1: Fundamentos de valuacin

La valoracin es el proceso que relaciona el riesgo y el rendimiento para

determinar el valor de un activo. Es un proceso relativamente sencillo que
puede aplicarse a las corrientes esperadas de los beneficios de los bonos,
acciones, propiedades de inversin, entre otros.
El flujo de efectivo (Ingresos): Es el valor de cualquier activo, depende del
flujo o flujos de efectivo que se espera que el activo proporcione durante el
periodo de propiedad. Para tener valor, un activo no necesita proporcionar un
flujo de efectivo anual; puede proporcionar un flujo de efectivo intermitente o
incluso un flujo de efectivo nico durante todo el periodo. Por ejemplo una
empresa Espera recibir dividendos en efectivo de 300.000 bolvares anuales
en forma indefinida.
Tiempo: Adems de realizar los clculos de los flujos de efectivo, debemos
conocer el tiempo en que ocurren. La combinacin del flujo de efectivo y el
tiempo en que ste ocurre define el retorno esperado del activo. Para ello se
utilizan las tcnicas de valor del dinero en el tiempo, las cuales son calculadas
mediante un valor futuro o presente del dinero.
Rendimiento requerido y riesgo: El nivel de riesgo asociado con un flujo de
efectivo especifico afecta significativamente su valor. En general, cuanto mayor
es el riesgo (o menor la certeza) de un flujo de efectivo, menor ser su valor. Es
posible incorporar un riesgo mayor a un anlisis de valuacin utilizando un
rendimiento requerido o una tasa de descuento ms alta. Es por ello que
cuanto ms alto es el riesgo, mayor es el rendimiento requerido, y cuanto ms
bajo es el riesgo, menor es el rendimiento requerido.
2: Modelo bsico de valuacin
Este mtodo nos indica cunto vale el dinero en inversiones, tanto en el
valor presente y en el futuro en un periodo de tiempo determinado. Dicho
periodo puede tener cualquier duracin e incluso ser indeterminado. Es decir, el
valor del activo se determina al descontar los flujos de efectivo esperados hasta
su valor presente, usando un rendimiento requerido acorde con el riesgo del

activo, de igual manera una tasa de descuento apropiada. Este modelo se

aplica mediante la siguiente frmula:
Vo

FE1
FE2
FEn

...
2
(1 k ) (1 k )
(1 k ) n

Donde:
V0: valor del activo en el momento cero.
FEt: flujo de efectivo al fin del periodo t.
K: rendimiento requerido (tasa de descuento)n: numero de periodos relevantes.

Fundamentos de bonos
Los bonos son ttulos de deuda a largo que emiten las empresas del
sector pblico o privado con la finalidad de captar importantes cantidades de
dinero para su funcionamiento, el pago de deudas, financiacin de actividades
y fondeo de las necesidades de inversin.
Los bonos u obligaciones son activos financieros que se caracterizan por
tener un flujo futuro de amortizacin (capital) y renta (inters) conocido al
momento de adquirir el activo, dado que en las condiciones de emisin se
encuentra el mismo.
En general, un bono es un prstamo en el que slo se pagan intereses,
lo cual significa que el prestatario pagar intereses cada periodo, pero no har
abonos al principal, cuyo monto total deber pagarse al final del prstamo.
Los principales Bonos Pblicos del Estado Venezolano en el mercado de
valores son: Letras del Tesoro, Bonos de Deuda Pblica Nacional (DPN),
Bonos del Sur, Bonos Soberanos, Bonos Globales, Bonos de PDVSA, Euro

Bonos, Bonos Venezolanos, Vebonos, Bonos Globales, Bonos Brady y Bonos

Cero Cupn
3: Valuacin de bonos
Valuar un bono, se refiere a calcular un valor intrnseco, es decir, el valor
que el bono debera tener cuando descontamos su flujo de fondos con una tasa
de inters que representa el rendimiento que puede obtener con un activo de
riesgo similar.
Valor del Bono
El valor de un bono es el valor presente de los pagos que su emisor est
obligado contractualmente a realizar, desde el momento actual hasta el
vencimiento del bono. El modelo bsico para determinar el valor, Bo, de un
bono se da en la ecuacin:

Donde:
Bo: Valor del bono en el tiempo cero.
I: Inters anual pagado en dlares.
n: Nmero de aos al vencimiento.
M: Valor nominal.
kd: Rendimiento requerido de un bono.

Comportamiento del valor de los bonos

Los precios de los bonos siguen una direccin inversa a su rendimiento;
es decir, mientras que el inters que reciba el inversionista sea ms alto, el
valor del instrumento en el mercado ser ms bajo. Los valores son

establecidos con una referencia de puntos porcentuales donde 100 es el valor

par. Esto ocurre cuando el rendimiento del bono es igual a la tasa de inters
facial o la tasa de inters con la que fue emitido. De esta manera, cuando el
precio relativo sube o baja se refiere a la relacin con respecto a sus
condiciones nominales. Es decir, que si tiene un valor de 105 se encuentra un
5% ms alto con respecto a sus caractersticas inciales, debido a que se
considera que su tasa de inters es comparativamente ms baja con respecto
a las condiciones de mercado.
Por lo tanto, un precio que est por debajo de 100 puntos porcentuales
trata de compensar mediante descuento una tasa nominal relativamente alta
con respecto a las condiciones del mercado en donde los intereses estn a la
baja.
Otros aspectos que pueden influir en los precios son los cambios en las
condiciones de los emisores o variables como modificaciones en el tipo de
cambio. Los que son emitidos con tasas ajustables o indexados a indicadores
reflejan las condiciones de la economa conforme van pagando los cupones
que tengan, que usualmente son semestrales.
Intereses semestrales y valor de los bonos
La capitalizacin semestral de los intereses incluye dos periodos de
capitalizacin al ao. En vez de la tasa de inters establecida que se paga una
vez al ao, la mitad de la tasa de inters establecida se paga dos veces al ao,
para ellos es necesario calcular el valor presente en vez del valor futuro. Esto
implica:
Convertir el inters anual, I, a un inters semestral, dividiendo I entre 2.
Convirtiendo el nmero de aos al vencimiento, al nmero de periodos al
vencimiento de 6 meses, multiplicando n por 2.
Convirtiendo el rendimiento anual requerido establecido (ms que
el efectivo) de bonos de riesgo similar que tambin pagan intereses
semestrales de una tasa anual, kd, a una tasa semestral, dividiendo
kd entre 2.

Si sustituimos estos tres cambios en la ecuacin:

Ejemplo:
Si asumimos que el bono de Mills Company paga intereses semestrales y que
el rendimiento anual requerido establecido, kd, es del 12 por ciento para los
bonos de riesgo similar que tambin pagan intereses semestrales, y
sustituimos estos valores en la ecuacin obtenemos:

Si comparamos este resultado con el valor anual de 887.00 dlares podemos

ver que el valor del bono es menor cuando se pagan intereses semestrales.
Esto ocurrir siempre que el bono se venda a un descuento. Sucede lo opuesto
con los bonos que se venden a una prima de fianza, el valor con intereses
semestrales ser mayor que con intereses anuales.

Rendimiento al vencimiento
Cuando los inversionistas evalan los bonos, comnmente consideran el
rendimiento al vencimiento. Esta es la tasa de rendimiento que los
inversionistas ganan si compran un bono a un precio especfico y lo mantienen
hasta su vencimiento. Por supuesto, la medida supone que el emisor realiza
todos los pagos programados del principal y los intereses segn lo prometido.
El rendimiento al vencimiento de un bono con un precio actual que iguala a su
valor a la par siempre ser igual a la tasa cupn. Cuando el valor del bono

difiere del valor a la par, el rendimiento al vencimiento ser diferente de la tasa

cupn.
Si asumimos que el inters se paga anualmente, el rendimiento al
vencimiento de un bono se obtiene resolviendo la ecuacin para determinar kd.
En otras palabras, se conocen el valor presente, el inters anual, el valor a la
par y los aos al vencimiento, pero se debe calcular el rendimiento requerido.
El rendimiento requerido es el rendimiento del bono a su vencimiento. El
rendimiento al vencimiento se determina por ensayo y error, usando una
calculadora financiera o mediante una hoja de clculo de Excel.
Ejemplo:
El bono de Mills Company que se vende en la actualidad 1,080 dolares, tiene
un tasa de cupon de 10 por ciento y un valor a la par de 1.000 dolares paga
intereses anuales con un vencimiento de 10 aos. Si sustituimos B o=1.080
dolares, (0,10 x 1000 dolores), M= 1000 dolres y n= 10 aos en la ecuacin

Ensayo y error
Debido a que sabemos que un rendimiento requerido, kd, del 10 por
ciento (que es igual a la tasa cupn del 10 por ciento del bono) dar como
resultadoun valor de 1,000, la tasa de descuento que dar como resultado
1,080 dlares ser menor del 10 por ciento (recuerde que cuanto menor sea la
tasa de descuento, mayor ser el valor presente y cuanto mayor sea la tasa de
descuento, menor ser el valor presente). Si probamos con 9 por ciento,
obtenemos:

Como la tasa del 9 por ciento no es lo suficientemente baja como para

aumentar el valor a 1,080 dlares, probamos a continuacin con el 8 por ciento
y obtenemos:

Como el valor a la tasa del 8 por ciento es mayor que 1,080 dlares y el
valor a la tasa del 9 por ciento es menor que 1,080 dlares, el rendimiento al
vencimiento del bono debe estar entre el 8 y 9 por ciento. Como el valor de
1,063.80 dlares es ms cerca-no a 1,080 dlares, el rendimiento al
vencimiento se aproxima ms al porcentaje entero del 9 por ciento (si usamos
la interpolacin, encontraramos eventualmente que el valor ms preciso del
rendimiento es del 8.77 por ciento)

4: Valuacin de acciones preferentes

Las acciones preferentes otorgan a sus tenedores ciertos privilegios
que les dan prioridad sobre los accionistas comunes. Los accionistas
preferentes tienen la promesa de recibir un dividendo peridico fijo. La manera
en que se especifica el dividendo depende de si las acciones preferentes tienen
un valor nominal, el cual, del mismo modo que las acciones comunes, es un
valor relativamente inoperante establecido con propsitos legales. Las acciones
preferentes con valor nominal tienen un valor nominal establecido y su
dividendo anual se especifica como un porcentaje de su valor. Las acciones
preferentes sin valor nominal no tienen un valor nominal establecido, pero su
dividendo anual se establece en dlares. Las empresas de servicios pblicos,
las empresas compradoras en transacciones de fusiones, y las empresas que
experimentan prdidas y necesitan financiamiento adicional son las que emiten
con mayor frecuencia acciones preferentes
La tasa de rendimiento requerida por los inversionistas sobre una
emisin de acciones preferentes est en funcin de que la empresa sea
incapaz de cumplir con sus pagos de dividendos. Mientras mayor sea el riesgo,
mayor ser la tasa de rendimiento requerida. Debido a que muchas emisiones
de acciones no tienen fecha de vencimiento, los flujos de efectivo resultantes
de retener acciones preferentes sin fecha de vencimiento pueden considerarse

como una serie perpetua de pagos de dividendos genera la siguiente expresin

de valuacin.

Donde:
Dp: es el dividendo por periodo
Kp: es el rendimiento requerido por los inversionistas.
5: Valuacin de acciones comunes
Los accionistas comunes esperan recibir una compensacin por medio
de dividendo peridicos en efectivo y un aumento en el valor de las acciones (o
por lo menos no un valor decreciente). Del mismo modo que los propietarios
existentes, los propietarios potenciales y los analistas de valores calculan con
frecuencia el valor de la empresa. Los inversionistas compran las acciones
cuando consideran que estn subvaloradas, es decir, cuando su valor
verdadero es mayor que su precio de mercado, y venden las acciones cuando
consideran que estn sobrevaloradas. En la prctica, algunos inversionistas
incluyen una prima de credibilidad en su valoracin para compensar los
informes financieros muy optimistas.
Los flujos de efectivo esperados por las acciones comunes son ms
inciertos que los flujos de los bonos y acciones preferentes. Los pagos de
dividendos de las acciones comunes se relacionan en cierta forma con las
utilidades de la empresa, y puede ser difcil pronosticar con precisin la
ganancia y los pagos de dividendos a largo plazo.
Ecuacin bsica para la valoracin de acciones comunes
Al igual que el valor de un bono, el valor de una accin comn es igual al
valor presente de todos los flujos de efectivos futuros (dividendos) que se
espera que sta proporcione durante un tiempo infinito.
Aunque un accionista puede obtener ganancias de capital vendiendo
acciones a un precio mayor que el que pag originalmente, lo que se vende en

realidad es el derecho a todos los dividendos futuros. Qu pasa con las

acciones que no pagan dividendos en un futuro previsible? Esas acciones
tienen un valor atribuible a un dividendo lejano que se espera obtener de la
venta de la empresa o la liquidacin de sus activos. Por lo tanto, desde el punto
de vista de la valoracin, slo dos dividendos son relevantes.

Donde:
P0: valor de acciones comunes.
Dt: dividendo por acciones esperado al final del ao t.
RS: rendimiento requerido de acciones comunes.

Modelo de crecimiento cero

El mtodo ms sencillo para la valoracin de dividendos, el modelo de
crecimiento cero, asume una corriente constante de dividendos no crecientes.
En trminos de la notacin la ecuancion seria:

Cuando permitimos que, D1, represente el monto del dividendo anual, la

ecuacin con el crecimiento cero, se reduce a

Modelo de crecimiento constante

El mtodo para la valoracin de dividendos ms difundido, el modelo de
crecimiento constante, asume que los dividendos crecern a una tasa

constante, pero a una tasa menor que el retorno requerido. La ecuacin de este
modelo seria:

El modelo de crecimiento constante de la ecuacin se denomina

comnmente modelo de Gordon.

Fases de crecimientos
Cuando el patrn de crecimiento esperado de los dividendos es tal que
no se indico un modelo crecimiento constante, algunos modelos de valuacin
se basan en la premisa de que las compaas pueden presentar un crecimiento
por encima de lo normal durante un nmero de aos pero finalmente disminuir
la tasa de crecimiento. Por lo tanto, la transicin puede ser de una tasa
presente por encima de lo normal a una que se considere normal.
Por ejemplo si se espera que los dividendos crezcan a una tasa
compuesta de 10% durante 5 aos y despus lo hagan a una tasa de 6% la
ecuacin ser la siguiente:

En esta segunda etapa donde la tasa de crecimiento de 6% no es mas

que un modelo de crecimiento constante despus de un crecimiento por
encima de lo normal. Podemos tomar en cuenta este hecho para reformular la
ecuacin de la siguiente manera:

Otros mtodos para la valoracin de acciones comunes

Existen muchos otros mtodos para la valoracin de acciones comunes.
Entre los ms populares estn el valor en libros, el valor de liquidacin, y cierto
tipo de mltiplo precio/ganancias.
Valor en libros
El valor en libros por accin es simplemente la cantidad por accin
comn que se recibira si todos los activos de la empresa se vendieran a su
valor en libros (contable) exacto y los beneficios restantes despus de pagar
todos los pasivos (incluyendo las acciones preferentes) se dividieran entre los
accionistas comunes. Este mtodo carece de complejidad y puede recibir
crticas porque depende de los datos histricos del balance general. Ignora el
potencial de las ganancias esperadas de la empresa y no tiene ninguna
relacin verdadera con el valor de la empresa en el mercado.
Ejemplo:
A finales de 2006, el balance general de Lamar Company muestra un
total de activos de 6 millones de dlares, un total de pasivos (incluyendo las
acciones preferentes) de4.5 millones de dlares, y 100,000 acciones comunes
en circulacin. Por lo tanto, su valor en libros por accin sera:

Puesto que este valor asume que los activos pueden venderse a su valor
en libros, podra no representar el precio mnimo al que se valoran las acciones
en el mercado. De hecho, aunque la mayora de las acciones se venden por
arriba de su valor en libros, no es raro encontrar acciones que se venden por
debajo de su valor en libros cuando los inversionistas creen que los activos
estn sobrevalorados o que los pasivos de la empresa se han subestimado.
Valor de liquidacin
El valor de liquidacin por accin es el monto real por accin comn que
se recibira as todos los activos de la empresa se vendieran a su valor de

mercado, se pagaran los pasivos (incluyendo las acciones preferentes), y

cualquier dinero restante se distribuyera entre los accionistas comunes.
Esta medida es ms realista que el valor en libros porque se basa en el
valor de mercado actual de los activos de la empresa, aunque no considera la
capacidad de generar ganancias que tienen esos activos.
Ejemplo:
La empresa Lamar Company descubri por medio de una investigacin
que poda obtener slo 5.25 millones de dlares si vendiera sus activos hoy.
Por lo tanto, el valor de liquidacin por accin de la empresa sera:

Mltiplos precio/ganancias (P/E)

La

relacin

precio/ganancias

(P/E),

refleja

el

monto

que

los

inversionistas estn dispuestos a pagar por cada dlar de ganancias. La

relacin pro-medio P/E de una industria especfica se usa como una gua para
conocer el valor de una empresa, si se asume que los inversionistas valoran las
ganancias de esa empresa de la misma manera como valoran la empresa
promedio de la industria. El Mltiplo precio/ganancias es una tcnica popular
que se usa para estimar el valor de las acciones de la empresa; se calcula
multiplicando las ganancias por accin (EPS) esperadas de la empresa por la
relacin promedio precio/ganancias (P/E) de la industria.
El uso de los mltiplos precio/ganancias es muy til en la valoracin de
las empresas que no cotizan en bolsa, en tanto que las cotizaciones de precios
de mercado se usan para valorar las empresas que s lo hacen. En cualquier
caso, el mltiplo precio/ ganancias es considerado mejor que el uso del valor
en libros o de liquidacin porque toma en cuenta las ganancias esperadas.
Toma de decisiones y valor de acciones
Las ecuaciones de valoracin miden el valor de las acciones en cierto
momento con base en el rendimiento y riesgo esperados. Cualquier decisin

del administrador financiero que afecte estas variables puede cambiar el valor
de la empresa.
La siguiente figura ilustra la relacin entre las decisiones financieras, el
rendimiento, el riesgo y el valor de las acciones.

Cambios en el rendimiento esperado

Suponiendo que las condiciones econmicas permanecen estables,
cualquier accin administrativa que cause que los accionistas actuales y
prospectos aumenten sus expectativas de dividendos, esto debe incrementar el
valor de la empresa. Se debe emprender cualquier accin del administrador
financiero que incremente es nivel de los rendimientos esperados sin cambiar
el riesgo (el rendimiento requerido) porque afectara positivamente la riqueza de
los propietarios.
Cambios en el riesgo
Se define como el rendimiento esperado, est relacionado directamente
con el riesgo no diversificable, el cual se puede medir por la beta, cualquier
accin tomada por el administrador financiero que incremente el riesgo (beta)
tambin incrementara el rendimiento requerido. Podemos ver que con todo lo
dems constante, un incremento en el rendimiento requerido, K s, reducir e
valor de las acciones, Po. Del mismo modo, una baja en el rendimiento
requerido aumentara el valor de las acciones. Por lo tanto, cualquier accin del
administrador financiero que incremente el riesgo contribuye a la reduccin del
valor, y cualquier disminucin del riesgo contribuye a un aumento en el valor.