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Blog 25

retemmt
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La solvibilit
della valuta

e il caso particolare
del Dollaro USA
di L. Randall Wray
Postato il 20 novembre 2011

ei blog recenti stiamo esaminando lemissione di Titoli da parte di uno


Stato sovrano. Abbiamo sostenuto che non si tratta in realt di una operazione di
indebitamento, anzi, lemissione di Titoli offre unalternativa (pi) remunerativa dei
depositi di riserve presso la Banca Centrale. Abbiamo anche sostenuto che fa poca differenza,
nella pratica, il fatto che i Titoli di Stato siano detenuti da residenti nazionali o da residenti
allestero.

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Tuttavia, vero che in un regime di valuta [a tasso di cambio] fluttuante, concepibile che i residenti allestero
in possesso di riserve o Titoli di Stato potrebbero decidere di sbarazzarsene, influenzando il tasso di cambio.
Per lo stesso motivo, Paesi che desiderano realizzare esportazioni nette nei confronti, diciamo, degli Stati Uniti,
sono interessati ad accumulare crediti in Dollari - spesso perch la loro domanda interna troppo debole per
assorbire la produzione potenziale, e spesso perch vogliono vincolare le loro valute al Dollaro. Per questo motivo,
improbabile che se ne sbarazzino.
Questo porta quindi allobiezione secondo cui gli Stati Uniti costituiscono senza dubbio un caso particolare. Si, essi
possono realizzare deficit di bilancio che alimentano deficit delle partite correnti senza preoccuparsi dellinsolvenza
nazionale, pubblica o privata, proprio perch il resto del mondo desidera Dollari. Ma, senza dubbio, ci non pu
essere vero per tutti gli altri Paesi. Oggi il Dollaro USA la valuta di riserva internazionale - cosa che rende gli USA
speciali. Vediamo di esaminare questa questione.

Non forse vero che gli USA


sono particolari?

Molti Paesi in via di sviluppo non troveranno una

Si e no. Le identit contabili sono identit; sono vere

dovere emettere passivit denominate in una di queste

domanda estera per le loro passivit in valuta nazionale.


Infatti, alcuni Paesi potrebbero essere cos vincolati da

per qualunque Paese. Se un Paese realizza un deficit


delle partite correnti, per identit contabile ci deve
essere una domanda per i suoi asset (reali o finanziari)
da parte di qualcuno che detiene valuta estera (un
residente allestero potrebbe domandare la valuta del
Paese sia per investimento diretto, incluso lacquisto
di propriet immobiliari o impianti e attrezzature,
sia per ottenere asset finanziari denominati in quella
valuta). Se tale domanda di asset si riduce, allora anche

valute pi desiderate, per poter importare. Ci pu


comportare molti problemi e vincoli - per esempio, una
volta che un simile Paese ha emesso debito denominato
in una valuta estera, esso deve guadagnare o prendere
in prestito valuta estera per onorare quel debito. Questi
problemi sono importanti, e di non facile risoluzione.
Se non c una domanda estera per gli ITD (Titoli o valuta
dello Stato, cos come asset finanziari privati) emessi

il deficit delle partite correnti si deve ridurre.

nella valuta di un Paese in via di sviluppo, allora il suo

pressoch indubbio che gli asset denominati in Dollari

pu ottenere prodotti esteri solo nella misura in cui

commercio estero diventa qualcosa di simile al baratto:

USA siano molto appetibili a livello mondiale; in misura


minore, anche gli asset finanziari denominati in Sterline
inglesi, in Yen giapponesi, in Euro europei e in Dollari
canadesi ed australiani sono molto desiderati. Ci rende pi
semplice, per questi Paesi, realizzare deficit delle partite
correnti attraverso lemissione di passivit denominate
nella valuta nazionale. Pertanto sono particolari.

pu vendere qualcosa allestero. Ci potrebbe includere


asset reali nazionali (capitale reale o immobili) o, pi
probabilmente, beni e servizi (materie prime, ad esempio).
Potrebbe anche realizzare un saldo delle partite correnti
in pareggio (in tal caso le rendite delle sue esportazioni
sono disponibili per finanziare le sue importazioni), o il suo
deficit delle partite correnti potrebbe essere compensato
da investimenti esteri diretti.

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In alternativa, per finanziare un deficit delle partite

la propria capacit di esportare, quasi certamente

correnti, esso pu emettere debito denominato in

incontrer problemi di solvibilit.

valuta estera. Con questa opzione il problema che,


per poter onorare quel debito, il Paese deve generare

Gli Stati Uniti realizzano di certo un deficit

rendite in quella valuta estera. Ci possibile se le

commerciale persistente. Questo compensato

importazioni attuali consentono al Paese di aumentare

in parte attraverso un flusso positivo di profitti

la sua capacit produttiva fino al punto di poter

netti ed interessi (gli investimenti esteri degli USA

esportare di pi in futuro - onorando il debito grazie alla

rendono pi degli investimenti esteri negli USA).

quantit di valuta estera ottenuta con le esportazioni

Ma le due motivazioni principali per cui gli USA

nette. Tuttavia, se un simile Paese realizza un deficit

possono sostenere deficit delle partite correnti

delle partite correnti continuativo senza aumentare

persistenti sono:

A) virtualmente, tutti i loro debiti detenuti allestero sono denominati in Dollari;


B) la domanda esterna di asset denominati in Dollari elevata - per una molteplicit di ragioni.
La prima di queste implica che il pagamento del debito

ad esportare in USA per ottenere asset denominati

viene effettuato in Dollari - pi semplici da ottenere

in Dollari, il che significa che un deficit commerciale

per i debitori americani: famiglie, imprese e Stati. La

sostenibile fintanto che il resto del mondo desidera

seconda implica che i residenti allestero sono disposti

asset in Dollari.

Che dire di uno Stato


che si indebita in
valuta estera?

una famiglia, allora il fallimento

esempio). In alternativa, a volte

nellottenere

estera

gli Stati emettono direttamente

necessaria ad onorare il debito pu

debito in valuta estera. In entrambi

portare al default e alla bancarotta.

i casi, il default da parte di uno

E dei Paesi che emettono asset

Tale evenienza verrebbe gestita nei

Stato su un debito denominato in

tribunali (tipicamente, quando il

valuta estera solitamente pi

debito viene emesso, soggetto

difficile [da gestire] - sia perch la

alla giurisdizione di uno specifico

bancarotta di uno Stato sovrano

tribunale) e di per s non pone

una questione problematica a livello

alcun problema insormontabile. Se

legale, sia perch il default [di uno

il debito troppo consistente ne

Stato] sovrano una questione

risulta la bancarotta, e il debito

politicamente rilevante.

denominati

in

valuta

estera?

Tornando ad un Paese che emette


debito denominato in una valuta
estera, cosa succede se i debitori
non possono ottenere la valuta
estera di cui hanno bisogno per
onorare il debito?
Finora

abbiamo
debito

valuta

devessere cancellato.
trascurato

le

domande riguardo a chi tipicamente


emette

la

denominato

in

valuta estera. Se unimpresa o

Nella pratica, il default sovrano


A

volte,

tuttavia,

intervengono

protezione

debitori

nazionali,

(lIrlanda

debiti

gli

dei

rilevandone

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Stati

un

buon

(specialmente

sul

debito

in

valuta estera) non cosa rara,


scelto

spesso

come

alternativa

meno costosa rispetto al fatto di

continuare ad onorare il debito. Gli

Inoltre, come discusso nei blog

dinteresse di base nella valuta estera

Stati sovrani, solitamente, scelgono

precedenti, per uno Stato sovrano il

[considerata] e vi aggiungeranno un

quando dichiarare default - quasi

tasso dinteresse nazionale (almeno

margine che tenga conto del rischio

sempre,

potuto

il tasso dinteresse di breve periodo

di default sulle obbligazioni in

continuare ad onorare il debito

nella Moneta di conto nazionale)

valuta estera. probabile che i costi

(ad esempio imponendo lausterit

una variabile politica. Se lo

dellindebitamento in valuta estera

per aumentare le esportazioni,

Stato sta spendendo sul territorio

si dimostreranno essere pi elevati di

nazionale, nella propria valuta,

quanto lo Stato pagherebbe nella sua

internazionali). A quanto pare, essi

esso

lasciare

valuta per far s che i titolari nazionali

decidono che i benefici del default

riserve nel sistema bancario oppure

(ed esteri) accettino i suoi ITD.

superano i suoi costi. Tuttavia,

di offrire Titoli. In altri termini,

questo

ripercussioni

non costretto a pagare tassi

Solitamente ci non viene compreso,

politiche. Ciononostante, la storia

dinteresse nazionali elevati se non

perch il tasso dinteresse in valuta

ricca di default di Stato sul debito

desidera farlo, visto che pu invece

nazionale sul debito pubblico

denominato in valuta estera.

lasciare le banche in possesso di

una variabile politica - fissata

riserve con un tasso dinteresse

solitamente dalla Banca Centrale -

ridotto (o nullo). Questa opzione

ma i policymaker sono convinti di

nella

disponibile per qualunque Stato che

dover aumentare i [gi] crescenti

convinzione che ci ridurr i costi

emetta la propria valuta - fintanto

tassi dinteresse nazionali quando

dellindebitamento - poich i tassi

che la sua spesa avviene allinterno

il deficit di bilancio aumenta.

dinteresse, diciamo, in Dollari

delleconomia nazionale.

Questo viene fatto per combattere

essi

avrebbero

rivolgendosi

pu

volte

debito

avere

gli

in

prestatori

Stati

valuta

emettono

estera

pu

scegliere

di

USA, sono inferiori rispetto a

le pressioni inflattive o la pressione

quelli in valuta nazionale. Tuttavia,

Come discusso in precedenza, lo

al ribasso sui tassi di cambio che

il debito in valuta estera porta

Stato sar limitato ad acquistare ci

i policymaker sono convinti che

con s un rischio di default - e

che in vendita nella sua valuta -

seguiranno alla realizzazione di

se i mercati lo fanno gravare sui

e se vincolato nella sua capacit

deficit di bilancio. In realt - come

tassi dinteresse, potrebbe non

di imporre e riscuotere tasse, allora

discusso in precedenza - se un Paese

esserci alcun vantaggio. Eppure,

sar

la

cerca di vincolare il suo tasso di

non

Stati

domanda nazionale della sua valuta.

cambio, allora un deficit di bilancio

tentino di giocare sui differenziali

Non vogliamo suggerire, quindi, che

potrebbe comportare una pressione

dinteresse, emettendo debito in

la spesa pubblica non sia soggetta a

sul

una valuta estera che presenta

vincoli - persino in un Paese sovrano

esiste qualche giustificazione al

un

che emette la sua valuta.

tentativo di contrastare il deficit di

insolito

tasso

che

dinteresse

gli

inferiore.

analogamente

limitata

Sfortunatamente, questo si pu

tasso

di

cambio.

Dunque,

bilancio con una politica monetaria

rivelare un miraggio - i mercati

Ma, se un Governo nazionale emette

pi restrittiva (tassi dinteresse

riconoscono il maggior rischio di

ITD denominati in valuta estera, il

nazionali pi elevati).

default in valuta estera, eliminando

tasso dinteresse che paga viene

qualunque vantaggio.

determinato dal mercato, nel senso

Ma il punto che lo Stato fissa

che i mercati assumeranno il tasso

il tasso dinteresse nazionale sui

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fondi overnight, [tasso] che - a

per raggiungere questo risultato.

approvvigionarsi di valuta estera per

sua volta - influenza fortemente il

Sfortunatamente,

questo

onorare il debito. Pertanto, quasi

tasso dinteresse sui Titoli di Stato a

non compreso a livello generale

sempre un errore, per uno Stato,

breve termine. Pertanto, se lo Stato

- pertanto - gli Stati emettono

emettere Titoli in valuta estera.

desidera tassi dinteresse pi bassi sul

debito denominato in valuta estera

suo debito, ha sempre la possibilit di

e si assumono il rischio di un

usare la politica monetaria nazionale

default perch devono realmente

per,

Conclusione sulleccezionalit degli USA.


Quindi si, il caso degli USA (ed in varia misura di altri Paesi sviluppati) particolare, ma i Paesi meno particolari
non sono senza speranza. Fintanto che la popolazione nazionale obbligata a pagare tasse nella valuta dello Stato,
esso sar in grado di mettere in circolo la sua valuta attraverso la spesa. E, laddove la domanda estera di asset in
valuta nazionale sia limitata, esiste ancora la possibilit dellindebitamento privato in valuta estera con lobiettivo
di promuovere lo sviluppo economico che aumenter la capacit di esportare. Esiste anche la possibilit di un aiuto
internazionale sotto forma di valuta estera. Molti Paesi in via di sviluppo ricevono anche valuta estera sotto forma
di rimesse (lavoratori in Paesi stranieri che mandano valuta estera a casa). E, infine, linvestimento estero diretto
costituisce una fonte aggiuntiva di valuta estera.

La prossima settimana ci occuperemo degli effetti della politica dello Stato in uneconomia aperta: gli effetti sui
deficit commerciali e sui tassi di cambio.

Traduzione di Andrea Sorrentino


Supervisione di Maria Consiglia Di Fonzo

www.retemmt.it