Parte 3.

Gli elementi necessari per la

valutazione di un progetto di
investimento

Gli elementi per la valutazione di un

investimento
Il valore di un progetto dipende da tutti i flussi di cassa
incrementali che derivano dalla sua effettuazione

I flussi di cassa possono essere scontati o no

Il rendimento richiesto dal progetto
La vita economica del progetto
Lesborso iniziale
Leventuale valore di recupero

La vita economica dellinvestimento

La vita economica di un investimento il numero di anni per cui limpresa si attende di

conseguire flussi di cassa derivanti dalla realizzazione dellinvestimento

Nel caso di un investimento in un impianto, la vita economica non coincide

necessariamente con la sua vita fisica
Obsolescenza (perdita di convenienza ad utilizzare limpianto): Progresso tecnologico;
Cambiamento preferenze dei consumatori

Anche se vi saranno flussi di cassa conseguenti allinvestimento per un periodo

indefinitamente lungo, di solito la vita economica di un investimento stimata intorno ai
10, 15 o 20 anni

Le ragioni che raccomandano la scelta di una vita economica non particolarmente lunga
sono:
Incertezza nella determinazione dei flussi di cassa a lungo termine.
Il valore attuale di flussi di cassa tanto pi basso, quanto pi distante nel tempo il
momento del suo realizzo
3

La scelta del tasso di sconto: il

costo medio ponderato del capitale
Un progetto conveniente se
sufficientemente redditizio
Da ri-pagare gli interessi (al netto delle imposte)
maturati sul debito contratto per finanziarlo
Da generare al tempo stesso un tasso di
rendimento atteso sul capitale netto investito
dagli azionisti

Investimenti e Bilancio di impresa: i legami

Stato Patrimoniale

Attivo
Attivit Fisse
(impianti, macchinari,
brevetti, etc.)

Passivo
Patrimonio Netto
(equity)
Debiti

Attivit Correnti
(cassa disponibile, crediti
commerciali, etc.)

La scelta del tasso di sconto: il costo medio

ponderato del capitale
re= rendimento richiesto
dagli azionisti dellimpresa (
uguale al costo opportunit del
capitale dovuto alla presenza
di investimenti alternativi)
rd= costo del capitale di
terzi preso a debito
r*= WACC weighted average

cost of capital

(costo medio ponderato del

capitale)

D
PN
r* rd (1 )
re
D PN D PN
6

La scelta del tasso di sconto: il

costo medio ponderato del capitale
Esistono diversi approcci alla determinazione
del tasso di sconto
Lutilizzo del costo medio del capitale
appropriato per scontare flussi di cassa di un
investimento di rischiosit simile alla
rischiosit complessiva dellimpresa

La scelta del tasso di sconto: il

costo medio ponderato del capitale
Debiti e corrispondente rd : interesse
predeterminato
Difficolt a calcolare il cost of equity re il capitale
non presenta un concreto prezzo che limpresa
deve pagare
Tuttavia, anche il capitale ha un costo per limpresa,
ascrivibile al fatto che le attivit di impresa devono
avere un ritorno soddisfacente per gli azionisti
Per le compagnie quotate sui mercati finanziari re pu
essere stimato
8

La scelta del tasso di sconto: il

costo medio ponderato del capitale
Date le difficolt di stimare re in molte societ o il premio per
il rischio (qualora linvestimento abbia una rischiosit
superiore a quella media dellimpresa) molte imprese
utilizzano un approccio di tipo qualitativo (judgemental),
basato sullesperienza pratica. Ad esempio:
Investimenti in nuovi ambiti di business (start-up
imprenditoriali nei settore hi-tech): 30%
In progetti di innovazioni radicali di prodotto I flussi di
cassa possono essere scontati ad un tasso pari 20% annuo.
15% per lespansione di business esistenti
10% per miglioramento incrementale di tecnologie
9

La scelta del tasso di sconto

Nellanalisi del VAN, essenzialmente occorre scontare
i flussi di cassa prodotti dallinvestimento con un
tasso di sconto che corrisponde:
O al costo del capitale dellimpresa
O a un rendimento minimo richiesto (che solitamente
copre il costo del capitale dellimpresa pi un premio per
il rischio)

Questa scelta del tasso di sconto funge quindi da

dispositivo di selezione preliminare dei progetti

10

QUALI flussi di cassa?

Logica incrementale
Porzione dimpresa (limitata nel tempo e nello spazio) sulla
quale il progetto influir
Variazioni dei flussi di cassa in seguito allinvestimento
rispetto ad un caso base, ovvero rispetto alla condizione
dellimpresa senza il progetto. Problemi nella valutazione del
caso base:
non un dato immediatamente disponibile per limpresa
differisce dal mantenimento della situazione attuale

11

Logica incrementale: quali FC?

La Beta, nota casa automobilistica, sta valutando lopportunit, con il metodo del
Net Present Value, di introdurre una nuova auto decappottabile, la G2

Costi a fondo perduto (costi irrecuperabili o sunk cost)

Per progettare la G2, nellanno passato ha effettuato unindagine di mercato
del costo di 100.000 euro. Questo costo rilevante ai fini della decisione in
corso?
Costi opportunit
Lazienda dispone di un terreno del valore di 800.000 euro, dove potrebbe
essere installata la linea di produzione. Al momento il terreno inutilizzato,
ma la Beta ha gi ricevuto una richiesta di affitto a partire dallanno prossimo
per 30.000 euro allanno. Tra i costi associati alla scelta di produrre
lautovettura G2 si deve tener conto del costo del terreno? In che modo?
Effetti collaterali (lerosione)
Alcuni dei potenziali compratori dellauto sono gi in possesso della berlina G1
della Beta. Le vendite e i margini generati dalla nuova berlina possono essere
considerati incrementali?

12

Logica finanziaria: Quali FC?

[capitalizzabili]
Esborsi connessi con lacquisizione di beni (terreni,
edifici, impianti, attrezzature, licenze, brevetti)
Esborsi connessi con costi di trasporto, installazione,
assicurazione
Incassi per vendita di beni sostituiti o non pi utilizzati
(plusvalenze e minusvalenze)
Note:
Non trascurare i costi soft dellinvestimento (interventi
organizzativi, di formazione )
Tenere conto dellinerzia organizzativa (tempo di messa a
regime dellinvestimento)
13

Il calcolo dei flussi di cassa

a) Considero solo i flussi di cassa differenziali:

Sunk cost NO
Costi opportunit SI

b) Collocazione temporale dei flussi segue il criterio di

cassa (e non di pertinenza!)
c) gli ammortamenti, gli oneri finanziari e dividendi
eventuali conseguenti al finanziamento dei costi di
investimento non vanno conteggiati direttamente
e) Tutti i flussi di cassa legati a debiti o ad aumenti di
capitale sottoscritti per finanziare linvestimento
non vanno considerati direttamente
e) i flussi di cassa sono al netto delle imposte pagate
14

Il calcolo dei flussi di cassa: gli effetti fiscali

Ammortamenti, Oneri Finanziari,

Plus (minus) valenze

generano effetti fiscali
Influenzano indirettamente il calcolo
del Flusso di cassa.
15

Calcolo dei flussi di cassa

FLt =
Et - Ut = (Rt - COt) - (Rt - COt - OFt - AMt)=
(Rt - COt ) (1 - ) + AMt + OFt
AMt = SCUDO FISCALE dovuto ad AMM

OFt = SCUDO FISCALE dovuto ad OF

16

Il valore attuale netto

( Et U t )
VAN
t
(1 r )
t 0
N

Rappresenta la ricchezza (aumento di valore

dellimpresa) creata in termini attualizzati da un
investimento oltre al costo del capitale r
Et = flussi di cassa in entrata al periodo t

Ut = flussi di cassa in uscita al periodo t

17

Ammortamenti
Gli ammortamenti si calcolano solo per i beni che
perdono valore nel tempo (no per i terreni, quadri,
ecc)
La plus (minus) valenza la differenza fra il valore
realizzato alla vendita e il valore contabile del bene
(calcolato dal piano di ammortamento)

18

Gli elementi di valutazione: il valore di recupero

I macchinari utilizzati nellinvestimento, anche se non
pi idonei allinvestimento perch obsoleti, possono
conservare un valore residuo, ovvero possono essere
rivenduti o riutilizzati in altri investimenti
Il Valore di recupero va considerato al netto di
eventuali costi di smantellamento degli impianti
Se linvestimento consiste nellavvio di un nuovo
azienda/business, il valore di recupero si riferisce al
valore dellazienda /business al termine del periodo
utilizzato nel business plan
19

Esempi di piani di ammortamento

lineari
AMM 1: si determini il piano di ammortamento per un
bene del valore oggi di 20 da ammortizzare in 5 anni.
AMM 2: si consideri inoltre che si sa gi che alla fine del 5
anno il bene avr un valore di recupero di 5
Valore di vendita a fine periodo: 5
0

AMM 1
Valore
contabile

20

AMM 2
Valore
contabile

20

16

12

17

14

11

PV/MV
5

0
20

Oneri Finanziari
Benefici fiscali e tasso di sconto
Per quanto riguarda gli oneri finanziari, esistono 2 approcci per
considerarne i benefici fiscali nella stima del VAN:
1. VANwacc
Scontare i flussi di cassa al WACC e non considerare lo
scudo fiscale degli oneri finanziari nei flussi di cassa
2. VANadj
Nei flussi di cassa considerare lo scudo fiscale derivante
dagli oneri finanziari e scontare i flussi usando un WACC
modificato che non riduce il costo del debito rd del fattore
D
PN
(1-):
WACC adj rd
re
D PN
D PN
ATTENZIONE: il VAN calcolato nei due modi non uguale!

Il valore attuale netto: analisi di un investimento

Criterio di accettabilit
Investimento accettabile se:
- VAN > 0 investimento ha un rendimento
maggiore del tasso minimo di rendimento
richiesto (o del costo del capitale)
- VAN = 0 investimento ha un rendimento uguale
al tasso di rendimento minimo richiesto (o al costo
del capitale)
Criterio di preferibilit
Inv A preferibile a Inv B se:
VAN A > VAN B
(a parit di investimento richiesto)
22

Il valore attuale netto : esempio di calcolo (1)

Pina vuole avviare un attivit di catering per i prossimi 3
anni.
spese iniziali per finanziare linvestimento (acquisto di un
furgone, di macchinari e attrezzature per cucina) = 120.000 ,
ammortizzabili in 3 anni.
accende un mutuo di 100.000 da rimborsare interamente
dopo 3 anni; oneri finanziari di 8.000 (tasso di interesse 8%)
allanno per 3 anni
ricavi annuali per 80.000 e costi operativi (materie prime e
servizi, costo del lavoro) per 12.000
Al termine di 3 anno Pina si attende di ottenere 8.000 dalla
vendita di furgone, macchinari e attrezzature.
Si considerino: 1) un tasso judgemental a cui scontare i
flussi di cassa pari al 10% annuo; 2) aliquota fiscale sul reddito
pari al 40%
23

Il valore attuale netto : esempio di calcolo (2)

Anni 1-2

CE

FC

Anno 3

E
U
AMM
OF
PV
UAI
TASSE
FC

80
-12
-40
-8
0
20
8

80
-12

E
80
80
U
-12
-12
AMM
-40
OF
-8
PV
8
8
UAI
28
TASSE 11.2 -11.2
FC
64.8

-8
60

CE

FC

24

Il valore attuale netto : esempio di calcolo (3)

0
Investimento iniziale

-120

Mutuo

+100

-100

Restituzione mutuo
Flussi di cassa

-120

+60

+60

+64,8

0,909

0,826

0,751

-120

+54.54

+49.56

+48.66

(rilevanti per analisi VAN)

Fattore di sconto
Flussi di cassa
attualizzati

VAN = 32,76 (linvestimento conviene!)

25

Limiti e suggerimenti pratici

Per molti investimenti nelle aree di Ricerca e Sviluppo e
Amministrazione (es.: investimento in sistemi informativi di tipo
gestionale) non possono essere effettuate stime affidabili su ricavi
addizionali e/o sui costi risparmiati
Il metodo del VAN non viene applicato per progetti di
investimento obbligatori (es. Investimenti negli impianti
necessari per adempire alle normative sulla sicurezza sul luogo di
lavoro)
Ottimismo sui flussi di cassa dei manager che propongono il
progetto di investimento ai manager di livello superior
Pericolo di trascurare i costi nascosti derivanti dalla
realizzazione dellinvestimento (es. Crescita dei costi indiretti
26
amministrativi che un progetto pu generare)

Limiti indotti dalle assunzioni di base

utilizzate
Si trascura la possibilit di modificare linvestimento cammin facendo
nella realt il management pu intervenire cercando di correggere il tiro
in base alle mutate condizioni ambientali
Decisioni di abbandono anticipato di un investimento
Decisioni di sospensione temporanea
Decisioni di espansione della scala di un investimento (es. progressivo
ampliamento della rete di vendita, progressivo ampliamento dei
volumi di produzione, etc.)
Decisioni di parziale riconversione industriale dellinvestimento
.

Per ovviare a questi limiti, si fa ricorso ad altri metodi

Alberi delle decisioni
Opzioni reali
27

Limiti pratici e considerazioni non

monetarie
Difficolt a definire i confini del progetto di
investimento. Quali sono le interdipendenze tra il
progetto in questione e altri investimenti?
Cannibalizzazioni di prodotti
nuova Bravo tende a ridurre le vendite di Grande Punto?

Effetti positivi prodotti su un progetto di investimento

complementare
il lancio di Windows 8.1 tende ad aumentare le vendite dei
pacchetti Office 2013?
Gruppo Ducati lancio di una linea di accessori (orologi, penne e
occhiali) a marchio Ducati Corse
28

La separazione degli effetti: leffetto del debito

Limpresa ABC sta studiando il lancio di un nuovo prodotto che
richiede un investimento iniziale pari a 5 milioni di euro per
lacquisto di un impianto con una vita utile di 10 anni. Tale
esborso verr interamente coperto attraverso laccensione di
un prestito. Il prestito verr restituito in rate costanti da 0,5
milioni di euro. Il prestito viene concesso ad un tasso di
interesse dell8%. Laliquota fiscale pari al 34%.
Linvestimento genera ogni anno flussi di cassa operativi al
netto delle tasse per 700

Si calcoli il valore attuale dellinvestimento, utilizzando un tasso

di sconto pari all8%
29

La separazione degli effetti: leffetto del debito

fattori di
sconto

Anno
VANbase
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

-5000
700
700
700
700
700
700
700
700
700
700
2000

VAN =

Flussi di D = Debito
cassa
in
I
attualizzati circolazion =Interessi
e ad inizio
anno [10^3
]
1.0000
-5000.0
0.9259
648.1
5000
400
0.8573
600.1
4500
360
0.7938
555.7
4000
320
0.7350
514.5
3500
280
0.6806
476.4
3000
240
0.6302
441.1
2500
200
0.5835
408.4
2000
160
0.5403
378.2
1500
120
0.5002
350.2
1000
80
0.4632
324.2
500
40
VANbase =
-302.9
258.1

B=
Beneficio
fiscale
degli
interessi

VANDB =
Valore
attuale
del
beneficio
fiscale

136
122
109
95
82
68
54
41
27
14
VANDB =

126
105
87
70
56
43
32
22
14
6
561

[Valori espressi in migliaia di euro]

Fareste questo investimento?

30

Decisioni di investimento e
inflazione

31

Come si considerano gli effetti

dellinflazione?
Ad inizio 1999 Wilma ha messo 1.000 euro in un
deposito bancario che ha un rendimento annuale
pari al 10%.
Quale il valore del deposito bancario alla fine del
2003?
FV = 1000 x (1,1)5= 1.610,51

Quale sar la ricchezza di Wilma derivante dal

deposito calcolando che il tasso medio annuale di
inflazione lungo il lustro 1999-2003 stato pari al
3,5%?

32

Come si considerano gli effetti

dellinflazione?
FV = 1000 x (1,1)5= 1.610,51
Il potere di acquisto del valore del deposito non sar pero pari
a 1610,51 euro considerando gli effetti dellinflazione.
P = 1000 x (1,035)5=1.187,69
1000 euro ad inizio 1999 e 1.187,69 a fine 2003 hanno lo
stesso potere di acquisto

33

Come si considerano gli effetti

dellinflazione?

[1 + Tasso di rendim. Reale] =

[1 + tasso di rendim. nominale] / [1 + tasso di inflazione]

34

Come si considerano gli effetti

dellinflazione?
Leffettivo valore futuro
dellinflazione, pari a:

FV,

depurato

dagli

effetti

FV = 1000 x (1+r)5
dove:
(1+r)5 = (1,1)5/(1,035)5 r=6,28%

35

Flussi di cassa e inflazione

Nel calcolo del VAN
I flussi di cassa nominali devono essere attualizzati
ad un tasso di sconto nominale
I flussi di cassa reali devono essere attualizzati con
un tasso di sconto reale

36

Flussi di cassa e inflazione: esempio

Flusso di Cassa Nominale

tasso di sconto nominale

tasso annuo di inflazione previsto

0
anno 1
anno 2
-1000
600
650
14%
5%

Uso di valori nominali

VAN = - 1000 + 600/1,14+650/(1,14^2) = 26,47
Uso di valori reali
VAN = - 1000 + 571,43/1,0857+ 589,57/(1,0857^2) = 26,47
37

Decisioni di abbandono
Il valore economico di molte attivit fisse oggetto di investimento
(es. impianti, macchinari, beni immobiliari, partecipazioni in altre
imprese) pu decadere nel tempo

Ne consegue che un problema di rilievo per il management

comprendere quando conviene dismettere queste attivit,
vendendole (abbandonare linvestimento) meglio venderle
prima che il loro valore di mercato diminuisca troppo
Esempi di decisioni di abbandono critiche
Propriet immobiliari
Brevetti
Macchinari (nei settori ad alta intensit di innovazione tecnologica)

Decisioni di abbandono
Acquisto di un hotel di lusso in Costa Smeralda. Flusso di
Cassa Netto Annuale: 2 milioni di euro allanno. Investimento
= 7,5 milioni. Dopo quanto tempo si deve vendere lhotel per
poter massimizzare il VAN dellinvestimento?
discount rate

initial investment
annual net cash inflows
abandonment values

discounted net cash inflows

present value of abandonment value
NPV

Migliaia di euro omesse

0.1
Jan 1, 2007
-7500

2007

2008

2009

2010

2011

2000
6200

2000
5200

2000
3500

2000
1800

1800
0

1818.18
5636.36

1652.89
4297.52

1502.63
2629.60

1366.03
1229.42

1117.66
0.00

-45.45

268.60

103.31

69.16

-42.61