Poltica monetria, inflao e crescimento econmico:

a influncia da reputao da autoridade monetria sobre a

economia 1
Gabriel Caldas Montes 2

Resumo
O presente trabalho tem como principal objetivo mostrar que a poltica monetria, quando conduzida
por meio de uma regra de manipulao da taxa de juros voltada exclusivamente para controlar a
inflao (em um regime de metas para a inflao), embora consiga atingir tal objetivo, apresenta um
resultado pior se comparada a uma poltica monetria que seja implementada, tambm, para atingir
uma meta para o nvel do produto. O modelo proposto enfatiza: o papel das expectativas, o papel da
autoridade monetria por meio de sua funo de reao luz da hiptese de no neutralidade da
moeda e a influncia da reputao da autoridade monetria sobre os resultados observados na
economia.
Palavras-chave: Reputao; Inflao Metas; Crescimento econmico.
Abstract
Monetary policy, inflation and economic growth: the influence of the monetary authoritys
reputation upon the economy
The following paper aims to show that, although a monetary policy, which merely seeks to control
inflation through an interest rate rule (under inflation targeting), may reach such a goal, it will
present a worst outcome whether compared to a monetary policy which also seeks an output target.
The proposed model highlights: the role of expectations, the role of monetary policy through its
reaction function in the light of non-neutrality of money hypothesis and, the influence of monetary
authority reputation on the economy.
Key words: Reputation; Inflation targeting; Economic growth.
JEL E31, E52, E58, E61.

Introduo

Atualmente, diversos pases, dentre eles o Brasil, utilizam o regime de

metas para a inflao como principal guia de conduo da poltica monetria.3
(1) Trabalho recebido em abril de 2007 e aprovado em maio de 2008. Agradeo os profcuos
comentrios dos professores Carmem Feij e Helder Ferreira de Mendona, ambos da Universidade Federal
Fluminense (UFF) e das sugestes proferidas pelos pareceristas annimos que, no entanto, no so responsveis
por falhas e omisses que persistam.
(2) Professor da Universidade Federal Fluminense (UFF), Niteri, RJ, Brasil. E-mail:
gabrielmontesuff@yahoo.com.br.
(3) Esse regime foi implementado, inicialmente, na Nova Zelndia, Reino Unido e Canad, sendo
posteriormente adotado em pases como Austrlia, Espanha, Finlndia e Sucia. Ao longo dos ltimos anos,
diversos pases implementaram o regime de metas de inflao como uma espcie de novo paradigma a ser
seguido para a conduo da poltica monetria. O Brasil implementou esse regime em junho de 1999, aps a
opo pela mudana em seu regime cambial, devido aos sucessivos ataques especulativos que vinham sofrendo os
pases que adotaram uma estratgia de ncora cambial como forma de combater o processo inflacionrio.
Economia e Sociedade, Campinas, v. 18, n. 2 (36), p. 237-259, ago. 2009.

Gabriel Caldas Montes

Seus proponentes advogam que esse regime resulta em uma melhor e mais crvel
maneira de conduzir a poltica monetria, levando a um maior nvel de
transparncia e responsabilidade da autoridade monetria, alm de se tornar com o
tempo a melhor ncora para as expectativas de inflao. Embora alguns trabalhos
apontem evidncias empricas favorveis existncia de uma relao entre o
regime de metas para a inflao e os resultados observados para a inflao e para
as expectativas de inflao, sugerindo que, aps sua implementao, a inflao
tendeu a se manter em um patamar baixo e estvel, essas evidncias so
contestadas por estudos que apontam resultados no conclusivos.4
Acerca do regime, segundo o mainstream, para que seja bem-sucedido em
manter a inflao em um patamar baixo e estvel, implicando, consequentemente,
uma menor variabilidade do produto, deve ser acompanhado das seguintes
caractersticas: (i) o governo deve anunciar uma meta numrica para a taxa de
inflao; (ii) o alcance da meta deve ser obtido por meio de manipulaes na taxa
de juros; (iii) as expectativas para a inflao devem ser utilizadas como metas
intermedirias; (iv) dado que a poltica monetria o instrumento central de
alcance da meta, deve ser conduzida de maneira transparente; (v) a poltica
monetria deve ser conduzida por um banco central independente; e (vi) a poltica
monetria deve ter como objetivo nico o controle da inflao, ignorando os
efeitos sobre as demais variveis de desempenho da economia.
Com relao s caractersticas citadas acima, devemos lembrar que,
teoricamente, existem muitas controvrsias quanto aos efeitos da poltica
monetria sobre a economia, assim como a respeito da forma de atuao da
autoridade monetria e dos objetivos que persegue. Ao contrapor o conceito de
no neutralidade da moeda ao conceito de neutralidade da moeda apresentado pelo
mainstream, podem ser identificadas quatro principais metas finais a serem
perseguidas, em conjunto ou isoladamente, pela poltica monetria: controle da
inflao; expanso do nvel de atividade econmica; reduo da taxa de
desemprego; e manuteno da estabilidade do sistema financeiro. Em termos
tericos, aceitar ou rejeitar determinadas hipteses, como por exemplo, a
neutralidade da moeda, ou os motivos que explicam a preferncia pela liquidez, ou
a maneira como se d o processo inflacionrio, ou como so formadas as
expectativas dos agentes, traz consequncias diretas sobre os resultados dos
modelos quando analisada a conduo da poltica monetria.

(4) Para um estudo comparativo acerca das evidncias empricas realizadas para o regime de metas de
inflao, ver Angeriz e Arestis (2006), em artigo no qual levantam a seguinte questo: teria o regime de metas de
inflao alguma influncia sobre a inflao? O trabalho de Angeriz e Arestis cita tanto as referncias de trabalhos
que apontam para resultados favorveis ao regime como tambm aponta outras evidncias empricas
controversas.
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Assim, o presente trabalho tem como principal objetivo mostrar que a

poltica monetria, quando conduzida por uma regra de manipulao da taxa de
juros voltada exclusivamente para controlar a inflao (em um regime de metas
para a inflao), embora consiga atingir tal objetivo, apresenta um resultado pior
se comparada a uma poltica monetria que seja implementada, tambm, para
atingir uma meta para o nvel do produto. O modelo elaborado para mostrar tais
resultados enfatiza: o papel das expectativas, o papel da autoridade monetria por
meio de sua funo de reao luz da hiptese de no neutralidade da moeda e a
influncia da reputao da autoridade monetria sobre os resultados observados na
economia.
Para isso, o modelo destaca os processos inflacionrios de demanda e de
custos que podem ser observados na economia, com intuito de reforar a ideia de
que, para cada diagnstico inflacionrio, uma poltica econmica especfica deva
ser implementada.5 A crtica reside na questo envolvendo a subutilizao da
poltica monetria, sustentada pelo princpio da neutralidade da moeda a qual
orienta a poltica monetria a ser conduzida por meio de uma regra preocupada
nica e exclusivamente com os resultados referentes ao comportamento da
inflao, conferindo pouca ou quase nenhuma ateno ao produto e renda.
A principal crtica, portanto, no se encontra relacionada a adotar ou no
metas para a inflao explcitas ou implcitas mas sim, regra de poltica
monetria que se utiliza somente de manipulaes da taxa de juros, e que por sua
vez, ignora os determinantes do processo de formao de preos, os determinantes
(de um modo geral) do comportamento da inflao e a influncia da poltica
monetria sobre o lado real da economia. Nesse sentido, o trabalho busca tornar
compatvel a adoo de metas para a inflao com crescimento econmico,
destacando o papel que, de fato, deve exercer a poltica monetria e a importncia
da forma de atuao da autoridade monetria por meio de suas polticas ou seja,
de sua reputao.
Alm dessa introduo, o trabalho encontra-se dividido da seguinte
maneira: a Seo 1 apresenta um modelo caracteristicamente ortodoxo de
funcionamento da economia, seus principais resultados e, por conseguinte, sua
aceitao por parte do novo consenso macroeconmico; alm disso, a seo
mostra, tambm, as controvrsias existentes acerca desse modelo; a Seo 2 expe
um modelo capaz de apontar a influncia da poltica monetria sobre o lado real e
nominal da economia, demonstrando que os resultados obtidos para o produto so
melhores quando a autoridade monetria se preocupa em reagir aos desvios do
produto em relao a uma meta para o produto e quando a autoridade monetria
(5) O modelo descarta de sua anlise os movimentos na inflao decorrentes do processo de indexao
dos preos da economia a algum tipo de mecanismo de correo monetria, que deu origem chamada inflao
inercial, buscando enfatizar, de fato, os processos inflacionrios oriundos de presses de demanda e de custos.
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cria e fortalece uma reputao de estar preocupada, tambm, com os resultados

que se observam no lado real; na sequencia as consideraes finais.
1 Novo consenso macroeconmico e metas de inflao

A compatibilidade entre pensamento macroeconmico tradicional (ou

mainstream macroeconmico) e a adoo de regras monetrias sob o regime de
metas de inflao pode ser facilmente observada por meio de modelos elaborados
sob um novo consenso macroeconmico (Goodfriend; King, 1997; King, 2000;
Romer, 2000; Taylor, 2000; Goodfriend, 2004; Woodford, 2003). Tais modelos
so entendidos pelos seus proponentes como sendo representativos daqueles
utilizados pelas principais autoridades monetrias, em que apresentam
fundamentalmente as seguintes caractersticas: utilizam-se das hipteses de
expectativas racionais, neutralidade da moeda no longo prazo, existncia de um
processo de barganha no mercado de trabalho acerca do salrio real, equilbrio
determinado pela oferta (ou seja, a demanda agregada irrelevante para a
determinao dos valores de equilbrio das variveis reais) e processo inflacionrio
explicado por presses de demanda (excesso de demanda agregada a principal
fonte de inflao). Essas caractersticas, no que diz respeito ao comportamento da
inflao e sua relao com o lado real da economia, podem ser expressas sob a
forma de uma curva de Phillips representativa do processo inflacionrio
consistente com a hiptese de taxa natural.
Quanto utilizao da curva de Phillips (CP) como guia de conduta da
poltica econmica, sua prtica emergiu por meio dos modelos elaborados pela
sntese neoclssica. A necessidade de se adicionar um bloco explicativo para o
comportamento dos preos e salrios dentro do arcabouo IS-LM, de modo a
explorar as implicaes das polticas econmicas tanto sobre o lado real quanto o
lado nominal da economia levou o modelo a ser conhecido como IS-LM-CP.
Contudo, a ocorrncia de elevados nveis de desemprego com elevada inflao na
dcada de 1970 levou os macroeconomistas a questionarem aspectos tericos e
quantitativos que sustentavam o modelo IS-LM-CP. Questes fundamentais foram
levantadas por parte do pensamento novo-clssico emergente liderado por Lucas
e seguido por economistas que apoiavam a revoluo das expectativas racionais
acerca da validade do modelo e do receiturio de polticas econmicas que
sugeria. O modelo IS-LM-CP passou a ser visto por esses economistas (a
exemplo, Lucas, 1972a, 1972b, 1976, 1980; Sims, 1980; Leeper; Sims, 1994)
como sendo inconsistente com o comportamento otimizador de famlias e firmas,
sendo criticado no somente por no utilizar microfundamentos como um guia
para a especificao das equaes estimadas, como tambm por evitar questes
centrais de identificao.

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Recentemente, o desenvolvimento de uma nova escola de pensamento

baseada nesse novo consenso vem ganhando evidncia por meio da
combinao de elementos clssicos com elementos keynesianos em modelos
microfundamentados que aplicam otimizao intertemporal e hiptese de
expectativas racionais, movendo a macroeconomia em direo a uma Nova
Sntese Neoclssica. O novo modelo IS-LM o resultado desse novo programa
de pesquisa que emerge, incorporando em sua estrutura expectativas racionais e
derivaes microfundamentadas. O modelo, embora se encontre designado a
descrever o comportamento de variveis macroeconmicas que entram na maioria
das discusses de polticas econmicas, no deixa de ser elaborado sob bases
microeconmicas.
Tambm conhecido como modelo IS-LM expectacional, pois em suas
equaes so includos termos expectacionais, o modelo tem como propsito, por
exemplo, fortalecer concluses sobre a conduo da poltica monetria em quatro
grandes reas:
(1) a necessidade de utilizao de metas para inflao, sob a justificativa de
que a poltica monetria que conduz a inflao para patamares baixos e estveis,
consequentemente, levar e manter o nvel de atividade econmica prximo de
sua capacidade;
(2) o comportamento da taxa de juros sob metas de inflao, pois a taxa de
juros real (equivalente taxa de juros nominal menos a inflao esperada) um
preo relativo intertemporal crucial, o qual aumenta quando se espera um aumento
no crescimento da atividade real, e se reduz quando h uma desacelerao da
economia, ou seja, o banco central manipula (aumenta/diminui) a taxa de juros
nominal de acordo com movimentos (aumentos/redues, respectivamente) na
taxa de crescimento esperado do produto da economia;
(3) as limitaes da poltica monetria, suscitando uma autoridade
monetria incapaz de sustentar desvios permanentes do produto de seu nvel
potencial, devendo, portanto, se ater a regras restritas compatveis a um equilbrio
nico sob expectativas racionais; e
(4) os efeitos da poltica monetria sob a economia luz do debate regras
versus discrio.
Romer (2000), embora tambm analise a conduo da poltica monetria
luz dessas quatro grandes reas, argumenta que atualmente a maioria dos bancos
centrais confere pouca ateno aos agregados monetrios ao conduzir a poltica
monetria. Nesse sentido, sugere um modelo alternativo que no incorpora a curva

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LM, mas sim a hiptese de que a autoridade monetria segue uma regra para o
comportamento da taxa de juros real.6 De acordo com Romer (2000, p. 154):
This assumption is a vastly better description of how central banks behave than the
assumption that they follow a money supply rule. Central banks in almost all
industrialized countries focus on the interest rate on loans between banks in their
shot-run policy-making.

Sendo assim, o modelo exposto nessa seo como representativo do novo

consenso macroeconmico segue as ideias contidas em Allsopp e Vines (2000),
Taylor (2000) e Romer (2000), sendo apresentado de forma semelhante a como
feita em Lavoie (2006) e Setterfield (2006). Ou seja, o modelo encontra-se
estruturado em trs equaes fundamentais: uma equao IS, uma equao da
curva de Phillips e uma funo de reao da autoridade monetria. Assim, busca
analisar o equilbrio macroeconmico quando a autoridade monetria conduz a
poltica monetria por meio de uma regra, sob o regime de metas de inflao.
1.1 O modelo

O modelo representativo do novo consenso pode ser resumido por meio

das seguintes equaes:

y = A .r

(1)

= 1 + ( y y n )

(2)

r& = ( y y n ) + ( T )

(3)

A equao (1) representa o equilbrio no mercado do produto (equao

IS), a equao (2) expressa o comportamento da inflao por meio da curva de
Phillips, incorporando a hiptese de taxa natural, e a equao (3) uma funo de
reao da autoridade monetria. O nvel do produto real e o nvel natural do
produto real so expressos respectivamente por y e yn; a taxa de juros real
expressa por r; a taxa de inflao e a meta para a taxa de inflao so
representadas por e T , respectivamente; o termo A expressa os componentes
autnomos, incluindo a poltica fiscal.
De modo a analisar os resultados a serem obtidos e a estabilidade na
configurao de equilbrio do modelo, assim como sua compatibilidade com o
regime de metas para a inflao, as equaes devem ser reduzidas a um sistema de
equaes diferenciais (no tempo). Nesse sentido, diferenciando a equao (1) no
tempo e considerando A& = 0 , obtm-se
(6) Essa hiptese ajuda a evitar as complicaes e controvrsias que emergem dentro da estrutura IS-LM
envolvendo a utilizao das taxas de juros real (para a IS) e nominal (para a LM). Acerca das demais vantagens
sugeridas pelo modelo proposto por Romer, ver Romer (2000).
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y& = .r&

(4)

Por sua vez, combinando a equao (4) com a equao (3) chega-se a

y& = ( y y n ) ( T )

(5)

Sendo & = 1 , ento, pela equao (2), obtm-se

& = ( y y n )

(6)

O equilbrio obtido nas equaes (5) e (6) quando no ocorre variao na

taxa de inflao, ou seja, a inflao est estvel, e quando no ocorre variao no
nvel do produto real, isto , quando se encontra em estado estacionrio
compatvel com o nvel natural. Essa situao pode ser expressa por y& = & = 0 , o
que leva por meio da equao (6) a y = y n , e por meio da equao (5) seguinte
expresso:

y = yn +

(7)

Como y = y n , ento, substituindo na equao (7), conclui-se que

=T

(8)

A estabilidade da configurao de equilbrio pode ser verificada por meio

da anlise dos jacobianos obtidos das matrizes representativas do sistema de
equaes formado pelas equaes (5) e (6).7
O resultado fundamental extrado do modelo que a autoridade monetria,
alm de estabelecer uma meta de inflao explcita, ao agir de acordo com a sua
funo de reao equao (3) assegura que a meta de inflao seja parte de
uma configurao de equilbrio agregado na qual a economia ir, sempre, em
direo ( y = y n e = T ), seja qual for a perturbao.
1.2 Controvrsias acerca do modelo

O modelo, no entanto, considera o comportamento da inflao explicado

somente por presses de demanda desvios do produto em relao ao seu nvel
natural assim como sugere a manipulao de somente um nico instrumento
(taxa de juros) quando ocorrem variaes no hiato do produto responsveis por
presses de demanda ou quando a inflao se desvia da meta de inflao. Ou seja,
o modelo desconsidera as presses de custo sobre a inflao, a influncia das
(7) O presente trabalho no tem como objetivo enfatizar e aprofundar as anlises de estabilidade da
configurao de equilbrio; para maiores detalhes acerca dessa anlise, ver Setterfield (2006).
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expectativas de inflao e de crescimento do produto sobre a inflao e sobre o

crescimento econmico, respectivamente, assim como desconsidera a influncia
dos demais instrumentos de poltica econmica sobre os resultados econmicos.
Como destacado por Montes (2008b, p. 17-18):
In the post-keynesian approach, there are many and different causes for inflation,
and, hence, there are several types of inflation (see for example, Davidson, 1994;
Sics, 2003). According to this view, the following types of inflation may be
classified: (i) wage inflation, (ii) profit or degree of monopoly inflation, (iii)
imported inflation, (iv) demand inflation, (v) inflation of decreasing returns to
scale, (vi) tax inflation, and, (vii) inflationary shocks (such as, spot and commodity
inflation). Since different types of inflation are recognized, consequently, for each
type of inflation, a specific antiinflationary tool should be used.

E complementa dizendo:
The post-keynesian proposal represents much more than an antiinflationary
macroeconomic policy. It must be faced as a permanent program against inflation
which covers structural reforms, the construction of institutions and the use of
specific tools of economic policy.

Vale observar que os modelos elaborados pela ortodoxia assumem a

relao funcional expressa pela curva de Phillips, mas apresentam resultados
distintos para a inflao e para o produto no curto e no longo prazo devido
maneira como assumem que as expectativas sejam formadas. Chick (1983, p. 311312) argumenta contra a utilidade proposta pelo mainstream curva de Phillips:
Realizar uma discusso sobre mudanas de preos sem mencionar a curva de
Phillips poderia parecer ao leitor absolutamente estranho; desde meados da dcada
de sessenta os economistas que analisam a inflao lanam mo desta ferramenta.
H vrias razes para eu no a haver utilizado. Fundamentalmente, no creio que
ela se destinasse a isso. Em segundo lugar, penso que ela foi entendida como uma
explicao, na crena de que o modelo de Keynes no tinha qualquer explicao
para os preos, o que por sua vez, se deve ao fato de a oferta e a obteno de lucro
terem ficado fora da verso IS-LM de Keynes.

A crtica de Chick chama ateno para o fato de que assumir a curva de

Phillips como instrumental explicativo para as oscilaes verificadas na taxa de
inflao constitui-se em aceitar um caso particular relacionado estrutura de
oferta da economia, em que o percentual de utilizao da capacidade instalada
atingiu o patamar que torna possvel a presso exercida pela demanda ser
repassada para os preos.
A poltica monetria que considera ser o funcionamento da economia
comportamento da inflao e do produto compatvel com o que descrito pela
curva de Phillips e, assim, lanar mo da utilizao de somente um instrumento,
como a taxa de juros, para controlar qualquer tipo de inflao tende a punir a
produo e o emprego. Numa economia de mercado, nada garante o pleno
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emprego, pois empresas decidem o quanto produzir e o quanto cobrar pelo produto
com base: (i) em suas expectativas quanto ao comportamento futuro da economia,
e (ii) em seus objetivos. Como sugerido por Montes (2008b, p. 10):
The economy does not have a natural tendency toward an equilibrium position; the
equilibrium stability property would not prevail if expectations, though rational,
may be heterogeneous. Hence, if expectations may be heterogeneous, they can also
be disappointed and then mistakes can happen. Mistakes can change the
parameters that sustain the equilibrium position suitable to the natural rate of
unemployment. Consequently, the uniqueness property will not be valid either.8

Nesse sentido, o modelo deve ser ampliado, incorporando a influncia das

expectativas acerca da inflao e do produto, assim como a influncia das presses
de custos sobre a inflao, com intuito de reestruturar a forma de atuao da
autoridade monetria, analisando, ao mesmo tempo, a influncia de sua reputao
sobre a economia.
A seo seguinte se encarrega de demonstrar que a autoridade monetria,
ao atuar por meio da manipulao da taxa de juros para controlar o processo
inflacionrio, que no seja explicado por presso de demanda, ir atingir um
resultado de equilbrio inferior ao que seria obtido caso a poltica monetria fosse
utilizada para atingir uma meta para o produto.
2 Poltica monetria e metas para a inflao e para o produto

A presente seo trata de apresentar um modelo que possibilita

compatibilizar a conduo da poltica monetria com metas para a inflao e para
o produto. O modelo demonstra, tambm, que quando a autoridade monetria
forma uma reputao de conduzir a poltica monetria por meio de uma regra
voltada para o controle exclusivo da inflao, dedicando pouca ou quase nenhuma
ateno para o desempenho do produto da economia, o resultado observado no
o melhor. Nesse sentido, tanto uma mudana na conduo da poltica econmica
deve ser efetuada quanto uma nova reputao da autoridade deve ser construda.
2.1 O modelo

O modelo composto: (i) de uma equao de equilbrio no mercado do

produto que incorpora um termo expectacional, (ii) de uma equao para o
comportamento da inflao que considera as presses de demanda e de custos,
assim como a influncia das expectativas de inflao, e (iii) de uma equao de
reao da autoridade monetria. Uma inovao que o modelo apresenta a
abordagem acerca da influncia que a reputao da autoridade monetria exerce

(8) Para uma boa abordagem compatvel com o assunto, ver Libnio (2008).
Economia e Sociedade, Campinas, v. 18, n. 2 (36), p. 237-259, ago. 2009.

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sobre as expectativas formadas para o comportamento futuro do produto por meio

dos resultados observados para a inflao.
A equao (9) do modelo, equivalente ao equilbrio no mercado do
produto, uma aproximao da equao utilizada por King (2000), contudo, pode
ser entendida em termos da influncia sobre o produto (y) exercida pela taxa de
juros (r) e pelas expectativas formadas para o produto do perodo seguinte ( y +e1 )
compatvel com os resultados obtidos por Montes (2008a). Mais uma vez, o termo
A representa componentes autnomos, incluindo a poltica fiscal, assim,

y = A + 0 y +e1 1 r

(9)

Quanto s expectativas formadas para o produto do perodo seguinte, so

explicadas como uma funo da taxa de inflao por meio do seguinte trade-off:
Quando a inflao aumenta, espera-se que o produto do perodo seguinte se reduza
e vice-versa. Ou seja, argumenta-se por uma relao inversa entre inflao ( ) e
expectativas formadas para o produto do perodo seguinte ( y +e1 ), expressa pela
equao (10), em que simboliza um parmetro autnomo representativo de
todas as demais variveis que afetam ( y +e1 ) e que, no entanto, foram omitidas do
modelo

y +e1 = D.

(10)

A equao (10) mostra que as expectativas formadas para o produto do

perodo seguinte so inversamente relacionadas taxa de inflao devido
percepo dos agentes quanto s polticas econmicas que sero utilizadas para
conter o processo inflacionrio, assim como devido percepo dos agentes
acerca do comprometimento dos policymakers com seus objetivos. Ou seja, os
agentes esperam, por exemplo, que sejam implementadas polticas econmicas
que inevitavelmente levaro a uma reduo do produto demandado e/ou da renda,
quando a inflao se elevar e vice-versa. Nesse sentido, pode ser estabelecida a
existncia de uma relao entre a reputao da autoridade monetria e o parmetro
( D ) e, assim, sobre o desempenho da economia por meio das expectativas.9
O comportamento da inflao apresentado pela equao (11), que
informa ser a inflao explicada pelas expectativas formadas para a inflao do

(9) A confiana dos agentes se caracteriza como um elemento fundamental de propagao da poltica
monetria pelo canal das expectativas, representando a percepo dos agentes econmicos quanto postura da
autoridade monetria e sua forma de conduzir a poltica monetria. Assim, uma relao pode ser estabelecida
entre o estado de expectativas (Dequech, 1999; Montes; Feij, 2007) que envolve as expectativas e a
confiana dos indivduos e firmas e a reputao e transparncia da autoridade monetria e a credibilidade de
suas polticas.
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perodo seguinte ( +e1 ), por presses de demanda ( y d ) e por presses de custos

(Z).10

= 0 +e1 + 1 y d + Z

(11)

Os custos, por sua vez, podem ser explicados por meio da seguinte funo:
Z = g (&, W& , ) .11 Assim, na equao (12), ( & ) representa as variaes na taxa
de cmbio nominal, ( W& ) representa a variao dos salrios nominais e ( ) a
produtividade mdia do trabalho, sendo

Z = 2&t + 3W&t 4

(12)

Por outro lado, a influncia do produto demandado sobre a taxa de

inflao pode ser entendida por meio da anlise do grau de utilizao da
capacidade instalada, comparando o produto da economia com o produto crtico12
e o produto de pleno emprego. O modelo sugere essa anlise para explicar os
impactos das presses de demanda sobre a inflao. Sendo assim, se a economia
estiver em uma situao na qual o produto observado menor do que o produto
crtico, ento, uma elevao do produto demandado no ir se traduzir em
elevao da inflao. Porm, se a economia estiver em uma situao em que o
(10) Acerca da influncia que exercem as expectativas formadas para a inflao do perodo seguinte
sobre o comportamento da inflao e seu papel no regime de meta de inflao, assim como os elementos
determinantes dessas expectativas, ver a Seo 2.2.
(11) A influncia das variaes da taxa nominal de cmbio ( & ) sobre a inflao ser maior ou menor de
acordo com o grau de dependncia e/ou de utilizao de produtos importados. Ou seja, se o peso das importaes
no processo produtivo for expressivo, maiores sero os repasses de variaes do cmbio para os preos. Alm
disso, quanto mais intensos e volteis forem os fluxos comerciais e financeiros entre o pas e o resto do mundo,
mais suscetvel estar o cmbio a sofrer oscilaes, e consequentemente, maior ser a variabilidade da taxa de
inflao. Quanto s presses sobre a taxa de inflao resultantes de alteraes nos salrios nominais ( W& ), essas
sero maiores ou menores de acordo com a magnitude do impacto que tais alteraes nos salrios exeram sobre
os custos das firmas. Nesse sentido, dependendo da variao dos salrios nominais, as firmas podem absorver o
impacto caso no afete significativamente seus negcios e suas estratgias, implicando, nesse sentido, a alterao
do seu mark up em alguma medida, ou podem incorrer em repasses para os preos no caso de terem,
generalizadamente, suas estratgias e seus objetivos afetados. Alm disso, tradicionalmente reconhecido que,
quando o hiato do emprego reduzido (elevado) fica mais fcil (difcil) para os trabalhadores obterem aumentos
(redues) salariais, que se traduzem em maior facilidade para as firmas repassarem esse aumento em seus custos
para os preos (ou se traduzem na possibilidade das firmas repassarem essas redues nos custos para os preos).
Deve ser observado, entretanto, que um aumento de salrio no se reverter em um aumento da inflao caso seja
acompanhado por um aumento da produtividade do trabalho. A produtividade do trabalho, por sua vez, influencia
no comportamento da taxa de inflao por meio dos custos. Dado que o custo marginal do trabalho e o custo
mdio do trabalho tm seus comportamentos explicados pelo produto marginal do trabalho e pelo produto mdio
do trabalho de forma inversa, respectivamente.
(12) O produto crtico uma situao em que o nvel do produto que se observa na economia resultado
de uma elevada utilizao da capacidade instalada, ou seja, um nvel de produto que se encontra muito prximo
ao produto de pleno emprego. Uma economia operando no nvel do produto crtico, ou alm desse, pode vir a
observar um aumento generalizado dos preos, caso a demanda da economia esteja se elevando.

Economia e Sociedade, Campinas, v. 18, n. 2 (36), p. 237-259, ago. 2009.

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Gabriel Caldas Montes

produto observado se encontra em um nvel entre o produto crtico e o produto de

pleno emprego, ento, uma elevao da demanda, embora estimule o produto,
poder se reverter, tambm, em uma elevao da inflao. H, alm desses casos,
a situao em que o produto observado equivale ao produto de pleno emprego, isto
, existe plena utilizao da capacidade instalada, dessa forma, caso a demanda
agregada aumente a inflao tambm ir se elevar. Assim,
ento, 1 = 0 yd > 0 e, 1 > 0 yd < 0

y < yc ,
Se

y c < y < y p , ento, 1 = i , em que i +

y yp,

ento, 1 = i + j , em que j +

O primeiro caso indica que, em uma situao na qual o produto da

economia menor do que o produto crtico, quando verificada uma variao
positiva do produto demandado, essa no ir se reverter em um aumento da
inflao, contudo, uma variao negativa do produto demandado ir resultar em
uma reduo da inflao. Esse comportamento pode ser explicado pelo fato de as
firmas estarem preocupadas em conquistar maiores fatias de mercado, dessa
forma, quando estimuladas a produzirem mais devido a um aumento da demanda e
dado que operam com elevada capacidade ociosa, no repassaro as presses de
demanda para os preos por uma questo estratgica. Por outro lado, quando a
demanda da economia se reduz e a produo j se encontra realizada, uma maneira
de as firmas reduzirem seus estoques, no deixando que se acumulem, por meio
da reduo dos preos, o que se reverte em uma diminuio da inflao.
O segundo caso pode ser entendido como uma situao em que presses
de demanda podem ou no se reverterem em aumentos da inflao. As firmas,
nesse caso, quando observam aumentos da demanda, podem optar por no
aumentarem os preos, tanto por uma questo estratgica quanto por acreditarem
que os policymakers iro atuar por meio de polticas de retrao da demanda. No
entanto, podem promover aumentos dos preos de acordo com o seu poder de
mercado se esses no atrapalharem seus objetivos de longo prazo e/ou se
acreditarem que os policymakers no iro atuar de maneira austera quanto ao
comportamento da inflao.
O terceiro caso representa uma situao em que o produto da economia
equivale ao produto de pleno emprego. Sendo assim, enquanto o produto
demandado estiver se elevando, as firmas, de maneira generalizada, dado que se
encontram operando no potencial de sua capacidade instalada, respondero por
meio de elevaes dos preos.
Quanto reao da autoridade monetria com base em manipulaes da
taxa de juros mediante desvios dos resultados observados em relao aos seus
248

Economia e Sociedade, Campinas, v. 18, n. 2 (36), p. 237-259, ago. 2009.

Poltica monetria, inflao e crescimento econmico: a influncia da reputao da autoridade monetria...

respectivos objetivos (meta de inflao e meta de crescimento econmico), essa

representada pela seguinte equao:

r& = l 0 ( T ) + l 1 ( y y T )

(13)

A equao (13) pode ser assim entendida: a autoridade monetria ir

reagir promovendo variaes na taxa de juros quando a taxa de inflao se desviar
da meta de inflao e/ou quando o nvel do produto se desviar da meta para o nvel
do produto. No modelo aqui proposto, a autoridade monetria somente reage aos
desvios da inflao em relao meta, manipulando a taxa de juros, quando a
inflao for de demanda. A proposta, portanto, a autoridade monetria atuar
manipulando a taxa de juros com intuito de controlar a inflao resultante de
presses exercidas pela demanda e/ou para fazer com que o produto observado
convirja para a meta do produto. Nesse sentido, para o caso de uma inflao de
custos, no sendo, portanto, a presso inflacionria explicada pela demanda, ento,
l 0 = 0 . Com isso, a autoridade monetria no ir promover manipulaes na taxa
de juros para controlar a inflao, sendo a equao de reao simplificada para

r& = l 1 ( y y T )

(13)

Diferenciando em relao ao tempo as equaes (9), (10) e (11), so

obtidas as respectivas equaes:

y& = A& + 0 y& +e1 1 r&

(14)

y& +e1 = D.&

(15)

& = 0 & +e1 + 1 y& d + Z&

(16)

Substituindo as equaes (13) e (15) na equao (14), obtm-se

y& = A& 0 D.& 1 l 0 ( T ) + l 1 ( y y T )

(17)

Por outro lado, substituindo as equaes (13) e (15) na equao (14),

obtm-se a seguinte expresso:

y& = A& 0 D.& 1 l 1 ( y y T )

(17)

Por meio da condio de equilbrio, y& = & = 0 , admitindo A& = 0 e

resolvendo as equaes (17) e (17) para y, so obtidas as equaes (18) e (18),
respectivamente,

y=

l0
( T ) + y T
l1

Economia e Sociedade, Campinas, v. 18, n. 2 (36), p. 237-259, ago. 2009.

(18)

249

Gabriel Caldas Montes

y = yT

(18)

Os resultados mostram que, quando a autoridade monetria utiliza a taxa

de juros para perseguir uma meta para o produto, consegue fazer convergir o
produto observado para a sua meta, equao (18). Contudo, quando busca
controlar a inflao por meio de manipulaes da taxa de juros quando, por
exemplo, a taxa de inflao se encontra acima da meta de inflao, o resultado
obtido para o produto inferior, pois apresenta um produto se desviando (para
baixo) da meta para o produto, como mostra a equao (18).
3.2 Expectativas de inflao e o papel da meta de inflao

A utilizao de uma meta para a inflao serve como um guia para

formao das expectativas de inflao, que, em ltima instncia, induz a taxa de
inflao observada a convergir para a meta.
Os agentes econmicos, ao estabelecerem relaes entre si, tomam como
base para suas decises uma srie de expectativas formadas para diferentes
variveis capazes de afetar os resultados de seus negcios. Uma das variveis de
grande importncia para o processo de decises dos agentes so as expectativas
formadas para a inflao. Sua importncia pode ser atribuda, por exemplo,
necessidade de os agentes estarem a todo instante buscando manter ou aumentar
suas participaes no processo de formao e distribuio do produto e da renda
da economia. Assim, ao tomarem suas decises relacionadas ao processo de
formao de preos com base nas expectativas formadas para a inflao, os
agentes buscam se utilizar das informaes e do conhecimento que regem essas
expectativas de modo a minimizarem eventuais perdas que possam vir a ocorrer
em seus negcios e que inevitavelmente levariam a reduzir suas participaes na
renda da economia.
Se, de fato, os agentes tomam suas decises sendo fortemente
influenciados pelas expectativas, podem acabar sancionando essas expectativas,
tornando-as uma profecia autorrealizvel. Nesse sentido, um entendimento acerca
dos determinantes fundamentais das expectativas de inflao torna-se crucial para
a forma de conduzir a poltica monetria. A equao representativa do
comportamento das expectativas formadas para a inflao dada por13

& t 1 4r&t 1 + 5W&t e + 6&te

+e1 = 1&t 1 + 2 tT 3

(19)

(13) A equao (19) tem como referencial terico o trabalho de Cerisola e Gelos (2005). A equao aqui
sugerida combina tanto elementos backward-looking quanto elementos forward-looking, no entanto, enquanto na
equao de Cerisola e Gelos existe uma predominncia de elementos backward-looking explicando o
comportamento das expectativas formadas para a inflao, a equao aqui apresentada possui uma maior
quantidade de elementos forward-looking, baseados em expectativas.
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Economia e Sociedade, Campinas, v. 18, n. 2 (36), p. 237-259, ago. 2009.

Poltica monetria, inflao e crescimento econmico: a influncia da reputao da autoridade monetria...

Em que ( & t 1 ) representa a influncia exercida pelas variaes da inflao

& t 1 )
observada no perodo t1, ( tT ) a meta de inflao para o perodo t, (
representa a influncia das variaes no supervit fiscal primrio em t1, ( r&t 1 )
sugere a influncia da poltica monetria por meio de alteraes da taxa de juros
observadas no perodo t1, ( W& t e ) representa o impacto das expectativas formadas
em t1 para as variaes dos salrios nominais que iro ocorrer em t, e, ( & te )
representa o impacto das expectativas formadas em t1 para as variaes na taxa
de cmbio nominal no perodo t.14
A importncia da equao (19) no modelo se deve basicamente a dois
motivos: 1) as expectativas de inflao desempenham um papel fundamental para
o regime de metas de inflao, pois os policymakers buscam fazer convergir as
expectativas de inflao para a meta de inflao; 2) a equao mostra que existem
outras polticas, alm da monetria, capazes de afetar as expectativas de inflao e,
com isso, o comportamento da inflao.
Tradicionalmente, so reconhecidos os impactos (i) da inflao passada,
(ii) da poltica monetria implementada no passado e (iii) dos resultados primrios
(deficit/superavit) do governo sobre as expectativas formadas para a inflao.
Existe, portanto, o efeito exercido pela inflao passada sobre as expectativas de
inflao, explicado pelas revises que os agentes realizam em suas expectativas
adaptando-as e conferindo, dessa maneira, um carter inercial dinmica
inflacionria, assim como o efeito das polticas econmicas sobre as expectativas
de inflao.15
Quanto s variaes nas expectativas formadas para os salrios nominais e
para a taxa de cmbio, essas, por sua vez, refletem as expectativas formadas para
possveis variaes nos custos das firmas. Se as firmas acreditam, com base em
suas expectativas, que sero afetadas por modificaes em seus custos, antes que
sofram possveis perdas, acabam se antecipando por meio de alteraes nos seus
preos na tentativa de manterem suas participaes na renda da economia,
evitando redistribuies indesejveis e, assim, sancionando o processo
inflacionrio.
A equao capta, tambm, a influncia do regime de metas de inflao
sobre as expectativas de inflao, isto , quanto mais crvel for o regime de metas
de inflao e as polticas monetrias utilizadas, assim como quanto mais bem
(14) Embora a reputao da autoridade monetria seja capaz, tambm, de afetar os parmetros (

s), o

trabalho no tem como preocupao enfatizar tal ponto, mas, sim, o parmetro da equao (10), como ser visto
mais detalhadamente na seo seguinte (2.3).
(15) As polticas econmicas afetam a economia no somente por meio de alteraes na demanda
agregada, mas tambm por meio das expectativas formadas para a inflao.
Economia e Sociedade, Campinas, v. 18, n. 2 (36), p. 237-259, ago. 2009.

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Gabriel Caldas Montes

definida e mais forte for a reputao da autoridade monetria, maior ser a

influncia da meta de inflao sobre as expectativas de inflao formadas pelos
agentes. Nesse sentido, mais prximo de um estar o parmetro explicativo dessa
varivel (ou seja, 2 1 ), indicando que a meta estabelecida para a inflao,
ceteris paribus, est atingindo um de seus objetivos: servir como ncora para as
expectativas de inflao, ou seja, fazer as expectativas de inflao e, por
conseguinte, a inflao observada convergirem para a meta.
No entanto, a convergncia das expectativas de inflao e, por
conseguinte, da inflao observada para a meta de inflao depende, em certo
grau, da leitura que os agentes faam acerca da influncia das polticas
econmicas sobre o comportamento dos preos na economia. Pela equao (19)
mostrado que tanto a poltica fiscal (pelo supervit primrio) quanto a poltica
monetria (pela taxa de juros) exercem influncia sobre as expectativas de
inflao. A convergncia da inflao e das expectativas para a meta ser uma
funo tanto do comprometimento do policymaker com os seus objetivos e das
polticas que implementa para atingi-los, quanto da crena do pblico acerca desse
comprometimento (medido por meio de sua reputao) e da credibilidade das
polticas que pe em prtica. Embora a manipulao da taxa de juros leve a
resultados antagnicos entre objetivos pois, por mais que o aumento da taxa de
juros, por exemplo, auxilie no processo de reduo da inflao, por outro lado, traz
resultados adversos para o produto no necessariamente os objetivos
estabelecem um trade-off entre si, como busca mostrar a curva de Phillips. O
modelo mostra que o processo inflacionrio no sanciona o crescimento
econmico e a reduo do desemprego. Entretanto, o crescimento econmico, de
acordo com a evoluo do produto demandado, pode vir a ser capaz de pressionar
a inflao, desde que sejam verificadas as situaes acerca do grau de utilizao da
capacidade instalada. Sendo assim, a manipulao da taxa de juros como forma de
controlar a inflao deve ser entendida com um recurso para o caso especfico de
inflao de demanda e, ainda assim, sendo implementada de maneira parcimoniosa
e coordenada com a poltica fiscal.
A autoridade monetria deve buscar estabelecer, portanto, a reputao de
estar atuando tanto na busca da estabilizao da inflao, quanto na busca de uma
meta para o produto, ou seja, de ser tanto guardi da moeda quanto indutora do
crescimento econmico. Os agentes econmicos devem ser levados a crer, por
meio da reputao estabelecida pela autoridade monetria, que na medida em que
a inflao der sinais de estar se desviando da meta, quando diagnosticada por
presses de demanda, a autoridade monetria ir atuar de maneira austera
manipulando a taxa de juros. Essa crena faria os agentes econmicos reverem
suas expectativas e, assim, levaria a inflao a convergir novamente para a meta.
Os agentes econmicos devem ser levados a crer, tambm, que, ao ser verificado
252

Economia e Sociedade, Campinas, v. 18, n. 2 (36), p. 237-259, ago. 2009.

Poltica monetria, inflao e crescimento econmico: a influncia da reputao da autoridade monetria...

um ambiente estvel de preos com inflao baixa, a autoridade monetria ir

atuar de modo a induzir a aplicao de recursos em ativos produtivos, estimulando
os investimentos e, assim, o crescimento econmico. Sendo assim, a autoridade
monetria que apresenta uma elevada (forte) reputao de ser uma instituio
preocupada com a inflao, mas tambm com os resultados observados na esfera
real, ao atuar por meio da implementao de polticas crveis e de forma
transparente, ir fazer com que o conhecimento dos indivduos acerca do
funcionamento da economia e da forma de atuao da autoridade monetria,
decidindo sob incerteza no probabilstica, se amplie. Nesse sentido, com maiores
e melhores informaes e um conhecimento mais amplo, a percepo incerteza
se reduz, aumentado a confiana nas expectativas formadas acerca de
acontecimentos futuros e, consequentemente, gerando um estado de expectativas
otimista. Tal otimismo se reflete na escolha por um portflio de ativos voltado
para obteno de ganhos de longo prazo, ou seja, estimulando a escolha por ativos
reais (investimentos), reduzindo a preferncia pela liquidez e, assim, estimulando
o produto e a renda da economia.
Quanto aos desvios da inflao em relao meta, explicados por presses
de custos, no devem ser resolvidos utilizando polticas que atuam sobre a
demanda agregada como a poltica monetria via taxa de juros mas sim,
atacando o foco da questo que so os custos. Polticas de rendas assim como
polticas comerciais e intervenes no mercado de cmbio por parte da autoridade
monetria podem surtir efeito sobre os custos e serem eficazes em controlar a
inflao, trazendo ao mesmo tempo resultados menos indesejados em termos de
produto, emprego e renda.16
2.3 Reputao, poltica monetria e desempenho econmico

Acerca da importncia da reputao da autoridade monetria para o

desempenho da economia, o parmetro ( D ) da equao (10) capta a influncia
dessa reputao sobre as expectativas formadas para o produto do perodo seguinte
( y +e1 ) quando so verificadas alteraes na taxa de inflao ( ). Espera-se, por
exemplo, que, quanto maior for a importncia atribuda aos resultados observados
para o produto pela autoridade monetria possuindo, portanto, a reputao de ser
uma instituio preocupada em afetar o lado real da economia, buscando, assim,
melhorar o desempenho em termos de produto e renda , menor ser a influncia
da inflao sobre as expectativas formadas para o produto do perodo seguinte,
indicando, nesse sentido, um parmetro ( D ) com um baixo valor. Portanto, ao se
verificar uma alterao na taxa de inflao, essa no trar como consequncia um
impacto adverso to forte sobre o produto da economia quanto aquele que seria
(16) Para maiores detalhes acerca das possveis polticas que possam ser adotadas para combater a
inflao, ver Sics (2003).
Economia e Sociedade, Campinas, v. 18, n. 2 (36), p. 237-259, ago. 2009.

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Gabriel Caldas Montes

observado, caso a autoridade monetria possusse a reputao de ser uma

instituio preocupada nica e exclusivamente com a inflao.
Chamando de reputao do tipo I a autoridade monetria que atua
conforme a hiptese de no neutralidade da moeda sendo a poltica monetria
capaz de afetar tanto o lado nominal quanto o lado real da economia e de
reputao do tipo II a autoridade monetria que atua conforme a hiptese de
neutralidade da moeda sendo a poltica monetria implementada com o intuito
de atuar sobre as variveis nominais conforme uma regra de manipulao da taxa
de juros para controlar somente a inflao, no importando a origem do processo
inflacionrio ento, pelo modelo, as alteraes no produto em decorrncia de
oscilaes na taxa de inflao e da reao da autoridade monetria podem ser
comparadas e analisadas.
Tais alteraes no produto sero analisadas com base na seguinte hiptese
acerca da influncia da reputao da autoridade monetria sobre o desempenho da
economia: as variaes nas expectativas formadas para o produto, explicadas por
variaes na inflao, so maiores quando a reputao da autoridade monetria for
do tipo II, e, as variaes nas expectativas formadas para o produto, explicadas por
variaes na inflao, sero menores quando a reputao da autoridade monetria
for do tipo I, o que equivale a D tipoII > D tipoI .
As equaes (20), (21) e (22) so obtidas das equaes (14) e (15). A
equao (20) representa o caso em que a autoridade monetria no utiliza a taxa de
juros para controlar a inflao de custos e possui uma reputao do tipo I; a
equao (21) representa o caso em que a autoridade monetria utiliza a taxa de
juros para controlar a inflao, seja ela qual for, e possui uma reputao do tipo II;
e a equao (22) representa o caso de uma autoridade monetria com reputao do
tipo I que utiliza a taxa de juros para controlar a inflao de demanda.

y& = A& 0 D tipoI .&

(20)

y& = A& 0D tipoII .& 1.r&

(21)

y& = A& 0D tipoI .& 1.r&

(22)

Para o caso de uma taxa de inflao se elevando e acelerando, os

resultados, em termos de variao no produto, mostram que melhor a autoridade
monetria possuir uma reputao do tipo I do que uma reputao do tipo II. Pelo
fato de D tipoII > D tipoI , ento, mesmo se a autoridade monetria no buscasse
controlar o aumento na variao da taxa de inflao pela manipulao da taxa de
juros, o resultado, em termos de variao do produto, seria pior, para o caso de
uma autoridade monetria com reputao do tipo II, pois geraria um estado de
254

Economia e Sociedade, Campinas, v. 18, n. 2 (36), p. 237-259, ago. 2009.

Poltica monetria, inflao e crescimento econmico: a influncia da reputao da autoridade monetria...

expectativas pessimistas em relao ao comportamento do produto no futuro,

devido, justamente, reputao ostentada pela autoridade monetria.
Nesse sentido, o resultado apresentado pela equao (21) pior do que os
resultados apresentados pelas equaes (20) e (22), por dois motivos: 1) a
acelerao da inflao trar uma reduo maior em y& , devido reputao da
autoridade monetria, ou seja, D tipoII > D tipoI ; e 2) pelo fato de a autoridade
monetria reagir aumentando a taxa de juros, isso faz com que y& se reduza mais
ainda.
Para o caso de uma inflao de custos, o melhor que a autoridade
monetria faz (em termos de resultados para o produto) possuir uma reputao
do tipo I e no combater a inflao pela elevao da taxa de juros, conforme a
equao (20). Deve ser lembrado que uma taxa de juros mais elevada implica um
custo financeiro maior, o que d margem s firmas repassarem esses custos para os
preos. Caso a autoridade monetria possua uma reputao do tipo I, porm atue
combatendo a inflao de custos aumentando a taxa de juros conforme a
equao (22) com o tempo, e se assim for de maneira recorrente, isso
enfraquecer sua reputao do tipo I, levando construo de uma reputao do
tipo II.
No caso de uma inflao de demanda, no h restrio para o uso da taxa
de juros como forma de reduzir a taxa de inflao, desde que seja feita de maneira
comedida e coordenada com as demais polticas econmicas, e implementada por
uma autoridade monetria com reputao do tipo I.
Em um mundo onde decises so tomadas com base em expectativas
sobre um futuro incerto, instituies so criadas para dar confiana s expectativas
e com isso viabilizar as operaes econmicas. Dentre as instituies mais
importantes numa economia monetria de produo encontram-se a autoridade
monetria e suas polticas. Exatamente pela sua capacidade de influir em
resultados reais na economia, a sua gesto determinante para a estabilidade do
estado de expectativas. Nesse sentido, a reputao que a autoridade monetria
constri se caracteriza como um elemento determinante para o processo de tomada
de decises dos agentes que operam em uma economia. Ao estabelecer certa
reputao, a autoridade monetria induz os agentes econmicos a tomarem
decises conforme as expectativas que formam acerca de sua reao. Sua
reputao, portanto, fundamental para o conhecimento dos agentes acerca do
modo como a autoridade monetria enxerga o funcionamento da economia e do
modo como reage a distrbios que nela ocorrem.
Com base no modelo, a autoridade monetria deve, em primeiro lugar,
reconhecer que suas polticas so capazes de afetar tanto a esfera nominal quanto a
Economia e Sociedade, Campinas, v. 18, n. 2 (36), p. 237-259, ago. 2009.

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Gabriel Caldas Montes

esfera real da economia17 e, nesse sentido, assumir uma postura compatvel com a
sua capacidade de promover a estabilizao tanto dos preos quanto do produto,
atuando por meio de polticas coordenadas com as demais polticas econmicas.
Deve criar, assim, a reputao de ser uma instituio no somente preocupada em
controlar a inflao, mas a reputao de ser uma instituio que atua de acordo
com as necessidades levantadas pela sociedade, quer sejam associadas com o lado
real ou o lado nominal da economia. A poltica monetria uma poltica de
governo, a ser decidida juntamente com as outras polticas de governo. O Banco
Central no um poder parte, nem capaz de isolar sua rea de influncia das
outras reas da economia (Carvalho, 2005, p. 335).
Consideraes finais

Embora o mainstream econmico reconhea a existncia de outras

presses inflacionrias que no somente a de demanda, seus modelos de
funcionamento da economia e consequente reao da autoridade monetria
encontram-se fundamentados na relao expressa pela curva de Phillips.
Independentemente de os modelos estarem adotando a verso aceleracionista
com expectativas adaptativas ou a verso novo-clssica/novo-keynesiana com
expectativas racionais , partem do princpio de que toda inflao explicada por
presses de demanda e que, no longo prazo, o produto encontrar-se- em sua taxa
natural compatvel com a Nairu. Nesse sentido, com base na hiptese de
neutralidade da moeda no longo prazo, sugerem que a autoridade monetria deve
voltar seus esforos para o alcance de um nico objetivo: a manuteno da taxa de
inflao em um patamar baixo e estvel, no devendo, portanto, voltar suas
polticas para a obteno de resultados reais.
Contudo, a adoo de uma regra de reao da autoridade monetria, por
meio de manipulaes da taxa de juros, sob o regime de metas de inflao
sustentada pela hiptese de neutralidade da moeda e pelo resultado de equilbrio
compatvel com a Nairu vem apresentando resultados controversos para a
economia brasileira. A reputao sendo criada pela autoridade monetria,
compatvel com as ideias sustentadas pelo Novo consenso, vem se traduzindo
em um estrangulamento cada vez mais acentuado das taxas de crescimento da
economia brasileira, alm de estar gradativamente reduzindo o produto potencial,
por meio das baixas taxas de investimento verificadas.

(17) A poltica monetria traz impactos sobre o mercado de ativos por meio de mudanas na taxa de
juros e, por conseguinte, nos preos dos ativos financeiros, o que induz modificaes na escolha do portflio
desejado de ativos. Dado que a posse de ativos (reais ou financeiros) um veculo para a acumulao de riqueza,
ento, no que a poltica monetria implementada, as decises de investimento so afetadas, trazendo
consequncias para os resultados reais no longo prazo. Para maiores detalhes acerca da influncia da poltica
monetria sobre o lado real tanto no curto quanto no longo prazo, ver Carvalho (2005) e Carvalho et al. (2000).
256

Economia e Sociedade, Campinas, v. 18, n. 2 (36), p. 237-259, ago. 2009.

Poltica monetria, inflao e crescimento econmico: a influncia da reputao da autoridade monetria...

No importa qual seja o motivo que levou a inflao a se elevar (se

presses de demanda, de custos ou pelas expectativas formadas para a inflao), o
modelo proposto na Seo 3 mostra que, quando a autoridade monetria possui a
reputao de ter como principal e nico objetivo o controle da inflao, ao
manipular seu principal instrumento a taxa de juros com intuito de estabilizar a
inflao, os custos da desinflao, em termos de resultados observados para o
produto, sero maiores.
Os resultados obtidos baseados no modelo apresentado na Seo 3 so
amplamente compatveis com a noo de que a poltica monetria seja capaz de
afetar tanto variveis nominais quanto variveis reais, ou seja, com a hiptese de
no neutralidade da moeda. Nesse sentido, como aponta Carvalho (2005, p. 334335):
A poltica monetria, como as outras polticas de administrao de demanda
agregada, afeta tanto os nveis de preos quanto o nvel de atividade e a taxa de
crescimento da economia (ao afetar a deciso de investir). Pelas razes
apresentadas, provvel que a poltica monetria seja mais importante para
influenciar o crescimento da economia que a poltica fiscal. Por isso, uma primeira
concluso importante a de que a poltica monetria uma poltica de governo, a
ser decidida juntamente com as outras polticas de governo.

Pelo modelo proposto, o trabalho mostrou, de forma inovadora, que o

crescimento econmico no estimulado pela inflao, e que a autoridade
monetria ao sustentar uma reputao baseada no princpio da neutralidade da
moeda, implementando sua poltica monetria com base em uma regra de
elevaes da taxa de juros para conter as presses inflacionrias, somente
estrangula o crescimento econmico. O uso da taxa de juros, como forma de
combater o processo inflacionrio, deve ser parcimonioso e estar de acordo com o
diagnstico preciso de inflao. O trabalho mostrou, tambm, que a reputao da
autoridade monetria configura-se em um importante elemento explicativo dos
resultados obtidos na economia quando polticas monetrias so implementadas.
Referncias bibliogrficas
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Economic Policy, v. 14, n. 4, 2000.
CARVALHO, F. C. et al. Economia Monetria e Financeira: teoria e poltica. Rio de
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