin colectiva sobre el papel subsidiario del
&Iado en la materia y la decisin poltica de ponerla en prctica,
&ta ltima parte del trabajo se inici con un propsito en mente: "Lo
que se trata de indagar es si, elegido un programa [monetario, las
autoridades 1 estn en condiciones de poder alcanzar sus objetivos
eficazmente, si no enfrentan condicionantes y otras dificultades que
limiten su accionar, si cuentan con instrumentos suficientes y eficientes
hacia una mejora gradual y progresiva, pero tambin la misma

necesidad de seguir progresando, abandonando instrumentos ineficaces
y prcticas viciosas, de mejorar la efectividad de los que se estn
utilizando y desarrollar nuevos instrumentos que permitan un manejo
ms eficiente de la poltica monetaria. No cabe duda de que todos los
I"
En el aspecto instrumental, el panorama muestra la misma tendencia
200
201
Adolfo C. Diz
bancos centrales de la regin tienen a su alcance todos los instrumentos

que son necesarios para el ejercicio de la poltica monetaria. Tampoco
cabe duda de que entre las piezas de ese instrumental cuentan con
herramientas eficientes. La cuestin es saber elegirlas, afilarlas,
ajustarlas, pulirlas y saber usarlas bien. Los errores que en el pasado
los bancos centrales de la regin han cometido en materia de
redescuento, operaciones de mercado abierto, encajes mnimos, tasas
de inters, crdito selectivo, etc., son proverbiales. Muchos de ellos han
sido mencionados en estas pginas. Mortunadarnente, muchos de ellos
ya se han corregido o estn en vas de serlo; pero, lamentablemente,
todava ralta mucho por hacer. El redescuento est adoptando
caractersticas ms correctas, los requisitos de encaje estn recediendo
de niveles y propsitos que nunca debieron adoptar, las operaciones de
mercado abierto estn gradualmente ganando terreno y mejorando sus
tcnicas, los reportos estn demostrando su utilidad, las tasas de inters
han dejado de ser groseramente negativas en trminos reales y son
mayormente determinadas en el mercado, el crdito selectivo ha perdido
terreno. Pero a pesar de este enorme progreso, todava hay bancos
centrales que no se animan a desarrollar adecuadamente su
instrumental. Es muy posible que sta sea el rea donde ms progreso
se pueda lograr en el futuro, en la medida en que ms bancos centrales
pongan su atencin y su esfuerzo en el desarrollo y uso adecuado del
nuevo instrumental.
APNDICE A
I,
!
APNDICE MATEMTICO
El impacto individual
de los determinantes directos sobre
el multiplicador
"I
I!
202
El multiplicador m1
Partiendo de la expresin (24), el multiplicador m1 es el siguiente:

m1 -
(24)
c+1
-----.:~-=--
c+r(l+a)
i. La tcnica matemtica para determinar el impacto que las

variaciones de cada cociente tienen sobre el multiplicador, es la de las
derivadas parciales. El adjetivo "parcial" indica, precisamente, que ellas

miden el impacto individual de cada determinante sobre el
multiplicador, cuando los otros dos se mantienen constantes.
Las expresiones que adoptan estas derivadas parciales de m1 con
respecto a e, a y r, son las siguientes:
i~.
I
I
a m1 =_ 1- r (1 +a)
ae
[e+r(1+a)]2
m1- 1
e+r(l+a)
am1
--=-
r(e+1)
aa
[e +r (1 +a)]2
am1
(1 +a)(e+ 1)
--= ar
[e +r (1 + a)]2
rm1
e+r(l+a)
(1+a)m1
e+r(l+a)
De estas expresiones se deducen las siguientes observaciones:

Que el impacto de las variaciones en c sobre el multiplicador,
bajo condiciones nonnales, es negativo; pero que la cuestin es
emprica ms que algebraica. Si los valores de r y a son

suficientemente altos (por ejemplo, 0.50 y 1 0.50 y 2,
respectivamente) el impacto puede ser nulo
0,
aun, positivo.
Sera nulo en el caso de que el valor de m1 fuera igual a 1. En

ese caso, cualquier variacin de e hara variar el numerador y
denominador del multiplicador en magnitudes iguales y su valor
permanecera constante e igual a 1. Sera positivo si el
multiplicador tnviera un valor inferior a 1 y sera negativo en
205
Adolfo C. Diz
todos los casos -los ms normales y frecuentes- en que el

multiplicador fuera mayor que 1.
Que el impacto de las variaciones en a es, en todos los casos,

negativo. Tanto el numerador como el denominador de su
derivada parcial son positivos y su cociente est precedido por
un SIgnO menos.
Que el impacto de variaciones en r es, por las mismas razones,
negativo.
Que, en los tres casos, la magnitud del impacto depende del

valor que tengan los tres coeficientes. Por ejemplo, la magnitud
del impacto de un mismo cambio en r ser mayor, cuanto
mayor sea 3, cuanto menor sea e y cuanto menor sea su propio
nivel.
Que el valor absoluto del impacto que sobre mI tienen los
cambios de igual magnitud en dichos cocientes, es siempre
mayor en el caso de r, que en el de e y a, y que, bajo hiptesis
similares a las mencionadas en el texto (e = 1, a = .50 y r =
.20), el impacto de e es mayor que el de a, aunque este ltimo
orden puede alterarse en ciertos casos. En efecto, bajo esas
mismas hiptesis, las derivadas parciales correspondientes a r,
e ya adoptan valores iguales a - 1.78. -.41 Y-.24, respectivamente.
Esto significa, por ejemplo, que un aumento absoluto de .10 en
el valor de r, o en el de e, o en el de a, reducira el valor de mI
en .178, en .0410 en .024, respectivamente.
ii. Lo anterior se refiere al impacto en trminos absolutos. El

cociente entre las variaciones relativas del multiplicador y las de cada
uno de sus detenninantes directos, corresponde a la nocin de
elasticidad. Los valores de las elasticidades de mI respecto a cada
cociente son las siguientes:
e
206
d mI e
(ml-l)c
c=---=mI,
de mI
[c+r(l+a)]ml
(ml- 1 )c
c+l
d mI a
r a
a=---=mI,
da mI
c+r(l+a)
mi'
dml r
r(l+ a)
r = - - - =dr mI
c+r(l+a)
r(l+ a) mI
c +1
Estas expresiones indican que si mI es mayor que 1, las

elasticidades son todas negativas y que el valor absoluto de las mismas,
por ejemplo, bajo hiptesis similares a las mencionadas anteriormente
en cuanto al valor de los tres cocientes, es mayor para e que para r y a,
con estas dos ltimas siempre en ese orden. En efecto, aumentos
relativos individuales de 10 por ciento en el valor de e, r y a, reduciran
el multiplicador en 2.7,2.3 y 0.8 por ciento, respectivamente.
1Ii. El cambio absoluto y la elasticidad del multiplicador mI con

respecto a las variaciones del cociente a, que aparecen ms arriba, estn
calculados sin tener en cuenta el efecto indirecto adicional que esa
misma variable produce en el valor promedio de r, cuando los bancos
operan con valores de encajes diferentes para uno y otro tipo de
depsito. Si se tuviera en cuenta ese efecto indirecto, la derivada y la
elasticidad de mI con respecto al cociente a, seran:
_d_m_l = _d_m_l + _d_m_l_d_f = __.:cra"....:.:m~l_
da
da
ar da
c+r(l+a)
amI a
a ra mI
ema=---=,
aa mI
c+l
Si ra es menor que rd, por definicin de promedio ra debe ser
menor que el r medio. En ese caso, tanto el valor absoluto de la
derivada como el de la elasticidad seran menores que si ese efecto
indirecto no se tomara en cuenta. Es decir que, por ejemplo, un aumento
en a provocara una disminucin menor de mI que la que sealan la
derivada y la elasticidad anteriores. Esta conclusin se explica porque
el aumento de a, aparte de su efecto negativo directo sobre mI,
provocara una disminucin simultnea del valor medio de r con efecto
expansivo sobre mI, neutralizando parcialmente el primer efecto. La
magnitud del segundo efecto es proporcional a la diferencia entre ra y
207
Adolfo C. Diz
r; de modo que la derivada parcial y la elasticidad presentadas en

primer lugar son correctas cuando ambos coeficientes son iguales y
ofrecen una buena aproximacin mientras su diferencia no sea muy
significativa.
El multiplicador m2
1. De la ecuacin (34) se desprende que el multiplicador m2 es el

siguiente
(34)
m2=
e+a+1
e+r(l+a)
por el signo menos.
La magnitud de cada uno de estos impactos depende del valor

de todos los cocientes.
Bajo hiptesis similares a las utilizadas en el caso de m1 para
los tres cocientes (e = 1, a = .50 Yr = .20), el valor absoluto de
cada una de estas derivadas es mayor que el valor de las
correspondientes a m1 y la magnitud relativa entre eUas guarda
el mismo orden que el de aqullas.
11. Las expresiones correspondientes a la elasticidad de m2 con

respecto a cada cociente, son las siguientes:
Las expresiones que adoptan sus derivadas parciales con respecto

a C, a y r, respectivamente, son las siguientes:
am2=_ (1 +a) (1- r)
ae
affi2
aa
c+r(1+a)
c(l-r)
1-r ffi2
e+r(l+a)
[c+r(1+a)]2
_a_ffi_2 =_",,(l_+_a""),,,,(c_+_a_+_1-,-)
ar
[e+r(1+a)]2
am2 e
(m2- 1)c
-----ffi2,e- ac m2 - e+a+l
am2 a
a(l-r ffiil
----m2,a - Ja m2 - c+a+1
m2- 1
[c+r(1+a)]2
= ----'-"---'"
(1+ a)m2
e+r(l+a)
m2,
r(1+a)m2
am2 r
r=---=Jr ffi2
e+a+1
111. La derivada parcial y la elasticidad de m2 con respecto a

cambios en 3, cuando se tienen en cuenta sus posibles efectos indirectos
a travs del cociente r, son los siguientes:
Estas expresiones sugieren las siguientes observaciones:

am2
El efecto de las variaciones en e es siempre negativo por cuanto

en un sistema de reservas fraccionarias, el numerador de la
aa
derivada parcial es siempre positivo y el cociente est precedido

por el signo menos.
208
Por las mismas razones, el impacto de a sobre el multiplicador

es generalmente de signo positivo, aunque a valores altos del
encaje fraccionario podra tomarse negativo.
El efecto de las variaciones de r sobre el multiplicador es
siempre negativo porque el cociente (positivo) est precedido
c(l-ra)+(rd-ra)
[c+r(1+a)]2
a
a(1-ram2)
1- ra m2
-=ffi2,a - c+r(l+a) m2
c+a+1
La primera expresin muestra que si rd =ra, el segundo trmino

del numerador desaparece y el valor de esta derivada parcial es igual a
la anterior. Si ra fuese menor que rd, un aumento de a producira un
efecto positivo adicional, por la disminucin del r promedio. Si ra
209
Adolfo C. Diz
fuese mayor que rd, un caso muy improbable, el aumento de a

provocara una expansin menor que la que se producira si ellos fueran
iguales y hasta podra imaginarse casos en que el efecto sobre r fuera
tan significativo como para provocar una disminucin en m2 (una
posibilidad que no contempla la derivada parcial que no tiene en cuenta
ese efecto indirecto).
secundaria, ms, se determina del siguiente modo:'

S=M2- B
s= (m2B)-B =(m2 -l)B
Iv. La diferencia entre ambos multiplicadores, m2 - mI, es igual a

m2-m1=
De ello se desprende que
a
--=--c+r(l+a)
ms
Esta expresin indica que dicha diferencia aumenta a medida que

aumenta el valor de a y disminuye a medida que aumentan c o r.
y que slo cuando el multiplicador m2 es mayor que 2, el valor de esta

expresin es mayor que 1.
El multiplicador ms tiene derivadas parciales respecto a los
cocientes c, a y r que son idnticas a las del multiplicador m2, pero los
valores absolutos de sus respectivas elasticidades son mayores que las
de m2. En efecto, para k = c, a, r
v. El multiplicador m2 -romo el m1- tambin puede

descomponerse entre sus distintos elementos para determinar la
distribucin final de la oferta y la base monetarias.
M2=[
c a l
+
+
]xB
c+r(l+a) c+r(l+a) c+r(l+a)
Para la distribucin de la oferta M2, cada uno de los tres trminos

entre parntesis indican la distribucin -y multiplicados por la base,
el monto--- de los tres componentes billetes y monedas, depsitos de
ahorro y depsitos a la vista, respectivamente. De modo similar, para
las reservas totales
(l+a)(l-r)
c+r(l +a)
I .
pero como
I
ams am2
--=--
I1-----
ak
ak
R=[
r(l+a) xB
c+r(l+a)
rd
c+r(l+a)
r a
a
c+r(l+a)
e
]xB
indican qu volumen tendrn las reservas o encajes, y su distribucin

por tipo de depsito, dado el nivel de la base monetaria
La expansin secundarla
i. El multiplicador de la base que explica el monto de la expansin
210
am2 k m2
k=-----m"
J k m2 m s
e
k-e
mp -
m2
k-ffi2'
mz- 1
Esto significa que los valores de las elasticidades de ms con respecto
1 Debe flotarse que, existiendo dep5sitoo de ahorro y plazo, la expmsin secundaria

es la misma indeIX!ndientemente de la defmicin de dinero, M1 M2 que se utilice. En
el caso de M1la expansin secundaria debera ser MI + A - B = M2 - B
211
.J
Adolfo C. Diz
af
-=-
a los tres cocientes son iguales al de las correspondientes a m2,

multiplicadas por el factor m2/Cm2 - 1), obviamente mayor que 1. De
este resultado se derivan importantes consecuencias:
ac
En primer lugar, ello siguifica que un cambio en cualquiera de

los tres cocientes tiene un mayor efecto relativo sobre la
expansin secundaria que sobre la monetaria.
En segundo lugar, y derivada de la anterior, si la expansin

secundaria se origina principalmente en crdito al sector
privado -y el banco central no lo otorga directamente- ello
significa que, por ejemplo, las variaciones en los encajes
relativos de los bancos afectaran inversamente el monto de
crdito y de dinero del pblico, pero con mayor severidad al
primero que al segundo.
Finalmente, el resultado indica que la diferencia entre ambas
elasticidades disminuye a medida que m2 aumenta su valor:
cuando rn2 = 2, la elasticidad-secundaria es el doble de la
elasticidad-monetaria; para valores menores del multiplicador,
la diferencia crece rpidamente (para m2 = 1.40 el valor de la
primera es tres veces y media el de la segunda); para valores
mayores de m2, la diferencia declina lentamente.
11. La relacin entre la expansin secundaria y la oferta monetaria

se determina del siguiente modo:
S= (l+a)(I-r) xB
c+r(l+a)
reemplazando B por su equivalente M2/m2 y simplificando
S=
(l+a)(l-r)
xM
c+a+l
2
donde f indica la fraccin de la oferta monetaria total que representa la

expansin secundaria y tiene siempre un valor menor que 1. Las
derivadas parciales y las elasticidades de esta fraccin respecto de
los tres cocientes, son
212
f c
= - -:---",--,--,-
(l+a)(l-r)
ef e
c+a +1
1-r-f
af
=
aa
c+a+1
af
ar
-=-
l+a
c+a+l
a(l-r-f)
ef ,a
f,r--
(l+a)(l-r)
(1+ a) r
(l+a)(I-r)
r
1-r
Estos resultados indican que los efectos que tienen las variaciones
en los tres cocientes sobre la expansin secundaria y la oferta monetaria
(vistos anteriormente) operan de modo tal que ellos afectan, al mismo
tiempo, la fraccin que de dicha oferta representa la expansin
secundaria. Los aumentos en e y r tienden a disminuir esa fraccin (con
mayor impacto absoluto en el caso de r que en el caso de e), mientras
que los de a tienden a aumentarla.
Finalmente, la relacin entre S y M2 tambin podra expresarse as
1
S=[1--]M2
m2
donde S es una fraccin de M2 cuyo valor aumenta a medida que m2
aumenta.
La medicin del efecto Individual y total

i. Para estimar cuantitativamente el efecto que sobre el
multiplicador tienen las variaciones simultneas de sus tres
determinantes directos en un perodo determinado, se debe apelar a la
nocin de diferencial. Dicho diferencial expresa la variacin total
observada en el multiplicador, en dicho perodo, como la suma de tres
trminos --<:ada uno compuesto por el producto del cambio observado
en cada cociente y su efecto individual (derivada parcial) sobre el
multiplicador- ms la interaccin. Es decir,
am
amA
amA'
"t. m = - - t.c + --"a + - - " r + mteracclOn
ac
aa
ar
213
Adolfo C. Diz
Las derivadas parciales -<:orrespondientes a uno u otro

multiplicador-se estiman de acuerdo con el valor de sus tres cocientes
al comienzo2 del perodo en cuestin yesos valores estimados se
multiplican luego por el cambio observado en el cociente respectivo
durante dicho perodo. La interaccin se calcula luego por.diferencia
entre la suma de los primeros tres trminos y el cambio efectivamente
observado en el multiplicador. 3 Finalmente, el valor de cada trmino
dividido por la variacin total de m permite estimar la fraccin que de
ella explican las variaciones de cada cociente y la interaccin.
APNDICE B
11. Para explicar las variaciones relativas del multiplicador se utiliza

la siguiente expresin:
I
lI. m
lI. c
lI. a
lI. r
--=em e -+em a-+em r-+ interaccin.

m
'e
'a
'r
APENDICE GEOMETRICO
Anlisis grfico del modelo simple
de oferta monetaria
2 En realidad el clculo debera hacerse tomando el valor que cada uno de los tres
cocientes tuviera como promedio durante el penooo, pero, salvo exce(X:iones, dicha
mayor precisin conceptual no modifica substancialmente los resultados.
3 Esta manera de calcular la interaccin implica que cualquier error que pudiera
coffieterse por calcular las derivadas JXlrciales con el valor de los cocientes al principio
del perodo, en lugar de su valor promedio (ver nota al pie anterior), quedara ocludo
en ella.
214
INTRODUCCIN
l.
En este Apndice se presenta un anlisis grfico del modelo de oferta

monetaria que permite visualizar muchas de las observaciones y
conclusiones que se han desarrollado a lo largo del trabajo. Lo
sorprendente es que el uso continuado del mismo y la experiencia que
esa prctica va acumulando, permiten abordar nuevos temas e
interrogantes que el instrumento permite resolver y contestar
satisfactoriamente. El grfico en s es sumamente sencillo y la
estructura y disposicin de sus componentes, muy similar a la de un
grfico convencional de demanda y oferta -en este caso de depsitos
bancarios-, permiten una comprensin fcil y rpida. Por su propia
naturaleza, este Apndice no presenta todos los temas y cuestiones que
el grfico permite abordar sino slo una pequea muestra de ellas.
Queda planteado al lector, con la prctica y su propia experiencia, el
desafo de ampliar esa gama de usos posibles.
El grfico
En el grfico 1 se representa, en el eje vertical, el monto de la base
l
monetaria y, en el eje horiwntal, el monto de los depsitos bancarios
Inicialmente se supone un ejemplo con valores B = 100, e = 1 Yr = .20.
En los modelos simples de oferta monetaria estas tres variables
determinan simultneamente el monto de la oferta monetaria, la
distribucin de la base entre el pblico y los bancos y la composicin
de la oferta en poder del pblico, en billetes y monedas y depsitos
bancarios.
El cociente r corresponde, en el grfico, a la pendiente de la lnea rl,
que es igual a .20. Esta lnea indica, para cada nivel de depsitos, la
cantidad de unidades de base que los bancos mantendrn como
reservas, dada su decisin de que el valor de r sea .20. En cualquier
punto de esta lnea, pues, los bancos estarn en equilibrio (aunque cada
punto corresponder a una oferta total de dinero diferente). El
cociente c corresponde a la pendiente de la lnea el, que ---{;()n signo
I Para simplificar la presentacin, aqu se mencionan solamente los depsitos a la

vista, pero el anlisis grfico puede incluir el total de depsitos. En ese caso e debera
ser el cociente entre billetes y monedas y el total de depsitos y r el monto de reservas
por unidad de depsitos totales.
217
Adolfo C. Diz
cambiado--- es igual a 1. En cualquier punto a lo largo de esta lnea el

pblico estar en equilibrio, pues mantendr tenencias que implican c
= 1 (aunque en cada uno de ellos la oferta monetaria total ser distinta).
El punto de interseccin de ambas lneas, Z, es el nico punto en que
tanto los bancos como el pblico estn simultneamente en equilibrio.
Dicho punto es el que corresponde a la solucin de equilibrio total que
se muestra en los modelos simples de oferta monetaria y, dados los
datos del problema, significa un monto de depsitos Dz = 83.33; un
monto de reseIVas de los bancos Rz = 16.67, un monto de billetes y
monedas en el pblico Cz = B-Rz =83.33 y una oferta monetaria total
Mz = 166.67.'
Si el pblico desea aumentar el valor de e a c2 = 2, mientras la base
y la conducta de los bancos respecto a r se mantienen constantes, la
nueva interseccin ---equilibrio simultneo del pblico y los bancosse produce en Y, donde Dy = 45.45, Ry = 9.09, Cy = 90.91 Y My =
136.36. Si, por el contrario, el pblico no cambia sus preferencias (c =
1) pero los bancos deciden operar con encajes promedios ms elevados,
r2 = .40, la nueva interseccin se producir en el punto X, donde Dx =
71.43, Rx = 28.57, Cx = 71.43 Y Mx = 142.86. Finalmente, si tanto el
pblico como los bancos mantienen constante el valor inicial de e y r,
pero se produce un aumento de la base monetaria, B2 = 110, la nueva
interseccin se produce en el punto W, donde Dw = 91.67, Rw = 18.33,
Cw = 91.67 y Mw = 183.34.
El grfico 1 tambin pennite apreciar que si los bancos no opemsen
con reseIV3s fraccionarias, es decir, si mantuvieran reservas por el cien
por ciento de sus depsitos, r3 = 1, Y suponiendo Bl = 100, la
interseccin correspondera al punto V, donde Dv = 50, Rv = 50, Cv =
50 Y Mv = 100, es decir, sin expansin secundaria o multiplicacin de
la base. Adems, como esta lnea es de pendiente unitaria, en cualquier
punto de ella la cantidad total de dinero es la misma e igual a 100
I
I
2 Esta ltima cantidad, el monto de la oferta monetaria, no es por ahora observable

en forma directa en el grfico, sino que se deduce de la suma de e y D. Sin embargo,
como se explica ms adelante, hay una manera de determinarla grficamente. La
expresin e = B - R indica que, como R y e representan la forma como se distribuye
el monto fijo de base que se representa en el eje vertical, ellas se miden tambin en
dicho eje y la suma de los dos tiene que ser igual a la base. En consecuencia, R se mide
hacia arriba a partir del origen y e hacia abajo, a partir del monto de la base, hasta
alcanzar el valor de R.
218
unidades (a partir de cualquier punto, un aumento de D est

exactamente compensado por una disminucin igual de C). Ello indica
que cualesquiera sean las preferencias del pblico respecto a la
composicin de sus tenencias monetarias (distintas intersecciones de la
lnea r = 1 con sucesivas lneas e) la cantidad de dinero, en este caso,
ser siempre la misma.
El grfico podra tambin adaptarse a la existencia de encajes
marginales.
ii) El grfico 2, similar al primero, muestra una utilizacin adicional
del modelo geomtrico. Volviendo al ltimo caso analizado (r3 = 1),
all se vio que, dado el nivel de la base monetaria, la lnea de 45 grndos
indicaba un monto de oferta total constante. Es posible entonces dibujar
sucesivas lneas paralelas, de pendiente unitaria, que muestren qu
combinaciones de e y r produciran un mismo total de oferta, para una
base monetaria dada. Las lneas M = 100, M = 150 Y M = 200
representan dichas combinaciones a niveles de oferta distintos y
crecientes. Para aumentos iguales de oferta monetaria (en este caso,
sucesivos aumentos de 50 unidades) las lneas paralelas son
equidistantes. Ello significa que la magnitud de la perpendi~ular de
cada punto (Z, Y, X, etc.) a la lnea de 45 grndos (r = 1) es Ignal al
monto de la expansin secundaria, S, que pennite cada combinacin de
e y r. En consecuencia, tales distancias perpendiculares son un
indicador grfico de la magnitud del multiplicador y de la oferta
monetaria correspondientes a cada punto.' As, por ejemplo, el punto
X implica una expansin secundaria y una oferta monetaria mayores
que las correspondientes al punto Y, tal como se ilustra en el grfico.
iii) El grfico pennite analizar no slo la direccin sino tambin la
magnitud relativa de los cambios de m y M que se producen como
consecuencia de las variaciones en cada cociente, segn sea el valor del
3 El valor de la oferta monetaria es igual a la longitud de la perpendicular de cada

punto a la lnea de pendiente unitaria que corta el eje ver~ical a la al~ra del valo~ de la
base monetaria. Debe tenerse presente que la escala con que se Dllde esta longtud o
distancia, es distinta de la utilizada en ambos ejes (el factor de conversin es';2 =
1.4142). La distancia que representa 10 unidades de cada eje, repre.senta 14.14
unidades en la diagonal de oferta monetaria; y la que representa 14.14 umdades en los
ejes (igual a la hipotenusa de cada tringulo rectngulo de 10 unidades de lado),
representa 20 unidades en esta diagonal.
219
Adolfo C. Diz
otro. As, por ejemplo, si el pblico decide elevar el valor de c de 1 a 2

el grfico permite deducir que el efecto sobre la oferta es mayor si r =
ubicndose en Y3. En esa poslclon los bancos se encuentran con

encajes inferiores a los deseados y reducen sus prstamos y depsitos,
situndose en Y4. Y as, sucesivamente, hasta alcanzar el nuevo punto
de equilibrio simultneo, Z.
La segunda trayectoria, que se muestra en 3b, presenta un caso de
mayor realismo. En ella, a poco de comenzar el pblico a depositar
billetes y monedas adicionales en los bancos stos comienzan a
reaccionar, incrementando simultneamente sus depsitos. Esta
tra yectoria implica que los bancos demoran algn tiempo en comenzar
su reaccin -posiblemente hasta convencerse de que el cambio en el
valor de e tiene carcter permanente- y, cuando lo hacen, aumentan
sus depsitos gradualmente y no hasta el lmite tcnico de su capacidad
de expansin -precisamente, teniendo en cuenta los drenajes de
billetes y monedas que el aumento de depsitos provoca.
Es claro que puede hacerse un anlisis similar para trayectorias de
ajuste derivadas de cambios en el valor de r y B.
.20 que si r = .40. 0, alternativamente, si los bancos deciden elevar el

valor de r de .20 a .40, el efecto sobre la oferta es mayor si e = 1 que si
e = 2.
iv) Finalmente, el grfico permite tambin analizar posibles

trayectorias de ajuste entre dos puntos de equilibrio. Para ello es
necesario, previamente, visualizar qu despla7..amientos pueden
producir en el grfico las reacciones del pblico y los bancos con

respecto a los valores de e y r, respectivamente. Cuando el pblico
decide aumentar o disminuir el valor de e retira o deposita billetes y
monedas en los bancos. Aunque esas decisiones finalmente producen
efectos sobre el multiplicador y la oferta monetaria, inicialmente (en el
momento en que ocurren) slo modifican la composicin pero no el
nivel de la misma. Esto significa que, inicialmente, estas decisiones del
pblico implican desplazamientoo en uno u otro sentido, slo a lo largo
de la lnea de pendiente unitaria -nivel de oferta constante- que pasa
por el punto de equilibrio inicial. Si, a consecuencia de lo anterior, los
bancos se encuentran fuera de su equilibrio inicial (con deficiencia o
exceso, respectivamente, de eneajes relativos), tratarn de volver al
mismo liquidando o expandiendo prstamos e inversiones -y, en

consecuencia, sus depsitos- para aumentar o reducir sus encajes
relativos. Esto significa que las decisiones de los bancos implican
desplazamientos en uno u otro sentido a lo largo de la lnea horizontal
que pasa por el punto de desequilibrio en que las acciones del pblico
los haban colocado previamente.
le
El grfico 3 muestra dos posibles trayectorias de ajuste entre los

puntos Y y Z, como consecuencia de la decisin del publico de
disminuir el valor del cociente c. La primera trayectoria, grfico 3a,
implica que ambos sectores, el pblico y los bancos, se ajustan total y
alternadamente. Partiendo de YO el pblico se ajusta totalmente a su
nuevo c, deseado, depositando billetes y monedas adicionales en los
baneos y situndose en Yl. Esta decisin desequilibra a los bancos,
quienes se encuentran ahora con encajes relativos superiores a los
deseados, rO, y expanden sus depsitos situndose en Y2. Esta
expansin, a su vez, reduce el valor de c ms all de lo deseado por el
pblico, que reacciona retirando billetes y monedas de los bancos y
220
221
110
GRFICO 1
:..
g.
r3 = 1
S<
e
!"'l
\,
"c4=1
//
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t::>
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,,
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r2 =.40
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Rx
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Rz
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1
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50
Dy Dv
rl = .20
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Dz Dw
ij~i.~~~i,;ilf~~'.;',.:ji.;;~,i ,;~ii ':;; '~_~')'''''i;'',:';'' r"~~~,;d.,~H:;_:..;"";,,:i::~~,' ,,'c" ,-;1-, ~,; "-'.""'H;l:f~Hi'ilt;(>~-",~"""'"d.,"!:,,~i"fl.i.l;.;i,:!>:.P,,.;..O';;"'\'J_,~~.'.I...,:.j~...,.''''"''''"',~'''''=,
GRFICO 2
..__ ._, .._.a.
,-,".-
.,....
M= 100
100
M=150
50
""
r2 =.40
S'
~
M=200
--------,,..-, ,,
,
,
rl = .20
--
""
"~.
IV
IV
\;l
50
100
,otl.
~
~
Adolfo C. Diz
GRFICO 3
, ;1
3a. Trayectoria de ajustes totales alternados
rO
l'
II
D
1I
I
1
3b. Trayectoria de ajustes simultneos
Se termin de imprimir en septiembre de 1997

Mxico, D.F.
,
'\
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El tiraje fue de 1,000 ejemplares

Impreso por:
Editorial y Comunicacin
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rO
-----,.
E-mail: cemlainf@mail.intemet.com.rnx
.~
224
Esta primera edicin de

fue publicada por el
Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos
Durango 54, Col. Roma, Mxico, D.F., 06700
Tel. (525) 533-0300;
Telefaxes: (525) 514-6554, (525) 207-2847,
(525) 207-7024 Y (525) 525-4432;

Diz, A. (1997) - Oferta Monetaria y Sus Instrumentos

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ir

seguramente todava quedan son, obviamente, de mi sola

Mxico, D. F., mayo de 1975

MODELOS SIMPLES DE OFERTA

I. UNA ECONOMA SIN BANCOS

La cantidad u oferta total de dinero, M, equivaldra al total de

lo que ms adelante se designa como "multiplicador de la base", m,

Lo anterior no significa, sin embargo, que el volumen de esa oferta

Oferta monetaria y sus instrumentos

consecuencia de variaciones en la base monetaria y por igual magnitud

11. EFECfOS MONETARIOS DE LA CREACIN

Es decir, la oferta monetaria en poder del pblico, M, estara ahora

Si el banco mantuviese como encaje o reservas todo el circulante

Dividiendo numerador y denominador de m por D 4 y utilizando los

Como e y r son, por hiptesis, ambos ignales a 1 (el pblico

Es comn escuchar la expresin opuesta, es decir, que Jos bancos "captan

Esta expresin' permite deducir que, mientras r = 1 (y, en

Si, contrariamente al caso anterior, el banco mantuviese como encaje

De acuerdo con (6), el multiplicador de la base sera

.5 En esta expresin la B y la M corresp:mden a nmeras aritmticamente concretos,

y, en consecuencia, la oferta monetaria sera

166.67 = \.6667 x 100

Recordando que C = D y que R = .2 D Ysubstituyendo, se llegara

166.67 = 83.33 + 83.33

La introduccin de un banco que opere con encajes fraccionarios (es

fcilmente mostrarse (ver apndice matemtico) que sus variaciones

nos permite concluir que la existencia de un banco que opere con

Valores de m correspondientes a distintos valores de e y r

para el manejo de los encajes bancarios.'

Oferla monetaria y sus instrumentos

Valor de m correspondiente a las hiptesis c=l y r=.20 adoptadas en el texto.

Los valores del cuadro indican que la magnitud del proceso de

El segundo es que para un nivel dado de base monetaria, el

El tercero, que el pblico y los bancos crean o extingnen dinero

El cuarto, que cuando los bancos operan con encajes

8 Ms adelante se anati7.a el concepto de elasticidad del multiplicador con respecto

Oferta monetaria y sus instrumentos

porque no la totalidad sino slo una fraccin de lo depositado

arbitrarios deben ser concebidOs como el resultado de relaciones de

El quinto, derivado del anterior, que como el pblico sabe que

Los cocientes e y r ---<ls como otros que ms adelanle se incorporan

En la mitologa griega se atribua al dios Pan ser la causa de ruidos aterradores

III. EFECTOS MONETARIOS DEL ESTABLECIMIENTO

Si, en las circunstancias que se acaban de describir, se estableciera un

Dividiendo numerador y denominador de m por el total de

Oferta monetaria y sus instrumentos

Si en el denominador de la expresin (13) rl=r2, puede ulilizarse

La fona simplificada de la expresin (13) nos indica que, en el

A continuacin se analizan cuatro casos particulares; los tres primeros

1) Encajes iguales, sin cambio en e

Del valor de la base y de este multiplicador, deducimos la oferta

166.67 = 1.6667 x 100

166.67 = 83.33 + 50 + 33.33

100 = 83.33 + 10 + 6.67

Estos resultados merecen varios comentarios. En primer lugar,

2) Encaje menor, sin cambio en e

B=l00, c=l, rl=r2=.20 y d1=.60

M, C, DI, D2, Rl, R2 = ?

Si el segundo banco operase con encajes inferiores a los del primero

Oferta monetaria y sus instrumentos

y se mantuviesen las mismas hiptesis anteriores con respecto a los

B=100, c=1, r1=.20, r2=.10, d1=.60

M, C, 01, 02, Rl, R2=?