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ISSN 2176-9036
Artigo recebido em: 16.07.2012. Revisado por pares em:
13.01.2013. Reformulado em: 24.01.2013. Avaliado pelo sistema
double blind review.
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RESUMEN
El objetivo de este estudio es investigar la adherencia entre la prctica y de la literatura actual
sobre el uso de coste promedio ponderado de capital (WACC). Para comprobar la prctica de
mercado, el anlisis se ha realizado en los informes de valoracin econmica y financiera a
los efectos de oferta pblica para la compra de acciones (OPS), disponible en Comisin de
Valores Mobiliarios (CVM), de 2004 a 2009. Por los resultados analizados, se lleg a la
conclusin de que 79% de los informes aplicado correctamente el modelo de la WACC, tales
como tasa de descuento apropiado para el flujo de efectivo libre del nombre, pero slo el 5%
se han utilizado los valores del mercado de la proporcin del patrimonio neto y el
endeudamiento en el clculo de la tasa y, sin embargo, slo estos informes (5 %) utilizaron la
tasa de descuento vara a lo largo de todo el perodo previsto. Y tambin era evidente que la
prediccin de la estructura de capital ptima seguida de valor contable predomina el las tasas
de descuento utilizadas en las valoraciones, que se rene con el recomendado por la literatura
actual, lo que demuestra una falta de adherencia entre la prctica y la investigacin en curso.
Palabras clave: Valoracin de empresas; Coste promedio ponderado de capital; ofertas
pblicas de acciones.
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INTRODUO
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FUNDAMENTAO TERICA
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misto das oportunidades existentes para cada investidor e do risco que o investimento fica
exposto. Assim, para se estabelecer a taxa de desconto necessrio conhecer o risco do ativo
a ser avaliado.
Alguns dos principais modelos de mensurao de risco de mercado so o Modelo de
Precificao de Ativo de Capital (CAPM) e o Modelo de Precificao por Arbitragem (APM),
este uma verso mais generalista daquele, e so muito utilizados na mensurao do custo do
capital prprio (Ke). Esses modelos de precificao esto baseados em trs abordagens
elementares: (i) do custo do patrimnio lquido no alavancado; (ii) da taxa de retorno
implcita; e, (iii) do custo mdio ponderado.
A abordagem (i) utiliza o conceito de beta no alavancado (beta que uma empresa
teria, se fosse totalmente financiado por capital de acionistas) suportada pelas proposies de
Modigliani e Miller (MM). De acordo com esses autores, medida que cresce o
endividamento da empresa, o custo do capital prprio segue uma taxa de crescimento linear
em funo da relao entre o retorno do investimento e o custo livre de risco da dvida e da
proporo entre capital de terceiros e capital prprio.
A abordagem (ii) no de grande utilidade para uma empresa particular, pois pode
levar concluso de que a empresa est bem avaliada, entretanto, pode-se calcular o custo de
capital implcito mdio entre um grande nmero de empresas, e verificar que a relao do
custo implcito entre as empresas, calculado por esta abordagem, no significativa, o que
pode no ser verdadeiro, prejudicando a avaliao.
A abordagem (iii) a mais utilizada para estimar o custo de capital, pois sua
metodologia de clculo distribui pesos para cada custo de financiamento, ponderando as
formas de obteno dos recursos.
As vrias formas de encontrar as taxas de desconto e sua aplicao tm influencia no
resultado da avaliao, sendo necessrio que o avaliador analise qual a que melhor se aplica
em cada caso, escolhendo qual abordagem utilizar no seu processo de avaliao. Porm, ao
decidir pela utilizao da abordagem do custo mdio ponderado, devem-se levar em
considerao todos os problemas que surgem dessa escolha.
O processo de avaliao de uma empresa utilizando-se a abordagem do custo mdio
ponderado, leva em considerao seu valor em funo de sua alavancagem financeira ou
estrutura de capital. O pressuposto bsico nesse sentido que o valor de uma empresa
determinado no s pelos seus investimentos, mas tambm pela combinao da dvida e do
patrimnio lquido utilizados para financiar esses investimentos.
Os primeiros estudos sobre a influncia da estrutura de capital para avaliao da
empresa foram realizados por Modigliani e Miller em uma pesquisa pioneira realizada em
1958. Segundo esse estudo, sob certos pressupostos, o valor de uma empresa determinado
pela qualidade de seus investimentos e no pela combinao de capitais de financiamento.
Pesquisas posteriores dos mesmos autores relataram que, ao introduzir impostos,
custos de agncias, risco de inadimplncia, etc., o valor da empresa pode ser afetado pelo
benefcio fiscal gerado pela dvida e pelos custos adicionais dos outros fatores (MILES;
EZZELL, 1980). Essas variveis devem ser consideradas no processo de avaliao, sendo
necessrio um clculo que as incorpore na avaliao do custo de capital mdio ponderado
(WACC) como taxa de desconto para calcular o valor da empresa. Mas, ao capturar os efeitos
dessas variveis atravs do WACC, surgem novos problemas no processo de avaliao
conforme observado por Martins e Martins (2003).
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ao risco que os interessados possam estar dispostos, o valor da empresa se altera com os
ganhos ou perdas provocadas pela forma de financiar os ativos.
WACC
Ke
K d
PL D
PL D
Sendo PL, o patrimnio lquido avaliado pelo mercado, D, a dvida avaliada no
mercado, o Ke o custo do capital prprio e o Kd, o custo da dvida. Esta taxa de desconto
geralmente conhecida como sendo o WACC antes dos impostos e sugerida para descontar
o Fluxo de Caixa de Capital (FCC), que a soma entre o FCLA e o Fluxo de Caixa da Dvida
(FCd).
Ao se considerar os impostos (proposio II de MM) no se podem ignorar os
benefcios fiscais que a deduo das despesas com juros proporcionam. Nesse sentido, no
caso de dvidas, a diferena ser o valor presente dos benefcios futuros dos impostos sobre as
despesas com juros. Assim, pode-se ajustar a taxa de desconto WACC aps o benefcio fiscal
(empresa alavancada) como demonstrado abaixo:
PL
D
WACC L (
) Ke
K d (1 IR)
PL D
PL D
Sendo IR, a taxa de imposto de renda. Nesse caso, os benefcios da dedutibilidade das
despesas com juros so considerados como reduo dos custos da dvida. Esse procedimento
correto para o FCLF, uma vez que o financiamento dos ativos operacionais da empresa leva
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PL D
WACC WACC L
PL D 1 IR
Assim, se considerarmos que o PL e a dvida j foram avaliados a valor de mercado
pelo mtodo inicial, e houver diferena entre a dvida nominal e a dvida avaliada a mercado,
ento o clculo do WACC deve ser obtido levando-se em considerao esses valores. Assim,
a formula do WACC reformulada considerando a variao da divida nominal com a dvida
avaliada a mercado conforme demonstrado na equao abaixo:
WACCt PLt 1 Ket Dt 1 Kd t N t 1rt IRt / PLt 1 Dt 1
Onde:
PLt-1 = Patrimnio Lquido da avaliao no perodo anterior;
Ket = Retorno esperado pelos acionistas no perodo corrente;
Dt-1 = Dvida da avaliao no perodo anterior;
Kdt = Retorno esperado pela dvida no perodo corrente;
Nt-1 = Valor contbil da dvida no perodo anterior;
rt = Custo da dvida nominal; e
IR = Alquota de imposto sobre o lucro (IR).
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I - ..........;
II - .........;
III - valor econmico da companhia objeto por ao, calculado pela
regra do fluxo de caixa descontado ou por mltiplos, conforme se
entender fundamentadamente mais adequado ao caso da companhia,
de modo a avali-la corretamente;
IV - valor da companhia segundo o critrio de avaliao adotado pelo
ofertante para a definio do preo justo, se for o caso, e no estiver
abrangido nos incisos anteriores;
V declarao do avaliador:
a) ........;
b) sobre o critrio de avaliao, dentre os constantes do laudo, que lhe
parea mais adequado definio do preo justo, se for o caso;
c) ........;
d) ........; e
VI as planilhas de clculo e projees utilizadas na avaliao por
valor econmico, com destaque para as principais premissas utilizadas
e justificativas para cada uma delas. (grifo nosso)
Percentual
20,0 %
15,0 %
20,0 %
12,5 %
25,0 %
7,5 %
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cuja proporo entre capital social e dvida seja de 1 para 1 Nota
Tcnica ANEEL AES Sul 47/2003). Em nossas projees, estamos
considerando que a Companhia passar por um processo de
desalavancagem financeira at atingir um nvel adequado ao seu porte
econmico-financeiro. Com isso, a estrutura de capital estar
constantemente em mutao o que fere o princpio bsico que norteia
o mtodo do FCLF com WACC constante (weighted average cost of
capital custo de capital ponderado).
A empresa avaliadora no fala sobre esse princpio bsico que norteia o uso do
FCLF com o WACC. A empresa pode estar se referindo s premissas assumidas na primeira
proposio de MM, onde assumem que a estrutura de capital mantm constante ao longo do
perodo de avaliao. Essa premissa a muito tempo j foi afrouxada na literatura, at mesmo
pelos prprios autores, em sua proposio III.
Assim, restaram-se 61 (sessenta e um) laudos a serem analisados sobre a aplicao e
aderncia no uso do WACC, j que nesses laudos o fluxo de caixa livre da firma (FCLF)
predominou a avaliao. Na prxima subseo so apresentados os resultados dessa anlise.
3.2 O USO DO CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)
A anlise da aderncia entre a aplicao do WACC e a literatura foi feita segregando
em trs etapas, a primeira foi verificar qual o clculo do WACC feito pelos avaliadores; a
segunda foi verificar como as taxas de desconto do WACC foram calculadas, ou seja, qual a
metodologia para o clculo das variveis da proporo do capital; e por fim investigou se
houve variaes nessas taxas de desconto ao longo do perodo avaliado, ou se os avaliadores
optaram pro uma taxa de desconto constante.
Na anlise dos mtodos adotados pelos avaliadores para o clculo do WACC, como
taxa de desconto, evidenciou-se a seguinte distribuio:
Tabela 2 Mtodos adotados para clculo do Custo Mdio Ponderado de Capital
(WACC)
Mtodo
Qtde
Proporo
WACC
48
79%
CAPM
13%
Ki
3%
Outros
5%
Total
61
100,00%
Fonte: Autores
Verifica-se que 79% dos laudos esto em aderncia com a literatura, 13% utilizaram o
Modelo de Precificao de Ativos de Capital (CAPM) como sendo o valor da taxa de
desconto aplicado ao FCLF, nesses laudos a justificativa foram de que a empresa avaliada no
tinha dvida, ou seja, 100% de suas atividades esto sendo financiadas por capital prprio.
Assim, justifica-se, pois caso a empresa no tenha dvida o FCLF ser igual ao FCLA, poderse assim aplicar o custo do capital prprio como taxa de desconto do FCLF.
Essa mesma linha de justificativa foi dito em 3% das avaliaes onde foi utilizado o
Custo do Capital de Terceiros (Ki) como sendo a taxa de desconto do FCLF, os avaliadores
justificaram essa taxa a partir da verificao de que as empresas financiam suas atividades
com 100% desse capital, ou est com passivo a descoberto, h uma lgica nisso, pois caso no
tenha capital prprio a taxa mais apropriada e que expressa o risco assumido a dos credores.
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E ainda, 5% dos laudos utilizaram outros mtodos de clculo para o WACC, como exemplo,
cita-se que alguns avaliadores utilizaram a Taxa Interna de Retorno (TIR) da empresa como
taxa de desconto, ou ainda, descontando o WACC calculado pela taxa de inflao americana.
Sobre a anlise referente metodologia utilizada na avaliao das propores de
capital, que so variveis integrantes do clculo do WACC, identificou os seguintes
resultados:
Tabela 3 Metodologia utilizada na avaliao das propores de capital
Avaliao
Valor Contbil
Qtde.
Proporo
20
33%
5%
Estrutura tima
38
62%
Total
61
100%
Valor de Mercado
Fonte: Autores
Analisando os dados acima se observa que 62% dos laudos utilizam uma estrutura de
capital tima projetada para a empresa avaliada. Isso pode ser justificvel quando leva-se
em considerao as proposies de MM, que diz sobre a lgica de que a empresa tende a
caminhar para uma estrutura de capital tima no longo prazo, mas pesquisas subseqentes
j suaviza o efeito dessa lgica, que nem sempre acontece, devido principalmente a fatores
econmicos nacionais e tambm setoriais, principalmente em pases emergentes, como o
Brasil. Vale ressaltar que desses laudos, 66% utilizaram a mdia histrica do setor econmico
que a empresa avaliada est inserida para definir a estrutura tima a ser utilizada nas
projees das participaes do capital prprio e de terceiros, 29% desses laudos utilizaram a
mdia histrica da prpria empresa, e 5% utilizaram a mdia histrica do mercado como um
todo.
E ainda, 33% dos laudos indicaram o uso do valor contbil para as determinaes das
participaes dos detentores de capitais da empresa avaliada, e apenas 5% dos laudos
apresentaram avaliaes de mercado para essas variveis, para posteriormente calcular o
WACC. Como o objetivo do trabalho verificar a aderncia entre a prtica do mercado de
avaliaes de empresas, pelo fluxo de caixa descontado, e o que sugere a literatura atual,
pode-se verificar o baixo ndice do valor de mercado para o patrimnio lquido e a dvida no
calculo do WACC utilizado nessas avaliaes, predominando o estabelecimento de uma
estrutura tima seguido pelo valor contbil.
A terceira anlise que foi feita, est sob a sugesto da literatura atual de que ao avaliar
patrimnio lquido e dvida no mercado para o calculo do WACC, este deve variar durante o
perodo projetado j que essas avaliaes tambm mudam, assim, verificou-se no trabalho se
os avaliadores seguiam o preconizado pela literatura, e obteve-se o seguinte resultado:
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Qtde. Proporo
Constante
51
84%
Varivel
3%
Outras
13%
Total
61
100%
Fonte: Autores
Pelos resultados acima, observa-se que 84% dos laudos utilizaram-se uma taxa de
desconto constante para todos os perodos projetados. Apenas 3% dos laudos apresentaram
variaes na taxa de desconto WACC, ao longo dos perodos projetados, desses, foram os
mesmos laudos que utilizaram valores de mercado para patrimnio lquido e dvida,
anteriormente apresentado. E ainda, 13% dos laudos apresentaram outras metodologias de
desconto na avaliao, predominando o estabelecimento de cenrios nas projees futuras.
3.3 OUTRAS OBSERVAES
Vale ressaltar algumas observaes que foram feitas durante o trabalho, que no faz
do objetivo deste trabalho, mas podem colaborar com pesquisas futuras, ento se cita as mais
relevantes:
as variaes de taxas de desconto, WACC, para projees futuras mostraram-se
muito altas entre as empresas avaliadas, observou-se a priori uma taxa mnima de
7,8%, e uma taxa mxima de 20,5%, o que nos provoca com a seguinte questo: se
as empresas avaliadas esto inseridas no mesmo pas, sob riscos sistmicos
prximos, porque dessa alta discrepncia de taxas de desconto?
o uso do modelo CAPM para clculo do custo do capital prprio aplicado sob
diversas metodologias que torna as vezes complexo entender o que o avaliador
quer com essa taxa de desconto, e ainda observou que as variveis internas do
modelo so muito distintas entre uma avaliao e outra, como por exemplo, alguns
utilizam taxas de referncia internacional agregando vrios outros riscos, enquanto
que outros utilizam variveis somente do mercado brasileiro, o que pode justificar
a diferena, em parte, entre as taxas do WACC, j que essa varivel faz parte de
seu clculo.
por fim, observou-se o grande uso de estrutura de capital tima para projees
futuras, o que requer estudos minuciosos para verificar, por exemplo, se o que
projetaram realmente ocorreu, pois isso pode significar valores arbitrrios, tendo
como vis para isso a volatilidade do mercado financeiro brasileiro.
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Com o objetivo de investigar a aderncia entre a prtica e a literatura atual sobre o uso
do WACC, esta pesquisa realizou um estudo nos laudos de avaliao econmico financeiro
para os fins de oferta pblica de aquisio de aes (OPAs) disponveis na Comisso de
Valores Mobilirios (CVM), de 2004 a 2009.
Pelos dados coletados e anlises dos resultados concluiu-se que 79% dos laudos
aplicaram corretamente o modelo do WACC, como taxa de desconto apropriada ao fluxo de
caixa livre da firma, mas apenas 5% utilizaram os valores de mercado para a proporo do
patrimnio lquido e dvida no clculo dessa taxa e ainda, somente estes laudos utilizaram a
taxa de desconto varivel ao longo de todo perodo projetado.
Ficou evidenciado que o estabelecimento de uma estrutura tima seguido pelo valor
contbil predomina as taxas de desconto utilizadas nas avaliaes da amostra, o que vai de
encontro com o preconizado pela literatura atual, mostrando uma falta de aderncia entre a
prtica e as pesquisas atuais.
Existem muitas lacunas na literatura nacional e internacional sobre o tema em estudo,
inclusive, foram apresentadas, nesta pesquisa outras observaes durante os trabalhos de
levantamento e anlise dos dados que podem provocar pesquisas futuras. Recomenda-se para
pesquisas futuras a utilizao de metodologias mais robustas, amostras estatisticamente mais
significativas e o estudo de questes efetivamente relevantes para propiciar o avano da
literatura de avaliao de empresas no Brasil.
REFERNCIAS
COPELAND, Tom et al. Avaliao de empresas valuation: calculando e gerenciando o
valor das empresas. 3. ed. So Paulo: Pearson Makron Books, 2002.
CVM. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Instruo n. 361, mar. 2002.
Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br/>. Acesso em. 18 set. 2009.
DAMODARAN, Aswath. Valuation approaches and metrics: a survey of the theory and
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School
of
Business,
2006.
Disponvel
em:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
DAMODARAN, Aswath. Avaliao de empresas. 2. ed. So Paulo: Pearson Prentice Hall,
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DURAND, David. Costs of debt and equity funds for business: trends and problems of
measurement. Conference on Research in Business Finance, 1952.
FERNNDEZ, P. Company Valuation Methods: The Most Common Errors in Valuations.
Social Science Research Network, 2001.
FERNNDEZ, P. Valuation methods and shareholder value creation. San Diego:
Academic Press, 2002.
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ANEXO I
Laudos
Empresas
AES Sul Distribuidora Gacha de Energia S.A.
Banco do Estado do Maranho S.A
Banco Sudameris Brasil S.A
Bunge Brasil S.A
Cia de Cimentos do Brasil
Rio Quente Empreendimentos e Participaes S.A
Companhia Cimento Portland Ita
Lince Participaes e Empreendimentos
Cremer S.A
DE MAIO, GALLO S.A
Electrolux do Brasil S.A
Embratel Participaes S.A
Itaparica S.A. Empreendimentos Tursticos
Latasa S.A
Sifco S.A
Souto Vidigal S.A
AGF Brasil Seguros S.A
Companhia de Tecidos Santanense S.A
CMA Participaes S.A
Companhia de Bebidas das Amricas AmBev
Cia Fluminense de Refrigerantes
Companhia Siderrgica Paulista - Cosipa
Dana-AlbarusS.A. Indstria e Comrcio9
ECISA- Engenharia, Comrcio e Indstria S/A
Seara Alimentos S.A
Servix Engenharia S.A
Steviafarma Industrial S.A
Technos Relgios S.A
Acesita S.A
Aos Villares S.A
Bacraft S/A Indstria de Papel
Banco do Estado do Cear S.A
Cia Fabril Mascarenhas
Cia Maranhese de Refrigerantes
Companhia de Transmisso de Energia Eltrica Paulista S.A
Eletromoura S.A
Embratel Participaes S.A
ALL, Ferrovias Bandeirantes S.A.
Ferronorte S.A. - Ferrovias Norte Brasil (Ferronorte)
Fertibrs S.A.
Indstrias Micheletto S.A
Jari Celulose S.A
Manasa Madeireira Nacional S.A
So Carlos Empreendimentos e Participaes S.A
ano
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Arcelor Brasil S.A
Banex S.A Crdito Financiamento e Investimento
Ultrapar Participaes S.A
Companhia Brasileira de Cartuchos
Cia. Eldorado de Hoteis
Copesul Companhia Petroqumica do Sul
Magnesita S.A
Plascar Participaes Industriais S.A
Santista Txtil S.A.
Trafo Equipamentos Eltricos S.A
Amaznia Celular S.A
ArcelorMittal Inox Brasil S.A
Calados Azalia S.A
Companhia Leco de Produtos Alimentcios
Companhia Iguau de Caf Solvel
Planconsult Planejamento e Consultoria Ltda
Cosan S.A
Perdigo S.A. e Eleva Alimentos S.A
Geodex Communications S.A
Granleo S/A
Indstrias Micheletto S.A
IronX Minerao S.A
PetroflexIndstria e Comrcio S.A
Petroqumica Unio S.A
S.A. Fbrica de Produtos Alimentcios Vigor
Semp Toshiba S.A
Sul Amrica Companhia Nacional de Seguros
Suzano Petroqumica S.A
Tele Norte Celular Participaes S.A
Telemig Celular Participaes S.A. e Telemig Celular S.A
Abyara Planejamento Imobilirio S.A
Aracruz Celulose S.A
Brasil Telecom Participaes S.A
Cia de Seguros Minas Brasil
Excelsior Alimentos S.A
Renner Participaes S.A
2007
2007
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2007
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2008
2008
2008
2009
2009
2009
2009
2009
2009
Acionista aqui quer dizer alm do acionista do mercado de capitais, tambm o cotista, o dono individual da
empresa, etc...
ii
Quando uma empresa est alavancada, ou seja, se utiliza de capital de terceiros para financiar suas atividades,
pois caso a mesma no tiver dvidas o custo de capital o mesmo do acionista na forma da empresa no
alavancada.
iii
Weighted Average Cost of Capital
iv
Veja: Modigliani e Miller, 1958, 1959, 1963, 1969; Arditti, 1973; Reilly & Wecker, 1973; Myers, 1974; Linke
& Kim, 1974; Nantell & Carlson, 1975; Mcconnell & Sandberg, 1975; Myers, 1977; Beranek, 1978; Haley &
Schall, 1978; Miles & Ezzel, 1980; Miller, 1977, 1986, 1988; Ruback, 1995; Vlez-Pareja & Tham, 2005.
v
Modelos sob as proposies de Modigliani e Miller (1958, 1963)