Analisi e valutazione degli

investimenti
Corso di Economia e Organizzazione
Aziendale
Prof. Giuseppe Scellato
Dr. Ing. Federico Caviggioli
Politecnico di Torino
a.a. 2014/2015

Indice
Definizione ed esempi di investimento
Concetti propedeutici allanalisi degli investimenti
Il tempo e la comparabilit dei flussi di cassa
Cenni di Matematica Finanziaria
Il Valore Attuale Netto di un progetto di investimento

Gli elementi necessari per valutare economicamente un progetto di

investimento

Costo del capitale

Vita Utile dellinvestimento
Definizione dei flussi di cassa per il calcolo del VAN
Considerazioni non monetarie al processo di Capital Budgeting

Altri indici per la valutazione degli investimenti

Parte 1. Introduzione: Definizione ed esempi

di investimento

Il concetto di investimento
Investimento
impegno di risorse monetarie (anche distribuite nel tempo)
allo scopo, in futuro, di:
recuperare il denaro inizialmente investito (recupero dellinvestimento)
ottenere un rendimento sulla somma investita adeguato alla durata e al
rischio delloperazione (ritorno dellinvestimento)

Caratteristiche frequenti
riguarda notevoli impieghi iniziali di denaro
genera risultati dagli esiti incerti lungo un orizzonte temporale ampio
Limpiego di risorse nel progetto difficilmente riconvertibile ad altri
usi (un investimento solitamente genera costi impegnati)

Lanalisi degli investimenti

E uno strumento decisionale della gestione finanziaria che
stabilisce criteri guida per lallocazione delle risorse
finanziarie dellazienda (provenienti dal patrimonio netto e
da capitale di terzi) in progetti a lungo termine
Fattori critici nella valutazione di un investimento?
Costo opportunit del denaro impegnato nellinvestimento
Durata dellinvestimento (= vita utile)

Analisi di un investimento:
determinazione dei flussi di cassa prodotti dallinvestimento
scelta dellindice pi adatto per valutarne la convenienza
economica

Tipologie di investimenti aziendali

Espansione dellimpresa
Sviluppo di nuovi prodotti
Acquisto di nuovi impianti e macchinari

Riduzione dei costi di produzione

Informatizzazione e riorganizzazione
Sostituzione anticipata di impianti e/o macchinari

Progetti di internazionalizzazione
Decisioni di Make or Buy considerate nel lungo termine
Outsourcing o delocalizzazioni di processo o di attivit

Introduzioni di innovazioni radicali di prodotto

Progetti di ricerca di base (es. Ricerca su un nuovo motore a idrogeno)

Esempi di investimenti aziendali

Tamoil Acquisto di 100 stazioni di rifornimento carburante

(distribuiti su tutta lItalia) da altra compagnia petrolifera
Antichi Pellettieri lancio di una campagna pubblicitaria per
la vendita di borse a brand proprietario
RCS introduzione di un portale per la vendita on line delle
collezioni (opere a fascicoli) invendute durante il periodo
programmato
Arkimedica (distribuzione farmaceutica) Assunzione di 3
nuovi agenti di vendita per coprire una regione italiana non
ancora coperta.

Esempi di investimenti aziendali

Buongiorno Acquisto dei diritti per lo sfruttamento dei
contenuti di un corso di chitarra prima venduto a fascicoli
nelle edicole
Gruppo Iride introduzione di una rete di contatori del
consumo dellutente che permette di eliminare la necessit
dellinvio di un addetto specifico a 30.000 famiglie.
Nice introduzione di un servizio che avvisa via SMS il
proprietario ogni qual volta un suo cancello viene aperto
Mediaset acquisto dei diritti per trasmettere la Champions
League per le stagioni 2015-2018
ENI costruzione/acquisizione di una nuova centrale
idroelettrica in Brasile

Altri esempi di investimento

Scelte individuali di investimento
Formazione
iscrizione ad un Master, alla laurea specialistica in Ingegneria
Gestionale, etc.

Investimenti in attivit finanziarie

acquisto (ed eventuale successiva vendita) di azioni, titoli
obbligazionari, etc.

Investimenti in attivit immobiliari

Comprare o affittare casa?

Per la valutazione di scelte individuali di investimento si

utilizzano gran parte degli stessi principi utilizzati per la
valutazione di investimenti aziendali
9

Il profitto di impresa
(secondo la teoria economica)
= TR-TC
TR = ricavi totali, valore monetario delle entrate
derivanti dalla vendita di beni e servizi
= al prodotto tra prezzi e quantit vendute
dipendono dalla curva di domanda fronteggiata
dallimpresa

TC = costi totali, valore monetario delle spese

sostenute per impiegare i fattori produttivi e materiali
e servizi acquistati da terzi, compresi i costi impliciti

Il profitto anche indicato come extra profitto o

profitto economico
10

Costi opportunit del capitale

I costi impliciti includono:
i costi opportunit del capitale di rischio versato dagli
azionisti (perdita di guadagno derivante da impieghi
alternativi della ricchezza investita in azienda)
e un premio per il rischio rispetto allinvestimento del
denaro in alternative con ritorni economici meno incerti

Diverso da Contabilit Civilistica / Conto Economico

Il profitto di impresa: esempio

Gestione a tempo pieno di un campo da
minigolf:
affitto del campo, delle attrezzature
guadagni mensili netti: 1200 euro (profitto)

Alternativa a parit di rischio ?

lavorare come commesso in un supermercato
Retribuzione: 1200 euro

12

Investimenti: convenienza
Quota da investire: 1.000.000 euro
Alternative:
pizzeria (HP: Nessun rischio di impresa)
Obbligazioni 3%
Pizzeria preferita se riesce a generare flussi di cassa tali
per cui rendimento >3%

La pizzeria ha un rischio: richiede rendimento

maggiore
13

Quando un investimento
conveniente
Un investimento economicamente conveniente
se ogni anno produce un flusso di cassa (FC)
sufficiente
per sostenere il costo delleventuale debito contratto
dallazienda per finanziare linvestimento
per remunerare gli azionisti a un tasso di rendimento
adeguato
Al profilo di rischio dellinvestimento
ai mancati rendimenti degli investimenti alternativi sui quali
gli azionisti avrebbero potuto allocare il capitale impegnato
nellazienda (costo opportunit)

14

Investimenti e Bilancio di impresa: i legami

Stato Patrimoniale

Attivo
Attivit Fisse (impianti,
macchinari, brevetti,
concessioni, marchi, etc.)

Passivo
Patrimonio Netto (equity)

Debiti
Attivit Correnti
(cassa disponibile, crediti
commerciali, etc.)

Indica il valore economico del

patrimonio di risorse possedute
dallimpresa

Indica come lacquisizione di tali

risorse stata coperta 15
finanziariamente

Investimenti e bilancio di impresa

Stato Patrimoniale
AF = 700
AC = 300

PN = 600
D =400

Investimento I = 500 in nuove tecnologie di produzione per

lindustrializzazione di un nuovo prodotto
Accensione di un nuovo debito D = 200

16

Investimenti e bilancio di impresa: i legami

Stato Patrimoniale
AF = 700 + 500 +
AC = 300 - 300

PN = 600
D =400 + 200

t
-500
17

Investimenti e bilancio di impresa: i legami

Stato Patrimoniale
AF = 700 + 500 +
+ FC futuri
AC = 300 - 300

PN = 600
D =400 + 200

t
-500
18

Investimenti e bilancio di impresa: i legami

Stato Patrimoniale
AF = 700 + 500 + VAN
AC = 300 - 300

PN = 600
D =400 + 200

VAN (Valore Attuale Netto) indica la sommatoria dei flussi di

cassa futuri prodotti dallinvestimento al netto di
investimento
Linvestimento conveniente per limpresa se VAN > 0

19

Parte 2. Concetti propedeutici

allanalisi degli investimenti

Terminologia

FC (flusso di cassa) = CF (cash flow)

VF (valore futuro) = FV (future value)
VA (valore attuale) = PV (present value)
VAN (valore attuale netto) = NPV (net present value)

21

VAN
Somma dei flussi di cassa futuri MA
Attualizzazione
Premio per il rischio / costo opportunit

22

VAN

t
-1000

+900

+300
23

Il valore economico del tempo

Vale pi un euro oggi che un euro domani!

Per due motivi:

1 euro oggi pu essere investito e generare interessi
attivi;
1 euro oggi meno rischioso di 1 euro domani.
Implicazione: non corretto sommare due flussi di
cassa prodotti da un investimento, se questi
occorrono in due momenti diversi, in quanto questi
non sono direttamente confrontabili

24

La capitalizzazione degli interessi in un deposito

bancario
il compenso che si paga o si riscuote per il
prestito di denaro.
Interesse semplice: S=P (1 + i t)
Interesse composto: S=P (1 + i) t
Capitalizzazione Istante
i = 10%
iniziale I0

Anno 1

Anno 2

Anno 3

Semplice

100

110

120

130

composta

100

110

121

133,1
25

Es. cumulata degli interessi (10%)

13,5
13
12,5

12
11,5

11
10,5
10
9,5
9
8,5
8
anno 1

anno 2
Capitale

Int.Sempl.

anno 3
Int.su Int.
26

Esempio: conto corrente

Deposito iniziale: 500
7% annuo
Dopo 3 anni:
500 * (1 + 7%) * (1 + 7%) * (1 + 7%) =
500 * 1.07 * 1.07 * 1.07 =
500 * (1+7%)3 = 612.52

27

Il debito: Interessi non annuali

Se gli interessi vengono pagati pi di una volta durante lanno
(per esempio ogni trimestre):
m = numero di volte in cui vengono corrisposti (si capitalizzano)
gli interessi in un anno
n = Numero di anni
i = tasso di interesse annuo

S P 1

mn

28

Differenti condizioni di
capitalizzazione composta
Es:
1000 capitale iniziale
Tasso nominale 10%

Capitalizzazione

Valore

Tasso annuale equivalente

Semestrale

1102.50

10.25%

Trimestrale

1103.81

10.38%

Bimensile

1104.26

10.43%

29

Il costo opportunit del capitale

Il denaro impegnato da unimpresa (o da un individuo) in un
investimento ha un costo legato al mancato rendimento di
opportunit alternative di investimento a cui si rinuncia.
problema di allocazione di risorse scarse tra diverse
alternative
Esempio. Paolo consapevole della possibilit di investire
1,000 euro in un deposito bancario con tasso di rendimento
annuo al 5% - sta valutando una seconda alternativa. Prestare
a Tizio 1,000 euro, il quale si impegna a restituire a Paolo
1,150 euro tra due anni. Quale il costo opportunit del
capitale per Paolo e qual lalternativa per lui pi
conveniente? Si ipotizzi che le due alternative abbiano lo
stesso profilo di rischio.

Il valore attuale di un flusso di cassa (o

valore presente)
VF1 VA(1 r )
VF2 VF1 (1 r ) VA (1 r ) 2
....
VFN VA(1 r )

VFN
VA
(1 r ) N

r tasso di sconto o coefficiente di attualizzazione

(1+r)N Fattore di montante
1/(1+r)N Fattore di sconto: sconta i flussi futuri,
penalizzandoli perch non immediatamente disponibili
31

Lattualizzazione: il concetto

30

20
14

20

25

10

10
0
-10

I0

-20
-30
-40
-50

-40

32

Esempio di calcolo del Valore Attuale al Netto

dellinvestimento iniziale
Natura
FC

1/(1 + r) t
VA

I0

FC1

FC2

FC3

FC4 +
VR

-40

14

10

20

10+15

0.91

0.83

0.75

0.68

-40

12.7

8.26

15.03

17.08

VAN = -40 + 12,7 + 8,26 + 15,03 + 17,08 = 13,09

VAN = Valore Attuale Netto: misura operativamente il valore

generato da un investimento (extra profitto) considerando tutti
i flussi di cassa prodotti dallinvestimento e il costo del capitale
33
impiegato (opportunit e non solo)

Capitalizzazione e attualizzazione

Capitalizzazione (interesse composto) valore futuro VF

VF = VA (1 + i)n
Attualizzazione valore attuale VA
VA = VF (1 / (1+i)n )
valore attuale: qual il valore attuale VA di una somma VF
percepita tra n anni se linteresse i?

34

Future Value e PV di unannualit A

versata alla fine di ogni anno
Paolo sottoscrive un fondo pensione:
Alla fine di ogni anno versa su questo fondo una annualit costante pari ad
A. Quale il valore presente del fondo pensione dopo n anni di versamenti? Ed
il valore futuro allanno n, subito dopo aver effettuato il pagamento annuale?
Valore presente

n
n

1 (1 i )

A
1 i 1

PV
A
A
n
t
i
t 1 (1 i )

i 1 i
n

Valore futuro

1 i 1
FV PV (1 i ) A

35

Esempio
La signora Wilma prende in prestito 1.000
da un suo amico e si impegna a restituire
12 rate mensili da 100 .
Si determinino gli interessi, mensili ed
annuali, che la signora Wilma pagher.

36

Esempio
R
PV
i
i 1 (1 rm )
12

1 (1 rm )12
PV R
rm
1 (1 rm )12
1000 100 *
rm

[A]

Dove, R = rata mensile

rm = tasso di interesse mensile

37

Esempio
Trovo rm tale per cui lequazione [A]
soddisfatta
1
1 10rm
(1 rm )12
rm=0,02923=2,923%
I annuo = (1+rm)12 -1 = 41,30%
38

Esempio
Alla fine del mese t il debito residuo vale:
Dt = Dt-1(1+rm)-R
Per ogni rata, posso individuare:
Una componente Ct a rimborso del capitale
Una componente It a pagamento degli interessi
Rt = Ct+It

Il debito residuo alla fine del mese t pu essere visto

come:
Dt = Dt-1-Ct-1, quindi Ct = Dt-Dt-1
39

Esempio
# Rata

Importo Rata

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12

100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100

Dt
1000,00
929,23
856,39
781,42
704,26
624,85
543,11
458,99
372,41
283,29
191,57
97,16
0

It

Ct

29,23
27,16
25,03
22,84
20,59
18,26
15,88
13,42
10,89
8,28
5,60
2,84

70,77
72,84
74,97
77,16
79,41
81,74
84,12
86,58
89,11
91,72
94,40
97,16

Capitale
restituito
0
70,77
143,61
218,58
295,74
375,15
456,89
541,01
627,59
716,71
808,43
902,83
1000,00
40

Investimenti con Rendite Perpetue: le Perpetuity

NellAnalisi degli Investimenti con il termine perpetuity si
intende una sequenza infinita di flussi di cassa.

Non un concetto estremamente astratto. Le obbligazioni

emesse dal Governo Britannico (i consols), rappresentano un
chiaro esempio di perpetuity. Acquisire un consol emesso dal
Governo Britannico d il diritto al possessore di ricevere per
sempre il pagamento di un interesse annuale.
Una serie infinita di flussi di cassa pu avere un present value
finito poich ogni annualit solo una frazione della
precedente vista la presenza del fattore di sconto.

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Investimenti con Rendite Perpetue

(Perpetuity)

FLt
VA
t
(
1

r
)
t 1
FLt FL
1 (1 r ) n
FLt

VA limn
limn FL
t
r
t 1 (1 r )

FL
VA
r

Uno degli approcci utilizzati per stimare il valore

economico di unimpresa si basa sullutilizzo della
perpetuity.
42

Rendite perpetue crescenti

FL FL (1 g ) FL (1 g ) 2
FL (1 g ) N 1
VA

......
2
3
1 r
(1 r )
(1 r )
(1 r ) N
FL (1 g ) t 1
VA
t
(
1

r
)
t 1
FL
VA
rg

43