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A dinmica lead-lag entre lucros contbeis e retornos acionrios

doi: 10.4025/enfoque.v34i1.25036
Isabel Cristina Henriques Sales

Otvio Ribeiro de Medeiros

Mestre em Cincias Contbeis

Universidade de Braslia
isabel.sales@gmail.com

PhD em Economia
Universidade de Braslia
otavio@unb.br

Recebido em: 23.09.2014

Aceito em: 24.03.2015

2 verso aceita em: 17.04.2015

RESUMO
O objetivo do trabalho identificar a dinmica lead-lag da relao entre lucro lquido e retorno
acionrio das empresas brasileiras de capital aberto. Testaram-se trs hipteses: a relao lucroretorno das empresas brasileiras de capital aberto dinmica distribuda ao longo do tempo; o
mercado se antecipa formao do lucro lquido do exerccio precificando as aes ao longo do
exerccio, de modo que os retornos lideram o lucro; o mercado se antecipa divulgao do lucro e
continua ajustando a precificao das aes no perodo entre o trmino do exerccio e a divulgao do
lucro lquido. A metodologia adotou a regresso reversa e dados em painel. A partir de janeiro do ano
corrente os retornos acionrios j refletem as informaes a respeito do lucro do prprio exerccio
corrente, corroborando que a relao lucros-retornos distribuda no tempo. Os retornos associados
aos meses de agosto, setembro, outubro e dezembro, entretanto, no se mostraram significantes. Isso
se deve, possivelmente, ao fato de as informaes transmitidas pelas empresas nesses meses no
terem sido consideradas suficientemente relevantes para alterar os preos das aes. Os resultados
evidenciaram que a relao lucro-retorno dinmica e o mercado se antecipa formao do lucro
precificando as aes ao longo do exerccio, todavia continua as ajustando aps o trmino do
exerccio.
Palavras-chave: Lucro contbil. Retornos acionrios. Relao lucros-retornos. Mercado acionrio.
Empresas brasileiras.

The lead lag dinamic between accounting earnings and stock returns
ABSTRACT
This paper is aimed at empirically identifying the lead-lag dynamics of the relationships between net
earnings and stock returns of publicly listed Brazilian companies. Three research hypotheses were
tested: the earnings-returns relationship is dynamic distributed through time; the stock market
anticipates the formation of the fiscal years net earnings, pricing stocks throughout the year, so that
returns lead earnings; the stock market anticipates the disclosure of net earnings and keep adjusting
the stock pricing during the period from the end of the fiscal year and the disclosure of net earnings.
The methodology is based on the reverse regressions between earnings and returns, and on
econometric panel data. The results show that the relationship between net earnings and stock returns
of Brazilian listed companies is dynamic and the stock market anticipates the formation of net earnings,
pricing stocks throughout the fiscal year until the disclosure of net earnings. The estimation by MQ2E in
panel data shows that from January of the current year, stock returns already reflect information
concerning the earnings of the year end, which corroborates that the earnings-return relationship is
distributed in time. However, stock returns associated to the months of August, September, October,
and December were not found to be significant. This is possibly due to the fact that the information
transmitted in these months was not considered sufficiently relevant by the market to change prices.
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The results show that the relationship between net earnings and stock returns is dynamic and the stock
market anticipates the formation of net earnings, pricing stocks throughout the fiscal year until the
disclosure of net earnings, nevertheless the market keeps adjusting stock prices after the end of the
fiscal year.
Keywords: Net earnings. Stock returns. Earnings-returns relationship. Stock market. Brazilian
companies.

INTRODUO

Uma pergunta igualmente importante para

contadores e participantes do mercado de
capitais pondera como o lucro contbil e o
retorno acionrio se relacionam. Para Nichols e
Wahlen (2004) os lucros representam a
mensurao contbil final do desempenho da
entidade e demonstram uma medida contbil da
mudana do valor da empresa para os acionistas
durante um perodo (sem considerar os efeitos
das transaes diretas com acionistas, tal como
a distribuio de dividendos). Os autores
acrescentam que o retorno acionrio (que
equivalente alterao do valor de mercado da
empresa durante um perodo adicionando-se os
dividendos) representa a mensurao final do
mercado de capitais para a performance da
empresa.
A tradio em estudos sobre a relao entre
retornos acionrios e lucros contbeis se iniciou
com Ball e Brown (1968). Em seu estudo
seminal, os autores afirmaram que a utilidade da
divulgao dos lucros pode ser inferida na
observao da reviso dos preos acionrios
associada publicao do resultado de uma
empresa. Os autores justificam que a mudana
nos preos causada por um anncio dos lucros
seria consequncia das decises de compra e
venda tomadas pelos investidores com base nas
informaes liberadas por meio do anncio dos
dados contbeis.
Anos depois, Lev (1989) realizou um
levantamento
sobre
as
pesquisas
que
envolveram a relao lucros-retornos e observou
que os lucros explicavam apenas uma pequena
variao dos retornos acionrios. Uma possvel
causa seria o fato de o contedo informacional
da publicao de resultados correntes em
relao a resultados futuros ser pouco relevante:
os lucros divulgados no seriam capazes de
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transmitir eventos value-relevant. Foi, ento,

necessrio um reexame dos paradigmas das
pesquisas sobre a relao entre lucros e
retornos.
Em relao ao impacto das publicaes
financeiras, Lundholm e Myers (2002, p. 809)
acreditam que as evidenciaes das empresas
podem antecipar o futuro ao revelar
informaes no perodo corrente que alteram as
expectativas a respeito de lucros futuros. Assim,
a combinao do que seriam informaes atuais
e informaes futuras transformada e refletida
no retorno acionrio. Beaver, Lambert e Morse
(1980) demonstram que o preo das aes
incorpora informaes a respeito do lucro lquido.
No entanto, segundo Bernard e Thomas (1990),
o mercado no capta o contedo informacional
do
lucro
de
forma
completa,
agindo
ingenuamente quanto s expectativas dos
resultados, ao pressupor que lucros futuros sero
iguais aos dos respectivos trimestres no ano
anterior.
Outras pesquisas demonstraram que o
coeficiente de resposta do lucro varia de acordo
com as caractersticas da empresa, tais como
riscos, suas oportunidades de crescimento, a
persistncia do lucro (LIPE; KORMEDI, 1994;
JONES;
MORTON;
SCHAEFER,
2000;
CHAMBERS;
FREEMAN;
KOCH,
2005).
Trabalhos anteriores tambm concluram que as
associaes entre lucros e retornos aparentam
ser no lineares (FREEMAN; TSE, 1992), variam
entre pases (CAHAN; EMANUEL; SUN, 2009) e
diferem entre empresas com lucros ou prejuzos
(HAYN, 1995).
Em um trabalho sobre os determinantes dos
coeficientes de resposta dos lucros, Collins e
Kothari (1989) ressaltaram a importncia de se
considerar a dinmica da relao entre os
retornos e os lucros, isto , os efeitos lead-lag
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entre essas variveis, j que as informaes

existentes nos lucros contbeis provavelmente
no seriam capturadas pelos preos acionrios
durante
o
perodo
fiscal
de
forma
contempornea. Efeitos lead-lag entre duas
variveis ocorrem quando, ao longo do tempo, a
determinao de uma das variveis antecede a
determinao da outra, de modo que o
comportamento da primeira lidera e indica qual
ser o desempenho da outra, que liderada.

demonstram que no isso o que ocorre na

prtica: a reao do mercado acionrio quanto
ao desempenho anual das empresas se antecipa
divulgao do lucro lquido e, at mesmo, ao
trmino do exerccio corrente, precificando a
ao ao longo do exerccio. Isso produz uma
relao dinmica entre o preo da ao
(transformada em retorno) e o lucro lquido da
empresa, que conhecida na literatura como
efeito lead-lag.

Nas relaes estticas entre as variveis, as

interaes entre elas so contemporneas.
Neste estudo, acredita-se, contudo, que a
relao entre o lucro e o retorno das aes
dinmica e apresenta defasagens temporais
(efeito lead-lag). Assim, o preo da ao no
mercado influenciado pelo lucro esperado da
empresa. Ao mesmo tempo, considera-se o
preo acionrio ao se projetar o lucro lquido. No
entanto importante averiguar se, ao longo de
um exerccio social, o mercado projeta o lucro e
precifica a ao da empresa, nessa ordem,
antecipando-se ao trmino do exerccio e
divulgao do lucro e se, aps o trmino do
exerccio, o mercado continua precificando a
ao at o ms de divulgao do lucro.

Este estudo tem o objetivo de identificar e testar

empiricamente a dinmica da relao entre lucro
lquido e retorno acionrio das empresas
brasileiras de capital aberto. Assim, surge a
seguinte questo-problema: qual a dinmica da
relao entre lucro lquido e preo da ao das
empresas brasileiras de capital aberto? Para
responder essa pergunta, foram elaboradas as
seguintes hipteses de pesquisa:

No presente trabalho, supe-se que o mercado

precifica as aes das empresas de forma
dinmica, levando em considerao as
informaes pblicas sobre as empresas
(notcias na mdia, divulgao de demonstraes
financeiras trimestrais, etc.) medida que elas se
tornam disponveis. Assim, embora no seja
objeto deste estudo testar a Hiptese do
Mercado Eficiente, o trabalho assume que a
relao entre o lucro lquido e o retorno acionrio
enquadra-se na forma semiforte de eficincia de
mercado.
Em uma concepo esttica seria esperado que
a divulgao do lucro lquido da empresa tivesse
um impacto imediato sobre o preo da ao. A
divulgao de lucros lquidos positivos causaria
aumentos no preo da ao esses aumentos
seriam tanto maiores, quanto maiores fossem os
lucros lquidos divulgados, e vice-versa. No
entanto, diversos estudos empricos (COLLINS;
KOTHARI,
1989;
KALLUNKI;
MARTIKAINEN,1997;
PIMENTEL,
2009)
Enf.: Ref. Cont.

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H1: A relao entre o lucro lquido e o retorno

acionrio das empresas brasileiras de capital
aberto dinmica, isto , distribuda ao longo do
tempo.
H2: O mercado se antecipa formao do lucro
lquido do exerccio precificando as aes ao
longo do exerccio, de modo que os retornos
lideram o lucro lquido.
H3: O mercado se antecipa divulgao do lucro
lquido e continua ajustando a precificao das
aes no perodo entre o trmino do exerccio e
a divulgao do lucro lquido.
O lucro contbil uma das informaes mais
utilizadas para avaliar o desempenho de uma
corporao. So vrios os estudos brasileiros
sobre reaes do mercado ao anncio dos
resultados das empresas (MARTINEZ, 2004;
SARLO NETO, 2004; PEREIRA, 2006;
ORTOLAN, 2007; SANTOS; LUSTOSA, 2008;
TAKAMATSU; LAMOUNIER; COLAUTO, 2008),
mas a questo sobre a relao especfica entre
lucros e retornos acionrios ainda um tema em
aberto, que no foi concludo.
Beaver (2002) realizou uma anlise dos
trabalhos sobre mercado de capitais com o
propsito de fornecer perspectivas sobre as
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maiores reas de pesquisas que produziram

contribuies para o entendimento dos nmeros
contbeis. Dentre outras, uma das questes
assinaladas foi a falta de investigaes que
comprovassem que os preos tanto lideram
(lead) quanto so liderados (lag) em relao s
informaes contbeis.
De tal modo, este trabalho relevante por
contribuir para um melhor entendimento da
dinmica entre os lucros contbeis e os retornos
acionrios referentes a empresas listadas na
Bolsa de Mercadorias & Futuros e Bolsa de
Valores de So Paulo BM&FBovespa, em linha
com os estudos de Collins e Kothari (1989),
realizados em empresas norte-americanas, e de
Kallunki e Martikainen (1997), em empresas
finlandesas.

REFERENCIAL TERICO

As relaes entre variveis so dinmicas

quando as interaes entre elas ocorrem com
defasagens temporais, ao contrrio das relaes
estticas,
quando
as
interaes
so
contemporneas. A relao de lead-lag, como o
prprio termo traduz, indica haver uma varivel
que segue o comportamento de outra com um
intervalo temporal. Assim, o termo lead se
refere varivel que lidera a relao, enquanto
lag reflete a varivel que liderada com
defasagem. Essa relao pode estar presente
em diversos tipos de eventos econmicos,
financeiros e contbeis.
A importncia de se considerar a estrutura de
lead-lag entre os retornos e os lucros,
ressaltada por Collins e Kothari (1989) ao
apontarem que as informaes envolvidas nos
lucros contbeis provavelmente no sero
capturadas pelos preos acionrios durante o
perodo fiscal de forma contempornea.
Consequentemente, os retornos devem ser
acumulados ao longo de um perodo
determinado
em
torno
do
ano
fiscal
(agrupamento de dados). Kothari (1992)
considera que a natureza do processo contbil
de mensurao do custo histrico limita a
habilidade de refletir a expectativa do mercado
quanto aos lucros futuros. De tal modo, os lucros
seriam liderados pelos preos acionrios.
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Lev (1989) reitera que a relao entre lucros e

retornos de diversos estudos baixa. Kallunki e
Martikainen (1997) acreditam que um dos
motivos para isso a falta da oportunidade do
lucro em refletir eventos value-relevant. Isso
ocorre, em parte, em decorrncia das prticas
contbeis adotadas atenderem mensurao
com base no custo histrico. Consequentemente,
os contadores trocam a oportunidade no
reconhecimento das mudanas nos ativos
lquidos em favor da objetividade, verificabilidade
e prudncia.
A assimetria dos lucros decorrente do
conservadorismo contbil tem forte poder
explicativo sobre o declnio na associao lucrosretornos, conforme demonstrado por Ryan e
Zarowin (2003). Balachandram e Mohanram
(2011), ao contrrio, no encontraram evidncias
de que a contabilidade a fonte da reduo
temporal da value relevance das informaes
contbeis. Lim e Park (2011), por sua vez,
analisaram o decaimento da associao entre
lucros e retornos com hipteses de pesquisas
desenvolvidas com base na estrutura lead-lag
das variveis. Os autores concluram que o
declnio ocorreu devido ao aumento do rudo nos
retornos acionrios e no em consequncia a
rudos no desenvolvimento das mtricas
contbeis, tal como lucro lquido ou fluxo de
caixa.
Nota-se que vrios estudos que focaram a
relao lucros-retornos atriburam a fraca
associao encontrada a deficincias no sistema
de mensurao contbil (LEV, 1989; LEV;
THIAGARAJAN, 1993; RYAN; ZAROWIN, 2003;
BALL, SHIVAKUMAR, 2008). Essa, entretanto,
pode ser uma concluso prematura, pois, dentre
outros aspectos, h de se reconhecer a relao
dinmica entre as variveis.
Os trabalhos que utilizam o coeficiente de resposta
do lucro, tal qual Pimentel (2009), testam as
reaes de vrios dos componentes do lucro
relao explcita entre os preos e retornos
acionrios, conforme alvitres de modelos de
avaliao financeira. Mais recentemente citam-se
Campos, Lamounier e Bressan (2012) que, ao
observarem os retornos contbeis e os retornos de
mercado no mercado acionrio brasileiro
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constataram que parte da amostra apresentou

algum sentido de causalidade entre as variveis
(tanto dos retornos de mercado para com os
contbeis, quanto o contrrio). No foi encontrada
causalidade maior entre retornos de mercado e
retornos contbeis para empresas que possuam
maior nvel de exigncia de divulgao de
informaes.
Kallunki e Martikainen (1997), sobre o efeito
lead-lag e a relao lucros-retornos, concluram
que na Finlndia os retornos acionrios lideram
os lucros contbeis. Todavia, em um perodo de
recesso, esses achados se enfraqueceram, o
que motivou os autores a retirar da anlise as
empresas que divulgaram prejuzos (que seriam
percebidos
como
temporrios
pelos
investidores), possibilitando concluir que o poder
explicativo dos lucros sobre os retornos
acionrios similar para o perodo com e sem
recesso. Todavia, a pesquisa no considerou a
potencial endogeneidade entre os lucros
contbeis e os retornos acionrios.
Conforme Heij et al (2004) no possvel isolar o
efeito de uma varivel X sobre Y no caso de
Kallunki e Martikainen (1997), a varivel X
corresponde aos lucros divididos pelo valor de
mercado defasado e a varivel Y, aos retornos.
As variaes em X so relacionadas s
variaes em Y de duas formas: diretamente, por
meio do coeficiente de inclinao da reta e
indiretamente, atravs das mudanas no termo
de erro. De tal modo, os estimadores de mnimos
quadrados do trabalho de Kallunki e Martikainen
(1997) estariam inconsistentes e com vis,
desconsiderando a potencial endogeneidade
entre as variveis.
Utilizando uma metodologia diversa, Beaver,
Lambert e Ryan (1987) se depararam com a
regresso reversa. Em relao a regresses
diretas com dados agrupados, as regresses
reversas proporcionam uma forma mais intuitiva
e direta de avaliar o contedo informacional dos
preos das aes. Basu (1997) aplicou a
regresso reversa com base na justificativa de
que as estatsticas do teste so especificadas de
forma mais apropriada quando a varivel que
lidera a relao apontada como independente e
a que liderada como dependente.
Enf.: Ref. Cont.

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Acrescenta-se ainda que, um vis recorrente em

estudos entre a relao lucros-retornos
(CREADY; HURTT; SEIDA, 2001), a
mensurao do erro nos lucros inesperados.
Para que isso no ocorra, utiliza-se a regresso
reversa. Dada uma regresso de y em x, uma
regresso reversa uma regresso de x em y.
Tal tipo de regresso tem sido amplamente
utilizada em estudos sobre a relao entre lucros
lquidos e retornos acionrios (BEAVER;
LAMBERT; RYAN, 1987; KORMENDI; LIPE,
1987; BASU, 1997; COLLINS; KOTHARI, 1989;
DHALIWAL; REYNOLDS, 1994; BILLINGS,
1999; CREADY; HURTT; SEIDA, 2001; KHAN;
WATTS, 2009; MOREIRA; COLAUTO; AMARAL,
2010).
A seguir est disposta a equao (1) de
regresso reversa foi utilizada por Collins e
Kothari (1989) de forma a determinar a relao
temporal entre lucro lquido e retorno acionrio:
(1)
na qual R o retorno mensal agrupado para 12,
13, 14, 15 e 16 meses, com diferentes datas de
incio, anteriores data t. Assim, por exemplo,
quando os retornos so acumulados em 16
meses, o primeiro perodo de 16 meses se inicia
em janeiro do ano t-1 e se encerra em abril do
ano t. O dcimo sexto perodo de 16 meses, por
sua vez, se inicia em abril do ano t e se estende
at julho do ano t+1. Por meio da comparao do
R2 ajustado de diferentes regresses, variando o
nmero de meses de agregao e de datas de
incio, os autores concluem qual a melhor
relao temporal entre lucro lquido e retorno
acionrio.

METODOLOGIA

3.1 AMOSTRA E CRITRIO DE SELEO

DOS DADOS
Para compor a amostra da pesquisa, foram
selecionadas as empresas brasileiras listadas na
BM&FBovespa que operaram com ttulos e
valores mobilirios entre os anos 2000 e 2010, e
que possuam ao menos 100 dias teis de
negociaes anuais. Com base nesses critrios
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foram encontradas 87 companhias. Entretanto,

foram excludas 10 entidades participantes do
setor de finanas e seguros, por apresentarem
caractersticas operacionais e contbeis distintas
dos demais setores. As empresas Bradespar
S.A. e Mendes Jnior Trading e Engenharia S.A
tambm foram eliminadas por, apesar de
possurem os cem dias de negociais anuais,
terem comeado a operar apenas no fim do ano
2000 o que impossibilita a comparao dos
dados. Consequentemente, a amostra
composta por 75 empresas.
As seguintes informaes utilizadas na pesquisa,
com seu respectivo espao temporal, tm como
fonte a base de dados Economtica: lucro lquido
anual (2001 a 2009); valor de mercado anual, na
data fechamento (2000 a 2008); retorno mensal
com base no preo divulgado na data de
fechamento do ltimo dia til do ms (2001 a
2010); e dias teis de negociaes anuais (2001
a 2009). O valor de mercado apresenta espao
temporal distinto por ser a varivel escalonar
defasada para o lucro lquido.

heterogeneidade pode levar a estimativas

inconsistentes ou sem significado. Tais
observaes so consideradas e melhoradas na
presente pesquisa.

3.2 MODELO ECONOMTRICO

Para este trabalho utiliza-se o modelo de
regresso reversa. Conforme Collins e Kothari
(1989), a agregao de retornos mensais implica
na imposio de uma forte restrio: a de que os
coeficientes associados a cada um dos
retornos mensais so todos iguais entre si. Um
enfoque que parece ser mais interessante o
que foi adotado na equao (2), a seguir, em que
no so impostas restries aos coeficientes ,
os quais so determinados empiricamente.

(2)

na qual:
Xit = LLit/VMit-1.

Consoante ao exposto acima, os parmetros

foram apurados a partir das informaes
disponveis no banco de dados Economtica. As
anlises economtricas foram realizadas por
meio do aplicativo EViews, verso 6.
Em determinado momento considerou-se a
possibilidade de separar a amostra da presente
pesquisa de acordo com o perodo de recesso
econmica, tal como Kallunki e Martikainen
(1997), amparados pelo trabalho de Hayn (1995).
Todavia, de acordo com o Comit de Datao de
Ciclos Econmicos (FGV, 2011), a ltima
recesso no Brasil durou seis meses, de julho de
2008, a janeiro de 2009, o que impossibilitou a
adoo de uma metodologia que explorasse os
ciclos econmicos brasileiros. Alm do que foi
exposto na seo anterior, sobre os estimadores
de mnimos quadrados do trabalho de Kallunki e
Martikainen (1997) estarem inconsistentes e com
vis, outro ponto considerado como passvel de
crtica no trabalho a no realizao de
estimao do modelo na forma de dados em
painel com efeitos fixos ou aleatrios,
desconsiderando a heterogeneidade da amostra.
Hsiao
(2003)
julga
que
ignorar
essa
Enf.: Ref. Cont.

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LLit = lucro lquido do exerccio da i-sima

empresa na data t.
VMit-1 = valor de mercado da i-sima empresa na
data t-1.
Ri = retorno acionrio mensal da i-sima
empresa na data , = t-m, ..., t-1, t, t+1, ..., t+n.
m = nmero de lags.
n = nmero de leads.
i = intercepto da equao (2).
i = coeficiente angular da equao (2).
ut = termo aleatrio, no qual ut ~ N(0, 2) .
oportuno esclarecer que, como Rt corresponde
ao retorno acionrio de dezembro, tendo em
vista que a periodicidade mensal, o retorno de
novembro do ms corrente corresponde a
varivel Rt-1, enquanto o retorno acionrio de
janeiro do ano seguinte corresponde a Rt+1.
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A DINMICA LEAD-LAG ENTRE LUCROS CONTBEIS E RETORNOS ACIONRIOS

Para verificar a existncia de uma relao

dinmica entre o lucro lquido e o retorno
acionrio das empresas, especificou-se uma
regresso reversa em que o lucro lquido Xit,
escalonado pelo valor de mercado do final do
exerccio anterior, est linearmente relacionado
aos retornos acionrios passados e aos retornos
acionrios futuros esperados (Equao 2).
Nessa regresso (Equao 2) faz-se necessrio
escalonar o lucro lquido para que a varivel
dependente seja relativizada, eliminando a
disparidade de tamanho. Ademais, Christie (1987)
determinou que em estudos sobre retornos
acionrios, a varivel escalonar mais apropriada
o valor de mercado defasado. Essa metodologia
adotada porque a regresso utilizada requer que o
valor de mercado seja o do incio do perodo dos
retornos empregados (que equivalente ao valor
de mercado do fim do perodo anterior), conforme
ressaltado por Easton e Sommers (2003). A
equao utilizada (Equao 2) captura, assim, a
associao do lucro com as alteraes no preo e
permite que a reao do lucro em relao s
alteraes correntes e defasadas nos preos
dependa dos sinais das mudanas nos preos
acionrios (RYAN, ZAROWIN, 2003). Outros
estudos que utilizam o valor de mercado como
varivel escalonar so: Lev e Zarowin (1999),
Kothari, Lewellen e Warner (2006), Jorgensen, Li
e Sadka (2011).
A determinao dos valores de m e n uma
questo emprica, estabelecida em funo dos
resultados da regresso. Espera-se que, ao
longo do exerccio social, com base em anlises
fundamentalistas,
demonstraes
contbeis
trimestrais e outras informaes sobre a
empresa, o mercado formule uma expectativa
sobre o lucro lquido do exerccio. Tal expectativa
vai sendo revisada e refinada ao longo do tempo,
medida que novas informaes sobre a
empresa so obtidas. Por outro lado, sabe-se
que, embora o lucro lquido do exerccio seja
apurado com base em 31 de dezembro de cada
ano, a sua divulgao oficial ocorre, em geral,
por volta do ms de maro do exerccio seguinte.
Assim, de se esperar que a expectativa do
mercado em relao ao lucro continue evoluindo
ao longo do primeiro trimestre do exerccio
seguinte.
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Sabe-se que o preo da ao no mercado

influenciado positivamente pelo lucro lquido
esperado da empresa. Ademais, a empresa
considera o preo da ao ao calcular o lucro
lquido. Assim, conjectura-se que exista
simultaneidade entre o lucro lquido e o retorno
acionrio. Se isso for verdadeiro, a estimao do
modelo deve levar em conta esta simultaneidade,
de modo a proporcionar resultados robustos,
uma vez que a utilizao de mtodos
inadequados de estimao produzir coeficientes
com vis e inconsistentes.

3.3 ESTIMAO, TESTES

ESTATSTICOS E TESTES DE RAIZ
UNITRIA
Brooks (2008) enfatiza que h propriedades
importantes, conhecidas como Best Linear
Unbiased Estimators BLUE (ou melhores
estimadores lineares no tendenciosos) que
devem ser consideradas quando a estimao for
realizada por meio dos mnimos quadrados
ordinrios MQO. Quando o estimador por
mnimos quadrados ordinrios causa estimativas
inconsistentes
em
consequncia
da
simultaneidade entre Xt e Rt, pode ser utilizado o
mtodo de mnimos quadrados em dois estgios
MQ2E.
Neste artigo, para a estimao que no supe
simultaneidade entre Xt e Rt foi utilizado o
mtodo de mnimos quadrados ordinrios
(resultados dispostos no Apndice A). O mtodo
dos mnimos quadrados em dois estgios foi
utilizado, por sua vez, para a estimao
considerando simultaneidade entre Xt e Rt.
Para validar o modelo de regresso linear
adotado, foram realizados com o apoio do
software estatstico EViews, os seguintes testes:
Jarque-Bera para testar a normalidade dos
resduos;
White
para
testar
a
heteroscedasticidade; Durbin-Watson para testar
a autocorrelao dos erros. Ademais, foram
aplicados os testes de significncia t e F.
Greene (2008) enfatiza que algumas variveis
econmicas que apresentam tendncias fortes
so no estacionrias, o que pode originar
n. 1

p. 103-121

janeiro / abril 2015

110

ISABEL CRISTINA HENRIQUES SALES OTVIO RIBEIRO DE MEDEIROS

regresses esprias, nas quais se encontram

vnculos entre as variveis analisadas, porm
sem explicao lgica. Para que isso no ocorra,
ser adicionalmente realizado o teste de raiz
unitria para os dados em painel.

a)

3.4 PANEL AND POOLED DATA

b)

Na configurao pooled, os dados esto

combinados de modo que uma nica regresso
realizada para todas as empresas, em todos os
perodos. equivalente regresso com dados
em painel sem efeitos.
a)

Mnimos quadrados ordinrios: estimao

supondo no simultaneidade entre Xt e Rt:
Nesse caso, a estimao pode ser feita pelo
mtodo dos mnimos quadrados ordinrios
(MQO), pois os estimadores so BLUE.

b)

Mnimos Quadrados em Dois Estgios:

Estimao considerando simultaneidade
entre Xt e Rt:

de se esperar que os resduos no sejam

homoscedsticos,
tendo
em
vista
a
heterogeneidade
seccional
da
amostra
(empresas grandes, mdias e pequenas). Assim,
necessrio utilizar o estimador de White,
robusto na ocorrncia de heteroscedasticidade.
Para utilizar a estimao por dados em painel,
inicialmente necessrio analisar se a regresso
deve ser estimada com efeitos fixos ou com
efeitos aleatrios. Para tanto, mandatrio
realizar o teste de Hausman, cuja H0 estabelece
que o modelo com efeitos aleatrios o mais
apropriado. Se a hiptese nula for rejeitada, o
modelo adequado ser o com efeitos fixos; caso
contrrio, ser o com efeitos aleatrios.
Tendo em vista que o painel em questo tem
uma dimenso temporal curta, englobando
apenas nove perodos (2001 a 2009), foi
considerada a possibilidade de efeitos fixos ou
aleatrios apenas na dimenso seccional,
presumindo-se a ausncia de efeitos temporais.
Quanto estimao com os dados em painel,
consideram-se as seguintes possibilidades:
Enf.: Ref. Cont.

UEM - Paran

v. 34

Estimao supondo no simultaneidade

entre Xt e Rt:
Nesse caso, a estimao pode ser feita por
MQO, pois os estimadores so BLUE.
Estimao considerando
entre Xt e Rt:

simultaneidade

A estimao deve ser feita por MQ2E

(mtodo de mnimos quadrados em dois
estgios), GMM (Generalized Method of
Moments), 3SLS (Three-Stage Least
Squares) ou FIML (Full Information
Maximum Likelihood), sendo queos trs
primeiros (MQ2E, GMM, 3SLS) exigem a
definio de variveis instrumentais em
nmeros suficientes para atender aos
critrios de ranking e de ordem para
identificao.
No presente trabalho utilizou-se o mtodo de
mnimos quadrados em dois estgios. Para tanto,
foram definidas como variveis instrumentais os
coeficientes dos retornos anteriores (Rt-23 a Rt-1) e
posteriores a dezembro (Rt+1 a Rt+7). Espera-se
que os resduos no sejam homoscedsticos,
tendo em vista a heterogeneidade da amostra.
Assim, necessrio utilizar o estimador de
White.
Finalmente, acrescenta-se que este estudo
possui diversas limitaes devido ao objetivo
proposto e metodologia adotada. Inicialmente
aponta-se a alterao nas normas contbeis
advindas promulgao da lei 11.638 (2007) e da
lei 11.941 (2009), responsveis pela modificao
de aspectos da lei 6.404 (1976), que dispe
sobre as sociedades por aes. Essas
mudanas,
decorrentes
da
convergncia
internacional dos padres de contabilidade,
impactaram a mensurao de itens patrimoniais
e afetaram o resultado das empresas. De tal
modo, comparar informaes de perodos
anteriores e posteriores obrigatoriedade das
novas regras se apresenta como uma limitao.
Ademais, o Brasil passou por um perodo de
recesso econmica entre dezembro de 2008 e
julho de 2009, limitao adicional a esta
pesquisa.
n. 1

p. 103-121

janeiro / abril 2015

A DINMICA LEAD-LAG ENTRE LUCROS CONTBEIS E RETORNOS ACIONRIOS

RESULTADOS E ANLISES

Inicialmente, para testar a normalidade dos

resduos, foi aplicada a estatstica Jarque-Bera
que permite rejeitar a hiptese nula de que os
resduos so normalmente distribudos (p-value
0,0000). Todavia Brooks (2002, p. 264) afirma que
para tamanhos amostrais suficientemente
grandes, a violao da premissa de normalidade
virtualmente inconsequente.

111

O estimador de White, robusto na presena de

heteroscedasticidade, no depende da hiptese
de normalidade dos resduos. De tal modo,
mesmo com a no normalidade dos resduos
desta pesquisa, a regresso adotada ainda ser
aplicada de forma vlida. Para garantir que as
regresses realizadas no sejam esprias, foram
realizados testes de raiz unitria para a varivel Xt.
A Tabela 1, a seguir, apresenta os dados dos
testes de raiz unitria.

Tabela 1 - Testes de raiz unitria.

Mtodo
Levin, Lin e Chu t
Im, Pesaran e Shin W-stat
Qui-quadrado ADF-Fisher
Qui-quadrado PP-Fisher

Estatstica
-259,6740
-970,1610
380,5500
308,6830

Prob. *
0,0000
0,0000
0,0000
0,0000

Cross-Sections
75
75
75
75

Obs.
581
581
581
600

Amostra: 2001 a 2009 - Variveis exgenas: Efeitos individuais - Seleo automtica do mximo de lags. *As probabilidades
para os testes de Fisher so computadas utilizando distribuio qui-quadrado assinttica. Todos os outros testes presumem
normalidade assinttica.

Os resultados demonstram que todos os testes

de raiz unitria, incluindo efeitos individuais,
rejeitam a hiptese nula de uma raiz unitria em
comum (p-value 0,0000).

4.1 ESTIMAO COMO POOLED

REGRESSION
De acordo com a metodologia apresentada, os
dados esto combinados de modo que uma
nica regresso realizada para todas as
empresas, em todos os perodos. O resultado da
estimao por MQO na forma de pooled
regression, supondo no simultaneidade entre Xt
e Rt, com erros padres e covarincia robusta
heteroscedasticidade (White) tem, com exceo
do coeficiente de retorno de outubro do mesmo
ano (p-value 0,1708), todos os coeficientes
significantes a 1% ou 5%. A estatstica F da
regresso, que apresentou o valor de 18,23 (pvalue 0,0000), confirma que, conjuntamente,
todos os coeficientes so significativos (vide
Apndice A).
A Tabela 2, a seguir, apresenta o resultado da
estimao na forma de pooled regression por
mnimos quadrados em dois estgios (MQ2E),
levando
em
considerao
a
potencial
simultaneidade entre Xit e Rit, alm de erros

Enf.: Ref. Cont.

UEM - Paran

v. 34

padres
e
covarincia
robusta

heteroscedasticidade (White). Considera-se que

a varivel Rt se refere ao coeficiente de retorno
de dezembro e os dados tm periodicidade
mensal. Assim, Rt-11, por exemplo, se refere a
janeiro do mesmo ano que t (o mesmo que o
coeficiente de retorno de dezembro menos onze
meses), enquanto Rt+3 corresponde a maro do
ano seguinte (o mesmo que o coeficiente de
retorno de dezembro mais trs meses).
Os resultados da Tabela 2 so similares aos
encontrados na estimao por MQO, dispostos
no Apndice A. Observa-se que a maioria dos
coeficientes significante a 1% ou 5%, todavia o
retorno acionrio de outubro do mesmo ano (R t-2)
apresenta uma probabilidade superior, de
23,69%, provavelmente pela publicao do
resultado do terceiro semestre no ser
considerada relevante.
Com base nos resultados da estimao como
pooled regression por MQ2E, a H1, que afirma
que a relao entre o lucro lquido e o retorno
acionrio das empresas brasileiras de capital
aberto dinmica, no pode ser rejeitada.
Todavia, para que as hipteses sejam analisadas
de forma robusta ser aplicada ainda a
estimao como dados em painel.

n. 1

p. 103-121

janeiro / abril 2015

112

ISABEL CRISTINA HENRIQUES SALES OTVIO RIBEIRO DE MEDEIROS

Tabela 2 - Estimao como pooled regression por MQ2E.

Varivel
Coeficiente Erro Padro Estatstica t Prob.
C
0,0512
0,0135
3,7879 0,0002
Rt-11
0,1795
0,0443
4,0465 0,0001
Rt-10
0,3835
0,1062
3,6130 0,0003
Rt-9
0,1757
0,0708
2,4834 0,0133
Rt-8
0,1542
0,0305
5,0511 0,0000
Rt-7
0,2298
0,0686
3,3503 0,0009
Rt-6
0,2984
0,0484
6,1609 0,0000
Rt-5
0,3727
0,0829
4,4967 0,0000
Rt-4
0,1440
0,0505
2,8498 0,0045
Rt-3
-0,0949
0,0549
-1,7295 0,0842
Rt-2
0,1092
0,0922
1,1838 0,2369
Rt-1
0,1600
0,0849
1,8839 0,0600
Rt
0,3546
0,1379
2,5711 0,0104
Rt+1
0,0954
0,0434
2,2011 0,0281
Rt+2
0,2678
0,0617
4,3373 0,0000
Rt+3
0,2010
0,0791
2,5400 0,0113
R
0,2709
R ajustado
0,2543
Estatstica F
16,9375
Durbin-Watson 1,5408
Cross-sections includas: 75 - Informaes pooled (balanceadas) totais: 675 - Erro-padro e covarincia cross-section de White.
Lista de instrumentos: Rt-23, Rt-22, Rt-21, Rt-20, Rt-19, Rt-18, Rt-17, Rt-16, Rt-15, Rt-14, Rt-13, Rt-12, Rt-11, Rt-10, Rt-9, Rt-8, Rt-7, Rt-6, Rt-5, Rt-4, Rt-3,
Rt-2, Rt-1, Rt+1, Rt+2, Rt+3, Rt+4, Rt+5, Rt+6, Rt+7. Obs.: Xit = LLit/VMit-1. LLit = lucro lquido do exerccio da i-sima empresa na data t. VMit-1
= valor de mercado da i-sima empresa na data t-1. Ri = retorno acionrio mensal da i-sima empresa na data . = t-m, ..., t-1, t,
t+1, ..., t+n. m = nmero de lags. n = nmero de leads. i = intercepto da equao (3). i = coeficiente angular da equao (3). ut =
termo aleatrio, no qual ut ~ N(0, 2).

4.2 ESTIMAO COMO DADOS EM

PAINEL
Para a estimao com dados em painel,
inicialmente se faz necessrio aplicar o teste de
Hausman, apresentado na Tabela 3, para que se
estabelea a utilizao de efeitos fixos ou
aleatrios.
O resultado do teste de Hausman rejeita a hiptese
nula (p-value 0,0000) e, consequentemente, os
dados em painel sero estimados com a utilizao
de efeitos fixos. Ressalta-se que presumida a
ausncia de efeitos temporais na amostra utilizada,
devido dimenso temporal curta do painel.
A Tabela 4 apresenta os resultados da regresso
com dados em painel com efeitos fixos estimada
por MQO, supondo no simultaneidade entre Xt e
Rt, com erros padres e covarincia robusta
heteroscedasticidade (White).
Para essa avaliao, inicialmente foram
utilizados os coeficientes de retornos de R t-23 a

Rt+7 que no se mostraram significantes

(Apndice B). Portanto, nesta Seo
apresentada somente a estimao dos
coeficientes de retornos entre R t-11 e Rt+3.
Observa-se que, com exceo do coeficiente
do retorno acionrio de outubro do ano
corrente (Rt-2), todos os demais coeficientes
so significantes ao nvel de 5% (coluna
Prob). A estatstica t, ao nvel de 5% de
significncia bicaudal, na qual valores abaixo
de 1,96 so insignificantes, destaca setembro
(Rt-3) e outubro (R t-2) no significantes
individualmente. A estatstica F, com p-value
de 0,0000, demonstra que os coeficientes so
significativos em conjunto.
Os resultados da regresso por MQ2E, com
dados em painel com efeitos fixos seccionais e
com erros padres e covarincia robusta
heteroscedasticidade (White), levando em
considerao a potencial simultaneidade entre
Xit e Rit, so demonstrados na Tabela 5.

Tabela 3 - Teste de Hausman.

Sumrio do Teste
Estatstica Qui-Quadrado
Efeitos aleatrios em cross-section
30,5358

Enf.: Ref. Cont.

UEM - Paran

v. 34

n. 1

Qui-Quadrado
15

p. 103-121

Probabilidade
0,0101

janeiro / abril 2015

A DINMICA LEAD-LAG ENTRE LUCROS CONTBEIS E RETORNOS ACIONRIOS

113

Tabela 4 - Estimao como dados em painel por MQO.

Varivel
C
Rt-11
Rt-10
Rt-9
Rt-8
Rt-7
Rt-6
Rt-5
Rt-4
Rt-3
Rt-2
Rt-1
Rt
Rt+1
Rt+2
Rt+3
R
R ajustado
Estatstica F
Durbin-Watson

Coeficiente
-0,0598
0,1573
0,3340
0,1531
0,0557
0,1575
0,1934
0,3442
0,1124
-0,0915
0,1191
0,1773
0,1589
0,0926
0,2456
0,1206
0,5567
0,4892
8,2529
1,8559

Erro Padro
0,0075
0,0282
0,0885
0,0656
0,0226
0,0483
0,0333
0,0445
0,0524
0,0394
0,0818
0,0495
0,0753
0,0371
0,0693
0,0479

Estatstica t
-7,9882
5,5767
3,7722
2,3337
2,4697
3,2594
5,8119
7,7274
2,1447
-2,3220
1,4557
3,5787
2,1117
2,4935
3,5448
2,5197

Prob.
0,0000
0,0000
0,0002
0,0199
0,0138
0,0012
0,0000
0,0000
0,0324
0,0206
0,1460
0,0004
0,0351
0,0129
0,0004
0,0120

Obs.: Xit = LLit/VMit-1. LLit = lucro lquido do exerccio da i-sima empresa na data t. VMit-1 =
valor de mercado da i-sima empresa na data t-1. Ri = retorno acionrio mensal da i-sima
empresa na data . = t-m, ..., t-1, t, t+1, ..., t+n. m = nmero de lags. n = nmero de leads. i =
intercepto da equao (3). i = coeficiente angular da equao (3). ut = termo aleatrio, no qual
ut ~ N(0, 2) .

Tabela 5 - Estimao como dados em painel por MQ2E.

Varivel
C
Rt-11
Rt-10
Rt-9
Rt-8
Rt-7
Rt-6
Rt-5
Rt-4
Rt-3
Rt-2
Rt-1
Rt
Rt+1
Rt+2
Rt+3
R
R ajustado
Estatstica F
Durbin-Watson

Coeficiente
-0,0645
0,1399
0,3047
0,1423
0,0546
0,1601
0,1825
0,3529
0,0844
-0,0758
0,1128
0,1879
0,2745
0,0879
0,2341
0,1176
0,5489
0,4802
8,0869
1,8914

Erro Padro
0,0122
0,0309
0,0796
0,0673
0,0227
0,0499
0,0324
0,0670
0,0538
0,0458
0,0952
0,0627
0,1710
0,0404
0,0618
0,0451

Estatstica t
-5,2662
4,5275
3,8290
2,1148
2,4014
3,2083
5,6348
5,2638
1,5688
-1,6551
1,1845
2,9981
1,6050
2,1757
3,7869
2,6072

Prob.
0,0000
0,0000
0,0001
0,0349
0,0166
0,0014
0,0000
0,0000
0,1172
0,0985
0,2367
0,0028
0,1090
0,0300
0,0002
0,0094

Obs.: Xit = LLit/VMit-1. LLit = lucro lquido do exerccio da i-sima empresa na data t. VMit-1 = valor de
mercado da i-sima empresa na data t-1. Ri = retorno acionrio mensal da i-sima empresa na data
. = t-m, ..., t-1, t, t+1, ..., t+n. m = nmero de lags. n = nmero de leads. i = intercepto da
equao (3). i = coeficiente angular da equao (3). ut = termo aleatrio, no qual ut ~ N(0, 2).

Os resultados demonstrados na Tabela 5 so,

em princpio, os que apresentam maior robustez,
pois consideram a simultaneidade entre lucro
lquido e retorno (com a utilizao de mnimos
quadrados em dois estgios), a heterogeneidade
da amostra (com a aplicao dos dados em
Enf.: Ref. Cont.

UEM - Paran

v. 34

painel
com
efeitos
fixos)
e
a
heteroscedasticidade dos resduos (utilizando
erros padres de White).
Os coeficientes so significantes em conjunto,
conforme o teste F (prob. 0,0000). So, tambm,
n. 1

p. 103-121

janeiro / abril 2015

114

ISABEL CRISTINA HENRIQUES SALES OTVIO RIBEIRO DE MEDEIROS

significantes individualmente (estatsticas t

superiores a 1,96), com exceo dos coeficientes
dos retornos de agosto (Rt-4), setembro (Rt-3),
outubro (Rt-3) e dezembro (Rt) que
apresentaram, respectivamente, as seguintes
estatsticas t: 1,5688; -1,6551; 1,1845; 1,6050. A
estatstica Durbin-Watson (1,9) permite rejeitar a
hiptese nula de autocorrelao dos resduos.
O resultado revela que o mercado inicia a
precificao da ao em janeiro, em relao ao
lucro lquido esperado do final do exerccio. Ao
longo dos meses seguintes, a relao entre
retorno e lucro lquido esperado mantida at
julho. Nos meses de agosto, setembro e outubro,
a
relao
torna-se
no
significante,
possivelmente porque no houve novas
informaes que alterassem a precificao. No
ms de novembro, a relao lucros-retornos volta

a ser significante, mas deixa de s-lo em

dezembro. Nos trs primeiros meses do exerccio
seguinte, a relao lucros-retornos volta a ser
fortemente significante.
Para demonstrar a estrutura temporal entre o
retorno acionrio e o lucro lquido esperado no
trmino do exerccio, apresentado o Grfico 1,
que demonstra as estatsticas t dos retornos
mensais ao longo do exerccio. Ao nvel de
confiana de 5%, bicaudal, valores abaixo de
1,96 no so significantes. O Grfico indica que
as relaes mais significantes ocorrem no incio
do ano (janeiro/fevereiro), no meio do ano
(junho/julho) e em fevereiro do ano seguinte.
Outrossim, as relaes menos significantes
ocorrem entre o terceiro e o quarto trimestres,
com exceo de novembro que se apresenta
significante.

Grfico 1 - Estatsticas t dos retornos mensais ao longo do exerccio (Rt-11 a Rt+3).

Os coeficientes dos retornos anteriores a janeiro
do mesmo ano (Rt-11), bem como os posteriores
a maro do ano seguinte (Rt+3), no so
significantes (vide Apndice B)
A primeira hiptese, que estabelece que a relao
entre o lucro lquido e o retorno acionrio das
empresas brasileiras de capital aberto dinmica,
isto , distribuda ao longo do tempo, no pde ser
rejeitada. A estimao com dados em painel por
mnimos quadrados em dois estgios (Tabela 5)
demonstra que a partir de janeiro do ano corrente
os retornos acionrios j refletem as informaes a
respeito do lucro do exerccio corrente a ser
divulgado no primeiro trimestre do exerccio
seguinte, corroborando que a relao lucrosretornos distribuda no tempo.
Enf.: Ref. Cont.

UEM - Paran

v. 34

A segunda hiptese, que conjectura que o

mercado se antecipa formao do lucro lquido
do exerccio precificando as aes ao longo do
ano, de modo que os retornos lideram o lucro
lquido, no pde ser rejeitada. A estimao com
dados em painel por mnimos quadrados em dois
estgios (Tabela 5) demonstra que apenas nos
meses de agosto (p-value 0,1172), setembro (pvalue 0,0985), outubro (p-value 0,2367) e
dezembro (p-value 0,1090) a relao entre
retornos e lucros no significativa ao longo do
exerccio.
Por fim, a ltima hiptese, que pressupe que o
mercado se antecipa divulgao do lucro
lquido e continua ajustando a precificao das
aes no perodo entre o trmino do exerccio e
n. 1

p. 103-121

janeiro / abril 2015

A DINMICA LEAD-LAG ENTRE LUCROS CONTBEIS E RETORNOS ACIONRIOS

a divulgao do lucro lquido tambm no pde

ser rejeitada. De acordo com a anlise dos dados
foram encontrados valores significativos na
relao lucros-retornos aps o encerramento do
exerccio: janeiro com p-value de 0,0300,
fevereiro com p-value de 0,0002 e maro com pvalue de 0,0094.
De tal modo, os resultados encontrados com
base na amostra utilizada contribuem para a
literatura sobre a relao entre o lucro e o retorno
ao estabelecer que essas variveis interagem
no de forma esttica, como testado em estudos
anteriores (BALL; BROWN, 1968; BEAVER,
1968; BEAVER, LAMBERT, MORSE, 1980), mas
sim de maneira dinmica.

CONSIDERAES FINAIS

Frente importncia de estudos que integrem

contabilidade
as
teorias
financeiras
e
econmicas e considerando-se a relevncia de
trabalhos que reexaminem os paradigmas das
pesquisas entre lucros e retornos, a presente
pesquisa objetivou identificar empiricamente a
dinmica da relao entre lucros lquidos e
retornos acionrios das empresas brasileiras de
capital aberto.
A metodologia se baseou na regresso reversa
entre lucros e retornos na qual o lucro lquido
est linearmente relacionado aos retornos
acionrios passados e aos retornos acionrios
futuros esperados. Os parmetros foram
estimados pelo mtodo dos mnimos quadrados
ordinrios e pelo mtodo dos mnimos quadrados
em dois estgios aplicados por meio de pooled
regression e com dados em painel.
As concluses para a amostra selecionada no
perodo entre 2001 e 2009 sugerem que a
relao entre o lucro lquido e o retorno acionrio
das empresas brasileiras dinmica. Ademais, o
mercado se antecipa formao do lucro lquido
precificando as aes ao longo e aps o
encerramento do exerccio. A estrutura de leadlag entre os retornos acionrios e os lucros
lquidos contbeis sugere que os lucros futuros
explicam parte da variao corrente nos retornos
acionrios, no explicada pelos lucros correntes.
Enf.: Ref. Cont.

UEM - Paran

v. 34

115

Em todas as estimaes (pooled data e dados

em painel por MQO e por MQ2E) o ms de
outubro do ano da formao do lucro lquido no
se mostrou significante (p-value maior que 0,05
ao nvel de 5% de significncia), talvez em
decorrncia da divulgao do resultado do
terceiro trimestre ser a menos considerada j que
ocorre s vsperas da publicao do resultado
do exerccio. Na anlise com maior robustez
(dados em painel utilizando mnimos quadrados
em dois estgios), os meses de agosto,
setembro, outubro e dezembro no se mostraram
significantes. Isso se deve, possivelmente, ao
no reconhecimento pelo mercado de dados que
alterem a precificao. Nos trs primeiros meses
do exerccio seguinte, a relao lucros-retornos
volta a ser fortemente significante.
Por fim foi observado que o mercado continua
ajustando a precificao das aes no perodo
entre o trmino do exerccio e a divulgao do
lucro lquido: foi encontrada significncia nos
meses de janeiro (p-value 0,0300), fevereiro (pvalue 0,0002) e maro (p-value 0,0094) do ano
seguinte.
As trs hipteses estabelecidas no puderam ser
rejeitadas: (i) A relao entre o lucro lquido e o
retorno acionrio das empresas brasileiras de
capital aberto dinmica: a partir de janeiro do
ano corrente os retornos acionrios j refletem as
informaes a respeito do lucro do fim do
exerccio, corroborando que a relao lucrosretornos distribuda no tempo. (ii) O mercado
se antecipa formao do lucro lquido do
exerccio precificando as aes ao longo do
exerccio, de modo que os retornos lideram o
lucro lquido: apenas nos meses de agosto (pvalue 0,1172), setembro (p-value 0,0985),
outubro (p-value 0,2367) e dezembro (p-value
0,1090) a relao entre retornos e lucros no
significativa ao longo do exerccio. (iii) O
mercado se antecipa divulgao do lucro
lquido e continua ajustando a precificao das
aes no perodo entre o trmino do exerccio e
a divulgao do lucro lquido: os valores da
relao lucros-retornos aps a publicao do
resultado do exerccio so significativos: janeiro
com p-value de 0,0300, fevereiro com p-value de
0,0002 e maro com p-value de 0,0094.
n. 1

p. 103-121

janeiro / abril 2015

116

ISABEL CRISTINA HENRIQUES SALES OTVIO RIBEIRO DE MEDEIROS

De modo geral, as concluses esto de acordo

com aquelas obtidas por Collins e Kothari (1989)
e Kallunki e Martikainen (1997). Os resultados
obtidos so relevantes para a literatura dos
estudos sobre lucros contbeis e retornos
acionrios, contribuindo para o entendimento de
que essa relao dinmica e no esttica
conforme se buscava demonstrar em estudos
iniciais sobre o assunto (BALL; BROWN, 1968;
BEAVER, 1968). O trabalho tambm traz
contribuies inovadoras s descobertas de
Collins e Kothari (1989) e Kallunki e Martikainen
(1997), ao utilizar retornos de forma desagregada
ao invs de em blocos.
As concluses desta pesquisa so limitadas a
amostra utilizada. O proceder metodolgico no
permite que sejam feitas extrapolaes.
Entretanto, ressalta-se que, tendo em vista a
robustez das anlises, acredita-se que h uma
possibilidade de que esses achados possam
refletir a realidade do Brasil, ao menos quanto ao
espao temporal utilizado.
Como sugesto para estudos futuros, seria
interessante testar a relao dinmica lucrosretornos utilizando-se um modelo VAR (vetores
autorregressivos) e testes de causalidade
Granger com dados trimestrais, de modo a
confirmar os resultados aqui obtidos e detalhar
melhor a causalidade entre lucros e retornos.

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janeiro / abril 2015

120

ISABEL CRISTINA HENRIQUES SALES OTVIO RIBEIRO DE MEDEIROS

Apndice A: Estimao por mnimos quadrados ordinrios

Tabela 6: Estimao como pooled regression por MQO
Varivel
C
Rt-11
Rt-10
Rt-9
Rt-8
Rt-7
Rt-6
Rt-5
Rt-4
Rt-3
Rt-2
Rt-1
Rt
Rt+1
Rt+2
Rt+3
R
R ajustado
Estatstica F
Durbin-Watson

Coeficiente
0,0534
0,1670
0,4090
0,1892
0,1567
0,2383
0,3063
0,3952
0,1826
-0,1115
0,1310
0,1616
0,2064
0,0891
0,2746
0,2535
0,2933
0,2772
18,2357
1,5369

Erro Padro
0,0124
0,0399
0,1050
0,0692
0,0286
0,0774
0,0486
0,0741
0,0634
0,0485
0,0955
0,0695
0,0605
0,0372
0,0645
0,0694

Estatstica t
4,3022
4,1847
3,8970
2,7329
5,4834
3,0798
6,3028
5,3337
2,8810
-2,2993
1,3712
2,3258
3,4151
2,3940
4,2597
3,6530

Prob.
0,0000
0,0000
0,0001
0,0064
0,0000
0,0022
0,0000
0,0000
0,0041
0,0218
0,1708
0,0203
0,0007
0,0169
0,0000
0,0003

Tabela 7 - Estimao como dados em painel por MQO.

Varivel
C
Rt-11
Rt-10
Rt-9
Rt-8
Rt-7
Rt-6
Rt-5
Rt-4
Rt-3
Rt-2
Rt-1
Rt
Rt+1
Rt+2
Rt+3
R
R ajustado
Estatstica F
Durbin-Watson

Enf.: Ref. Cont.

Coeficiente
-0,0598
0,1573
0,3340
0,1531
0,0557
0,1575
0,1934
0,3442
0,1124
-0,0915
0,1191
0,1773
0,1589
0,0926
0,2456
0,1206
0,5567
0,4892
8,2529
1,8559

UEM - Paran

Erro Padro
0,0075
0,0282
0,0885
0,0656
0,0226
0,0483
0,0333
0,0445
0,0524
0,0394
0,0818
0,0495
0,0753
0,0371
0,0693
0,0479

v. 34

n. 1

Estatstica t
-7,9882
5,5767
3,7722
2,3337
2,4697
3,2594
5,8119
7,7274
2,1447
-2,3220
1,4557
3,5787
2,1117
2,4935
3,5448
2,5197

p. 103-121

Prob.
0,0000
0,0000
0,0002
0,0199
0,0138
0,0012
0,0000
0,0000
0,0324
0,0206
0,1460
0,0004
0,0351
0,0129
0,0004
0,0120

janeiro / abril 2015

A DINMICA LEAD-LAG ENTRE LUCROS CONTBEIS E RETORNOS ACIONRIOS

121

Apndice B: Estimaes Com Retornos Anteriores a Rt-11 e

Posteriores a Rt+3
Tabela8 - Estimao como dados em painel por MQ2E.
Varivel
C
Rt-23
Rt-22
Rt-21
Rt-20
Rt-19
Rt-18
Rt-17
Rt-16
Rt-15
Rt-14
Rt-13
Rt-12
Rt-11
Rt-10
Rt-9
Rt-8
Rt-7
Rt-6
Rt-5
Rt-4
Rt-3
Rt-2
Rt-1
Rt
Rt+1
Rt+2
Rt+3
Rt+4
Rt+5
Rt+6
R
R ajustado
Estatstica F
Durbin-Watson

Coeficiente
-0.2446
0.4916
0.0101
-0.1816
0.2179
0.0740
-0.2989
0.4894
0.1662
0.0359
-0.1399
-0.1299
0.3019
0.1920
0.2688
0.1276
0.1091
0.2878
0.1515
0.5051
-0.3377
0.1348
-0.0711
-0.0170
3.5240
0.0524
0.2169
-0.1106
0.4691
-0.2493
-0.2824
0.1248
-0.0349
7.1475
1.9859

Erro Padro
0.2012
0.1709
0.1673
0.4497
0.1482
0.2545
0.2069
0.2659
0.2382
0.1692
0.3100
0.1342
0.3297
0.2012
0.2892
0.1913
0.1122
0.1093
0.1731
0.2281
0.4623
0.2158
0.5374
0.5908
3.9647
0.1605
0.1097
0.3000
0.4712
0.3168
0.6524

Estatstica t
-1.2153
2.8759
0.0605
-0.4037
1.4702
0.2908
-1.4445
1.8407
0.6979
0.2120
-0.4512
-0.9681
0.9155
0.9540
0.9296
0.6671
0.9721
2.6333
0.8751
2.2144
-0.7304
0.6246
-0.1322
-0.0288
0.8889
0.3268
1.9777
-0.3688
0.9954
-0.7869
-0.4328

Prob.
0.2248
0.0042
0.9518
0.6865
0.1421
0.7713
0.1491
0.0662
0.4856
0.8322
0.6520
0.3334
0.3603
0.3405
0.3530
0.5050
0.3314
0.0087
0.3819
0.0272
0.4655
0.5325
0.8949
0.9770
0.3745
0.7440
0.0484
0.7124
0.3199
0.4316
0.6653

Varivel dependente: X. Amostra: 2001 2009. Observaes includas: 9. Cross-sections includas: 75. Informaes pooled
(balanceadas) totais: 675. Lista de instrumentos: Rt-23, Rt-22, Rt-21, Rt-20, Rt-19, Rt-18, Rt-17, Rt-16, Rt-15, Rt-14, Rt-13, Rt-12, Rt-11, Rt-10, Rt9, Rt-8, Rt-7, Rt-6, Rt-5, Rt-4, Rt-3, Rt-2, Rt-1, Rt+1, Rt+2, Rt+3, Rt+4, Rt+5, Rt+6, Rt+7. Erro-padro e covarincia cross-section de White.

Enf.: Ref. Cont.

UEM - Paran

v. 34

n. 1

p. 103-121

janeiro / abril 2015