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Blog 22

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Riserve, vendita di
Titoli di Stato
e risparmio
di L. Randall Wray
Postato il 31 ottobre 2011

a settimana scorsa abbiamo mostrato che il deficit pubblico crea un

equivalente ammontare di risparmio privato. Il risparmio privato creato sar
detenuto sotto forma di crediti nei confronti dello Stato. Normalmente, il settore privato
preferisce detenere gran parte di quei risparmi sotto forma di ITD pubblici che fruttano un
interesse, piuttosto che di ITD non fruttiferi come il contante. Questa settimana osserveremo
tutto questo in maggior dettaglio.

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La vendita di Titoli offre unalternativa fruttifera alle riserve. Possiamo dire che i Titoli del Tesoro a breve termine
sono unalternativa fruttifera alle riserve bancarie (come discusso in precedenza, le riserve presso la Banca Centrale
spesso non fruttano alcun interesse; se sono fruttifere, allora i Titoli di Stato sono dei sostituti a pi alto rendimento.
Quando sono venduti, che lo faccia la Banca Centrale (attraverso operazioni di mercato aperto) o il Tesoro (nel
mercato primario), leffetto lo stesso: le riserve sono scambiate con i Titoli di Stato. Ci avviene per consentire
alla Banca Centrale di raggiungere il tasso dinteresse overnight target e pertanto, che sia la Banca Centrale o il
Tesoro a vendere Titoli, la si dovrebbe considerare [comunque] unoperazione di politica monetaria.
La quantit di riserve detenute non una variabile discrezionale dal punto di vista dello Stato (in letteratura,
questa viene detta posizione accomodazionista o orizzontalista). Se il settore bancario ha riserve in eccesso,
il tasso di prestito interbancario overnight diminuisce al di sotto del livello target (fintanto che esso superiore a
qualunque tasso di sostegno pagato sulle riserve), [a quel punto] inizia la vendita di Titoli; se il sistema bancario a
corto [di riserve], il tasso di mercato aumenta al di sopra del livello target, il che causa lacquisto di Titoli. Lunica
cosa che aggiungiamo in questa sede il riconoscimento del fatto che su questo punto non si dovrebbe fare alcuna
distinzione tra la Banca Centrale e il Tesoro: leffetto della vendita/dellacquisto di Titoli non varia.
Vi tuttavia un risultato sorprendente. Siccome il deficit di bilancio pubblico comporta un accredito netto di
depositi bancari e di riserve bancarie, probabilmente esso generer una posizione di eccesso di riserve per le
banche. Se non viene fatto nulla, le banche faranno diminuire il tasso overnight. In altri termini, limpatto iniziale
di un deficit di bilancio quello di ridurre (e non aumentare) i tassi dinteresse. La Banca Centrale e il Tesoro
quindi vendono Titoli per offrire unalternativa fruttifera alle riserve in eccesso. Questo per impedire che il tasso
dinteresse scenda al di sotto del target. Se la Banca Centrale paga un tasso di sostegno sulle riserve (cio paga un
interesse sui depositi di riserve detenute dalle banche), allora il deficit di bilancio incentiva le banche destinatarie
delle riserve a far aumentare i prezzi dei Titoli di Stato (poich tentano di sostituire le riserve con Titoli a pi alto
rendimento) - riducendone i tassi dinteresse. Ci esattamente lopposto di quanto credono in molti: a parit di
tutto il resto, il deficit di bilancio provoca una riduzione dei tassi dinteresse (non un aumento).

La Banca Centrale accomoda la domanda di riserve.

Da questa prospettiva segue anche

di offrire riserve. Piuttosto, essa

Se la Banca Centrale pompa

che la Banca Centrale non pu

accomoda

bancario,

riserve in eccesso nel sistema

pompare liquidit nel sistema,

mettendo a sua disposizione la

bancario e le lascia l, il tasso

se con ci si intende offrire riserve

quantit di riserve desiderata. Solo

dinteresse overnight tender a zero

in eccesso rispetto ai desideri del

il livello target del tasso dinteresse

(o al livello del tasso di sostegno

sistema bancario. La Banca Centrale

[una variabile] discrezionale, non

della Banca Centrale, se essa paga

non pu incoraggiare/scoraggiare il

la quantit di riserve.

un interesse sulle riserve). Questo

il

sistema

credito bancario offrendo/rifiutando

quanto avvenuto in Giappone per

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oltre un decennio dopo la sua crisi

disposta a tollerare. In altri termini,

stato vero che le decisioni di

finanziaria; e quanto avvenuto negli

le Banche Centrali moderne operano

credito bancario non sono limitate

USA quando la Fed ha adottato il

secondo una regola di prezzo (il

dalla (e neppure collegate alla)

quantitative easing a seguito della

tasso

quantit

crisi finanziaria iniziata nel 2007.

secondo una regola di quantit (di

Negli USA, fintanto che la Fed paga un

riserve o di altri aggregati monetari).

dinteresse

target),

non

basso tasso dinteresse positivo sulle

Le

di

banche

riserve

detenute.

concedono

prestiti

a debitori che sono meritevoli

riserve (ad esempio 25 punti base),

Durante

la

crisi

quello di mercato (tasso sui fondi

la

di

creando depositi ed entrando in

federali) rimarr prossimo a tale

riserve in eccesso cresciuta

possesso degli ITD dei debitori.

tasso nel caso di eccesso di riserve.

considerevolmente, e la Fed USA

Se quindi le banche necessitano

ha imparato a soddisfare quella

di

Oggi le Banche Centrali operano

domanda.

ottenerle

con un tasso dinteresse target

commentatori fossero perplessi dal

mercato interbancario overnight o

esplicito, nonostante molte di esse

fatto che limmissione di liquidit

alla finestra di sconto della Banca

consentano al tasso overnight di

da

(creando

Centrale. Se il sistema in aggregato

variare allinterno di un intervallo

massicce quantit di riserve in

ne a corto, una pressione al rialzo

- ed intervengono quando il tasso

eccesso attraverso il quantitative

sul

di mercato devia dal livello target

easing)

segnala alla Banca Centrale la

pi di quanto la Banca Centrale sia

il

domanda

bancaria

Nonostante

parte

della

non

credito

finanziaria,

Fed

abbia

alcuni

incoraggiato

bancario,

sempre

da un punto di vista creditizio,

(o

desiderano)

tasso

esse

si

riserve,
rivolgono

dinteresse

per
al

overnight

necessit di offrire riserve.

Deficit pubblico e risparmio globale.

Molti analisti temono che finanziare deficit di bilancio

se il deficit di bilancio pubblico nazionale possa

dello Stato richieda un flusso continuo di risparmio a

eccedere il risparmio privato in valuta nazionale

livello globale (nel caso degli USA in particolar modo

(risparmio nazionale pi risparmio del resto del

del risparmio della Cina al fine di finanziare il loro

mondo). Dalla nostra analisi precedente, vediamo

persistente deficit pubblico); presumibilmente, se si

che ci non possibile. Primo, un deficit pubblico

dimostrasse insufficiente, sono convinti che lo Stato

pari, per identit contabile, al surplus privato (o

dovrebbe stampare Moneta per finanziare il deficit

risparmio). Secondo, la spesa pubblica nella valuta

- il che si suppone provochi inflazione. O peggio, in

nazionale porta ad un accredito di pari ammontare

qualche momento futuro, lo Stato capir di non poter

su un conto bancario. Le tasse quindi portano ad

onorare tutto il debito che ha emesso e sar cos

addebiti su conti bancari, e cos il deficit pubblico

costretto a dichiarare bancarotta.

esattamente pari agli accrediti netti dei conti

bancari. Come discusso, le preferenze di portafoglio

Per

il

momento

separiamo

la

questione

del

determinano poi se lo Stato (la Banca Centrale o il

risparmio estero da quello nazionale. La domanda

Tesoro) vender Titoli per drenare riserve. Questi

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accrediti netti (pari allaumento di contante, riserve

asset finanziari denominati nella valuta nazionale e

e Titoli) sono esattamente pari allaccumulo netto di

detenuti dal settore privato.

Concludendo
Siccome il deficit pubblico crea un pari ammontare di risparmio privato,
impossibile che lo Stato affronti unofferta di risparmio che sia insufficiente.

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Traduzione di Andrea Sorrentino

Supervisione di Maria Consiglia Di Fonzo

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