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Finanza e gestione dimpresa

di Paolo Di Toma *

La pianificazione finanziaria nel business


plan
La pianificazione finanziaria consente di verificare la capacit di un progetto strategico
di generare, nel tempo, flussi finanziari coerenti con il fabbisogno. un fondamentale
strumento per valutare la sostenibilit finanziaria del business plan e coordinare
lacquisizione di capitale e la struttura del patrimonio. In questo contributo si discute la
costruzione del rendiconto preventivo dei flussi di liquidit e si introducono alcune
criticit che caratterizzano il fabbisogno finanziario nelle differenti fasi del ciclo di vita
dellimpresa.

Premessa
Nella redazione del business plan le simulazioni economico-finanziarie costituiscono
uno strumento di verifica della convenienza economica e della sostenibilit finanziaria
del progetto strategico. La coerenza tra le scelte di medio-termine e la misurazione
dei risultati economico-finanziari un requisito essenziale per la realistica ed efficace
realizzazione delle iniziative. Consente, inoltre, la corretta valutazione del piano
qualora lo si proponga a potenziali finanziatori o partner industriali. In proposito, le
migliori prassi che guidano la redazione del business plan enfatizzano la criticit delle
relazioni causali tra gli indirizzi strategici, le azioni e le conseguenti proiezioni
economico-finanziarie per garantire laffidabilit e lattendibilit del documento5.
I preventivi economici sono elaborati per valutare la congruit della redditivit attesa
dal progetto e prestano specifica attenzione alle determinanti del risultato operativo.
Evidenziano, ad esempio, le marginalit, la struttura dei costi e la relazione tra costi,
volumi e risultati, sulla base delle assunzioni e delle scelte strategiche considerate nel
business plan.
Lanalisi della sostenibilit finanziaria si focalizza sulla capacit dellimpresa di
acquisire o generare le risorse finanziarie idonee a coprire il fabbisogno che emerge
dal piano. Il fine garantire la solvibilit e gli equilibri patrimoniali lungo lintero
orizzonte temporale di attuazione del business plan, considerando i rischi pi probabili
e le possibili soluzioni.
Il compito della pianificazione finanziaria non si limita alla quantificazione del
fabbisogno ed alla selezione delle forme tecniche con cui provvedervi, ma si
qualifica nella progettazione delle fonti da cui queste sono ottenute.
La simulazione delle dinamiche finanziarie ricerca unequilibrata correlazione tra le fonti
e gli impieghi non solo nella prospettiva temporale, ma anche gestionale. Ad esempio,
un obiettivo della pianificazione finanziaria la produzione di un flusso di cassa che
copra il fabbisogno nella gestione del capitale circolante e contribuisca al finanziamento
degli investimenti di medio termine.
*

Professore Associato in Economia Aziendale, Universit di Modena e Reggio Emilia. Dottore Commercialista e
Revisore legale
Cfr. Cndcec, 2011, Linee guida alla redazione del business plan, documento n.2, pag.18 e segg.

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Lefficace pianificazione dei flussi finanziari origina effetti positivi anche sulla
reperibilit e sul costo del capitale, in particolare nellaccesso al credito. Gli equilibri
finanziari e patrimoniali hanno un impatto rilevante sullattribuzione del rating e,
dunque, sulla capacit e sul costo dellindebitamento. Inoltre, con sempre maggiore
frequenza lintroduzione dei covenant nei contratti di finanziamento espone le imprese
al rischio di immediata restituzione del capitale di prestito qualora non si riescano a
rispettare gli equilibri finanziari e patrimoniali convenuti con gli istituti di credito.

La pianificazione dei flussi di cassa


La costruzione di un piano finanziario che stimi i flussi di cassa futuri richiede la
preventiva elaborazione, per gli esercizi considerati nel business plan, delle proiezioni
economiche e patrimoniali. Queste mostrano le dinamiche dei valori reddituali e
patrimoniali (ad es.: andamento dei volumi di acquisto e vendita e dei correlati valori
reddituali e patrimoniali, politiche dinvestimento e finanziamento, ecc.) che costituiscono
la base informativa necessaria per calcolare le corrispondenti entrate ed uscite
monetarie.
La valutazione della sostenibilit finanziaria del progetto strategico si basa sulla
corretta stima del fabbisogno e sulla previsione di unadeguata riserva di liquidit a
scopo cautelativo. I flussi generati o assorbiti dalla gestione operativa devono essere
comparati con gli impieghi calcolati per il rimborso dei finanziamenti gi accesi. In tal
modo si misurano le eventuali necessit aggiuntive e si definiscono le modalit di
copertura, con il ricorso ad ulteriore indebitamento o al capitale di rischio.
Allemergere di un fabbisogno aggiuntivo di capitali opportuno che il piano
finanziario espliciti le modalit ed i tempi di acquisizione dei mezzi monetari
occorrenti. Il progetto strategico dovrebbe prendere avvio quando lentit di risorse
stimate, definita dal fabbisogno calcolato e dalla riserva di sicurezza, sia nella
disponibilit dellimpresa o ne sia certo lottenimento.
Per la rappresentazione dei flussi possono essere utilizzati modelli di rendiconto
finanziario differenti, in base allattivit esercitata ed alle informazioni che si intendono
porre in evidenza. Esempi di riferimento, sia per i flussi di circolante che di liquidit
sono, ad esempio, gli schemi definiti dai principi contabili nazionali (Principio n.12)
ed internazionali (IAS 7). Nella redazione del business plan utile privilegiare un
prospetto che segnali, con chiarezza, la capacit di autofinanziamento derivante dalla
gestione operativa ed i flussi disponibili per il servizio del debito6.

Le aree gestionali nella pianificazione finanziaria


Nella pianificazione finanziaria il pi rilevante ambito di osservazione rappresentato
dai flussi di cassa prodotti dalla gestione operativa, con particolare riferimento ai
valori correnti. Il business plan pu, non di rado, prevedere un assorbimento di
liquidit nelle fasi iniziali di attuazione del progetto strategico, sia nelle nuove iniziative
avviate da imprese gi in funzionamento che nelle start up. Si determina,
frequentemente, un fabbisogno di liquidit per il lancio di nuovi prodotti, lingresso in
mercati esteri con investimenti distributivi e/o produttivi, oppure quando si utilizzano il
prezzo o le dilazioni di pagamento come leva competitiva. Superata la fase di avvio ,
tuttavia, indispensabile che la gestione operativa produca, a regime, un flusso di
liquidit sufficiente ad autoalimentarsi ed a sostenere gli investimenti necessari per lo
sviluppo dellimpresa.

Cfr. la Tabella 1 per uno schema di rendiconto dei flussi di liquidit articolato per aree gestionali.

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Se, al contrario, lassorbimento di liquidit risulta cronico, non pu riconoscersi la


sostenibilit finanziaria del business plan che dovr essere modificato, nella sezione
qualitativa e/o quantitativa, per correggere landamento dei flussi. Il problema pu,
infatti, nascere:
dal progetto strategico

ad esempio una combinazione inadeguata


tra volumi e margini di redditivit;

oppure da ipotesi adottate per sviluppare


le proiezioni economico-finanziarie

ad esempio i tempi
pagamento previsti.

di

incasso

Nella pianificazione finanziaria lattenzione sulla gestione operativa si concentra sul


Flusso di cassa operativo corrente, ottenuto sommando il risultato operativo rettificato
degli oneri e proventi non monetari, e le variazioni dei valori patrimoniali operativi
correnti. Nello schema riportato in Tabella 1 la configurazione di risultato reddituale
adottata lEBIT, ma ugualmente diffuso lutilizzo del Margine Operativo Lordo (o
EBITDA) per la sua capacit segnaletica delleffetto monetario della gestione operativa7.
La grandezza su cui prioritariamente si focalizza lattenzione rappresentata dal
Capitale Circolante Netto Operativo. La sua composizione data dalle liquidit
immediate, cui si aggiungono le rimanenze ed i crediti (a breve e non) relativi
allattivit tipica ed al netto dei debiti (a breve e non) dellattivit tipica. Si tratta,
dunque, una configurazione di capitale circolante che pone in evidenza i valori
operativi mediante lesclusione di:
le attivit non riconducibili alla gestione tipica, ad esempio gli investimenti in
attivit finanziarie;
i crediti e debiti a breve non originati dalle vendite o dagli acquisti di merci, materiali
di produzione e servizi. Ad es.: crediti verso obbligazionisti, posizioni debitorie o
creditorie verso i soci per dividendi deliberati o per versamenti ancora dovuti;
le quote correnti di debiti di finanziamento a medio-lungo termine ed i debiti verso
banche formalmente a revoca, ma di fatto durevoli;
debiti e crediti per imposte non collegate ad operazioni tipiche di acquisto e
vendita8.
Tabella 1: Modello di rendiconto dei flussi di cassa
Esercizio Esercizio Esercizio
1
2
3
EBIT
+ Ammortamenti immobilizzazioni materiali
+ Ammortamenti immobilizzazioni immateriali
= Autofinanziamento operativo lordo
Proventi e oneri della gestione operativa
- Imposte dellesercizio
= Autofinanziamento operativo netto
+
+
=

7
8

Variazione Capitale Circolante Netto Operativo (CCNO)


Variazione TFR
Variazione altri fondi della gestione operativa
Flusso di Cassa Operativo Corrente

Cfr., tra gli altri, il modello di rendiconto proposto dalla Centrale dei Bilanci.
Cfr. Facchinetti, I., 2008, Analisi di bilancio, Milano, Il Sole 24Ore, pag.112.

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- Variazione immobilizzazioni materiali


- Variazione immobilizzazioni immateriali
= Flusso di Cassa Operativo
+ Proventi finanziari
- Variazione investimenti in attivit finanziarie
= Flusso di Cassa Ordinario
+ Proventi straordinari
- Oneri straordinari
= Flusso di Cassa al servizio del debito
+
=

Oneri finanziari
Rimborso debiti finanziari
Accensione debiti finanziari
Flusso di Cassa al servizio dellEquity

+
=

Distribuzione dividendi e riserve


Rimborso di capitale sociale
Aumenti di capitale sociale
Variazione saldo di cassa

La pianificazione del Flusso di cassa operativo corrente ha una valenza prioritaria


poich, spesso, la liquidit generata dalla gestione operativa viene impiegata per
coprire il fabbisogno del capitale circolante. La produzione di un Flusso di cassa
operativo corrente positivo un requisito che condiziona significativamente la
sostenibilit finanziaria del business plan.
Il Flusso di cassa operativo calcolato aggiungendo leffetto monetario dei progetti di
investimento e disinvestimento in beni materiali e immateriali. Le informazioni occorrenti
sono generalmente contenute nel piano degli investimenti e sono completate dalle
proiezioni degli Stati patrimoniali per misurare le variazioni di consistenza tra gli
esercizi successivi. Le variazioni patrimoniali devono essere depurate dalle operazioni
che rilevano contabilmente, ma non hanno effetti monetari tra cui, ad esempio, gli
ammortamenti, oppure ipotesi di svalutazione/rivalutazione.
Un Flusso di cassa operativo positivo segnala la capacit dellimpresa di
produrre liquidit che pu essere destinata ad impieghi extra-operativi, mentre un
valore negativo indica un fabbisogno che pu essere sintomatico di una
condizione di squilibrio.
Il risultato negativo deve per essere interpretato in relazione ai contenuti del progetto
strategico ed al segno del Flusso di cassa operativo corrente. Il Flusso di cassa
operativo negativo pu dipendere dallelevato livello degli investimenti necessari per
avviare un progetto che non pu essere finanziato dalla sola gestione operativa. In
questo caso la pianificazione finanziaria dovr costruire la copertura del fabbisogno,
valutando la sostenibilit del servizio del debito. Qualora invece linsufficienza del
Flusso di cassa operativo dipenda dal Flusso di cassa operativo corrente negativo,
occorre riesaminare i tempi e le condizioni di realizzazione del business plan per
correggere e/o portare in equilibrio il ciclo operativo di acquisto, trasformazione e
vendita.

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Alla gestione operativa segue la pianificazione della gestione finanziaria, attiva e


passiva. I flussi di liquidit della gestione finanziaria attiva conducono alla misurazione
del Flusso di cassa ordinario, composto dalla variazione degli investimenti in attivit
finanziarie e dai proventi di tali impieghi, anchessi rettificati delle eventuali operazioni
che influiscono sulla consistenza patrimoniale, ma prive di significato monetario.
Il Flusso di cassa ordinario rilevante poich indica lammontare di liquidit
disponibile per le due classi preminenti di finanziatori, costituite dalle aziende di
credito (e/o altri eventuali finanziatori esterni) e dai proprietari.
Il Flusso di cassa al servizio del debito mostra la capacit dellimpresa di produrre
liquidit idonea a garantire il rimborso e la remunerazione dei finanziamenti da terzi
alle scadenze convenute. La determinazione del flusso a valle della gestione
operativa, sia corrente che strutturale, risponde allintenzione di pianificare la
solvibilit verso i finanziatori esterni senza penalizzare gli investimenti in beni
materiali e immateriali per lo sviluppo dellimpresa. La sostenibilit del servizio del
debito potrebbe altrimenti essere calcolata con la semplice contrapposizione del
fabbisogno al Flusso di cassa operativo corrente, ma ci corrisponderebbe, nella
logica sottostante, alla subordinazione delle scelte di investimento al rimborso del
capitale di terzi. La pianificazione finanziaria nel business plan dovrebbe, invece,
progettare la produzione di flussi di cassa che assicurino la solvibilit dellimpresa
senza pregiudicare gli investimenti operativi necessari per lo sviluppo. Al contempo, la
definizione dei vincoli di liquidit derivanti dallindebitamento, associata al calcolo del
flusso di cassa della gestione reddituale, consente ai redattori del business plan di
compiere analisi prospettiche per le decisioni di investimento e di gestione del
capitale circolante, senza dover ricorrere ad ulteriore capitale, di prestito o di rischio.
Infine, il Flusso di cassa al servizio dellequity rappresenta la liquidit residuale che pu
essere impiegata per corrispondere dividendi (o per il rimborso di capitale e distribuzione
di riserve), ovvero il fabbisogno finanziario cui occorre provvedere per i pagamenti
deliberati. Pu, inoltre, essere considerato un indicatore del fabbisogno di capitale di
rischio emergente da eventuali squilibri nelle aree precedenti. La Tabella seguente
espone un esempio di costruzione del rendiconto preventivo dei flussi di liquidit9.
La costruzione del rendiconto dei flussi di cassa
IMPIEGHI

Es.X

Immob. immateriali
Immob. materiali
Partecipazioni
Attivit immobilizzate
Rimanenze MP
Rimanenze prodotti finiti
Crediti verso clienti
Crediti verso controllate
Crediti verso altri
Crediti tributari
Titoli a breve

514
353.794
51.048
405.356
63.899
179.550
162.207
12.855
8.339
3.240
19.000

768
302.512
31.380
334.660
58.316
218.750
157.538
0
7.861
7.049
34.147

Depositi bancari
Cassa
Attivit correnti

420
57
449.567

3.637
3.357
490.655

TOTALE IMPIEGHI

854.923

Es. X+1

825.315

FONTI

Es. X

Capitale sociale
Riserve di rivalutazione
Riserva legale
Utile di esercizio
Dividendi deliberati
Patrimonio Netto
Fondo TFR
Debiti vs banche oltre 12
mesi
Passivit non correnti
Debiti vs banche entro 12
mesi
Debiti verso fornitori
Debiti tributari
Debiti previdenziali
Debiti
vs
soci
per
dividendi
Altri debiti
Passivit correnti

195.000
62.810
23.450
36.491
-2.325
315.426
105.564
3.775

Es.X+1
216.667
79.490
35.949
58.869
-2.479
388.496
96.991
1.384

109.339
202.096

98.375
90.569

151.069
12.778
56.012
2.325

197.854
8.238
38.707
2.479

5.878
430.158

597
338.444

TOTALE FONTI

854.923

825.315

Lesempio tratto da Fazzini M., 2011, Analisi di bilancio, Milano, Ipsoa, pag.140 e segg.

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CONTO ECONOMICO

Es.X

Es.X+1

Ricavi di vendita
Variazione Prodotti Finiti
Valore della produzione
Costi per MP e di consumo
Costi per servizi
Costi per godimento beni
di terzi
Variazione MP
Valore aggiunto
Costi per il personale
Margine Operativo Lordo
(MOL)
Ammortamento
Immob.
materiali
Ammortamento
immob.
immateriali
Svalutazione crediti
Accantonamento TFR
Margine Operativo Netto
Proventi finanziari
Oneri finanziari
Risultato ordinario
Proventi straordinari
Oneri straordinari
Insussistenze passive su
caparre
Risultato ante imposte
Imposte dellesercizio
Utile dellesercizio

1.135.656
-52.420
1.083.236
350.485
167.450
23.983

1.057.916
39.201
1.097.117
305.112
188.185
23.289

10.467
530.851
291.734
239.117

5.583
574.948
275.024
299.924

98.281

163.422

1.666

428

292
17.418
121.460
3.806
51.553
73.713
0
5.506
6.224

314
15.917
119.843
2.116
17.904
104.055
1.929
0
25.188

61.983
25.492
36.491

80.796
21.927
58.869

RENDICONTO FINANZIARIO

Es. X+1

Margine Operativo Netto


+Ammortamento immob. materiali
+ Ammortamento immob. Immateriali
= Autofinanziamento Operativo Lordo

119.843
163.422
428
283.693

Proventi e oneri gestione operativa


- Imposte dellesercizio
= Autofinanziamento Operativo Netto

25.188
21.927
236.578

- Variazione Capitale Circolante Netto


Operativo
+ Variazione TFR
= Flusso di cassa operativo corrente

12.620
-8.573
215.385

- Variazione investimenti attivit mat.


- Variazione investimenti attivit immat.
= Flusso di cassa operativo

95.460
682
119.243

- Variazione investimenti attivit finanz.


+ Proventi finanziari
= Flusso di cassa ordinario

17.376
2.116
138.735

+ Proventi straordinari
= Flusso di cassa al servizio del
debito

1.929
140.664

- Rimborso debiti finanziari


- Oneri finanziari
= Flusso di cassa al servizio
dellequity
- Dividendi
= Variazione del saldo di cassa

-113.918
17.904
8.842

2.325
6.517

Elementi critici nella sostenibilit finanziaria del business plan


La pianificazione finanziaria consente di valutare preventivamente la sostenibilit del
progetto di sviluppo espresso in un business plan. Lincremento dei ricavi di vendita e
del capitale investito causa, spesso, difficolt nel finanziamento dellespansione
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dellattivit. In particolare, quando lo sviluppo si manifesta a ritmi sostenuti,


frequente il verificarsi di tensioni finanziarie, almeno fino a quando la stabilizzazione
del ciclo di acquisto-trasformazione-vendita non consente al ciclo finanziario
lautosufficienza della gestione operativa.
La pianificazione finanziaria, gestendo anticipatamente il fabbisogno, riduce le
incertezze che potrebbero vanificare le opportunit di crescita dellimpresa. Inoltre,
comprime il rischio che il fabbisogno di liquidit sia coperto con il sistematico ricorso
allindebitamento a breve, con pregiudizio degli equilibri patrimoniali e, in seguito,
della redditivit a causa degli oneri finanziari.
La valutazione della sostenibilit finanziaria della strategia richiede il confronto,
per ogni esercizio considerato nel business plan, tra i flussi di cassa attesi e gli
incrementi di capitale investito.
Le previsioni sui flussi sono fondate su ipotesi che dovrebbero includere le specificit
che caratterizzano il fabbisogno finanziario, in relazione al progetto strategico od alla
fase del ciclo di vita che limpresa sta attraversando. Ad esempio, nelle start up si
registrano spesso Flussi di cassa operativi ed EBITDA negativi, a causa del basso
livello dei ricavi a fronte del sostenimento dei costi di funzionamento e degli
investimenti necessari per lapprontamento ed il funzionamento della struttura
aziendale. Nelle fasi di crescita si manifesta, tipicamente, un sensibile assorbimento
di liquidit nel capitale circolante e si presentano esigenze di investimento per
ampliare la capacit produttiva. Lo sviluppo richiede spesso un incremento del livello
di indebitamento ed opportuno introdurre il controllo della relazione tra crescita del
capitale investito e del fatturato. infatti comune che si riduca il grado di efficienza
nellimpiego di capitale, con conseguente ed ulteriore incremento dellindebitamento.
Nella fase di maturit il Flusso di cassa operativo elevato e pu contribuire
significativamente agli investimenti che, generalmente, sono di mantenimento.
Il fabbisogno finanziario del capitale circolante tende a ridursi poich si raggiunta
una condizione di equilibrio. Le imprese hanno la possibilit di intervenire per ridurre
lindebitamento, salvo la necessit di investimenti per anticipare la fase di declino,
progettando iniziative di riposizionamento competitivo. In questa fase, peraltro, le
difficolt di crescita per via interna inducono ad attuare operazioni di acquisizione di
cui occorre pianificare il finanziamento.
Infine, il business plan delle imprese in declino si focalizza sulla ristrutturazione e sul
rilancio. La razionalizzazione o la dismissione di attivit liberano liquidit da
reinvestire nel progetto di rilancio. il caso, ad esempio, di imprese che riducono la
capacit produttiva o il grado di diversificazione per proteggere gli equilibri
economico-finanziari e preparare gli investimenti per il rilancio. In questa transizione
la pianificazione finanziaria estremamente significativa per la criticit della variabile
tempo. A fronte di una progressiva riduzione del volume daffari e dei margini di
redditivit, la tempestivit degli interventi di razionalizzazione pu anticipare il
peggioramento dei risultati economico-finanziari e fornire la liquidit per gli
investimenti di rilancio. Il ritardo negli interventi di recupero dellefficienza causa,
altrimenti, un progressivo peggioramento dei risultati economico-finanziari dovuto al
sovradimensionamento non solo della capacit produttiva, ma della complessiva
struttura aziendale. Ulteriori difficolt finanziarie possono manifestarsi se
lindebitamento non sia stato preventivamente ridotto per adattarlo alla minore
dimensione dellattivit.

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Conclusioni
La sostenibilit finanziaria un requisito essenziale per la validazione del progetto
strategico contenuto nel business plan. La simulazione dei flussi di liquidit per aree
gestionali un efficace strumento per controllare le dinamiche finanziarie legate alla
gestione operativa e definire le conseguenti politiche di approvvigionamento di
capitale per assicurare la convenienza economica e la sostenibilit del business plan.

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