5.

9 El enfoque de agencia de la estructura de capital

Referencias bibliogrficas:
FERNNDEZ y GARCA (CAP5, apart. 4.3 y 5)
BREALEY y MYERS (final del captulo 18)
MILGROM y ROBERTS (CAP. 15): Economa,
organizacin y gestin de la empresa. Ariel
Economa, Barcelona, 1993.

Paradigmas en la teora
de la estructura de capital

Pensamiento
Tradicional

Enfoque
Neoclsico

Teora de los mercados

Mercados perfectos: Separacin
de las decisiones financieras
Mercados imperfectos: Teora
esttica del trade-off
La empresa: Una caja negra
La necesidad de abrir la caja
negra y redefinir el mercado

Planteamiento
Contractual

Teora de la empresa
Contratos bilaterales
Derechos residuales de
decisin y control
Informacin asimtrica
Problemas de riesgo moral y
seleccin adversa
El influjo de la estructura de
capital/propiedad
La teora financiera de la
agencia

La empresa como red de contratos bilaterales

Trabajadores
Accionistas

Proveedores

Direccin
de la
empresa
Obligacionistas

Otros
aportantes
de recursos

Clientes

Otros
aportantes
de fondos
Administraciones
Pblicas

La relacin de agencia

Realizacin
de un trabajo

Principal

Agente
Contraprestacin

Los costes de agencia

Principal

Informacin
imperfecta

Agente

Divergencia
de intereses

PROBLEMAS DE AGENCIA

Costes de supervisin
Costes de garanta
Prdida residual

Los contratos financieros

Accionistas

Direccin
de la
empresa

Acreedores

La estructura de capital: Una ficcin legal

Derechos
financieros (Rvar)
Accionistas:
Fondos Propios
Direccin
de la
empresa

Contratos
financieros
Obligacionistas:
Fondos Ajenos

Derechos de
propiedad y control
Derechos
financieros (Rfija)
Derechos de
propiedad y control

Accionistas

INTERNOS:
(Participacin en la direccin)

EXTERNOS
(No participan en la direccin)

Agencia

Delegacin de los derechos

residuales de control

Obligacionistas

El problema del FREE CASH FLO W

Problemas
informativos
y de
supervisin
FREE
CASH
FLOW

Probabilidad de
utilizacin no ptima
de los recursos

Problemas
y costes
de agencia

Sobreinversin
Divergencia
de intereses

Subinversin
Consumo
extracontractual

La estructura de capital-propiedad
y el valor de la empresa (i)

Modifica el esquema de incentivos de la empresa

Estructura
de capitalpropiedad

Modifica la distribucin
de los derechos de control
Transmite informacin al mercado
(Altera la percepcin del flujo de renta)

Modificacin del esquema de incentivos de la empresa

Ampliaciones de capital: Incremento del flujo de tesorera discrecional
Incremento del endeudamiento:
! Incentivo Riesgo, Incentivo inversin, Costes de quiebra
! Papel disciplinario de la deuda

Modificacin de la distribucin de los derechos de control

Concentracin de la propiedad
Participacin de los directivos en el capital
Inversores institucionales
Concentracin de la deuda

La estructura de capital-propiedad
y el valor de la empresa (ii)

Transmisin de informacin al mercado

Empresa

1)
Deuda

+
Beneficios
futuros

Probabilidad
de quiebra

Probabilidad
de quiebra

Empresa

2)
Gerentes
actan
en inters de
los
actuales
accionistas

3)

Mercado

Capitales
propios

Acciones
sobrevaloradas

Capitales
propios

Acciones
infravaloradas

Empresa

Beneficios
futuros

Mercado

Accionistas mejor
informados

Deuda

Mercado
Deuda

Empeoramiento
de las perspectivas

El gobierno de la empresa

Sistema completo de acuerdos institucionales y relaciones

a travs de los cuales las empresas son dirigidas y
controladas.

Separacin
de propiedad
y control

Divergencia
de intereses

GOBIERNO

Problemas
informativos
y de
supervisin

INFORMACIN

INCENTIVOS

CONTROL

Problemas
de agencia

Necesidad de una estructura

de gobierno que minimice los
problemas de agencia

Modelos de gobierno

Diferencias por sistemas financieros: diferencias en los

derechos de decisin y control asociados a la deuda y a las
acciones; y en cmo estos derechos son transmitidos.

Modelo
orientado al
mercado

Modelo
orientado
a la banca

Elevada liquidez
Muchas empresas cotizadas
Cruce de participaciones es
infrecuente
Propiedad dispersa
Regulacin garantiza la eficiencia
informativa

Liquidez reducida
Pocas empresas cotizadas
Cruce de participaciones es
frecuente
Propiedad concentrada
Regulacin menos desarrollada

Eficiencia de los mercados

Gerentes persiguen los intereses

de sus accionistas
Alineacin de intereses a travs
de los mercados

Insuficiencia de los mercados

Gerentes persiguen la
armonizacin de los diversos
intereses.
Alineacin de intereses a travs
del Consejo de Administracin y
otros mecanismos internos