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Segundo Semestre
Curso 2007-2008
Departamento de Anlisis Econmico
Universidad de Valencia
Versin preliminar e incompleta. No citar sin el permiso de los autores
http://iei.uv.es/~rdomenec/ma/ma.htm
Contenido
Parte I: Fundamentos Microeconmicos
1 Oferta de trabajo, consumo e inversin
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
Introduccin
Consumo y oferta de trabajo
El modelo bsico de consumo en dos perodos.
Modelos alternativos para el consumo.
Teoras de la demanda de inversin.
El criterio del valor presente y demanda de capital en dos
perodos.
1.7 La demanda de capital frente a la demanda de inversin.
1.8 Costes de ajuste e inversin.
1.9 La teora de la q de Tobin.
1.10 Ejercicios
1.11 Apndice A:
1.12 Apndice B
4
9
19
27
37
39
43
46
48
53
59
60
62
62
62
78
92
97
97
97
104
111
121
124
4.1
124
4.2
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7
128
131
138
141
144
147
PARTE I
Fundamentos Microeconmicos
Tema 1
Oferta de trabajo, consumo e inversin
(Conjuntamente escrito con Antonio Cutanda)
1.1
Introduccin
Por distintas razones, consumo e inversin son los dos componentes ms relevantes del gasto agregado en una economa. En las economas occidentales, el
consumo es la partida ms importante del PIB (representa alrededor de las dos
terceras partes), mientras que la inversin presenta con diferencia la mayor volatilidad entre los componentes de la demanda agregada, lo que le atribuye un
papel muy destacado en las fluctuaciones cclicas. Asimismo, no podemos olvidar
la importancia crucial que ambas variables tienen en el largo plazo. Por lo que
respecta al consumo, la tasa de ahorro es una de las variables importantes en la
determinacin de los niveles de equilibrio de estado estacionario, como pone de
manifiesto el modelo de Solow, por lo que cualquier conclusin que el anlisis econmico pueda proporcionar sobre el comportamiento del consumo agregado, tiene
un corolario inmediato en el anlisis de la determinacin de la tasa de ahorro en
la economa y, por tanto, un efecto sobre las posibilidades de crecimiento econmico. Por otra parte, en relacin a la inversin, no se debe olvidar su papel en
la determinacin de la capacidad productiva de la economa y de la produccin
potencial. Debemos recordar que, en una situacin de equilibrio macroeconmico,
ahorro e inversin deben ser iguales. De hecho, la importancia de la tasa de ahorro
en el modelo de Solow proviene precisamente de la identidad entre ambas; si el
ahorro es una variable clave en el crecimiento econmico es, precisamente, por ser
la fuente de financiacin de la inversin. As, ahorro (o consumo) e inversin son
dos caras de una misma moneda, ambas igualmente relevantes en la explicacin
del comportamiento a largo plazo de una economa.
A lo largo de este tema vamos a estudiar la determinacin de la demanda de
consumo y de inversin desde una ptica de optimizacin dinmica por agentes
representativos. En este sentido, debe sealarse que sta ha sido una de las reas
que, tanto en el terreno analtico como en el emprico, ms ha contribuido en los
ltimos aos a la fundamentacin microeconmica de la Macroeconoma. Sin em5
Tema 1
bargo, no debe olvidarse que la demanda de consumo se determina simultneamente con la oferta de trabajo, ya que los agentes toman decisiones de consumo
y ocio. Analizar conjuntamente esta decisin nos permite obtener una funcin de
consumo y una oferta de trabajo estndar que se utiliza en muchos modelos de
ciclo econmico como, por ejemplo, los modelos de ciclos reales. Como veremos,
una de las caractersticas principales de esta funcin de oferta de trabajo es que
pone de manifiesto el deseo por parte de los agentes econmicos de sustituir su
ocio entre distintos periodos, en funcin de los salarios reales relativos de cada
uno de ellos, lo que ofrece una explicacin de por qu el empleo aumenta en las
expansiones y disminuye en las recesiones, en economas en las que el mercado
de trabajo se encuentra en equilibrio.
Como paso previo, parece conveniente analizar algunas piezas de la evidencia emprica que cualquier modelo sobre consumo, oferta de trabajo e inversin deberan explicar. En los Grficos 1.1 y 1.2 se ha representado la evolucin de unas
estimaciones del componente cclico del consumo, de la inversin y del PIB en Espaa y en los Estados Unidos.1 La primera nota destacable es la ya mencionada
mayor volatilidad relativa de la inversin, en comparacin con el consumo y el
PIB. Por otra parte, durante amplios perodos de tiempo, la desviacin del consumo con respecto a su tendencia muestra una evolucin temporal muy suave.
El Cuadro 1 presenta las desviaciones tpicas de los componentes cclicos de las
tres series consideradas, cuyo anlisis permite reforzar la principal evidencia que
muestran los Grficos 1.1 y 1.2. Sin embargo, hemos de sealar algunas diferencias significativas entre estos dos pases. En primer lugar, la inversin presenta una
inestabilidad comparable en ambas economas, si bien parece ligeramente ms acusada en el caso de Espaa. Ms relevante es el hecho de que el consumo espaol
se muestre mucho ms inestable que el norteamericano: obsrvese que presenta
una desviacin tpica incluso ms alta que la del PIB, cuando en el caso norteamericano es bastante ms reducida. Ello parece indicar que el consumo agregado
espaol sigue la evolucin de la renta agregada de forma ms acusada de lo que
lo hace el consumo agregado en Estados Unidos.
Por otro lado, a largo plazo, como el trabajo es un factor productivo existe
una estrecha relacin entre los aumentos de la poblacin activa y del nivel de proDicha estimacin del componente cclico se ha obtenido mediante el filtro de HodrickPrescott y se expresa en trminos porcentuales respecto a la tendencia. Un anlisis ms
detallado sobre las propiedades de este procedemiento y de su aplicacin a macromagnitudes de la economa norteamericana se encuentra en Hodrick y Prescott (1997).
1
Seccin 1.1
Introduccin
duccin de la economa, una vez que se tienen en cuenta las variaciones de los
restantes factores productivos y la presencia del progreso tcnico. Sin embargo,
a ms corto plazo, una de las caractersticas comunes entre las economas de los
pases industrializados es la presencia de comovimientos de carcter cclico entre
el nivel de produccin y el empleo. En los Grficos 1.3 y 1.4 se puede apreciar que
efectivamente en el caso de la economa espaola y en los pases que forman el G7,
una vez eliminadas las tendencias de largo plazo del output y del empleo, los movimientos cclicos de ambas variables presentan una elevada correlacin positiva
(igual a 0.81 y 0.77 respectivamente). Este comovimiento entre empleo y output
tambin se verifica cuando en lugar del empleo se utiliza el nmero de horas trabajadas o las fluctuaciones de la poblacin activa.
Cuadro 1
Desviaciones Tpicas de los Componentes
Cclicos (1970:1 - 1996:4)
Consumo
Inversin
PIB
Espaa
1.21
6.65
1.20
Estados Unidos
1.41
5.00
1.79
Tema 1
0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
-0,15
1970:01
1975:01
1980:01
PIB
1985:01
Consumo
1990:01
1995:01
Inversin
Grfico 1.1: Componentes cclicos del consumo, de la inversin y del PIB en Estados Unidos.
Desviacin en trminos porcentuales respecto a la tendencia.
0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
1970:01
1975:01
PIB
1980:01
1985:01
Consumo
1990:01
1995:01
Inversin
Grfico 1.2: Componentes cclicos del consumo, de la inversin y del PIB en Espaa.
Desviacin en trminos porcentuales respecto a la tendencia.
Seccin 1.1
Introduccin
tendencia
Desviacin respecto
respecto aa la
la tendencia
Desviacin
0,04
0,03
0,02
0,01
0
-0,01
-0,02
-0,03
1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997
PIB
Empleo
Grfico 1.3: Correlacin entre el componente cclico del PIB y del empleo en Espaa.
tendencia
Desviacin respecto
respecto aa la
la tendencia
Desviacin
0,03
0,02
0,01
0
-0,01
-0,02
-0,03
1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997
PIB
Empleo
Grfico 1.4: Correlacin entre el componente cclico del PIB y del empleo en el G7.
Tema 1
1.2
Como se acaba de ver, el empleo presenta fluctuaciones cclicas que son tan importantes como las que observamos en la produccin. Sin embargo, estos amplios
movimientos del empleo contrastan con las pequeas oscilaciones que suelen presentar los salarios reales. Lucas y Rapping (1969) intentaron explicar la covarianza
positiva entre el output y el empleo ante pequeas fluctuaciones cclicas de los
salarios reales utilizando un modelo de ciclo en equilibrio, en el que los consumidores deciden su oferta de trabajo en cada periodo, y estn dispuestos a sustituir
ocio entre periodos dependiendo del los salarios reales relativos. As, cuando en
un periodo el salario real es menor que en otro, el coste de oportunidad del ocio
tambin ser menor, por lo que los trabajadores preferirn ofrecer una menor cantidad de trabajo, a cambio de un menor nivel de ocio en el periodo en el que
el salario real es ms elevado. Esta es la principal caracterstica de este modelo
de sustitucin intertemporal del trabajo, que permite explicar que el nivel de empleo aumente cuando el nivel de produccin y los salarios reales se encuentran
por encima de su nivel tendencial, como consecuencia, por ejemplo, de un shock
positivo de oferta de carcter transitorio.
Los modelos de ciclos reales utilizan este resultado para poder generar fluctuaciones cclicas en el empleo, introduciendo en el modelo de crecimiento neoclsico una funcin de oferta de trabajo que depende de las perturbaciones transitorias que afectan a la economa, pero no de las que presentan efectos permanentes. En otras palabras, el modelo de sustitucin intertemporal del trabajo ofrece
una explicacin de por qu en las economas en las que el mercado de trabajo se
encuentra en equilibrio, trabajan ms personas en las expansiones que en las recesiones econmicas. En este tema vamos a abordar precisamente los principios
microeconmicos en los que se basa dicha funcin de oferta de trabajo. En lugar de plantear esta cuestin como un problema de equilibrio general en el que se
analiza el comportamiento de todos los mercados, utilizaremos un enfoque parcial
con la finalidad de simplificar al mximo el modelo, sin que ello afecte a sus principales implicaciones econmicas. Con tal finalidad, resulta conveniente plantear
el problema de un consumidor representativo que tiene que decidir su consumo y
su oferta de trabajo de dos periodos tomando como dados los salarios reales.
1.2.1
Seccin 1.2
intertemporal:
U = u(C1 , N1 ) + u(C2 , N2 )
(1.1)
C1 + R1 C2 = A1 + W1 N1 + R1 (W2 N2 )
(1.2)
max
u(C1 , N1 ) + u(C2 , N2 )
(1.3)
sujeto a:
C1 + R1 C2 = A1 + W1 N1 + R1 (W2 N2 ).
(1.4)
11
Tema 1
(1.5)
u
= 0
C1
(1.6)
u
R1 = 0
C2
(1.7)
u
+ W1 = 0
N1
(1.8)
u
+ R1 W2 = 0.
N2
(1.9)
Para analizar las implicaciones del modelo es necesario obtener las condiciones marginales intra e intertemporales implcitas en las anteriores expresiones
12
Seccin 1.2
(1.6) a (1.9):
W1
u
u
=
,
C1
N1
W2
u
u
=
.
C2
N2
(1.10)
u
por la mejora en el bienestar igual a W1 C
debida al aumento del consumo
1
propiciado por la mayor renta salarial que recibe en esta situacin.
Despejando en (1.8) y sustituyendo en (1.9) se obtiene la condicin marginal
intertemporal de la oferta de trabajo:
1 u
R u
=
.
W1 N1
W2 N2
(1.11)
En el ptimo, el individuo no mejora su utilidad reasignando su ocio intertemporalmente. Un incremento en la oferta de trabajo hoy reduce su utilidad por
u
unidad de poder de compra en W11 N
. Esta unidad se transforma maana
1
R
W2 unidades de
R u
W2 N2 . Obsrvese
en
u
u
= (R)1
.
C2
C1
(1.12)
Tema 1
C1 + R1 C2 = W1 N1 + R1 W2 N2
(1.14)
L = ln C1 + ln C2 + (1 ) ln(N m N1 ) + (1 ) ln(N m N2 )
(C1 + R1 C2 W1 N1 R1 W2 N2 ),
(1.15)
=
C1
(1.16)
= R1
C2
(1.17)
(1 )
1
= W1
N m N1
(1.18)
14
Seccin 1.2
(1 )
1
= W2 R1 ,
N m N2
(1.19)
a partir de las cuales se obtienen las siguientes condiciones marginales intra e intertemporales:
1.
C2 = RC1
2.
N m Nt =
3.
1 1
Ct ,
Wt
t = 1, 2
(1.21)
W1
N m N2
= R
.
N m N1
W2
(1.22)
W1
N m N2
= R
m
N N1
W2
(1.23)
Sin embargo, la oferta relativa de trabajo cambia cuando el cambio en los salarios
es transitorio, ya que en este caso se produce un cambio en los salarios relativos.
Este resultado puede apreciarse an ms claramente resolviendo el sistema
de ecuaciones formado por las cuatro condiciones de primer orden y la restriccin
presupuestaria, que permite obtener la demanda de consumo y la oferta de trabajo
en los dos periodos, as como el valor del multiplicador asociado a la restriccin
presupuestaria. En concreto,
C1 =
N m W1 + R1 W2
1+
C2 =
R m
N W1 + R1 W2
1+
15
(1.24)
(1.25)
Tema 1
N1 = N
(1 ) m
1 W2
1+R
N
1+
W1
N2 = N m
(1 )R m W1
+ R1
N
1+
W2
(1.26)
(1.27)
Como puede apreciarse, la oferta de trabajo de cada periodo depende del salario
relativo y no del nivel de salarios. Esto significa que si los salarios de los dos periodos aumentan en la misma proporcin, la oferta de trabajo permanece invariable.
Esto es as, porque en este modelo el efecto sustitucin y el efecto renta se cancelan, de manera que el agente representativo puede consumir ms, disfrutando del
mismo nivel de ocio. Sin embargo, un aumento transitorio del salario en t = 1, de
manera que el salario en t = 2 permanece constante, aumenta la oferta de trabajo
corriente y el ocio en el siguiente periodo. En este caso, ante un cambio transitorio
del salario, el consumidor intercambia ocio de un periodo a otro: trabaja ms en
aquel periodo en el que el salario relativo es mayor y disfruta de un mayor nivel
de ocio cuando el salario relativo es menor.
En el Grfico 1.6 se ha representado la oferta de trabajo que resulta de las
expresiones anteriores, que tiene pendiente positiva en el espacio {N, W }. Cuando
se produce un shock positivo de oferta de carcter transitorio (que desplaza la
demanda de trabajo hacia la derecha), la oferta de trabajo se sita por encima de su
nivel tendencial o tasa natural N , alcanzndose el punto Et . Sin embargo, cuando
el cambio es permanente, los salarios aumentan proporcionalmente en todos los
periodos o, lo que es igual, se produce un aumento en W t , de manera que la
funcin de oferta de trabajo se desplaza hacia arriba, alcanzndose el punto Ep en
el que Nt = N .
1.2.2
Proporciona una correlacin positiva entre el empleo corriente y las perturbaciones que dan lugar a un aumento transitorio del salario corriente.
2.
Da lugar a una correlacin negativa entre dichas perturbaciones y el comportamiento del empleo en el periodo siguiente, por lo que las fluctuaciones del
empleo presentan una autocorrelacin negativa.
Sin embargo, a nivel emprico una de las caractersticas de las fluctuaciones
16
Seccin 1.2
Grfico 1.6: Sustitucin intertemporal del ocio. Un aumento transitorio de los salarios da
lugar a un aumento de la oferta de trabajo (punto Et ), mientras que un aumento permanente
deja inalterada la oferta de trabajo (punto Ep ).
17
Tema 1
Grfico 1.7: Respuesta del empleo ante un shock de oferta positivo de carcter transitorio
en presencia de costes de ajuste en la demanda de trabajo.
Seccin 1.2
Como a nivel emprico las oscilaciones de los salarios reales suelen ser bastante reducidas en relacin a las fluctuaciones del empleo y del nivel de produccin se necesita que la elasticidad de sustitucin del ocio entre distintos periodos sea bastante elevada, de manera que pequeos cambios los salarios relativos
puedan provocar oscilaciones en el empleo como las observadas en las economas
occidentales. En resumen, para que el modelo de sustitucin intertemporal del trabajo pueda explicar las fluctuaciones cclicas en el empleo y su covarianza positiva
con el nivel de produccin es necesaria no slo la presencia de costes de ajustes en
el empleo, sino tambin una elevada elasticidad de sustitucin intertemporal. Sin
embargo, tal y como sealan Blanchard y Fischer (1989) o Layard, Nickell y Jackman (1991), la evidencia emprica a este respecto parece bastante desfavorable, ya
que las elasticidades de sustitucin estimadas, principalmente para las economas
norteamericana e inglesa, son bastante pequeas.
Por otro lado, la respuesta del consumo y del empleo en este modelo tampoco resulta compatible con la evidencia emprica cuando la perturbacin cclica se
debe a un cambio en el tipo de inters real, mientras que el salario real permanece
constante. En principio, esta hiptesis podra resultar interesante si como se ha
comentado con anterioridad las oscilaciones cclicas de los salarios reales son bastante reducidas. Supongamos que como consecuencia de mejoras transitorias en
la eficiencia del sistema financiero el tipo de inters real disminuye. A partir de
las expresiones (1.24) y (1.26) es fcil comprobar que
C1
N1
< 0,
> 0,
R
R
por lo que la disminucin del tipo de inters real da lugar a un aumento simultneo del consumo y del ocio o, en otras palabras, a una correlacin negativa entre
consumo y empleo. Sin embargo, la evidencia emprica muestra que tanto el empleo como el consumo son variables procclicas, por lo que esta correlacin positiva
es difcilmente explicable acudiendo a este tipo de perturbaciones.
Por ltimo, otra de las limitaciones de este modelo es que explica fluctuaciones en el empleo provocadas por cambios en el nmero de horas trabajadas en
lugar de hacerlo en trminos de flujos del empleo al desempleo y viceversa. Esta
objecin dio lugar a que en trabajos posteriores como, por ejemplo, el de Hansen
(1985) se planteara la posibilidad de que los individuos pudieran elegir primero
entre trabajar o no, y una vez tomada la decisin de trabajar elegir el nmero de
horas con las que hacerlo. Sin embargo, esta solucin tambin plantea serios in19
Tema 1
1.3
3.
5.
6.
(1.28)
Hay separacin de las decisiones de ocio y consumo. En particular, supondremos que cuando el individuo decide sobre {C1 , C2 } ya lo ha hecho respecto
a {N1 , N2 }. As, en la eleccin de {C1 , C2 } los niveles de renta disponible
Y1 = W1 N1 y E1 Y2 = E1 (W2 N2 ) estn dados. E1 es la esperanza matemtica
condicionada al conjunto de informacin disponible en el periodo t = 1.
La funcin de utilidad es una funcin cncava, es decir, aumentos sucesivos en
el consumo dan lugar a incrementos cada vez ms pequeos de la utilidad.
Sin prdida de generalidad, supondremos que la funcin u(.) tiene la siguiente
propiedad:
E1 u0 (C2 )
C2
=
0
u (C1 )
C1
(1.29)
donde es una funcin homognea de grado cero. Esto significa que la funcin
de utilidad es homottica, dado que la relacin marginal de sustitucin entre
consumo presente y futuro se mantiene constante a lo largo de cualquier radiovector que parta del origen de coordenadas. Este supuesto sobre la funcin
de utilidad permite que el ratio entre consumo presente y futuro permanezca
20
Seccin 1.3
(1.30)
C1 + R1 E1 C2 = A1 + Y1 + R1 E1 Y2 = e1
(1.31)
C1 ,C2
sujeto a:
u0 (C1 ) =
(1.32)
E1 u0 (C2 ) = (R)1
(1.33)
(1.34)
Tema 1
dor es aquella en la que los consumos realizados en ambos periodos son tales que
la valoracin marginal de los mismos coincide.
En el Grfico 1.9 se representa la utilidad marginal de ambos periodos,5 bajo
el supuesto de que el individuo es menos impaciente que el resto de la sociedad,
es decir, cuando R > 1. Debe tenerse en cuenta que cualquier solucin para
{C1 , C2 } tendr que satisfacer la restriccin presupuestaria intertemporal, puesto
que el valor presente de los consumos de ambos periodos deber igualar el valor
presente de las rentas de los mismos (ya que no hemos considerado la posibilidad
de que el consumidor quiera dejar una herencia). Como podemos observar en el
grfico, C1 y C2 son los niveles de consumo ptimos, es decir, aquellos niveles
de consumo que satisfacen la condicin marginal (ecuacin (1.34)) y la restriccin
presupuestaria intertemporal (ecuacin (1.31)). Supongamos que el individuo se
encuentra inicialmente fuera de la situacin ptima, por ejemplo, consumiendo
C1a en el primer periodo y C2a = R(e1 C1 ) en el segundo. Dada la propiedad
de convexidad de la funcin de utilidad, estos niveles de consumo dan lugar a la
siguiente relacin entre utilidades marginales:
22
Seccin 1.3
23
Tema 1
(R)
E1 u0 (C2 )
C2
=
=
0
u (C1 )
C1
(1.35)
C1 = g(R, )e1
(1.36)
C2 = h(R, )e1 .
(1.37)
C1
Y2
= g(R, ) + R1 g(R, )E1
Y1
Y1
(1.38)
Cuando los cambios en el nivel de renta slo afectan al primer periodo, es decir,
Y2
= 0) obtenemos
cuando son transitorios (E1 Y
1
C1
= g(R, ),
Y1 t
24
(1.39)
Seccin 1.3
Grfico 1.10: Efectos de un cambio transitorio en la renta (la eleccin ptima pasa de C a
Ct ) y de un cambio permanente (de C a Cp ) sobre el consumo.
Y2
mientras que cuando los cambios en la renta son permanentes (E1 Y
= 1) el
1
consumo en el primer periodo aumenta en mayor medida:
C1
= g(R, )(1 + R1 ) > g(R, ).
Y1 p
(1.40)
En el Grfico 1.10 se han representado los efectos sobre el consumo en los dos
periodos de un cambio transitorio (que desplaza el ptimo del punto C al punto
Ct ) y de un cambio permanente (que desplaza el ptimo hasta el punto Cp ).7
1.3.1
Ct = g(R, )
Ri EtYt+i
(1.41)
i=0
25
Tema 1
aproximacin de Yt+i mediante retardos de Yt da lugar a una ecuacin difcilmente distinguible de una funcin keynesiana ampliada con desfases:
(1.42)
1
u(Ct ) = k0 + k1 Ct k2 Ct2
2
(1.43)
u(Ct )
= k1 k2 C t .
Ct
2.
(1.44)
Ct ECt = t
(1.45)
C2 = k + (R)1 C1 + 2
(1.46)
Seccin 1.3
2 = (E2 E1 )Y2 = Y2 E1 Y2 .
(1.47)
Ct = 0 + 1 Ct1 + 2 Zt1 + t ,
(1.48)
donde Zt1 es cualquier variable perteneciente al conjunto de informacin del individuo en t 1, el parmetro 2 no puede ser significativamente distinto de cero.
8
Este trmino de error puede interpretarse como una sorpresa. En el caso ms general en
el que se considere un nmero mayor de periodos puede demostrarse que t es una funcin
de la revisin de expectativas entre t y t 1 de la renta corriente y futuras:
"
#
X
(Et Yt+1 Et1 Yt+i ) .
t = F
i=0
27
Tema 1
1.4
El modelo de la Renta Permanente con Expectativas Racionales ha resultado ampliamente discutido debido al fracaso de su contrastacin emprica con fuentes
estadsticas de muy distinta naturaleza y con tcnicas economtricas muy diversas. Entre las razones que se han aducido para el rechazo emprico del modelo,
se pueden destacar dos: la presencia de restricciones de liquidez y la repercusin
de las alteraciones de la tasa de incertidumbre en el consumo. Sin embargo, antes
de introducir formalmente las restricciones de liquidez en el modelo, vamos a examinar la importancia del mercado de crdito sobre las decisiones individuales de
consumo.
1.4.1
C1 = g(R, )(A1 + Y1 + R1
b E1 Y2 )
28
(1.49)
Seccin 1.4
C2 = E1 Y2 + RN (A1 + Y1 C1 )
(1.50)
C1 = gY1 = Y1 + A1
(1.51)
C2 = E1 Y2 .
(1.52)
29
Tema 1
Grfico 1.11: Cambios debidos a la existencia de un tipo de inters de tomar prestado (Rb )
mayor que el de prestar (Rl ).
30
Seccin 1.4
31
Tema 1
1.4.2
Tras haber examinado la importancia del mercado de crdito en el consumo, vamos a ver como se modifica el modelo previo cuando el individuo ve denegada
cualquier solicitud de crdito por pequea que sea, es decir, cuando existe una
situacin de racionamiento absoluto del crdito. En estas condiciones, el problema
de eleccin individual se ve modificado por la adicin de una restriccin adicional:
(1.53)
C1 + R1 E1 C2 = A1 + Y1 + R1 E1 Y2
(1.54)
C1 Y1 + A1 .
(1.55)
C1 ,C2
sujeto a
(1.56)
que al derivar respecto a C1 y C2 proporciona las siguientes condiciones de primer
orden:
u0 (C1 ) = 1 + 2
(1.57)
E1 u0 (C2 ) = R1 1
(1.58)
(1.59)
de donde obtenemos:
32
Seccin 1.4
(1.60)
u(C1 , C2 )
>0
(Y1 + A1 )
33
Tema 1
1.4.3
La repercusin de la incertidumbre.
Otra de las razones que se han aducido para explicar el rechazo emprico del modelo es la repercusin de la incertidumbre en las decisiones de consumo.11 En
realidad, esta crtica se dirige contra la utilizacin en los contrastes del modelo de
aquellas formas funcionales de la utilidad para las que, a diferencia del supuesto
que hemos estado utilizando, u0 (C) es lineal.12 La razn es que este tipo de funagentes que presuntamente no se encuentran sujetos a restricciones de liquidez (por presentar unos valores de Y1 + A1 lo bastante elevados como para poder presumir un valor de
C1 ms pequeo) y otra formada por aquellos presuntamente sujetos. En este caso, esperaramos que la primera de las muestras consideradas satisfaciera el modelo y lo contrario
para la segunda.
11
Una exposicin similar de las implicaciones de la incertidumbre sobre las decisiones de
consumo se encuentra en Romer (1995).
12
La crtica iba especialmente dirigida contra la funcin de utilidad cuadrtica:
1
u(C) = k0 C k1 C 2 , u0 (C) = k0 k1 C, u00 (C) = k1 .
2
34
Seccin 1.4
(1.61)
Si la funcin de utilidad verifica esta propiedad, la utilidad marginal esperada del consumo, E1 u0 (C), slo se altera cuando lo hace la expectativa del
consumo, E1 C , es decir, cualquier alteracin de la incertidumbre (de la varianza
de E1 C) es incapaz de modificar las decisiones intertemporales de consumo si
no va acompaada de un cambio en el valor esperado del mismo. Por lo tanto,
este tipo de funciones de utilidad no pueden incorporar el efecto de la incertidumbre por s misma, en contra de la intuicin sobre este problema. Ante una incertidumbre mayor sobre los niveles de consumo futuro alcanzables, los individuos
preferirn abstenerse de consumir ms hoy incrementando el ahorro, que acta
como un colchn de seguridad, para evitar niveles de consumo futuros excesivamente reducidos.
Para comprender mejor el argumento, en el Grfico 1.15 se ha representado
una funcin de utilidad marginal convexa en trminos de la expectativa de consumo bajo el supuesto de que R = 1.14 Supongamos que los valores mnimos
y mximos esperados del consumo son Ca y Cb respectivamente, con probabilidad 1/2. La esperanza matemtica de dicho plan de consumo contingente ser,
sencillamente, la media de estos dos valores, que denotamos por Cc y su utilidad marginal u0 (Cc ). Sin embargo, dada la convexidad de la utilidad marginal se
verifica que:
E1 u0 (Cc ) =
1 0
u (Ca ) + u0 (Cb ) > u0 (Cc ),
2
(1.62)
1
u(c) = eC
35
Tema 1
Grfico 1.15: Efectos de un aumento de la incertidumbre en la decisin de consumo. La utilidad marginal del consumo esperado es menor que la esperanza de la utilidad marginal en las
restantes situaciones posibles: u0 (Cc ) < 12 (u0 (Ca )+u0 (Cb )) < 12 (u0 (Ca +C)+u0 (Cb +C)).
Cc =
1
1
(Ca + Cb ) = ((Ca C) + (Cb + C))
2
2
(1.63)
Seccin 1.4
compensar dicha disminucin, el individuo reasigna su consumo intertemporalmente, reducindolo en el presente (por lo que aumenta su utilidad marginal) y
generando un ahorro con el que financiar el mantenimiento de niveles ms elevados de consumo en el futuro (que aumenta la utilidad marginal futura esperada).
A nivel emprico, la presencia de ahorro preventivo puede explicar el rechazo emprico de los modelos que parten de funciones lineales de utilidad marginal, dado que proporcionaran predicciones incorrectas del consumo futuro en
trminos del consumo presente.15 Adems, las implicaciones observacionales de
la introduccin del ahorro preventivo en el modelo son muy similares a las de
las restricciones de liquidez. Dado que la intensidad de las restricciones al crdito
(medidas mediante el multiplicador 2 ) y la varianza de las realizaciones del consumo futuro son inobservables, se comprenden las dificultades de la investigacin
emprica para distinguir entre las causas posibles del rechazo del modelo en base
al contraste de la condicin marginal intertemporal. En cualquier caso, podemos
sealar que la evidencia emprica disponible parece apuntar a que la incertidumbre
slo explica una parte muy pequea del comportamiento del consumo agregado.
15
E1 C2 = C1 +
ln R 2
+
en donde 2 mide la varianza de las posibles realizaciones del consumo debida a la existencia de incertidumbre. As, un aumento de la incertidumbre hace que los individuos
pospongan consumo y crezca su ahorro presente.
37
Tema 1
1.5
I 0 < 0.
I = I(r),
2.
De acuerdo con esta teora, los proyectos de inversin son ordenados por las
empresas en funcin de su rentabilidad, realizndose slo aquellos proyectos
en los que sta es superior al coste de oportunidad de los fondos necesarios.
Teora de la liquidez y el racionamiento de las empresas, que podemos representar
mediante
I 0 > 0,
I = I(CF ),
en donde CF representa los fondos de las empresas susceptibles de ser utilizados en la financiacin de los proyectos de inversin (cash flow). La inversin depender, segn este planteamiento, de los beneficios empresariales, que
aproximan la disponibilidad de fondos en un mundo en el que el crdito es
caro o est racionado.
3.
I 0 > 0.
I = I(Y ),
I = I(q 1),
I 0 > 0, I(0) = 0,
Seccin 1.5
Tema 1
(demanda de inversin).
1.6
max u(C1 , C2 )
(1.64)
D1 = D1 (K2 ),
40
(1.65)
Seccin 1.6
D2 = D2 (K2 ),
(1.66)
La eleccin de K2 puede alterar el valor de la renta empresarial en ambos perodos, con lo que es posible obtener una curva de transformacin entre las
rentas empresariales en cada periodo:
D2 = D(D1 ),
(1.67)
max u(C1 , C2 )
C1 ,C 2 ,K2
41
Tema 1
sujeto a
C1 = D1
C2 = D2
D2 = D(D1 )
2.
en donde, como antes, el criterio es la maximizacin de la utilidad del empresario. La decisin del volumen ptimo de capital, K2 , determina de forma
directa los niveles de rentas empresariales que resultan en los dos perodos,
D1 y D2 , y, por lo tanto, los niveles de consumo ptimos en cada uno de los
mismos,C1 y C2 , al no ser posible la traslacin de rentas entre perodos, como
se puede apreciar en el Grfico 1.17.
Eleccin del nivel ptimo de capital en presencia de mercados financieros, en
cuyo caso el problema de optimizacin viene dado por:
max u(C1 , C2 )
C1 ,C 2 ,K2
sujeto a
C1 +
C2
D2
= D1 +
1+r
1+r
D2 = D(D1 )
En el Grfico 1.18 se aprecia como, a diferencia del caso anterior, el empresario puede reasignar su consumo intertemporalmente entre ambos perodos,
dado el tipo de inters vigente.
En general, supondremos que el empresario se enfrenta a un mercado financiero perfecto, que permite separar las decisiones de consumo y de produccin. Por una parte, el empresario elige el nivel ptimo deseado de capital como
una solucin de tangencia entre la curva de transformacin de las rentas empresariales y la restriccin presupuestaria implicada por el tipo de inters vigente en
el mercado. Dado que el empresario, como consumidor, puede prestar y endeudarse en el mercado financiero al tipo de inters vigente, buscar maximizar el
valor presente de las rentas obtenidas a lo largo de su ciclo vital (perodos 1 y 2).
Esta decisin puede representarse de la forma siguiente:
max D1 +
K2
42
D2
1+r
Seccin 1.6
Grfico 1.17: Eleccin ptima del consumo y de la inversin en ausencia del mercado financiero.
Grfico 1.18: Eleccin ptima del consumo y de la inversin cuando existe un mercado
financiero.
43
Tema 1
sujeto a
D2 = D(D1 )
Despus, como consumidor que recibe un flujo de rentas dados por los valores D1
y D2 resultantes de este problema optimizacin, elegir la estructura temporal del
consumo (ahorro) para maximizar su funcin de utilidad de ciclo vital:
max u(C1 , C2 )
C1 ,C2
sujeto a
C1 +
C2
D2
= D1 +
1+r
1+r
1.7
La funcin de produccin es de proporciones variables y de buen comportamiento, y se supone que los factores de produccin son cooperantes, FKL >
0.
2.
Supondremos, para mayor simplicidad, que los costes de la inversin son financiados por la empresa utilizando sus beneficios no distribuidos.
La empresa maximizar el valor presente de los beneficios presentes y futuros. En un horizonte temporal de dos perodos, en ausencia de incertidumbre y
suponiendo a partir de ahora que el capital se deprecia a la tasa , su problema de
44
Seccin 1.7
max P V
L1 L2 K 2 I 1
= P1 F (K1 , L1 ) W1 L1 V1 I1 +
(1.68)
1
(P2 F (K2 , L2 ) W2 L2 + V2 (1 )K2 )
1+r
sujeto a
I1 = (K2 K1 ) + K1
(1.69)
L(L1 , L2 , K2 , I1 ) = P1 F (K1 , L1 ) W1 L1 V1 I1
(1.70)
1
(P2 F (K2 , L2 ) W2 L2 + V2 (1 )K2 )
+
1+r
((K2 K1 ) + K1 I1 )
Es fcil comprobar que las condiciones de primer orden de este problema
de optimizacin empresarial son las siguientes:
P1 FL1 W1 = 0
(1.71)
P2 FL2 W2 = 0
(1.72)
1
(P2 FK2 + V2 (1 )) = 0
1+r
(1.73)
V1 + = 0
(1.74)
P V
K2
Las condiciones de primer orden (1.71) a (1.74) permiten obtener las demandas de trabajo en ambos periodos y la demanda de capital del segundo periodo:
FL1 (K1 , L1 ) =
45
W1
P1
(1.75)
Tema 1
FL2 (K2 , L2 ) =
FK2 (K2 , L2 ) =
=
W2
P2
1
((V2 V1 ) + rV1 + V2 )
P2
V2
V1
(V2 V1 )
r+
P2
V1
V1
(1.76)
(1.77)
en donde es el coste real de uso del capital. Como puede observarse, hemos
obtenido un resultado prcticamente idntico al del modelo neoclsico de la inversin, si bien a partir de un esquema de maximizacin del valor presente de
la empresa en dos perodos. El sistema de ecuaciones (1.75) a (1.77) contiene tres
incgnitas, L1 , L2 y K2 , con lo que puede resolverse para obtener las correspondientes funciones de demanda de los factores productivos por parte de la empresa:
Ldt
Ldt
Wt
, ,
Pt
K2d = K2d
t = 1, 2
Wt
,
Pt
(1.78)
(1.79)
Sin embargo, no ha sido posible deducir una funcin de inversin. Las expresiones (1.78) y (1.79) definen la demanda deseada de trabajo y capital para valores dados del salario real en ambos perodos y para un valor dado del coste real
de uso del capital. Si la empresa se encuentra siempre en su stock de capital deseado no puede existir una funcin de demanda de inversin, que necesariamente
implica que la empresa no alcanza su nivel deseado de capital de forma instantnea. Este modelo define, pues, una demanda de capital, pero no una demanda
de inversin. La clave de este resultado se encuentra en la condicin de primer
orden (1.74):
V1 =
Cuando el precio sombra de un bien es igual a su precio de mercado, se est consumiendo la cantidad deseada de dicho bien. Tal y como ha sido definido el problema, el capital es un factor tan variable como el trabajo. El hecho de que el
capital sea un factor duradero significa que una vez adquirido produce servicios a
sus propietarios durante varios perodos, lo que explica que su precio real (V2 /P2 )
no coincida con su coste real de uso (). Para que un factor sea considerado fijo es
necesario que exista un coste adicional al precio de mercado asociado a un cambio
46
Seccin 1.8
en su nivel. El capital es siempre un factor duradero, pero hasta que no introduzcamos dichos costes de ajuste no podr ser considerado fijo. Entre el corto plazo,
en el que el capital no puede cambiar, y el largo plazo, en el que el capital es
un factor variable, necesitamos una situacin intermedia que, haciendo posible el
ajuste entre niveles de capital pero de manera costosa, permita la obtencin de
una senda ptima de ajuste entre dos niveles de capital. A este proceso es al que
denominamos inversin.
1.8
C a = 1 (K2 (1 )K1 )2
(1.80)
C b = 2 (K2 K2 )2
(1.81)
16
47
Tema 1
min C a +
Cb
1
= 1 (K2 K1 )2 +
(K K2 )2
1+r
1+r 2 2
(1.82)
o bien
min 1 I12 +
1
(K (1 )K1 I1 )2
1+r 2 2
1
(K (1 )K1 I1 ) = 0,
1+r 2 2
1 I1
I1 =
2
(K (1 )K1 )
2 + 1 (1 + r) 2
(1.83)
lim I = 0.
2 0
Cunto ms (menos) costoso sea estar fuera del ptimo, ms rpido (ms lento)
ser el ajuste correspondiente.
1 0
lim I = 0.
Cunto ms (menos) costoso sea el ajuste, ms lento (ms rpido) ser el proceso hasta alcanzar K2 .
Este ejemplo ilustra la importancia de los costes de ajuste para la existencia
de una funcin de inversin propiamente dicha. Sin embargo, la empresa racional
considerar simultneamente la decisin de cuanto capital desea y a que ritmo
quiere incorporarlo. A continuacin se aborda este problema.
48
Seccin 1.9
1.9
La teora de la q de Tobin.
La teora de la q de Tobin.
C(I, K2 ) =
I12
2 K2
max P V
L1 L2 K 2 I 1
= P1 F (K1 , L1 ) W1 L1 V1 I1
I12
+
2 K2
(1.84)
1
(P2 F (K2 , L2 ) W2 L2 + V2 (1 )K2 )
1+r
sujeto a
(1.85)
I1 = (K2 K1 ) + K1
Al igual que antes, la resolucin se realiza a partir de la funcin de Lagrange habitual, en la que es el multiplicador asociado a la restriccin (1.85):
L(L1 , L2 , K2 , I1 ) = P1 F (K1 , L1 ) W1 L1 V1 I1
I12
+
2 K2
(1.86)
1
(P2 F (K2 , L2 ) W2 L2 + V2 (1 )K2 )
1+r
((K2 K1 ) + K1 I1 )
+
P1 FL1 W1 = 0
(1.87)
P2 FL2 W2 = 0
(1.88)
I12
1
+
(P2 FK2 + V2 (1 )) = 0
2
2 K2
1+r
(1.89)
49
Tema 1
= V1 +
I1
K2
(1.90)
A partir de estas condiciones de primer orden, utilizando las restriccin presupuestaria podemos obtener las expresiones siguientes:
FLt (Kt, Lt ) =
FK2 (K2 , L2 ) =
P2
Wt
,
Pt
V2
V2
r+
K2 V1
I1 =
(1.91)
t = 1, 2
(1 + r)
2P2
1
V1
I1
K2
(1.92)
(1.93)
P V
K2
V1 =
(V1 K2 )
K2
As pues, el modelo permite concluir que el empresario invertir cuando , la valoracin marginal que el empresario otorga a una unidad de capital, sea superior
a V1 , el valor marginal en el mercado de esa misma unidad, y desinvertir en el
caso contrario. El ratio entre ambas variables se conoce en la literatura como la q
de Tobin, en honor al autor que plante inicialmente este modelo:
q=
V1
Utilizando esta definicin de la variable q en la funcin de inversin (1.93) obtenemos la funcin de inversin que se deduce de la teora de la q de Tobin:
I1
V1
=
K2
1
V1
50
= I(q 1)
Seccin 1.9
La teora de la q de Tobin.
La decisin de inversin es bsicamente forward-looking y muy sensible a las expectativas. Si ampliamos el horizonte de planificacin temporal de la empresa
a un perodo ms amplio, puede demostrarse que el precio sombra del capital
en el momento t puede escribirse como:
T
X
1
t =
Kt j=1 (1 + r)j1
Ij2
Pj F (Kj , Lj ) Wj Lj Vj Ij
2 Kj+1
por lo que recoge las expectativas futuras sobre la evolucin de todas las
variables relevantes en la decisin de inversin de la empresa.
2.
De una u otra manera, esta teora engloba o incorpora todas las restantes:
(a) Es evidente que:
<0
r
por lo que la variable q recoge el efecto negativo del tipo de inters sobre
la inversin, pero esta dependencia es un elemento ms de esta teora, y no
necesariamente el ms relevante.
(b) Los incrementos esperados en la demanda se reflejan igualmente en los incrementos en el precios sombra del capital y, por lo tanto, en la inversin.
As pues, las expectativas de demanda aproximan el efecto acelerador sobre
la inversin.
(c) En ausencia de racionamiento de crdito, los beneficios pasados no influyen
en la inversin. Tan slo los beneficios esperados en el futuro lo hacen
como se deduce de la funcin objetivo de la empresa.
3.
Como hemos podido comprobar, en la medida que el precio sombra del capital
y su precio de mercado sean diferentes, aparecer una demanda de inversin
no nula. Analizando la funcin de demanda de capital (1.92), el coste real de
uso del capital viene dado, en presencia de costes de ajuste, por
(V1 (1 + r) V2 (1 )) (1 + r)
P2
2P2
I1
K2
Tema 1
FK2
=
((1 + r) V2 (1 )) (1 + r)
P2
2P2
I1
K2
>
I
<0
y que
lim I = 0
Es importante sealar que no todas las funciones de costes de ajuste dan lugar
a la aparicin de una funcin de demanda de inversin. En concreto, obsrvese
que la funcin de demanda de inversin slo aparecer cuando la funcin de
costes de ajuste sea de orden cuando menos cuadrtico, puesto que en caso
contrario la inversin no aparecer en la condicin de primer orden (1.90). As,
una funcin de costes de ajuste lineal, aunque introduce una brecha entre el
precio sombra del capital y su precio de mercado, es incapaz de generar una
funcin de demanda de inversin: la empresa slo se plantea el ritmo de ajuste
del stock de capital cuando su coste crece ms que proporcionalmente con la
52
Seccin 1.9
La teora de la q de Tobin.
P V
PV
=
K
K
q=
P V 1
PV
=
=
= qm
V
K V
VK
53
Tema 1
1.10 Ejercicios
1.
max
U(C1 , N m N1 ) + U(C2 , N m N2 )
sujeto a:
C1 +
C2
W2 N2
= W1 N1 +
1+r
1+r
sujeto a:
C1 +
C2
W2 N2
= W1 N1 +
1+r
1+r
El modelo bsico de sustitucin intertemporal del trabajo predice una correlacin positiva entre las perturbaciones que causan un aumento del salario corriente
y el comportamiento del empleo en el perodo siguiente. Este resultado se
ajusta bastante bien a la evidencia emprica en los pases industrializados. Indique su acuerdo o desacuerdo con estas afirmaciones. Razone su respuesta.
3.
Seccin 1.10
Ejercicios
un aumento transitorio del salario en el primer perodo, permaneciendo constante el salario del segundo perodo, har que incremente la oferta de trabajo
del primer perodo y que disminuya la del perodo siguiente. Indique si esta
afirmacin es verdadera o falsa. Por qu?
4.
max
ln C1 + (1 ) ln(1 N1 ) + ln C2 + (1 ) ln(1 N2 )
sujeto a:
C1 +
C2
(W2 2 )N2
= (W1 1 )N1 +
1+r
1+r
6.
max (k0 C1
C1 ,C2
k1 2
k1
C1 ) + E1 (k0 C2 C22 )
2
2
sujeto a
C1 + R1 E1 C2 = A1 + Y1 + R1 E1 Y2
en donde A1 es la riqueza inicial, y las restantes variables siguen la notacin
habitual. Suponiendo que este individuo no desea dejar ninguna herencia, con55
Tema 1
C1 > A1 + Y1
y que el gobierno aplica la siguiente medida fiscal:
0 < T1 = R1 E1 T2
en donde T1 es un impuesto que se devuelve en forma de transferencia en
el segundo periodo, convenientemente capitalizado. Si R > 1 y existen
restricciones de liquidez, comente cmo se altera el consumo en los periodos 1 y 2, as como la condicin marginal intertemporal.
(c) Responda de nuevo a la cuestin del apartado anterior si la situacin inicial
es tal que
C1 < A1 + Y1 .
(d) Suponga que R es el tipo de inters cuando el consumidor toma prestado
y que el tipo de inters cuando presta pasa a ser R0 = R(1 t), en donde t
es el tipo impositivo sobre los ingresos del capital. cmo se ve afectado el
consumo en ambos periodos por la introduccin de este impuesto cuando
no existen restricciones de liquidez?
7.
Ct = a + bCt1 + t
en donde t es ruido blanco. Esta relacin implica que:
(a) El consumo no depende de la renta, sino que los individuos deciden su
consumo en funcin de lo que consumieron ayer.
8.
Seccin 1.10
Ejercicios
renta para fortalecer el consumo. Ser efectiva esta medida fiscal, de acuerdo
con la teora de la renta permanente? En qu condiciones ser mxima la efectividad de esta medida? Afectar a su respuesta el hecho de que los franceses
considerasen que el gobierno no iba a reducir el gasto, por lo que tarde o temprano tendra que aumentar los impuestos para contener el dficit pblico?
9. Recientemente, un alto cargo de la administracin espaola sostena que ''las
continuas y frecuentes alteraciones fiscales que se han producido en los ltimos
aos apenas han repercutido en el consumo agregado, dado que todas ellas
tenan el carcter de transitorias''. Comente su acuerdo o desacuerdo con la
anterior afirmacin.
10. Suponga que un individuo se enfrenta al siguiente problema de optimizacin
individual en tres periodos en un mercado financiero perfecto:
C 1 ,C2 ,C3
sujeto a
C1 + R1 E1 C2 + R2 E1 C3 = Y1 + R1 E1 Y2 + R2 E1 Y3
en donde todas las variables siguen la notacin habitual. Suponiendo que este
individuo no desea dejar ninguna herencia, conteste a las siguientes cuestiones:
(a) Represente grficamente e interprete las condiciones de primer orden del
anterior problema de optimizacin.
(b) Suponga que, a partir de la solucin del apartado anterior, el individuo
vara sus expectativas sobre la renta futura de manera que espera un incremento de la renta Y2 . Si el gobierno anuncia que elevar las cotizaciones
a la seguridad social a cargo del trabajador en una cuanta igual al incremento esperado de la renta, cmo se ver alterado el consumo en cada
periodo si no espera una variacin de sus pensiones en t = 3?
(c) Qu ocurrira si el gobierno destina el aumento de las cotizaciones a financiar mayores pensiones en el tercer periodo?
(d) Suponga ahora que no existe incertidumbre, que R = 1 y que se le ofrece
al consumidor la siguiente eleccin:
I. No estudiar Macroeconoma Avanzada de manera que Y1 = Y2 =
Y3 = Y
II. Estudiar Macroeconoma Avanzada en el primer periodo de forma
57
Tema 1
que Y1 = 0, Y2 = Y3 = 2Y
Cul ser la eleccin del consumidor? Alterara su respuesta si no existiese mercado financiero?Puede alterar el sector pblico la decisin del
consumidor en este caso?
11. Considere una empresa que elige ptimamente sus planes de inversin y empleo en un mundo de dos periodos. La empresa usa en la produccin dos factores duraderos (Ka , Kb ) y uno no duradero (L), de forma que su funcin de
beneficios en el primer periodo es:
I1a
K2a
en donde
(a) Obtenga e interprete las condiciones de primer orden del problema de optimizacin al que se enfrenta la empresa, as como las similitudes y diferencias existentes entre los tres factores productivos.
(b) Obtenga las funciones de demanda de inversin de Ka y Kb . Explique
cmo se alteran dichas funciones en cada uno de los siguientes casos:
I. = 1 y = 0
II. = 1 y > 0
III. = 2 y > 0
(c) Qu consecuencias tiene para la demanda de inversin de la empresa el
establecimiento de un sistema de incentivos fiscales a las adquisicin de Ka
y Kb a la tasa unitaria h, de manera que el precio pasa a ser V (1 h)?Por
qu?
(d) Qu ocurrira en el caso de que los incentivos fiscales consistiesen en una
subvencin independiente de la inversin?Afectara a la demanda de inversin?
12. Comente su acuerdo o desacuerdo con las siguientes afirmaciones:
(a) La existencia de costes de ajuste internos de la empresa es una condicin
suficiente para obtener una funcin de demanda de inversin. Para ello es
indiferente la forma que adopta la funcin de costes de ajuste.
(b) De acuerdo con la teora de la q de Tobin, el beneficio es el principal deter58
Seccin 1.10
Ejercicios
minante de la inversin, ya que los beneficios elevados aumentan la liquidez de las empresas, que as no precisan tomar prestado a elevados tipos
de inters.
(c) Si una empresa obtiene beneficios elevados durante varios aos, su ratio q
termina aumentando, por lo que la inversin tambin los hace.
(d) De acuerdo con la teora de la q de Tobin, la inversin depende de la rentabilidad futura esperada. Esta es la razn por la que, ante la previsin de
prdidas en t + 1, las empresas no invertirn.
13. Considere una empresa que elige ptimamente sus planes de empleo e inversin en dos periodos con el objetivo de maximizar los beneficios
PV
= P1 F (K1 , L1 ) W1 L1 V1 I1
I12
+
2 K2
1
(P2 F (K2 , L2 ) W2 L2 + V2 (1 )K2 )
1+r
sujeto a
I1 = (K2 K1 ) + K1
Analice, razonando sus respuestas y utilizando las condiciones de primer orden
del anterior problema de optimizacin, las repercusiones sobre la demanda de
inversin y de capital de la empresa de las siguientes situaciones
(a) El establecimiento de una tasa impositiva sobre el tipo de inters de la
economa r(1 + ).
(b) El bien de capital que utiliza la empresas slo se puede adquirir en el extranjero, por lo que la empresa tiene que pagar un arancel sobre importaciones V (1 + q).
(c) La introduccin de un impuesto sobre el precio de adquisicin del bien de
capital a la tasa unitaria h, de manera que V 0 = V (1 + h). Cmo se altera
el valor presente de la empresa?Y la funcin de inversin?
(d) Suponga ahora que, para no perjudicar las decisiones de inversin, el gobierno decide compensar la exaccin impositiva del apartado anterior mediante una subvencin a tanto alzando por un importe H a cualquier empresa que haya realizado una nueva adquisicin de capital, independientemente de su cuanta. Cmo se altera el valor presente de la empresa?Cmo
se altera la respuesta al apartado anterior?
59
Tema 1
1.11 Apndice A:
Interpretacin del trmino de error en el contraste economtrico de
la teora de ciclo vital
Para obtener la expresin del trmino de error que aparece en la ecuacin
(1.47) tenemos de calcular la diferencia entre e2 y Re1 . Como en t = 2 se cumple
que Y2 = E2 Y2 , entonces
e2 = A2 + Y2 = A2 + E2 Y2 .
Como
Re1 = R (A1 + Y1 ) + E1 Y2 ,
obtenemos que
A2 = R (A1 + Y1 C1 ) ,
podemos escribir
(1.94)
Por otro lado, utilizando las funciones de consumo para ambos perodos,
obtenemos
e1 = C1 + R1 E1 C2 = C1 + R1 k + (R)1 C1 .
(1.95)
C2 = e2 .
Multiplicando (4.38) por R y restando de (4.39) obtenemos:
e2 Re1 = C2 R C1 + R1 k + (R)1 C1 ,
C2 = K + (R)1 C1 + 2 ,
60
(1.96)
Seccin 1.12
Apndice B
e2 Re1 = 2 RC1 .
(1.97)
2 = (E2 E1 ) Y2 .
1.12 Apndice B
Ahorro preventivo
Supongamos que la funcin de utilidad es una funcin CARA:
1
u(Ct ) = eCt ,
C2
2 2
,
= exp E1 C2 +
E1 e
2
2 2
R exp E1 C2 +
= exp (C1 ) .
2
C2 = C1 +
ln R 2
+
+ 2 .
61
PARTE II
Mecanismos de Transmisin
Monetaria
62
Tema 2
Inflacin y estructura temporal de tipos
de inters
2.1
Introduccin
El modelo IS-LM tal y como suele analizarse habitualmente no incorpora un elemento fundamental en la modelizacin macroeconmica como son las expectativas
de los agentes econmicos. En este modelo bsico el mecanismo de transmisin de
la oferta monetaria al nivel de renta es el tipo de inters. Sin embargo, la complejidad de la realidad econmica y el hecho de que los agentes puedan responder ante
cambios en las expectativas de muchas de las variables de inters, incluso en modelos relativamente sencillos, hace que este el modelo IS-LM pueda ampliarse en
numerosas direcciones. As, por ejemplo, las expectativas de los agentes influyen
sobre las decisiones de consumo, las de inversin, las demandas de exportaciones
e importaciones, el gasto pblico, la composicin de las carteras de activos y, en
general, sobre otras muchas variables macroeconmicas.
En este tema nos limitaremos a analizar dos tipos de mecanismos de transmisin dinmicos en los que la economa responde a anuncios de cambios futuros
en la poltica monetaria y fiscal, que slo pueden ser analizados ampliando el modelo IS-LM bsico. En el primero de ellos se analizan explcitamente las expectativas de los agentes sobre la inflacin en un modelo de corte clsico en el que el
output viene determinado por la oferta y en el que los precios son totalmente flexibles. En el segundo modelo, las expectativas aparecen en la determinacin de
los tipos de inters de los activos a largo plazo en un modelo keynesiano extremo
en el que los precios son fijos y en el que tambin existen activos a corto plazo.
2.2
2.2.1
Segn la visin generaliza entre los economistas, la evidencia emprica de las cua63
Tema 2
cuando la tasa de inflacin mensual es superior al 50%. Todos estos pases experimentaron tasas de inflacin ampliamente superiores, aunque el caso alemn,
que aparece en el Grfico 2.1, fue el ms espectacular. Este importantsimo incremento en los precios se vio acompaado de un aumento tambin muy significativo de la oferta de dinero, que sin embargo no impeda una disminucin
continuada del nivel de saldos reales, tal y como puede apreciarse en el Grfico
2.2.
manera que los precios dejaron de crecer bruscamente, tras un cambio muy
importante de la poltica fiscal y monetaria. El caso alemn que se representa
en el Grfico 2.1 muestra que los precios se detuvieron por completo a partir
de noviembre de 1923. El dramtico cambio en las expectativas de inflacin
permiti incluso que la oferta monetaria continuara creciendo durante algn
tiempo, aunque a tasas significativamente menores, lo que propici un aumento
del nivel de saldos reales en los meses siguientes al final de la hiperinflacin
(Grfico 2.2).
dujeron en un contexto de fuertes dficits fiscales y sin capacidad de endeudamiento. Por otro lado, la hiperinflacin tuvo lugar con una escasa incidencia
real, si se tiene en cuenta las desorbitadas tasas de crecimiento de los precios
que llegaron a alcanzarse. De hecho, contrariamente a la relacin que sostiene
la curva de Phillips, en algunos casos la inflacin tuvo efectos negativos sobre
64
Seccin 2.2
(en logaritmos)
1E+12
1E+10
1E+08
1E+06
1E+04
1E+02
1921
1922
1923
1924
Grfico 2.1: Precios al por mayor en Alemania, 1921-1924. Fuente: Sargent (1986).
(M1=Billetes+Depsitos vista)/Precios
80000 (M1=Billetes+Depsitosvista)/Precios
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
1921
1922
1923
1924
Grfico 2.2: Evolucin de los saldos reales en Alemania, 1921-1924. Fuente: Sargent (1986).
65
Tema 2
140
120
100
80
60
1914 1916 1918 1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938
Ld (, Y )
En esta situacin, un cambio no anticipado de la oferta monetaria provoca
66
Seccin 2.2
Ld ( + e , Y )
En el modelo clsico el nivel de precios es una variable no predeterminada,
que anticipa el futuro y que puede tomar cualquier valor en el presente con independencia de su nivel en el pasado. Utilizando este supuesto, tal y como sostiene
la Nueva Macroeconoma Clsica, s que es posible explicar la dinmica de los precios en las hiperinflaciones ya que basta un anuncio suficientemente convincente
de que la oferta monetaria no aumentar en el futuro para que los precios dejen
de crecer, con unos costes sobre el nivel de produccin que pueden llegar a ser
nulos.
2.2.2
El modelo
Tema 2
Mt
= exp{( + t )}Y
Pt
(2.1)
e
Pt+1
Pt
mt pt = ( + t ) + y =
Pt
+ y
mt pt = (pet+1 pt )
(2.2)
pet+1 :
pet+1 = E[pt+1 /It ] = pt+1/t
e
P e Pt
Pt+1
= ln 1 + t+1
= ln(1 + ) '
pet+1 pt = ln
Pt
Pt
68
(2.3)
Seccin 2.2
2.2.3
El modelo formado por las ecuaciones (2.2) y (2.3) constituye una ecuacin en
diferencias cuya solucin no es estndar:
mt pt = (pt+1/t pt )
(2.4)
Despejando pt obtenemos:
pt =
mt +
p
1+
1 + t+1/t
(2.5)
que admite dos posible soluciones para el nivel de precios corriente pt . La primera
de estas soluciones se obtiene mediante sustituciones sucesivas de pet+1 en funcin
de pt , de pt en pt1 , etc.. As, a partir de (2.2) podemos despejar pet+1 :
pet+1 =
1+
1
pt mt
pt+1 =
1+
1
pt mt
pt =
1+
1
pt1 mt1
Tenemos pues una expresin por la que el precio en t es funcin del nivel
de precios y de la oferta monetaria ambos en t 1. Por sustituciones sucesivas, la
relacin anterior nos permite obtener la siguiente expresin que se conoce como
la solucin backward looking en la que el nivel de precios actual es funcin de la
oferta de dinero en el pasado y una condicin inicial p0 :
t
1 X 1 + i1
1+ t
pt =
mti +
p0
i=1
Sin embargo, es posible obtener una solucin alternativa para pt no en funcin de sus valores pasados como en la solucin backward looking, sino en funcin de las expectativas sobre la oferta monetaria futura. Teniendo en cuenta que
en nuestro modelo no existe incertidumbre, el supuesto de expectativas racionales
69
Tema 2
equivale a previsin perfecta (pt+1/t = pt+1 ). As podemos escribir la correspondiente expresin para pt+1 en funcin de pt+2 y mt+1 :
pt+1 =
mt+1 +
pt+2
1+
1+
i
T
1 X
pt =
mt+i/t + lim
pt+T /t
T 1 +
1 + i=0 1 +
(2.6)
Para que esta expresin sea operativa aplicaremos lo que se conoce como condicin
de transversalidad :
lim
1+
pt+T /t = 0
Intuitivamente, esta condicin nos dice que, a pesar de que los precios crezcan,
(/(1 + ))T disminuye ms rpidamente conforme T aumenta, por lo que el
producto de ambos trminos tiende a cero.3 A simple vista, esta condicin parece
bastante plausible ya que slo necesitamos que el futuro importe cada vez menos
conforme nos alejamos en el tiempo, de manera que en el nivel de precios presente
no tenga ninguna importancia lo que ocurre con el nivel de precios en un plazo
lo suficientemente lejano.
La eleccin entre ambas soluciones, que dependen del tipo de expectativas
utilizadas, es una cuestin de interpretacin econmica, que puede realizarse en
los trminos siguientes:
Es fcil comprobar que la solucin backward looking que parece la solucin natural del problema carece, sin embargo, de sentido econmico. Dado que > 0,
en la solucin backward looking el coeficiente de mti es negativo y se va haciendo mayor en valor absoluto a medida que nos alejamos en el tiempo. En
otras palabras, presenta la indeseable caracterstica de que el nivel de precios de
hoy disminuye ante aumentos pasados de la oferta de dinero y es ms sensible
a lo que ocurri con la cantidad de dinero hace mucho tiempo que ayer mismo.
Sin embargo, la solucin forward looking que obtenemos utilizando expectativas
70
Seccin 2.2
racionales est exenta de este problema: los precios de hoy aumentan ante aumentos esperados de la oferta de dinero y son ms sensibles a cambios en la
cantidad de dinero de hoy que a los de maana.
su valor corriente no est condicionado por su pasado. Las variables predeterminadas estn condicionadas por su valor en el pasado. Un ejemplo de variable predeterminada es el stock de capital, que presenta una inercia temporal
importante. Las variables no predeterminadas estn condicionadas por acontecimientos futuros y pueden variar libremente independientemente del valor
que tenan en el periodo anterior. Como ejemplos de variables no predeterminadas suelen considerarse los precios de los activos financieros o los tipos de
cambio.
2.2.4
Ejercicios de dinmica
a) Estado estacionario. En el estado estacionario los valores de las variables del modelo permanecen constantes de un periodo a otro por lo que la solucin para el
nivel de precios de estado estacionario puede obtenerse mediante la eliminacin
de todos los subndices t. A partir de (2.6), suponiendo que m permanece constante:
1 X
1
1
m=m
pt =
m = pt =
1 + i=0 1 +
1+
1 1+
(2.7)
p
P M
=
=1
m
M P
Como podemos observar, dados los supuestos incorporados en la expresin (2.1),
este resultado es el que habramos obtenido aplicando el concepto de estado estacionario directamente en (2.2) al eliminar los subndices t :
m p = (p p) = 0
Dada la expresin (2.6), es evidente que el impacto de una medida de poltica
econmica depende no slo de su magnitud sino tambin del momento en que se
anuncia, cundo se pone en prctica y cunto dura. A continuacin vamos a estudiar
71
Tema 2
mt+i = m
pat = m
b) Cambio permanente y no anticipado de la oferta monetaria: m(t, t, ). Esto significa que, tras el cambio de estado estacionario que se produce en t, la expectativa
de los agentes econmicos sobre la oferta monetaria futura es la nueva cantidad
de dinero en la economa:
mt+i/t = m + m
pbt
1 X
= pt =
(m + m) =
1+
1+
i=0
i
X
= m + m
(m + m)
=
i=0
1+
1+
por consiguiente:
pbt pat = pt = m
Como puede apreciarse en el Grfico 2.4, el aumento de la oferta monetaria,
acompaado de un cambio de los precios que deja inalterado el nivel de saldos
reales, hace que la LM no se desplace. Al tratarse del modelo clsico, el nivel de
renta y permanece inalterado. Por lo que respecta a la dinmica de las variables,
tanto m como p dan un salto discreto en t.
Vemos as que un cambio permanente y no anticipado es equivalente a un
cambio de estado estacionario. Sin embargo, en la realidad las polticas monetarias no adoptan un formato tan rgido, por lo que es conveniente estudiar otros
ejemplos ms realistas.
c) Cambio permanente en t + 2 y anticipado: m(t, t + 2, ). La oferta monetaria continuar siendo m en t y t + 1, pero aumentar hasta m + m de t + 2 en
adelante. Ahora, tras el anuncio el nivel de precios en t experimenta un aumento
72
Seccin 2.2
pct
i
i
1
1 X
1 X
=
m+
(m + m) =
1 + i=0 1 +
1 + i=2 1 +
i
i
1 X
1 X
=
m+
m =
1 + i=0 1 +
1 + i=2 1 +
2
m
= m+
1+
Ntese que en este caso el aumento de los precios en t es menor que cuando el
cambio no era anticipado:
Tema 2
el estado estacionario el tipo de inters real coincide con el nominal ya que las
expectativas de inflacin son cero. En t, los agentes esperan un aumento de los
precios para t + 1 de manera que et+1/t > 0, al igual que en t + 2, et+2/t+1 > 0.
En t + 2 se alcanza el nuevo estado estacionario, por lo que et+3/t+2 = 0.
En el Grfico 2.5 se presenta la dinmica temporal de estas variables. Como
puede apreciarse los precios aumentan en t, en t + 1 y en t + 2, con una inflacin
creciente conforme nos acercamos al momento en el que se produce el aumento
en m . En el panel izquierdo se representan los desplazamientos de la IS y de la
LM . La posicin de la IS viene determinada por las expectativas de inflacin: expectativas de inflacin positivas desplazan la IS hacia arriba y a la derecha con
respecto al estado estacionario en el que r = , ya que para que la inversin permanezca constante ante un aumento del tipo de inters nominal (y que con ello
para que permanezca constante la demanda tal y como esperamos en el modelo
clsico) necesitamos de un aumento de las expectativas de inflacin, de manera
que el tipo de inters real permanezca inalterado. Por su parte la LM se desplaza hacia arriba y a la izquierda en t y en t + 1 debido a la cada del nivel de
saldos reales. La conjuncin de ambos desplazamientos provoca que el tipo de
inters nominal aumente y el nivel de renta permanezca constante. En t + 2 la
economa vuelve a su equilibrio inicial una vez que se alcanza de nuevo el estado
estacionario definido por {y, }.
Cul es la interpretacin econmica de la dinmica de las variables? La expresin (2.2) se ha obtenido en un modelo que recoge las caractersticas bsicas
de algunos episodios hiperinflacionarios con dos ingredientes fundamentales: una
LM de un modelo clsico en el que el tipo de inters real y el nivel de renta permanecen constantes, y expectativas racionales de inflacin. Teniendo en cuenta estas caractersticas podemos interpretar econmicamente los resultados de los ejercicios de dinmica que se han realizado en la seccin anterior. Como ejemplo, a
continuacin vamos a explicar el caso de un aumento permanente de la oferta monetaria que se produce en t + 2 y se anticipa en t :
Seccin 2.2
pdt =
i
i
9
1 X
1 X
m+
(m + m) =
1+
1+
1+
1+
i=0
i=10
75
Tema 2
i
i
1 X
1 X
=
m+
m =
1+
1+
1+
1+
i=0
i=10
10
= m+
m
1+
Es evidente que el aumento de los precios en t es menor que en el caso anterior
en el que la oferta variaba en t + 2:
Seccin 2.2
igual que en los casos anteriores el nivel de precios en t viene determinado por la
expresin (4.3):
pet
i
1 X
1
1
=
m+
m = m +
m
1+
1+
1+
1+
i=0
pet pat =
1
m < m
1+
Sin embargo, a pesar de que el incremento en pt es menor que el correspondiente en mt , el dinero sigue siendo neutral. El aumento no anticipado de
la oferta de dinero provoca un aumento de los precios de inferior cuanta, por lo
que el nivel de saldos reales aumenta. Ello se debe a que los agentes esperan una
inflacin negativa en t + 1 puesto que el cambio en la oferta es transitorio. A pesar de que el nivel de saldos reales aumenta transitoriamente en t, el mercado de
dinero se encuentra en equilibrio en todo momento debido a la cada del tipo de
inters nominal:
rt = + et <
ya que
et < 0
2.2.5
Conclusiones
Tema 2
preocupado de estudiar anuncios de cambios en la poltica monetaria. Sin embargo, es posible ampliar el modelo para incorporar la poltica fiscal. Al tratarse
de un modelo clsico, con un nivel de produccin determinado por la oferta agregada, los aumentos del gasto pblico dan lugar a aumentos en el tipo de inters
real (con el consiguiente crowding-out total) y aumentos de los precios. Cualitativamente los resultados son similares a los que acabamos de obtener: los precios
corrientes responden a cambios anunciados en el gasto pblico.
A pesar de las simplificaciones y de los supuestos que incorpora este modelo, es capaz de explicar las caractersticas bsicas de los episodios hiperinflacionarios en los que se han visto envueltos algunos pases, al incorporar expectativas racionales de inflacin. As, ante un anuncio de un cambio drstico de la
poltica monetaria suficientemente convincente, es posible que los precios dejen de
crecer, a pesar de que en el pasado lo hicieran a tasas muy elevadas, si los agentes econmicos interpretan ese anuncio como un claro cambio de rgimen de la
poltica econmica, con un coste en trminos de la produccin de bienes y servicios que, segn los defensores de este tipo de modelos, puede ser muy pequeo.
78
Seccin 2.3
2.3
2.3.1
En el modelo IS-LM convencional slo se distingue entre bonos y dinero. Esta dicotoma entre activos hace que todos los bonos sean iguales y, por lo tanto, ofrezcan idntica rentabilidad: su tipo de inters. Sin embargo, en la realidad existen
activos con distintos vencimientos que suelen ofrecer distintas rentabilidades, por
lo que solemos distinguir entre tipos de inters a corto y a largo plazo. No obstante existe una estrecha relacin entre las rentabilidades que ofrecen los distintos
activos financieros, que se basa en la idea del arbitraje entre dichos activos: un inversor puede comprar un activo a largo plazo o puede planear comprar secuencialmente distintos activos a corto plazo. Si la rentabilidad de alguna de estas estrategias de inversin fuera superior a la otra, la mayor demanda de activos con una
rentabilidad superior dara lugar a un aumento de su precio y, por consiguiente, a
una cada en su rentabilidad hasta que los inversores estuvieran indiferentes ante
las distintas alternativas.
La estructura temporal de tipos de inters se representa mediante el grfico con los tipos de inters, en un momento determinado, ordenados segn su
vencimiento. La diferencia entre los tipos de inters a largo y a corto plazo nos
proporciona una idea de cual es la pendiente de la estructura temporal de tipos
de inters. Dicha pendiente cambia en funcin de cuales sean las expectativas de
los agentes econmicos. Por qu? El tipo de inters a largo plazo no es sino
una media geomtrica de los tipos de inters a corto plazo, hasta el momento del
vencimiento. El tipo de inters a corto plazo es conocido, pero no as los que
prevalecern en el futuro, por lo que los agentes tienen que utilizar expectativas
de los mismos. Por lo tanto, la diferencia entre los tipos de inters a corto y a
largo plazo en el presente est determinada por las expectativas de los agentes de
las condiciones econmicas futuras. En otras palabras, la estructura temporal de
los tipos de inters contiene informacin sobre las expectativas de los agentes de
la evolucin futura de la economa.
En la medida que esas expectativas sean ms o menos corroboradas por el
comportamiento de las variables macroeconmicas que se trata de predecir, la diferencia entre los tipos a largo y a corto plazo estar ms o menos relacionadas con
la actividad econmica que finalmente observamos. La evidencia emprica es bastante favorable a este respecto, por lo que la estructura temporal suele utilizarse
como un indicador para elaborar predicciones sobre el nivel de actividad a corto
79
Tema 2
8
6
4
2
0
-2
-4
Alemania
8
6
4
2
0
-2
-4
72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94
8
6
4
2
0
-2
-4
Reino Unido
Canad
72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94
8
6
4
2
0
-2
-4
72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94
Estados Unidos
72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94
Grfico 2.8: Relacin entre el diferencial de tipos a largo y a corto plazo y el crecimiento del PIB
entre 1992 y 1994. Fuente: World Economic Outlook, FMI (1994).
y a medio plazo. En el Grfico 2.8 se ha representado la evolucin del diferencial corriente entre tipos de inters a largo y a corto plazo y la tasa de crecimiento
del PIB, observada una ao ms tarde. Como puede apreciarse, los cambios en la
pendiente de la estructura temporal de tipos de inters son seguidos por cambios
en la tasa de crecimiento un ao ms tarde, por lo que se observa una relacin
bastante notable entre estas dos variables.4 Cuando los tipos de inters a largo
plazo se reducen porque los agentes esperan que en el futuro los tipos de inters
a corto plazo disminuyan, el diferencial corriente cae y la estructura temporal de
tipos de inters presenta una menor pendiente. De esta manera, una disminucin
de la pendiente de la estructura temporal de tipos de inters suele asociarse a una
menor actividad econmica (menores tipos de inters a corto) en el futuro, mientras que, por el contrario, un aumento de esta pendiente se considera asocia a una
expansin econmica futura. En el Recuadro 1 se analizan los cambios en la penUna evidencia ms amplia sobre esta cuestin se encuentra en el trabajo ''Information
Content of the Yield Curve'', World Economic Outlook, FMI. Mayo, 1994.
4
80
Seccin 2.3
2.3.2
mt pt = yt rt
(2.8)
yt = Rt + gt
(2.9)
pt = p = 0
Las propiedades de este modelo son las siguientes:
Se trata de un modelo bsico IS-LM con precios fijos. La primera de las ecua-
En este modelo utilizamos dos tipos de inters distintos, de manera que la demanda de dinero depende del tipo de inters nominal a corto plazo, r, y la in81
Tema 2
Espaa
Enero 1994
Septiembre 1994
1D
3M
12M
5A
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
Alemania
Septiembre 1994
Enero 1994
1D
10A
3M
12M
5A
10A
82
Seccin 2.3
versin depende del tipo de inters real a largo plazo, aunque dado el supuesto
de precios fijos el tipo de inters nominal y real coinciden (las expectativas de
inflacin futura son nulas). El tipo de inters a corto plazo es el coste de oportunidad de mantener dinero y no invertir en un activo financiero lquido. El
tipo de inters a largo plazo es el coste de oportunidad de invertir en capital
en empresas y no hacerlo en un activo financiero a largo plazo.
Ps (1 + r) Ps
=r
Ps
Cul es la rentabilidad corriente de un bono a largo plazo con cupn constante? En el momento de su compra pagamos por este bono PtL y un periodo
ms tarde cobramos el cupn C y podemos vender el bono al precio vigente en el
mercado en t + 1. Por lo tanto, la rentabilidad corriente de este bono ser:
L,e
Pt+1 PtL
C
+
PtL
PtL
rt =
L,e
PtL
Pt+1
C
+
= Rt +
PtL
PtL
83
C
Ret+1
C
Rt
C
Rt
Tema 2
= Rt
e
Rt+1
Rt
e
Rt+1
(2.10)
(2.11)
ecuacin que nunca debe interpretarse en sentido causal como, por ejemplo, cuando
se afirma que si Rt > rt , el tipo de inters a largo plazo tiene que aumentar en el
periodo siguiente.
En este modelo es crucial definir adecuadamente las expectativas. Para ello
vamos a suponer que las expectativas son racionales:
Ret+1 = Rt+1
(2.12)
Seccin 2.3
(Rt+1 Rt )
Rt+1 Rt '
(Rt rt )
Rt+1
Rt =Rt+1 =rt
es decir:
Rt+1 Rt = (Rt rt )
(2.13)
2.3.3
La resolucin de este modelo keynesiano, descrito por las ecuaciones (2.8), (2.9)
y (2.13), requiere los siguientes pasos:
yt = Rt + gt
(2.14)
rt = 1 Rt + 1 gt 1 mt
(2.15)
Este paso es de gran importancia. Ntese que (2.14) y (2.15) son soluciones
para el nivel de renta y el tipo de inters a corto plazo en trminos de m, g y
R. Dado un valor de las variables exgenas del modelo (m, g), slo nos falta
resolver Rt y obtendremos una solucin para r y para y .
Utilizando la expresin (2.15) en (2.13) obtenemos:
Rt = 1 Rt+1 + 2 gt 3 mt
(2.16)
Rt = 2
t
X
i
1 gti + 3
i=1
t
X
i=1
85
t
i
1 mti + 1 R0
Tema 2
lim T1 Rt+T = 0,
obtenemos:
Rt = 2
X
i=0
i1 gt+i 3
i1 mt+i
(2.17)
i=0
2.3.4
Ejercicios de dinmica
R=
2
3
g
m
1 1
1 1
(2.18)
r=
2
1 1
g+
k 3
1 m
1 1
(2.19)
2
3
y = 1
m
g+
1 1
1 1
(2.20)
Seccin 2.3
R
>0
g LP
R
<0
m LP
r
>0
g LP
r
<0
m LP
y
>0
g LP
y
>0
m LP
R R = (R r)
por lo que R = r. Haciendo uso de esta simplificacin las ecuaciones (2.8) y (2.9)
en el estado estacionario pueden escribirse indistintamente en trminos del tipo
de inters a largo o a corto plazo, ya que stos son iguales:
y = r + g
m p = y r
es decir, a largo plazo nuestro modelo se comporta como un modelo IS LM estndar, tal y como corroboran los multiplicadores que se acaban de obtener.
Es conveniente resear que hasta el momento lo nico que hemos estudiado
es cmo se ve afectado el estado estacionario ante cambios en las dos variables
exgenas del modelo. Sin embargo, la poltica econmica en la realidad es bastante ms compleja como para que pueda ser convenientemente analizada nicamente mediante cambios del estado estacionario. Es evidente que dada la estructura dinmica de este modelo, para conocer el impacto de una medida de poltica
econmica no basta con saber cual es su magnitud, sino que de nuevo es preciso
conocer cundo se anuncia, cundo se aplica y cunto dura. Para presentar algunos
ejemplos en los que se analiza la dinmica de los tipos de inters ante cambios de
las variables exgenas, vamos a partir del siguiente estado estacionario inicial en
el que:
gt = g
mt = m
87
Tema 2
y por consiguiente:
Rat =
2
3
g
m = Ra
1 1
1 1
Rbt = 2
X
i=0
i1 gt+i 3
i1 mt+i =
i=0
2
3
g
(m + m)
1 1
1 1
R
3
=
m
1 1
Por otro lado, es fcil comprobar que la nica diferencia entre el tipo de
inters del estado estacionario inicial y el que se alcanza tras la aplicacin de este
cambio permanente y no anticipado es el producto del multiplicador anterior por
el aumento de la oferta monetaria:
Rbt Rat =
3
m
1 1
Seccin 2.3
Rct
= 2
X
i=0
i1 g
1
X
i=0
i1 m
i1 (m + m) =
i=2
2
3
2
g
m 3 1 m
1 1
1 1
1 1
Tema 2
Seccin 2.3
Rtd
= 2
1
X
i=0
i1 g
+ 2
i1 (g
i=2
+ g) 3
i1 m =
i=0
2
2
3
g + 2 1 g
m
1 1
1 1
1 1
Tema 2
para tener liquidez que les permita adquirir activos a corto plazo en el futuro. De
esta manera, el precio de los bonos a largo plazo cae hoy, aumentando su tipo de
inters. Por qu no esperan a vender los bonos a largo plazo en t + 2? Todos
saben que cuanto ms tarden en vender sus bonos ms habr cado su precio. El
aumento en Rt provoca una recesin a causa de la cada en la inversin, por lo
que se dice que este tipo de medidas presenta un crowding-out adelantado: la disminucin de la inversin provocada ocurre antes de que aumente el gasto pblico,
que finalmente tendr efectos expansivos.
En el Grfico 2.11 se recogen todos los cambios que acabamos de mencionar.
De nuevo en t y en t+1, los tipos de inters a corto y a largo plazo son diferentes,
con un spread que va en aumento hasta que en t + 2 se alcanza el nuevo estado
estacionario, ya que el incremento del gasto pblico provoca un aumento de la
demanda de dinero con el consiguiente incremento del tipo de inters. El tipo de
inters a corto plazo disminuye por los efectos recesivos que tiene el anuncio del
aumento del gasto pblico: como la renta disminuye en t y en t + 1, el tipo de
inters a corto plazo tambin tiene que disminuir para que el mercado de dinero
se encuentre en equilibrio. Al igual que en el caso anterior, a pesar de esta divergencia entre el tipo de inters a corto y a largo plazo la condicin de arbitraje se
cumple en todo momento: Rt rt es positivo por que los agentes esperan que en
t + 1 los precios de los bonos a largo plazo caigan de nuevo.
92
Seccin 2.4
2.4
1.
Ejercicios
Ejercicios
mt pt = (pt+1/t pt )
en donde m y p son el logaritmo de la oferta de dinero y de los precios, y
pt+1/t es la expectativa racional de pt .
(a) Describa brevemente el significado de la ecuacin anterior. Justifique razonadamente como podemos llegar a la siguiente expresin e interprete su
significado:
i
1 X
pt =
mt+i/t
1+
1+
i=0
(b) Suponga que la autoridad monetaria anuncia en t un incremento permanente de la oferta monetaria en t + 2: m(t, t + 2, ). Describa detalladamente cul es el efecto sobre los precios en t, t + 1 y t + 2. Cul es su
interpretacin econmica?
(c) Suponga que en lugar de aumentar la oferta monetaria de manera permanente, la autoridad monetaria anuncia que se trata de un incremento transitorio hasta t+ 3: m(t, t+2, t+3) Cmo afecta este hecho a su respuesta
del apartado anterior? Justifique detalladamente su respuesta.
(d) Repita los dos apartados anteriores suponiendo que las expectativas son
estticas en lugar de racionales.
2.
Si en el modelo de la hiperinflacin suponemos que las expectativas son estticas (pt+1/t = pt ), un aumento en la oferta de dinero tendr efectos reales, ya
que en este caso se introduce inercia nominal en precios. Razone su acuerdo o
desacuerdo con esta proposicin.
3.
4.
Tema 2
2m.
Un incremento no anticipado de la oferta de dinero durante 10 periodos
hasta alcanzar 2m.
5.
mt pt = (pt+1/t pt )
pt+1/t = pt+1
mt+i = m,
6.
7.
Seccin 2.4
8.
Ejercicios
yt = Rt + gt ,
mt pt = yt rt ,
rt = Rt
>0
, > 0
Rt+1/t Rt
Rt
pt = p = 0
Rt+1/t = E [Rr+1 /It ]
en donde y , m, g y p son respectivamente el logaritmo del output, oferta de
dinero, gasto pblico y precios. R y r son los tipos de inters a largo y a corto
plazo.
(a) Explique el significado de las ecuaciones anteriores.
(b) Describa detalladamente el mecanismo econmico mediante el cual el anuncio de un incremento futuro (por ejemplo, en t + 3) en la oferta monetaria
puede repercutir sobre yt , Rt y rt .
(c) Repita el ejercicio del apartado anterior en los dos casos siguientes justificando sus respuestas:
= 0
= 0
(d) Es posible que el anuncio de un incremento futuro del gasto pblico (por
ejemplo, en t + 3) provoque una expansin en t? Justifique su respuesta.
Comente cmo se vera afectado el resultado si sustituye el mecanismo de
formacin de expectativas por:
Rt+1/t = rt .
9.
Suponga que las expectativas se forman racionalmente. De acuerdo con la condicin de arbitraje entre activos cuando los tipos de inters a corto son inferiores
que los tipos a largo, estos ltimos aumentan, por lo que el diferencial de tipos
95
Tema 2
de inters aumenta continuadamente, hasta producirse un colapso en el mercado financiero. Justifique su acuerdo o desacuerdo con la afirmacin anterior.
10. El anuncio de una poltica monetaria restrictiva en los prximos trimestres puede
provocar una cada del tipo de inters a corto plazo hoy, generando una expansin econmica temporal. Razone la veracidad o falsedad de la anterior
afirmacin.
11. La firma de un acuerdo internacional entre dos economas que establece una
poltica comn presupuestaria con la finalidad de alcanzar una unin monetaria genera una expansin en la primera y una recesin en la segunda. Infiera
razonadamente cmo era la poltica presupuestaria de ambos pases antes del
acuerdo en base al modelo keynesiano de dos activos rentables.
12. Considere una economa caracteriza por las siguientes ecuaciones:
yt = Rt + gt ,
>0
mt pt = yt rt ,
, > 0
Rt+1/t Rt = (Rt rt ),
>0
pt = p = 0
Rt+1/t = E [Rr+1 /It ] .
(a) Es posible que el anuncio en t de un incremento de la oferta monetaria
en t + j provoque una recesin en el periodo t? Por qu? Y si la cuarta
ecuacin pasa a ser yt = hpt , en donde h es un parmetro positivo? Cmo
se interpretara esta funcin? Razone detalladamente todas sus respuestas.
(b) Utilizando nuevamente el sistema de ecuaciones originales en el que los
precios eran fijos, analice los efectos que el anuncio en el periodo t de
un incremento del gasto pblico en el periodo t + j tiene sobre el output
corriente, en cada uno de los casos siguientes:
= 0
= 0
(c) Sustituya el mecanismo de formacin de expectativas racionales por el de
expectativas estticas (Rt+1/t = Rt ):
96
Seccin 2.4
Ejercicios
97
Tema 3
La determinacin del tipo de cambio
3.1
Introduccin
3.2
98
Seccin 3.2
BP = CA + KA = 1 (p + e p) + 1 y 2 y (r r)
En segundo lugar, tras plantear cules son los determinantes de la balanza
por cuenta corriente es necesario incorporar estas variables en la funcin IS . Supongamos tras los cambios oportunos que la economa puede describirse por medio
de las siguientes ecuaciones:
yt = (p + et p) rt + gt
(3.1)
m p = kyt rt
(3.2)
rt = r
(3.3)
99
Tema 3
yt = (p + et p) r + gt
(3.4)
m p = kyt r
(3.5)
pc = m p + (1 m )p,
en donde m refleja el porcentaje de las importaciones sobre el PIB.
3
En realidad, como se ver en la seccin siguiente, esta condicin de arbitraje no es sino
un caso particular de la paridad no cubierta de tipos de inters
rt = r + (eet+1 et )
en la que no se incorporan expectativas de variaciones del tipo de cambio en el futuro
(eet+1 et = 0).
100
Seccin 3.2
Grfico 3.1: Determinacin del tipo de cambio y del nivel de renta de equilibrio en el modelo
de Mundell-Fleming con perfecta movilidad de capital (rt = r ).
yt =
1
(m p + r )
k
(3.6)
En el Grfico 3.1 se ha representado cmo se determina el nivel de renta de equilibrio, mediante la interseccin de la recta que refleja el equilibrio de la balanza de
capitales (KA igual a cero cuando rt = r ), y la LM, que representa las distintas
combinaciones de renta y tipo de inters que mantienen el mercado de dinero en
equilibrio. Dado el tipo de inters r , la LM determina el nivel de renta de equilibrio, y la IS el tipo de cambio que equilibra el mercado de bienes y servicios:
et =
1
(m + (k 1)p kp + ( + k)r kg)
k
e
1
=
> 0,
m
k
101
y
1
= >0
m
k
Tema 3
e
1
= < 0,
g
+ k
e
> 0,
=
r
k
y
=0
g
y
= >0
r
k
102
Seccin 3.2
Grfico 3.3: Efectos de un aumento del gasto pblico en el modelo de Mundell-Fleming con
tipos de cambio flexibles.
103
Tema 3
Grfico 3.4: Efectos de un aumento del tipo de inters exterior en el modelo Mundell- Fleming
con tipos de cambio flexibles.
canza tras la depreciacin (et > et1 ) que provoca la salida de capitales hacia el
extranjero en busca de una mayor rentabilidad financiera. Esta depreciacin del
tipo de cambio da lugar a una mejora de la competitividad y del saldo de la balanza por cuenta corriente, que provoca un desplazamiento de la funcin IS hacia
la derecha.
A modo de resumen, en el modelo de Mundell-Fleming con tipos de cambio
flexibles una poltica monetaria expansiva es eficaz para aumentar el nivel de renta
mediante la depreciacin del tipo de cambio, y tiene efectos similares a los que
produce una poltica monetaria contractiva llevada a cabo por el resto de pases.
Sin embargo, la poltica fiscal slo provoca un cambio en la composicin de la
demanda agregada, con una disminucin equivalente de las exportaciones netas
como consecuencia de la apreciacin del tipo de cambio.
El cambio en el supuesto de perfecta movilidad de capitales por el de movilidad imperfecta (por ejemplo, debido a la existencia de controles de capital) altera
cualitativamente algunos de los resultados del modelo que se acaba de representar, ya que en este caso la recta horizontal que representa la condicin de arbitraje
entre activos financieros nacionales y extranjeros pasa a tener pendiente positiva,
permitiendo que la poltica fiscal pueda tener efectos sobre el nivel de renta. Por
104
Seccin 3.3
otro lado, las implicaciones sobre la poltica econmica son las opuestas cuando se
sustituye el supuesto de tipos de cambio flexibles por el de tipos de cambio fijos,
ya que en este caso la poltica monetaria pasa a tener como objetivo el mantenimiento del tipo de cambio.
3.3
rt = rt + (Et et+1 et ).
105
(3.7)
Tema 3
pt + et = pt ,
(3.8)
3.3.1
Bajo el supuesto que caracteriza al modelo clsico de que el nivel de renta se determina a partir del nivel de empleo de equilibrio en el mercado de trabajo, el modelo
se completa incorporando dos funciones LM , una para el mercado de dinero nacional y otra para el exterior, que para simplificar supondremos que presentan los
mismos coeficientes:6
mt pt = kyt rt
(3.9)
mt pt = kyt rt
(3.10)
En ausencia de controles de capitales, si los agentes son aversos al riesgo que entraan
las operaciones internacionales, la condicin de paridad no cubierta de tipos de inters debe
modificarse para incluir una prima de riesgo (at ):
5
rt = r + (Et et+1 et ) + at ,
dando lugar a que el tipo de cambio a plazo sea un predictor sesgado del tipo de cambio
futuro.
6
En realidad, la nica condicin necesaria es que el coeficiente del tipo de inters nominal
en ambas funciones LM sea el mismo.
106
Seccin 3.3
mt pt et = kyt rt
en la que podemos sustituir el nivel de precios en el exterior utilizando la ecuacin
(3.10)
et = mt mt k(yt yt ) + (rt rt ).
Finalmente, utilizando la paridad no cubierta de tipos de inters obtenemos una ecuacin
en diferencias para el tipo de cambio:
(1 + )et = mt mt + Et et+1 .
Al igual que en el modelo de la hiperinflacin o en el modelo keynesiano
con dos activos rentables que se han visto en los captulos anteriores, esta ecuacin
admite, en principio, dos soluciones posibles. Sin embargo, desde el punto de vista
econmico slo la solucin forward looking resulta aceptable. La solucin forward
looking se obtiene mediante sustituciones sucesivas de las expectativa del tipo de
cambio en el futuro hasta obtener:
et =
1 X
Et mt+i mt+i
1+
1+
(3.11)
i=0
lim
1+
Etet+i = 0.
107
Tema 3
como factor de
rencial en el nivel de actividad, presentes y futuros, utilizando 1+
descuento. As pues, en este modelo el tipo de cambio nominal se comporta como
una variable no predeterminada, es decir, su valor corriente no est condicionado
por su pasado sino por las expectativas de los agentes econmicos, de manera que
el tipo de cambio vara cada vez que los mercados reciben nueva informacin que
ayuda a mejorar la prediccin sobre la oferta monetaria y el nivel de actividad en
el futuro.
3.3.2
Ejercicios de dinmica
Et mt+i = m, Et mt+i = m
i
X
1
et =
= m m
(m m )
1+
1+
i=0
e
= 1.
m
Como p = p + e, se cumple que
p
P M
=
=1
m
M P
por lo que la poltica monetaria slo tiene efectos sobre las variables nominales,
tal y como cabe esperar en un modelo clsico. En concreto, un aumento de la
oferta de dinero provoca a largo plazo un aumento del nivel de precios en idntica proporcin, as como una depreciacin del tipo de cambio nominal, dejando
inalterado el tipo de cambio real y, por lo tanto, la composicin de la demanda.
A partir de la expresin (3.11), es evidente que el impacto de una medida
de poltica econmica depende no slo de su magnitud sino tambin de si se trata
de un cambio permanente o transitorio, y de la anticipacin con la que los agentes
pueden predecir dicho cambio. En los apartados siguientes estudiaremos algunos
108
Seccin 3.3
mt+i = m, mt+i = m
ea = m m
b) Cambio permanente y anticipado de la oferta monetaria: m(t, t+2, ). Se produce
un cambio de estado estacionario en el que la expectativa de los agentes econmicos sobre la oferta monetaria dentro de dos periodos:
Et mt+i = m + m
i > 2
et
#
" 1
i
i
X
X
1
=
m+
(m + m) m =
1+
1+
1+
i=0
i=2
m,
m m +
1+
ebt
e = et =
1+
ebt+1
ebt
1+
1
m > 0
1+
eb ea = m.
En el Grfico 3.5 se han representado en el panel izquierdo los cambios en
el espacio {y, r }, mientras que en el panel derecho aparece la dinmica temporal
del tipo de cambio. A partir del estado estacionario descrito por el punto A en
el espacio {y, r }, la funcin LM se desplaza hacia arriba como consecuencia de
109
Tema 3
Et mt+2 = m + m , Etmt+i = m
110
i 6= 2
Seccin 3.3
et
" 1
i
2
i #
X
1 X
=
m +
(m + m ) +
m
1+
1+
1+
1+
i=0
i=3
+m
1
= mm
1+
1+
m ,
ect ea = et =
1
1+
1+
ect+1
ect
1
=
1+
1+
1+
1 m < 0
ec = ea .
En el Grfico 3.6 se ha representado la dinmica temporal del tipo de cambio nominal ante una variacin transitoria de la oferta de dinero exterior, as como
los cambios en el espacio {y , r }.9 A partir del estado estacionario descrito por
el punto A en el espacio {y , r }, el tipo de inters exterior aumenta como consecuencia del aumento esperado de m .10 Utilizando la expresin para la funcin
En el caso de una aumento permanente puede comprobarse que se hubiera obtenido un
resultado anlogo al ejercicio de dinmica b), de manera que
8
et =
1+
111
Tema 3
3.4
3.4.1
En el modelo que acabamos de ver los precios eran totalmente flexibles por lo que
precios p s, por lo que el tipo de inters nominal aumenta para equilibriar el mercado de
e
dinero, ya que rt = + e
t , en donde es el tipo de inters real y t es la expectativa de
inflacin, que en t es positiva.
112
Seccin 3.4
1 + Premio t = (1 + gt )4
en donde
gt = ftt+3 et .
ftt+1 et+1 .
Como puede apreciarse, aunque los errores de prediccin son grandes parecen bastante aleatorios, lo que nos muestra lo difcil que resulta predecir el
comportamiento futuro del tipo de cambio.
113
Tema 3
12
10
8
6
4
2
0
-2
1980
1982 1984
Diferencial descubierto
1996
Premio
Grfico 3.7: Diferencial descubierto de la peseta frente al dlar a tres meses (rt,EEU U rt,E )
y premio del dlar a tres meses sobre el tipo de cambio medio al contado (ftt+3 et en tasa
anual).
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
1/1990
1/1991
1/1992
1/1993
1/1994
1/1995
1/1996
114
Seccin 3.4
p + (e + e) (p + p)
tal que
e = p
Sin embargo, si a corto plazo el nivel de precios no ajusta el tipo de cambio real se
deprecia inicialmente, para luego ir aprecindose hasta alcanzar su nivel de equilibrio a largo plazo, siguiendo el movimiento del tipo de cambio nominal.
115
Tema 3
120
100
80
60
40
1975:11977:11979:11981:11983:11985:11987:11989:11991:11993:11995:11997:1
nominal
real
Grfico 3.9: Evolucin de los tipos de cambio efectivos nominales y reales de Espaa frente
a los pases industrializados. Fuente: FMI.
La evidencia emprica parece ser favorable a esta hiptesis de sobrerreaccin del tipo de cambio, como pone de manifiesto el Grfico 3.9. En este grfico
se ha representado la evolucin de los ndices de tipo de cambio efectivo nominal
y real de la peseta frente al 17 pases industrializados, que publica el Fondo Monetario Internacional.11 Como podemos observar, aunque ambos tipos de cambio
presentan tendencias distintas, en muchas ocasiones han evolucionado de forma
conjunta como, por ejemplo, cuando la apreciacin del tipo de cambio nominal ha
coincidido con la del tipo de cambio real. Si suponemos que muchas de las oscilaciones del tipo de cambio nominal se deben a variaciones de la oferta monetaria
relativa de Espaa con respecto al resto de pases industrializados, la rigidez de
los precios nos permite explicar por qu el tipo de cambio real tambin se ve afectado por la poltica monetaria, de forma cualitativamente similar al tipo de cambio
nominal.
Los ndices de tipo de cambio efectivo del FMI (lneas neu y reu) se han invertido respetando el ao base, para que un aumento del ndice se pueda interpretar como una depreciacin relativa y una disminucin como una apreciacin relativa.
11
116
Seccin 3.4
3.4.2
El modelo
Cuando los precios presentan algn tipo de rigidez a corto plazo, el modelo monetarista debe modificarse en dos direcciones. En primer lugar, es necesario especificar una regla de determinacin de precios a corto plazo. Para simplificar en
la medida de lo posible el modelo de Dornbusch sin alterar sus implicaciones de
poltica econmica, supondremos que los precios a corto plazo se forman de la
siguiente manera:
pt+1 = pt
si y d (pt ) = y
d
pt+1 = {p/y (pt+1 ) = y} si y d (pt ) 6= y,
(3.12)
yt = (p + et pt ) [r (Etpt+1 pt)] + g
(3.13)
m pt = yt rt
(3.14)
rt = r + Et et+1 et
(3.15)
Supongamos que inicialmente la economa se encontraba en su estado estaEn el modelo de Dornbush la regla que determina la evolucin de los precios es la siguiente:
12
117
Tema 3
cionario, es decir,13
yt1 = y
p + et1 pt1 = 0,
y que en el periodo t se produce un aumento permanente y no anticipado de la
oferta monetaria (m(t, t, )). Utilizando la regla de determinacin de precios
resulta claro que la economa alcanzar el nuevo estado estacionario en t + 1, una
vez que los precios hayan ajustado por completo. Dadas las propiedades clsicas
de este modelo, en el nuevo estado estacionario se verifica que
et+1 = et1 + m
pt+1 = pt1 + m
p + et+1 pt+1 = 0
yt+1 = y,
es decir, la poltica monetaria es neutral a largo plazo, ya que el aumento de la
oferta monetaria slo da lugar a un aumento de los precios, manteniendo el nivel
de saldos reales inalterado, y a una depreciacin del tipo de cambio nominal, sin
afectar al tipo de cambio real. A continuacin supondremos para simplificar que
et1 = pt1 = 0
de manera que
et+1 = pt+1 = m.
Sin embargo, a corto plazo la rigidez de precios hace que el mercado de
bienes no se encuentre en equilibrio. En concreto, como la economa se encontraba
en el estado estacionario en t1, la regla de determinacin de precios implica que
el nivel de precios en t sigue siendo el mismo que en t 1. Por lo tanto, podemos
resolver el modelo formado por las ecuaciones (3.13) a (3.15) para el periodo t,
bajo la condicin de que pt = pt1 = 0 lo que implica que pt+1 pt = m, es
Para simplificar supondremos que el logaritmo del tipo de cambio real de equilibrio es
igual a cero, tal y como establece la ley del precio nico.
13
118
Seccin 3.4
decir
yt = (p + et ) (rt m) + g
(3.16)
(m + m) = yt rt
(3.17)
rt = r + (m) et
(3.18)
et =
1
((1 + )m + ( + )r g + m p ) .
+ ( + )
Por lo tanto, el efecto del aumento de la oferta monetaria sobre el tipo de cambio
nominal viene dado por el siguiente multiplicador:
et
1+
=
(m)
+ ( + )
Operando con este multiplicador observamos que
( + ) < 1
et
> 1,
(m)
rt < r .
119
Tema 3
Por otro lado, como el nivel de precios en t no vara, el nivel demanda agregada
es superior a la tasa natural de y, por lo que
yt > y.
Estas dos expresiones explican por qu la economa en t se sita en el punto B
del panel izquierdo, en el que se cruzan la nueva LM , que se desplaza hacia la
derecha como consecuencia del aumento de la oferta monetaria, y la nueva IS ,
que tambin se desplaza hacia la derecha debido a la depreciacin del tipo de
cambio y a las expectativas de aumento en los precios en el periodo siguiente.
Sin embargo, en t + 1 tanto la LM como la IS vuelven a su posicin inicial. La
funcin LM lo hace porque el nivel de saldos reales disminuye una vez que los
d
= y ). La funcin
precios aumentan hasta equilibrar el mercado de bienes (yt+1
IS vuelve a su posicin inicial porque el tipo de cambio real alcanza su nivel de
estado estacionario y porque las expectativas de futuros aumentos de los precios
son nulas.
El resultado que acabamos de obtener se puede generalizar para el caso en
el que los precios ajusten ms lentamente. Si los precios tardan varios periodos en
alcanzar su nivel de estado estacionario, el tipo de cambio nominal ajusta tambin
120
Seccin 3.4
121
Tema 3
3.5
1.
Ejercicios
rt = rt + (Et et+1 et ).
pt + et = pt ,
mt pt = kyt rt
mt pt = kyt rt
en donde r, e, y, m y p son, respectivamente, el tipo de inters, el tipo de cambio nominal y el logaritmo de la produccin, oferta de dinero y precios. Las
variables con asterisco son las correspondientes al resto del mundo. Suponga
que las expectativas son racionales.
(a) Describa brevemente el significado de las ecuaciones anteriores. Justifique
razonadamente cmo podemos llegar a la siguiente expresin e interprete
su significado:
et =
2.
3.
1 X
Et mt+i mt+i
1 + i=0 1 +
(b) Suponga que la autoridad monetaria anuncia en t una reduccin permanente de la oferta monetaria en t + 1. Describa detalladamente cul es el
efecto sobre el tipo de cambio en t y en t + 1. Cul es su interpretacin
econmica?
(c) Suponga que en lugar de reducir la oferta monetaria de manera permanente, la autoridad monetaria anuncia que se trata de una reduccin transitoria en t+2 hasta t+3. Cmo afecta este hecho a su respuesta anterior?
(d) Repita los apartados anteriores suponiendo que las expectativas son estticas (Et et+1 = et ) en lugar de racionales.
En el modelo de Mundell-Fleming con tipos de cambio flexibles una poltica
fiscal expansiva no tiene nunca efectos reales dado que al ser el tipo de cambio
nominal flexible, el tipo de cambio real siempre permanece constante. Razone
su acuerdo o desacuerdo con la anterior afirmacin.
En una economa que funciona de acuerdo al modelo monetario de determinacin del tipo de cambio, el precio en moneda nacional (p) de un bien extran122
Seccin 3.5
Ejercicios
5.
En el modelo de sobrerreaccin del tipo de cambio, una poltica monetaria expansiva es siempre efectiva, ya que supone una depreciacin del tipo de cambio tanto a corto como a largo plazo. Razone su acuerdo o desacuerdo con la
anterior proposicin.
Considere una economa representada por el modelo monetario, en la que el
tipo de cambio de equilibrio en t viene determinado por la siguiente expresin:
1 X
et =
Et mt+i mt+i
1+
1+
i=0
7.
Imagine una economa en la que los precios y el tipo de cambio son totalmente
flexibles a corto plazo. De acuerdo con el modelo de Dornbusch, el anuncio de
123
Tema 3
124
Tema 4
La elaboracin de la poltica monetaria
(Conjuntamente escrito con Antonio Cutanda)
4.1
Reglas fijas: la autoridad monetaria determina con antelacin la parte sistemtica o determinstica de la oferta monetaria en base al comportamiento previo
de la misma. Es decir, existe un compromiso firme de actuacin que garantiza
una senda temporal estable de la oferta monetaria, al margen de los posibles
shocks que puedan producirse en la economa. Un ejemplo de una regla fija de
poltica monetaria es:
mt = k + mt1 + m
t
125
Tema 4
Reglas con feedback o retroalimentacin: la autoridad monetaria no compromete una determinada senda temporal para la oferta monetaria, como en el
caso anterior, sino el sentido y amplitud de sus actuaciones ante una perturbacin concreta. El ejemplo bsico de este tipo de reglas es:
mt = (y yt1 ) + t
en dnde es un parmetro constante y t es una variable aleatoria ruido
blanco. Por supuesto, como en el caso anterior, la autoridad monetaria debe
comprometer un valor concreto de y anunciar el valor de .
3.
126
Seccin 4.1
Sin embargo, tambin las reglas con feedback estuvieron sometidas a una
controversia importante. La crtica monetarista a este tipo de reglas se centraba
en dos puntos bsicos. En primer lugar, dichas reglas son, por lo general, muy
complicadas y requieren un profundo conocimiento del funcionamiento del sistema econmico. En segundo lugar, se trata de reglas cuya aplicacin es demasiado lenta, lo que las puede hacer ineficientes ex-post, de forma parecida a lo que
ocurre con la discrecionalidad.
Por otra parte, la crtica neoclsica argumentaba que, en una economa en la
que las expectativas son racionales, los dos tipos de reglas tienen el mismo efecto
sobre la varianza del componente cclico del output y sobre su esperanza, en base a
la proposicin de neutralidad del componente anticipado de la poltica monetaria,
por lo que se recomendaba optar por la ms simple.
Con posterioridad, los resultados de la Nueva Macroeconoma Clsica en
este campo han revolucionado la concepcin de la poltica econmica. Como sabemos, cuando los agentes forman sus expectativas racionalmente, el futuro importa,
dada la relevancia que dichas expectativas adquieren en las decisiones econmicas
del presente. De esta forma, el sector pblico no tiene que ceirse, en el diseo
de la poltica econmica, a las actuaciones tradicionales como, por ejemplo, una
alteracin de la oferta monetaria corriente, sino que puede recurrir a anuncios de
poltica econmica con la intencin de afectar a las expectativas de los agentes y,
a travs de estos anuncios, conseguir efectos reales en el presente. En ese sentido,
puede considerarse que el gobierno dispone de un nuevo instrumento de poltica
econmica que se aade a los instrumentos tradicionales: las propias expectativas
de los agentes econmicos.
Las posibilidades que se abren al sector pblico con este nuevo instrumento
de poltica econmica son muy amplias. Una vez que el anuncio del sector pblico ha surtido los efectos deseados, a travs de su repercusin en las expectativas, en principio nada impide el incumplimiento del mismo (actuacin que podemos caracterizar como un engao, independientemente de que sea deliberado o
sobrevenido). El incentivo del sector pblico para realizar este tipo de actuaciones
puede ser muy elevado, dada la principal implicacin de poltica econmica de los
modelos con expectativas racionales, a saber, la neutralidad de la poltica anticipada. Una vez planteado el debate en estos trminos, las vas de anlisis se ven
notablemente enriquecidas. Si los agentes son plenamente racionales, y disponen
sos incluso ms importantes, al requerir complejos trmites parlamentarios, por lo general
intensivos en tiempo.
127
Tema 4
128
Seccin 4.2
14
Inflacin
ITA
ESP
12
IRLUK
SUEAUS
FRA
NOR
Inflacin
10
8
6
BEL
FIN
DIN
CAN
LUX
JAP
USA
AUT
HOL
SUI
ALE
2
0
10
12
14
16
18
20
Grfico 4.1: Relacin entre la independencia del banco central y la tasa de inflacin en los
pases de la OCDE.
terminacin del output, cuando dan lugar a una revisin de expectativas. A continuacin, estudiaremos un modelo especialmente diseado para el anlisis del debate entre reglas y discrecionalidad de la poltica econmica, as como de las cuestiones relacionadas con la credibilidad y la reputacin de la autoridad monetaria
o fiscal.
4.2
Tanto en los modelos de ciclo econmico de equilibrio, en los que los mercado de
bienes y el de trabajo se vacan (por ejemplo, el de Sargent y Wallace), como aquellos en los que existen inercias nominales (por ejemplo, el modelo de Fischer), el
debate sobre la efectividad de la poltica monetaria se ha centrado en averiguar
si los cambios contemporneos en la oferta monetaria pueden tener algn efecto
sobre el nivel de actividad econmica. Sin embargo, hasta el momento no hemos
introducido ningn mecanismo que nos permita analizar situaciones ms realistas en las que se plantean anuncios de cambios futuros en la poltica monetaria.
129
Tema 4
(4.1)
ytd = (rt et )
(4.2)
mt pt = kytd
1
rt
(4.3)
(4.4)
ytd = yts = yt
(4.5)
Este es un modelo con una estructura similar a los modelos del ciclo que hemos
estudiado, aunque como veremos presenta una diferencia que tiene implicaciones
muy importantes sobre la poltica econmica. Entre los elementos comunes se encuentra la utilizacin de la curva de oferta agregada como la que se obtiene en
el modelo de Lucas, en la que yts depende de las sorpresas en precios (por tanto,
sorpresas en la inflacin).
Sin embargo, a diferencia de lo que ocurre con la oferta agregada, la inflacin esperada relevante para la demanda agregada se determina sobre la base
de un conjunto de informacin ms amplio: aquel compuesto por la informacin disponible en t y no en t1. Es por esta razn por la que decimos que
existe un mercado financiero eficiente, que es capaz de utilizar toda la informacin disponible, a diferencia de lo que ocurre en el mercado de trabajo, en donde
las expectativas se determinan con un conjunto de informacin ms restringido.
El modelo descrito por las ecuaciones (4.1) a (4.5) representa una amplia gama
130
Seccin 4.2
de fenmenos macroeconmicos caracterizados por la presencia de mercados ineficientes (e.g.:mercado de trabajo) y mercados eficientes (e.g.:mercado financiero),
algunos de los cuales ya se ha visto con anterioridad como, por ejemplo, modelos
con dos activos rentables en el que los activos a corto plazo ajustan ms rpidamente que los activos a largo, o en los modelos de economa abierta en los que las
rigideces del nivel de precios provocan la sobrerreaccin del tipo de cambio ante
cambios en las expectativas.
La resolucin del modelo es estndar y se realiza segn los pasos siguientes
(tal y como se explica en el anexo):
1.
ytd =
1
(mt + pt+1/t (1 + )pt )
1 + k
(4.6)
Utilizando la ecuacin de oferta (4.1), de demanda (4.6) y la condicin de equilibrio en el mercado de bienes, es posible obtener una funcin para los precios,
que depende de mt , de pt+1/t y de pt/t1 :
pt = 1 mt + 2 pt+1/t + 3 pt/t1 4 t
3.
pt =
X
i=0
i mt+i/t +
X
i=0
i mt+i/t1 4 t
(4.7)
en donde i > i+1 para cualquier i, es decir, la oferta monetaria afecta cada
vez menos a pt conforme nos alejamos en el futuro.
4.
Tema 4
yt = 0 (mt mt/t1 ) +
X
i=0
i (mt+i/t mt+i/t1 ) + t
(4.8)
Cules son los mecanismos que limitan los incentivos de los gobiernos para
engaar a los agentes anunciando una medida de poltica econmica y llevando
finalmente a cabo otra?
4.3
(4.9)
Seccin 4.3
teniendo en cuenta la restriccin que impone la curva de oferta con sorpresas del
sector privado:
yt = y + b(t et )
(4.10)
en dnde a y b son coeficientes no negativos, k es mayor que la unidad, y es el logaritmo del output y es la tasa de inflacin. La expresin (4.10) es una curva de
oferta agregada de Lucas, en la que la sorpresa en precios se ha expresado en trminos de tasas de inflacin. Para mayor simplicidad no se ha introducido ninguna
perturbacin aleatoria. Como se puede apreciar en la expresin (4.9), la desviacin
cclica que aparece en la funcin de prdida de la autoridad monetaria es con respecto a un nivel de output superior a la tasa natural (k > 1). El parmetro a
mide las preferencias del gobierno en relacin a la inflacin y el desempleo en la
economa, y su objetivo ser la minimizacin de la funcin de prdida mediante
la eleccin de una tasa de inflacin ptima, que denominaremos . As pues, estamos ante un caso de diseo de poltica econmica. Existen dos alternativas para
considerar el problema de eleccin del gobierno dependiendo de que nos encontremos ante uno o ms periodos, en cuyo caso es necesario considerar la situacin
de juego repetido que se establece entre el gobierno y los agentes privados.
4.3.1
En este caso, la solucin del problema descrito por las ecuaciones (4.9) y (4.10) se
obtiene mediante programacin esttica estndar, de manera que
sujeto a
yt = y + b( t et ),
et = et ,
es decir, el gobierno escoge aquella tasa de inflacin que minimiza la funcin de
prdida, dada la funcin de oferta agregada de Lucas y unas expectativas de inflacin por parte de los agentes privados. As pues, sustituyendo estas dos restricciones en la funcin de prdida, el problema puede plantearse como
133
Tema 4
Zt
= 2a t + 2 b(1 k)y + b2 ( t et ) = 0
t
t =
b
(bet + (k 1)y)
a + b2
(4.11)
Regla Monetaria
El gobierno anuncia y sigue una poltica monetaria. En este caso, el gobierno decide su inflacin ptima incorporando el hecho de que va a cumplir su anuncio y
que los agentes confan en ello, de modo que:
t = et
(4.12)
rt = et = 0
ytr = y
134
Seccin 4.3
Ztr = (k 1)2 y 2 .
4.3.1.2
(4.13)
Discrecionalidad
et = dt
(4.14)
dt =
b
(k 1)y = et
a
(4.15)
ytd = y
Ztd
4.3.1.3
2 2
= (k 1) y
b2
1+
a
(4.16)
Engao
El gobierno es capaz de anunciar una poltica pero termina llevando a cabo otra
distinta. En este caso, los agentes creen el anuncio que hace el gobierno, que se
convierte en su expectativa de inflacin. En la prctica, y siempre que los agentes crean los anuncios realizados, el engao implica que el gobierno tiene dos instrumentos de poltica: la inflacin corriente y las expectativas de inflacin que
es capaz de generar. La solucin al problema vendr dada, por lo tanto, por el
siguiente problema de minimizacin:
(4.17)
Zt
= 2a t + 2b (b( t et ) + (1 k)y) = 0
t
135
(4.18)
Tema 4
Zt
= 2b (b( t et ) + (1 k)y) = 0,
et
(4.19)
pt = 0
et =
k1
y,
b
(4.20)
(4.21)
y en consecuencia:
ytp = ky
Ztp = 0.
(4.22)
Como puede observarse el gobierno anuncia una tasa de inflacin negativa para
luego llevar a cabo una inflacin igual a cero, producindose una sorpresa de inflacin negativa que permite alcanzar el objetivo de produccin ky , mientras que
en los dos casos anteriores la produccin corriente era igual a su tasa natural.
Barro y Gordon (1983) consideran un ltimo caso particular de ste, consistente en analizar el resultado a que da lugar una situacin en la que el gobierno
cuenta slo con una capacidad parcial de engao. Como un poder tan amplio del
gobierno como el que acabamos de ver es difcilmente aceptable, resulta conveniente considerar una alternativa en la que los agentes esperan una tasa de inflacin nula, situacin a partir de la que se produce el engao gubernamental.
Como veremos, el engao a partir de una inflacin esperada igual a cero es un
caso de particular inters ya que et = 0 es la que resultara si los agentes esperasen que el gobierno aplicara la regla ptima. Podemos obtener la solucin a
este problema a partir del ltimo de los casos analizados sin ms que considerar
que et = 0. As, a partir de la expresin (4.11):
L
t =
b
(k 1)y
a + b2
(4.23)
por lo que
ytL =
ZtL =
a + kb2
y
a + b2
a
(k 1)2 y 2
a + b2
136
(4.24)
Seccin 4.3
Ztr ZtL =
b2
b2
r
Z
=
(k 1)2 y 2 > 0
t
a + b2
a + b2
137
Tema 4
Aunque la regla es una poltica ptima en el momento en que se anuncia, una vez
que los agentes privados fijan sus expectativas al anuncio de inflacin (et = 0),
surge un problema de inconsistencia temporal, ya que en el momento de llevar a
cabo la poltica anunciada el gobierno encuentra ptimo que la inflacin sea positiva ( t > 0). La expresin obtenida para el incentivo a engaar del gobierno
indica que existen mltiples soluciones para este problema en funcin de los valores de los parmetros del modelo. En concreto, obsrvese que el modelo da lugar
a los siguientes resultados dependiendo de dichos valores:
1.
Tanto una elevada (baja) aversin del gobierno por la inflacin, como la escasa
(elevada) repercusin de las sorpresas en precios sobre el output (i.e., si desaparece la distincin entre corto y largo plazo en la oferta agregada), repercuten
en un escaso (alto) incentivo a engaar por parte del gobierno:
2.
b0
Por otra parte, el incentivo a engaar por parte del gobierno tiende a reducirse
(crecer) cuanto menos (ms) ambicioso es ste en sus objetivos de empleo en el
diseo de su poltica econmica, es decir:
k1
et = dt = t
Zt = Ztd
que es el peor de los resultados posibles, por lo que podemos concluir que la
regla no es sostenible en un contexto en el que la eleccin de la poltica monetaria ptima afecta a un nico periodo. Este resultado de insostenibilidad de la
138
Seccin 4.4
4.4
Los resultados de la seccin anterior han permitido demostrar que existe un incentivo por parte del gobierno a desdecirse de los compromisos de poltica econmica
realizados en el pasado, debido fundamentalmente al hecho de que con el engao
el gobierno alcanza la menor de las prdidas posibles o, en otros trminos, sus mayores cotas de bienestar. Este fenmeno es el que hemos denominado problema
de inconsistencia temporal de la poltica econmica.
Sin embargo, en realidad, y como se ha sealado en la seccin anterior, el
incentivo a engaar puede verse compensado por su coste, que viene dado por la
reaccin de los agentes privados. Este coste se mide en trminos de una prdida
de reputacin del gobierno cuando el proceso de diseo de la poltica econmica
se repite a lo largo de varios perodos. En ese caso, el resultado de dicho proceso
depende, de forma crucial, de dos supuestos:
1.
2.
et = rt si t1 = et1
et = dt si t1 6= et1
(4.25)
Tema 4
T = Ztr ZtL =
2.
b2
Zr
a + b2 t
(4.26)
b2 r
Z
a t+1
C
=
G=T
1+r
b2
b2 1
a + b2
a 1+r
Ztr
(4.27)
Cuando el tipo de inters tiende a cero, el coste del engao tiende a su valor
mximo en trminos de valor presente, lo que garantiza una ganancia negativa:
lim G =
r0
b2
b2
a + b2
a
140
Ztr =
b2
T <0
a
Seccin 4.4
En este caso, el gobierno no incumplir la regla de poltica monetaria y se obtiene un equilibrio reputacional que satisface la expresin (4.25).
Cuando el tipo de inters tiende a infinito, el coste del engao se anula, por lo
que la ganancia del engao coincide con la tentacin de engaar, alcanzado su
mximo valor posible:
lim G = T > 0
141
Tema 4
G = Ztr ZtL
1 d
r
Zt+1 Zt+1
<0
1+r
(4.28)
4.5
Zt =
a 2
b(t et )
2 t
(4.29)
en la que no se cuantifica un objetivo de produccin o de empleo de forma explcita (k = 1) y en la que se incorpora la informacin anteriormente contenida en
la curva de oferta . La sorpresa de la inflacin est acompaada por un signo negativo, debido a que se introduce en la funcin de prdida en trminos lineales y
no cuadrticos, al tiempo que el coeficiente de aversin a la inflacin se encuentra
dividido por dos, para mayor simplicidad. En este caso, el computo de la inflacin
ptima (expresin (4.11)) arroja ahora el siguiente resultado:
t =
b
a
que se puede comprobar que coincide con las tasas de inflacin asociadas a la
poltica discrecional, d , y al engao, L .4 Asimismo, es fcil comprobar que las
funciones de prdida del gobierno en cada uno de los ejercicios considerados alcanzan los siguientes valores:
Z r = 0,
Zd =
1 b2
= Z L
2a
(4.30)
Para mayor sencillez, slo consideramos el caso del engao a partir de unas expectativas
de inflacin nula.
4
142
Seccin 4.5
Podemos calcular ahora la tentacin de engaar y el coste del engao asociado con la mejor regla de poltica sostenible R . Para ello, debe tenerse en cuenta
que las expectativas de inflacin de los agentes privados vienen dadas por la tasa
de inflacin asociada a dicha regla:
e = r
excepto en el caso del engao, en el que se esperar una inflacin igual a cero. Por
lo tanto, las funciones de prdida son:
Z r =
a 2
b2
=
= Z d
2
2a
(4.31)
a
Z L = 2 b
2
(4.32)
T =Z
a
=
2
1 d
1
1 a
r
Zt+1 Zt+1
C =
=
1+r
1+r
1+r2
!
b 2
2
(4.33)
(4.34)
La representacin de estas dos variables en funcin de la tasa de inflacin se encuentra en el Grfico 4.3. Cuando la inflacin es cero, = 0, la tentacin del
gobierno coincide con la prdida asociada a la discrecionalidad, Z d = Z r , mientras que se anula para la tasa de inflacin que resulta de dicha poltica:
d =
b
a
El coste descontado del engao, C/(1 + r), presenta su mximo para un valor
nulo de la tasa de inflacin, en cuyo caso la prdida del gobierno es la asociada
a la poltica discrecional, es decir, Z d /(1 + r) y desaparece cuando se verifica la
tasa de inflacin asociada a dicha poltica.
Del anlisis del Grfico 4.3 se comprueba que la ganancia del engao se
anula para dos valores positivos de la tasa de inflacin asociada a la regla:
1.
Tema 4
2.
1+
1
1+r
1
1+r
b
= d < d
a
(4.35)
lo que establece un rango de valores para las tasas de inflacin anunciadas por
el gobierno que pueden ser credas por los agentes econmicos, ya que verifican
una ganancia del engao negativa.
La regla ptima sostenible de poltica monetaria se dar entonces para la
menor de estas tasas de inflacin:
r = d
(4.36)
144
Seccin 4.6
4.6
1.
Ejercicios
Ejercicios
yt = y + b(t et )
El parmetro puede ser positivo o negativo.
(a) Suponga primero que el gobierno anuncia y cumple una regla de poltica
monetaria creda por los agentes econmicos. Cul ser la regla ptima?
Por qu?
(b) Comente la siguiente afirmacin: en este modelo una regla de inflacin cero
nunca ser creda por los agentes econmicos por ser temporalmente inconsistente.
(c) Suponga dos pases, A y B , caracterizados por el modelo descrito por las
dos ecuaciones anteriores, con la nica diferencia de que A < B . Sin
necesidad de resolver el modelo, razone que pas tendr ms problemas de
credibilidad en la elaboracin de su poltica monetaria.
(d) Suponga que = et . Qu interpretacin dara al parmetro a en este
caso? Bajo este supuesto, se mantiene su respuesta al primer apartado?
Razone su respuesta.
2.
Tema 4
3.
= a 2t + (yt ky)2
sujeta a la siguiente funcin de reaccin:
yt = y + b(t et )
(a) Considera que el anuncio de una inflacin cero sera creble para los agentes econmicos? Por qu? Si los agentes creyesen los anuncios de la autoridad monetaria, sera ptimo anunciar una inflacin cero?
(b) Puede el gobierno llevar a cabo una regla de poltica monetaria que le
permita alcanzar el nivel mnimo de la funcin de prdida? Bajo que circunstancias podra alcanzar este nivel con algn otro tipo de poltica?
4.
5.
(c) Suponga que k = 1. Por qu podemos afirmar que no existe en este caso
problema de credibilidad? Comente su acuerdo o desacuerdo con la siguiente afirmacin: cuando el objetivo de output de la autoridad monetaria
es mayor o menor que la tasa natural (k 1) la falta de credibilidad del
gobierno provoca una inflacin positiva.
(d) Suponga ahora que b = 0. Por qu podemos afirmar que en este caso no
existe problema de credibilidad? Comente su acuerdo o desacuerdo con la
siguiente afirmacin: la eleccin del parmetro b es uno de los instrumentos
ms importantes que tiene el banco central para luchar contra la inflacin.
El Banco Central Europeo tiene un claro mandato de supeditar el conjunto de
la poltica de estabilizacin a la estabilidad de precios en la Unin Monetaria
Europea. Suponga que en las economas europeas los agentes forman racionalmente sus expectativas. En estas circunstancias no existe problema de inconsistencia temporal incluso aunque los tipos de inters fueran prcticamente nulos,
por lo que el anuncio de una inflacin igual a cero resulta creble. Comente razonadamente si la afirmacin anterior es cierta o no.
Recientemente el futuro presidente del Banco Central Europeo ha emitido un
serio aviso para que los gobiernos de los distintos pases de la UE controlen el
dficit pblico. La finalidad de este tipo de mensajes es que una regla monetaria que persiga una inflacin reducida resulte creble. Comente razonadamente
si la afirmacin anterior es cierta o no. Utilizando la tpica funcin objetivo de
146
Seccin 4.6
Ejercicios
147
Tema 4
4.7 Apndice A:
Resolucin del modelo del ciclo econmico con mercados eficientes
La resolucin de este modelo se realiza segn los pasos siguientes:
1.
Utilizamos la IS, LM y mecanismo de formacin de expectativas en los mercados financieros -ecuaciones (4.2), (4.3) y (4.4)- para obtener la funcin de demanda agregada:
ytd =
1
mt + pt+1/t (1 + )pt
1 + k
(4.37)
pt = 1 mt + 2 pt+1/t + 3 pt/t1 4 t
3.
(4.38)
pt =
i mt+i/t +
i=0
X
i=0
i mt+i/t1 4 t
en donde:
i = i
con lo que i > i+1 , i.
2
13
148
>0
(4.39)
Seccin 4.7
4.
Apndice A:
pt pt/t1 =
i mt+i/t +
i=0
X
i=0
i mt+i/t1 +
i=0
X
i=0
i mt+i/t1 4 t
(4.40)
i mt+i/t1
i=0
i (mt+i/t mt+i/t1 ) 4 t
Sustituyendo (4.40) en la funcin de oferta obtenemos una forma reducida expresin para el output:
yt =
X
i=0
i (mt+i/t mt+i/t1 ) + t
yt = 0 (mt mt/t1 ) +
X
i=0
i (mt+i/t mt+i/t1 ) + t
(4.41)
El primer trmino de esta expresin recoge la sorpresa monetaria corriente sobre el comportamiento de mt . El segundo trmino recoge la sorpresa monetaria
al pasar de t 1 a t, sobre el comportamiento futuro de m.
Con esta ecuacin podemos analizar la neutralidad de la poltica monetaria anticipada. Es evidente que la poltica monetaria, anticipada o no, no puede
alterar sistemticamente el output. Sin embargo, en este caso la poltica monetaria s que tiene efectos sobre el componente cclico del nivel de renta a corto
plazo. Consideremos una regla de poltica econmica completamente sistemtica
(sin componente no anticipado):
mt = 1 t1 + 2 t2
(4.42)
Tema 4
mt/t = 1 t1 + 2 t2
mt/t1 = 1 t1 + 2 t2
mt+1/t = 1 t + 2 t1
mt+1/t1 = 2 t1
mt+2/t = 2 t
mt+2/t1 = 0
mt+i/t = 0
mt+i/t1 = 0
Por lo tanto,
mt mt/t1 = 0
mt+1/t mt+1/t1 = 1 t
mt+2/t mt+2/t1 = 2 t
mt+i/t mt+i/t1 = 0, i
yt = 1 (1 t ) + 2 (2 t) + t ,
es decir, la poltica monetaria anticipada en t por una parte de la economa (el
mercado eficiente) puede tener efectos reales.
150