CLASSIFICAO ENTRE EMPRESAS VENCEDORAS E PERDEDORAS APS A

ADOO DAS IFRS: UM ESTUDO EM EMPRESAS NO FINANCEIRAS DO

SETOR REGULADO BRASILEIRO COM AES LISTADAS NA BM&FBOVESPA
Autoria: Renato Henrique Gurgel Mota, Adilson de Lima Tavares

RESUMO
A pesquisa objetiva analisar se a adoo das Normas Internacionais de Contabilidade (IFRS)
pelas empresas no financeiras do setor regulado brasileiro com aes listadas na
BM&FBOVESPA proporcionou variao significativa na capacidade de segregao entre
alternativas de investimento a partir da anlise de ndices Econmico-Financeiros (IEF).
Foram utilizados 31 IEF em uma regresso logstica para estimar a classificao de cada caso
nos grupos das empresas vencedoras e perdedoras, e em seguida comparadas com a
classificao real. Os resultados apontam que no houve alterao significativa na capacidade
preditiva das informaes contbeis neste setor aps a adoo das IFRS.
Palavras-chave: Anlise fundamentalista. Capacidade preditiva da informao contbil.
Adoo das IFRS.
1

INTRODUO

Aps os trabalhos de Feltham e Ohlson (1995) e Ohlson (1995), a literatura contbil

tem publicado um grande nmero de pesquisas relacionando as informaes contbeis e o
valor da empresa. A maioria desses estudos concentrou-se em verificar a relevncia da
informao contbil e a eficincia desta no mercado de capitais.
Estimulados pela metodologia proposta por Olhson (1995) diversas pesquisas
encontraram resultados positivos na relao entre o lucro e o valor patrimonial (DECHOW,
HUTTON, SLOAN, 1999; DAMASH, DURAND, WATSON, 2009).
Outros estudos utilizaram-se da anlise fundamentalista para prever lucros e retorno
das aes (OU, PENMAN, 1989; PIOTROSKI, 2000). Esse tipo de anlise utiliza
informaes extradas das demonstraes contbeis para prever o valor das aes das
empresas, separando-as em alternativas de investimento.
A anlise fundamentalista pode ser utilizada para separar previamente empresas
vencedoras e perdedoras que no esto corretamente precificadas pelo mercado com base
em ndices calculados atravs de informaes fundamentais (contbeis) (MOHANRAN,
2005). Ento, de certa forma, pesquisas nessa linha tambm se enquadram nos estudos de
relevncia da informao contbil (KOTARI, 2001).
A partir de 2008, as empresas brasileiras vm passando pelo processo de convergncia
das Normas Brasileiras de Contabilidade (NBC) s Normas Contbeis Internacionais
(International Financial Reporting Standards IFRS), emitidas pelo Comit de Normas
Internacionais de Contabilidade (International Accounting Standards Board IASB).
Nesse processo de convergncia, em novembro de 2009, o CPC emitiu a Interpretao
Tcnica (ICPC) 01 que trata dos contratos de concesses, elaborada de acordo com a
interpretao n 12 do Comit Internacional de Interpretaes das Normas Contbeis
(International Financial Reporting Interpretations Committee IFRIC). Essa interpretao
impactou diretamente os demonstrativos contbeis das empresas do setor regulado brasileiro
com aes listadas na BM&FBOVESPA. Uma das principais alteraes abrangidas pela
adoo dessa norma que a infraestrutura, dentro do alcance dessa interpretao, no ser
registrada como ativo imobilizado do concessionrio. As alteraes atingiram,
principalmente, as contas do ativo imobilizado, do ativo intangvel, bem como as contas de
despesas e receitas (CRUZ, SILVA, RODRIGUES, 2009).
1

As empresas do setor regulado brasileiro atuam em diversos setores da economia, tais

como: produo, transmisso, distribuio e comercializao de energia eltrica; servios de
telecomunicaes; a explorao e atividades da indstria do petrleo e seus derivados;
gerenciamento dos recursos hdricos; explorao de vias terrestres, aquavirias e areas, entre
outros.
Considerando a adoo das IFRS pelas empresas brasileiras, mais especificamente a
IFRIC 12, que provocou alteraes nos demonstrativos das empresas reguladas, apresenta-se
o seguinte problema de pesquisa: a adoo das IFRS provocou alteraes significativas na
capacidade de segregao entre melhores e piores alternativas de investimentos em
Companhias abertas do setor regulado brasileiro, com o uso de ndices econmicofinanceiros?
Dessa maneira, define-se como objetivo da presente pesquisa: analisar se a adoo das
IFRS pelas empresas no financeiras do setor regulado brasileiro com aes listadas na
BM&FBOVESPA proporcionou mudana significativa na capacidade de segregao entre
alternativas de investimento a partir da anlise de ndices econmico-financeiros.
Esse processo convergncia do Padro Contbil Brasileiro (BRGAAP) ao padro
internacional (IFRS) pode ser dividido em trs perodos distintos: (a) pr-adoo: so as
demonstraes contbeis (DC) referentes aos exerccios anteriores a 2008; (b) adoo parcial:
compreende as DC do perodo de 2008 e 2009; (c) adoo completa: composta das DC
emitidas a partir do exerccio de 2010.
At o momento, poucos trabalhos testaram a capacidade preditiva das informaes
contbeis antes e depois de concludo o processo de convergncias s IFRS no Brasil. A
maioria desses trabalhos testou a relevncia ou a qualidade dessas informaes utilizando
dados do perodo pr-adoo comparados com aqueles do perodo da adoo parcial. Assim, a
principal contribuio do presente trabalho analisar se houve alterao na capacidade
preditiva das informaes contbeis das empresas reguladas brasileiras, elaboradas de acordo
com o padro BRGAAP e IFRS. A saber, a capacidade dessas informaes em prever
alternativas de investimentos entre empresas do setor regulado brasileiro. Outra contribuio
reside na anlise da capacidade de previso das informaes contbeis utilizando informao
de todas as empresas do setor regulado brasileiro com aes listadas na BM&FBovespa, pois
este setor foi diretamente afetado pela adoo da ICPC 01, que provocou alteraes nos
ndices econmico-financeiros e no fluxo de caixa dos dividendos.
Destaca-se como limitao da pesquisa o fato de nesse perodo entre amostras, a
economia mundial ter passado por crises econmicas impulsionadas pelos efeitos da crise do
subprime norte-americano em 2008 e do rebaixamento da classificao de risco dos ttulos da
dvida Grega pela Standard & Poors em 2009, ambas repercutindo em quedas nos preos das
aes das empresas listadas nas principais bolsas de valores mundiais, inclusive a
BM&FBOVESPA. No entanto, no foi encontrado nenhum evento que provocasse alteraes
econmicas relevantes nessas empresas alm da citada anteriormente.
2

REFERENCIAL TERICO

2.1 INFORMAES CONTBEIS E MERCADOS DE CAPITAIS

At a dcada de 1960, a pesquisa em contabilidade desenvolveu-se sob a abordagem
normativa, cuja ateno est centrada na recomendao de prticas e procedimentos, ou seja,
no estabelecimento de normas e regras. A partir dos trabalhos seminais de Ball e Brown
(1968) e Beaver (1968), a pesquisa em contabilidade volta-se para uma abordagem mais
positivista, ou seja, aquela que procura explicar e prever a prtica da contabilidade. Isso fez
com que a informao contbil nos mercados de capitais passasse a ser uma das reas mais
2

estudadas na academia, pois, de forma geral, o mercado financeiro um dos maiores usurios
da informao contbil por intermdio de analistas, corretoras, investidores, entre outros
(LOPES, 2002).
A partir desses trabalhos, a tradio normativa comea a ser substituda pela
abordagem da informao (information approach). Essa abordagem rompe a viso da
contabilidade como mensurao e inaugura o estudo desta como informao disponvel aos
usurios. A information approach foi fortemente influenciada por dois modelos
desenvolvidos pela economia financeira: o modelo de precificao de ativos (Capital Asset
Pricing Model, CAPM) e a hiptese de mercados eficientes (eficient market hypothesis,
EMH) (LOPES, 2002).
Com base nesses dois modelos, os pesquisadores puderam verificar a reao do
mercado e a sua eficincia em relao informao emanada da contabilidade. Assim, duas
direes gerais foram utilizadas dentro desse paradigma: a primeira verifica a relevncia da
informao contbil para investidores e outros usurios dentro do conceito de que a
contabilidade compete com outras fontes de informaes; a segunda procura investigar a
eficincia relativa dos mercados em termos do conjunto de informaes contbeis (FOSTER,
1986 apud LOPES, 2002).
Mercados eficientes de capital so aqueles nos quais os preos correntes de mercado
refletem as informaes disponveis. Isso significa que os preos correntes de mercado
refletem o valor presente dos ttulos e que no h maneira alguma de obter lucros
extraordinrios com uso de informaes disponveis (ROSS, WESTERFIELD, JAFFE, 2007).
Segundo Barth, Beaver e Landsman (2001), relevncia refere-se capacidade do item
fazer a diferena nas decises dos usurios das demonstraes financeiras. Assim, um valor
contbil definido como value relevant se ele tem uma associao de previso de valores do
mercado de capitais.
Ainda de acordo com Barth, Beaver e Landsman (2001), a proposta dos testes de value
relevance expandir o conhecimento da relevncia e da confiabilidade dos nmeros contbeis
que so refletidos nos valores patrimoniais. Value relevance a operacionalizao emprica
dos critrios de relevncia e confiabilidade. Assim, as informaes contbeis so relevantes,
ou seja, tm relao significativa com o preo das aes, se os nmeros contbeis refletem a
informao que relevante para os investidores na avaliao de uma empresa e se esses
nmeros so mensurados de forma confivel para serem refletidos nos preos das aes.
Outros estudos sobre value relevance relacionam o lucro contbil e o valor
patrimonial. A maioria dessas pesquisas foi motivada pelos resultados dos estudos de Ohlson
(1995) e Feltham e Ohlson (1995, 1996). O modelo apresentado por Ohlson (1995) expressa
uma tentativa de avaliao do valor da empresa, tomando por base o valor patrimonial, o lucro
contemporneo e o futuro, e os dividendos. Desde a sua publicao, a metodologia proposta
por Ohlson (1995) vem influenciado as pesquisas que relacionam lucro e valor patrimonial
(DECHOW, HUTTON, SLOAN, 1999; DAMASH, DURAND, WATSON, 2009).
2.2 ANLISE ATRAVS DE NDICES ECONMICO-FINANCEIROS (IEF)
Segundo Quirin, Berry e Obryan (2000), a anlise fundamentalista, tambm
conhecida como anlise de valor intrnseco, envolve o uso de dados financeiros e conexos
(fundamentos) de uma empresa para inferir no valor das aes e na previso futura de
movimentos de preos de aes. Essa anlise inclui a avaliao das atividades da empresa, do
sistema operacional e das perspectivas de crescimento.
A anlise fundamentalista em pesquisas de mercado de capitais se tornou
extremamente popular nos ltimos anos, em parte por causa de evidncias na literatura de
economia financeira contra a hiptese de mercados eficientes. A anlise fundamentalista
3

envolve o uso de demonstraes financeiras atuais e do passado, em conjunto com atividade e

dados econmicos para determinar o valor intrnseco de empresas e identificar ttulos mal
precificados. Portanto, as pesquisas de anlise fundamentalista no podem ser separadas das
pesquisas de mercado de capitais para testar a eficincia do mercado (KOTARI, 2001).
Ainda de acordo com Kotari (2001, p. 109), os estudos que aplicam a anlise
fundamentalista para prever lucros e retornos de aes (isto , um teste de eficincia de
mercado) incluem as pesquisas de Ou e Penman (1989) e Piotroski (2000).
Segundo Ou e Penman (1989, p. 296) os valores fundamentais da firma so
indicados por informaes das demonstraes financeiras. Os preos das aes, s vezes se
desviam desses valores e somente gravitam lentamente em torno dos valores fundamentais.
Assim, atravs da anlise das demonstraes financeiras publicadas podem-se descobrir os
valores que no so refletidos nos preos das aes.
Piotroski (2000) estende as pesquisas citadas anteriormente usando medidas de
desempenho financeiro para diferenciar empresas vencedoras e perdedoras. Em vez de
analisar as relaes entre os retornos futuros e os sinais financeiros particulares, ele agregou a
informao contida em um conjunto de medidas de desempenho e formou portflios com base
no sinal geral da empresa (FSCORE).
Diante de pesquisas que documentam a obteno de retornos futuros atravs de uma
estratgia de investimento com empresas com High Book-to-Market (FAMA, FRENCH,
1992). Piotroski (2000) demonstra que uma estratgia de investimento baseada em anlise
fundamentalista, quando aplicada a um portflio de empresas com High book-to-market
(HBM), pode mudar a distribuio dos retornos obtidos por um investidor em 7,5% ao ano.
Mohanram (2005), complementando os resultados de Piotroski (2000), demonstra que
a anlise fundamentalista igualmente eficaz quando aplicado em empresas com Low Bookto-Market (LBM) ou em crescimento. Os resultados indicam que a estratgia de crescimento
orientada por fatores fundamentalistas capaz de diferenciar fortemente as empresas entre
ganhadoras e perdedoras futuras.
No Brasil, seguindo essa linha de pesquisa, destaca-se o trabalho de Lopes e Galdi
(2008), no qual investigaram se uma estratgia baseada em anlise fundamentalista pode
ajudar os investidores a ganhar retornos excedentes de uma carteira de empresas com HBM
no Brasil. Os resultados demonstraram que possvel separar os vencedores dos
perdedores em um ambiente de condies adversas, como o Brasil.
Nossa, Lopes e Teixeira (2010) estudaram as empresas listadas na Bovespa, no
perodo de 1994 a 2006, e verificaram que tanto as empresas winners quanto as losers que
anunciaram a recompra de aes no perodo de 2000 a 2006 apresentaram uma relao
positiva com o retorno anormal. Destaca-se que a classificao de winners e losers foi
proposta por Lopes e Galdi (2008) e utiliza nove indicadores contbeis.
Tavares (2010) estudou um conjunto de ndices econmico-financeiros obtidos por
meio de informaes contbeis de empresas no financeiras listadas na BM&FBOVESPA dos
anos 2005, 2006 e 2007 a fim de verificar se era possvel prever variaes de valor das
empresas. Atravs do uso de trs mtodos de anlise multivariada de dados, foi possvel
segregar as empresas em grupos de melhores e piores alternativas de investimento, com nveis
de acerto entre 54% a 71,2%, dependendo do mtodo estatstico utilizado e do ano analisado.
Os trabalhos anteriores encontraram evidncias de que possvel fazer previses
utilizando a informao contbil, contudo, todas as pesquisas foram realizadas utilizando
informaes contbeis anteriores adoo das IFRS pelo Brasil. Nesse sentido, o presente
trabalho concentra-se em verificar a capacidade preditiva da informao contbil antes e aps
a adoo dessas normas.

2.3 CONVERGNCIA DAS NBCS E A ICPC 01

Em 2009, o Comit de Pronunciamentos Contbeis, baseado na IFRIC 12, emite a
Interpretao Tcnica ICPC 01 tratando de Contratos de Concesses envolvendo uma
entidade privada (concessionrio) que constri a infraestrutura usada para prestar os servios
pblicos ou melhor-la (por exemplo, com aumento da capacidade), alm de oper-la e
mant-la durante prazo especfico. Essa Interpretao orienta os concessionrios sobre a
forma de contabilizao de concesses de servios pblicos pelas entidades privadas.
Uma das principais alteraes advindas dessa interpretao diz respeito ao novo
tratamento a ser dado a ativos que, at a adoo dessa interpretao, vinham sendo registrados
normalmente no grupo do ativo imobilizado das concessionrias. Contudo, aps a adoo
desta interpretao, esses valores foram transferidos para o ativo intangvel, uma vez que o
contrato de concesso no transfere ao concessionrio o direito de controle do uso da
infraestrutura de servios pblicos.
Sob a tica das agncias reguladoras, que tem o objetivo de garantir tarifas justas aos
consumidores sem prejudicar o desenvolvimento econmico-financeiro das operadoras,
Brugni, Rodrigues e Cruz (2011) investigaram se as caractersticas contbeis da IFRIC12 e da
ICPC 01 influenciam de forma significativa na formao de tarifas do setor de energia eltrica
no Brasil. Os resultados demonstram que o modelo de tarifao sofre alteraes em funo
das normas IFRIC 12 e ICPC 01, o que torna uma tarefa difcil e complexa a aplicao efetiva
dessas normas contbeis no ambiente regulado pela Agncia Nacional de Energia Eltrica.
Outras pesquisas buscaram identificar a relao existente entre informao contbil e
preo das aes utilizando informaes contbeis elaboradas com o padro BRGAAP
(utilizando as Normas Brasileiras de Contabilidade) e comparando com as informaes aps a
adoo dos IFRS. Por exemplo, Gonalves, Rodrigues e Macedo (2012) verificaram se
componentes da informao contbil, como Lucro Lquido Por Ao (LLPA) e Patrimnio
Lquido Por Ao (PLPA), das companhias do setor de energia eltrica, explicam a formao
do preo das aes no mercado ativo da BM&FBOVESPA. Eles constataram, atravs da
anlise de regresso mltipla, que as variveis contbeis LLPA e PLPA no s explicam o
preo das aes como tambm apresentam maior capacidade de explicao (maior R2 ajustado
e menor valor dos critrios informacionais de Akaike e Schwarz) com a adoo do IFRS do
que com o BRGAAP.
As pesquisas citadas anteriormente estudaram, em sua maioria, empresas do setor
eltrico, portanto, sem considerar que a adoo da ICPC 01 afeta todas as empresas que atuam
atravs de concesses de servios pblicos. Por isso, este trabalho pretende verificar a
capacidade preditiva das informaes contbeis das empresas no financeiras do setor
regulado brasileiro com aes na BM&FBOVESPA.
3

MTODOS E PROCEDIMENTOS

A presente pesquisa parte do estudo de Tavares (2010), que sugere que seja aplicada a
metodologia utilizada em seu trabalho em empresas no financeiras do mercado brasileiro,
aps a concluso de todo o processo de convergncia das Normas Brasileiras de
Contabilidade s Normas Internacionais de Contabilidade. A fim de testar a capacidade
preditiva da informao contbil atravs da anlise da relao entre variveis contbeis e o
valor de mercado das empresas, este estudo adotou a abordagem metodolgica empricoanaltica. Segundo Martins (2002, p. 34), trabalhos com essa abordagem
[...] apresentam em comum a utilizao de tcnicas de coleta, tratamento e anlise de
dados marcadamente quantitativos. Privilegiam estudos prticos. Suas respostas tm


carter tcnico, restaurador e incrementalista. Tm forte preocupao com a relao
causal entre variveis. A validao da prova cientfica buscada atravs de testes
dos instrumentos, graus de significncia e sistematizao das definies
operacionais.

Portanto, o presente trabalho seguir a metodologia do estudo de Tavares (2010),

adaptada aos exerccios pr e ps-adoo das IFRS pelo setor regulado brasileiro, com
exceo do setor financeiro, e verificar as variaes dos nveis de acerto durante esse
perodo, a fim de encontrar se houve aumento ou reduo significativa da capacidade
preditiva das informaes contbeis.
3.1 COMPOSIO DA AMOSTRA E COLETA DE DADOS
A populao da pesquisa composta por empresas no financeiras com aes listadas
na BM&FBovespa, as quais tm suas atividades reguladas ao menos por uma das seguintes
agncias reguladoras brasileiras: ANEEL, ANATEL, ANP, ANA, ANTT, ANTAQ e a
ANAC. A Tabela 1 apresenta a composio da amostra.
Tabela 1 - Composio da amostra
Agncia
Setor
Reguladora
Energia Eltrica
ANEEL
Telecomunicaes
ANATEL
Petrleo e Gs
ANP
gua e saneamento
ANA
Transporte e Servios
ANTT
Transporte e Servios
ANTAQ
Transporte e Servios
ANAC
TOTAL
Fonte: Dados da pesquisa (2012).

N
33
13
7
3
3
2
3
64

2007
%
51,6
20,3
10,9
4,7
4,7
3,1
4,7
100,0

N
36
8
5
3
8
4
2
66

2011
%
54,6
12,1
7,6
4,5
12,1
6,1
3,0
100,0

A amostra da presente pesquisa composta por 64 casos no exerccio de 2007 e 66 em

2011. Como a presente pesquisa depende da variao do valor de mercado das empresas, para
fazer parte da amostra do exerccio de 2007, a informao referente ao valor de mercado da
empresa deveria estar disponvel para os exerccios de 2006 e 2007. Assim como, para o
exerccio de 2011, essa informao de cada empresa deveria estar disponvel para os perodos
de 2010 e 2011.
Inicialmente, a amostra de empresas de cada ano ser segregada em duas partes iguais
quanto a real variao de valor de mercado: aquelas que apresentarem maior crescimento de
valor de mercado sero classificadas como empresas vencedoras e aquelas com menor
crescimento e maiores redues no valor de mercado sero classificadas como empresas
perdedoras.
Em seguida, a amostra da pesquisa ser segregada em duas subamostras, uma amostra
com aproximadamente 60% dos casos ser utilizada para estimar os parmetros da equao
logstica e outra com 40% para testar a equao em casos no utilizados no processo de
estimao. Cada subamostra manter a proporo inicial de 50% de empresas vencedoras e
50% de empresas perdedoras.
3.2 SELEO DOS NDICES
A presente pesquisa utilizar 31 ndices Econmicos Financeiros que podem ser
classificados como (SILVA, 2012; ASSAF NETO, 2012; ASSAF NETO, LIMA, 2009):
6

indicadores de liquidez, dos ciclos financeiro e operacional, de lucratividade e desempenho,

de endividamento e estrutura, de margem, de anlise das aes, de alavancagem e de mercado
de capitais. Esses ndices foram selecionados a partir dos estudos de Tavares (2010) e Anjos
(2008).
Os ndices e informaes contbeis utilizados neste estudo sero representados por Xi,
onde i pode assumir o valor de 1 a 31, conforme o Quadro 1.
Quadro 1 - Cdigos identificadores dos ndices econmico-financeiros
Cdigo
ndice
Cdigo
ndice
X1
Liquidez Imediata
X17
Margem Bruta
X2
Liquidez Corrente
X18
Margem Operacional
X3
Liquidez Seca
X19
Margem Lquida
X4
Liquidez Geral
X20
Margem Ebitda
X5
Prazo de Mdio de Pagamento a
Retorno Sobre o Ativo
X21
Fornecedores
X6
Prazo de Recebimentos
X22
Retorno Sobre o Patrimnio Lquido
X7
Prazo Mdio de Estocagem
X23
Lucro por Ao
X8
Giro do Ativo
X24
Patrimnio Lquido por Ao
X9
Giro do Patrimnio Lquido
X25
EBTIDA por Ao
X10
Relao Capital de Terceiros/Passivo
X26
Alavancagem Financeira
Total
X11
Relao Capital de Terceiros/Capital
X27
Alavancagem Operacional
Prprio
X12
Dvida Financeira/Ativo Total
X28
Preo/Lucro
X13
Dvida Financeira/Patrimnio Lquido
X29
Preo/Patrimnio Lquido
X14
Dvida Financeira de Curto
X30
Preo/Ebitda
Prazo/Dvida Financeira Total
X15
Dvida Financeira /Lucro Operacional
X31
Lucro/preo
X16
Lucro Operacional/Dvida Financeira
Fonte: Dados da pesquisa (2012).

3.3 TRATAMENTO DOS DADOS

Aps o processo de seleo das empresas descrito no item 3.2, buscou-se coletar os
valores dos IEF, descritos no item anterior, da cada empresa. Esses valores foram coletados
diretamente no Economtica.
Para reduzir o nmero de dados faltantes, tendo em vista que o tamanho da amostra da
presente pesquisa limitado, buscou-se, inicialmente, encontrar os valores daquelas variveis
que no foram fornecidos pelo banco de dados da Economtica em outras bases, tais como
no site de BM&FBovespa ou no site da prpria empresa. Mesmo assim, as amostras ainda
apresentaram dados faltantes os quais esto resumidos na Tabela 2.
Tabela 2 Dados faltantes por amostra
N de
N de
N mximo Dados faltantes Empresas afetadas
Exerccio
variveis empresas de dados
N
%
N
%
31
64
1984
63
3,18
14
21,88
2007
31
66
2046
82
4,01
13
19,70
2011
Fonte: Dados da pesquisa (2012).

Para a amostra do exerccio de 2007, foram detectados 63 dados faltantes, o que

corresponde a 3,18% do total dos dados. Para o exerccio de 2011, foram 82 dados faltantes, o
que equivale a 4,01% do nmero mximo de dados analisados. Caso as empresas afetadas
fossem excludas na amostra, provocaria uma reduo de 14 casos em 2007 e 13 casos em
2011, ou seja, a amostra seria reduzida em 21,88% e 19,70%, respectivamente.
7

De acordo com Hair et al. (2009, p. 69), quando o percentual de dados faltantes
menor que 10%, pode-se optar pelo mtodo de atribuio de valor atravs da substituio pela
mdia ou pela atribuio por regresso. Nesse caso, para que no houvesse perda de casos,
optou-se pelo mtodo de substituio dos dados faltantes pela mdia. Esse processo foi
realizado com a utilizao do PASW Statistics.
3.4 Observaes atpicas
As observaes atpicas foi analisadas atravs da medida D2 de Mahalanobis proposto
por Hair et al. (2009) que consiste em uma avaliao multivariada de cada observao ao
longo de um conjunto de variveis. Esse mtodo mede a distncia de cada observao em um
espao multidimensional a partir do centro mdio de todas as observaes neste espao
multidimensional.
A D2 de Mahalanobis foi obtida atravs do PASW Statistics considerando as 31
variveis utilizadas na presente pesquisa, e os resultados no identificaram nenhum caso como
possveis observaes atpicas, tanto para a amostra de 2007 quanto para a de 2011.
3.5 Regresso logstica
Inicialmente, as empresas sero classificadas em ordem decrescente de variao no
valor de mercado, em relao ao exerccio social anterior. Essa classificao segregar as
empresas que tiveram maiores valorizao e desvalorizao de mercado. Nesse sentido, as
empresas de menor valorizao ou maior reduo no valor de mercado (50%) sero
classificadas no grupo das perdedoras e aquelas com maior valorizao ou menor reduo
do valor de mercado (50%) comporo o grupo das vencedoras. Posteriormente, uma
regresso logstica ser utilizada para prever a classificao estimada de cada caso em cada
um dos grupos, obtidos atravs dos IEF de cada perodo.
De acordo com Corrar, Paulo e Dias Filho (2011), essa tcnica consegue contornar
certas restries encontradas em outros modelos multivariados, como homogeneidade de
varincia e normalidade na distribuio dos erros. Ainda assim, necessrio observar os
seguintes requisitos:
Incluso de todas as variveis preditoras no modelo para que ele obtenha maior
estabilidade;
O valor esperado do erro deve ser zero;
Inexistncia de autocorrelao entre os erros;
Inexistncia de correlao entre os erros e as variveis independentes;
Ausncia de multicolinearidade perfeita ou elevada entre as variveis independentes.
Atendidos os requisitos acima, a classificao de uma empresa no grupo das
vencedoras ou perdedoras seguir trs etapas:
Anlise da estatstica das variveis independentes, a fim de identificar aquelas que
apresentam significncia, ou seja, aquelas que tm maior probabilidade de contribuir para a
classificao das empresas;
Obteno do valor do log da razo de chance utilizando os coeficientes das variveis
independentes identificadas na etapa anterior;
Classificao das empresas nos grupos de vencedoras e perdedoras, a partir da anlise das
probabilidades estimadas pelo modelo.
A classificao estimada por esse mtodo estatstico ser comparada com a
classificao real de cada exerccio social analisado. Considerando que as informaes do
exerccio social de 2007 representam o perodo pr-adoo das IFRS e os IEF referentes ao
8

exerccio de 2011 representam o perodo ps-adoo, os nveis de acertos desses perodos

sero comparados com o objetivo de responder ao problema de pesquisa deste estudo. Para
identificar se as diferenas entre os nveis de acerto so significantes, ser aplicado um teste
de igualdade de propores populacionais.
De acordo com Bruni (2011), esse teste consiste na aplicao de procedimentos
similares aos empregados no teste de hipteses de igualdade de mdias. Nesse caso, quando a
soma dos elementos das duas amostras for maior que 30
30 , ento deve-se
empregar o Z teste. O valor da estatstica do teste pode ser definido como:

Onde:

= nmero de acertos
= nmero de elementos da amostra.

Caso haja diferena significativa entre as propores dos perodos pr e ps-adoo

das normas, ento no se poder rejeitar a hiptese de que a contabilidade das companhias
no financeiras do setor regulado brasileiro com aes negociadas na BM&FBovespa
elaboradas de acordo com as IFRS aumentou ou reduziu a capacidade de segregao entre
alternativas de investimento com utilizao de IEF.
4

RESULTADOS E ANLISE

4.1 ESTIMAO E MEDIDAS DE AVALIAO DO MODELO LOGSTICO

Para avaliar o modelo logstico, recorreu-se ao teste de Wald, que, segundo Corrar,
Paulo e Dias Filho (2011), tem por fim aferir o grau de significncia de cada coeficiente da
equao logstica, inclusive a constante. Esse teste segue uma distribuio qui-quadrado e,
quando a varivel dependente tem um nico grau de liberdade.
De todas as vaiveis independentes testadas antes da sua incluso no modelo, no
exerccio de 2007, apenas a varivel X26 apresentou significncia estatstica de 0,050, ou
seja, est no limite do nvel de significncia adotado na presente pesquisa (0,05). Em relao a
2011, apenas a varivel X22 apresentou significncia estatstica ao nvel de 0,043. Esse
resultado indica que essas so as variveis que tm maior probabilidade de fazer parte do
modelo.
Esta pesquisa utiliza o mtodo forward stepwise para seleo das variveis, pelo
critrio do menor Likelihood Ratio. Esse mtodo baseado em um algoritmo estatstico que
avalia a importncia de cada varivel independente e as inclui ou exclui do modelo segundo
uma determinada regra. A importncia de cada varivel definida em termos de uma medida
de significncia estatstica do seu coeficiente. Os parmetros utilizados foram 5% de
significncia para entrada das variveis e 10% para sada.
Para avaliar a significncia estatstica da diferena do valor de -2LL entre o modelo
nulo e aps a incluso das variveis, recorreu-se ao Model Chi-square. Os resultados desse
teste apresentaram valores abaixo do nvel de significncia adotado nessa pesquisa (0,05) para
os dois exerccios analisados. Nesse sentido, pode-se afirmar que a incluso das variveis no
modelo nulo contribui para melhorar a qualidade das predies.
Existem outras duas medidas de pseudo R2, o R2 de Cox e Snell e o Nagelkerke. Ao
contrrio do
, esses modelos operam com valores maiores indicando maior ajuste do
2
modelo. O R de Cox e Snell uma medida limitada no sentido de que no pode atingir o
9

valor mximo de 1, enquanto que Nagelkerke props uma modificao na mdia de forma a
apresentar o domnio de 0 a 1, com 1,0 indicando ajuste perfeito. Os resultados dessas
medidas so demonstrados na Tabela 3.
Tabela 3 - Resumo do Modelo
Exerccio
2007
2
2
Passo
-2LL
Nagelkerke R
Cox & Snell R
47,988
,116
,155
1
40,595
,272
,363
2
Fonte: Dados da pesquisa PASW (2012).

-2LL
51,050
45,193

2011
2
Cox & Snell R
,104
,226

Nagelkerke R
,139
,302

Como dito anteriormente, o Nagelkerke R2 adapta o R2 de cox e Snell para fornecer

resultados de 0 a 1. Assim, de acordo com essa medida, pode-se considerar que, no exerccio
de 2007, o modelo capaz de explicar cerca de 36,3% das variaes registradas na varivel
dependente. Enquanto que, para o ano de 2011, esse valor de explicao de 30,2%.
Aps a anlise da incluso das variveis no modelo, a Tabela 4 apresenta a resultado
do teste Wald com a incluso dessas variveis ao modelo.
Tabela 4 - Variveis includas na equao
PAINEL A - Exerccio de 2007
Passo
Passo 1
Passo 2

Variveis

S.E.

Wald

df

Sig.

Exp(B)

X26
Constante
X26
X29
Constant

,141
-,243
,251
-,699
1,155

,093
,375
,133
,345
,718

2,303
,419
3,542
4,110
2,586

1
1
1
1
1

,129
,518
,060
,043
,108

1,152
,784
1,285
,497
3,175

95% C.I.for EXP(B)

Inferior Superior
,960
1,383
,990
,253

1,669
,977

PAINEL B - Exerccio de 2011

Passo

Variveis

S.E.

-,050
,026
X22
,474
Constante ,629
,833
,452
X9
-,097
,042
Passo 2
X22
,558
Constante ,253
Fonte: Dados da pesquisa PASW (2012).
Passo 1

Wald

df

Sig.

Exp(B)

3,575
1,765
3,398
5,255
,206

1
1
1
1
1

,059
,184
,065
,022
,650

1,051
,533
2,300
,908
1,288

95% C.I.for EXP(B)

Inferior Superior
,998
1,107
,949
,836

5,578
,986

Os resultados do Teste Wald sugerem que duas variveis em cada ano podem ser
includas no modelo, quais sejam: X26 e X29 em 2007, e X9 e X22 em 2011. No entanto,
observa-se que as variveis X26 em 2007 e X9 em 2011, apresentaram coeficientes nulos, ou
seja, acima do nvel de significncia (0,05). Contudo, essas variveis foram includas no
modelo porque seus valores exponenciados esto dentro do intervalo de confiana
apresentado na Tabela 5.

4.2 AVALIAO DA FUNO PREDITIVA DO MODELO LOGSTICO

As tcnicas mais comuns para analisar a funo preditiva geral de um modelo so
atravs da matriz de classificao e as medidas de ajuste baseadas no qui-quadrado, nesse
caso, o teste Hosmer e Lemeshow.
10

Segundo Corrar, Paulo e Dias Filho (2011), o Teste Hosmer e Lemeshow tem como
objetivo testar a hiptese de que no h diferenas significativas entre os resultados preditos
pelo modelo e os observados. Para isso, dividem-se em dez grupos aproximadamente iguais e
comparam-se os valores observados com os esperados.
O Teste Hosmer e Lemeshow segue uma distribuio qui-quadrado e, nesse caso,
apresentou estatsticas de 8,669 e 6,106 em 2007 e 2011, respectivamente. Ambas a nveis de
significncia de 0,371 e 0,635 nos anos analisados. Isso indica que os valores preditos no so
significativamente diferentes dos observados. Portanto, tem-se um indcio de que o modelo
pode ser utilizado para estimar a probabilidade de uma empresa fazer parte do grupo das
vencedoras ou perdedoras.
A matriz de classificao utiliza o modelo de regresso logstica e apresenta os
quantitativos e percentuais de acerto na classificao das empresas nos grupos de empresas
vencedoras e perdedoras. Atravs de mtodo stepwise, cada passo corresponde incluso
de uma varivel no modelo. A Tabela 5 apresenta a matriz de classificao dos exerccios
analisados.
Tabela 5 - Matriz de classificao final
PAINEL A: Exerccios de 2007
Previsto
Observado
Casos selecionados
Casos no selecionados
Perdedora Vencedora % Correto Perdedora Vencedora % Correto
9
10
47,4
5
8
38,5
Perd.
5
14
73,7
4
9
69,2
Passo 1
Venc.
Total
60,5
53,8
12
7
63,2
7
6
53,8
Perd.
3
16
84,2
5
8
61,5
Passo 2
Venc.
Total
73,7
57,7
PAINEL B: Exerccios de 2011
Previsto
Observado
Casos selecionados
Casos no selecionados
Perdedora Vencedora % Correto Perdedora Vencedora % Correto
14
6
70,0
7
6
53,8
Perd.
3
17
85,0
3
10
76,9
Passo 1
Venc.
Total
77,5
65,4
12
8
60,0
7
6
53,8
Perd.
6
14
70,0
3
10
76,9
Passo 2
Venc.
Total
65,0
65,4
Fonte: Dados da pesquisa PASW (2012).

Os casos selecionados representam a classificao das empresas nos grupos das

vencedoras e perdedoras segundo o modelo estimado, utilizado os casos da subamostra de
estimao. Os casos no selecionados representam as empresas que no fazem parte da
amostra de estimao, ou seja, o resultado da classificao das empresas entre os grupos
utilizando o modelo estimado em casos que no foram selecionadas para estimar o modelo,
atuando, dessa forma, como uma amostra de teste.
Em relao ao exerccio de 2007, observa-se que a incluso da varivel X26 ao
modelo provoca um percentual de acerto de 60,5% na amostra de estimao; contudo, na
amostra de teste, esse resultado de apenas 53,8%. Ao adicionar a varivel X29, o percentual
de acerto passa a ser de 73,7% para os casos da amostra de estimao e de 57,7% para a
amostra de teste.
No exerccio de 2011, percebe-se que a adio da varivel X22 provoca um percentual
de acerto de 77,5% dos casos selecionados, e, ao incluir a varivel X9, esse percentual
11

reduzido para 65%. Esse fato no percebido na amostra de teste, que tem o percentual de
65,4 inalterado com a incluso dessa ltima varivel.
4.3 TESTE DA CAPACIDADE PREDITIVA DAS INFORMAES CONTBEIS ANTES
E APS A ADOO DAS IFRS
Como visto anteriormente, utilizando os resultados da regresso logstica para os
exerccios 2007 e de 2011, verificou-se que possvel segregar as empresas do setor regulado
brasileiro, exceto o setor financeiro, em dois grupos distintos, vencedoras e perdedoras.
Em relao amostra de estimao, ou seja, aos casos selecionados na Tabela 6, observa-se
uma pequena reduo no percentual de acerto partindo de 73,7%, no exerccio de 2007, para
65,0% em 2011. Entretanto, em se tratando da amostra de teste, verifica-se um aumento nesse
percentual. Sendo assim, no exerccio de 2007, o percentual foi de 57,7% e em 2011 passou
para 65,4%.
A fim de verificar se essa diferena entre os percentuais de acerto dos anos 2007 e
2011 so estatisticamente significantes, recorreu-se ao teste de igualdade de propores
populacionais. Assumindo um nvel de significncia de 5%, tem-se a seguinte hiptese:
as propores populacionais do exerccio de 2007 e 2011 so iguais.
O teste de duas amostras para proporo confronta as propores de acerto das
amostras de estimao e de teste entre os anos de 2007 e 2011. Os resultados desse teste so
apresentados na Tabela 6.
Tabela 4 - Teste de proporo para as amostras de estimao e de teste
Amostra de estimao
Amostra de teste
Exerccio
2007
2011
Exerccio
2007
2011
Sucesso
28
26
Sucesso
15
17
Fracasso
10
14
Fracasso
11
9
Total da amostra
38
40
Total da amostra
26
26
Informao
Sucesso
Informao
Sucesso
Proporo em 2007
0,7368
Proporo em 2007
0,5769
Proporo em 2011
0,6500
Proporo em 2011
0,6538
Z
0,8306
Z
-0,5701
P-valor
0,4062
P-valor
0,5686
Fonte: Dados da pesquisa (2012).

Os resultados do teste para a amostra de estimao apresenta um valor Z teste de

0,8306, ou seja, menor que o Z crtico (1,96). O mesmo tambm pode ser observado para a
amostra de teste, que resultou em um Z teste de -0,5701, portanto, menor que o Z crtico de (1,96). Assim, ambos os resultados indicam que o valor de Z teste est na regio de no
rejeio, sugerindo que H0 no pode ser rejeitado. Atravs do P-valor, pode-se inferir que as
diferenas nas propores de acerto dos exerccios 2007 e 2011 no so significantes ao nvel
de 5%, e, dessa forma, no possvel rejeitar a hiptese de que as propores populacionais
nas amostras de estimao e de teste sejam iguais.
5 CONSIDERAES FINAIS
O presente trabalho teve como objetivo analisar a capacidade preditiva das
informaes contbeis das companhias do setor regulado brasileiro com aes listadas na
BM&FBovespa. Nesse sentido, buscou-se verificar se a adoo das IFRS pelas empresas no
financeiras do setor regulado brasileiro com aes listadas na BOVESPA proporcionou um
12

aumento na capacidade de segregao entre alternativas de investimento a partir da anlise de

ndices econmico-financeiros.
Para alcanar o objetivo proposto, foram utilizados alguns ndices econmicofinanceiros das empresas que compem a amostra da presente pesquisa. Esses dados foram
obtidos diretamente no Economtica e referem-se aos perodos pr e ps-adoo das IFRS,
aqui representados pelos exerccios de 2006 e 2010, respectivamente, para prever alternativas
de investimento no ano imediatamente posterior.
Os resultados da pesquisa sugerem que possvel fazer previses de alternativas de
investimento entre empresas do setor regulado brasileiro atravs de ndices econmicofinanceiros dos perodos pr e ps-adoo das IFRS. De todos os ndices utilizados, apenas
dois ndices, em cada ano, foram considerados significativos: X26 (Alavancagem Financeira)
e X29 (ndice Preo/Patrimnio Lquido) em 2007, e, X9 (Giro do Patrimnio Lquido) e X22
(Retorno sobre o Patrimnio Lquido) em 2011.
Com base nessas variveis, foram realizadas previses de alternativas de investimento,
as quais apresentaram nveis de acerto significativamente melhores do que se a classificao
nos grupos das empresas vencedoras e perdedoras fosse realizada ao acaso.
A fim de responder ao problema da pesquisa, realizou-se um teste de igualdade de
propores populacionais a fim de verificar se essa diferena entre os percentuais de acerto
dos anos de 2007 e 2011 seria estatisticamente significante. Os resultados indicam que as
diferenas nas propores de acerto dos exerccios 2007 e 2011 no so significantes, e,
assim, no foi possvel rejeitar a hiptese de que as propores populacionais nas amostras de
estimao e de teste sejam iguais.
Portanto, atravs da amostra e da metodologia utilizada neste trabalho, no foi possvel
constatar alterao ou aumento na capacidade preditiva das informaes contbeis aps a
adoo das IFRS e do ICPC 01 pelas empresas do setor regulado brasileiro.
Ressalta-se que os resultados apresentados limitam-se ao perodo, metodologia e
amostra utilizados. Portanto, as concluses apresentadas devem ser consideradas com
prudncia e no permitem inferncias que extrapolem o universo pesquisado.
REFERNCIAS
ANJOS, Vera Marleide Loureiro dos. A utilidade das demonstraes contbeis para a tomada
de deciso sob a tica dos analistas de investimentos e profissionais de relaes com
investidores RI. 2008. 111 f. Dissertao (Mestrado em Cincias Contbeis). Universidade
de Braslia, Braslia, 2008.
ASSAF NETO, Alexandre. Estrutura e anlise de balanos: um enfoque econmicofinanceiro. 10. ed. So Paulo: Atlas, 2012.
ASSAF NETO, Alexandre; LIMA, Fabiano Guasti. Curso de administrao financeira. So
Paulo: Atas, 2009.
BARTH, Mary E.; BEAVER, Willian H.; LANDSMAN, Wayne R. The relevance of the
value relevance literature for financial accounting standard setting: another view, Journal of
Accounting and Economics, v. 31, p. 77-104, 2001.
BRUNI, Adriano Leal. Estatstica aplicada gesto empresarial. 3. ed. So Paulo: Atlas,
2011.

13

BRUGNI, T. V.; RODRIGUES, A.; CRUZ, C. F. IFRIC 12, ICPC 01 e contabilidade

regulatria: influncia na formao de tarifas do setor de energia eltrica. In: ENCONTRO
DA ANPAD ENANPAD, 35., 2011, Rio de Janeiro. Anais... Disponvel em:
<www.anpad.org.br>. Acesso em: 23 set. 2012.
BM&FBOVESPA. Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de So Paulo. Disponvel em:
<http://www.bmfbovespa.com.br/> Acesso em: 12 set. 2011.
CORRAR, Luis J.; PAULO, Edilson; DIAS FILHO, Jos Maria (coordenadores). Anlise
multivariada: para os cursos de administrao, cincias contbeis e economia. 1. ed. 3.
Reimpr. So Paulo: Atlas, 2011.
COMIT DE PRONUNCIAMENTOS CONTBEIS. Interpretao tcnica ICPC 01:
Contratos de concesso. Braslia: 02 de dezembro de 2011. Disponvel em:
<http://www.cpc.org.br>. Acesso em: 23 mar. 2012.
CRUZ, Cludia Ferreira da; SILVA, Angelino Fernandes; RODRIGUES, Adriano. Uma
Discusso sobre os Efeitos Contbeis da Adoo da Interpretao IFRIC 12 Contratos de
Concesso. Revista Contabilidade Vista & Revista. Universidade Federal de Minas Gerais,
Belo Horizonte, v. 20, n. 4, p. 57-85, out./dez. 2009.
DAHMASH, Firas N. DURAND, Robert B.; WATSON, John. The value relevance and
reability of reported goodwill and identifiable intangible assets. The British Accounting
Review, v. 41, i. 2, p. 120-137, June, 2009.
DECHOW, Patrcia M.; HUTTON, Amy P.; SLOAN, Richard G. An empirical assessment of
the residual income valuation model. Journal of Accounting and Economics, v. 26, p. 1-34,
1999.
FAMA, Eugene F.; FRENCH, Keneth R. The cross-section of expected stock returns. The
Journal of Finance, v. XLVII, n. 2, jun., 1992.
FVERO, L. P.; BELFIORE, P.; SILVA, F. L.; CHAN, B. L. Anlise de dados: modelagem
multivariada para tomada de decises. Rio de Janeiro: Campos Elsevier, 2009.
FELTHAM, Gerald A.; OHLSON, James A. Valuation and clean surplus accounting for
operating and financial activities. Contemporary Accounting Research, v. 11, n. 2, p. 689731, spring 1995.
FELTHAM, Gerald A.; OHLSON, James A. Uncertainty resolution and theory of
depreciation measurement. Journal of accounting research, v. 34, n. 2, autumn 1996.
GONALVES, Joo Constantino; RODRIGUES, Adriano; MACEDO, Marcelo lvaro da
Silva. Anlise da Relao entre Informao Contbil e Preo das Aes num Ambiente de
Adoo do IFRS no Setor de Energia Eltrica. III Congresso Nacional de Administrao e
Cincias Contbeis AdCont. Rio de Janeiro, RJ, 2012.
LOPES, Alexsandro Broedel. A informao contbil e o mercado de capitais. So Paulo:
Pioneira Thomson Learning, 2002.
14

LOPES, Alexsandro Broedel. Financial accounting in Brazil: an empirical examination. Latin

Amerian Business Review. v. 6, i. 4, 2006.
LOPES, Alexsandro Broedel; GALDI, F. C. Returns to Value Investing: Fundamentals or
Limits to Arbitrage?. In: AAA 2008 Financial Accounting and reporting section (FARS)
meeting, 2008, Phoenix, AZ. FARS meeting, 2008.
MARTINS, Gilberto de A. Manual para elaborao de monografias e dissertaes. 3 ed.
So Paulo: Atlas, 2002.
MOHANRAM, Partha S. Separating winners from losers among low book-to-market stocks
using Financial Statement Analysis. Review of Accounting Studies. v. 10, p. 133-170, 2005.
NOSSA, Silvania Neris; LOPES, Alexsandro Broedel; TEIXEIRA, Adridelmo. A Recompra
de aes e a anlise fundamentalista: um estudo emprico na Bovespa no perodo de 1994 a
2006. BBR - Brazilian Business Review, vol. 7, nm. 1, jan./abr., pp. 1-23, 2010.
OHLSON, James A. Earnings, book values, and dividends in equity valuation.
Contemporary Accounting Research, v. 11, n. 2, p. 661-687, 1995.
OU, Jane A.; PENMAN, Stephen H. Financial statement analysis and the trediction os stock
returns. Journal of Accounting and Economics, v. 11, n. 4, p. 295-329, 1989.
PIOTROSKI, J. D. Value investing: the use of historical statement information to separate
winners from losers. Journal of Accounting Research. v. 38, p. 1-41, 2000.
QUIRIN, Jeffrey J.; BERRY, Kevin T.; OBRYAN, David. A fundamental analysis approach
to oil and gas firm valuation. Journal of Business Financial & Accounting, n. 27 (7) & (8),
sep./oct., 2000.
ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F.Administrao
financeira. Traduo Antnio Zoratto Sanvicente. 2. ed., 7. reimpr. So Paulo: Atlas, 2007.
SILVA, Jos Pereira da. Anlise Financeira das empresas. 11. ed. So Paulo: Atlas, 2012.
TAVARES, Adilson de Lima. A eficincia da anlise financeira fundamentalista na previso
de variaes no valor da empresa. 2010. 182 f. Tese (doutorado) Universidade Federal do
Rio Grande do Norte. Centro de Cincias Sociais Aplicadas. Programa de Doutorado Multiinstitucional e Inter-Regional de Ps-Graduao em Cincias Contbeis (UnB/UFPB/ UFRN),
Natal, 2010.

15