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Universit degli Studi di Siena

Facolt di Economia Richard Goodwin


Facolt di Giurisprudenza
Corso di Laurea in Scienze delle comunicazioni
MASTER IN FINANCIAL PLANNING SIENA
Edizione 2001/2002
Tesina finale

Mercato efficiente e gestione indicizzata:


ripercussioni sullattivit del promotore finanziario
Autore:
Alessandro Pedone

Referente scientifico:
Prof. Franco Caparrelli

Relatore:
dott. . Enrico Camerini

Siena, 2 Marzo 2002

In collaborazione con :
TESEO
ANASF

Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

PREFAZIONE
Il lavoro qui proposto nasce dal tentativo di fornire alcune possibili risposte alla seguente domanda: un
operatore professionista, applicando le sue conoscenze e le tecniche derivanti dalla sua professionalit, in
grado di ottenere sistematicamente un rendimento superiore alla media del mercato? Il quesito, se formulato
ad un comune risparmiatore (ma anche a molti operatori che intrattengono le relazioni con il risparmiatore
come promotori finanziari o sportellisti bancari), assume una vaga connotazione tautologica.
A tutta prima, appare evidente che il frutto dellapplicazione di conoscenze e tecniche professionali sia
in grado di fornire risultati superiori alla media.
Nella realt dare una risposta definitiva (affermativa o meno) alla suddetta domanda tuttaltro che
semplice e scontato.
Asserire che un operatore professionista, applicando le sue particolari conoscenze e tecniche, possa
essere in grado di realizzare costantemente extra-profitti rispetto alla media del mercato significa asserire che
il mercato inefficiente. Negli ultimi 30 anni circa, nel mondo accademico e fuori, si aperto un vivacissimo
dibattito circa lipotesi di efficienza dei mercati finanziari.
Un esito definitivo e pacificamente accettato di questo dibattito, come facile intuire, avrebbe un
impatto considerevole sulla cos detta industria del risparmio gestito.
Qualora si dimostrasse limpossibilit per un operatore professionista di battere costantemente il
mercato nessun investitore informato e razionale sarebbe disposto a pagare delle commissioni per la gestione
attiva. Questo avrebbe impatti significativi, non solo per i gestori, ma anche per il lavoro del promotore
finanziario.
Il dibattito teorico sullefficienza del mercato molto interessante ma una trattazione anche
approfondita - dellargomento risulterebbe priva di conseguenze pratiche. Abbiamo quindi pensato di
relegare ad unappendice separata una presentazione dei principali contributi offerti dal mondo accademico
circa il dibattito sullefficienza del mercato, evidenziandone in modo particolare i limiti.
La prima parte descrive la nascita e lo sviluppo del concetto di gestione indicizzata, per poi affrontare il
confronto fra gestione attiva e gestione passiva. Affronteremo prima la questione da un punto di vista logico,
avvalendoci di un ragionamento molto semplice ma estremamente efficace di W. Sharpe, per poi effettuare
delle verifiche empiriche.
Le evidenze raccolte a favore della gestione indicizzata sono numerose e fra loro molto coerenti. Pur
mettendo da parte queste evidenze, laspetto dei costi eccessivi dellindustria del risparmio gestito rende,
mediamente, poco attraente per un cliente la scelta della gestione attiva. Il rapporto fra costi di gestione e le
probabilit di ottenere un extra-profitto rispetto al mercato, infatti, fa propendere per una gestione passiva.
Movendo da queste considerazioni, nella seconda parte, ci occuperemo delle possibili ripercussioni sul
lavoro del promotore finanziario dovute alla diffusione in Italia della gestione indicizzata attraverso il
veicolo degli ETF. Sosterremo che la consulenza finanziaria rappresenta il futuro della professione del
promotore e mostreremo un possibile scenario di evoluzione delle distribuzione finanziaria in Italia.
Ringrazio Assoconsulenza, nella persona del dott. Massimiliano Romano e del segretario generale dott.
Stefano Masullo, per la collaborazione fornitami nella realizzazione del presente lavoro. Ringrazio inoltre la
dott.sa Germana Martano, caporedattore di Morningstar Italia. Infine, uno speciale ringraziamento al dott.
Maurizio Capra, della Financial Planning Association, per i preziosi suggerimenti.
Alessandro Pedone

Master in Financial Planning SIENA II Edizione

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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

SOMMARIO
PREFAZIONE.................................................................................................................................... 2
GESTIONE ATTIVA E GESTIONE INDICIZZATA ................................................................. 4
1.1.
La gestione indicizzata dal 1970 ad oggi .............................................................................. 4
1.2.
Il principio di Sharpe sulla gestione passiva......................................................................... 7
1.3.
Il confronto fra gestione attiva e passiva .............................................................................. 9
1.4.
Il problema dei costi di gestione.......................................................................................... 11
1.5.
I fondi azionari italiani che investono in Italia: un confronto con lindice......................... 15
1.6.
Il nuovo fenomeno: gli Exchange-Traded Fund ............................................................. 17
1.7.
Conclusioni.......................................................................................................................... 19
2. RIPERCUSSIONI SUL LAVORO DEL PROMOTORE FINANZIARIO ................................ 20
2.1.
Il problema della cultura finanziaria .................................................................................. 20
2.2.
Identit e valori dellindustria del risparmio gestito........................................................... 22
2.3.
Il problema della distribuzione............................................................................................ 24
2.4.
Qualcosa sta cambiando ..................................................................................................... 25
2.5.
Ripercussioni sul promotore finanziario ............................................................................. 26
2.6.
Evoluzione del mercato della consulenza............................................................................ 27
2.7.
Conclusioni.......................................................................................................................... 29
CONCLUSIONE .............................................................................................................................. 30
APPENDICE .................................................................................................................................. 31
1. LIPOTESI DEL MERCATO EFFICIENTE.............................................................................. 31
1.1.
Il dibattito sullefficienza dei mercati.................................................................................. 31
1.2.
Random Walk....................................................................................................................... 32
1.3.
Il modello di efficienza di E. Fama...................................................................................... 32
1.4.
Altre definizioni di efficienza del mercato ........................................................................... 33
1.5.
Verifiche empiriche.............................................................................................................. 34
1.6.
Il problema del prezzo corretto ed altri limiti alla determinazione di efficienza............ 36
1.7.
Cosa possiamo concludere circa lefficienza del mercato e la capacit dei gestori di
sovraperformare costantemente lindice ................................................................................................. 37
Bibliografia...................................................................................................................................... 38
1.

ALLEGATI
1. CONTRATTO DI CONSULENZA INDIPENDENTE
2. CODICE DEONTOLOGICO ASSOGESTIONI
3. PROSPETTO INFORMATIVO ETF ISHARE (in formato elettronico. PDF)
4. PROSPETTO INFORMATIVO ETF Nasdaq-100 Trust Fund (in formato elettronico. PDF)

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Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

1. GESTIONE ATTIVA E GESTIONE INDICIZZATA


When we buy and actively managed fund, we
are like gamblers in Vegas. We know it is likely to be
a losing proposition, yet somehow we feel we are
getting our moneys worth.
Wall Street Journal 27 Febbraio 2001

Nel 1935, Gerald M. Loeb nel suo famoso


libro, The Battle for Investment Survival, scriveva:
Once you attain competency, diversification is
undesirable. One or two, or at most three or four
securities should be bought. Competent investors
will never be satisfied beating the averages by a
few small percentage points. In quegli anni gli
operatori non erano neppure sfiorati dal dubbio
circa la capacit di un operatore professionista
competente di battere il mercato.
I decenni successivi sono stati caratterizzati
da un impressionante aumento della capacit
tecnica di effettuare verifiche empiriche circa il
comportamento dei prezzi nei mercati finanziari.
Laffermarsi degli strumenti informatici ha messo
in condizione gli studiosi di effettuare ricerche
sempre pi ricche ed accurate.
La maggior parte del mondo accademico e
professionale, oggi, ritiene che i mercati finanziari
sviluppati siano caratterizzati da un elevato grado
di efficienza informativa.
Con questo termine non intendiamo
affermare che i mercati siano sempre razionali ed
in grado di valutare correttamente le informazioni
disponibili bens che le probabilit di ottenere
extra-profitti dal mercato impiegando le
informazioni disponibili sono tendenti allo zero.

al presente lavoro. Tale dibattito sicuramente


affascinante e fornisce utili informazioni circa il
funzionamento del mercato, ma non di grande
aiuto nel rispondere al quesito che funge da filo
conduttore di questa lavoro.
Ci che realmente interessa linvestitore non
tanto conoscere se il mercato sia o meno
intrinsecamente efficiente, quando se i gestori
attivi di fondi comuni di investimento siano in
grado scoprire le eventuali inefficienze del
mercato per fornire un guadagno al netto dei cosi.
La questione dellutilit della gestione attiva
di fondi piuttosto diversa dal dibattito
sullefficienza del mercato. Lefficienza del
mercato un presupposto sufficiente ma non
necessario ad escludere lutilit della gestione
attiva. In questo capitolo descriveremo
brevemente la storia della gestione passiva negli
Stati Uniti e cercheremo di fare un confronto
teorico e pratico con la gestione attiva.

1.1.

La gestione indicizzata dal 1970 ad

oggi

Limpiego dellanalisi fondamentale e


dellanalisi tecnica, in una ipotesi di efficienza
molto elevata dei mercati, non pu essere
premiante.

Nei primi anni 70 del secolo scorso la teoria


dellefficienza dei mercati finanziari, insieme
allipotesi pi restrittiva di Random Walk, ebbe
un notevole successo. La quasi totalit del mondo
accademico la fece propria e sulla base di queste
convinzioni lindustria del risparmio gestito inizi
una lunga non ancora completata - fase di
trasformazione.

Abbiamo voluto brevemente sintetizzare il


dibattito sullefficienza del mercato in appendice

Il 1976 stato un anno storico per il settore.


In quellanno, John C. Bogle ha fondato il First

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Index Investment Trust, il primo mutual fund


indicizzato della storia rivolto agli investitori
privati. Successivamente stato chiamo Vanguard
500 Index fund e nel novembre del 2000
diventato il pi grande fondo comune al mondo
per asset in gestione superando i 100 miliardi di
dollari.
La nascita del primo fondo indicizzato ha
dato il via ad un lento, ma continuo, processo di
trasformazione dellintera industria del risparmio
gestito.
Un passo fondamentale di questo processo
stato sicuramente il lancio degli ETF (ExchangeTraded Fund) avvenuto con lautorizzazione da
parte della SEC nel 1992 dello Standard & Poors
Depository
Receipt
(SPRD,
pronunciato
Spider). Gli ETF, che approfondiremo
successivamente, hanno diversi vantaggi rispetto
ai mutual fund tradizionali. Stanno contribuendo
notevolmente a trasformare il modello di business
della distruzione finanziaria negli Stati Uniti.

il primo ETF indicizzato al Dow Jones Industrial


Average (DJIA).
Il 10 Marzo 1999 si affacciato sul mercato
il primo ETF indicizzato al NASDAQ ed subito
diventato di gran lunga il pi scambiato, oltre che
quello con il pi alto tasso di crescita in assoluto.
Questo fondo-azione, giornalmente, lazione
di gran lunga pi scambiata allAmerican Stock
Exchange e fra le azioni pi scambiate al mondo.
(Abbiamo allegato, per magigiori informazioni il
prospetto di questo ETF)
Tra il 2000 ed il 2001 Barclays Global
Investment ha lanciato un impressionante numero
di ETF, denominati iShare, indicizzati ai pi
svariati indici mondiali; ad oggi sono circa 75 gli
ETF appartenenti alla famiglia iShare. Gli iShare
sono indicizzati alle seguenti famiglie di indici:
Dow Jones, Goldman Sachs, MSCI, Russel e
S&P. (In allegato i prospetti informativi degli
iShare) Praticamente non esiste asset, con un
minimo rilievo per la composizione di un
portafoglio, compreso il mercato immobiliare, che
non abbia il suo ETF in grado di ricostruirne

Nel 1993 Morgan Stanley cre gli Optimised


Portfolios as Listed Securities (OPALS). Gli
OPALS sono stanzialmente
Tabella 1 Classifica dei fondi americani per patrimonio in gestione (NAV)
ETF prodotti per investitori
istituzionali che utilizzano
vari indici della famiglia
NAV ($)
Data di
NAV
Nome del Fondo
Morgan Stanley Capital Index
ponderato per anni
inizio
(miliardi $)
di vita del fondo
(MCSI). Tre anni dopo,
Fidelity Magellan
02/05/63
76,88
5.428.612
Morgan
Stanley,
forte
Vanguard 500 Index
31/08/76
72,28
3
7.778.734
dellesperienza avuta con gli
American Funds Growth
01/01/59
36,34
2.308.181
investitori istituzionali ed
PIMCO Total Return Ins
11/05/87
34,6
6.422.870
unendo le forze con la
Fidelity Growth & Inco
30/12/85
33,72
5.730.795
Barclays Global Investment e
Fidelity Contrafund
17/05/67
31,79
2.505.912
lAmerican Stock Exchange,
American Funds New Per
13/03/73
27,78
2.630.931
lanci sul mercato i World
SPDR Trust
29/01/93
27,6
2
8.371.247
Equity Benchmark Shares
American Funds EuroPac
16/04/84
27,15
4.172.430
(WEBS). Questi fondi hanno
American Century Ultra
02/11/81
26,91
3.635.013
una struttura molto simile agli
Janus
05/02/70
24,58
2.102.472
OPALS ma sono registrati
Vanguard Instl Index
31/07/90
24,05
5.712.589
alla SEC e quindi sono
Vanguard Windsor II
24/06/85
22,1
3.639.058
accessibili agli investitori
Fidelity Growth Compan
17/01/83
22,0
3.160.011
privati.
Nasdaq-100 Trust
10/03/99
20,92
1
19.624.765
Nel 1997 stato lanciato

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fedelmente i rendimenti.
Lultima arrivata nel mercato degli ETF
stata proprio Vanguard con la categoria di ETF
denominata VIPER che ad oggi conta solo due
ETF, uno indicizzato al Russel 2000 e laltro
(introdotto il 4 Gennaio 2002) indicizzato al
Russel 4500 Completion Index. Lingresso di
Vanguard
nel
mercato
degli
ETF

particolarmente significativo. Anche i pi scettici


hanno compreso che questo strumento non
rappresenta una moda passeggera ma destinato a
modificare radicalmente il settore degli
investimenti finanziari.
Nella tabella 1 abbiamo indicato i net asset
value dei primi 15 fondi al mondo per patrimonio
in gestione. Il dato aggiornato all8 Febbraio
2002.
Alcune evidenze balzano agli occhi
osservando la classifica: dei primi 15 fondi
americani un terzo sono fondi a gestione passiva e
due sono ETF.

gestione nei mutual fund. Vanguard con la sua


compagine di fondi indicizzati ha continuato ad
accrescere il suo patrimonio in gestione
raggiungendo la ragguardevole cifra di 581
miliardi di dollari. Nella classifica dei 15 fondi
pi venduti nel 2001 (net cash flow) il 25% sono
fondi Vanguard.
Gli ETF hanno registrato tassi di crescita
ancora pi significativi. Il grafico presentato nella
figura 1 illustra i tassi di crescita degli asset in
gestione nel quinquennio 1995-2000. Gli
istogrammi mostrano i tassi di crescita annuali
mentre la linea indica la somma progressiva, di
anno in anno, dei tassi di crescita. I dati sono
impressionanti per dimensione e costanza. Il
grafico mostra anche i tassi di crescita dei mutual
fund. Naturalmente i due tassi non possono essere
immediatamente confrontati. I mutual fund e gli
ETF attraversano una fase del ciclo di vita di
prodotto completamente diversa. Mentre gli ETF
sono stati lanciati da pochi anni ed solo dal 1997
che il mercato veramente esploso, i Mutual fund
sono ormai un prodotto consolidato. Gli asset in
gestione degli ETF sono ancora una piccola
percentuale rispetto agli asset in gestione dei

Per esprime la rapidit con la quale il


mercato dei fondi indicizzati sta conquistando
quote di mercato negli Stati Uniti ho aggiunto ai
dati forniti da Morningstar una
colonna
che
suddivide
il Figura 1- I tassi di crescita degli ETF sono incredibilmente elevati. Naturalmente non
possibile confrontarli con quelli dei Mutual Fund in quando i due prodotti si trovano in una
patrimonio del fondo per i giorni diversa fase del ciclo di vita.
di esistenza del fondo stesso.
Questa
indicatore

statisticamente impreciso dal


momento che landamento dei
mercati
ha
una
fortissima
incidenza sul NAV, ma la
sostanza del dato rimane valida.
LETF
indicizzato
al
NASDAQ-100, ad esempio, in
meno di tre anni al 15 posto.
LETF collegato allo S&P 500
gi all8 posto.
Il trend positivo della
gestione indicizzata non si
arrestato neppure durante il 2001,
anno caratterizzato da una
flessione del 3% del patrimonio in

Fonte: nostra elaborazione su dati ICI (Investment Company Institute). www.mutuals.com

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mutual fund.
Fatta questa precisazione
importante, riteniamo comunque
significativa la dinamica del
NAV dellultimo anno.

Figura 2 - Mentre il 2001 ha visto un decremento del patrimonio in gestione dei Mutual
Funds azionari, dovuto in larga parte alla flessione dei mercati, gli ETF hanno continuato
a guadagnare terreno

Il grafico presentato in
figura 2 confronta il net asset
value dei soli mutual fund
azionari con il NAV degli ETF
(che sono tutti collegati ad
indici azionari) nel corso del
2002.
Come si pu vedere, un
anno di mercato negativo ha
sensibilmente decrementato il
NAV dei mutual fund mentre gli
ETF hanno continuato a
guadagnare terreno, sebbene il Fonte: nostra elaborazione su dati ICI (Investment Company Institute). www.mutuals.com
tasso di crescita sia stato
Entrambe queste argomentazioni sono prive
notevolmente
inferiore
rispetto
allanno
di
fondamento.
precedente. Mentre i mutual fund chiudono il
2001 con una perdita del 18%, il NAV degli ETF
William Sharpe1 in un articolo del 1991
cresce, nello stesso anno, del 20% circa.
espone un ragionamento di una semplicit
imbarazzante. Linizio dellarticolo piuttosto
Riteniamo che questo dato, insieme agli altri,
diretto:
dimostri inequivocabilmente che il fenomeno dei
fondi indicizzati non una moda passeggera. Gli
ETF sono destinati a restare a lungo nel mercato
ed a trasformare lindustria del risparmio gestito.

1.2.
Il principio di Sharpe sulla gestione
passiva

Osservazioni come queste riferendosi alle


argomentazioni dei paragrafi precedenti sono
fatte con allarmante frequenza dagli investitori
professionisti. In alcuni casi sono esposti con
subdoli e sofisticati ragionamenti. Molto spesso,
le conclusioni possono essere giustificate solo
assumendo che le leggi dellaritmetica sono
sospese per la convenienza di coloro che scelgono
di perseguire la carriera di gestori di fondi.

Alcuni sostenitori della gestione attiva, pur


ammettendo che la gestione indicizzata ha battuto
nei passati decenni la maggioranza dei fondi a
gestione attiva, sostengono che non detto che in
futuro questo continuer ad essere vero.

Sharpe prosegue il suo ragionamento


servendosi
esclusivamente
dellaritmetica
elementare: somma, sottrazione, moltiplicazione e
divisione sono le sole regole di cui il premio
Nobel si avvale.

Altri sostengono che nei mercati pi


difficili come quelli delle piccole aziende o dei
paesi emergenti un gestore attivo ha molte pi
probabilit di fare meglio dellindice.

Partendo dallassunto che lintero mercato


composto da operatori attivi ed operatori

Dopo aver visto come il mercato ha accolto


la nascita dei fondi indicizzati utile verificare
perch questi prodotti sono cos apprezzabili.

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William F. Sharpe, The arithmetic of Active


Management, The Financial Analysts Journal, Vol. 47,
No.1 1991, pp. 7-9

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passivi, devono
asserzioni:

essere

vere

le

seguenti

1) al lordo dei costi, il rendimento medio


ponderato del denaro attivamente gestito
sar uguale a quello passivamente gestito
2) al netto dei costi, il rendimento medio
ponderato del denaro attivamente gestito
sar inferiore a quello passivamente
gestito.
Queste asserzioni sono vere per ogni tipo di
mercato e per ogni periodo di tempo. E
necessario fare alcune precisazioni.
Prima di tutto deve essere selezionato un tipo
di mercato. Ad esempio le azioni presenti nel
Mibtel o nel Topix o in qualsiasi altro mercato. In
secondo luogo ogni investitore che detiene azioni
di quel mercato dovr essere classificato come:
-

Gestore passivo. Cio un operatore che


detiene, in ogni momento, tutte le azioni
presenti nel mercato nella proporzione
riflessa dallindice. Se, ad esempio, un
azione rappresenta l1,5% del mercato, il
gestore passivo avr 1,5% del proprio
portafoglio composto da quellazione.
Gestore attivo. Cio un operatore che avr
un portafoglio diverso dallindice di
mercato e che operer delle scelte in base
alla sua percezione di mispricing, a
considerazioni relative allanalisi tecnica
o applicando qualsiasi altro criterio.

In ogni momento dato, il rendimento


medio del mercato sar pari al rendimento
medio ponderato dei titoli che compongono il
mercato. Il rendimento medio dei gestori
passivi, al lordo dei costi, sar uguale al
rendimento del mercato. Ne segue che il
rendimento medio lordo dei gestori attivi
anchesso uguale al mercato. Dal momento
che il rendimento del mercato la media
ponderata dei rendimenti dei gestori attivi e

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passivi, se il rendimento del gestore passivo


uguale al mercato anche il rendimento del
gestore attivo non pu che essere uguale al
mercato, sempre al lordo dei costi. Questo
semplicissimo ragionamento prova la prima
affermazione. Per provare la seconda
affermazione sufficiente constatare che i
costi della gestione attiva sono superiori a
quelli della gestione passiva. I gestori attivi,
come intuitivo, devono sostenere una serie
di costi (di ricerca, di negoziazione,
tassazione, ecc).
La logica di questo ragionamento
schiacciante. Viene spontaneo chiedersi come
sia possibile che una tale evidenza venga
ignorata dai gestori di fondi attivi. Oltre alla
spiegazione legata alle motivazioni personali
dei gestori (indicate da Sharpe, in maniera
non certo indiretta, nella citazione sopra
riportata) vi sono altre osservazioni pertinenti
da indicare.

I gestori attivi non rappresentano


linsieme del mercato non-passivo. Nel
mercato ci sono anche gli investitori
individuali. In linea teorica, quindi, i
gestori attivi possono, al netto dei costi,
fare meglio dei gestori passivi ma questo
presuppone che gli investitori individuali
facciano talmente male da pagare i costi
dei gestori attivi.

I fondi a gestione attiva, sovente, non


competono esattamente nello stesso
mercato dei fondi a gestione passiva.
Tipicamente, un fondo che ha come
benchmark lo S&P 500 pu avere una
parte del portafoglio investita in piccole
aziende tecnologiche e dichiarare di aver
battuto lindice. Ma questo, naturalmente,
non vanifica la validit delle due
asserzioni fatte in precedenza.

I fondi a gestione attiva non sono sempre


interamente
investiti.
Questo
pu
comportare, in momenti di mercato

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negativo, che i fondi attivi con una


consistente parte del patrimonio in
liquidit facciano meglio dei fondi
passivi. Ovviamente vale anche il
contrario: in momenti di mercato molto
positivi, essere liquidi, comporta una
evidente penalizzazione.

Le classifiche dei fondi attivi non


prendono in considerazione i fondi
cessati. Le performance dei fondi a
gestione attiva sono sovrastimate dal fatto
che una significativa percentuale di fondi
esce dal mercato. Ovviamente questo
accade ai fondi che hanno fatto registrare
performance particolarmente deludenti.
Considerando solo i sopravvissuti la
media viene falsata.
Le
performance
dei
fondi
non
rappresentano una stima affidabile del
risultato medio del denaro gestito
attivamente semplicemente perch le
performance non sono ponderate per il
patrimonio effettivamente gestito dal
fondo.

Tenuto conto di tutte queste osservazioni


rimane il dato di fatto: il risultato medio ponderato
del denaro gestito attivamente in un mercato, al
netto dei costi, non pu che essere inferiore
rispetto al risultato medio ponderato del denaro
gestito passivamente.
Per dirla con le parole di Sharpe: Properly
measured, the average actively managed dollar
must underperform the average passively
managed dollar, net of cost. Empirical analyses
that appear to refute this principle are guilty of
improper measurement.
1.3.
Il confronto fra gestione attiva e
passiva

Nel corso degli anni sono stati fatti numerosi


confronti fra gestione attiva e indici di mercato.
Molto spesso questi confronti, pur basandosi su
numeri oggettivi, sono stati criticati dai sostenitori

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della gestione attiva o passiva a seconda dellesito


del confronto.
Il problema sono i termini del confronto.
Facciamo un esempio. Confrontare un fondo
azionario che investe negli Stati Uniti con lindice
S&P 500 pu sembrare equo. In realt la
correttezza di questo confronto dipende dallo
scopo della comparazione. O meglio: dipende da
quale abilit del gestore attivo vogliamo
verificare. Il gestore attivo, essenzialmente, pu
creare valore attraverso il market timing e lo
stock/asset picking.
a) Market-Timing
Un fondo gestito attivamente pu scegliere
(nei limiti del regolamento del fondo) se, quando
e quanta liquidit tenere in portafoglio. Se le sue
previsioni sul mercato nel quale investe sono
molto positive sceglier di investire la totalit del
patrimonio a sua disposizione. Viceversa, rester
in larga parte liquido, in attesa di entrare nel
mercato in un momento migliore, se le sue
previsioni non sono positive. In linea teorica (se
lipotesi del mercato efficiente fosse priva di
fondamento)
questa
operazione
potrebbe
apportare un significativo extra-rendimento.
Alcuni operatori del settore si domandano se
sia giusto delegare parzialmente le scelte di assetallocation ai gestori dei fondi. Ipotizziamo che un
investitore decida di avere in portafoglio una certa
percentuale investita del fondo azionario
americano dellesempio precedente, qualora il
gestore (come accade nella media in Italia) resti
liquido per un 10/15% questo avrebbe un impatto
sulleffettiva asset allocation dellinvestitore.
b) Stock-Picking
Allinterno del mercato selezionato un
gestore attivo si differenzia dal gestore passivo
per il numero ed il peso che i singoli titoli hanno
nel portafoglio. Il gestore attivo, in base alle sue
previsioni, sceglier solo i titoli che prevede
avranno un andamento positivo e, allinterno di
questi, peser maggiormente quelli per i quali
molto positivo.

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Questo lavoro di selezione apporta un valore


aggiunto se, allinterno della categoria
selezionata, la performance del fondo stata
migliore rispetto ad un indice che meglio
rappresenta la categoria selezionata.
Ancora una volta si ripresenta un problema
simile a quello discusso per il market-timing. E
giusto che il gestore modifichi la tipologia di
investimento? E molto diverso avere un fondo
azionario americano che investe in aziende LargeCap-Value o Small-Cap-Growth. Il profilo di
rischio delle due asset-class, ovviamente, molto
diverso. Questo genere di decisione deve essere
presa in sede di asset allocation di portafoglio o di
gestione di un fondo attivo?
Confrontando gestione attiva e gestione
indicizzata importante domandarsi che tipo di
verifica si desidera compiere. Nellesempio del
fondo azionario americano, qualora il fondo si sia
concentrato nelle Small-Cap si posso presentare
diversi tipi di verifica.
a) Capacit di stock-picking. In questo caso
non utile confrontare il fondo con lo
S&P 500 perch lindice non rappresenta
lasset class scelta dal gestore. E
necessario confrontare il rendimento con
un indice pi adeguato, come il Russell
2000 Index, ad esempio.
b) Capacit
di
asset-picking.
Alcuni
potrebbero osservare che, se la scelta di
selezionare le small-cap allinterno del
mercato americano stata premiante
rispetto allindice S&P, giusto
evidenziare lextra-rendimento rispetto
allobbiettivo del fondo di investire in
azioni americane. Tale ragionamento
fondato nel caso in cui il gestore spazi tra

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diverse asset-class allinterno del mercato


di riferimento. In questo caso, per
verificare la sua capacit di asset-picking
necessario fare il confronto con lindice
generale rappresentativo delluniverso
investibile nel quale spazia il gestore ma,
al tempo stesso, abbracciare un arco
temporale rappresentativo di pi cicli
delle varie asset-class per verificare la
capacit del gestore di selezionare le
diverse
asset-class
nel
momento
opportuno.
c) Capacit di market-timing. Lo stesso
ragionamento fatto per la capacit di
asset-picking valgono per il markettiming. E importante, valutando il
market-timing, avere una serie temporale
rappresentativa di pi cicli dei mercati
finanziari. In una fase negativa
ragionevole aspettarsi che a parit di
altre condizioni un fondo indicizzato
abbia una performance peggiore di un
fondo attivo che resta liquido per un 10%.
Per verificare se la scelta del gestore
attivo stata premiante necessario
confrontare anche le fasi positive del
mercato, dal momento che lextrarendimento momentaneo potrebbe essere
totalmente eliminato da unimprovvisa
inversione del mercato che il gestore non
in grado di cogliere.
Normalmente i gestori attivi asseriscono di
utilizzare sia lo stock-picking, sia lasset-picking,
sia il market-timing. Si comprende agevolmente
come la verifica congiunta della validit di queste
tecnica risulti piuttosto complessa.

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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

Sharpe2
nel
1992
ha
pubblicato un interessante articolo
nel quale ha proposto un modello
basato sullanalisi regressiva dei
rendimenti rispetto a 12 asset-class
(Bills, Intermediate-term Gov.
Bonds, Long-term Gov. Bonds,
Corporate Bonds, Mortage-Related
Securities,
Large-Cap
Value,
Large-Cap Growth, Mid-Cap,
Small-Cap,
Non-US
Bonds,
European Stocks, Japanese Stocks).
La tesi sostenuta da Sharpe,
esprimendola in maniera molto
sintetica, la seguente: se nel
periodo confrontato i rendimenti di
un fondo sono fortemente correlati
con unasset class o con un mix di
asset-class giusto utilizzare tali
asset-class
come
confronto,
indipendentemente dal benchmark
o dalla categoria di appartenenza
dichiarata dal gestore.

Tabella 2- Le commissioni medie di ingresso dei fondi comuni italiani suddivise


per categorie considerando il primo scaglione di ingresso.

Fonte: Assogestioni Fact Book 2001

La metodologia proposta da Sharpe appare


molto ragionevole sebbene, inevitabilmente, presti
il fianco alle critiche dei gestori attivi che
accusano il metodo di arbitrariet e non aderenza
alle reali politiche di investimento perseguite dai
fondi analizzati.
Allargando larco temporale dei dati analizzati, ed
includendo tutte le asset class, possibile avere un
confronto piuttosto significativo, anche se non
totalmente esente da critiche o da distinguo dei
singoli gestori attivi. Nei 16 anni terminati nel
giugno del 1998, ad esempio, il complesso dei
fondi azionari americani che investivano nel
mercato locale hanno realizzato una performance
media annua del 16,5%. Pari cio all87% della
performance realizzata dallindice Willshire 5000
che nello stesso periodo ha realizzato una
performance media annua del 18.9%. E
2
William F. Sharpe, Asset Allocation: management
Style and Performance Measurement, Journal of Portfolio
Management, Winter 1992, pp. 7-19

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importante notare che questo dato, gi non


particolarmente confortante per i gestori attivi,
esclude tutti quei fondi che sono spariti durante i
16 anni analizzati. Considerato che i fondi che
chiudono sono quasi esclusivamente quelli che
hanno performance deludenti, la media effettiva
della gestione attiva dovrebbe essere inferiore.
Alcuni studi su questo fenomeno hanno
identificato in circa l1,5% la sottostima derivante
dal survival-effect.
1.4.

Il problema dei costi di gestione

Battere il mercato, per la media dei gestori


attivi, impossibile. La met dei gestori che, per
fortuna o per bravura, riescono ad avere
performance lorde superiori alla media del
mercato devono affrontare dei costi di gestione
molto elevati.
In Italia lunico costo solitamente percepito
da un investitore mediamente informato la
commissione di ingresso del fondo. Cio lunica
che chiaramente visibile nel momento in cui

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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

linvestitore riceve la conferma di acquisto delle


quote (vedi Tabella 2). Gli investitori pi
informati iniziano a porre attenzione anche alle
commissioni di gestione che hanno un impatto
molto pi significativo nel lungo termine.

Le spese di revisione e certificazione dei


rendiconti del fondo

Gli oneri fiscali di pertinenza del fondo

Ma la somma di queste commissioni non


fornisce affatto un quadro reale del complesso dei
costi, diretti ed indiretti, che gravano sulla
gestione di un fondo. In questo paragrafo
desideriamo fare unanalisi pi precisa di questi
costi per dimostrare come, al di l delle classifiche
e di tutte le analisi empiriche che si possono fare,
tentare di battere la media del mercato sia
sostanzialmente un gioco perso in partenza, come
giocare alla roulette. I principali costi che
gravano su un investitore che sceglie un fondo a
gestione attiva sono: commissioni, costo della
liquidit, costi di negoziazione, costi relativi al
market impact, costi legati alla tassazione. Fra i
costi minori a carico del fondo, ricordiamo:

I prestiti assunti ai sensi dellart. 4 della


legge 77/83

Le spese legali e giudiziarie sostenute


nellesclusivo interesse dei sottoscrittori.

Le spese di pubblicazione suoi quotidiani


del valore unitario del fondo

I costi della stampa dei documenti


periodici destinati al pubblico

Tabella 3- Le commissioni medie di gestione dei fondi comuni italiani.

Sono a carico del gestore (rientrano quindi


nelle commissioni di gestione):

Le
spese
di
amministrazione

Le spese relative alla preparazione, alla


stampa ed alla diffusione del materiale
commerciale

Tutti gli altri costi non esplicitamente


indicati sopra.

funzionamento

Per i fondi non molto grandi, le spese minori


possono avere comunque una incidenza
apprezzabile ma sicuramente la prima categoria
di costi che incide in maniera rilevante.
Un discorso a parte
andrebbe fatto per i costi
relativi alla banca depositaria.
Molto spesso la banca
depositaria una banca
appartenente
allo
stesso
gruppo.
La
commissione
applicata
dalla
banca
depositaria quindi, che grava
sul fondo e non sulla societ di
gestione, potrebbe essere un
trasferimento indiretto di utili
dalla
controllata
alla
capogruppo. Le commissioni
medie applicate dalla banche
depositarie
non
sono
trascurabili come si potrebbe
pensare. Mediamente sono lo
0,12% annuo, secondo i dati
forniti da Assogestioni.

Fonte: Assogestioni Fact Book 2001

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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

Commissioni. Il costo delle commissioni che


gravano sui fondi sono direttamente legati ai costi
aziendali dellimpresa che eroga il servizio di
gestione del risparmio compreso, ovviamente, il
profitto. Fra questi costi ricordiamo i costi di:
distribuzione,
marketing,
personale,
amministrazione, ricerca, ecc. Le commissioni che
gravano sui fondi si dividono in commissioni di
ingresso/uscita e commissioni di gestione. Un
fenomeno molto diffuso nel nostro paese sono le
commissioni di performance che, essendo
calcolate sui rendimenti di breve periodo
(normalmente trimestrale) e comparandoli con
indici comodi, si traducono sostanzialmente in
costi aggiuntivi, spesso anche molto significativi.
Alcuni dati di Assogestioni sulle commissioni di
performance sono interessanti. Solo il 64% dei
fondi obbligazionari prevede commissioni di
performance, mentre il 78,3% dei fondi azionari,
l83% dei fondi flessibili ed il 97% dei fondi
bilanciati prevedono commissioni di performance.
Man mano che, utilizzando benchmark comodi,
pi facile battere il benchmark, i regolamenti dei
fondi si adeguano introducendo questa ricca
possibilit di caricare commissioni aggiuntive.
Un altro fenomeno particolarmente diffuso
nel nostro paese sono le commissioni di gestione
delle gestioni patrimoniali in quote di fondi
(GPF). Chi acquista fondi attraverso GPF non solo
paga commissioni di gestione sui fondi ma paga
anche una commissione di gestione per il sevizio
di market timing che dovrebbe essere incluso
nella gestione. Questo costo aggiuntivo va da un
minimo di circa mezzo punto percentuale ad un
massimo del 2% per le gestioni multi-brand. Nel
2000 sono stati introdotti anche i Fondi di Fondi
che applicano la stessa logica di commissioni su
commissioni. Le commissioni di gestione medie
di questi prodotti, secondo Assogestioni sono del
1,06%. A queste si devono sommare le
commissioni dei fondi in cui investono.
Ipotizzando la media dell1,4%, considerando le
doppie commissioni per la banca depositaria e le
commissioni di performance, arriviamo a superare
il 3% di commissioni annue.

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Nel 1998, la commissione di gestione media


di un fondo azionario americano era del 1,53%.
Come si pu vedere dalla tabella 3, le
commissioni di gestione nel 1998 in Italia erano
superiori a quelle statunitensi e, mentre il trend
negli Stati Uniti in diminuzione, nel 2000 in
Italia le commissioni di gestione sono
ulteriormente aumentate. Negli Stati Uniti,
inoltre, le commissioni di performance sono solo
su pochi fondi molto particolari e sono
statisticamente irrilevanti. Quando sono applicate,
inoltre sono calcolate con un metodo molto pi
corretto3. Questo non vale per il nostro paese dove
gi le commissioni di gestione sono mediamente
pi alte; se aggiungiamo anche quelle di
performance le commissioni medie superano il
2%.
Costo della liquidit. Mediamente un
gestore attivo mantiene un 10% di liquidit. Nei
15 anni terminati nel 1998 lo S&P500 ha fornito
un rendimento medio del 18%. Durante lo stesso
periodo
la
liquidit
veniva
remunerata
approssimativamente con un 6%. In questo
periodo, quindi, tenere il 10% del patrimonio
liquido costato l1,2%. C anche da osservare
che le commissioni di gestione sono calcolate
sullintero patrimonio del fondo. Sia quello
liquido che quello investito. La commissione
reale del patrimonio investito quindi pi alta.
Calcolando rendimenti medi annui pi vicini alla
media storica, il costo della liquidit rimane
comunque significativo, intorno all1%.
Costi di negoziazione. Negli Stati Uniti, il
turnover medio del portafoglio dei fondi a
gestione attiva di circa l80%. Vendere un titolo
per comprarne un altro presenta un costo palese,
rappresentato dalla commissione di negoziazione,
ed un costo occulto rappresentato dallo spread
denaro/lettera. Lincidenza pi significativa data
dal costo occulto che varia abbastanza da mercato

3
Le commissioni di performance negli Stati Uniti,
mediamente, si calcolano utilizzando il metodo Watermark,
molto utilizzato negli Hedge Fund. Sostanzialmente la
commissione scatta al momento della realizzazione della
plusvalenza.

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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

a mercato. I mercati meno liquidi, ovviamente,


hanno uno spread pi alto.
Uno studio realizzato da Morningstar sul
turnover di portafoglio fa luce sui reali costi di
trading. Morningstar ha selezionato due categorie
di fondi. Quelli con un turnover di portafoglio
inferiore al 20% e quelli con un turnover superiore
al 100%. In 10 anni i fondi con pi basso turnover
hanno avuto un rendimento medio dell 12,87%, il
secondo gruppo ha ottenuto un rendimento
dell11,29%. Una differenza dell1,58% allanno.
Questi studi sono effettuati sul mercato
statunitense che indubbiamente il pi efficiente
del mondo.
Costi
relativi
al
market
impact.
Contrariamente a quanto ritengono gli investitori,
avere un patrimonio da investire molto consistente
non affatto un vantaggio. I gestori di fondi che
devono comprare o vendere grossi pacchetti
azionari di una societ incorrono in un costo
occulto definito come market impact.
BARRA INC4, unazienda di ricerca
californiana molto importante ha fatto uno studio
sul market impact. BARRA ha analizzato la media
dei fondi azionari specializzati in piccole e medie
aziende. Il patrimonio in gestione medio di 500
milioni di dollari ed un turnover di portafoglio fra
l80% ed il 100%. BARRA ha dimostrato come
questi fondi subivano una perdita media dovuta al
market-impact tra il 3% ed il 5%. Non possibile
fare una stima precisa ed oggettiva di questo
costo. I mercati pi liquidi, come le grandi
aziende americane, ne sono colpiti certamente
meno. La maggior parte del patrimonio dei fondi
nel mondo investita in queste aziende. Volendo
fare una stima pi conservativa di questo costo
dovremmo considerare almeno un 1% di
rendimento decurtato dal market impact.
Costi legati alla tassazione. La tassazione
sui mutual fund americani molto diversa dai
fondi comuni italiani. Come noto, la tassazione
dei fondi comuni italiani calcolata non sul
rendimento effettivamente realizzato ma sul
4

rendimento maturato. Sul lungo termine, la


differenza diventa significativa. Ipotizzando un
rendimento medio annuo costante del 10%, dopo
10 anni, in termini nominali, la tassazione sul
realizzato produrrebbe l8,1% del capitale
investito in pi rispetto ad un investimento con
tassazione sul maturato. Su 20 anni, la differenza
del 65,9%. Su 30 anni la differenza del 300%.
In tema di tassazione giusto sottolineare che
il principio della tassazione sul maturato, in luogo
di quella sul realizzato, iniqua. Se confrontiamo,
per, le aliquote statunitensi con quelle italiane ci
rendiamo conto che in termini assoluti, per quanto
riguarda limposta sul capital gain, gli Stati Uniti
hanno un prelievo fiscale molto pi consistente
(portandosi questo reddito in dichiarazione). Per
una volta non possiamo dire che siamo
penalizzati.
Fatte queste considerazioni sui costi utile
osservare unaltra caratteristica dei fondi comuni a
gestione attiva: la percentuale di correlazione con
lindice del mercato. I fondi azionari americani
che investono nel mercato interno hanno una
correlazione con lindice S&P 500 dell86%. Ci
significa che linvestitore si accolla il costo di
gestione solo per avere 14% del proprio
portafoglio che si comporta in maniera diversa
rispetto allindice.
Pi grande il patrimonio di un fondo
comune e maggiore il suo grado di correlazione
con lindice. Morningstar ha evidenziato come,
nei 3 anni terminati il 31 Agosto 1999, i cinque
pi grandi fondi azionari americani avessero una
correlazione con lo S&P 500 del 95%. I 5 fondi
hanno ottenuto un rendimento dopo le tasse tra il
21,1% ed il 26,9%. Nello stesso periodo il pi
famoso fondo indice, il Vanguard 500 Index fund
ha ottenuto un rendimento, dopo le tasse, del
27,5%. Su gli 80 fondi azionari pi grandi in
america nessuno, nel periodo considerato, ha
battuto il Vanguard 500 Index fund dopo la
tassazione.

www.barra.com

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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

Il dibattito sullefficienza del mercato un


dibattito affascinante cos come i vari tipi di
confronti fra gestione attiva e indici, su varie serie
storiche, che possono essere realizzati. Quando
consideriamo laspetto dei cost, per, il confronto
fra gestione attiva e passiva assume una diversa
prospettiva:
quella
della
convenienza.
Indipendentemente dalla possibilit teorica,
tentare di fare meglio del mercato non sembra una
scelta economicamente vincente. Immaginiamo,
per semplicit, un ritorno medio nominale dal
mercato azionario del 10%. Ipotizziamo che una
certa percentuale di gestori attivi riesca ad avere
uno scostamento medio annuo dallindice del 5%.
Scegliendo ex-ante, vi sono pari probabilit
di ottenere un risultato lordo del 15% o del 5%.
Ipotizzando dei costi complessivi, piuttosto bassi,
del 3%, un investitore si trova a fare una scelta
che, con la stessa probabilit, pu produrre un
risultato netto del 12% oppure del 2%, quando il
mercato produce un rendimento del 10%: ovvero
per fare il 2% in pi del mercato si assume il
rischio di perdere l8%.

1.5.
I fondi azionari italiani che
investono in Italia: un confronto con
lindice

A partire dalla met del 1999 la stampa


specializzata italiana ha sollevato la questione
delleffettivo grado di indicizzazione dei fondi
comuni italiani. Alberto Fo (ANIMA), in
unintervista al Sole-24 ore, ha sostenuto che la
grande maggioranza dei fondi italiani segue il
benchmark pedissequamente pur incassando
commissioni da gestione attiva.
Lanciato il sasso nello stagno, si sono
scatenate una serie di reazioni alcune delle quali
particolarmente interessanti per largomento
oggetto del presente lavoro.
Uno studio empirico di Andrea Beltratti e
Renato Miraglia, ad esempio, concludeva che i
fondi italiani non possono essere in gran parte
tacitamente indicizzati. Questa conclusione traeva
spunto da unanalisi delle dispersioni dei

Master in Financial Planning SIENA II Edizione

rendimenti dei fondi dalla media delle rispettive


categorie. Con tutto il rispetto per gli autori di
questo studio, tale metodo di indagine non
fornisce indicazioni utili al dibattito sulla presunta
tacita passivit dei gestori italiani. I gestori
appartenenti ad una stessa categoria possono
seguire indici di riferimento anche molto diversi
luno dallaltro. Si pensi ad esempio alle categorie
Azionario Pacifico, Azionario Internazionale,
Bilanciati (solo recentemente suddivisi in tre
categorie) per non parlare degli specializzati.
Prendere la media di una categoria Assogestioni,
frutto di una classificazione necessariamente
approssimativa, ci pu dire ben poco circa lo
stile di gestione dei singoli fondi.
Pietro Giuliani (Azimut), in una successiva
intervista su Milano Finanza ha sostenuto che
lintroduzione del benchmark pu aver contribuito
a fornire una sorta di alibi ai gestori per perseguire
politiche di gestione passive. Mentre Mario Noera
(Deutsche Bank), sempre sul Sole-24 ore, pur
sostenendo che i fondi della sua banca sono
realmente attivi, evidenziava come in Italia le
commissioni di gestione trovino la loro
giustificazione anche nel servizio di consulenza ed
assistenza alla clientela che i gestori anglosassoni
non svolgono. Riprenderemo questultima
riflessione che ci sembra particolarmente
significativa per chi svolge la professione di
promotore finanziario - nella seconda parte.
In un successivo articolo riportato su Milano
Finanza, Roberta Castellarin, Federica Pezzatti e
Mariano
Mangia
hanno
confrontato
le
performance dei fondi azionari contro lindice
Comit globale riscontrando alti indici di
correlazione.
Uno studio maggiormente scientifico
stato prodotto da Rony Hamaui e Marco Ratti5 .
Hamaui e Ratti hanno utilizzando una base dati
piuttosto limitata (40 fondi azionari italiani dal
1994 al 1999) ma la metodologia di analisi ha
fornito informazioni estremamente interessanti.
5

Rony Hamaui, Marco Ratti, I fondi italiani sono


indicizzati?, BCI - Capital Markets Notes, n.14 Agosto
1999

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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

Gli indici utilizzati per il confronto sono stati


il Comit Performance (che comprende i
dividendi), il Comit Globale ed il Bankitalia BOT
lordo. Sono stati poi nettizzati gli indici per
eliminare lincidenza della tassazione.
Regredendo le variazioni delle performance
dei fondi sullindice azionario al netto
dellimposta si giunti ad una stima di investito
medio in azioni pari all86%. Il benchmark di
confronto per lo studio stato quindi definito per
l86% come il Comit Performance al netto
dellimposizione fiscale e per il 14% come il
rendimento netto del cash (Bankitalia BOT).
Definito il benchmark stato calcolato il
tracking error (TE). Per la precisioni sono stati
calcolati due TE, uno a beta unitario (assumendo
cio un investito medio pari all86%) ed uno a
beta libero (con un investito sistematicamente
diverso dall86%).
I risultati di questo studio, piuttosto ben
strutturato, sono molto interessanti non tanto per il
dibattito sulla passivit o meno dei fondi comuni
italiani, quanto per le indicazioni circa le
performance rispetto al benchmark.
Lo studio di Hamaui e Ratti, infatti, ha
evidenziato come non si possa affermare che i
gestori italiani siano passivi in senso stretto.
Oltre il 90% del campione, infatti, aveva un TE
maggiore di 2,5. La stragrande maggioranza
vengono definiti a rischio controllato: cio un
TE compreso tra 2,4% e 5,3%. I gestori attivi in
senso pieno sono circa il 10%. Di questi la
maggioranza investono in piccole aziende e quindi
lindice Comit non sembra adeguato. Potrebbero
essere semplicemente gestori passivi (o a rischio
controllato, utilizzando la terminologia dello
studio) che semplicemente utilizzano un indice
diverso. Su questo lo studio non pu fornire

Master in Financial Planning SIENA II Edizione

nessuna indicazione n in senso positivo n in


senso negativo.
Ma i risultati pi interessanti di questo studio
sono quelli relativi alle performance dei fondi.
Lindicatore di performance scelto linformation
ratio (media dei rendimenti attivi fratto
deviazione standard: ovvero quanto il fondo rende
di pi del benchmark per ogni unit di rischio in
pi che prende).
Meno del 10% dei fondi ha aggiunto valore
al benchmark (il quale, lo ricordiamo, netto della
tassazione e con il 14% di cash).
Riportiamo un paragrafo significativo dello
studio di Hamaui e Ratti:
Dallo scatter degli information ratios si pu
anche notare come uno dei risultati classici della

letteratura sulle performance dei fondi (il corsivo


nostro) si ritrovi anche in questo caso: la maggior
parte dei gestori qui considerati non stata in grado
di produrre vero valore, dato che gli information ratios
sono in maggioranza negativi. Abbiamo fatto una
piccola verifica tesa a valutare se esista un effetto
market timing che distorce gli alfa (e quindi gli

information ratios) verso valori negativi; ci di fatto


accade leffetto timing infatti significativo per 13
fondi in media ma non cambia linterpretazione dei
risultati. Lalfa medio annualizzato del 2,8%,
tenendo conto del timing, del 1,2% senza tenerne
conto. Ma la stima di alfa, con o senza effetto timing,
non varia apprezzabilmente al variare dei tracking

error ; in media essa uniformemente negativa per


tutti i livelli di rischio. Anche questa evidenza porta
quindi a concludere che non vi alcun legame fra
attitudine del gestore a prendere rischi attivi e
capacit di produrre valore attraverso lo stock picking.

Queste parole ci sembrano particolarmente


eloquenti circa la possibilit che il market timing e
lo stock picking aggiunga valore rispetto
allindice.

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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

I fondi italiani non fanno certo


eccezione
rispetto
a
quelli
anglosassoni.
La
peculiarit
negativa dei fondi italiani che pu
essere evidenziata riguarda invece la
scarsa trasparenza in tema di
dichiarazione dello stile di gestione.
Nei paesi anglosassoni la differenza
fra gestione attiva e gestione passiva
molto marcata e pubblicamente
dichiarata. In Italia, la maggioranza
dei fondi di fatto, per usare le
parole di Hamaui e Ratti, a rischio
controllato. Cio quasi-passiva, ma
le commissioni sono commissioni
da gestore puramente attivo.

Figura 3- Il flusso monetario ed i principali protagonisti implicati nella creazione di un


ETF. E interessante notare che non vi vendita n acquisto nel processo di creazione e
rimborso degli ETF ma solo scambio fra azioni dellETF ed azioni sottostanti.

1.6.
Il nuovo fenomeno:
gli Exchange-Traded Fund

Fino alla fine del 2001 gli


Exchange-Traded Fund (ETF) in Italia erano
pressoch sconosciuti.
Nelle prime settimane del 2002 la stampa
specializzata Italiana ha iniziato a pubblicare
alcuni articoli sulla gestione indicizzata in
generale e sugli ETF in particolare. Naturalmente
il sistema bancario ancora molto lontano
dallavere un minimo di familiarit con questi
strumenti. Amilcare Pollice, di Merril Lynch, cita
su Milano Finanza6 una ricerca dalla quale risulta
che la maggioranza dei borsini non conosce
neppure cosa siano gli ETF.
Nonostante questo, gli ETF si possono a
buon diritto definire il nuovo fenomeno. Hanno
infatti tutte le caratteristiche per modificare in
modo permanente e radicale il mondo del
risparmio gestito nel nostro paese.
Allinizio di questo capitolo abbiamo
ripercorso rapidamente le tappe storiche della
gestione indicizzata includendo la nascita e
levoluzione degli ETF nel mercato americano.
6

Milano Finanza 2 Febbraio 2002, ETF, arriva la


piattaforma. Un mercato domestico? Il segreto del successo,
pag. 25

Master in Financial Planning SIENA II Edizione

In questa sezione desideriamo descriverne il


funzionamento
tecnico
e
le
principale
caratteristiche che li rendono particolarmente
attraenti, per un pianificatore finanziario, come
mattoncini fondamentali per i portafogli
finanziari dei clienti.
a) Il funzionamento interno
I tradizionali fondi comuni di investimento
seguono il seguente, ben noto, processo:
1)

Gli investitori sottoscrivono il


contratto di investimento trasferendo
della liquidit alla societ emittente il
fondo comune

2)

La societ acquista i titoli con le


disponibilit trasferite dal cliente

3)

Successivamente il cliente richiede il


rimborso delle quote

4)

La societ vende i titoli in portafoglio


e trasferisce la liquidit cos ottenuta
al cliente.

Questo processo certamente molto logico e


lineare ma anche molto inefficiente e costoso.
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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

Negli ETF, la logica di creazione-rimborso


rovesciata. La figura 3 schematizza questo
processo indicando il flusso monetario ed i
principali protagonisti.
La figura centrale di questo processo sono
gli Authorized Participants (APs). Sono delle
istituzioni finanziari che fungono da market
maker. La creazione di un ETF avviene attraverso
uno scambio fra le azioni dellindice e le azioni
dellETF. Le AP depositano, solitamente a blocchi
di 50.000 azioni chiamati creation units, presso
la Depository Trust Clearing Corporation
(DTCC)7 le azioni che compongono lindice. Con
queste azioni viene creato un ETF. In cambio
delle azioni dellindice cedute dalle AP esse
ricevono azioni dellETF sempre in blocchi di
50.000 azioni. Il rimborso degli ETF pu avvenire
solo in blocchi e si effettua attraverso lo scambio
fra le azioni dellETF con le azioni dellindice
sottostante.
Il gestore che promuove la nascita di un
nuovo ETF cerca delle AP che intendano dare
inizio al nuovo fondo. Dopo la costituzione del
nuovo ETF le AP iniziano a scambiare le azioni
sul mercato e creano o rimborsano nuovi blocchi
di azioni in base alle richieste del mercato.
Il processo descritto assolutamente
semplificato. Nella realt ci sono una serie di
complicazioni non indifferenti legati ai calcoli dei
dividenti di tutte le azioni che compongono
lindice nonch a tutte le commissioni (di deposito
e di gestione dellETF) che sono incluse nel
valore delle azioni dellETF.
Ci che rilevante ai fini del presente lavoro
evidenziare come questo processo della
creazione del rimborso di un ETF non prevede i
costi legati allacquisto ed alla vendita delle azioni
sottostanti. Questa una differenza fondamentale.
Ci sono tre tipologie di ETF:
7
Ci riferiamo al mercato americano. La DTCC un
organismo regolato dalla SEC posseduto dalla collettivit
dellindustria finanziaria. La DTCC stata creata nel 1999 dalla
fusione della Depository Clearing Company e la National
Securities Clearing Corporation.

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Management Investment Company

Unit Investiment Trust

Grantor Trust

La maggior parte di ETF sono costituiti sotto


forma di Management Investment Company in
maniera del tutto simile, dal punto di vista
giuridico, ai classici fondi comuni di
investimento. Questa tipologia di ETF molto
simile ad un fondo comune indicizzato come ad
esempio quelle di Vanguard. Il gestore libero di
scegliere come replicare lindice. Pu, ad
esempio, utilizzare derivati, gestire il pagamento
dei dividenti, selezionare gli specialisti, i
distributori, i gestori amministrativi, ecc.
Tutti gli ETF denominati iShare della BGI ed
i Sector SPDRs della State Street hanno questa
veste giuridica.
Della seconda categoria di ETF, gli Unit
Investment Trust (UIT), fanno parte un gruppo di
fondi numericamente sparuto ma consistente in
termini di asset in gestione. Lo SPDR Trust (SPY)
il Nasdaq-100 Trust (QQQ), il Diamon Trust
(DJA) e lo S&P MidCap 400 Trust (MDY) sono
esempi di ETF che hanno la forma di Unit
Investment Trust. Lo SPDR Trust ed il Nasdaq100 Trust, in particolare, rientrano fra i primi 15
fondi al mondo per patrimonio in gestione come
abbiamo detto nella tabella riportata nel primo
paragrafo.
Una Unit Investment Trust opera in maniera
simile ad una Management Investiment Company
ma meno flessibile. La sua struttura giuridica, ad
esempio, gli impedisce di utilizzare derivati e
lindice deve essere seguito con grande rigidit. I
dividendi sono distribuiti e non possono essere
reinvestiti.
Infine vi sono i Grantor Trust, uno strumento
che impropriamente viene definito ETF. Di
questa categoria fanno parte gli Holding Company
Depository Receipts (HOLDRs) creati
dalla
Merrill Lynch. Attraverso gli HOLDR gli
investitori posseggo le azioni sottostanti con tutto
quello che questo comporta. Il paniere di azioni
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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

assolutamente statico e quindi non vi una replica


fedele dellindice. E possibile rimborsare gli
HOLDERs a blocchi di 100 azioni avendo
indietro le azioni sottostanti.
b) I vantaggi degli ETF rispetto ai fondi a
gestione attiva
I Financial Planner hanno trovato negli ETF
qualcosa di molto vicino al prodotto ideale. Se
questo vero per gli Stati Uniti e gli altri paese
anglosassoni che dire dellItalia? Nei paesi
anglosassoni, come abbiamo visto, sono nati i
fondi comuni indicizzati i quali hanno conquistato
interessanti fette di mercato nei prodotti di
risparmio gestito. Questi fondi sono i diretti e
naturali concorrenti degli ETF. In Italia la
possibilit di utilizzare ETF rappresenta la sola
strada per scegliere la filosofia della gestione
indicizzata e quindi questi prodotti trovano nei
fondi comuni tradizionali i loro concorrenti.
I principali vantaggi degli ETF sono tre:
1) I costi sono enormemente pi bassi
2) Sono pi efficienti dal punto di vista
fiscale
3) Sono molto pi flessibili e comodi da
utilizzare

arriva il momento di tradurre in fondi comuni i


vari asset si introduce una incognita aggiuntiva:
come si comporter il fondo selezionato rispetto
allasset class stabilita per il portafoglio?. La
possibilit di eliminare questa incognita (che in
alcuni casi potrebbe fornire esiti positivi ma, come
abbiamo visto, nella grande maggioranza dei casi
linverso) rappresenta un grosso vantaggio.
1.7.

Conclusioni

La gestione indicizzata strutturalmente


superiore rispetto alla gestione attiva. Le
argomentazioni di Sharpe riportate sono
schiaccianti e la storia degli ultimi 30 anni ha
dimostrato che i fondi a gestione passiva
forniscono maggiori soddisfazioni ai propri
sottoscrittori.
La diffusione in Italia degli ETF destinata a
non lasciare spazio a quei fondi italiani che
attuano uno stile di gestione sostanzialmente
passivo pur applicando commissioni da gestione
attiva.
Tutto questo avr ripercussioni significative
in tutta lindustria del risparmio gestito ed,
ovviamente, anche nella sua distribuzione.

Laspetto dei costi di gestione certamente il


pi attraente. Replicare landamento dello S&P o
del Nasdaq-100 utilizzando gli ETF pu costare
meno di venti centesimi allanno, mediamente un
decimo di quello che costa con un fondo comune
italiano.
Da un punto di vista fiscale gli ETF
subiscono la tassazione non sul maturato come i
fondi di diritto italiano ma sul realizzato come una
qualsiasi azione.
Infine, gli ETF sono estremamente pi
comodi da utilizzare in un portafoglio per due
ragioni: sono facilmente negoziabili durante tutto
il giorno e sono prodotti che non riservano
sorprese. Quando un Financial Planner
costruisce un asset allocation lo fa basandosi
essenzialmente sugli indici di mercato. Quando

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Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

2. RIPERCUSSIONI SUL LAVORO DEL PROMOTORE


FINANZIARIO
When the capital development of a country becomes
the by-product of the activities of a casino, the job is
likely to be ill-done
John Maynard Keynes

Gli ultimi due anni sono stati probabilmente i


peggiori della storia del risparmio gestito in Italia.
Sono stati due anni che hanno messo a nudo una
realt difficilmente sostenibile per lintera
industria: la stragrande maggioranza delle
aziende ha fallito nel tenere fede alle aspettative
dei propri clienti.
Il Sole-24 ore del 5 Febbraio 2002 riportava
una ricerca commissionata a Datamedia da Il
Sole-24 ore Radiocor. I risultati di questa ricerca
sono piuttosto interessanti. Riportiamo alcuni
stralci dellarticolo:
Il 26,9% degli intervistati, mille risparmiatori
rappresentativi

dell'universo

nazionale,

ha

infatti

manifestato delusione per gli investimenti personali. Nel


10,4% dei casi, questi strumenti erano stati offerti da
una banca, nel 3% da un promotore finanziario e nel
13,5% erano stati scelti autonomamente [ ]
La

delusione,

quando

si

manifesta,

talvolta

termina con la rottura del rapporto con il proprio


intermediario, a riprova del fatto che tutto sommato il
pubblico non poi cosi passivo: il 22,8% degli
intervistati ha interrotto almeno una volta un rapporto
con un intermediario per lo scarso servizio offerto. Per,
solamente il 39,4% degli intervistati consapevole del
fatto che la banca o il promotore sono frequentemente
in conflitto di interessi. C' poi un'elite finanziaria, pari
al 31,8% degli intervistati, che riterrebbe utile o
opportuno un servizio di consulenza finanziaria offerto
da professionisti indipendenti da pagare a parcella.

In questa seconda parte sosterremo la


seguente tesi: lasimmetria informativa fra
domanda ed offerta sta penalizzando in maniera
pesantissima i risparmiatori italiani. Questa realt
rappresenta una opportunit per i promotori
finanziari che hanno il coraggio di chiamarsi fuori

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dal sistema e contribuire a colmare il gap di


conoscenza fra cliente e industria.
2.1.

Il problema della cultura finanziaria

Sfortunatamente per i fruitori di servizi


finanziari, la cultura finanziaria fortemente
deficitaria. La scarsit di cultura nella domanda
certamente la chiave del problema. In assenza di
questo fenomeno lofferta sarebbe costretta ad
adeguarsi o lasciare spazio ad operatori pi
qualificati di altre nazioni. Nellattuale situazione,
invece, la scarsit di cultura finanziaria dilaga
anche allinterno dellindustria.
La stragrande maggioranza del sistema
distributivo purtroppo non sufficientemente
qualificata. Questa una realt sia allinterno del
sistema bancario pi tradizionale che fra le reti di
promotori finanziari. Il livello di scarsa
qualificazione tale che fare distinzioni fra i due
canali distributivi diventa una questione
marginale.
Gli ultimi 10 anni sono stati costellati da
esempi di prodotti finanziari sempre pi sofisticati
con i quali il canale distributivo ed i clienti si sono
dovuti confrontare senza averne la bench minima
preparazione tecnica.
Prima che il fenomeno della discesa dei tassi
riducesse il rendimento nominale delle cedole dei
BTP, il risparmiatore italiano era sostanzialmente
esposto solo al rischio di un eventuale
differenziale negativo tra il tasso di interesse
nominale e linflazione. Differenziale negativo
che si effettivamente presentato per non pochi
anni dal dopoguerra ai primi anni 90.
I problemi pi grandi, per il risparmiatore
italiano, sono arrivati con la discesa dei tassi di
interesse. Questo fenomeno ha molto avvicinato il
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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

mercato finanziario italiano a quello dei paesi pi


avanzati, ma se il gap tecnico stato colmato
rapidamente, lo stesso non pu dirsi per il gap
culturale. In assenza delle necessarie competenze,
il
maggior
rendimento
che
questo
ammodernamento avrebbe potuto portare, si
trasformato in notevoli perdite per buona parte dei
risparmiatori.
La ricerca del cedolone stata una delle
cause principali di insoddisfazione.
Non molti anni fa c stato il fenomeno dei
reverse floater. Un cos complesso prodotto
strutturato stato venduto a moltissimi
risparmiatori da intermediari, i quali, nella
maggioranza non avevano la minima conoscenza
del suo funzionamento. Alcuni direttori di banca
e responsabili di uffici titoli interrogati
personalmente ritenevano che i reverse floater
fossero una sorta di prodotto a met fra un BTP ed
un CCT avendo una componente di cedola fissa
ed una di cedola variabile.
Alla fine del periodo di discesa dei tassi c
stato il grande travaso dai titoli di stato (ormai con
rendimenti nominali ai minimi storici) ai fondi
comuni obbligazionari. Anche in questo caso la
scarsissima cultura finanziaria dei clienti e della
distribuzione ha creato i presupposti per
insoddisfazioni future. La convinzione prevalente
di quel periodo era che, poich i fondi
obbligazionari investono in titoli di stato, non era
molto differente investire direttamente in titoli di
stato o attraverso fondi. Lidea che un fondo
obbligazionario potesse avere rendimenti negativi
non stata neppure palesata ai risparmiatori.
Molto spesso questa realt era sconosciuta anche a
chi proponeva linvestimento.
Il grande aumento dei mercati azionari, con il
conseguente innalzamento dei tassi di interesse,
ha comportato rendimenti eccezionali per i fondi
azionari e negativi per i fondi obbligazionari.
Questo ha premiato prevalentemente le reti di
distribuzione con promotori finanziari che
tendenzialmente privilegiano i fondi azionari (sui
quali vi pi margine). Il sistema bancario, pieno
di clienti con fondi obbligazionari, ha sofferto
molto in quel periodo ed ha pensato bene di
Master in Financial Planning SIENA II Edizione

convertire, nel momento peggiore, il portafoglio


dei clienti trasferendone buona parte in fondi
azionari. Il risultato di questa scelta stato
evidentemente disastroso. Un numero molto
consistente di risparmiatori ad oggi, dopo 5/7
anni, continua ad avere rendimenti nominali
negativi.
La scarsa cultura del sistema finanziario
molto evidente anche nel recente fenomeno delle
obbligazioni argentine. La superficialit con la
quale continuavano ad essere proposte ai
risparmiatori fino alla met del 2001 lascia
sbigottiti. A tuttoggi si stanno ponendo le
condizioni perch il fenomeno si ripeta con altri
paesi emergenti come potrebbe essere la Turchia.
Ma i prodotti nei quali lasimmetria
informativa maggiore sono sicuramente i
derivati. Prendiamo il caso dei Covered Warrant.
Pochi investitori informati, a conoscenza del costo
implicito nel prezzo di emissione8, sarebbero
disposti ad acquistare un tale prodotto. Lascia
sbalorditi, quindi, il successo che i Coverei
Warrant hanno riscosso sul mercato. Leggere le
pubblicit di questi prodotti su giornali finanziari
che parlano di emozioni forti, opzioni digitali
semplici come un gioco, fanno ben capire come
questa industria abbia completamente smarrito i
suoi valori e la sua funzione che dovrebbe essere
quella di gestire i risparmi con un ottica di
medio/lungo periodo.
Quando affrontiamo largomento delluso dei
derivati nellindustria del risparmio gestito
difficile non vedere come lasimmetria
informativa fra clienti e produttori venga sfruttata
con una buona dose di spregiudicatezza. I prodotti
strutturati sono stati una grandissima fonte di utile
per lintera industria a discapito degli investitori.
Per molto tempo i reverse convertible, sfruttando
il mito del cedolone, hanno imperversato nei
portafogli finanziari. Dopo due anni di mercati
azionari negativi, lultima moda in tema di
prodotti finanziari il capitale garantito. E tutto
8
Il prezzo di un warrant funzione del tempo, della
volatilit e del prezzo del sottostante. Acquistando un CW,
sostanzialmente, il cliente sta comprando la volatilit del
sottostante. Il prezzo della volatilit deciso dallemittente del
CW e rispetto al valore teorico vi uno scarto a vantaggio
dellemittente di decine di punti percentuali.

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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

un fiorire di derivati in prodotti pi o meno


complessi che hanno in comune costi elevatissimi
e scarsa trasparenza. Per quanto tempo ancora sar
possibile far passare il risparmiatore italiano da
una delusione allaltra?

e che il livello di protezione a scadenza pari al


108,75% del versamento. Non altrettanto per le unit
per le quali lIsvap sta per emettere numerose
disposizioni. Per questo le societ si affrettano a

collocare sul mercato i

prodotti prima che arrivino

Tutti gli episodi che abbiamo velocemente


passato in rassegna hanno alcune caratteristiche
comuni. Tutti sono stati resi possibili grazie alla
scarsissima cultura finanziaria della domanda.
Tutti sono stati agevolati dalla scarsa cultura
finanziaria del canale distributivo il quale, in larga
parte, non era consapevole delle caratteristiche del
prodotto che stava consigliando alla clientela.
Tutti sono stati prodotti cercando di rispondere
alla richiesta del mercato a totale discapito delle
sue reali necessit.

norme pi restrittive. (il corsivo nostro). [ ]

Quando il mercato chiedeva la cedolona si


prodotto la cedolona con i reverse floater a
discapito del capitale. Poco importava se,
tecnicamente, quello era il momento meno
opportuno. Quando il mercato chiedeva altissimi
rendimenti si producevano altissimi rendimenti
con i reverse convertible. Oggi che il mercato
chiede la garanzia del capitale si produce la
garanzia del capitale ipotecando i rendimenti dei
prossimi 5 o 7 anni.

Recentemente si sono affacciati sul mercato,


ad esempio, prodotti strutturati costruiti attraverso
opzioni su fondi di fondi. Non si riesce a
comprendere lutilit tecnica di questi strumenti
mentre chiara la pesante struttura dei costi
(diretti ed indiretti) che pesa su questi prodotti:
costi di ingresso, commissioni di gestione sul
fondo dei fondi, commissioni di gestione sui fondi
sottostanti, costo dellopzione.

Milano Finanza del 9 Febbraio 2002 ha


pubblicato a pagina 31/32, nellinserto Fondi &
Gestioni un articolo sulla nuova generazione di
strutturati. Riportiamo alcuni stralci significativi
dellarticolo a firma Paola Valentini:
Lultima

generazione

rappresentata

dalle

gestioni patrimoniali a capitale garantito, nate lanno


scorso. [] Inoltre, per questi prodotti il capitolo costi
ha un peso importante e, a differenza dei fondi comuni,
in genere poco trasparente. Negli ultimi tempi sono
stati fatti passi avanti per una maggiore chiarezza delle
commissioni

grazie

allIsvap,

che

ha

emanato

Nellultimo anno, complice la crisi dei listini, le


societ hanno aumentato lofferta di prodotti a capitale
garantito. Ma gli ultimi nati sono, nella maggior parte
dei casi, strumenti pi complessi di quelli di prima
generazione. La complessit data dal meccanismo di
calcolo

di

indicizzazione,

cio

dalla

formula

che

permette di calcolare il rendimento a scadenza. Non


solo. Anche dal punto di vista dei panieri cui legato il
rendimento

stata

unevoluzione

che

non

ha

semplificato la vita ai risparmiatori.

2.2.
Identit e valori dellindustria del
risparmio gestito

I casi dei prodotti strutturati sono


probabilmente un fenomeno degenerativo che
indica lo smarrimento dei valori e dellidentit
dellindustria.
Qual lo scopo ultimo dellindustria del
risparmio gestito? Assogestioni, lassociazione
delle societ che svolgono attivit di gestione del
risparmio scrive allarticolo 2 del suo codice
deontologico (che riportiamo in allegato):
Finalit

prioritaria

delle

societ

di

gestione

disposizioni per i prospetti delle index linked che sono

nell'espletamento del mandato di gestione la tutela

entrate in vigore il 1 dicembre. Da quella data non

dell'interesse dell'investitore. Esse pertanto svolgono

sono molte le emissioni di index linked ma per quelle

l'attivit di gestione di patrimoni con correttezza e

poche che sono state lanciate le informazioni a

professionalit, avendo sempre come obiettivo la

disposizione dei risparmiatori nella nota informativa


sono aumentate. Per esempio nella nota di New life
borsa 10 della Banca popolare di Vicenza messo in
evidenza che le commissioni dacquisto sono dell8,5%

Master in Financial Planning SIENA II Edizione

salvaguardia degli interessi dei clienti.

Si pu affermare, credendoci, che i prodotti


strutturati di nuova generazione, come li chiama
Milano Finanza nellarticolo sopra citato,
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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

rispondano alla descrizione di gestione corretta, e


professionale, avendo sempre come obbiettivo la
salvaguardia degli interessi dei clienti? Una
gestione di lungo termine integra, onesta e
professionale non dovrebbe sprecare denaro per
garantire a scadenza (dopo 5 o 7 anni) il rimborso
del capitale. Non dovrebbe gravare il cliente di
commissioni di gestione su commissioni di
gestione. Non dovrebbe spacciare obbligazioni pi
opzioni per fondi garantiti. Non dovrebbe creare
prodotti strutturati con opzioni su fondi
nascondendo in questo modo tutti i costi connessi.
Come possibile parlare di gestione corretta
e professionale? Non pi rispondente al vero
affermare che, per lennesima volta, il sistema
finanziario si sta approfittando dellignoranza dei
clienti, della loro desiderio di sicurezza (dopo
tutte le batoste subite) per raccogliere
commissioni molto pi alte ed ingessare il cliente
per anni?
Il mondo dei fondi comuni di investimento
decisamente molto pi trasparente e controllato,
ma si riscontra ugualmente uno smarrimento dei
valori di fondo che dovrebbero ispirarne lattivit.
La tabella 4 mostra, a titolo esemplificativo,
le commissioni di gestione applicate sui fondi
monetari italiani. Sui 51 fondi selezionati dal sito
www.morningstar.it nella categoria Monetari area
euro solo tre fondi applicano commissioni
ragionevoli e coerenti con il tipo di investimento.
Sette fondi applicato commissioni dell1% o
superiori. La commissione media dello 0,67%.
Si tratta di commissioni di gestione assolutamente
esagerate per uno strumento che ha un rendimento
nellordine del 3% e per il quale non sono
richieste particolari competenze di gestione.
Leggendo le mission aziendali dei principali
players italiani non si trova istituzione finanziaria
che non ponga il cliente al centro della strategia
aziendale. Nel sito di una nota rete di
distribuzione italiana, si legge: un obiettivo che
[nome dellazienda] persegue, coerentemente con la

Tabella 4 Le commissioni di gestione dei fondi


monetari italiani. Dati Morningstar.it selezione
monetari fondi italiani.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51

Commissioni
Fondo Monetario
di gestione
Oasi Famiglia Acc
1.20 %
Oasi Finanza Personale Cash Acc
1.20 %
Unicredit Monetario B Acc
1.10 %
Bn Reddito Inc
1.00 %
Epta TV Acc
1.00 %
Euganeo Acc
1.00 %
Rominvest Euro Short Term Acc
1.00 %
Oasi Crescita Risparmio Acc
0.96 %
Grifocash Acc
0.90 %
Unicredit Monetario A Acc
0.85 %
Gestifondi Monetario Acc
0.84 %
Quadrifoglio Monetario Acc
0.84 %
Bipiemme Monetario Acc
0.80 %
Fideuram Moneta Acc
0.75 %
Nextra Euro Breve Termine Acc
0.75 %
Perseo Monetario Acc
0.75 %
Unicredit Liquidita B Acc
0.75 %
Artigiancassa Liquidit Acc
0.72 %
Azimut Garanzia Acc
0.72 %
BNL Cash Acc
0.72 %
BNL Monetario Acc
0.72 %
Effe Liquidit Area Euro Acc
0.70 %
Mida Monetario Acc
0.70 %
Optima Money Acc
0.70 %
Eptamoney Acc
0.65 %
Fonditalia Euro Currency Acc
0.65 %
Bipielle Fondicri Liquidit Acc
0.60 %
Epta Carige Cash Acc
0.60 %
FondErsel Cash Acc
0.60 %
ING Eurocash Acc
0.60 %
Mediolanum Risp. Italia Monetario Inc
0.60 %
Nextra Euro Monetario Acc
0.60 %
Nextra Euro Tasso Variabile Acc
0.60 %
Nordfondo Moneta Acc
0.60 %
Oasi Tesoreria Imprese Acc
0.60 %
Prime Liquidit Acc
0.60 %
SAI Liquidit Acc
0.60 %
Sanpaolo Liquidit A Acc
0.60 %
Interfund Euro Currency Acc
0.59 %
Centrale Conto Corrente Acc
0.50 %
Nextra Tesoreria Acc
0.50 %
Romagest Cash Acc
0.50 %
Unicredit Liquidita A Acc
0.50 %
Oasi 3 Mesi Acc
0.48 %
Nextra Liquidit Acc
0.45 %
Capitalgest Liquidit Acc
0.42 %
Bn Liquidit Acc
0.40 %
Sanpaolo Liquidit B Inc
0.30 %
Gestielle Cash Euro Acc
0.25 %
LowCostCash Acc
0.20 %
0.12 %
Anima Liquidit Acc

Seguendo questi principi, ed i principi


indicati nel codice deontologico di Assogestioni
allegato, i tre valori che dovrebbero caratterizzare
la gestione di un fondo comune di investimento
sono:

filosofia del gruppo, valorizzando la centralit del

Onest.

Cliente rispetto ad ogni altra caratteristica aziendale.

Competenza professionale e disciplina


nella sua applicazione.

Ed ancora Fiducia. Il nostro comportamento


affidabile, corretto e integro

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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

Orientamento allinvestimento di lungo


termine.

Il valore dellonest include il preoccuparsi di fare


primariamente gli interessi dei sottoscrittori.
Questo principio sembra essere soppiantato dalla
volont di ottenere rendimenti di breve periodo
superiori alla media per poter sbandierare
classifiche favorevoli. La crescita del patrimonio
lobbiettivo principale e viene perseguito anche a
scapito degli interessi dei sottoscrittori. Si pensi al
problema del patrimonio dei fondi ed
allincidenza sulla qualit di gestione. Non mai
giunta notizia di un fondo che abbia rifiutato le
sottoscrizioni perch avente un patrimonio troppo
grande. Eppure, in molte occasioni, questo
dovrebbe essere nellinteresse degli investitori. Si
pensi ai fondi che, per regolamento, investono
nelle azioni a piccola capitalizzazione.
Recentemente un fondo di questo tipo,
(appartenente alla stessa azienda che proclama i
valori sopra citati nel suo sito web) ha preferito
modificare il regolamento del fondo scegliendo di
investire in azioni a media e larga capitalizzazione
dal momento che la sua dimensione era tale da
impedirgli di fatto linvestimento in aziende
medio/piccole europee come da precedente
regolamento. Questo genere di comportamento
ispirato dal principio di salvaguardia dellinteresse
dei sottoscrittori o dal principio di aumentare a
tutti i costi gli asset in gestione? Un sottoscrittore
che ha pagato un 5% di commissioni di ingresso
per investire in aziende a piccola capitalizzazione
cosa dovrebbe fare dopo il cambiamento del
regolamento del fondo?
I valori della professionalit della competenza e
della disciplina sono stati anchessi travolti dalla
necessit di aumentare a tutti i costi gli asset in
gestione. Un tempo la professionalit si
estrinsecava nellanalisi dei fondamentali, nella
scelta di quei titoli che nel lungo termine avevano
maggiori possibilit di incrementare gli utili. Oggi
tutta lattenzione concentrata verso il capital
gain. Buona parte delle strategie di gestione del
portafoglio si basa sullanalisi tecnica. Eppure una
parte consistente dei rendimenti di lungo periodo
riconducibile allandamento degli utili e non a
speculazioni di breve periodo.
Master in Financial Planning SIENA II Edizione

Il terzo valore, lorientamento al lungo termine,


quello
maggiormente
proclamato
dalla
distribuzione
finanziaria
e
maggiormente
bistrattato da chi gestisce il patrimonio del fondo.
Basti considerare il metodo di calcolo delle
commissioni di performance dei fondi. La
stragrande maggioranza applica commissioni di
performance calcolate sulla variazione percentuale
del valore della quota del fondo realizzata in
ciascun trimestre, sempre che tale incremento sia
superiore alla variazione percentuale del
benchmark di riferimento nel trimestre. (Questo
benchmark spesso un benchmark comodo, come
lindice Fideuram di categoria.) Il fatto che il
calcolo sia trimestrale comporta che il cliente
paghi, come avviene nella norma, commissioni di
performance anche quando il rendimento del
fondo nel corretto orizzonte temporale inferiore
al benchmark di riferimento.
Ma il problema principale di questo metodo, oltre
alla evidente scorrettezza che penalizza gli
interessi dei sottoscrittori, lattenzione ai
risultati di brevissimo periodo, ai quali sono
assoggettati i gestori. Il loro stesso compenso
parzialmente legato alle commissioni di
performance.
Tutto questo interesse ai rendimenti di breve e
brevissimo periodo ha comportato un incremento
del turnover di portafoglio con conseguenti costi
che si ripercuotono sui rendimenti netti.
Riassumendo, il focus principale dellindustria
del risparmio gestito non nella qualit di
gestione nel lungo termine bens nella crescita
degli asset in gestione nellimmediato. Un report
di Goldman Sachs & Co del 1995 riportava la
seguente affermazione: Managing money is not
the true business of the money management
industry. Rather, it is gathering and retaining
assets. Ed ancora: The factor crucial to success
are shifting from manufacturing to the distribution
of asset management product.
2.3.

Il problema della distribuzione

Nel paragrafo precedente abbiamo sostenuto


che lindustria del risparmio gestito ha smarrito i
propri valori fondanti e quindi la propria mission e
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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

che non stata in grado di fornire valore aggiunto


ai clienti.
Viene da domandarsi perch i clienti non
penalizzano a sufficienza questo genere di
comportamenti. La causa va ricercata nella
distribuzione. I clienti non sono consapevoli dei
comportamenti che lindustria del risparmio
gestito attua a loro danno. E non ci sono
concorrenti che hanno interesse ad evidenziare
questi fenomeni per conquistare fette di mercato,
dal momento che sono diffusi fra tutti i principali
players. La distribuzione finanziaria controllata
al 100% dai produttori dei fondi comuni di
investimento.
La struttura retributiva della rete di
distribuzione
dipende
completamente
dai
produttori dei fondi stessi. Non vi nessun
incentivo a ricercare i fondi migliori.
Sia il canale bancario che le reti di promotori
finanziari sono una delle ragioni stesse
dellincremento dei costi del sistema. Essendo il
business concentrato non nella gestione del
risparmio ma nellincremento degli asset chiaro
che il canale distributivo assume un ruolo
centrale. La presenza nello scaffale del
supermarket diventa un elemento chiave per
raggiungere lo scopo. Lo scaffale sono gli
sportelli bancari ed i promotori finanziari ai quali
vengono rigirate fette molto consistenti delle
commissioni di gestione. Nel 1998 su circa 50
miliardi di dollari di costi sostenuti dal complesso
dei mutual funds, in base a statistiche riportate
dallICI, circa 10 miliardi erano imputabili a costi
di marketing e meno di 4 miliardi a costi tecnici di
gestione degli asset, compresi i costi di ricerca e
del personale tecnico.
La centralit del problema della distribuzione
anche la ragione per la quale si inventano
prodotti come gli strutturati di cui abbiamo parlato
nel paragrafo precedente. Se la priorit
incrementare a tutti i costi gli asset non si vende
pi quello che si produce, ma si produce quello
che si vende meglio.

Master in Financial Planning SIENA II Edizione

2.4.

Qualcosa sta cambiando

Il decennio conclusosi nel marzo 2000 ha


prodotto performance nei mercati azionari
eccezionali. Le commissioni di gestione detratte
dai fondi in quel periodo hanno notevolmente
ridotto le performance complessive, ma il risultato
netto stato comunque superiore alle aspettative
dei clienti. Questo ha determinato un incremento
degli asset in gestione.
Nel 1995, secondo i dati forniti da
Assogestioni, il totale degli investimenti in
prodotti di risparmio gestito ammontava a
177.031 milioni di euro pari al 11,08% del totale
delle disponibilit detenute dalle famiglie italiane.
Alla fine del 2000 il totale era di 982.050 milioni
di euro, pari al 37,75% del patrimonio
complessivo delle famiglie.
Questo forte incremento del mercato ha
attratto lattenzione dei grandi gestori esteri i quali
hanno iniziato ad aggredire il mercato italiano.
In questi mesi stiamo assistendo a tre
fenomeni che potenzialmente modificheranno
lindustria del risparmio gestito:
1) Due anni di performance negativa dei mercati
azionari hanno fatto capire che i rendimenti
dei prossimi anni presumibilmente non
saranno paragonabili con quelli del tutto
anomali - del decennio passato.
2) Dalla considerazione precedente deriva che
impraticabile lapplicazione di commissioni di
gestione cos elevate come quelle attuali. I
fondi esteri iniziano a diminuire le
commissioni. I player nazionali si trovano
maggiormente in difficolt poich hanno una
struttura di costi molto pi rigida.
3) Gli ETF stanno riscotendo un notevole
successo anche in Europa.
Il primo fenomeno, quello dei rendimenti dei
mercati azionari che sono tornati alla normalit,
rappresenta la principale driver-force verso la
normalizzazione dei costi di gestione. Il pressing
dei gestori esteri funger da acceleratore, ma il
successo degli ETF probabilmente sar lelemento

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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

determinante per la modifica radicale di tutta


lindustria.
Gli ETF rappresentano un concorrente
anomalo. I gestori nazionali non hanno nessun
interesse a produrre fondi indicizzati per le ragioni
che abbiamo largamente sottolineato in questo
capitolo. Ma esistono altri player, diversi e
temibili, direttamente interessati al successo degli
ETF: tutti gli operatori finanziari che guadagnano
grazie alle commissioni di negoziazione. Questi
operatori non hanno interessi messi in discussione
dal successo degli ETF ed hanno tutto da
guadagnare. In Europa gli ETF hanno iniziato il
2002 con un notevole incremento degli asset in
gestione. Al 31 Gennaio 2002 il totale del mercato
degli ETF europeo ammontava a 531.133 milioni
di , una cifra di tutto rispetto. Il mercato tedesco
rappresenta il 54,4% dellintero mercato con 43
dei 116 fondi presenti in Europa.
2.5.
Ripercussioni sul promotore
finanziario

Lindustria del risparmio gestito non pu


continuare a far gravare sui propri clienti costi ai
quali non corrispondono prodotti e servizi a valore
aggiunto.
Ci significa che assisteremo presto ad una
diminuzione progressiva dei costi di gestione dei
fondi. Questo fenomeno gi in atto. Le
commissioni di ingresso, ad esempio, stanno quasi
sparendo dal mercato. La remunerazione del
promotore finanziario sempre pi legata al
management fee e quindi alla capacit di
accrescere e mantenere il portafoglio. Ma cosa
accadr quando il mercato comprender che le
commissioni di gestione oggi applicate sono
assolutamente eccessive e non producono
mediamente valore aggiunto?
La realt, difficilmente confutabile, che la
struttura dei costi dei servizi finanziari
largamente inefficiente.
Nella prima parte di questo lavoro abbiamo
citato una intervista rilasciata da Mario Noera
(Deutsche Bank) circa la polemica sulla presunta
gestione passiva dei fondi italiani e le conseguenti
critiche sulle eccessive commissioni di gestione.
Noera sosteneva, a ragione, che le commissioni di
Master in Financial Planning SIENA II Edizione

gestione remunerano anche il servizio di


consulenza agli investimenti svolto dalla rete
mentre nei paesi anglosassoni questo servizio
viene retribuito separatamente. Il problema
fondamentale che questa struttura di costi non
affatto conosciuta dal cliente. Il cliente non pu
giudicare la qualit della consulenza che riceve se
non ne conosce il costo.
E necessario esplicitare separatamente il
costo
che
il
cliente
paga
per
la
consulenza/assistenza del promotore finanziario e
quello per la gestione/vendita dei fondi comuni di
investimento. Questa modifica renderebbe pi
efficiente sia il mercato dei promotori finanziari
che quello dei gestori.
Mantenere in ununica voce (commissioni di
gestione) sia la remunerazione del gestore che
quella del promotore non rende un servizio al
cliente. Questa circostanza crea spazi nei quali a
fronte dei costi pagati dai clienti (spesso
inconsapevolmente) non corrisponde nessun
servizio. Quanti promotori, manager di reti di
distribuzione, percepiscono centinaia di migliaia
di euro in commissioni di gestione senza vedere i
propri clienti neppure una volta allanno? Quanti
gestori percepiscono commissioni di gestione per
avere tassi di correlazione con il benchmark
prossimi allunit?
Per alcuni promotori finanziari lattuale
situazione pu rappresentare una grossa
opportunit. Dove vi grande inefficienza vi
anche una opportunit di business. La consulenza
finanziaria pura fa leva su queste inefficienze.
Il servizio di consulenza finanziaria
strutturalmente diverso rispetto alla promozione e
vendita di prodotti finanziari, sebbene esistano dei
punti di contatto. I promotori finanziari pi
qualificati offrono da sempre un servizio di
consulenza strumentale alla vendita. Ma la vera
consulenza
finanziaria
ha
caratteristiche
profondamente diverse.
Lattivit di consulenza in materia di
investimenti in strumenti finanziari consiste, in
linea generale, nel fornire al cliente indicazioni
utili per effettuare scelte di investimento e nel
consigliare le operazioni pi adeguate in relazione
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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

alla situazione economica e agli obiettivi del


cliente stesso. In particolare, essa caratterizzata:
dallesistenza di un rapporto bilaterale e
personalizzato fra il Consulente ed il cliente,
fondato sulla conoscenza degli obiettivi di
investimento e della situazione finanziaria del
cliente stesso, cos che le indicazioni siano
elaborate in considerazione della situazione
individuale dello specifico investitore;
dalla posizione di strutturale indipendenza del
Consulente rispetto agli strumenti di
Investimento consigliati;
dallinesistenza di limiti predeterminati in capo
al Consulente circa gli investimenti da
consigliare;
dalla circostanza che lunica remunerazione
percepita dal Consulente sia quella ad esso
pagata dal cliente nel cui interesse il servizio
prestato.
Il servizio di consulenza finanziaria
indipendente considerato dal D.Lgs. 23/7/1996
n. 415 (c.d. decreto Eurosim) un servizio
accessorio. Dal 1997, quindi, un servizio libero,
regolamentato dal codice civile (art. 1176), e pu
essere svolto da chiunque, quindi anche da
Promotori Finanziari a patto che non abbiano
nessun mandato da banche o SIM. Il consulente di
investimento indipendente non pu far
sottoscrivere prospetti di fondi o contratti di
investimento e riceve solamente gli assegni per la
sua parcella. In questo modo il risparmiatore
tutelato, non potendo sorgere confusione fra
denaro investito e denaro destinato a coprire il
servizio di consulenza.
Qualora il promotore finanziario decida di
prendere il mandato da una Banca o una SIM si
possono presentare due casi:
1)

Svolge lattivit di promozione di servizi


e prodotti finanziari offerti dalla casa

2)

Svolge lattivit di consulenza finanziaria


per lintermediario per il quale opera oltre
allattivit di promotore finanziario.

Allo stato attuale del mercato finanziario


Italiano, nessuna fra le reti di distribuzione di
rilievo propone il servizio di consulenza. Quindi
Master in Financial Planning SIENA II Edizione

la seconda possibilit di fatto preclusa al


promotore che intenda proporsi ai clienti per la
consulenza finanziaria oggettiva.
Recentemente lANASF ha posto in essere
una serie di iniziative volte a promuovere il
servizio di consulenza pura. Il 7 novembre 2001 la
CONSOB ha risposto ad un quesito posto
dallANASF avente ad oggetto proprio questa
tematica. La CONSOB non ha fornito nessun
elemento di novit rispetto alla normativa in
essere, ma il fatto che abbia fornito dei
chiarimenti circa la consulenza oggettiva, la
necessit di evitare conflitti di interesse, ecc
stata letta come una volont di andare in questa
direzione. Precedentemente cera chi riteneva che
la
CONSOB
avrebbe
posto
ostacoli
allintroduzione del servizio di consulenza
oggettiva da parte dei promotori. In realt
successo linverso. La CONSOB ritiene utile
questo servizio. A questo proposito, in un recente
convegno organizzato dallANASF su questo
tema si espresso chiaramente il dott. Tedeschi
della CONSOB con queste parole:
La realt del settore finanziario ha registrato, in
particolare negli ultimi anni, una chiara trasformazione
della figura del promotore finanziario. Questi infatti,
superando loriginario ruolo di collocatore dei prodotti
del proprio intermediario, tende oggi ad offrire alla
clientela una prestazione pi ampia, che comprende
servizi di assistenza e pianificazione finanziaria
personalizzata.
Il fenomeno pu essere considerato espressione di una
significativa evoluzione della stessa funzione svolta dai
promotori, in un primo tempo essenzialmente incaricati
della distribuzione fuori sede dei prodotti finanziari
dellintermediario proponente, attualmente tenuti a
confrontarsi con il diverso ruolo di consulenti finanziari.

Questa evoluzione, se inquadrata nellottica


del problema di efficienza del sistema finanziario,
conduce alla figura di un consulente finanziario
indipendente, in grado di consigliare ai propri
clienti non solo i prodotti pi coerenti con le loro
necessit, ma anche i prodotti meno gravati da
costi di vario genere.
2.6.
Evoluzione del mercato della
consulenza

Come spesso accade in occasione di


rivoluzioni o di rapide evoluzioni dei sistemi, c
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Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

sempre un nutrito gruppo di persone che


sostengono che la nostra nazione non
culturalmente pronta a recepire le novit che si
rendono necessarie. E cos anche per la
consulenza finanziaria indipendente. Le resistenze
sono molto numerose e non vengono solo dalle
reti di distribuzione e dai produttori di fondi
comuni e servizi di investimento. E logico
aspettarsi da questi ultimi forti resistenze. Buona
parte dei ricavi dellindustria del risparmio gestito
si giustifica soltanto dallasimmetria informativa
fra offerta e domanda. Lo svilupparsi di un
capillare servizio di consulenza oggettiva
minerebbe le basi stesse del business del
risparmio gestito, costringendolo ad innovare
fortemente i processi per renderli pi efficienti.
Alcuni sostengono che gli italiani non
sarebbero disposti a pagare per un servizio del
quale non comprendono il valore. Questa
affermazione smentita da alcune recen ti ricerche
di mercato dalle quali si evince che una fetta
consistente di italiani, circa un terzo, si dichiara
disponibile a pagare per un servizio di consulenza
oggettiva. In particolare, al recente e gi citato
convegno ANASF sulla consulenza, il dott.
Giovanni Viani della McKinsey ha presentato una
ricerca dalla quale risulta che i due terzi degli
Italiani chiedono consulenza ed il 60% disposto
a pagare per questo servizio.
Anche molti promotori finanziari sono
scettici riguardo alla possibilit che i clienti
possano pagare per la consulenza finanziaria. A
nostro avviso questo dovuto alla confusione
riguardo al significato di consulenza. Se per
consulenza
intendiamo
lattivit
svolta
attualmente dai promotori finanziari sar ben
difficile che il cliente sia disposto a pagare per un
servizio che solo strumentale allattivit di
vendita.
Abbiamo gi indicato i presupposti per
lattivit di consulenza finanziaria nel paragrafo
precedente quando abbiamo parlato, fra laltro, di
strutturale indipendenza del consulente e della
circostanza che lunica remunerazione percepita
sia la parcella. Esistendo questi presupposti, da un
punto di vista tecnico, il servizio di consulenza
finanziaria pu suddividersi in tre categorie:
Master in Financial Planning SIENA II Edizione

consulenza agli investimenti

pianificazione finanziaria

pianificazione patrimoniale

a) Consulenza agli investimenti


Con questo termine intendiamo la consulenza
volta alla scelta dei migliori strumenti di
investimento ed al timing. Si basa sul presupposto
che lo stock/asset/fund picking ed il market timing
riescano a massimizzare il rendimento di periodo
del portafoglio finanziario del cliente. Questo tipo
di consulenza agli investimenti la sola che oggi
venga in qualche modo praticata in Italia. E
anche la forma che comporta un minore valore
aggiunto per il cliente ed un maggiore costo per il
consulente finanziario.
b) Pianificazione finanziaria
La pianificazione finanziaria non una
consulenza spot, ma un processo che si sviluppa
nel tempo il quale ha lo scopo di raggiungere gli
obbiettivi di vita del cliente collegati a necessit
finanziarie attraverso una corretta gestione del suo
portafoglio finanziario. Gli obbiettivi finanziari
possono includere lacquisto di una casa, la
costituzione di un capitale per lo studio dei figli
e/o lavviamento professionale, il mantenimento
del tenore di vita quando il cliente terminer la
sua fase lavorativa, ecc. Il processo di
pianificazione finanziaria si sviluppa in sei fasi:
1) Definizione e avvio del
cliente/pianificazione finanziario.

rapporto

2) Raccolta delle informazioni che includono


gli obbiettivi finanziari, la cultura
finanziaria ed il profilo di rischio del cliente
ed (anche attraverso luso di questionari
appositamente sviluppati), la sua attuale
situazione finanziaria, i flussi (attivi e
passivi) gi programmati e previsti.
3) Analisi dei dati e sviluppo di un progetto di
investimento in grado di raggiungere gli
obbiettivi del cliente.
4) Illustrazione del progetto.
5) Implementazione del progetto

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Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

6) Monitoraggio continuo al fine di modificare


il progetto al mutare delle situazioni del
cliente o dei mercati finanziari.
Una descrizione dettagliata del processo di
pianificazione finanziaria esulerebbe dagli scopi
del presente lavoro. Ci interessa sottolineare che
si tratta di un processo che richiede notevole
competenza specifica e investimenti tecnologici.
Non possibile improvvisarsi pianificatori
finanziari.
c) Pianificazione patrimoniale
La pianificazione patrimoniale non si occupa
solo delle attivit e passivit di natura finanziaria,
come avviene per la pianificazione finanziaria, ma
spazia nella posizione patrimoniale complessiva
del cliente. Si occupa quindi di valutare le
possibili
ottimizzazioni
della
posizione
patrimoniale del cliente in relazione ai suoi
obbiettivi di vita. La situazione finanziaria, infatti,
solo uno degli aspetti patrimoniali del cliente. I
clienti evoluti richiedono consulenza in materia
immobiliare, societaria, successoria per affrontare
e risolvere problematiche ben pi complesse di
quelle meramente finanziarie.
Le competenze richieste per offrire con
successo questo tipo di consulenza sono molto
elevate. Listituto anglosassone del trust, ad
esempio, pu giocare un ruolo interessante in
questo tipo di consulenza. La flessibilit del trust
lo rende un candidato eccellente per affrontare e
risolvere diverse problematiche di natura
patrimoniale e fiscale.
La domanda di consulenza in Italia, come in
Europa, elevata9 ma i costi per erogarla sono
anchessi molto elevati. Quando il mercato
spinger per un servizio di consulenza
professionale retribuito separatamente non sar
pi sufficiente il livello professionale dellattuale
rete di distribuzione.
9
Il gi citato studio McKinsey indica in 55.000 i
consulenti finanziari necessari. Considerati 30 mila promotori
finanziari operanti e 16.500 operatori bancari addetti alla
clientela affluent si evidenzierebbe un fabbisogno ulteriore di 9
mila consulenti. Questo quadro non considera lo scarso o
scarsissimo livello di professionalit degli attuali promotori
finanziari e consulenti bancari che non sono in grado di
rispondere alla richiesta di consulenza espressa dal mercato. Il
fabbisogno effettivo di reali consulenti finanziari, a nostro
giudizio, ben superiore a 9000 unit.

Master in Financial Planning SIENA II Edizione

Il sistema finanziario, come abbiamo


evidenziato, gi largamente costoso. Limpatto
congiunto dellabbassamento delle commissioni di
gestione e dellaumento dei costi per il servizio di
consulenza
porter
ad
una
maggiore
segmentazione del mercato e ad una maggiore
concentrazione delle reti di distribuzione.
Probabilmente il mercato della consulenza
finanziaria si suddivider in due tipologie di
operatori:

le grandi reti di distribuzione finanziaria.


Erogheranno un servizio di pianificazione
finanziaria massificato attraverso procedure
standardizzate e servizi di consulenza agli
investimenti di primo livello.

I professional service. Cio studi di


professionisti associati, composti da Avvocati,
Commercialisti, Ingegneri e Pianificatori
Finanziari, in grado di erogare servizi
estremamente personalizzati e ad alto
contenuto professionale, sia in materia di
pianificazione finanziaria che patrimoniale.

2.7.

Conclusioni

In questa seconda parte ci siamo soffermati


su un problema pi generale rispetto al dibattito
fra gestione indicizzata e gestione attiva: il
problema dellidentit e dei valori dellindustria
del risparmio gestito collegati al problema della
scarsa professionalit del canale distributivo.
Abbiamo evidenziato quelli che a noi
appaiono essere i due principali trend in atto: il
primo la richiesta di consulenza indipendente ed il
secondo la pressione per labbassamento delle
commissioni di gestione per effetto della
concorrenza della gestione indicizzata.
Il combinato disposto di questi due trend
contribuir alla diffusione di studi professionali
associati in grado di erogare un servizio di
consulenza professionale che abbraccia non solo i
temi prettamente finanziari ma pi in generale i
temi di gestione e pianificazione patrimoniale.

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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

CONCLUSIONE
La credenza che applicando particolari tecniche sia possibile ottenere risultati superiori alla media del
mercato in modo costante falsa. Questa stata la tesi che abbiamo sostenuto nel presente lavoro. Ci non
significa che la professionalit e la conoscenza tecnica del funzionamento del mercato sia priva di valore.
Tuttaltro. Nella finanza, come in pochi altri campi, la mancanza di professionalit la fonte principale di
enormi perdite economiche. Se difficilissimo (mediamente impossibile, come abbiamo visto) fare meglio
della media del mercato, fare linverso molto semplice. E sufficiente fare qualche scelta sbagliata per
ottenere rendimenti negativi anche quando il mercato, nel suo complesso, offre rendimenti interessanti.
Lattenzione a massimizzare i rendimenti di breve periodo una delle cause principali che porta a fare
operazioni finanziarie sbagliate. La convinzione che massimizzando i risultati di breve periodo si massimizzi
contestualmente il risultato di lungo periodo fa parte di quei falsi luoghi comuni che, sfortunatamente,
affollano il mondo della finanza. Lattenzione dellinvestitore di lungo periodo non deve essere posta verso
lobbiettivo di fare meglio della media del mercato bens verso lobbiettivo di ottenere la pi alta percentuale
possibile del rendimento espresso dal mercato. Si tratta di un punto di vista completamente diverso che
sposta il focus dalla selezione dei titoli, asset class, fondi, ecc. al progetto di investimento.
Le proposizioni ed i servizi espressi dalla maggior parte dellindustria del risparmio gestito oggi sono
basati sulla falsa credenza, molto radicata nella mente dei risparmiatori, che il compito dei professionisti
della finanza sia quello di battere il mercato. Un esperto dovrebbe sapere quali titoli saliranno e quali no,
quando il momento di investire e quando meglio restare liquidi. Tutto questo assolutamente
impossibile. I cos detti esperti sono i primi a saperlo. Sfortunatamente per i clienti, allindustria della
finanza fa comodo che gli investitori continuino a credere in queste sciocchezze.
Un aspetto a cui abbiamo dedicato molto spazio, allinterno di questo lavoro, riguarda lidentit ed i
valori dellindustria del risparmio gestito. Il valore di un servizio professionale, di buona e corretta gestione
finanziaria, finalizzato alla crescita del patrimonio nel lungo termine, in linea con landamento del mercato
stato travolto dalla volont di aumentare a tutti i costi gli asset in gestione. Lattenzione ai fondamentali ed ai
rendimenti di lungo termine stata soppiantata dallanalisi tecnica e dai risultati di breve e brevissimo
periodo. Tutto questo largamente incoerente con lidentit di questa industria, espressa anche dal codice
deontologico di Assogestioni che abbiamo riportato in allegato.
I promotori finanziari sono parte integrante di questo sistema che ha perso di vista la salvaguardia
degli interessi dei clienti (per usare le parole di Assogestioni). Buona parte dellaumento dei costi del
risparmio gestito legata alla necessit della societ di gestione di conquistare un posto sullo scaffale della
distribuzione dei prodotti. Sono pi diffusi quei prodotti che stornano pi commissioni al distributore, come
accade a molti prodotti distribuiti nei supermercati. Abbiamo sottolineato come sia fondamentale distinguere
le commissioni che il cliente paga per il prodotto
e quelle che paga per il servizio di
consulenza/assistenza. Questo renderebbe certamente pi efficiente ambedue i servizi.
Lo scenario futuro che abbiamo ipotizzato vede la diminuzione del complesso dei costi a carico dei
clienti e la nascita di una nuova realt in Italia: gli studi professionali associati che offrono servizi di
consulenza indipendente alla gestione del patrimonio dei clienti. La strada per i promotori finanziari pi
qualificati passa per abbandono del servizio di vendita dei prodotti finanziari per offrire il servizio di
consulenza. Consulenza che deve essere indipendente e prestata nellesclusivo interesse del cliente.

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Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

APPENDICE

1.

LIPOTESI DEL MERCATO EFFICIENTE

1.1.

Il dibattito sullefficienza dei


mercati
A partire dagli anni 60 e 70 sono state sempre
pi numerose le evidenze di tipo empirico che
dimostrano lefficienza dei mercati finanziari.
Da allora il mondo accademico e
professionale ha prodotto una vasta mole di lavori
tendenti a dimostrare oppure a confutare questa
ipotesi.
Tale vasta documentazione frutto sia
dellimportanza del tema in oggetto (visti i forti
riflessi sullindustria del risparmio gestito) sia
della confusione alimentata dal termine
efficienza che ha lasciato in passato ampi spazi
a fraintendimenti.
Cosa significa, infatti, che il mercato
efficiente?
I primi studi sullefficienza del mercato, in
realt, erano volti a dimostrare che i prezzi
reagivano alle informazioni senza particolari
distorsioni. Il termine fu impiegato per la prima
volta nel 1969 da Fama10 che lo defin come un
mercato che si adegua rapidamente alle nuove
informazioni. Apparve subito evidente che questa
definizione era piuttosto lacunosa. Il dibattito non
era iniziato nel migliore dei modi possibili.
Molti hanno sottolineato come limportanza
del fattore psicologico nella formazione dei prezzi
di mercato escluda la possibilit di un mercato
efficiente.
Questo genere di critiche, provenienti dai
comportamentalisti, nascono dalla confusione fra
efficienza valutativa ed efficienza informativa.
Lefficienza valutativa consiste nella capacit
degli operatori finanziari di valutare correttamente

10
Fama E. Fisher L. Jensen M. Roll R., The
adjustment of stock prices to new information,
International Economic Review (1969).

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le informazioni che ricevono e di rifletterle in un


corretto prezzo di mercato.
Cosa diversa lefficienza informativa che
esprime la qualit del mercato di riflettere tutte le
informazioni disponibili nei prezzi, a prescindere
dal fatto che queste informazioni siano
correttamente valutate o meno.
Il termine efficienza del mercato molto
generico. I mercati finanziari, in particolare,
svolgono molteplici funzioni. Una di queste, ad
esempio, il finanziamento delle attivit
produttive allocando le risorse economiche nel
modo pi efficiente possibile. Ma si possono
ricordare anche molte altre funzioni: la
negoziabilit degli investimenti, lefficiente
allocazione del potere di controllo delle aziende e
lefficiente gestione dei rischi negli investimenti.
Il termine efficienza del mercato si pu
riferire a ciascuna di queste funzioni come alle
altre che non abbiamo elencato.
Ci
possiamo
riferire,
ad
esempio,
allefficienza funzionale come alla capacit dei
mercati finanziari di contribuire allandamento
delleconomia nel suo complesso. Oppure
allefficienza tecnico-operativa, cio alla capacit
del mercato di svolgere i suoi compiti tecnici di
scambio dei titoli trattati con una efficiente
struttura dei costi.
Nella presente relazione ci soffermeremo
prevalentemente
sullefficienza
informativa,
oggetto principale di studio delle prime analisi
sullefficienza del mercato. E importante
sottolineare come le distinzioni fra i vari tipi di
efficienza siano frutto di successive elaborazioni.
I primi studi di Eugene Fama sopra citati, ad
esempio,
sono
prevalentemente
studi
sullefficienza informativa, ma presupponevano
anche una corretta valutazione delle informazioni.

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Alessandro Pedone

1.2.

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

Random Walk

Prima dellutilizzo del termine mercato


efficiente vi era unampia letteratura sullanalisi
delle serie temporali dei prezzi che metteva in
relazione i modelli di random walk con il
funzionamento
dei
mercati
finanziari.
Sostanzialmente si affermava che ogni variazione
dei prezzi del mercato era indipendente dalla
precedente e che le variazioni seguivano una
precisa distribuzione.
A met degli anni 60 Samuelson e
Mandelbrot11 presentarono una formulazione
rigorosa dei modelli di gioco equo e dei loro
collegamenti con lipotesi di random walk
basandosi sui contratti future relativi alle merci.
Il metodo di verifica pi utilizzato per
valutare la casualit nella variazione dei prezzi
stata lanalisi della correlazione lineare semplice.
Dal momento che la correlazione fra la variazione
dei rendimenti (su base giornaliera, settimanale o
qualsiasi altro intervallo scelto) vicina allo zero
si affermava che landamento del prezzo di un
titolo fosse sostanzialmente casuale.
Questo stato lapproccio seguito sia da
Alexander che da Fama e da altri studiosi fra il
1950 ed il 1965 12. Considerando le variazioni dei
prezzi azionari per intervalli temporali variabili tra
1 e 16 giorni si sono analizzate le correlazioni.
Tutti questi studi evidenziavano dei valori
prossimi allo zero (tra +0,10 e 0,10).
Successivi studi, per, hanno dimostrato
come le variazione dei prezzi non siano
completamente scollegate le une della altre.
Valori di correlazione piuttosto bassi non sono
sufficienti ad affermare che landamento dei
prezzi segue un modello di random walk.
Laspetto che sembra emergere da studi pi
11

Samuelson P.A. Proof That Properly Anticipated


Prices Fluctuate Randomly, Industrial Management Review
(1965);
Mandelbrot B. The Variation of Some Other Speculative
Prices, Journal of Business (1967).
12
Alexander S.S., Price Movements in Speculative
Markets: Trends or Random Walks Industrial Management
Review (1961); Fama E., The Behaviour of Stock Market
Prices,
Journal
of
Business
(1965);
Kendall MG, The Analysis of Economic Time-Series,
Journal of the Royal Statistical Society (1953).

Master in Financial Planning SIENA II Edizione

approfonditi13 la non casualit delle variazioni


man mano che aumentiamo la frequenza della
rilevazione dei prezzi.
Lipotesi di random walk sembra essere una
buona approssimazione dellandamento del
mercato nel lungo periodo ma largamente
insufficiente per descriverne il funzionamento nel
breve e nel brevissimo termine (intraday).
La teoria del random walk14, comunque,
rappresenta una ipotesi pi restrittiva rispetto a
quella di mercato efficiente che illustreremo in
seguito. Certamente una condizione sufficiente
ma non necessaria per parlare di efficienza
informativa dei mercati.
1.3.

Il modello di efficienza di E. Fama

La definizione di efficienza del mercato pi


famosa quella che deriva dal modello di Fama al
quale lo stesso autore ha apportato successive
rivisitazione e correzioni15. Un mercato
efficiente quando i prezzi dei titoli riflettono
pienamente, in modo corretto ed in ogni momento
tutte le informazioni disponibili.
In base al tipo di informazione che viene
riflessa sul prezzo si distinguono tre livelli di
efficienza.
Efficienza debole: il mercato riflette nei
prezzi le informazioni derivanti dalle serie dei
prezzi passati. Se fosse dimostrato che i mercati
finanziari sono realmente efficienti in questo
senso, lapplicazione dellanalisi tecnica sarebbe
sostanzialmente inutile. Lo studio dei grafici non
13

Taylor S.J. Tests of the Random Walk Hypothesis


Against a Price-Trend Hyphothesis, Journal of Financial
and Quantitative Analysis (1982).
14
Da questa teoria ha preso spunto il professor Burton
Gordon Malkiel. Per il suo famosissimo libro A Random
Walk down to wall Street recentemente tradotto in
Italiano. Quel libro ha rappresentato uno snodo
importante per lintroduzione del concetto di gestione
passiva nellindustria del risparmio gestito statunitense

15
Fama E., Efficient Capital Markets: A Review of
Theory and Empirical Work, The Journal of Finance
(1970).
Fama E., Efficient Capital Markets: a Review of
Theory and Empirical Work II , Journal of Finance (1991).

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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

potrebbe produrre nessuna informazione utile a


trarre un extra-rendimento poich ogni
informazione ricavabile dallandamento dei prezzi
passati correttamente riflessa nel prezzo stesso.
Efficienza semiforte: in questa forma, il
mercato non solo riflette landamento dei prezzi
ma anche tutte le informazioni pubblicamente
disponibili (ad esempio informazioni macro e
micro-economiche). Se questo tipo di efficienza
fosse dimostrata anche lanalisi fondamentale non
potrebbe produrre indicazioni operative utile ad
ottenere extra-profitti.
Efficienza forte: in questa forma estrema a
tal punto che lo stesso Fama la indicava come
riferimento puramente teorico
tutte le
informazioni sono riflesse nei prezzi, comprese
quelle riservate e non accessibili.
In queste precisazioni abbiamo sempre
utilizzato il termine riflettono o riflettono
pienamente. E necessario specificare meglio
cosa si intende con questo termine. Fama tent di
formalizzare la nozione di riflettono pienamente
in
termini
analoghi
alla
teoria
della
determinazione di prezzo di equilibrio.
Sostanzialmente Fama sosteneva che il mercato
efficiente (cio riflette correttamente le
informazioni) quando gli investitori informati
ottengono dal mercato un rendimento atteso
concorrenziale: luso delle informazioni non
rilevante in termini di rendimenti attesi.
Pi formalmente:
E(rt+1| t) = E(rt+1)
Dove:
rt+1 = rendimenti al tempo t + 1

Questo significa che non possibile


utilizzare le informazioni disponibili per
realizzare un extra-rendimento e che le variazioni
future dei prezzi si giustificano solo
dallintroduzione
di
nuove
informazioni
precedentemente non disponibili.

1.4.
Altre definizioni di efficienza del
mercato

Da un punto di vista logico-formale questa


definizione ha prestato il fianco a diverse critiche.
LeRoy16 in modo particolare attacc la
definizione di Fama definendola tautologica dal
momento che, qualsiasi possibile distribuzione di
rendimenti (corretti o meno), era coerente con
luguaglianza tra rendimenti attesi condizionanti e
incondizionati.
Fama rispose con una definizione riveduta
che aggiungeva la frase il mercato impiega
correttamente tutte le informazioni disponibili17.
La dimostrazione empirica di questa
riformulazione
richiede,
ovviamente,
di
comparare i rendimenti del mercato con un
modello matematico che indichi in qualche modo
(ad esempio utilizzando il CAPM) la corretta
distribuzione di rendimenti.
Successivamente venne proposta da Sharpe la
seguente definizione: lefficienza del mercato
rispetto ad uninformazione significa che i prezzi
si comportano come se tutti conoscessero
quellinformazione.
Grossman18, Stigliz e Jordan hanno criticato
la definizione di Fama sostenendo che in un
mercato nel quale i prezzi riflettono pienamente,
in qualsiasi momento, tutte le informazioni
disponibili non ci sarebbe nessun incentivo a

t = le informazioni disponibili al tempo t


quindi:
E(rt+1| t) = i rendimenti attesi condizionati
dalle informazioni disponibili al tempo t
E(rt+1) = i rendimenti attesi incondizionati.

Master in Financial Planning SIENA II Edizione

16
LeRoy S.F. Efficient Capital Markets: A Comment,
Journal of Finance (1976)
17
Fama E. Foundations of Finance New York, Basic
Books(1976)
18
Grossman S.J. Stiglitz J.E. On the Impossibility of
informationally Efficient Markets, American Economic
Review (1980).

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Alessandro Pedone

Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

produrre informazioni poich queste sarebbero


prive di valore economico e ci renderebbe di
fatto il mercato non efficiente. Grossman e Stigliz
introducono il concetto di equilibrio di
aspettative razionali ma con disturbi (noisy
rational expectations equilibrium) nel quale i
prezzi rifletterebbero le informazioni disponibili
ma non in modo perfetto.
Altre definizioni fanno riferimento ad aspetti
pi tecnici. E il caso di Jensen19 che fa
riferimento ai costi di transazione nella sua
definizione: Un mercato efficiente rispetto ad
uninformazione se impossibile ottenere profitti
economici
negoziando
sulla
base
dellinformazione stessa. Per profitti economici
intendiamo il rendimento adeguato al rischio al
netto di tutti i costi.
Questa definizione non porta molto lontano
dal momento che maggiori sono i costi di
transazione e maggiore sarebbe lefficienza del
mercato, se definita in questo modo. Tale
definizione, comunque, aiuta a comprendere la
strada che hanno preso i lavori empirici per
dimostrare lefficienza o meno dei mercati.
I lavoro di Jensen, infatti, era volto a
dimostrare come fosse impossibile implementare
delle strategie di compravendita (trading rules)
basate su un certo insieme di informazioni, poich
queste non sono remunerative al netto di tutti i
costi.
Queste definizioni alternative, sebbene
possano essere pi o meno rigorose da un punto di
vista formale, non hanno apportato significativi
vantaggi rispetto alla formulazione (riveduta) di
Fama. Lequazione fra informazione condizionata
ed incondizionata presenta evidenti vantaggi dal
punto di vista della dimostrazione empirica.
1.5.

Verifiche empiriche

Le verifiche empiriche si sono concentrate


prevalentemente sulla forma debole della teoria
dellefficienza. Ci si domandati se attraverso
19

Jensen M.C., Some Anomalous Evidence Regarding


Market Efficiency, Journal of Financial Economics (1978).

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lanalisi delle passate serie storiche dei rendimenti


fosse possibile produrre qualche strategia di
compravendita in grado di generare extraprofitti.
Dopo le prime verifiche empiriche sulla
teoria di random walk che avrebbero
evidentemente concluso il dibattito a favore
dellipotesi di efficienza informativa in forma
debole, le ricerche si sono orientate verso alcune
anomalie nella distribuzione dei prezzi.
Ci si accorti, ad esempio, che la
distribuzione dei rendimenti dei titoli finanziari
non segue affatto la tipica curva gaussiana.
Altri studi hanno evidenziato anomali
rendimenti in specifiche date dellanno o della
settimana20. Naturalmente limpatto di questi
fenomeni tanto minore quanto maggiore la
loro conoscenza.
Risulta particolarmente interessante lo studio
dellimpatto della dimensione aziendale nel
rendimento atteso. E stato dimostrato che le
aziende pi piccole presentano un rendimento
atteso molto pi alto di quelle a pi alta
capitalizzazione. Le differenze di rendimento
arrivano quasi al 20%. Qualcosa di simile riguarda
anche il value-effect: cio le aziende che hanno un
basso price/book rispetto alle cos dette aziende
growth.
Queste significative differenze hanno fatto
ritenere allo stesso Fama che il modello di
determinazione dei rendimenti fosse inadeguato
perch considera esclusivamente il rischio
sistematico calcolato in termini di deviazione
standard.
Unazienda di piccole dimensioni
intrinsecamente pi rischiosa rispetto ad
unazienda nello stesso settore ma molto pi
grande. Il suo capitale deve, giustamente, essere
remunerato di pi, indipendentemente dalla
deviazione standard del titolo.

20
Rozeff M.S. Kinney WR, The January effect,
Journal of Financial Economics (1976)
Gibbons M.R. Hess P. Day of the Week Effect and
Asset Returns, Journal of Business (1981)
French K.R., Stock returns and the Week-end Effect,
Journal of Financial Economics (1980).

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Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

Su questo concetto nata una tipologia di


fondi comuni, detta fondi dimensionali promossi
dalla Dimentional Fund Advisors, una societ
creata da David Booth e Rex Sinquefield nella
quale Eugene Fama il direttore della ricerca.
Losservazione di queste e di altre numerose
anomalie hanno spinto a realizzare altri studi volti
a verificare se sia possibile realizzare extraprofitti
attraverso lanalisi tecnica.
a) Trading system e filter rules
Una verifica di efficienza del mercato in
forma debole venne realizzata da Fama e Blume21
nel 1966 utilizzando le cos dette filter rules. Il
concetto di filter rules semplice: se il prezzo di
unattivit finanziaria sale di una certa
percentuale, la stessa viene acquistata per poi
essere rivenduta sole se il suo prezzo, dopo aver
raggiunto un successivo massimo, scende della
stessa percentuale.
Nello studio di Fama e Blume vennero
analizzati i 30 titoli componenti lindice Dow
Jones Industrial Average tra il 1950 ed il 1960. In
questa ricerca venne applicato un filtro dello 0,5%
che generava 84 transizioni con un rendimento
lordo dell11,5% contro un 10,4% della strategia
passiva. Al netto dei costi delle 84 transizioni il
rendimento della strategia attiva tracollava.
Analisi di questo tipo sono state successivamente
compiute per tutti gli anni 70 ottenendo
sostanzialmente gli stessi risultati su molti tipi di
mercati ed indici.
Non sono per mancate, recentemente,
critiche a questo genere di impostazioni. Si
evidenziato come le filter rules fossero una sorta
di caricatura dellanalisi tecnica e dei trading
system. Nessun analista tecnico applicherebbe un
filtro cos banale come quello proposto da Fama e
Blume senza una procedura di ottimizzazione.

Uno studio successivo proposto da


Sweeney22 nel 1988 riprese il lavoro di Fama e
Blume ottimizzando il filtro.
La strategia consisteva in tre fasi:
1) selezionare, partendo da una base dati
precedente, un portafoglio di titoli per i
quali il filtro funzionasse egregiamente
(definiti winner) .
2) Operare successivamente solo sui titoli
selezionati formando un portafoglio
ribilanciato in grado di fornire dati pi
attendibili
3) Revisionare di anno in anno, durante
loperativit, la lista dei winner sulla base
dei nuovi dati.
Dei 30 titoli componenti il DJIA studiati da
Fama e Blume Sweeney ne selezion 14, con il
metodo sopra indicato, sfruttando i dati tra il 1950
e il 1960 per poi testare i risultati tra 1970 e il
1982. I risultati presentati da Sweeney
miglioravano notevolmente i precedenti anche
considerando le commissioni di 0,20%.
Nella realt i costi di una gestione attiva non
sono solo quelli relativi alla transazione. Lo
spread fra prezzo denaro e prezzo lettera un
aspetto importante da considerare cos come la
tassazione sul capital gain.
Una ricerca pi approfondita sullanalisi
tecnica e sullefficienza del mercato stata
proposta da Goldber e Schulmeister23 nel 1988.
Questo lavoro si caratterizza per una maggiore
aderenza allimpiego reale dellanalisi tecnica. In
primo luogo non utilizza solo i mercati cash ma
anche i futures (pi adatti per una speculazione) e
non solo su base giornaliera ma anche su base
22
Sweeney R.J., Some New Filter Rules Tests:
Methods and Results, Journal of Financial and Quantitative
Analysis (1988) e Sweeney R.J., Evidence on Short-term
Trading Strategies, The Journal of Portfolio Management
(Fall
1990).
23

21

Fama E. Blume M., Filter Rules and Stock Market


Trading Profits, Journal of Business (1966).

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Goldberg M. Schulmeister S., Technical Analysis


and Stock Market Efficiency, CV Starr Center for Applied
Economics, Working Paper New York University, (1988)

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Mercato efficiente e gestione indicizzata: ripercussioni sul promotore finanziario

oraria. Inoltre le trading rules utilizzate nello


studio sono quelle pi ampiamente adottate dagli
analisti tecnici.
I dati pi interessanti che emergono, a nostro
avviso, sono due. Il primo la maggiore
profittabilit delle trading rules quando sono
applicate a dati orari rispetto a quelli giornalieri.
Infatti, pi breve il periodo di riferimento e
maggiore sembra essere la profittabilit dei
trading system. Il secondo dato interessante risulta
essere la percentuale di operazioni che si
chiudono in perdita. Sono pi numerose le
operazioni chiuse negativamente rispetto a quelle
positive, ma le operazioni positive hanno una
profittabilit media molto pi alta.
Altri studi hanno preso in considerazione
alcuni trading system basati su regole pi
complesse24
ed
hanno
evidenziato
una
significativa profittabilit rispetto alla strategia
passiva.
Quali conclusioni possiamo trarre da questi
studi?
La
strada
della
verifica
empirica
dellefficienza in forma debole dei mercati
presenta ovviamente tutti i suoi tipici limiti: non
pu mai essere generalizzata n essere addotta
come prova genericamente valida.
Dallinsieme di queste verifiche empiriche
per possibile trarre alcune considerazioni
generali:
1) Applicando dei trading system piuttosto
sofisticati, almeno in passato, stato
possibile ottenere degli extra-rendimenti
piuttosto significativi rispetto allindice.

24

Glickstein D.A. Wubbels R.E. in Dow Theory is alive


and well!, The Journal of Portfolio Management, Spring
1983 ha esaminato la famosa teoria di Dow basata su un
indice di lavoro ed un indice di verifica. Quando un
segnale scatta sullindice di lavoro si cerca la conferma su
un indice secondario e se la scatta anche la conferma si
procede con loperazione di acquisto.
Anche Stephen W. Pruitt e Richard E. White nel 1988
presentarono il farmoso Trading Sytem CRISMA in una
articolo dal titolo esplicativo: The CRISMA Trading
System: Who says technical analysis can't beat the
market?, The Journal of Portfolio Management, Spring
(1988).

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2) Gli studi volti a dimostrare lefficacia


dellanalisi tecnica, di solito, non si sono
soffermati ad analizzare i rischi del
portafoglio, specialmente in relazione al
rischio del mercato. La tracking-errorvolatility di un portafoglio generato da un
trading system solitamente molto
elevata.
3) Come abbiamo gi osservato gli studi
dimostrano che i trading-system sono
molto pi efficaci se applicati a dati di
brevissimo periodo e generano molti pi
trading negativi che positivi. Questo
comporta
che
leventuale
extrarendimento sia frutto di un extra-lavoro ed
un
extra-rischio
significativo
che
genererebbe una sorta di equilibrio.

1.6.
Il problema del prezzo corretto ed
altri limiti alla determinazione di efficienza

Abbiamo visto come spingere fino


allestremo la verifica pratica circa lefficienza in
forma debole dei mercati non ci porta, n pu
portarci, a conclusioni definitive.
Proviamo allora a fare un passo indietro.
La definizione di mercato efficiente proposta
da Fama (1976) nella sua ultima riformulazione
prevede che i prezzi del mercato riflettano in
modo corretto tutte le informazioni disponibili.
Risulta evidente come una verifica di questa
ipotesi non possa prescindere da una definizione
di prezzo corretto. Questo rappresenta lo
scoglio principale sul quale si incaglia ogni
tentativo di verifica dellipotesi di mercato
efficiente.
Sfortunatamente tutti i modelli conosciuti di
determinazione dei prezzi presentano numerosi
limiti. Nel corso del tempo si sono succeduti
diversi modelli. Ricordiamo, fra gli altri, il
modello del Valore Attuale, i teoremi di MillerModigliani circa la valutazione delle imprese, il
CAPM, il modello di Black & Scholes e lAPM.
Tutti hanno in comune di essere modelli nei quali

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lofferta messa in secondo piano. Si tratta di


modelli di puro scambio. Questi modelli non sono
in grado di cogliere perfettamente il reale
funzionamento del mercato.
Un altro problema centrale la difficolt
nella determinazione dei parametri fondamentali
utilizzati nei modelli stessi. Si pensi, ad esempio,
al CAPM. La varianza del portafoglio di mercato,
il premio per il rischio ed i beta delle singole
attivit, in questo modello, sono assunte come
variabili esogene e solitamente si traggono
dallosservazione dei dati storici.
Come potrebbe, un tale modello, aiutarci
nella determinazione di efficienza di un mercato?
Qualora trovassimo che un prezzo espresso dal
mercato, coerentemente con il CAPM, risulti
essere efficiente, come potremmo asserire che la
varianza (o il premio per il rischio) presupposta in
quel modello sia un valore efficiente?
Una variazione, anche piccola, del premio
per il rischio, ad esempio, implica prezzi
sostanzialmente diversi fra loro. Qual il valore
efficiente?
Lo stesso si pu dire circa i singoli beta delle
attivit del mercato. Come possiamo affermare
che un certo valore di beta o una certa variazione
di beta coerente con lefficienza del mercato?
Fino a quando disporremo di modelli di
determinazione dei prezzi di mercato cos
lacunosi, difficilmente saremo in grado di
concludere con una certa efficacia alcunch circa
lefficienza del mercato attraverso vie empiriche.
Oltre al problema del prezzo corretto di
mercato ci sono una serie di altre assunzioni
esplicite o implicite nei test di efficienza.
Prendiamo, ad esempio, la distribuzione dei
prezzi. Descrivere le variazioni future dei titoli in
termini di media e varianza e certamente molto
comodo: si tratta per di una mera astrazione
intellettuale.

I limiti cui sottostanno i testi di efficienza del


mercato sono numerosi a tal punto che ci
chiediamo cosa possiamo realmente sapere
sullefficienza del mercato.
1.7.
Cosa possiamo concludere circa
lefficienza del mercato e la capacit dei
gestori di sovraperformare costantemente
lindice

Abbiamo visto come, dopo una rapida


accettazione della teoria dei mercati efficienti, il
mondo accademico abbia riscontrato una serie di
anomali che hanno messo in dubbio la validit
della teoria stessa. La valutazione di queste
anomalie per risulta particolarmente complicata
a causa dei modelli di determinazione dei prezzi
di cui disponiamo e delle altre limitazioni
intrinseche nei test di valutazione di efficienza del
mercato.
A causa di queste limitazioni, non possibile
trarre considerazioni definitive circa la questione
in oggetto. Probabilmente man mano che la
scienza offrir modelli sempre pi sofisticati,
molti dati che oggi consideriamo anomali
troveranno spiegazioni coerenti con lipotesi di
efficienza del mercato.
Daltra parte i mercati dei capitali
posseggono tutte le caratteristiche per essere
considerati concorrenziali. Si tratta di mercati
dove praticamente non esistono barriere
allentrata, gli attori sono veramente molto
numerosi ed i costi sembrano essere ragionevoli.
Possiamo concludere che, sebbene non esistano
prove certe che possiamo addurre circa
lefficienza del mercato, ragionevole ritenere
che i mercati finanziari siano tendenzialmente
molto efficienti.
Questa considerazione mette in seria difficolt
lipotesi secondo la quale una gestione attiva
possa apportare un reale valore aggiunto rispetto
al mercato.

Si sono presentati pi volte, nella storia,


circostanze dove questa astrazione ha mostrato
tutta la sua inadeguatezza.

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