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UNIVERSIDADE FEDERAL DE PERNAMBUCO
PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ENGENHARIA DE PRODUO
A APLICAO DO MODELO FLEURIET COMO INSTRUMENTO DE

GESTO FINANCEIRA: ESTUDO DA RELAO ENTRE A LIQUIDEZ
E A RENTABILIDADE DO SEGMENTO DE COMRCIO
ATACADISTA COM BASE NO MODELO DINMICO
DISSERTAO SUBMETIDA UFPE

PARA OBTENO DE GRAU DE MESTRE
POR
NELSON RODRIGUES DA SILVA

Orientador: Jos Lamartine Tvora Jnior, D.Sc.
RECIFE, AGOSTO/2009
UNIVERSIDADE FEDERAL DE PERNAMBUCO

PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ENGENHARIA DE PRODUO
PARECER DA COMISSO EXAMINADORA DE DEFESA DE

DISSERTAO DE MESTRADO DE
NELSON RODRIGUES DA SILVA
A APLICAO DO MODELO FLEURIET COMO INSTRUMENTO DE

GESTO FINANCEIRA: ESTUDO DA RELAO ENTRE A LIQUIDEZ
E A RENTABILIDADE DO SEGMENTO DE COMRCIO
ATACADISTA COM BASE NO MODELO DINMICO
REA DE CONCENTRAO: Gesto da produo
A comisso examinadora composta pelos professores abaixo, sob a presidncia do

primeiro, considera o candidato NELSON RODRIGUES DA SILVA aprovado.
Recife, 31 de agosto de 2009.
________________________________________
Prof. Jos Lamartine Tvora Jnior, D.Sc (UFPE)
________________________________________
Prof. Abraham Benzaquen Sics, D.Sc (UFPE)
_________________________________________
Prof. Joo Policarpo Rodrigues Lima, PhD (Depto. de Economia/UFPE)
ii
DEDICATRIA
A Railda da Silva Brando (Id), in memoriam, e a Edson Borges Brando por tudo que
a mim proporcionaram, inclusive poder realizar este trabalho.
iii
AGRADECIMENTOS
Agradeo a DEUS por ter me concebido a oportunidade e a

coragem de iniciar curso e conclu-lo, possibilitando a realizao de
um sonho.
Ao meu filho, Matheus, pela compreenso pela minha ausncia

em diversos momentos durante as atividades.
Ao colega de trabalho e amigo Lus Fernando Juriolli pelo

apoio e incentivo em participar do curso e na colaborao dos
trabalhos durante as aulas e na elaborao da dissertao.
Aos colegas de trabalho pela compreenso da minha ausncia

para o desenvolvimento dessa dissertao.
Ao colega Mauro Far na colaborao no levantamento dos

dados estatstico.
A Juliane pela presteza no atendimento das minhas

solicitaes secretria.
Universidade Federal de Pernambuco (UFPE), especialmente

ao Departamento de Engenharia de Produo, representada na
iv
pessoa da D.Sc. Denise Dunker, pela oportunidade de realizao

desse mestrado.
Aos companheiros de mestrado, por compartilhar o

conhecimento em sala de aula.
Tudo flui, tudo se move, exceto o prprio movimento. No podemos entrar duas vezes
no mesmo rio, porque, ao entrarmos pela segunda vez, no sero as mesmas guas que estaro
l, e a mesma pessoa j ser diferente.
Herclito de feso
No deixe de fazer algo que gosta devido falta de tempo, pois a nica falta que ter,
ser desse tempo que infelizmente no voltar mais.
Mrio Quintana
vi
RESUMO
Esta pesquisa apresenta um estudo sobre administrao de capital de giro sob a tica do
Modelo Fleuriet (MF) ou Modelo Dinmico, com base nos dados de empresas brasileiras que
atuam no segmento comrcio do atacadista. Este estudo teve como propsito apresentar e
analisar a relao entre as variveis do MF e os resultados (LAJIR, LAIR e LL), bem como os
indicadores de rentabilidade (ROA, ROE, ROI, MOL e ML). O MF foi desenvolvido na
dcada de 1970 com objetivo de analisar os investimentos em capital de giro e a sua
administrao. O modelo parte da reclassificao do balano patrimonial em contas
circulantes do ativo e do passivo em operacionais e errticas, o que resulta na designao de
trs variveis chaves capital de giro (CDG); a necessidade de capital de giro (NCG) e o
saldo de tesouraria (ST). A combinao dessas variveis possibilitou a identificao de seis
tipos de estruturas financeiras. Dessa maneira, o MF modificou o enfoque da anlise
tradicional que voltado para a avaliao da solvncia, com base no pressuposto de
descontinuidade das empresas, para uma anlise dinmica voltada para a atividade
operacional das companhias. A pesquisa foi realizada com base nos dados de 308 empresas
que apresentaram balanos anuais e consecutivos no perodo de 2003 a 2007, sendo dividido
em duas amostras, uma com dados de 2003 a 2006, e a outra de 2004 a 2007. A partir da
classificao das empresas nos seis tipos de estruturas financeiras, foi realizada a anlise por
meio de ferramentas estatsticas descritiva e inferencial. Com base nos resultados obtidos
estatisticamente, conclui-se que h ausncia de relao entre as variveis do MF com os
resultados e os indicadores de rentabilidade. Entretanto, verificou-se, com base na estatstica
descritiva, que o MF pode ser aplicado na administrao do capital de giro por gestores
financeiros.
Palavras-Chave:
Administrao
Financeira;
Rentabilidade; Liquidez.
vii
Capital
de
Giro;
Modelo
Fleuriet;
ABSTRACT
This research presents a study on the management of working capital from the
perspective of the Fleuriet Model or Dynamic Model, based on data from Brazilian companies
operating in the wholesale trade sector. This study set out to present and analyze the
relationship between the variables of the Fleuriet Model and the results (EBIT, EBT and Net
Profit - NP) and the indicators of profitability (ROA, ROE, ROI, Net Operating Margin
NOM - and Net Margin - NM). The Fleuriet Model was developed in the 1970s and its aim is
to analyze investments in working capital and how they are managed. This model starts by
reclassifying the balance sheet accounts of current assets and liabilities into operational
accounts and erratic accounts, which results in the designation of three key variables working capital (WC); the working investiment (WI) and treasury balance (TB). The
combination of these variables allowed six types of financial structure to be identified. Thus,
the Fleuriet Model changed the focus of traditional analysis from one which aims at assessing
solvency based on the assumption that companies may discontinue their activities, to a focus
that makes a dynamic analysis which targets the operational activity of the companies. The
research was conducted based on data from 308 companies that published annual and
consecutive balance sheets in the period from 2003 to 2007. These were divided into two
samples: one with data from 2003 to 2006 and the other with data from 2004 to 2007. After
having classified the companies into six types of financial structure, the analysis was
performed by means of descriptive and inferential statistical tools. Based on the results
obtained statistically, it is concluded that there is an absence of any relationship between the
variables of the MF with the results and the indicators of profitability. However, it was
verified based on the statistical description that the Fleuriet Model can be applied to the
management of working capital by financial managers.
Keywords: Financial Management, Working Capital; Fleuriet Model, Profitability,

Liquidity.
viii
SUMRIO
1 INTRODUO ................................................................................................................................................ 1
1.1
JUSTIFICATIVA E DELIMITAO DO TEMA.............................................................................................. 3
1.2
OBJETIVOS DO TRABALHO .................................................................................................................... 6
1.2.1
Objetivo Geral................................................................................................................................. 6
1.2.2
Objetivos Especficos ...................................................................................................................... 7
1.3
ESTRUTURA DA DISSERTAO .............................................................................................................. 7
2 BASE CONCEITUAL ...................................................................................................................................... 9

2.1
EMBASAMENTO TERICO ...................................................................................................................... 9
3 REVISO DE LITERATURA ...................................................................................................................... 18

3.1
AS DEMONSTRAES CONTBEIS ........................................................................................................ 18
3.2
ANLISE TRADICIONAL DAS DEMONSTRAES FINANCEIRAS ............................................................. 23
3.3
ADMINISTRAO DO CAPITAL DE GIRO ............................................................................................... 26
3.3.1
O Capital de giro ou capital circulante ........................................................................................ 27
3.3.2
Os ciclos operacional e financeiro ................................................................................................ 31
3.3.3
Risco-retorno na administrao do capital de giro ...................................................................... 37
3.3.4
Poltica de investimento do capital de giro ................................................................................... 39
3.3.5
Poltica de financiamento do capital de giro ................................................................................ 40
3.4
OS INDICADORES DE RENTABILIDADE ................................................................................................. 43
3.4.1
Introduo ..................................................................................................................................... 43
3.4.2
ROE (return on equity) ou Retorno sobre o patrimnio lquido (RPL) ......................................... 45
3.4.3
ROA (return on total assets) ou Retorno sobre o ativo total ......................................................... 46
3.4.4
Rentabilidade das vendas .............................................................................................................. 47
3.4.5
ROI (Return on investiment) ou Retorno sobre o investimento ..................................................... 48
3.4.6
Autofinanciamento das empresas .................................................................................................. 49
3.5
O MODELO FLEURIET OU MODELO DINMICO ................................................................................... 50
3.5.1
O Modelo Fleuriet ou Dinmico ................................................................................................... 50
3.5.1.1
Necessidade de capital de giro (NCG) .................................................................................................... 55
3.5.1.2
Capital de giro........................................................................................................................................ 60
3.5.1.3
Saldo de tesouraria ................................................................................................................................. 63
3.5.2
Tipos de estruturas financeiras das empresas............................................................................... 68
4 METODOLOGIA ........................................................................................................................................... 74
4.1
MTODO UTILIZADO ............................................................................................................................ 74
4.2
UNIVERSO E AMOSTRA ....................................................................................................................... 75
4.3
COLETA DE DADOS .............................................................................................................................. 77
ix
4.4
TRATAMENTOS DOS DADOS ................................................................................................................. 80
4.5
PROCEDIMENTOS ESTATSTICOS .......................................................................................................... 81

4.5.1.1
Estatstica inferencial ............................................................................................................................. 81
5 APRESENTAO E ANLISE DOS RESULTADOS .............................................................................. 85

5.1
ESTATSTICA DESCRITIVA ................................................................................................................... 85
5.2
ESTATSTICA INFERENCIAL ................................................................................................................. 92
6 CONCLUSES E RECOMENDAES ..................................................................................................... 96

6.1
CONCLUSES ...................................................................................................................................... 96
6.2
SUGESTES PARA TRABALHOS FUTUROS ............................................................................................. 99
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ............................................................................................................ 100
LISTA DE FIGURAS
Figura 3.1.1 Ilustrao da estrutura do Balano Patrimonial ....................................................................... 20
Figura 3.1.2 Estrutura do Balano Patrimonial conforme a Lei 6.404/76 ................................................... 20
Figura 3.1.3 DRE de acordo com a Lei 6.404/76 ........................................................................................... 22
Figura 3.3.1 Ilustrao do fluxo do capital de giro ......................................................................................... 29
Figura 3.3.2 Ilustrao do volume de capital de giro .................................................................................... 30
Figura 3.3.3 Ilustrao do Ciclo Operacional ................................................................................................ 34
Figura 3.3.3 - Demonstrao dos Ciclos Operacional e Financeiro................................................................. 36
Figura 3.4.1 Ilustrao do clculo do ROA pelos ndices de MOL e RA ..................................................... 47
Figura 3.4.2 Ilustrao do Autofinanciamento .............................................................................................. 49
Figura 3.5.1 Estrutura de balano patrimonial do Modelo Fleuriet ............................................................ 52
Figura 3.5.2 Estrutura patrimonial a partir do Modelo Fleuriet ................................................................. 53
Figura 3.5.3 Estrutura patrimonial a partir do MF ...................................................................................... 55
Figura 3.5.4 Ilustrao da NCG ...................................................................................................................... 56
Figura 3.5.5 Ilustrao do CCL e do CDG no Balano ................................................................................. 61
Figura 3.5.6 Ilustrao do CDG positivo ........................................................................................................ 62
Figura 3.5.7 Ilustrao do CDG negativo ....................................................................................................... 62
Figura 3.5.8 Ilustrao do ST positivo ............................................................................................................. 64
Figura 3.5.9 Ilustrao do ST negativo ............................................................................................................ 64
Figura 3.5.10 Ilustrao do Efeito Tesoura ..................................................................................................... 66
Figura 3.5.11 Radiografia da formao do ST ................................................................................................ 68
xi
LISTA DE TABELAS
Tabela 4.2.1 Porte das empresas AI ................................................................................................................ 76
Tabela 4.2.2 Porte das empresas A2 ............................................................................................................... 76
Tabela 5.1.1 Nmeros dos demonstrativos A1 .................................................................................................. 85
Tabela 5.1.2 Nmeros dos demonstrativos A2 ................................................................................................. 85
Tabela 5.1.3 ROL e Resultados A1 ................................................................................................................... 86
Tabela 5.1.4 ROL e Resultados A2 ................................................................................................................... 86
Tabela 5.1.5 Indicadores de Rentabilidade A1 ................................................................................................ 86
Tabela 5.1.6 Indicadores de Rentabilidade A2 ................................................................................................ 87
Tabela 5.1.7 Anlise MF ou Dinmica (R$ - valor mdio) ............................................................................... 87
Tabela 5.1.8 Tipos de estruturas financeiras A1 ........................................................................................... 88
Tabela 5.1.9 Tipos de estruturas financeiras A2 ........................................................................................... 88
Tabela 5.1.10 Tipos de empresas x Resultados- A1 ...................................................................................... 89
Tabela 5.1.11 Tipos de empresas x Resultados A2......................................................................................... 90
Tabela 5.1.12 Tipos de empresas x Rentabilidade - A1 .................................................................................. 90
Tabela 5.1.13 Tipos de empresas x Rentabilidade A2 ................................................................................... 90
Tabela 5.2.1 Teste de correlao A1................................................................................................................ 93
Tabela 5.2.2 Teste de correlao - A2 ................................................................................................................ 93
xii
LISTA DE QUADROS
Quadro 3.5.1 Ilustrao das estruturas financeiras ou de balano. ............................................................. 69
Quadro 3.5.2 Exemplos das estruturas financeiras ....................................................................................... 71
Quadro 4.2.1 Classificao das Empresas quanto ao Porte .......................................................................... 75
Quadro 4.3.1 Indicadores de Rentabilidade ................................................................................................... 78
Quadro 4.3.2 Variveis do MF e Indicadores de Atividade .......................................................................... 78
Quadro 4.3.3 - Tipo de Estrutura Financeira e Nveis de Risco ...................................................................... 79
Quadro 4.6.1 Interpretao do coeficiente de correlao ............................................................................. 82
Quadro 4.6.2 Interpretao do coeficiente de correlao ............................................................................. 82
xiii
LISTA DE EQUAES
Equao 3.2.1 ndice de liquidez corrente ......................................................................................................... 25
Equao 3.2.2 ndice de liquidez seca ................................................................................................................ 25
Equao 3.2.3 ndice de liquidez geral .............................................................................................................. 25
Equao 3.3.1 PME - Prazo mdio de estoques ................................................................................................ 32
Equao 3.3.2 PMR - Prazo mdio de recebimento.......................................................................................... 33
Equao 3.3.3 PMC - Prazo mdio de compras ................................................................................................ 33
Equao 3.3.4 CO - Ciclo Operacional ............................................................................................................. 34
Equao 3.3.5 CF - Ciclo Financeiro ................................................................................................................ 34
Equao 3.4.1 ROE ............................................................................................................................................ 45
Equao 3.4.2 ROE em funo da ML e do giro do PL ................................................................................... 45
Equao 3.4.3 ROA ............................................................................................................................................. 46
Equao 3.4.4 ML................................................................................................................................................ 48
Equao 3.4.5 MOL............................................................................................................................................. 48
Equao 3.4.6 ROI............................................................................................................................................... 48
Equao 3.5.1 NCG ............................................................................................................................................. 56
Equao 3.5.2 CDG ............................................................................................................................................. 60
Equao 3.5.3 Ativo = Passivo ............................................................................................................................ 61
Equao 3.5.4 CCL.............................................................................................................................................. 61
Equao 4.6.1 Coeficiente de Correlao ......................................................................................................... 82
xiv
LISTA DE SIGLAS
AC
Ativo Circulante
ACF
Ativo Circulante Financeiro
ACO
Ativo Circulante Operacional
AOL
Ativo Operacional Lquido
ANC
Ativo no Circulante
AP
Ativo Permanente
ARLP
Ativo Realizvel de Longo Prazo
AT
Ativo Total
BRDE
Banco Regional de Desenvolvimento do Extremo Sul
BOVESPA
Bolsa de Valores de So Paulo
CCL
Capital Circulante Lquido
CF
Ciclo Financeiro
CFC
Conselho Federal de Contabilidade
CDG
Capital de Giro
CO
Ciclo Operacional
CVM
Comisso de Valores Mobilirios
DFC
Demonstrao do Fluxo de Caixa
DRE
Demonstrao de Resultado de Exerccio
EVA
Economic Value Added
Inepad
Instituto de Ensino e Pesquisa em Administrao
FEBRABAN
Federao Brasileira de Bancos
FIPECAFI
Fundao Instituto de Pesquisas Contbeis, Atuariais e Financeiras
IOF
Imposto sobre Operaes Financeiras
IOG
Investimento Operacional em Giro
ISEF
Indicador de Sade Econmico-financeira
LAJIR
Lucro antes do Juros e Impostos
LAIR
Lucro antes do Imposto Renda
LSA
Lei das Sociedades Annimas
LL
Lucro Lquido
LO
Lucro Operacional
xv
MF
Modelo Fleuriet
ML
Margem Lquida
MOL
Margem Operacional
MPE
Micro e Pequenas Empresas
NCG
Necessidade de Capital de Giro
NIG
Necessidade de Investimento em Giro
NLCDG
Necessidade Lquida de Capital de Giro
PC
Passivo Circulante
PCF
Passivo Circulante Financeiro
PCO
Passivo Circulante Operacional
PE
Passivo Exigvel
PELP
Passivo Exigvel de Longo Prazo
PL
Patrimnio Lquido
PMC
Prazo Mdio de Compras
PME
Prazo Mdio de Estoques
PMR
Prazo Mdio de Recebimento
PNC
Passivo no Circulante
ROA
Return on total assets (Retorno sobre o Ativo Total)
ROB
Receita Operacional Bruta
ROE
Return on equity (Retorno sobre o Patrimnio Lquido)
ROI
Return on investiment (Retorno sobre o Investimento)
ROL
Receita Operacional Lquida
Sebrae
Servio Brasileiro de Apoio s Micros e Pequenas Empresas
Simples
Regime Especial Unificado de Arrecadao de Tributos e

Contribuies das Microempresas e das Empresas de Pequeno Porte
ST
Saldo de Tesouraria
Tesouraria
WC
Working Capital
WI
Working Investiment
xvi
Captulo 1
Introduo
1 INTRODUO
A formulao de modelos de anlise econmico-financeira para subsidiar o processo de

tomada de deciso e gesto financeira vem se tornando cada vez mais importante, tendo em
vista a crescente preocupao com a sade financeira das empresas, com impacto direto na
sobrevivncia e capacidade das organizaes no sentido de empreenderem novos projetos.
Para Assaf (1997), o processo de tomada de deciso reflete a essncia do conceito de
Administrao. O autor ressalta que administrar decidir, e a continuidade de qualquer
negcio depende da qualidade das decises tomadas por seus administradores nos vrios
nveis organizacionais. Essas decises, por sua vez, so tomadas com os dados e as
informaes viabilizadas pela contabilidade.
Diante disso, cabe aos profissionais de finanas e planejamento a coordenao e o
controle das atividades referentes gerao de informaes financeiras necessrias
administrao, os quais incluem registros contbeis e fiscais, estoques, custos, fluxos de caixa,
oramentos financeiros e bens patrimoniais, como tambm saber aplicar os excedentes com a
melhor rentabilidade possvel e captar os recursos necessrios nas melhores condies
possveis, criando valor para os acionistas no longo prazo. Portanto, independentemente da
atividade operacional da empresa, o gestor financeiro estar envolvido em duas grandes
decises de caractersticas distintas, porm interdependentes:
Deciso de investimento, e
Deciso de financiamento (inclusive dividendos).
A deciso de investimento est relacionada com a destinao dos recursos financeiros
aplicados nos ativos (circulante e no circulante), o que envolve um processo de avaliao e
seleo das escolhas de aplicao dos haveres. J a deciso de financiamento est relacionada
com a origem dos fundos investidos, inclusive via reteno de lucros (no pagamento de
dividendos), no financiamento dos ativos. (Grifo do autor).
Tais definies so corroboradas por Assaf (1997), que pondera que, enquanto as
decises de financiamento se referem s taxas de retorno exigidas pelos detentores de capital,
as oportunidades de investimento focam suas preocupaes nos retornos esperados e dessa
forma, a busca do equilbrio entre a capacidade de pagar suas obrigaes nos prazos
1
Captulo 1
Introduo
pactuados, representada pela liquidez. A maximizao dos retornos (ganho oriundo de

investimento em certo perodo) dos aportadores de recursos ou proprietrios, expresso pela
rentabilidade, representa importante objetivo para propiciar a continuidade de uma empresa.
Nesse contexto, Braga (2004) menciona que:
No mbito da anlise das demonstraes contbeis comum encontrar a
expresso situao financeira como sinnimo de capacidade de solvncia da
empresa e situao econmico-financeira relacionada com algo mais amplo
que envolve, tambm, a gerao de lucros. De fato, uma empresa possui boa
situao econmico-financeira quando apresenta adequado equilbrio entre
sua liquidez e rentabilidade.
Esse conflito entre liquidez e rentabilidade constitui um grande desafio para os gestores
financeiros das empresas, pois na medida em que aumenta a liquidez gera-se menor retorno, e
decises que impliquem maiores retornos reduzem a capacidade de liquidez da empresa,
elevando o seu risco, o que envolve principalmente a administrao do capital de giro, isto ,
a gesto dos recursos de curto prazo (ativo e passivo circulantes).
Diante desse desafio dos gestores financeiros, foi desenvolvido pelo pesquisador francs
Michel Fleuriet,1 em conjunto com uma equipe de pesquisadores da Fundao Dom Cabral,
um modelo cujo objetivo foi desenvolver tcnicas de gerenciamento financeiro focadas na
realidade das empresas brasileiras.
Esse trabalho ficou conhecido como Modelo Fleuriet (MF) ou Modelo Dinmico, pelo
qual se pode analisar a gesto financeira das empresas por meio de variveis que podem
explicar a sua dinmica financeira, considerando-as em atividade, ao contrrio do enfoque do
modelo tradicional, que se baseia na apurao de ndices financeiros a partir do balano
patrimonial e da demonstrao de resultados, e somente vislumbra o aspecto da solvncia
medida pelos indicadores de liquidez (corrente, seca e geral), implicando uma viso de que
no haveria continuidade dos negcios.
O surgimento do MF foi o resultado da quebra de paradigma que veio com a mudana
de enfoque da anlise, antes feita na base contbil e esttica, para uma base dinmica, pois o
modelo est ligado diretamente aos ciclos operacional e financeiro, e indica o perfil financeiro
das empresas. Portanto, revela a maneira como feita a administrao financeira dos
Doutor em Direito e Finanas, naquela poca era professor do Centre DEnseignement Suprieur des
Affaires (CESA) e da Fundao Dom Cabral, da Universidade Catlica de Minas Gerais.
1
Captulo 1
Introduo
estoques, valores a receber e a pagar, emprstimos de curto prazo e fluxos financeiros, sendo
que, por meio desses indicadores, pode-se visualizar a capacidade de captar recursos e
investir, obtendo-se a partir de ento retornos maiores em relao aos custos captados, como
tambm verificar as situaes de desequilbrio financeiro porventura apresentadas.
O MF tem como principais variveis, que evidenciam a situao econmico-financeira
das empresas, a Necessidade de Capital de Giro (NCG), o Capital de Giro (CDG) e o Saldo de
Tesouraria (ST). Tambm se caracteriza como indicador do modelo o conceito de Efeito
Tesoura, definido pela ocorrncia de ST negativo e crescente, em valor absoluto, em maior
proporo do que a NCG. O MF apresenta-se como um instrumento de administrao
financeira, cujas particularidades remetem reformulao do balano patrimonial e
classificao em determinadas rubricas, conforme sua relao com as operaes (operacionais
e/ou errticas) da empresa.
As decises dos gestores empresariais, que so refletidas pelos indicadores supracitados,
devem ter como objetivo a maximizao da riqueza dos proprietrios, traduzida em grande
parte pela capacidade de gerao de rentabilidade apresentada pela organizao. Essa
capacidade de gerar retorno para os acionistas pode ser avaliada por meio dos indicadores
Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE), Retorno sobre o Investimento (ROI), Retorno
sobre Ativo Total (ROA), Margem Operacional (MOL) e Margem Lquida (ML), que sero
estudados neste trabalho juntamente com o conjunto de indicadores do MF, em termos da
existncia ou no de relao entre os mesmos.
Desse modo, o objeto deste trabalho mostrar a aplicabilidade do MF como
instrumento de gesto financeira, o que vai possibilitar sua aplicao pelas empresas no
sentido de obterem a maximizao do retorno e, como consequncia, o equilbrio entre
liquidez e rentabilidade. Tambm verificar a existncia de possveis relaes entre os lucros
(operacional e lquido) gerados pelas empresas, bem como os indicadores de rentabilidade e
variveis do MF, cabendo destacar que se espera a existncia de influncia dessas variveis na
rentabilidade.
1.1 Justificativa e delimitao do tema
Captulo 1
Introduo
A primeira razo para a realizao deste trabalho de ordem prtica, considerando que
o autor desta pesquisa desenvolve suas atividades profissionais no mbito da Diretoria de
Crdito do Banco do Brasil, atuando da avaliao econmico-financeira de empresas com a
utilizao do MF. Dessa maneira, foi possvel, empiricamente, observar a eficcia do modelo
no que se refere situao de equilbrio financeiro e/ou insolvncia.
Outro motivo para o desenvolvimento desta dissertao que a gesto financeira de
uma empresa se mostra imprescindvel, o que contribui para o processo de tomada de decises
e a definio de polticas que no comprometam a capacidade de pagamento e de solvncia
das organizaes. Isso se reflete na gesto do capital de giro, o que, segundo Braga (1989, p.
81), a administrao do capital de giro envolve um processo contnuo de tomada de decises
voltadas principalmente para preservar a liquidez da empresa, mas que tambm afetam a sua
rentabilidade.
A opo por utilizar o MF adveio da importncia da gesto do capital de giro numa
empresa, sendo que o MF traz uma nova viso sobre a liquidez e seus indicadores, sugerindo
uma abordagem nova, diferente da anlise tradicional, e oferece um modelo completo para a
administrao do capital de giro. Os indicadores do MF esto relacionados diretamente com
os ciclos operacional e financeiro e destacam os aspectos da poltica de capital de giro,
indicando o seu perfil financeiro, numa situao de plena continuidade dos negcios.
O MF, por meio das informaes obtidas por intermdio de demonstrativos contbeis,
possibilita a compreenso e a avaliao do nvel, qualidade e motivo do endividamento, as
polticas operacionais e seus impactos na necessidade de giro da empresa, como tambm
permite realizar simulaes sobre a situao financeira no futuro.
Segundo Fleuriet (2003, p. 160), para uma empresa manter-se na frente das
concorrentes, necessrio ter estratgia financeira para definir os meios pelos quais a
companhia ir financiar seu crescimento, podendo ser decomposta em duas partes: estratgia
de rentabilidade e estratgia de liquidez. (Grifo do autor).
Essa importncia refletida na pesquisa Fatores Condicionantes e Taxa de Mortalidade
das Micros e Pequenas Empresas entre 2003-2005, realizada pelo Sebrae (Servio Brasileiro
de Apoio s Micro e Pequenas Empresas) nacional (SEBRAE, 2007), em que se verificou que
tipos de assessorias so teis para enfrentar as dificuldades das empresas, sendo considerada a
rea financeira como a mais importante. J nas dificuldades no gerenciamento da empresa, os
itens falta de capital de giro, falta de crdito e dificuldade financeira foram os mais citados,
4
Captulo 1
Introduo
tendo apenas menos importncia que a carga tributria e a falta de profissionais qualificados.
J em relao s razes para o fechamento das empresas, os itens falta de capital de giro e
dificuldade financeira, em conjunto, ficariam abaixo apenas da falta de clientes.
Diante disso, a melhor compreenso do trade-off existente entre a liquidez
(administrao do capital de giro) e a rentabilidade poder ajudar na tomada de decises mais
acertadas nas organizaes, principalmente, no tocante fonte de recursos no financiamento
das necessidades operacionais.
Tambm, ao investigar a relao entre as variveis do MF e a rentabilidade, espera que
se possam estimular os gestores financeiros no sentido da realizar uma reflexo a respeito do
uso dos seus ativos, da precauo nas escolhas das fontes de financiamento e no atendimento
das expectativas com relao rentabilidade esperada.
Alm disso, o equilbrio entre a liquidez adequada e a rentabilidade satisfatria pode
trazer para a empresa diversos benefcios, tais como: facilidade de obteno de novos
financiamentos e emprstimos, possibilidade de entrada de novos investidores, e o mais
essencial que a possibilidade de crescimento sustentvel.
O tema assunto que se deseja provar ou desenvolver - deste trabalho a investigao
do relacionamento entre as variveis do MF e os resultados e os indicadores rentabilidade.
Segundo Braga (2004), h diversos modelos disposio de quem deseja analisar os aspectos
econmico-financeiros de empresas por intermdio de dados contbeis. H modelos que vo
desde os ndices tradicionais at modelos mais sofisticados, baseados em mtodos
quantitativos por meio de anlise discriminante, como tambm, sistemas complexos criados a
partir de redes neurais. Entretanto, tais modelos analisam a situao financeira e a
rentabilidade de maneira independente.
Dessa maneira, esta dissertao, no que se refere delimitao do estudo, est restrita
verificao do relacionamento dos indicadores do MF Necessidade de Capital de Giro,
Capital de Giro e Saldo de Tesouraria com os resultados lucro antes dos juros e imposto de
renda (LAJIR); lucro antes do imposto de renda (LAIR); lucro lquido (LL), e os indicadores
de rentabilidade Retorno sobre o Patrimnio Lquido (Return on Equity), ROI Retorno
sobre os investimentos (Return on Investment), MOL Margem Operacional, ML Margem
Lquida e ROA Retorno sobre Ativo Total (Return on Total Assets) com base nos
demonstrativos contbeis de empresas no perodo entre 2003 e 2007 do segmento Comrcio
Atacadista.
5
Captulo 1
Introduo
Trata-se de base primria obtida do banco de dados da diretoria de crdito do Banco do

Brasil, que j possuem esses indicadores calculados, portanto, no ser alvo deste estudo a
apurao de tais indicadores para a avaliao proposta.
No que concerne ao perodo escolhido, a delimitao ocorreu pela acessibilidade dos
dados e pela maior quantidade de empresas analisadas nesse intervalo, que foi do segmento
selecionado. Alm disso, tais empresas possuem dois demonstrativos consecutivos.
A amostra analisada neste trabalho ser composta por 308 empresas do segmento
comrcio atacadista brasileiro, constante na base de dados do Banco do Brasil, que tiveram
informaes contbeis anuais em dois perodos sucessivos, nos anos de 2003 a 2007. opo
por esse perodo foi em razo de ter sido a poca com uma maior quantidade de empresas com
demonstrativos sucessivos.
1.2 Objetivos do Trabalho
1.2.1 Objetivo Geral
O objetivo principal desta pesquisa verificar a aplicabilidade do MF como instrumento

de gesto financeira, como tambm pesquisar a existncia de relao entre as variveis do
MF: Necessidade de Capital de Giro (NCG), Capital de Giro (CDG) e Saldo de Tesouraria
(ST) com os resultados (LAJIR, LAIR e LL) e os indicadores de rentabilidade (ROA, ROE,
ROI, MOL e ML) de empresas do segmento de comrcio atacadista, com vista a melhor
compreender o trade-off existente entre liquidez e rentabilidade.
Dessa forma, o problema deste trabalho est centrado nas seguintes questes: Os lucros
ou resultados e os indicadores de rentabilidade podem ser explicados ou so influenciados
pelas variveis do MF? O MF pode ser utilizado como instrumento de gesto? Para alcanar
estes objetivos, os dados das amostras sero analisados por meio das estatsticas descritiva e
inferencial.
Desse modo, considerando-se os objetivos mencionados nesta dissertao, ser testada a
seguinte hiptese:
6
Captulo 1
Introduo
H0: as variveis do MF esto correlacionadas com os resultados e com os indicadores de

rentabilidade.
1.2.2 Objetivos Especficos
Para atingir o objetivo geral da pesquisa, so estabelecidos os seguintes objetivos

especficos:
apresentar a teoria relativa ao MF (modelo dinmico), sua origem e aspectos
conceituais;
apresentar a teoria da administrao do capital de giro;
analisar a situao de solvncia das empresas do setor comrcio atacadista,
consideradas neste trabalho com base nos indicadores: Necessidade de Capital de Giro
(NCG), Capital de Giro (CDG) e Saldo de Tesouraria (ST) de liquidez propostos pelo
MF,
enquadrar as empresas constantes nas amostras na estrutura financeira
desenvolvida a partir do MF;
analisar a situao de rentabilidade das empresas do setor comrcio atacadista
consideradas neste trabalho por meio dos indicadores Margem operacional (MOL),
Margem Lquida (ML), Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE), Retorno sobre os
Investimentos (ROI) e Retorno sobre os Ativos Totais (ROA);
mostrar como o uso das informaes contbeis pode servir como instrumento de
gesto financeira/administrativa.
1.3 Estrutura da Dissertao
Esta dissertao ser estruturada em seis captulos, conforme est descrito abaixo:
Primeiro captulo constar a introduo que permitir ao leitor tomar conhecimento do
tema que a dissertao tenciona investigar, e faz a caracterizao da situao-problema da
pesquisa, os objetivos (geral e especficos), a estruturao das hipteses e as justificativas;
7
Captulo 1
Introduo
Segundo captulo - demonstrar a importncia da gesto do capital de giro, bem como

sero descritas as avaliaes j realizas com base no MF;
Terceiro captulo - sero apresentados os conceitos relativos s demonstraes
contbeis, como tambm os conceitos relacionados com a administrao do capital de giro, os
indicadores de rentabilidade. Alm disso, sero relatados os conceitos do MF, demonstrando
as variveis propostas pelo modelo, como tambm os tipos de estruturas financeiras com base
no MF das empresas do segmento analisado;
Quarto captulo - sero descritos os mtodos e as tcnicas utilizados na pesquisa, isto ,
a maneira como os dados foram coletados, alm da caracterizao da amostra, o tratamento
estatstico aplicado e as ferramentas estatsticas utilizadas;
Quinto captulo - sero efetuadas as anlises estatsticas mencionadas no quarto
captulo, de modo a averiguar os resultados dos testes obtidos com a aplicao do ferramental
estatstico;
Sexto captulo - refere-se descrio das consideraes ou concluses finais e aponta
algumas recomendaes para futuras pesquisas relacionadas com o tema objeto deste estudo.
Por ltimo, sero apresentadas as referncias bibliogrficas que aliceraram a presente
dissertao.
Captulo 2
Base Conceitual
2 BASE CONCEITUAL
2.1 Embasamento terico
A gesto do capital de giro ou capital circulante refere-se aos recursos aplicados pela
empresa em seu ciclo operacional, ou seja, s necessidades observadas desde a aquisio de
matria-prima at o recebimento das vendas. Portanto, o capital de giro o ativo circulante
que ampara as operaes do dia a dia de uma empresa e significa a parte do investimento que
circula de uma forma a outra (um ativo circulante se transforma rapidamente em outra forma
de ativo circulante) durante a conduo dos negcios.
De acordo com Assaf (2002, p. 15):
A administrao do capital de giro diz respeito administrao das contas
dos elementos de giro, ou seja, dos ativos e passivos correntes (circulantes),
e as inter-relaes existentes entre eles. Neste conceito, so estudados
fundamentalmente o nvel adequado de estoques que a empresa deve manter,
seus investimentos em crditos a clientes, critrios de gerenciamento do
caixa e a estrutura dos passivos correntes, de forma consistente com os
objetivos enunciados pela empresa e tendo por base a manuteno de
determinado nvel de rentabilidade e liquidez.
O mundo dos negcios em que o acirramento da concorrncia aumenta cada vez mais
em funo da abertura de mercados e das polticas expansionistas seguidas pelas empresas,
tem levado os administradores financeiros a buscarem novos conceitos e tcnicas para a
administrao do giro das empresas, visto que uma administrao inadequada pode resultar
em srios problemas financeiros, proporcionando uma situao de falncia ou insolvncia.
Assim, Gitman (2004, p. 510) afirma que administrao financeira de curto prazo a
gesto de ativos e passivos circulantes uma atividade mais importante e mais intensas do
administrador financeiro. Partindo dessa afirmao, percebe-se que o papel do gestor
financeiro gerir as contas do ativo circulante (bens e direitos de curto prazo representados
por estoques de matria-prima, caixa, produtos em elaborao, produtos acabados, contas a
receber etc.) e do passivo circulante (obrigaes de curto prazo representadas por
fornecedores, salrios a pagar, emprstimos etc.) de forma a encontrar o equilbrio entre a
rentabilidade e o risco de liquidez.
Captulo 2
Base Conceitual
Tais dificuldades so corroboradas pelo resultado da pesquisa realizada pelo Sebrae

sobre os Fatores Condicionantes e a Taxa de Mortalidade das MPE 2003-2005 (SEBRAE,
2007), em que a inadequada administrao do capital de giro um dos principais geradores
dos problemas financeiros das empresas pesquisadas.
A literatura, que ser a base deste trabalho, mostra que, medida que ocorre o aumento
das aplicaes no ativo circulante, se verifica que a rentabilidade tende a reduzir-se devido
existncia do trade-off rentabilidade e a liquidez. Sobre isso, Vieira (2005) afirma que a
elevao do ativo circulante diminui a rentabilidade do investimento da empresa, porque
aumenta a base de capital investido, o que ocasiona, portanto, a necessidade de manter esses
investimentos no nvel mnimo considerado adequado para girar o negcio, sem sobressaltos e
ameaas srias de paralisao ou interrupo.
Na busca da compreenso dessa dicotomia na administrao do capital de giro, esta
dissertao ter como fundamento a teoria da anlise dinmica, o MF, formulada pelo prof.
Michel Fleuriet no segundo quinqunio da dcada de 1970.
Esse modelo possibilita um melhor entendimento e uma avaliao mais analtica e
dinmica da posio financeira das empresas, o que ficou conhecido como anlise dinmica
ou MF. Seus conceitos so largamente empregados na anlise financeira de empresas por
analistas e pesquisadores nacionais.
A esse respeito, Marques & Braga (1995) afirmam que:
Em seus estudos sobre gesto financeira de empresas, Fleuriet descreveu um
modelo de anlise dinmica da situao financeira das organizaes,
favorecido pela experincia francesa nesta rea de conhecimento. Em
seguida outros autores, tais como Brasil e Brasil, Silva e Braga, aprimoram
determinados aspectos do modelo original, inclusive no sentido de aplic-lo
a casos reais, bem como buscando divulg-lo de uma maneira articulada.
O MF, tambm chamado de modelo dinmico, decorre do fato de o mesmo permitir a

avaliao da liquidez e solvncia das empresas, bem como a identificao do tipo de estrutura
financeira das mesmas. O modelo possibilita a identificao das reais necessidades do
investimento operacional em giro ou da necessidade de capital de giro das empresas,
necessrias ao seu funcionamento, ou seja, o valor do investimento adequado ao seu equilbrio
financeiro. Corroborando essas afirmaes, Olinquevitch & Santi Filho (2004, p. 145)
registram que o MF:
[...] fornece um modelo completo e fechado sobre a situao econmicofinanceira da empresa, sendo possvel por intermdio dele detectar os
principais problemas que afetam a situao econmico-financeira da
10
Captulo 2
Base Conceitual
empresa, bem como identificar quais medidas seriam necessrias para

corrigir uma situao desfavorvel.
Esse modelo veio oferecer uma alternativa anlise tradicional, pois, ao contrrio dessa
na qual se procura analisar a capacidade da empresa em liquidar seus compromissos
pressupondo o encerramento de suas atividades, dando nfase aos aspectos de liquidez de
forma esttica , o modelo dinmico, conforme Fleuriet & Brasil (1980), preocupa-se com a
manuteno do empreendimento e busca responder aos seguintes questionamentos:
Existem fundos permanentes suficientes para financiar as operaes correntes da
firma (necessidade de capital de giro)?
A firma est gerando recursos suficientes para o seu crescimento (imobilizaes
correntes e permanentes)?
Portanto, fica evidenciado que a premissa fundamental do modelo considerar a
empresa em funcionamento, visualizando a mesma como um ser dinmico. Diante da
importncia das empresas na sociedade, parte-se do pressuposto de que todos os stakeholders
(todas as partes envolvidas - acionista ou cotista, financiadores, funcionrios, governo,
clientes, fornecedores etc.) tenham interesse na sobrevivncia das mesmas.
Nesse sentido, Braga (1991) afirma que as ferramentas tradicionais de anlise de
balano, constitudas pelos ndices financeiros e pelas porcentagens das anlises vertical e
horizontal, so bastante limitadas em funo da sua posio esttica, o que dificulta fazer
alguma inferncia sobre a situao financeira futura de uma empresa.
J em relao ao MF, ele registra que as informaes fornecidas por esse modelo so de
grande utilidade, tanto para os administradores quanto para os diversos agentes externos que
estejam interessados em avaliar a sade financeira das empresas (credores em geral, acionistas
minoritrios etc.). Em termos gerenciais, o modelo permite projetar o volume de recursos
necessrios para compor o capital de giro operacional e realizar simulaes sobre a situao
financeira no futuro.
Do mesmo modo, Dacol (2002), em sua tese de doutorado, registra que a utilizao das
ferramentas do modelo dinmico propicia um maior controle das contas de curto prazo e
garante, de certa forma, respostas rpidas para que haja aes mais eficientes e eficazes para o
alcance dos resultados esperados por uma empresa.
Analogamente, Theiss Junior & Wilhelm (2000), em estudo comparativo entre os
ndices do modelo tradicional e do MF, verificaram que anlise dinmica oferece parmetros
11
Captulo 2
Base Conceitual
que apresentam maior grau de sensibilidade sobre mudanas na situao financeira,

significativamente mais apurado que a anlise tradicional e, ainda, permite uma classificao
e qualificao do desempenho.
Dessa mesma maneira, Carneiro Jnior & Marques (2005), no artigo em que fizeram
um estudo da anlise dinmica do capital de giro aplicado a uma indstria txtil no perodo de
1999-2004, mencionam a relevncia do MF na gesto financeira das empresas, em especial
para fins de controle e planejamento, como tambm a importncia do modelo dinmico de
capital de giro para os gestores e acionistas, tendo em vista que os ndices encontrados
demonstraram a necessidade de reavaliao da poltica financeira da empresa.
Braga (2004) apresentou o Indicador de Sade Econmico-financeira (ISEF), que busca
integrar a situao financeira com base no MF, e a rentabilidade do capital prprio com base
no modelo Du Pont. Para desenvolver essa pesquisa, os autores utilizaram os dados de 684
empresas de 20 setores econmicos. O ISEF permite compreender se uma companhia tem ou
no condio de continuar em atividade, horando seus compromissos nas datas aprazadas e
obtendo rentabilidade suficiente para amparar seus investimentos em capital de giro, bem
como investir em seus ativos fixos.
Com base nos conceitos do MF, Marques (2000) apresentou uma pesquisa em que
relacionou os conceitos do valor econmico agregado (EVA2 - Economic Value Added).
Marques pesquisou, por meio de regresso mltipla, se as variveis (NCG, CDG e ST) do MF
poderiam explicar o comportamento do EVA de 171 (cento e setenta e uma) empresas dos
setores veculos e autopeas, transporte e comrcio varejista, com os dados disponveis na
Revista Balano Anual da Gazeta Mercantil, no perodo de 1999 e 2000. Ele chega
concluso de que decises que tenham reflexo nas variveis do MF influenciam na agregao
ou no de valor econmico das companhias estudadas.
Outro trabalho que utilizou as variveis do MF foi elaborado por Monteiro & Moreno
(2002), no qual os autores investigaram, a partir de testes realizados com dados de quatro
empresas do segmento comrcio varejista, a possibilidade de aplicao dos conceitos do MF
sobre a Demonstrao do Fluxo de Caixa (DFC). Eles chegaram concluso de que possvel
aplicar os diagnsticos do modelo dinmico sobre a DFC.
Marca registrada Stern Stewart
12
Captulo 2
Base Conceitual
Ao contrrio dos resultados evidenciados nas pesquisas anteriormente citadas, Sato

(2007), em sua dissertao, buscou verificar a relao entre a liquidez e a rentabilidade das
empresas sob a tica do MF. A base de dados foram 16 empresas do setores txtil e caladista,
no perodo de 1997 a 2006. Ela concluiu que no possvel estabelecer uma relao direta
entre a liquidez do ponto de vista do modelo dinmico e os indicadores de rentabilidade.
Outro trabalho que utilizou o MF foi produzido por Rangel (2006) que procurou
evidenciar em sua pesquisa, por meio de teste emprico, a relao entre o beta de mercado e as
faixas de classificao de risco propostas por Marques & Braga (1995). O autor, utilizando a
base de dados da Economtica com 491 (quatrocentos e noventa e uma) empresas brasileiras
industriais, comerciais e de servios que tiveram aes negociadas na Bovespa, concluiu que
os resultados da regresso com dados combinados no revelaram a aderncia para os nveis de
risco propostos por Marques & Braga (1995), com base metodologia do MF, quando
analisados em relao ao Beta 60 meses calculado para as empresas.
Alm das pesquisas mencionadas anteriormente, interessante destacar que o MF foi
contestado em pesquisa realizada por Medeiros & Rodrigues (2004). Esses autores, com base
em testes estatsticos, demonstraram que os ativos e passivos circulantes financeiros no
seriam errticos. Neste trabalho, foram utilizados os dados de 80 (oitenta) empresas de vrios
segmentos, no financeiras, de capital aberto, listadas na Bolsa de Valores de So Paulo
(BOVESPA) disponvel na base da Economtica3 Software para Investimentos Ltda., no
perodo de 1995 a 2002. Esse trabalho tambm foi publicado por Medeiros (2005) nos
Estados Unidos (Social Science Eletronic Publising, Rochester), com o ttulo Questioning
Fleuriets Model of Working Capital Management on Empirical Grounds.
Eles aplicaram testes de correlao entre Receita Operacional Lquida (ROL) e as
seguintes variveis: ativo circulante (AC), ativo circulante financeiro/errtico (ACF), ativo
circulante operacional (ACO), passivo circulante (PC), passivo circulante financeiro/errtico
(PCF) e passivo circulante operacional (PCO). Os autores utilizaram valores absolutos nos
testes e no levaram em considerao a evoluo ou a diminuio das variveis no tempo.
Desse modo, verificaram que companhias com grande ROL possuem grandes montantes em
ativos e passivos circulantes, operacionais ou financeiros.
Empresa de desenvolvimento de sofware contendo base de dados com diversas informaes relativas s
empresas sociedades annimas e do mercado financeiro.
13
Captulo 2
Base Conceitual
Por outro lado, empresas de pequena ROL, em relao amostra, possuem pequenos
valores em seus ativos e passivos circulantes, operacionais ou financeiros. Portanto, Medeiros
& Rodrigues no testaram como se comportam as variveis citadas em relao ao
comportamento das receitas das empresas, mas compararam o tamanho da receita com o
tamanho das rubricas circulantes.
Diante disso, os autores concluram que todas as variveis so fortemente
correlacionadas com a ROL. Portanto, eles afirmaram que o ACF e o PCF no so errticos,
como mencionou Fleuriet, ou seja, essas variveis so interligadas ao operacional da
companhia. Logo, ao rejeitar o MF, levaria naturalmente a considerar a anlise tradicional.
O questionamento formulado por Medeiros (2005) foi respondido pelo prprio Michel
Fleuriet em artigo publicado em 2005, com o seguinte ttulo: Fleuriets Rebuttal to
Questioning Fleuriets Model of Working Capital Management on Empirical Grounds.
Nesse artigo, Fleuriet menciona que existem grande falhas na argumentao de Medeiros,
dentre as quais o fato de correlacionar o valor absoluto de grupos do balano com o valor da
receita lquida.
Fleuriet tambm cita que o modelo foi criado como um mtodo novo, voltado para
administrao operacional das companhias, e no como um modelo de equilbrio financeiro,
no obstante a nfase dada liquidez e gesto do fluxo de caixa operacional, tendo em vista
que o mau dimensionamento da NCG pode gerar srias dificuldades financeiras, inclusive
provocar a insolvncia da empresa.
Outro ponto destacado por Fleuriet (2005) que a separao sugerida pelo modelo, tem
como base os ciclos e no nos resultados ou os rendimentos das empresas. Portanto, ele
menciona que os ativos e os passivos errticos ou financeiros contabilmente no esto
relacionados com o ciclo operacional, porm esto correlacionados com os resultados ou
rendimentos operacionais das companhias.
As contestaes do MF feitas por Medeiros (2004 e 2005) e Medeiros & Rodrigues
(2004) tambm foram refutadas por Starke Jnior & Freitag (2007) e Starke Jnior (2008). Na
primeira pesquisa, os autores tiveram como base as demonstraes contbeis de 396
empresas, sendo 236 indstrias, listadas na BOVESPA no perodo de 1994 a 2004, sendo a
base de dados, tambm, da Economtica. Os autores, por meio do teste de coeficientes de
correlao de Person (r), concluram que os ativos e os passivos financeiros so errticos em
relao a ROL, ou seja, no so influenciados pelo nvel de atividade da empresa.
14
Captulo 2
Base Conceitual
Desse modo, os autores contestaram o prprio Fleuriet (2005, p. 5) que, ao responder,

Medeiros registra - The model simply states that these assets are not related to the operating
cycle of the firm. This is not an assumption that can be tested, this is an accounting definition4
tendo em vista que foi possvel confirmar empiricamente a sua definio.
Por outro lado, eles tambm provam que os ativos e os passivos operacionais esto
interrelacionados com a ROL, isto , esto fortemente relacionados com as vendas, como
prev o modelo. Ressalte-se que os autores observaram que o ACO tem linearidade com as
vendas superior do PCO.
Starke Junior (2008), com base nas mesmas empresas, porm no perodo de 1994 a
2007, comprovou estaticamente a erraticidade dos ativos e passivos financeiros em relao s
receitas operacionais, bem como ratifica a correlao dos ativos e passivos operacionais com
as vendas das empresas conforme est previsto no modelo dinmico.
Outro aspecto que pode ser refutado na pesquisa de Medeiros & Rodrigues (2004) a
afirmao dos autores de que o MF define empresas em equilbrio quando o ST positivo.
Diante desse entendimento, eles registram que 3/4 da amostra analisada estaria em
desequilbrio (ST negativo), portanto, um resultado bastante implausvel, pois se a amostra
representativa da populao, deveria ter ocorrido uma crise de grandes propores na
economia brasileira no perodo considerado para justificar tais desequilbrios.
Na afirmao dos autores, verifica-se um equvoco na definio da situao de
equilbrio financeiro das empresas, pois nos trabalhos Fleuriet (2003) e Fleuriet & Brasil
(1980) no h registro dessa definio. Esses autores afirmam que o ST negativo significa que
a companhia necessitou recorrer a fontes onerosas para financiar sua NCG devido
insuficincia do CDG.
Alm disso, os autores evidenciam que a situao de ST negativo a que mais aparece
na prtica. Portanto, na realidade, a pesquisa de Medeiros ratifica a situao identificada por
Fleuriet, bem como nada impede que uma empresa com ST negativo possa ter sua situao
econmico-financeira conceituada como equilibrada (situao essa observada empiricamente
pelo autor no exerccio de sua atividade profissional).
O modelo afirma simplesmente que estes ativos no so relacionadas com o ciclo operacional da
empresa. Essa no uma hiptese que pode ser testada, uma definio contbil. (Traduo livre do Autor).
15
Captulo 2
Base Conceitual
Pesquisa realizada pelo Inepad (Instituto de Ensino e Pesquisa em Administrao) em

2004, citada por Matias (2007, p. 50) confirma essa situao, pois verificou-se que 79% das
empresas de capital aberto, listadas pela BOVESPA, apresentam ST negativo. Tal situao
tambm observada empiricamente pelo autor nas anlises efetuadas no seu trabalho.
Diante das citaes acima mencionadas, a escolha do MF como o modelo a ser utilizado
nesta pesquisa decorre de se tratar de um modelo que introduziu um novo instrumento de
gesto financeira que buscou, quando do seu desenvolvimento, abordar os seguintes aspectos,
conforme Fleuriet (2003):
Ser sinttico e globalizante, de forma a permitir a rpida tomada de deciso, exigida
pelo nosso ambiente sujeito a rpidas mudanas;
Considerar uma economia em crescimento permanente.
A partir dos pressupostos acima exarados, houve uma mudana no enfoque da anlise
tradicional, que dava muito mais nfase a uma viso esttica da empresa do que a sua
dinamicidade operacional, conforme relata Fleuriet (apud Padoveze & Benedicto, 2007, p.
251):
Assim, os conceitos de liquidez, utilizados na anlise contbil tradicional,
pressupem uma viso esttica da empresa, podendo muitas vezes traduzir
uma falsa imagem da situao solvncia de curto prazo, principalmente
porque desconsideram, na dinmica operacional, a convivncia de contas de
naturezas bastantes distintas, tanto no ativo circulante quanto no passivo
circulante. Isso significa que, ao terem seus resultados determinados pela
viso entre totais de ativos e passivos circulantes, tanto o numerador da
frmula quando o denominador refletem um conjunto de contas que reagem
de forma bastante distinta ao ritmo de operaes da empresa.
Partindo dessa viso, a liquidez de uma empresa deve ser analisada exclusivamente pelo
seu ST, que representado pelas saldo das contas errticas, alterando o enfoque de solvncia
para a liquidez, ou seja, ao invs de responder se uma empresa encerrar suas atividades teria
ativos suficientes para honrar suas exigibilidades, procura questionar se a mesma possui
fundos suficientes para financiar seus ativos correntes, bem como se a companhia est a gerar
recursos suficientes para financiar seu crescimento, isto , como fazer para que uma empresa
continue em atividade e com suas obrigaes em dia?
Outro aspecto que o MF possibilita, diferentemente da anlise tradicional, o
planejamento de mdio e longo prazos, tendo em vista que o modelo revela a probabilidade de
um risco a prazo de efeito tesoura, ao permitir aos gestores uma anlise das variaes entre a
previses e a realidade, propiciando aos mesmos tomadas de decises que possibilitem ajustes
16
Captulo 2
Base Conceitual
no direcionamento estratgico no se refere ao crescimento das vendas, rentabilidade e

liquidez. Isso possvel, visto que suas variveis so interligadas com a DRE, ou seja, suas
variveis so decorrentes do montante de vendas realizadas pela empresa.
O MF foi desenvolvido com o objetivo de ser um instrumento de gesto financeira,
porm tambm pode ser utilizado como mais uma ferramenta na anlise financeira das
empresas por instituies financeiras, considerando-se que, totalmente diferente do mercado
norte-americano que tem como principal fonte de recursos o mercado de capitais (bolsa de
valores), no Brasil, o principal financiador do capital de giro, principalmente das pequenas e
mdias empresas, so os bancos.
Nesse sentido, o objetivo principal de uma anlise de crdito avaliar quais as chances
de uma empresa reembolsar suas dvidas na data do vencimento. No obstante a afirmao de
Fleuriet de que no se trata de um modelo de equilbrio financeiro, no entanto, o MF permite,
por meio de suas variveis, principalmente com base no ST, avaliar qual a situao de
liquidez de uma empresa, bem como compreender as causas que esto a gerar tal situao,
tanto de equilbrio (baixo risco) como de desequilbrio financeiro (alto risco). Essa situao
ratificada na prtica, pelo autor, no exerccio de sua atividade profissional, na diretoria de
crdito do Banco do Brasil.
Neste captulo, foram mencionados diversos trabalhos que tm como base o MF, os
quais mostraram a eficcia do modelo, ratificando o objetivo proposto pelos autores, fato que
tambm levou a optar por utiliz-lo nesta dissertao.
Para uma melhor compreenso do modelo e de suas variveis citadas neste captulo, no
prximo ser mostrado a partir dos demonstrativos contbeis (base do modelo), como elas so
obtidas, bem como a sua caracterizao. Alm disso, sero descritos os indicadores
tradicionais (atividade, liquidez, rentabilidade e de estrutura e endividamento), como tambm
ser demonstrada a importncia da administrao do capital de giro e de suas polticas de
aplicao e financiamento.
17
Captulo 3
Reviso de Literatura
REVISO DE LITERATURA
Inicialmente, para um melhor entendimento do MF e dos demais indicadores,

necessrio efetuar uma breve descrio dos demonstrativos contbeis que so a base para
qualquer anlise econmico-financeira. Tambm sero explicitados os indicadores de
rentabilidade (ROA, ROE, ROI, MOL e LL) com os quais sero verificados se existe
correlao com as variveis do MF. Alm disso, ser demostrada a importncia da gesto do
capital de giro e de suas respectivas polticas (financiamento e investimento). Por ltimo, ser
descrito o MF.
3.1 As demonstraes contbeis
As demonstraes financeiras, ou demonstraes contbeis, so snteses dos valores

contidos em registros contbeis de uma empresa, que so elaboradas de acordo com a Lei n
6.404/76, de 15/12/1976 (Art. 176 e alteraes introduzidas pelas Leis n 11.638/07 e n
11.941/09, de 27/05/09) e com a deliberao da Comisso de Valores Mobilirios (CVM)
488/05, de 03/10/2005. No item 7 dessa deliberao, definida a finalidade da demonstraes
contbeis:
As demonstraes contbeis so uma representao monetria estruturada da
posio patrimonial e financeira em determinada data e das transaes realizadas
por uma entidade no perodo findo nessa data. O objetivo das demonstraes
contbeis de uso geral fornecer informaes sobre a posio patrimonial e a
financeira, o resultado e o fluxo financeiro de uma entidade, que so teis para
uma ampla variedade de usurios na tomada de decises. As demonstraes
contbeis tambm mostram os resultados do gerenciamento, pela Administrao,
dos recursos que lhe so confiados. Para atingir esse objetivo, as demonstraes
contbeis fornecem informaes sobre os seguintes aspectos de uma entidade:
1. ativos;
2. passivos;
18
Captulo 3
3. patrimnio lquido;
4. receitas, despesas, ganhos e perdas; e
5. fluxo financeiro (fluxos de caixa ou das origens e aplicaes de
recursos).
O Art. 176 da Lei n 6.404/76 (com as alteraes introduzidas pela Lei 11.638/07, de
28/12/2007) determina que no final de cada exerccio social (que tem a durao de 1 ano Art. 175 da Lei n 6.404/76), as empresas por aes devero elaborar as seguintes
demonstraes financeiras:
I - balano patrimonial;
II - demonstrao dos lucros ou prejuzos acumulados;
III - demonstrao do resultado do exerccio; e
IV demonstrao dos fluxos de caixa; e
V se companhia aberta, demonstrao do valor adicionado.
As modificaes introduzidas na Lei n 6.404/76 pelas Leis n 11.638/07 e n 11.941/09,
foram regulamentas pelo Conselho Federal de Contabilidade (CFC) por meio da resoluo n
1.159/09, de 13/02/2009.
Ressalte-se que, conforme Art. 1.179 do Cdigo Civil (Lei n 10.406/02), os
empresrios (exceto rurais e pequenos empresrios) e demais sociedades empresarias so
obrigadas a elaborar o balano patrimonial (BP) e demonstrao de resultado do exerccio
(DRE); entretanto, no h exigncia legal de sua publicao. No entanto, de acordo com o
Art. 3 da Lei n 11.638/07, passou ser obrigatria a publicao de demonstraes contbeis
para as empresas de grande porte, isto , empresas que, mesmo no sendo sociedade annima,
tm ativos totais superiores a R$ 240 milhes, ou receita bruta anual superior a R$ 300
milhes.
Dentre os demonstrativos acima citados, nesta dissertao ser dado maior enfoque ao
BP e DRE.
O BP tem por objetivo evidenciar, nas formas qualitativa e quantitativa, a situao
patrimonial e financeira de uma empresa, discriminando de forma sinttica e ordenada os
saldos de todos os valores integrantes do patrimnio da mesma em determinada data. Nesse
contexto, o BP subdivide-se em bens e direitos pertencentes empresa, de um lado, e
19
Captulo 3
obrigaes para com credores e proprietrios/acionistas de outro, conforme est demostrado

na Figura 3.1.1.
PASSIVO
OBRIGAES COM
TERCEIROS
BENS E DIREITOS
OBRIGAES
COM OS SCIOS
FONTES
APLICAES
ATIVO
Figura: 3.1.1 Ilustrao da estrutura do Balano Patrimonial

Fonte: Elaborao prpria
Na estruturao do BP, conforme est visualizado na Figura 3.1.2, as rubricas so

classificadas por grupo de acordo com a sua natureza. Exemplificando: bens e direitos de
curto prazo so representados pelo ativo circulante; as obrigaes de curto prazo
(fornecedores, salrios e tributos etc.) so agrupadas no PC. Os grupos de contas so
escalonados em ordem decrescente de liquidez no ativo e de exigibilidade no passivo,
conforme est definido no Art. 178 da Lei n 6.404/76. Dessa forma, o ativo dividido em
ativo circulante e ativo no circulante. J o passivo divido em passivo circulante, passivo
no circulante e patrimnio lquido.
ATIVO
PASSIVO
CIRCULANTE
CIRCULANTE
Disponibilidades
- Caixa
- Bancos, conta, movimento
- Aplicaes financeiras
Duplicatas a receber
Estoques
Impostos a recuperar
Emprstimos bancrios curto prazo

Debntures
Dividendos
Fornecedores
Impostos a pagar
Salrios e encargos a pagar
NO CIRCULANTE
Financiamentos de longo prazo
NO CIRCULANTE
PATRIMNIO LQUIDO
Realizvel a longo prazo

Investimentos
Imobilizado
Intangvel
Capital social
Reservas de capital
Ajustes de avaliao patrimonial
Reservas de lucros
Prejuzos acumulados
Figura: 3.1.2 Estrutura do Balano Patrimonial conforme a Lei 6.404/76

20
Captulo 3
Em funo dessa classificao, o ativo comea evidenciando as disponibilidades (caixa,

saldo bancrios e aplicaes). Posteriormente, relaciona os direitos de curto prazo, tais como:
clientes, estoques e outros valores de curto prazo a receber etc., de acordo com o prazo que o
bem ou direito se converter em moeda no exerccio social subsequente (at 360 dias), ou
dentro do prazo do ciclo de produo da empresa. Esse grupo designado como ativo
circulante (AC).
No ativo no circulante (ANC), que se subdivide em ativo realizvel no longo prazo,
investimento, ativo imobilizado e ativo intangvel, so registrados os valores de converso no
longo prazo (aps o encerramento do exerccio seguinte mais de 360 dias) e os
investimentos (permanentes ou quase permanentes) tidos como essenciais ao funcionamento
de uma empresa (mquinas e equipamentos, imveis de uso, veculos etc.).
Quanto ao passivo (que mostra as origens dos recursos aplicados na empresa e ao
mesmo tempo representa as obrigaes da mesma), ele agrupado de acordo com o prazo das
exigibilidades. No PC, so registradas as obrigaes com terceiros, vencveis no decorrer do
exerccio seguinte (at 360 dias) ou dentro do ciclo de produo da empresa, sendo
representado pelas contas de fornecedores, salrios e encargos a pagar, emprstimos bancrios
de curto prazo, impostos a pagar etc.
J o passivo no circulante (PNC) revela as obrigaes com terceiros, cuja liquidao
dever ocorrer aps o encerramento do exerccio social seguinte (mais de 360 dias). Esse
grupo, normalmente, representado pelos financiamentos de longo prazo, fornecedores de
longo prazo, emprstimos de interligadas, receitas e despesas diferidas etc.
O ltimo grupo do passivo o patrimnio lquido (PL) que demonstra os recursos
pertencentes aos proprietrios (scios ou acionistas) e forma o capital prprio da empresa,
portanto, em princpio, no so exigveis. O PL subdivide-se em capital social, reservas de
capital, ajustes de avaliao patrimonial, reservas de lucros, aes em tesouraria e prejuzos
acumulados.
No final do exerccio social, normalmente um ano, a companhia deve apurar o resultado
da sua atividade para saber se obteve lucro ou prejuzo, mediante o confronto das receitas
(oriundas da vendas de produtos ou servios) com o total de custos e demais despesas
incorridas no exerccio. Se as receitas forem superiores aos custos/despesas, a empresa obteve
lucro; se os custos/despesas foram maiores que as receitas, apresenta prejuzo. Essa situao
21
Captulo 3
revelada por meio da demonstrao de resultado do exerccio (DRE). Trata-se de um relatrio

dinmico, tendo em vista que retrata os fatos contbeis ocorridos durante o exerccio social.
A DRE exibida na posio vertical e discrimina os componentes de forma ordenada,
de maneira tal que fique evidenciado o resultado operacional, o resultado aps outras receitas
ou despesas, o resultado antes do imposto de renda e da contribuio social, o resultado antes
das participaes e o lucro lquido ou prejuzo do exerccio, conforme est demonstrado na
Figura 3.1.3.
De acordo com o Art. 187 1 da Lei n 6.404/76, na elaborao da DRE deve ser
observado o princpio da competncia. o princpio de regime contbil universalmente
adotado, sendo definido, conforme a FIPECAFI (2003), que a receita contabilizada no
perodo em que ocorreu, independentemente da data de seu recebimento. Da mesma forma, as
despesas so contabilizadas no perodo em que foram efetivadas, independentemente da data
do pagamento.

(-) Devolues, abatimentos e impostos
(=) Receita Operacional Lquida
(-) custos mercadorias ou produtos dos vendidos ou dos
servios prestados
(=) Lucro Operacional Bruto
(-) Despesas operacionais
comerciais
administrativas
financeiras deduzidas as receitas
gerais
() Demais resultados operacionais
outras receitas/despesas
(=) Lucro Operacional Lquido
(+) outras receitas
(-) outras despesas
(=) Resultado do Exerccio antes do IR

(-) contribuio social
(-) imposto de renda
(-) participaes
(=) Lucro ou Prejuzo do exerccio
Figura: 3.1.3 DRE de acordo com a Lei 6.404/76
Dessa maneira, conforme foi evidenciado na Figura 3.1.3, a DRE apresentar lucro ou
prejuzo apurado em um determinado perodo, geralmente, de um ano, sendo todas as
22
Captulo 3
despesas geradas no perodo (mesmo que ainda no tenham sido pagas) subtradas do
montante total das receitas, tambm geradas no mesmo perodo, ainda que no tenham sido
recebidas. Portanto, conforme Matarazzo (2008, p.45), a DRE retrata apenas o fluxo
econmico e no o fluxo monetrio (fluxo de dinheiro), pois no importa se uma receita ou
despesas tem reflexos em dinheiro, basta apenas que afete o patrimnio lquido.
Exemplificando, as despesas de depreciao ou as receitas de equivalncia patrimonial afetam
o resultado, porm no ocorre entrada ou desembolso de recursos monetrios.
3.2 Anlise tradicional das demonstraes financeiras
Segundo Assaf (2003, p 97/98):

A anlise das demonstraes financeiras visa fundamentalmente ao estudo
do desempenho econmico-financeiro de uma empresa em determinado
perodo passado, para diagnosticar, em conseqncia, sua posio atual e
produzir resultado que sirvam de base para a previso de tendncias futuras.
Na realidade, o que se pretende avaliar so os reflexos que as decises
tomadas por uma empresa determinam sobre sua liquidez, estrutura
patrimonial e rentabilidade.
Na realidade, a anlise das demonstraes contbeis tem como objetivo compreender a

indicao de informaes numricas, de preferncia de dois ou mais perodos, de maneira a
auxiliar gestores, acionistas, clientes, fornecedores, instituies financeiras, governo e
investidores, ou seja aos stakeholders. Vale mencionar que os maiores interessados tendem a
ser os proprietrios (cotistas ou acionistas). Ratificando essa importncia, Matarazzo (2008, p.
28) afirma que a procura de um bom emprego deveria sempre comear com a anlise
financeira da empresa. O que adianta um alto salrio inicial se as perspectivas da empresa no
so boas?.
Para efetuar a anlise das demonstraes financeiras, utilizam-se as tcnicas tradicionais
de anlise que se compem da anlise horizontal, da anlise vertical e da anlise por meio dos
ndices ou indicadores econmico-financeiros.
A anlise horizontal tem como finalidade demonstrar a evoluo ou involuo ocorridas
em diversos perodos sucessivos dos vrios itens do BP e da DRE. Em sntese, a anlise
horizontal objetiva apresentar as variaes dos itens das demonstraes contbeis e,
23
Captulo 3
comparando-os entre si, possibilita obter concluses acerca do crescimento ou da involuo

da empresa.
A anlise vertical monstra a participao percentual ou de estrutura dos componentes
que compem as demonstraes contbeis. Dessa maneira, pode-se identificar quais deles
mais contribuem para a formao do ativo ou passivo total da empresa. Alm disso, quando
confrontados ao longo do tempo, possibilitam averiguar a existncia de itens fora dos padres
da empresa, comparando-a com outras do mesmo segmento de atuao.
A anlise por meio de ndices ou indicadores econmico-financeiros tem por objetivo
avaliar a relao que h entre os grupos, subgrupos de contas pertencentes s demonstraes
financeiras ou contbeis, e que, por meio deles, se possa mensurar a capacidade de pagamento
e o retorno dos investimentos, como, tambm, permitir a avaliao geral e final do
desempenho e da situao econmico-financeira da empresa. De acordo com Gitman (2004,
p.42), a anlise de ndices envolve mtodos de clculo e interpretao de ndices financeiros,
visando analisar e acompanhar o desempenho da empresa. Os elementos bsicos dessa anlise
so a demonstrao de resultados e o balano patrimonial.
Geralmente, os ndices econmico-financeiros mais utilizados so segmentados em
quatro grupos: ndices de liquidez ou de solvncia, ndices de estrutura e de endividamento,
ndices de atividade e ndices de rentabilidade.
Os ndices de liquidez so medidas de avaliao da capacidade financeira da empresa de
fazer frente aos compromissos de curto prazo. Os ndices de liquidez medem se os bens e
direitos da empresa (ativos) so suficientes para quitar as obrigaes (dvidas) da empresa.
Normalmente, definido que, quanto maior for a liquidez, melhor ser a situao financeira
da empresa. (Grifo do autor).
Os principais ndices de liquidez so:
Liquidez Corrente (LC) revela quanto a empresa poder dispor em recursos no curto prazo
(disponibilidades, clientes, estoque etc. ativo circulante) para pagar suas obrigaes do PC
(fornecedores, emprstimos de curto prazo, salrios e encargos etc.). O ndice superior a 1
indica, em princpio, que a empresa tem capacidade de pagar seus compromissos de curto
prazo.
24
Captulo 3
NDICE DE LC
AC
PC
(3.2.1)
Liquidez Geral (LG0 indica quanto a empresa poder dispor de recursos circulantes (curto
prazo) e de longo prazo para liquidar todas as suas obrigaes, no curto e longo prazos, com
terceiros.
NDICE DE LG
AC ANC
PC PNC
(3.2.2)
Liquidez Seca (LS) mede o grau de solvabilidade da empresa, excluindo o valor dos
estoques. Se a LS for igual a 1, deduz-se que a empresa no depende da venda dos estoques
para honrar seus dbitos de curto prazo (PC).
NDICE DE LS
AC Estoques
PC
(3.2.3)
Vale salientar que, apesar da denominao de ndices de liquidez ou de solvncia, na

realidade eles no medem a efetiva capacidade da empresa de quitar suas dvidas nos
vencimentos, apenas demonstram o grau de solvncia em caso de encerramento de suas
atividades. Da surge o conceito de esttico do ndice, tendo em vista que a solvncia
medida a partir do pressuposto de terem sido finalizadas as atividades da empresa. Tal
situao no considera os prazos de recebimento e de pagamento que so alterados
continuamente devido dinamicidade dos negcios da empresa, portanto, esse ndice no
capta a efetiva liquidez que decorre dos fluxos de recebimentos e de pagamentos.
Os ndices de estrutura e de endividamento objetivam avaliar a segurana que a empresa
oferece aos capitais de terceiros ou alheios, bem como mostram sua poltica de obteno e
alocao de recursos nos diversos itens do ativo.
Os principais ndices de estrutura so: a Imobilizao do Patrimnio Lquido (IPL), que
indica quanto do ativo permanente da empresa financiado por capital prprio ou PL; o
Endividamento Geral (EG) revela o grau de endividamento total da empresa, a porcentagem
de recursos de terceiros que financia o ativo, bem como indica a frao do ativo que est
sendo financiada por recursos prprios; a Relao entre as Fontes de Recursos (RFR) um
ndice que expressa o nvel de endividamento (dependncia) da empresa em relao ao
financiamento por meio de recursos prprios; a Composio do Endividamento (CE) uma
medida que mostra a composio do passivo da empresa no tocante aos prazos de
exigibilidade, revelando o perfil de suas obrigaes.
25
Captulo 3
Os ndices de atividade medem o grau de eficincia da empresa ao administrar seus

ativos. Esto ligados, portanto, diretamente, ao ciclo operacional (tempo decorrido entre o
momento em que a empresa adquire as matrias-primas/mercadorias e o momento do
recebimento das vendas), que determinado por meio do clculo do giro das duplicatas a
receber (prazo mdio de recebimentos), dos estoques (prazo mdio de estoques) e das
duplicatas a pagar (prazo mdio de compras).
J os ndices de rentabilidade tm como finalidade avaliar a performance final da
empresa. A rentabilidade reflete os efeitos combinados da liquidez, da atividade e de
endividamento sobre os resultados obtidos pela empresa. o reflexo, pois, das polticas e das
decises adotadas pelos gestores, o que expressa objetivamente o nvel de eficincia e o grau
de xito econmico-financeiro atingido. Ressalte-se que esses ndices revelam o grau de xito
econmico e no financeiro, como, por exemplo, o fluxo de caixa.
De acordo com Braga (1989), convm ressaltar que os indicadores acima mencionados,
se analisados de forma isolada no passariam do significado intrnseco, pois para avaliar se
essa informao compe algo favorvel ou no para a companhia necessrio algum
referencial. Portanto, esse referencial pode ser os ndices-padro das empresas que atuam no
mesmo segmento. De acordo com Matarazzo (2008, p.195), o papel dos ndices-padro
parece, em princpio, extremamente simples: permitir comparar uma empresa com outras
semelhantes.
De forma geral, os ndices da anlise tradicional revelam a situao econmicofinanceira da empresa sobre os seguintes aspectos: a posio financeira de curto prazo,
medida por meio da liquidez; a situao da estrutura financeira, demonstrada pelo nvel de
endividamento da empresa; o resultado oriundo da atividade operacional e a
remunerao/retorno dos capitais aplicados, expressa pelos ndices de rentabilidade.
3.3 Administrao do capital de giro
A administrao do capital de giro ou do ativo circulante refere-se gesto das contas

do ativo e do PC (correntes) e s inter-relaes que existem entre as mesmas, buscando
responder s seguintes questes: Quanto se deve investir nas rubricas ou contas do ativo
circulante? Como esses investimentos devero ser financiados? As respostas a tais perguntas
26
Captulo 3
implicam a procura do equilbrio e da estabilidade financeira da empresa, o que influencia na

rentabilidade/retorno e na liquidez. De acordo com Brigham & Houston (1999, p. 561),
aproximadamente 60% do tempo do administrador financeiro dedicado administrao do
capital de giro, [...].
De modo geral, a gesto do capital de giro visa minimizar o tempo entre o recebimento
das vendas a prazo e o desembolso com os pagamentos (sadas de caixa) das compras de
insumos, salrios etc. Por conseguintes, o equilbrio financeiro alcanado quando as
obrigaes da empresa se encontram amparadas em ativos de prazos de converso em caixa
semelhantes aos dos passivos, isto , quando os prazos dos ativos e passivos se igualam.
Nesse sentido, Vieira (2005, p. 317/318) menciona que a misso da gesto do capital de
giro pode ser sintetizada em trs pontos principais:
Manter o equilbrio financeiro da empresa, com foco na situao de liquidez;
Contribuir para a expanso das suas atividades, viabilizando o crescimento da
organizao sem aumentar significativamente o risco financeiro;
Capacitar a empresa, do ponto de vista financeiro, para responder adequadamente a
desafios e oportunidades que o ambiente competitivo e em constante mudanas
possa oferecer.
3.3.1 O Capital de giro ou capital circulante
Em uma empresa, as operaes financeiras implicam tanto aspectos de curto como de

longo prazos. As decises de quais ativos devero ser adquiridos, como eles sero financiados
e como a empresa deve administrar seus recursos so aspectos a ponderar para que haja um
melhor aproveitamento de seus recursos.
No que tange aos aspectos de curto prazo, remete-se gesto do capital de giro que
compreende os recursos de curto prazo ou correntes, ou seja, o ativo e o passivo circulantes
que so elementos inter-relacionados (exemplificando: a existncia de passivos de prazo mais
exequvel, em princpio, exigir ativos circulantes ou correntes com maior liquidez ou mais
lquido). Segundo Matias (2007, p. 33), a gesto do capital de giro uma das mais
importantes, e tambm das mais complexas e abrangentes reas financeiras de uma
organizao.
27
Captulo 3
O termo capital de giro, segundo Brigham & Houston (1999, p. 561), surgiu
provavelmente nos Estados Unidos a partir da seguinte definio:
O termo capital de giro teve origem com os antigos mascates ianques, que
carregavam suas carroas com mercadorias e percorriam suas rotas
vendendo seus artigos. A mercadoria era chamada de capital de giro porque
era o que o mascate vendia, ou girava, para produzir seus lucros. A carroa
e o cavalo eram os seus ativos fixos. Como o mascate em geral era o
proprietrio da carroa e do cavalo, estes eram financiados com capital
prprio, mas os fundos para comprar a mercadoria costumavam ser
provenientes de emprstimos de capital de giro e tinham de ser liquidados a
cada viagem, para demonstrar ao banco que o crdito do mascate era bom.
J Assaf (2003, p. 450) define o capital de giro como sendo:

O capital circulante de uma empresa. Em sentido mais amplo, o capital de
giro representa o valor total dos recursos demandados pela empresa para
financiar seu ciclo operacional, o qual engloba as necessidades circulantes
identificadas desde aquisio de matrias-primas at a venda e o
recebimento dos produtos elaborados.
Nesse sentido, Sanvicente (1987, p. 121) ressalta que [...] os ativos correntes
constituem o capital da empresa que circula at transformar-se em dinheiro dentro do ciclo de
operaes.
Conforme est evidenciado na Figura 3.3.1, o ciclo operacional ou de operaes
representa o tempo exigido para que uma aplicao monetria em insumos gire inteiramente,
desde a compra de matrias-primas, o pagamento de funcionrios, a estocagem, at o
recebimento pela venda do produto ou servio fornecido, iniciando-se novo ciclo. Deve-se
considerar, tambm, que o ciclo operacional varia de acordo com a natureza da atividade
exercida pela empresa. Ratificando essa situao Padoveze & Benedicto (2005, p.247)
registra que a terminologia capital de giro vem da viso circular do processo operacional de
gerao de lucros, ou seja: comprar estoques, produzir, vender e receber, voltar a comprar
estoques, produzir e vender/receber.
28
Captulo 3
Disponibilidades
Recebimento
clientes
Compra de matriaprima
Contas a
receber/clientes
Vendas a prazo
Estoque de matriaprima
Produtos
acabados/mercadorias
Produo
Figura: 3.3.1. Ilustrao do fluxo do capital de giro

Fonte: Adaptado de Sanvicente (1987)
A respeito desse fluxo, Assaf & Silva (2002) exaram que o termo giro refere-se aos
recursos correntes (curto prazo) da empresa, ou seja, queles passveis de ser convertidos em
caixa no prazo mximo de um ano (exerccio social). Vale frisar que existem empresas
(estaleiros, aeronutica) que tm um ciclo superior a esse perodo. O ciclo operacional
dependente, pois, do setor de atuao da companhia.
A compreenso desse fluxo importante, tendo em vista que o capital de giro tem uma
participao relevante no desempenho operacional das companhias, representando geralmente
mais da metade dos ativos totais aplicados na mesma. Por isso, uma administrao inadequada
do capital de giro resulta, normalmente, em srios problemas financeiros, o que pode causar
uma situao de insolvncia (Assaf & Silva, 2002).
Diante da importncia da definio do montante do capital de giro para uma empresa,
necessrio evidenciar, conforme est mostrado na figura abaixo, os fatos que influenciam e
determinam o valor do capital de giro de uma empresa, principalmente, que so: o montante
de vendas que influncia o nvel de estoques, o montante a receber e caixa; a sazonalidade das
vendas que determina o montante das necessidades de recursos ao longo do tempo; os fatores
cclicos da economia, tais como recesso e comportamento do mercado; as tecnologias,
principalmente, aquelas que proporcionam a reduo do tempo e dos custos de produo; e,
por fim, as polticas de negcios voltadas para as alteraes das condies de venda, de
crdito e de produo.
29
Captulo 3
Volume de vendas
acompanhamento por
estoque, caixa e
recebveis
Sazonalidade
negcios
Fatores cclicos
da economia
Importncia e volume
do capital de giro
Poltica de negcios:
alteraes, vendas,
crdito, produo
Tecnologia custos e
tempo de produo
Figura: 3.3.2 Ilustrao do volume do capital de giro
Fonte: Adaptado de Matias (2007)
Os elementos do capital de giro so identificados no ativo circulante (disponibilidades,

contas a receber, estoques etc.) (AC) e no passivo circulante (fornecedores, emprstimos
bancrios, salrios e encargos etc.) (PC). A diferena entre o AC e o PC (AC - PC) determina
o Capital Circulante Lquido (CCL) que reflete, na viso esttica, a folga financeira (liquidez)
da empresa para honrar seus compromissos de curto prazo, como tambm pode representar o
montante de recursos de longo prazo (exigvel longo prazo + patrimnio lquido) que se
encontra a financiar os ativos correntes ou circulantes.
Segundo Assaf & Silva (2002) e Brigham & Houston (1999), o capital de giro pode ser
divido em componente fixo (permanente) e componente varivel ou temporrio (sazonal). O
capital fixo corresponde ao montante mnimo do ativo corrente necessrio para manter a
empresa em condies normais de funcionamento. J o capital varivel ou temporrio
determinado pelas necessidades adicionais e temporais/cclicas verificadas nas vendas em
terminado perodo.
O capital de giro caracteriza-se pela sua volatilidade, ou seja, pela curta durao de seus
componentes (o prazo mximo de converso dos componentes no ultrapassa o ciclo
operacional), como tambm pela rpida transformao ou constante mutao dos seus
componentes em outros de natureza semelhante (caixa convertido em estoque, os estoques
so consumidos e transformados em caixa quando vendidos vista, ou geram duplicatas
30
Captulo 3
quando vendidos a prazo; essas, quando recebidas, convertem-se novamente em caixa). Tais
situaes so demonstradas nos ciclos operacional e financeiro.
Outras caractersticas, citadas por Assaf (2003), dizem respeito comparao entre o
capital de giro e os ativos permanentes:
baixa rentabilidade produzida pelos investimentos em itens circulantes: excetuandose, em parte, as empresas em que a administrao do capital de giro consiste na
essncia de seus negcios (empresas comerciais, basicamente), para os setores
industriais, os investimentos circulantes tendem a produzir a mais baixa
rentabilidade. Por conseguinte, as empresas do segmento industrial devero
minimizar ao mximo as aplicaes em ativos circulantes, principalmente nos
componentes que se apresentam mais expostos a uma perda de poder aquisitivo;
divisibilidade dos elementos circulantes: os itens circulantes distinguem-se do ativos
permanentes pela sua divisibilidade, o que quer dizer que a empresa pode investir
recursos nos itens de curto prazo em nveis variados, de acordo com as suas
necessidades, e relativamente baixos.
3.3.2 Os ciclos operacional e financeiro
Os indicadores de prazos mdios, tambm chamados de indicadores de administrao de

ativos ou indicadores de atividade, revelam a dinmica ou eficincia de algumas verbas do
patrimnio, isto , quantos dias elas levam para girar durante o exerccio (rotao), bem como
fornecem informaes que permitem uma avaliao do adequado dimensionamento dos ativos
com base no nvel de atividade da empresa. Como os demais ndices, no devem ser
analisados isoladamente, mas sempre em conjunto. Segundo Gitman (2004, p. 47), esses
ndices medem a velocidade com que as vrias contas so convertidas em vendas ou caixa
entradas ou sadas.
Dentre os indicadores de atividade, os de prazos mdios constituem importante
instrumento para se conhecer a poltica de compra, de estocagem e de venda adotada por uma
empresa. A partir desses indicadores, pode-se constatar a eficincia com que os recursos
(duplicatas a receber, estoques e fornecedores) esto sendo geridos.
Nessa direo, Assaf & Silva (2002, p. 19) mencionam que:
31
Captulo 3
Uma boa administrao do capital de giro envolve imprimir alta rotao

(giro) ao circulante, tornando mais dinmica seu fluxo de operaes. Este
incremento de atividade no capital de giro proporciona, de forma favorvel
empresa, menor necessidade de imobilizao de capital do ativo circulante e
conseqente incentivo ao aumento da rentabilidade.
Na busca de melhor entendimento do sentido de giro na definio acima, faz-se

necessrio citar Padoveze & Benedicto (2007), que explicam que a palavra giro, na anlise
financeira, significa a produtividade do investimento, a qual representada pela velocidade
com que os ativos so operacionalizados e transformam os insumos em vendas.
Vale ressaltar que, por convenincia, parte-se do pressuposto de que os valores
utilizados como numerador (estoques, clientes e fornecedores) ao final do perodo so boas
aproximaes do saldo mdio durante o exerccio social, ou seja, no sofrem grandes
alteraes. Por exemplo, se no balano de uma empresa apresentar o valor de R$ 10 mil na
rubrica fornecedores, pressupe que a mesma tenha mantido fornecedores mdios prximos a
esse valor durante o exerccio.
Os indicadores de prazo mdios normalmente utilizados so:
Prazo Mdio de Estoques (PME) explicita o nmero de dias, em mdia, em que os
estoques so renovados/vendidos. Assim, o prazo mdio de estoques o nmero de dias que
decorre, em mdia, entre a compra e a venda, como tambm o nmero de dias, em mdia, que
os estoques ficam parados na empresa. Deve-se buscar que o estoque gire o mais breve
possvel. Na realidade, esse indicador mostra a eficincia como os estoques esto sendo
geridos e a influncia que exercem sobre a rentabilidade global da empresa (retorno sobre o
ativo). Isso prova que, quanto maior o prazo de estocagem, maior a necessidade de
investimentos no ativo, o que se constitui num redutor de sua rentabilidade.
Esse indicador obtido pela seguinte frmula:
PME =
Estoques
x 360
Custos de Produtos Vendidos
(3.3.1)
importante que esse indicador da empresa seja comparado com o ndice mdio do
segmento de atuao da empresa. Tal comparao possibilita aos administradores avaliarem
se existem ou no estoques excessivos que representam investimentos com baixa ou nenhuma
rentabilidade, ou seja, improdutivos.
Prazo Mdio de Recebimento (PMR) exprime o prazo das vendas totais da empresa
(entrada de caixa), indicando o tempo decorrido entre a venda a prazo de seus produtos e o
32
Captulo 3
efetivo ingresso de recursos. A melhor situao ocorre quando o recebimento das vendas se
efetua no menor prazo possvel. Com isso, poder haver recursos disponveis para executar
outras aplicaes com maior retorno. O custo de manter prazos elsticos de vendas pode ser
evidenciado pelo custo financeiro (juros) cobrado pelo mercado nos emprstimos de capital
de giro.
Esse indicador obtido pela seguinte expresso:
PMR =
Clientes
x 360
(3.3.2)
importante que o PMR da empresa seja comparado com o indicador do setor de

atuao da mesma, a fim de evidenciar se sua poltica de concesso de prazos diferente das
demais empresas, ou se seus clientes apresentam maior ndice de inadimplncia.
Ressalte-se que se deve ter em mente que os crditos de curto e longo prazos devem
estar contidos no valor da rubrica clientes. J em relao receita operacional bruta, devem
ser descontados os valores relativos s devolues ocorridas no perodo.
Prazo Mdio de Compras (PMC) revela o prazo que a empresa vem obtendo de seus
fornecedores para o pagamento das compras de matrias-primas e/ou mercadorias. Assim,
pode-se dizer que o prazo mdio de compras o nmero de dias que decorre, em mdia, entre
a compra e o respectivo pagamento (sada de caixa). O ideal que o pagamento das compras
seja efetuado no maior prazo possvel; portanto, quanto maior for o PMC, melhor ser a
situao da empresa, visto que estar financiando seu giro com recursos no onerosos (de
fontes operacionais). Esse indicador conseguido com a seguinte equao:
PMC =
Fornecedores
x 360
Montante de Compras
(3.2.3)
Em princpio, quanto maior esse ndice, melhor para a empresa, pois denota que a
empresa estaria financiando sua necessidade de capital de giro com recursos no onerosos, ou
seja, fontes operacionais. Outro aspecto a ser ponderado o custo de oportunidade entre
compra vista ou a prazo, o que normalmente definido pela taxa de juros da melhor
aplicao financeira oferecida pelas instituies financeiras.
Os indicadores de atividade acima mencionados permitem avaliar o desempenho
operacional da empresa e suas necessidades de investimento de capital de giro, bem como
evidenciar a dinmica operacional da mesma, refletida no BP e na DRE. Por consequinte, a
gesto do capital de giro da empresa trata da administrao do conjunto das atividades
33
Captulo 3
essenciais para que empresa possa desenvolver seus produtos e/ou servios e entreg-los a sua
clientela. Tais fases correspondem ao ciclo operacional (CO) e ao ciclo financeiro (CF) da
empresa. So representados pelas seguintes expresses:
CO PME PMR
(3.3.4)
CF CO PMC ou (PME PMR) PMC
(3.3.5)
Em que:
CO: ciclo operacional
PME: prazo mdio de estoques
PMR: prazo mdio de recebimento
PMC: prazo mdio de compras
CF: ciclo financeiro
O CO, conforme Padoveze & Benedicto (2007, p. 155), corresponde a todas as aes
requeridas e exercidas para a performance de cada atividade (desde a compra de matriasprimas/mercadorias at o recebimento das vendas). Trata-se, pois, do processo de
administrao de cada atividade e inclui o planejamento, a execuo e o controle. Braga
(1991), semelhantemente, afirma que CO corresponde ao intervalo de tempo compreendido
desde a recepo dos materiais de produo (ou das mercadorias para revenda) at a cobrana
das vendas correspondentes. Fica evidenciado que o CO tem inicio com a aquisio da
matria-prima para produo (indstria) e termina com o recebimento pela venda do produto
ou servio final.
No ciclo operacional, conforme est mostrado na Figura 3.2.2.1, so observadas duas
categorias distintas. A primeira refere-se ao tempo que a entidade leva para comprar ou
produzir e vender o produto/mercadoria, o que denominado perodo de estocagem; j a
segunda se refere ao tempo que a empresa leva para receber suas vendas a prazo, sendo
designado como perodo de contas a receber.
Compra
PME
30
Vende
Recebe
PMR
55
Figura: 3.3.3 Ilustrao do ciclo operacional

34
CO
85
Captulo 3
Assim, fica evidenciado que o ciclo operacional representa o intervalo de tempo no qual
no acontece a entrada de recursos monetrios no caixa da empresa, ou seja, ela ir necessitar
de recursos para financiar seus investimentos operacionais (estoque e vendas a prazo). Dessa
forma, quanto maiores forem os prazos em cada fase do ciclo operacional, de um maior
volume de recursos necessitar a empresa para o financiamento do seu giro. Esse incremento
pode estar sendo financiado por fontes onerosas (recursos bancrios), o que resulta em
maiores encargos financeiros (juros).
Outro aspecto a ser considerado em relao ao CO que esse varia de acordo com o
setor de atividade e as caractersticas de atuao da empresa. Por exemplo, empresas do setor
industrial tendem a ter um ciclo mais longo, pois dependem do prazo mdio de estocagem das
matrias-primas, do prazo mdio de fabricao do produto e do prazo mdio de recebimento.
J as empresas do segmento rural (principalmente do setor agrcola) e da construo
civil tambm tendem a apresentar um CO caracteristicamente mais extenso, necessitando de
um maior montante de recursos para financiar o seu capital de giro. Para as empresas que
atuam no segmento de servio ou trabalham sob encomenda, tais prazos podem no existir.
A empresa ao efetuar suas compras de fatores de produo a prazo resulta em contas a
pagar. Esse intervalo designado de prazo mdio de compras ou pagamento (PMC). O prazo
mdio de compras diminui o nmero de dias em que os recursos da empresa foram aplicados
no ciclo operacional. Dessa forma, o ciclo operacional menos o PMC resulta no CF.
O CF (tambm conhecido como ciclo de converso de caixa ou ciclo de caixa) o
tempo decorrido entre o instante do pagamento aos fornecedores pelas mercadorias adquiridas
e o recebimento pelas vendas realizadas. Representa o perodo em que a empresa necessita
ou no de financiamento para complementar o seu ciclo operacional. Portanto, o CF a
diferena entre o CO (PME + PMR) e o prazo mdio de compras (PMC) e corresponde ao
intervalo de tempo entre o pagamento ao fornecedor e o momento em que a companhia recebe
do cliente os recursos das vendas efetuadas. O CF mede as movimentaes financeiras/caixa
da empresa. Essa situao est explicitada na Figura 3.3.4.
35
Captulo 3
PME
PMR
Vendas de produtos
acabados a prazo
Compra de matriaprima a prazo
Recebimento a prazo
Clientes
CO
CF
Compra de matria-prima
a prazo
Pagamento
fornecedores
PMC
Figura: 3.3.4: Demonstrao dos Ciclos Operacional e Financeiro
Fonte: Adaptado de Sato (2007)
Na Figura 3.3.4, mostra-se que a empresa est com o CF positivo, levando-a a necessitar
de outras fontes para financiar seu giro. As fontes para financiar o CF normalmente so o
capital prprio e/ou os recursos de terceiros onerosos (geralmente recursos bancrios). Caso o
PMC fosse maior que o CO, a empresa estaria sendo financiada por fontes espontneas, pois o
pagamento das obrigaes com fornecedores estaria acontecendo aps o recebimento das
vendas a prazo. Em tal situao o CF seria negativo.
Nesse contexto, Vieira (2005, p. 54) define o CF sendo a dimenso do tempo decorrido
entre as sadas de caixa operacionais e o recebimento de produtos e representa uma avaliao
do prazo durante o qual os recursos financeiros ficam comprometidos nos investimentos
realizados em ativos circulantes. Braga (1991), no mesmo direcionamento, registra que o CF
compreende o prazo entre as sadas de caixa relativas aos pagamentos dos fornecedores e as
entradas de caixa provenientes dos recebimentos das vendas.
H maneiras de a empresa maximizar o CF, minimizando, consequentemente, a
necessidade de caixa: aumentar o giro do estoque por meio do acrscimo do giro das matriasprimas, reduzir o ciclo de produo, elevar o giro dos produtos acabados; diminuir o prazo
concedido aos clientes (vendas a prazo); ampliar o prazo de pagamento a fornecedores,
36
Captulo 3
inclusive por meio de atraso do pagamento, quando a relao custo versus benefcio, no
tocante ao conceito de crdito, for possvel.
Na realidade, o CF nada mais do que uma medida aproximada da NCG (analisada no
subcaptulo 3.4.1.1) da empresa, expressa em dias, ao longo do exerccio social, e corresponde
ao intervalo de tempo entre o pagamento ao fornecedor e o momento em que a empresa
recebe do cliente o valor monetrio de suas vendas.
Em sntese, a boa gesto empresarial revela-se pela competncia na administrao dos
prazos mdios, explicitados por meio do ciclo financeiro (CF), pois quanto mais ciclos uma
empresa repetir no exerccio social, mais eficientemente os recursos aplicados no ativo
circulante estaro sendo administrados e, consequentemente, obtm-se maior rentabilidade
(Braga, 1989). Portanto, o CF, se bem gerido e dimensionado, possibilitar empresa a
obteno de liquidez e lucratividade suficientes e necessrias para a sua sobrevivncia e
prosperidade.
3.3.3 Risco-retorno na administrao do capital de giro
O retorno ou rentabilidade pode ser definido como a relao entre as receitas e os

custos/despesas produzidos pela utilizao dos ativos circulante e permanente. A rentabilidade
pode ser elevada pelo aumento das receitas ou pela diminuio das despesas/custos. J o risco
pode ser definido como sendo a probabilidade de uma empresa no ter capacidade para quitar
suas obrigaes nas datas aprazadas. Quando isso ocorre, pode-se afirmar que a empresa se
encontra insolvente, ou seja, no possui liquidez.
Nesse sentido, na administrao do capital de giro a liquidez um aspecto fundamental.
Uma liquidez elevada proporciona uma segurana maior para a empresa, pois a probabilidade
de no honrar os compromissos assumidos menor. Por outro lado, quanto maior for a
liquidez, menor ser o retorno ou a rentabilidade. Dessa forma, as decises de liquidez so
ponderadas com os nveis de retorno. Os empresrios ou acionistas devem atentar para esse
dilema liquidez versus rentabilidade, pois uma tima rentabilidade pode denotar uma baixa
liquidez, o que no interessante. Entretanto, a situao inversa tambm no interessa, uma
vez que os scios/acionistas buscam uma adequada rentabilidade para o seu capital investido.
37
Captulo 3
O trade-off entre rentabilidade e liquidez ocorre, segundo Matias (2007), porque, sob
condies normais de taxas de juros, uma elevao na proporo de ativos circulantes, com
relao aos ativos totais, causa uma reduo no retorno da empresa. Isso ocorre porque,
teoricamente, os ativos de longo prazo tm maior rentabilidade que os ativos de curto prazo.
Semelhantemente, Gitman (2004) comenta que os ativos circulantes so menos rentveis que
os ativos permanentes, haja vista que estes ltimos agregam mais valor que os primeiros.
A respeito desse assunto, Ross (2002) cita que, quando os ativos circulantes aumentam
cresce o custo de carregamento, pois, como a taxa de retorno desses ativos baixa,
comparativamente dos outros ativos, h um custo de oportunidade, como tambm existe o
custo de manuteno do valor destes ativos (por exemplo, o custo de armazenagem dos
estoques).
Sobre esse tema, Braga (1989) registra que um capital de giro elevado prejudica o
retorno da empresa, tendo em vista que o excesso de ativos circulantes pode indicar
ineficincia na aplicao dos recursos financeiros, bem como os recursos prprios e de
terceiros onerosos (fontes de financiamentos) envolvem custos elevados. O custo do capital
prprio corresponde ao custo de oportunidade, ou seja, expectativa de retorno dos acionistas
em face ao risco assumido. J em relao ao capitais de terceiros, eles envolvem custos
nominais (juros, imposto sobre operaes financeiras (IOF), taxas de servios e reciprocidade
bancria) elevados, mesmo com a possibilidade de serem deduzidos do imposto de renda.
A gesto do capital de giro pode ser dividida em duas etapas. A primeira se constitui na
definio do volume aplicado nos ativos circulantes. Na segunda, a questo decidir como as
aplicaes sero financiadas. A partir dessas etapas, a companhia determina sua poltica de
capital de giro, a qual tem como principal parmetro o dilema liquidez versus rentabilidade.
Uma poltica que priorize a liquidez evidenciar um menor risco, assim como uma outra,
oposta, apresentar uma maior lucratividade (rentabilidade), em funo de um patamar de
maiores riscos assumidos.
Geralmente, as deliberaes financeiras tomadas pelas companhias impactam seu risco,
bem como suas perspectivas de rentabilidade, sendo, portanto, necessrio que as aes que
venham a ser realizadas sejam fruto de um delicado processo de compatibilizao entre essas
variveis. Tanto Assaf & Silva (2002, p.23) quanto Matias (2007, p.47) apontam que a
necessidade da compatibilizao da relao risco-rentorno evidenciada porque nenhuma
alterao acontece na rentabilidade sem que, em contrapartida, ocorram modificaes na
38
Captulo 3
liquidez da empresa: liquidez e rentabilidade esto intimamente relacionadas e a procura

desse equilbrio constitui a essncia da gesto do capital de giro.
3.3.4 Poltica de investimento do capital de giro
No que tange aos investimentos no capital de giro de uma empresa, deve-se objetivar
uma poltica que busque determinar que o montante de investimentos necessrios seja
reduzido ao mnimo, para conseguir os resultados exigidos. O excesso de aplicaes no AC
pode demostrar ineficincia na aplicao ou no uso dos recursos financeiros. Porm, a
necessidade de AC superior ao PC, de acordo com Gitman (2004, p. 510), d-se porque
como a maioria das empresas incapaz de igualar entradas s sadas de caixa com certeza,
necessrio que disponham de ativos circulantes em volume superior s sadas exigidas pelos
passivos circulantes.
Os investimentos no capital de giro so definidos pelo setor de atuao da empresa,
visto que uma empresa que atua no setor de comrcio demanda um maior volume em
estoques, enquanto uma empresa que atua em setores voltados para a prestao de servios
tende a demandar um menor montante em estoques, ou no possu-los, mas tende a apresentar
maior valor em contas a receber (vendas a prazo). J as companhias industriais apresentam
um maior valor investido em estoques, tendo em vista o seu ciclo de produo (matria-prima,
produtos em elaborao e produtos acabados).
Quanto aos tipos de polticas alternativas de investimento do capital de giro, tanto
Vieira (2005) quanto Brigham & Houston (1999) apresentam trs:
Agressiva ou liberal, na qual so mantidas elevadas quantias no caixa e nos
estoques, sendo o incremento nas vendas estimulado por meio de uma poltica de
crdito liberal ou frouxa, o que resulta num grande volume na conta clientes. Com
essa poltica, ocorre um maior ciclo operacional e menor ser o giro do
investimento;
Conservadora ou Restritiva, que indica um menor volume existente em caixa,
estoque e contas a receber clientes -, buscando minimizar as aplicaes nesses
itens operacionais. Em tal situao, ocorre um menor ciclo operacional, e o giro dos
39
Captulo 3
ativos ser mais frequente, bem como ocorre a reduo do volume de recursos
investidos na atividade operacional da empresa;
Moderada, que se situa em posio intermediria entre as polticas acima
mencionadas, e busca equilibrar os objetivos que podem ser classificados como mais
moderados ou mais agressivos, em funo do volume de investimentos realizados
em relao s vendas. Na realidade, busca equilibrar os custos de polticas
agressivas com os riscos das polticas restritivas, visando chegar melhor
alternativa, ou seja, fica entre os dois extremos em termos de risco e retorno
esperados.
De maneira similar, Ross (2002, p, 604) explicita que as polticas de investimentos no
ativo circulante podem ser flexveis, ao buscarem manter um nvel elevado de ativos
circulantes em relao s vendas (manuteno de saldos elevados de caixa; investimentos
substanciais em estoques; concesses de liberais de crdito, o que resulta em alto nvel de
contas a receber), ou restritivas, que envolveriam um quociente baixo entre os ativos
circulantes e as vendas (manuteno de saldos reduzidos de caixa; realizao de pequenos
investimentos em estoques; nenhuma venda a prazo e, consequentemente, inexistncia de
contas a receber). (Grifo do autor).
Na avaliao dos investimentos no capital de giro, faz-se necessrio apreciar a
administrao dos componentes do ativo circulante (caixa, estoques e valores a receber
clientes), como tambm levar em considerao os ciclos operacional e financeiro/caixa (esses
j descritos no subcaptulo anterior).
3.3.5 Poltica de financiamento do capital de giro
Para uma empresa independente do segmento de atuao ou de fatores sazonais, sempre

haver um nvel mnimo de recursos aplicados em disponibilidade (caixa), estoque, clientes,
ou seja, de valores investidos no ativo circulante de forma permanente. Para financiar esses
ativos, a empresa possui duas fontes bsicas de financiamento.
A primeira forma de financiamento so as dvidas de curto prazo (PC fontes
espontneas e onerosas). As fontes espontneas esto representadas pelos crditos concedidos
por fornecedores (nesses, a depender do prazo para pagamento, pode haver juros embutidos),
40
Captulo 3
governos federal, estadual e municipal relativamente aos impostos a serem recolhidos,

salrios e encargos sociais, adiantamento de clientes etc.
Entretanto, como nem sempre as empresas conseguem ser totalmente financiadas por
meio
de
fontes
operacionais/espontneas,
elas
precisam
recorrer
fontes
onerosas/financeiras (bancos, factorings, financeiras) para financiar seu capital de giro.

Confirmando essa situao, Matias (2007) cita que, em pesquisa realizada pelo Inepad em
2004, com base nos dados das empresas de capital aberto, 62% do ativo dessas empresas
financiado com recursos oriundos dessas fontes.
Como no PC somente os emprstimos de curto prazo e as duplicatas descontadas tm
custos prestabelecidos, fica evidenciado que a maneira mais vantajosa para financiar as
necessidades adicionais de giro, em termos de custo, por meio de fontes espontneas. Desse
modo, o custo do capital de giro tende a crescer medida que aumenta o seu montante, tendo
em vista que esse incremento, geralmente, suprido por fontes onerosas.
A outra forma de financiar o capital de giro por meio das fontes de longo prazo
representadas pelo PNC (fornecedores de longo prazo, financiamentos/emprstimos de longo
prazo, parcelamento de impostos - fato comum no Brasil, a exemplo da renegociao
autorizada pela Lei n 11.941/09) e pelo PL, que representa o capital aplicado pelos
scios/acionistas e os lucros reinvestidos (autofinanciamento). Quanto maior a parcela desses
recursos no financiamento do ativo circulante, menos arriscada se mostra a poltica de capital
de giro da empresa.
Um aspecto que se deve levar em considerao quanto aos emprstimos bancrios de
curto e longo prazos no Brasil que, diferentemente do que se identifica na literatura,
principalmente de autores norte-americanos, o custo dos emprstimos de curto prazo
superior ao custo das operaes de longo prazo. Alm disso, no Brasil, os emprstimos
voltados para financiamento do capital de giro, geralmente, so operaes de curto prazo.
De acordo com Brigham & Houston (1999, p. 607) em funo da origem da fonte de
recursos para financiar o capital de giro,5 podem ser identificados trs tipos de polticas
alternativas de financiamento de aplicaes de curto prazo (ativo circulante):
O capital de giro pode ser divido em fixo/permanente e em varivel ou temporrio. Para maior detalhe
ver subcapitulo 3.2.1.
41
Captulo 3
Agressiva - indica que o capital de giro temporrio/varivel e parte ou mesmo a

totalidade do capital de giro fixo/permanente esto sendo financiados por recursos
onerosos de curto prazo (bancrios). Nessa situao, a empresa fica bastante exposta
elevao das taxas de juros, bem como capacidade de renovao dos
emprstimos com as instituies financeiras;
Moderada - revela que a empresa vem financiando o capital de giro fixo com
recursos espontneos e com recursos de longo prazo (capital prprio e emprstimos
de longo prazo), enquanto as inverses temporrias ou adicionais so financiadas
por fontes onerosas de curto prazo. Nesse caso, a empresa busca executar uma
sincronia entre a origem das fontes e as aplicaes;
Conservadora - demonstra que o capital de giro permanente est sendo financiado
por fontes de recursos de longo prazo, ou seja, por emprstimos/financiamentos de
longo prazo e pelo capital prprio (patrimnio lquido), enquanto o capital de giro
varivel ou temporrio financiado por fontes espontneas e de longo prazo. Nessa
posio, a empresa exibe uma situao de risco mnimo, pois no apresenta dvidas
onerosas no curto prazo. Tal situao pode justificar-se quando os encargos
financeiros dos emprstimos de longo prazo forem inferiores aos juros dos
emprstimos de curto prazo.
Nesse mesmo sentido, Ross (2002) menciona que as polticas alternativas de
financiamento do giro podem ser: flexvel, quando o capital de giro, tanto o fixo e o varivel,
financiado por fontes de longo prazo; restritiva, quando a empresa capta recursos onerosos de
curto prazo para financiar o capital de giro temporrio e parte ou o total do capital de giro
fixo. (Grifo do autor).
Sempre que uma empresa optar por reduzir seu risco por meio da elevao do capital de
giro, sua lucratividade caminha em sentido inverso, sendo reduzida em decorrncia do
incremento do custo de financiamento, pois existe um custo na manuteno do capital de giro.
Se por outro lado, resolver incrementar a rentabilidade, ter de diminuir os nveis de capital de
giro, aumentando, consequentemente o risco do negcio, haja vista a reduo da liquidez.
Dessa maneira, a opo por qualquer poltica de financiamento do ativo circulante deve levar
em considerao a relao risco versus retorno.
Na definio de polticas alternativas de financiamento do capital de giro, no h uma
resposta exata para essa questo. Se ocorrerem mudanas nos ambientes externo e interno, as
42
Captulo 3
polticas devero ser revisadas e redefinidas. Portanto, os diferentes tipos de poltica de capital
de giro alternam de um extremo ao outro. importante salientar que no h um nvel timo
para as polticas alternativas de capital de giro, pois cada segmento especfico da economia
tem um padro e, dentro de um mesmo setor, existem dessemelhanas em funo do tamanho
ou do porte da empresa, histrico de relaes de crdito etc.
3.4 Os indicadores de rentabilidade
3.4.1 Introduo
O princpio bsico de qualquer empresa gerar lucros (resultado decorrente das receitas
> despesas/custos), criando valor para seus acionistas/cotistas (acionistas para sociedade
annima e cotistas para empresa Ltda.). H diversos indicadores que medem essa relao, isto
, a rentabilidade ou o retorno dos negcios que permite aos acionistas, os administradores e
os analistas externos avaliarem os resultados de uma empresa em relao ao seu nvel de
vendas, ao montante de ativos ou de capital investidos pelos proprietrios.
A gerao de lucros do interesse dos diversos stakeholders, pois somente uma
empresa lucrativa tem capacidade de atrair capital externo. Segundo Gitman (2004, p. 52), os
proprietrios, credores e administradores preocupam-se muito com o aumento do lucro, pois
isso visto como algo muito importante no mercado.
Corroborando, Padoveze & Benedicto (2007, p.103) exaram que a anlise da
rentabilidade a parte mais importante da anlise financeira. Objetiva mensurar o retorno do
capital investido e identificar os fatores que conduziram a essa rentabilidade. Os mesmos
autores respondem ao questionamento se anlise da capacidade de pagamento no seria a
parte mais importante da anlise financeira, j que ela indica a capacidade de sobrevivncia da
sociedade no curto prazo. Eles contra-argumentam salientando que a sade financeira da
empresa decorrente da obteno de sua rentabilidade, pois uma empresa rentvel no ter
problemas de solvncia.
Dessa forma, os ndices de rentabilidade tm como objetivo avaliar a performance final
da empresa, ou seja, evidenciar os efeitos combinados da atividade, da liquidez e de estrutura
43
Captulo 3
e endividamento sobre os resultados auferidos. Logo, refletem as polticas e as decises

adotadas pelos administradores, expressando o retorno ou a rentabilidade dos valores
investidos e a eficincia de sua gesto. Em sntese, os ndices de rentabilidade ou retorno
(sempre uma medida percentual - relativa) visam medir os resultados alcanados por uma
empresa em relao a determinados parmetros.
Para Assaf (2003, p. 112), as principais bases de comparao adotadas para o estudo
dos resultados empresariais so o ativo total, o patrimnio lquido e as receitas de vendas ou
receita lquida operacional ROL (receita total menos devolues e impostos sobre as
vendas). No que se refere aos resultados, geralmente os utilizados so o lucro operacional
(lucros gerados pelos ativos) e o lucro lquido (aps o Imposto de Renda). Nessa mesma tica,
Padoveze & Benedicto (2007), dividem a anlise de rentabilidade nas seguintes abordagens:
a rentabilidade dos investimentos dos proprietrios, denominada em finanas capital
prprio, sendo representada no balano pelo patrimnio lquido (PL);
a rentabilidade da empresa como um todo, no distinguindo a origem dos recursos
(prprio ou de terceiros) e buscando mensurar o retorno do investimento total, ou
seja, do ativo, denominada rentabilidade do ativo operacional.
De acordo com Iudcibus & Marion (2000), para determinadas finalidades, certos
conceitos so melhores. Exemplificando, se o objetivo ter uma idia da lucratividade em sua
totalidade, ser conveniente relacionar o lucro lquido com o investimento total. Se a
finalidade for evidenciar o retorno para os acionistas/cotistas, dever ser relacionado o lucro
lquido com o patrimnio lquido.
No que se refere ao lucro, Assaf (2003, p.139) o define assim:
O lucro liquido o resultado do acionista, dependente das decises de ativo
(operaes) e de passivos (despesas financeiras). A relao do lucro lquido
somente tem sentido com o capital dos acionistas (patrimnio lquido),
refletindo o retorno auferido. J o lucro operacional, por ser formado pelas
operaes da empresa, sem influncia da maneira como so financiadas,
deve ser relacionar-se com os ativos da empresa, determinando o retorno
sobre o investimento total.
importante frisar que o lucro decorre das estratgias aplicadas pela empresa nas
operaes e das margens repassadas nos preos de venda das mercadorias e servios.
Portanto, os fatores bsicos na gerao do lucro so o montante vendido e os preos obtidos.
O lucro que significa o resultado positivo alcanado pelo empresa, pode ser dividido em
lucro operacional (LO), tambm denominado LAJIR ou EBIT (earning before interest and
44
Captulo 3
taxes) e lucro lquido (LL). O lucro operacional o resultado obtido exclusivamente das
operaes da empresa, ou seja, antes dos juros/despesas financeiras, impostos e de outras
despesas no operacionais. J o lucro lquido o resultado disponvel para os scios, pois so
deduzidos todos os custos e despesas ocorridos no exerccio social, inclusive juros e
dividendos, ou seja, resultado final constante na DRE. Ressalte-se que esse resultado pode
ser positivo (lucro) ou negativo (prejuzo).
3.4.2 ROE (return on equity) ou Retorno sobre o patrimnio lquido (RPL)
Esse indicador mensura a remunerao dos capitais prprios (patrimnio lquido)

investidos na empresa, ou seja, quanto foi acrescentado em determinado perodo ao
patrimnio dos scios. Em outro termos, para cada unidade monetria de recursos prprios ou
patrimnio lquido aplicado na sociedade, quanto os scios auferiram de lucro. Portanto, do
ponto de vista de quem investe numa empresa, esse deve ser o ndice mais importante.
Alm de avaliar a remunerao do capital prprio, o ROE possibilita analisar se esse
rendimento compatvel com outras alternativas de aplicao. Como o lucro lquido do
exerccio pode ser distribudo ou reinvestido (total ou parcial) na empresa, por meio do ROE
o proprietrio poder escolher outra aplicao, ao invs investir numa empresa que est
oferecendo baixa rentabilidade.
Esse indicador obtido com a seguinte equao:
ROE =
Lucro Lquido
Patrimnio Lquido
(3.4.1)
O numerador composto pelo lucro que realmente pertence aos scios, qualquer que
seja a deciso quanto a sua destinao. J o denominador representado pelo valor do PL
mantido na empresa. Quanto maior o indicador, melhor o ndice de eficincia.
Assaf (2003, p. 117) mostra que esse ndice pode tambm ser calculado em funo da
rentabilidade das vendas (margem lquida) e do giro do patrimnio lquido, conforme a
frmula abaixo:
ROE =
Lucro Lquido
Vendas Lquidas
x
Vendas Lquidas Patrimnio Lquido
45
(3.4.2)
Captulo 3
Analisando os componentes dessa equao, os administradores podem identificar as

causas das alteraes que podem acontecer ao longo do tempo no ROE, o que permite aos
mesmos executarem aes de correo ou redefinam suas estratgias empresariais. Nesse
sentido, Iudcibus & Marion (2000, p. 161) comentam que a importncia do quociente de
retorno sobre o patrimnio lquido reside em expressar os resultados globais auferidos pela
gerncia na gesto de recursos prprios e de terceiros, em benefcios dos acionistas. J em
relao anlise de crdito, revela, indiretamente, uma segurana de perpetuidade do negcio
e de retorno dos valores emprestados.
3.4.3 ROA (return on total assets) ou Retorno sobre o ativo total
Esse indicador reflete o quanto a empresa est obtendo de resultado em relao aos seus
investimentos totais, isto , a rentabilidade ou retorno sobre os ativos totais e evidencia o
ganho proporcionado por unidade de ativo da sociedade. representado pela seguinte
expresso:
ROA =
Lucro Lquido
AtivoTotal
(3.4.3)
De acordo com Iudicibus & Marion (2000) e Assaf (2003), esse indicador constitui um
dos mais importantes ndices de um balano para os gestores de uma empresa, pois ele
demostra as razes que ocasionaram a rentabilidade alcanada.
Esse indicador mostra qual o custo ou despesas financeiras mximas que uma empresa
pode assumir nas suas captaes de emprstimos, pois se a mesma tomar um emprstimo a
uma taxa de juros superior rentabilidade dos seus ativos, o resultado obtido pela aplicao
desse financiamento ser inferior s despesas de juros pagas ao credor, reduzindo, portanto, o
ganho dos scios.
Esse ndice pode ser igualmente obtido pela conjugao da margem operacional de
lucro (MOL) com a rotao ou giro do ativo, expresso pela seguinte frmula: ROA = MOL x
RA. A margem operacional representa qual o ganho operacional (resultado antes das despesas
e receitas no operacionais) da empresa em relao a sua receita operacional lquida (vendas
lquidas), portanto, MOL = LO/ROL. J a RA (ROL/AT) revela quantas vezes o ativo total
46
Captulo 3
girou durante determinado perodo, ou seja, revela quanta vezes a empresa conseguiu vender
o valor equivalente ao seu ativo. A Figura 3.4.1 evidencia a ROA por essa conjugao.
Margem
operacional
Lucro operacional
----------------------Vendas lquidas
ROA
X
Giro do
ativo total
Vendas lquidas
-------------------Ativo total
Figura: 3.4.1 Ilustrao do clculo do ROA pelos ndices de MOL e RA

Fonte: Adaptado de Assaf (2003)
A avaliao por meio dessa expresso permite aos gestores uma maior facilidade na
identificao das causas que podem estar levando a empresa a um melhor ou pior desempenho
do que o esperado. Por exemplo, caso o problema esteja na margem, poder fazer o controle
mais eficiente das despesas, elevar as margens ou agilizar a poltica de vendas, como tambm
se a margem o fator para conseguir a rentabilidade, o caminho o giro/rotao. Por outro
lado, caso o problema seja verificado no giro, deve concentrar a ateno na gesto dos ativos,
o que evita a ociosidade dos recursos.
Esse modelo de performance denominado Sistema Du Pont de anlise financeira,
tendo em vista que foi apresentado em 1930 pela empresa Du Pont como ferramenta bsica
utilizada para a anlise e a avaliao de seus investimentos em sua atividade (Padoveze &
Benedicto, 2007).
3.4.4 Rentabilidade das vendas
Esse ndice mensura a capacidade de a empresa gerar lucro por meio de suas vendas. A
margem lquida (ML) expressa o ganho lquido da empresa em cada unidade vendida, isto ,
compara o resultado final do exerccio com a receita operacional lquida (ROL). A ML reflete
a remunerao sobre a forma percentual das vendas aps a deduo de todos os custos,
despesas, inclusive juros, impostos e dividendos. A equao abaixo mostra esse ndice.
47
Captulo 3
ML =
Lucro Lquido
Vendas Lquidas
(3.4.4)
A margem operacional de lucro explicita o resultado operacional (lucro antes das

despesas e receitas no operacionais) da empresa em relao as suas vendas, ou seja, quanto
a margem de lucro proveniente de suas atividades operacionais. Representa, portanto, a
margem remanescente para a quitao das despesas no oriundas da atividade operacional.
Esse indicador expresso pela equao abaixo:
MOL =
Resultado Operacional
Vendas Lquidas
(3.4.5)
Ressalte-se que os indicadores acima mencionados no possuem um parmetro

predefinido. Na sua interpretao, pois, deve ser considerado qual o segmento em que est
inserida a empresa analisada.
3.4.5 ROI (Return on investiment) ou Retorno sobre o investimento
O retorno sobre os investimentos (return on investiment ROI) considera a

rentabilidade pura das operaes operacionais da empresa, pois no resultado ou lucro
operacional no so consideradas as despesas e receitas financeiras, como tambm o imposto
de renda e as outras despesas e receitas (ambas eventuais) no decorrentes da atividade
operacional.
Esse indicador mede o desempenho do investimento lquido, ou seja, so deduzidos do
ativo total os passivos considerados como no onerosos ou operacionais (passivo de
funcionamento), tais como fornecedores, salrios a pagar, encargos/tributos etc. (AOL = AT
PCC). obtido com a seguinte frmula:
ROI =
Lucro Operacional
Ativo Operacional
(3.4.6)
Esse ndice, similar ao ROA, permite ver quanto a empresa est obtendo de resultado ou
ganho em relao aos ativos operacionais (ativo total menos o passivo funcionamento ou
operacional, que representado pelas contas ligadas atividade operacional da empresa, ou
seja, em tese, no so oneradas por juros/encargos financeiros). O ativo operacional ser igual
48
Captulo 3
ao passivo oneroso (emprstimos bancrios etc.) mais o PNC acrescido do PL (capital prprio
ou dos scios), isto , AOL = PCF + PNC + PL.
3.4.6 Autofinanciamento das empresas
Os ndices de rentabilidade anteriormente citados refletem os efeitos combinados da

liquidez e da administrao dos ativos e passivos da empresa. Alm disso, por meio da
avaliao desses indicadores pode-se verificar se uma empresa ter condies de se perpetuar
no mercado, como tambm remunerar seus acionistas/cotistas.
No entanto, para que isso ocorra, necessrio que a mesma obtenha autofinanciamento
que, segundo Fleuriet (2003, p. 23) exprime o montante dos recursos gerados pela empresa e
que so conservados para seu financiamento interno. O autofinanciamento , pois, de suma
importncia para o financiamento das atividades da empresa, principalmente se a mesma
planeja crescer. Caso a empresa apresente uma situao deficiente nesse aspecto, ter,
portanto, grande dificuldade, alm de ameaa ao seu futuro, pois ir sempre necessitar de
recursos oriundos dos scios ou de entidades financiadoras (bancos) para manter seus
negcios.
Na realidade, trata-se do lucro lquido ou de parte desse que reinvestido na atividade
empresarial. representado pela seguinte equao: Autofinanciamento = lucro retido +
depreciao/amortizaes (valores que no representam efetiva sada de caixa). A figura
abaixo reflete essa situao. Na anlise do autofinanciamento, por conseguinte, est envolvida
a poltica de distribuio de lucros ou dividendos. (Grifo do autor).
Lucro lquido
Dividendos ou
bonificaes
Lucro retido
Depreciao
AUTOFINANCIAMENTO
Figura: 3.4.2: Ilustrao do Autofinanciamento
Fonte: Adaptado de Vieira (2005)
49
Captulo 3
Segundo Vieira (2005) e Brasil & Brasil (1997), o autofinanciamento a principal fonte
de crescimento do capital de giro (CDG) e refora o financiamento da NCG, sendo, portanto,
um fator essencial para se alcanar uma posio de liquidez satisfatria. Alm disso,
bastante importante que a empresa disponha de recursos gerados internamente, os quais
possam ser reinvestidos na manuteno e no crescimento dos seus negcios/atividade. Nesse
mesmo sentido, Fleuriet & Brasil (1980) afirmam que esses recursos prprios constituem a
primeira alavanca financeira de que dispe a firma para enfrentar o seu crescimento.
O autofinanciamento e os emprstimos a longo prazo constituem as principais fontes de
recursos que possibilitam o crescimento de uma empresa. Quanto aos lucros retidos
(autofinanciamento) ou reaplicados na atividade empresarial, os acionistas ponderam se a
rentabilidade produzida pela empresa supera os ganhos que os mesmos poderiam alcanar ao
disporem de seus lucros, aplicando-os em outras oportunidades anlogas de investimento.
3.5 O Modelo Fleuriet ou Modelo Dinmico
Este subcaptulo, visando atingir parcialmente o objetivo desta dissertao, ser

destinado ao referencial terico do MF -, tambm conhecido como modelo dinmico de
anlise econmico-financeira de empresas.
3.5.1 O Modelo Fleuriet ou Dinmico
Os demonstrativos contbeis e financeiros de uma empresa so de fundamental

importncia para a obteno de indicadores que serviro de subsdios para a tomada de
deciso no processo de gesto financeira de uma companhia.
O exame das informaes obtidas por intermdio desses demonstrativos possibilita a
compreenso e a avaliao de aspectos tais como: capacidade de pagamento da empresa por
intermdio da gerao de caixa; capacidade de remunerao aos investidores; nvel, qualidade
e motivo do endividamento, e polticas operacionais e seus impactos na necessidade de giro
da empresa.
De acordo com Brasil & Brasil (1997, p.01):
50
Captulo 3
A contabilidade, atravs de seus registros consolidados em vrios formatos

de balanos, podem ser considerados como fotografia da empresa em
determinadas datas, j as demonstraes de resultados, os quadros de origens
e aplicaes, o demonstrativo de mutaes patrimoniais consignam fluxos
monetrios por mostrarem os movimentos de valores entre dois momentos
ou duas posies, entre datas determinadas.
Continuando, Brasil & Brasil (1997, p.01/02) afirmam que:

A empresa um organismo vivo, agindo no ambiente de mudanas
constantes, sendo, portanto, necessrio que o empresrio tenha em mos um
instrumento que lhe permita ter condies de avaliar os riscos que est
correndo, para tomar medidas de ajuste que se fizerem necessrias, para isso
pressupe um enfoque dinmico da contabilidade.
Entretanto, a forma tradicional de apresentao do balano patrimonial esttica e

padronizada. Nela se discrimina de forma horizontal ordenada os saldos de todos valores
integrantes do ativo e do passivo, conforme o prazo de disponibilidade das aplicaes e de
exigibilidades das origens dos recursos em ordem decrescente.
Nesse sentido, Fleuriet (2003, p. 3) afirma que:
Embora a classificao horizontal da apresentao tradicional oferea uma
srie de vantagens, ela se mostra inadequada para uma anlise dinmica da
situao econmico-financeira das empresas. Em geral, certas contas do
ativo e do passivo renovam-se constantemente medida que se desenvolvem
as operaes da empresa. Este fato constitui a base para uma nova
classificao horizontal que enfatiza os ciclos econmico e financeiro de
uma empresa, fornecendo dados para a anlise dinmica em oposio
anlise esttica normalmente realizada atravs das informaes fornecidas
pela classificao tradicional.
Dessa modo, o MF torna-se uma interessante alternativa para se ultrapassarem as

restries na anlise das fontes de financiamento da empresa, alm das j oferecidas pela
anlise tradicional, servindo, portanto, de complemento alternativo para as avaliaes dos
gestores. De acordo com Braga (1991), em termos gerenciais, o modelo permite realizar
projees sobre a situao das empresas no futuro, bem como as informaes resultantes da
aplicao desse modelo so de grande utilidades para os administradores e para os diversos
agentes externos (stakeholders) que estejam interessados em avaliar a situao financeira de
uma empresa.
Segundo Fleuriet (2003, p.7):
Para uma melhor compreenso do modelo de anlise financeira que se
pretende definir, as contas do ativo e do passivo devem ser consideradas em
relao realidade dinmica das empresas, em que as contas so
51
Captulo 3
classificadas de com o seu ciclo, ou seja, o tempo que leva para realizar uma
rotao.
O primeiro passo para compreender o MF a reclassificao das contas do balano

patrimonial, conforme est exibido na Figura 3.5.1, em cclicas, errticas e no circulantes ou
no cclicas.
Contas Errticas
Contas Cclicas
Estoques
Adiantamento a clientes
Despesas pagas antecipadamente
Fornecedores
Salrios e encargos
Impostos e taxas
Adiantamento de clientes
Investimentos
Imobilizado
Intangvel
Exigvel a longo prazo:

Emprstimos bancrios a longo
prazo
- Financiamentos etc.
Patrimnio lquido:
- Capital Social
- Reservas
PASSIVO NO CIRCULANTE
Realizvel a longo prazo:

- Emprstimos a terceiros
- Ttulos a receber etc.
CONTAS NO CCLICAS
CONTAS NO CCLICAS
Emprstimos bancrios a curto prazo

Duplicatas descontas
Dividendos e IR
PASSIVO CIRCULANTE
Caixa e Bancos
Aplicaes financeiras
Contas Cclicas
ATIVO NO CIRCULANTE
PASSIVO
Contas Errticas
ATIVO CIRCULANTE
ATIVO
Figura: 3.5.1 Estrutura de balano patrimonial do MF

Fonte: Adaptado de Fleuriet (2003)
A partir da estrutura acima explicitada, pode-se conceituar de forma sucinta os grupos

apresentados na estrutura patrimonial do MF. O ativo circulante foi dividido em ativo
circulante cclico e ativo circulante errtico:
O ativo circulante cclico composto pelas rubricas relacionadas diretamente com o
ciclo operacional da empresa e apresenta um movimento contnuo e cclico, isto ,
renovvel, tais como: estoque, contas a receber, adiantamento a fornecedores etc.;
No ativo circulante errtico esto as contas de natureza essencialmente financeira,
como caixa, bancos, aplicaes financeiras e ttulos de curto prazo, que apresentam
52
Captulo 3
movimento descontnuo e errtico - "do latim erraticu. Errante, vadio, aleatrio,

andando fora do caminho, ou seja, implica a no-ligao dessas contas ao Ciclo
Operacional da empresa (Fleuriet 2003, p.7) -, isto , no esto diretamente
relacionadas com a atividade operacional da empresa ou no necessariamente
renovveis.
O PC tambm subdivido em dois grupos: Passivo Circulante Errtico e Passivo
Circulante Cclico:
O passivo circulante errtico, similar ao ativo errtico, composto por contas
errticas, tais como: duplicatas descontadas, emprstimos bancrios de curto prazo,
parcela de curto prazo referente a emprstimos de longo prazo, dividendos etc.;
J o passivo circulante cclico composto pelas contas ligadas diretamente
atividade operacional da empresa, renovveis, tais como fornecedores, salrios a
pagar, tributos/encargos sociais, adiantamento de clientes etc.
Assaf & Silva (2002), partindo da mesma tica proposta por Fleuriet, porm com
enfoque um pouco diferente, reclassificam, conforme est ilustrado na Figura 3.4.1.2, o
balano patrimonial quanto natureza das operaes das empresas, numa viso mais
empresarial, em: Financeiro, Operacional e Permanente.
PERMANTETE
Exigvel a longo prazo

Patrimnio lquido
PERMANENTE
Financeiro
Operacional
Realizvel a longo prazo

Investimentos
Imobilizado
Intangvel
CIRCULANTE
Estoques
Adiantamento a clientes
Despesas pagas antecipadamente
Emprstimos bancrios
Financiamentos
Duplicatas descontas
Dividendos e IR
Fornecedores
Salrios e encargos
Impostos e taxas
Adiantamento de clientes
Operacional
Caixa e Bancos
Aplicaes financeiras
Letras de cmbio
PASSIVO
Financeiro
CIRCULANTE
ATIVO
Figura: 3.5.2: Estrutura patrimonial a partir do MF

Fonte: Adaptado de Assaf & Silva (2002)
Quanto ao modelo acima, os autores fazem algumas definies sobre esses grupos
patrimoniais:
53
Captulo 3
O ativo circulante financeiro (ACF) e o passivo circulante financeiro (PCF) no

apresentam nenhum vnculo direto com sua atividade operacional. O PCF no
sofre quaisquer alteraes caso venha a ocorrer uma mudana no volume de
atividade, enquanto o ACF varia em funo do risco ou da conjuntura de maior ou
menor liquidez que a empresa queira assumir;
O ativo circulante operacional (ACO) e o passivo circulante operacional (PCO)
mantm estreita relao com o nvel de atividade da empresa, pois so
influenciados pelo montante de negcios (vendas e produo) e pelo ciclo
operacional (condies de recebimento e do pagamento a fornecedores, prazo de
estocagem etc.).
Quanto s vantagens que a segregao entre ativo e passivo circulantes, em contas
operacionais e financeira, proporciona, Assaf & Silva (2002, p. 61) afirmam:
Alm de proporcionar uma avaliao mais analtica da posio financeira da
empresa, o critrio permite, ainda, de maneira relativamente simples e
dinmica, que se identifiquem as efetivas necessidades de capital de giro da
empresa, ou seja, o volume de investimento operacional em giro adequado
ao seu equilbrio financeiro.
No tocante ao permanente ou ativo no circulante (ANC), vale mencionar que a Lei n

11.941/09 alterou a classificao das rubricas de longo prazo do balano patrimonial contidas
na Lei 6.404/76 (Art. 178), as quais passaram a ser classificadas de ativo no circulante
ANC e passivo no circulante (PNC) e patrimnio lquido (conforme j foi relatado no
subcaptulo 3.1.1). Anteriormente, eram classificas de ativo realizvel a longo prazo e
permanente. J o passivo era dividido em exigvel a longo prazo, resultado de exerccios
futuros e patrimnio lquido. Na realidade, a nova classificao praticamente a mesma
denominada por Fleuriet na constituio do seu modelo.
No ANC esto as contas realizveis a longo prazo, ou seja, os direitos a receber a longo
prazo (a mais de 360 dias), e o permanente (investimentos fixos). As rubricas exigveis a
longo prazo (a mais de 360) e o patrimnio lquido esto classificadas como PNC e
representam as fontes de financiamento de longo prazo prprias ou de terceiros. O que
caracteriza esse grupamento a lenta movimentao de recursos ao longo do tempo.
A partir dessa nova classificao dos grupos patrimoniais, surgem os conceitos das
variveis do modelo que so: Necessidade de capital de giro (NCG), Capital de Giro (CDG) e
54
Captulo 3
Saldo de Tesouraria (ST). A Figura 3.5.3, numa viso simplificada, resume a formao do
MF, o que permite uma melhor compreenso do modelo.
MODELO
FLEURIET
Necessidade
de Capital
Giro
ACO
Capital de
Giro
PCO
PNC
Saldo de
Tesouraria
ANC
ACF
PCF
Figura: 3.5.3 Estrutura patrimonial a partir do MF

Fonte: Adaptado de Marques (2002)
Essas variveis sero explicadas mais detalhadamente na continuidade do trabalho.

Outro elemento necessrio compreenso do MF conhecer a definio do CO e do CF,
conforme foi detalhado no subcaptulo 3.4.1.3.
3.5.1.1 Necessidade de capital de giro (NCG)
Este indicador do MF nomeado de necessidade de capital de giro (NCG), tambm

conhecido por outras denominaes encontras na literatura, tais como:
Investimento operacional em giro (IOG)
Necessidade lquida de capital de giro (NLCDG)
Necessidade de investimento em giro (NIG)
Working Investiment (WI)
Nesta dissertao, ser usada a denominao necessidade de capital de giro (NCG), at
por se tratar da designao dada pelos autores do modelo.
Segundo Fleuriet (2003, p.7):
55
Captulo 3
Quando, no ciclo financeiro, as sadas de caixa ocorrem antes das entradas de caixa,
a operao da empresa cria uma necessidade de aplicaes permanente de fundos,
que se evidencia no balano por uma diferena positiva entre o valor das contas
cclicas do ativo e das contas cclicas do passivo. Denomina-se de Necessidade de
Capital de Giro (NCG) esta aplicao permanente de fundos.
No mesmo sentido, Assaf & Silva (2002, p. 63) exaram que:

Quando a atividade operacional da empresa cria um fluxo de sadas de caixa
mais rpido que o da entrada (os pagamentos dos fatores de produo
ocorrem antes ao recebimento da venda), identifica-se claramente uma
necessidade permanente de investimento em seu giro, que apurada pela
diferena entre os ativos e passivos cclicos.
Dessa maneira, a NCG definida pela seguinte expresso:
NCG ACO PCO
(3.5.1)
A equao anterior demonstrada na Figura 3.5.4, onde fica evidenciada na estrutura

patrimonial a localizao da NCG.
ATIVO
PASSIVO
ACO
PCO
NCG
ANC
PCN
Figura: 3.5.4 Ilustrao da NCG

Essa situao acontece porque dificilmente os pagamentos que a empresa realiza (sada
de caixa) so simultneos com os seus recebimentos (entradas de caixa), ou seja, variam de
acordo com o CF e com o volume de vendas ou de negcios realizado pela empresa. Dessa
forma, verifica-se que a falta de sincronia temporal entre pagamento, produo,
vendas/recebimento pode fazer com que o CO no gere valores e/ou prazo suficientes para
amparar a atividade operacional da empresa.
Dessa maneira, a NCG tem por objetivo apurar quais so as necessidades que uma
empresa tem de capital de giro para bancar as aplicaes operacionais no supridas pelas
fontes operacionais ou cclicas de recursos (fornecedores, salrios e encargos a pagar etc.).
Portanto, quando os recursos oriundos das fontes operacionais so insuficientes, a empresa
precisar recorrer a fontes no ligadas diretamente atividade, isto , a fontes errticas, como,
por exemplo, emprstimos bancrios de curto prazo.
Nesse sentido, Vieira (2005, p. 78) define a NCG como sendo:
56
Captulo 3
[...] o saldo lquido das aplicaes operacionais de recursos, principalmente,

originrias dos investimentos nas contas clientes e estoques (ativo cclico), e
das fontes operacionais de recursos, evidenciadas principalmente pelas
contas de fornecedores, salrios e encargos sociais a pagar e impostos
operacionais (passivo cclico).
Para compreender a NCG, importante mencionar que a mesma influenciada pelo

ciclo financeiro, pois ocorre maior demanda de recursos quando mais longos so seus prazos
(Assaf & Silva, 2002). Exemplificando, a reduo do prazo de pagamento a fornecedores
pode elevar a NCG, indicando uma maior demanda por recursos de outras fontes para o seu
financiamento. De maneira similar, ao ocorrerem alteraes que podem acontecer nas fases
operacionais, tambm pode ser modificado o volume de capital necessrio ao giro da empresa.
Por exemplo, a diminuio do prazo de estocagem e de recebimento proporcionar uma
reduo da NCG.
Diante disso, fica evidente que a NCG influenciada pelos ciclos operacional e
financeiro, como tambm pelo volume de negcios ou das vendas da empresa (NCG = CF x
Vendas), pois, quanto maior o aumento das vendas, mais elevada ser a necessidade de
recursos aplicados no ACO (duplicatas a receber/clientes, estoques etc.). Por outro lado, devese esperar que o incremento das vendas venha acompanhado do aumento do PCO
(fornecedores, impostos e tributos etc.), para fazer face variao ou ao novo nvel da
atividade da empresa. Portanto, a anlise da NCG considerada dinmica em funo do
influxo que as variaes nas vendas e nos prazos de rotao influenciam essa varivel
(Michalischen & Savoia, 2006).
Partindo dessa abordagem, Padoveze & Benedicto (2007) afirmam que as contas
cclicas so necessrias para o ritmo das operaes da empresa. No podem, pois, ser
realizadas e utilizadas na quitao de dvidas financeiras, sob pena de se comprometer a
continuidade da sociedade. Nesse sentido, a NCG uma necessidade operacional permanente
de recursos e, em condies de equilbrio, deve ser financiada com recursos tambm de longo
prazo (Assaf & Silva, 2002). Portanto, fica evidenciado que a NGC representa um
investimento ou uma aplicao.
Ao analisar a diferena entre as aplicaes cclicas ou operacionais e as fontes cclicas
ou operacionais, verifica-se as seguintes situaes:
57
Captulo 3
NCG POSITIVA (ACO > PCO): Nessa situao, a empresa necessita de recursos
para o giro dos negcios, o qual poder ser financiado com recursos prprios e/ou
recursos de terceiros de curto e de longo prazos;
NCG NEGATIVA (ACO < PCO): Embora pouco comum, nesta situao a empresa
dispe de sobra ou excesso de financiamento. Tal situao denota que a empresa
autossuficiente quanto a sua parte operacional e dispe de recursos para financiar
outros investimentos permanentes ou fazer aplicaes financeiras;
NCG NULA (ACO = PCO): Situao hipottica. Nesse caso, pois, a empresa no
necessita de financiamento extra para o giro dos seus negcios, financiando-os
apenas com contas as cclicas ou operacionais.
Quanto situao de a NCG ser positiva ou negativa, Silva (1997) menciona que,
quando ela for negativa, ao invs de ser um investimento, estar sendo um financiamento, ou
seja, ao invs de tomar recursos, a NCG libera recursos. Quando positiva, representa uma
aplicao ou investimento, isto , necessita de fontes para financi-la.
Em relao s fontes de financiamento da NCG, pode-se citar as seguintes: capital de
terceiros, tais como emprstimos bancrios de curto ou longo prazo; crditos dos acionistas ou
de controladas/coligadas etc.; capital prprio representado pelo patrimnio lquido, que o
recurso investido pelos acionistas/quotistas e pelos lucros reinvestidos (autofinanciamento).
A depender do segmento em que a empresa esteja inserida, a NCG pode apresentar-se
de trs maneiras: permanente (em que as empresas apresentam certa homogeneidade nas
vendas ao longo do ano); sazonal (em que as empresas tm forte concentrao de vendas em
determinado perodo do ano - Natal, festas juninas, produtores rurais); ou mista aquelas que
produzem produtos distintos, como, por exemplo, ovos de pscoa e biscoitos, por meio de
linhas de produo segregadas, mas com administrao nica.
O conhecimento dessas situaes permite aos gestores montarem estratgias mais
adequadas para a utilizao das fontes de financiamentos de sua NCG, em determinado
perodos, de acordo com as necessidades da sociedade. Corroborando, Carneiro Jnior &
Marques (2005) registram que em essncia a NCG significa a medida chave do processo de
crescimento da empresa, e envolve decises adequadas quanto ao seu financiamento.
Fleuriet (2003. p. 8-10) tece algumas consideraes sobre a NCG, com o objetivo de
esclarecer o seu conceito:
58
Captulo 3
A NCG diferente do Capital Circulante Lquido (CCL), pois o CCL resulta da

equao ativo circulante menos passivo circulante (CCL= AC PC). Como o ACO e
o PCO representam parte do ativo do passivo circulantes. conclui-se que a NCG ,
necessariamente, diferente do CCL;
A NCG um conceito econmico-financeiro e no uma definio legal. A
classificao contbil muita vezes no permite identificar com clareza as contas do
ativo e do passivo cclico, portanto, a NCG pode variar com as informaes obtidas
pelo analista financeiro sobre os ciclos econmico e financeiro das empresas;
A NCG bastante sensvel s modificaes que ocorrem no ambiente econmico em
que a empresa atua. Dessa forma, ela depende, basicamente, da natureza e do nvel
de atividade dos negcios da empresa, pois a natureza desses negcios determina o
ciclo financeiro, enquanto o nvel de atividade em funo das vendas;
As contas cclicas do ativo e do passivo que constituem a NCG so contas ligadas
diretamente s operaes da empresa, pois as contas do ativo e do passivo esto
ligadas s operaes da empresa que representam as aplicaes e as fontes de
recursos;
A NCG pode ser negativa. Nesse caso, no ciclo financeiro, as sadas de caixa
ocorrem depois das entradas de caixa. O passivo cclico torna-se maior do que o
ativo cclico, constituindo-se uma fonte de fundos para a empresa;
Se uma empresa suspender ou encerrar parte suas operaes, ocorrendo uma
concordata ou falncia, a NCG, que constitua uma aplicao de fundos, tornar-se-
uma fonte de fundos que poder ser utilizada para o pagamento a credores e
acionistas.
Na viso de Matarazzo (2008, p. 337):
A NCG a chave para administrao financeira de uma empresa, no sendo
um s conceito fundamental para anlise da empresa do ponto de vista
financeiro, ou seja, anlise de caixa, mas tambm de estratgias de
financiamento, crescimento e lucratividade.
Corroborando com essa afirmao, Silva (1997) afirma que a NCG um mtodo de
anlise de relativa simplicidade e de grande utilidade no auxlio da determinao da situao
financeira de uma empresa, pois fornece uma viso sistmica do impacto nas diversas reas de
deciso na empresa.
59
Captulo 3
3.5.1.2 Capital de giro
Na avaliao da NCG, percebe-se que a mesma revela o nvel dos recursos necessrios
para as empresas manterem o giro de seus negcios, representando uma aplicao ou
investimento. Como esses investimentos so bastante vinculados atividade operacional de
uma empresa, sofrendo constantes renovaes, equipara-se a um investimento permanente e
de longo prazo, que necessita ser financiado com recursos, que tenham, preferencialmente,
caractersticas anlogas.
Esses recursos de longo prazo so oriundos das rubricas que compem o passivo no
circulante (PNC), ou seja, exigvel a longo prazo (representa os capitais alheios) e o
patrimnio lquido (representa os recursos prprios, isto , os valores investidos pelos
acionistas e os lucros reinvestidos).
Dessa forma, Vieira (2005, p.84) afirma que:
A NCG dever ser, preferencialmente, financiada pelo saldo lquido da fontes
e aplicaes de longo prazo, que compe as contas permanentes do ativo e
do passivo reclassificado. A este saldo de longo prazo denominamos capital
de giro (CDG). Lembrando que o ativo permanente ou no circulante
composto pelo realizvel a longo prazo, investimento, imobilizado e o
intangvel.
Diante da definio acima mencionada, o CDG pode ser representado pela seguinte
expresso:
PNC ANC CDG
(3.5.2)
O CDG representa as fontes de recursos que a entidade devem buscar para financiar a
NCG, de maneira a guardar a compatibilidade entre as caractersticas temporais das fontes e
as aplicaes cclicas. No entanto, somente uma parte desses recursos utilizada para
financiar a NCG, pois a maior parte de tais fundos est aplicada, prioritariamente, no ANC
(imobilizaes, investimentos, mquinas e equipamentos, outros valores a receber a longo
prazo etc.).
importante mencionar que o CDG possui o mesmo valor do CCL, que demonstrado
pela seguinte expresso: CCL = AC menos PC. O CCL, indicador da anlise tradicional,
demonstra a situao de liquidez/solvncia no curto prazo da empresa ( semelhante ao ndice
60
Captulo 3
de liquidez corrente). A igualdade ocorre porque o balano uma equao matemtica, em

que as aplicaes so iguais s fontes (Silva 1997, p. 243):
AC ANC PC
ANC PL
(3.5.3)
A partir dessa expresso, pode-se obter a seguinte igualdade:
AC PC PNC PL ANC
(3.5.4)
Da fica evidenciado, matematicamente, que se pode obter o montante do CCL pela

diferena entre as contas no circulantes, ou seja, PNC menos ANC. Entretanto, a
interpretao desses indicadores bastante diferente, haja vista que o CCL, na viso
tradicional, representa uma aplicao de recursos, ou seja, um excedente do ativo circulante
em relao ao PC. J o CDG, conforme est visualizado na Figura 3.5.5 abaixo, representa
uma fonte de recursos, isto , revela o excedente de fontes de longo prazo em relao s
aplicaes tambm de longo prazo.
ATIVO
PASSIVO
AC
PC
CCL
ANC
CDG
PNC
Figura: 3.5.5 Ilustrao do CCL e do CDG no Balano

De acordo com Fleuriet (2003), geralmente o CDG impactado pelas seguintes

variveis: autofinanciamento, aumento do capital (aporte de recursos pelos scios/acionistas),
emprstimos a longo prazo e investimentos no ANC (aumento do permanente, aplicao em
investimentos), sendo que, se as trs primeiras aumentam, tambm se eleva o CDG. J os
investimentos no ANC, caso aumentem, causaro a reduo do CDG.
A exemplo da NCG, o CDG tambm pode assumir valores positivos como negativos,
conforme est expresso abaixo:
CDG positivo (PCN > ANC), conforme est evidenciado na Figura 3.5.1.2.2, as
fontes de recursos permanentes superam as aplicaes permanentes e indicam a
utilizao de recursos estveis (de longo prazo) no financiamento da NCG, ou seja, o
CDG representa uma fonte de fundos permanentes para o financiamento das
operaes da empresa;
61
Captulo 3
ATIVO
PASSIVO
ACF
PCF + PCO
CDG
ACO
PNC
ANC
Figura: 3.5.6: Ilustrao do CDG positivo

CDG negativo (PCN < ANC) significa que as aplicaes permanentes superam as
fontes de recursos permanentes, o que evidencia a utilizao de recursos de curto
prazo no financiamento de ativos de pouca liquidez (ativo realizvel a longo prazo,
investimento, imobilizado), situao que pode acarretar problemas financeiros
empresa, conforme abaixo est demonstrado na Figura 3.5.7;
ATIVO
PASSIVO
ACF
ACO
PCF
PCO
CDG
ANC
PNC
Figura: 3.5.7: Ilustrao do CDG negativo

CDG nulo (ANC = PCN), situao no comum. Ocorre quando as fontes de recursos
permanentes foram todas aplicadas no ANC. Portanto, a NCG, se positiva, estar
sendo financiada com recursos de curto prazo de terceiros (emprstimos bancrios,
de coligadas etc.). Nessa situao, o ideal seria que a NCG tambm fosse nula ou
negativa.
Fleuriet (2003, p. 11-13), com o objetivo de esclarecer o conceito do CDG, faz as
seguintes observaes:
O CDG possui o mesmo valor do ativo circulante lquido (CCL); no entanto, seu
clculo realizado de maneira diferente. Alm disso, os conceitos so diferentes. O
CCL representa uma aplicao de fundos, enquanto o CDG representa uma fonte de
fundos. Na viso tradicional, o CCL representa uma medida de folga financeira, ou
seja, a capacidade de honrar seus compromissos de curto prazo, enquanto o CDG, no
enfoque dinmico, representa uma fonte de fundos e tendem a demonstrar as
62
Captulo 3
decises estratgicas da empresa quanto aos investimentos fixos e quais as origens

dos recursos para financi-los;
O CDG, analogamente NCG, um conceito econmico-financeiro e no uma
definio legal, constituindo uma fonte de fundos permanente utilizada para financiar
a NCG;
O CDG apresenta certa estabilidade ao longo do tempo, tendo em vista que oriundo
das contas de longo prazo ou permanentes (contas no circulantes);
O CDG pode ser negativo (ANC > PNC), o que significa que a empresa financia
parte do seu ativo permanente ou no circulante com fundos de curto prazo. Embora
tal situao aumente o risco de insolvncia, a empresa poder ter sua situao
equilibrada, desde que a NCG tambm seja negativa. Empresas com maior grau de
certeza de suas entradas de caixa podem trabalhar com baixa liquidez ou at mesmo
com liquidez negativa.
3.5.1.3 Saldo de tesouraria
Por fim, o Saldo de Tesouraria (ST) ou tesouraria (T), que representa o montante de
recursos que a empresa precisa obter para financiar a sua NCG quando os recursos oriundos
do CDG no so suficientes para financi-la. Assim sendo, a empresa ir utilizar fontes de
curto prazo objetivando complementar o financiamento de suas atividades operacionais.
Fleuriet (2003, p. 98) define o ST como sendo [...] a diferena, num dado momento, entre os
recursos empregados para financiar a atividade da empresa e as necessidades geradas por esta
atividade.
O ST pode ser definido pela diferena entre o ativo e o passivo errtico (ST = ACF
PCF), ou pela diferena entre o CDG NCG = ST, sendo que essa expresso representa a
essncia do MF. Como o CDG, o PCF tambm uma fonte de recursos, porm de curto prazo
e no est ligado atividade operacional da empresa. J o ACF, a exemplo da NCG, tambm
representa uma aplicao de recursos, mas de curto prazo e no atrelada atividade cclica da
companhia.
A exemplo do CDG e da NCG, o ST pode ser positivo, negativo ou nulo.
63
Captulo 3
O ST positivo (ACF > PCF), evidenciado na Figura 3.5.8, acontece quando a empresa
possui capital de giro superior a sua necessidade de capital de giro (CDG > NCG). Isso
tambm evidencia que o ACF (contas errticas do ativo) superior ao PCF (contas
errticas do passivo). Tal situao significa que a empresa tem disponibilidade de
recursos, a qual poder ser aplicada no mercado financeiro ou utilizada a qualquer tempo
no aproveitamento de oportunidades negociais, inclusive para realizar inverses fixas;
ATIVO
ACF
PASSIVO
O
PCF
ST
PCO
ACO
ANC
PNC
Figura: 3.5.8: Ilustrao do ST positivo

O ST negativo (ACF < PCF), est demonstrado na Figura 3.5.9, onde fica evidenciado que
o CDG no suficiente para financiar a NCG, como tambm se verifica que ACF menor
que PCF. Isso indica que a mesma est utilizando capitais de terceiros onerosos
(descontos de duplicatas, emprstimos bancrios de curto prazo) para financiar sua
atividade, ou at mesmo investimentos fixos;
ATIVO
PASSIVO
PCF
ACF
ST
ACO
PCO
ANC
PNC
Figura: 3.5.9: Ilustrao do ST negativo

O ST nulo (ACF = PCF) evidencia a suficincia de recursos do CDG para financiar a

NCG, mas sem haver sobras de recursos.
Em relao s situaes acima mencionadas, Vieira (2005, p.88), afirma que:
O ST negativo (ST < 0) representa uma fonte de recursos e indica que a
empresa est financiando sua necessidade de capital de giro com recursos de
64
Captulo 3
curto prazo contido no passivo errtico. Por outro lado, o ST positivo (ST >
0) representa uma aplicao e demonstra que a empresa financia toda sua
necessidade de capital de giro com recursos de longo prazo e dispe de um
excedente para realizar aplicaes de curto prazo.
Alm disso, o autor ainda registra que o ST apresenta forte componente financeiro e
representa uma importante indicao da situao financeira da empresa, Portanto, o
monitoramento contnuo da evoluo do ST dever ser uma prioridade da gesto financeira da
empresa. Na mesma direo, Olinquevitch & Santi Filho (2004, p. 42) afirmam que a
varivel Tesouraria (ST), sem dvida a que melhor expressa a situao financeira de curto
prazo das empresas.
Das situaes possveis desse indicador, a que merece maior ateno o ST negativo,
pois indica que a empresa vem recorrendo a fundos de curto prazo para financiar sua NCG
como tambm pode estar a financiar o ANC, o que pode resultar em dificuldade financeira,
haja vista que est utilizando fontes de financiamento incompatveis com sua necessidade.
Afinal, como j foi mencionado neste trabalho, as fontes adequadas de financiamento da NCG
so as fontes de longo prazo, ou seja, o CDG.
Nesse sentido, Matias (2007, p. 39), afirma que:
O aumento do passivo circulante financeiro devido, por exemplo, a
sucessivos emprstimos bancrios ou descontos de duplicatas, pode acarretar
aperto financeiro e conseqente aumento do risco financeiro, isto , da
empresa se tornar insolvente. Normalmente, problemas na gesto do capital
de giro operacional desembocam em deteriorao do saldo de tesouraria.
Normalmente, tal situao acontece porque a empresa no vem obtendo

autofinanciamento (lucro retido + depreciao) suficiente para amparar o incremento da NCG.
Numa mesma abordagem, Batistella (2006) expressa que:
Quando o ST for negativo isto um sinal de que a empresa precisa adequar
seu investimentos e financiamentos, pois no interessante para a liquidez
de uma companhia que recursos de curto prazo cubram investimentos de
longo prazo.
Em sntese, o ST negativo consequncia de aes aplicadas na NCG e no CDG.

A Figura 3.5.10 mostra quando se torna evidente a piora da situao financeira, por
meio do descontrole do crescimento das fontes onerosos (principalmente bancrias) de curto
prazo, sendo consequncia do ST estar cada vez mais negativo, variando em proporo
superior NCG. Essa situao denominada de efeito tesoura. Essa tendncia dada pela
relao ST/|NCG|. O resultado decrescente revela que a empresa poder no ter capacidade de
65
Captulo 3
pagamento para quitar com suas obrigaes. A denominao proveniente do hiato entre as
curvas da NCG e do CDG, que se apresentam cada vez maiores e assumem a forma de uma
tesoura aberta (Silva, 1997).
$
NCG
ST3
ST1
ST2
CDG
t
Figura: 3.5.10 Ilustrao do Efeito Tesoura

Na observao da figura acima, verifica-se que o ST a cada perodo vem evoluindo

consideravelmente, o que denota que a cada ano ou exerccio a empresa aumenta sua
dependncia de recursos onerosos de curto prazo (geralmente emprstimos bancrios). Outro
indicador que visualiza essa situao a relao entre ST/Vendas, demostrada pela frmula
[(ST/Vendas) x 360)], que indica quantos dias de vendas a empresa necessita vender (faturar)
para obter os recursos completares para honrar suas obrigaes financeiras, ou seja, quantos
dias do seu faturamento equivalem ao seu endividamento no curto prazo (Silva, 2008).
Segundo Silva (1997), Brasil & Brasil (1997), Vieira (2005) e Fleuriet (2003), o efeito
tesoura pode ser decorrente dos seguintes aspectos:
crescimento muito rpido das vendas e consequente aumento da NCG
substancialmente, ano a ano;
utilizao de recursos bancrios de curto prazo para financiar investimentos no ativo
no circulante (imobilizaes) ou a aquisio de outros negcios;
crescimento expressivo do ciclo financeiro;
imobilizaes inadequadas (investimentos elevados com retorno a longo prazo);
endividamento de perfil de retorno inadequado;
prejuzos;
distribuio excessiva de dividendos/lucros;
66
Captulo 3
altas taxas de juros;

durante o perodo de crescimento das vendas, as fontes externas, que aumentam o
CDG, so utilizadas somente para novos investimentos em bens do ativo permanente
que, por sua vez, diminuem o CDG;
relao NCG/Vendas crescendo a um ritmo maior do que a relao
autofinanciamento/vendas, durante o perodo de crescimento das vendas.
A consequncia do efeito tesoura o overtranding, que significa o ato fazer negcios
superiores capacidade de financiamento da necessidade de capital de giro, decorrente dos
negcios da empresa. Portanto, o overtranding a condio de impossibilidade de
financiamento do efeito tesoura (Matias, 2007). Isso pode ocorrer quando o CDG da
sociedade se mostra cronicamente insuficiente para amparar o seu nvel de atividade.
Para resolver ou amenizar a situao anteriormente descrita, pode-se citar a
capitalizao (aporte de capital por parte dos scios), em conjunto com uma completa reviso
de prazos e margens. Assim, a empresa dever planejar o incremento do ST, administrando as
variveis que o afetam. Essas variveis so: o autofinanciamento (capacidade de gerar lucros
e reinvesti-los na empresa, tambm depende do nvel de atividade); a NCG que depende do
ciclo financeiro, do nvel de vendas e das decises estratgicas (aumento ou reduo das
inverses fixas) que alteram o CDG, as quais devem ser consideradas levando em conta o
equilbrio entre o CDG e a NCG.
Contudo, conforme Silva (1997), importante salientar que o fato isolado de o ST ser
negativo no preocupante, isto , no implica necessariamente uma situao de aperto
financeiro. Na realidade, deve-se atentar para a tendncia, pois o ST que, perodos aps
perodo, se revela crescentemente negativo e expressivo em relao s vendas, pode
evidenciar que a empresa se encontra em situao financeira difcil, podendo, inclusive, estar
a caminho da insolvncia.
Ratificando essa situao, Neiva (2008), na sua dissertao sobre Tipificao Financeira
de Empresas Inadimplentes: Financiamentos de Projetos de Investimento Concedidos pelo
Banco Regional de Desenvolvimento do Extremo Sul (BRDE), evidenciou que mesmo no
grupo de adimplentes havia empresas com ST negativo. Continuando, o autor afirma que o ST
se mostrou til na discriminao das inadimplentes, quando considerado em conjunto com
outros ndices da anlise multivariada.
67
Captulo 3
Corroborando com essa viso, Matias (2007, p. 410) menciona que nem sempre o
efeito tesoura prejudicial aos negcios, principalmente em termos de rentabilidade.
Exemplificando, o autor relata que, caso a empresa consiga obter emprstimos a 1,5% a.m. e
com as vendas a prazo obtenha 4% a.m. (contas a receber), o efeito tesoura no ser
prejudicial para a condio econmica da empresa, em que pese ser prejudicial em termos de
liquidez (capacidade de pagamento). Essa situao explicita o dilema liquidez x rentabilidade.
Outro aspecto importante a ser observado que o ST positivo e constante/elevado no
necessariamente significa existir uma situao desejvel, pois tal situao pode denotar que a
empresa esteja perdendo oportunidades de investimentos, criadas pela sua estrutura
financeira, devido falta de estratgias voltadas para novos investimentos, tanto fixos como
operacionais (Fleuriet, 2003).
Resumindo o conceito do ST, a figura seguinte visualiza o fluxo da sua formao,
demonstrando por meio grfico como se processo a sua formao.
Fonte de
longo Prazo
Estratgico
+
operacional
CDG
Aplicao de
longo Prazo
Aplicaes
operacionai
s
Fontes
operacionais
Financeir
o
ST
Aplicaes
de curto
prazo
Fontesde
curto
prazo
NCG
Operacional
Figura: 3.5.11 Radiografia da formao do ST

3.5.2
Tipos de estruturas financeiras das empresas
O MF, por meio das suas variveis CDG, NCG e ST permitiu a Flueriet (2003) e Brasil
& Brasil (1997) identificarem 6 perfis conjunturais e estruturais das empresas, isto , cada
perfil denota a situao financeira em determinado momento, de acordo com as configuraes
observadas do CDG, da NCG e do ST. Porm, eles somente evidenciaram os quatro tipos que
68
Captulo 3
aparecem em maior frequncia, sendo que, em relao aos outros dois, apenas relataram a sua
existncia.
Dando continuidade a esse estudo, Braga (1991), Marques & Braga (1995), Vieira
(2005) e Braga (2004) demonstram as seis estruturas de balanos, visualizadas no quadro
abaixo, que correspondem a uma situao financeira relativamente ao risco de solvncia das
empresas.
Quadro 3.5.1 Ilustrao das estruturas financeiras ou de balano.
Tipo
CDG
NCG
Condio
ST
Situao
CDG > NCG
+ aplicao
Excelente
II
CDG > NCG
+ aplicao
Slida
III
CDG > NCG
+ aplicao
Arriscada
IV
CDG < NCG
- fonte
Insatisfatria
CDG < NCG
- fonte
Ruim
VI
CDG < NCG
- fonte
Pssima
Fonte: Adaptado de Braga (2004)
Ao analisar os tipos de balanos registrados na figura acima, possvel defini-los das

seguintes maneiras:
Tipo I - indica uma tima situao financeira ou uma excelente liquidez, denotando que
a empresa possui boa capacidade de pagamento de suas obrigaes. Isso ocorre porque a
mesma tem sua necessidade de capital de giro totalmente amparada por fontes operacionais
(ACO < PCO), portando, o CDG est sendo destinado a aplicaes financeiras. Nessa
estrutura, a sociedade tambm tende a apresentar um CF negativo. A situao caracterstica,
a priori, de empresas que compram a prazo e vendem vista (segmento de servio e/ou
comrcio). De acordo com Braga (1991), praticamente impossvel encontrar empresas do
segmento industrial nessa situao, haja vista o ciclo de produo e o prazo mdio de
cobrana.
Tipo II - apresenta uma slida situao financeira, isto , com folga de caixa ou boa
liquidez para fazer frente as suas dvidas, tendo em vista que o CDG, alm de ser suficiente
para cobrir a NCG positiva (aplicao), libera recursos para aplicaes financeiras refletidas
no ST positivo. Tal situao possibilita empresa condies para fazer frente aos aumentos
temporrios da NCG.
69
Captulo 3
Tipo III - uma situao de risco, tendo em vista que o ST positivo oriundo da NCG
negativa, porm superior ao CDG tambm negativo, indicando que as fontes operacionais
(PCO) de curto prazo esto suprindo as aplicaes operacionais (ACO) como tambm as
aplicaes fixas (imobilizaes), ou seja, a empresa est financiado o ANC com recursos de
curto prazo.
Essa situao bastante sensvel ao nvel de vendas, pois caso ocorra uma retrao das
vendas, tende a haver uma rpida alterao da NCG (diminuio do PCO em maior volume
que o ACO), que passaria a ser positiva e consumiria as sobras. Consequentemente, o ST
passaria a ser negativo. Por outro lado, a queda das vendas tambm, em princpio, influencia
no lucro. No haveria, portanto, a gerao de autofinanciamento para comportar o incremento
da NCG. Isso poderia levar a empresa a apresentar uma situao do tipo Ruim ou Pssima.
Segundo Vieira (2005, p.155), tal situao representa uma estrutura que demanda
acompanhamento e administrao adequados, bem como pode sugerir a necessidade de uma
reorganizao de ativos e passivos.
Tipo IV - revela que a NCG positiva (ACO > PCO) no totalmente amparada pelo
CDG, sendo necessrio a empresa a recorrer a fontes (normalmente via emprstimos
bancrios) de curto prazo, o que est explicitado pelo ST negativo, para suprir parte de sua
NCG. Fica evidente que, nessa estrutura, as empresas dependem constantemente de
emprstimo de curto prazo para financiar suas atividades. De acordo com Vieira (2005, p.
154), essa estrutura representa a situao encontrada com maior freqncia nas empresas
brasileiras. Nessa situao, deve-se observar se ocorre aumento da diferena entre o CDG e a
NCG. Caso isso acontea, aumenta a vulnerabilidade da empresa em funo da evoluo do
ST negativo.
Tipo V - mostra que o CDG (ACN > PCN) est sendo financiado por recursos de curto
prazo oriundos da NCG negativa e das fontes errticas ou financeiras, o que est evidenciado
pelo ST negativo. O descasamento entre as fontes de curto prazo aplicadas em ativos de
maturao de longo prazo revela elevado risco, pois qualquer expanso dos negcios gerar
uma alterao na NCG (essa variao em funo das vendas), o que tende a gerar um aumento
do ST, piorando a situao financeira da empresa.
Outro aspecto a ser ponderado que os emprstimos de curto prazo podem oscilar
conforme a poltica de concesso por parte das instituies financeiras. Portanto, quaisquer
70
Captulo 3
dificuldades na renovao dos emprstimos agravariam consideravelmente a situao

financeira da empresa.
Tipo VI - indica que tanto a NCG (positiva) como o CDG (negativo) so aplicaes e
esto sendo financiados por fontes de curto prazo (emprstimos bancrios). Apresentam,
portanto, estrutura bastante desfavorvel. De acordo com Fleuriet (2003, p.16), essa situao
configura uma estrutura financeira tpica de empresas que lutam por sua sobrevivncia.
Empresas cujos balanos so semelhantes a esse tipo tendem a desaparecer, ou ento
sobrevivem graas ajuda do Estado. So companhias que esto, pois, prximas da
recuperao judicial ou da falncia.
De acordo com Assaf (2008, p. 216-219), as empresas dos Tipos I e II so de menor
risco, pois apresentam folga de caixa explicitada pelo ST positivo. J as do Tipo IV podem ser
classificadas como de risco mdio, visto que o CDG no financia completamente a NCG, o
que leva a empresa a recorrer a emprstimos de curto prazo, situao caracterstica comum
maioria das empresas. As dos Tipos III, V e VI podem ser consideradas de alto risco, tendo
em vista que apresentam um CDG negativo, ou seja, as inverses de longo prazo esto sendo
supridas por recursos de curto prazo, sendo, portanto, financiadas com recursos inadequados.
Nesse aspecto, o Tipo VI difere do Tipo V, porque esse possui a NCG negativa (fonte),
que financia parte dos investimentos no ANC. Portanto, o Tipo VI representa a pior situao,
prxima da insolvncia. J o Tipo III, apesar de demonstrar um ST positivo, o risco envolvido
nesse caso advm de que, tanto a NCG como o CDG negativos deixam a empresa bastante
vulnervel variao das vendas, o que pode gerar uma alterao na NCG, revertendo o ST
de positivo para negativo, o que agravaria sobremaneira a sua situao financeira.
Para uma melhor visualizao das estruturas, o quadro seguinte exemplifica esses
conceitos.
Quadro 3.5.2 Exemplos das estruturas financeiras
Empresas
Variveis
MF
Tipo I
Tipo II
Tipo III
Tipo IV
Tipo V
Tipo VI
NCG
(10)
10
(30)
30
(20)
20
CDG
10
20
(20)
20
(40)
(10)
ST
20
10
10
(10)
(20)
(30)
71
Captulo 3
No quadro anterior, fica evidenciado que os Tipos I, II, III possuem uma melhor
situao financeira por apresentarem ST positivo. J os demais Tipos apresentam um ST
negativo, o que denota a necessidade de recorrer a recursos errticos (normalmente so
recursos bancrios de curto prazo) para financiar uma parte ou o total da NCG, como tambm
parte do CDG, a exemplo dos Tipos V e VI.
As empresas do Tipo IV so as mais frequentes no Brasil. Nesse Tipo, verifica-se que a
estrutura de financiamento amparada por recursos de curto prazo, tendo em vista que o CDG
no ampara totalmente a NCG.
Neste captulo, foram descritos os indicadores da anlise tradicional que tm como
principal medida os ndices de liquidez (corrente, geral e seca). Como foi demonstrado no
subcaptulo 3.2, esses ndices, a partir do confronto entre os ativos e os passivos circulantes,
tm como principais parmetros a solvncia, tendo em vista que os mesmos presumem que a
empresa ir ter capacidade de pagamento em determinada data, com base nos dados do BP, ou
seja, numa viso esttica.
A anlise tradicional no considera os prazos de recebimento e de pagamento que se
alteram continuamente devido dinmica dos negcios de uma empresa. Conforme Assaf &
Silva (2002), na administrao do capital de giro, as sadas de caixa (pagamentos) so eventos
relativamente previsveis; j as entradas de caixa (recebimentos) so geralmente de difcil
previsibilidade. No so considerados, portanto, os ciclos operacional e financeiro.
Comparando-se os indicadores tradicionais de liquidez com o MF, observa-se que o MF
muda o foco da anlise financeira da solvncia para a liquidez, ou seja, ao invs de tentar
responder pergunta: Encerrando as operaes, os ativos so suficientes para reembolsar as
exigibilidades? A questo passa a ser formulada da seguinte maneira: Como pode a empresa
honrar seus compromissos, mantendo-se em atividade e gerando recursos para o seu
crescimento? Essa questo parte do princpio de que as empresas so organismos vivos, ou
seja, so entes dinmicos, que tm como objetivo gerar lucros para poderem financiar seu
crescimento, com capacidade de reembolsar suas obrigaes nas datas aprazadas.
Outro aspecto importante do MF o fato de ele ser um modelo sistmico, o que
possibilita uma gesto financeira globalizante, pois as decises envolvem o conjunto da
empresa, isto , todas as contas do balano esto envolvidas na anlise financeira, como
tambm o volume de vendas realizadas pela empresa.
72
Captulo 3
Dessa forma, o MF oferece parmetros que podem melhorar significativamente a

qualidade da gesto financeira, pois fornece informaes sobre as oscilaes e as tendncias
evolutivas do CDG, da NCG, do ST e do CF. Com tais informaes, o administrador pode
avaliar com maior preciso os limites para sustentar as atividades da empresa com segurana,
alm de ser possvel a realizao de mudanas estratgicas na poltica de vendas e de
investimentos, conforme Theiss Junior & Wilhelm (2000).
A anlise do capital de giro das empresas por meio do MF oferece parmetros que
apresentam maior sensibilidade na identificao de mudanas na situao financeira das
empresas, pois o modelo tende a captar essas mudanas antes da anlise tradicional.
O resultado da anlise financeira com uso do MF permite definir questes relativas ao
planejamento de curto e longo prazos, tais como o percentual de recursos destinados ao
autofinanciamento da atividade, a poltica de distribuio de dividendos, bem como o
montante necessrio de recursos de longo prazo a serem captados para financiar novas
inverses fixas.
Registre-se que os resultados proporcionados pela anlise tradicional tm mais utilidade
na avaliao do risco de insolvncia, enquanto o MF (anlise dinmica) apresenta maior
utilidade no campo da avaliao da situao do fluxo de caixa. Em sntese, o MF veio agregar
novos conceitos avaliao financeira das empresas, numa viso holstica das mesmas.
Aps a descrio da importncia da gesto do capital de giro e de suas polticas de
financiamento e investimento, relatar os indicadores de resultados e de rentabilidade, bem
como a caracterizao do MF (variveis e estruturas financeiras), no captulo seguinte ser
efetuada a anlise dos dados contbeis das amostras, com base nas variveis e estruturas
financeiras do MF, buscando avaliar sua aplicabilidade.
73
Captulo 4
Metodologia
4 METODOLOGIA
Neste captulo sero descritos os mtodos e as tcnicas de pesquisa, a coleta de dados e

a caracterizao da populao e da amostra. Tambm sero demonstrados os tratamentos
estatsticos utilizados e evidenciadas as ferramentas estatsticas empregadas.
4.1 Mtodo utilizado
Nesta dissertao sero utilizados os seguintes tipos de pesquisas:

Quanto abordagem do problema, ser uma pesquisa quantitativa, visto que nesse tipo
de abordagem se buscam identificar os elementos constituintes do objeto estudado,
estabelecendo a estrutura e a evoluo das relaes entre os elementos. Sero utilizados os
dados numricos dos balanos das empresas do setor comrcio atacadista no perodo de 2003
a 2007, com os quais ser elaborada (por meio da estatstica descritiva) a descrio das
variveis, as estruturas do MF e os indicadores de retorno, alm de serem aplicados testes de
correlao para observar se h um relacionamento entre as variveis do MF com os
indicadores de rentabilidade e com os resultados dessas empresas.
J em relao aos objetivos, esta pesquisa ser descritiva e explicativa, pois este
trabalho visa demonstrar os nmeros das variveis e estruturas do MF, bem como os
indicadores de retorno.
No que se refere aos procedimentos, este trabalho ser uma pesquisa bibliogrfica, pois
trata-se de um estudo desenvolvido a partir de material j publicado em livros tcnicos,
revistas, dissertaes de mestrado, artigos, teses de doutorado, ou seja, material publicamente
acessvel.
Dessa maneira, esta pesquisa tem como objetivo analisar de forma descritiva e
explicativa os dados das amostras, com base na variveis e nas estruturas do MF (assunto
abordado nos captulos 2 e 3), j que se trata de uma nova abordagem de administrao
financeira das empresas. Primeiramente, foi realizada uma reviso bibliogrfica do modelo,
como tambm sua descrio, de forma que possa haver a sua compreenso. Foram igualmente
74
Captulo 4
Metodologia
relatados os trabalhos que aplicaram o modelo. Posteriormente, os nmeros das amostras

foram analisados por meio das variveis e estruturas do MF.
4.2 Universo e Amostra
Os dados que sero objeto deste estudo j foram obtidos na estrutura do MF, ou seja, os
nmeros dos balanos das empresas j esto reclassificados (ACO, PCO, ANC e PNC) de
acordo as premissas do MF, conforme a descrio do modelo relatada no captulo 3.5. Por
conseguinte, as suas variveis (CDG, NCG e ST) tambm j estavam calculadas na base de
dados. No que se refere s estruturas financeiras mencionadas no subcaptulo 3.5.2, houve a
necessidade de serem calculadas, visto que a instituio financeira no utiliza essa estrutura
em suas anlises.
Neste trabalho, o universo pesquisado formado por empresas no financeiras,
sociedades annimas ou de responsabilidade limitada (Ltda.) sediadas no Brasil. A escolha da
amostra foi realizada por meio no probabilstico, isto , no foi baseada em procedimentos
estatsticos, mas em funo da acessibilidade dos dados. Dessa forma, optou-se pelo segmento
de comrcio atacadista, haja vista que foi o setor com o maior nmero de empresas analisadas
no perodo de 2003 a 2007 pela instituio onde o autor trabalha.
Em relao ao tamanho ou porte, sero analisados dados das empresas desse segmento
que tenham obtido faturamento igual ou superior a R$ 2.133 mil. A determinao desse
intervalo de valor tem como base a Lei n 9.841/99, de 05/10/1999 e o Decreto n 5.028, de
31/03/2004, que classificam as micro e as pequenas empresas at o valor de R$ 2.133 mil.
Tambm se considerou a classificao do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e
Social (BNDES) Carta Circular 64/2002, de 14/10/2002 que estabelece a classificao de
mdias e grandes empresas conforme est demonstrado no quadro abaixo.
Quadro 4.2.1 Classificao das Empresas quanto ao Porte
Faixa de Faturamento Anual Bruto
Pequenas
maior que R$ 2.133 mil e inferior ou igual a R$ 10.500 mil
Mdias
maior que R$ 10.500 mil e inferior ou igual a R$ 60.000 mil
Grandes
superior a R$ 60.000 mil
75
Captulo 4
Metodologia
A escolha dos valores acima mencionados justifica-se porque, geralmente, as empresas

com faturamento inferior a R$ 2.133 mil no possuem escrita contbil organizada, at porque
a grande maioria optante pelo regime tributrio SIMPLES (Regime Especial Unificado de
Arrecadao de Tributos e Contribuies devidos pelas Microempresas e Empresas de
Pequeno Porte, institudo pela Lei Complementar n 123, de 14 de dezembro de 2006). Alm
disso, de acordo com o Art. 1.179 do Cdigo Civil (Lei n 10.406/02), as pequenas empresas
no so obrigadas a confeccionar demonstraes contbeis. Os dados dessas empresas
poderiam causar a ocorrncia de viesses nas amostras analisadas.
Aps essa delimitao, foram formadas duas amostras, cada uma com 308 (trezentos e
oito) empresas, as quais possuem dois demonstrativos consecutivos referentes ao perodo de
2003 a 2007. A primeira amostra, que ser denominada A1, contm dados relativos ao
perodo de 2003 a 2006, conforme a tabela abaixo.
Tabela 4.2.1 Porte das empresas AI
PORTE
NR. OBSERVAES
Pequena
73
23.70
Mdia
201
65,26
Grande
34
10,73
TOTAL
308
100
A segunda, que ser denominada A2, possui dados subsequentes aos da primeira
amostra, do perodo de 2004 a 2007, conforme est demostrado abaixo.
Tabela 4.2.2 Porte das empresas A2
PORTE
NR. OBSERVAES
Pequena
65
21,10
Mdia
200
64,94
Grande
43
13,96
TOTAL
308
100
Convm registrar que em ambas as amostras todas as empresas possuem faturamento

superior a R$ 2.133 mil.
Os demonstrativos contbeis de encerramento de exerccio coletados das empresas
analisadas pelo Banco do Brasil j esto na forma da legislao societria (BP e DRE), como
tambm os indicadores do MF e de rentabilidade j esto calculados no aplicativo utilizado
76
Captulo 4
Metodologia
pelo banco. Os nmeros dessas empresas sero consolidados e, a partir de tal consolidao, os
dados sero tratados por meio dos softwares STATISTICA e do Microsoft Excel.
4.3 Coleta de dados
A coleta de dados representa um importante passo na pesquisa cientfica, pois abrange a

coleta dos dados/informaes propriamente ditas necessrias para responder ao problema do
trabalho. Dessa forma, de acordo com Lakatos & Marconi (2007, p. 176, apud Sato, 2007, p.
93) toda pesquisa cientfica implica o levantamento de dados de variadas fontes, quaisquer
que sejam os mtodos ou tcnicas. Esse levantamento de dados pode ser realizado por meio
de fontes primrias ou secundrias.
Nesta pesquisa, os nmeros dos balanos foram obtidos do banco de dados do Banco do
Brasil, sendo que os ndices/indicadores econmico-financeiros utilizados neste estudo so
informaes oriundas das demonstraes financeiras das empresas constantes na amostra
definida. No que se refere opo pelos indicadores utilizados, foi com base na teoria sobre
administrao financeira ou corporativas de curto prazo, j publicada em livros tcnicos,
dissertaes de mestrado, teses de doutorado e artigos cientficos publicados em congresso ou
revistas. Cabe ressaltar que esses indicadores so utilizados por essa instituio financeira em
seus modelos (desenvolvidos pelo prprio Banco) de avaliao econmico-financeira e de
risco.
Normalmente, as anlises econmico-financeiras indicam que h um relacionamento
entre as variveis de modo a permitir uma melhor compreenso do objeto do estudo.
Evidenciando essa afirmao, pode-se citar, por exemplo, que os indicadores de rentabilidade
podem ser explicados por um maior ou menor nvel de endividamento oneroso ou bancrio?
O aumento do circulante pode ser ou no explicado pelo aumento das vendas? Como neste
trabalho se busca verificar a relao entre as variveis, as mesmas utilizadas neste trabalho
esto ordenadas nos quadros nas pginas seguintes, que apresentam uma sinopse das variveis
dependentes e independentes estudadas.
Como possveis variveis dependentes esto os indicadores de rentabilidade e os
resultados, evidenciados no quadro abaixo, sobre os quais se espera observar se os mesmos
so correlacionados com as variveis do MF.
77
Captulo 4
Metodologia
Quadro 4.3.1 Indicadores de Rentabilidade
SIGLA
ROA
INDICADORES
FRMULA
Retorno sobre o ativo
SIGNIFICADO
LL
Retorno
AT
aplicaes de recursos realizadas por uma
produzido
pelo
total
das
empresa em seu ativo.

ROE
ROI
Retorno sobre o patrimnio
LL
Retorno
lquido
PL
empresa por seus proprietrios.
Retorno sobre o investimento
Margem operacional lquida
recursos
investidos
na
_____LAJIR______
Retorno
PCF+PELP+PL ou
exclusivamente operacionais em relao
AOL
MOL
dos
gerado
pelas
atividades
estrutura de capital operacional
LAJIR
Resultado operacional da empresa em
ROL
relao as suas vendas. Mede a eficincia

em produzir lucro por meio das vendas.
ML
Margem lquida
LL
Resultado lquido da empresa em relao
ROL
as suas vendas. Mede a eficincia em

produzir lucro por meio das vendas.
LAJIR
Lucro
antes
dos
juros
impostos
LAIR
Lucro antes do imposto de
LB Despesas
Representa o resultado operacional da

(includas a depreciao empresa, ou seja, o resultado gerado pelos
e a amortizao)
ativos operacionais da empresa
LL + Impostos (IR e
renda/contribuio social
LL
Resultado final obtido pela

empresa
Representa o resultado antes dos impostos
CS)
LB (Despesas + juros
+ Impostos)
Representa
resultado
dos
acionistas/scios, ou seja, pode ser dada

qualquer destinao por eles.
J as variveis independentes so as do MF relacionadas abaixo.

Quadro 4.3.2 Variveis do MF e Indicadores de Atividade
SIGLA
CDG
INDICADORES
Capital de giro
FRMULA
SIGNIFICADO
PNC ANC
Representa, se positivo, o montante de

recursos de longo prazo que est a
financiar a NCG. Se negativo, demonstra
que as aplicaes de longo prazo so
financiadas por fontes de curto prazo
NCG
Necessidade de capital de giro
ACO-PCO
Representa o volume de recursos do giro

que precisa ser financiado por fontes de
curto ou longo prazos, se positiva. Sendo
negativa, representa uma fonte de recursos.
ST
Saldo de tesouraria
CDG-NCG
Representa o montante de recursos de

curto prazo oneroso (errtico) que financia
a NCG ou, caso positivo, e disponibilidade
de caixa.
78
Captulo 4
Metodologia
Alm das variveis observados nos quadros anteriores, tambm necessrio demonstrar
as possveis situaes dos tipos de estrutura financeira das empresas criados por Fleuriet
(2003) e desenvolvidos por Braga (1991). Conforme est mostrado no Quadro 4.3.3, os tipos
de empresas so definidos a partir do clculo das variveis do MF, o que possibilita, em
princpio, a conceituar a situao econmico-financeira das companhias no que se refere
situao de equilbrio financeiro.
Quadro 4.3.3 - Tipo de Estrutura Financeira
TIPO
CONDIO
SITUAO
I excelente
CDG > 0, NCG < 0, T > 0
Situao financeira excelente, as sobras de recursos podem

ser destinadas expanso equilibrada dos negcios.
II slida
CDG > 0, NCG > 0, T > 0
Estrutura
financeira
mais
slida;
muitos
segmentos
industriais e comerciais apresentam esse perfil.

III arriscada
CDG < 0, NCG < 0, T > 0
Essa situao, em princpio, tende a no se sustentar por

muitos perodos, pois os investimentos em giro esto sendo
financiados por fontes de curto prazo, o que denota uma
situao financeira arriscada.
IV insatisfatria
CDG > 0, NCG > 0, T < 0
Empresas com essa configurao so muito dependentes de

emprstimos de curto prazo para financiar suas operaes. O
aumento da vulnerabilidade financeira ocorre medida que
cresce a diferena negativa entre o CDG e a NCG e,
consequentemente, ampliado o saldo negativo do ST.
Empresas
com
esse
perfil
tm
de
ser
vigiadas
permanentemente, em face do risco de se tornarem

inadimplentes.
V ruim
CDG < 0, NCG < 0, T < 0
As empresas nessa situao esto a financiar seus

investimentos de longo prazo com recursos onerosos de curto
prazo, o que denota uma situao financeira ruim.
VI pssima
CDG < 0, NCG > 0, T < 0
Tanto os investimentos operacionais como os de longo prazo

esto sendo financiados por fontes de curto prazo, o que se
pressupe
uma
situao de insolvncia
do negcio,
denotando uma situao financeira pssima.
Fonte: adaptado de Braga (2004)
A partir do enquadramento das amostras nas estruturas acima mencionadas, procurou-se

identificar a relao das companhias conceituadas pelo MF com os indicadores de
rentabilidade e os resultados.
79
Captulo 4
Metodologia
4.4 Tratamentos dos dados
O tratamento do dados, segundo Vergara (2007), refere-se parte na qual se explica ao

leitor como sero tratados os dados coletados e justifica por que tal procedimento adequado
ao propsito do projeto. A autora tambm afirma que os dados podem ser tratados com
procedimentos estatsticos, que so divididos em paramtricos (anlise de varincia,
correlao, regresso, teste t de student, qui-quadrado) e no paramtricos (Mann-Whitney,
Wilconxon), como tambm podem ser tratados no estatisticamente. Na realidade, ela
denomina no estatisticamente o tratamento dos dados por meio da estatstica descritiva.
Alm disso, a mesma autora cita que os dados podem ser tratados de ambas as formas num
mesmo estudo.
Antes de iniciar o tratamento dos dados, oportuno que lhes seja dado algum
tratamento prvio, a fim de torn-los mais inteligveis. Esse tratamento consiste em sintetizar
ou resumir os dados por meio de sua contagem e agrupamento, sendo tambm definido o
trabalho de organizao e tabulao dos dados que chegam ao pesquisador de forma
desorganizada ou no processados. Os dados no organizados so de difcil interpretao do
seu significado pela simples leitura.
Desse modo, a primeira fase do tratamento dos dados deste trabalho implicou um
conjunto de procedimentos relacionados com a estatstica descritiva, ocupando-se da
ordenao dos dados, informaes e variveis consideradas na pesquisa, tirando desse
arcabouo os primeiros clculos que serviram para todo o processo de anlise posteriormente
realizado.
O primeiro passo adotado foi a excluso das empresas que apresentaram ROB inferior a
R$ 2.133 mil em quaisquer das amostras, tendo em vista o parmetro de que somente seriam
utilizadas empresas com vendas superior a esse montante. Do montante inicial de 317
(trezentos e dezessete) empresas contidas em cada amostra, foram excludas oito empresas
que apresentavam um faturamento inferior ao valor determinado em ambas as amostras, como
tambm foram excludos os dados de uma empresa que apresentava o montante de R$
250.202 mil no AC, sendo, portanto, um elemento com pontuao extrema. Dessa forma, as
amostras foram reduzidas a 308 (trezentos e oito) empresas. Esses procedimentos objetivaram
evitar distores nas anlises estatsticas.
80
Captulo 4
Metodologia
Posteriormente, com base nos critrios classificatrios definidos, foram elaboradas

tabelas descritivas que caracterizaram a composio final das amostras no que diz respeito s
variveis do MF, os indicadores de rentabilidade e os valores dos resultados.
4.5 Procedimentos estatsticos
Esta parte da dissertao ser destinada aos procedimentos estatsticos. A estatstica a

tcnica que computa e numera os fatos e os indivduos suscetveis de serem enumerados ou
medidos; coordena e classifica os dados obtidos com o objetivo de determinar suas causas,
conseqncias e tendncias (Escotet, 1973, p. 11, apud Bisquerra, 2004, p.17).
De acordo com Stevenson (1981), a estatstica divide-se em trs ramos: o primeiro trata
da estatstica descritiva, que tem como objetivo organizar, resumir, analisar, compreender e
interpretar as observaes disponveis; o segundo o da probalidade, que utilizado para
analisar as situaes que envolvem o acaso; o terceiro ramo a estatstica inferencial, que tem
como objetivo tirar concluses sobre populaes a partir do estudo dos resultados obtidos com
testes estatsticos aplicados sobre amostra delas retirada. O mesmo autor tambm menciona
que os trs ramos no so separados ou distintos, mas ao contrrio, eles se entrelaam.
Geralmente, as anlises econmico-financeiras insinuam que existe um relacionamento
entre as variveis que servem de base para a avaliao das empresas, como, por exemplo, se
os indicadores de retorno podem ser explicados por um maior ou menor nvel de
endividamento bancrio? Dessa maneira, esta pesquisa, feita com base na estatstica descritiva
e na inferencial ou indutiva, a partir das amostras coletadas, ir buscar verificar se as
variaes ocorridas em determinada varivel podem explicar o comportamento de outra
varivel.
4.5.1.1 Estatstica inferencial
Como nas anlises financeiras se busca compreender as variaes ocorridas nos

indicadores e entender quais as variveis que influenciam ou so influenciadas, ou seja,
conhecido o valor de determinada varivel possvel prever outra? Para verificar essa
situao, pode-se utilizar a ferramenta estatstica denominada correlao. De acordo com
81
Captulo 4
Metodologia
Stevenson (1981), a correlao mede a fora, ou grau, de relacionamento entre duas variveis.
J Bisquerra (2004) define a correlao como sendo a variao concomitante de duas
variveis.
Para se verificar esse relacionamento, necessrio calcular o coeficiente de Pearson (r),
cuja frmula segundo Bisquerra (2004), assume diversas expresses, sendo a mais frequente a
demonstrada abaixo:
r =
Sxy
------------SxSy
Sxy: covarincia
SxSy: produto do desvio-padro
(4.6.1)
O coeficiente de correlao um instrumento que atende necessidade de estabelecer a

existncia ou no de uma relao entre duas variveis em um nico nmero. O coeficiente
tambm indica a intensidade da relao medida que se aproxima dos seus extremos
possveis -1
1, ou seja, medida que o coeficiente se aproxima do nmero 1 ou -1
absoluto, maior ser a relao entre as duas variveis correlacionadas. Se o coeficiente for
r=0, a correlao ser nula. A correlao pode ser positiva (r +), isto , uma varivel se
move no mesmo sentido da outra, no necessariamente, porm na mesma proporo. A
correlao tambm pode ser negativa (r -), a saber, uma varivel se move no sentido
contrrio da outra, de modo semelhante correlao positiva, no necessariamente, porm, na
mesma proporo.
Diante da descrio acima, a variao do coeficiente entre 1 e +1 pode ser interpretada
conforme o quadro abaixo:
Quadro 4.6.1 Interpretao do coeficiente de correlao
Coeficiente
Nvel de Correlao
+1
Relacionamento positivo, perfeito
Cerca de +0,70
Relacionamento positivo, moderado
0
Ausncia de relacionamento
Cerca de -0,70
Relacionamento negativo, moderado
-1
Relacionamento positivo, perfeito
Fonte: Stevenson (1981)
O quadro seguinte apresenta outra interpretao do coeficiente de Pearson:

Quadro 4.6.2 Interpretao do coeficiente de correlao
Coeficiente
r =+
r prximo de +1
r prximo de 0
Nvel de Correlao
Correlao perfeita positiva
Forte correlao positiva
Fraca correlao positiva
82
Captulo 4
Metodologia
r=0
r prximo de - 0
r prximo de -1
r=-1
No h relao
Fraca correlao negativa
Forte correlao negativa
Correlao perfeita negativa
Fonte: Stevenson (1981)
Para os fins desse trabalho, quanto ao teste da hiptese H0, ser considerado que os
coeficientes acima de 0,70 revelam uma correlao entre as variveis, e os coeficientes abaixo
desse valor sero interpretados como o resultado da ausncia de relao. Essa escolha deve-se
ao fato de que r=0,70 equivale aproximadamente ao coeficiente de determinao de r=0,50.
De acordo com Stevenson (1981), o r=0,50 indica que aproximadamente 50% da variao de
uma determinada varivel esto relacionados com a variao ocorrida em outra varivel.
Para a verificao da normalidade da amostra, foi utilizado o teste de KolmogorovSmirnov. Esse teste indicado para grandes amostras e serve para comprovar se uma
distribuio se ajusta lei normal. Para interpretar esse teste pode usar o nvel de
significncia. Se a significncia estatstica maior que o nvel crtico (por exemplo, 0,05 ou
0,01), ento a varivel possui distribuio normal. Se o teste mostra significncia estatstica, a
distribuio no normal.
Para avaliar se existe uma correlao entre os indicadores analisados nesta pesquisa,
ser utilizado o teste de hiptese. Segundo Lakatos & Marconi (1982), hiptese um
anunciado geral de relaes entre variveis (fatos, fenmenos), ou seja, ela formulada como
uma soluo provisria para um determinado problema. J Vergara (2007) define a hiptese
ou suposio como sendo a antecipao da resposta ao problema. De acordo com Lapponi
(2000), no teste de hiptese so utilizadas duas hipteses:
A hiptese nula H0 a hiptese com a qual se deve obter evidncias para rejeit-la;
A hiptese alternativa H1 a hiptese com a qual se deve obter evidncias para
aceit-la.
Dessa forma, a hiptese a ser testada neste trabalho est assim expressa:
H0: as variveis do MF esto correlacionadas com os resultados e com
os indicadores de rentabilidade.
A hiptese ou suposio que CDG, NCG e ST, considerados como variveis
explicativas/independentes, variveis do MF, esto correlacionados com os resultados
(LAJIR, LAIR e LL) e os indicadores de rentabilidade (ROA, ROE, ROI, MOL e ML),
considerados como variveis dependentes ou explicadas, ou seja, expressa a idia de que
83
Captulo 4
Metodologia
existe uma associao entre essas variveis. Portanto, o que interessa para o teste de hiptese
est na simples associao ou na relao das variveis, isto , busca-se medir basicamente o
grau ou a fora do relacionamento das mesmas.
84
Captulo 5
Apresentao e Anlise dos Resultados
5 APRESENTAO E ANLISE DOS RESULTADOS
Este captulo apresenta e analisa os resultados da pesquisa. Apresenta o teste da

hiptese, a anlise dos resultados e a avaliao quanto ao atendimento dos objetivos propostos
no incio deste trabalho.
5.1 Estatstica descritiva
Com base nas medidas de tendncia central e de variabilidade, nas tabelas seguintes
sero efetuadas a avaliao dos resultados e da rentabilidade das amostras, inclusive a
avaliao baseada nos tipos de estruturas financeiras. Na tabela abaixo demostrado os
nmeros dos balanos da primeira amostra.
Tabela 5.1.1 Nmeros dos demonstrativos A1
Mdia
Mediana
Mnimo
Mximo
Desvio-padro
AC
ANC
AT
PC
PNC
PL
PT
6.550.494
2.309.959
8.860.453
4.444.687
694.514
3.713.861
8.860.453
4.642.204
823.647
5.953.607
2.804.526
111.091
1.923.292
5.953.607
217.501
364.868
-4.167.722
364.868
41.497.320
56.158.482
67.578.324
36.698.518
18.171.485 53.301.877
67.578.324
6.296.194
5.746.885
9.597.143
5.151.121
1.914.147
9.597.143
6.060.412
Os dados constantes na Tabela 5.1.2 revelam que houve um aumento do ativo,

principalmente do AC, sendo que a principal fonte de financiamento foi o PC.
Tabela 5.1.2 Nmeros dos demonstrativos A2
Mdia
Mediana
Mnimo
Mximo
Desvio-padro
AC
ANC
AT
PC
PNC
PL
PT
7.819.680
2.670.845
10.568.569
5.507.099
780.120
4.277.346
10.568.569
5.025.515
885.172
6.502.179
3.148.431
153.145
2.142.022
6.502.179
209.915
537.142
13.000
-6.912.992
537.142
46.926.686
67.522.367
82.977.581
42.739.295
17.198.278 72.398.509
82.977.581
7.975.914
6.725.756
12.190.644
6.940.301
1.843.674
12.190.644
85
7.687.551
Captulo 5
Outro ponto a ser observado que as duas amostras possuem os indicadores tradicionais
de liquidez (LC, LG), com base na mdia, superior unidade 1 (A1: LC = 1,47; LG = 1,72;
A2: LC = 1,42; LG = 1,67).
A Tabela 5.1.3 mostra os resultados dos anos de 2003 a 2006, sendo que a Tabela 5.1.4
demonstra os relativos aos anos de 2004 a 2007.
Tabela 5.1.3 ROL e Resultados A1
Mdia
Mediana
ROL
LAJIR
LAIR
LL
24.464.026
1.496.931
1.273.228
983.039
16.686.039
815.380
549.712
384.926
1.903.283
-4.880.340
-1.428.502
-1.428.502
152.537.196 21.037.454
18.899.145
18.834.750
22.887.069
2.109.503
1.748.233
Mnimo
Mximo
Desvio-padro
2.303.984
A Tabela 5.1.4 mostra que houve um incremento nas vendas das empresas no segundo
exerccio, como tambm que houve uma evoluo nos resultados. Entretanto, a evoluo dos
resultados foi inferior ao percentual do aumento verificado nas vendas lquidas, sendo que
isso pode ter sido decorrente da reduo do lucro bruto (margem de contribuio), ou do
aumento das despesas operacionais.
Tabela 5.1.4 ROL e Resultados A2
Mdia
Mediana
Mnimo
Mximo
Desvio-padro
ROL
LAJIR
LAIR
LL
27.171.595
1.559.641
1.398.342
1.070.763
16.887.745
913.344
542.753
410.844
3.456.251
-5.621.209
-5.335.266
-5.335.266
144.477.753 21.459.538
21.575.733
17.020.073
25.424.042
2.698.833
2.148.424
2.580.642
Nas Tabelas (5.1.5 e 5.1.6) de indicadores de rentabilidade, observa-se que a ML e a

MOL se mantiveram praticamente estveis, porm houve uma reduo dos indicadores de
rentabilidade.
Tabela 5.1.5 Indicadores de Rentabilidade A1
Mdia
Mediana
Mnimo
ROA
ROE
ROI
ML
MOL
0,121
0,434
0,313
0,051
0,077
0,070
0,222
0,238
0,021
0,047
-0,320
-5,690
-0,648
-0,087
-0,073
86
Captulo 5
Mximo
Desvio-padro
1,755
32,529
4,334
0,505
0,558
0,195
2,018
0,409
0,081
0,096
Quanto aos indicadores de rentabilidade, se forem analisados pela mdia, observa-se

uma reduo deles, principalmente do ROE. Entretanto, observando-os com base na mediana
identifica-se certa estabilidade dos mesmos, sendo essa possivelmente a melhor forma de
analis-los, pois essa medida menos sensvel a valores extremos, haja vista as variaes
observadas nos valores extremos do PL e do ativo de um exerccio para outro (da amostra A1
para A2), conforme est exibido nas Tabelas 5.1.3 e 5.1.4.
Tabela 5.1.6 Indicadores de Rentabilidade A2
Mdia
Mediana
Mnimo
Mximo
Desvio-padro
ROA
ROE
ROI
ML
MOL
0,100
0,011
0,294
0,050
0,076
0,066
0,223
0,219
0,019
0,046
-1,001
-99,241
-1,350
-0,261
-0,243
0,960
3,812
11,022
0,938
0,712
0,161
5,639
0,661
0,102
0,103
A Tabela 5.1.7 evidencia os nmeros consolidados das amostras no tocante s variveis

do MF, em que se verifica que houve um incremento nas vendas, o que gerou um aumento das
aplicaes cclicas/operacionais sem o respectivo financiamento de fontes operacionais,
resultando na evoluo da NCG.
Tabela 5.1.7 Anlise MF ou Dinmica (R$ - valor mdio)
Amostra A1
ROL
ACC
PCC
NCG
ANC
PNC
CDG
ST
Amostra A2
24.464.026
27.171.595
100
5.612.998
6.664.969
24,53
2.919.670
3.277.922
12,06
2.693.327
3.387.047
12,47
2.244.376
2.670.845
9,83
4.290.397
4.917.770
18,10
2.046.020
2.246.924
8,27
-647.306
-1.140.123
-4,20
J o CDG tambm evoluiu por meio do autofinanciamento, porm em montante

insuficiente para amparar o aumento da NCG. Dessa forma, as empresas recorreram a fontes
87
Captulo 5
onerosas para financiar parte de sua NCG, o que causou a elevao do ST negativo que
passou a representar 15 dias de faturamento, quando no exerccio anterior representava 10
dias.
Os dados consolidados das amostras constantes na Tabela 5.1.7 indicam que elas esto
enquadradas no Tipo IV de estrutura de empresas, o que designa situao insatisfatria. Tal
classificao est evidenciada nas Tabelas 5.18 e 5.1.9, nas quais se observa a distribuio das
empresas constantes nos tipos de estruturas financeiras das empresas propostos por Fleuriet
(2003) e desenvolvidos por Braga (1991).
Nada obstante estarem essas empresas enquadradas no Tipo IV insatisfatria , no se
pode afirmar que empresas com esse perfil possam ser conceituadas como estando em
situao econmico-financeira desfavorvel, visto que as mesmas apresentaram evoluo da
vendas, resultados positivos e endividamento oneroso equivalente a 15 dias de vendas
lquidas. Portanto, importante acompanhar a tendncia dos prximos exerccios.
As Tabelas 5.1.8 e 5.1.9 evidenciam a quantidade das empresas classificadas de acordo
com a estrutura financeira das mesmas.
Tabela 5.1.8 Tipos de estruturas financeiras A1
TIPO
NR. OBSERVAES
I excelente
3,15
II slida
73
24,61
III arriscada
3,15
IV insatisfatria
168
53,32
V ruim
10
3,15
VI pssima
40
12,62
TOTAL
308
100
Primeiramente, verifica-se que houve um deslocamento das empresas de um Tipo para

outro, sendo que o Tipo IV foi o que apresentou uma maior evoluo em relao ao exerccio
anterior (de 168 para 182). Em contrapartida, houve uma reduo dos tipos I (8 para 4) e II
(73 para 62).
Tabela 5.1.9 Tipos de estruturas financeiras A2
TIPO
NR. OBSERVAES
I excelente
1,26
II slida
62
21,14
III arriscada
0,95
IV insatisfatria
182
58,04
V ruim
3,15
VI pssima
48
15,46
88
Captulo 5
TOTAL
308
100
Tais mudanas so compreensveis, tendo em vista que uma empresa um ente vivo
que pode apresentar variaes de um exerccio para outro. Essas variaes tanto podem ser
positivas como negativas.
Os dados revelam que a grande maioria das empresas est enquadrada nos Tipos IV
(insatisfatria) e II (slida), o que ratifica a prpria observao dos autores do MF, ao
mencionarem que esses tipos, na prtica, aparecem com maior frequncia (Fleuriet, 2003).
Outro ponto a ser destacado nos dados acima que, na amostra A1, 69,09% das empresas
apresentam ST negativo; j amostra A2 apresenta 76,65% das empresas nessa situao. Esses
percentuais so similares aos resultados observados na pesquisa realizada pelo Inepad em
2004, quando verificou que 79% empresas de capital aberto, listadas na BOVESPA,
apresentam ST negativo (Matias, 2007). Tal situao, inclusive, observada por Medeiros &
Rodrigues (2004) no trabalho de contestao do MF.
As Tabelas 5.1.10 e 5.1.11 mostram, com base na mediana, uma relao entre os tipos
de empresas e os resultados obtidos nos perodos analisados.
Tabela 5.1.10 Tipos de empresas x Resultados- A1
RESULTADOS
TIPO
I excelente
II slida
III arriscada
IV insatisfatria
V ruim
VI pssima
LAJIR
LAIR
LL
416.563
270.641
270.641
1.055.079
1.053.869
713.971
155.554
137.460
103.750
870.828
589.758
410.959
362.238
216.084
216.084
441.669
171.693
128.275
evidente que as empresas dos Tipos ruim e pssimo so as que apresentam os

menores resultados. Por outro lado, as empresas do Tipo II (slidas) so as que possuem
maior lucratividade em valores absolutos, o que denota que esse grupo de empresas vem
financiando seus investimentos operacionais com recursos de longo prazo. Nessa condio, as
empresas apresentam uma situao de risco mnimo, pois tendem a no apresentar dvidas
onerosas no curto prazo.
89
Captulo 5
Os dados da Tabela 5.1.11 ratifica que os Tipos V e VI apresentam os menores

resultados, bem como se verifica estabilidade nos resultados das empresas do Tipo IV em
relao ao exerccio anterior.
Tabela 5.1.11 Tipos de empresas x Resultados A2
RESULTADOS
TIPO
I excelente
II slida
III arriscada
IV insatisfatria
V ruim
VI pssima
LAJIR
LAIR
LL
229.580
203.848
156.346
1.373.856
1.246.997
906.192
2.916.448
1.924.086
1.293.828
943.711
547.911
427.595
193.206
59.062
58.192
424.496
170.431
155.358
Para melhor visualizar essa situao, buscou-se verificar por meio dos indicadores de
rentabilidade (tambm com base nas medianas), conforme est explicitado nas Tabelas 5.1.12
e 5.1.13, analis-los por tipo de estrutura. A partir desses indicadores, identificou-se que as
empresas dos Tipos V e VI obtiveram menor ML, isso ocorre porque as mesmas possuem
maior endividamento bancrio, ou seja, pagam maior volume de juros.
Tabela 5.1.12 Tipos de empresas x Rentabilidade - A1
RENTABILIDADE
TIPO
ROA
ROE
ROI
ML
MOL
I excelente
0,059
0,092
0,160
0,020
0,024
II slida
0,110
0,209
0,247
0,038
0,067
III arriscada
0,028
0,132
0,193
0,008
0,013
IV insatisfatria
0,078
0,229
0,259
0,024
0,053
V ruim
0,069
0,349
0,233
0,013
0,021
VI pssima
0,021
0,224
0,181
0,007
0,022
J as empresas do Tipo II apresentam melhores ML e MOL, sendo que, inversamente

aos Tipos V e VI, tendem a no apresentar dvidas onerosas no curto prazo.
Tabela 5.1.13 Tipos de empresas x Rentabilidade A2
RENTABILIDADE
TIPO
ROA
ROE
ROI
ML
MOL
I excelente
0,039
0,193
0,121
0,014
0,016
II slida
0,123
0,217
0,279
0,037
0,063
III arriscada
0,124
0,151
0,192
0,110
0,158
90
Captulo 5
IV insatisfatria
0,071
0,241
0,238
0,021
0,048
V ruim
0,003
0,222
0,288
0,002
0,010
VI pssima
0,023
0,230
0,135
0,007
0,025
Quanto aos indicadores de rentabilidade, eles evidenciam que as empresas dos Tipos V
e VI apresentaram o menor ROA em funo da menor ML. Observa-se que determinados
Tipos apresentam indicadores que guardam uma relao com o referencial terico. Por
exemplo, o ROE e o ROI dos Tipos V e VI so anlogos ou at melhores que os mesmos
indicadores de empresas enquadradas nos Tipos I e II que possuem situao favorvel.
Tal situao tende a ser decorrente da forma com essas empresas financiam suas
atividades operacionais e seus investimentos fixos. As empresas do Tipo V apresentam o
ROE e o ROI superiores aos dos demais grupos, em funo de as mesmas possurem
pequenos valores no PNC (passivo no circulante + PL), pois apresentam CDG negativo,
como tambm possuem elevadas fontes espontneas, haja vista a NCG negativa, o que reduz
o ativo operacional lquido (AT PCC), portanto, situaes semelhantes beneficiam os
coeficientes desses indicadores. Esse Tipo tende, pois, a apresentar baixos indicadores de
liquidez.
Convm destacar que, possivelmente, o retorno obtido possa atender s expectativas dos
acionistas/cotistas, porm os demais stakeholders (principalmente bancos e fornecedores)
tendem a observar essa situao com maior parcimnia no relacionamento creditrio.
J as do Tipo VI apresentam o ROE similar ou superior ao das demais, provavelmente,
por possurem pequenos valores no PL, ou seja, baixo volume de recursos prprios investidos
no negcio, pois como o ROE = LL/PL, quanto menor o denominador maior ser o
coeficiente. J em relao ao ROI, esse grupo apresenta coeficientes menores que os do Tipo
V, porque possui menores fontes de financiamentos operacionais (PCO), visto que a NCG
positiva.
Verifica-se, tambm, que os indicadores das companhias do Tipo I so similares ou
inferiores aos dos demais Tipos, em que pese estarem sendo financiadas por fontes
espontneas (ciclo financeiro negativo) e de longo prazo, apresentando uma poltica de
financiamento do capital de giro conservadora.
Para entender essa situao, pode-se presumir que esse grupo de empresas possui
elevados valores em caixa/bancos ou aplicados no sistema financeiro. Tal situao denota que
o retorno obtido dessas aplicaes so inferiores a rentabilidade da atividade operacional das
91
Captulo 5
mesmas. Isso evidncia, que, em tese, a gesto do capital de giro no est sendo adequada,
pois a opo por uma maior liquidez est resultando em menor retorno, o que ratifica o tradeoff rentabilidade versus liquidez. Tambm ratifica o conceito de que uma empresa com ST
positivo nem sempre apresenta melhores desempenhos, conforme afirma Fleuriet (2003).
Quanto ao Tipo IV, que apresenta a maior concentrao de empresas em ambas as
amostras, verifica-se que tanto a ML como a MOL obtidas por esse grupo fica abaixo apenas
das empresas slidas (Tipo II), o que denota que, mesmo recorrendo a fontes onerosas para
financiar sua (ou parte da) NCG, os administradores dessas empresas esto gerindo-as por
meio de uma poltica moderada de financiamento do capital de giro. Nada obstante essas
empresas apresentarem risco superior s dos Tipos I e II, a situao ratifica que nem sempre
empresas com ST negativo so insolventes ou apresentam situao econmico-financeira
desfavorvel. Na realidade, o que se deve acompanhar a tendncia do ST negativo em
relao ROL.
Quanto s empresas do Tipo II, observa-se que as mesmas possuem melhores
indicadores, tanto de margem como de rentabilidade. No entanto, verifica-se que elas
possuem uma ML equivalente a 55% da MOL. Partindo do princpio de que elas possuem
baixo endividamento oneroso, deduz-se que essa diferena est sendo consumida por
impostos (imposto de renda e contribuio social). Caberia, pois, aos gestores avaliarem a
utilizao de recursos bancrios, a fim de reduzirem o montante de impostos pagos com a
gerao de despesas financeiras, o que melhoraria a ML.
Em princpio, identifica-se que empresas enquadradas nesse Tipo estariam aplicando
uma poltica moderada de investimento do capital de giro. Por isso, tendem a apresentar uma
situao prxima do equilbrio entre uma liquidez adequada e uma rentabilidade, a qual
satisfaa os acionistas/cotistas e possibilite empresa evoluir em seus negcios de maneira
equilibrada, permitindo a sua perpetuidade.
5.2 Estatstica inferencial
Na estatstica inferencial, foi realizado primeiramente o teste de aderncia das amostras

de Kolmogorov-Smirnov. Todos os testes realizados com os dados das amostras no se
92
Captulo 5
apresentaram significativos, ou seja, nada se ope a aceitar que a distribuio segue uma lei
normal.
Para o teste da hiptese H0, foi realizado um estudo de correlao das variveis
explicativas ou preditoras CDG, NCG e ST com as variveis dependentes ou preditas LAIR,
LAJIR, LL, ROA, ROE, ROI, MOL e ML, com base nos dados das amostras.
Tabela 5.2.1 Teste de correlao A1
Correlations
Marked correlations are significant at p < ,05000
N=308 (Casewise deletion of missing data)
CDG
NCG
ST
LAIR
0,43
0,36
0,10
LAJIR
0,38
0,37
0,02
LL
0,40
0,33
0,10
ROA
0,17
0,09
0,12
ROE
-0,04
-0,02
-0,02
ROI
0,01
-0,05
0,08
MOL
0,31
0,26
0,06
ML
0,31
0,22
0,13
Na amostra A1, conforme est visualizado na Tabela 5.2.1, o teste de correlao

evidenciou baixo grau de relacionamento entre as variveis, ou seja, conforme as premissas
estabelecidas neste trabalho (coeficientes acima de 0,70), define-se que h ausncia de
relacionamento entre as mesmas.
Tabela 5.2.2 Teste de correlao - A2
Correlations
Marked correlations are significant at p < ,05000
N=308 (Casewise deletion of missing data)
CDG
NCG
ST
LAIR
0,60
0,47
0,12
LAJIR
0,54
0,49
0,03
LL
0,57
0,45
0,12
ROA
0,29
0,16
0,14
ROE
0,04
-0,01
0,06
ROI
0,01
-0,05
0,07
MOL
0,39
0,29
0,10
ML
0,36
0,25
0,11
O teste realizado com a amostra A2, conforme est exibido na Tabela 5.2.2, evidencia
um maior nvel de relacionamento entre as variveis, principalmente o CDG com o LAIR,
LAJIR e o LL. Porm, apesar do maior grau de relacionamento, os resultados dessa amostra
tambm evidenciam que h ausncia de correlao entre as variveis estudadas. Tal situao
ratificada pelo r, coeficiente de determinao. Segundo Stevenson (1981), o r explicita a
93
Captulo 5
percentagem de variao numa varivel que explicada estatisticamente pela variao na

outra varivel. Por exemplo, no caso de CDG versus LAIR com o r=60, o r=0,36, isso
significa que apenas 36% da variao dos pontos em torno das duas mdias grupais pode ser
explicada pelo relacionamento entre as duas variveis.
Inversamente, na situao, 1 - r, 64% da variao no pode ser explicada pelo
relacionamento entre as mesmas, o que se deve considerar como devido a outros fatores no
includos na pesquisa. Portanto, diante dessas observaes, foi estatisticamente refutada a
hiptese H0 de que as variveis do MF de anlise dinmica do capital de giro esto
correlacionadas com os resultados e com os indicadores de rentabilidade.
Sintetizando este captulo, observa-se que, ao serem analisados os dados com base nas
variveis e estruturas do MF, verifica-se que a maior parte das empresas das amostras est
enquadrada na estrutura do Tipo IV, conforme as Tabelas 5.1.8 e 5.1.9, o que ratifica as
informaes contidas na literatura sobre o assunto, inclusive com dados obtidos por Medeiros
(2004) na sua contestao ao MF.
Ficou evidenciado nas Tabelas 5.2.12 e 5.2.13 que as empresas dos Tipos V (ruim) e VI
(pssimo) so as que apresentam a menor ML, tendo em vista que essas empresas tendem a
ter maiores despesas com encargos financeiros decorrentes do seu endividamento financeiro
no curto prazo. Por outro lado, as empresas do Tipo II (slidas) so as que possuem maior
lucratividade em valores absolutos, o que denota que esse grupo de empresas vem financiando
seus investimentos operacionais com recursos de longo prazo. Nessa posio, as empresas
apresentam situao de risco mnimo, pois tendem a no ter dvidas onerosas de curto prazo.
J os dados constantes na Tabela 5.1.7 revelam que os nmeros consolidadas das
amostram indicam que houve um crescimento das vendas e, consequentemente, tambm
ocorreu uma evoluo da NCG que no foi totalmente amparada pelo CDG, levando-as a
recorrer a fontes onerosas de recursos para financi-las, o que resultou no incremento do ST
negativo que passou a representar 15 dias de vendas das empresas, ou seja, para quitar os
recursos errticos, geralmente representados por dvidas bancrias, so necessrio 15 dias de
vendas.
Esses dados denotam que os gestores devem atentar para suas polticas de administrao
do capital de giro, tendo em vista que as aplicaes (a NCG) evoluram em maior volume que
suas fontes de financiamento, tanto as espontneas de curto prazo como, tambm, as fontes de
longo prazo (reinvestimento dos lucros autofinanciamento ou emprstimos de longo
94
Captulo 5
prazo). Isso obrigou as empresas a aumentarem seu endividamento no curto prazo, passando a
depender constantemente de emprstimos para financiar suas atividades. Tal situao pode ser
afetada pelas polticas de concesso de crditos das instituies financeiras, pois qualquer
dificuldade na renovao de tais emprstimos pode agravar a situao financeira das
empresas.
Tendo como base as estruturas financeiras oriundas do MF que classificam as empresas
de acordo com seu nvel de risco, verifica-se que esses parmetros tendem a ter maior
utilidade na anlise financeira das empresas na viso do credor, ou seja, so mais vantajosos
nas anlises de crdito.
No entanto, ao buscar analisar as variveis do MF e procurar entender as causas que
geraram os valores das mesmas, pode-se ter um instrumento de gesto financeira sistmico,
tendo em vista que as variveis so decorrentes do ativo econmico (conjunto de aplicaes
circulantes e permanentes de que a firma dispe para operar no mercado). Nesse modelo
possvel visualizar como est sendo gerida a poltica de investimento da empresa, como
tambm sua poltica de financiamento. O resultado de tais polticas fica evidente no ST, que
possibilita o acompanhamento da situao de liquidez das empresas, o que permite aos
gestores tomarem medidas para evitar que as mesmas alcancem a situao do efeito tesoura.
Para os bancos, a anlise dessas variveis tambm lhes permite uma melhor
visualizao da situao financeira das empresas, principalmente no tocante a sua liquidez,
medida por meio do ST. A tendncia desse indicador, principalmente quando se apresenta
negativo e crescente, de grande importncia na avaliao de risco das empresas, pois ele
revela o nvel de endividamento bancrio j existente.
De modo geral, o MF muito til no acompanhamento da liquidez das firmas, como
tambm pode ser de suma serventia na gesto dos ciclos operacional e financeiro, ao mesmo
tempo que possibilita a tomada de decises estratgicas no que se refere s fontes de
financiamentos: instituies financeiras, autofinanciamento, mercado de capitais ou novos
aportes dos acionistas/scios.
95
Captulo 6
Concluses e Recomendaes
6 CONCLUSES E RECOMENDAES
Este captulo resume as concluses do trabalho realizado. Faz-se uma sntese do mesmo,
desde a questo-problema at suas respostas. Posteriormente, apresenta oportunidades para
estudos futuros.
6.1 Concluses
As pesquisas empricas realizadas com base na teoria das finanas, em sua grande parte,
tm buscado privilegiar os testes que envolvem rubricas contbeis de longo prazo, como
tambm o valor da empresa e o preo de aes. J os estudos empricos que utilizam grande
volume de dados e envolvam contas de curto prazo, como, por exemplo, as variveis do MF,
ainda so minoria (Matias, 2007).
Diante disso, esta pesquisa procurou compreender a gesto do capital de giro, sob a
tica do MF, que, na busca do equilbrio entre a liquidez adequada e a rentabilidade que
satisfaa aos acionistas/scios, constitui o grande desafio a ser enfrentado pelos
administradores. Nesse contexto, portanto, a gesto do capital de giro de suma importncia
para garantir a continuidade dos negcios. Tambm contribui para a criao de valor para os
acionistas/cotistas, bem como atender s expectativas dos demais stakeholders.
A gesto do capital de giro influenciada pela capacidade da companhia de gerar lucros
a partir de suas operaes e reinvestimento - ou seja, pelo autofinanciamento -, o que, por sua
vez, pode ser alavancado pela atividade operacional e pelos financiamentos. Encontrar o
equilbrio na administrao tarefa difcil para os gestores. A dicotomia entre liquidez e
rentabilidade persiste e, para a anlise de tendncias, as variveis do MF so importantes
indicadores de manuteno ou perpetuidade das empresas.
Com base na definio do problema, dos objetivos gerais e especficos, hiptese,
levantou-se o referencial terico sobre o tema e definiu-se a metodologia para responder
seguinte pergunta: Os lucros ou resultados e os indicadores de rentabilidade podem ser
explicados ou so influenciados pelas variveis do Modelo Fleuriet?
96
Captulo 6
Tendo como base duas amostras contendo cada 308 empresas de pequeno, mdio e
grande portes, com dois balanos consecutivos no perodo de 2003 a 2007, foi feita a anlise
dos dados com fundamento na estatstica descritiva e na inferencial, visando responder a esse
questionamento.
No que se refere estatstica inferencial, foi realizado o teste de correlao entre as
variveis do MF (CDG, NCG e ST), consideradas preditas, e os resultados (LAJIR, LAIR e
LL) e os indicadores de rentabilidade (MOL, ML, ROA, ROE e ROI) considerados variveis
dependentes. O teste de hiptese refutou a hiptese H0, ou seja, foi observado que h ausncia
do relacionamento entre essas variveis.
No que tange aos dados levantados pela estatstica descritiva, podem ser destacados os
seguintes aspectos:
a anlise fundamentada nos Tipos de estrutura financeiras desenvolvido baseadas
no MF permite verificar que a grande maioria das empresas esto enquadradas no Tipo IV
(insatisfatria). Tambm foi observado que a maior parte das empresas possui ST negativo.
Tal identificao corrobora os resultados verificados na literatura analisada sobre o assunto;
foi ratificado que as empresas com estrutura financeira desfavorvel (ruim e
pssima), segundo o MF, apresentaram menor ML devido ao maior valor de juros pagos
oriundos do elevado montante de emprstimos onerosos de curto prazo;
empresas enquadradas no Tipo II (slida) obtiveram melhor performance, tanto no
que se refere s margens quanto aos indicadores de retorno, o que ratifica que a gesto do
capital de giro baseada numa poltica moderada de investimento pode proporcionar s
empresas uma melhor situao de liquidez, bem como de rentabilidade;
as empresas do Tipo I (excelente) apresentaram um desempenho, no que se refere
aos resultados e rentabilidade, desfavorvel, o que confirma que nem sempre o ST positivo
significa melhores taxas de retorno, conforme afirma Fleuriet (2003). Tambm ratifica o
trade-off, j que essas empresas apresentaram um ST positivo decorrente do CDG > 0 e o
NCG < 0 (ambos so fontes de recursos), ou seja, apresentam excesso de liquidez, o que tende
a reduzir a rentabilidade;
verificou-se que as empresas enquadradas no Tipo IV (insatisfatria)
apresentaram lucros e margens inferiores s do Tipo II, porm no se pode defini-las como
possuindo situao financeira desfavorvel;
97
Captulo 6
as empresas enquadradas como slidas (Tipo II) podem melhorar seu desempenho
por meio de emprstimos onerosos que geram encargos financeiros, o que reduziria o
pagamento de impostos e, consequentemente, aumentaria a ML;
as empresas dos Tipo V e VI (ruim e pssima, respectivamente) apresentaram
indicadores de rentabilidade semelhantes ou superiores aos dos demais Tipos, o que oriundo
de uma maior utilizao de recursos de terceiros (cclico/operacional ou oneroso), porm tal
situao tende a gerar nos demais parceiros uma maior parcimnia no relacionamento
creditrio, tendo em vista a baixa liquidez dessas empresas, bem como um maior
endividamento bancrio. Isso evidencia que uma menor liquidez tende proporcionar uma
melhor rentabilidade.
Alm dos aspectos acima mencionados, tambm com base nas variveis do MF, foi
possvel avaliar os dados contbeis (valores mdios consolidados) das amostras, o que
permitiu observar que nos perodos estudados houve um incremento no faturamento com o
aumento dos resultados (LAJIR, LAIR e LL). Tambm se percebeu que houve um aumento
das aplicaes operacionais ou cclicas que no foi acompanhado do incremento do CDG,
mesmo tendo havido autofinanciamento. Essa situao levou as empresas a recorrerem a
fontes onerosas para financiar tal incremento, o que resultou no aumento do ST negativo, que
passou a equivaler a 15 dias de vendas (ST/ROL x 360). No se identificou, portanto, com
base nos valores consolidados, um grupo de empresas em dificuldade financeira ou
insolvente.
Diante dos elementos acima mencionados fica manifesto, no obstante a inexistncia de
correlao entre as variveis, que o MF pode ser aplicado na gesto do capital de giro por
gestores. Isso ratifica a afirmao de Fleuriet (2005) no artigo em que responde ao
questionamento feito por Medeiros (2004): In the book, we presented a new method for
operational and dynamic company management, not a model of financial equilibrium. 6
No que se refere s contribuies trazidas pelo presente trabalho, podem ser
mencionadas:
um melhor entendimento da gesto financeira das companhias, bem como a
importncia da administrao do capital de giro;
6
No livro, apresentado um novo mtodo operacional e dinmico para a gesto das empresas, e no um
modelo de equilbrio financeiro. (Traduo livre do autor).
98
Captulo 6
no aspecto terico, a organizao e a divulgao do MF, bem como sua

aplicabilidade como instrumento de gesto financeira;
a importncia da contabilidade como geradora de dados que permitem avaliar o
desempenho das empresas, tendo em vista que ela fornece a matria-prima para o
desenvolvimento do MF;
que este trabalho possa ser um instrumento de apoio tomada de deciso dos
gestores financeiros das empresas, principalmente no tocante s polticas de
financiamento e investimento de curto prazo.
6.2 Sugestes para trabalhos futuros
Esta dissertao traz algumas recomendaes para a realizao de outros trabalhos que
possam aprofundar as pesquisas sobre o relacionamento entre as variveis do MF, os
indicadores de rentabilidade e os resultados, como tambm sobre a gesto do capital de giro
na tica desse modelo:
realizar os mesmos testes com outros segmentos, principalmente com empresas do
segmento industrial, tendo em vista a caracterstica do setor comrcio atacadista de
aplicar elevados valores no ativo circulante;
efetuar um estudo similar com amostras de perodo mais longo, alm de buscar uma
maior aplicao da estatstica inferencial;
executar uma pesquisa similar apenas com empresas de grande porte, tendo em vista
que, em princpio, essas empresas possuem dados contbeis com maior
confiabilidade ou qualidade;
com base na estrutura financeira das empresas, proceder a um estudo com dados de
empresas insolventes, a fim de compreender as causas que geram essa situao sob a
tica das variveis do MF, objetivando melhorar a gesto do capital de giro, como
tambm verificar a aplicabilidade do MF como modelo de equilbrio financeiro ou
indicador de solvabilidade.
99
Referncias Bibliogrficas
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Lei no 6.404, de 15 de dezembro de 1976, e da Lei n o 6.385, de 7 de dezembro de 1976, e
estende s sociedades de grande porte disposies relativas elaborao e divulgao de
demonstraes financeiras. Dirio Oficial da Unio, Braslia, DF, 28 dez. 2007. Disponvel
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BRASIL. Lei n 11.941/09 de 27 de maio de 2009. Altera a legislao tributria federal
relativa ao parcelamento ordinrio de dbitos tributrios, concede remisso nos casos em que
especifica, institui regime tributrio de transio, e d outras providncias . Dirio Oficial da
Unio,
Braslia,
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Nacional da Microempresa e da Empresa de Pequeno Porte. Dirio Oficial da Unio, Braslia,
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UNIVERSIDADE FEDERAL DE PERNAMBUCO

PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ENGENHARIA DE PRODUO

A APLICAO DO MODELO FLEURIET COMO INSTRUMENTO DE

DISSERTAO SUBMETIDA UFPE

NELSON RODRIGUES DA SILVA

UNIVERSIDADE FEDERAL DE PERNAMBUCO

PARECER DA COMISSO EXAMINADORA DE DEFESA DE

NELSON RODRIGUES DA SILVA

A APLICAO DO MODELO FLEURIET COMO INSTRUMENTO DE

A comisso examinadora composta pelos professores abaixo, sob a presidncia do

Agradeo a DEUS por ter me concebido a oportunidade e a

Ao meu filho, Matheus, pela compreenso pela minha ausncia

Ao colega de trabalho e amigo Lus Fernando Juriolli pelo

Aos colegas de trabalho pela compreenso da minha ausncia

Ao colega Mauro Far na colaborao no levantamento dos

A Juliane pela presteza no atendimento das minhas

Universidade Federal de Pernambuco (UFPE), especialmente

pessoa da D.Sc. Denise Dunker, pela oportunidade de realizao

Aos companheiros de mestrado, por compartilhar o

Keywords: Financial Management, Working Capital; Fleuriet Model, Profitability,

JUSTIFICATIVA E DELIMITAO DO TEMA.............................................................................................. 3

OBJETIVOS DO TRABALHO .................................................................................................................... 6

Objetivos Especficos ...................................................................................................................... 7

ESTRUTURA DA DISSERTAO .............................................................................................................. 7

2 BASE CONCEITUAL ...................................................................................................................................... 9

EMBASAMENTO TERICO ...................................................................................................................... 9

3 REVISO DE LITERATURA ...................................................................................................................... 18

AS DEMONSTRAES CONTBEIS ........................................................................................................ 18

ANLISE TRADICIONAL DAS DEMONSTRAES FINANCEIRAS ............................................................. 23

ADMINISTRAO DO CAPITAL DE GIRO ............................................................................................... 26

O Capital de giro ou capital circulante ........................................................................................ 27

Os ciclos operacional e financeiro ................................................................................................ 31

Risco-retorno na administrao do capital de giro ...................................................................... 37

Poltica de investimento do capital de giro ................................................................................... 39

Poltica de financiamento do capital de giro ................................................................................ 40

OS INDICADORES DE RENTABILIDADE ................................................................................................. 43

ROE (return on equity) ou Retorno sobre o patrimnio lquido (RPL) ......................................... 45

ROA (return on total assets) ou Retorno sobre o ativo total ......................................................... 46

Rentabilidade das vendas .............................................................................................................. 47

ROI (Return on investiment) ou Retorno sobre o investimento ..................................................... 48

Autofinanciamento das empresas .................................................................................................. 49

O MODELO FLEURIET OU MODELO DINMICO ................................................................................... 50

O Modelo Fleuriet ou Dinmico ................................................................................................... 50

Necessidade de capital de giro (NCG) .................................................................................................... 55

Saldo de tesouraria ................................................................................................................................. 63

Tipos de estruturas financeiras das empresas............................................................................... 68

MTODO UTILIZADO ............................................................................................................................ 74

UNIVERSO E AMOSTRA ....................................................................................................................... 75

COLETA DE DADOS .............................................................................................................................. 77

TRATAMENTOS DOS DADOS ................................................................................................................. 80

PROCEDIMENTOS ESTATSTICOS .......................................................................................................... 81

Estatstica inferencial ............................................................................................................................. 81

5 APRESENTAO E ANLISE DOS RESULTADOS .............................................................................. 85

ESTATSTICA DESCRITIVA ................................................................................................................... 85

ESTATSTICA INFERENCIAL ................................................................................................................. 92

6 CONCLUSES E RECOMENDAES ..................................................................................................... 96

SUGESTES PARA TRABALHOS FUTUROS ............................................................................................. 99

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ............................................................................................................ 100

Ativo Circulante Financeiro

Ativo Circulante Operacional

Ativo Operacional Lquido

Ativo Realizvel de Longo Prazo

Banco Regional de Desenvolvimento do Extremo Sul