Inmovilizados por la

incertidumbre
Nicholas Bloom, M. Ayhan Kose y Marco E. Terrones

Las
recuperaciones
se frenan
cuando las
empresas y los
consumidores
dudan del
futuro

lgunos economistas y polticos sostienen que los dos aos

de crisis de la Gran Recesin en
Estados Unidos y la zona del euro
en 200809 debieron haber estado seguidos
de rpidas recuperaciones. Milton Friedman
el difunto premio Nobel de Economa
llam a este fenmeno la teora de la cuerda
de guitarra. Cuando se tira de una cuerda y
se la suelta, la cuerda rebota de inmediato,
y cuanto ms lejos se tira de la cuerda, ms
rpido regresa.
Pero la evolucin de muchas economas
avanzadas desde la Gran Recesin no sigui
este guin. Ms bien, a las profundas recesiones en esas economas siguieron recuperaciones decepcionantes por lo frgiles y lentas.
Es como si la cuerda se hubiera tensado tanto
que se rompi.
Algo de misterio rodea a este caso. Por
qu esta recuperacin ha sido tan lenta? Hay
quienes dicen que las recuperaciones tras las
crisis financieras tienden a ser lentas debido
a las secuelas. El argumento es que el sanea-

38 Finanzas & Desarrollo marzo de 2013

miento de balances, la dbil expansin del

crdito y los problemas persistentes en los
mercados inmobiliarios frenan la actividad
(Claessens, Kose y Terrones, 2012), y a la
luz de los datos histricos, tiene sus mritos.
Sin embargo, la actual recuperacin ha
diferido de otras (vinculadas o no a crisis
financieras) al menos en una dimensin importante: se han observado episodios de alta
incertidumbre. Esto apunta a una explicacin
complementaria de la anmica recuperacin,
una explicacin que destaca el freno que la
incertidumbre macroeconmica y de polticas supone para la actividad econmica.
Las empresas han visto con incertidumbre
el entorno fiscal y regulatorio en Estados
Unidos y Europa, y el consiguiente temor
quizs ha sido uno de los factores que ha
postergado la inversin y la contratacin.
Segn una encuesta reciente realizada en
Estados Unidos por la Asociacin Nacional
de Economa Empresarial (Economic Policy
Survey, 2012), la gran mayora de un panel
de 236 economistas empresariales opina que

Medicin de la incertidumbre
La incertidumbre es una variable difcil de cuantificar porque
no es observable sino que se deduce de otras. Se trata, en jerga
estadstica, de una variable latente.
Es posible medirla indirectamente de varias formas, con
indicadores que miden aspectos concretos de la incertidumbre
que afectan a una economa a lo largo del tiempo. Algunos
se centran en la incertidumbre macroeconmica, como la
volatilidad del rendimiento de las acciones, la dispersin de
pronsticos de desempleo y la frecuencia de ciertos trminos
como incertidumbre econmica en la prensa. Otros observan
la incertidumbre microeconmica, por lo general mediante
diversos indicadores de variacin del producto sectorial, ventas
de empresas y rendimientos de las acciones y dispersin de
pronsticos de empresas manufactureras (Bloom, 2009; Baker,
Bloom y Davis, 2012).
Como el inters principal es la incertidumbre macroeconmica, se observan cuatro indicadores basados en la volatilidad
del rendimiento de las acciones y la poltica econmica. El

la incertidumbre sobre la poltica fiscal est frenando el ritmo

de recuperacin econmica.
Para averiguar en qu medida incide la incertidumbre en
la actividad econmica, aqu se analizan las caractersticas
principales de la incertidumbre y su efecto en el crecimiento.

Aqu, all, en todos lados

La incertidumbre econmica ocurre cuando es poco o nada
lo que se sabe acerca del futuro de la economa. Las fuentes
de incertidumbre pueden ser muchas: cambios en las polticas
econmicas y financieras, opiniones diferentes sobre las perspectivas de crecimiento, cambios en la productividad, guerras,
terrorismo y catstrofes naturales. Si bien la incertidumbre es
difcil de cuantificar, estudios recientes han propuesto varios
indicadores basados en muy diversos mtodos (recuadro).
Al margen del indicador que se use, est claro que la
incertidumbre ha aumentado ltimamente (grfico 1). La
incertidumbre sobre las polticas en Estados Unidos y la zona
del euro se dispar desde la recesin de 2008 y se ha estancado
en niveles altos (grfico 2). En Estados Unidos, la causa principal ha sido la pugna en torno a la poltica fiscal, incluidos
impuestos y gasto pblico, cuestiones estructurales a largo
plazo, como salud y regulaciones, y programas pblicos de
prestaciones, como los sistemas de jubilacin (seguro social)
y de salud para ancianos (Medicare). Curiosamente, la incertidumbre por la poltica monetaria no parece ser uno de los
factores principales del reciente aumento de incertidumbre,
quiz debido al bajo nivel de la inflacin y las tasas de inters.
A nivel nacional, la incertidumbre sobre la economa va en
sentido contrario al ciclo econmico. Durante las expansiones,
la incertidumbre macroeconmica es, en promedio, mucho
menor que durante las recesiones, independientemente del
indicador que se utilice (grfico 3). Asimismo, la incertidumbre
microeconmica sobre sectores o empresas especficas, medida
segn la volatilidad de la productividad fabril en Estados

primero es la desviacin estndar mensual de los rendimientos

diarios de las acciones de economas avanzadas en la muestra
de 21 pases, que capta la incertidumbre vinculada a las utilidades empresariales y mide indirectamente la incertidumbre
agregada (grfico 1). El segundo es el ndice de volatilidad del
mercado de opciones de Chicago (VXO), que mide la volatilidad
implcita de los precios de las acciones a partir de opciones del
ndice S&P 100. El tercero es la incertidumbre de las polticas
econmicas de Estados Unidos y la zona del euro, que es un
promedio ponderado de la frecuencia con que trminos como
poltica econmica e incertidumbre aparecen juntos en la
prensa; el nmero de disposiciones tributarias que caducarn
en los prximos aos; y la dispersin de pronsticos de futuras
erogaciones del gobierno e inflacin (grfico 2). El cuarto es
la incertidumbre mundial, que capta el movimiento comn
en el primer indicador utilizando datos de las seis principales
economas avanzadas con las series ms largas disponibles
(grfico 1).

Unidos, tambin es anticclica y, despus de 1970, lleg a

un mximo durante la Gran Recesin (Bloom et al., 2012).

Incertidumbre y actividad econmica

Sin embargo, es difcil establecer causalidad entre la incertidumbre
y el ciclo econmico. Provoca la incertidumbre recesiones, o
viceversa? Cuesta encontrar una respuesta contundente, pero la
Bloom,
02/5/13
teora
econmica s distingue canales claros por los que la incertidumbre puede incidir negativamente en la actividad econmica.
Por el lado de la demanda, por ejemplo, las empresas que
enfrentan una gran incertidumbre reducen la demanda de
inversin y postergan proyectos hasta reunir datos nuevos,
Grfico 1

Mayor incertidumbre
La incertidumbre aumenta durante las recesiones, y lo hizo de
forma drstica durante la Gran Recesin.
(ndice de incertidumbre en Estados Unidos)
20
15

(ndice de incertidumbre mundial)

70
60

Incertidumbre mundial (escala izquierda)

Incertidumbre en Estados Unidos (escala derecha)

50

10

40
30

20
0
5
1960:1 66:2 72:3

10
78:4

85:1

91:2 97:3

2003:4

10:1

Fuentes: Kone, Loungani y Terrones (2012); y clculos de los autores.

Nota: Las reas sombreadas denotan perodos de recesin mundial (1975, 1982, 1991, 2009).
El ndice de Estados Unidos cuantifica la incertidumbre macroeconmica y mide la volatilidad del
mercado de acciones. El ndice mundial se centra en los movimientos comunes de la volatilidad
del mercado de acciones de seis importantes economas avanzadas: Alemania, Estados Unidos,
Francia, Italia, Japn y el Reino Unido.

Finanzas & Desarrollo marzo de 2013 39

Bloom, 2/5/13

Bloom, 2/6/13

Grfico 2

Grfico 3

Estancamiento en las alturas

Variacin cclica

La incertidumbre de las polticas en Estados Unidos y la zona

del euro ha permanecido en niveles altos desde 2008.

Durante las recesiones la incertidumbre es mucho ms alta

que durante las expansiones, tanto para las perspectivas
de un pas especfico como para la economa mundial.

(ndice de incertidumbre de las polticas, enero de 2008 = 100)

(ndice de incertidumbre)

200

2
Zona del euro

150

Recesin
Expansin

1
100
Estados Unidos

50

1
2008

09

10

11

12

Fuentes: Baker, Bloom y Davis (2012) y www.policyuncertainty.com.

Nota: El ndice cuantifica la incertidumbre macroeconmica y mide la volatilidad del mercado
de acciones; menciones de poltica econmica e incertidumbre en los medios de
comunicacin; nmero de disposiciones tributarias que caducarn en los prximos aos;
y dispersin de los pronsticos de futuras erogaciones del gobierno e inflacin.

ya que desmantelar la inversin suele ser costoso (Bernanke,

1983; Dixit y Pindyck, 1994). Los hogares reaccionan de forma
similar, reduciendo el consumo de bienes duraderos hasta que
la incertidumbre disminuya. Por el lado de la oferta, la incertidumbre tambin puede perjudicar los planes de contratacin
de las empresas debido los costos de ajuste del personal.
Los problemas del mercado financiero, como los registrados
desde 2007, pueden aumentar el efecto negativo de la incertidumbre en el crecimiento. Por ejemplo, la incertidumbre dis-

Incertidumbre especfica de pases

Incertidumbre mundial

Fuente: Kose y Terrones (2012).

Nota: La incertidumbre especfica de pases es la desviacin mensual de los rendimientos
diarios de las acciones en cada una de las economas avanzadas. La incertidumbre mundial
es el factor comn de la incertidumbre especfica de pases correspondiente a seis economas
(Alemania, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y el Reino Unido). Los datos comprenden
el perodo 19602011.

pequeo de la incertidumbre equivalente a 1 desviacin

estndar est vinculado a una reduccin del crecimiento del
producto de entre 0,4 y 1,25 puntos porcentuales, dependiendo
del indicador (Kose y Terrones, 2012).
La incertidumbre inducida por las polticas tambin muestra
una relacin inversa con el crecimiento, y ha alcanzado niveles
sin precedentes desde la Gran Recesin. Concretamente, la
escalada de la incertidumbre de las polticas entre 2006 y
2011 quizs atrofi el crecimiento en las economas avanzadas

Al margen del indicador que se use, est claro

que la incertidumbre ha aumentado ltimamente.
minuye el rendimiento previsto de proyectos financiados con
deuda y dificulta la valoracin de las garantas. Los acreedores
entonces elevan los intereses y restringen el crdito durante
pocas inciertas, reduciendo la capacidad de endeudamiento
de las empresas. Este menor endeudamiento provoca una
merma de la inversin, sobre todo en las empresas con poco
acceso al crdito, con el consiguiente aumento ms lento de
la productividad debido al menor gasto en investigacin y
desarrollo. Juntos, estos factores pueden desembocar en un
crecimiento del producto mucho menor.
Los datos empricos indican que la incertidumbre suele
perjudicar el crecimiento econmico. La tasa de crecimiento
del producto est inversamente correlacionada con la incertidumbre macroeconmica. Adems, un aumento relativamente
40 Finanzas & Desarrollo marzo de 2013

(Bloom, 2009; Baker y Bloom, 2011; Bloom et al., 2012; Hirata

et al., de prxima publicacin). Segn datos empricos, estos
fuertes aumentos de la incertidumbre de las polticas estn
vinculados a una disminucin muy persistente y significativa
del producto (grfico 4).
El grado de incertidumbre econmica tambin parece estar
relacionado con la profundidad de las recesiones y el vigor de
las recuperaciones. En particular, las recesiones rodeadas de
mucha incertidumbre tienden a ser ms profundas (grfico
5), y las recuperaciones que coinciden con etapas de mucha
incertidumbre son ms dbiles. Los niveles inusualmente altos
de incertidumbre registrados en la economa mundial desde la
ltima crisis financiera y los consiguientes episodios de recesin
fuerte y recuperacin dbil son cruciales para explicar estos

Bloom, 2/5/13

Bloom, 2/6/13

Grfico 4

Grfico 5

Efecto depresivo

La incertidumbre importa

Un aumento fuerte de la incertidumbre de las polticas

est vinculado a una reduccin muy persistente y significativa
del producto.

Las recesiones acompaadas de fuerte incertidumbre suelen ser

ms profundas que otras recesiones, y la recuperacin es ms lenta.

(reduccin del PIB, porcentaje)

0

(amplitud de recesiones y recuperaciones, porcentaje)

Con mucha incertidumbre
Otras

2
4
6
8
10
12
Nmero de trimestres despus del aumento inicial de la incertidumbre

Fuentes: Baker, Bloom y Davis (2012) y www.policyuncertainty.com.

Nota: Este grfico muestra que el PIB disminuye 2,2% en el segundo trimestre a raz de un
aumento de la incertidumbre en el primer trimestre, 2,4% en el cuarto trimestre, y as
sucesivamente. Se supone que el aumento de la incertidumbre es igual a la variacin desde 2006
(el ao previo a la crisis financiera mundial) hasta 2011. Estos resultados se basan en un modelo
economtrico de autorregresin vectorial (VAR). El modelo VAR se estima utilizando datos
trimestrales de 1985 a 2011 e incluye las siguientes variables: ndice de incertidumbre, PIB,
ndice S&P 500, tasa de inters de fondos de la Reserva Federal, desempleo, inversin y consumo.

resultados. Adems, la actual recuperacin en las economas

avanzadas ha coincidido con un menor crecimiento acumulado
del consumo y la inversin y con una fuerte y sostenida contraccin de la inversin en estructuras mientras la incertidumbre
ha sido elevada (Kose, Loungani y Terrones, 2012).

Las autoridades pueden ayudar

La fuerte incertidumbre coincide histricamente con perodos
de menor crecimiento. El aumento reciente de la incertidumbre
hace ms probable otra recesin mundial. A las autoridades
les resulta difcil superar la incertidumbre intrnseca de los
ciclos econmicos. Pero la incertidumbre acerca de la poltica
econmica es inusualmente alta, y parece contribuir mucho a
la incertidumbre macroeconmica. Con medidas enrgicas y
oportunas, las autoridades en ambos lados del Atlntico pueden
reducir la incertidumbre derivada de las polticas y ayudar a
reactivar el crecimiento econmico en la zona del euro y afianzar
la recuperacin en Estados Unidos.

Nicholas Bloom es Profesor de Economa en la Universidad

de Stanford. M. Ayhan Kose y Marco E. Terrones son Asistentes del Director del Departamento de Estudios del FMI.
Referencias:
Baker, Scott, y Nicholas Bloom, 2011, Does Uncertainty Reduce
Growth? Using Disasters as a Natural Experiment, Stanford University
Working Paper (Palo Alto, California).
Baker, Scott, Nicholas Bloom y Steven J. Davis, 2012, Measuring
Economic Policy Uncertainty, Stanford University Working Paper (Palo
Alto, California).
Bernanke, Ben, 1983, Irreversibility, Uncertainty, and Cyclical
Investment, Quarterly Journal of Economics, vol. 98, No. 1, pgs. 85106.

Recesiones

Recuperaciones

Fuente: Kose y Terrones (2012).

Nota: La amplitud de una recesin es la disminucin porcentual del producto desde su punto
mximo al mnimo. La amplitud de la recuperacin es la variacin del producto en un ao desde el
punto mnimo de la recesin.

Bloom, Nicholas, 2009, The Impact of Uncertainty Shocks,

Econometrica, vol. 77, No. 3, pgs. 62385.
Bloom, Nicholas, Max Floetotto, Nir Jaimovich, Itay Saporta-Eksten y
Stephen Terry, 2012, Really Uncertain Business Cycles, NBER Working
Paper 18245 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic
Research).
Claessens, Stijn, M. Ayhan Kose y Marco E. Terrones, 2011, Financial
Cycles: What? How? When?, en NBER International Seminar on
Macroeconomics 2010, editado por Richard Clarida y Francesco Giavazzi,
pgs. 30343 (Chicago: University of Chicago Press).
, 2012, How Do Business and Financial Cycles Interact?, Journal
of International Economics, vol. 87, No. 1, pgs. 17890.
Dixit, Avinash K., y Robert S. Pindyck, 1994, Investment under
Uncertainty (Princeton, Nueva Jersey: Princeton University Press).
Economic Policy Survey, 2012, National Association for Business
Economics, septiembre.
Hirata, Hideaki, M. Ayhan Kose, Christopher Otrok y Marco E. Terrones,
de prxima publicacin, Global House Price Fluctuations: Synchronization
and Determinants, en NBER International Seminar on Macroeconomics
2012, editado por Francesco Giavazzi y Kenneth West (Chicago: University
of Chicago Press).
Kose, M. Ayhan, y Marco E. Terrones, 2012, Cmo afecta la
incertidumbre al desempeo econmico?, Perspectivas de la economa
mundial, recuadro 1.3, pgs. 5660 (Washington: Fondo Monetario
Internacional, octubre).
Kose, M. Ayhan, Prakash Loungani y Marco E. Terrones, 2012,
La recuperacin mundial: en qu punto estamos?, Perspectivas de
la economa mundial, recuadro 1.2, pgs. 4448 (Washington: Fondo
Monetario Internacional, abril).
, de prxima publicacin, Global Recessions and Global
Recoveries, IMF Working Paper (Washington: Fondo Monetario
Internacional).
Finanzas & Desarrollo marzo de 2013 41