SECTOR AURIFERO

Aprovechando la coyuntura favorable

! La cotizacin del oro se encuentra enmarcada en una tendencia negativa que dura ya veinte aos. Entre las razones
que explican este comportamiento se cuentan: i) la disminucin de la importancia del oro en el sistema monetario
internacional y ii) el incremento de las dudas sobre la caracterstica de depsito de valor del metal y, ms an, la
menor inclinacin de los inversionistas a mantener un activo que cumpla estas funciones.
" Sin embargo, el precio del metal ha recuperado fuerza en los ltimos meses por una acumulacin de diversos factores
positivos. El incremento de la incertidumbre en el mbito geopoltico, la pobre performance de las economas
desarrolladas, la cada de sus bolsas y las dudas sembradas sobre la contabilidad de sus corporaciones, se
encuentran entre los ms relevantes de estos factores.
! Debido a que el metal se usa principalmente en procesos en los que no se pierde, cerca del 85% de todo el oro
minado en la historia todava se encuentra en poder de individuos, bancos centrales u organismos multilaterales. As,
el exceso de demanda no slo se cubre con reciclaje y liquidaciones de inversin, sino que es a travs de estos
inventarios, en este caso de los bancos centrales, que las actividades de cobertura afectan al precio.
" La produccin de oro nacional y el nivel de reservas del pas han crecido fuertemente en los ltimos aos debido a las
grandes inversiones en el sector. Como consecuencia, el Per es actualmente el stimo productor mundial del metal y
el primero de Amrica Latina. Adicionalmente, la mayora de proyectos nuevos que se estn construyendo y de
prospectos que se estn explorando se concentran en la explotacin de oro.
" La cotizacin del oro presenta fundamentos bastante slidos para los siguientes meses, los cuales deberan
mantenerla alrededor de US$300 por onza. Sin embargo, en el mercado existen participantes con gran capacidad
financiera e inventarios del metal a los cuales les conviene que el oro se mantenga deprimido. En consecuencia, es
probable que estos fundamentos no se reflejen completamente sobre la tendencia.

10 / 7 / 2002

1.

Mercado internacional

1.1.

Demanda

1.1.1.

Datos generales

El oro es el elemento ms maleable y dctil que existe. Adems, combina la condicin de

ser uno de los mejores conductores de electricidad y calor con la de ser resistente a la
corrosin, por lo que alrededor de 85% del oro producido en la historia todava existe y se
encuentra presente, de una u otra forma, en el mundo. Adicionalmente, el metal tiene la
propiedad de ser un buen reflector del calor y el mejor reflector de los rayos ultravioletas.
Debido a esta combinacin nica de propiedades, el oro es utilizado en una gran variedad
de procesos industriales. Los campos de estas aplicaciones varan desde la medicina hasta
la electrnica y las telecomunicaciones, pasando por la aeronutica y la industria aerospacial.
Adicionalmente, debido a sus propiedades fsicas, su
apariencia y su escasez relativa respecto de otros
900
metales, el oro ha sido sumamente apreciado por el
800
hombre
a lo largo de la historia y ha sido siempre
700
600
signo de riqueza. De este modo, en la antigedad, el
500
uso de joyas hechas sobre la base del metal tena la
400
finalidad de permitir a las personas demostrar
300
determinado estatus y de llevar consigo la mayor
200
100
cantidad de patrimonio personal. En la actualidad, el
0
primer uso contina plenamente vigente, por lo que el
India
Estados Unidos Arabia Saudita
China
Turqua
principal destino del oro producido en el mundo es
1998
1999
2000
2001
todava la fabricacin de joyas, la cual explic 79%
Fuente: Bloomberg, World Gold Council
de la demanda por el metal en el ao 2001. Por
pases, el mayor demandante mundial de oro es la India. Esta nacin lleva una larga delantera
al resto de pases a pesar de su relativa pobreza. La razn detrs de esta aparente paradoja es
que sus costumbres religiosas exigen la entrega de una dote en joyas cada vez que se realiza
un matrimonio. Esta usanza, sumada al hecho de que la poblacin hind es la segunda ms
grande del mundo, explican la importante demanda por el metal. Detrs de la India se ubican
los Estados Unidos, Arabia Saudita, China y Turqua. Como se puede observar, la demanda
por oro no est correlacionada con el nivel de riqueza del pas. Esto se explica en que
mucho del consumo est atado a costumbres religiosas e idiosincrasias de los pueblos, tal
como ocurre y se ha explicado con el caso de la India.
Demanda de oro por pases (TM)

Sin embargo, debido al hecho de gozar de una apreciacin general (convertibilidad), de ser
divisible y relativamente fcil de transportar, el oro tambin ha funcionado a travs de la
historia como el principal medio de cambio. As, pues, el oro ha fungido como moneda de
culturas y naciones a lo largo del tiempo. Ms recientemente, para efectos prcticos, el metal
fue reemplazado en las transacciones corrientes por el papel moneda, el cual en un principio
estaba totalmente respaldado por una determinada cantidad de oro almacenada en un banco y,
adems, era intercambiable con el metal. Estos conceptos fueron la base para la
instauracin, a finales del siglo XIX, del llamado "patrn oro", mediante el cual el valor de
las principales monedas del mundo se sustentaba en la cantidad de reservas de oro en poder

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del banco central que la respaldaba. Bajo este sistema, por ejemplo, un Dlar equivala a una
onza de oro. No obstante, el sistema fue roto en los aos treinta, luego de que las economas
del mundo emitieran moneda sin respaldo de oro para salir de la crisis de 1929. Al margen de
muchos otros factores, esto contribuy a que algunas economas, como la norteamericana,
reactivaran su produccin, pero tambin desencaden uno de los procesos ms explosivos de
hiperinflacin de la historia en algunos pases europeos, de los cuales el caso ms destacable
fue el de Alemania.
Un mecanismo similar al patrn oro, pero en el que 35 dlares equivalan a una onza de
metal, fue asumido mediante el tratado de Bretton-Woods poco antes de la conclusin de la
Segunda Guerra Mundial (1944). Este sistema estuvo vigente, con algunas modificaciones,
hasta 1972, y su quiebra significo la libre fluctuacin de las principales monedas y el relego del
oro a un segundo plano en el sistema monetario internacional. De forma similar al "patrn oro"
original, el abandono del sistema Bretton-Woods se debi a las presiones sobre el
sistema generadas por la impresin de moneda de manera inorgnica (presin sobre los
tipos de cambio que vinculaban a las principales monedas del mundo con el Dlar y a ste con
el oro). No obstante, en este caso, el proceso fue mucho ms gradual puesto que antes de la
eliminacin del sistema se increment la cantidad de dlares equivalentes a un onza y, luego,
se establecieron bandas de precio.
A pesar de la evidente prdida de importancia del oro como reserva de valor tras el abandono
definitivo de los sistemas de convertibilidad, el metal todava es mantenido por personas y
estados con fines de inversin y atesoramiento de riqueza. De hecho, en la actualidad, los
principales tenedores del mundo son precisamente los pases ms ricos, aunque el orden en la
escala no es exacto. Adicionalmente, entre los principales
Consumo mundial de oro (TM)
detentores de oro se encuentran el Fondo Monetario
Internacional (FMI) y el Banco Central Europeo ( BCE).
Ntese en este punto que esto no contradice lo explicado
prrafos atrs con respecto a la mayor demanda por el
metal de pases con menor riqueza como la India, puesto
que en dicho caso nos referamos a los flujos de consumo
y en ste a los de inventarios atesorados.

4,500
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
1,997
Fabricacin de joyas
Fuente: GFMS

En resumen, la demanda por oro proviene de cuatro

fuentes principales. En primer lugar, la elaboracin de
joyas, que representa alrededor de 3,000 TM anuales,
volumen equivalente a 78.7% de la demanda total del
2001. En segundo lugar, la fabricacin de otros productos industriales, que requiri 487 TM del
metal en este periodo (12.8% de la demanda total). En tercer lugar, la acumulacin de barras, la
cual explic 220 TM de la demanda total de ese ao (5.8%). Finalmente, en cuarto lugar, las
inversiones en el metal, las cuales fueron nulas en este lapso. Cabe anotar que la demanda
para acumulacin de barras e inversin, si bien representa un menor volumen que aquella
destinada a algn proceso (joyera o industria), es mucho ms voltil y, ante una eventualidad,
podra incluso ser superior a esta ltima.

1,998
1,999
Fabricacin de otros productos

2,000
Acumulacin de barras

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2,001
Inversin

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1.1.2.

Evolucin reciente

La demanda mundial de oro ha presentado una tendencia marcadamente a la baja durante los
ltimos cinco aos. Este comportamiento est explicado principalmente por dos motivos.
En primer lugar, durante la mayor parte de este periodo los principales mercados burstiles del
mundo registraron rendimientos extraordinarios. Estos resultados, que en buena parte estaban
sustentados por los efectos que tendra "la nueva economa", generaron entre los inversionistas
la percepcin de que el ciclo econmico favorable durara muchos aos y de que el contexto
geopoltico no representaba ya una amenaza para la marcha de las economas del primer
mundo. En esta coyuntura, muchos agentes consideraban que detentar un activo que
tuviera las caractersticas de depsito de valor, pero que no otorgara rendimiento
alguno, era un estrategia sin sentido sobre todo cuando las acciones y los bonos daban
retornos muy significativos. Ms an, otros inversionistas, muchos de los cuales slo tenan
memoria de un precio del oro hacia la baja, consideraban que el metal haba perdido ya su
caracterstica de reserva de valor frente a instrumentos como los bonos del Tesoro
norteamericano. Asimismo, el hecho de que la mayor parte de este "boom" burstil
estuviera concentrado en los EE.UU. produca una gran demanda por dlares, la cual
fortaleca a esta moneda respecto del resto de las principales divisas del mundo. Debido
a que la cotizacin del metal se fija en la divisa norteamericana, la apreciacin del Dlar (y
consecuentemente el debilitamiento del Euro, el Yen o, para estos efectos, la Rupia india)
supona un encarecimiento del metal para los demandantes de otras partes del mundo. Dados
estos eventos, la compra de oro para acumulacin de lingotes disminuy considerablemente en
estos aos (-32.30% entre 1997 y 2001), mientras que la demanda como instrumento de
inversin desapareci en el mismo lapso.
En segundo lugar, la actividad econmica de los pases
que explican la mayor parte de la demanda de oro para
140
joyera fue bastante irregular en los ltimos aos. En
1300
120
primera instancia, el consumo del metal se vio afectado
1100
por la "crisis asitica", la cual merm significativamente la
100
900
demanda de los pases de esta regin. Posteriormente, se
80
700
sum a este efecto el menor poder adquisitivo de los
60
500
pases del Medio Oriente, tras la aguda cada en el precio
del petrleo durante 1998. En los dos ltimos aos, si bien
40
300
el precio del crudo recuper terreno, al rezago de los dos
199019911992 19931994 1995 199619971998 19992000 20012002
efectos explicados lneas arriba se adicion el del
XAU
SPX
enfriamiento econmico de los pases desarrollados. As,
la demanda de oro para joyera ha mostrado un comportamiento declinante en los
ltimos cinco aos (-10.57%). Adicionalmente, la demanda para otros fines industriales
tambin ha registrado una contraccin (-13.04%).
S&P 500 vs Philadelphia gold Index

160

SPX

XAU

1500

En suma, todos los componentes de la demanda por oro han reportado contracciones en
los ltimos aos. Consecuentemente, la demanda total por el metal ha disminuido desde
4,234 TM en 1997 a 3,804 TM en el 2001 (-10.16%).

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Debido a que el gran aumento de las bolsas norteamericanas estaba estrechamente vinculado
con la menor demanda por oro, muchos argumentaban que la ruptura de la "burbuja
burstil" en EE.UU. le devolvera protagonismo al metal, a travs de una mayor demanda
para inversin y acumulacin de lingotes. Sin embargo, el cambio de tendencia de los
mercados norteamericanos (marzo del 2000) no tuvo los visos del descalabro econmico
mundial que algunos predecan, por lo que la demanda por oro mantuvo su tendencia
declinante (lo que se muestra claramente en las cifras de demanda del 2000 y 2001). A pesar
de esto, el hecho s mejor ligeramente la perspectiva de los inversionistas hacia el
metal. Adicionalmente, desde mediados del ao pasado hasta la actualidad se han dado una
serie de eventos que han favorecido la demanda del metal para estos fines:
1- Los principales mercados de acciones no se han recuperado con la rapidez inicialmente
esperada. Esto disminuye el rechazo hacia la inversin en oro, la cual de por s, como ya
se ha mencionado, no genera un rendimiento establecido.
2- El ataque terrorista del 11 de setiembre del 2001 en EE.UU. y las secuelas del mismo
(ataque a Afganistn) generaron preocupacin respecto de un descalabro del sistema
financiero internacional.
3- Han surgido temores relacionados con la contabilidad corporativa en EE.UU.
(principalmente que las grandes ganancias de las empresas norteamericanas estuvieran
en parte explicadas por prcticas contables ilegales), lo que podra producir una gran cada
adicional en las bolsas.
4- El Dlar est sufriendo fuerte presin a la baja debido a la conjuncin de un gran dficit de
cuenta corriente de EE.UU., una menor entrada de capitales extranjeros para invertir en
sus bolsas (debido al comportamiento negativo de sus ndices) y niveles mnimos de tasa
de inters. La devaluacin de esta divisa abarata el precio del oro para los demandantes
fuera de EE.UU..
5- Los inversionistas no ven con claridad en qu momento y a qu ritmo se recuperarn las
economas desarrolladas. En consecuencia, se estima que los principales bancos centrales
mantendrn sus tasas de inters de referencia en niveles bajos por un tiempo todava
indefinido, lo que mantendr deprimida la rentabilidad de los bonos del Tesoro.
6- El conflicto Palestino - Israel ha escalado y contina siendo una gran fuente de
inestabilidad, principalmente debido a que el mismo podra tener un efecto sobre la
produccin de petrleo de la regin (lo que aumentara la inflacin) y ser el catalizador de
atentados terroristas en el primer mundo.
7- El gobierno japons decidi limitar en US$75,000 el seguro de depsitos a plazo en el
sistema financiero (el cual era previamente ilimitado). Debido a que los bancos enfrentan
serios problemas de cartera pesada, muchos depositantes retiraron sus fondos para
invertirlos en otros instrumentos. Dado que las acciones estn registrando un
comportamiento tan negativo, muchos han optado por comprar oro.
Como se ha mencionado, estos factores han impulsado la demanda de oro como instrumento
de inversin y para la acumulacin de lingotes. No obstante, como se puede deducir, la
mayora de esto eventos tienen como contraparte una influencia negativa sobre la
demanda para la fabricacin de joyera y para otros fines industriales. A pesar de esto, se
espera que el consumo por el metal crezca moderadamente durante el 2002 debido a que,
como ya se mencion, la demanda para acumulacin de barras e inversin puede reportar
variaciones ms significativas que aquella destinada a algn proceso industrial.

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1.2.

Oferta

1.2.1.

Datos generales

La oferta de oro est compuesta por la produccin minera, las realizaciones de

inventarios de los bancos centrales, el oro reciclado, el metal involucrado en
operaciones de cobertura y la liquidacin de inversiones en el metal.
En primer lugar, la produccin de mina es todo el metal
extrado de la tierra y tratado para ser vendido en el
mercado (alrededor de 2,600 TM en el 2001). Cabe anotar
que en el caso de este metal, la industria refinadora no
juega un papel tan importante como en el caso del
zinc, discutido en nuestro anterior reporte sobre este
metal. En primera instancia, debido a que las barras dor
(el elemento producido por la mayora de minas y que
contiene oro, plata y algunas impurezas) son el resultado
de un proceso de fundicin y su contenido de oro es
Australia
Canad
China
Indonesia
Per
superior (entre 60% y 95%) al contenido de zinc en una
1999
2000
2001
determinada cantidad de concentrado. Por esto, la
refinacin de oro es un proceso ms simple y menos
costoso. En segunda instancia, debido a que los volmenes en cuestin son mucho menores.
Cabe anotar que ciertas refineras tienen un estndar especial para la fabricacin de barras y
otorgan el sello "Good Delivery" que garantiza la pureza y peso de los lingotes. Sin embargo, la
mayora de productores no llegan hasta este nivel de integracin.

Produccin de oro por pases (TM)

500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
Sudfrica

EE.UU.
1998

Fuente: GFMS

Por pases, los principales productores de oro son Sudfrica (15.8% de la produccin
mundial), EE.UU. (12.14%) y Australia (11.41%), seguidos por Canad (6.15%), China
(5.97%), Indonesia (5.74%) y Per (5.32%). Si bien la produccin total se ha mantenido
relativamente estable, los principales pases productores, especialmente Sudfrica, han perdido
predominancia en los ltimos diez aos. As, en 1992 Sudfrica produca 28.54% del oro
mundial, mientras que EE.UU. y Australia aportaban el 13.77% y el 11.33%, respectivamente.
Tal tendencia se explica por el alto costo de muchas minas ubicadas en esos pases, sobre
todo en Sudfrica. El espacio dejado por estos productores fue tomado por minas nuevas y de
bajos costos en pases como Indonesia y Per, los cuales aportaban en esa poca slo 1.77%
y 1.13% de la produccin mundial, respectivamente. Por empresas, el principal productor es
la norteamericana Newmont, seguida por la sudafricana Anglogold, la canadiense Barrick
Gold y la sudafricana Gold Fields. Cabe anotar que la concentracin de la produccin por
pases es mucho mayor que por empresas, puesto que Newmont slo produce 233 TM
anuales, 9% de la produccin mundial en mina.
La segunda fuente de oferta son las liquidaciones que realizan los bancos centrales de
parte de sus reservas de oro fsico. Vale anotar que este componente de la oferta ha ganado
mucha importancia en los ltimos aos debido a las razones ya explicadas en la seccin 1.2 de
este reporte. Originalmente, el mantenimiento de un "patrn oro" hacia que la oferta o demanda
del metal por parte de los bancos centrales se sujetara a sus requerimientos de poltica
monetaria. Posteriormente, el abandono de este sistema hizo que se reemplacen

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paulatinamente los mecanismos de atesoramiento de valor de los bancos centrales, fenmeno

que fue significativamente exacerbado por la evolucin de los mercados financieros durante la
dcada de los noventa. As, el principal objetivo de las ventas de oro es la conversin de
reservas a dlares, los cuales, a su vez, son invertidos en un activo que genere un
rendimiento (bonos del Tesoro norteamericano, por ejemplo), retenidos como una apuesta
contra el resto de monedas o simplemente gastados. Comnmente, estas ventas han sido
sustentadas en la tendencia decreciente del precio del metal y en el hecho de que no rinde un
inters.
Cabe anotar, sin embargo, que buena parte de la reduccin registrada en los ltimos aos
est explicada por el llamado "Acuerdo de Washington", firmado en setiembre de 1999.
Mediante este acuerdo, cuya vigencia abarca desde el 2000 hasta el 2005, 15 de los principales
bancos centrales europeos limitaron sus ventas de oro a un total aproximado de 400 TM
anuales y se inhibieron de efectuar prstamos adicionales de metal y de participar en el
mercado de derivados. El objetivo de este acuerdo fue controlar y ordenar la reduccin de
inventarios de oro de los banco centrales europeos, a efectos de evitar una cada abrupta
en los precios y, por lo tanto, una prdida en el valor de sus propias posiciones. Ntese que el
hecho de que los bancos firmantes hayan sido todos europeos no es una coincidencia. La
adopcin del Euro como moneda nica ha hecho que todas las exportaciones e importaciones
entre los pases de la Eurozona, antes parte de sus balanzas comerciales y sujetas a riesgos
cambiarios, se conviertan, en la prctica, en un flujo domstico. Esto, como es lgico, ha
reducido significativamente los requerimientos de reservas de los bancos centrales europeos
para proteger a sus economas de dichos riesgos cambiarios. En la actualidad, dichos bancos
tienen reservas totales de 14,952 TM de oro, 45.83% de las tenencias en manos de bancos
centrales u organismos multilaterales, pero slo 12.46% de los inventarios mundiales del metal.
Las tres fuentes restantes de oferta son menos
conocidas pero no necesariamente poco significativas
en trminos de volumen. El oro reciclado es el metal que
reingresa al mercado luego de haber sido ya utilizado en
alguna aplicacin industrial o en joyera. La realizacin de
inversiones en oro es la cantidad de metal almacenado
como inversin que es sus dueos deciden liquidar. Por
ltimo, el aumento neto de las coberturas es el oro que
entra al mercado "prestado" por los bancos centrales para
realizar operaciones de control de riesgo o especulacin.
1999
2000
2001
En la seccin siguiente explicamos ms en detalle la
Coberturas
Desinversin
dinmica de estas fuentes de oferta de oro en el mercado
internacional. En este punto, basta indicar que, de todas
las fuentes mencionadas, la ms importante en trminos de flujos es la del metal minado, que
representa 68.2% del total. Las ventas oficiales y el reciclaje siguen en importancia, con
alrededor de 12.3% y 18.3%, respectivamente, mientras que, al menos actualmente, las
coberturas y las liquidaciones de inversiones han perdido importancia dentro de la oferta.

(miles de TM)

Oferta mundial de oro

5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
1997
Mina

1998

Ventas oficiales

Fuente: GFMS, Bloomberg

Reciclaje

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1.2.2.

Evolucin reciente

La produccin de oro en mina ha registrado un comportamiento estable, aunque ligeramente

ascendente, durante los ltimos aos. As, la produccin ha crecido desde 2,479 TM en
1997 a 2,595 TM en el 2001 (+4.68%). En cambio, el resto de componentes ha registrado un
comportamiento bastante voltil en este periodo. En primer lugar, las ventas de los bancos
centrales retrocedieron desde 626 TM en 1997 hasta 468 TM en 2001 (-25.24%). Como ya se
ha mencionado, buena parte de esta reduccin est explicada por el "Acuerdo de Washington"
o, previamente, por la intencin no expresa de los bancos centrales de limitar sus ventas de
oro. En segundo lugar, la cantidad de oro que ha ingresado al mercado durante los ltimos
aos a travs del reciclaje se ha mantenido ligeramente por encima de las 600 TM
anuales, aunque en 1998 se alcanz un volumen pico de 1,097 TM. Tal cantidad atpica habra
estado relacionada con una liquidacin de tenencias vinculada a la crisis asitica (agentes de la
regin habran liquidado posesiones con el fin de utilizar los fondos para otros fines). En tercer
lugar, la entrada al mercado de metal prestado por los bancos centrales mostr un
comportamiento altamente voltil entre 1997 y 1999, principalmente debido a los menores
prstamos de metal ante la inestable coyuntura de las economas emergentes. A partir del
2000, luego del acuerdo entre los bancos centrales europeos, no ha entrado ms metal al
mercado a travs de este mecanismo. Sin embargo, parte del vaco dejado ha sido tomado por
la liquidacin de inversiones, la cual subi fuertemente en el 2000, pero retrocedi en el 2001.
Las perspectivas de la oferta total son relativamente negativas. Por un lado, se dice que la
oferta de mina se reducir drsticamente en los aos siguientes puesto que las inversiones en
exploraciones y nuevos proyectos cayeron de la mano de la cotizacin del metal en los ltimos
aos. Sin embargo, la produccin de los ltimos diez aos no ha mostrado una tendencia clara
pese a que la cotizacin del oro cay constantemente. Las ventas de los bancos centrales y la
entrada al mercado de nuevo metal a travs de prstamos, por otro lado, se mantendrn
estables hasta el 2005, ao en que se revisar el "Acuerdo de Washington". Finalmente, se
espera que la mejora en la cotizacin del oro de los ltimos meses desaliente la
liquidacin de oro mantenido como inversin, por lo menos en el corto plazo.

1.3.

Funcionamiento del mercado

2620
2600
2580
2560
2540
2520
2500
2480
2460

4000
3900
3800
3700
3600
3500
3400

1989

1990
1991
Produccin mina

1992
1993
Fabricacin

Fuente: GMFS

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Demanda

Produccin

Produccin de mina y demanda para fabricacin

(TM)

Como ya se puede inferir de lo explicado lneas arriba, el

mercado del oro tiene caractersticas nicas y muy
complejas. Sin embargo, para entender su
funcionamiento se puede empezar por evaluar las
caractersticas que se aplican a todos los mercados en
general. En primer lugar, se tiene que en el mercado
participan unos ofertantes que son las minas de oro y
unos demandantes que son las empresas que fabrican
joyas o que usan el metal para otros procesos
industriales. Si el mercado estuviera limitado slo a estos
participantes, el precio del oro tendra una gran presin al
alza, ya que la demanda para estos usos es mucho mayor
que la oferta de las minas. No obstante, la demanda y

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oferta corriente de oro muchas veces tiene poca influencia sobre la fijacin del precio. Por qu
se da esto? Principalmente por que el oro no es un material que sea comnmente usado
en procesos en los que se pierda metal o en los que no se pueda recuperar en su
mayora. Como resultado, la mayor parte (85%) del oro que se ha minado en toda la
historia de la humanidad sigue existiendo y, potencialmente, puede entrar en el mercado
(alrededor de 120,000 TM). Igualmente, pero en sentido contrario, si bien la demanda total
actual de oro bordea los US$36,000 millones anuales, la demanda potencial que se producira
de darse un pnico generalizado en los mercados financieros (en el que la riqueza en papel
moneda perdera valor) sera largamente superior a este monto. En consecuencia, no slo el
mercado de metal fsico se equilibra con metal reciclado, ventas de los bancos centrales y la
liquidacin o acumulacin de inversiones, sino que los participantes en el mismo fijan el
precio a sabiendas de que la oferta y demanda de oro presentes no son ms que "la
punta del iceberg".
Debido a esta estructura, las operaciones de cobertura juegan un papel muy importante.
Estas operaciones nacen cuando un banco central decide prestar oro fsico a los llamados
"bullion banks" o intermediarios a cambio de una tasa de inters. Estos ltimos, a su vez,
venden el oro en el mercado spot con dos finalidades: i) utilizar el dinero para invertirlo en
activos que ofrezcan mayor rentabilidad que la tasa pagada a los bancos centrales y ii)
prestarle el dinero a las empresas mineras, tambin a una tasa de inters superior, prstamo
que ser cancelado luego con oro fsico. Ntese que en el primer mecanismo, los
intermediarios apuestan a que el precio del oro se mantenga estable o bajo, puesto que si sube
debern gastar ms dinero en recomprar el metal para devolverlo al banco central que se lo
prest, perdiendo incluso lo ganado con el diferencial de tasas. En el segundo caso, las minas
reciben el dinero como si hubieran vendido su producto en el presente (puesto que el oro es
valuado al precio actual) y posteriormente repagan la deuda con su produccin futura. El
motivo de esta operacin es evitar el riesgo de tener que vender el oro a un precio menor
en el futuro. Esta actividad ha generado siempre mucha controversia porque facilita que el
inventario mundial de oro se convierta en flujo de oferta y porque su prctica enva una seal
negativa a los inversionistas en el metal (los mismos productores de oro no creen que su precio
se pueda mantener en el futuro). Adicionalmente, esta prctica tiene el efecto de magnificar las
variaciones de la cotizacin, puesto que al darse una apreciacin relativamente pequea los
especuladores demandan gran cantidad de metal fsico para cubrir sus posiciones. Una vez que
se cubren estas posiciones, la ausencia de demanda real hace que la cotizacin caiga
nuevamente.
Cotizacin del oro 1970 - 2002 (USD por onza)
700
600
500
400
300
200
100
0
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

No obstante, la tendencia negativa de la cotizacin

del oro durante los ltimos aos no solamente est
vinculada con este mecanismo. La demanda por el
metal se vio afectada por diversos factores, explicados
ya previamente, entre los que destacan los siguientes: i)
el fin de la guerra fra produjo mayor confianza entre los
inversionistas sobre la estabilidad geopoltica mundial; ii)
los mercados de acciones desarrollados registraron
ganancias impresionantes; iii) las economas mundiales
crecieron a tasas altas; y, iv) el Dlar se fortaleci
considerablemente sobre el resto de monedas

Fuente: Bloomberg

Departamento de Estudios Econmicos

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mundiales. De este modo, el papel del oro como reserva del valor fue ampliamente
cuestionado, lo que haca prever que la demanda potencial mencionada lneas arriba era un
evento sumamente improbable. En ese contexto, las operaciones de cobertura y el hecho de
que el costo de produccin mundial se encontraba a la baja (por las mejoras tecnolgicas)
tuvieron un efecto significativamente negativo sobre el precio.
Cabe mencionar en este punto que existe un sector no necesariamente irrelevante de
participantes en el mercado que afirman que existe una "conspiracin" para mantener el
precio del oro en niveles bajos. En este supuesto acuerdo participaran los principales
bancos centrales, los mayores bancos de inversin y los denominados "bullion banks". Es cierto
que todos estos agentes tienen un inters en que el precio del metal siga a la baja, puesto que
esto implica que no se ponga en tela de juicio el valor real de las monedas, que se mantenga
un nivel alto de operaciones de derivados en el mercado y que las operaciones de cobertura
sigan siendo un instrumento popular entre los productores de oro. Ms an, se afirma que estos
agentes estn obligados a mantener la cotizacin hacia la baja puesto que han hecho apuestas
demasiado grandes en este sentido. Al margen de esto, lo cierto es que los inventarios de
oro en poder del sector oficial llegan a 32,600 TM, de los cuales ms de la mitad est
fuera del "Acuerdo de Washington", por lo que las declaraciones o acciones de los
bancos centrales tienen una gran influencia sobre la cotizacin.

2.

Minera de oro en el Per

Tal como se ha explicado ya en reportes anteriores, a
inicios de los noventa la industria minera peruana
atravesaba una crisis profunda. El terrorismo y la
participacin del gobierno en minera haban
desincentivado las inversiones y las exploraciones en el
sector. As, la produccin privada era limitada y estaba
explicada por empresas de tamao reducido.

Inversiones anuales en Minera US$MM

1400
1200
1000
800
600
400
200
0
1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

Fuente: MEM

Produccin nacional de oro (TM finas)

140
120
100
80
60
40
20

No obstante, la posterior apertura de los mercados

internos, la pacificacin del pas, la privatizacin de los
activos mineros del Estado y la mejora del marco legal
relativo al sector produjeron un gran incremento de la
inversin extranjera y nacional, tanto a travs de
privatizaciones como de ampliaciones de operaciones
mineras ya existentes y del desarrollo de proyectos
nuevos. Si bien la cartera de activos mineros del
Estado que fue privatizada estaba fuertemente
concentrada en metales bsicos, la entrada al pas
de lderes mundiales del sector a travs de este
proceso impuls las inversiones en ampliaciones, el
desarrollo de proyectos y la exploracin en
operaciones y prospectos aurferos.

0
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Fuente: MEM

Departamento de Estudios Econmicos

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En cifras, las inversiones en el sector slo en el 2001 llegaron a US$1,319 millones, cifra
6,181% mayor que los US$21 millones invertidos en 1992. La inversin acumulada en este
periodo (1992-2001) lleg a US$6,360 millones. Tal inversin, a su vez, se tradujo en un
incremento continuo del material minado en los ltimos once aos, as como tambin de las
reservas. En tal sentido, la produccin anual del metal ha crecido desde 20.18 TM de
material fino en 1990 hasta 138.02 TM en el 2001 (+584%). En el caso del oro, el principal
motor del crecimiento ha sido el desarrollo de nuevos proyectos, puesto que 7 de los principales
12 productores de oro en la actualidad no estaban en operacin en 1990. Sin embargo, el
gran incremento del volumen minado se debe principalmente a la entrada en operaciones
de dos proyectos. En primer lugar, la mina Yanacocha, la segunda mina de oro ms grande
del mundo, de propiedad de Newmont y Buenaventura, inici operaciones en 1993 y en el 2001
produjo 58.66 TM de metal. En segundo lugar, la mina Pierina, de Barrick, registr produccin a
partir de 1998 y en la actualidad produce 28.34 TM de oro. Ambas minas en conjunto explicaron
63.03% de la produccin nacional del 2001. Las reservas nacionales, por su parte, tambin han
reportado un gran incremento en los ltimos aos. En 1996, las reservas aurferas se ubicaban
en 1,375 TM, mientras que en el 2000, tal indicador lleg hasta 3,521 TM (+156%).
Debido a estas dos grandes operaciones ya descritas, el sector est dominado por la gran
minera, la cual produjo 70.6% del total nacional. Le siguen la mediana minera y los
lavaderos de oro con 17.1% y 12.0% de la produccin total, respectivamente. La produccin de
la pequea minera no es significativa (slo 0.25% del total). Asimismo, el sector aurfero
representa 1.06% del PBI total, mientras que las mayores empresas productoras de oro en el
pas son 20, de las cuales 15 producen principalmente este metal. Finalmente, el sector minero
emplea a 60 mil puestos de trabajo directos y 240 mil indirectos.
En los ltimos dos aos, no obstante, el crecimiento de la produccin de oro del pas ha
registrado tasas menores, puesto que no ha entrado en operacin ningn proyecto
desde 1998, ao en que abrieron las minas Pierina y Ares. As, en el 2000 y el 2001 la
produccin nacional creci 3.19% y 4.10%, respectivamente. La produccin de oro hasta mayo
del 2002 se encuentra en 57.88 TM, 10.1% por encima de la cifra correspondiente a los cinco
primeros meses del 2001. El incremento registrado hasta el momento se explica por mayores
producciones tanto de la grande como de la mediana minera, las cuales han compensado
largamente la menor produccin de Pierina. Para el resto del ao, se espera que la tendencia
se mantenga.

3.

Cotizacin del oro - 1999 - 2002 (USD por onza)

Situacin actual

330
320

Recortes de coberturas e
incertidumbre

Acuerdo de Washington

310

Placer Dome anuncia

menores coberturas

300

11 de setiembre

290
280
270
260

Mar-02

May-02

Nov-01

Ene-02

Jul-01

Sep-01

Mar-01

Departamento de Estudios Econmicos

May-01

Nov-00

Ene-01

Jul-00

Sep-00

Mar-00

May-00

Nov-99

Ene-00

Jul-99

Sep-99

Mar-99

May-99

Ene-99

250

La cotizacin del oro se ha visto favorecida durante los

dos ltimos aos por una serie de factores que han
llevado a una parte del mercado a reconocer
nuevamente su caracterstica de reserva de valor. Sin
embargo, no fue si no hasta que los productores del metal
dieron un mensaje de optimismo al mercado que estos
fundamentos superiores se tradujeron en un incremento
significativo del precio. Esta seal fue la reduccin de las
operaciones de cobertura. Ya a comienzos del 2000, el

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anuncio de Placer Dome de recortar sus ventas por adelantado haba dado gran impulso a la
cotizacin, pero su efecto haba sido pasajero porque el volumen de recorte no fue muy
significativo y porque el resto de productores no sigui esta iniciativa.
A finales del 2001, Newmont, en ese entonces la tercera productora mundial, lanz una
oferta de compra por las empresas Franco Nevada y Normandy, operacin que, de
concretarse, la convertira en la primera productora mundial del metal. Posteriormente, sin
embargo, la entonces primera productora mundial, Anglogold, lanz una contraoferta por
Normandy. La disputa, ms all de captar la atencin general por ser una consolidacin entre
los principales productores del metal, y de favorecer a la cotizacin por apuntar hacia una
mayor concentracin de la propiedad (y, por ende, un mayor control de la produccin), gener
revuelo por las diferencias entre las estrategias corporativas de las empresas inmersas en ella.
Por un lado, Newmont era la principal empresa que se declaraba en contra de las actividades
de cobertura mientras que, por otro, Anglogold era una de las empresas con mayores ventas
por adelantado. As, la disputa adquiri matices de un conflicto entre el sector que no efectuaba
coberturas y el que s lo haca. Adicionalmente, otro factor importante era que Normandy tena
ya un gran libro de coberturas, el cual Newmont haba declarado que desmantelara de adquirir
la empresa (lo que implicaba una demanda de metal en el mercado spot para repagar los
crditos a los "bullion banks"). Al final, Newmont se convirti en la mayor productora
mundial y Anglogold, tras ser dejada de lado en la operacin, anunci que tambin
recortara su libro de coberturas, puesto que sus perspectivas de precio se haban
tornado favorables.
Proyectos y prospectos aurferos
Proyectos en construccin
La Virgen
Santa Rosa
Proyectos avanzados
La Zanja
Tantahuatay
Minas Conga
Prospectos en exploracin intensiva
La Arena
Tres Cruces
Poracota
Paula
Tinquicorral
Ccarhuarazo
Alto Run
Huilacollo
Huaquillas
Sto Toribio
Cueva Blanca
Corihuarmi

Empresa

Departamento

Minera San Simn

Minera del Hill

La Libertad
Puno

Empresa

Departamento

Newmont/Buenaventura
Southern/Buenaventura
Minera Yanacocha

Cajamarca
Cajamarca
Cajamarca

Empresa

Departamento

Guitennes Exploration
Oroper/Pan American
Teck/Southwestern
Buenaventura
Buenaventura
Buenaventura
Buenaventura
Balaclava
Sulliden Exploration
Sulliden Exploration
Inca Pacific
Ascot Resources

La Libertad
La Libertad
Arequipa
Arequipa
Huancavelica
Ayacucho
Huancavelica
Tacna
Cajamarca
Ancash
Lambayeque
Lima

Fuente: MEM

Departamento de Estudios Econmicos

La mayor consolidacin de la industria, sin embargo,

no ha tenido un efecto considerable sobre el sector
aurfero nacional. Esto se debe a que la mayora de
empresas productoras de oro en el pas, salvo las dos
ms grandes (Minera Yanacocha y Barrick Misquichilca),
son de capital local. Ms an, cabe anotar que 43.65%
de Minera Yanacocha est en manos de Buenaventura,
empresa con capital mayoritariamente peruano. No
obstante, es innegable que la mejor cotizacin, que
en parte est relacionada con esta consolidacin, ha
incrementado los flujos de caja de las productoras
aurferas nacionales. En aos pasados, si bien las
mineras haban tenido presin sobre sus costos por una
cotizacin declinante, esta cada no haba sido repentina
sino ms bien bastante progresiva. Adicionalmente, la
tecnologa (especialmente la lixiviacin) ha permitido que
buena parte de la industria opere con un costo bastante
inferior a la cotizacin, por lo que la presin ha estado
ms concentrada en operaciones con mayor intensidad
en mano de obra y de menor volumen. No obstante, en
el caso peruano, slo se puede citar la menor
produccin de los lavaderos de la costa de Ica y
Arequipa, puesto que los ubicados en la costa norte,
Madre de Dios y Puno han mantenido su produccin.

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As, como resultado del incremento de la cotizacin del oro en los ltimos tiempos, el sector
aurfero nacional se encuentra pasando por un momento bastante favorable. Las cifras de
exportacin nacional ya muestran un crecimiento mayor al aumento de los volmenes en los
ltimos meses.

4.

Perspectivas

Por el lado de la demanda global, los puntos de incertidumbre se mantienen. El principal

factor que podra incrementar significativamente la demanda por oro fsico para inversin y
acumulacin de barras, y que al mismo tiempo no influira necesariamente, y en sentido
contrario, sobre la demanda para fabricacin de joyas y otros fines industriales, sera el cambio
del sistema de seguro de depsitos en Japn. El gobierno japons estara estudiando la
posibilidad de extender el lmite de seguro de depsitos de US$75,000 a los depsitos de
ahorro comunes (los cuales actualmente tienen seguro ilimitado). Esto incentivara a algunos
depositantes a comprar oro con sus ahorros, lo que, considerando el tamao de los depsitos
japoneses, significara un significativo aumento de la demanda por oro. Sin embargo, en
trminos generales, debe tenerse siempre presente que la incertidumbre que genera una mayor
demanda por oro suele traer consigo un menor consumo de oro para joyera y otros usos
industriales. Ms an, cabe anotar que la demanda para estos fines es bastante sensible al
precio. Por un lado, la demanda para joyera est sustentada principalmente en pases
relativamente pobres. Por otro lado, el oro es ya de por s un elemento que encarece
significativamente los procesos en los que se utiliza, razn por la cual las empresas
continuamente investigan formas para minimizar su uso, tales como la utilizacin de aleaciones
sobre la base de paladio, platino y plata.
Por el lado de la oferta global, algunos productores han anunciado ya que la cantidad de
oro minado en el mundo decaer fuertemente en los prximos aos, como resultado de las
menores inversiones en exploracin y la falta de proyectos interesantes. No obstante, las
reservas y recursos indicados de oro en el mundo se estiman en 78,000 TM, aproximadamente
20 aos de consumo a los niveles del 2001. Vale la pena mencionar que la mitad de las
reservas aurferas mundiales se encuentran en Sudfrica (36,000 TM) mientras que EE.UU. y
Brasil tienen 9% cada uno. Adicionalmente, se debe considerar tambin el inventario de oro
mundial, el cual llega hasta 120,000 TM. En este contexto, es difcil saber cun importante
ser el efecto de una menor produccin, aunque probablemente el mismo no ser muy
significativo.
En cualquier caso, hemos dejado claro ya en este reporte que la oferta de las minas y la
demanda para fines industriales tienen un efecto limitado sobre la fijacin del precio. En este
sentido, existe una serie de elementos que no estn relacionados con el mercado fsico,
los cuales, en su mayora, apuntan a una apreciacin de la cotizacin. Entre stos, el que
ms destaca es el relacionado con la debilidad del Dlar, principalmente por su directa
vinculacin con el oro y por la claridad de sus fundamentos (gran dficit de cuenta corriente,
flujo de inversiones extranjeras en cada y bajas tasas de inters, todo en EE.UU.). Sobre la
base de estos elementos, muchos analistas estiman que el precio llegar hasta US$340 por
onza y que el arribo a estos niveles producir una ola de coberturas de posiciones en corto y de
reversin de ventas por adelantado (demanda en el presente) que enviarn a la cotizacin

Departamento de Estudios Econmicos

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hasta por encima de US$400 por onza. Sin embargo, tambin hemos mencionado que
existen agentes que controlan una gran cantidad de metal fsico, de los cuales muchos
tienen inters en mantener el precio en niveles bajos. Evidencia de esto es que en los
ltimos das las bolsas norteamericanas y el Dlar han cado considerablemente, y el oro, al
parecer inexplicablemente, tambin ha retrocedido. En consecuencia, creemos que los
fundamentos slidos efectivamente ejercern una presin sobre la cotizacin a lo largo
del tiempo, pero que la tendencia positiva probablemente no ser tan pronunciada. A
pesar de esto, consideramos tambin que los ltimos acontecimientos muestran que el oro
todava no ha perdido su condicin de reserva de valor para buena parte del mercado. Por lo
tanto, en el futuro, la cotizacin del oro seguir ligada al desempeo de los mercados
financieros internacionales y al nivel de incertidumbre geopoltica mundial.
Al margen de las proyecciones que se puedan hacer sobre el incremento del precio, una cada
por debajo de US$290 por onza aparece como bastante improbable en el corto/mediano
plazo. Esto de por s ya es bastante positivo para la industria aurfera nacional y representa una
coyuntura significativamente ms favorable que la vivida en los ltimos aos. As, se espera
que tanto las empresas locales como las internacionales inviertan fuertemente en exploraciones
y/o en ampliacin de capacidad. Segn las cifras oficiales de produccin y reservas, lo ms
probable es que se invierta en aumento de la capacidad productiva ms que en exploraciones
puesto que, al nivel de explotacin actual, el pas tiene reservas para 25 aos.
Por lo pronto, en el pas existen 122 prospectos aurferos en estudio y 13 proyectos de
expansin de unidades aurferas ya en operacin. Uno de los hallazgos ms interesantes de
los ltimos tiempos ha sido el efectuado por Barrick Gold en el prospecto Alto Chicama. Hasta
el momento, se estima que el mismo tendra reservas de oro por un total de 3.5 millones de
onzas. Sin embargo, la gerencia de la empresa ha manifestado su optimismo de que esta cifra
resultar a la larga sumamente conservadora.

Otros

California

Southern
Peru

Calpa

Atacocha

Erika

Shila

Arcata

Caraveli

Arirahua

BHP Tintaya

Sipan

Poderosa

Santa Rosa

Horizonte

Minera
Orcopampa

Minera
Retamas

Minera Ares

Barrick
Misquichilca

0
Minera
Yanacocha

(Contenido de oro TM)

Productores nacionales de oro - ao 2001

Fuente: MEM

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(PGINA EN BLANCO)

Nota: Este reporte se basa en informacin de fuentes que se consideran confiables, habindose hecho todos los esfuerzos posibles
y razonables para confirmar su exactitud, a pesar de lo cual el autor no se hace responsable por la misma. Las opiniones vertidas en
este reporte se han hecho en funcin al criterio del autor, pudiendo estar erradas. En tal sentido, cualquier decisin de gestin
empresarial o inversin que pueda tomar el lector de este reporte deber basarse en su propio criterio y ser de su exclusiva
responsabilidad. Finalmente, este reporte no es, ni debe ser tomado, como una cotizacin o solicitud para realizar operaciones.