Negocios y Riesgo

Empresario

Negocios y Riesgo
Empresario

Adqusiciones y Fusiones
Prof. Dr. Oscar Faranda
jfaranda@yahoo.com
2003 EGIDE
Hecho depsito de ley
Registro de la Propiedad Intelectual N194765
Todos los derechos reservados

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Cuando evaluar una compaa

Adquisicin
Venta
Fusin / Escisin
Aumento de Capital con prima de emisin
Valuacin de Intangibles (marcas, etc.)

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

VALUACION
VALUACION - ARTE O CIENCIA?
La valuacin se ubica en algn lugar de estos.
La valuacin encierra enfoques tcnicos
Las tcnicas cuantitativas,la computacin y la
tecnologa aceleraron uso de herramientas
NO OBSTANTE, El juicio personal es el factor
dominante.

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Por qu adquieren valor las compaas?

.Por su capacidad de generar resultados

positivos futuros y .
Por su capacidad de que dichos resultados
positivos se manifiesten en generacin de caja
oportuna
Cristalizar lo anterior en una estimacion del
valor del negocio

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Cules son las herramientas para evaluar

las compaas?
Flujos de CAJA FUTUROS DESCONTADOS
Mltiplos de EBITDA
Mltiplos de resultado neto (P/E: Price Earning)
Mltiplos de facturacin

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

DISTINTOS TIPOS DE VALOR

VALOR DE LIBROS
VALOR DE REPOSICION
VALOR EFECTIVO DE COMPRA O VENTA
VALOR FUTURO
VALOR PRESENTE
VALOR DE MERCADO

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Los Resultados, las Inversiones y la

Generacin Futura de Caja

Resultados

Reinversion
Amortizaciones

= Anticipada

Reinversin
Amortizaciones

= Simultnea

Reinversion
Amortizaciones

= Diferida

Reinversin

Bienes de Uso
Capital de Trabajo

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

El Resultado y la Generacin de Caja

Resultado Operativo
+ Depreciaciones
- Inversiones
+ o Variacin de Capital de
Trabajo

Generador bsico de caja

FLUJO DE CAJA OPERATIVO

Generacin de caja de los

Activos

- Intereses
- Impuestos
FLUJO DE CAJA NETO

Aceleradores o retardadores de
la generacin bsica de caja

Generacin de caja del

Patrimonio Neto
(Pago de Dividendos)

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

VALOR PRESENTE Y FUTURO RIESGO

La tasa de descuento tiene una relacin directa
con el riesgo:
Cuanto mayor es el riesgo mayor es la tasa
Cuanto menor es el riesgo menor es la tasa
El valor presente tiene una relacin inversa con
relacin al riesgo

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Valor presente y futuro periodo tiempo

A mayor tiempo menor valor presente
A menor tiempo mayor valor presente
Tasa nominal:tasa real mas inflacin
La tasa nominal incluye a la tasa real de retorno
y a la inflacin esperada

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

El flujo de caja y los rubros patrimoniales

que lo generan
FLUJO DE CAJA
Resultado Operativo
+ Depreciaciones
- Inversiones
+ o Variacin de
Capital de trabajo

FLUJO DE CAJA OPERATIVO

- Intereses
- Impuestos
FLUJO DE CAJA NETO

ESTADO PATRIMONIAL

ACTIVO
Disponibilidades
Deudores
Bienes de cambio
Bienes de Uso
Otros

PASIVO
Proveedores y otros
Deudas fiscales
Deudas financieras
Patrimonio neto

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

PASOS PARA LA EVALUACION A TRAVES

DEL FLUJO CAJA DESCONTADA
Analizar 3 balances y ajustarlos eliminando las
partidas extraordinarias y no repetibles.
Obtener informacin financiera
Obtener informacin operacional relevante:
productos, precio, mix, margen, distribucin, share,
competencia, gastos, tecnologa, R.R.H.H.

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Etapas de evaluacin
Escenarios macroeconmicos y mercado lgicos
Proyectar la compaa as if
Desarrollar el business plan futuro
Proyectar la compaa en base al business plan
Definir la estructura de financiacin y adquisicin
Definir la tasa de descuento
Evaluar y sensibilizar resultados

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

LA CONTABILIDAD IGNORA
LOS VALORES DE LOS INGRESOS
FUTUROS ESPERADOS
LOS INTANGIBLES GENERADOS
EN LA HISTORIA.

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

LA CONTABILIDAD IGNORA
LA IMPORTANCIA ESTATEGICA DE
SU UBICACIN EN EL MERCADO
LAS SINERGIAS QUE PUEDE
GENERAR UN PROBABLE
ADQUIRIENTE
LA IMPORTANCIA Y EL VALOR DE
LOS RECURSOS HUMANOS

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Valuacin segn el flujo de caja descontado

que consideramos
Generacin de Caja
de los Activos

VALORES
PROYECTADOS
DESCONTADOS

FLUJO DE CAJA
OPERATIVO

VALOR ACTUAL DE LOS ACTIVOS

(Business Value)

Tasa de
Descuento
VALOR ACTUAL DEL PATRIMONIO
NETO (Equity Value)

Generacin
de Caja del
Patrimonio
FLUJO DE CAJA
NETO

VALORES
PROYECTADOS
DESCONTADOS

VALOR ACTUAL DEL PATRIMONIO

NETO

Tasa de
Descuento

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Tipos de Generadores de Flujo de Caja

Inercial
(Situacin actual
de la Compaa)

Nuevo Plan
Operativo

Operaciones pasadas

Reflejadas en el
BALANCE

Operaciones futuras

PROYECCIONES
Inerciales As Is

Operaciones futuras

PROYECCIONES
Business Plan

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Tipos de Generadores de Caja y el Valor de

las Compaas
Valor de la
Causas del
Compaa

Business
Plan
Proyecciones
Inerciales
Balance
Tipos de
generadores
de Caja
Aporte de

Actual o Inercial

+Business
= Valor
Plan
Total
Compaa Actual Compaa Futura
Vendedor
Comprador

Business
Plan

As Is

Agregado del Valor

Financieras
Agregado
Management
de Valor
Sinergias
Formulaciones y
tecnologa

Valor
Cmo est

Zona de
Definicin
de Precio

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Flujos de Caja Futuros Oportunidad y

Riesgo de la Generacin de Caja
100

Flujos:
0 1

100
20

100

100
3

80

Tasa de
Descuento

49

12%

51

7 8 9 10 11 12 Aos
Qu refleja
este descuento?

Tasa de
Descuento
12%

Costo Financiero sin riesgo

El riesgo pas
El riesgo proyecto/industria
La estructura de financiacin
Valor Actual

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Flujos de Caja Descontados Tasa Interna de

Retorno (TIR)/Valor Actual (VA)/Valor Actual
Neto (VAN) Perodo de Retorno (Pay Back)
Perodos
CONCEPTOS

Desembolso del inversor para la

compra de las Acciones

Generados por
3

(100)

Flujos Operativos Nominales

TD:
12%

Desembolso del Inversor

20)

15

70

130

200

Intereses: Deuda 50
Tasa 12%
Cancelacin: 5 aos

(6)

(6)

(6)

(6)

(6)

(56)

La deuda financiera de la Cia.

Flujos Netos Nominales

(100)

(26)

64

124

144

El patrimonio Neto de la Cia.

VAN del Inversor

VA de los Activos de la Cia
VA del Patrimonio de la Cia
TIR del Inversor
PAY BACK del Inversor

90
240
190
29%
4 aos

La generacin de caja neta descontado

La generacin de caja neta descontada de los Activos de la Ca
La generacin de caja neta descontada de la Ca (Patrimonio Neto)
La rentabilidad del inversor (incluye la tasa de descuento)
Perodo de recuperacin del Capital Invertido luego de PAGAR la TD

EL VAN ES LA EXPRESIN EN TRMINOS ABSOLUTOS DE LA DIFERENCA

ENTRE LA TIR Y LA TASA DE DESCUENTO

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Flujo de Caja hasta cuando considerar los

flujo de Caja
Perpetuidad

Flujo
De
Cajas

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Liquidacin del
Capital del trabajo/
Bienes de uso
Perpetuidad
Existencia de know How
Marca/Participacin de Mercado, etc.
Inversin
Efecto residual de la publicidad
realizada
Tecnologa
Condicin
-Inversiones = Depreciaciones
-Publicidad adecuada

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Flujo de Fondos Futuros Estructura de la

tasa de descuento (TD)
Concepto

Definicin

Tasa libre de riesgo del

inversor

Remuneracin sin riesgo

de capital invertido

TB USA (30 aos)

Riesgo Pas

Remuneracin adicional
del capital invertido por
riesgo pas

Bono Pas TB USA

Estructura de
financiacin de la
compaa

Composicin de la
financiacin propia y de
terceros

Costo de oportunidad

Riesgo
proyecto/industria

(1)
(2)
(3)
(4)

Referencia

Remuneracin del capital

Promedio del mercado
(Equity Premium)

Indice Merval:

Volatilidad burstil del

sector respecto del
mercado (indica 1)

Empresa de alimentos

ARGENTINA

(1)

(4)

BRASIL

(2)

----------

-----------

Spread promedio ltimos 2 aos del bono Par Argenino y el T. Bond USA de 30 aos
Spread promedio ltimos 2 aos del C. Bond brasileo y el T. Bond USA de 30 aos
Indice Merval desde hasta
Costo de oportunidad: Indice Merval ( Riesgo ) Tasa Libre de Riesgo ()

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Frmula para la Determinacin de la Tasa

de la Financiacin de Activos (WACC)
ACTIVO
PASIVO
Deuda

Tasa de Financiacin de
los Activos
WACC: Promedio ponderado del costo de

TI(n)

TRA

Capital

WACC: PN
PN+D

Patrimonio
Neto

Valores
para
una empresa
Argentina de
alimentos

+ TD + D * TI(n) =
PN+D

TD

TD Equity Premium
=%

Referencias:

TRA: Tasa de Remunicarin

de Activo
TI (n): Tasa de Inters Neto
de Impuesto
TD: Tasa de Descuento
WACC: Weighted average
Cost of Capital

TI (n)

Tasa
Tasa
Costo
Riesgo + Riesgo + Oportu. * B
Libre
Pas

Costo de Capital Propio

Tasa
Tasa
Tasa
Riesgo + Riesgo + Riesgo
Libre
Pas
Empresa

Ahorro Impuesto
A las ganacias

Costo de Capital Propio

Costo Capital de 3Neto

WACC=0.38[5.62+5+(8.49*0.69)]
Costo Capital Propio

0.62[(5.62+5+1) (1-0.33)]
Costo Capital de 3

WACC 11,0%

TI: 11.62
TI(n): 7.80

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Frmula para la determinacin de la TD del

Capital Invertido
Componentes:

B= con endeudamiento
(leveraged)

B= sin endeudamiento
(unleveraged)

Tasa libre de riesgo

Riesgo Pas
Costo de Oportunidad
Riesgo Proyecto/Industria

Tasa de
Riesgo
TD= Libre +

Tasa
Riesgo
Pas
+ Costo Oportunidad x B
Costo Capital Propio
Valores para una empresa argentina alimenticia
TD= 5.62+5+(8.49*0.67) = TD = 16.3%

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Cul tasa de descuento utilizar para una

valuacin? (TD o WACC)
PASIVO

ACTIVO

TI

TRA

WACC
Patrimonio
Neto (PN)

Valuacin
del
Activo

TN

Valuacin de
Equity Fund

Flujo de
Caja Neto

Flujo de
Caja
Operativo

Tasa
WACC
Tasa de
Descuento

La diferencia de TD vs
TI Arrojar un Equity
value producto exclusivo
del mayor Riesgo debido
al endeudamiento asumido
Tasa
Descuento
El valor del activo variar en base a la
estructura de capital de la empresa
El valor del activo no ser una funcin
de la estructura de Capital de la
Empresa

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Anlisis comparativo de las Tasas de

Financiacin
TD (valuacin de los Activos
menos pasivos contables)

WACC (Valuacin de Activos

menos pasivos contables)

Asigna un nico valor a los Activos

Asigna varios valores posibles activos

Contempla el efecto "Leverage"

respecto del costo del capital
invertido
No contempla el Ahorro de Impuesto
generados por los intereses de capital
de 3
No contempla los beneficios de las
tasas de inters subsidiadas

Contempla el efecto
"leverage"respecto del costo
promedio de financiacin
Lo contempla

No contempla el "stress financiero"

de empresas con alto endeudamiento

Lo contempla
Supone estructura de financiacin
permanente

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Otro mtodo: Flujo de Caja Descontado

Ajustado
ACTIVO

PASIVO
Deuda

Valor Valor Ajustes Valor

Presente Contable del
Del PN
Del
Del Pasivo descontado
Activo Pasivo
ajustado

Patrimonio
Neto

Valuacin
Del
Activo

Flujo de
Caja
Operativo
(No incluye
Los intereses
De deuda)

TD
Ahorro de Impuesto
Tasa de Inters Subsidio
Leverage financiero, etc

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Planificacin financiera para la adquisicin

de una compaa
ACTIVO

PASIVO
Deuda

TRA
Patrimonio
Neto

TI (n) La TI (n) es siempre menor que

la TD
TD La tasa riesgo empresa no crecer,
an creciendo la deuda, cuando
Existan avales sobre la deuda
La TRA sea confortable para los
bancos

Si se asume el mayor riesgo de una estructura de endeudamiento, siempre

Ser conveniente financiar con deuda de terceros la ADQUISICIN DE
UNA EMPRESA.

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Estructura Jurdica de la adquisicin de una

empresa que se la endeuda para su adquisicin
Comprador

Vendedor

Constituye
Compaa

BANCO

Endeuda
Compaa
A compra
compaa B

Vender
las acciones
de B

B controlada por A
Deuda de A
+
C Fusionada

Composicin
Patrimonial
de C

Patrimonio
Neto B

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Mltiplos de EBITDA
Ingls

Castellano

E Earning
B Before
I Interest
T Tax
D Depreciation
A Amortization

U Utilidad
A Antes
R esultado financiero
I mpuestos
D epreciaciones
A mortizaciones

RESULTADO OPERATIVO + DEPRECIACIONES + AMORTIZACIONES

GENERACION PRIMARIA CAJA

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Evaluacin segn EBITDA

EBITDA X MLTIPLO - DEUDA FINANCIERA = VALOR DEL PATRIMONIO
__________________
__________________
______________________
VALOR DEL ACTIVO - PASIVO FINANCIERO = VALOR DEL PATRIMONIO
__________________
__________________ ______________________
BUSINESS VALUE
ENTERPRISE VALUE - DEUDA FINANCIERA
FIRM VALUE

CORPORATE VALUE

= EQUITY/STOCK VALUE

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Conceptualizacin del EBITDA

Estado de Resultado
Ventas
Costos Variables
Contribucin
Gastos Fijos
Depreciaciones

Resultado Operativo

Resultado Financiero
Otros / Impuestos
Resultado Neto

Estado Patrimonial
ACTIVO
Disponibilidades
Deudores
Bienes de cambio
Bienes de Uso
Otros

PASIVO
Proveedores y otros
Deudas fiscales
Deudas financieras
Patrimonio neto

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Otras herramientas de valuacin

Mltiplos de resultados
netos (P/E Price
Earning)

Mltiplos de
facturacin

SON HERRAMIENTAS
REERENCIALES DE
VALUACIN Y
COMPLEMENTARIAS
DE LAS ANTERIORES

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Tipos de inversores-compradores de
compaas-mtodos a utilizar
Quienes usan cada herramienta de valuacin
1.-Flujo de caja descontados:
inversores estratgicos-fusin-marcasemisiones acciones.
2.-Mltiplos de EBIDTA:
inversores financieros y bancos de inversion
para emitir deuda.

Negocios y Riesgo
Empresario

ASPECTOS REGULATORIOS Y JURIDICOS A TENER EN CUENTA

Aspectos regulatorios a tener en cuenta - Ley de defensa

de la competencia 25.156
Otras entidades dependiendo de la actividad .(i.e.entidades
fcieras-BCRA, AFJP-compra ad referendm de la SAFJPSeguros aprobacin de la Superintendencia, etc)
Objetivo es verificar la calidad del inversor
Ley de Sociedades . Rescate de acciones (i.e
art220,221,223,203,204, 205, 206

Negocios y Riesgo
Empresario

ESQUEMAS JURIDICOS MAS USUALES

Mediante canje de acciones u Oferta Pblica

Contrato de Compra-venta de acciones
Compraventa de activos
Compraventa de Fondo de Comercio
Leveraged Buyouts y-o Management Buyouts

Negocios y Riesgo
Empresario

QUE COSAS DEBO TENER EN CUENTA EN

EL CONTRATO

Acuerdo de Confidencialidad
Cartas de intencin previo al inicio del due
dilligence.(Vinculante o no)
Due Dilligence
Firma y closing simultaneo o no con o sin aprobaciones
regulatorias
Rrepresentaciones y Garantas
Clasulas limitativas de la responsabilidad del vendedor

Negocios y Riesgo
Empresario

OPERACIONES DE PRIVATE EQUITY EN

ARGENTINA
Inversin en cas de flia basada en el actual
management y en ciertos casos % minoritario
Objetivo de agregarle valor y salir del negocio
Se efecta mediante un acuerdo de accionistas

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

Pasos para la adquisicin de una compaa

Deteccin de la oportunidad
Evaluacin Preliminar
Negociar el precio de la transaccin
Oferta preliminar
Short List de oferentes
Due Diligence multidisciplinario
Ajuste de la oferta

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

PASOS POSTERIORES AL ACUERDO

Elaboracin de contratos y documentacin
Closing
Pago del precio
Escrow account
Garantas sobre diferencias patrimoniales entre
el balance base y el de cierre.
Iniciar con fecha anterior a la del closing la
elaboracion de un balance de cierre
Confeccionar un cronograma

Negocios y Riesgo
Empresario

Adquisiciones y Fusiones

REFLEXION
Un proyecto con tasas atractivas no garantiza el
xito .
Es necesario el realismo y no el idealismo de las
bases del negocio
Hay que estimar incertidumbre y es necesario
un anlisis de sensibilidad integral
Hay que monitorear el cumplimiento y tomar
medidas correctivas en los desvos
El implementador mismo lder del proyecto.