Documenti di Didattica
Documenti di Professioni
Documenti di Cultura
Axel leijonhufvud
La mayor parte de la literatura sobre polticas macroeconmicas trata con los problemas
cclicos de los pases que tienen un sistema financiero desarrollado y disfrutan al menos
un grado razonable de estabilidad monetaria. Cuando tales condiciones se pueden
considerar "normales", el tema principal de la teora poltica se convierte en "reglas versus
discrecin", si se debe llevar a cabo cualquier poltica en absoluto. Por lo tanto, el primer
deber econmico de gobierno (para evitar un desastre financiero) tiende a ser ms bien
pasado por alto.
Hay dos tipos de desastres financieros generales: crisis deflacionarias y crisis
inflacionarias (alta). Ambos tienden a daar la estructura financiera de la economa en
formas caractersticas que, sin embargo, tienen en comn que hacen imposible el
crecimiento econmico vigoroso. Por otra parte, la recuperacin de cualquier tipo de crisis
tiende a ser lenta, por lo que los costos sociales son enormes. Consideremos, por
ejemplo, la prdida de 1-2 puntos porcentuales de crecimiento acumulados en ms de
una dcada. Aparte de la prdida de crecimiento, los costos sociales de los dos tipos de
crisis difieren en la naturaleza. En alta inflacin, esto toma la forma de ineficiencia atroz
en la asignacin de los recursos, mientras que las crisis deflacionarias traen desempleo a
largo plazo en gran escala.
Los conceptos clave en la gestin de las crisis financieras son la solvencia y la liquidez.
Una unidad econmica es solvente si el valor presente de los ingresos menos los
desembolsos proyectados es no negativo. Es liquido, si todos sus compromisos de pago
en un futuro prximo pueden ser satisfechos sin endeudamiento angustia o la venta
forzosa de bienes.
Una crisis deflacionaria implica problemas de liquides y solvencia generalizados en el
sector privado de la economa. Una crisis inflacionaria de debe a la insolvencia del
gobierno nacional. Desde que el gobierno crea dinero, no est sujeto a las restricciones
de liquidez en la misma forma que las unidades econmicas del sector privado.
La literatura de poltica macroeconmica ha hecho un curioso cambio de actitud en los
ltimos 25 aos ms o menos. Hasta mediados del decenio de 1970, la poltica macro se
pens automticamente como poltica de estabilizacin. Los sectores privados de las
economas capitalistas se pensaba que eran inestables, propensos a cometer fallos, y
sujetos a las olas de optimismo y pesimismo. Al mismo tiempo, se supona que los
gobiernos eran benevolentes, competentes, racionales, fiables y consistentes en el
tiempo. Esta concepcin llevaba la fuerte impronta de la gran depresin. Fue en ltima
instancia sus races en un mundo de empresas fallidas, fincas embargadas, y bancos
reventados, eso es, en un mundo de entidades privadas insolventes pero gobiernos
solventes.
Desde la dcada de los 70, este optimismo sobre los gobiernos y el pesimismo sobre el
sector privado se ha convertido en su opuesto diametral. La poltica macro se ha
convertido en el arte que limita a los gobiernos. En la literatura macro de los ltimos aos,
el sector privado se considera estable y tan capaz de mantener a una senda de
crecimiento de equilibrio general en el tiempo - siempre y cuando no se altere por las
polticas gubernamentales errticas. Pero los gobiernos son miopes y en sus intentos por
ganar votos se comprometen en polticas inconsistentes de tiempo, adems de ser
crnicamente propensos al gasto deficitario y la acumulacin de deudas que, tarde o
temprano seran monetizadas. Es ahora el sector pblico cuya solvencia est en duda
bienes o servicios de la sociedad en general, sin hacer una contribucin social de igual
valor. l es, en efecto, la violacin de la restriccin presupuestaria. Si, en ese medio litro
en el tiempo, la gente estaba para calcular su patrimonio neto a nivel de precio ltima
night's, ellos llegan a valores Wich, si sumaba, sera incompatible con las posibilidades de
produccin de la economa. El nivel de precios debe aumentar con el fin de aportar
estimaciones de la riqueza en lnea con lo que es factible. Dos casos deben distinguirse.
En el primer caso, es el gobierno el que crea los crditos "exteriores" adicionales. El
aumento en el nivel de precios ser entonces permanente. El "impuesto inflacionario" 'en
el poder adquisitivo de los crditos netos iniciales en poder de transactores trae estimados
de la riqueza de nuevo en lnea. El segundo caso es uno de falsificacin criminal
(falsificacin electrnica en nuestro caso imaginario). Mientras la falsificacin no se
descubre, que, por supuesto, tener las mismas consecuencias que el financiamiento
inflacionario por el gobierno. Cuando se descubri, sin embargo, las consecuencias
jurdicas son diferentes. En el caso habitual de la falsificacin de billetes de banco, la
prdida tiene que ser tomada por quien ostente dichas notas cuando se detecta la
falsificacin. En nuestro caso CBA. debemos imaginar que la ley dicta que la primera
persona a aceptar los crditos forjado soporta las prdidas. el impulso inflacionario sera
entonces ser revertida.
La economa electrnica cash-in-advance sera incapaz de crecer rpidamente. El
conocimiento de las oportunidades de inversin se dispersa y subjetiva, pero sin los
mercados de crdito y de capital de los recursos necesarios para llevarlas a cabo no se
puede obtener a cambio de una participacin en las perspectivas de ingresos futuros. El
sistema es retrgrada - slo pasado ganancias pueden financiar inversin actual.
(Nuestros dos tipos de crisis tanto tienden a sacar a la economa de vuelta a su estado
primitivo.)
As que el siguiente paso es permitir que los emprstitos y prstamos. Los empresarios
venden sus pagars, por ejemplo, con el fin de reunir suficiente de los saldos acumulados
de crdito de otras personas para financiar inversiones considerables. El problema motor
primario se atena. Las promesas de transferir crditos en el futuro sustituto para tales
transferencias hoy. Crdito obvia de efectivo por adelantado. Organizado dentro de los
mercados de crdito se reducir la demanda de "crditos externos", por lo tanto, y en un
sistema cerrado elevar el nivel de precios.
La posibilidad tambin se abri de una expansin del crdito all-around con todos los
crditos que se extiende a sus clientes y tomar crditos de sus proveedores. Por una
extensin verstil equilibrada de las cuentas por pagar y cuentas por cobrar, cantidades
agregadas sin cambios de bienes y servicios se pueden cambiar en un nivel ms alto [44]
precio. (La demanda de crditos externos ser un freno incierto en una "inflacin dentro"
tales. Sobre todo porque los saldos exteriores queden sujetos al impuesto de la inflacin.)
Supongamos, entonces, que las reglas bajo las cuales opera el CBA no se modificaron al
pedir prestado y se introdujeron las operaciones de prstamo. Imagnese, por un
momento, que la economa sigue adelante con la CBA simplemente comprobando que los
crditos netos registrados en las cuentas individuales son siempre no negativo - pero que
se sigui su camino sin un mecanismo de pagos operativos.Las hojas de balance estn
siempre extendindose por la acumulacin de dbitos y crditos, nunca acortndose
mediante crditos que extinguen dbitos, es decir, mediante el su pago.
Ahora, sin embargo, suponga que, despus de que el sistema haya estado funcionando
de esta manera por algn tiempo para que las hojas de balance de la gente que contienen
largar listas de reclamos y deudas de uno a otro, se descubre que, debido a fraude o
clculos mal realizados de la devolucin de la inversin, muchos de las sobresalientes
deudas no sern honradas. Justo antes de este descubrimiento la gente se crea ms rica
en el conjunto que en lo que es consistente con las posibilidades de produccin del
sistema. Ha habido ms quejas hacia el corriente y el futuro egreso de las que se pueden
tomar en consideracin. Para llevar las estimaciones de riqueza de los individuos en lnea
con lo que es factible, los actuales poseedores de las deficientes deudas deberan lidiar
con la prdida, tal como los casos de falsificaciones. Pero el CBA ha permitido que tomen
en prstamo o compren (en crdito) en la presunta fortaleza delas deudas que ellos
sostenany algunos de ellos, por lo menos, se vern imposibilitados de asumir la
prdida completa como consecuencia. El CBA entonces tendra que rastrear a los agentes
que les haban vendido en crdito, con el objetivo de que estas personas asuman la
prdida, y as sucesivamente. En un sistema donde, por suposicin, los dbitos no son
nunca extinguidos por pago final, todas las transacciones, en efecto, implican la extensin
y la aceptacin del crdito. La habilidad de uno de honrar sus compromiso es
condicionada por otro, cuya habilidad de pagar es, a la vez, condicionada por un tercero, y
as sucesivamente. Por tanto, no hay forma de decir dnde terminar esta cadena, es
decir, quin ser el ltimo perdedor. La estructura financiera que estamos imaginando es
una densa red de interminables cadenas de promesas condicionadas. Por ende, todos
estaran en riesgo. Es un riesgo endgeno, no el exgeno riesgo de las construcciones de
Arrow-Debreu. El sistema es financieramente frgil.
Desde una perspectiva macro, el problema es el de hacer que las percepciones de
riqueza de los individuos sean reemplazadas por el conjunto de la riqueza hecha posible
por las posibilidades de produccin de la economa. Para que este problema sea
solucionado correctamente, sin embargo, los agentes deben primero encontrar quienes y
quienes no son solventes y por lo tanto qu compromisos son o no son buenos. Nuestro
hipottico CBA puede que entonces establezca esto mediante un proceso de
compensacin multilateral forzada. Pero cuando el fraude esparcido es descubierto o el
mal clculo revelado en una economa financialmente frgil, donde no se puede llegar a
las polticas centralizadas de restricciones presupuestarias, sortear los riesgos de los
crditos de los chicos malos solo puede ser cumplido mediante acortamientos de las
cadenas de promesas condicionadas por otras promesas hasta que se logre una vista
panormica de la situacin. Esto se hace, por supuesto, mediante la demanda de los
pagos de los deudores y de los potenciales clientes. La posesin de dinero exterior va a
estar entonces en su mejor momento.
En tal choque del crdito, por lo tanto, el sistema va de una respuesta incorrecta al
problema del conteo de la riqueza, al problema opuesto. En mi ejemplo, el conjunto de
riquezas fue sobreestimada inicialmente. Los clculos errneos son descubiertos, pero en
la economa descentralizada, el proceso monetario de corroboracin de su magnitud y la
determinacin de la incidencia puede fallar fcilmente en reconocer los deudores de
liquidacin, de aquellos que han sido demasiado optimistas o fraudulentos. La riqueza
conjunta es entonces subestimada. Este error puede ser de ambos modos, grande y
persistente si la erosin de la deuda se asienta. La forma de aislarse a uno mismo del
colapso del crdito es demandando el pago de los reclamos y pagando las propias
deudas, para as desprenderse de la red colapsante de promesas condicionadas.
Cuando el agente en perspectiva decide seguir este curso de accin, aumentar el
exceso de provisin de bienes y servicios , y la demanda exceso de medios finales de
pago en la economa. Aumentando el valor verdadero de las deudas y reclamos, la
erosin subsiguiente refuerza la remanente incertidumbre acerca de quin podr pagar
todas sus deudas y quien no. Este proceso de desviacin amplificada puede mantener al
sistema lejos del nivel de equilibrio de los precios y el equilibrio del conjunto de riquezas
estimadas, por un tiempo considerable. La leccin de todo esto es que las crisis
financieras suceden cuando el agente representante no puede obtener este derecho
aritmtico. Encontrar sus errores y corregirlos, para que la gente pueda una vez ms
saber lo que valen ellos, y aquellos con los que ellos lidian, puede llevar un largo tiempo.
Cuando los errores son grandes, el proceso para corregirlos conlleva graves riesgos
polticos y grandes costos a nivel social.
La incertidumbre acerca de los futuros precios nominales "explota" muy rpidamente con
la distancia desde el presente, en condiciones de alta inflacin. Los efectos sobre el
sistema financiero son dramticas.
de larga duracin. Cuando las personas se ven obligadas a contratos de muy corto plazo,
por lo tanto, un bajo nivel de inversin fija es un corolario de esperar.
Para horizontes cortos, la indexacin es de poca utilidad ya que (dados los retrasos en la
obtencin y el uso de los ndices) de un simple ajuste de los pagos nominales utilizando la
tasa de inflacin pasada lo har tambin. Contratos cortos, por lo tanto, se escriben en
trminos nominales e incorporan las expectativas de precios de los transactores.
De larga duracin activos fsicos tienden a tener sus mercados dolarizados. Para la mayor
parte de la riqueza-colocaciones alternativas consideradas por propietarios tambin estn
en el extranjero. La propiedad de la vivienda y de bienes races es el caso ms
importante. Por otra parte, [49] los mercados burstiles nacionales tienden a desaparecer
sin nuevos temas y un extremadamente bajo volumen de transacciones. Este profundo
malestar de los mercados de renta variable es un poco de un enigma ya que los
economistas usan para presumir que la inflacin hara que los inversionistas huyen
nominal para los refugios seguros de los activos "reales". La explicacin ms plausible es
que la inutilidad de la unidad de cuenta en la alta inflacin hace que sea casi imposible de
calcular y comunicar informacin fiable sobre las ganancias netas de una corporacin. Los
analistas de mercado tienen poca informacin significativa para trabajar.
En suma, las economas de alta inflacin suelen acabar operando en un triple estndar:
i) mercados al contado para los activos de larga duracin se dolarizada;
ii) rentas de la vivienda y los salarios estn indexados o parcialmente indexados;
iii) los mercados al por mayor y al por menor de bienes de consumo y servicios y
productos intermedios, etc siguen utilizando dinero domstico.
Tales normas triples estn plagadas de problemas y contradicciones de diversa ndole. El
mercado inmobiliario est en dlares, pero no hay un mercado hipotecario en cualquier
moneda. Cuando el tipo de cambio se mueve cambia el precio relativo de las casas
dolarizadas y alquileres indexados, causando enormes demandas excedentes en un
mercado, mientras que el otro se seca por completo. Este es un ejemplo de violacin de
los precios de arbitraje. Ms en general, el exceso de la variabilidad de los precios
relativos, que es otra caracterstica fundamental de los procesos de alta inflacin, refleja
una turbulencia en los mercados en los que constantemente se estn generando
inconsistencias de precios.
La inflacin hace que las inversiones en la mayora de los tipos de activos productivos de
mayor riesgo. Pero la razn principal de que la alta inflacin a reducir el crecimiento es,
simplemente, que la acumulacin de capital productivo no puede ser financiada por
cualquiera de los medios normales. Ni el sistema bancario, ni los mercados de bonos
consecuencias para la carga real soportado por otros deudores de sus propios intentos de
conseguir "de debajo". Esta externalidad implica que la regeneracin es la desviacinamplificacin, llevando el sistema cada vez ms lejos de un equilibrio de Modigliani-Miller,
barriendo nmero cada vez mayor de empresas y de personas bastante normales en la
ejecucin hipotecaria y la bancarrota.
La teora original de Fisher tena que ver con un sistema cerrado con una moneda nica.
Una variante. actualizado para nuestro tiempo, pondra la deuda-deflacin en una moneda
mltiple, contexto de tipo de cambio flexible. Considere el caso en que la entrada de
capital a un pas determinado invierte para que sus arranques de tipo de cambio para
depreciar significativamente. Esto puede suceder por varias razones - uno teme ser sobre
la solvencia del sector privado en la estela de un auge sobreinversin. Si en este
momento el sector privado est muy endeudado en dlares (o D-marks), una lucha por
dlares (o marcas) con el fin de liquidar antes el tipo de cambio cae an puede sobrevenir.
Esto amplificar la disminucin de la tasa de cambio y empeorar las cosas. Los
prestamistas extranjeros, que actan individual y viendo la solvencia de los deudores se
erosionan, no va a estabilizar la situacin. "Sauve qui peut" - y el slvese quien pueda que
este proceso tomar el tipo de cambio -. Del baht o la rupia o el won, por ejemplo - muy
por debajo del nivel compatible con los fundamentos del comercio.
La evolucin del sistema financiero internacional en las ltimas dcadas ha hecho que
esta nueva forma de deuda-deflacin una ocurrencia mucho ms probable que la
fisheriano originales. Un exceso de oferta del producto interno en la escala observada en
los Estados Unidos en la dcada de 1930 se producir muy raramente - y cuando suceda,
el deflactor del PNB voluntad "sag" en lugar de caer en picado. Por otra parte, aunque la
repeticin de una Gran Depresin no se puede descartar del todo fuera, lo que s
sabemos mucho sobre cmo evitar y cmo hacer frente a una deuda-deflacin domstica.
Por el contrario, cuando la especulacin contra la moneda de un pas deudor neto abruma
los recursos para su estabilizacin, el tipo de cambio puede caer como una piedra en un
solo da. Y los mtodos para el control de la capital internacional libre
movimientos de magnitud de hoy todava no se han desarrollado.
El proceso de la deuda-deflacin conduce a una especie de bifurcacin del sistema
financiero, dividindolo en un campamento de las unidades de solventes y muy lquidas,
dispuesto a aceptar rendimientos nominales extremadamente bajos, siempre y cuando el
riesgo de impago es nulo, y un segundo campamento de las unidades con los balances
de dudosa solvencia (Leijonhufvud, 1973). El primer campamento no se prestan a la
segunda. El problema es que, en la naturaleza del caso, una alta proporcin de los
productores de la sociedad estar en este segundo campamento. El flujo de fondos de la
seguridad y lejos de los sectores en los que la tasa real de rendimiento es alto. Las tasas
de inters sobre seguros [52] y los activos de riesgo divergen y su eventual convergencia
de los diferenciales normales de riesgo se pueden retrasar de forma anormal.
En una situacin real de crisis, bonitas clculos de valor presente econmico de los
costos sociales de la depresin frente a la alta inflacin no es probable o se ensay en
cualquier caso. Las crisis hacen que los horizontes temporales relevantes corto y en una
crisis de solvencia es el desempleo lo que cuenta en el corto poltica inflacionaria run.An
ayudar a reducir el desempleo - aslong como los malos prstamos son en moneda
nacional. Inflar ayuda, no a causa de salarios rgidos (salarios son ciertamente no
pegajosa en altas inflaciones), pero debido a que reduce la carga real de la deuda de las
empresas y hace que sea econmicamente viable para que continen operando. En el
peor de los casos - en caso de incumplimiento son los prstamos internacionales
denominados en una moneda extranjera - el gobierno puede todava se oblig en dficits
grandes y persistentes, pero puede ser casi completamente incapaz de mejorar la
situacin interna de la ausencia de la ayuda extranjera.