DETERMINANTES DE LAS TASAS DE INTERES

La evidencia emprica muestra que no existe una nica tasa de

inters. Distintos instrumentos son descontados a distintas tasas.

Una primera explicacin apunta al tema del riesgo. Distintos

instrumentos poseen distinto riesgo y eso explicara (en parte) el
que se les descuente a tasas distintas.

Premio por riesgo: mientras ms riesgoso un instrumento mayor

es el descuento aplicado y por ende mayor debiera ser la rentabilidad que estos instrumentos ofrecen en promedio en el LP.

Tipos de instrumentos:
Acciones
Bonos de Gobierno
Bonos Corporativos
Opciones
Augusto Castillo, Finanzas II

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Tipos de Riesgo:
q Volatilidad de los flujos futuros
q Volatilidad de las tasas de descuento
q Riesgo inflacionario
q Riesgo cambiario
q Riesgo de no pago (quiebra)
Incluso controlando por todas las fuentes de riesgo (con instrumentos
que presenten igual exposicin a todos ellos, o incluso considerando
bonos del gobierno que no estn expuestos a ninguno de esos riesgos)
se aprecia que instrumentos de distinto plazo son descontados a tasas
distintas.
Por qu?
La pregunta es por qu instrumentos idnticos en los factores de riesgo
relevantes (pero distintos en plazo) son descontados a tasas distintas.

Augusto Castillo, Finanzas II

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Por otro lado es un hecho emprico que las tasas de inters

varan a travs del tiempo (an si controlamos por plazo).
Qu factores determinan las tasas de inters?
Las tasas de inters se determinan en el mercado por fondos futuros
y por la inter relacin de la oferta y demanda por esos fondos.
Shocks de oferta (cambios en oportunidades de inversin) y shocks
de demanda (cambios en la preferencias) provocarn cambios en la s
tasas de inters.
En las prximas sesiones estudiaremos este tema, el de la Estructura Inter-temporal de las tasas de Inters (ETI Yield Curve), es
decir la forma que tiene y los factores que determinaran su forma.

Augusto Castillo, Finanzas II

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Estructura Inter temporal de Tasas de Inters (ETI)

A.- Estructura de Tasas de inters con Certidumbre:
Supongamos que se conoce anticipadamente las tasas de inters a un ao
que se encontrarn vigentes en los prximos aos. (tasas spot a un ao). A
esas tasas las llamaremos rt,t+1.
Fecha t
Tasa rt,t+1

4%

6%

8%

7%

Hoy bonos a un ao se descuentan al 4%

En un ao ms bonos a un ao se descontarn al 6%
Qu retorno ofrece un bono cero cupn con pago nico en t=3?
Cul es su TIR?
Cul es su precio hoy?

Augusto Castillo, Finanzas II

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(supongamos el bono paga $1 en T)

Precio:

$1
$1
PB = T 1
=
= $1 * b3
(1 + rt , t +1 ) (1 + r0,1 ) (1 + r1, 2 )(1 + r2,3 )
t =0

= 0 ,84 * $ 1 = $ 0 .84

TIR

b3 =

1
3
(1 + y0 , 3 )

(1 + y 0, 3 ) 3 =

En general:

bn =

1
TIR = y0 ,3 = 5.99 %
0.84

$1
n1

(1 + rt ,t +1)

y = yield

1
n
(1+ y0, n )

t= 0

n1

y 0, n = (1+ rt ,t +1 )
t = 0

1/ n

Augusto Castillo, Finanzas II

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Si calculamos las tasas y (que corresponden a tasas TIR de bonos

cero-cupn) para distintos plazos:
t
rt,t+1
y 0,t+1

0
4%
4%

1
6%
5%

2
8%
5,99%

3
7%
6,24%

Recordar que estamos trabajando con tasas spot a un ao.

La estructura de tasas ETI corresponde a las tasas yield vigentes hoy en
t=0, para distintos plazos t, como muestra el grfico.

Augusto Castillo, Finanzas II

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 Otra forma de entender la relacin entre estas tasas spot

anuales presentes y futuras y sus correspondientes tasas
yield es la siguiente:
Las tasas yield corresponden a tasas spot promedio, para
plazos de uno o ms aos. Son las tasas de descuento de
bonos cero cupn a esos plazos.
1+ y0,1 =1+ r0,1
1+ y0, 2 = ((1+ r0,1) *(1 + r1,2 ))1/ 2
1+ y0, n =((1 + r0,1 ) *(1+ r1, 2 ) *......*(1 + rn1, n ))1 / n

Lo que muestra la ETI es entonces eso, rentabilidades anualizadas

promedio, para inversiones en bonos cero cupn de distintos plazos.
Aunque sean todos libres de riesgo, pueden ser distintas las y a plazos
distintos (y de hecho lo son en el mundo real para bonos de gobierno,
que se suponen son todos libres de riesgo).
Augusto Castillo, Finanzas II

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Comente lo siguiente:
Como y4 > y1, y2 , y3 conviene invertir en bonos a 4 aos
Respuesta: Con certidumbre da lo mismo comprar hoy un bono que
vence en 4 aos o invertir en los aos 1,2,3, y 4 a las tasas conocidas
hoy.
4
(1 + y0 , 4 ) (1 + r0 ,1 ) (1 + r1, 2 ) (1 + r2 ,3 ) (1 + r3, 4 )

Todas estas posibles combinaciones son igualmente rentables

La tasa yield no es necesariamente la TIR de un bono. Ambas tasas coinciden
nicamente si el bono es cero cupn.
La TIR de un cero cupn es la rentabilidad ofrecida por ese bono solamente si
se le mantiene hasta su vencimiento (ver ejemplo en siguientes pginas).

Augusto Castillo, Finanzas II

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Rentabilidad de Bonos en el caso con certidumbre:

Los bonos ofrecen flujos futuros (principal y cupones).

Precio de un Bono: VP de los flujos futuros.

T

Ct

t =1

(1 + yt ) t

PB =

PT
(1 + yT ) T

Rentabilidad de un bono comprado y vendido antes del vencimiento.

i.

Sin cupones
P P b b
R= v c= v c
Pc
bc

v: venta
c: compra

los bt son los factores de descuento en t.

Augusto Castillo, Finanzas II

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Ejemplo:
a) Si el bono es comprado en t=0 y vendido en t=3: (y si el bono
vence en t=4)
bc =

(1 + rt ,t + 1 )

1
= 0,785
( 1.04) (1.06) (1.08) (1.07)

t =0

bv =

1
3

(1 + rt , t + 1)

1
= 0. 9346
1.07

t =3

R=

0.9346 0 .785
= 0 .196
0 .785

(19.06%)

b) Si se invierte en bonos a un ao por 3 aos (roll-over) la rentabilidad

ser:
R=

0 .9346 0 .785
0 .785

= 0 .1906

(19.06%)

Si anualizamos esta tasa obtenemos 5,99% es decir la tasa yield para 3

aos y0,2. Un bono a 4 aos slo rinde y0,3 si es cero cupn y se le mantiene
por 4 aos..
Augusto Castillo, Finanzas II

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Si conocemos las tasas yield y para bonos cero cupn vlidas hoy a
plazos, cmo podemos deducir las tasas de inters futuras implc itas en
esas tasas TIR?
t 1

Como:

(1 + y 0 ,t ) t = (1 + rs , s + 1 )
s =0

(1 + rt ,t +1 ) =

Ejemplo : si

t entonces :

(1+ y 0, t + 1 ) t + 1
(1 + y0 ,t ) t

(1 + y 0 , 4 ) 4 = (1. 0624 ) 4 = 1 .27395

(1 + y 0 ,3 )3 = (1.0599 ) 3 = 1.19068

1 + r3, 4 =1 .07 r3,4 = 7%

Augusto Castillo, Finanzas II

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Recapitulando:
En un mundo con certidumbre conocemos las tasas spot a un
ao vigentes hoy y que estarn vigentes en el futuro.
Con esas tasas podemos descubrir las tasas yield o rentabilidad
promedio anual que ofrecen inversiones hoy, a plazos distintos.
Tambin podemos hacer lo contrario, con las yield a dos plazos
distintos,descubrir las spot futuras implcitas entre esas dos
fechas.
Podemos determinar exactamente la rentabilidad que tendrn
proyectos de inversin con distintos plazos.

Esas rentabilidades son ciertas (conocidas con anticipacin).

Estrategias de inversin con plazos idnticos debieran ofrecer

rentabilidades idnticas, en ausencia de incertidumbre.

Augusto Castillo, Finanzas II

45

B).- ETI con Incertidumbre

Si desconocemos las tasas spot futuras hoy, an podemos observar:
precios de instrumentos que vencen en varios perodos ms.
tasas de descuento promedio para esos plazos, implcitas en los
precios (tasas yield).
Implcitas en estas estas tasas spot para plazos hay tasas estn las ta sas que se estn usando para descontar flujos entre dos fechas futuras.
Estas tasas se pueden deducir usando las tasas spot. A estas tasas entre
dos fechas futuras se les denomina tasas forward. Debiramos usar 3
subndices para estas tasas.

(1 + y0, t +1 ) t +1
(1+ t 0 f t ,t +1) =
(1+ y 0,t ) t

Augusto Castillo, Finanzas II

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Ejemplo:
Estamos en el perodo 0. Si la spot a 1 ao (entre 0 y 1) es
7% y la spot a dos aos (entre 0 y 2) es de 6% entonces
implcita en estas dos tasas est la tasa forward entre el
perodo 1 y 2.
Esta tasa forward es la vigente hoy, en t=0 entre esas dos
fechas futuras, y usando la frmula anterior obtenemos que
es aproximadamente 5%.
Es esta tasa o se relaciona de alguna manera con la spot
esperada hoy entre esas dos fechas?
Antes de responder eso veremos que representa una tasa
que nos podemos garantizar hoy entre esas 2 fechas
futuras.
Augusto Castillo, Finanzas II

47

Supongamos que la tasa spot a 3 aos es de 6% y que la tasa

spot a cuatro aos es de 6,24%.
Entonces la tasa forward hoy entre los aos 3 y 4 ser de 7%.
Es posible fijar hoy las condiciones (la tasa) para realizar una
inversin entre los aos 3 y 4?
Es posible fijar hoy las condiciones (la tasa) para endeudarme
entre los aos 3 y 4?
La respuesta es:

SI se puede.

Cmo?
A) Con contratos forward de tasas de inters
B) Tomando PC y PL en bonos cero cupn a 3 y 4 aos.
Augusto Castillo, Finanzas II

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Cmo replicamos i)?

Replicar flujos : queremos;

para replicar pago de $100 en t=3:

a) pedir prestado el VP de $100 hoy

b) invertir los $83.96 a 4 aos plazo

a) + b) replican i).

Transacciones opuestas replican ii).

Augusto Castillo, Finanzas II

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Conclusiones:
Combinando posiciones largas y posiciones cortas en activos
(bonos) de plazo podemos reducir o eliminar la incertidumbre de tasa de
inters asegurndonos tasas para invertir o pedir prestado en el futuro.
La tasa que nos podemos asegurar entre dos fechas es la forward entre
esas dos fechas (ver notacin exacta).

(1+ t 0 f t, t +1 ) =

(1 + y 0 ,t +1 ) t +1
(1 + y 0 ,t ) t

Esta obviamente no necesariamente corresponde a la tasa de inters que

en un mundo con incertidumbre se espera exista entre esas dos fechas
futuras. Ya veremos por qu.

Augusto Castillo, Finanzas II

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Medicin Estructura de Tasas:

Bonos complejos son equivalentes a carteras de bonos simples (sin
cupones)
Podemos usar los precios
Factores de dcto. bt
de bonos complejos para deducir
ETI (tasas yt )
tasas forward ft

Ejemplo: Suponga que conoce el valor de dos bonos:

Augusto Castillo, Finanzas II

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88.02 = 20b1 + 80b 2 a

89.10 = 50b1 + 50b 2 b *

2
5

35.64 = 20b1 + 20b2 c

a c 52.38 = 60b 2

b 2 = 0.873
b1 = 0.909

bt =

1
1
b1 = 0. 909 =
y1 = 10%
t
1+ y 1
(1 + y t )
1
b2 = 0. 873 =
y2 = 7%
(1+ y2 )2

ft =

bt 1
b
1
= 1+ f 1 = 0 =
= 1. 1
bt
b1 0. 909
f1 = 10%
b 0.909
1 + f2 = 1 =
= 1.041
b2 0.873
f 2 = 4. 1%

Augusto Castillo, Finanzas II

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Otros Ejemplos

Augusto Castillo, Finanzas II

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MARCO TEORICO:
Qu indican realmente las tasas forward?
Cmo se relacionan las tasas forward con las tasas esperadas en el futuro?
Antes de discutir esto veamos un ejemplo para motivar la discusin:
Si deseo invertir por 2 aos, tengo 2 alternativas
i) Invierto al 10% ao 1, y me aseguro tambin una tasa forward de
4.1%(hoy) para el 2 perodo.
Rentabilidad Total: (1.1) (1.041)-1=14.5% (Rentab. Segura)
ii) Invierto al 10% ao 1 y el prximo perodo invierto a la tasa que exista

en el mercado
Riesgo Reinversin.
Rentabilidad Total esperada = (1 .1)(1 + (r2 )) = ?
Debiera ser

(r2 ) = f 2 ?
Augusto Castillo, Finanzas II

1.- Hiptesis de las Expectativas:

54

( r2 ) = f 2

Augusto Castillo, Finanzas II

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Horizonte Inversin

Augusto Castillo, Finanzas II

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Inversionistas con horizonte de corto plazo estaran dispuestos a

aceptar
f LP > (rLP ) para cubrirse del riesgo de precio de
liquidacin.
Vistas las dos partes, no es obvio qu relacin debe existir entre la
tasa forward entre dos fechas y la spot esperada entre esas dos
fechas.
Este anlisis no considera en todo caso que adicionalmente a lo ya
indicado en el mercado participan otros agentes como los que se
endeudan a corto plazo y los que se endeudan a largo plazo.
Existe una estrecha relacin entre las 2 tasas indicadas pero no hay
una relacin de igualdad o desigualdad obvia. La hiptesis de las
expectativas sin embargo supone que esa relacin es de igualdad.
Augusto Castillo, Finanzas II

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2 .-

Hiptesis Preferencia por liquidez

Inversionistas con horizonte de CP dominan el mercado, lo que se

traduce en

f LP > ( rLP )

La hiptesis de premio por liquidez tambin asume que quienes emiten

bonos prefieren ofrecer bonos de LP (y por lo tanto aceptan
mayores castigos en la forma de mayores tasas de descuento (ms
alejadas de las E(r)) a plazos mayores
La existencia de un premio por liquidez no implica asumir que la yield
curve tenga una forma determinada.

Augusto Castillo, Finanzas II

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La hiptesis de expectativas y la hiptesis de premio por liquidez

asumen que los bonos de plazo son vistos como sustitutos, al menos
en cierto grado.
Augusto Castillo, Finanzas II

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3.- Hiptesis de Mercados Segmentados

Bonos de CP y LP son transados en mercados independientes y los
precios (tasas) de CP y LP son el resultado de la interaccin de la
oferta y demanda en estos mercados independientes. Esta tercera
hiptesis no tiene muchos seguidores hoy.
La verdad es que cada una de las teoras es razonable en cierto sentido.
Las expectativas deben influir, pero no en el grado que sugiere la teora
1, las diferencias entre necesidades de cada inversionista (horizontes de
inversin y la disposicin a ofrecer instrumentos (plazos ofrecidos)
deben influir, pero no necesariamente se cumple el desequilibrio que
sugiere la segunda hiptesis. Finalmente los precios o tasas deben ser
fijados por ofertas y demandas pero claramente no son independie ntes
los distintos plazos sino que debe haber alto grado de dependencia o
sustitucin.
Augusto Castillo, Finanzas II

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