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EPGE/FGV
Notas de Aula
Prof. Claudio Barbedo
Objetivos
Este o primeiro curso da seqncia de Finanas
Corporativas.
O curso est divido em duas partes: A primeira
uma introduo escolha e avaliao de
investimentos da firma, a segunda trata da estrutura
de financiamento da empresa.
Cada uma destas partes ser aprofundada nos
cursos subsequentes.
Diviso
O curso ser dividido com o Professor Ricardo Leal.
Estrutura:
CB: Valor Presente dos ttulos e das aes; Por que o
VPL leva a melhores decises de investimento; As
Decises de Investimentos com Base no Critrio do
Valor Presente Lquido; A Deciso de Investimento e o
Risco; Estratgia e a Deciso de Investimento e
Financiamento e Avaliao.
RL: Um Projeto No uma Caixa-Preta; Problemas de
Agncia; Perspectiva Geral sobre o Financiamento das
Empresas; A Escolha da Poltica de Dividendos; A
Poltica de Endividamento Tem Importncia? e Quanto
uma Empresa Deve Pedir Emprestado?
Avaliao
Dois exames. A mdia final ser a mdia dos 2
exames (90%) mais 10% de participao.
A participao inclui assiduidade, pontualidade e
resoluo de possveis listas de exerccios durante o
curso.
A prova substitutiva apresenta maior grau de
dificuldade.
Finanas Corporativas
Corporaes (Firmas)
Em geral, podemos classificar as empresas como segue:
Individuai s
Empresas
Limitadas
Sociedades
de Capital Fechado
por Aes
(Corpora es) de Capital Aberto
Passivo
Circulante
Ativo
Circulante
Dvidas de LP
Ativo
Permanente
1 Tangvel
Patrimnio
Lquido
2 Intangvel
Ativo
Circulante
Dvidas de LP
Ativo
Permanente
1 Tangvel
2 Intangvel
Quais
investimentos
de longo
prazo uma
firma deve
realizar?
Patrimnio
Lquido
Ativo
Circulante
Ativo
Permanente
1 Tangvel
Como a firma
pode adquirir
recursos para
realizar seus
investimentos?
2 Intangvel
Dvidas de LP
Patrimnio
Lquido
Ativo
Circulante
Ativo
Permanente
1 Tangvel
2 Intangvel
Capital de
Giro
Lquido
Qual o fluxo de
caixa de curto prazo
necessrio para que a
empresa pague suas
contas?
Dvidas de LP
Patrimnio
Lquido
Decises Financeiras
Firma emite ttulos (A)
($$)
Firma
Investe
em ativos
(B)
Fluxo de caixa
retido (F)
Em ltima instncia, a
firma deve ter uma
atividade geradora caixa.
Dvida de Curto
Prazo
Dividendos e
pagamentos
de dvidas (E)
Impostos(D)
Ativo Circulante
Fluxo de caixa
da firma(C)
Ativo Permanente
Mercado
Financeiro
Governo
Dvida de Longo
Prazo
Equity (Aes
ordinrias e
prefernciais)
Os fluxos de caixa da
firma devem ser maiores
do que os fluxos de caixa
oferecidos pelo mercado
financeiro.
FINANAS CORPORATIVAS
FINANAS CORPORATIVAS
Resultado
Vendas
Explodem
Balano
Contas a
Receber
Explode
FINANAS CORPORATIVAS
Investimentos na Prtica:
SADIA
FINANAS CORPORATIVAS
Em 1999 havia uma expectativa de forte
crescimento econmico partir do ano 2000.
A deciso a ser tomada pelos executivos da Sadia
com relao a investimentos em estoques:
1- Manter os nveis de produo estveis,
esperando que no haja grande salto na
demanda. Caso haja, a empresa poder
gradativamente ampliar a produo, embora perca
oportunidades de curto-prazo. (aposta
conservadora)
FINANAS CORPORATIVAS
FINANAS CORPORATIVAS
FINANAS CORPORATIVAS
Jan-Mar
2000
Var.
%
VENDA VALOR
177,8
208,9
17,4%
MERCADO INTERNO
87,0
117,3
34,8%
SUNOS
17,1
15,3
(10,8%)
AVES
73,7
76,3
3,5%
VENDA FSICA
(mil toneladas)
Jan-Mar
1999
MERCADO INTERNO
INDUSTRIALIZADOS
(R$ milhes)
INDUSTRIALIZADOS
SUNOS
AVES
OUTROS
Jan-Mar
1999
Jan-Mar
2000
Var.
%
522,8
581,0
11,1%
314,1
397,4
26,5%
(8,6%)
21,9
20,0
113,2
109,5
(3,2%)
73,6
54,1
(26,7%)
MERCADO EXTERNO
65,1
72,1
10,8%
MERCADO EXTERNO
235,2
170,1
(27,7%)
INDUSTRIALIZADOS
2,9
2,8
(2,0%)
INDUSTRIALIZADOS
12,2
15,0
24,0%
SUNOS
1,5
3,2
117,1%
4,8
7,5
56,6%
AVES
60,7
66,1
8,9%
AVES
156,7
134,8
(14,0%)
61,5
12,8
(79,3%)
TOTAL
242,9
281,0
15,7%
TOTAL
758,0
751,1
SUNOS
OUTROS
(0,9%)
10
FINANAS CORPORATIVAS
Maro
Maro
1999
2000
Var.
%
128,9
254,2
97,3%
104,7
164,2
56,8
MATRIA PRIMA
131,2
131,2
ALMOXARIFADO
54,2
43,9
(19,0%)
419,0
593,5
41,7%
TOTAL
FINANAS CORPORATIVAS
11
12
1. Avaliao de Obrigaes
Princpio Bsico:
Valor de ativos financeiros = VP dos fluxos de
caixa futuros esperados
13
(Zero-Cupon Bonds)
$0
$0
$0
$F
T 1
VP
F
(1 r )T
14
$0
$0
$1,000
VP
F
(1 r )T
30
29
$1,000
(1.06)30
$174.11
T 1
VP
C
1
1
r
(1 r )T
F
(1 r )T
15
$31,875
$31,875
$31,875
$1.031,875
30 / 06 / 09
31 / 12 / 09
31 / 12 / 04
1 / 1 / 04 30 / 06 / 04
$31,875
1
1
.05 2
(1.025)12
VP
$1.000
(1.025)12
$1.070,52
6%)0, 5
1.000[(1
i ) 252
(1
PU
1]
dut
6%)0, 5
1.000[(1
(1
1.000[(1
0,1887)
0,5
6%)
(1 0,1887)
802,860325
379
252
1]
1.000[(1
127
252
1]
(1
1.000
6%)0, 5
0,1887)
1.000[(1
(1
1]
254
252
6%)0, 5
0,1887)
1]
505
252
16
Expected Return
Div1 P1 P0
P0
Expected Return
5 110 100
100
.15
17
Div1
P0
P1
P0
P0
Div1
(1 r )1
Div 2
(1 r )2
Div 3
(1 r )3
Div1
Div2
Div3
P0
P0
Div1
(1 r )1
Div
r
Div 2
(1 r )2
Div 3
(1 r )3
18
Div0 (1 g )
Div2
Div1 (1 g )
Div0 (1 g )2
Div3
Div
(1 g )
.2
Div0 (1 g )3
..
Como os fluxos de caixa futuros
crescem a uma taxa constante,
o valor de uma ao com crescimento constante o valor
presente de uma perpetuidade crescente:
P0
Div
r
19
Div0 (1 g1 )
Div2
Div1 (1 g1 )
DivN
DivN 1 (1 g1 )
DivN
..
.
DivN (1 g2 )
Div0 (1 g1 )2
Div0 (1 g1 )N
Div0 (1 g1 )N (1 g2 )
..
.
Div0 (1 g1 )
Div0 (1 g1 )2
DivN (1 g2 )
Div0 (1 g1 )
Div0 (1 g1 )N (1 g2 )
N+1
20
PA
C
(1 g1 )T
1
r g1
(1 r )T
PB
Div N 1
r g2
(1 r ) N
21
Como obtemos g?
Partimos da seguinte relao:
Lucrost+1=Lucrost + (Lucros Retidos)t * Retorno s/ Lucros Retidos.
Como obtemos r ?
P
Div
r g
Div
P
22
Oportunidades de Crescimento
Uma firma prev um pagamento de dividendos
para o prximo ano de R$ 8,33, o que representa
100% dos lucros. Este fato implica em uma
previso de retornos de 15%. Caso a firma decida
reter 40% dos lucros, qual o valor da firma antes
e depois da deciso de reteno dos lucros,
sabendo-se que o ROE da firma de 25%?
Com crescimento
Sem crescimento
P0
8.33
.15
$55.56
g
P0
$100.00
23
Oportunidades de Crescimento
A diferena entre o valor da firma com
crescimento e o valor da firma sem
crescimento chamada Valor Presente
Lquido das Oportunidades de
Crescimento (NPVGO).
EPS
r
$44.44
NPVGO
24
Aplicao
Considere uma firma com LPA de $5 no fim do
ano, o que implica em uma previso de retornos de
16% ao investidor. Caso o ndice de reteno seja
de 70%, qual o valor da firma antes e depois, dado
o ROE de 20%.
25
Oportunidades de
Investimentos
(Ativos Reais)
Firma
Investimento
da firma
Oportunidades de
Investimentos (Ativos
financeiros)
Acionista
Alternativa: pagto de
dividendos aos acionistas
VPL; 75%
TIR; 76%
Payback; 57%
Taxa de Re torno
Contbil; 20%
ndice de
Lucratividade ;
12%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Fonte: Graham and Harvey, The Theory and Practice of Finance: Evidence from the Field, Journal of Financial Economics 61 (2001), pp. 187-243.
26
Hipteses
Fluxos de caixa de um projeto podem ser
estimados sem erro (no h incerteza);
O custo de oportunidade dos recursos
utilizados pela firma (custo de capital) so
conhecidos.
Mercado perfeito de capitais (sem frices
e sem custos de monitoramento).
Lembre-se de que o objetivo do manager
maximizar a riqueza dos acionistas.
27
28
FCFt
t 1 (1
r )t
inves timen
to inic ial
Estimao do VPL:
1. Estimar fluxos de caixa futuros: quanto? e quando?
2. Estimar a taxa de desconto
3. Estimar os custos iniciais
Excel
Funo:
VPL (taxa;valor1;valor2;...)
29
30
N
t 1 (1
FCFt
TI R)t
inves timen
to inic ial 0
31
TIR: Exemplo
Considere o seguinte projeto:
O preo de uma mquina de R$4.000. Este
investimento vai gerar os seguintes fluxos de
caixa, para o primeiro e segundo ano,
respectivamente: R$2.000 e R$4.000. Qual a
TIR do investimento?
4.000
2.000
(1 TIR )1
4.000
(1 TIR ) 2
2500
2000
TIR
1500
28,08%
VPL
1000
500
0
-500
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
-1000
-1500
-2000
Taxa de Desconto (%)
32
TIR
Repare que este critrio considera todos
os fluxos de caixa do projeto, alm de
utilizar o valor do dinheiro no tempo;
Hiptese do reinvestimento dos fluxos de
caixa;
Violao da aditividade do valor
Projeto 1
Projeto 2
Projeto 3
-100
-100
-100
225
540
530
Projeto
VPL (10%)
TIR
354,30
134,5%
104,53
125%
309,05
350%
1+3
663,35
212,8%
2+3
413,58
237,5%
33
Mltiplas TIRs.
Investimento ou Financiamento?
Problema de Escala
Problema de Timing
C0
C1
1.6 0 0 1 0.0 0 0
C2
1 0.0 0 0
TIR=400%
Taxa de Desconto
TIR=25%
34
Investimento ou Financiamento?
Com alguns fluxos de caixa (como mostrado
abaixo), o VPL do projeto aumenta medida que a
taxa de desconto aumenta.
o inverso relao normal entre VPL e taxas de
desconto.
Projeto
A
B
C0
1.000
1.000
C1
1.500
1.500
TIR VPL@10%
50%
364
50%
364
(Problemas
de Escala)
35
Problemas de Escala
Projeto
A
B
Projeto
D
E
Fluxo de Caixa
-1,00
1,50
-10,00
11,00
C0
10,000
20,000
VPL
0,50
1,00
TIR
50%
10%
C1
TIR VPL @10%
20,000 100%
8,182
35,000
75%
11,818
Problemas de Timing
$10.000
$1.000
$1.000
Projeto A
0
$1.000
$1.000
-$10.000
$12.000
Projeto B
0
-$10.000
O projeto escolhido depende da taxa de desconto e no da TIR. Por
qu?
36
Problemas de Timing
$5.000,00
Projeto A
$4.000,00
Projeto B
$3.000,00
VPL
$2.000,00
10.55% = Taxa
Incremental ou
Interseo de Fisher
$1.000,00
$0,00
($1.000,00)
0%
10%
20%
30%
40%
($2.000,00)
($3.000,00)
($4.000,00)
de desconto
12.94% = TIRTaxa
B
16.04% = TIRA
$3.000,00
10.55% = TIR
$2.000,00
VPL
$1.000,00
$0,00
($1.000,00) 0%
5%
10%
15%
20%
A-B
B-A
($2.000,00)
($3.000,00)
Taxa de desconto
37
Ento:
2 0 0 0 (1,2 0)
4000 6400
4 0 0 0 6 4 0 0 (1 MI RR)2
MI RR
2 6,4 9%
38
-50 K
28 K
20 K
17 K
15 K
-50 K
28 K
20 K
17 K
15 K
[A]
18,7k
[B]
24,2k
[C]
37,27k
[D]
-50 K
50 k
95,17 k
A+B+C+D
i?
VPL = 0
39
-50.000 PV
4n
95.170 FV
i
Resposta : 17,45 %
Exerccio :
Calcule a TIR dos seguintes Projetos :
Projeto Alfa :
0
fluxos
(60,000.0)
1
10,000.0
2
5,000.0
3
20,000.0
4
30,000.0
Projeto Gama :
0
fluxos
(15,000.0)
1
3,000.0
2
3,500.0
3
4,000.0
4
8,000.0
40
Payback
Em quanto tempo um projeto recupera
o investimento inicial?
Perodo de Payback = nmero de anos
para recuperar os custos iniciais
Critrio Mnimo de Aceitao:
Determinado pela administrao
Critrio de Ordenao :
Determinado pela administrao
Fluxo
Anual
Fluxo
acumulado
-2.000
-2.000
500
-1.500
300
-1.200
500
-700
700
500
500
41
Payback
Examine os 3 projetos abaixo e note o erro
cometido se o nosso critrio aceitar projetos
com perodo de payback inferior a 2 anos.
Projeto
C0
C1
A
B
- 2000
- 2000
500
500
- 2000 1800
C2
C3
Perodo
Payback
500 5000
3
1800
0
2
500
VPL@ 10%
2,624
- 58
50
Payback
Desvantagens:
Vantagens:
Fcil entendimento
Preza mais a liquidez
42
Exerccio
Os fluxos de caixa lquidos de um projeto de
investimento esto indicados na figura abaixo. Quantos
anos precisaremos esperar at que os fluxos de caixa
acumulados desse investimento se igualem ou superem
seu custo?
30.000 20.000 10.000 5.000
50.000
Exerccio
Se os fluxos de caixa lquidos de um projeto de
investimento so aqueles indicados na figura abaixo.
Quantos anos precisaremos esperar at que os fluxos
de caixa acumulados desse investimento se igualem ou
superem seu custo?
20.000 90.000
60.000
43
Vantagens:
As informaes contbeis esto usualmente disponveis
Fcil de calcular
A
B
10
5
30
5
5
20
21
16
15
12
44
VPL
Investimento Inicial
5
5
16
12
3 ,2
2 ,4
45
Critrio de Ordenao:
Selecionar a alternativa com o maior IL
Desvantagens:
Problemas com investimentos mutuamente exclusivos
Vantagens:
Pode ser til quando os recursos disponveis para investimento
so limitados
Fcil de entender e comunicar
Deciso correta quando avaliamos projetos independentes
Exemplo
Calcule a TIR, o VPL, o IL e o perodo de payback
para os seguintes projetos. Assuma que a taxa de
retorno requerida 10% ao ano.
Ano
0
1
2
3
Projeto A
-$200
$200
$800
-$800
Projeto B
-$150
$50
$100
$150
46
Exemplo
Projeto A
CF0
-$200,00
VP0 de CF1-3 $241,92
VPL =
TIR =
IL =
Projeto B
-$150,00
$240,80
$41,2
$90,80
0% e 100% 36,19%
1,2096
1,6053
Exemplo
Perodo de Payback:
Projeto A
Projeto B
Ano
CF
CF Acum. CF CF Acum.
0
-200
-200
-150
-150
1
200
0
50
-100
2
800
800
100
0
3
-800
0
150
150
Perodo de payback para o projeto B = 2 anos.
Perodo de payback para projeto A = 1 ou 3 anos?
47
VPL(B)
234.77
150.00
47.92
-8.60
-43.07
-65.64
-81.25
-92.52
VPL
Padres de VPL
$400
$300
TIR 1(A)
TIR (B)
TIR 2(A)
$200
$100
$0
-15%
0%
15%
30%
45%
70%
($100)
($200)
Taxa de Cruzamento
Taxas de desconto
Projeto A
Projeto B
48
Decises de
Investimentos com
Base no Critrio do
Valor Presente Lquido
49
50
51
52
Ano 0 Ano 1
Investimento:
(1) Mquina de bola
100.00
(2) Depreciao
20.00
acumulada
(3) Valor da mquina
80.00
ajustado pela
depreciao (fim de ano)
(4) Custo de oportunidade 150.00
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
52.00
71.20
82.72
21.76*
94.24
48.00
28.80
17.28
5.76
150.00
53
52.00
71.20
82.72
21.76*
94.24
48.00
28.80
17.28
5.76
150
Ano 5
6.32
24.97 21.22
8.65 3.75
0
21.22
8.65 3.75
192.98
Ano 5
Lembre-se de que a produo (em unidades) por ano durante a vida til da
mquina dado por:
(5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000).
54
Produo (em unidades) por ano durante a vida til da mquina dado por:
(5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000).
Custos de produo durante o primeiro ano (por unidade) de $10 e cresce
10% ao ano.
Custos de produo no ano 2 = 8,000 [$10 (1.10)1] = $88,000
Ano 3 Ano 4
Ano
Ano 5
1
2
3
4
5
6
Total
ACRS %
20.00%
32.00%
19.20%
11.52%
11.52%
5.76%
100.00%
55
Ano 5
Receita:
(8) Receita de Vendas 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90
(9) Custos operacionais 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84
(10) Depreciao
20.00 32.00 19.20 11.52 11.52
(11) Receita sem impostos 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54
[(8) (9) - (10)]
(12) Impostos (34%)
10.20 14.69 29.01 22.98 10.38
(13) Receita Lquida
19.80 28.51 56.31 44.60 20.16
VPL
VPL
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
$100.00
$163.00
$249.72
$212.20
$129.90
-50.00
-88.00
-145.20
133.10
-87.84
-10.20
-14.69
-29.01
-22.98
-10.38
39.80
60.51
75.51
56.12
31.68
6.32
8.65
3.75
192.98
54.19
66.86
59.87
224.66
260.
260.
39.80
56
(1 +
Cash Flow
PV @ 10%
8000
8000x1.03 = 8240
8000
1.10
8240
1.10 2
8487.20
1.103
8741.82
1.10 4
8000x1.03 = 8487.20
8000x1.03 = 8741.82
7272.73
6809.92
6376.56
5970.78
$26,429.99
Year
Cash Flow
8000
1.03
8240
1.032
8487.20
1.033
8741.82
1.034
3
4
PV@6.7961%
= 7766.99
7766.99
1.068
7272.73
= 7766.99
7766.99
1.0682
7766.99
1.0683
7766.99
1.0684
6809.92
= 7766.99
= 7766.99
6376.56
5970.78
= $26,429.99
57
Qual a escolha?
CF0
4,000
CF0
1,000
CFj
100
CFj
500
Nj
10
Nj
10
10
NPV
4,614.46
NPV
2,895.39
58
Mtodos de Soluo
Cadeia de Reposio
Repetimos os projetos para sempre e achamos
o VP da perpetuidade.
Hiptese: Os dois projetos podem e sero
repetidos.
Ajuste de Ciclos
Repetimos os projetos at os ciclos serem
iguais.
Computa-se o VPL para cada novoprojeto.
59
Ajuste de Ciclos
Perfil de X:
-$4,000 100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100
10
Perfil de Y em 10 anos:
-$1,000 500 -500 -500 -500 -1,500 -500 -500 -500 -500 -500
10
Agora:
X
CF0
4,000
CFj
100
Nj
10
10
NPV
4,614.46
CF0
1,000
CFj
500
Nj
CFj
1,500
Nj
CFj
500
Nj
I
NPV
10
4,693
60
CAE
Aplicvel a um conjunto muito mais robusto de
circustncias, diferentemente dos outros dois
mtodos.
O Custo Anual Equivalente (CAE) o valor das
anuidades que possuem o mesmo VP dos fluxos
de caixa originais.
VPL = CAE ArT
Onde ArT o valor presente de $1 por perodo para
T perodos quando a taxa de desconto r.
Por exemplo, o CAE para o equipamento X $750.98
O CAE para o equipamento mais barato $763.80, o
que confirma nossa deciso anterior de rejeit-lo.
CF0
4,000
10
CFj
100
10
Nj
10
PV
4,614.46
10
PMT
750.98
NPV
4,614.46
FV
61
CF0
1,000
CF1
10
500
I/Y
10
F1
PV
4,693.21
10
PMT
763.80
NPV
4,693.21
FV
$2,409.74
t 1
$553.29
(1.10)t
62
1
200
850
340
2
275
775
435
3
325
700
478
4
450
600
620
5
500
500
660
Note que o custo total de posse do equipamento para o ano 1 inclui o custo de
manuteno de $200 mais o valor futuro do custo de oportunidade de $900 (como perda
de recursos caso tivssemos vendido) menos o preo de revenda atual de $ 850.
4
450
600
620
5
500
500
660
63
Exerccio
O equipamento Gama custa $500 vista e gera
despesas de manuteno de $120 durante 3
anos. O equipamento Sigma custa $600 vista
e gera despesas de manuteno de $100
durante 4 anos (custo de capital de 10% a.a.).
Determine a melhor alternativa.
A Deciso de Investimento e o
Risco
64
um modelo de equilbrio do
mercado acionrio
o mais utilizado na prtica, embora
com premissas pouco realistas.
SML
Required
return
13
Company Cost
of Capital
5.5
1.26
Project Beta
CAPM
Todos os investidores so eficientes no sentido de
Markowitz, ou seja, buscam portfolios target na fronteira
eficiente.
Investidores podem tomar emprstimos e aplicar capital
taxa livre de risco.
Todos os investidores possuem expectativas homogneas.
Todos os investidores tem o mesmo horizonte de
investimentos.
Todos os ativos so infinitamente divisveis.
No existem impostos ou custos de transao.
No h inflao
O mercado de capitais est em equilbrio.
65
CAPM
A SML mostra o relacionamento entre retorno e risco.
Beta do ativo i =
Ri = retorno do ativo
Rm = retorno do ndice de mercado
Estimando Betas
Dell Computer
Dell return (%)
R2 = .10
B = 1.87
Market return
(%)
66
RISK
CLASS
% WITHIN ONE
CLASS 5
YEARS LATER
10 (High betas)
35
69
18
54
16
45
13
41
14
39
14
42
13
40
16
45
21
61
1 (Low betas)
40
62
CAPM
Retornos Esperados de um ativo :
Ri = Rf + beta x ( Rm Rf )
Taxa livre
de risco
Carga de
Risco do
ativo
Prmio de
risco de
mercado
67
Estrutura de Capital
rassets = WACC = rdebt (D) + requity (E)
(V)
(V)
Bassets = Bdebt (D) + Bequity (E)
(V)
(V)
requity = rf + Bequity ( rm - rf )
Betas
Fluxo de Caixa = Receitas CF CV
VP(Ativo) = VP(receitas) VP(CF) VP(CV)
Como o de receitas igual ao dos custos variveis
e considerando que o do custo fixo zero:
Basset PV(asset)
Brevenue 1
68
Betas
DETERMINANTES FUNDAMENTAIS DO BETA
Tipo de negcio: quanto maior sensibilidade do
setor s condies econmicas, maior o beta.
Empresas cclicas e com maior elasticidade possuem
maior beta.
Alavancagem operacional e Financeira
Como o Beta varia no tempo ?
Mudanas nas caractersticas da empresa: fuses e
aquisies, novos negcios, mudanas estratgicas,
mudanas operacionais
Mudanas na economia e na estrutura regulatria
Betas
Assumindo o mesmo endividamento,
qual das seguintes empresas deve ter
maior beta ?
1. Empresa de Alimentos
2. Empresa de Servios de Beleza
3. Empresa de fabricao de automveis
69
rf
B(rm rf )
Year
6 .75(8)
12%
100
89.3
100
79.7
100
71.2
Total PV
240.2
Cash Flow PV @ 6%
94.6
89.3
89.6
79.7
84.8
71.2
Total PV
240.2
70
Taxa
Venture Capital
30%
Projetos Arriscados 25%
Custo de Capital
10%
VPL
125
500
1,25
125
t
2 (1,25)
125
71
fracasso (50%)
VPL 0
sucesso (50%)
VPL
1000
250
1500
0,10
Estratgia e a Deciso de
Investimento
72
Investimento
Suponha que uma nova loja custe $100
com um FC de $8 por 10 anos. A empresa
acredita que o preo dos imveis cresce a
3% ano.
VPL
100
8
8
8 134
...
2
1,10 (1,10)
(1,10)10
Investimento
A anlise deve ser dividida em varejista e
imobiliria. Por exemplo, se verificarmos
que o espao pode ser alugado por $10,
vale a pena o projeto?
73
Investimento
Suponha que a loja possa ser alugada por
$7. O aluguel dos imveis cresce a 3%
ano. O VPL positivo, vale a pena o
projeto?
VPL
8 7 8 7,21
8 9,13
...
2
1,10 (1,10)
(1,10)10
Investimento
Sim, mas somente at o ano 5, pois a
partir da, a despesa de aluguel maior
que a renda da loja.
Concluso: O preo de mercado do
aluguel essencial para a tomada de
deciso.
74
75
Year 0
100
Year 1
Year 2
Year 3-10
0
1.2
0
0
0
0
-100
0
1.2
0
0
0
20
-20
40
1.2
48
30
4
20
-6
80
1.2
96
30
8
20
38
100
0
0.95
0
0
0
0
-100
0
0.95
0
0
0
20
-20
40
0.95
38
30
0
20
-12
80
0.95
76
30
0
20
26
76
5 - 10
100
0
1.2
0
0
0
0
0
1.2
0
0
0
20
40
1.2
48
30
4
20
80
1.2
96
30
8
20
80
1.1
88
30
8
20
80
0.95
76
30
8
20
-100
-20
-6
38
30
18
EXPANSO
A Marvin tem um projeto de expanso para
produo de 100 milhes de unidades a um
baixo custo (taxa de desconto 20%).
Capacity, Millions of Units
Technology
Industry
Marvin
Manufacturing
Cost per Unit ($)
First generation
(2014)
120
17,5
5,5
2,5
Second generation
(2022)
120
24
17,5
3,5
2,5
100
10
Third generation
(Marvin)
77
Marvin Enterprises
Segundo a curva de demanda deste mercado, 340
milhes de unidades significam um preo de 5,75.
Demanda
800
Demanda = 80 (10 - Preo)
Preo = 10 x quant/80
400
320
240
5 6 7
10
Preo
EXPANSO
A $5,75, o VPL das concorrentes de 1a.
Gerao -2,50 + (5,75 5,50)/20% = 1,25.
Com a sada de concorrentes, o preo se
elevar at que este VPL seja zero. Isto
significa um preo de $6.
Por especulao, ao fim de 5 anos, os
concorrentes iro aderir a 3a. Gerao e o
preo ir para $5.
78
EXPANSO
VPL nova planta = 100 x [-10 +
((6 5
3)/1.2t ) + 1/20 *(5-3)/0,2] = $299 milhes
Financiamento e Avaliao
79
rD (1 Tc )
D
V
rE
E
V
500 Debt
750 Equity
1.250 Total liabilities
80
Exemplo
A empresa ir investir em uma mquina
cujo FC antes do IR de $1731. Dado o
investimento inicial de $12,5 milhes, qual
o valor da mquina.
Pretax cash flow
Tax @ 35%
1,731
0,606
$1,125
NPV
C1
r g
1.125
12 .5
.09
C0
Exemplo
- Suponha que a empresa adota o projeto como uma microempresa:
Balance Sheet - (Market Value, millions)
Assets 12,5
5,0 Debt
7,5 Equity
Total assets 12,5
rE
0.93
7.5
81
Sales
Cost of goods sold
EBITDA (1-2)
Depreciation
Profit before tax (EBIT) (3-4)
Tax
Profit after tax (5-6)
Investment in fixed assets
Investment in working capital
Free cash flow (7+4-8-9)
PV Free cash flow, years 1-6
PV Horizon value
PV of company
Latest year
0
83.6
63.1
20.5
3.3
17.2
6
11.2
11
1
2.5
20.3
67.6
87.9
1
89.5
66.2
23.3
9.9
13.4
4.7
8.7
14.6
0.5
3.5
2
95.8
71.3
24.4
10.6
13.8
4.8
9
15.5
0.8
3.2
Forecast
3
4
102.5
106.6
76.3
79.9
26.1
26.6
11.3
11.8
14.8
14.9
5.2
5.2
9.6
9.7
16.6
15
0.9
0.5
3.4
5.9
5
110.8
83.1
27.7
12.3
15.4
5.4
10
15.6
0.6
6.1
6
115.2
87
28.2
12.7
15.5
5.4
10.1
16.2
0.6
6
7
118.7
90.2
28.5
13.1
15.4
5.4
10
15.9
0.4
6.8
82
6.7
75.5
13.3
79.2
5
35%
9%
3%
7
74
13
79
14
7
74.5
13
79
14
7
74.5
13
79
14
4
75
13
79
14
4
75
13
79
14
4
75.5
13
79
14
3
76
13
79
14
109.6
38.9
70.7
9.9
11.6
125.1
49.5
75.6
10.6
12.4
141.8
60.8
80.9
11.3
13.3
156.8
72.6
84.2
11.8
13.9
172.4
84.9
87.5
12.3
14.4
188.6
97.6
91
12.7
15
204.5
110.7
93.8
13.1
15.4
95
29
66
3.3
11.1
3,5
1.09
3,2
3,4
5,9
6,1
1.09 2
1.09 3
1.09 4
1.09 5
1.09 6
20,3
83
PVH
113.3
20.3 67.6
$87.9 million
Valor total do capital prprio = 87,9 36 (dvida da empresa) = 51,9
Valor por ao = 51,9/1,5 = 34,60
84
85
86