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FINANCEIROS
2009
2009 IESDE Brasil S.A. proibida a reproduo, mesmo parcial, por qualquer processo, sem autorizao por
escrito dos autores e do detentor dos direitos autorais.
P645d
ISBN: 978-85-387-0248-1
Mario Pina
Doutorando em Economia pela Escola de Ps-Graduao em Economia Fundao Getulio
Vargas - EPGE/FGV, Graduado em Engenharia
Qumica pela Universidade Federal do Rio de
Janeiro - UFRJ, Mestre em Economia pela Escola
de Ps-Graduao em Economia da Fundao
Getulio Vargas (EPGE/ FGV ), Graduado em Economia pela Faculdade de Cincias Econmicas
do Rio de Janeiro.
Professor da Pontifcia Universidade Catlica
PUC-RJ , nos cursos do IAG Master.
Ex-professor do Instituto Brasileiro de Mercados de Capitais (IBMEC) - Derivativos e Mercados Financeiros.
Professor da Fundao Getulio Vargas - Cursos
de Ps-Graduao em Finanas e Mercado de
Capitais e de Gesto e Finanas Corporativas.
Professor Assistente - Faculdade de Economia
da Universidade do Estado do Rio de Janeiro
(UERJ).
Professor da Andima (Associo Nacional das
Instituies do Mercado Financeiro - RJ).
Professor da BM&F (Bolsa de Mercadoria e Futuros) RJ e SP.
Atuou como engenheiro qumico no Departamento Industrial, e como economista do Servio
de Planejamento e Financeiro, da Petrobras.
Consultor em Economia de diversas empresas.
rio
sumrio
sumrio
13
Mercados futuros
31
Mercados futuros de
85
ndices de aes e de commodities
85| Contratos futuros de ndices de
aes Ibovespa na Bolsa de Mercadorias e Futuros BM&FBovespa
94| Contratos futuros de commodities
97| Contratos futuros de petrleo
111
Contratos a termo e preos
dos contratos a termo e futuros
111| Definio
112| Preos futuros a termo e preos vista
115| Preos a termo de ttulos com rendimento determinado
55
131
157
157| Introduo
157| 1. estratgia spread de alta ou trava de alta
159| 2. estratgia straddle
162| 3. estratgia strangle
165| 4. estratgia financiamento (covered call)
168| 5. estratgia put de proteo (protective put)
170| 6. estratgia spread borboleta (butterfly)
173| 7. estratgia box de 4 pontas
176| 8. estratgia collar
179| 9. estratgia call sinttica
179| 10. estratgia put sinttica
185
rio
sumrio
sumrio
Modelo binomial
209
209| Introduo
209| O uso do modelo binomial
Opes exticas
231
231| Definio
231| Opes exticas independentes da trajetria do ativo-objeto
236| Opes exticas dependentes da trajetria do ativo-objeto
243| Outras opes exticas
Gabarito
293
Referncias
Anotaes
329
331
273
249
Introduo
Derivativos Financeiros
O livro apresenta os tipos bsicos de instrumentos derivativos, os agentes que participam desses mercados, as estratgias que
podem ser utilizadas e uma breve histria de
formao dos mercados derivativos. O mesmo
se divide em quatro partes, inicialmente esto
os contratos futuros e a termo, em seguida os
contratos de opes, os contratos de swaps
so abordados no final, juntamente com aplicaes comparativas.
Na primeira parte so analisados os mercados futuros e a termo, os contratos relacionados a esses mercados, e as operaes
com esses contratos. Os principais contratos
futuros utilizados no Brasil, e alguns poucos
no exterior, so analisados, na forma de suas
especificaes e usos adequados a diversas
situaes encontradas na prtica.
Na parte que cobre os contratos e mercados de opes so apresentadas as definies,
os tipos de contratos e, tambm, as estratgias com esse instrumento derivativo imensamente rico em formas de uso, e, por isso, adequado a numerosas situaes vivenciadas na
prtica por empresas ou investidores.
Ainda sobre o tpico opes, aps vrios
exerccios ilustrativos, diversas estratgias so
detalhadas e comparadas de modo a permitir
que o leitor possa compreender a finalidade
de cada uma delas. A seguir, discutida a
forma de apreamento destes instrumentos,
com o uso do Modelo de Black & Scholes, e
seus desdobramentos. enfatizada a origem
dos modelos para clculo de preos, e seus
Derivativos Financeiros
O que so os derivativos
Os derivativos so ativos cujos valores dependem do preo de outros
ativos, que so aqueles que originam o contrato de derivativos e que so
chamados ativos-objetos ou ativos subjacentes. Por exemplo, os preos futuros de mercadoria, como soja, petrleo, milho, minerais etc., ou de um ativo
financeiro como uma moeda, ou um ttulo de dvida, ou uma ao, dependem, respectivamente, do valor destas mercadorias e destes ativos financeiros no mercado vista; ou o preo de um contrato de opo de compra
(direito de compra) de uma mercadoria ou de uma moeda tambm depende
do valor da mercadoria ou da moeda que define o contrato de opo.
Aqui, os contratos futuros e de opes so conhecidos como derivativos,
pois dependem do ativo que lhes d origem.
Tambm possvel ter contratos de derivativos que dependem de outro
derivativo como, por exemplo, o contrato de opo de compra ou de venda
de contratos futuros de dlar; mas, mesmo neste caso, os contratos futuros
iro depender do preo do ativo vista que o originou e da taxa de cmbio
real/dlar.
Importncia e crescimento
do uso dos contratos de derivativos
Os contratos de derivativos cresceram muito em importncia nas ltimas
dcadas, tornando-se instrumentos de uso comum no mundo das finanas.
Nesta evoluo, os instrumentos derivativos passaram a fazer parte do estoque de conhecimento necessrio para os profissionais da rea de finanas.
Os contratos de derivativos possuem uma funo econmica de valor
para os mercados financeiros, de bens e de servios e at mesmo para o
setor pblico, permitindo que situaes de risco sejam transferidas de um
Derivativos Financeiros
agente econmico menos apto a sustent-la para outro agente mais habilitado a suport-la. Por exemplo, um exportador pode transferir seu risco
cambial para instituies financeiras mais capazes de lidar com este tipo de
risco, j que elas, por executarem diversas operaes com diversos agentes
econmicos (clientes e outras instituies financeiras), conseguem absorver e eliminar parte ou todo o risco cambial envolvido na operao com o
exportador. tambm possvel que dois agentes econmicos compensem
seus riscos entre si de modo concomitante, quando um deseja se proteger
de uma situao de risco que , por sua natureza, a situao que elimina o
risco do outro agente econmico. Consideremos novamente o caso do exportador que quer se proteger contra a valorizao de sua moeda; ele, ento,
poderia acertar um contrato com um importador, que esteja querendo se
proteger contra a desvalorizao desta mesma moeda, no qual o exportador pagaria um valor ao importador, no caso da desvalorizao futura da
moeda, e o importador pagaria ao exportador um determinado valor, no
caso de valorizao futura da moeda. Poderia haver, ou no, uma instituio
financeira mediando esta negociao; mas, o fato importante que as duas
partes envolvidas estariam controlando seus respectivos riscos atravs de
uma operao financeira.
Hedger e especulador
Como veremos mais adiante, os instrumentos derivativos, por exigirem
pequenos valores monetrios em relao posio financeira assumida com
estes instrumentos, constituem operaes alavancadas e, por isso, permitem
criar situaes de risco elevado. Assim sendo, se o objetivo assumir riscos
elevados, estar-se-ia na posio oposta a do exportador acima. O exportador,
14
ao procurar uma instituio financeira para cobrir seu risco cambial, estaria
eliminando riscos, ou seja, buscando proteo contra oscilaes da taxa de
cmbio; estaria fazendo o que se chama de hedge.
Por outro lado, o agente econmico que busca os derivativos para assumir posies de risco estaria fazendo o que chamamos especulao. O especulador poderia ser, por exemplo, um agente que aposte em determinada
ocorrncia de mercado, atravs do uso de instrumentos derivativos, na valorizao ou desvalorizao de uma moeda, por exemplo, ou na subida ou
descida das taxas de juros, ou ainda da Bolsa de Valores. Se sua aposta estiver
errada, ele perder; e, caso contrrio, ganhar. Em contraste o exportador
anterior estar controlando os resultados possveis de sua receita cambial
futura, exatamente com o uso dos instrumentos derivativos.
O especulador no mercado de derivativos pode ser caracterizado como
aquele (indivduo ou instituio) que assume posies em derivativos cujos
objetos de contratos no esto relacionados com a atividade principal do
indivduo ou instituio; mas tambm incluiria aqueles cujas atividades principais esto relacionadas com o ativo-objeto do contrato derivativo, mas que
assumem posies com derivativos que estariam aumentando seu risco total
e no o eliminando, como faria um hedger.
Arbitrador
Outra atividade importante nos mercados financeiros em geral, e, em
particular, no de derivativos, a do arbitrador. Como ser analisado em captulo posterior o valor de um contrato futuro guarda determinada relao
com o preo do ativo-objeto deste contrato. Assim sendo, alguns agentes
atuam concomitantemente nos dois mercados, no vista e no futuro, buscando auferir ganhos com possveis distores nesta relao. Estes agentes
so os arbitradores. E a atuao deles tende a estabelecer uma determinada
relao entre preos vista e futuros, como, por exemplo, entre a cotao do
dlar no mercado vista e no mercado futuro, ou entre o preo do petrleo
vista e futuro etc.
Normalmente, os arbitradores so grandes bancos que desfrutam de
fontes de financiamento barato, ou grandes empresas que usam o ativo-objeto dos contratos de derivativos em suas atividades principais, e, portanto,
tem facilidade de negoci-lo no mercado vista.
15
Derivativos Financeiros
Market maker
Os market makers so agentes que cotam preos de compra e venda de
derivativos negociados em Bolsas, procurando garantir, dessa maneira, liquidez aos contratos negociados, e, por isso, influenciam na formao de
preos.
Estruturas fundamentais
dos instrumentos derivativos
Os derivativos podem ser divididos em contratos futuros, contratos a
termo, contratos de opes e contratos de swaps. Diversas variaes podem
ser feitas com base nestes contratos, como, por exemplo, atravs de swaptions,
que caracterizam opes sobre swaps; ou de opes sobre contratos futuros,
ou, ainda, de opes sobre opes.
Uma viso inicial destas estruturas fundamentais dos instrumentos derivativos pode ser apresentada nas situaes criadas a seguir:
Um produtor de caf deseja garantir o preo de sua produo que ser
vendida seis meses frente. Ele teme que os preos do caf possam cair
no mercado internacional; o suficiente para reduzir substancialmente ou
mesmo eliminar sua margem de lucro.
Este objetivo do produtor poderia ser alcanado de diversas maneiras.
Apresentaremos quatro alternativas. A alternativa de indexar o preo do
produto ao custo da produo no ser considerada, pois estaremos supondo que os preos no mercado internacional so dados para o produtor, ou seja, ele no consegue estabelecer os preos devido concorrncia
internacional.
1. alternativa o produtor de caf pode tentar estabelecer a fixao
dos preos do caf, que ser vendido, diretamente com os compradores
do produto. Esta estratgia, para ser bem-sucedida, exigiria aceitao por
parte dos compradores de caf a ser vendido seis meses frente, e quanto
maior o nmero de compradores, mais difcil deve ser esta tarefa. No entanto, se os compradores de caf receiam que possa haver elevao do
preo deste produto nos prximos meses, eles podero antecipar o preo
de compra do caf.
16
17
Derivativos Financeiros
Empresa de caf
Contrapartida
Limitao de
preo
Em bolsas de
futuro
Pagamento de
prmio
Contratos
a termo
SIM
NO
NO
NO
Contratos
futuros
SIM
NO
SIM
NO
Contratos
de opes
NO
SIM
SIM e NO
SIM
Contratos
de swaps
SIM
NO
NO
NO
Operao
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Derivativos Financeiros
20
21
Derivativos Financeiros
Preo de exerccio da
opo de compra
Resultado financeiro
para as empresas
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$/US$)
1,50
1,70
ganham o prmio
1,60
1,70
ganham o prmio
1,70
1,70
ganham o prmio
1,80
1,70
1,90
1,70
2,00
1,70
2,10
1,70
2,20
1,70
2,30
1,70
2,40
1,70
ou reduzir seu risco com os preos de seus produtos, que ainda se encontravam em fase de produo, podia negociar antecipadamente os preos de
venda desses produtos. Do mesmo modo, um comerciante poderia negociar
os preos futuros de mercadorias que ir adquirir em datas futuras, eliminando, desse modo, os riscos de ascenses de preos que poderiam ser prejudiciais sua atividade profissional.
Contratos de opes tambm, em sua essncia, so instrumentos de
enorme utilidade para as atividades econmicas e financeiras de qualquer
economia, completando mercados e transferindo riscos. Eles funcionam como
aplices de seguro para diversas situaes em que so utilizados; situaes
para as quais muitas vezes um contrato de seguro comum no existiria.
De fato, necessria uma boa dose de expertise para dominar o uso destes
instrumentos sem ser levado a situaes de risco que poderiam atingir e prejudicar os objetivos principais dos agentes usurios destes instrumentos financeiros. Portanto, cuidados devem ser tomados pelos que utilizam estes
contratos de derivativos. E o ambiente, no qual este uso ocorreria, deveria
ser regulado, no em excesso para no inibir processos criativos, nem com
escassez de controles que o tornaria um ambiente permissivo, como o ambiente internacional recente que favoreceu a gestao de uma crise de crdito profunda e extensa cujo incio esteve nos contratos de hipotecas subprime
nos EUA.
Porm, a detrao destes instrumentos estaria eliminando ou escasseando possibilidades de operaes produtivas ou financeiras com funes econmicas estimuladoras para o crescimento econmico e aumento do bem-estar em naes ao redor do mundo.
Tornar mercados mais incompletos no parece vantajoso para qualquer
economia que busque desenvolvimento socioeconmico.
Derivativos Financeiros
No entanto, o mercado futuro organizado na forma que hoje conhecemos teve incio somente em 1848, com a criao da Chicago Board of Trade,
ou (CBOT) hoje integrada Chicago Mercantile Exchange (CME). Os primeiros contratos negociados foram os de milho.
Observa-se que na origem, e durante a maior parte do tempo, os contratos futuros negociaram mercadorias. O interesse pelos contratos futuros
surgiu com a necessidade de proteo contra flutuaes dos preos das
mercadorias.
Porm, a partir da dcada de 1970, especificamente em 1973, quando
o International Monetary Market, criado como parte integrante da Chicago
Mercantile Exchange, iniciou negociaes com contratos futuros e tambm
com contratos de opes de ativos financeiros, estes contratos passaram a
ganhar importncia no mundo dos derivativos.
Um fato importante marcou essa transio. Este fato foi o fim do Sistema Monetrio criado em Bretton Woods, estabelecido em 1944, e atravs
do qual as taxas de cmbio eram mantidas sob o regime de taxas fixas. Com
a passagem para o sistema de flutuao no incio dos anos 1970, oscilaes
expressivas das principais moedas dos pases desenvolvidos exigiam instrumentos de controle de riscos cambiais. A publicao do artigo semanal
de Black & Scholes em 1973, que apresentava um modelo para clculo do
prmio de opes, permitiu a negociao de contratos de opes financeiras
na Bolsa de Chicago.
No incio da dcada de 1980, com o choque das taxas de juros em dlares
que alcanaram mais de 20% ao ano, cujo objetivo de combater a inflao
elevada que assolava a economia dos EUA, a demanda por proteo contra
oscilaes das taxas de juros surgiu com intensidade; e a partir de ento,
contratos de swaps de juros passaram a crescer e a ter destaque nas operaes com derivativos.
Volumes de negcios
nas bolsas de futuros do mundo
O quadro 2 apresenta a posio das principais bolsas de futuros no
mundo nos anos 2004 e 2005, e a taxa de crescimento anual. A listagem da
FIA <www.futuresindustry.org>.
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Derivativos Financeiros
Exchange
2004 US$
2005 US$
Chicago
Mercantile
Exchange
883,118,526
664,884,607
32,8%
Eurex
784,896,954
684,630,502
14,6%
Chicago
Board of
trade
561,145,938
489,230,144
14,7%
Euronext.liffe
343,829,658
311,053,230
10,5%
Bolsa de
Mercadorias
& Futuros
187,850,634
173,533,508
8,3%
166,608,642
133,284,248
25,0%
10
116,286,968
67,406,562
72,5%
107,989,126
210,355,031
48,7%
Dilian
Commodity
Exchange
99,174,714
88,034,153
12,7%
10
11
London
Metal
Exchange
70,444,665
67,171,973
4,9%
New York
Mercantile
Exchange
National
Stock
Exchange
of India
Mexican
Derivatives
Exchange
Quadro 2
26
27
Derivativos Financeiros
Atividades de aplicao
1. O que so ativos-objetos de um contrato de derivativos?
2. Quem corre mais risco em um contrato de derivativos, um hedger ou
um especulador?
3. Quais as principais diferenas entre os contratos de opo e de swap?
4. Qual o efeito positivo dos contratos de opes que supostamente foram vendidos pelas empresas brasileiras: Sadia, Aracruz e Votorantim?
5. No exemplo do caf, no incio do captulo, substitua o produtor por
um importador de caf e analise as posies que este formaria com
contratos de opes, futuro e de swaps.
6. Monte um quadro com os resultados obtidos nos contratos de opes
de compra, considerando a questo 5 e a posio do importador de
caf. Use preos de caf entre 20,00 e 40,00 por saca, e preo de exerccio igual a 30,00 por saca.
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Mercados futuros
Derivativos Financeiros
Mercados futuros
liquidada, j que o que o cliente ganharia com uma posio, perderia com a
outra. O mesmo vale para o cliente com posio inicial vendida em X contratos futuros, que compra posteriormente X contratos futuros.
Liquidao da posio com contratos futuros ocorre com a tomada de posio inversa. O vendido compra contratos futuros; e o comprado vende contratos futuros.
Os contratos futuros abertos podem ser liquidados antecipadamente.
Vejamos um exemplo:
Consideremos que uma empresa deseje adquirir X contratos futuros de
dlar que vencem em dois meses. Ela, ento, procura seu corretor e explica
o que gostaria de fazer. O corretor atende seu cliente, a empresa, buscando um ou vrios agentes que queiram vender, no total, X contratos futuros
de dlar vencendo daqui a dois meses. Em seguida, supondo que as partes
aceitem um determinado preo para os contratos futuros, as posies so
estabelecidas para as partes. Na realidade, os X contratos futuros podem ser
comprados atravs de um ou mais lotes, que podem ser negociados em momentos diferentes, at que se atinja o total desejado pela empresa: X contratos futuros de dlar.
Suponhamos que X represente 10 contratos futuros de dlar do ms t + 2,
sendo hoje o ms t. Consideremos, ainda, que estes 10 contratos futuros de
dlar sejam negociados ao preo mdio de 2,40R$/US$.
Assim, teramos a empresa comprada em 10 contratos futuros de dlar
do ms t + 2 ao preo mdio de 2,40R$/US$. Ao mesmo tempo, teramos um
vendedor (poderiam ser vrios) destes 10 contratos.
Se os preos futuros do dlar sobem acima de 2,40R$/US$ no mesmo dia
em que as posies foram iniciadas, a empresa receberia um crdito em sua
conta, visto que estaria comprada a 2,40R$/US$ e o mercado futuro j teria
alcanado valor maior do que 2,40R$/US$. Se a empresa quisesse vender sua
posio comprada em 10 contratos, poderia vend-la a valor maior do que
2,40R$/US$, realizando, portanto, um ganho no mesmo dia em que iniciou
sua operao. Conforme observado anteriormente, o crdito recebido em
conta refletiria o ganho que a empresa poderia auferir se liquidasse sua posio naquele dia. Se a empresa liquidasse sua posio no mesmo dia que a
iniciou, esta operao seria chamada de day trade1.
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Derivativos Financeiros
Mercados futuros
Diferena entre
tet+1
Ganho / Perda
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$)
0,005
25.000
2,425
2,415
0,010
50.000
2,415
2,400
0,015
75.000
0,030
+ 150.000
2,420
2,425
(*)
(**)
2,400
2,430
(***)
Total
+ 50.000
Preo ajuste no
dia t + 1
Diferena entre
tet+1
Ganho / Perda
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$)
0,005
25.000
2,420
(*)
2,425
(**)
2,425
2,415
0,010
+ 50.000
2,415
2,400
0,015
+ 75.000
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Derivativos Financeiros
Preo ajuste no
dia t
Preo ajuste no
dia t + 1
Diferena entre
tet+1
Ganho / Perda
2,400
2,430 (***)
0,030
150.000
Total
50.000
A tabela 2 mostra que o detentor da posio vendida em 100 contratos futuros teria sofrido uma perda de R$50.000,00, no momento em que a
empresa, comprada nesses contratos, liquidasse sua posio. O resultado
exatamente o oposto daquele obtido pelo comprado nestes contratos futuros. Observe que o detentor da posio vendida, a princpio no estaria
liquidando sua posio vendida no mesmo instante que a empresa liquida a
sua posio comprada. Se ele continua com sua posio vendida na Bolsa, o
resultado final de sua operao, ainda depender dos outros ajustes de margens que estariam por vir. Como, ento, a empresa comprada nos 100 contratos futuros estaria liquidando sua posio comprada? Ela simplesmente
venderia os 100 contratos futuros, inicialmente comprados, para outro investidor ou empresa interessada em posio de compra em contratos futuros
de dlar do ms abril.
Hedger
Os mercados futuros foram criados originalmente para atender s necessidades dos hedgers, pois os produtores queriam manter um preo para sua
produo e os comerciantes queriam garantir um preo para obter tal produto. Os contratos futuros, ento, permitiriam que ambas as partes atingissem seus objetivos.
Um hedger deve tomar uma posio com contratos futuros que gere
ganhos financeiros para ele, no caso em que o preo de seu produto, ou seu
ativo financeiro, caminhe no sentido de reduzir sua receita, ou no caso de
suas compras, ou gastos financeiros, aumentarem suas despesas. Portanto,
se um exportador de soja quiser usar contratos futuros para se proteger
de possveis quedas nos preos de seus produtos, ele deve vender contratos futuros de soja para gerar ganhos financeiros que iro servir como
compensao por sua perda na venda da soja, e seus derivados, a preos
36
Mercados futuros
Derivativos Financeiros
Houve ganhos com os contratos futuros, pois a venda inicial se deu com
taxa de cmbio de 2,40R$/US$, e a compra posterior, destes mesmos 20 contratos, ocorreu quando a taxa de cmbio estava cotada em 2,35R$/US$.
(b) Resultado da exportao:
US$1.000.000,00 . 2,35R$/US$= R$2.350.000,00
(c) Resultado total:
R$2.350.000,00 + R$50.000,00 = R$2.400.000,00, ou 2,40R$/US$.
A empresa obteve como preo final 2,40R$/US$, que era a cotao inicial
negociada na bolsa de futuros.
Se a cotao final em 31 de maro fosse 2,45R$/US$ em vez de 2,35R$/
US$, tanto no mercado vista quanto no mercado futuro, qual seria o resultado final para a empresa?
Agora, teramos:
(a) Resultados com os contratos futuros:
[2,40R$/US$ (venda) 2,45R$/US$ (compra)] . 20 . 50.000,00 = R$50.000,00
Agora haveria perdas com os contratos futuros, pois a venda inicial se deu
com taxa de cmbio de R$2,40/US$, e a compra posterior, destes mesmos 20
contratos, ocorreu quando a taxa de cmbio estava cotada em R$2,45/US$.
(b) Resultado da exportao:
US$1.000.000,00 . 2,45R$/US$= R$2.450.000,00
(c) Resultado total:
R$2.450.000,00 R$50.000,00 = R$2.400.000,00, ou 2,40R$/US$.
E o resultado foi o mesmo. A empresa, ento, conseguiu fixar a taxa de
cmbio real/dlar em 2,40R$/US$, independentemente da cotao que
viesse a ocorrer em 31 de maro.
A empresa exportadora, portanto, conseguiu eliminar o risco cambial ao
fixar a taxa futura de cmbio de sua exportao.
Considere agora um segundo exemplo:
38
Mercados futuros
Voc diretor financeiro de uma empresa brasileira que importa equipamentos dos EUA, e est considerando delinear uma estratgia de hedging
de taxa de cmbio com contratos futuros para 30 dias. Use as informaes
abaixo para responder s perguntas levantadas:
O volume mdio de importao mensal de US$1.000.000,00.
Que o tamanho do contrato futuro de dlar seja de US$50.000,00
Que o preo futuro atual para 30 dias seja de 2,400RS/US$
Que a cotao do contrato futuro, 30 dias frente, seja R$/US$2,350,
e que a cotao vista, tambm 30 dias frente, seja R$/US$2,345.
(a) Qual estratgia que a empresa deve escolher para hedging?
(b) Qual o resultado da importao nos prximos 30 dias, considerando o hedging?
(c) O resultado foi igual ao preo futuro negociado no momento inicial? Se no, explique o por qu.
Inicialmente, a empresa deveria comprar 20 contratos futuros de dlar,
pois quando o real sofre desvalorizao perante o dlar, o importador paga
mais caro em reais pelo produto importado; ento, ao fazer a compra de contratos futuros, e diante da possvel desvalorizao do real, a empresa obter
ganhos com os futuros, pois ter comprado estes contratos a preos mais
baixos do que ir vend-los aps a desvalorizao do real. (A desvalorizao
do real no mercado de cmbio vista tambm levar desvalorizao do
real frente ao dlar no mercado futuro, e isto ocorrer devido relao existente entre estas duas cotaes, vista e futuros, decorrncia da ausncia de
arbitragem contnua).
Vejamos, agora, os resultados da importao, considerando o hedging.
(a) Resultados com os contratos futuros:
[2,35R$/US$ (venda) 2,40R$/US$ (compra)] . 20 . 50.000,00 = R$50.000,00.
(b) Resultado da importao:
US$1.000.000,00 . 2,345R$/US$= R$2.345.000,00
(c) Resultado total:
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Derivativos Financeiros
40
Mercados futuros
F, S
Preo
vista
Preo futuro
t2
t1
T (tempo)
O autor.
Preo
vista
Preo futuro
t1
t2
T (tempo)
41
Derivativos Financeiros
Mercados futuros
O autor.
Derivativos Financeiros
Na figura 3, a curva com mais amplitude representa a distribuio de probabilidades e o risco de preo do ativo, e a curva mais estreita mostra a distribuio de probabilidades e o risco de base, ou seja, da diferena entre os
preos do ativo e do contrato futuro. V-se que o risco dos preos do ativo
so bem mais acentuados.
Mercados futuros
O hedge natural
Antes de se proceder escolha de se fazer determinado tipo de hedging
uma empresa, governo, ou investidor, etc, deveria verificar que parte de seus
riscos j est sendo naturalmente protegida. Por exemplo, uma empresa
que exporta intensamente seus produtos ao redor do mundo, mas tambm
importa de modo significativo, pode j estar se protegendo naturalmente
atravs de sua prpria atividade produtiva, no necessitando de hedge para
ela. No Brasil, este o caso, entre outras empresas, da Embraer, quando se
trata das suas importaes e exportaes. claro que as exportaes e importaes podem ocorrer em moedas diferentes, e que seria importante,
em termos de controle de risco, tentar casar as moedas utilizadas nas exportaes e nas importaes e, ento, proceder ao hedging daquelas moedas
que no esto sendo compensadas nestas duas atividades de exportao e
importao.
O hedge e os concorrentes
Uma empresa deve considerar, antes de implementar estratgias de
hedging, se seus concorrentes no mercado tambm esto adotando estratgias de hedging. Se o hedge no for algo normal para determinado segmento da indstria, pode no ser conveniente para uma determinada empresa
atuar de forma diferente das demais. Isso porque a competio dentro desse
segmento pode ser tal que os preos dos produtos e servios aumentam e
diminuem para refletir os custos de matrias-primas, taxas de juros, taxas de
cmbio e outros. Uma empresa que no realize o hedge pode esperar margens de lucro constantes; por outro lado, uma empresa que o realize pode
esperar margens de lucro instveis. Vimos que quando uma estratgia de
hedging adotada, o agente econmico que a escolheu pode obter ganhos
ou perdas com a posio nos mercados futuros. Se ele sofre perdas, e seus
concorrentes no mercado no fazem hedge, ele ter resultados piores do que
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Derivativos Financeiros
Mercados futuros
encerradas antes dos ltimos dias de negociao do contrato futuro em questo, justamente para evitar a entrega fsica. O processo de entrega requer a
adequao do produto especificao dos contratos futuros, por exemplo,
o petrleo WTI o que caracteriza o contrato futuro de petrleo na Bolsa de
Mercadorias de Nova York (New York Mercantile Exchange). Isto significa que,
na realidade, a imensa maioria dos contratos futuros utilizada para fazer
compensaes financeiras, no caso de hedgers, e para obter ganhos financeiros, no caso dos especuladores e, podemos dizer tambm, dos arbitradores.
Como j observamos, diversos contratos futuros so negociados nas diversas Bolsas ao redor do mundo. No Brasil, temos a BM&FBovespa que negocia mercadorias agropecurias, taxas de juros, taxas de cmbio, ndice de
aes, ttulos de dvida externa e ouro. Alguns contratos apresentam boa
liquidez, e outros pouca ou nenhuma liquidez.
Um tombo de US$ 160 milhes na bolsa de Chicago levou a Sementes Selecta a pedir a recuperao judicial na Justia de Gois na semana passada. A
empresa est com endividamento lquido de US$330 milhes e, se o pedido
de recuperao for aceito, os credores ficam impedidos de fazer qualquer tipo
de cobrana por um prazo de seis meses. A empresa vivia uma fase de expanso e a situao de inadimplncia pegou os credores de surpresa.
O infortnio da Selecta foi ironicamente resultado dos contratos de proteo (hedge) que a empresa fez no mercado futuro para se proteger da variao dos preos da soja. Em maro passado, quando atingiram seu recorde
histrico de quase US$16 por bushell (equivale a aproximadamente 35 litros),
os preos da commodity registraram grande volatilidade em Chicago. O encarecimento das garantias para as operaes de hedge levou a Selecta ao aperto
que culminou no pedido de recuperao judicial.
A empresa tinha uma srie de contratos de opo de compra e venda de
soja, usados para fazer o hedge e que estavam em boa parte lastreados pelo
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Derivativos Financeiros
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Mercados futuros
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Derivativos Financeiros
Atividades de aplicao
1. O que so e para que servem as margens de garantia nos contratos
futuros?
2. O que base? E risco de base?
3. O que significa hedge natural?
4. Considere o exemplo da empresa que no dia 10 de maro compra contratos futuros de dlar. No entanto, suponhamos que a empresa compra 1 000 contratos futuros de dlar. Quais os resultados, os ganhos
ou perdas acumuladas no perodo da operao com contratos futuros
conforme tabela abaixo? Mantenha os preos da tabela 1.
Preo ajuste no
dia t
Preo ajuste no
dia t +1
Diferena entre
tet+1
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$)
2,420
2,425
0,005
250.000
2,425
2,415
0,010
500.000
2,415
2,400
0,015
750.000
2,400
2,430
0,030
+ 1.500.000
Total
Ganho/Perda
+ 500.000
Mercados futuros
Pergunta-se:
a) Qual estratgia que a empresa deve escolher para hedging?
b) Qual o resultado do pagamento da dvida externa em 60 dias, considerando o hedging?
c) O resultado foi igual ao preo futuro negociado no momento inicial? Se no, explique o por qu.
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Derivativos Financeiros
Anexo 1
Legenda de contratos futuros da BM&F/Bovespa
52
Ms
Legenda
Janeiro
Fevereiro
Maro
Abril
Maio
Junho
Julho
Agosto
Setembro
Outubro
Novembro
Dezembro
Os contratos futuros negociados na BM&F/Bovespa recebem letras que identificam os meses destes contratos. Por exemplo, os contratos futuros que vencem
em janeiro recebem a letra F, e assim por diante.
Contratos futuros de
taxa de cmbio na BM&FBovespa
Apresentamos, inicialmente, algumas especificaes do contrato futuro
de dlar, disponvel na Bolsa de Mercadorias e Futuros BM&FBovespa (Ofcio
Circular 082/97). So as seguintes:
O objeto de negociao a taxa de cmbio real por dlar dos Estados
Unidos da Amrica, para entrega pronta.
A cotao em reais por US$1.000,00, com at trs casas decimais.
Os contratos apresentam vencimentos mensais, com no mximo 24
meses em aberto, conforme autorizao da BM&FBovespa.
O tamanho do contrato de US$50.000,00.
O ltimo dia de negociao o ltimo dia til (dia de prego) do ms
anterior ao ms do vencimento do contrato.
O dia do vencimento o primeiro dia til (dia de prego) do ms do
vencimento do contrato.
Ajuste dirio as posies em aberto ao final de cada prego sero
ajustadas com base no preo de ajuste do dia, estabelecido conforme
regras da Bolsa, com movimentao financeira em D+1. Para os dois
primeiros vencimentos o preo de ajuste ser estabelecido pela mdia
ponderada dos negcios realizados nos ltimos 15 minutos do prego,
ou por um preo arbitrado pela BM&FBovespa; para os demais, o preo
de ajuste ser estabelecido no call de fechamento. O ajuste dirio ser
Derivativos Financeiros
onde:
n = nmero de contratos;
O valor do ajuste dirio, ADt , se positivo, ser creditado ao comprador e debitado ao vendedor. Caso o valor seja negativo, ser debitado ao comprador
e creditado ao vendedor.
Outras especificaes como: custos operacionais, condies de liquidao e margem de garantia podem ser vistas no contrato da BM&FBovespa
em seu prprio site.
Vejamos um exemplo de uso:
Um gerente financeiro de uma empresa brasileira, que dever fazer um pagamento de juros de sua dvida externa em dlares, est considerando adotar
uma estratgia de hedging de taxa de cmbio com contratos futuros para 30
dias. Use as informaes disponveis a seguir para responder as perguntas.
Informaes:
O valor do pagamento de US$10.000.000,00.
O tamanho do contrato futuro de dlar seja de US$50.000,00.
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58
B2 = base 2.
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62
Onde:
PO = preo da operao, em PU, calculado da seguinte forma, aps o
fechamento do negcio (abertura de posio):
PO =
R$100.000
1+
n
252
i
100
Onde,
n = nmero de saques-reserva, compreendido entre a data de negociao, inclusive, e a data de vencimento do contrato, exclusive;
M = valor em reais de cada ponto de PU, estabelecido pela
BM&FBovespa;
N = nmero de contratos;
FCt =
j -1
1+
Dj
1
252
100
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Derivativos Financeiros
Onde:
DIt = taxa de DI, referente ao dia til anterior ao dia a que o ajuste se
refere, com at seis casas decimais.
Na data de vencimento do contrato o preo de ajuste ser 100.000.
O valor do ajuste dirio, se positivo, ser creditado ao comprador da posio em PU (vendedor original em taxa) e debitado ao vendedor da posio
em PU (comprador original em taxa). Caso o valor seja negativo, ser debitado
ao comprador da posio em PU e creditado ao vendedor da posio em PU.
Outras especificaes, como custos operacionais, condies de liquidao e margem de garantia, podem ser vistas no contrato da BM&F/Bovespa em seu prprio site.
Como podemos observar pela especificao, os contratos futuros de DI
na BM&FBovespa so mensais (ou trimestrais), com vencimento no primeiro
dia til do respectivo ms (ou do trimestre).
Assim, se uma empresa ou investidor deseja se proteger contra a elevao
das taxa de juros DI, ela deve comprar contratos futuros referentes ao ms ou
aos meses em que quer proteo. A posio deve ser comprada, j que estes
contratos futuros so negociados em taxas de juros e no em preos.
Ento, se as taxas de juros DI sobem ao longo do tempo, tambm subiro
as taxas de juros nos contratos futuros, e uma compensar a outra; ou seja,
os pagamentos de juros com base na taxa DI aumentaro para a empresa,
mas ela tambm ganhar com os contratos futuros. E se as taxas de juros DI
carem ao longo do tempo, ocorrer o inverso, isto , o pagamento de juros
da empresa ser reduzido, mas, ao mesmo tempo, ela perder com sua posio nos contratos futuros de DI, visto que estas cotaes futuras tambm
cairo acompanhando a queda das taxas de juros DI.
Consideremos, agora, a posio de um investidor que possui aplicaes financeiras indexadas taxa de juros DI. Qual deve ser a posio em contratos
futuros de DI, se este investidor estiver considerando buscar proteo contra
queda das taxas de juros DI, e, portanto, de seu retorno nas aplicaes? A resposta vender contratos futuros de DI, pois com esta posio vendida o investidor
obter ganhos financeiros junto BM&F/Bovespa sempre que seus rendimentos
nas aplicaes financeiras carem em decorrncia de quedas nas taxas DI.
64
PU =
R$100.000,00
1+
11,20
85
252
= R$ 96.482,55
100
A empresa deve comprar contratos futuros de DI para compensar possveis aumentos desta taxa e seus efeitos sobre o emprstimo realizado.
Nmero de contratos futuros comprados = R$1.000.000,00 / R$96.482,55 =
10,364 (10 contratos futuros de DI do ms julho).
65
Derivativos Financeiros
Observao:
A cotao revela uma expectativa de taxa de juros de 3,6457% para o
perodo de 02/03/2009 a 02/07/2009, j que R$100.000/ R$96.482,55 =
1,036457.
Resultado final em 02/07/2009:
(a) Pagamento da dvida = R$1.000.000,00 . 1,040 = R$1.040.000,00
(b) Resultado com o hedge com futuros:
[(R$96.482,55(venda) . 1,040) R$100.000,00 (compra)] . 10 = R$3.418,52
Aqui temos o valor inicial, R$96.482,55, corrigido pela taxa DI acumulada no perodo da operao de hedging, que 4% e, ento, abatida de
R$100.000,00, que o valor do preo da recompra (na forma de preo) do
contrato futuro no dia de seu vencimento.
(c) Resultado total:
R$1.040.000,00 + R$3.418,52 = R$1.036.581,48
Concluso:
A empresa transformou sua dvida ps-fixada em prefixada, com taxa de
juros de 3,6581% no perodo, ou 11,24 % ao ano, pois ter como desembolso
total R$1.036.581,48.
Considere, agora, que a taxa de juros DI no perodo tenha sido igual a
2,5%. Quais os novos resultados?
Resultado final em 02/07/2009:
(d) Pagamento da dvida:
R$1.000.000,00 . 1,025 = R$1.025.000,00
(e) Resultado com o hedge com futuros:
[(R$96.482,55 . 1,025) R$100.000,00] . 10 = R$11.053,86
(f ) Resultado total:
R$1.025.000,00 R$11.053,86 = R$1.036.053,86
Neste cenrio alternativo a empresa transformaria sua dvida ps-fixada em
prefixada, com taxa de juros de 3,6054% no perodo, ou 11,072 % ao ano.
66
Observaes:
Houve ganhos com os contratos futuros porque a taxa de juros DI no
perodo, 4%, foi superior taxa embutida no contrato futuro, 3,6457%
no perodo, e os contratos futuros foram comprados.
Outro modo de observar o ganho com os contratos futuros consiste em
considerar que estes foram comprados na forma de taxa de juros e, ento, foram vendidos na forma de preos, j que taxa de juros e preo
variam inversamente. Pode-se olhar a compra dos futuros de DI como a
compra de ttulos virtuais que possuem valor de face de R$100.000,00,
e que a venda destes ttulos virtuais gera inicialmente R$96.482,55. Se a
taxa de juros no mercado, durante o perodo da operao, for maior do
que a taxa DI embutida nos prprios contratos futuros, significa que o
valor recebido na venda virtual, ser capitalizado com taxas mais elevadas do que esto embutidas nos futuros no momento de sua compra.
Assim, o valor futuro (no vencimento dos contratos futuros) do ttulo
virtual ser maior do que R$100.000,00, preo pelo qual ele ser comprado para encerrar a operao com os contratos futuros.
Verifica-se que a taxa de juros prefixada pela empresa, atravs do uso dos
contratos futuros, fica em torno do valor inicial da taxa DI embutida no
contrato futuro de julho, 3,6457%. As divergncias se devem ao uso de 10
contratos futuros, j que no possvel negociar 10,133 contratos. Mas,
por que esta convergncia ao valor embutido nos contrato futuro de DI de
julho? Ela ocorre porque foi considerado que a taxa de juros nos futuros
de DI convergem para a taxa de juros DI no mercado vista, isto , ambas
acumulam 4% no perodo, ou 2,5% no perodo, no cenrio alternativo.
67
Derivativos Financeiros
1+
68
100
A instituio financeira deve vender contratos futuros de DI para compensar possveis quedas desta taxa e seus efeitos sobre o emprstimo que
ele concedeu.
Nmero de contratos futuros vendidos = R$10.000.000,00 / R$96.482,55 =
101,33 (101 contratos futuros de DI de julho).
Observao:
A cotao revela uma expectativa de taxa de juros de 3,6457% para o
perodo de 02 de maro a 02 de julho, j que R$100.000,00/ R$96.482,55 =
(1,036457).
Resultado final em 02/07/2009:
(j) Recebimento do emprstimo = R$10.000.000,00 . 1,035 = R$10.350.000,00
(k) Resultado com o hedge com futuros:
[R$100.000,00 (venda) (R$96.482,55 (compra de PU) . 1,035)] . 101 =
R$14.196,64, representando ganho neste valor.
(l) Resultado total:
R$10.350.000,00 + R$14.196,64 = R$10.364.196,64
Concluso:
A instituio financeira transformou seu emprstimo, concedido sob taxa
DI, em emprstimo em taxa fixa de 3,642% no perodo, ou 11,188 % ao ano
(= [1,03642]252/85 1), taxa bem prxima a 11,20% ao ano, que a taxa embutida nos contrato futuro de DI para julho.
Observaes:
Se a instituio financeira j tomou um emprstimo taxa de 4% no
perodo, e emprestou estes recursos taxa de 100% do DI, e a taxa DI
embutida no contrato futuro de DI do ms julho de 3,6457% no perodo, a fixao da taxa DI futura levar a um spread 2 negativo para a
instituio financeira. Ela deve fazer uso dos contratos futuros de DI e
fixar um spread negativo, ou no?
69
2
Diferena entre preo
de compra e preo de
venda.
Derivativos Financeiros
PU =
R$100.000,00
15
(1,1124)252
= R$99.367,96
Por conseguinte, neste primeiro dia, o investidor ter como resultado financeiro junto BM&F o seguinte valor:
[R$99.367,96 R$99.370,09] . 100 = R$213,00
Ele, portanto, perderia R$213,00 neste primeiro dia de operao.
Suponhamos que ele continue por mais dois dias em sua posio vendida em 100 contratos futuros de DI e que nestes dois dias as cotaes, na
forma de preos de ajuste, sejam, respectivamente, correspondentes s taxas
11,30% a.a. e 11,28% a.a. Consideremos tambm que as taxas DI nos dias 11
e 12 de maro sejam, respectivamente, 11,21% a.a., e 11,25% a.a.
Assim, os resultados do especulador nestes dois dias, 12 e 13 de maro,
seriam:
Dia 12 de maro:
Derivativos Financeiros
Observao:
Lembremos que a taxa DI do dia 11 de maro corrige o preo de ajuste do
dia 11 de maro para o dia 12 de maro. Conforme a especificao dos contratos futuros mostra, os preos de ajuste so sempre corrigidos diariamente
para serem utilizados na comparao do dia seguinte.
Ento, o resultado com a posio do investidor, no dia 12 de maro, seria:
[R$99.406,99 R$99.409,86] . 100 = R$287,00
Ou seja, ocorreria uma nova pequena perda.
No ltimo dia com a posio em aberto o investidor obtm um resultado
positivo com a queda das taxas de juros DI futuras.
P ajuste = R$100.000,00/(1,1128)13/252 = R$99.450,16
Correo do P ajuste do dia anterior, 12 de maro, pela taxa DI do dia 11
de maro = R$99.406,99 . (1,1125)1/252 = R$99.449,05.
E o resultado com a posio do investidor, no dia 13 de maro, seria:
[R$99.450,16 R$99.449,05] . 100 = R$111,00.
No total, a estratgia de venda de 100 contratos futuros de DI do ms abril
gerou perda para o investidor.
Resultado final para o investidor = R$213,00 R$287,00 + R$110,65 =
R$389,35.
Taxas DI a termo
Uma taxa a termo pode ser obtida a partir da seguinte hiptese de no
arbitragem entre duas taxas spot e a taxa a termo correspondente.
Taxa a termo aquela que tem incio em momento futuro, por exemplo,
a taxa DI que tem incio daqui a um ms e teria um ms de prazo, ou a taxa
DI que teria incio daqui a dois meses e teria um ms de prazo, e assim por
diante.
Taxa spot aquela que tem incio no momento atual. tambm identificada como a taxa de um ttulo zero-coupom.
72
Suponhamos que um investidor pode aplicar seus recursos por 1 ano, seguindo uma das duas estratgias:
Estratgia 1: aplicar seus recursos taxa anual, s2, obtendo:
K(1 + s2)
K (1 + s1)0,5 . (1 + f1)0,5
Assim, a taxa a termo f1 deve, portanto, ter hoje valor tal que a relao
acima seja respeitada. Portanto, f1 seria dada por:
1 =
(1 + s2)2
(1 + s1)
Se substituirmos taxas pelos seus respectivos preos, P2 = 100/(1 + s2), e
P1 = 100/ (1 +s1)0,5.
Obtemos: f1 = [P12 / P22] 1 e, (1 + f1)_ = [P1/P2]2 e, finalmente, (1 + f1)0,5 =
[P1/P2]
Como as taxas futuras de DI representam taxas spot, ou seja, aquelas
que tem incio no momento atual, dois contratos futuros consecutivos representariam, respectivamente, as taxas DI de hoje at dia 01 de abril, contrato futuro do ms abril; e a taxa de hoje at 02 de maio, contrato futuro
do ms maio.
Mas, qual seria a taxa de juros a termo que inicia em uma data futura dada
pelo perodo 01 de abril a 02 de maio? Nenhum dos dois contratos futuros
73
Derivativos Financeiros
nos d esta taxa diretamente. Porm, ao compormos estas duas taxas futuras, estaramos obtendo a taxa a termo desejada.
A composio deve ser feita com a compra da taxa de juros mais longa,
contrato futuro do ms maio, e a venda concomitante do contrato futuro de
vencimento mais prximo, isto , a taxa do contrato futuro do ms abril. Com
os dois contratos, um comprado e outro vendido, a posio de um anula a
posio do outro at que ocorra o vencimento do contrato mais curto, o do
ms abril. Ento, a partir de 01 de abril, e at 2 de maio, somente estaria em
vigor o contrato futuro de maio, o que caracterizaria uma posio comprada
na taxa a termo do ms abril, na data de hoje.
Se o investidor quiser vender, hoje, a taxa a termo do ms abril, ele deve
vender contratos futuros de maio e comprar os de abril.
Qual seria, ento, a taxa a termo de abril, considerando os valores dos
contratos futuros de DI da tabela 1?
Tabela 1 Preos de ajuste dos contratos futuros de DI
Preo de ajuste de abril = R$99.367,96
Preo de ajuste de maio = R$98.539,02
Preo de ajuste de junho = R$97.782,67
74
Caro Chico
Carta de Cacciola explica o favorecimento ao Banco Marka e compromete o
ex-presidente do Banco Central, Francisco Lopes
Daniel Stycer
75
Derivativos Financeiros
vou: No vou responder. Vou depor na CPI e no ficarei falando sobre esse
assunto agora. Tambm no vou dizer grandes novidades l. Para irritao
dos parlamentares, foi assim - sem muitas novidades - que comeou para
valer a CPI dos Bancos, na quinta 15, com o depoimento do atual presidente
do BC, Armnio Fraga. Ele chegou com uma pilha de documentos, 300 pginas de cpias de recibos, cartas, comprovantes, tabelas e textos explicativos, mas poucas revelaes. O mximo de crtica a que se permitiu foi considerar uma aberrao o excesso de concentrao nas mos do Marka das
operaes no mercado futuro de dlar - aquele onde as instituies financeiras apostam quanto estar valendo a moeda americana numa determinada
data. Um claro puxo de orelha na Bolsa de Mercadorias & Futuros, a BM&F.
O banco tinha 12 650 contratos que representavam US$1,2 bilho. Fraga
nem sequer admitiu o prejuzo de US$1,1 bilho que o BC tirou das costas de
Cacciola ao vender dlar no mercado futuro pela amigvel taxa de R$1,2750.
Enquanto a CPI ouvia o presidente do BC, o Ministrio Pblico Federal tinha
mais sorte em suas buscas no Rio. Naquela quinta 15, agentes federais e procuradores da Repblica vasculharam as sedes dos bancos Marka e FonteCindam,
que tambm foi socorrido pelo BC, e as residncias de seus presidentes: Salvatore Alberto Cacciola e Luiz Antnio Gonalves. A operao conjunta atingiu
ainda o economista Rubem Novaes, acusado de ser o intermedirio de um
suposto esquema de corrupo, que vazaria informaes privilegiadas do BC
para instituies financeiras cariocas. Na casa de Cacciola, num condomnio
de luxo na Barra da Tijuca, a polcia encontrou uma escopeta 12mm, munio
e um coldre de arma de menor porte, alm da comprometedora carta para
Lopes. Isto submeteu o manuscrito ao exame do perito Mauro Ricart, profissional com 28 anos em percia grafotcnica, que dirigiu o Instituto de Criminalstica e o Departamento de Polcia Tcnica Fluminense. Depois de comparar a
mensagem com outro documento em que aparece a letra de Cacciola, Ricart
confirmou sua autoria: Com o material que me foi apresentado, encontrei diversas convergncias grficas que, apesar de se tratar de cpia xerox, pelo aspecto formal de determinadas particularidades, apontam o punho de Cacciola como provvel autor dos dizeres do manuscrito. Mas para expedir um laudo
definitivo s posso me manifestar depois da apresentao dos originais.
76
Mais um revs para Cacciola, que retorna ao pas nesta segunda 19, depois
de uma temporada de exlio voluntrio na Itlia. De l, tambm por escrito,
enviou sua verso dos fatos a alguns meios de comunicao. Nunca estive
com o senhor Francisco Lopes, garantiu. Nem precisava. A julgar pela correspondncia encontrada, seu relacionamento com o ex-presidente do BC
dispensava encontros formais. Temo o justiamento sem apurao, disse ao
jornal Folha de S.Paulo. O ex-banqueiro esperado s 10 horas para depr na
sede da PF no Rio. Enquanto isso, Isto apurou que ele passou para o nome da
mulher a manso de Angra dos Reis, avaliada em US$1 milho.
O cerco tambm comeou a fechar em torno do ex-presidente do BC, Francisco Lopes. s 13 horas da sexta 16, uma patrulha da PM foi alertada por moradores da Rua S Ferreira, em Copacabana, de que vrios homens armados
cercavam o prdio nmero 143. Logo de sada, os policiais foram informados
de que no se tratava de nenhum assalto ou tentativa de sequestro, apenas
mais uma operao da PF no caso Marka. Cerca de 12 agentes, acompanhando o procurador Bruno Acioly, chegaram na residncia de Lopes, com mandado de busca e apreenso concedido pela juza Ana Paula Vieira de Carvalho,
da 6. Vara Federal. Na residncia, encontravam-se apenas uma empregada
e Cia Pugliese, esposa de Lopes. Como demoraram para abrir a porta, os
agentes chegaram a chamar um chaveiro. Aos prantos, Cia telefonava para
o marido, que estava em Braslia, depondo s escondidas comisso de sindicncia do BC. Ele disse que abrissem a porta e deixassem revistar vontade. O apartamento estava repleto de caixas fechadas, resultado da mudana
recente da famlia de Braslia para o Rio. O procurador e os agentes federais
trabalharam durante toda a tarde na procura de documentos comprometedores. De l, a equipe saiu para dar uma batida na Macromtrica, consultoria
financeira criada pelo ex-presidente do BC. Lopes estava distante 1 150km do
Rio, tinha entrado no prdio do BC por uma porta de servio e prestava explicaes numa sala de reunies do oitavo andar. Curiosamente, disse que quem
levou o socorro ao banco Marka para apreciao da diretoria foi o ex-diretor
de Fiscalizao Cludio Mauch. Lopes volta a ser alvo de uma batelada de perguntas na segunda 19, agora na CPI dos Bancos. Mauch faz o mesmo na tera.
Eles tm muito a explicar.
77
Derivativos Financeiros
O Fonte aparece
Enquanto o presidente do Banco FonteCindam, Luiz Antnio Gonalves, concedia esta entrevista a Isto, na quinta 15, a Polcia Federal retirava documentos
da sede do banco, no Rio. Gonalves, no entanto, parecia calmo, estava empenhado em diferenciar sua operao de socorro da que foi realizada pelo Banco
Marka
lvaro Almeida / Aziz Filho
futuro para no afetar as reservas. E qual o clculo que o BC fez? Viu a quanto
o dlar estaria em 1. de fevereiro se a poltica instituda no dia 13 estivesse
dando certo. O valor seria R$1,3217. Compramos a R$1,3220.
ISTO - Como foi o contato com o BC?
Gonalves - Eu fiz uma ligao para o presidente do BC (Francisco Lopes),
no dia 13 ou 14, no estou bem certo, e ele me remeteu para o diretor de
Fiscalizao, o Cludio Mauch, que conduziu o assunto. No sa do Rio. Com o
Mauch, falei no dia 14 vrias vezes.
ISTO - O seu colega de diretoria Eduardo Modiano, ex-scio do Chico
Lopes, no participou?
Gonalves - Ele estava em Paris, negociando nosso acordo com o BNP.
Essa acusao de informao privilegiada de uma fantasia to acentuada...
ISTO - Mas o mercado sempre busca as informaes privilegiadas, no?
Gonalves - Pode ser. O mercado nunca acredita que algum ganhou ou
perdeu por competncia ou incompetncia prpria. Se competente, o mercado tende a achar que ele teve informao privilegiada.
ISTO - No de causar estranheza o FonteCindam permanecer na sua
aposta antidesvalorizao com tanta convico, a despeito de um comportamento generalizado do mercado que comeava a mudar de lado?
Gonalves - Convico pode existir em funo de acertos no passado. A
voc fala: Houve a moratria do Itamar. T bom, eu subestimei. No valorizei
o fato de ele ter sido, na viso do estrangeiro, o governador de um dos Estados
mais importantes da Federao, um ex-presidente da Repblica, que elegeu
FHC e fez o Real.
A reportagem da Revista Isto mostra as posies em contratos futuros
de dlar que os bancos Marka e FonteCindam tinham assumido na BM&F da
crise cambial de janeiro de 1999 no Brasil, quando o real sofreu forte desvalorizao na passagem do regime de taxas de cmbio controladas em banda
cambial para taxas de cmbio flutuantes.
No caso do Banco Marka, a posio mencionada de 12 650 contratos futuros vendidos, uma posio que representava aproximadamente 1,2
79
Derivativos Financeiros
Atividades de aplicao
1. Interprete a equao S2 + (F1 F2) que aparece no exerccio com taxa
de cmbio.
80
2. No exerccio da empresa brasileira que usa contratos futuros para proteger o pagamento de juros de sua dvida externa, contra variaes
cambiais indesejadas, consideremos que a empresa fosse pagar uma
amortizao de valor igual a 100 milhes de dlares, alm dos juros.
O que seria alterado na estratgia de hedging da empresa?
3. Porque se diz que comprar contratos futuros de taxa de juros de DI
equivale a ficar vendido em PU?
4. Explique o resultado com o hedge com futuros de: [(R$96.482,55 (venda) . 1,040) R$100.000,00 (compra)] . 10 = R$3.418,52.
5. Considere o exemplo 2 do captulo, supondo que a posio da instituio financeira a seguinte?
capta recursos taxa DI;
empresta taxa prefixada de 4% no perodo de 85 dias teis, ou de
12,33% ao ano.
(1) 3,5%
(2) 4,5%
DI- Futuro
R$99.400,00
21
R$98.600,00
42
R$97.800,00
63
81
Derivativos Financeiros
Apndice
Curva de juros
Na seo sobre taxas a termo, deste captulo, mostrado como obter a curva
de taxas de juros a termo, que foi derivada das taxas de juros spot apresentadas
pela BM&F. Esta a curva a termo das taxas DI.
Por outro lado, a sequncia de cotaes apresentadas na figura, permite observar diretamente a curva de taxas de juros DI spot. Esta a curva de taxas DI spot.
82
Neste captulo, apresentaremos o contrato futuro de ndice de aes, Ibovespa, e contratos futuros de commodities.
Derivativos Financeiros
Onde:
N = nmero de contratos;
O valor do ajuste dirio, ADt , se positivo, ser creditado ao comprador e debitado ao vendedor. Caso o valor seja negativo, ser debitado ao comprador
e creditado ao vendedor.
Outras especificaes como: custos operacionais, condies de liquidao e margem de garantia, podem ser vistas no contrato da BM&FBovespa
em seu prprio site.
Observamos que estes contratos futuros de Ibovespa so negociados
com frequncia bimestral, e ocorrem nos meses pares, na quarta-feira mais
prxima do dia 15 do ms do vencimento. Temos tambm que cada ponto
de ndice equivale a R$1,00.
O Ibovespa, ndice (de aes) da Bolsa de Valores de So Paulo, mede o
valor de uma carteira de aes padronizada pela Bolsa de So Paulo. A Bovespa estabelece como a carteira de aes ser montada; isto , ela define
quantas aes de maior liquidez compem o Ibovespa. Quando o Ibovespa
sobe, significa que esta carteira aumentou de valor, e quando ele cai, ocorre
o inverso, ou seja o valor do conjunto de aes decresce.
86
87
Derivativos Financeiros
Retorno esperado
da ao A
15%
10%
Retorno esperado
do mercado
Retorno esperado
da ao B
5%
10%
88
Retorno esperado
do mercado
r - rf = (rm - rf )
Onde:
r = o retorno da ao;
rm = retorno de mercado;
rf = retorno livre de risco;
= beta da ao.
Excesso de retorno
da ao
Linha caracterstica
O autor.
Excesso de
retorno esperado
do mercado
Grfico 3 Excesso de retorno da ao.
89
Derivativos Financeiros
O coeficiente beta pode se obtido a partir de uma regresso linear, conforme o grfico 3, ou seja, na forma da equao 1.
Se o beta de uma ao 1,0, isto significa que os excessos de retornos
da ao variam proporcionalmente aos excessos de retornos da carteira de
mercado. Em outras palavras, a ao apresenta o mesmo risco sistemtico
que o mercado como um todo.
Pode-se definir o risco de uma ao em dois tipos de riscos: o no sistemtico e o sistemtico.
Risco no sistemtico pode ser eliminado pela diversificao da carteira de aes.
Risco sistemtico no pode ser eliminado pela diversificao da carteira de aes. Normalmente atinge todas as aes no mercado.
Risco no sistemtico (ou risco especfico) aquele que pode ser eliminado pela diversificao, isto , pelo aumento do nmero de aes na carteira.
O risco no sistemtico decorre de eventos especficos a uma companhia ou
a um setor econmico, como por exemplo, uma greve em uma empresa, ou
um avano tecnolgico que afeta um determinado produto, tornando-o obsoleto, ou, ainda, a descoberta de uma nova reserva de um bem como petrleo. Este risco pode ser reduzido pela diversificao, e at mesmo eliminado
com uma diversificao eficiente. Por exemplo, colocando em uma carteira
de aes empresas de setores diferentes e que variam inversamente; a subida
de preo de uma ao com frequncia acompanhada pela queda de preo
de outra ao ou outras aes, amortecendo ou eliminando o efeito inicial.
Mas, h um risco que no pode ser eliminado. Este risco conhecido como
sistemtico ou de mercado, e decorre de mudanas na economia, ou na poltica, que afetam todas ou praticamente todas as aes. Assim, aumentar o
nmero de aes na carteira no o eliminaria. por isso que as aes apresentam uma tendncia de se movimentar de forma conjunta, o que faz com
que os investidores fiquem expostos s incertezas de mercado, independentemente das aes que compem suas carteiras. Portanto a principal fonte
de risco para um investidor que possui uma carteira diversificada advm de
possveis quedas do mercado.
90
Onde:
Cov representa a covarincia entre os retornos da ao e o retorno de
mercado; e, 1 representa a varincia do retorno de mercado.
Vejamos alguns exemplos com futuros de ndices Bovespa:
91
Derivativos Financeiros
Exemplo 1
Suponha que um investidor, no dia 05 de maro, possua uma carteira de
R$10 milhes aplicados em aes com coeficiente beta igual a 0,8. O investidor receia que os preos das aes na Bovespa caiam nos prximos 45 dias,
abaixo do valor atual de 36 000 pontos. Por isso, ele resolve montar uma estratgia de hedging para sua carteira utilizando os contratos futuros do ms
abril at dia 15 de abril, data em que ocorre o vencimento do contrato futuro.
Observe tambm os seguintes dados:
Dados no dia 5 de maro:
Cotao do contrato futuro de ndice Bovespa: 36 000.
Ibovespa vista: 36 300.
Vamos responder s seguintes questes:
(a) Qual a estratgia a ser seguida pelo investidor?
(b) Quais os resultados obtidos se no dia 15 de abril as cotaes futura e
vista so iguais a 37 000?
Respostas:
(a) A estratgia consiste na venda de contratos futuros de Ibovespa do ms
abril, pois, se o ndice Bovespa cair, o investidor ganhar com os contratos futuros. O nmero de contratos, N, deve ser:
R$10.000.000,00 . 0,8
= 220,3857
36.300,00
Ou seja, 220 contratos futuros.
N=
Observao: necessrio corrigir o nmero de contratos pelo beta da carteira do investidor. O beta da carteira dele 0,8, o que significa que sua carteira
de aes deve oscilar menos do que a carteira que representa o Ibovespa,
que apresenta beta igual a 1,0.
Resultados:
Resultados com os contratos futuros de Ibovespa = [36.000R$/@ (venda)
37.000(compra)] . 220 = R$220.000,00.
92
Cotao
10
36 500
20
36 800
10
36 700
93
Derivativos Financeiros
Dia
Venda - Compra
05/03/09
R$4.000,00
06/03/09
+ R$8.000,00
07/03/09
+ R$4.000,00
Total = + R$8.000,00
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Onde:
N = nmero de contratos;
O valor do ajuste dirio, ADt , se positivo, ser creditado ao comprador e debitado ao vendedor. Caso o valor seja negativo, ser debitado ao comprador
e creditado ao vendedor.
Liquidao no vencimento as posies que no forem encerradas em
prego at o ltimo dia til de negociao, mediante a realizao de
operaes de natureza (compra ou venda) inversa, podero ser liquidadas no vencimento, alternativamente, de duas formas: liquidao por
ndice de preos ou liquidao por entrega.
Outras especificaes, como custos operacionais, condies de liquidao e margem de garantia, podem ser vistas no contrato da BM&FBovespa
em seu prprio site.
Vejamos um exemplo de uso:
Um frigorfico contrata, no dia 4 de maro, exportao de 100 toneladas
de carne ao preo de US$1.650,00 / tonelada. O embarque ser realizado no
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Derivativos Financeiros
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97
Derivativos Financeiros
Onde:
N = nmero de contratos;
O valor do ajuste dirio, ADt , se positivo, ser creditado ao comprador e debitado ao vendedor. Caso o valor seja negativo, ser debitado ao comprador
e creditado ao vendedor.
Outras especificaes, como custos operacionais, condies de liquidao e margem de garantia, podem ser vistas no contrato da NYMEX em seu
prprio site. Esta informao est em todos os contratos futuros. Ela no foi
retirada de nenhuma fonte especial. Mas a fonte para os dados acima a
prpria Bolsa Nymex.
Vejamos dois exemplos de operao de hedge de preos de petrleo na
NYMEX.
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Exemplo 1
Suponha que a empresa Petro & Oil realiza um contrato de venda de 1
milho de barris de petrleo no dia 5 de maro . O preo ser o preo vista
no dia 15 de junho. Ela, ento, decide realizar uma operao de hedging com
contratos futuros de petrleo na NYMEX.
No instante em que a empresa contata seu corretor junto bolsa de futuros, o preos futuros disponveis so:
Contrato futuro do ms junho: US$40,00/barril.
Contrato futuro do ms julho: US$42,00/barril.
Preo do petrleo no mercado spot (mercado vista): US$38,00/barril.
Dois cenrios possveis so considerados para o dia 15 de junho.
Cenrio 1
O preo do petrleo spot no dia 15 de junho de US$37,50 por barril.
O preo futuro do petrleo dia 15 de junho tambm igual a
US$37,50 por barril.
Cenrio 2
O preo do petrleo spot no dia 15 de junho de US$41,50 por barril.
O preo futuro do petrleo no dia 15 de junho tambm igual a
US$41,50 por barril.
Pergunta-se:
(a) Qual a estratgia a ser seguida pela empresa?
(b) Quais os resultados obtidos nos dois cenrios?
Resposta:
(a) Estratgia de hedge:
Em 05 de maro a empresa vende 1 000 (= 1 milho/1 000 barris) contratos
futuros de petrleo com vencimento em junho ao preo US$40,00/barril.
Em 15 de junho encerra a posio com contratos futuros e faz a entrega
do petrleo.
99
Derivativos Financeiros
(b) Resultados:
Cenrio 1
Contratos futuros:
[US$40,00/barril (venda) US$37,50 (compra)] . 1.000.000 barris = 2,50
milhes de dlares.
Venda do petrleo: US$37,50/barril . 1 milho de barris = US$37,50 milhes.
Total: US$2,50 milhes + US$37,50 milhes = US$40 milhes.
Cenrio 2
Contratos futuros:
[US$40,00/barril (venda) US$41,50 compra)] . 1.000.000 barris =
1,50 milho de dlares.
Venda do petrleo: US$41,50/barril . 1 milho de barris = US$41,50 milhes.
Total: US$1,50 milho + US$41,50 milhes = US$40 milhes.
Os resultados so iguais nos dois cenrios, j que houve convergncia de
preos futuro e vista no dia 15 de junho.
Exemplo 2
Suponha que um trader contrate a compra de 1 milho de barris de petrleo para o final do ms de maro, dia 30, aps o vencimento do contrato
futuro de petrleo do ms maro, dia 21 de maro, e ao mesmo tempo, negocie a venda deste 1 milho de barris para o dia 15 de maio. Considerando
que hoje o dia 16 de maro de 2009, ele estaria comprando petrleo no
dia 30 de maro, e vendendo este petrleo no dia 15 de maio. O trader
decide proteger suas posies de compra e de venda, e usar contratos
futuros de petrleo na bolsa de Nova York, New York Mercantile Exchange.
No instante em que o trader contata seu corretor junto bolsa de futuros,
os preos futuros disponveis so:
Contrato futuro do ms maro: US$44,00/barril.
100
101
Derivativos Financeiros
(b) Resultados:
Em 30 de maro:
Contratos futuros:
[US$45,60/barril (venda) US$45,00 (compra)] . 1.000.000 barris = 0,60
milho de dlares.
Compra do petrleo:
Total despesa:
Em 15 de maio:
Contratos futuros:
[US$46,00/barril (venda) US$46,25 compra)] . 1 000 000 barris =
0,25 milho de dlares.
Venda do petrleo:
Total recebido:
Derivativos Financeiros
Compra do petrleo:
US$45,50/barril . 1 milho de barris = US$45,50 milhes.
Total despesa:
US$45,50 milhes US$0,60 milho = US$44,90 milhes.
Em 15 de abril:
Contratos futuros:
[ US$45,00/barril (venda) US$45,75 compra)] . 1milho de barris = 0,75
milho de dlares.
Venda do petrleo:
US$46,00/barril . 1 milho de barris = US$46,00 milhes.
Total recebido:
US$46,00 milhes US$0,75 milhes = US$45,25 milhes.
Margem de lucro = US$45,25/barril US$44,90/barril = US$0,35/barril.
Observaes:
Na primeira situao, venda do petrleo em 15 de maio, as despesas
totais com a compra do petrleo somaram US$45,00/barril, e as receitas
totais, US$46,35/barril, j considerando os resultados com contratos futuros;
gerando, portanto, uma margem de lucro na operao de US$1,35/barril. Por
outro lado, na situao de venda do petrleo em 15 de abril, os resultados
de despesas e receitas foram, respectivamente, US$45,00/barril, e US$45,35/
barril, ocasionando uma margem de lucro de US$0,35/barril.
Os resultados das despesas em ambas as situaes permaneceram iguais,
pois a compra de petrleo permanece sempre no dia 30 de maro. Mas a
venda de petrleo apresenta resultado melhor em 15 de maio, comparada
com a venda em 15 de abril. Os resultados com contratos futuros so menos
negativos em 15 de maio, US$0,25/barril, do que os resultados em 15 de
abril, US$0,75/barril. Alm disso, o preo spot em 15 de maio US$46,50/
barril, enquanto que o preo spot em 15 de abril US$46,00/barril. Essas duas
diferenas fazem com que a margem de lucro em 15 de maio seja maior do
que a do dia 15 de abril.
104
Derivativos Financeiros
volatilidade, associada ao alto grau de concentrao dessas indstrias, praticamente inviabilizava as transaes a futuro desses produtos. Veja abaixo as
principais concluses deste trabalho:
A investigao sobre leite cru evidenciou que este um produto extremamente perecvel e cuja qualidade varia ao longo do ano, podendo ser estocado em tanques refrigeradores, no mximo, por 2 dias. Tal fato inviabilizaria
a implantao do contrato futuro se no fosse a liquidao financeira. Esta
amplia as possibilidades de negociao a futuro, pois permite que commodities no estocveis e de difcil padronizao sejam transacionadas.
J a volatilidade do preo parece ser a grande motivao para a implantao do contrato futuro de leite no Brasil, pois o valor encontrado para este
atributo do leite cru mostrou-se acima dos calculados para as commodities
agrcolas negociadas na BM&F. Esse critrio tambm foi considerado pelos especialistas como o mais importante na determinao do sucesso de um contrato futuro.
A anlise do mercado permitiu concluir que a cadeia produtiva do leite envolve grande nmero de agentes, entre fornecedores de insumos, produtores,
indstrias e varejo, sendo que existe significativa heterogeneidade entre estes
agentes. Nesse ambiente, o grau de atividade do mercado baixo, pois o leite
cru entregue diariamente indstria; no entanto, no h modificao dos
preos durante o ms.
Outra caracterstica interessante do mercado de leite que ele se assemelha a um mercado de concorrncia perfeita, em que o nmero de produtores
to grande que eles se tornam tomadores de preos, existindo apenas uma
fraca concentrao por parte das indstrias de laticnios. Alm disso, as atuaes do governo no setor so voltadas para o incentivo produo e desenvolvimento da atividade, de modo que no h interveno em preos e oferta,
caracterstica imprescindvel para o sucesso de um contrato futuro.
Com exceo dos maiores produtores, poucos contratos so formalizados
nas relaes de compra e venda de leite cru, de modo que no h negociaes
relevantes de contratos que concorram com o mercado futuro de leite, o que
se constitui em importante incentivo para a implantao desse mecanismo.
106
107
Derivativos Financeiros
Atividades de aplicao
1. O que o coeficiente beta?
2. Qual a cotao mnima na liquidao da posio do especulador que
comprou 40 contratos futuros de Ibovespa, de modo que ele no sofra
prejuzos?
3. Considere no exemplo do investidor que o beta da carteira passa para
1,1. Quais os novos resultados obtidos?
4. Suponha, agora, que o embarque tenha sido transferido para o dia 10
de julho, e que a aquisio do boi no mercado fsico se d no dia 10 de
junho. Que alteraes devem ser feitas e quais os novos resultados?
5. Por que recomendado usar contratos futuros de compra e venda do
mesmo ms no exemplo do trader de petrleo? A compra de petrleo
ser no dia 30 de maro e, a venda, no dia 15 de abril, o que ir requerer posies compradas e vendidas no mesmo contrato futuro.
6. Qual seria o resultado no exemplo do trader de petrleo, caso em que
a venda se d no dia 15 de abril, se os preos futuros em 30 de maro e 15 de abril fossem, respectivamente, iguais a US$46,00/barril e
US$45,80/barril?
108
Definio
Um contrato a termo representa um compromisso de comprar ou vender
determinado ativo em uma data especfica e por um preo estabelecido.
Como podemos verificar, um contrato a termo um instrumento, em
essncia, igual a um contrato futuro. No entanto, existem algumas diferenas entre eles. Entre elas, esto a no necessidade, nos contratos a termo,
de margens de garantias com ajustes dirios como temos nos contratos
futuros. Estes contratos a termo so acertados entre as partes, no sendo,
portanto, padronizados como ocorre com os contratos futuros das bolsas
de futuro. Assim, as datas de vencimento so livres para negociao. Por
outro lado, o risco de crdito na operao para uma das partes o risco de
crdito da contraparte.
Vejamos um exemplo de uso:
Uma empresa brasileira, que dever fazer um pagamento de juros de sua
dvida externa em dlares, est considerando adotar uma estratgia de hedging de taxa de cmbio usando contratos a termo com vencimento em 30
dias. Considere as seguintes informaes abaixo e responda s perguntas:
O valor do pagamento em dlares de US$10.000.000,00.
Que o preo a termo atual para 30 dias seja de 2,350 RS/US$.
(a) Qual estratgia que a empresa deve escolher para hedging?
(b) Qual o resultado do pagamento da dvida daqui a 30 dias, considerando o hedging?
A empresa deve negociar a compra de US$10 milhes de dlares taxa
de cmbio de R$2,35/US$para trinta dias frente. Suponha que ela negocie
o contrato com um banco no mercado financeiro. A empresa, aps decorri-
Derivativos Financeiros
dos estes trinta dias, comprar US$10 milhes de dlares taxa de cmbio
de 2,35R$/US$, pagando, portanto, ao banco, o valor de R$23.500.000,00.
Se a taxa de cmbio, no vencimento do contrato a termo, estiver cotada
2,50R$/US$, a empresa estar economizando a diferena entre 2,50R$/US$ e
2,35R$/US$, que representaria R$1.500.000,00. Se, por outro lado, a taxa de
cmbio estiver 2,20R$/US$, a empresa estar comprando dlares com taxa
de cmbio acima do mercado, desembolsando, desse modo, 2,35R$/US$,
0,15R$/US$ a mais do que a taxa vigente. Se ela no tivesse feito a compra
do contrato a termo, ela estaria gastando menos R$1.500.000,00; no entanto, ela tambm no estaria se protegendo contra desvalorizaes do real.
Ou seja, se a deciso foi se proteger contra possveis desvalorizaes do real
frente ao dlar, ento, a estratgia de compra de dlares a termo deve ser
executada e vista com uma fixao de preos (taxa de cmbio).
Os contratos a termo so instrumentos muito antigos, retrocedendo
Idade Antiga e Idade Mdia. Nestas pocas, produtores e comerciantes desejavam antecipar, respectivamente, o preo do produto que iriam vender em
alguma data futura, e o preo que os comerciantes pagariam em compras
futuras de seus produtos.
112
O autor.
P
P=
F
(1 + i)n
Onde:
P = o preo do ttulo;
F = o valor de face;
i = a taxa de juros;
n = o prazo de vencimento do ttulo.
113
1
Ver, HULL, John, Introduo aos Mercados Futuros
e de Opes, 2. ed. Cultura
e BM&F, p. 85-86; e COX, J.
C; INGERSOLL; ROSS, S.A.
The Relationship Between
Forward Prices and Futures Prices. In Journal of
Financial Economics. dez.
1981. v.9. p. 321-346.
Derivativos Financeiros
O autor.
F+C
P
Figura 2 Ttulos com cupons.
Derivativos Financeiros
Da equao, temos:
F1 = 100 . (1,05) 5,00, ou, F1 = 100.
Significa que, o custo de comprar o ttulo, 5 unidades monetrias so
compensados plenamente pelos juros recebidos no cupom do ttulo.
Derivativos Financeiros
118
taxa adicional para compensar este risco brasileiro, que estaria medindo o
risco de no pagamento. Consideremos que a taxa de risco brasileira (risco
de crdito, pois o risco cambial j foi computado na mudana cambial esperada) seja medida no mercado internacional como equivalente a 4,5% ao
ano. Onde decidir investir este americano?
Calculemos, inicialmente, o cupom cambial no Brasil para este investidor.
Cupom cambial = (1+i) . Eo/E1 = 1,125 . (2,4/2,3) = 1.078125 dlares.
Com o cupom cambial esperado a 7,8125% ao ano, os US$100.000,00 gerariam, no Brasil, US$107.812,50. O investidor ingressou com US$100.000,00, converteu em R$100.000 . 2,3 = R$230.000,00, que foram aplicados a 12,5% ao ano
em reais, resultando, aps um ano, em R$230.000,00 . 1,125 = R$258.750,00.
Na converso para dlares, ao fim de sua aplicao, o investidor utiliza a taxa de cmbio vigente, igual a 2,4R$/US$, o que lhe permite receber
R$258.750,00/2,4 R$/US$ = US$107.812,50, resultando, a taxa de 7,8125% ao
ano em dlares.
Comparando com a taxa de juros nos EUA, aplicar no Brasil geraria um
excedente de juros de 7,8125% 2,5% = 5,3125% ao ano. Comparando, finalmente, este excedente com o risco brasileiro, avaliado em 4,5% ao ano
em dlares, haveria um ganho adicional de 0,8125% ao ano em dlares em
aplicar no Brasil.
Exemplo 2
Qual deveria ser a desvalorizao mxima da taxa de cmbio no Brasil,
para que o investidor, do exemplo 1, no obtenha retornos em dlares menores no Brasil do que no exterior? Use os dados do exemplo 1.
A taxa de cmbio que levaria igualdade de retorno entre aplicar no Brasil
e nos EUA, conforme equao, dada por:
E1 = (1+i) . E0 / (1+i*+)
Assim, a taxa de cmbio E1 deve ser igual a (1,125) . (2,3) / (1 + 2,5% +
4,5%), ou seja, igual a R$2,4182/US$. Se a taxa de cmbio final (ao fim do
investimento) for R$2,4182/US$, as aplicaes nos dois pases geraro o
mesmo retorno em dlares.
119
Derivativos Financeiros
(1 + i)* E0 / E1 1 (1 + i* + )
ou ainda,
(1 + i) * E0 / E1 (1 + i* + + ).
120
ou,
F1 = R$38.128,82
Derivativos Financeiros
futuros para o Ibovespa vista, ambos com 39 200 pontos, por exemplo,
teramos como resultados os seguintes valores:
Valor da carteira de aes = 1.000.000,00 . {1 + 1,10 . [(39 200/38 000)
1]} = R$1.034.736,84.
Resultado com contratos futuros = (38.900 39.200) . 29 = R$8.700,00.
Resultado total = R$1.026.036,84.
Taxa de retorno na arbitragem = R$1.026.036,84/R$1.000.000,00 =
2,6037%.
Este ltimo resultado seria ainda superior ao resultado inicial, 2,6037% >
2,0247.
(c) Se a distribuio de dividendos fosse igual a 1,55%, o novo preo futuro de equilbrio seria dado por: F1 = 38.000 . (1 + 0,018 0,0155) e, F1 =
38.095.
A condio de arbitragem no seria alterada e a oportunidade de ganho
seria ainda maior.
(d) O ndice futuro que anularia a arbitragem deveria ser 38.684 no caso
sem dividendos e 38.095 no caso com dividendos.
Devemos observar, no entanto, que o investidor no estaria eliminando
todos os riscos na operao de arbitragem, j que a carteira que ele adquiriu apresenta beta igual a 1,10, diferente do beta do Ibovespa, 1,0. Assim,
a estabilidade do coeficiente beta no tempo importante para um bom
resultado.
Ainda temos tambm a questo da convergncia entre futuro e vista,
outro fator que introduz risco na operao.
Derivativos Financeiros
124
125
Derivativos Financeiros
[...] Para o capital especulativo existe ainda outro fator que torna o real
extremamente atraente. O nosso regime de cmbio flutuante presa fcil de
profecias que se autorealizam, pois no h nenhuma sinalizao firme de que
o BC ou o governo no toleram a apreciao excessiva da moeda, estabelecendo um piso tacitamente. E cada ponto percentual de apreciao se soma
ao diferencial da taxa de juros para compor o retorno do especulador. Apenas
no ms de maio, os especuladores ganharam 10,6%, pois apropriaram 9,7%
de variao cambial mais 0,82% proveniente da Selic. Assim, o lento ritmo de
queda na taxa de juros e a expectativa de apreciao tornaram o real uma
aplicao de altssimo retorno em meio a uma grande crise financeira. Quanto
mais especuladores so atrados, mais o real se aprecia e maior seu retorno.
Desta forma, a taxa de cmbio dever se apreciar ainda mais de acordo com
a conveno do mercado. No momento, aparentemente, a conveno de
que a taxa de cmbio vai cair para R$1,80. Ao chegarmos a esta taxa, novas
quedas podero ocorrer segundo uma nova conveno e, numa profecia que
se autorealiza, atrair cada vez mais especuladores. Poderiam o BC e o Tesouro
nacional evitar esta apreciao? Com o regime de cmbio como o nosso, no.
Mas, com reduo da taxa de juros, que mais do que necessria para retomarmos o crescimento, para nveis prximos s taxas internacionais e sinalizando firmemente o mercado de sua determinao em evitar a apreciao,
sem fixar taxa ou piso, possvel evitar a apreciao. Neste caso, o regime de
taxa de cmbio deveria ser assimtrico, permitindo a depreciao, mas no a
apreciao. O custo de carregar reservas tambm seria reduzido se a taxa de
juros fosse prxima internacional.
Comentrios: verificamos no texto a atratividade das aplicaes financeiras no
Brasil em comparao com aplicaes nos EUA; isto em decorrncia da contnua
valorizao do real frente ao dlar, alm das taxas de juros elevadas no Brasil.
As equaes (1+i) . E0 / E1 1 (1 + i* + ) e (1 + i) . E0 / E1 (1 + i* + + ),
mostram a situao de ganhos para aplicao no Brasil. Devemos chamar a
ateno para o fato do ser negativo (valorizao do real) .
*
126
Atividades de aplicao
1. As taxas de juros estabelecem uma diferena entre contratos a termo
e contratos futuros? Como esta diferena se d?
2. Suponha que a taxa de juros de mercado seja 3,0% ao semestre, e que
a taxa de cupom do ttulo seja igual a 4,0% ao semestre. Qual o valor
de F1 que levaria ausncia de arbitragens? Para que valores de F1 a
arbitragem seria comprar o ttulo e vender contratos futuros?
3. Explique F1 na equao F1 = (1 + i) . E0 / (1 + i* + ).
4. Suponha, nos exemplos abaixo, que o risco de desvalorizao do real
frente ao dlar seja nulo, segundo a expectativa de um investidor.
Ele deveria aplicar no Brasil? Se a resposta for sim, qual o ganho que
ele obteria?
Exemplo 1
Suponhamos, ainda, que ao aplicar no Brasil, os dlares que so trazidos sejam convertidos em reais pela taxa de cmbio, real/dlar,
cotada a 2,30R$/US$. Consideremos, tambm, que a taxa de cmbio
esperada pelo investidor, no momento de resgatar sua aplicao e
convert-la de volta em dlares, seja 2,40R$/US$.
Como o Brasil um pas com risco bem mais elevado do que os EUA
(cujo Tesouro considerado livre de risco de crdito), o investidor exigir uma taxa adicional para compensar este risco brasileiro, que estaria
medindo o risco de no pagamento. Consideremos que a taxa de risco
brasileira (risco de crdito, pois o risco cambial j foi computado na mudana cambial esperada) seja medida no mercado internacional como
equivalente a 4,5% ao ano.
127
Derivativos Financeiros
Exemplo 2
5. Considerando o exerccio 4, se tivermos uma queda de taxas de juros e de risco pas, ambos no Brasil, passando, respectivamente, para
10,5% a.a. e 3,8% a.a., qual o novo ganho que seria obtido, considerando ainda igual a zero? Qual seria a nova cotao da taxa de cmbio
no mercado a termo que anularia arbitragens?
6. Considerando o exemplo:
Consideremos que um investidor decida fazer uma arbitragem entre o Ibovespa futuro e Ibovespa vista. Ele dispe das seguintes
informaes:
128
Opes fundamentais
Os contratos de opes so mais recentes do que os contratos futuros,
mas tambm so utilizados com frequncia pelas instituies financeiras,
fundos em geral, e outros investidores.
Existem dois tipos de opes: opes de compra (calls) e opes de venda
(puts).
Na opo de compra o detentor (titular ou comprador da opo) tem o
direito de comprar um ativo em certa data, ou durante um perodo estabelecido, por determinado preo.
Na opo de venda, o detentor tem o direito de vender um ativo em certa
data, ou durante um perodo estabelecido, por determinado preo.
Opo de compra (call) direito de compra.
Opo de venda (put) direito de venda.
O preo no qual o ativo poder ser comprado ou vendido chamado de
preo de exerccio (strike price ou exercise price), e a data (o dia em que o contrato pode ser exercido) conhecida como data de vencimento (expiration
date, exercise date ou maturity).
Como as opes adquiridas oferecem um direito de exerccio, elas so
mais flexveis do que os contratos futuros, e por esta flexibilidade deve-se
pagar um prmio ao vendedor de uma opo. Ou seja, para cada comprador,
h um vendedor da opo, que aquele que recebe o prmio pelo risco assumido de ser exercido pelo detentor dos direitos, o comprador da opo.
Preo de exerccio preo ao qual o direito pode ser exercido.
Data de vencimento data a partir da qual expira o direito de compra
ou de venda.
Prmio valor a pagar para se ter o direito de compra ou de venda.
Derivativos Financeiros
132
133
Derivativos Financeiros
(a)
O autor.
Ganhos/Perdas
Pe
Prmio
Pa
(b)
Prmio
O autor.
Ganhos/Perdas
Pe
Pa
(c)
O autor.
Ganhos/Perdas
Pe
Prmio
Pa
(d)
Prmio
O autor.
Ganhos/Perdas
Pe
Pa
Derivativos Financeiros
Classificao de acordo
com a possibilidade de exerccio
As opes tambm so classificadas de acordo com sua possibilidade de
exerccio, ou seja:
136
Call
Put
In-the-money
Pa > Pe
Pe > Pa
At-the-money
Pa = Pe
Pa = Pe
Out-of-the-money
Pa < Pe
Pa > Pe
137
Derivativos Financeiros
Matematicamente, temos:
Valor intrnseco da call = max { A - E ; 0 }
Valor intrnseco da put = max { E - A ; 0 }
Valor do tempo: sensvel ao tempo e volatilidade. Vale zero no vencimento da opo.
138
Ganhos / Perdas
Pa (R$/US$)
0,11
2,40
139
Derivativos Financeiros
Exerce opo
Valor ganho
(mil reais)
2,20
No
Nenhum
2,30
No
Nenhum
2,40
No
Nenhum
2,50
Sim
100
2,60
Sim
200
2,70
Sim
300
2,80
Sim
400
2,90
Sim
500
3,00
Sim
600
140
141
Derivativos Financeiros
0,09
O autor.
Ganhos / Perdas
2,30
Pa
Exerce opo
Valor ganho
(mil reais)
2,00
Sim
300
2,10
Sim
200
2,20
Sim
100
2,30
No
Nenhum
2,40
No
Nenhum
2,50
No
Nenhum
2,60
No
Nenhum
2,70
No
Nenhum
2,80
No
Nenhum
Derivativos Financeiros
c = o prmio da call.
145
Derivativos Financeiros
Resultados:
(1) Mudana de valor da carteira de aes: [(35.000/40.000) 1] . 1,10 .
R$1.000.000,00 = R$137.500,00.
(2) Novo valor da carteira: {1 + [(35.000/40.000) 1] . 1,10} . R$1.000.000,00
= R$862.500,00.
(3) Ganho com exerccio da opo de venda: (38.000 35.000) .
R$1.000.000,00 . 1,10/40.000 = R$82.500,00.
(4) Resultado total: R$862.500,00 + R$82.500,00 = R$945.000,00.
Observaes:
(a) Seriam usados 27,5 (= R$1.000.000,00 . 1,10/40.000) contratos de opes para ajustar a posio com puts ao tamanho da carteira de aes.
De acordo com a BM&F, a opo de venda sobre o contrato futuro de
Ibovespa, por isso, o clculo do nmero de contratos, 27,5, como se
fossem contratos futuros.
(b) Ocorreu uma perda de R$55.000,00 em relao ao valor inicial da
carteira. Esta perda decorre da franquia utilizada no contrato de opo,
isto , o preo de exerccio escolhido foi 38.000,00, deixando, portanto,
o intervalo 40 000 38 000 pontos descobertos.
Ao considerarmos o prmio, o resultado final seria R$925.000,00.
Alm das opes de ndices, pode-se tambm utilizar opes sobre
aes. Por exemplo, considere um investidor que deseja adquirir aes da
Petrobras daqui a 60 dias, mas est preocupado com possvel subida do
preo da ao; os recursos no esto disponveis agora para a compra, e,
assim, ele ter que aguardar estes dois meses. Ento, ele resolve comprar
opes de aes da Petrobras ao preo de exerccio R$30,00/ao. Suponha
que o preo atual seja R$27,00/ao e que o prmio pago seja igual a
1,5R$/ao. Obtenha os resultados para o investidor da compra das aes
somada ao exerccio ou no das opes.
No dia do vencimento das opes, o preo vista da ao da Petrobras R$32,00. Assim sendo, o investidor exercer seu direito de compra
146
Preo
final
da
ao
R$31,50
R$1,50
Pa
R$30,00
(R$/ao)
Observa-se que do preo de exerccio, R$30,00/ao, para cima, o investidor aufere ganhos que sobem linearmente e proporcionalmente ascenso
dos preos da ao da Petrobras. O prmio pago, R$1,50/ao, representa
a reta horizontal at o preo de exerccio, e tambm o deslocamento para
baixo da reta vertical em relao ao eixo das abscissas.
Pode-se tambm considerar o resultado geral na forma grfica, ao se
somar a compra das aes com os resultados obtidos com a opo de compra.
O grfico 5 ilustra este resultado geral. Observe que no eixo vertical, tem-se
o preo final da ao, e no ganhos e perdas como aparece nas figuras que
ilustram somente o resultado com a opo. J, no eixo horizontal, a varivel
a usual, ou seja, o preo do ativo no mercado.
147
Derivativos Financeiros
O autor.
Ganhos / Perdas
Pa
R$1,50
(R$/ao)
R$30,00
Grfico 5 Opo de compra sobre a ao da Petrobrs.
148
Preo da ao
(R$/ao)
Exerccio da call
Resultado final
(R$/ao)
24,00
No
R$1,50/ao
R$25,50/ao
26,00
No
R$1,50/ao
R$27,50/ao
28,00
No
R$1,50/ao
R$29,50/ao
30,00
No
R$1,50/ao
R$31,50/ao
32,00
Sim
+R$0,50/ao
R$31,50/ao
34,00
Sim
+R$2,50/ao
R$31,50/ao
149
Derivativos Financeiros
150
151
Derivativos Financeiros
Taxas de juros;
Taxas de cmbio;
Preos de produtos.
As operaes de derivativos so realizadas com instituies financeiras de
primeira linha e a Vale avalia os limites e as exposies ao risco de crdito de
suas contrapartes regularmente.
Destacamos, aqui, operaes com alumnio, cobre e ouro. Com estes trs
produtos, a Vale contratou operaes com opes de compra (call) e com
opes de venda (put), conforme informaes a seguir, extradas tambm do
seu balano.
Alumnio - com o objetivo de reduzir a volatilidade do fluxo de caixa no
momento da aquisio da Inco, em funo do endividamento adicional incorrido, a Vale realizou operaes de hedge de alumnio e cobre. No caso do
alumnio, as operaes so apresentadas abaixo:
Alumnio
Nominal
Nominal
Valor justo
Valor justo
30/09/2008
30/06/2008
30/09/2008
30/06/2008
Ton
Ton
12.000
177.000
(2.113)
283
Recebimentos
(Pagamentos)
Acumulados at
30/09/2008
30/06/2008
2009
(No revisado)
Forward
(2.113)
Put
88.500
177.000
1.266
(141.119)
Call
88.500
24.000
(8.079)
(27.720)
(8.079)
Outros
instrumentos
16.500
33.000
(30.443)
(79.379)
(30.444)
(39.369)
(247.935)
(239.458)
(146.222)
1.266
152
Nominal
Nominal
Valor justo
Recebimentos
(Pagamentos)
Valor justo Acumulados at
Ton
Ton
6.900
6.702
2008
2008
2009
2010
2011
(No revisado)
Futuros
(118.503)
(57.364)
(13.724)
Nominal
Nominal
Valor justo
Valor justo
30/09/2008
30/06/2008
30/09/2008
30/06/2008
30/09/2008
30/06/2008
Cobre
Ton
Ton
2008
2009
Put
19.500
39.000
6.591
465
6.591
Call
19.500
39.000
(1.179)
(42.989)
(18.075)
(12.984)
(1.179)
5.412
(42.524)
Vale INCO
Nominal
Nominal
Valor justo
Recebimentos
(Pagamentos)
Valor justo Acumulados at
2008
2008
2009
2010
(96)
294
(83.125)
Ton
Ton
(170)
(159)
294
(24)
Compra de
put
2.499
4.996
Collar
6.048
24.192
(83.125)
(219.423)
(321.514)
(82.831)
(219.447)
321.610
2011
(No revisado)
Termo
Opes
Derivativos Financeiros
Atividades de aplicao
1. Quais so as diferenas entre contratos de opes e contratos futuros?
2. Pelas equaes abaixo se pode verificar que o valor de uma opo de
compra ou de venda pode ser negativo?
mx [Pe Pa; O] c
154
Anexo 1
Caf arbica (Contrato = 100 sacas; cotao = US$/60Kg)
Mercado Vecto.
C/V
FUT
H09
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
FUT
K09
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
121,50
FUT
N09
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
FUT
U09
0,00
129,20
129,00
131,40
130,30
130,60
130,50
130,80
FUT
Z09
0,00
134,00
134,00
135,00
134,50
135,00
0,00
0,00
OPF
N9I4
140,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
OPF
N9I7
165,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
OPF
U9I1
160,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
OPF
U9I3
170,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
OPF
U9I8
200,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
OPF
U9IF
250,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
OPF
U9IS
300,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
OPF
Z9I4
200,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
OPF
U9MT
110,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
OPF
U9MG
120,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
OPF
U9MJ
130,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
OPF
U9MK
135,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
OPF
U9ML
140,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
OPF
U9MM
145,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
OPF
U9M0
150,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
OPF
U9M1
160,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
OPF
U9M4
175,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
OPF
U9M5
180,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
155
Introduo
So vrias as estratgias que podemos montar comprando ou vendendo opes de compra e opes de venda, das mais conservadoras s mais
agressivas. So apresentadas diversas estratgias que combinam opes de
compra (calls), ou combinam opes de venda (puts), ou ainda combinam
ambas, calls e puts.
Call 2
Preo de Exerccio
Pe1
Pe2
Prmio
c1
c2
Opo
Derivativos Financeiros
O autor.
Ganhos/Perdas
Pe1
Prmio
lquido (c1 - c2)
Preo de exerccio
da opo de compra
comprada
Pe2
Pa
Preo de exerccio
da opo de compra
vendida
Ganhos / Perdas
Pa
2,40
2,50
0,01
2. estratgia straddle
Esta estratgia envolve a compra de uma opo de compra e a compra
de uma opo de venda, ambas com o mesmo preo de exerccio e a mesma
data de vencimento. Os prmios so dados por c e p, sendo, c p.
A opo de compra ser exercida no seu vencimento se o preo do ativo,
subjacente s opes, estiver com cotao superior ao preo de exerccio, Pe;
159
Derivativos Financeiros
Ganhos/Perdas
Pe (c + p)
Pe + (c + p)
Pe
Pa
Prmios =
(c + p)
Grfico 3 Straddle.
Derivativos Financeiros
Ganhos/Perdas
Pe = 2,40
2,28
2,52
Pa
0,12
3. Estratgia strangle
O strangle uma variante do straddle, pois tambm envolve compra de
opo de compra e compra de opo de venda, ambas com as mesma datas
de vencimento. Mas aqui os preos de exerccios so diferentes, Pe1 e Pe2, respectivamente, da put e da call, com Pe1 < Pe2. Os prmios so dados por c e p,
levando ao valor final c + p. Estes prmios so menores do que os do straddle,
visto que o Pe2 maior do que o Pe da call do straddle, e Pe1 menor do que
o Pe da put do straddle. O direito de comprar um ativo a um preo de exerccio mais baixo mais caro do que o direito de comprar um ativo com preo
de exerccio mais alto, considerando tudo mais igual. Por exemplo, o direito
de comprar dlares a 2,40R$/US$ mais caro do que o direito de comprar
dlares a 2,50R$/US$. Tambm vale o mesmo raciocnio para uma opo de
venda, ou seja, o direito de vender um ativo a um preo mais elevado mais
162
Ganhos/Perdas
Pe1 (c + p)
Pe1
Pe2 (c + p)
Pe2
Prmio =
(c + p)
Pa
Grfico 5 Strangle.
Derivativos Financeiros
e,
Ganhos/Perdas
R$2,26
R$2,54
Pa (R$/$)
R$0,09
R$2,35
Grfico 6 Strangle com taxa de cmbio.
164
R$2,45
Esta taxa de retorno poderia ser negativa se o preo do ativo fosse menor
do que a diferena inicial entre o preo do ativo e o prmio da opo.
O grfico 7 apresenta os resultados possveis da estratgia financiamento
em sua data de vencimento.
165
Derivativos Financeiros
O autor.
Ganhos/Perdas
Prmio = c
Pe
Pa
Grfico 7 Financiamento.
Prmio (R$)
Vencimento (dias)
Opo 1
28,00
1,50
30
Opo 2
30,00
1,20
60
Opo 3
32,00
1,00
90
Opo 1
28,00
Opo 2
30,00
Opo 3
32,00
Opo 1
28,00
Opo 2
30,00
Opo 3
32,00
Opo 1
28,00
Opo 2
30,00
Opo 3
32,00
167
Derivativos Financeiros
Ganhos/Perdas
ativo
Pex prmio
Pex
Grfico 8 Put de proteo.
Pa
O grfico 8 apresenta os resultados possveis na estratgia put de proteo em sua data de vencimento. Nela, so mostradas a posio com o ativo
(linha pontilhada), que podemos supor que se trata de uma carteira de aes,
e a compra da put para proteg-la. A partir do preo de exerccio para baixo,
168
Prmio (R$)
Vencimento
(meses)
Opo 1
40 000
p1
Opo 2
38 000
0,8p1
Opo 3
36 000
0,6p1
169
Derivativos Financeiros
170
Prmio (R$)
Vencimento
(meses)
Opo 1
50
4,0
Opo 2
55
2,5
Opo 3
60
1,5
Ganhos/Perdas
50
55
60
Pa
0,5
171
Derivativos Financeiros
Observa-se que esta estratgia adequada a mercados com pouca volatilidade, e, de preferncia com preos esperados no centro da figura, isto
, 55, pois, a est o ganho mximo. O pagamento do prmio reduzido em
funo de duas compras e duas vendas de opes de compra. O valor lquido
do prmio deve ser positivo, pois, o prmio de uma opo uma funo convexa do aumento do preo de exerccio. Isto significa que o preo da opo
de compra vendida, aquela com preo de exerccio 55, deve ser menor do
que a mdia entre os prmios das opes de compra com preos de exerccios 50 e 60. No exemplo apresentado, (4,0 + 1,5)/2 = 5,50/2 = 2,75, que
maior do que 2,50. Ento, o prmio lquido igual a 5,5 2 . 2,50 = 0,5, conforme ilustrado no grfico 9.
Portanto, a perda com prmio na estratgia borboleta pequena justamente pela juno de duas compras e duas vendas de opes de compra.
A forma da figura que representa a estratgia borboleta lembra um v invertido e, portanto, semelhante figura da venda de um straddle, tambm um
v invertido. No entanto, a diferena entre as duas estratgias muito marcante. Embora a estratgia borboleta seja apropriada para mercados pouco
volteis e a estratgia venda de straddle tambm seja adequada a este tipo
de mercado, a compra de borboleta apresenta risco baixo, j que sua perda
mxima dada pelo pequeno prmio lquido pago, enquanto que a venda de
um straddle apresenta perdas ilimitadas (lembre do caso do banco Barings).
O risco, portanto, nessas duas estratgias so radicalmente opostos.
Como exemplo, suponhamos que um administrador de recursos especializado em diversas commodities esteja prevendo que o preo do petrleo no
mercado internacional deve ficar prximo a US$40/barril nos prximos 30
dias. O preo atual do petrleo US$39,00/barril. Considere que as opes
representem um volume de 1 milho de barris de petrleo. Ele, ento,
decide comprar um spread borboleta. As opes de compra escolhidas so
as seguintes:
Tabela 5 Spread borboleta com petrleo
172
Pe (US$/barril)
Prmio (US$/barril)
Vencimento
(meses)
Opo 1
36
3,0
Opo 2
40
2,0
Opo 3
44
1,2
Opo 1
Opo 2
Opo 3
Valor obtido
(US$/milhes)
(US$/milhes) (US$/milhes) (US$/milhes)
30,00
No exerce
No exercido
No exerce
0,20
32,00
No exerce
No exercido
No exerce
0,20
34,00
No exerce
No exercido
No exerce
0,20
36,00
No exerce
No exercido
No exerce
0,20
38,00
2,00
No exercido
No exerce
+1,80
40,00
4,00
No exercido
No exerce
+3,80
42,00
6,00
4,00
No exerce
+1,80
44,00
8,00
8,00
No exerce
0,20
46,00
10,00
12,00
+ 2,00
0,20
48,00
12,00
16,00
+ 4,00
0,20
50,00
14,00
20,00
+ 6,00
0,20
Se o preo do petrleo ficar, no vencimento do spread borboleta, prximo a US$40,00/barril, que era a expectativa do administrador de recursos,
o resultado final ser o valor mximo, 3,8 milhes de dlares. Se o preo do
petrleo ficar entre 38,00 e 42,00, os resultados sero positivos e dentro do
intervalo de ganhos (3,8 milhes 1,8 milho de dlares). Fortes altas ou
quedas acarretariam somente perdas pequenas, 200 mil dlares.
Derivativos Financeiros
Pe (R$/un.)
Prmio (R$)
Vencimento (ano)
Compra de call
50
5,5
Venda de put
50
2,2
Compra de put
60
6,5
Venda de call
60
1,8
O autor.
2
Pa
Call 50
Call 60
Put 50
Put 60
Total
40
-----
-----
10
+ 20
+ 10
42
-----
-----
+ 18
+ 10
44
-----
-----
+ 16
+ 10
46
-----
-----
+ 14
+ 10
48
-----
-----
+ 12
+ 10
50
-----
-----
-----
+ 10
+ 10
52
+2
-----
-----
+8
+ 10
54
+4
-----
-----
+6
+ 10
56
+6
-----
-----
+4
+ 10
58
+8
-----
-----
+2
+ 10
60
+ 10
-----
-----
-----
+ 10
62
+ 12
-----
-----
+ 10
64
+ 14
-----
-----
+ 10
66
+ 16
-----
-----
+ 10
68
+ 18
-----
-----
+ 10
70
+ 20
10
-----
-----
+ 10
Derivativos Financeiros
o valor de R$8,00, mas perderia R$10,00. Ento, nesse caso no seria vantajoso vender o box, pois perderia 25% com a estratgia box e conseguiria
retorno somente de 12,00% se aplicasse o prmio recebido no mercado de
ttulos de renda fixa. Porm, se a taxa de juros implcita no box fosse menor
do que a taxa no mercado de renda fixa; por exemplo, com taxa implcita
igual a 10% ao ano, e taxa de mercado de 12% ao ano, seria atrativo vender
o box de 4 pontas, aplicar o prmio no mercado de renda fixa para receber
12% no perodo, que compensaria a perda de 10% ao ano com a venda.
Qual posio tomar, comprada ou vendida no box de 4 pontas, depender da taxa de juros do mercado de renda fixa e da taxa de juros embutida. Se
a taxa de juros implcita no box for maior do que a taxa de mercado toma-se
recurso emprestado, aplica-se na compra do box; e se a taxa de juros implcita for menor do que a taxa de juros de mercado, toma-se a posio vendida
no box, e aplica-se o prmio no mercado.
8. estratgia collar
O collar estruturado com a compra de um cap, que o somatrio de
opes de compra (calls) e, simultaneamente, com a venda de um floor, que
um somatrio de opes de venda (puts). Ele adequado para proteo de
ativos durante determinado perodo de tempo. Por exemplo, um emprstimo com taxas de juros a serem pagas semestralmente e durante trs ou
cinco anos, ou tambm para preos de commodities que so continuamente
compradas, ou ainda para empresas que esto continuamente sujeitas ao
risco de taxas de cmbio.
Um cap caracteriza um teto, e um floor, um piso. Portanto, com o collar
cria-se um intervalo para o preo flutuar, que ser limitado pelos preos de
exerccio do cap e do floor. Dessa maneira, um investidor que estabelece
uma posio com o collar estar sujeito a oscilaes do preo de mercado do
ativo gerador das opes somente dentro do intervalo teto-piso, j que do
teto para cima, o cap ser exercido, e do piso para baixo o titular da opo de
venda exercer seu direito, fazendo com que o investidor no se beneficie de
fortes quedas no preo do ativo. Em outras palavras, o investidor, comprado
no collar, troca o benefcio de pagar preos mais baixos pelo ativo pelo benefcio de no pagar preos muito elevados por este ativo.
176
177
O autor.
Derivativos Financeiros
Perdas/
Ganhos
R$2,30
R$2,55
Pa (R$/$)
No grfico 11, os preos de exerccios do cap e do floor so, respectivamente, 2,55 e 2,30, e o prmio lquido dado por (c p).
Tambm podemos apresentar a situao da empresa, considerando, alm
dos resultados com a estratgia collar apresentada no grfico 11, os efeitos
da taxa de cmbio sobre sua atividade produtiva. Usaremos, ento, no grfico 12, o resultado das despesas da empresa no eixo vertical, e no eixo horizontal o valor da taxa de cmbio no dia do vencimento de uma das etapas do
collar. (Falamos em etapas do collar porque se esta estratgia for feita para,
digamos, dois anos, e com exerccios de opes semestrais, teramos quatro
etapas na operao. Em cada semestre, verifica-se se o cap exercido, ou se
o floor exercido).
O autor.
R$2,32
R$2,30
178
R$2,55
Pa (R$/$)
0,09
O autor.
Ganhos / Perdas
Pb
Pa
Derivativos Financeiros
Ganhos / Perdas
Pa
0,11
2,40
Grfico 14 Put sinttica.
180
181
Derivativos Financeiros
Atividades de aplicao
1. Se as expectativas so de forte alta no mercado de aes, deve-se utilizar o spread de alta para se beneficiar desta alta? Por qu?
2. Comprar um spread borboleta e vender um straddle apresentam figuras semelhantes, na forma de um v invertido. Porm, no so estratgias semelhantes. Por qu?
3. Quais seriam o melhor e o pior resultado na estratgia financiamento?
Calcular estes valores para as trs opes do texto.
4. Quais seriam os resultados com a primeira e a terceira opo da seo
protective put, considerando-as no lugar da segunda opo, que foi a
usada no texto?
5. Monte um spread borboleta com aes da Vale, supondo que o valor esperado para esta ao em 60 dias ser R$36,00/ao, e tambm
espera-se que os preos no flutuem muito em torno deste valor.
6. Considere a estratgia collar com taxas de cmbio da seo estratgia
collar deste captulo.
182
Paridade put-call
Uma das principais relaes de preos de opes conhecida como paridade put-call; ela derivada do princpio de arbitragem. A sua expresso
dada por:
Preo da call preo da put = preo do ativo objeto valor presente do
preo de exerccio, ou,
C P = Pa VP(Pe)
A relao acima nos permite observar que o preo de uma opo de
compra europeia pode ser obtido de uma opo de venda, com o mesmo
preo de exerccio e data de vencimento que a primeira. Da expresso acima,
deduz-se que:
C = P + Pa VP(Pe)
Que expressa o valor da call a partir da put. Portanto, pode-se criar uma
call sinttica a partir da relao C = P + Pa VP(Pe).
Para observar a validade da relao paridade put-call, consideremos que
um investidor construa duas carteiras de investimento:
Derivativos Financeiros
186
Nesta verso da relao, pode-se criar uma put sinttica, comprando uma
opo de compra, vendendo o ativo e emprestando o valor presente do
preo de exerccio das opes.
187
1
O artigo de Black & Scholes The Pricing of Options
and Corporat Liabilities
foi publicado na edio
de maio-junho de 1973
do Journal of Political Economy, p. 637-659.
Derivativos Financeiros
Preo da Ao
(R$/ao)
Valor das
aes (R$)
Valor da
posio c/ opes vendidas
(R$)
Valor da
Carteira (R$)
20,00
----------
----------
----------
21,00
50,00
50,00
0,00
22,00
50,00
50,00
0,00
23,00
50,00
50,00
0,00
24,00
50,00
50,00
0,00
25,00
50,00
50,00
0,00
Suponhamos, agora, que o delta passe de 0,5 para 0,6, logo aps a mudana do preo da ao de R$20,00 para R$21,00. O nmero de aes deve
ser ajustado, para que a carteira continue com valor mais constante possvel.
Assim, o investidor deve comprar mais 10 aes, passando seu lote de aes
de 50 para 60. Com uma nova subida de preo da ao, de R$21,00 para
R$22,00, a perda com as opes ser R$60,00 (= 0,6 . R$1,00 . 100), mas o
ganho com as aes ser tambm igual a R$60,00. Este processo prosseguiria at que o investidor decidisse interromper a operao. Porm, dois efeitos
faro com que este ajuste no seja perfeito. O primeiro o dos juros sobre os
valores gastos nas compras (ou recebidos nas vendas) de aes e de opes;
e o segundo diz respeito dificuldade de fazer ajustes instantneos na carteira, medida que os preos da ao mudem e os deltas tambm mudem,
pois aes devem ser compradas ou vendidas a cada mudana.
O Modelo de B&S foi construdo com base na hiptese bsica de que o
preo do ativo subjacente opo se move de acordo com um processo estocstico do tipo movimento geomtrico browniano, cuja distribuio probabilstica de preos do ativo lognormal.
A forma geral de uma distribuio lognormal apresentada no grfico
1, e pode ser comparada com a da distribuio normal, mais conhecida por
todos, do grfico 2. Uma varivel com distribuio normal pode ter qualquer
valor, negativo ou positivo, ao passo que uma varivel com distribuio lognormal s pode ser positiva. Uma distribuio normal simtrica; uma distribuio lognormal distorcida, com mdia, mediana e moda diferentes.
189
O autor.
Derivativos Financeiros
O autor.
O modelo B&S acopla ao modelo estocstico a hiptese de no arbitragem vista anteriormente (supondo que os ajustes na carteira de aes
e opes possam ser feitos instantaneamente), e, aps diversos desenvolvimentos matemticos, chegam s famosas equaes de preos de opes
europeias de compra e de venda para ativo sem distribuio de dividendos
(com o significado de distribuio de dividendos em aes, ou juros recebidos, ou valor de uso de commodities).
A equao de B&S depende de cinco variveis:
Pa = o preo do ativo, objeto da opo;
Pe = o preo de exerccio da opo;
r = a taxa de juros;
T = o tempo de vencimento da opo;
= a volatilidade do ativo.
Estas variveis e seus efeitos sobre os preos das opes europeias de
compra e de venda so apresentados na tabela 2.
190
Put
Preo da ao (Pa)
>0
<0
<0
>0
>0
< ou > 0
Volatilidade da ao ()
>0
>0
>0
<0
Preo do ativo-objeto (Pa) quanto mais alto for a preo do ativo-objeto, maior deve ser o prmio da opo de compra, para um dado preo de
exerccio, haver mais chance da opo ser exercida, e menor ser o prmio
da opo de venda, pelo motivo oposto.
Preo de exerccio (Pe) quanto mais alto for o preo de exerccio, para
um dado preo do ativo, menor ser o prmio da opo de compra, pois as
chances de exerccio diminuem, e maior ser o prmio da opo de venda,
porque as chances de exerccio aumentariam.
Volatilidade () quanto maior a volatilidade maior a chance de exerccio, tanto da opo de compra quanto da opo de venda. Assim, o efeito da
volatilidade positivo no preo de ambas. Maior volatilidade aumenta a incerteza sobre o preo futuro do ativo, o que significa que aumenta a chance
de perdas para o lanador de uma opo e, portanto, o preo de uma opo
de compra ou de venda deste ativo aumenta.
Taxa de juros (r) o efeito das taxas de juros sobre o preo de uma opo
de compra positivo, e sobre uma opo de venda negativo. Com juros
mais elevados, a compra da opo de compra permite que os recursos, a
serem utilizados para a compra futura do ativo, sejam capitalizados a taxas de
juros mais elevadas. No caso da opo de venda ocorre o contrrio, a venda
futura do ativo implica em no receber juros mais elevados at a venda do
ativo ao seu preo de exerccio.
191
Derivativos Financeiros
Nas frmulas:
c = representa o prmio da opo de compra;
Pa = o preo do ativo-objeto;
Pe = o preo de exerccio da opo;
r = a taxa de juros livre de risco;
T = o tempo de vencimento da opo;
= a volatilidade dos preos do ativo;
N = distribuies de probabilidade normais acumuladas;
ln = o logaritmo neperiano;
d1, d2 = parmetros especificados abaixo.
(a) CALLS
c = Pa N (d1) Per(T) N (d2)
(b) PUTS
p = per(T) N (d2) Pa N (d1)
Onde, d1 e d2 sero:
In (Pa / Pe) + r + + 2 (T)
2
d1 =
T
In (Pa / Pe) + r + 2 (T)
2
d2 =
T
d2 = d1 T
Na equao de B&S, a taxa de juros e a volatilidade so supostas constantes e devem estar na mesma unidade que a medida de tempo.
A seguir, temos um exemplo de uso do modelo de B&S.
Exemplos:
alcule os prmios de uma opo de compra e de uma opo de venda
C
de aes da Petrobras, com as seguintes caractersticas:
Srie PETRD28 (considerando esta opo como europeia).
193
Derivativos Financeiros
Vencimento em 20/04/2009.
Preo exerccio: R$28,00.
Tempo para vencimento: 29 dias teis, ou 0,115 (=29/252) ano.
Taxa de juros: 12% ao ano, ou ln 1,12 = 11,33% ao ano na forma contnua2.
Volatilidade: 16% ao ano.
194
O autor.
O autor.
Observa-se o valor maior para a opo de venda, pois a cotao de mercado da ao da Petrobras R$25,8, e o preo de exerccio para ambas as
opes R$28,00. A opo de venda, portanto, est in-the-money enquanto
que a opo de compra esta out-of-the-money.
Modelo de Garman-Kohlhagen
Garman e Kohlhagen adaptaram, em 1983, a equao de B&S para opes
de compra e de venda de moedas. As equaes de Garman-Kohlhagen, que
sero identificadas como BSGK, so as apresentadas para pagamentos de
195
Derivativos Financeiros
dividendos, nas quais substitui-se o q que representa o pagamento de dividendos pela taxa de juros em moeda estrangeira, rf, ou seja, os juros que se
receberia com a moeda estrangeira. Assim, tem-se:
C = Pa exp . ( rfT) . N (d1) Pe exp . ( rT) N (d2)
P = Pe exp . ( rT) . N ( d2) Pa exp . ( rfT) N ( d1)
Onde:
In . (Pa / Pe) + r r + 2 / 2 T
d1=
T
d2 =
In . (Pa / Pe) + r r 2 / 2 T
T
= d1 T
(0,1508)0,5) e,
d1 = 0,07745 e,
d2 = 0,07745 0,20 . (0,1508)0,5 = 0,1551.
Ento:
N (d1) = 0,4690 , e N(d2) = 0,4384, e, finalmente,
C = 2,45 . 0,9941 . 0,4690 2,50 . 0,9831 . 0,4384 e,
C = 0,06479R$/US$.
E, para a put, tem-se:
= 2,50 . exp( 0,1133 . 0,1508) . N ( d2) 2,45 . exp (0,03922 . 0,1508) . N
P
( d1) e, N( d1) = N(0,07745) = 0,5310,
e N( d2) = N(0,1551) = 0,5616.
Ento, P = 2,50 . 0,9831 . 0,5616 2,45 . 0,9941 . 0,5310 = 0,0870R$/US$.
Observam-se valores prximos para as duas opes, embora a opo de
venda esteja um pouco in-the-money ,e a opo de compra um pouco out-of-the-money.
Modelo de Black
Em 1976, Black publicou um trabalho no qual estendia o modelo de B&S
para preos de opes europeias sobre futuros. O modelo de Black considerou que os preos futuros apresentassem a mesma distribuio lognormal
assumida no modelo de B&S.
As equaes para os preos das opes de compra e de venda sobre contratos futuros so as seguintes:
C = exp ( rT) . [FN(d1) PeN (d2)]
P = exp ( rT) . [PeN(-d2) FN ( d1)]
Onde:
d1 =
In (F / Pe) + 2 T / 2
T
197
Derivativos Financeiros
d2 =
In (F / Pe) 2 T / 2
T
= d1 T
Volatilidade
A volatilidade de preos pode ser medida de vrias formas:
Histrica calculada com dados dos retornos do ativo-objeto, durante
determinado perodo de tempo. Ela representada pelo desvio-padro de
uma amostra de variaes de preos.
Vejamos um exemplo com cotaes de uma ao.
Dia
0
1
2
3
4
5
6
7
198
Preo(Pa) de
fechamento
da ao, R$
Preo
relativo
(Pat/Pat1)
Retorno
dirio
ln{Pt/Pat1}
Desvio
quadrado
(a)
(b)
(c)
(d) =
[(c)mdia]2
28,00
26,00
24,50
23,70
25,00
24,80
26,70
26,00
-------0,9286
0,9423
0,9673
1,0549
0,9920
1,0766
0,9738
0,0741
0,0594
0,0332
0,0534
0,0080
0,0738
0,0266
0,004900
0,003060
0,000847
0,03306
0,000015
0,006068
0,000506
8
9
10
11
12
13
14
25,20
26,70
28,80
29,20
25,70
24,30
25,00
15
24,50
16
17
18
19
20
26,00
27,60
26,60
25,90
25,80
0,9692
1,0595
1,0787
1,0139
0,8801
0,9455
1,0288
0,9800
1,0612
1,0615
0,9638
0,9737
0,9961
Soma
0,0313
0,0578
0,0757
0,0138
0,1277
0,0560
0,0284
0,0202
0,0594
0,0597
0,0369
0,0267
0,0039
0,082
Mdia
0,0041
0,00074
0,003830
0,006368
0,00032
0,01528
0,001269
0,001056
0,00026
0,004032
0,00407
0,001076
0,00051
Soma
Varincia
(Diria)
0,0000
0,08727
0,004593
Desvio-padro dirio =
(0,004593)0,5 =
0,06777
Desvio-padro anual =
0,06777 . (252)0,5
1,0758, ou
107,6% a.a.
In (Pa / Pe) + r + 2 / 2 T
T
199
Derivativos Financeiros
d2 =
In (Pa / Pe) + r 2 / 2 T
T
= d1 T
Como a volatilidade uma caracterstica do ativo subjacente opo, somente deveramos encontrar um valor para a volatilidade implcita. Ocorre
que, na realidade, obtemos vrios valores para a volatilidade implcita, que
so derivadas das diversas opes negociadas, e segundo o preo de exerccio usado para o clculo da volatilidade (supondo opes com o mesmo
prazo de vencimento).
Depender do investidor, a volatilidade implcita a ser escolhida, e, normalmente, a liquidez da opo um fator importante na escolha.
A volatilidade implcita pode ser comparada com a volatilidade estimada pelo investidor, e se a volatilidade implcita for maior do que a estimada
pelo investidor, a opo pode estar cara. Caso o investidor tenha confiana
nesta comparao, ele poder vender a opo e fazer o delta-hedge (operao apresentada no incio deste captulo). Se ocorrer o inverso, isto , se
a volatilidade implcita for menor do que o volatilidade estimada, se pode
fazer o oposto, ou seja, comprar a opo e fazer o delta-hedge.
Vejamos um exemplo de obteno da volatilidade implcita.
Suponhamos que o valor de uma opo de compra de uma ao sem
dividendos seja 0,0845, conforme exemplo anterior, quando Pa = 25,80; Pe =
28,00, r = 11,33% a.a., e T = 0,115. A volatilidade implcita o valor de , que,
quando substitudo na equao (8.1) gera o valor c = 0,0845. O procedimento a ser usado o de tentativa e erro, pois no possvel explicitar como
funo de Pa, Pe, r, T e c. Podemos iniciar com = 18% a.a., e se este valor da
volatilidade gerar na primeira tentativa um valor maior do que 0,0845 para o
prmio da opo de compra, c, verificamos que o valor da volatilidade deve
ser menor do que 18% a.a. Suponhamos agora que o valor testado para a
volatilidade seja 14% a.a. Suponhamos que, nesta tentativa, o valor obtido
para c seja menor do que 0,0845. A seguir, ento, deveramos tentar um valor
entre 18% a.a. e 14% a.a. Se escolhermos 16% a.a. para a volatilidade implcita chegaremos ao valor de 0,0845 para o prmio da opo de compra. Assim,
a volatilidade implcita seria 16% a.a.
comum obter simultaneamente muitas volatilidades implcitas para
diferentes opes da mesma ao. Por isso, utilizam-se mdias ponderadas
200
GAMA():
Variao no delta
Variao no preo do ativo-objeto
VEJA ():
THETA():
201
Derivativos Financeiros
RHO():
O delta mede a sensibilidade do preo de uma opo em funo de mudanas no preo do ativo-objeto (ao, moeda, commodities, juros etc.).
O delta de uma opo de compra varia entre 0 e 1. Se a opo est muito
in-the-money, o seu delta se aproxima de um, o que significa que o preo da
opo varia na mesma proporo que a mudana no preo do ativo-objeto
da opo; isto ocorre porque a opo j virtualmente o ativo-objeto. Se a
opo de compra est muito out-of-the-money, o seu delta se aproxima de
zero, o que significa que a opo tambm tem seu preo j prximo de zero,
pois o exerccio dela ser muito difcil. Para opes de compra at-the-money,
o deltas dela no deve estar muito distante do valor 0,5.
Para puts, o delta varia entre 0 e 1. A relao com o preo de mercado
negativa. Com preos do ativo-objeto muito baixos, o delta se aproxima de
um; e com preos muito elevados, o delta da opo se aproxima de zero.
O gama mede a variao do delta. Opes at-the-money, prximas do
vencimento, apresentam gamas elevados, pois pequenas variaes no
preo do ativo-objeto mudam rapidamente o delta, aumentam rapidamente o delta para opes de compra, que passariam de algo prximo a 0,5 para
um valor prximo de 1, e diminuem rapidamente o delta para opes de
venda, e isto significa gama elevado.
Portanto, tanto a compra de opes de compra quanto a compra de
opes de venda geram gamas positivos. Lembre-se que quando o preo do
ativo-objeto sobe, o delta (a primeira derivada) sobe.
O theta mede a variao do preo de uma opo em funo da passagem do tempo. O efeito da diminuio do tempo normalmente negativo
no preo de uma opo. A queda do valor tempo nos prmios das opes
conduz o prmio para o valor intrnseco.
O vega mede a variao do preo de uma opo em funo da volatilidade. Quanto mais voltil o ativo-objeto, mais valiosa a opo.
O rho, por sua vez, mede o efeito da taxa de juros no preo de uma
opo.
Observaes:
202
Dissertao de Mestrado
Ttulo original
Autor
luis.oga@itau.com.br, tdefflch@usp.br
Unidade
Banca Examinadora
Data da Defesa
19/12/2007
Palavras-chave
Economia
Filosofia da cincia
Finanas
Modelo Black-Scholes
Opes
203
Derivativos Financeiros
Resumo Original
O presente trabalho pretende introduzir uma viso das Finanas sob o aspecto da Filosofia da Cincia. Para permitir um estudo mais detalhado, optou-se por utilizar um dos modelos
mais utilizados em Finanas, o Modelo Black-Scholes de apreamento de opes, e situ-lo
dentro do campo de aplicao da Filosofia da Cincia. Primeiramente buscou-se, antes de
entrar numa anlise do texto original que apresentou o modelo, contextualiz-lo no campo
da Economia e das Finanas e reconstruir historicamente suas bases conceituais. Em seguida
so apresentados alguns dos elementos principais que caracterizam os modelos filosficos
de mudana cientfica posteriores posio definida pelo positivismo lgico. Especial ateno dada s concepes Realista e Anti-Realista da Cincia. Ao final, feita uma descrio de algumas peculiaridades empricas do Modelo Black-Scholes e analisada a funo do
modelo dentro do campo da Economia e das Finanas.
Nome
Tamanho
DISSERTACAO_LUIS_FERNANDO_OGA.pdf
324.26 Kb
Data de Publicao
23/06/2008
Atividades de aplicao
1. Como se poderia criar uma put sinttica?
2. O que significa delta-hedge? O que torna difcil a execuo destas estratgias?
3. Qual o novo preo da opo de compras das aes da Petrobras do
texto do captulo, se supusermos que a volatilidade da ao passa
para 25% a.a.?
4. Refaa o clculo da volatilidade, anexo ao captulo, supondo os novos
preos da tabela a seguir:
204
Data preo
(Pa) de
Data
fechamento
da ao, R$
(a)
1
26,5
Preo
relativo
Pat/Pat1)
Retorno
dirio
ln{Pt/Pat1}
Desvio
quadrado
(b)
(c)
(d) = [(c)
mdia]2
26
26
26,2
0,98113
1,00769
0,01905
0,007663
0,000422
0,000038
24,5
25,8
0,94231
0,98473
0,05942
0,01538
0,003710
0,000285
23,7
24,9
0,96735
0,96512
0,0332
0,03551
0,001203
0,001368
24
24,3
1,01266
0,9759
0,01258
0,02439
0,000123
0,000670
24,8
24,9
1,03333
1,02469
0,03279
0,024391
0,000980
0,000525
26,7
25,7
1,07661
1,03213
0,07382
0,031623
0,005232
0,000908
26
26
0,97378
1,01167
0,02657
0,011606
0,000787
0,000102
25,2
25,2
0,96923
0,96923
0,03125
0,03125
0,001072
0,001072
10
26,7
26,7
1,05952
1,05952
0,05782
0,05782
0,003174
0,003174
11
26,8
26,8
1,00375
1,00375
0,00374
0,003738
0,000005
0,000005
12
27
27
1,00746
1,00746
0,00743
0,007435
0,000035
0,000035
13
26,5
26,5
0,98148
0,98148
0,01869
0,01869
0,000407
0,000407
14
26
26
0,98113
0,98113
0,01905
0,01905
0,000422
0,000422
15
25
25
0,96154
0,96154
0,03922
0,03922
0,001657
0,001657
16
24,8
24,9
0,992
0,996
0,00803
0,00401
0,000091
0,000030
17
26
25,9
1,04839
1,04839
0,04725
0,039375
0,002095
0,001436
18
26,5
26,3
1,01923
1,01544
0,01905
0,015326
0,000308
0,000192
19
26,8
26,8
1,01132
1,01901
0,01126
0,018833
0,000096
0,000301
20
27
27
1,00746
1,00746
0,00743
0,007435
0,000035
0,000035
Soma
0,05643
Soma
0,03451
Mdia
0,001485
Varian.
0,000933
Desvio-padro dirio:
0,030542
Desvio-padro anual:
0,48484
48,48402
5. Considere o clculo do prmio da opo de compra de dlar do exemplo 2, supondo que a taxa de juros seja 10% a.a.
6. O que o gama? D em exemplo em que o gama elevado.
205
Derivativos Financeiros
Anexo 1
Clculo de Volatilidade
Data
Preo relativo
(Pat/Pat 1)
Retorno dirio
ln{Pt/Pat 1}
(a)
(b)
(c)
26,50
Desvio
quadrado
(d) =
[(c)media]2
26,00
0,98113
0,0190482
0,000401
24,50
0,94231
0,05942
0,003649
23,70
0,96735
0,03320
0,001168
24,00
1,01266
0,01258
0,000134
24,80
1,03333
0,03279
0,001012
26,70
1,07661
0,07382
0,005305
26,00
0,97378
0,02657
0,000759
25,20
0,96923
0,03125
0,001039
10
26,70
1,05952
0,05782
0,003230
11
26,80
1,00375
0,00374
0,000008
12
27,00
1,00746
0,00743
0,000042
13
26,50
0,98148
0,01869
0,000387
14
26,00
0,98113
0,01905
0,000401
15
25,00
0,96154
0,03922
0,001616
16
24,80
0,99200
0,00803
0,000081
17
26,00
1,04839
0,04725
0,002141
18
26,50
1,01923
0,01905
0,000326
19
26,80
1,01132
0,01126
0,000106
20
27,00
1,00746
0,00743
0,000042
Soma
0,01869
Soma
0,02185
Mdia
0,0009838
Varian.
0,00121378
Desvio-padro dirio:
0,034839348
Desvio-padro anual:
0,553057503
55,31% a.a.
206
Anexo 2
Efeitos das variveis do Modelo B&S no preo das opes
A seguir, apresentamos, na forma matemtica, os efeitos sobre os preos das
opes de compra e de venda, que foram vistos na tabela 2.
(a) Para calls temos:
C
C
C
<0,
>0;
>0
Pe
Pa (delta)
T
C
C
C
>0e
<0
>0,
r
D
C
P
P
<0e
>0
>0,
r
D
207
Modelo binomial
Introduo
Outro modelo utilizado para obteno de prmios de opes de compra
e de venda o modelo binomial, o qual envolve a construo de rvores
binomiais.
Este modelo tem amplas aplicaes, pois permite avaliar preos de opes
americanas, opes com pagamentos de dividendos, juros etc, e, ainda, pode
ser usado para as opes exticas.
Por outro lado, o Modelo de Black & Scholes adequado para avaliao de
prmios de opes europeias, mas no para opes americanas. O modelo
de B&S, modificado, tambm pode ser usado para opes com dividendos e
outro tipo de renda ao longo da vida da opo.
Derivativos Financeiros
T0
O autor.
R$55,00
R$50,00
R$45,00
Grfico 1 A rvore binomial com 1 passo.
210
Modelo binomial
T0
T1
O autor.
R$60,00
R$55,00
R$50,00
R$50,00
R$45,00
R$40,00
O autor.
R$50,00
R$40,00
Grfico 3 Prmios da opo de compra em T.
211
Derivativos Financeiros
Por conseguinte, a nica situao em que a opo de compra seria exercida seria aquela na qual o preo final alcana R$60,00, por ser o nico preo
acima do preo de exerccio, R$50,00. Dos valores da opo em T, vistos no
grfico 3, podemos obter o valor da opo no perodo imediatamente anterior, T1, partindo dos resultados R$10,00 e zero. Este tambm seria o processo para se chegar ao prmio da opo no momento inicial, TO.
Os resultados obtidos a cada perodo so:
Em T1, C1 = (50% . 10,00 + 50% . 0,00) /(1 + i) = 5,00/ (1 + i), e, C1 = 50% .
0,00 + 50% . 0,00 / (1+ i) = 0,00. E, com i = 1% em cada passo, C1 = 5,00 / (1,01)
= 4,9505 e, C1 = 0,00.
T0
T1
O autor.
R$10,00
R$4,9505
R$2,4507
R$0,00
R$0,00
R$0,00
Grfico 4 Valores dos prmios da opo de compra.
212
Modelo binomial
T0
T1
T2
T
R$65,00
O autor.
R$60,00
R$55,00
R$50,00
R$55,00
R$50,00
R$45,00
R$45,00
R$40,00
R$35,00
Grfico 5 rvore de preos da ao.
213
T0
T1
T2
T
R$15,00
O autor.
Derivativos Financeiros
R$9,901
R$6,127
R$3,640
R$5,00
R$2,4752
R$1,2253
R$0,00
R$0,00
R$0,00
214
Modelo binomial
T0
T1
T2
T
R$65,00
O autor.
R$60,00
R$55,00
R$50,00
R$55,00
R$50,00
R$45,00
R$45,00
R$40,00
R$35,00
T0
T1
T2
T
R$0,00
O autor.
R$0,00
R$1,2253
R$3,640
R$0,00
R$2,4752
R$6,127
R$5,00
R$9,901
R$15,00
215
Derivativos Financeiros
216
Modelo binomial
217
1
A taxa de juros livre
usada porque a avaliao
da opo est sendo feita
com base na ausncia de
arbitragem, que significa
que o valor de uma carteira composta de aes
e da opo permanece o
mesmo no vencimento da
opo, devendo render,
portanto, a taxa de juros
livre de risco. a mesma
lgica utilizada no modelo
de B&S.
Derivativos Financeiros
T0
T1
O autor.
R$56,12
R$52,97
R$50,00
R$50,00
R$47,20
R$44,56
Grfico 9 rvore binomial de preos da ao.
T0
T1
T
R$0,00
R$0,00
R$0,9750
R$0,00
R$2,303
R$5,44
Grfico 10 rvore de preos da opo de venda.
218
O autor.
Modelo binomial
219
T0
T1
T2
T
R$35,67
O autor.
Derivativos Financeiros
R$33,67
R$31,78
R$30,00
R$31,78
R$30,00
R$28,32
R$28,32
R$26,73
R$25,24
T1
T2
T
R$5,67
R$3,958
R$2,665
R$0,9272
R$1,78
R$0,9973
R$0,5651
R$0,00
R$0,00
R$0,00
Modelo binomial
221
Derivativos Financeiros
222
T0
T1
T
324
O autor.
Modelo binomial
180
100
108
60
36
Atividades de aplicao
1. Os prmios das opes de compra e de venda, respectivamente os
grficos A e B, so os mesmos. Por qu?
223
Derivativos Financeiros
T0
T1
T2
T
R$15,00
O autor.
a)
R$9,901
R$6,127
R$3,640
R$5,00
R$2,4752
R$1,2253
R$0,00
R$0,00
R$0,00
T0
T1
T2
T
R$0,00
R$0,00
R$1,2253
R$3,640
R$0,00
R$2,4752
R$6,127
R$5,00
R$9,901
R$15,00
224
O autor.
b)
Modelo binomial
T0
T1
O autor.
3. Refaa o clculo da rvore binomial com 3 passos dos grficos A e B, considerando, agora, as subidas e descidas utilizadas nos grficos C e D.
R$56,12
R$52,97
R$50,00
R$50,00
R$47,20
R$44,56
T0
T1
O autor.
R$0,00
R$0,00
R$0,9750
R$0,00
R$2,303
R$5,44
Grfico D rvore de preos da opo de venda.
Derivativos Financeiros
d = 1/u = 0,9170
1 p = 0,4637
T1
T
R$59,46
O autor.
R$54,53
R$50,00
R$50,00
R$45,85
R$42,04
T0
T1
O autor.
R$0,00
R$0,00
R$1,6775
R$0,00
R$3,6541
R$7,96
226
Modelo binomial
5. No exerccio anterior, podemos dizer que o resultado maior era esperado? E se a volatilidade fosse menor, esperaria-se resultado menor do
que 0,9750?
6. Obtenha o prmio de uma opo de venda americana, sob as seguintes condies:
- Preo de exerccio: R$30,00
Inicialmente, a rvore de preos das aes apresenta os seguintes valores, conforme grfico a seguir:
T0
T1
T2
T
R$35,67
O autor.
R$33,67
R$31,77
R$30,00
R$31,78
R$30,00
R$28,32
R$28,32
R$26,73
R$25,23
Grfico A - rvore de preos da ao.
227
T0
T1
T2
T
R$0,00
R$0,00
R$0,3011
R$0,9272
R$0,00
R$0,7112
R$1,7873
R$1,68
R$3,270
R$4,77
Grfico B - rvore de preos da opo de venda Americana.
228
O autor.
Derivativos Financeiros
Opes exticas
Definio
As opes exticas so aquelas que se diferenciam das opes tradicionais pela sua complexidade.
Podemos separar este elenco de opes em dois tipos:
opes que independem da trajetria do ativo-objeto;
opes que dependem da trajetria do ativo-objeto.
Opo digital
Esta opo paga R$1,00 se estiver in-the-money, e R$0,00, em caso contrrio. As opes digitais podem ser estruturadas com calls ou com puts.
Derivativos Financeiros
Ganhos / Perdas
1,0
Pe
Pa
Ganhos / Perdas
1,0
Pe
Pa
232
Opes exticas
Para se proteger contra cenrios desfavorveis, a empresa poderia escolher entre algumas alternativas:
a) comprar contratos futuros de dlar.
b) tomar posio ativa em dlar em contratos de swap.
c) comprar opo de compra de dlar.
A empresa desejaria usar uma opo de compra para se proteger, mas ao
verificar o valor do prmio decide buscar uma outra alternativa que envolva
contratos de opes, mas que apresente prmios de menor valor.
Uma alternativa que a agrada oferecida por um banco de investimentos. Essa estrutura chamada opo digital e exige prmio menor do que a
simples compra de uma opo de compra.
A proposta do banco de investimentos, ao detalhar a operao financeira,
apresentada na tabela 1 a seguir.
Tabela 1 Resultados da Importao
Opo de compra
Opo digital
Preo de exerccio
2,40R$/US$
2,40R$/US$
Prmio
R$500.000,00
R$450.000,00
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
Taxa de
cmbio
Custo do
equipamento
Ganho c/
opo de
compra
Resultado
total
= (2) + (3)
Ganho
c/ opo
digital
Resultado
total
= (2) + (5)
(R$/US$)
(R$milho)
(R$milho) (*)
(R$milho) (*)
2,30
23,00
0,50
23,5
0,45
23,45
2,35
23,50
0,50
24,0
0,45
23,95
2,40
24,00
0,50
24,5
0,45
24,45
2,45
24,50
0,00
24,5
0,55
23,95
2,50
25,00
0,50
24,5
0,55
24,45
2,55
25,50
1,00
24,5
0,55
24,95
2,60
26,00
1,50
24,5
0,55
25,45
233
Derivativos Financeiros
Opes compostas
So opes cujo ativo-objeto outra opo, que por sua vez tambm est
ligada a um ativo-objeto. Assim, teramos opo de compra sobre opo de
compra ou sobre opo de venda; e, ainda, opes de venda sobre opo de
compra ou sobre opo de venda.
Na data de vencimento da opo composta, seu valor dado por:
Valor da opo composta (Cc) = [c Pe], se > 0, = 0, se 0.
Vejamos uma situao em que uma opo de compra de uma opo de
compra pode ser utilizada.
Considere uma empresa brasileira que esteja disputando uma concorrncia para desenvolver um projeto de investimento. Se ela vencer a disputa,
ter que importar alguns equipamentos dos EUA. A empresa, preocupada
com possvel desvalorizao do real em relao ao dlar, decide se proteger
usando contratos de opo para este fim.
234
Opes exticas
Uma alternativa seria comprar uma opo de compra de dlar, com o preo
de exerccio desejado. O inconveniente dessa estratgia que a importao
dos equipamentos ainda est condicionada ao resultado da concorrncia. E,
desse modo, a compra da opo poderia vir a ser desnecessria.
Uma outra alternativa seria adquirir, hoje, o direito de comprar uma opo
de compra de dlares na data do resultado da concorrncia, opo de compra
que teria vencimento na data da importao dos equipamentos.
Esta opo tambm poderia vir a ser desnecessria, no caso de perda na
concorrncia, mas teria a vantagem de ser menos custosa do que a compra de
uma simples opo de compra no momento atual. Esta vantagem de custos
resulta da diferena de valor entre se adquirir, hoje, o direito de comprar uma
opo de compra europeia daqui a 30 dias, cujo vencimento ocorre daqui
a 60 dias, e, se comprar, hoje, uma opo de compra comum para a data da
importao dos equipamentos, daqui a 60 dias.
Vejamos o exemplo a seguir.
Considere uma empresa brasileira que est concorrendo para ganhar um
contrato de venda de um produto para os EUA por 10 milhes de dlares. A
firma ser informada em 30 dias se ganhou a concorrncia ou no. Se ganhar,
ela receber o pagamento pela venda 30 dias aps a entrega do produto.
A empresa est preocupada com possvel valorizao do real frente ao
dlar, pois sua receita em reais com a venda diminuiria.
Uma possibilidade de proteo contra este cenrio de valorizao do
real seria comprar uma opo de venda (put) com prazo de vencimento de
60 dias, e preo de exerccio escolhido pela empresa. Suponhamos que o
preo de exerccio que deixaria a empresa confortvel com a proteo cambial fosse igual a 2,00R$/US$, e que o prmio desta opo fosse 0,05R$/US$.
A empresa, ento, gastaria 0,5 milho de reais (=R$10.000.000,00 . 0,05R$/
US$).
No entanto, se a empresa no vencer a concorrncia, ter perdido os
R$500.000,00 do prmio pago.
A empresa, ento, decide consultar um banco sobre a possibilidade de
usar opes exticas. E o banco lhe apresenta a seguinte alternativa, usando
contratos de opes:
235
Derivativos Financeiros
Opes exticas
Down-and-out
Este o caso de uma opo com uma barreira que desativa a opo, ou
seja, a opo cancelada se o preo do ativo-objeto cair abaixo do valor da
barreira.
Vejamos um exemplo de opo de compra deste tipo.
Considere uma empresa que deve fazer um pagamento em dlares em
60 dias, relativo a um ttulo de dvida externa que ela tem no mercado internacional. O valor do pagamento de 100 milhes de dlares.
A empresa est preocupada com possvel desvalorizao do real frente
ao dlar.
Ela, ento, poderia comprar uma call com um determinado preo de exerccio e prazo de 60 dias. Suponhamos que a opo de compra com preo de
exerccio 2,25R$/US$ tenha prmio igual a 0,04R$/US$. A taxa de cmbio
vista no mercado de cmbio 2,15R$/US$.
Antes de decidir sobre a compra da call, ela analisa uma proposta que
recebeu, na qual a opo oferecida uma opo de compra com barreira. A
opo de compra com barreira apresenta as seguintes caractersticas:
Tipo down-and-out.
Preo de exerccio: 2,25R$/US$
Barreira: 1,90R$/US$
Prmio: 0,035R$/US$
Prazo de vencimento: 60 dias.
A empresa, se escolher a call com barreira do tipo down-and-out, estaria
pagando prmio menor do que pagaria por uma opo de compra comum;
ela pagaria 0,035R$/US$, ou R$3.500.000,00, contra R$4.000.000,00.
No entanto, aceitar a opo com barreira do tipo down-and-out significa
aceitar que a opo ser desativada se a taxa de cmbio cair para valores abaixo
do valor da barreira, 1,90R$/US$, durante os 60 dias do prazo de opo.
237
Derivativos Financeiros
Verifica-se, assim, que esta opo deixar de existir se o valor do ativo-objeto cair abaixo do valor da barreira.
Entretanto, a empresa considera que se o preo cair abaixo deste valor, e a
opo for extinta, o risco de ascenso da taxa de cmbio, para valores acima
de 2,25R$/US$, ser bem menor, e, por isso, a proteo cambial j no ser to
necessria. Mas, no se deve esquecer que a taxa de cmbio poder ultrapassar
este valor, e a empresa j no estar mais com a proteo cambial com a opo.
Ela, ento, decide comprar a opo mais barata, ou seja, a call com barreira.
As tabelas 2a e 2b ilustram os resultados possveis para a empresa no vencimento da opo, data do pagamento da dvida externa, segundo os valores possveis da taxa de cmbio.
abela 2a Resultados do pagamento da dvida (a barreira no
T
ultrapassada)
Opo de compra
Opo c/ barreira
Preo de exerccio
2,25R$/US$
2,25R$/US$
Prmio
R$4.000.000,00
R$3.500.000,00
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
Taxa de
cmbio
Custo do
dvida
Ganho c/
opo de
compra
Resultado
total
= (2) + (3)
Ganho c/
opo c/
barreira
Resultado
total
= (2) + (5)
(R$/US$)
(R$milho)
(R$milho) (*)
2,05
205,00
4,00
209,00
3,50
208,50
2,15
215,00
4,00
219,00
3,50
218,50
2,25
225,00
4,00
229,00
3,50
228,50
2,35
235,00
6,00
229,00
6,50
228,50
2,45
245,00
16,00
229,00
16,50
228,50
2,55
255,00
26,00
229,00
26,50
228,50
2,65
265,00
36,00
229,00
36,50
228,50
238
(R$milho) (*)
Opes exticas
Opo c/ barreira
Preo de exerccio
2,25R$/US$
2,25R$/US$
Prmio
R$4.000.000,00
R$3.500.000,00
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
Taxa de
cmbio
Custo do
dvida
Ganho c/
Opo de
compra
Resultado
total
= (2) + (3)
Ganho c/
opo c/
barreira
Resultado
total
= (2) + (5)
(R$/US$)
(R$milho)
(R$milho) (*)
(R$milho) (*)
2,05
205,00
4,00
209,00
3,50
208,50
2,15
215,00
4,00
219,00
3,50
218,50
2,25
225,00
4,00
229,00
3,50
228,50
2,35
235,00
6,00
229,00
3,50
238,50
2,45
245,00
16,00
229,00
3,50
248,50
2,55
255,00
26,00
229,00
3,50
258,50
2,65
265,00
36,00
229,00
3,50
268,50
Down-and-in
Essas opes com barreira ativam a opo quando o preo do ativo-objeto cai abaixo de um certo valor, dado pela barreira. Ou seja, a opo contratada mas somente ser ativada, isto , somente passar a valer, se a barreira
for cruzada.
Vejamos um exemplo com opo de venda com barreira do tipo
down-and-in.
Considere uma empresa que vai receber um pagamento de 10 milhes
de dlares pelo produto que ir exportar.
239
Derivativos Financeiros
A empresa receia que a taxa de cmbio real/dlar caia, isto , que o real
valorize frente ao dlar, e que sua receita diminua em reais.
Ela, ento, decide comprar uma opo sobre dlar para se proteger.
Uma instituio financeira oferece a ela dois tipos de opes:
Uma opo de venda comum com as seguintes caractersticas:
Preo de exerccio: 2,00R$/US$.
Prmio: 0,04R$/US$.
Vencimento na data do recebimento da exportao.
Uma opo de venda com barreira do tipo down-and-in, com as seguintes
caractersticas:
Preo de exerccio: 2,00R$/US$.
Barreira: 1,90R$/US$.
Prmio: 0,03R$/US$.
Como a empresa acha que o real estar desvalorizando em relao ao
dlar, ou dever permanecer no patamar atual, 2,15R$/US$, ela decide comprar a opo de venda com barreira do tipo down-and-in, pois pagar prmio
menor, 0,03R$/US$.
Considere os quatro cenrios a seguir e os respectivos resultados da estratgia nas tabelas 3 e 4.
Tabela 3 Cenrios alternativos
Cenrio 1 A taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao
2,25R$/US$, e a barreira no foi acionada.
Cenrio 2 A taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao
1,95R$/US$$, e a barreira no foi acionada.
Cenrio 3 A taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao
2,20R$/US$, e a barreira foi acionada.
Cenrio 4 A taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao
1,85R$/US$$, e a barreira foi acionada.
240
Opes exticas
Cenrio 2
Cenrio 3
Cenrio 4
Taxa de cmbio
(R$/US$)
2,25
1,95
2,20
1,85
Barreira acionada
(1,90R$/US$)
NO
NO
SIM
SIM
Resultados
(R$milho)
22,20 (a)
19,20 (b)
21,70 (c)
19,70 (d)
Cenrio 2
Cenrio 3
Cenrio 4
Taxa de cmbio
(R$/US$)
2,25
1,95
2,20
1,85
Resultados
(R$milho)
22,10 (a)
19,60 (b)
21,60 (c)
19,60 (d)
241
Derivativos Financeiros
Up-and-out
Esta opo com barreira desativada quando o preo do ativo-objeto
ultrapassa a barreira estipulada.
Vejamos um exemplo de opes com barreira do tipo up-and-out.
Considere uma empresa brasileira que estar recebendo 100 milhes de
dlares de uma emisso de ttulos de dvida no exterior, e deseja se proteger
contra possvel valorizao do real em relao ao dlar. A taxa de cmbio
atual 2,15R$/US$.
A seguinte opo de venda com barreira oferecida a ela:
Tipo: up-and-out.
Preo de exerccio: 2,00R$/US$.
Barreira: 2,25R$/US$.
Prmio: 80% do prmio de uma put comum, com o mesmo preo de
exerccio e mesmo vencimento.
A empresa acha que se a taxa de cmbio ultrapassar o valor 2,25R$/US$, o
risco de voltar a cair acentuadamente pequeno, e, por isso, prefere a opo
com barreira, pois pagar 20% a menos como prmio.
Up-and-In
Esse tipo de opo com barreira ativada quando o preo do ativo-objeto ultrapassa o valor de barreira.
Considere uma empresa brasileira que far o pagamento de um ttulo de
dvida em dlares 45 dias frente.
Para se proteger contra possvel desvalorizao do real diante do dlar,
ela decide usar uma opo de compra com barreira com as seguintes caractersticas:
242
Opes exticas
Up-and-in.
Preo de exerccio: 2,25R$/US$.
Barreira 2,20R$/US$.
Prmio: 85% do prmio de uma call comum, com o mesmo preo de
exerccio e mesmo vencimento.
Como o real vem valorizando em relao ao dlar, a empresa acredita que
no precisaria da opo, a menos que a taxa de cmbio suba novamente e
ultrapasse a barreira. Se isto ocorrer, a empresa estaria protegida.
Observe que em qualquer momento que a barreira for ultrapassada a
opo se torna vlida e a empresa estar protegida no dia do pagamento.
Derivativos Financeiros
244
Opes exticas
Atividades de aplicao
1. Uma opo com barreira considerada uma opo dependente da
trajetria? Por qu?
2. Uma opo digital pode ser considerada como semelhante a um contrato futuro ou a termo?
3. Uma opo com barreira poderia substituir a opo composta usada
pela empresa brasileira que concorre para obter um contrato de venda
para os EUA, conforme:
Considere uma empresa brasileira que esteja disputando uma concorrncia para desenvolver um projeto de investimento. Se ela vencer a
disputa, ter que importar alguns equipamentos dos EUA. A empresa,
preocupada com possvel desvalorizao do real em relao ao dlar,
decide se proteger usando contratos de opo para este fim.
245
Derivativos Financeiros
246
- Tipo: up-and-out
- Barreira: 2,25R$/US$
Derivativos Financeiros
Prazo: 6 meses
Taxa flutuante (CDI) X taxa fixa
Taxa fixa
Empresa
Banco
CDI
swap. Se, ao contrrio, a taxa CDI ficar acima da taxa fixa do swap, a empresa
receberia esta diferena do banco do swap. Mas, nos dois casos, a empresa
teria que desembolsar, no total, a taxa prefixada no swap, no importando,
portanto, se a taxa CDI do swap foi maior ou menor do que a taxa fixa do
swap. A nica diferena que ela, em um caso paga ao banco do swap, e,
no outro caso, ela recebe deste mesmo banco. Esta diferena nos remete
questo do risco de crdito em um contrato de swap. Estes contratos esto,
a princpio, sujeitos ao risco de crdito de ambas as partes. A empresa pode
no pagar ao banco, ou o banco tambm pode no pagar empresa no vencimento do swap. Alguns contratos de swap so cobertos por depsitos de
garantia, para reduzir ou eliminar as perdas possveis.
Outro aspecto importante em um contrato de swap diz respeito s taxas
de troca que so determinadas na operao. Neste exemplo, a troca de
taxas de juros. Surge, ento, a pergunta: como se determina a taxa fixa estabelecida no incio da operao? Esta taxa prefixada advm das taxas de
juros CDI negociadas a termo, ou seja, da curva de taxas CDI futuras negociadas no mercado no momento em que a operao de swap contratada. Portanto, a taxa prefixada no swap nada mais do que uma taxa CDI
a termo (futura) que est sendo negociada nos mercados futuros de CDI.
Na verdade, a taxa prefixada no ser exatamente igual taxa CDI negociada no mercado futuro de juros, pois o banco do swap coloca um spread
em cima desta taxa futura, que se constitui no ganho bancrio na operao
de swap. No nosso exemplo, como a taxa prefixada seria igual taxa CDI a
termo (futura), referente ao prazo da operao de swap somada ao spread
bancrio. Se a taxa futura 11% a.a. e o spread bancrio 1,0% a.a., a taxa
do swap seria 12,0% a.a.
Diz-se que a empresa, nesta posio no contrato de swap, estaria na posio
ativa na taxa CDI, e na posio passiva em termos de taxa fixa. O banco estaria
nas posies exatamente opostas, ativa na taxa fixa e passiva na taxa CDI.
Vamos colocar alguns nmeros na nossa operao, para visualizar melhor
os resultados obtidos.
Consideremos que a taxa fixa do swap igual a 12% ao ano. Neste caso,
teramos o pagamento pela empresa de 12% ao ano, convertida para semestre, contra o pagamento da taxa CDI pelo banco, tambm para seis meses. O
swap de seis meses.
251
Derivativos Financeiros
252
253
Derivativos Financeiros
2. diferena nos contratos de swap existe o risco de crdito da contraparte, exceto se a operao for registrada em uma Bolsa ou instituio que
assuma o risco de crdito das partes. Tambm existe a figura de depsitos de
garantia em certas operaes de swap, embora no seja da maneira que
realizada nas operaes com contratos futuros, nos quais ocorre a marcao
a mercado dia a dia. Com os contratos futuros, a operao feita pela bolsa
de futuros e, por isso, o risco da contraparte atenuado pela posio de margens de garantias, ajustes dirios, e reduzido ainda mais pela Bolsa onde a
transao financeira realizada.
3. diferena a liquidao antecipada da posio em um swap mais
complicada do que a liquidao antecipada de uma posio com contratos
futuros. Nas operaes de swaps, uma parte que queira antecipar a liquidao
deste contrato deve procurar a contraparte e tentar negociar a interrupo
do contrato antes de seu vencimento, ou alternativamente tentar negociar
este contrato com uma terceira parte. Um contrato ainda poderia ser compensado financeiramente por uma posio com contratos futuros contrria
do swap. Se em um contrato de swap, por exemplo, uma empresa recebe
a taxa de juros DI, ela pode abrir posio vendida em contratos futuros de
DI para tentar anular financeiramente o contrato de swap; mas deve atentar
para o fato de que o contrato de swap continuar, de fato, em vigor, com
os riscos de crdito nele existentes permanecendo, somente, seus fluxos financeiros sendo compensados. J nos contratos futuros basta a parte interessada entrar em contato com seu corretor e tomar posio contrria sua
posio inicial na bolsa de futuros.
Vejamos, agora, alguns exemplos de swaps comuns no Brasil.
Exemplos de swaps
Exemplo 1: Swaps de taxas de juros prefixadas e
ps-fixadas no Brasil
Um investidor possui ativo de R$1.000.000,00, com vencimento em 90
dias corridos (ou 65 dias teis), prefixado 10,0% a.a. e deseja realizar um
swap pr-CDI (troca de taxa CDI por taxa de juros prfixada).
Um banco consultado oferece as seguintes condies:
254
Paga 8,5% a.a. contra 100% do CDI e recebe 10,0% a.a. contra 100% do
CDI (estas taxas so efetivas para 252 dias).
Nesses 90 dias, a taxa efetiva do CDI no perodo foi 3,0%.
Pergunta-se:
(a) O investidor deve trocar a taxa prefixada pela taxa DI no seu investimento. Ele, ento, contratar um swap com o banco, no qual pagar ao banco
10,00% a.a. e receber a taxa DI do banco, conforme figura 2.
O autor.
Prazo: 90 dias
Taxa flutuante (CDI) X taxa fixa
Banco
CDI
255
Derivativos Financeiros
256
Nas primeiras operaes de swaps era possvel, para os bancos intermedirios, obterem ganhos de at 100 pontos bsicos, remunerao esta que
veio decaindo ao longo dos anos, chegando, em contratos de swap do tipo
plain vanilla (os mais comuns), a cerca de um dcimo do valor anterior; isto
se deu em decorrncia do aumento da concorrncia entre os bancos e outras
instituies financeiras neste mercado.
Uma grande vantagem das operaes de swap est na troca de fluxos
de caixa, sendo feita somente em termos da diferena de valores representados pelo preo de uma mercadoria, pela taxa de juros etc., no havendo,
portanto, troca dos volumes financeiros que definem a operao de swap.
Estes volumes financeiros so chamados de valor de referncia do swap. Se,
por exemplo, o contrato de swap envolve a troca de taxas de juros, prefixada
e ps-fixada, e o volume da transao definida atravs do contrato de swap
1 milho de reais, o volume financeiro trocado a diferena entre as taxas
de juros, a qual incidir sobre o valor de referncia, 1 milho de reais; mas o
valor 1 milho de reais no entra na troca. No entanto, em swaps de moedas
podem ocorrer trocas do valor de referncia.
Derivativos Financeiros
Empresa A
5,0%
Empresa B
5,5%
A Empresa A pode captar recursos pagando 5,0% ao ano como taxa fixa,
ou pagando Libor1 6mo (6 meses) + 0,30% ao ano em um emprstimo com
taxas ps-fixadas, enquanto que a Empresa B pode pagar 5,5% ao ano de
taxa fixa ou Libor 6mo + 1,30% ao ano como taxa flutuante.
Portanto, para A, que deseja captar recursos a taxas fixas, conseguir captaes que exijam pagamentos abaixo deste valor sero preferveis. Para a
empresa B, que quer captar recursos pagando taxas flutuantes, qualquer
valor abaixo de Libor + 1,30% ao ano seria vantajoso.
Podemos observar que a empresa A consegue captar recursos a taxas
mais baixas do que B, em qualquer dos dois mercados. Isto provavelmente
se deve a melhor capacidade de crdito da Empresa A.
Tambm podemos constatar que a diferena de custo de captao entre
as duas empresas maior no mercado de taxas flutuantes, 1% ao ano, do que
no de taxas fixas, 0,50% ao ano. Com isso, podemos dizer que a Empresa A
apresenta vantagem comparativa no mercado de taxas fixas e a Empresa B
no mercado de taxas flutuantes. Esta diferena permite que ambas e o banco
intermedirio ganhem com a construo de duas operaes de swaps entre
o banco e as empresas. Os swaps entre o banco e as duas empresas so apresentados nas figuras 3 e 4 e na tabela 1.
258
Banco
Libor de 6 meses
Libor de 6 meses
Empresa B
Banco
Taxa fixa = 4,4% a.a.
259
Derivativos Financeiros
Empresa A
4,5% a.a.
Banco
Libor
O autor.
Empresa B
Libor
260
Libor (6 meses)
Swap para A
Swap para B
Primeiro (incio)
4,5
0,00
0,10
Segundo
4,8
+ 0,30
0,40
Terceiro
4,0
0,50
+ 0,40
Quarto
5,2
+ 0,70
0,80
261
Derivativos Financeiros
Libor (6 meses)
Banco no swap
de A
Banco no swap
de B
Primeiro (incio)
4,5
0,00
+ 0,10
Segundo
4,8
0,30
+ 0,40
Terceiro
4,0
+ 0,50
0,40
Quarto
5,2
0,70
+ 0,80
Observaes:
(1) A tabela 2a mostra que a empresa A receber pagamentos na operao de swap nos segundo e quarto trimestre, isto , quando a taxa Libor
supera a taxa fixa que ela deve pagar ao banco, 4,5% a.a. Porm, considerando o total do emprstimo somado com o swap de juros, a Empresa A est
captando recursos taxa fixa de 4,8%, independentemente das oscilaes
da libor ao longo destes dois anos da validade do contrato de swap. E isto
era o que ela desejava.
(2) A tabela 2a mostra que a empresa B receber pagamentos na operao de swap somente no terceiro trimestre, pois, quando a taxa libor
inferior taxa fixa que ela deve receber do banco, 4,4% a.a. Porm, considerando o total do emprstimo somado com o swap de juros, a Empresa B est
captando recursos libor de 6 meses mais 1,1 % a.a. ao longo destes dois
anos da validade do contrato de swap. E isto era o que ela desejava.
(3) O banco, como pode ser visto na tabela 2b, ganha 10 pontos bsicos
de forma fixa, independente das oscilaes da libor ao longo da durao dos
dois contratos de swaps.
Observao: Tambm poderia existir arbitragem em outras operaes
de swaps, como, por exemplo, em swaps de moedas.
Valor de um swap
Observamos que a taxa fixa de um swap de juros de taxa DI para taxa
prefixada foi dada pela taxa DI futura (ou a termo) somada ao spread que o
banco cobrava na operao. A taxa futura (ou a termo) utilizada porque
representaria o valor disponvel para qualquer agente econmico que quisesse us-la. a taxa que estaria disponvel para uma empresa, um investidor
262
Derivativos Financeiros
264
Derivativos Financeiros
267
Derivativos Financeiros
O autor.
Banco 1
6.00%
Libor
$Financiamento
Libor
Empresa X
6,0%
Figura 6 Financiamento com swap de juros.
268
Banco 2
269
Derivativos Financeiros
270
Atividades de aplicao
1. Compare os contratos de swaps e os contratos a termo.
2. Se, no exemplo 1, o investidor tivesse um ativo que rendesse taxa de
juros ps-fixada, qual seria o swap que ele faria com o banco? E qual
seria o resultado do swap?
3. No exemplo 2, a partir de que variao cambial a operao de swap
geraria pagamento final da dvida, inferior ao pagamento que seria
feito sem a operao de swap?
4. De onde vem a vantagem comparativa mostrada em um swap de taxa
de juros?
5. Suponhamos que um swap de taxa de juros, a taxa S2 igual a 5%,
com libor 1 e s1 permanecendo os mesmos, qual o novo valor presente do swap para a Empresa A?
6. Na avaliao de um swap de moedas, em um determinado momento,
quais so as variveis que determinam este valor?
271
Introduo
Neste captulo abordaremos o uso alternativo de alguns instrumentos
derivativos vistos anteriormente; analisaremos estratgias alternativas utilizando contratos futuros e de opes.
Nesta anlise, ressaltaremos as vantagens e desvantagens destes instrumentos de forma comparativa.
2,195
2,210
2,228
Derivativos Financeiros
Faixa de cotao
final
[2,173 ; 2,217]
[2,188 ; 2,232]
[2,206 ; 2,250]
Para estas taxas de cmbio, os valores finais pagos seriam aqueles apresentados na tabela 3.
abela 3 Faixas de valores finais pagos na importao e nos contratos
T
futuros
Ms
Valor de receita
(R$milhes )
[21,73 ; 22,17]
[21,88 ; 22,32]
[22,06 ; 22,50]
Tempo de
vencimento
Prmio (*)
Prmio
(R$/US$)
(dias)
(R$/US$)
(R$miho)
2,15
30
0,02976
297,60
2,17
60
0,05206
520,60
2,19
90
0,07040
704,00
Total
0,1522
1.522,20
Prmio (*)
Receita mnima
Receita mnima
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$milho)
2,15
297,60
2,1202
21,202
2,22
520,60
2,1179
21,179
2,24
704,00
2,1196
21,196
Considerando diversos cenrios possveis para a taxa de cmbio, podemos comparar os resultados com as opes e os contratos futuros, conforme
valores das tabelas 6a, 6b e 6c.
275
Derivativos Financeiros
Contrato
futuro
Opo de
venda (**)
Diferena
entre (2) e (3)
Diferena
entre (2) e (3)
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$/US$) (i)
(R$milho)
(1)
(2) (*)
(3)
2,00
2,195
2,1202
0,0748
0,748
2,10
2,195
2,1202
0,0748
0,748
2,20
2,195
2,1702
0,0248
0,248
2,30
2,195
2,2702
0,0752
0,752
2,40
2,195
2,3702
0,1752
1,752
2,50
2,195
2,4702
0,2752
2,752
(*) Usando a taxa de cmbio inicial nos contratos futuros, isto , R$2,195/US$.
(**) Valores no vencimento da opo e j considerando o pagamento de prmio.
Diferena
entre (2) e (3)
Diferena
entre (2) e (3)
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$/US$) (i)
(R$milho)
2,00
2,210
2,11794
0,09206
0,9206
2,10
2,210
2,11794
0,09206
0,9206
2,20
2,210
2,14794
0,06206
0,6202
2,30
2,210
2,24794
0,03794
0,3794
2,40
2,210
2,34794
0,13794
1,3794
2,50
2,210
2,44794
0,23794
2,3794
(*) Usando a taxa de cmbio inicial nos contratos futuros, isto , R$2,210/US$.
(**) Valores no vencimento da opo e j considerando o pagamento de prmio.
276
Taxa de
cmbio
Contrato
futuro
Opo de
venda (**)
Diferena
entre (2) e (3)
Diferena
entre (2) e (3)
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$/US$) (i)
(R$milho)
(1)
(2) (*)
(3)
2,00
2,228
2,1196
0,1084
1,084
2,10
2,228
2,1196
0,1084
1,084
Taxa de
cmbio
Contrato
futuro
Opo de
venda (**)
Diferena
entre (2) e (3)
Diferena
entre (2) e (3)
2,20
2,228
2,1296
0,0984
0,984
2,30
2,228
2,2296
0,0016
0,016
2,40
2,228
2,3296
0,1016
1,016
2,50
2,228
2,4296
0,2016
2,016
(*) Usando a taxa de cmbio inicial nos contratos futuros, isto , R$2,228/US$.
(**) Valores no vencimento da opo e j considerando o pagamento de prmio.
Os grficos 1a, 1b e 1c apresentam os resultados das trs tabelas anteriores, na forma grfica.
O autor.
Receita
(R$/US$)
Opo
Futuro
2,195
2,1202
Taxa de cmbio
(R$/US$)
2,15 2,2248
Grfico1a Comparao de resultados entre contratos futuros de 30 dias e opes de venda de 30 dias.
O autor.
Receita
(R$/US$)
Opo
2,210
Futuro
2,11794
Taxa de cmbio
(R$/US$)
2,17 2,2621
Grfico1b Comparao de resultados entre contratos futuros de 60 dias e opes de venda de 60 dias.
277
Derivativos Financeiros
O autor.
Receita
(R$/US$)
Opo
2,228
Futuro
2,1196
Taxa de cmbio
(R$/US$)
2,19 2,2984
Grfico 1c Comparao de resultados entre contratos futuros de 90 dias e opes de venda de 90 dias.
O grfico 1a mostra que para cotaes abaixo de R$2,2248/US$, o contrato futuro superior ao contrato de opo de venda, enquanto que para
cotaes abaixo de R$2,248/US$, o contrato de opo passa a ser superior.
O ponto R$2,2248/US$ representa um ponto de indiferena entre os dois
instrumentos. Este ponto obtido pela soma entre R$2,195/US$, que representa os contratos futuros, com o prmio da opo de preo de exerccio
R$2,15/US$, dado pelo valor R$0,02976/US$.
No grfico 1b, a situao semelhante ao grfico 1a, mas com ponto de
indiferena igual a R$2,26206 (= 2,210 + 0,05206).
No grfico 1c tambm tem o perfil das figuras anteriores, mas com ponto
de indiferena igual a R$2,2984 (= 2,228 + 0,0704).
Concluso: a escolha entre as duas estratgias vai depender das expectativas da empresa quanto s cotaes da taxa de cmbio em 30, 60 e 90 dias.
Se a expectativa for de subida, a estratgia com opes superior; j para expectativas de queda de cotaes, os contratos futuros passam a ser a melhor
estratgia. Mas, qualquer que seja a estratgia, a empresa estar protegida
contra oscilaes cambiais prejudiciais.
Suponhamos, agora, que um banco oferea empresa a seguinte estratgia com opes:
(1) A empresa compra as trs opes de venda j analisadas;
(2) A empresa vende trs opes de compra para o banco com os seguintes preos de exerccio e outras caractersticas, apresentadas na tabela 7.
278
Tempo de
vencimento
Prmio (*)
Prmio
(R$/US$)
(dias)
(R$/US$)
(R$mil)
2,20
30
0,04881
0,4881
2,22
60
0,06412
0,6412
2,24
90
0,07702
0,7702
Total
0,19000
1,900
Prmio call
Preo de
Exerccio
Call
Prmio put
Receita
mnima
(*)
(*)
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$/US$)
(1)
(2)
(3)
(4)
=(1)+(2) (4)
=(3)+(2) (4)
2,15
0,02976
2,20
0,04881
2,1691
2,2191
2,17
0,05206
2,22
0,06412
2,1821
2,2321
2,19
0,07040
2,24
0,07702
2,1966
2,2466
Receita
mxima
279
Derivativos Financeiros
Os grficos 2a, 2b e 2c mostram os resultados comparativos entre contratos futuros e contratos de opes, como nos grficos 1a, 1b e 1c, mas, agora,
os contratos de opes tambm incluem as opes de compra vendidas ao
banco.
Observao: a estratgia que consiste na compra de vrias opes de
compra e na venda de vrias opes de venda, ambas sobre o mesmo ativo
e com prazo de vencimentos casados, chamada collar. No collar temos um
teto (com as opes de compra) e um piso (com as opes de venda).
Aqui, no nosso exemplo, temos uma posio vendida em collar pela empresa exportadora.
O autor.
Receita
(R$/US$)
Call
2,2191
2,195
2,1691
Futuro
Put
Taxa de cmbio
2,15 2,1760
2,20
(R$/US$)
Grfico 2a Comparao de resultados entre contratos futuros de 30 dias e a
posio vendida de collar, com opes de venda e de compra de 30 dias, e com
preos de exerccio, respectivamente, iguais a R$2,15/US$e R$2,20/US$.
O autor.
Receitas
(R$/ US$)
Opo
venda
2,2321
2,210
Opo
compra
Futuro
2,1821
Taxa de cmbio
(R$/US$)
280
O autor.
Receita
(R$/US$)
Opo
compra
2,2466
2,228
Futuro
2,1966
Opo
venda
Taxa de Cmbio
(R$/US$)
Grfico 2c Comparao de resultados entre contratos futuros de
90 dias e a posio vendida de collar, com opes de venda e de
compra de 90 dias, e com preos de exerccios, respectivamente,
iguais a R$2,19/US$e R$2,24/US$.
2,19
2,2214 2,24
Derivativos Financeiros
282
medidas para minimizar o risco, ou seja, algo em torno de cinco vezes o limite
autoimposto pela companhia e informado a acionistas e credores.
A analista e toda a plateia ouviram de Luiz Fernando Furlan, o presidente
do conselho de administrao da Sadia, o compromisso de que em seis meses
a empresa deve estar caminhando para se enquadrar, j que os contratos de
derivativos em aberto tm vencimento at setembro de 2009. Os meses de
outubro a janeiro concentram os maiores vencimento mais de US$500 milhes de exposio mensal.
Em 30 de setembro, depois de ter liquidado duas de suas maiores operaes, o que aconteceu nos dias 12 e 15 daquele ms, a posio vendida em
dlar da empresa ainda era de US$6,37 bilhes. Como a empresa fez hedge
(assumiu posies compradas em dlar) no valor de US$4,0 bilhes, sua posio lquida vendida de US$2,37 bilhes. O hedge no perfeito, porque
as posies compradas so de prazo mais curto e precisam ser constantemente renovadas.
Se tivesse liquidado as posies em aberto em 30 de setembro, com o
cmbio a R$1,91, a companhia estima que teria registrado perdas adicionais
de R$637 milhes (alm dos R$893 milhes de perdas financeiras registradas
no terceiro trimestre). Mas, simulaes includas no balano trimestral por
exigncia da Comisso de Valores Mobilirios (CVM) mostram que as perdas
potenciais se ampliaram conforme o cmbio continuou a se desvalorizar. Com
o dlar a R$1,95, as perdas subiriam para R$891 milhes. Com uma cotao
de R$2,20, o prejuzo explodiria e iria a R$2,48 bilhes. A Sadia argumenta que
suas posies compradas em cmbio e suas receitas com exportao tambm
subiriam com o dlar mais alto e seriam mais do que suficientes para cobrir
essas perdas adicionais.
A respeito da falha dos controles internos da empresa que permitiram tamanha tomada de risco, Furlan assumiu outro compromisso: daqui para a
frente, nada de surpresas. Ao trazer a pblico seus graves problemas financeiros, em setembro, a Sadia alegou que as informaes de desenquadramento
da exposio cambial no foram comunicadas pela gerncia de risco e pela diretoria financeira ao conselho de administrao, que era presidido por Walter
Fontana, afastado depois que a crise veio tona. Curiosamente, na antiga estrutura da Sadia, a diretoria financeira no se reportava o presidente.
283
Derivativos Financeiros
Ontem, Furlan, que foi chamado de volta companhia para ocupar o lugar
de Fontana, reiterou que a empresa alterou seu organograma e que, a partir
de agora, tanto a gerncia de risco quanto a diretoria financeira se reportaro diretamente ao presidente executivo, Gilberto Tomazoni. O presidente
receber informaes constantes, semanais, disse Furlan. Est sendo criado
tambm um comit de auditoria, alm do comit de finanas que j existia.
A dvida de curto prazo da Sadia saltou 334% em um ano, atigindo R$3,8
bilhes. Segundo a agncia de rating Standard & Poors, a empresa tomou
cerca de R$2 bilhes (US$1 bilho) em emprstimos de curto prazo para equilibrar seu caixa diante das perdas com derivativos.
Furlan assegurou que hoje a companhia no est mais atrs de crdito
bancrio, mas est aberta a renegociaes. No estamos com uma posio
arrogante e nem subserviente. No estamos empurrados no corner, disse ele,
que durante toda a apresentao imprimiu otimismo ao discurso. O ex-ministro do governo Lula procurou adotar um tom entre o cmico e o debochado
e lanou mo de uma srie de piadas e gracejos sobre os mais variados temas,
da poltica ao esporte. Mas a plateia no estava muito para riso.
Comentrios: a reportagem mostra que as posies vendidas em cmbio
atravs de derivativos deixou a empresa em posio de risco elevado. Subidas cambiais substanciais, que ocorreram no agravamento da crise de crdito
de 2008/2009, cristalizaram perdas representativas para a empresa. A compra
de posies em dlar, para amenizar a posio vendida em dlar de US$6,37
bilhes, reduziu sensivelmente e posio vendida lquida, para US$2,37
bilhes.
O quadro abaixo ilustra as posies da Sadia:
O tamanho do risco
Operaes da Sadia com derivativos de cmbio
Derivativos j liquidados
284
Exposio total em
US$milho
Prejuzo em R$milho
Liquidado em 12/09
865,0
429,9
Liquidado em 15/09
395,0
119,6
6.367,5
906,0
Posio comprada
+ 4.003,3
268,8
2.364,2
637,2
Observaes: operaes de NDF (non-deliverable forward) significam operaes no mercado a termo sem entrega de ativo; e de target
forward, operaes alavancadas no mercado a termo.
Atividades de aplicao
1. O que um collar?
2. Qual o risco da venda da estratgia executada pela Sadia e por outras
empresas brasileiras, com taxa de cmbio real/dlar?
3. Se uma empresa importadora tivesse comprado um collar, ou seja,
comprado opes de compra (cap) e vendido opes de venda (floor),
quais seriam os prmios destas opes, considerando suas caractersticas apresentadas na tabela a seguir?
Opes de compra de dlar
Preo de
exerccio
Tempo de
vencimento
Prmio
Prmio
(R$/US$)
(dias)
(R$/US$)
(R$miho)
2,20
30
2,22
60
2,24
90
Total:
Tempo de
vencimento
Prmio
Prmio
(R$/US$)
(dias)
(R$/US$)
(R$miho)
2,15
30
2,17
60
2,19
90
Total:
285
Derivativos Financeiros
Apndice 1
Clculos dos prmios das opes de venda
(a) Opes com preo de exerccio R$2,15/US$.
286
N(d2) = 0,4282.
p = R$0,05206/US$.
287
Derivativos Financeiros
N(-d2) = 0,46236.
Apndice 2
Clculos dos prmios das opes de compra
(a) Opes com preo de exerccio R$2,20/US$.
288
289
Derivativos Financeiros
290
c = R$0,07702/US$.
Gabarito
O importador de caf deveria comprar opes de compra para se proteger contra aumentos no preo do caf. Ele exerceria as opes de
compra de caf sempre que, nos seus vencimentos, o preo do caf
estivesse acima do preo de exerccio (preo ao qual ele pode comprar
uma determinada quantidade de caf). Se o preo do caf, no dia do
vencimento dos contratos de opes, estivesse com preo abaixo do
preo de exerccio, o importador no exerceria a opo. Para ter este
direito, ele certamente teria que pagar um prmio,
O importador de caf deveria comprar contratos de caf para fixar antecipadamente um preo para sua importao.
Derivativos Financeiros
Receber o preo internacional do caf na data da importao do produto, que seria a data de vencimento do contrato de swap.
Preo de exerccio da
opo de compra
(dlar)
(dlar/saca)
(dlar/ saca)
120
130
no exerce a opo
125
130
no exerce a opo
130
130
no exerce a opo
135
130
140
130
145
130
150
130
155
130
160
130
Mercados futuros
1. So depsitos em dinheiro ou em ttulos aceitos pelas bolsas de futuros feitos de forma compulsria pelos comprados e vendidos. Estas
margens servem para cobrir possveis perdas dirias com as posies
compradas ou vendidas decorrentes das oscilaes de preos dos
contratos futuros.
2. A base representa a diferena entre os preos vista e os preos futuros. O risco de base dado pela variao da base, o que significa que,
294
Gabarito
Preo ajuste no
dia t
Preo ajuste no
dia t +1
Diferena entre
tet+1
Ganho/Perda
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$)
2,420
2,425
0,005
250.000
2,425
2,415
0,010
500.000
2,415
2,400
0,015
750.000
2,400
2,430
0,030
+ 1.500.000
Total
+ 500.000
Preo ajuste no
dia t
Preo ajuste no
dia t +1
Diferena entre
t e t+1
Ganho/Perda
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$/US$)
(R$)
2,420
2,425
0,005
250.000
2,425
2,415
0,010
+ 500.000
2,415
2,400
0,015
+ 750.000
2,400
2,430
0,030
1.500.000
Total
500.000
Para a posio vendida o resultado ser, como antes, o simtrico da empresa com a posio comprada, ou seja, haver perda de
R$500.000,00.
295
Derivativos Financeiros
Esta perda certamente ter um custo adicional, representado pelas taxas de juros que incidiriam sobre as perdas e ganhos dirios.
5.
(a) Inicialmente, a empresa deveria comprar 2 000 contratos futuros
de dlar, referentes ao ms em que ocorre o pagamento da dvida,
pois quando o real sofre desvalorizao perante o dlar a empresa
paga mais caro em reais por sua dvida; ento, ao fazer a compra
de contratos futuros, e diante da possvel desvalorizao do real, a
empresa obter ganhos com os futuros, pois ter comprado estes
contratos a preos mais baixos do que ir vend-los aps a desvalorizao do real.
6.
(a) Resultados com os contratos futuros:
296
Gabarito
Agora, o resultado diferente do exerccio anterior. Isto ocorreu porque os preos futuro e vista no mais convergiram; ou seja, a base
no foi para zero. A no convergncia favoreceu o resultado do hedge
e a empresa economizou 1 milho de reais no pagamento da dvida
externa.
Se F1 > F2, a diferena F1 F2 aumenta o resultado total, ao ser somado ao valor S2. E, se for negativo, ou seja, F1 < F2, esta diferena ir
diminuir o resultado total ao ser subtrado de S2.
S2 + (F1(compra) F2(venda).
297
Derivativos Financeiros
2. Inicialmente, devemos alterar o nmero de contratos futuros necessrios, que passariam a ser:
298
Vejamos, agora, os resultados do pagamento dos juros e da amortizao da dvida externa, considerando o hedging no cenrio 2:
R$3.300.000,00.
Gabarito
Por fim, se a situao oposta, ou seja, se subidas de taxas de juros futuros provocam perdas, o que representaria posio vendida em taxas
de juros de futuros, os preos automaticamente cairo e, com a perda
vista atravs da taxa de juros DI, refletiria perda atravs da queda de
preos, o que, por sua vez, representaria uma posio comprada em
preos.
PU = 100.000 / ( 1 + i)du/252
Derivativos Financeiros
5. Os resultados so os seguintes:
300
Observaes:
R$10.450.000,00.
Gabarito
Observaes:
(2) O spread da instituio financeira foi igual a 4,0% 3,6675% no perodo, ou seja, 0,3325%, ou ainda, 0,99% ao ano.
6. Taxas a termo:
Derivativos Financeiros
10.000.000,00 . 1,1
= 303,03, ou seja, 303 contratos futuros.
36.300,00
Resultados:
N=
4. Como as datas da exportao e da compra do Boi Gordo sofreram alterao, devemos considerar que contratos futuros devero ser utilizados. O contrato futuro de boi deve ser o com vencimento em junho
e no mais o de maio; e o contrato futuro de dlar deve ser o com
vencimento em agosto e no mais o com vencimento em julho.
Com estas novas condies, seria necessrio permitir que a convergncia entre os preos vista e futuro do Boi Gordo na data da compra
no mais ocorra, pois agora se estaria no dia 10 de junho e no mais no
ltimo dia de maio, data esta em que ocorre o vencimento do contrato
futuro de Boi Gordo do ms maio. Da mesma maneira, no se deve
considerar a convergncia entre a cotao futura do dlar e a do dlar
vista no dia 10 de agosto, j que, nesta data, o contrato futuro de
dlar de agosto ainda no est vencendo.
302
Gabarito
E os resultados seriam:
Resultados com os contratos futuros de Boi Gordo:
R$24.000,00.
R$396.000,00.
R$0,15187/Kg, ou R$0,01012/@.
5. Como teremos contratos futuros do mesmo ms, vendidos e comprados, o resultado na bolsa de futuros ser nulo at a data de compra do
petrleo em 30 de maro, data em que os contratos futuros comprados
sero liquidados. Da em diante somente haver a posio vendida em
1 000 contratos futuros do ms abril. Isto significa que no se deveria
abrir as posies com contratos futuros? No. Vejamos o motivo:
303
Derivativos Financeiros
304
Em 30 de maro:
Contratos futuros:
Compra do petrleo:
Total despesa:
Em 15 de abril:
Contratos futuros:
Venda do petrleo:
Total recebido:
Gabarito
3. F1 representa a taxa de cmbio futura (ou a termo) que eliminaria arbitragens sem riscos. Para valores abaixo do estabelecido pela equao, haveria ganhos com arbitragem, a qual seria tomar recursos no pas B e aplicar
no pas A. Em caso contrrio, isto , para F1 maior do que o da equao, a
arbitragem seria oposta, tomar recursos em A e aplicar em B.
4. Com = 0 %, temos a seguinte situao:
5. Agora, teramos:
Derivativos Financeiros
1.026.315,79
R$8.700,00
Max [Pa Pe; 0}, para uma call e por, Max {Pe Pa; 0], para uma put.
Gabarito
As equaes acima incluem o valor do prmio pago no incio do contrato, mas este valor no faz parte do valor da opo a qualquer momento da existncia dela. No dia de seu vencimento, elas tm como
valor o resultado obtido nas equaes acima.
R$27.500,00
Preo da ao
Exerccio da call
(R$/ao)
24,00
No
Ganho com a
opo
Resultado final
(R$/ao)
(R$/ao)
R$1,00/ao
R$25,00/ao
26,00
No
R$1,00/ao
R$27,00/ao
28,00
No
R$1,00/ao
R$29,00/ao
30,00
No
R$1,00/ao
R$31,00/ao
32,00
No
R$1,00/ao
R$33,00/ao
34,00
Sim
+ R$1,00/ao
R$33,00/ao
Derivativos Financeiros
R$5.911.000,00.
Gabarito
Taxa de retorno
(%)
Opo 1
28,00
Opo 2
30,00
Opo 3
32,00
Se as opes no forem exercidas, com o preo final da ao da Petrobras igual a R$26,00, os resultados seriam os seguintes:
Pe (R$)
Taxa de retorno
(%)
Opo 1
28,00
Opo 2
30,00
Opo 3
32,00
Taxa de retorno
(%)
Opo 1
28,00
Opo 2
30,00
Opo 3
32,00
Derivativos Financeiros
dia do vencimento das opes, os valores seriam cada vez, se aproximando da taxa de retorno zero, quando os preos das aes se aproximassem de zero.
4. Os resultados para estes dois casos so apresentados nos grficos a
seguir:
(a) Opo 1:
O autor.
Ganho / Perda
40.000 = P1
40.000
Pa
(b) Opo 3:
O autor.
Ganho / Perda
36.000 0,65 P1
36.000
310
Pa
Gabarito
Prmio (R$/ao)
Vencimento (meses)
Opo 1
32
3,0
Opo 2
36
2,0
Opo 3
40
1,2
Opo 1
Opo 2
Opo 3
Valor Obtido
(R$/ao)
(R$/ao)
(R$/ao)
(R$/ao)
(R$/ao)
30,00
No exerce
No exercido
No exerce
0,20
32,00
No exerce
No exercido
No exerce
0,20
34,00
+ 2,00
No exercido
No exerce
+ 1,80
36,00
+ 4,00
No exercido
No exerce
+ 3,80
38,00
+ 6,00
4,00
No exerce
+1,80
40,00
+ 8,00
8,00
No exerce
0,20
42,00
+10,00
12,00
+ 2,00
0,20
44,00
+ 12,00
16,00
+ 4,00
0,20
46,00
+ 14,00
20,00
+ 6,00
0,20
311
Derivativos Financeiros
O autor.
Ganho / Perda
2,45
2,55
R$/US$
A reta horizontal entre os pontos 2,40R$/US$ e 2,55R$/US$, encontra-se, agora, exatamente sobre o eixo horizontal, ressaltando a ausncia de prmios no resultado final; isto por causa do valor zero obtido
como prmio lquido.
Despesas
cambiais
(R$/ US$)
2,55
2,45
2,45
2,55
R$/ US$
Gabarito
2. Delta hedge significa fazer o hedging de uma carteira que contm opes e ativo-objeto das opes, usando a relao chamada delta para
tentar manter a carteira com valor constante.
3. Calcule os prmios de uma opo de compra e de uma opo de venda de aes da Petrobras, com as seguintes caractersticas:
- vencimento em 20/04/2009.
e, d1 = 0,7691, e,
Derivativos Financeiros
26,5
26
Preo
relativo
(Pat/Pat-1)
Retorno
dirio
ln{Pt/Pat-1}
(b)
(c)
Desvio
quadrado
(d) =
------
[(c) mdia]2
26,
26,2
0,98113
1,00769
0,01905
0,007663
0,000422
0,000038
24,5
25,8
0,94231
0,98473
0,05942
0,01538
0,003710
0,000285
23,7
24,9
0,96735
0,96512
0,0332
0,03551
0,001203
0,001368
24
24,3
1,01266
0,9759
0,01258
0,02439
0,000123
0,000670
24,8
24,9
1,03333
1,02469
0,03279
0,024391
0,000980
0,000525
26,7
25,7
1,07661
1,03213
0,07382
0,031623
0,005232
0,000908
26
26
0,97378
1,01167
0,02657
0,011606
0,000787
0,000102
25,2
25,2
0,96923
0,96923
0,03125
0,03125
0,001072
0,001072
10
26,7
26,7
1,05952
1,05952
0,05782
0,05782
0,003174
0,003174
11
26,8
26,8
1,00375
1,00375
0,00374
0,003738
0,000005
0,000005
12
27
27
1,00746
1,00746
0,00743
0,007435
0,000035
0,000035
13
26,5
26,5
0,98148
0,98148
0,01869
0,01869
0,000407
0,000407
14
26
26
0,98113
0,98113
0,01905
0,01905
0,000422
0,000422
15
25
25
0,96154
0,96154
0,03922
0,03922
0,001657
0,001657
16
24,8
24,9
0,992
0,996
0,00803
0,00401
0,000091
0,000030
17
26
25,9
1,04839
1,04839
0,04725
0,039375
0,002095
0,001436
18
26,5
26,3
1,01923
1,01544
0,01905
0,015326
0,000308
0,000192
19
26,8
26,8
1,01132
1,01901
0,01126
0,018833
0,000096
0,000301
20
27
27
1,00746
1,00746
0,00743
0,007435
0,000035
0,000035
Soma
0,05643
Soma
0,03451
Mdia
0,001485
Varian.
0,000933
Desvio-padro dirio:
0,030542
Desvio-padro anual:
0,48484
48,48402
Gabarito
C = 0,06729R$/US$.
6. O gama mede a variao do delta, que, por sua vez, mede a variao
do prmio de uma opo em funo da variao do preo do ativo-objeto. O gama elevado, por exemplo, quando uma opo (suponhamos, de compra) est bem prxima de seu vencimento e seu delta est
prximo de maio. Como o vencimento est prximo, qualquer subida
de preo do ativo-objeto leva a uma situao de exerccio da opo, e,
por isso, seu delta corre para um, j que a opo estar virtualmente
sendo exercida.
315
Derivativos Financeiros
Modelo binomial
1. Porque as probabilidades de subida e descida, e as subidas e descidas,
so exatamente iguais. Quando estas restries so eliminidas, os resultados j no seriam mais iguais.
2. Devemos utilizar, no mnimo, 30 passos, para que os valores fiquem
prximos de avaliaes alternativas, e para que sejam mais representativos.
Vemos que os valor obtido na rvore inicial com 1 passo, 2,4752, bem
diferente do valor obtido quando se utilizam 3 passos, 3,640.
e, (1 p) = 0,4276.
T0
T1
T2
T
R$59,45
R$56,12
R$52,97
R$50,00
R$52,97
R$50,00
R$47,20
R$47,20
R$44,56
R$42,06
316
O autor.
Gabarito
T1
T2
T
R$0,00
O autor.
R$0,00
R$0,5018
R$1,4554
R$0,00
R$1,1853
R$2,7662
R$2,80
R$4,9479
R$7,94
e, P0 = 1,4554.
317
Derivativos Financeiros
E, em t0, temos:
e, P0 = 1, 6775.
318
P2 = 0,00
Gabarito
Opes exticas
1. Sim, pois o resultado dela depender do preo do ativo ao longo da
vida da opo.
2. No, porque, embora a opo, se exercida, pague um valor fixo ao seu
titular, o valor final obtido no fixo, conforme podemos constatar na
tabela abaixo, coluna 6.
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
Taxa de
cmbio
Custo do
equipamento
Ganho c/
opo de
compra
Resultado
total =
(2) + (3)
Ganho
c/ opo
digital
Resultado
total =
(2) + (5)
(R$/US$)
(R$milho)
(R$milho)
2,30
23,00
0,50
23,5
0,45
23,45
2,35
23,50
0,50
24,0
0,45
23,95
2,40
24,00
0,50
24,5
0,45
24,45
2,45
24,50
0,00
24,5
0,55
23,95
2,50
25,00
0,50
24,5
0,55
24,45
2,55
25,50
1,00
24,5
0,55
24,95
2,60
26,00
1,50
24,5
0,55
25,45
(R$milho)
319
Derivativos Financeiros
Portanto, a opo com barreira no seria uma boa alternativa para esta
situao da empresa.
Cenrios alternativos
Cenrio 1 a taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao 2,25
R$/US$, e a barreira no foi acionada.
Cenrio 2 a taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao 1,95
R$/US$$, e a barreira no foi acionada.
Cenrio 3 a taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao 2,20
R$/US$, e a barreira foi acionada.
Cenrio 4 a taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao 1,85
R$/US$, e a barreira foi acionada.
Cenrio 2
Cenrio 3
Cenrio 4
Taxa de cmbio
(R$/US$)
2,25
1,95
2,20
1,85
Barreira acionada
(1,90R$/US$)
NO
NO
SIM
SIM
Resultados
(R$milho)
22,15 (a)
19,20 (b)
21,65 (c)
19,65 (d)
320
Gabarito
Nos casos (a) e (b), nada acontece, a menos do prmio que agora
maior, j que a opo no existe, pois a barreira no foi ultrapassada.
(a) A barreira da opo up-and-out no acionada. Neste caso, a opo com barreira sempre melhor do que a put comum, j que gera o
mesmo resultado e custa menos em termos de prmio.
Teramos, ento:
Derivativos Financeiros
CDI
Investidor
Banco
Taxa fixa = 8,5% a.a.
322
O autor.
Gabarito
No swap:
3. Quando a variao cambial gera valor final de pagamento igual, considerando ou no a operao de swap, esta variao cambial representa
o valor mnimo a partir do qual variaes cambiais superiores implicaro vantagens finais com a operao de swap.
Assim, temos:
Ento, para variaes cambiais acima de 1,4675% no perodo, a operao de swap levar a pagamentos menores de dvida em reais do que
sem o contrato de swap.
323
Derivativos Financeiros
Empresa A
4,2% a.a.
Banco
Libor
L + 0,8% a.a.
4,2% a.a.
Empresa B
Libor
O autor.
4. Ela decorre das diferenas entre os custos de financiamento com taxas fixas, 05% a.a., e com taxas ps-fixadas, 1,0% a.a. Se ambas fossem
iguais, no haveria vantagens comparativas. Se, por exemplo, A captasse taxa libor + 0,8% a.a., e com as demais taxas inalteradas, o novo
arranjo, conforme figura abaixo, no geraria ganho para ningum.
5,5% a.a.
324
Gabarito
2. Embora estas empresas, de modo geral, gerassem receitas em dlares com exportaes, e, por isso, ganhariam com desvalorizaes do
real, podendo assim compensar os efeitos negativos da desvalorizao sobre a posio de venda do collar, elas estabeleceram posies
vendidas em quantidades maiores do que as exportaes poderiam
compensar.
3.
Opes de compra de dlar
Preo de
exerccio
Tempo de
vencimento
Prmio
Prmio
(R$/US$)
(dias)
(R$/US$)
(R$miho)
2,20
30
0,04881
0,4881
2,22
60
0,06412
0,6412
2,24
90
0,07702
0,7702
Total
0,1900
1,900
Tempo de
vencimento
Prmio
Prmio
(R$/US$)
(dias)
(R$/US$)
(R$miho)
2,15
30
0,02976
631,30
2,17
60
0,05206
520,60
90
0,07040
704,00
Total
0,1522
1.522,20
2,19
Despesa
(R$/US$)
2,1810
Futuro
2,17
2,1310
2,15 2,1891
Grfico a.
2,20
Taxa de cmbio
(R$/US$)
325
Derivativos Financeiros
O autor.
Despesa
(R$/US$)
2,2334
Futuro
2,21
2,1834
Taxa de cmbio
(R$/US$)
Grfico c.
Despesa
(R$/US$)
2,2079
Futuro
2,19
2,1579
2,17 2,2021
Grfico b.
326
2,22
Taxa de cmbio
(R$/US$)
Gabarito
O autor.
Despesa
(R$/US$)
2,2334
Futuro
2,21
2,1834
Taxa de cmbio
(R$/US$)
Grfico c.
327
Referncias
Anotaes