UNIVERSIDAD DEL PACFICO

ESCUELA DE POSTGRADO
Maestra en Finanzas

VALORACIN DE EMPRESAS
Enrique Oliveros

Lima, 27 de Octubre de 2008

AGENDA DEL DA
Introduccin
Recuperacin de clases
Control de Lectura No
No. 2

Valoracin de la Empresa mediante FCD

Valoracin del Patrimonio
Mtodo del FCL para el accionista
Mtodo de descuento de dividendos
Case
C
St
Study:
d
Valoracin de Banco

FCL para el accionista vs. descuento de dividendos

Casos Especiales de Valoracin

INTRODUCCIN
Lecturas para Control No. 2 (03(03-11
11--08):
Investment Valuation, Aswath Damodaran, 1st edition,
John Wiley & Sons, USA, 1996, Chapter 10, pp. 191-218
(DIVIDEND DISCOUNT MODEL)
Investment Valuation, Aswath Damodaran, 1st edition,
John Wiley & Sons, USA, 1996, Chapter 11, pp. 219-236
(FREE CASH FLOW TO EQUITY DISCOUNT MODEL)
Investment Valuation, Aswath Damodaran, 1st edition,
John Wiley & Sons, USA, 1996, Chapter 13, pp. 267-290
(SPECIAL CASES IN DISCOUNTED CASH FLOW
VALUATION)
Valuation, McKinsey & Company Inc., Tom Copeland,
Tim Koller & Jack Murrin, 3rd edition, John Wiley & Sons,
USA, 2000, Chapter 19, pp. 373-393 VALUATION IN
EMERGING MARKETS)

ENFOQUES DE VALORACIN
Dos metodologas principales:
principales:
Valoracin de Flujos de Caja Descontados (FCD)
Valoracin de la Empresa o Firma (Entity
(Entity DCF Model)
Model)
Valoracin del Patrimonio
Equity Cash Flow (Flujo de Caja Libre al Accionista)
Dividendos Descontados

Modelo de Beneficio Econmico (Economic Profit

M d l)
Model)
Model
l)

Valoracin Relativa
Cotizadas Comparables
Transacciones Comparables

VALORACIN DEL PATRIMONIO

Aspectos Generales:
Metodologas ms utilizadas:
utilizadas:
FCFE (Flujo de Caja Libre al Accionista)
Dividendos Descontados

Ambas metodologas valoran directamente el

Patrimonio (
(Equity
Equity))

VALORACIN DEL PATRIMONIO

Aspectos Generales:
La diferencia entre dividendos descontados y
FCFE radica en el valor a descontar, definicin
de flujo de caja
Para dividendos descontados
descontados::
Dividendos

Para FCFE
FCFE::
Utilidad Neta + Depreciacin Capex - Capital de
Trabajo Pagos de Principal Deuda + Nueva Deuda

VALORACIN DEL PATRIMONIO

Aspectos Generales:
Tasa de descuento = Costo del Equity
Dividendos descontados y FCFE pueden arrojar
resultados iguales o distintos dependiendo de
los supuestos
Arrojan
j
resultados iguales
g
cuando el FCFE y
los dividendos son iguales

VALORACIN DEL PATRIMONIO

Aspectos Generales:
Cuando tienen resultados distintos
distintos::
FCFE es mayor a dividendos, se puede estar
destruyendo
valor
(malas
inversiones,
desapalancamiento)
FCFE es menor a dividendos, se puede estar
destruyendo valor (limitar crecimiento por falta cash,
cash
sobreapalancamiento))
sobreapalancamiento

VALORACIN DEL PATRIMONIO

Aspectos Generales:
Cuando tienen resultados distintos utilizando
supuestos similares
similares::
Entender a que se debe la diferencia
Saber cual es la metodologa apropiada
(cambio de control)

VALORACIN DEL PATRIMONIO

Aspectos Generales:
Lo usual es que FCFE sea mayor
Esta diferencia se explicara parcialmente por la
prima de control referida a controlar la poltica
de dividendos
En aquellos casos en que FCFE sea menor es
probable que los dividendos esperados no sean
sostenibles

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Definicin de Flujo:
Se usa una definicin ampliada de flujo de caja
caja::
Son los flujos de caja que quedan luego de haber
cumplido con los gastos operativos, todas las
obligaciones financieras y necesidades de inversin
(capital y trabajo) tanto para mantener los activos
existentes como adquisicin de nuevos activos

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Definicin de Flujo:
FCFE = Ut
Ut..Neta + Dep Capex - Cap
Cap..Trabajo
Pagos de Principal Deuda + Nueva Deuda
Tambin se expresa como:
como: Ut.
Ut. Neta Capex Neto -
Cap..Trabajo + Deuda Neta
Cap
Capex Neto = Capex Depreciacin
Deuda Neta = Nueva Deuda Pagos de Principal

Si Capex y WK se financian al ratio objetivo de

deuda/capital () y el pago de principal se hace con
nueva deuda
FCFE = Ut
Ut..Neta (1-) x (Capex
(Capex--Dep) - (1-) WK

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Ejemplo:
Disney1997

UtilidadNeta

1,533.00

Capex

1,746.00

p
Depreciacion

1,134.00
,

CambioKdW

477.00

RatioD/C()

23.83%

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Ejemplo:

Ut.Neta

1,533.00

(1)*(CapexDep)

466.16

(1)*(CambioKdW)

363.33

FCLA(DivPotenciales)

703.51

Dividendos

345.00

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Definicin de Flujo:
Normalmente FCFE y dividendos son distintos
distintos::
Estabilidad en la poltica de dividendos
Necesidades futuras de inversin
Aspectos fiscales (tasa diferenciada para ganancia
de capital)
Seal al mercado

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Modelo de Crecimiento Estable:
Aplicable a empresas en etapa de crecimiento
sostenido (estable)

P0 = FCFE1
r - gn
Similar a modelo de Gordon:
Crecimiento similar al de la economa del pas
Capex no es muy superior a Depreciacin
Riesgo promedio (Beta cercano a 1)

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Modelo de Dos Fases:
Aplicable a empresas que se espera crezcan
inicialmente ms que una empresa estable para luego
entrar en una etapa de crecimiento sostenido (estable)
Valor = VP FCFE + VP Valor Terminal
FCFEt / (1+r) t + Pn/(1+r)
/(1+r)
Valor Terminal = Pn = FCFE n+1/(rn-gn)

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Modelo de Dos Fases:
Inversiones de Capital deben ser mayores a
depreciacin durante la fase de alto crecimiento y
emparejarse en la etapa de estabilidad
Se asume crecimiento ser alto y sostenido en la fase
inicial y cada repentina al entrar a la segunda fase
Normalmente dividendos tienen relacin inversa con
crecimiento (demanda de capital para inversiones)
Beta tiende a 1 en fase estable y no debera cambiar
Costo de Equity debe bajar en fase estable

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Modelo de Tres Fases:
Aplicable a empresas que se espera tengan alto
crecimiento inicialmente, luego pasen a una etapa de
transicin donde cae la tasa de crecimiento y
finalmente pasen a una etapa de crecimiento
sostenido (estable)

n1

FCFEt / (1+r) t +

n2

FCFEt / (1+r) t + Pn2/(1+r)

Valor Terminal = Pn2 = FCFE n2+1/(r

/(r--gn)

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Patrones de crecimiento:

10

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Ejemplo:
1

Terminal Year

Net Income

$110.00

$121.00

$133.10

$146.41

$161.05

$167.49

- (CapEx-Depreciation)

$27.50

$30.25

$33.28

$36.60

$40.26

$69.36

- Change in Working Capital

$5.00

$5.50

$6.05

$6.66

$7.32

$3.22

+ Net Debt Cash flow

$11.00

$12.10

$13.31

$14.64

$16.11

$16.75

Free Cashflow to Equity

$88.50

$97.35

$107.09

$117.79

$129.57

$111.66

PV of FCFE

$81.19

$81.94

$82.69

$83.45

$84.21

,
$1,451.45

g = 4%
COK = 9%
VP= 1,864.93

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Como ir del FCLA (FCFE) al FCF:
FCFE
+ Intereses x (1(1- tx
tx))
- Deuda Neta
= FCF

11

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Ejemplo:
Ao
1
2
3
4
5
V.Terminal
COK=
C.Deuda=
tx=

13.625%
10.000%
50.000%

FCLA
Int.(1tx)
50.00 40.00
60.00 40.00
68.00 40.00
76.20 40.00
83.49 40.00
1,603.00
Equity=
Deuda=

FCF
90.00
100.00
108.00
116.20
123.49
2,363.01
1,073.00
800.00

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Ejemplo:
COK

13.625%

C.Deuda

10.00%

TasaImpositiva

50.00%

C.Deudadspestx

5.00%

Equity

1,073.00

Deuda

800.00

WACC

9.94%

12

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Ejemplo:
Ao

FCLA

VAFCLA

FCF

VAFCF

50.00

44.00

90.00

81.86

60.00

46.47

100.00

82.73

68.00

46.35

108.00

81.27

76.20

45.72

116.20

79.54

83.49

44.08

123.49

76.88

V.Terminal

1,603.00

846.38

2,363.01

1,471.18

FCF

1,873.47

FCFE

1,073.01

Deuda

800.00

Equity

1,073.47

METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

Asume que el valor de una accin es el VP de los
di id d esperados
dividendos
d
Requiere exista poltica clara de dividendos
Muy utilizado por Analistas Burstiles
Evidencia emprica muestra su efectividad para
encontrar acciones subvaluadas
nfasis en
en::
P/E Bajo
Dividendos Altos

DPSt

(1 + r)

13

METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

Muy utilizado para valorar
valorar::
Instituciones Financieras, dificultad en estimar flujo de
caja libre a la empresa
Empresas reguladas (servicios pblicos)

Inversores estn dispuestos a pagar una prima

por empresas con alto crecimiento (mayor P/E)
Tasa de crecimiento durante fase de alto crecimiento
Duracin de la fase de alto crecimiento
Rentabilidad de los proyectos

METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

Gordon growth model:
model:
Valor Accin=

DPSt
(r-g)

Empresa en fase estable

Modelo de Dscto.
Dscto. de Dividendos de dos Fases:
Fases:
P0 =

DPSt +

Pn

(1 + r)

(1 + r)

Pn = DPSn+1
rn - g n

14

METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

Ejemplo:
FaseAltoCrec.

FaseEstable

1a5

Despusdel5

Duracion(aos)
ROE

16.00%

8.35%

Payoutratio

48.65%

52.10%

g
Retentionratio
Beta

8.20%

4.00%

51.35%

47.90%

0 95
0.95

1 00
1.00

RiskFree

4.35%

4.35%

PrimaRV

4.00%

4.00%

COK

8.15%

8.35%

EPS

1.85

DPS

0.90

METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

Ejemplo:

FaseAltoCrec.

VTerminal

Ao

EPS

2.00

DPS
0.97

VADPS
0.90

2.17

1.05

0.90

2.34

1.14

0.90

2.54

1.23

0.90

2.74

1.33

0.90

2.85

1.49
34.17

23.10
27.60

15

METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

Modelo de Dscto.
Dscto. de Dividendos de dos Fases:
Fases:
g = b[ROA+D/E(ROAb[ROA+D/E(ROA-i(
i(1
1-t))]
Payout Ratio = 1 b = 1 [g/(ROA+D/E(ROA
[g/(ROA+D/E(ROA--i(
i(1
1-t)))]
Si no cambian g y Payout se puede usar
usar::
n

DPS0(1 + g)

1- (1 + g)
1

(1 + r)

P0=

DPS n+1
n

(rn - g0) (1 + r)

(r - g)

METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

El Modelo H:

Po =

DPS0(1 + gn)
(r - gn)

DPS0 x H(ga - gn)

(r - gn)

Es tambin de dos fases pero en la fase inicial el

crecimiento declina linealmente (en 2H perodos)
hasta llegar a un punto de estabilidad, en el inicio
de la segunda fase
Asume el mismo ratio de dividendos en todo
momento

16

METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

Modelo de Tres Fases:
Fases:
Combina
C bi ell modelo
d l de
d dos
d fases
f
y ell H
t

P0 =

EPS0(1 + ga)

x
t

(1 + r)

II a

DPSt
t

(1 + r)

EPSn2(1 + gn) x II n
n

(r - gn)

(1 + r)

Es el mas flexible de los modelos pero requiere de

muchos supuestos

CASE--STUDY VALORACIN DE BANCO

CASE
Case
Case--study Banco Chileno:
Valorizando banco chileno con metodologa de
dividendos descontados
Proyecciones en Pesos Chilenos
Tasa de descuento
descuento::
Costo del Equity
En US dlares

17

CASE--STUDY VALORACIN DE BANCO

CASE

Periodo

1
2005E

Utilidades despus de Impuestos

Payout Ratio
Dividendos Nominales
Tipo de Cambio
Growth Rate
Valor Libros US$ Patrimonio
Beta
Rm-Rf
Rf (2)
Country Risk

42,529
94%
39,977
660

2
2006E
45,909
92%
42,236
667

3
2007E
50,016
92%
46,015
673

4
2008E
54,477
92%
50,118
680

5
2009E
59,302
93%
55,151
687

6
2010E
64,540
93%
60,022
694

7
2011E
70,227
93%
65,311
701

8
2012E
76,401
93%
71,053
708

2.0%
183
0.66 Media de betas de bancos chilenos cotizados - salvo B. Estado Chile y Bhif - y a dos aos con observaciones semanales
4.50% Fuente: SCH Investment
4.84% US long-term treasury
1.20% Spread de la deuda pblica chilena en dlares sobre los treasuries a 10 aos
Ke = Rf + Beta x (Rm-Rf) + Country Risk

CASE--STUDY VALORACIN DE BANCO

CASE
2004
Proforma

2005E

2006E

2007E

2008E

2009E

2010E

2011E

2012E

Valoracin
Dividendos Nominales
Capital necesario para cumplir ratio BIS en 2004E
Valor Residual
Cash Flow Ajustado Pesos
Cash Flow Ajustado Dlares
Cash Flow Ajustado Dlares Descontado

0
0
0
0

39,977

39,977
61
56

42,236

42,236
63
53

46,015

46,015
68
53

50,118

50,118
74
52

55,151

55,151
80
52

60,022

60,022
87
52

65,311

71,053

65,311
93
51

1,033,861
1,104,913
1,561
783

Nota: se considera que no hay posibilidad de reparto de dividendo el primer ao

Discount Rate
Growth Rate
Equity Value US$
Valor Libros US$ Patrimonio
Plusvalia

9.01%
2.0%
1,152
183
969

18

FCFE VS. DIVIDENDOS DESCONTADOS

1

Terminal Year

Net Income

$110.00

$121.00

$133.1 0

$146.4 1

$161.05

$167.49

- (CapEx-Depreciation)

$27.50

$30.25

$33.28

$36.60

$40.26

$69.36

- Change in Working Capital

$5.0 0

$5.5 0

$6.05

$6.66

$7.32

$3.22

$11.00

$12.10

$13.31

$14.64

$16.11

$16.75
$111.66

+ Net Debt Cash flow

Free Cashflow to Equity

$88.50

$97.35

$107.0 9

$117.7 9

$129.57

Dividends

$33.00

$36.30

$39.93

$43.92

$48.32

PV of FCFE

$81.19

$81.94

$82.69

$83.45

$84.21

PV of Dividends

$30.28

$30.55

$30.83

$31.12

$31.40

Cash Build up (invested at specifie

$55.50

$120.44

$196.0 2

$283.6 1

$384.72

$384.72

CASOS ESPECIALES DE VALORACIN

La metodologa estndar de FCD debe
adaptarse y/o modificarse cuando
valoramos::
valoramos
Firmas cclicas
Empresas en problemas financieros
Empresas con opciones de productos
Empresas privadas
Empresas en mercados emergentes

19

CASOS ESPECIALES DE VALORACIN

Firmas cclicas
cclicas::
Los flujos de las empresas cclicas, por
definicin, son voltiles
voltiles::
Cuando la economa esta en auge, los
ingresos/beneficios se inflan
Cuando hay recesin, los ingresos/beneficios se
deprimen

Hay dos consideraciones importantes

importantes::
En que momento del ciclo de precios estamos en el
ao base
Como incorporar la volatilidad de los flujos en el
valor

CASOS ESPECIALES DE VALORACIN

Firmas cclicas
cclicas::
Ao base
base::
Necesidad de ajustar flujos del ao base para
incorporar el efecto cclico
cclico::
Ajustar la tasa de crecimiento (g) para reflejar el ciclo
Usar flujos normalizados para el ao base
Proyeccin detallada de los flujos de caja durante la
transicin entre ciclos

En caso una empresa presente prdidas, slo se

pueden usar las dos ltimas frmulas de ajuste

La volatilidad de los flujos se refleja en la tasa

de descuento

20

CASOS ESPECIALES DE VALORACIN

Empresas con problemas financieros:
financieros:
Usualmente tienen prdidas, no cumplen con
pago de acreencias, no entregan dividendos y
tienen un apalancamiento alto
Hay dos escenarios
escenarios::
Se pueden revertir las prdidas
La empresa no es viable

CASOS ESPECIALES DE VALORACIN

Empresas con problemas financieros:
financieros:
Si se pueden revertir las prdidas
prdidas::
Valorar la empresa antes que el patrimonio
Utilizar flujos normalizados
Proyeccin detallada de flujos durante la transicin

Si la empresa no es viable (empresa en

marcha)
marcha
marcha):
):
):
Estimar Valor de Liquidacin
Valor Liquidacin Deuda = Patrimonio

21

CASOS ESPECIALES DE VALORACIN

Empresas con problemas financieros:
financieros:

CASOS ESPECIALES DE VALORACIN

Empresas con opciones de productos
productos::
Hay empresas donde existen activos valiosos
que no producen flujos actualmente y no se
espera lo hagan en el futuro cercano
En ese caso no se puede usar FCD ya que
usualmente esos activos generarn flujos con
posterioridad al perodo explcito de proyeccin
Casos tpicos:
tpicos:
Patentes
Nuevos productos/mercados

22

CASOS ESPECIALES DE VALORACIN

Empresas con opciones de productos
productos::
Tratamiento en la Valoracin
Valoracin::
Si hay un mercado activo de opciones, valorar la
opcin y sumarla al valor obtenido del FCD
Usar una tasa de crecimiento (g) mayor para las
proyecciones
Usar un modelo de valoracin de opciones para
valorar la opcin y sumarla al valor obtenido del FCD

CASOS ESPECIALES DE VALORACIN

Empresas privadas
privadas::
La metodologa de FCD es aplicable a
empresas privadas o que listan en Bolsa
Al valorar empresas privadas hay problemas
por ausencia de informacin
informacin::
Estimar la tasa de descuento (no listan, no hay
informacin histrica)
Estimar los flujos (actuales y futuros)

23

CASOS ESPECIALES DE VALORACIN

Empresas privadas
privadas::
Recomendaciones para estimar la tasa de
descuento::
descuento
Empresas comparables
Betas contables
Fundamentos financieros

CASOS ESPECIALES DE VALORACIN

Empresas privadas
privadas::
Recomendaciones para estimacin de flujos
flujos::
Evaluacin de compensacin de la plana gerencial
y/o accionistas
Efectos impositivos del cambio de privado a listado
Costos transaccionales de ser empresa listada

Las privatizaciones son muy similares y tiene

especial impacto en los flujos de la empresa el
pasar de un ambiente protegido a un mercado
competitivo

24

CASOS ESPECIALES DE VALORACIN

Empresas en mercados emergentes
emergentes::
Recomendaciones para la valoracin:
valoracin:
FCD con el uso de escenarios alternativos,
asignndoles probabilidades de ocurrencia (tasa de
descuento no incluye riesgo pas)
FCD con la utilizacin de una tasa de descuento que
incorpore el riesgo
riesgo pas
pas
Uso de mltiplos de empresas comparables
Riesgo Pas Riesgo Soberano

CASOS ESPECIALES DE VALORACIN

Empresas en mercados emergentes
emergentes::
Al Riesgo Soberano hay que restarle el riesgo
de crdito y diferencial de inflaciones para
obtener Riesgo Pas
Temas relevantes:
relevantes:
Tratamiento de la inflacin
Tratamiento de desfase en tipo de cambio e inflacin
Clculo del costo de capital
Incorporacin en la valoracin de riesgos inherentes
a los mercados emergentes

25