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Boletim Tcnico da Escola Politcnica da USP
Departamento de Engenharia de Construo Civil
ISSN 0103-9830
BT/PCC/200
Decidir sobre Investimentos no Setor da

Construo Civil
Joo da Rocha Lima Junior
So Paulo - 1998
Escola Politcnica da Universidade de So Paulo

Departamento de Engenharia de Construo Civil
Boletim Tcnico - Srie BT/PCC
Diretor: Prof. Dr. Antnio Marcos de Aguirra Massola

Vice-Diretor: Prof. Dr. Vahan Agopyan
Chefe do Departamento: Prof. Dr. Alex Kenya Abiko
Suplente do Chefe do Departamento: Prof. Dr. Joo da Rocha Lima Junior
Conselho Editorial
Prof. Dr. Alex Abiko
Prof. Dr. Francisco Cardoso
Prof. Dr. Joo da Rocha Lima Jr.
Prof. Dr. Orestes Marraccini Gonalves
Prof. Dr. Antnio Domingues de Figueiredo
Prof. Dr. Cheng Liang Yee
Coordenador Tcnico
Prof. Dr. Alex Abiko
O Boletim Tcnico uma publicao da Escola Politcnica da USP/Departamento de Engenharia de

Construo Civil, fruto de pesquisas realizadas por docentes e pesquisadores desta Universidade.
DECIDIR SOBRE INVESTIMENTOS

NO SETOR DA CONSTRUO CIVIL

JUNHO 1.998
1',&(

INTRODUO

O CAMINHO DA DECISO
.
INDICADORES DA QUALIDADE

ANLISE DE VALOR

ANLISE DE RISCOS

SECURITIZAO

CONCLUSO



JUNHO 1.998

,1752'8d2
2EMHWLYDQGRSUHSDUDUXPGRFXPHQWRTXHIL]HVVHXPUHVXPRFUtWLFRGDPLQKDSURGXomR
HVFULWD DPROGDQGR SULQFtSLRV DR HVWDGR PDLV DYDQoDGR HP TXH VH HQFRQWUDP PLQKDV
UHIOH[}HV H HVWXGRV SDUD FXPSULU HWDSD GH FRQFXUVR QD (VFROD 3ROLWpFQLFD GD 863
HVFROKLFRPRVtQWHVHSDUDID]HUUHIHUrQFLDDRFRQWH~GRGRXWULQiULRGRVPHXVHVFULWRVR
WtWXOR DECIDIR SOBRE INVESTIMENTOS NO SETOR DA CONSTRUO CIVIL5HYHQGRVHX
FRQWH~GRGHFLGLWUDQVIRUPiORQXPDPRQRJUDILDSRUHQWHQGHUTXHDOpPGHVtQWHVHHGR
UHODWRGRVDYDQoRVHLQRYDo}HVUHODWLYDPHQWHDRTXHMiHVFUHYLQRSDVVDGRSHUFRUUHR
DVVXQWRGDGHFLVmRVREUHLQYHVWLPHQWRVRIHUHFHQGRXPSDQRUDPDJHUDOTXHSRGHVHUGR
LQWHUHVVH GR OHLWRU TXH SUHWHQGHQGR WUDEDOKDU DOJXP WHPD FRP PDLV GHWDOKH
HQFRQWUDUiQRFRUUHUGRWH[WRDVUHIHUrQFLDVHVSHFtILFDVGHFRPRID]HOR
Muito se escreve sobre poltica de investimento, muito pouco com respeito aos processos
da deciso, mas, certamente, professores e pesquisadores das cincias econmicas e da
administrao vem trabalhando intensamente, para discorrer e desvendar inovaes,
quanto s tcnicas de avaliao de investimentos, de anlise de riscos e de composio de
portfolios equilibrados, capazes de sustentar um certo padro de estabilidade de
comportamento, com respeito sua imerso naquelas configuraes de incerteza, que lhes
conferem riscos. Os meus estudos e reflexes envolvem esta temtica, aplicada
exclusivamente ao setor da Construo Civil, considerando os processos de deciso e os
mtodos para lhes dar sustentao, sempre com o cenrio do setor, o que inclui o
destaque s suas peculiaridades e a adequao dos conceitos sua realidade estrutural.
Esse vnculo sistemtico da pesquisa com os assuntos que representam preparar a deciso
2

e decidir sobre investimentos no setor tem, natural, fundamento no formato que a

ESCOLA POLITCNICA DA USP - EPUSP
acabou por dar ao ensino e pesquisa neste campo.
Se atentarmos para o modelo que se usa internacionalmente, em especial nos Estados

Unidos, para o assunto da deciso sobre investimentos no setor, identificaremos que as
universidades do grande ateno ao real estate1, como conceito de investimento, nas
escolas de administrao de negcios, na maioria das vezes correspondendo a uma
diviso do departamento de finanas. Neste ambiente, podemos encontrar uma certa
sistematizao de estudos sobre o tema, que, do ponto de vista doutrinrio, resulta, quase
sempre, falha, por deixar de reconhecer as caractersticas estruturais do setor, pretendendo
transpor, para esse tipo de investimento, mtodos de anlise e processos de deciso que,
genericamente, se pode aplicar aos negcios de produo seriada, de pequena
concentrao de capital por unidade de produto, ou, noutro sentido, de constituio de um
largo portfolio, de participaes em diversos investimentos setoriais.
No Brasil, em geral, as escolas de administrao de negcios no fazem a mesma nfase e

algumas escolas de engenharia tratam do assunto. Na EPUSP, em particular no
DEPARTAMENTO DE ENGENHARIA DE CONSTRUO CIVIL - PCC,
desenvolver
GERENCIAMENTO,
segmento
de
GERENCIAMENTO
NA
coube a mim implantar
CONSTRUO
CIVIL
nomenclatura genrica na origem, ora j sob a designao mais
cuidadosa de GERENCIAMENTO DE EMPRESAS E EMPREENDIMENTOS NA CONSTRUO

CIVIL,
que, numa diviso de responsabilidades, passou a responder pelos estudos relativos
aos processos de planejamento, na empresa e nos empreendimentos do setor da
Identificao do setor de investimentos nos produtos da construo civil - estate para

propriedade e real para tangvel. Numa traduo mais livre, setor econmico de
investimento nos bens de raiz. No Brasil a opo tem sido usar o termo Construo Civil
para o setor econmico, com suas derivaes para Imobilirio, quando se trata do segmento
que trabalha com o produto que se vende - o lote, a casa, o escritrio - e De Base Imobiliria,
quando referido aos empreendimentos que resultam em explorar um bem de raiz shopping-centers, hotis, edifcios para locao.

Construo Civil, num tratamento sistmico amplo, que considera o planejamento desde
o nvel estratgico, abrangendo a empresa, at o operacional, voltado para os problemas
das estratgias de produo. Quanto gesto e s tcnicas de produo, os meios e a
inovao neste campo, so encargos do grupo que trabalha com TECNOLOGIA E GESTO
DA PRODUO NA CONSTRUO CIVIL.
A estrutura que est implantada na EPUSP nica no Brasil, no encontrando paralelo em

outros pases, na medida em que a tradio tem sido deixar a explorao dos negcios,
que envolvem o setor, fora do ambiente de pesquisa e ensino, na formao dos
engenheiros civis, transferindo-os para os administradores. No Brasil, a realidade que
os engenheiros civis so os que administram os negcios no setor, o que conduziu o PCC,
na EPUSP, a montar sua unidade de gerenciamento e a format-la dando um espao
relevante para os temas da administrao da empresa e dos empreendimentos.
Do ponto de vista do GERENCIAMENTO, no plano estratgico e no nvel ttico, as decises

gerenciais tem nfase na anlise dos negcios, com as discusses sobre: [L] - sistemas de
informao para decidir, [LL] - tipologia da informao que d suporte deciso e
[LLL] - tcnicas para gerao do conjunto das informaes necessrias para sustentar
decises, que se apoiam na avaliao sobre a qualidade do investimento e seus riscos.
Essa a diretriz que tenho estabelecido para minhas reflexes e para a minha produo
escrita, com o objetivo de trabalhar com a doutrina e os preceitos que devem reger o
planejamento e a gesto dos empreendimentos do setor, sem o propsito de adulterar, ou
simplificar suas caractersticas estruturais, para fazer ajustes de mtodos e rotinas j
difundidos para outros segmentos da atividade econmica e dos negcios, mas, ao
inverso, formulando tcnicas e procedimentos para um cenrio referencial em que os
principais condicionantes da realidade setorial estejam presentes, pois, s assim que fica
possvel contribuir com o avano do conhecimento.

Isso leva a um conjunto de textos, cuja preocupao com a essncia doutrinria sempre
est presente, e a provocao intelectual que ai se registra conduz busca intensa da
inovao, quando se percebe as grandes lacunas existentes e o potencial para fazer e
gerenciar melhor que o setor apresenta.
Visto sob o ngulo gerencial e da anlise e gesto dos empreendimentos, o setor tem sido
vitimado pela improvisao e pelo personalismo na conduo dos processos decisrios,
cuja conseqncia se evidencia nas mltiplas histrias que se pode encontrar dos grandes
sucessos aparentes, que acabam por se transformar nos fracassos, que a mdia faz
retumbar. Mesmo num panorama mundial, quantos empreendedores, ou empresas, so
tratados como os visionrios da inovao, para, passado pouco tempo, serem usados
como exemplo de m gesto. A sntese destas histrias est na falta de deciso suportada
por meios de informao de qualidade, o que significa gesto sem planejamento, cuja
origem est sempre nos processos de anlise praticada por meios simplistas, para atender
problemas de grande complexidade, como so os da Construo Civil, seja pela mecnica
muito particular com que se inserem os seus produtos no mercado, seja pelo longo
horizonte que compreende a vida de um empreendimento, como, ainda, pelas
peculiaridades dos sistemas de produo.
Essa viso e a preocupao que a acompanha que fundamenta o roteiro que percorro nos
meus escritos, nos quais mantenho sempre a nfase doutrinria, para ensinar, no somente
tcnicas mais avanadas, mas, tambm, para dar destaque a procedimentos de gesto,
orientados para buscar um comportamento dos empreendimentos, estes vistos como
investimento, que deixe de representar um mergulho na incerteza, mas cujo referencial de
qualidade do desempenho resultante seja a matriz ordenadora das decises.
Outro vetor de preocupaes de quem pesquisa o trato com a inovao. Com essa
viso, no produzo nada voltado para o setor, que signifique um mero ajuste, para o caso
da Construo Civil, de qualquer tcnica j difundida. Ao inverso, mesmo trabalhando
5

com tcnicas pretensamente consolidadas, tenho escrito no sentido da inovao, como o

exemplo da discusso sobre a taxa de retorno na anlise de empreendimentos, tema
aparentemente consolidado do ponto de vista tcnico e sobre o qual fao modificaes,
para atender condio estrutural particular do setor, mas com uma rotina que cria outras
vertentes e imagens para este assunto.
Neste momento, os temas aos que dirijo minha ateno esto vinculados com o
procedimento que, segundo minha viso, ser a base da organizao dos investimentos
setoriais daqui para o futuro - a securitizao de portfolios. O princpio da securitizao
enseja a formatao de modelos de anlise bastante complexos e abrangentes, que, por
conseqncia, oferecem um elenco denso de informaes, para dar suporte s decises
nos nveis estratgico e ttico. Isso induz, de forma indireta, um aperfeioamento dos
sistemas de anlise e planejamento de empreendimentos no setor, de sorte que fica
possvel inovar e avanar com velocidade jamais experimentada na sua histria, o que
provocar um amadurecimento na forma de ser das empresas e dos empreendedores, que
j se avista no horizonte, o que incentiva a continuar esta linha de pesquisa.
Componho este texto com um primeiro captulo que fala do caminho da deciso, para
satisfazer sntese do seu ttulo, para, em seguida, fazer um breve discurso acerca dos
temas que, entendo, so destaque, sempre do ponto de vista doutrinrio, do contedo dos
meus escritos. Quando oportuno, fao a referncia aos textos mais compreensivos, que
produzi em cada linha e que contm, com a viso do momento em que foram produzidos,
o conjunto das minhas idias.
Num campo to vasto e inexplorado, natural que o pensador v amadurecendo suas

idias e reorganizando, no sentido da inovao e da complementao, o que j havia
proposto. de se admitir, ento, que a nsia da pesquisa e do avano no conhecimento
vo induzindo saltar barreiras, que o prprio autor construiu no passado, sem que isso
represente necessariamente um desvio doutrinrio, ou uma reedio do seu pensar, mas
6

que seja fruto de um processo saudvel de no dar nada por acabado, quando se trata de
trabalhar com comportamento e no com cincias exatas.
Quando se fala da deciso e de processos de anlise para decidir, estaro vigendo teorias
de comportamento, que so, no seu mago, geradas pela capacidade de observar e
sistematizar, no sentido da ordenao e da inovao. Desta forma, cabe ao pensador
observar como se faz, para poder especular como seria melhor fazer, com o objetivo de
alcanar maior qualidade nos resultados, ou desempenho mais harmonioso nos processos,
originando-se dai, e com estas restries, as teorias que se vem a propor. No convm
ter a iluso, a ingnua pretenso, ou a arrogncia desmesurada, de que planejar e decidir
compreende tratar com coisas certas, ficando entendido que o que possvel ser
transferido para o ambiente do clculo e da formatao de indicadores mais perene,
porque serve para registrar meios de busca da informao capaz de dar um suporte mais
rgido deciso que pretende apoiar, mas esse o limite. No vlido tentar pesquisar
tcnicas para predizer, porque, em processos nos quais se exige, constantemente, uma
nova deciso, porque o seu sistema instvel, ou o ambiente sofre conturbaes sem
monitoramento, a opo do decisor que vai responder pelo resultado e o mais que
possvel fazer dar informao de contedo slido, para que o resultado da deciso ganhe
resistncia, de sorte que o sistema se habilite a reagir sua prpria instabilidade e s
conturbaes do ambiente, mas esse o limite.


2&$0,1+2'$'(&,622
'(&,',5
por INVESTIR, ou por EMPREENDER3, postura nica e exclusiva do
EMPREENDEDOR,
ou do INVESTIDOR4. Essa frase estranha, por parecer absolutamente
bvia, enseja a oportunidade de desmascarar a mais perigosa postura de planejamento que

se encontra nos caminhos da deciso, quando o planejador, ou analista - aquele que gera a
informao para dar sustentao deciso - , procura, de forma tendenciosa5, conduzi-la
Exploro este assunto nos textos:

FORMAO DE MODELOS PARA ANLISES
ECONMICO-FINANCEIRAS NA CONSTRUO CIVIL
- TESE DE DOUTORAMENTO - EPUSP - 1.985
GERENCIAMENTO NA CONSTRUO CIVIL - UMA ABORDAGEM SISTMICA
- EPUSP - 1.988
SISTEMAS DE INFORMAO PARA O PLANEJAMENTO NA CONSTRUO CIVIL GNESE E INFORMATIZAO
- EPUSP - 1.990
PLANEJAMENTO ESTRATGICO NO SETOR DA CONSTRUO CIVIL POLTICA EMPRESARIAL E DIRETRIZES DE AO
- EPUSP - 1.994
PRINCPIOS PARA ANLISE DA QUALIDADE DE EMPREENDIMENTOS O CASO DOS EMPREENDIMENTOS DE BASE IMOBILIRIA
- EPUSP - 1.995
Para simplificar a nomenclatura neste texto, uso INVESTIMENTO e EMPREENDIMENTO, no

mesmo sentido. A deciso que se sustenta com anlise e planejamento a de ID]HU XP
,19(67,0(172 SDUD GHVHQYROYHU XP GHWHUPLQDGR (035((1',0(172, de sorte que, o
rigor exigiria que se usasse o extenso, que abrevio, superpondo os dois termos, no s por ser
prtica corrente, como, tambm, para dar mais simplicidade interpretao do texto.
Quando se trata de problemas de aglutinao de capitais de investimento para desenvolver

projetos da Construo Civil, relevante separar as duas figuras, como fao nas exposies
sobre securitizao, cuja nfase associar investidores a um empreendedor, que, tendo
detectado a oportunidade de investimento, se encarrega de analisar, planejar, implantar e
operar, ou gerenciar a operao. Nesta figura, numa posio limite, INVESTIDOR entrega o
empreendimento ao gerenciamento do EMPREENDEDOR e este no investe, ou, quando o faz,
aplica recursos usando o mesmo vetor do investidor. Para falar sobre o caminho da deciso,
entretanto, no h necessidade dessa diferenciao, considerando-se uma figura para decidir,
que investe e gerencia.
Uso a adjetivao contundente tendencioso para me referir postura do planejador que se

veste como um visionrio, tendo encontrado nas suas anlises a verdade de comportamento e
desempenho do empreendimento. Tendencioso conforme o Aurlio que revela ou
envolve alguma inteno secreta. Neste caso, entendo que a inteno secreta corresponde

para as posies que arbitra como sendo as mais favorveis.
As rotinas de deciso compreendem situaes marco, nas quais se exige proceder

escolha de uma nica entre alternativas disponveis, validadas, mas de diferentes
H[SHFWDWLYDV GH GHVHPSHQKR, associadas a FRQILJXUDomR GH ULVFRV, desempenho e
riscos fazendo uma funo de correlao positiva.
Fazer esta escolha tomar riscos, na busca de um certo nvel de desempenho, que se
entenda como compensador diante dos riscos em alcan-lo.
A escolha ser tanto mais confortvel, quanto mais informao estiver disponvel
sobre o andamento da funo [ desempenho esperado x riscos ], mas no se pode
esperar ser possvel construir meios de eliminao dos riscos. Quando muito, poder
existir alternativa de risco to pequeno que se despreza, cuja expectativa de
desempenho, entretanto, dever ser, correlativamente, bastante frgil.
Riscos existem pela relativa capacidade6, ou incapacidade7, que ter o empreendedor
ao desejo perverso de exercitar poder sem direito.

6
Diz respeito s variveis do sistema empreendimento, que estaro sujeitas ao seu mecanismo
de controle, que faz parte do sistema gerencial do empreendedor. Com respeito a estas, uma
quebra de produtividade verificada pode ensejar aes com o objetivo de compensar perdas,
para que o desempenho final no fuja do alvo. Na Construo Civil, s se pode dizer
capacidade relativa, porque o que se produz no setor rgido, de sorte que no h meios de
correo sem custos, sendo permitido ao empreendedor somente a alternativa de procurar
compensar quebras com ganhos futuros.
Por exemplo, num processo de linha de produo, no importa que algumas peas tenham
sado com custo acima do esperado, se for possvel corrigir o processo adiante, de forma que,
na mdia, o custo esteja dentro do alvo. Na Construo Civil, se um empreendimento est
com seu custo acima do esperado, as tarefas que ainda esto por se realizar so diferentes das
que levaram ao crescimento dos custos, de forma que s eventualmente seria possvel uma
compensao, sempre que se permitisse reorganizar as especificaes, ou introduzir mtodos
no previstos, quando se fez a opo de empreender, o que nem sempre vlido, ou, muitas
vezes, nem est disponvel.

de monitorar todas as variveis de comportamento errtico e que influem no

desempenho do empreendimento. Quando se exige uma deciso, no se conhece o
comportamento futuro destas variveis, mas sobre ele se estabelecem expectativas, o
que faz com que a deciso seja tomada diante de incertezas. A repercusso, ento,
dos distrbios no sistema do empreendimento, relativamente quilo que se esperava,
ou de conturbaes no seu ambiente, est no sentido de que o desempenho do
empreendimento seja mais dbil do que o esperado e ai reside o risco. Riscos se
apresentam como o impacto no desempenho, fruto de que as decises so tomadas
diante de incertezas de comportamento.
Admite-se, assim, a existncia dos sistemas de planejamento, cuja funo seja dar apoio
deciso, na forma de um conjunto conexo de informaes, formatado para que o decisor
possa identificar os padres de qualidade, que pode esperar de seu empreendimento, e os
riscos a que est sujeito, quando faz a opo de empreender e quando determina uma rota
de implantao, ou de operao para o empreendimento.
O papel do planejamento deve estar restrito construo da informao, na medida das

exigncias do empreendedor, no se permitindo a hiptese de que o planejador se imiscua
na deciso, pelo simples motivo de que qualquer impacto de distrbios, ou conturbaes,
afeta exclusivamente o decisor, como investidor. As quebras de qualidade, a considerar
o desempenho verdadeiramente alcanado, em comparao com o esperado, afetam o
empreendedor, de forma que a ele est afeita a postura solitria de fazer a opo pelos
riscos. O planejador, por sua vez, est muito prximo da deciso, porque formata os
cenrios, mede os indicadores da qualidade e analisa a repercusso das incertezas. Esta
manipulao de informaes d ao planejador um panorama que permitiria tomar a
deciso, se fosse ele a correr os riscos, de forma que, [L] - perto do decisor, por instrui-lo
Refere-se s variveis do ambiente, sobre as quais no h ao gerencial possvel, quando

vierem a ter comportamento fora dos padres esperados.
10

com informaes, [LL] - crtico da deciso, por conhecer as entranhas dos modelos de
simulao, que so a base dos sistemas geradores das informaes, deve se revestir de
uma armadura de humildade intransponvel, para no influenciar a deciso, o que
corresponderia a um excesso de sua funo, porque somente o empreendedor est sujeito
ao impacto dos riscos.
Decidir sobre investimentos do empreendedor e fazer a informao com qualidade

suficiente para que a deciso possa ser perpetrada numa condio de conforto,
relativamente aos riscos no seu entorno, dos sistemas de planejamento.
Essa diretriz que conduz formatao dos sistemas de planejamento, que compreendem
os meios capazes de fazer a informao, na densidade e na qualidade tcnica compatveis
com uma determinada condio de conforto, que o empreendedor arbitra como necessria
para que aceite os riscos que as suas decises devem carregar.
11


,1',&$'25(6'$48$/,'$'(8
Decide-se por empreender analisando a qualidade do investimento9. Sistemas de
planejamento devem, ento, operar anlises da qualidade, que concluem pela medida
daqueles indicadores que daro, ao empreendedor, a base de informao, que ele entende
suficiente para decidir. O conjunto de indicadores, por seu lado, deve ser estabelecido
com apoio em tcnicas ajustadas aos procedimentos de simulao10 nos quais se apoiam,
de sorte que o princpio da segurana esteja presente nos mtodos para clculo destas
medidas.
O elenco de indicadores, que descrevo como suficientes para analisar um empreendimento de

base imobiliria, pode ser encontrado no livro
PLANEJAMENTO DE SHOPPING-CENTERS
- ICSS - 1.996
que produzi e que o
INSTITUTO CULTURAL DA SEGURIDADE SOCIAL,
organismo vinculado
ABRAPP - ASSOCIAO BRASILEIRA DOS FUNDOS DE PENSO publicou para o seu congresso anual de
1.996.
Este o texto mais atual, que produzi tratando do assunto dos INDICADORES DA QUALIDADE, da
ANLISE DE VALOR e da ANLISE DE RISCOS. Servem para ilustrar o caminho de discusso que
venho fazendo sobre INDICADORES DA QUALIDADE e MTODOS DE ANLISE DA QUALIDADE DE
EMPREENDIMENTOS, ainda, os textos:
ANLISE DE INVESTIMENTOS
PRINCPIOS E TCNICAS PARA EMPREENDIMENTOS DO SETOR DA CONSTRUO CIVIL
- EPUSP - 1.993
FUNDOS IMOBILIRIOS - VALOR DO PORTFOLIO
- EPUSP - 1.994
INDICADORES DA QUALIDADE NA ANLISE DE EMPREENDIMENTOS
O CONCEITO DE TAXA DE RETORNO
- EPUSP - 1.996
Atravs dos sistemas de planejamento no se analisa viabilidade, mas, sempre, qualidade. O

decisor, usando as informaes geradas, que pode ter que tratar da viabilidade do
empreendimento, comparando os indicadores da qualidade com outras alternativas que
dispe, ou as necessidades do empreendimento, com sua capacidade de supri-las.
10 Analisar empreendimentos, para decidir sobre investimentos do setor da Construo Civil,
implica sempre em construir simulaes de comportamento em cenrios de longo horizonte,

para especular sobre desempenhos esperados. Todo procedimento de simulao sobre
comportamento de empreendimentos exige que se formatem modelos, que simplificam as
transaes dentro do horizonte de anlise.
12

Tcnicas para medir indicadores da qualidade, apropriados estrutura dos

empreendimentos do setor, podem ser encontradas nos diversos textos citados, das quais
fao destaque dos conceitos mais relevantes.
o O indicador de rentabilidade 7$;$'(5(72512 usado em larga escala na anlise

de empreendimentos de toda ordem. Entretanto, o conceito de 7$;$ ,17(51$ '(
5(725127,5,
medido para um empreendimento do setor tende a oferecer uma
imagem insegura, pois a probabilidade de um empreendedor alcana-la ,

praticamente, nula.
Quando se mede TIR com a expresso [], onde k um contador de tempo, o que se
indica a capacidade mxima que o empreendimento tem de gerar rentabilidade,
considerando-se o fluxo dos investimentos { Ik } que exige para girar e o fluxo do
retorno { Rk } que capaz de liberar para o investidor, dos recursos que o
empreendimento gera11.
k
k
=
(1 + TIR
k
TIR
1
+
)
(
)k
[]
Ou seja, se o empreendedor for capaz de girar seus recursos de caixa com a

velocidade que o empreendimento encaixa investimentos e devolve retornos, este
11 Para no ser necessrio fazer sempre a ressalva, ou complicar a redao das expresses, sem
nenhuma vantagem, para atender os objetivos deste texto, admito que os valores monetrios,
quando presentes nas expresses, esto traduzidos para um conceito de poder de compra e
no lanados nominalmente. Uma condio suficiente para o cenrio da economia brasileira
que sempre estejam ajustados pelo IGP-Di - ndice Geral de Preos, no conceito
disponibilidade interna, medido pela Fundao Getlio Vargas, que pode ser considerado
como um indicador confivel da perda de poder de compra da moeda num ngulo macro de
viso da economia.
Natural que, assim sendo, taxas, em geral, estaro expressas em conceito HTXLYDOHQWH
HIHWLYRDFLPDGR,*3.
13

negcio provoca uma alavancagem de

TIR.
poder
de
compra
equivalente
Entretanto, se o investidor tiver que acumular recursos no caixa para fazer
frente a qualquer posio Ik futura, a imagem TIR insegura, porque compreende um

limite que o empreendedor no se habilita a alcanar.
Pode-se tratar o assunto, tambm, considerando que haver uma taxa de retorno do
empreendimento e outra do empreendedor, que nele investe. Esta imagem indica que
o empreendimento tem uma capacidade mxima de alavancar riqueza para os
investimentos que absorve, da qual o empreendedor desfruta s uma parte e esta
medida que mais vai interessar para sustentar a deciso de investir.
Haver os casos, ainda, em que o empreendedor financia parte dos investimentos que
o empreendimento exige, numa taxa menor do que a taxa de retorno do
empreendimento. Nestas situaes, os investimentos do empreendedor estaro
sujeitos a auferir uma taxa de retorno maior do que aquela mxima que o projeto
capaz de produzir.
Sendo assim, convm estabelecer uma tcnica alternativa, que leve em conta esta
hiptese, que, no setor da Construo Civil mais comum do que a alternativa de ser
possvel receber retornos de empreendimentos, que, automaticamente, j so
requisitados por fluxos de investimento, sem que fiquem retidos no caixa, ociosos por
um certo perodo. Essa tcnica dever mostrar uma taxa de retorno mais frgil que
TIR,
que refletir uma imagem do empreendedor investindo no empreendimento,
segundo um determinado padro gerencial e no a imagem extica de um

empreendedor virtual que tem um padro de agilidade para manejo de seus recursos
praticamente impossvel de ocorrer no setor. Ainda mais, se essa agilidade fosse
possvel, numa determinada circunstncia, estaria TIR refletindo uma eficincia global
do empreendedor no manejo de seus recursos e no a eficincia possvel de se atingir,
restrita ao investimento no particular empreendimento em anlise.
14

Natural que a melhor tcnica alternativa a que reflete a poltica gerencial do

empreendedor, frente aos riscos de cobertura do fluxo { Ik }. Somente que a
aplicabilidade desta hiptese est restrita a que o investidor esteja aparente e, mais,
que seja possvel extrair uma informao sobre o conjunto de seus investimentos
capaz de formatar modelos de anlise habilitados a fazer o clculo com este
critrio. E, pior, se, na fase operacional, por quebra de desempenho em outros
empreendimentos, que no o analisado, os recursos no caixa do investidor tiverem
outro padro de movimentao, isso afetar a medida, de forma que, tentando levar a
tanto detalhe a anlise, o que se far uma completa difuso de riscos, que confunde
a deciso, pois a qualidade de cada empreendimento estar atrelada aos demais do
portfolio de investimentos do empreendedor. E, mais, muitas vezes o investidor no
est aparente, ou estas informaes no esto disponveis, de forma que interessa
estabelecer um mtodo que generalize a medida da qualidade.
Considero, ento, que o sistema gerencial12 limite de segurana, para atender o fluxo
de investimentos, seja estabelecer uma reserva de caixa quando se inicia o
empreendimento, que est a disposio para suprir o fluxo { Ik }. Esta hiptese leva
concluso de uma medida, que denomino 7$;$ '( 5(72512 12 &21&(,72
5(675,72,
ou 7$;$ '( 5(72512 5(675,7$755, pois faz referncia tpica ao
empreendimento, nessa postura gerencial limite de segurana, com respeito poltica

de investimento do empreendedor.
Denominando pronto para investir - ,3 a massa de recursos que constitui este
12 Sistema que, para efeito de estabelecer uma tcnica de anlise, se reveste de uma figura
virtual. Isso no significa que se recomenda proceder desta forma, recolhendo um fundo de
reserva, para implantar um empreendimento. A imagem que se produz, usando essa figura
virtual que conduz medida de um indicador da qualidade confivel, como consistindo
numa fronteira de desempenho validada para sustentar a deciso de empreender.
15

fundo de reserva virtual, a expresso [] mostra como calcular 755, para uma
determinada taxa de atratividade - WDW, arbitrada para considerar as rendas do fundo de
reserva, antes da derivao dos recursos para o empreendimento. Para melhor
segurana, convm arbitrar tat = custo de oportunidade.
IP 0 =
k
k
=
(1 + tat
k
)
(1 + TRR ) k
[]
Quando se trata de analisar um empreendimento de base imobiliria, cuja base fsica e

sua capacidade de gerao de retornos, constituem valor atribudo ao investidor, a ser
considerado por arbitragem e que deve constar do fluxo dos retornos { Rk } como
pronto em caixa no final do horizonte da anlise, a expresso [] pode ser mais
detalhada, assumindo o formato da expresso [D].
IP0 =
VOI n
(1 + TRR)
(1 + TRRk) k
RODi
[ D ]
k =1
Nesta expresso:
VOIn =
RODik =
valor do empreendimento ao final horizonte da anlise Q, DUELWUDGR FRP

FRQFHLWRGHYDORUGDRSRUWXQLGDGHGHLQYHVWLPHQWR13 naquele momento
valor do resultado operacional disponvel, que o empreendimento
disponibiliza, como retorno, para o investidor, a cada perodo k
o Para os empreendimentos de base imobiliria, a medida da taxa de retorno pouca

informao, pois o valor TRR medido expressa um conceito de taxa equivalente, por
perodo, com uma viso do final do ciclo operacional para trs. Para decidir,
necessrio analisar como se forma TRR no horizonte do ciclo operacional, usualmente
longo, para discutir a convenincia, ou a necessidade, de manter a posio de
investimento at o ponto final estudado.
13 No &DStWXOR fao um resumo dos conceitos, que tenho introduzido na minha produo
sobre anlise de investimentos, relativos anlise e arbitragem de valor.
16

Entendo importante, ento, trabalhar com a formao da TRR, como indicador, para
ilustrar decises quanto ao prazo de reteno do investimento. O conjunto de
informaes quanto ao prazo de reteno do investimento poder mostrar os pontos
em que se espera atingir custo de oportunidade e taxas de atratividade arbitradas pelo
decisor, datas marco que daro luz sobre a segurana do investimento.
Passado um prazo SU de reteno de um determinado investimento, a taxa de retorno
alcanada ser 755pr, que satisfaz a expresso [].
IP0 =
pr
VOI pr
(1 + TRR pr )
pr
RODi k
k =1 1 + TRR pr
[]
Nesta expresso:
VOIpr
valor do empreendimento ao final do prazo de reteno SU, arbitrado com

conceito de valor da oportunidade de investimento naquele momento.
Assim, o clculo de TRRpr, a cada perodo SU do ciclo Q de operao de um

empreendimento estar presa arbitragem de VOIpr.
Os empreendimentos de base imobiliria, em geral, tem uma parcela da taxa de
retorno, quando vista ao final do seu ciclo operacional, num conceito de mdia
equivalente, para trs, funo da arbitragem do valor VOIn e outra parcela funo dos
resultados operacionais disponveis a cada perodo N. O fluxo de retorno { Rk }
formado, ento por { RODik;VOIn }, onde os resultados operacionais, tomados como
prontos em caixa, tem um grau de confiabilidade diferente do valor VOIn. Desta
forma, a TRR pouca informao, mesmo se apresentada sua formao no ciclo da
anlise, sendo necessrio, para decidir, a informao de qual parcela de TRR devida
a { RODik } e qual parcela devida a VOIn. Isso indica o grau de dependncia que a
qualidade indicada tem dos princpios de arbitragem usados para VOIn , como para
VOIpr
a qualquer momento SU. A parcela de TRRpr devida a RODik TRRapr que
satisfaz a expresso [].

17

pr
IP0 =
RODi k
k =1 1 + TRRa pr
[]
)k
o Outro tema relevante o clculo do SD\EDFN, ou,
PRAZO DE RECUPERAO DA
CAPACIDADE DE INVESTIMENTO DO EMPREENDEDOR - SUL,
cuja rotina descrita na
literatura tcnica frgil. A instruo para calcular SUL como sendo o prazo em que o
empreendedor recupera a massa de recursos que investiu - SUL - falha, porque,
[i] - se o seu critrio de deciso para medir capacidade de investimento for restrito ao
tipo de negcio, ou aos negcios do setor, em SUL no ter alcanado a possibilidade
de investir no mesmo nvel que tinha no momento de origem, ou, ento, [ii] - neste
momento o empreendedor ainda no recuperou uma condio equivalente condio
que teria se no tivesse praticado o investimento no empreendimento.
[i] -
Para um determinado empreendedor, que associa capacidade de
investimento possibilidade de, num momento futuro, reproduzir o empreendimento,

o SUL5 ser o que satisfaz a expresso [], onde representa a taxa de descolamento
da inflao de custos de implantao do empreendimento, ou a taxa de descolamento
do ndice setorial de inflao para o andamento do IGP.
IP0 =
SUL5
(1 + k) k
R
[]
k =1
[ii] -
Para um empreendedor que maneja seus recursos a um determinado custo
de oportunidade = FRS, SUL& se verifica quando a massa de recursos que recolheu do

empreendimento representa um potencial de investimento equivalente ao que teria se,
ao invs de ter investido, retivesse seus recursos na aplicao que arbitra de risco
neutro, para a qual a expectativa de rentabilidade FRS14. SUL& se calcula como na
14 Alguns confundem este conceito, designando este cop como custo efetivo do capital prprio,
18

expresso [] e, se combinarmos as condies das expresses [] e [], teremos a

conformao da expresso [].
IP0 =
SUL&
k
(1 + cop
)k
k =1
SUL&5
IP0 =
k =1
Rk
[(1 + ) (1 + cop)]k
[]
[]
Na f i g u r a 1 ilustro como apresentar os indicadores de formao da taxa de retorno

e de SD\EDFN.
Esta imagem retirada da anlise de um empreendimento hoteleiro, em que TRR

representa a taxa de retorno, levando em conta os retornos de caixa, resultantes da
operao, dentro do ciclo operacional de 20 anos e uma posio de retorno no final de
cada ano equivalente ao valor arbitrado do hotel para aquele momento. TRRa indica a
medida da parcela da taxa de retorno devida aos retornos resultantes da operao. As
posies de SD\EDFN correspondem a custo de oportunidade e taxa de atratividade
arbitrados, respectivamente em 6% e 12% ano, equivalente, efetivo.
Explorando esta f i g u r a 1 , pode-se facilmente concluir como precrio somente

informar TRR = 16%, dentro do ciclo operacional. Aqui, o conceito de TRR coincide
com a medida de TIR, porque a recomendao tcnica que fao , para os
empreendimentos de base imobiliria e de ciclo operacional longo, medir indicadores
separados para o perodo de implantao e para o ciclo operacional. Neste, para
medir taxa de retorno, uso o nvel de exposio do empreendedor ao final do ciclo
operacional, ou, como o caso do qual extra o exemplo, o valor arbitrado como
o que entendo ser um erro, na medida em que representa um custo virtual, ou uma no renda,
para a hiptese em que o investidor, identificando um alternativa de investir, que arbitra de
risco neutro, ainda assim, mantm seus recursos em caixa.
19

vivel para transacionar o empreendimento pronto para operar.
20

figura 1
(;(03/2'(&202,/8675$5$
)250$d2'$7$;$'(5(72512
755
16,0%
14,0%
12,0%
SU
SU
755
755D
755D
10,0%
8,0%
6,0%
SD\EDFN
4,0%
DFRS
VLPSOHV
DWDW
2,0%
0,0%
1
10
11
12
13
14
ANO SU DO CICLO OPERACIONAL
21
15
16
17
18
19
20

o Os indicadores da qualidade no respondem exclusivamente pela avaliao de

rentabilidade, mas, de forma geral, devem dar indicao do estado de um binmio que
corresponde a [ qualidade x riscos ]. Desta forma, quando se estende a formao de
indicadores, para melhorar a qualidade da informao, j se faz uma natural incurso
pela anlise de riscos.
O exemplo da f i g u r a 1 evidencia esta situao, na medida em que a leitura do

grfico pelo investidor permitir formar opinio sobre: [i] - quanto TRRpr depende da
arbitragem de VOIpr, cuja medida se faz pela diferena entre TRRpr e TRRapr, que,
natural, vai diminuindo conforme caminha a vida do empreendimento [ii] - a partir de
que momento, no ciclo operacional, o fluxo { RODik } ter sido capaz de devolver a
capacidade de investimento, usando diferentes taxas para arbitrar a taxa de
recuperao. As anlises que se faz neste sentido so de risco, associado imagem
de rentabilidade que se oferece com a informao da taxa de retorno TRR.
Analisar riscos, de outro lado, no se restringe a estas informaes, sendo necessrio

incrementar a base de dados, conforme trato, de forma sinttica, como a
caracterstica desta monografia, no &DStWXOR.
o Outra considerao que no se indica qualidade somente pela demonstrao da

rentabilidade esperada e dos riscos de obt-la nos padres que a simulao indica.
Decidir
por
um
empreendimento
RENTABILIDADE, LIQUIDEZ
RISCO
significa
explorar
informaes
sobre
e SEGURANA15, sempre enquadradas em ANLISES DE
associado. Neste captulo resumi indicadores de rentabilidade - 755 - e um
dos indicadores de liquidez - SUL - deixando para o &DStWXOR o tratamento da

15 As anlises de adequao financeira, que exploram as alternativas de fechamento da equao
de fundos para implantar e operar um empreendimento, no so especificamente anlises da

qualidade, mas de capacidade de fazer. Capacidade de fazer se ilustra com informaes de
carter financeiro e qualidade com indicadores econmicos.
22

segurana, no conceito de lastro dos investimentos, para o &DStWXOR os riscos, ai, j

falando de rentabilidade e segurana conjuntamente e, no &DStWXOR, quando
introduzo o conceito de securitizao de portfolios de base imobiliria, falo do tema
anlise de liquidez e seus riscos, j do ponto de vista dos ttulos de securitizao de
um determinado empreendimento do setor da Construo Civil.
23


$1/,6('(9$/25 16
Decide-se por investir [i] - esperando uma certa rentabilidade, [ii] - um padro de
liquidez, [iii] - mas apoiado em anlise do lastro do investimento. Como se sabe,
empreender no trocar caixa por mais caixa no futuro, mas trocar caixa - o
investimento - por
meios
de
produo,
que
se
aglutinam
num
produto
do
empreendimento, que se vende, ou se opera, resultando, ai, caixa, na forma de retorno do

investimento.
Ento, enquanto ainda no se produziu o fluxo { Rk } por inteiro, o investidor dever

poder AVALIAR o estado do seu ativo e que valor ele pode representar, relativamente
aos investimentos que permanecem imobilizados, ainda por retornar17.
Muitas vezes, no setor da Construo Civil, decidir por investir em empreendimentos
16 O assunto anlise de valor e de lastro dos investimentos exploro nos textos:

FUNDOS IMOBILIRIOS - VALOR DO PORTFOLIO
- EPUSP - 1.994
ARBITRAGEM DE VALOR DE PORTFOLIOS DE BASE IMOBILIRIA
- EPUSP - 1.994
PORTFOLIOS DE BASE IMOBILIRIA - ATUALIZAO DE VALOR
- ANLISE PARA A ABRAPP - 1.995
PRINCPIOS PARA ANLISE DA QUALIDADE DE EMPREENDIMENTOS
O CASO DOS EMPREENDIMENTOS DE BASE IMOBILIRIA
- EPUSP - 1.995
- ICSS - 1.996
FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIRIO COM PORTFOLIO DE BASE IMOBILIRIA
NOTAS SOBRE A DEPRECIAO DO ATIVO
- EPUSP - 1.997
17 A expresso dos investimentos que permanecem imobilizados se determina pelo clculo do
nvel de exposio do empreendedor, que, num momento q do ciclo operacional, ser:
[I k (1 + t )qk R k (1 + t )qk ] 0
q
EXPq =
[ 5 ]
k =1
Nesta expresso [5], t a taxa que se arbitra para caracterizar a atratividade alternativa do
empreendedor e { Ik } e { Rk } so os fluxos investimento e retorno.
24

de base imobiliria, significa, tambm, estabelecer uma ANLISE DE VALOR, pois no

se trata de implantar, mas de comprar a base operacional. H, ainda, a situao em
que o empreendimento consiste em implantar a base operacional para vend-la pronta
e operando. Nas duas hipteses, comprar, ou vender, h que se promover uma
anlise de valor, para instruir a deciso.
Para este campo, tenho devotado muita nfase nos meus escritos, com o objetivo de
sistematizar procedimentos e critrios de anlise, pois aqui que se verifica, seja nas
relaes de negcios que se pratica no Brasil, seja na mecnica de anlise difundida no
meio, o nvel mais primrio, que consigo perceber, de quantas crticas se faz aos sistemas
que se aplica no setor da Construo Civil para planejar e gerenciar seus
empreendimentos18.
Os procedimentos de ANLISE de valor, quando mal interpretados por quem analisa, ou

planeja, conduzem viso messinica de que fazem MEDIDA de valor, quando, na
realidade, nunca podem passar de ARBITRAGEM, com maior, ou menor ajuste quela
condio em que seja possvel transacionar o bem avaliado num valor, que estar no
entorno desse valor arbitrado.
Valor no atributo de nenhum bem, mas referncia a um preo provvel que poder ser
alcanado, se e quando, o seu detentor pretender transacion-lo no mercado. Na hiptese
de ocorrer uma transao envolvendo um determinado bem, o nico que se poder dizer
que, [i] - somente para aqueles que transacionaram e [ii] - nas condies particulares de
mercado e de estado de anseios e necessidades dos que fizeram a transao, o bem teve
18 E, mais grave, este nvel metodolgico primrio se usa para dar sustentao a transaes
sempre de vulto e de envolvimento de riscos elevados, como natural de ser nos

empreendimentos de base imobiliria, cuja grandiosidade da sua prpria essncia, como
nos negcios de shopping-centers, hotis, complexos multifuncionais e at hospitais, que j
esto encerrados no campo dos negcios de base imobiliria, como conceito de investimento.
25

valor correspondente ao preo da transao, ou ao arbtrio da troca, se essa foi a sua

natureza. Num momento seguinte, em que j ter ocorrido alguma modificao de
estado dos que transacionaram, ou alterao no meio, estes mesmos podero alterar seu
juzo de valor sobre o bem, de forma tal que a transao no tenha, por exemplo,
reversibilidade no mesmo nvel de valor, mas em outro. Em sntese, os bens tem valor
ajuizado por algum, num certo momento e numa determinada conjuntura de mercado,
tanto que, em geral, as transaes se iniciam com os que dela participam fazendo
diferente juzo de valor, posies que, aps negociaes, se acomodam num nvel
comum, capaz de dar concluso transao. Dai em diante, para o que detm o bem, o
juzo de valor ser outro e para o que cedeu o bem, na hiptese de ter que reverter a
transao, o juzo ser, tambm, outro.
Desta forma, o limite, que ao sistema de planejamento se permite, analisar valor,

segundo princpios e critrios que algum, que pretende transacion-lo, impe. Na falta
desta imposio, vlido estabelecer mtodos de anlise, mas que tero sempre o sentido
da arbitragem, porque ao que analisa, ou planeja, ser necessrio se revestir da figura de
um investidor no aparente, cuja postura crtica deve ser descrita, para se associar ao
valor ajuizado. Um planejador nunca poder fazer seu prprio juzo de valor sobre um
determinado bem e, ai, definir este como sendo o valor do bem. Essa arrogncia de
universalizar seus preceitos, para estabelecer juzo, um vis que tenho encontrado com
uma freqncia muito acima do desejvel no setor da Construo Civil, no sentido de
poder reconhecer um estado de evoluo de princpios gerenciais e de planejamento, que
se admite necessrio encontrar num setor da sua importncia econmica.
Para os empreendimentos do setor, arbitragem de valor pode ser processada segundo trs
diferentes mtodos, ou rotinas: [i] - por COMPARAO, [iii] - pelo princpio de
REPRODUO,
ou [iii] - por conceito de VALOR DA OPORTUNIDADE DE INVESTIMENTO.
o Os empreendimentos de base imobiliria so os que exigem tcnicas mais complexas

26

para anlise de valor, pois, neste campo, mtodos diretos, como os de comparao e
reproduo no so, de nenhuma forma, aplicveis.
Para poder COMPARAR e, dai, concluir pela arbitragem de valor, ser obrigatrio
identificar, dentro do universo de mercado, transaes de bens, que guardem
semelhana com aquele, cujo valor se pretende analisar, para ser possvel construir
uma amostra, representativa o suficiente, para poder inferir que o bem avaliado
poder ser objeto de uma transao num valor comparvel com os da amostra. Os
empreendimentos de base imobiliria so nicos e objeto de transaes discretas, de
forma que encontrar a amostra representativa no possvel, pois no se
caracterizaro, nem a semelhana, nem o universo suficientemente largo de
transaes, para ser possvel extrair uma amostra validada19.
De outro lado, analisar por conceito de REPRODUO sugere validar custos, no

valor. Genericamente, a medida de um investimento oportuno est na capacidade de
gerao de um fluxo de retorno, que satisfaz um padro de rentabilidade e riscos que
o empreendedor aceita, como formando um binmio confortvel. Desta forma, por
19 Para relatar posies falsas de planejamento, tenho visto, no Brasil, a idia de se usar, para
negociar empreendimentos de base imobiliria, parmetros de mercado como [i] - valor por
m2 de ABR para shopping-centers, ou [ii] - valor por unidade de hospedagem, para
hotis. Usar estas referncias para arbitrar valor seria o mesmo que dizer que:
[i] - um shopping-center, com uma insero de mercado nica e sem disputa, vale como
investimento, para cada m2 de rea de venda, tanto quanto outro, superdimensionado, e numa
insero de mercado em que h confronto com outro empreendimento, na mesma rea de
influncia!
[ii] - um hotel de lazer de uma certa categoria, vale como empreendimento na mesma
medida, seja ele implantado numa regio destino de turismo e de oferta equilibrada de meios
de hospedagem, ou numa outra sem atraes para ser destino turstico!
Essa tendncia de buscar parmetros universais, para tomar concluses de planejamento
simplistas uma imagem do despreparo que persiste no setor, mas que produz prticas que se
espalham com muita facilidade, pois servem de ncora para o comodismo de ficar abraado
ao pouco conhecimento j absorvido, dando costas inovao, porque este caminho exige
mais esforo, preparo intelectual e atualizao continuada.
27

exemplo, custos sem retorno no agregam valor20, o que indica no ser correta a
aplicao de tcnica de anlise de valor por conceito de reproduo para
empreendimentos, cujo retorno est fundamentado na sua operao. Mesmo assim,
pela natural deformao do engenheiro civil, que o faz divisar o empreendimento pela
conformao da sua base fsica - o edifcio - v-se praticar anlise de valor com
inusitada freqncia, usando como referncia oramentos para reproduo.
o De forma geral, para os empreendimentos e, seguramente, para os empreendimentos

do setor, cuja base de gerao de retorno a sua explorao, arbitragem de valor deve
ser processada por critrio de se medir o VALOR DA OPORTUNIDADE DE
INVESTIMENTO
- 92, 21. O contato que tenho com esse meio, pela atuao
profissional, o que me provoca a fazer nfase neste tema, nos meus escritos e
estudos. No captulo de fazer informao de planejamento para deciso, vejo,
claramente, a necessidade de disseminao de doutrinas de anlise slidas, porque,
ainda que o mtodo, no seu sentido mais genrico, seja de simples caracterizao, a
sua aplicao, quando falta uma ancoragem conceitual slida, pode conduzir a
arbitragens com grande distoro, mascaradas pela imagem de solidez, transmitida
pela fantasia matemtica da grande manipulao de informaes, que se exige, para
alcanar VOI. Destes estudos, destaco o que doutrinrio.
Primeiro a nomenclatura. Uso o termo VALOR DA OPORTUNIDADE DE

INVESTIMENTO22
por associao metodologia de arbitragem, no no sentido de
20 Por exemplo, acrescentar rea a uma unidade hoteleira, o que representa custos, sem admitir,
como contrapartida, ou uma tarifa de uso mais elevada, ou a expectativa de maior taxa de
ocupao, significar custo sem valor.
21 No meio profissional, no Brasil, comum ver o uso desta tcnica, somente que totalmente
desfigurada, seja pelo estabelecimento de premissas erradas, seja pela imposio de

conceitos e princpios de anlise insustentveis tecnicamente.
22 A norma brasileira, que trata de avaliao de imveis, ainda que no seja completa,
28

como se calcula, mas quanto mecnica de arbitrar. Ou seja, arbitrar, segundo

este mtodo, significa o planejador indicar a postura do investidor no aparente,
com a qual far a anlise, calculando que valor seria vlido investir23, esperando
que a operao, ocorrendo com absoluta aderncia s condies lanadas no
cenrio da simulao, proporcione um fluxo de retorno capaz de remunerar o
investimento a uma certa taxa de retorno conveniente. Assim, tendo o modelo de
simulao de desempenho e o cenrio esperado de comportamento, o planejador
arbitra uma taxa de retorno aceitvel24 - WUD - e calcula o valor do investimento
compatvel, que ser o valor no conceito valor da oportunidade de
investimento - VOI.
Quanto rotina de clculo. No se deve esperar que ocorra transao do bem

num nvel de valor VOI preso hiptese de que o comportamento do
empreendimento se dar com total aderncia ao cenrio esperado, sem desvios,
porque, investindo nesse nvel, distrbios de comportamento, ou conturbaes no
ambiente, provocaro uma remunerao a taxa de retorno abaixo da WUD
esclarecedora e, muito menos, doutrinria, fala de YDORU FDOFXODGR VHJXQGR R PpWRGR GD

UHQGD, nomenclatura associada rotina de clculo. No meio profissional, alguns usam,
desconheo por qual origem, YDORUHFRQ{PLFR, que no aceito, por entender que transmite a
imagem de que empreendimentos podem ter diferentes valores, o que anti-doutrinrio, pois
compreende um contra-senso, at por sugerir que valor seja um atributo do empreendimento.
23 Ou, que preo deveria ser pago pelo empreendimento
24 Sempre importante ressaltar que mtodos de arbitragem exigem que o planejador arbitre a
postura do decisor, no que o substitua, o que diferente. No cabe ao planejador indicar

qual seria a sua WUD se fosse ele o decisor, porque no isto que se procura. O que
necessrio fazer verificar, em amostras representativas, se possvel, ou por verificao
tpica, o que mais frgil, em operaes semelhantes, ou em parmetros indicadores de
mercado, o que se vem praticando, para, ento, indicar a WUD da anlise. Por exemplo, no
Brasil, muitos desses investimentos de base imobiliria tem sido tomados por investidores
institucionais e se sabe que tem aceito praticar determinados padres de taxa de retorno
esperada em seus negcios, como tem parmetros para taxa de atratividade e custo de
oportunidade, de sorte que esta informao suficiente para calibrar parmetros de uma
determinada anlise.
29

arbitrada. Dessa forma, aqui, tambm, a anlise de valor dever estar combinada
com anlise de riscos, em que se arbitra uma WUD, para ocorrer suportando um
certo padro de desvios de comportamento e desempenho, relativamente ao
cenrio referencial. Ai fica necessrio demonstrar, pelas anlises de risco, qual a
capacidade que tem o empreendimento de suportar comportamentos fora do
cenrio referencial, com quebra de desempenho, que registrem taxa de retorno no
nvel da atratividade setorial, ou de custo de oportunidade, num limite mais agudo
de quebra. Haver, ento, um conjunto de valores [ VOIj x trrj ], em que valores
esto associados a taxas de retorno esperadas, para cada padro M de
comportamento. No cabe ao planejador fazer a escolha de qualquer binmio,
mas expor a informao, de forma que o investidor, ao manipula-la, seja capaz de
identificar o binmio que lhe atrai, aquele que faz WUUM = taxa de atratividade = WDW,
numa condio de quebra de desempenho, para a qual admite vlido tomar o
risco25. Usando este valor VOIj e tomando o desempenho na configurao de
comportamento do cenrio esperado o empreendedor encontrar uma taxa de
retorno esperada - WUUH - maior que a taxa de atratividade e a diferena entre WUUH e
WDW pode ser chamada de cobertura de riscos, ou de prmio pelo risco.
25 No planejamento, se passa por situaes em que requerido oferecer um valor nico, no um
espectro de valores. Nestas hipteses, possvel trabalhar em dois sentidos:

[i] - arbitrar uma taxa de retorno para a configurao do cenrio esperado, compatvel com
observaes tomadas no mercado, medir VOI e indicar a capacidade de quebra de
comportamento, que conduz aos limites de taxa de atratividade = tat e custo de
oportunidade = cop, em nveis extrados das mesmas observaes. Neste caso, o valor VOI
ter uma determinada capacidade de suporte associada, representada pelo nvel de quebra de
comportamento que leva a taxa de retorno para tat e cop.
[ii] - arbitrar uma quebra de comportamento confortvel, extrada da anlise de amostras
histricas confiveis. Dai, combinar este cenrio com uma tat, que seja representativa do
ambiente dos negcios que se analisa, segundo observaes tomadas no seu mercado,
estabelecendo VOI.
Para empreendimentos por implantar, ou em incio de operao, a experincia mostra que o
procedimento [i] mais vivel, pois poucas so as possibilidades de construir amostras
confiveis, para arbitrar a quebra de comportamento. No caso de empreendimentos que j
30

Quanto ao mtodo de clculo. Para uma certa taxa de retorno WUD, o valor do
empreendimento no incio do ciclo operacional ser 92,, na expresso [].
VOI0 =
VOI n
(1 + tra)
(1 + tra)kk
RODi
[]
k =1
Nesta expresso :
VOIn =
valor do empreendimento, no mesmo conceito voi, arbitrado para o final

do ciclo operacional, num critrio pronto em caixa. Significa o valor
pelo qual o empreendimento pode ser vendido, na data n.
RODik = resultado operacional disponvel, que o empreendimento oferece, na
qualidade de retorno, para o investidor, a cada perodo k.
Q=
ciclo operacional, horizonte da anlise.
Quanto ao horizonte Q. A extenso do ciclo operacional est vinculada com a

garantia de qualidade das expectativas de comportamento do cenrio
referencial. Ou seja, quando se prope as hipteses do cenrio referencial, no h
como estabelecer estimativas de quebra de comportamento, pelo fato de que o
empreendimento venha a perder qualidade ao longo da sua vida, logo, perder
capacidade de permanecer num certo regime de comportamento, porque no h
base de dados na qual se apoiar para referenciar como o mercado reage quando o
empreendimento perde qualidade. Desta forma, para que o cenrio tenha
sustentao, h necessidade de impor a premissa de comportamento em regime
uniforme26, entendendo, inclusive, que a estratgia gerencial mais coerente indica
que esta seja a meta no ciclo operacional - ganhar sua posio de mercado e
mant-la.
A alternativa de comportamento em regime uniforme estar necessariamente
venham operando em regime, praticar a hiptese [ii] vivel.

26 Ressalvam-se, sempre, as primeiros anos do ciclo operacional, em que o regime de
comportamento crescente, porque o empreendimento vai ganhando posio de mercado, at

se absorver inteiramente o seu extrato.
31

associada expectativa de que sejam feitos investimentos na base fsica do

empreendimento, objetivando DWXDOL]DomR e DGHTXDomR IXQFLRQDLV suficientes
para manter um comportamento homogneo. Entretanto, intervenes tpicas em
edifcios so possveis at um certo nvel de profundidade, de forma que, a natural
evoluo e o crescimento da disputa de mercado, indicam que ocorrer um
momento em que haver necessidade de intervenes mais agudas, fazendo uma
UHFLFODJHP do imvel27. Arbitramos, assim, o horizonte Q do ciclo operacional,
como sendo aquele em que possvel manter um regime homogneo de
comportamento, sustentado por investimentos em adequao e atualizao
funcional da edificao, o que possvel calibrar atravs de observaes
continuadas em operaes equivalentes.
Esta imagem conduz ao conceito de que, durante o ciclo operacional, o

empreendedor recolhe, do UHVXOWDGR RSHUDFLRQDO realizado no empreendimento,
recursos para formar um FUNDO PARA REPOSIO DE ATIVOS - )5$, que vai
sendo usado para fazer adequao e atualizao funcional e que se extingue ao
final do ciclo operacional. FRA deve ser calibrado em funo da receita
operacional e no do resultado, [i] - por razes de segurana, pois a flutuao do
resultado est ligada a desempenho de sistemas, no ao uso e desgaste da base
fsica do empreendimento e [ii] - porque a atividade mais intensa do
empreendimento, que se associa receita, que provoca mais desgaste, logo,
exige maiores investimentos em renovao funcional. Resumindo, quanto mais
receita operacional, mais recursos se recolhe para o FRA, com o objetivo de repor
o desgaste mais acelerado, funo do uso.
27 Notar, ento, que adoto o princpio de que as intervenes podem ser feitas em dois nveis:
[i] - atualizao e adequao funcionais, quando possvel intervir sem perturbar o

comportamento do empreendimento e [ii] - reciclar, quando a interveno provoca distrbios
de comportamento.
32

Ento, o retorno dos investimentos em empreendimento de base imobiliria ser

composto por um fluxo { RODik }, que UHVXOWDGR RSHUDFLRQDO GLVSRQtYHO,
calculado na expresso [], onde ROPk a UHFHLWD RSHUDFLRQDO e ROBk o
UHVXOWDGRRSHUDFLRQDO verificados em cada perodo k e IUD o fator que se calibra
para compor o fundo para reposio de ativos.
RODi k = ROBk ROPk fra
[]
Quanto arbitragem de 92,Q. O mtodo de clculo, que permite medir VOI0,

como sendo o valor do empreendimento no incio do seu ciclo operacional, que
faz lastro para os investimentos na sua implantao, ou para o preo de aquisio,
considera, como necessrio, que haver um fluxo de retorno, que paga uma
certa taxa de retorno para estes investimentos, composto do fluxo { RODik },
agregado ao valor que se pode arbitrar como pronto em caixa, ao final do ciclo
operacional Q.
Estendendo os princpios j aqui discutidos, este valor ser arbitrado, no conceito

VOI,
para um investidor no aparente, que, ao final do ciclo n, aceita investir
[ VOIn + IRn ] = [ preo VOIn, que paga pelo empreendimento + valor IRn, que
investe na reciclagem, para poder manter o RODik homogneo, por um novo ciclo
de horizonte n, mantendo o recolhimento FRA ].
A arbitragem, que aqui se pratica, deve ser objeto de agudas anlises de risco, pelo
horizonte to longo para o qual se analisa - final do ciclo operacional,
normalmente calibrado no entorno de 20 anos - , de forma que j vimos que a taxa
de retorno, que tambm se vale do valor VOIn para clculo, deve ser medida em
dois estados, com e sem o valor ao final do ciclo. Isso no significa que se deve
usar a hiptese de que o empreendimento venha a valer zero, ao termo do ciclo
operacional, mas recomendvel que se reconhea a influncia de VOIn na taxa,
33

para indicar o risco que representa esta arbitragem.
O mtodo de arbitragem, que proponho, considera duas fases, uma de clculo,

qual se segue um teste de consistncia. Para clculo de VOIn, arbitro que aquele
investidor no aparente, disposto a pagar este preo pelo empreendimento, ao final
do ciclo operacional, quando este j vem oferecendo uma resposta de desempenho
em regime, por um longo perodo, aceita receber sobre esta parcela de
investimento, custo de oportunidade como taxa de retorno, de forma que a
expresso [] a de clculo do valor, considerando-se um ciclo operacional de n
perodos.
2n
VOI n =
RODi k
k = n +1 (1 + cop )
kn
[ ]
Nesta expresso:
cop = custo de oportunidade arbitrado para esse novo ciclo [ n+1 2n ]
=
fator de ajuste, para ser usado aps o teste de consistncia 1.
O teste de consistncia consiste em balizar IRn compatvel com este valor VOIn e
compar-lo com o valor de reproduo do edifcio que abriga o empreendimento
no incio do ciclo operacional = VE0, ou, na falta desta informao, com VOI0, que
mais rigoroso.
Os investimentos em reciclagem devero responder pela parcela de maior risco do

novo ciclo, logo, devero ter cobertura no valor do empreendimento ao final deste
novo ciclo - VOI2n. Com este critrio de anlise, VOIn est preso aos RODik e IRn
a VOI2n, de forma que, para efeito de anlise do valor VOI0, ou da taxa de retorno
do investimento no ciclo operacional, o segundo perodo n encerra o ciclo do
primeiro investimento, razo pela qual dou a ele a denominao de SHUtRGR GH
H[DXVWmR.
34

O total do investimento ao final do ciclo operacional, [ VOIn + IRn ], dever ter

resposta um fluxo de retorno taxa de atratividade W arbitrada, que leva
expresso [].
VOI n + IR n =
VOI2 n
(1 + t )
2n
RODi k
k = n +1 (1 + t )
[ ]
kn
Da expresso [], podemos concluir pela expresso []:

IR n =
sendo RC =
(1 + t ) k
RODi k
VOI n
VOI n + RE
RC
n
1+
( 1 + t)
VOI n
2n
RE =
k =1
RODi k
k = n +1 (1 + t )
kn
[ ]
A expresso [] permite o clculo de IRn compatvel com o valor VOIn arbitrado,
significando o limite de investimento em reciclagem possvel de aplicar se o valor
do empreendimento, ao final do ciclo operacional, for VOIn.
Esse limite deve ser comparado com VE0 e, no planejamento, devemos arbitrar se
a relao
IR n
VE 0
segura. Se for segura, ou seja, se o teste de consistncia indicar
que o critrio de clculo de VOIn permite um IRn alto, ento = 1. Se o clculo

indicar um valor arbitrado como inseguro, ento deve-se arbitrar o padro de
reciclagem, relativamente a VE0, que levar a IRn = f ( VE0 ), calculando-se, ento
e, portanto, VOIn, com as expresses [] e [].
Quanto ao calibre de IUD. A existncia do FRA que permite garantir a

consistncia do mtodo de arbitragem de valor e, de forma indireta, a medida da
taxa de retorno esperada num determinado empreendimento. O valor IUD est
vinculado anlise de desgaste da edificao e dos equipamentos do
empreendimento, ao valor de IRn e garantia de que o ciclo operacional poder
35

ser arbitrado com uma extenso segura, significando que IRn dever ser aplicado
aps decorrido este prazo. Quanto maior IUD, maior Q e mais tarde se aplicar
IRn.
H um valor de fra - IUD - , que faz IRn = 0. Desta forma, se a operao permitir
o recolhimento para FRA calibrado com este IUD, ento, a anlise de valor ganha
segurana, por ficar menos dependente de arbitragem feita a tanta distncia do
momento histrico em que se registrar28. Este valor est na expresso [].
fra 0 =
[ ]
(1 + tat ) n 1
1+
QE
Nesta expresso:
Q = razo de desgaste da base fsica do empreendimento na data n
E=
relao
VE 0
VOI 0
A evoluo VOI0 para VOIn. Numa posio qualquer SU do ciclo operacional, o

valor do empreendimento, ou o valor do lastro da exposio a que ainda estar
sujeito o investidor estar calculado, acompanhando os critrios j relatados, pela
expresso [], em que VOIpr o valor arbitrado, funo de WUD, a taxa de
atratividade arbitrada. Esta expresso a generalizao da expresso [],
definida para clculo de VOI0 e, aps transformaes, resulta na expresso [].
VOI pr =
VOI n
(1 + tra )
n pr
RODi k
n pr
k = pr +1 (1 + tra )
[ ]
28 O tema do desgaste da edificao e equipamentos, compensados pelos recolhimentos ao FRA
est no texto publicado pela EPUSP, FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIRIO COM

PORTFOLIO DE BASE IMOBILIRIA - NOTAS SOBRE A DEPRECIAO DO ATIVO, que produzi
em 1.997. Toda a sua fundamentao consistente para qualquer empreendimento
imobilirio, no necessariamente securitizado em fundo de investimento imobilirio.
36

pr
RODi k
pr
(1 + tra )
VOI pr = VOI 0
k
k =1 (1 + tra )
[ ]
Entretanto, quando se est no incio do ciclo operacional, analisando a

oportunidade de investir no empreendimento, a arbitragem de tra s tem sentido
quando se vislumbra a condio de investir para viver todo o ciclo
operacional29. Ento, retendo o investimento por um perodo pr, a taxa de
retorno dever ser menor do que tra, a menos que o valor de sada VOIpr possa
compensar o menor fluxo { RODIk }, o que no provvel, pois representaria um
paradoxo econmico30.
Como indicador para deciso , ento, importante estabelecer anlise de qual

poder ser o valor de sada do investimento em qualquer posio do ciclo, o que
levar anlise da formao da taxa de retorno, cuja imagem ilustrei na
f i g u r a 1 . Taxa de retorno e valor de sada esto ligados, j que aquela se
calcula usando de um fluxo de retorno do qual este faz parte. Para a curva de
crescimento de valor, que se associa curva de formao da taxa de retorno,
usamos o conceito de arbitragem exposto adiante, estabelecendo a premissa de
que quanto mais vida operacional tem o empreendimento, mais segurana se tem
no seu desempenho, de forma que avanam o valor e a taxa de retorno alcanados,
para, ao final do ciclo operacional, alcanar a taxa que corresponde ao ciclo
completo do investimento. Fazemos, ento:
[i] VOI0
Uma primeira hiptese para o valor de sada, corresponde evoluo entre

e VOIn, num regime de crescimento uniforme, obtendo uma taxa de
29 Como j anteriormente me referi, a taxa de retorno dentro do ciclo operacional compreende
uma viso tomada ao seu final, olhando para trs.

30 Sempre considerando as condies econmicas do ambiente estabilizadas.
37

crescimento peridica WY, calculada segundo a expresso [].

1
VOI n n
tv =
1
VOI 0
[ ]
Com esta taxa tv, qualquer valor VOIpr ser medido pela expresso [], o que
permite calcular a taxa de retorno correspondente alcanada pelo investidor que
sair de sua posio numa data SU, como j visto, usando a expresso [],
impondo VOIpr e calculando tra = TRR-0npr.
VOI pr = VOI 0 (1 + tv)
[ii] -
pr
[ ]
A segunda hiptese representa um limite de segurana, em que o valor de
sada VOIpr no cresce, permanecendo sempre VOI0. Para esta hiptese, na

mesma expresso [], medimos a taxa de retorno em cada posio SU, que ser
tra = TRR-0pr.
[iii] - Temos ai uma famlia de dados TRR-0npr e TRR-0pr, sobre a qual
exercitamos uma regresso, para atingir a curva de formao de TRR, como est na
f i g u r a 1 . Na f i g u r a 2 esto as trs curvas, a de TRR-0n, TRR-0 e a ajustada
por regresso, que, retirada de um projeto hoteleiro especfico, mostra um grau de
correlao de 0,94 e segura, ao considerarmos que TRR-0 est associada a um
limite inferior para o valor VOIpr e TRR-0n o superior para valor de sada do
investimento.
Com estas mesmas TRR, podemos, ao inverso, calcular o valor de sada VOIpr,
correspondente, plotando o grfico da f i g u r a 3 . Dali, aparece que o valor
necessrio de sada para atender TRRpr um valor VOIpr-ajustado, que admite,
inclusive, dentro de parte do ciclo, perda, relativamente ao valor original VOI0, o
que d segurana ao uso de TRRpr como a curva de formao da taxa de retorno.
figura 2
38

&859$'()250$d2'(755
17,0%
16,0%
15,0%
755QSU
14,0%
755
13,0%
755SU
12,0%
11,0%
10,0%
755SU
9,0%
8,0%
7,0%
1
10
11
12
13
14
39
15
16
17
18
19
20

figura 3
&859$'()250$d2'(92,T
$662&,$'266755'$I L J X U D
VALORES EXPRESSOS EM MOEDA DA BASE
VALORES EXPRESSOS ATRAVS DE NDICES
VALOR 92, CORRESPONDE AO 1',&(
250
92,Q
225
200
175
150
ajustado
92,QSU
92,SU
125
100
92,
75
50
0
10
11
12
13
14
40
15
16
17
18
19
20


$1/,6('(5,6&26 31
Uma deciso de investimento, apoiada em informaes sobre INDICADORES DA
QUALIDADE
no se sustenta em certezas, na medida em que os indicadores so extrados
de manipulaes em MODELOS, dentro de processos de simulao, em que as H[SHFWDWLYDV

GH GHVHPSHQKR do empreendimento so estabelecidas a partir de H[SHFWDWLYDV GH
FRPSRUWDPHQWR, presentes em CENRIOS arbitrados no planejamento.
Quando se decide por empreender, a viso de comportamento produzida no CENRIO

REFERENCIAL
da anlise no representa uma predio, estabelecida por um planejador
visionrio, mas, sim, uma hiptese comportamental, mais ou menos sustentada. O seu
grau de sustentao estar sujeito a uma explorao de base de dados, que compreenda
comportamentos
equivalentes,
de
empreendimentos
semelhantes,
no
passado,
transportados, por algum mecanismo matemtico, ou puramente por arbitragem, para o

futuro. Isso significa que o cenrio referencial estabelecer, sempre, uma hiptese.
Quando se decide por empreender, os indicadores, que do apoio deciso, so fruto de
31 Riscos e anlises de risco trato nos textos:

FORMAO DE PREOS PARA OBRAS EMPREITADAS
- UM MODELO PARA ANLISE
- EPUSP - 1.988
O PREO DAS OBRAS EMPREITADAS
- ANLISE E MODELO PARA SUA FORMAO
- EPUSP - 1.990
A AVALIAO DO RISCO NAS ANLISES ECONMICAS DE
EMPREENDIMENTOS HABITACIONAIS
- EPUSP - 1.991
BDI NOS PREOS DAS EMPREITADAS
- UMA PRTICA FRGIL
- EPUSP - 1.992
PRINCPIOS PARA ANLISE DA QUALIDADE DE EMPREENDIMENTOS
- O CASO DOS EMPREENDIMENTOS DE BASE IMOBILIRIA
- EPUSP - 1.995
- ICSS - 1.996
41

simulaes processadas em MODELO matemtico, no qual se introduz, necessariamente,

simplificaes nas imagens que refletem as transaes, que geram receitas e resultados,
sendo que alguns resultados so, ainda, sujeitos a compensaes, para suprir desvios
provocados pelas simplificaes32.
Ou seja, a qualidade da informao, que se usa para decidir, est sujeita qualidade do
modelo de simulao e possibilidade de que as hipteses de comportamento do cenrio
referencial sejam verificadas, ou melhor, que a realidade comportamental tenha a maior
aderncia possvel com as hipteses do cenrio.
Com relao ao modelo, h que se mostrar para o decisor como suas simplificaes
interferem nos indicadores da qualidade, ou estabelecer, internamente, mecanismos de
compensao de desvios, quando possvel.
Com relao ao cenrio, porm, que se deve especular mais, pois ele contm uma
hiptese de comportamento sustentada, qual a realidade no adere automaticamente,
mesmo que muitos componentes desta hiptese sejam transformados em metas
gerenciais, de sorte que a busca da eficincia conduzir a procedimentos de gesto
preocupados em atingir estados de comportamento aderentes ao cenrio referencial.
Este cenrio referencial lana expectativas de comportamento, que correspondem ao

estado de variveis monitorveis do sistema empreendimento, mas tambm o faz
32 Por exemplo, em anlises de desempenho de empreendimentos de base imobiliria, onde se
arbitra ciclo operacional de 20 anos, no h sustentao para uma base de dados de

comportamento em regime mensal, de forma que se trabalha com expectativas traduzidas em
mdias anuais. Quando se vai operar o empreendimento, entretanto, o regime de
transferncia, para o investidor, do resultado operacional disponvel gerado no ambiente do
empreendimento, mensal. Isso recomenda que, na medida dos indicadores, seja feita uma
compensao, j que a anlise, em periodicidade anual, estar mascarando a qualidade do
empreendimento.
42

relativamente a variveis no monitorveis, que refletem o comportamento do ambiente

no qual se insere o empreendimento. H variveis do sistema e do ambiente, cujo estado
est presente no cenrio referencial, aquelas sujeitas a se transformar em metas e estas
completamente fora dos limites de ao dos sistemas gerenciais do empreendimento.
A realidade, que vai viver o empreendimento, poder estar mais ou menos aderente ao
cenrio referencial e os indicadores da qualidade, nos quais a deciso de investir est
apoiada, tem sua medida determinstica vinculada a uma completa aderncia entre
comportamento ocorrido e esperado, assim como desempenho. Essa situao est ligada
a que no advenham distrbios de comportamento do empreendimento, frente s
expectativas de cenrio, nem conturbaes no seu ambiente, com respeito s hipteses
lanadas no cenrio, o que no provvel.
Desta forma, DGHFLVmRGHLQYHVWLUHVWDUiSUHVDDXPDFHUWDFRQILJXUDomRGHULVFRV, em
virtude de que h incerteza de que o comportamento e desempenho possam ocorrer dentro
da hiptese estabelecida no cenrio referencial. Essa configurao corresponde a
considerar como sero os impactos, seja de distrbios de comportamento, ou de
conturbaes no ambiente, no estado das variveis que se usa como indicadores da
qualidade do empreendimento. A um conjunto de indicadores da qualidade, vinculado a
um determinado cenrio referencial, estar associada uma configurao de riscos, que
responde pela identificao do nvel de desvio desses indicadores da qualidade, para a
hiptese de que o comportamento das variveis, do sistema empreendimento como do seu
ambiente, fuja da expectativa do cenrio referencial, porque ocorrem distrbios de
comportamento, ou conturbaes no ambiente.
A imagem que se faz a de que o comportamento foge do cenrio. Uma leitura

equivocada desta imagem, pode conduzir idia de que o cenrio representa uma
predio de comportamento e que fugir dai significar mal gerenciar. O que ocorre que
a realidade de comportamento ser uma e nica, sendo o cenrio referencial uma tentativa
43

de estabelecer uma hiptese de ocorrncia para esta realidade. Essa hiptese, como j
me referi, poder estar vinculada especulao de uma base de dados e sua projeo, ou,
ento, poder ser conformada por pura arbitragem, o que deixa entre a realidade e a
expectativa um fosso de incerteza, o que no invalida a qualidade da anlise e medida dos
indicadores, somente indica que h um contedo de riscos, dentro do qual a deciso de
investir tomada, e provoca uma anlise desses riscos.
Analisar riscos est, portanto, na essncia dos processos de construo de anlises da

qualidade, para dar apoio deciso de investir, porque sem este captulo no h como
compreender os indicadores da qualidade, porque so estabelecidos para uma hiptese
neutra, vinculada a um estado de aderncia entre realidade e cenrio, cuja ocorrncia se
pode afirmar ser caso fortuito. de se esperar que entre a realidade e o cenrio
referencial aconteam distrbios de comportamento e conturbaes no ambiente e a
anlise de riscos compreende a discusso do impacto destes desvios nos indicadores da
qualidade.
Tenho insistido, tanto nos textos doutrinrios, que venho produzindo, quanto nos
documentos da minha atuao profissional, que no h anlise da qualidade sem o
captulo da anlise de riscos, como tenho insistido, tambm, com muita nfase, em negar
procedimentos, que fantasiam para o decisor a configurao de riscos, criando falsas
expectativas, de que eles podero ser contidos por processos vinculados exclusivamente a
mtodos de anlise. No se faz discusso de riscos construindo cenrios alternativos ao
cenrio referencial, aos quais se atribui, de forma aleatria, probabilidade de ocorrncia,
para dai medir diferentes estados dos indicadores da qualidade, a no ser em situaes
muito particulares, em que, em razo da forma e qualidade da base de dados, que se
explora, tais probabilidades sejam validadas.
Verifica-se, ainda, que, na falta de sustentao para probabilidade de ocorrncia de

cenrios alternativos, dissemina-se, sem a menor sustentao doutrinria, prtica de fazer
44

cenrios equiprovveis. Fao referncia especificamente postura de estabelecer

[i] - um cenrio referencial e dar a ele um nome33, para no usar mais provvel,
[ii] - outro, que se indica como limite inferior, fronteira de comportamento, que se
designa como pessimista e [iii] - um terceiro, que se indica como limite de melhor
comportamento possvel de ser atingido, ao qual se d o ttulo de otimista34.
Poucas so as situaes nas quais a base de dados, que se explora para lanar expectativas
de cenrio, permite concluir por espectros para algumas variveis, com mdias e desvios,
validados em amostras confiveis. Mesmo nestas, as mdias e desvios esto dentro do
cenrio referencial, sendo incorreto determinar que [ mdia - desvio ] indica uma posio
pessimista, como se a realidade de comportamento no pudesse dela se afastar para
menos. Ainda que seja possvel encontrar estas informaes, em bases confiveis,
definir uma barreira abaixo da qual o comportamento futuro no cair, que corresponderia
posio de [ mdia - desvio ], est errado e tratar o cenrio com esta posio de
comportamento, como sendo a pessimista, induzir o decisor ao erro, porque a tendncia
natural, para decidir diante deste tipo de informao, entender que, abaixo do que se
rotula como pessimista, os indicadores no podero estar.
Sendo possvel trabalhar com mdias e desvios em amostras confiveis, ambas

informaes estaro no cenrio referencial, de forma que o conjunto de indicadores
associado a este cenrio estar referido a um espectro e no a uma posio
33 Tenho encontrado alguns, como: normal, mdio e, at, UHDOLVWD. Esse ltimo, muito em voga
em certos ambientes do meio profissional brasileiro, corresponde a fazer uma absoluta

negao doutrinria de princpios fundamentais do planejamento, querendo indicar que h
uma circunstncia em que o planejador capaz de conhecer o porvir, cujo comportamento
est refletido no cenrio, que contm a realidade futura! Nada mais perigoso e arrogante.
34 J encontrei caso em que, provavelmente diante do receio de se valer de nomenclatura to
extrema, o planejador usou, com a mesma distoro doutrinria, baixo e alto, para pessimista
e otimista! E mais, alardeava XVDU DV WpFQLFDV GH DQiOLVH PDLV PRGHUQDV GDV DSOLFDGDV
QRV(VWDGRV8QLGRVSDtVHPTXHpPXLWRPDLVIUHTHQWHWRPDUGHFLV}HVVREUHLQYHVWLPHQWRV
GHORQJRKRUL]RQWHGHPDWXUDomR!
45

nica. Anlise de riscos outra coisa.
Quanto a se considerar cenrios otimistas no vou muito adiante na discusso, deixando

somente a referncia de que nenhum decisor usar a posio otimista para
decidir. Sendo assim, esta informao desnecessria35.
No se trata, tambm, de enveredar pelos mtodos de anlise de portfolios, nem procurar

associaes com estas tcnicas, porque, no caso dos empreendimentos da Construo
Civil, o que se busca tratar a anlise no mbito discreto de um empreendimento, no do
conjunto dos negcios de um empreendedor.
Com relao s variveis do ambiente, quando se analisa o que Markowitz denomina de

risco sistemtico, ou conjuntural, quando o planejador traa cenrios relativos
conjuntura poltica, social e macroeconmica, poder se considerar os conceitos de mais
provvel, otimista e pessimista, posies que estaro associadas a um conjunto de
hipteses comportamentais que o planejador arbitrar como possveis de ocorrer. Do
ponto de vista dos empreendimentos, vistos de forma restrita, essas posies estaro
refletidas em algumas variveis do ambiente e com elas o que se deve fazer lanar um
espectro de comportamento e trabalhar a anlise com esta considerao. O que no tem
sentido tentar estender essas consideraes para variveis que no esto sujeitas
conjuntura macroeconmica, pois ai envereda o planejador por um terreno de ter que
fazer concepes aleatrias, induzindo o decisor ao erro.
Como tenho escrito, ento, D GRXWULQD GH DQiOLVH GH ULVFRV FRQVLVWH QD DYDOLDomR QR
kPELWR H[FOXVLYR GR LQYHVWLPHQWR QXP GHWHUPLQDGR HPSUHHQGLPHQWR GR LPSDFWR GH
35 Para esclarecer o que penso do assunto, certa vez inclui num relatrio de anlise profissional
a frase 1mR Ki SRUTXH GLVFXWLU R TXH DFRQWHFHUi VH IRUPRV IHOL]HVVH VLWXDo}HV PDLV
IDYRUiYHLVTXHDVGRFHQiULRUHIHUHQFLDORFRUUHUHPUHVWDUiGHVIUXWDUDIHOLFLGDGH.
46

GLVW~UELRV VLVWrPLFRV H FRQWXUEDo}HV GH DPELHQWH VREUH D TXDOLGDGH GR LQYHVWLPHQWR,

segundo os pontos de vista de rentabilidade, liquidez e segurana. Deve-se entender
distrbios de comportamento, ou conturbaes no ambiente, relativamente s
expectativas do cenrio referencial, ao qual esto presos os indicadores da qualidade que
do sustentao deciso de investir.
Se analisar riscos compreende medir o impacto de distrbios e conturbaes nos

indicadores da qualidade, ento no h motivo para construir cenrios alternativos ao
referencial, mas, ao inverso, o que se deve fazer identificar quais so os limites de
distrbios e conturbaes que levam os indicadores da qualidade para uma posio que
conduziria o decisor a inverter sua deciso de investir. Assim, se forem arbitradas as
balizas para rentabilidade, liquidez e segurana, podemos determinar qual padro de
desvio de comportamento carrega o indicador de qualidade para estes limites, seja com
respeito velocidade, quanto forma da quebra de qualidade.
Para rentabilidade, devemos arbitrar primeiro o nvel da taxa de atratividade, taxa de

retorno que o decisor aceitaria, para fazer o investimento nesse especfico tipo de
empreendimento, considerando exclusivamente o risco conjuntural em que est
envolvido. Em seguida, arbitramos custo de oportunidade, como sendo a taxa de retorno
que o decisor aceita para investir em oportunidade, cujo risco despreza.
Para liquidez, o que se arbitra prazo de recuperao da capacidade de investimento

entendido como o mximo aceitvel e para segurana, a condio limite a de que o
VOIQD,
que se atinge considerando quebra de desempenho do empreendimento, nunca
est abaixo de VOI0, que o valor do investimento. A medida de segurana se faz pelo
indicador de lastro do investimento, LASk, na expresso [], que representa a relao
entre o valor do empreendimento e o nvel de exposio do investidor em qualquer
momento N. Em empreendimentos de base imobiliria, como o valor tende a crescer e o
nvel de exposio a decrescer, s necessrio medir o lastro no incio do ciclo
47

operacional, que ser o da expresso [D], onde VOI0t o valor do empreendimento para
taxa de retorno no nvel da taxa de atratividade e VOI0 o preo que se paga pelo
empreendimento, ou o nvel de exposio, quando o investidor implantou o
empreendimento.
LASk =
VOI k
EXPk
[ ]
LAS 0 =
VOI 0t
VOI 0
[ D ]
O desempenho de um empreendimento quebra, fazendo quebrar RODi, o que abate a

taxa de retorno e o seu valor, retardando o SD\EDFN, quando variveis de
comportamento atingem estados abaixo do cenrio referencial, ou quando
conturbaes no ambiente provocam perdas, que no se consegue compensar com
aes de gerenciamento, ou sobre as quais no se tem, no sistema empreendimento,
capacidade de monitoramento. Genericamente, podemos dizer que o desempenho
quebra, quando temos QUEBRA DE MERCADO, fazendo referncia ao ambiente, ou
QUEBRA DE EFICINCIA,
fazendo referncia aos sistemas do empreendimento. H,
ainda, fatores de risco vinculados a arbitragens sobre o andamento da economia e a

mtodos de simplificao, ou compensao, presentes nos modelos de anlise.
Analisar riscos significa oferecer informaes para o decisor, que indiquem o efeito
isolado, provocado no nvel dos indicadores da qualidade, por tipo de distrbio e, em
separado, analisar efeitos cruzados.
A avaliao isolada permite construir melhor imagem dos efeitos, que provocam
quebras e, evidentemente, permite estruturar sistemas de controle, ou, mesmo,
sistemas de proteo, seja para o empreendimento, como para o investidor. O meio
de analisar efeitos de distrbios singelo e consiste em criar um IDWRU GH GLVW~UELR
dentro do modelo de anlise, que est posicionado em 1,00 no cenrio referencial e
48

que se faz flutuar para analisar riscos. A flutuao no deve ser arbitrria, mas
arbitrada, para mostrar as posies fronteira da deciso, como taxa de retorno no
limite da atratividade e lastro = 1,00. Quanto maior puder ser a quebra, para que se
atinja estas fronteiras, menor risco ter o empreendimento, e vice-versa.
A anlise de efeitos cruzados deve ser processada com o cuidado de no levar o

investidor angstia, pois natural que, se trabalharmos com efeitos de quebra
combinados, as posies limite de qualidade so encontradas num nvel de distrbio
muito mais baixo que tratando dos efeitos isolados. Entretanto, analisar para discutir
a crise pode conduzir o decisor a entender que a posio de crise mais provvel do
que tende a ser, quando se faz um cenrio referencial j arbitrado com cuidado. A
posio de crise muitas vezes corresponde a uma situao que os prprios meios de
reao da economia a superam, ou compensam, ou, ento, sugere uma situao em
que toda a economia est em crise e no o empreendimento de forma isolada36.
Para analisar efeitos cruzados, considero a gerao randmica de cenrios, nos quais
os fatores de distrbio assumem uma posio qualquer entre extremos
arbitrados. Esses extremos so calibrados durante a anlise, para que evidenciem os
limites dos indicadores, de sorte que a anlise acaba por responder questo de TXDO
p R OLPLWH GH GLVW~UELR VXSRUWiYHO SHOR HPSUHHQGLPHQWR, posio extrema que se
define como sendo sua CAPACIDADE DE SUPORTE para desvios. Ao investidor,
caber aceitar que esta capacidade de suporte est dentro de limites de risco que aceita
correr.
Com os cenrios gerados randomicamente, possvel medir os indicadores e construir
36 Sempre haver casos de empreendimentos mal planejados, ou, ento, planejados com apoio
em cenrio referencial, que reflete as ansiedades do planejador e no uma hiptese

validada. Para estes casos no h que se considerar anlises de risco, mas o refazimento do
planejamento.
49

uma amostra. Para uma amostra larga desse conjunto de indicadores pode-se
estabelecer
intervalo
de
confiana,
para
um
determinado
nvel
de
confiabilidade. Essa informao poder ser, assim, lida sob o seguinte critrio: [i] - a
condio operacional do empreendimento ser nica, de forma que seu indicador se
situar no intervalo de confiana no tem probabilidade a ser considerada, pois se trata
de pertencer ou no ao intervalo; [ii] - entretanto, a posio inferior do intervalo de
confiana pode ser considerada como uma posio abaixo da qual o indicador no
dever se encontrar, ai associando a confiabilidade no ao valor, mas
informao. Ou seja, se medirmos, desta amostra, o intervalo de confiana para uma
confiabilidade de 90%, poderemos afirmar que confivel, em 90%, a informao de
que o indicador no estar abaixo da barreira inferior do intervalo de confiana.
A apresentao destas anlises sob a forma de grficos de fcil interpretao e

leitura.
Primeiro indico o formato da ANLISE DOS INDICADORES EM ESPECTROS, quando a

base de dados admitir medidas confiveis de mdias e desvios.
Nas f i g u r a s 4 , 5 e 6 apresento grficos que ilustram a informao sobre os

indicadores da qualidade TRR e LAS0, para o projeto de que me vali para dar exemplos
neste texto. Ali, admito que as variveis de mercado, que afetam a receita
operacional e as variveis de eficincia, que afetam custos operacionais, estejam no
cenrio referencial apresentadas a partir da sua mdia esperada e de seu
desvio. Assim sendo, podemos associar a estas variveis fatores de comportamento:
[i] - um fator de mercado, que, neste exemplo, flutua entre 0,94 e 1,06, indicando que
o desvio para a mdia de 6% e [ii] - um fator de eficincia, que, neste exemplo,
flutua entre 0,97 e 1,03, indicando um desvio para a mdia de 3%.
figura4
Mostra o movimento dos indicadores quando[ IDW0HU = fator de

50

distrbio de mercado ] flutua no espectro de desvio do cenrio

referencial. Vemos que a taxa de retorno associada ao cenrio referencial, no
16%, como estava deterministicamente medido, mas, em razo dos desvios nas contas
de receita, poder estar entre 19,2% e 12,6%, no significando estas duas posies a
condio otimista e a pessimista, porque esto associadas a um comportamento rgido
das variveis de mercado, ambas nos limites, e no assim que a informao de base
est descrita, nem assim que provvel que o mercado se comporte dentro do ciclo
operacional. Quanto ao lastro do empreendimento, medido para o incio do ciclo
operacional, LAS0, vemos que oscila entre os ndices 75 e 125, podendo conduzir a
uma deciso de que o valor do investimento seja de, no mximo, 75% do valor do
empreendimento, quando medido para taxa de atratividade, hiptese em que a taxa de
retorno, medida para o comportamento mdio ser, evidentemente, maior do que
16%.
figura5
Mostra o movimento dos indicadores quando[ IDW(IL = fator de

eficincia ]
flutua
no
espectro
de
desvio
do
cenrio
referencial. Vemos que esse efeito, nos limites de desvio descritos, mais brando do
que o efeito mercado.
figura6
Mostra, numa anlise de efeitos cruzados, o efeito dos desvios
sobre o indicador LAS0. Os pontos correspondem s medidas determinadas em cada

cenrio da amostra, construdo randomicamente, considerada a mdia e os desvios do
cenrio referencial, j usados para analisar efeitos isolados, nas figuras
anteriores. Com esta amostra, vemos que, a mdia est com o ndice muito prximo
de 100, que foi usado como ndice base e que o intervalo de confiana estreito, para
90% de nvel de confiabilidade. Esta informao pode ser manipulada com a
considerao de que, investindo num preo ndice 98,3, relativamente ao preo
recomendado para a taxa de retorno 16%, teremos taxa de retorno esperada em 16%,
sendo que esta informao confivel no nvel de 90%. Estaria incorreto dizer que a
51

probabilidade de que ocorra a taxa de 16% 90%.
52

figura 4
$1/,6('2(63(&752'26,1',&$'25(6
7 5 5 (/ $ 6
&2026'(69,26'2&(15,25()(5(1&,$/
20,0%
140
19,0%
130
18,0%
120
17,0%
110
755
16,0%
100
ndice/$6
15,0%
90
IDW0HU
FATOR DE DISTRBIO
APLICADO SOBRE AS VARIVEIS DA RECEITA
53
0,940
0,952
0,964
0,976
0,988
1,000
60
1,012
12,0%
1,024
70
1,036
13,0%
1,048
80
1,060
14,0%

figura 5
$1/,6('2(63(&752'26,1',&$'25(6
7 5 5 (/ $ 6
&2026'(69,26'2&(15,25()(5(1&,$/
18,0%
110
17,0%
105
755
16,0%
100
15,0%
95
ndice/$6
0,970
0,976
0,982
0,988
0,994
1,000
1,006
1,012
1,018
1,024
90
1,030
14,0%
IDW(IL
FATOR QUE CONSIDERA O NVEL DE EFICINCIA DOS SISTEMAS
GERENCIAIS DO EMPREENDIMENTO, TRADUZIDOS EM CUSTOS OPERACIONAIS
54

figura 6
$1/,6('2,17(59$/2'(&21),$1d$
3$5$2,1',&$'25/ $ 6
&216,'(5$1'2()(,726&58=$'26
IDW0HU(IDW(IL
&2026'(69,26'2&(15,25()(5(1&,$/
106
105
104
103
102
101
100
,QWHUYDORGH
MDIA
&RQILDQoD
99
98
97
96
95
94
93
92
55

A ANLISE DE RISCOS j feita com outra considerao, ainda que a informao seja
mostrada com o mesmo formato das figuras de anlise de desvios37.
As variveis de receita e custos so afetadas por IDW0HU e IDW(IL, no conceito de
fatores de distrbio de mercado e de eficincia, respectivamente. S interessa, ai,
considerar
quebras
de
comportamento,
que
produzem
quebras
de
desempenho. Ento os fatores flutuam a partir de 1,00, que reflete a condio mdia
do cenrio referencial, para baixo, e o nvel de flutuao calibrado para que seja
possvel mostrar as posies em que e atinge, para TRR, os nveis de taxa de
atratividade e custo de oportunidade, com a correspondente quebra de LAS0, este
mostrado, nas f i g u r a s 7 e 8 , adiante, atravs de ndice.
figura7
Para quebras de desempenho, provocadas isoladamente por
quebras de mercado, vemos os indicadores TRR e LAS0. A posio de

TRR =
12% = taxa de atratividade, tem correspondncia com um NDICE LAS0 = 71, de
sorte que o ndice 100 est para LAS0 =
100
.
71
Para a taxa de retorno em custo de
oportunidade = 6%, fatMer = 0,842, indicando que o limite de capacidade de suporte

do empreendimento est em trabalhar, dentro do ciclo operacional, constantemente
abaixo das referncias do cenrio, com quebra de 15,8%.
figura8
Mostra a flutuao dos mesmos indicadores da qualidade, quando
o padro de eficincia dos sistemas gerenciais, refletidos nos custos, quebra seu
desempenho, indicado por um fator de eficincia IDW(IL. Vemos que fatEfi = 0,906,
representando quebra de eficincia de 9,4%, relativamente ao cenrio referencial, leva
a taxa de retorno para atratividade e LAS0 para o mesmo nvel 71. Esse grfico,
comparado com a f i g u r a 7 , mostra que o empreendimento acomoda melhor
37 Nem sempre esto disponveis informaes para fazer anlise de desvios.
56

quebras de eficincia do que perdas de sua posio de mercado.
figura9
Aqui est a famlia de valores de TRR, mostrado atravs de ndice,
para o qual a base 100 est em TRR = 16%, associada ao comportamento vinculado
mdia no cenrio referencial. Para efeitos cruzados, que levam o limite inferior do
intervalo de confiana prximo de tat = 12%, nvel que tenho usado neste exemplo,
IDW0HU flutua de 1,00 at 0,90 e IDW(IL de 1,00 at 0,95. A f i g u r a 9 a traz a mesma
imagem da f i g u r a 9 , para aparecer o nvel de custo de oportunidade.
57

figura 7
$1/,6('2(63(&752'26,1',&$'25(6
7 5 5 (/ $ 6
48(%5$6'(0(5&$'25(/$7,9$0(17(
0(',$12&(15,25()(5(1&,$/
18,0%
100
16,0%
90
14,0%
80
755
ndice/$6
12,0%
70
IDW0HU
FATOR DE DISTRBIO,
APLICADO SOBRE AS VARIVEIS DA RECEITA
58
0,820
0,838
20
0,856
2,0%
0,874
30
0,892
4,0%
0,910
40
0,928
6,0%
0,946
50
0,964
8,0%
0,982
60
1,000
10,0%

figura 8
$1/,6('2(63(&752'26,1',&$'25(6
7 5 5 (/ $ 6
48(%5$6'((),&,1&,$5(/$7,9$0(17(
0(',$12&(15,25()(5(1&,$/
18,0%
100
16,0%
90
14,0%
80
755
ndice/$6
12,0%
70
0,780
0,802
20
0,824
2,0%
0,846
30
0,868
4,0%
0,890
40
0,912
6,0%
0,934
50
0,956
8,0%
0,978
60
1,000
10,0%
IDW(IL
FATOR DE DISTRBIO, QUE CONSIDERA O NVEL DE EFICINCIA DOS SISTEMAS
GERENCIAIS DO EMPREENDIMENTO, TRADUZIDOS EM CUSTOS OPERACIONAIS
59

figura 9
$1/,6('2,17(59$/2'(&21),$1d$
3$5$2,1',&$'257 5 5
&216,'(5$1'2()(,726&58=$'26
'(48(%5$'(0(5&$'2('((),&,1&,$
5(/$7,9$0(17($2&(15,25()(5(1&,$/
IOXWXDomRGHIDW0HU[ 1,00 0,90 ]

IOXWXDomRGHIDW(IL[ 1,00 0,95 ]
81
80
79
78
77
76
75
Intervalo de
Confiana
MDIA
taxa de
atratividade
74
73
72
71
70
69
60

figura 9a
$1/,6('2,17(59$/2'(&21),$1d$
3$5$2,1',&$'257 5 5
&216,'(5$1'2()(,726&58=$'26
'(48(%5$'(0(5&$'2('((),&,1&,$
5(/$7,9$0(17($2&(15,25()(5(1&,$/
IOXWXDomRGHIDW0HU[ 1,00 0,90 ]

IOXWXDomRGHIDW(IL[ 1,00 0,95 ]
80
75
MDIA
Intervalo de
Confiana
70
taxa de
atratividade
65
60
55
50
45
40
custo de
oportunidade
35
61


6(&85,7,=$d2 38
6HFXULWL]DomR foi a traduo que se fez, no mercado de capitais brasileiro, para o termo
VHFXULWL]DWLRQ, do Ingls, para se referir gerao de WtWXORV ( VHFXULWLHV ), que se associa a
qualquer ativo de uma empresa. Aqui falamos exclusivamente da securitizao de
portfolios de base imobiliria.
Para os empreendimentos do setor da Construo Civil, a gerao de ttulos, com o

objetivo de fazer aglutinao de capitais para financiamento da sua produo, ou para
investimento na sua implantao, reveste-se na maior inovao de quantas tenho visto
ocorrer na rea financeira e que j proporciona uma acelerao das aplicaes no setor,
com tendncia de crescimento difcil de prognosticar, em razo de que, mesmo de forma
otimista, provavelmente, se estimar a expanso deste vetor abaixo dos patamares que
possam vir a ocorrer.
Desde 1.991, quando produzi o primeiro texto doutrinrio sobre procedimentos de
38 Relativamente ao tema securitizao, os textos doutrinrios que produzi so:

RECURSOS PARA PRODUO IMOBILIRIA NO BRASIL - DEBNTURES E FUNDOS
- UMA ANLISE PARA O INCIO DA DCADA DE 90
- EPUSP - 1.991
O FINANCIAMENTO DE PROJETOS HOTELEIROS E TURSTICOS
- A SECURITIZAO
- EPUSP - 1.993
SECURITIZAO DE PORTFOLIOS DE BASE IMOBILIRIA
- EPUSP - 1.993
FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIRIO E
TTULOS DE INVESTIMENTO DE BASE IMOBILIRIA
- EPUSP - 1.994
OS SISTEMAS OPERACIONAIS PARA SECURITIZAO
DE PORTFOLIOS IMOBILIRIOS E DE BASE IMOBILIRIA, VIA DEBNTURES
- EPUSP - 1.997
Com respeito aos modelos de securitizao e os procedimentos tcnicos inovadores de

anlise, que venho introduzindo no Brasil, podem ser buscadas as anlises da qualidade das
diversos empreendimento securitizados, resultado da atuao profissional, que se
transformam em documentos pblicos, de divulgao livre, atravs da CVM.
62

securitizao para empreendimentos imobilirios, venho sendo participe, inclusive no

envolvimento profissional, da criao deste mercado, que inova as formas de investir e
financiar empreendimentos. Num primeiro momento, que o que se vive hoje no Brasil,
muda o perfil da aplicao dos recursos no setor, por parte das entidades financeiras e dos
grandes investidores institucionais, e, adiante, como j se verifica, por exemplo, na
economia dos Estados Unidos, a securitizao permite que se faa uma grande
pulverizao na colocao dos ttulos gerados, pela via dos fundos de investimento
especializados, criando-se um vetor de poupana slido e sujeito a riscos muito baixos39.
Securitizar um portfolio imobilirio significa transformar o empreendimento em ttulos

de investimento, usando um VECULO DE PROPSITO EXCLUSIVO - 93(, que serve para
abrigar o empreendimento. No Brasil, dadas as caractersticas da legislao e os sistemas
viveis de se oferecer ao pblico meios de investimento40, um 93( pode ser um FUNDO
DE INVESTIMENTO IMOBILIRIO - ),,,
de sorte que o vetor de investimento ser a &27$
do FII, ou pode ser uma sociedade annima de capital aberto, com o formato especial de
uma SOCIEDADE DE PROPSITO EXCLUSIVO - 63(, que gera ttulos de investimento sob a
forma de debntures, tratadas no mercado de capitais brasileiro como TTULOS DE
INVESTIMENTO DE BASE IMOBILIRIA - 7,%,,
ou TTULOS DE INVESTIMENTO EM
EMPREENDIMENTO IMOBILIRIO - 7,(,.
De forma genrica, o que se pratica segregar o empreendimento num 93(, que emite
39 Para que se tenha uma referncia do mercado americano, dou alguns dados de 1.996,
publicados por Larry Gray, editor chefe do Real Estate Capital Markets Report. Pela via dos
ttulos de securitizao - nos Estados Unidos, os 5eal (state ,nvestment
7rust - 5(,7 - foram aplicados US$ 16 bilhes no ano em empreendimentos do setor e 19
dos 20 fundos de investimento de maior performance no ano foram fundos especializados em
real estate. Ainda mais, os retornos via REIT estiveram, em 1.996, no nvel de 35%,
enquanto os retornos em aes, balizados no ndice S&P 500, no superaram 23%.
40 Ofertas sempre regradas pelo formalismo das aprovaes na &omisso de 9alores
0obilirios - &90.
63

ttulos de investimento, configurados para receber: [i] - a renda produzida pelo

empreendimento de base imobiliria, que estar disponvel aps se fazer, no ambiente
da securitizao, reservas de recursos para reinvestimentos em atualizao e
adequao funcionais, ou [ii] - os juros fixos e variveis, pagos por conta de recursos
alocados para empreendimentos imobilirios, que se produz e comercializa no
ambiente do 93(. No formato [i] so produzidos os 7,%, e no [ii] os 7,(,.
Assim, atravs de sistemas securitizados, o investidor pode aplicar recursos

protegidos pela rigidez do imvel, que fica segregado e inamovvel no 93(, sem que
seja passivo dos nus que esta rigidez provoca, pois os ttulos circulam
independentemente de que se promova movimentao do ativo e, ainda, podem ter
valor de face baixo, o que proporciona uma grande pulverizao do vetor de
investimento, permitindo acesso a uma base de investidores muito mais larga, do que
aquela capaz de fazer investimentos diretos nos empreendimentos do setor. Pode o
investidor, ainda, escolher por ttulos de maior ou menor risco, conforme aplica em
ttulos de renda varivel - 7,%, - , renda vinculada ao desempenho de empreendimento
de base imobiliria, ou em ttulos de renda fixada - 7,(, - , vinculados a
empreendimento imobilirio.
Outro aspecto positivo de securitizar empreendimentos do setor a possibilidade de

fazer transparente o valor que o mercado atribui ao empreendimento a cada momento,
pois, pela mobilidade e pulverizao dos ttulos gerados, h oportunidade de que
ocorram transaes constantes envolvendo o imvel, ainda que de forma indireta, de
sorte que a imperfeio do mercado imobilirio, de retardar a visualizao das curvas
de movimentos de preos, fica superada com este mecanismo de investimento. Tanto
assim, que, no mercado americano, bastante avanado nestas prticas, j se faz
referncia a ndices de rentabilidade e valorizao do especfico segmento de
mercado, para comparar inclusive com aes, de cuja velocidade de giro os ttulos j
se aproximam.
64

Decidir sobre investimentos no setor da Construo Civil, usando meios securitizados

como vetor de aplicao, no difere de investir diretamente, do ponto de vista restrito
dos meios de anlise e da informao que deve ser construda para sustentar a
deciso. O que se deve considerar so os aspectos de segurana, ganho de liquidez e
transparncia de valor que os ttulos tm, quando se faz a opo por este caminho.
Com respeito informao, indicadores particulares podem ser concebidos para dar
guarda deciso de investir nos ttulos, em complemento aos mesmos que se usa para
o investimento direto e que medem rentabilidade e lastro, sempre com as derivaes
das anlises de risco. Os indicadores particulares dizem respeito ao trato deste ganho
de liquidez que os ttulos oferecem, relativamente ao investimento direto, mostrando
como se comporta o investimento, quando o investidor sai da posio, vendendo o
ttulo. Essas anlises se faz, considerando que o PRAZO DE RETENO DO
INVESTIMENTO
- SUL menor que o ciclo operacional arbitrado, de sorte que a
formao da taxa de retorno deve ser especulada para as variaes de SUL, como se
deve analisar as combinaes de valorizao dos ttulos com diferentes taxas de
retorno de sada.
Com o mesmo exemplo que usei para ilustrar este texto, vemos, nas
f i g u r a s 1 0 e 1 1 , como se pode registrar a informao que indica a segurana do
investimento, para diferentes posies de SUL, dentro do ciclo operacional.
Na f i g u r a 1 0 , tomando o ndice 100 para referir o valor investido, os grficos

mostram qual dever ser o valor de sada esperado, em cada ano SUL, para que o
investidor alcance: [i] - sempre TRR, que aquela que prev obter se mantiver o
investimento pelo ciclo operacional de 20 anos; [ii] - sempre a taxa de atratividade,
que, nesta anlise est arbitrada em tat = 12% ano, efetiva, acima do IGP, e
65

[iii] - sempre custo de oportunidade, nesta anlise arbitrado em cop = 6% ano, efetivo,
acima do IGP. Analisando a f i g u r a 1 0 , vemos que, neste caso exemplo, o
empreendimento suporta desvalorizao para sadas a tat e cop, indicando-se as
posies de prazo de recuperao do investimento, quando j seria possvel suportar
perda integral do valor investido.
Estas posies indicam taxas de valorizao, ou desvalorizao, como est indicado

na f i g u r a 1 1 , com os destaques nas f i g u r a s 1 1 a e 1 1 b , suficientes para
atender a possibilidade de sada, a cada SUL, nas taxas indicadas, TRR, tat e cop.
66

figura 10
9$/25'(6$'$'2,19(67,0(172(0778/26
3$5$$/&$1d$5755WDWHFRS
VALOR INVESTIDO CORRESPONDE AO NDICE = 100
220
200
180
160
140
sada a 755
120
100
sada a WDW
80
60
sada a FRS
40
20
0
1
10
11
12
13
14
15
SUL
PRAZO DE RETENO DO INVESTIMENTO, OU
ANO-k DO CICLO OPERACIONAL
67
16
17
18
19
20

figura 11
7$;$$18$/'('(69$/25,=$d2
'(1752'235$=2SUL
68),&,(17(3$5$$/&$1d$5
7$;$'(5(72512755WDWHFRS
10,0%
sada a 755
5,0%
0,0%
sada a WDW
-5,0%
sada a FRS
-10,0%
-15,0%
-20,0%
1
10
11
12
13
14
15
SUL
68
16
17
18
19
20

figura 11a
7$;$$18$/'(9$/25,=$d2
'(1752'235$=2SUL
68),&,(17(3$5$$/&$1d$5
7$;$'(5(72512755
9,0%
8,0%
7,0%
sada a 755
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
1
10
11
12
13
14
15
SUL
69
16
17
18
19
20

figura 11b
7$;$$18$/'('(69$/25,=$d2
'(1752'235$=2SUL
68),&,(17(3$5$$/&$1d$5
7$;$'(5(72512WDWHFRS
10,0%
0,0%
-10,0%
-20,0%
-30,0%
-40,0%
sada a WDW
-50,0%
sada a FRS
-60,0%
-70,0%
-80,0%
-90,0%
-100,0%
1
10
11
12
13
14
15
SUL
70
16
17
18
19
20


&21&/862
Concluo o texto com uma referncia estrutura de decises no setor, at onde minha
viso de consultor permite penetrar.
As decises de investimento, seja para empreendimentos imobilirios, como para os de

base imobiliria, so perpetradas, ainda com grande freqncia, tomando apoio na
pretensa sensibilidade do empreendedor, ou em parmetros de mercado extrados de
amostras sem qualquer valor tcnico, seja para analisar, como, em conseqncia, para
decidir. Nos mercados mais primrios, como o caso do brasileiro, de forma mais
flagrante e contundente, e mesmo nas economias mais avanadas, o domnio das
personalidades dos empreendedores sobre a tcnica de anlise uma evidncia da qual
no se foge.
Quando se trata de fazer valer a sensibilidade do empreendedor e este toma todos os

riscos, no h o que discutir, s lamentar a perda da oportunidade de fazer melhor, porque
sendo possvel decidir com amparo em informaes de maior qualidade e negar us-las
parece responder por um atraso sem desculpas. Somente que estas situaes no so as
mais usuais, j que o setor, por exigir uma grande concentrao de capitais para fazer seus
investimentos, acaba apoiando seus investimentos em recursos de terceiros, de forma
intensiva. Ai, a deciso de baixa qualidade afeta o investidor ingnuo que acompanha o
empreendedor, ao admitir que este capaz de estruturar sua deciso com mais
competncia, ou, ento, criam-se impactos no sistema financeiro, que acabam
repercutindo para fora dos investimentos setoriais41.
41 Nestes ltimos anos foi possvel verificar grandes exemplos; seja no Brasil, com os casos de
empresas que pretenderam criar sistemas de produzir com recursos de seus prprios
compradores, estes como investidores, gerando perdas que ainda esto por se calcular e
provocando uma crise de confiana, que repercutiu por todo o setor; seja nas economias mais
avanadas, com os exemplos de Trump nos Estados Unidos, Olympia & York na Inglaterra e
71

Muito avano tem sido encontrado na anlise de portfolios equilibrados para o risco, no meio dos
fundos de investimento em ttulos de securitizao, nas economias mais avanadas, onde estes
vetores de investimento j dominam o sistema de disperso da aplicao de recursos nos
empreendimentos imobilirios e de base imobiliria. Entretanto, este avano se verifica
especificamente na avaliao de composio de portfolios estruturados em ttulos de
empreendimentos que j apresentam histria de desempenho ( track record ). Para
estruturao de empreendimentos e tomada da deciso de fazer, ainda se encontra, com inaudita
freqncia, a prevalncia de critrios de baixa qualidade.
Do ponto de vista da evoluo do conhecimento, as tcnicas de construo de modelos para

promover anlises de alta qualidade esto presentes e so passveis de dar suporte s decises de
investir com grande eficcia. O que parece ainda faltar, e muito, no mercado,
amadurecimento, seja para desvestir fantasias de magos, que ampara a vaidade de muitos, com
riscos de outros, como para buscar o preparo necessrio para adquirir a capacidade de conhecer,
compreender e penetrar na inovao dos mtodos avanados para decidir.
com as sobrevalorizaes dos portfolios imobilirios e de base imobiliria que gravam o

sistema financeiro japons.
72
BOLETINS TCNICOS PUBLICADOS

BT/PCC/183 - Concreto Projetado como Revestimento de Tneis - GIOVANNI PALERMO, PAULO HELENE
BT/PCC/184 - Seleo de Substncias Retardadoras do Tempo de Pega do Gesso de Construo - ANGELA
MARIA HINCAPI HENAO, MARIA ALBA CINCOTTO.
BT/PCC/185 - Vantagens e Desvantagens de Argamassas Produzidas com Entulho de Obra, Finamente Modo
SALOMON MONY LEVY, PAULO HELENE.
BT/PCC/186 - Os Sistemas Operacionais para Securitizao de Portfolios Imobilirios e de Base Imobiliria
Via Debntures - JOO DA ROCHA LIMA JR.
BT/PCC/187 - Fundos de Investimento Imobilirio, com Portiflio de Base Imobiliria: Notas sobre a
Depreciao do Ativo - JOO DA ROCHA LIMA JR.
BT/PCC/188 - Diretrizes para Garantia da Qualidade do Projeto na Produo de Edifcios Habitacionais CELSO CARLOS NOVAES, LUIZ SRGIO FRANCO.
BT/PCC/189 - A Insero do Projeto dos Revestimentos de Argamassa de Fachada no Processo de Produo
do Edifcio - LUCIANA LEONE MACIEL, SILVIO BURRATTINO MELHADO.
BT/PCC/190 - Metodologia para Desenvolvimento e Implantao de Sistemas de Gesto da Qualidade em
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